珠城科技-公司投資價值分析報告：家電連接器領軍企業拓展汽車、光伏、儲能連接器-230524（25頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 24 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 家電連接器領軍企業，家電連接器領軍企業，拓展汽車、光伏拓展汽車、光伏/儲能連接器儲能連接器 珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告2023.5.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉易劉易 主題策略首席分析師 S1010520090002 王濤王濤 主題策略分析師 S1010521060002 田鵬田鵬 主題策略分析師 S1010521010003 王丹王丹 主題策略分析師 S1010521110002 公司深耕家電連接器，積極布局汽車、光伏公司深耕家

2、電連接器，積極布局汽車、光伏/儲能連接器儲能連接器。在國產連接器滲透率。在國產連接器滲透率持續提升的大背景下，公司未來收入增長來自于：持續提升的大背景下，公司未來收入增長來自于：1）國產家電連接器滲透率提國產家電連接器滲透率提升，升，增強美的、格力、海信等大客戶粘性；增強美的、格力、海信等大客戶粘性；2）加大）加大汽車、光伏汽車、光伏/儲能產品儲能產品開發開發和市場推廣，尋求龍頭客戶合作和市場推廣，尋求龍頭客戶合作。我們預測公司。我們預測公司 2023/24/25 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為1.72 億億/2.17 億億/2.75 億元。綜合可比公司億元。綜合可比公司 PE 估值（電連技術、

3、徠木股份、合估值（電連技術、徠木股份、合興股份興股份 2023 年年 Wind 一致預期一致預期平均平均 PE 倍數為倍數為 27 倍）和絕對估值法，我們給倍）和絕對估值法，我們給予公司予公司 2023 年合理估值年合理估值 30 倍倍 PE，對應對應目標價目標價 53 元，首次覆蓋，給予“買元，首次覆蓋，給予“買入”評級入”評級。深耕家電連接器多年，積極布局汽車連接器。深耕家電連接器多年，積極布局汽車連接器。公司主營消費類家電、智能終端連接器，主要客戶覆蓋美的、海爾、格力、海信等一線廠商，2020 年開始拓展新能源汽車連接器。2018-2021 年營收和歸母凈利潤持續增長，CAGR 分別為

4、26%和 37%，2022 年受疫情影響致營收、歸母凈利潤同比減少。公司受益于家電連接器國產化率提升，并積極拓展汽車、光伏/儲能連接器行業，已獲得比亞迪等企業認可。后續隨著募投項目達產，未來三年有望實現快速增長。國產連接器滲透率持續提升國產連接器滲透率持續提升，高端市場逐步突破。，高端市場逐步突破。根據 Bishop&Associate 的統計，2021 年全球連接器市場規模為 780 億美元，2013-2021 年 CAGR 達6%，中國目前已成為全球第一大市場，2021 年市占率達 32%，約為 250 億美元。從競爭格局來看，中高端市場主要以處于第一、二梯隊的跨國企業為主，能夠憑借研發、

5、技術參與下游客戶的新項目；國產自主龍頭能夠在各自細分領域逐步實現部分產品的國產替代；國產中小廠商競爭激烈，生產同質化、規模較小的部分型號產品。隨著行業龍頭規模提升、研發能力增強、與客戶配套合作多年，國產連接器廠商擁有更多參與高端連接器的機會，有望加速國產替代。公司是國產家電連接器龍頭，滲透率有望持續提升。公司是國產家電連接器龍頭，滲透率有望持續提升。根據前瞻經濟學人2022H1 數據，白電行業集中度較高，白電行業線上線下 CR3 均超過 60%，美的、格力、海信等品牌龍頭地位穩固，智能家電滲透率持續提升。公司作為國產家電連接器龍頭，優勢主要體現在自主研發、設計上，通過研發互動化，解決客戶痛點，

6、增強客戶粘性。其次，制造優勢明顯，在精密模、治具零件加工、精密沖壓模具設計及加工、精密塑膠模具設計及加工方面均在國內處于領先水平，達到質量提升、降本增效的效果。布局汽車、光伏布局汽車、光伏/儲能連接器，打造第二增長曲線。儲能連接器，打造第二增長曲線。根據智研咨詢數據，2025年中國新能源汽車連接器市場規模將達 480 億元，處于快速發展階段。公司聚焦新能源汽車，布局在電池、電控、電機、儀表等設備之間的動力及信號連接上，2022 年年底完成約 40 余款通用性較強的汽車高、低壓電子連接器開發，2023-2024 年計劃對高壓電子連接器訂制開發?？蛻舨季稚?，供貨一級供應商積累經驗，最終目標整車廠，

7、目前已進入比亞迪（逐步上量）、國金汽車（逐步上量）、瑞浦蘭鈞（批量供貨）供應鏈。公司布局光伏/儲能連接器產品，為未來 3-5 年培育新的增長點。風險因素：風險因素：宏觀經濟下行壓力及白色家電出貨量下滑；原材料價格波動；核心技術丟失、核心人員流失；客戶集中度較高；稅收優惠政策變化；汽車連接器市場拓展不及預期的風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司深耕家電連接器，積極布局汽車、光伏/儲能連接器。在國產連接器滲透率持續提升的大背景下，公司未來收入增長來自于：1）國產家電連接器滲透率提升，增強美的、格力、海信等大客戶粘性；2）加大汽車、光伏/儲能產品開發和市場推廣，尋求龍頭客戶合作。我們

8、預測公司 珠城科技珠城科技 301280.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 34.32元 目標價 53.00元 總股本 98百萬股 流通股本 22百萬股 總市值 34億元 近三月日均成交額 43百萬元 52周最高/最低價 60.65/32.07元 近1月絕對漲幅 3.94%近6月絕對漲幅-22.09%近12月絕對漲幅-22.09%珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.72 億/2.17 億/2.75 億元，對應 EPS 為 1.77/2.22/2.

9、82 元。綜合可比公司 PE 估值（電連技術、徠木股份、合興股份 2023 年Wind 一致預期平均 PE 倍數為 27 倍）和絕對估值法，我們給予公司 2023 年合理估值 30 倍 PE，對應目標價 53 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,051 1,044 1,331 1,704 2,158 營業收入增長率 YoY 48.2%-0.7%27.5%28.1%26.6%凈利潤(百萬元)137 110 172 217 275 凈利潤增長率 YoY 32.3%-19.8%56.7%25.9%26.9%

10、每股收益 EPS(基本)(元)1.40 1.13 1.77 2.22 2.82 毛利率 27.1%23.7%24.3%24.6%24.7%凈資產收益率 ROE 26.1%6.7%9.8%11.4%13.1%每股凈資產（元）5.39 16.93 18.03 19.54 21.47 PE 24.5 30.4 19.4 15.5 12.2 PB 6.4 2.0 1.9 1.8 1.6 PS 3.2 3.2 2.5 2.0 1.6 EV/EBITDA 18.2 22.6 17.6 13.4 10.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 23 日收盤價 VXdUsW

11、hUmUnPsQmR9PdN9PnPmMmOsRjMqQtOlOmOmR8OmNoOwMqQpQxNrRpN 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 深耕家電連接器多年，積極布局汽車連接器深耕家電連接器多年，積極布局汽車連接器.5 國產連接器滲透率持續提升國產連接器滲透率持續提升.7 中國是連接器第一大市場，國產占比持續提升.7 行業朝著高頻高速、無線傳輸等方向發展，高端連接器國產替代有望加速.8 家電連接器國產龍頭，滲透率有望持續提升家電連接器國產龍頭，滲透率有望持續提升.9 中國家電行業營

12、收呈增長趨勢，家電智能化趨勢明顯.9 產品研發設計優勢明顯，“研發互動化”解決客戶痛點.11 制造優勢明顯，產品質量達到國內外領先水平.12 布局汽車、光伏布局汽車、光伏/儲能連接器，打造第二增長曲線儲能連接器，打造第二增長曲線.14 汽車電動化、智能化拉動汽車連接器市場增長，量價齊升.14 公司聚焦新能源汽車產業鏈，產品處于導入期.15 積極拓展新領域，開發光伏/儲能連接器產品.16 風險因素風險因素.17 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.18 估值及投資評級估值及投資評級.19 相對估值法.19 絕對估值法.20 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報

13、告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：家電連接器領軍企業，深耕連接器行業近 30 年.5 圖 2：2018-2022 年營收復合增速為 26%.6 圖 3：2018-2022 年歸母凈利潤復合增速為 37%.6 圖 4：兩塊業務占比穩定.6 圖 5：2022 年毛利率、凈利率同比下降 3.4pcts、2.2pcts.6 圖 6：實際控制人持股 65.5%，控制權穩定.7 圖 7：汽車、通信是最大兩塊應用領域.7 圖 8：2021 年全球連接器市場達 780 億美元.7 圖 9：中國是連接器的第一大市場，2021 年市占率達 32%.8 圖 10

14、：2018 年以來中國連接器市占率呈上升趨勢.8 圖 11：國產自主品牌在中高端市場面臨跨國企業競爭，低端市場競爭激烈.8 圖 12：2022 年中國家用電器行業營收達 1.75 萬億元，同比增長 1%.10 圖 13：我國白色家電 2013-2022 年產量呈增長態勢.10 圖 14：2022H1，白電線上集中度較高，CR3 在 65%-75%之間.10 圖 15：2022H1，白電線下集中度較高，且空調比洗衣機、冰箱高.10 圖 16：中國智能家電市場快速增長.11 圖 17：智能電視、智能空調滲透率持續快速提升.11 圖 18：研發互動化，加強客戶粘性.11 圖 19：智能制造能夠提升管

15、理效率.13 圖 20：全球汽車連接器市場規模.14 圖 21：中國汽車連接器市場規模.14 圖 22：2025 年中國新能源汽車連接器市場規模 480 億元.15 圖 23：2019 年全球汽車連接器競爭格局.15 圖 24：拓展新能源汽車，布局電池、電控、電機、儀表等設備間動力及信號連接.15 圖 25：布局光伏/儲能，為光伏電站、逆變器、儲能站及移動儲能設備提供連接方案.17 表格目錄表格目錄 表 1：公司兩大板塊主要產品介紹.5 表 2：連接器朝著高頻高速、無線傳輸、智能化等方向發展.9 表 3：各領域連接器國產化差異較大，部分領域國產化率較低.9 表 4：公司具備定制化開發能力，解決

16、客戶痛點.12 表 5：公司部分精密制造技術與同行業對比，處于領先水平.12 表 6：公司智能制造主要體現在材料利用率、生產效率、良品率上.13 表 7：珠城科技生產工藝與國內外友商對比，在有些細分領域達到最優水平.13 表 8：連接器在汽車制造業的具體應用.14 表 9：公司積極開發新能源汽車低壓連接器.16 表 10：公司已進入部分新能源汽車供應鏈，但目前仍然以二級供應為主.16 表 11：20212025 年珠城科技各細分業務營收增長及預測情況.18 表 12：公司費用率假設.19 表 13：珠城科技盈利預測及估值情況.19 表 14：可比公司估值情況.20 表 15：公司 DCF 估值

17、過程.21 表 16：絕對估值法的敏感性分析.21 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 深耕深耕家電家電連接器連接器多多年，年，積極布局汽車積極布局汽車連接器連接器 國產國產家電家電連接器領軍企業，深耕連接器行業近連接器領軍企業，深耕連接器行業近 30 年。年。公司成立于 1994 年，專注于電子連接器研發、生產及銷售，具備精密模具的設計、制造和組裝能力。產品主要應用于消費類家電、智能終端等，2020 年開始進入新能源汽車連接器行業。目前主要客戶以美的、海爾、格力、海信、LG、Panasonic、博

18、西華、比亞迪等一線廠商為主，產品遠銷海外 20 多個國家和地區。圖 1：家電連接器領軍企業，深耕連接器行業近 30 年 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 產品分為產品分為端子組件和線束連接器端子組件和線束連接器，應用于家電和新能源汽車行業。，應用于家電和新能源汽車行業。端子組件作為連接器的核心部件，由端子、針座、孔座等組成，對連接器的各種性能起到了決定性作用；線束連接器由端子組件、電線及其他輔材加工組裝而成，可直接在終端產品中使用。表 1：公司兩大板塊主要產品介紹 主營業務 產品類別 功能及用途 家電和新能源汽車產品圖示 端子組件 快插連接器 應用于工業控制、家用電器、電力自

19、動化、數控設備、機械設備、變頻器設備、開關電源設備、太陽能設備、中央空調設備、儀器儀表設備、繼電器等。接線端子 應用于廚房小家電、白色家電、汽車、跑步機等線束的連接，以實現電流傳輸、信號傳遞。刺破式連接器 絕緣導線無需剝皮即可做電纜分支，應用于電機與馬達、水泵、空壓機、清洗機、發電機、變壓器、電動工具等。信號連接器 用于空調、電冰箱、洗衣機等家電印刷電路板連接。車載連接器 低壓用于汽車儀表、燈、發動機、ABS、開關、保險等器件。高壓用于電機/電控/電源連接，最高可用于 600V。線束連接器 空調線束 應用于外機的內外機連線、電機、壓縮機、溫度傳感器、四通閥、電抗器、繼電器等系統，內機顯示系統、

20、導風馬達、輔熱系統、驅動風機等系統。冰箱線束 應用于冰箱門體內藏導線、溫控線、壓縮機、顯示模塊、電加熱、直流交流電機、熔斷器、電磁閥等系統。洗衣機、洗碗機線束 應用于顯示板、門鎖、進水排水系統、烘干系統、冷凝系統、水加熱系統、變頻系統、水位傳感器等系統。智能終端線束 自動售貨機、智能儲柜、智能打印機、無人販賣機、智能售飲機等智能設備的線束。汽車線束 主要應用于連接電源與用電器以及開關，用于實現發電機、發動機、轉向系統、防抱死制動模塊、安全氣囊等模塊功能。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱

21、讀正文之后的免責條款和聲明 6 2018-2021 年年營收和凈利潤營收和凈利潤持續持續增長，原材料增長，原材料漲價導致漲價導致 2021-2022 年年盈利能力下降。盈利能力下降。公司 2018-2021 年營收和歸母凈利潤持續增長，CAGR 分別為 26%和 37%，2022 年營收、歸母凈利潤同比減少，主要是新冠疫情導致營收增長承壓，大宗原材料漲價導致公司毛利率、凈利率同比均有所下降。從收入結構來看，公司端子組件、線束連接器營收占比穩定，各自均保持在 50%左右。圖 2：2018-2022 年營收復合增速為 26%圖 3：2018-2022 年歸母凈利潤復合增速為 37%資料來源：Win

22、d，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：兩塊業務占比穩定 圖 5：2022 年毛利率、凈利率同比下降 3.4pcts、2.2pcts 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 實控人持股比例實控人持股比例達達 65.5%，公司，公司控制權控制權穩定。穩定。公司實際控制人為張建春、張建道、施士樂及施樂芬，合計持有公司 65.5%的股份，控制權穩定。張建春與張建道系兄弟關系，施樂芬與張建春系夫妻關系，施士樂與施樂芬系兄妹關系。九弘投資為員工持股平臺，包括董事長、董秘、研發總監、財務總監、銷售等高管共 29 人。20.3%13.1%48.2%-0

23、.7%1%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810122018201920202021202223Q1億元營收YoY17.7%67.0%32.3%-19.8%20.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018201920202021202223Q1億元歸母凈利潤YoY0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1端子組件營收占比線束連接器營收占比27.4%29.0%30.1%27.1%23.7%25.1%10.1%10.4%15.2%13.9%11.

24、7%13.5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202223Q1毛利率凈利率 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 6：實際控制人持股 65.5%，控制權穩定（截至 2023 年一季報）資料來源：Wind，中信證券研究部 國產國產連接器連接器滲透率持續提升滲透率持續提升 中國是連接器第一大市場，中國是連接器第一大市場，國產占比持續提升國產占比持續提升 中國目前已成為全球第一大連接器市場，中國目前已成為全球第一大連接器市場，2021 年市占率達年市占率達 3

25、2%。連接器主要用來傳輸電信號或光信號，廣泛應用在汽車、通信、計算機、消費電子、軍工、家電等領域。根據 Bishop&Associate 的統計，2021 年通信、汽車領域連接器的市場規模占比分別達23.5%、21.9%，2013-2021 年市場規模 CAGR 達 6%；2021 年全球連接器市場規模為780 億美元，中國市場占比 32%，約為 250 億美元，已經成為全球連接器第一大市場。圖 7：汽車、通信是最大兩塊應用領域 圖 8：2021 年全球連接器市場達 780 億美元 資料來源：Bishop&Associate，中信證券研究部 資料來源：Bishop&Associate，中信證券

26、研究部 汽車,21.9%通信,23.5%消費電子,13.1%工業,12.8%軌道交通,7.0%其他,21.8%2021年全球連接器應用領域分布3%8%-2%5%10%11%-4%-2%24%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900201320142015201620172018201920202021（億美元）全球連接器市場規模增長率 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：中國是連接器的第一大市場，2021 年市占率達 32%

27、圖 10：2018 年以來中國連接器市占率呈上升趨勢 資料來源：Bishop&Associate，中信證券研究部 資料來源：Bishop&Associate，中信證券研究部 國產連接器低端市場競爭激烈，高端市場逐步突破。國產連接器低端市場競爭激烈，高端市場逐步突破。國產連接器廠商由于起步晚，技術水平差距較大，在各自細分領域國產化率均處于較低水平，憑借較低的生產成本替代技術含量低和較為成熟的產品。從競爭格局來看，在中高端市場，主要以處于第一、二梯隊的跨國企業為主，能夠憑借研發、技術參與下游客戶的新項目；國產自主龍頭能夠在各自細分領域逐步實現部分產品的國產替代；國產中小廠商競爭激烈，生產同質化、規

28、模較小的部分型號產品。從消費電子連接器國產化的發展路徑看，國產品牌有望參與下游客戶的聯合開發中，伴隨客戶的成長而逐步替代該領域的中高端產品，我們認為其他領域廠商有望復制消費電子連接器成長之路，最終實現整個國產連接器市占率的提升。圖 11：國產自主品牌在中高端市場面臨跨國企業競爭，低端市場競爭激烈 資料來源：公司招股說明書 行業朝著高頻高速、無線傳輸等方向發展，行業朝著高頻高速、無線傳輸等方向發展，高端連接器國產替代高端連接器國產替代有望有望加速加速 行業發展朝著高頻高速、無線傳輸行業發展朝著高頻高速、無線傳輸、智能化、智能化等方向發展等方向發展。下游互聯網、物聯網、AI、云計算、大數據等技術快

29、速發展，對連接器提出了更高的要求。比如：1）智能家電要求連接器能進行簡單的智能判斷和保護；2）汽車電動化、智能駕駛、高清車載娛樂系統需求安全、高速、高壓連接器等；3）5G 發展推動無線連接器需求增長?？偟膩碚f，新興北美,21.1%歐洲,20.9%日本,6.8%中國,32.0%亞太（不含中國、日本）,14.6%其他,4.6%2021年全球連接器市場分布28%29%28%27%30%32%32%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%2015201620172018201920202021中國連接器市占率 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告

30、2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 領域對連接器提出更高要求，朝著高頻高速、無線傳輸、智能化、信號傳輸集成化和產品體積小型化等方向發展。表 2：連接器朝著高頻高速、無線傳輸、智能化等方向發展 技術趨勢 簡介 高頻高速 5G 通訊具有高數據和高傳輸特點，要求連接器具有高頻高速的性能 無線傳輸 隨著物聯網技術的發展，無線技術應用范圍擴大，在工業、汽車等諸多領域要求連接器具有無線傳輸功能 智能化 除了簡單的確保信號傳輸，還能進行簡單的智能判斷和保護 信號傳輸集成化 要求連接器向多種信號傳輸發展，同一線纜同時傳輸光、電或者其他信號 產品體積小型化 電子產品日益輕薄化，推動連接器

31、向小尺寸、低高度、窄間距、多功能、長壽命、表面安裝等方向發展。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 自主品牌技術水平逐步提升，自主品牌技術水平逐步提升，高端連接器國產替代高端連接器國產替代有望有望加速加速。我國國產連接器以中低端產品為主，高端連接器市場主要被國際龍頭泰科、莫仕等公司占據。我們認為主要原因是：1）高端連接器代表連接器行業最高技術水平，配套下游（汽車、通信、軍用、航空航天等）行業龍頭發展，掌握行業發展方向，擁有供應鏈優勢；2）高端連接器生產要求高，自主品牌技術水平較低，高端設備占比低，導致高端連接器產能有限；3）研發能力強，配套合作多年，下游客戶不輕易更換供應商。自主品牌經過多

32、年積累，在各自細分領域均出現了國產替代龍頭，在低端連接器市場已經完成大部分替代。隨著行業龍頭規模提升、研發能力增強、與客戶配套合作多年，以及下游汽車、通信、航空航天等行業自主品牌的做大做強，我們認為國產連接器廠商擁有更多參與高端連接器的機會，有望加速國產替代。表 3：各領域連接器國產化差異較大，部分領域國產化率較低 領域 發展狀況&國產化率 主要供貨商 城市軌道 起步較晚，國產化難度較大，國產化率 50%-60%哈廷、安費諾、JAE、魏德米勒等海外電子連接器廠商 動車組 起步較晚，國產化難度較大，國產化率不足 20%消費電子 受益于國產消費電子廠商影響力提升，國產連接器廠商有較高市占率 立訊精

33、密、勝藍股份、徠木股份 白色家電 國產市占率較低，如海信集團的電子連接器國產化率不足 50%，海爾、格力的電子連接器國產化率不足 20%泰科、壓著端子等國際品牌 汽車 以美、日企業為主，國產汽車連接器市占率較低，國產化率不足 20%泰科、矢崎、安波福等美、日企業 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 家電連接器國產龍頭，家電連接器國產龍頭，滲透率有望持續提升滲透率有望持續提升 中國家電中國家電行業營收呈增長趨勢，行業營收呈增長趨勢，家電智能化家電智能化趨勢明顯趨勢明顯 家電行業作為我國重要的經濟支柱產業，家電行業作為我國重要的經濟支柱產業，2022 年中國家用電器行業營收達年中國家用電器行

34、業營收達 1.75 萬萬億億元元，同比增長，同比增長 1%。得益于我國人均收入提高和“家電節能補貼”、“家電下鄉”等多項政策支持，我國家電行業發展迅速，并出現美的、海爾、海信、格力等國際知名家電企業，競爭力持續提升，實現國產替代和出口海外。根據工信部數據，2015-2022 年中國家用電器行業營業收入呈增長趨勢，2022 年達 1.75 萬億元，同比增長 1%；利潤總額1418 億元，同比增長 20%。根據奧維云數據平臺，2013-2022 年我國白色家電產量持續增長。珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

35、 10 圖 12：2022 年中國家用電器行業營收達 1.75 萬億元，同比增長 1%圖 13：我國白色家電 2013-2022 年產量呈增長態勢 資料來源：國家統計局，國家工信部，中信證券研究部 資料來源：奧維云數據平臺，中信證券研究部 白電行業集中度較高白電行業集中度較高，格局已定格局已定。根據前瞻經濟學人 2022H1 數據，白電行業線上線下 CR3 均超過 60%，CR5 在 80%左右，國內白電市場格局已定，格力、美的、海信等品牌龍頭地位穩固。圖 14：2022H1，白電線上集中度較高，CR3 在 65%-75%之間 圖 15：2022H1，白電線下集中度較高，且空調比洗衣機、冰箱高

36、 資料來源：前瞻經濟學人，中信證券研究部 資料來源：前瞻經濟學人，中信證券研究部 智能家電滲透率持續提升，智能家電滲透率持續提升，2023 年中國智能家電市場規模有望達年中國智能家電市場規模有望達 7304 億元。億元。受商務部關于促進綠色智能家電消費若干措施的通知推動，以及消費主力 80、90 后對智能家電需求提升，預計智能家電滲透率將會持續提升，根據中商產業研究院，預計 2023年中國智能家電市場規模達 7304 億元；從滲透率來看，目前智能電視和智能空調滲透率均超過 50%，智能洗衣機、智能冰箱滲透率還有待繼續提升。4%4%2%4%-8%17%1%-10%-5%0%5%10%15%20%

37、0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國家用電器行業營業收入（萬億元）增速0.01.02.03.04.05.02013201420152016201720182019202020212022億臺冰箱產量洗衣機產量空調產量0%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10冰箱線上市場集中度空調線上市場集中度洗衣機線上市場集中度0%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10冰箱線下市場集中度空調線下市場集中度洗衣機線下市場集中度 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價

38、值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 16：中國智能家電市場快速增長 圖 17：智能電視、智能空調滲透率持續快速提升 資料來源：中商產業研究院（含預測），中信證券研究部 資料來源：中商產業研究院，中信證券研究部 產品產品研發研發設計優勢明顯，“研發互動化”解決客戶痛點設計優勢明顯，“研發互動化”解決客戶痛點 研發互動化，增強客戶粘性。研發互動化，增強客戶粘性。研發互動化指的是與終端客戶深度合作，了解客戶需求和痛點，定制化開發。不同于泰科、JST 等國際廠商慣用的“先設計后推廣”方式，“研發互動化”能夠加強與客戶的合作，達到提前介入、快速反應

39、和精準定位的效果，解決客戶痛點，加強客戶的粘性。相對于國內其他家電連接器廠商，公司在自主研發、設相對于國內其他家電連接器廠商，公司在自主研發、設計上優勢明顯。計上優勢明顯。家電連接器，包括其他電子連接器行業，在國產替代的過程均采用仿制生產的方式。當前國內企業大多只具備低端、成熟連接器生產能力，尚不具備自主設計開發能力。自主設計開發能力包括：模具開發、研發團隊、設計試錯、研發體系建設及客戶正向反饋等。經過 20 多年發展，截至 2022 年 12 月 31 日，公司累計取得 106 項專利技術（包括 7 項發明專利）。圖 18：研發互動化，加強客戶粘性 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部

40、7.3040%5%10%15%20%25%30%0123456782017201820192020202120222023E中國智能家電市場規模（千億元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020智能電視滲透率智能空調滲透率智能洗衣機滲透率智能冰箱滲透率 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 研發獲客戶認可研發獲客戶認可，解決客戶痛點解決客戶痛點。公司作為家電連接器國產龍頭，研發能力獲客戶認可。比如公司給美的開發的“一體化”創新型產品，將多個連接器合并成

41、一個，實現了此類產品進口替代。目前公司與美的合作開發產品眾多，為美的集團開發的新品約占同類新品的 60%。表 4：公司具備定制化開發能力，解決客戶痛點 定制化產品定制化產品 針對問題針對問題 產品效果產品效果 防漏液連接器 冰箱、冷柜等家電電連接系統防漏液需求 有效防止發泡劑、膨脹劑對連接器信號傳輸的影響 單輸入多輸出分流連接器 冰箱電連接系統中的多弱電負載 實現一個信號輸入多個信號輸出的功能 濾波器連接器 比較繁瑣，需要配套公母對插的插頭 一體解鎖插拔，拆卸方便，結構簡單，加工方便和裝配容易 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 制造優勢明顯，產品質量達到國內外領先水平制造優勢明顯，產品

42、質量達到國內外領先水平 精密制造和智能制造精密制造和智能制造結合，質量提升、降本增效結合，質量提升、降本增效。連接器由許多精密零部件組成，例如插針、插座、接觸片等，零部件精度和質量直接影響著連接器性能。精密制造依靠精密模具，公司具備各種連接器精密模具設計、開發和制造能力。目前公司在精密模、治具零件加工、精密沖壓模具設計及加工、精密塑膠模具設計及加工方面均在國內處于領先水平，達到質量提升、降本增效的效果。表 5：公司部分精密制造技術與同行業對比，處于領先水平 項目項目 公司工藝公司工藝 其他競爭對手情況其他競爭對手情況 精密模具設計及加工技術 模具零件加工精度達到 0.002mm，加工硬度達到

43、HRA45-HRA52，表面粗糙度達到 Ra0.3m 國內家電連接器廠家中，擁有自主模具設計開發能力的廠家較少，主要外包開發新模具 高速沖壓模內激光焊接技術 在沖壓的同時進行激光焊接，實現高速生產和提升焊接可靠性 國內其他家電連接器廠商尚未完成研制，類似工藝尚不成熟 模具零件高精度快速裝夾技術 引進國外先進的標準裝夾技術，解決了裝夾效率和裝夾精度的問題，使加工效率顯著提升，出錯率顯著下降 國內行業領先 模具加工信息化管理技術 在模具加工中，模具成本核算、實時加工進度、加工設備精準生產調度、各工序無縫銜接、工人績效監控、零件品質等問題通過信息化手段規范管理，提升加工效率和零件合格率 其他競爭對手

44、只是在加工進度的監控方面有應用，生產調度、工序銜接、品質數據采集方面的應用尚不成熟 沖壓夾式雙送料和滑塊側方位成型技術 引進日本先進的伺服雙送料夾持設備，配合公司沖壓模具滑塊式側方位成型設計技術，沖壓效率顯著提升 國內行業領先 鋼銅雙材料精密高速復合沖壓模技術 在模具內部進行兩個方向送料，并且鉚合在一起 國內其他家電連接器供應商尚未完成研制，類似工藝尚不成熟 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 智能制造智能制造提升生產管理效率。提升生產管理效率。連接器行業智能制造是指利用數字化、網聯化、智能化等技術手段，實現生產過程的高度自動化和智能化。公司將智能制造及信息技術有效融合，建立起定制柔性化

45、智能生產體系。在智能制造方面使用了多套管理系統，主要在物料使用、生產流程、產品質量上，通過在線 電荷耦合器件（CCD）監測和物料智能控制系統，配合企業資源計劃 系統（ERP）和制造執行系統（MES），提高材料利用率、生產效率和產品質量。珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 19：智能制造能夠提升管理效率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 6：公司智能制造主要體現在材料利用率、生產效率、良品率上 著力點著力點 引入系統引入系統/模式模式 最終效果最終效果 材料利用率 物料智能控制系統，

46、配合 ERP 系統和 MES 制造執行系統 提高生產原料利用效率 生產效率 沖壓車間自動化 中央供料系統、模具溫度監測、模內監控、自動計數包裝 注塑車間自動化 實現投入物料生產，可直接入庫出貨的一整套自動化技術。組裝車間采用自動化一體機 實現多尺寸產品的全自動檢測與數據集成分析，有效提高了不良品反饋速度 良品率 自動化檢測設備 提高了檢測可靠性和及時性，實現了產品關鍵尺寸 100%監測。在線 CCD 視覺檢測系統 形成多個生產控制系統，并將其集成于 WEB 終端中，實現實時生產經營數據的動態化和可視化 對生產設備數據并網 中央供料系統、模具溫度監測、模內監控、自動計數包裝 資料來源：公司招股說

47、明書，中信證券研究部 公司多個生產工藝國內外領先。公司多個生產工藝國內外領先。在連接器生產制造方面，公司的連接器高速沖壓模內激光焊接技術、連接器端子在線熱處理技術是行業首創，在連接器的防水、高溫、高電流、小間距、復合加工等方面國內領先。公司深耕家電連接器，多年制造、研發等經驗有望在延伸汽車、儲能、光伏等行業發揮較大作用。表 7：珠城科技生產工藝與國內外友商對比，在有些細分領域達到最優水平 產品類別產品類別 技術指標技術指標 珠城科技珠城科技 國內同行國內同行 國外同行國外同行 冰箱用防水連接器 防水指標 IP68（1 米深水 24 h 不泄露）IP677（1 米深水 30min 不泄）烤箱高溫

48、應用連接器 額定工作溫度 250 度 125 度 250 度 多位數強電連接器 最大承載電流 20A;0.25mm/30A;0.4mm 10A；0.25mm/20A；0.4mm 1.0mm 雙排貼片組裝產品 產品間距和排列 1.0mm 雙排 SMT 1.0mm 單排 SMT 1.0mm 雙排 SMT 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 布局布局汽車汽車、光伏光伏/儲能儲能連接器，打造第二增長曲線連接器，打造第二增長曲線 汽車電動化、智能化拉動汽車連接器市場

49、增長，量價齊升汽車電動化、智能化拉動汽車連接器市場增長，量價齊升 新能源汽車連接器快速發展，新能源汽車連接器快速發展，預計預計 2025 年中國新能源汽車連接器市場規模年中國新能源汽車連接器市場規模 480 億億元元。根據鼎通科技招股說明書和 Connecter Supplier 援引的 Bishop&Associates 數據，2021 年全球汽車連接器市場規模 170 億美元，占連接器市場的 21.9%；中國汽車連接器市場規模 43 億美元，約占全球汽車連接器市場的 25.3%。我們認為，受益于汽車電動化和智能化發展，連接器單車價值量將持續提升，帶動汽車連接器市場持續提升。表 8：連接器在

50、汽車制造業的具體應用 汽車子系統汽車子系統 使用連接器的主要設備使用連接器的主要設備/機構機構 動力系統 油路、汽門機構、排放機構、發動機冷卻、發動機控制、點火控制、四輪驅動 車身系統 配電、保險、車門、車窗、反光鏡、加熱/空調 信息控制系統 儀表盤、天線、車輛信息互聯、智能交通系統 安全系統 ABS、安全帶系統、安全氣囊系統、汽車防撞系統、行人保護系統 車載設備 車載音響、GPS 導航儀、顯示屏、車載電腦 資料來源：鼎通科技招股說明書，中信證券研究部 圖 20：全球汽車連接器市場規模（單位：億美元）圖 21：中國汽車連接器市場規模（單位：億美元）資料來源：Bishop&Associates（

51、轉引自鼎通科技招股書、Connector Supplier），中信證券研究部（電子組）資料來源：Bishop&Associates（轉引自鼎通科技招股書、Connector Supplier），中信證券研究部（電子組）2025 年中國新能源汽車連接器市場規模預計將達年中國新能源汽車連接器市場規模預計將達 480 億元。億元。中國新能源汽車加速滲透，中國新能源汽車連接器市場規模也將快速增長，根據智研咨詢數據，中國新能源汽車連接器市場規模預計將從 2021 年的 98 億元增長至 2025 年的 480 億元，CAGR 達48.8%。從 2019 年全球汽車連接器前十大份額占比來看，大多公司來自日

52、美發達國家，伴隨汽車工業的發展而壯大，我們認為隨著中國新能源汽車快速增長和走向全球市場，國產連接器企業也將充分受益，出現龍頭型領先企業。10517002040608010012014016018020112021154305101520253035404520112021 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 22：2025 年中國新能源汽車連接器市場規模 480 億元 圖 23：2019 年全球汽車連接器競爭格局 資料來源：智研咨詢（含預測），中信證券研究部 資料來源：Bishop&Assoc

53、iates（轉引自華經產業研究院），中信證券研究部（電子組）公司聚焦新能源汽車產業鏈，產品處于導入期公司聚焦新能源汽車產業鏈，產品處于導入期 依托自身優勢和核心團隊，聚焦新能源汽車產業鏈和電源管理系統連接器。公司的新能源汽車連接器主要布局在電池、電控、電機、儀表等設備之間的動力及信號連接上。根據公司招股說明書，產品開發節奏如下：1）2022 年年底完成約 40 余款通用性較強的汽車高、低壓電子連接器開發；2）2023-2024 年，對高壓電子連接器訂制開發。我們認為隨著產品線的豐富，公司將能夠覆蓋更多客戶群體，增強公司在汽車連接器領域的知名度和客戶互動性，有助于加快產品導入。圖 24：拓展新能

54、源汽車，布局電池、電控、電機、儀表等設備間動力及信號連接 資料來源：公司官網 以技術突破為核心，加大新產品研發。以技術突破為核心，加大新產品研發。依托家電連接器的技術積累，公司當前產品研發以新能源汽車電源管理系統的低壓連接器為主。新能源汽車高壓連接器和全車連接98480010020030040050060020212025E億元2021-2025年中國新能源汽車連接器市場規模48.8%39.1%15.3%12.4%4.0%3.6%3.6%2.5%2.1%2.0%1.9%13.5%泰科TE矢崎安波福JAE羅森伯格JST住友意力速京瓷安費諾其他 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析

55、報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 器要求較高，涉及機械強度、絕緣保護、電磁兼容、輕量化等方面，要求供應商有多年行業生產經驗來保證汽車行駛的安全性。隨著眾多新產品的成功開發，公司將顯著提升汽車連接器的設計和生產能力，我們認為家電連接器的經驗、研發實力和生產經驗將有助于公司縮短開發周期和量產交付周期。表 9：公司積極開發新能源汽車低壓連接器 項目名稱項目名稱 技術特點及擬達到的目標技術特點及擬達到的目標 目標客戶目標客戶 1.5 超級密封連接器 由多個塑膠件和密封件組合成一個總成零件，具備良好的防水性能 比亞迪、東風 汽車車身控制模塊(BCM)連接器

56、 連接器可適配兩種規格的端子，以實現不同電源信號的傳輸 奇瑞新能源 ECU 控制模塊連接器 將多個零件(塑膠件和密封件)組合成一個總成零件，零件位數多且間距小，可同時傳輸雨刷、清洗、除霧、空調等信號的同時傳輸 奇瑞新能源 汽車用激光焊接式復合端子 將銅合金材料和不銹鋼材料在沖壓時復合到一個端子上，使端子同時具有良好的傳導性能及機械性能 比亞迪、奇瑞新能源 1.6 超級密封連接器 由多個塑膠零件和橡膠件組成，可以在一定高溫、高震動條件下使用 三一重工 PTC 連接器 項目屬于嵌入式類產品，對模具設計思路、嵌件的成型出數、精度也會影響產品的裝入模具時的難度，對使用設備也會有所要求 武漢高理、比亞迪

57、 電池包連接器 產品項目是小型化、高密度化的一種體現。塑件連接器的 PIN 位相對間距為 2.0mm，PIN 位間的最薄壁厚僅有 0.3mm；針座連接器屬于 SMT 產品，PCB 端的 PIN 針間距僅有 1.0mm 瑞浦新能源、國軒高科、桑頓新能源 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 客戶布局上，客戶布局上，供貨一級供應商積累經驗，供貨一級供應商積累經驗，最終目標是整車廠。最終目標是整車廠。目前的汽車連接器供應商體系成熟，并且整車廠對零部件安全性要求高，均需要通過認證和檢測，公司沒有汽車連接器生產經驗，直接供貨整車廠難度大。公司要突破“從零到一”，采取的方式是先成為二級供貨商，供貨給一

58、級供應商，積累經驗。其次，與整車廠建立合作，獲得部分新款產品的打樣試樣機會，配合客戶進行產品開發。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已進入比亞迪（逐步上量）、國金汽車（逐步上量）、瑞浦蘭鈞（批量供貨）供應鏈，我們認為公司汽車連接器收入有望獲得持續增長。表 10：公司已進入部分新能源汽車供應鏈，但目前仍然以二級供應為主 項目名稱項目名稱 類型類型 供應商編號供應商編號 年份年份 供貨類型供貨類型 比亞迪 主機廠 152958 2020 年 打樣試樣 瑞浦蘭鈞 一級供應商 R204152 2020 年 小批量供貨 奇魯新能源 主機廠 9AU 2021 年 打樣試樣 重慶金康 主機廠 91

59、590 2021 年 打樣試樣 桑頓新能源 一級供應商 200490 2022 年 打樣試樣 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部（截至 2022 年 3 月，公司獲得的新能源汽車領域的供應商代碼）積極拓展新領域，開發光伏積極拓展新領域，開發光伏/儲能連接器產品儲能連接器產品 布局光伏布局光伏/儲能連接器產品，為未來儲能連接器產品，為未來 3-5 年尋找培育新的增長點。年尋找培育新的增長點。根據公司 2022 年年報，公司積極拓展光伏/儲能連接器產品，已與國內光伏逆變器頭部企業德業股份子公司寧波德業變頻技術有限公司達成合作，并積極接洽國內新能源行業客戶，根據客戶需 珠城科技（珠城科技（30

60、1280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 求打樣送樣。我們認為光伏/儲能連接器行業市場廣闊，也處于快速發展階段，與龍頭客戶合作，有助于公司快速了解產品需求和研發難點，縮短進入周期和供貨周期，未來光伏/儲能連接器產品收入增長可期。圖 25：布局光伏/儲能，為光伏電站、逆變器、儲能站及移動儲能設備提供連接方案 資料來源：公司官網 風險因素風險因素 1）宏觀經濟宏觀經濟增速增速下行壓力及白色家電行業出貨量下滑的風險：下行壓力及白色家電行業出貨量下滑的風險：受疫情反復和房地產等行業影響，宏觀經濟增速存在下行壓力，以及存在白色家電行業出

61、貨量下滑風險，將可能影響公司家電連接器產品的收入；2）原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：原材料銅材、塑料等大宗商品價格波動對公司營業成本有一定影響，如果原材料價格迅速變化，未能及時傳導至下游，將可能影響公司業績；3）技術風險：技術風險：研發團隊及核心技術關系到公司的競爭力和未來的發展潛力，若公司發生核心技術信息保管不善、核心技術人員流失等風險，將對公司業務造成不利影響；4）客戶集中度較高的風險：客戶集中度較高的風險：公司主要客戶處于集中度較高的家電行業，經過長期合作，獲得客戶的認可，但如果后續未來出現主要客戶流失，將對公司經營業績產生不利影響；5）稅收優惠政策變化的風險：稅收優惠政策變化

62、的風險：公司及子公司佛山泓成均為高新技術企業，按 15%的稅率繳納企業所得稅，如果未來不符合高新技術企業稅收優惠政策而導致所得稅費用上升，將對公司業績造成不利影響；珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 6）汽車應用領域汽車應用領域拓展不及預期拓展不及預期的風險：的風險：公司主要產品應用于消費類家電，目前以汽車連接器作為未來的發展方向，與汽車客戶處于打樣試樣和小批量供貨階段，后續可能存在汽車連接器產品推進不及預期的風險，從而可能導致投資損失和增長受阻，對公司業績造成不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測

63、及估值評級 家電連接器家電連接器：該業務為公司傳統主業，覆蓋美的、海信、海爾等國內一線家電企業，公司是國產家電連接器龍頭企業。2022 年公司家電連接器業務受到疫情影響，2023 年預計將受益于家電行業的復蘇和核心客戶的持續拓展，以及參考公司募投項目“精密電子連接器智能化技改”建設規劃，我們預計 2023-2025 年家電連接器營業收入增速分別為25%、20%、18%。2022 年由于大宗商品（線材、塑料）漲價導致毛利率下降，隨著原材料價格趨穩、技改提效，公司毛利率預計將逐步回升，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為 25.0%、25.5%、25.8%。汽車、光伏汽車、光伏/儲能連接器

64、儲能連接器：該業務主要受益于新能源行業增長及新客戶開拓，公司積極拓展新客戶，包括瑞浦蘭鈞、金康新能源等新能源汽車零部件客戶及國金汽車、比亞迪等新能源汽車制造商，目前正積極突破奇瑞、賽力斯、鵬輝能源等客戶的認證；光伏、儲能領域拓展的客戶有德業股份等。目前公司汽車、光伏/儲能連接器業務占比較小，2022 年收入 2609 萬元，同比增長 374%，處于起步階段。隨著新產品推廣、新客戶拓展，收入將進入加速增長期，我們預計 2023-2025 年公司汽車、光伏/儲能連接器業務營業收入增速為：130%、200%、100%。由于業務處于起步階段，毛利率較低，2021-2022 年毛利率-12.7%、8.3

65、%，隨著客戶增多、產品收入增長，規模效應下，預計汽車、光伏/儲能連接器業務毛利率將持續增長，我們假設 2023-2025 年毛利率分別為 12.0%、18.0%、20.0%。期間費用率期間費用率：公司費用控制能力強，整體費用率保持穩定，隨著公司在汽車、光伏/儲能連接器業務持續開展，將加大研發和客戶拓展。同時，由于公司在 IPO 項目中超募資金 3.6 億元，并計劃利用募集資金補充流動資金 1.6 億元，預計公司財務收入會上升，我們假設 2023-2025 年公司期間費用率分別為 8.3%/8.7%/8.7%。表 11：20212025 年珠城科技各細分業務營收增長及預測情況 單位：百萬元單位：

66、百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營收 1,051.0 1,043.7 1,330.5 1,704.0 2,157.5 YOY 48.2%-0.7%27.5%28.1%26.6%家電連接器家電連接器 收入 1012.76 989.09 1236.36 1483.64 1750.69 YOY -2.3%25.0%20.0%18.0%成本 732.75 749.81 927.27 1105.31 1299.01 毛利 280.01 239.28 309.09 378.33 451.68 毛利率(%)27.6%24.2%25.0%25.5%25.8%業務收入比例(%)

67、96.4%94.8%92.9%87.1%81.1%汽車、光伏汽車、光伏/儲能連接器儲能連接器 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 5.5 26.1 60.0 180.0 360.0 YOY 373.5%130.0%200.0%100.0%成本 6.21 23.93 52.81 147.62 288.03 毛利-0.7 2.16 7.20 32.40 72.01 毛利率(%)-12.7%8.3%12.0%18.0

68、%20.0%業務收入比例(%)0.5%2.5%4.5%10.6%16.7%其他其他 收入 32.7 28.5 34.2 40.3 46.8 YOY -12.9%20.0%18.0%16.0%成本 27.00 22.65 27.00 31.86 36.96 毛利 5.71 5.83 7.18 8.47 9.82 毛利率(%)17.5%20.5%21.0%21.0%21.0%業務收入比例(%)3.1%2.7%2.6%2.4%2.2%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 12：公司費用率假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 2.3%2.5%2.5%2.4%2

69、.3%管理費用率 3.4%3.6%3.5%3.5%3.4%財務費用率 0.4%0.1%-1.4%-0.8%-0.5%研發費用率 3.1%3.7%3.7%3.6%3.5%期間費用率 9.2%9.9%8.3%8.7%8.7%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 基于上述假設，我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 13.31 億/17.04 億/21.58 億元，2023-2025 年歸母凈利潤為 1.72 億/2.17 億/2.75 億元，對應 EPS 預測為1.77/2.22/2.82 元。表 13：珠城科技盈利預測及估值情況 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E

70、2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,051 1,044 1,331 1,704 2,158 營收增長率 YoY 48.2%-0.7%27.5%28.1%26.6%凈利潤（百萬元）137 110 172 217 275 凈利潤增長率（YoY）32.3%-19.8%56.7%25.9%26.9%每股收益 EPS（基本）（元）1.40 1.13 1.77 2.22 2.82 毛利率 27.1%23.7%24.3%24.6%24.7%凈資產收益率 ROE 26.1%6.7%9.8%11.4%13.1%每股凈資產（元）5.39 16.93 18.03 19.54 21.47 PE 24.5 3

71、0.4 19.4 15.5 12.2 PB 6.4 2.0 1.9 1.8 1.6 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：股價為 2023 年 5 月 23 日收盤價 估值及投資評級估值及投資評級 相對估值法相對估值法 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 公司以家電連接器為主要收入來源，積極拓展汽車、光伏/儲能連接器業務，我們選取了與公司具有類似業務的電連技術、徠木股份、合興股份作為可比公司。電連技術主要做手機等電子產品的微型連接器為主，拓展汽車連接器；徠木股份以汽車、通訊等消費電子連接器為

72、主；合興股份以高端汽車連接器為主。根據 Wind 一致預期，可比公司2023 年 PE 均值為 27 倍，鑒于珠城科技是國產家電連接器龍頭，且大力拓展汽車、光伏/儲能連接器賽道，給予公司一定估值溢價，我們給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標價 53 元。表 14：可比公司估值情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300679.SZ 電連技術 32.79 1.06 1.21 1.64 1.87 30.93 27.05 19.95 17.54 603633.SH

73、徠木股份 12.33 0.24 0.41 0.64 0.96 51.38 29.93 19.18 12.87 605005.SH 合興股份 15.38 0.47 0.64 0.73-32.72 24.00 20.93 平均 38.34 26.99 20.02 15.21 301280.SZ 珠城科技 34.32 1.13 1.77 2.22 2.82 30.37 19.39 15.46 12.17 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價為 2023 年 5 月 23 日；表格中可比公司 2023-25 年數據均為 Wind 一致預期；珠城科技2023-25 年數據來自中信證券研究部預測

74、 絕對估值法絕對估值法 現金流折現法（DCF）：公司在國內家電連接器領域處于龍頭地位，受益于持續的國產替代，切入汽車、光伏/儲能連接器行業，預計也將受益于新客戶拓展。公司未來的盈利狀況及風險能較好預測，具備使用 DCF 的條件。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終測算公司的合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，選擇近 1 年 10 年期國債利率的平均水平，參數為 2.80%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31日）以來年化收益率，參數為 8.0%。Rm-Rf 得到股權風險收益率 5.2%；3）系數：為相對于市場的

75、風險系數。公司上市不足一年，我們選擇可比公司值來確定公司的值。A 股中與公司業務相近的有電連技術、徠木股份、合興股份，其近一年的值分別為 1.34/0.91/0.61，均值為 0.95，因此我們選取 0.95 作為公司的系數。4）Ke：公司股權收益率，根據 CAMP 模型，即 Ke=Rf+*（Rm-Rf）=7.74%；5）Kd：公司債權收益率，在貸款市場報價利率的基礎上適度上浮，數值為 4.9%；6）所得稅稅率：根據 2022 年年報，珠城科技及子公司佛山弘成所得稅稅率 15%，根據以往年度高新技術企業資格到期后重新認證的歷史經驗及公司實際情況，我們預測公司未來年度能夠持續取得高新技術企業認定

76、，進而按照 15%的優惠稅率計算相應所得稅。珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 7）D/(D+E)：公司 2022 年上市募集資金 10 億元，其中超募資金 3.6 億元，考慮到未來擴大生產規模將導致負債增加，我們假設目標資本結構為 15%。8）WACC：根據公司計算得出 WACC=7.20%；9）永續增長率：我們假設 2023-2026 年營收同比增速分別為 27.5%/28.1%/26.6%/25.8%；隨著未來汽車、光伏/儲能連接器業務進入放量期，以及家電連接器的國產化率提升，綜合兩塊業務，

77、我們假設 2027-2032 年營收同比增速為23%/21%/19%/17%/15%/13%；假設 2033 年起進入永續增長期?？紤]到公司連接器業務發展空間巨大，假設公司永續增長率為 2%。根據 DCF 估值模型，我們測算公司合理股價為 53 元。表 15：公司 DCF 估值過程（單位：百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 178.67 234.93 304.73 389.48 469.63 572.60 681.85 794.41 914.72 1,032.83 所得稅率 12%12%12%

78、13%14%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)157.23 206.74 268.17 338.85 403.88 486.71 579.57 675.25 777.51 877.90 加：折舊和攤銷 14.02 18.58 20.86 22.76 24.66 26.56 28.46 30.36 32.26 34.16 減：運營資金的追加 201.07 176.61 252.31 289.02 320.93 373.35 399.51 426.67 443.66 439.17 資本性支出 260.00 150.00 85.00 70.00 70.00 70.00 70.0

79、0 70.00 70.00 70.00 FCF -289.82 -101.29 -48.28 2.59 37.62 69.92 138.53 208.94 296.11 402.89 FCF 現值 -289.82 -94.48 -42.01 2.10 28.48 49.38 91.26 128.39 169.74 215.43 TV 7,897.19 TV 現值 4,222.63 企業價值 4,481.10 債務總額 5.05 現金 716.71 股權價值 5,192.76 總股數（百萬股）97.70 每股價值（元）53.15 資料來源：中信證券研究部測算 在 1.75%-2.25%的永續增長

80、率和 7.0%-7.4%的折現率情況下，測算公司合理每股價值區間為 48.86-58.25 元；按照中值 7.20%的 WACC 和 2.0%的永續增長率條件，計算得出公司每股價值為 53 元。表 16：絕對估值法的敏感性分析 WACC TV 6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%1.50%53.76 51.38 49.17 47.11 45.20 1.75%56.03 53.45 51.06 48.86 46.81 2.00%58.54 55.73 53.15 50.76 48.55 2.25%61.32 58.25 55.44 52.85 50.47 2.50%64.43 61

81、.05 57.97 55.16 52.56 資料來源：中信證券研究部測算 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 綜合絕對估值法及相對估值法，給予公司綜合絕對估值法及相對估值法，給予公司 2023 年目標價年目標價 53 元。元。我們選取了與公司具有類似業務的電連技術、徠木股份、合興股份作為可比公司，結合 DCF 估值范圍，我們給予公司 2023 年 30 倍 PE 為合理估值水平，對應公司未來一年目標市值 52 億元和目標價 53 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。珠城科技（珠城科技（301280.S

82、Z）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,051 1,044 1,331 1,704 2,158 營業成本 766 796 1,007 1,285 1,624 毛利率 27.1%23.7%24.3%24.6%24.7%稅金及附加 5 6 7 9 11 銷售費用 24 26 33 41 50 銷售費用率 2.3%2.5%2.5%2.4%2.3%管理費用 36 38 47 60 73 管理費用率 3.4%3.6%3.5%3.5%3.4%財務

83、費用 4 1(19)(14)(11)財務費用率 0.4%0.1%-1.4%-0.8%-0.5%研發費用 33 39 49 61 76 研發費用率 3.1%3.7%3.7%3.6%3.5%投資收益(2)(1)(2)(2)(2)EBITDA 186 150 193 254 326 營業利潤率 16.31%13.30%15.90%15.76%15.83%營業利潤 171 139 212 269 341 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 2 2 2 2 利潤總額 171 137 210 267 340 所得稅 25 16 25 32 41 所得稅率 14.6%11.4%12.0%12.0

84、%12.0%少數股東損益 9 12 12 17 23 歸屬于母公司股東的凈利潤 137 110 172 217 275 凈利率 13.1%10.5%13.0%12.7%12.8%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 43 1,078 717 574 470 存貨 197 165 258 309 381 應收賬款 302 364 414 538 701 其他流動資產 221 223 308 372 469 流動資產 763 1,830 1,697 1,793 2,021 固定資產 154 169 385 506 561 長期股權投

85、資 0 0 0 0 0 無形資產 21 26 26 26 26 其他長期資產 17 53 83 93 103 非流動資產 191 248 494 625 690 資產總計 955 2,078 2,191 2,418 2,711 短期借款 76 33 0 0 0 應付賬款 178 159 233 284 353 其他流動負債 139 179 133 143 155 流動負債 393 372 366 427 508 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 15 20 20 20 20 非流動性負債 15 20 20 20 20 負債合計 408 392 386 448 529 股本 49 65

86、 98 98 98 資本公積 136 1,137 1,104 1,104 1,104 歸屬于母公司所有者權益合計 527 1,654 1,761 1,909 2,098 少數股東權益 20 32 44 61 84 股東權益合計 547 1,686 1,805 1,970 2,182 負債股東權益總計 955 2,078 2,191 2,418 2,711 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 146 122 184 235 299 折舊和攤銷 20 24 14 19 21 營運資金的變化-259-168-201-177-252

87、其他經營現金流 24 14-17-12-10 經營現金流合計-69-9-19 64 58 資本支出-32-26-260-150-85 投資收益-2-1-2-2-2 其他投資現金流 3 2 0 0 0 投資現金流合計-31-26-262-152-87 權益變化 0 1,038 0 0 0 負債變化 94 21-33 0 0 股利支出 0 0-65-69-87 其他融資現金流 28 6 19 14 11 融資現金流合計 122 1,065-79-55-75 現金及現金等價物凈增加額 22 1,030-361-142-104 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E

88、 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 48.2%-0.7%27.5%28.1%26.6%營業利潤 36.5%-19.0%52.4%26.9%27.2%凈利潤 32.3%-19.8%56.7%25.9%26.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 27.1%23.7%24.3%24.6%24.7%EBITDA Margin 17.7%14.4%14.5%14.9%15.1%凈利率 13.1%10.5%13.0%12.7%12.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 26.1%6.7%9.8%11.4%13.1%總資產收益率 14.4%5.3%7.9%9.0%10.2%其他（其他（%）資產負債率 42

89、.7%18.9%17.6%18.5%19.5%所得稅率 14.6%11.4%12.0%12.0%12.0%股利支付率 0.0%59.2%40.0%40.0%40.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 24 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的

90、附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自

91、身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時

92、所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證

93、券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數

94、為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 25 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下

95、，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由

96、 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,

97、Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Secu

98、rities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本

99、研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte L

100、td.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指

101、引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國

102、分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件

103、人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。