時代電氣-軌交牽引變流集大成者雙碳時代下的先行者-221123（44頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：55.76 元 目標價格（人民幣）：72.00-72.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)14.16 已上市流通 A股(億股)2.10 流通港股(億股)5.47 總市值(億元)789.69 年內股價最高最低(元)88.06/37.05 滬深 300 指數 3774 上證指數 3097 樊志遠樊志遠 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070003(8621)61038318 劉妍雪劉妍雪 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090004 鄧小路鄧小路 分析師分析師 SAC 執業編

2、號：執業編號：S1130520080003 軌交牽引變流集大成者軌交牽引變流集大成者，雙碳時代下的雙碳時代下的先行者先行者 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)16,034 15,121 18,257 20,913 23,659 營業收入增長率-1.66%-5.69%20.74%14.55%13.13%歸母凈利潤(百萬元)2,475 2,018 2,426 2,796 3,126 歸母凈利潤增長率-6.91%-18.49%20.22%15.27%11.79%攤薄每股收益(元)2.106 1.425 1.71

3、3 1.974 2.207 每股經營性現金流凈額 1.48 1.51 1.13 1.44 1.84 ROE(歸屬母公司)(攤薄)10.38%6.19%7.13%7.83%8.31%P/E 0.00 57.56 32.55 28.24 25.26 P/B 0.00 3.56 2.32 2.21 2.10 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 公司主營軌交裝備、新興裝備（功率半導體、新能源電驅、工業變流器等，收入占比 32%），“IGBT 缺芯潮”下 IDM 模式優勢突出、IGBT 自供協同效應明顯。22 年前三季度公司營收、凈利同增 28%、30%，得益于新能源需求持續高增+國產替代

4、加速+產能快速釋放，預計公司未來業績穩健增長。功率半導體器件功率半導體器件：1）我們預計 25 年中國 IGBT 市場規模達 458 億元，五年CAGR 達 21%。得益于缺貨漲價潮，行業國產化率快速攀升，公司憑借多年在高壓領域的技術積淀（軌交電網 IGBT 國內龍頭）延伸至中低壓領域（新能源車、風電光伏）+IDM 模式保供，目前已向一汽、東風等主機廠大量供貨，并獲得法雷奧超 250 萬臺 IGBT 模塊定點，同時根據 NE 時代數據，公司 22 年 1-9 月車規模塊市占率快速提升至行業第四、市占率 12%，預計全年將配套 70 萬臺新能源車。2）9 月公司公告新建 8 寸線年產能 72 萬

5、片，公司提前布局 SiC 車規級應用，新建 6 寸線年產能 2.5 萬片。預計功率器件業務 22-24 年收入同增 78%、30%、21%。新能源車電驅系統：新能源車電驅系統：預計 25 年中國電驅系統市場規模達 538 億元，五年CAGR 達 54%。得益于 IGBT 自供，根據 NE 時代數據，公司 22 年 9 月裝機排名攀升至行業第 5、市占率 5%。產能方面，智谷工廠規劃年產能 30 萬臺，目前已形成 20 萬臺；客戶方面，公司配套車型均為市場熱銷車型，如哪吒 S、深藍 03；預計電驅系統業務 22-24 年收入同增 124%、43%、11%。工業變流工業變流器器：我們預計 25 年

6、全球、中國光伏及儲能逆變器市場規模達950、224 億元，五年 CAGR 為 24%、19%，2025 年全球、中國風電變流器市場規模將分別達 198 億元、99 億元。22 年公司多次入圍“五大六小兩建”采購名單，7、8 月光伏逆變器中標量穩居第一，預計工業變流業務 22-24 年收入同增 184%、73%、60%。軌道交通裝備：軌道交通裝備：鐵路軌交投資規模穩健增長，疊加后期維保替代需求，預計22-24 年收入同增 4%、1%、0%。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 22-24 年歸母凈利為 24、28、31 億元，同增 20%、15%、12%。采用分部估值，目標價 72 元（42*2

7、022EPS），給予買入評級。風險風險：功率半導體行業競爭加劇，新能源車、光伏風電滲透率不及預期、軌道交通裝備不及預期、限售股解禁（2022/9/7）風險。020040060080010001200140036.5846.5656.5466.5276.586.48211123220223220523220823221123人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 時代電氣 滬深300 2022 年年 11 月月 23 日日 電子組電子組 時代電氣 買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄

8、內容目錄 一、以軌交裝備為“核”，多元化發展中國“芯”.6 1.夯實主業拓展新業，同心多元化發展.6 2.受疫情以及產品結構影響，公司近兩年收入凈利微降，22 年業績反彈.8 3.上市成功募資，推進電驅系統&軌交智能技術.9 二、牢抓全球碳中和背景下的 IGBT 風口，打造業績新增長點.10 1.IGBT 受下游新能源車影響需求持續高增，國產替代為未來主旋律.10 2.國內高壓 IGBT 龍頭，產品覆蓋全電壓等級，提前受益行業高景氣度.14 2.1 軌交 IGBT 篇：國內軌交 IGBT 龍頭，深耕十余年只為打造高壓“中國芯”.15 2.2 電網 IGBT：兩會推動電網改革，注重直流輸電新型結

9、構性機會.17 2.3 風光 IGBT 篇：緊跟風光裝機發展趨勢拓展新技術，努力實現國產替代18 2.4 車規 IGBT 篇：由高壓到中壓實施“降維打擊”，雙碳時代到來引爆新機遇.21 三、“以點帶面”，打造雙碳時代下的工業產業化集群.24 1.背靠智谷工廠+技術厚積薄發+配套車型優勢，電驅系統業務步入快速增長期.24 2.同心多元化，由“牽引變流”到“工業變流”向工業、海工延伸.26 2.1 光伏風電逆變器：背靠央企優勢，持續布局產業基地，市占率快速提升.27 2.2 傳感器件：軌交領域龍頭,產能擴張帶動出貨量高增，往風光領域拓展 31 2.3 海工裝備：收購英國 SMD，搶抓海工新機遇.3

10、3 四、由“高速,重載”向“綠色,智能”發展，公司軌交業務“第二春”.33 1.國內軌道交通行業龍頭，牽引變流系統乃其安身立命之本.33 2.依附國家綠色智能化戰略，看好城軌領域帶來的新機遇.35 3.匠心沉淀助力維修業務揚帆起航.37 五、盈利預測與估值.38 1.盈利預測：預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利 24、28、31 億元，同增20%、15%、12%。.38 2.估值：給予公司目標價 72 元.39 六、風險提示.41 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：軌交業務貢獻收入最多.6 圖表 2：軌交業務貢獻毛利最多.6 圖表 3：公司主要業務及產品介紹.7 圖表 4：研發費用不斷提高

11、.7 3ZaXpWoU9YrVpM9PaO6MpNqQoMsQkPoPnMkPoMqMbRqQvMvPoNxPxNrQrP公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 5：公司研發費用率高于行業水平.7 圖表 6：公司核心技術一覽.7 圖表 7：公司客戶資源豐富.8 圖表 8：公司 TOP3/5 客戶收入占比高.8 圖表 9：22 年公司業績反彈（億元）.9 圖表 10：新興裝備收入、毛利持續大幅提升（億元）.9 圖表 11：近幾年公司毛凈利率持續下降，22 年反彈.9 圖表 12：公司期間費率維穩.9 圖表 13：公司募集資金擬投資項目.9 圖表 14：2020 年 IGBT 下游應用劃

12、分市場結構.10 圖表 15：IGBT 下游應用.10 圖表 16：2020-2025 年全球 IGBT 市場穩健增長.11 圖表 17：2020-2025 年中國 IGBT 市場穩健增長.11 圖表 18：國際大廠 IGBT 交期、價格趨勢一覽.11 圖表 19：英飛凌積壓訂單金額達 370 億歐元.12 圖表 20：2020 年全球 IGBT 競爭格局.12 圖表 21：2020 年全球 IGBT 單管市場競爭格局.12 圖表 22：2020 年全球 IPM模塊競爭格局.13 圖表 23：2020 年全球 IGBT 模塊競爭格局.13 圖表 27：公司功率半導體產品介紹.14 圖表 28：

13、公司功率半導體收入、凈利快速增長.15 圖表 29：公司高壓 AlSic IGBT 模塊與英飛凌同類產品性能對比.15 圖表 30：IGBT 供應商排名.16 圖表 31：軌道交通 IGBT 市場規模測算.16 圖表 32：我國柔性直流工程概況.17 圖表 33：2019 年固德威原材料采購成本構成.19 圖表 34：2018 年錦浪科技原材料采購成本構成.19 圖表 35：2019 年固德威營業成本構成.19 圖表 36：2018-2020 年固德威、錦浪科技毛利率.19 圖表 37：光伏&儲能&風電 IGBT 市場規模測算.19 圖表 38：逆變器 IGBT 市場規模測算公式.20 圖表

14、39：我國光伏逆變器 IGBT 大多由國外進口.21 圖表 40：IGBT 技術對標和各產線產能情況.21 圖表 41：2022 年 1-9 月新能源乘用車功率模塊裝機量市場占比.22 圖表 42：2020 年 48V輕混半導體價值量(美元).23 圖表 43：2020 年 HEV、BEV半導體價值量（美元）.23 圖表 44：新能源車用 IGBT 市場規模測算.23 圖表 45：SiC 產業鏈一覽.24 圖表 46：車載 SiC 模塊、IGBT 市場規模.24 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 47：電驅系統在新能源上的安裝位臵.25 圖表 48：2022 年三/多合一系統

15、1-5 月搭載比例 57%.25 圖表 49：公司電驅系統收入快速增長（億元）.25 圖表 50：22年 H1 公司出貨量第六、9 月份出貨量第五.25 圖表 51：新能源車電驅系統“十四五”市場規模測算（億元）.25 圖表 52：公司工業海工領域產品.26 圖表 53：公司工業裝備收入 2022 年前三季度大增（億元）.27 圖表 54：2022 年公司中標光伏逆變器項目總覽.27 圖表 55：2022 年 7、8、10 月公司光伏逆變器中標量穩居第一.28 圖表 56：全球及中國光伏逆變器市場規模預測（億元）.29 圖表 57：2021 年光伏逆變器競爭格局（按出貨量口徑）.29 圖表 5

16、8：2021 年陸上不同單機容量風電機組新增占比.30 圖表 59：2021 年海上不同單機容量風電機組新增占比.30 圖表 60：近年來公司風電電機+變流器發展路徑.30 圖表 61：全球&國內風電變流器市場規模（億元）.30 圖表 62：運達股份風機原材料成本占比.31 圖表 63：三一重能風機原材料成本占比.31 圖表 64：2020 年風電變流器市場競爭格局（按收入口徑）.31 圖表 65：公司傳感器件發展路徑.32 圖表 66：2020 年傳感器行業下游細分應用領域占比情況.32 圖表 67：2018-2025 年全球傳感器市場規模.32 圖表 68：2018-2025 年中國傳感器

17、市場規模.32 圖表 69：2020 年中國傳感器行業市場份額.33 圖表 70：2020 年中國傳感器行業集中度.33 圖表 71：公司海工裝備發展路徑.33 圖表 72：公司軌交業務簡介.34 圖表 73：公司軌交電氣裝備為軌交業務收入主要來源.34 圖表 74：公司軌交業務毛利率位于行業領先水平.34 圖表 75：2008 至 2018 年公司軌交業務細分收入（億元）.35 圖表 76：2010-2021 年中國鐵路固定資產投資額（億元）.35 圖表 77：2016-2021 年中國城軌交通投資額 CAGR 9%.36 圖表 78：2016-2021 年新增城軌車輛 CAGR 33%.3

18、6 圖表 79：“十四五”鐵路和城軌部分計劃開工項目一覽.36 圖表 80：2035 年國家鐵路網規模將達到 20 萬公里.37 圖表 81：中國各類鐵路車輛保有量（萬輛）.37 圖表 82：受疫情影響維保業務收入有所下滑（億元）.37 圖表 83：預計公司 2022、2023、2024 年收入分別同增 21%、15%、13%（億元）.38 圖表 84：軌交裝備業務可比公司估值.40 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 85：功率半導體業務可比公司估值.40 圖表 86：新能源電驅系統業務可比公司估值.40 圖表 87：工業變流產品及其他業務可比公司估值.41 公司深度研究-6-

19、敬請參閱最后一頁特別聲明 一、以軌交裝備為“核”，多元化發展中國“芯”一、以軌交裝備為“核”，多元化發展中國“芯”1.夯實主業拓展新業夯實主業拓展新業，同心多元化發展，同心多元化發展 公司是中國軌道交通行業的領導者和開拓者，前身為 1959 年在湖南株洲成立的中車株洲所，50 多年來一直致力于發展被譽為列車“心臟”和“大腦”的牽引傳動控制系統。同時，公司秉承同心多元化發展戰略，依附雙碳政策，加速突破功率半導體等新興業務，目前已具備研發、設計、制造、銷售以及服務的一體化 IDM 模式，形成了“器件+系統+整機”的完整產業鏈結構。軌交業務貢獻收入最多，新興裝備有望構建新成長曲線。分業務來看，軌道交

20、通裝備業務為公司核心業務，2022 前三季度收入占比 66%，毛利占比 80%，是公司主要盈利來源。新興裝備業務是公司目前重點發力對象，2022 前三季度收入占比 32%，毛利占比 20%，收入同增 137%。在當前雙碳政策以及國產替代背景下，新興裝備業務有望為公司打造下一個收入增長點。圖表圖表1：軌交業務貢獻收入最多：軌交業務貢獻收入最多 圖表圖表2：軌交業務貢獻毛利最多軌交業務貢獻毛利最多 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司發展歷經三個階段：公司發展歷經三個階段：夯筑主業階段（1959-2008）：鞏固自身在國內軌交電氣系統領域的領導地位。公司持續加大牽引

21、傳動和控制系統在鐵路領域應用的投入，并積極向城軌以及地鐵應用領域探索。厚積薄發階段（2008-2013）：依托軌交現有技術，通過收購加速突破新產業。2008 年 10 月公司通過收購英國 Dynex 75%股權正式將業務拓展進入高壓 IGBT 領域。2009 年公司研制的 6 英寸晶閘管成功應用于國家電網靈寶項目，并在同年建成國內首條高壓 IGBT 模塊封裝線。公司的 6 英寸 IGBT 生產線于 2010 年正式投產。新業務快速發展階段（2013 年至今）：大規模產線投產+產品創新收獲市場認可。2013 年公司開發的 IGBT 模塊開始批量應用于軌交領域。2014 年國內首條 8 英寸 IG

22、BT 芯片線投產。2015 年收購英國 SMD 公司成功向海工領域拓展。2017 年高壓 IGBT 模塊成功應用于電力系統領域。2018 年公司 IGBT 在地鐵領域成功應用，同時乘用車驅動系統開始批量交付。2020 年乘用車 IGBT 獲廣汽、東風批量訂單，高壓IGBT 獲南方電網項目訂單，建成 8 英寸車規級 IGBT 晶圓二期項目，設計產能 24 萬片/年。2021 年 3300V全 SiC 牽引變流器成功應用于地鐵領域，汽車用 750V 精細溝槽 IGBT 技術達國際領先。2022 年 4 月公司升級現有 4 英寸 SiC 芯片產線至 6 英寸，計劃產能 2.5 萬片/年。2022 年

23、 9 月，公司投資新建宜興、株洲子項目，預計至 2024 年將分別新增 36 萬片、36 萬片 8 英寸中低壓組件基材（功率器件）產能。橫向布局：“同心多元化”發展，業務協同效應明顯，下游覆蓋面廣。公司軌交業務的牽引變流系統以及軌道工程機械等產品主要用于機車、城軌、公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 鐵路等領域，新興裝備業務中的功率半導體器件則可應用于新能源以及電網等領域，電驅系統可用于新能源車領域。公司立足牽引變流技術，持續往風電變流器、光伏逆變器等新領域發展，同時電驅、軌交系統等終端產品的上游功率器件也為自供，業務協同效應明顯。圖表圖表3：公司主要業務及產品介紹：公司主要業務及產品

24、介紹 業務業務 產品產品 應用領域應用領域 主要客戶主要客戶 軌道交通電氣裝備 牽引變流系統（風冷+水冷）、信息與智能化系統、供電系統、測試裝備 機車、動車、城軌、鐵路、自動駕駛等 城市軌道交通運營單位、主機廠、國鐵集團、地方鐵路公司、中車集團 軌道工程機械 大型養路機械、重型軌道車、接觸網作業車 國鐵、地方鐵路、城軌 國鐵集團、城市軌道交通運營單位 功率半導體器件 IGBT、SiC 器件、整流管 光伏風電、智能電網、新能源車 廣汽，哪吒，長安汽車，東風，國家電網 工業變流產品 風電變流器、光伏逆變器 暖通、冶金、礦山、新能源發電 工業企業、大型廠礦企業、新能源發電設備主機廠商 新能源汽車電驅

25、系統-新能源車電驅 一汽、長安、合眾、廣汽、上汽 傳感器件 電流傳感器、電壓傳感器、位移傳感器等 汽車、機車、風電、光伏 主機廠、國鐵集團下屬鐵路局 海工裝備 深海作業機器人、海底挖溝鋪纜 海洋 海洋石油開采企業 來源：公司公告，NE 時代，國金證券研究所 縱向延伸：縱向延伸：IDM 模式保障公司研發模式保障公司研發+制造制造+銷售銷售+服務能力服務能力 技術研發：持續加碼研發投入，綁定核心技術人才，多項技術打破國際壟斷?！皯鹇誀恳焙汀笆袌鰧颉彪p輪驅動，公司研發費用逐年提升，且研發費用率高于行業平均水平，2020 年、2021 年、2022 年前三季度分別為 10.5%、11%、10%。同

26、時，公司研發薪酬占比持續提高，表明公司看重研發人員福利待遇，持續綁定技術人才。公司現有研發團隊由中國工程院院士領銜，擁有研發人員 2688 名，占總員工數的 35%，累計獲得專利 3730 件，多項技術如高壓 IGBT 打破國際壟斷，實現國產替代。圖表圖表4：研發費用不斷提高：研發費用不斷提高 圖表圖表5：公司研發費用率高于行業水平：公司研發費用率高于行業水平 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表6：公司核心技術一覽公司核心技術一覽 核心技術名稱核心技術名稱 應用領域應用領域 技術來源技術來源 下游客戶下游客戶 技術概況技術概況 高壓大電流 IGBT 軌交、

27、電網 自主研發 國家電網、國鐵集團等 公司攻克了高性能元胞設計、注入效率控制、終端結構等高壓 IGBT 關鍵技術及工藝方法，突破了高耐壓、低損耗、高魯棒性與高可靠性的技術瓶頸，形成了自主、可控的高壓 IGBT 技術體系 先進封裝與組件技術 機車、城軌、柔性輸電、風自主研發 國家電網、國鐵集團等 攻克了多芯片并聯均流設計技術、高效熱管理技術、多物理場耦合仿真技術等設計技術，建立了公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 核心技術名稱核心技術名稱 應用領域應用領域 技術來源技術來源 下游客戶下游客戶 技術概況技術概況 電、光伏等 大面積焊接、銅端子超聲鍵合、燒結、DTS、引線鍵合及界面強化等先進

28、封裝能力 “復興號”牽引變流系統 動車 自主研發 國鐵集團等 攻克了高速粘著控制及高密度行車與電網能量交互控制、列車分散動力單元協同平穩控制、動力系統安全監測與智能診斷等多項高速列車動力與控制系統核心關鍵技術 永磁牽引系統 軌道交通 自主研發-攻克了軌道交通復雜非線性永磁牽引系統在輪軌蠕變無常條件下全速域穩定性、高速越行后動力重構等關鍵技術難題 新能源汽車電驅系統技術 新能源車 自主研發 長安奔奔 EV、長安CS15EV、江鈴 E400、江鈴 E300、合眾哪吒等車型 攻克了高功率 DC/DC 雙向變換器、充電機、車載電池充電器、發電機與電動機逆變單元等的集成一體化設計技術，形成了面向純電動乘

29、用車、混合動力乘用車等領域的中小功率及大功率平臺 來源：公司公告，國金證券研究所 制造能力：公司建有 6 英寸雙極器件，6/8 英寸 IGBT 和 6 英寸 SiC 產線，擁有自動規?；a能+原材料自供優勢。其中 8 英寸 IGBT 芯片產線建成時為國內首條，一期擁有年產 12 萬片芯片以及 100 萬只 IGBT模塊的產能。此外，公司 IGBT 二期芯片產線已于 2020 年建成投產，22 年 6 月產能利用率已接近 90%，故目前公司已擁有 8 英寸產能約36 萬片/年。同時，公司早在 2017 年就建成 6 英寸 SiC 生產線，并在2022 年 4 月公告擬投資 4.6 億元將現有 4

30、 英寸 SiC 芯片產線 1 萬片/年的產能提升至 6 英寸 SiC 芯片產線 2.5 萬片/年。2022 年 9 月，公司投資新建宜興、株洲子項目，預計至 2024 年將分別新增 36 萬片、36 萬片 8 英寸中低壓組件基材（功率器件）產能。此外，2019 年公司與東風聯手成立智新半導體，規劃至 2025 年建成 120 萬只/年 IGBT 模塊封裝產能。銷售+服務能力：通過“服務本部-服務辦事處-服務站”三級服務管理模式，公司建立了覆蓋重點客戶、重點區域的全球銷售+服務網絡，保證客戶能隨時獲得售后服務和技術支持。持續綁定優質客戶，公司的軌交業務具有歷史延續性，因此客戶多向公司進行單一來源

31、采購。功率半導體業務因下游客戶認證壁壘高，一旦通過則能建立起長期穩定的合作關系，因此公司核心客戶收入占比高，未來收入有可預見性。圖表圖表7：公司客戶資源豐富：公司客戶資源豐富 圖表圖表8：公司：公司TOP3/5客戶客戶收入占比高收入占比高 來源：公司公告，NE 時代，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2.受疫情以及產品結構影響受疫情以及產品結構影響，公司公司近近兩兩年年收入收入凈利凈利微微降降，22 年年業績業績反彈反彈 公司公司近兩近兩年年收收入、歸母凈利入、歸母凈利小幅下降，小幅下降，22 年反彈，年反彈，新興裝備業務成營收支新興裝備業務成營收支撐點撐點。2021 年公司收入

32、和歸母凈利潤分別為 151 億元,、21 億元，分別同52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%2018201920202021TOP 3TOP 5公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 減 5.7%、18.5%，主要系 1）疫情影響下國鐵集團等核心客戶縮減投資預算導致軌交業務市場需求下降。2）產品銷售結構變化。3）原材料成本高漲以及缺芯斷料影響。新興裝備業務成新亮點。2022 年前三季度公司收入109 億元、歸母凈利 16 億元，分別同增 28%、30%，其中新興裝備收入同比大增 137%，達 35 億元，主要系下游風光、新能源車領域需求旺盛帶動公司功率器件、電驅系統、

33、光伏逆變器等業務收入增長所致。圖表圖表9：22年年公司公司業績反彈業績反彈（億元）（億元）圖表圖表10：新興裝備收入新興裝備收入、毛利、毛利持續大幅提升持續大幅提升（億元）（億元）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司期間費率維穩，毛凈利率 22 年前三季度有所回升。公司近兩年毛凈利率有所下降，主要系 1）公司調整軌交和功率半導體器件業務銷售結構，部分產品定價略有下調以應對外部環境變化導致。2）公司持續加大對IGBT 產線投資力度，IGBT 銷量逐漸提升，但尚未完全形成規模效應，毛利率仍相對較低。22 年前三季度毛凈利率反彈，分別為 33%、14.5%，主要系新興

34、裝備業務毛利率回升。得益于公司內部良好運作機制以及規模效應影響，公司四費基本維持穩定。圖表圖表11：近幾年近幾年公司公司毛凈利率毛凈利率持續持續下降下降，22年年反彈反彈 圖表圖表12：公司期間費率：公司期間費率維穩維穩 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 3.上市成功募資，推進電驅系統上市成功募資，推進電驅系統&軌交智能技術軌交智能技術 2021 年公司成功登陸科創板，成功募資 76 億元，投入主要圍繞軌交裝備以及新興產業基礎前沿技術，大力推進公司技術進步并鞏固公司行業地位。圖表圖表13：公司募集資金擬投資項目：公司募集資金擬投資項目 項目名稱項目名稱 擬投入募集

35、資金金額（億元）擬投入募集資金金額（億元）項目建設期項目建設期 軌道交通牽引網絡技術及系統研發應用項目 20.95 4 年 軌道交通智慧路局和智慧城軌關鍵技術及系統研發應用項目 10.71 3 年 新能源汽車電驅系統研發應用 5.03 4 年 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 項目名稱項目名稱 擬投入募集資金金額（億元）擬投入募集資金金額（億元）項目建設期項目建設期 新型傳感器研發應用項目 1.48 3 年 工業傳動裝臵研發應用項目 1.17 3 年 深海智能裝備研發應用項目 1.00 3 年 新型軌道工程機械制造平臺建設項目 5.00 2 年 新型軌道工程機械裝備研發應用項目 3

36、.00 3 年 創新實驗平臺建設工程項目 9.30 4 年 補充流動資金 20.00-來源：公司公告，國金證券研究所 二、二、牢抓牢抓全球碳中和背景全球碳中和背景下的下的 IGBT 風口風口，打造業績新增長點，打造業績新增長點 1.IGBT受下游新能源車影響需求持續高增，國產替代為未來主旋律受下游新能源車影響需求持續高增，國產替代為未來主旋律 IGBT 全稱絕緣柵雙極晶體管，是由 BJT 和 MOSFET 組成的復合全控型電壓驅動式半導體功率器件，其能夠根據工業裝臵中的信號指令來調節電路中的電壓、電流等，以實現精準調控的目的。IGBT 應用領域覆蓋面廣，工控為最大下游。從電壓等級來劃分，600

37、V 以下的低壓 IGBT 主要應用于消費電子領域，600V-1200V 的中壓 IGBT 主要應用于新能源車、光伏、家電、工業（電焊機、UPS）領域，1700V 以上的超高壓 IGBT 主要應用于軌交、風電、智能電網領域。按下游應用來劃分，根據 Yole 數據，2020 年工業、家用、電動車、軌交、光伏市場規模占比為 31%、24%、11%、6%、4%。圖表圖表14：2020年年IGBT下游應用劃分市場結構下游應用劃分市場結構 圖表圖表15：IGBT下游應用下游應用 來源：Yole，國金證券研究所 來源：半導體行業觀察，國金證券研究所 需求端：受全球碳中和影響，國內外 IGBT 市場規模將持續

38、上升，其中車規 IGBT 為最大增量市場，光伏&儲能為第二增量市場。根據國金證券電子團隊在IGBT 深度報告：新能源驅動成長，國產化率加速攀升報告中的測算，預計 2025 年全球 IGBT 市場規模達 954 億元、2020-2025 年CAGR 為 16%，中國 IGBT 市場規模達 458 億元、2020-2025 年 CAGR達 21%。公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：2020-2025年全球年全球IGBT市場穩健增長市場穩健增長 圖表圖表17：2020-2025年中國年中國IGBT市場穩健增長市場穩健增長 來源：國金證券IGBT 深度報告：新能源驅動成長，國

39、產化率加速攀升，國金證券研究所 來源：國金證券IGBT 深度報告：新能源驅動成長，國產化率加速攀升，國金證券研究所 供給端：疫情擾動+新建產線周期長導致全球芯片供需缺口持續，目前車規級 IGBT 缺貨高達 50 周以上。1)因為受到海內外疫情反復的影響，多家頭部晶圓大廠被迫停工減產。2)由于晶圓廠獨特的基礎設施要求及監管流程，其建設周期通常長達兩年，加之新產能的下游廠商認證周期也需要一年左右，因此新建產能無法第一時間填補缺口。展望 2022 年，供需失衡貫穿全年。1）5 月英飛凌公告財年二季報，公司積壓訂單達 370 億歐元（2021 年公司收入為 111 億歐元，預計 2022 年收入為 1

40、30-140 億歐元），且 80%需求集中于 12 個月交付，2 月英飛凌向經銷商發布通知函、表示2022 年供需失衡貫穿全年，或醞釀新一輪產品提價。2）5 月安森美內部人士稱 2022 年、2023 年車用 IGBT 訂單已滿且不再接單。3）1 月逆變器龍頭企業錦浪科技預計 2022 年四季度前芯片供給難有大改善。4）海外廠商擴產普遍謹慎，主要的增量貢獻是英飛凌投資 16 億歐元在奧地利菲拉赫12 寸產能，于 2021 年 8 月投產，預計通過 4-5 年產能爬坡后貢獻增量收入 20 億歐元，增量有限。圖表圖表18：國際大廠：國際大廠IGBT交期、價格交期、價格趨勢一覽趨勢一覽 2020Q2

41、 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 英飛凌 貨期 22-30 18-20 18-26 18-26 26-52 39-50 39-50 39-50 39-50 39-50 貨期趨勢 上升 下降 上升 上升 上升 上升 上升 上升 上升 持平 價格趨勢 持平 持平 持平 上升 上升 上升 上升 上升 上升 持平 安森美 貨期 13-20 13-20 18-22 18-26 26-52 26-52 26-52 39-52 39-52 39-52 貨期趨勢 持平 持平 上升 上升 上升 上升 上升 上升 上升

42、持平 價格趨勢 SMA 持平 持平 上升 上升 上升 上升 上升 上升 持平 來源：公司官網，國金證券研究所；SMA 指依據市場進行選擇性調整 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：英飛凌積壓訂單金額達：英飛凌積壓訂單金額達370億歐元億歐元 來源：公司公告，國金證券研究所 競爭格局：從全球 IGBT 競爭格局來看，行業較為集中，根據 Yole，2020年行業 CR3 達 50%，英飛凌是行業絕對龍頭、市占率達 27%。分產品類型看：IGBT 單管主要應用于小功率家用電器、分布式光伏逆變器、小功率變頻器，制造工藝為環氧注塑工藝。2020 年行業 CR3 達 53%，英飛凌

43、是行業絕對龍頭、市占率超 29%，國內士蘭微市占率達 2.6%、位居第十名。IPM 模塊應用于白色家電中的變頻空調、變頻洗衣機，制造工藝為環氧注塑工藝。2020 年行業 CR3 達 62%，三菱是行業絕對龍頭、市占率達 33%，國內士蘭微市占率達 1.6%、位居第九名，華微電子市占率為 0.9%、位居第十名。IGBT 模塊應用于大功率變頻器、電焊機、新能源車、集中式光伏等領域，制造工藝為灌膠工藝。2020 年行業 CR3 達 58%，英飛凌是行業絕對龍頭、市占率達 36%，國內斯達半導市占率達 2.8%、位居第六名。圖表圖表20：2020年全球年全球IGBT競爭格局競爭格局 圖表圖表21：20

44、20年全球年全球IGBT單管市場單管市場競爭格局競爭格局 來源：Yole，國金證券研究所 來源：Omdia，國金證券研究所 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：2020年全球年全球IPM模塊競爭格局模塊競爭格局 圖表圖表23：2020年全球年全球IGBT模塊競爭格局模塊競爭格局 來源：Omdia，國金證券研究所 來源：Omdia，國金證券研究所 行業國產化率較低，2019 年僅 12%。根據 Yole，從產量來看，2015 年國內自給率為 10%、2019 年國內自給率僅 12%，行業自給率緩慢提升?？紤]海外產品規格更高、預計從市場規?？趶絹砜磭a化率更低。圖表圖表24

45、：中國中國IGBT行業供需對比行業供需對比 來源：Yole，國金證券研究所 我們認為我們認為 2022 年國產化率有望達年國產化率有望達 37%，主要系 1）供不應求的背景下，國產化率進程取決于產能釋放速度，2）海外龍頭交期不穩定將加速國產化率提升。3）國內 IGBT 大廠通過犧牲部分利潤+突出的響應速度快速搶占市場。從國內 IDM模式的龍頭 IGBT 產能規劃來看，比亞迪半導、中車時代 2022 年 8 寸晶圓產能均實現翻倍增長，從國內 Fab 廠（華虹半導、中芯紹興、先進積塔）IGBT 產能規劃來看亦能實現 60%以上成長，從產能數據來看，我們估算 2022 年國內產能同增 90%+，我們

46、估算 2022 年國內上市公司 IGBT 收入有望實現翻倍增長，國產率達 37%。圖表圖表25：2022年國內年國內IGBT廠商產能快速擴張廠商產能快速擴張 圖表圖表26：IGBT行業國產化率快速攀升行業國產化率快速攀升 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.國內高壓國內高壓 IGBT龍頭，龍頭，產品覆蓋全電壓等級，提前受益產品覆蓋全電壓等級，提前受益行業高景氣度行業高景氣度 公司功率半導體產品覆蓋雙極器件、IGBT 和 SiC 等，近三年收入持續增長，2020 年、2021 年以及 2022 年前三季度收入分別為 8

47、 億、11 億、13億，分別同增 54%、33%、78%，其中 IGBT 為主要驅動力。公司 IGBT產品可分為光伏風電、新能源車、電網、以及軌交。圖表圖表24：公司功率半導體產品介紹公司功率半導體產品介紹 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：公司功率半導體收入、凈利快速增長：公司功率半導體收入、凈利快速增長 來源：wind，國金證券研究所 2.1 軌交軌交 IGBT篇：國內軌交篇：國內軌交 IGBT龍頭，深耕十余年只為打造高壓“中國芯”龍頭，深耕十余年只為打造高壓“中國芯”公司作為國內軌交 IGBT 龍頭，2021 年市場占有率國內第一

48、，收入約 4 億多元，是國內唯一攻克高鐵動力 IGBT 芯片及模塊技術的公司。自 2008 年收購英國 Dynex 以來，公司不斷在高壓 IGBT 領域實現自我突破，打破國外壟斷。公司研發的高壓 IGBT 成功裝載于時速 350 公里的“復興號”以及國際首例永磁高速列車上。在軌道交通領域，公司生產的 3300V IGBT批量應用至干線機車等車型，1700V、3300V 等系列 IGBT 批量應用于地鐵等車型，6500V IGBT 小批量應用至中國標準動車組等車型。公司高壓公司高壓 IGBT 產品性能基本與英飛凌持平，產品多樣性相對稀缺。產品性能基本與英飛凌持平，產品多樣性相對稀缺。我們選取兩家

49、公司電壓電流均相同的同類 IGBT 模塊產品，通過對比飽和降壓、開關損耗等關鍵性指標，得出公司在高壓 IGBT 模塊上的產品參數以及技術水平均與英飛凌處在同一水平，飽和降壓甚至超過英飛凌，產品導通損耗更少。據 Yole 報告，公司位居 4500V以上 IGBT 供應商全球前五，為國內首家進入 TOP5 級別名單的 IGBT 公司。然而，從兩家公司官網在售產品種類來看，時代電氣高壓 IGBT 種類多樣性遠不如英飛凌。比如 6500V IGBT 英飛凌有 12 種類型，覆蓋 225A 至 750A 多種電流等級，而時代電氣只有 6500V/750A 一種類型，相去甚遠。圖表圖表26：公司高壓：公司

50、高壓AlSic IGBT模塊與英飛凌同類產品性能對比模塊與英飛凌同類產品性能對比 產品 3300V/1500A 4500V/1200A 6500V/750A IC NORM/ICRM 英飛凌：1500A/3000A 時代電氣：1500A/3000A 英飛凌：1200A/2400A 時代電氣：1200A/2400A 英飛凌：1200A/1500A 時代電氣：1200A/1500A VCESIC&TC=25（飽和降壓，集電極溫度=25）英飛凌：2.55V 時代電氣：2.1V 英飛凌：2.55V 時代電氣：2.1V 英飛凌：3V 時代電氣：2.8V ESWTVJM（開關損耗）英飛凌：5200mJ 時

51、代電氣：6400mJ 英飛凌：11700mJ 時代電氣：10810mJ 英飛凌：10700mJ 時代電氣：12550mJ TVJM(最高等效結溫)英飛凌：150 時代電氣：150 英飛凌：150 時代電氣：150 英飛凌：150 時代電氣：125 尺寸(mm)英飛凌：190*140 時代電氣：190*140 英飛凌：190*140 時代電氣：190*140 英飛凌：190*140 時代電氣：190*140 來源：時代電氣官網，英飛凌官網，國金證券研究所 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：IGBT供應商排名供應商排名 來源：Yole，國金證券研究所 市場規模：預計“十四

52、五”期間國內軌交 IGBT 市場總規模為 52 億元、或10 億元/年。根據鐵建重工預計以及結合在建和擬建鐵路項目安排，預計“十四五”期間鐵路固定資產投資額將穩定維持在 8000 億/年左右，根據國家發改委規劃，“十四五”期間我國將新增鐵路運營里程 1.9 萬公里。根據十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要草案，“十四五”期間城軌項目總投資額將達到 3.5 萬億元，平均 7000 億元/年，新增地鐵運營里程3000 公里。我們通過往年新增車輛除于對應新增里程測算出電力機車、動車組、地鐵車輛運營里程密度分別為 0.09、0.06、1.37 輛每公里，再通過發改委“十四五”規劃新增鐵路、地鐵運營里

53、程數測算出期間各車型車輛需求量分別為電力機車 1759 輛、動車組 1064 輛、地鐵 4110 輛。目前中車株洲所高壓 IGBT 模塊約一萬元，以及電力機車 IGBT 用量 75 個/輛、動車組 115 個/輛、地鐵 65 個/輛，因此可測算出“十四五”期間國內鐵路 IGBT 市場規模達 25 億元、城軌 IGBT 達 27 億元。圖表圖表28：軌：軌道交通道交通IGBT市場規模測算市場規模測算 2016 2017 2018 2019 2020 2021-2025E 國內軌道交通 IGBT 市場規模（億元）12 12 13 17 12 52 YOY/CAGR 1%6%34%-31%國內鐵路

54、IGBT 市場規模（億元）10 6 7 10 4 25 YOY/CAGR-39%20%33%-63%-50%新增電力機車（輛）273 294 505 700 100 1759 電力機車 IGBT 模塊單車用量（個）75 75 75 75 75 75 新增動車組（組）703 349 321 409 253 1064 動車組 IGBT 模塊單車用量（個）115 115 115 115 115 115 新增鐵路營業里程（公里）3281 3038 4683 8489 4933 19000 新增電力機車/新增鐵路里程（輛/每公里）0.08 0.10 0.11 0.08 0.02 0.09 新增動車組/新

55、增鐵路里程（組/每公里）0.21 0.11 0.07 0.05 0.05 0.06 中國鐵路固定資產投資額（億元）8015 8010 8028 8029 7819 40000 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 2016 2017 2018 2019 2020 2021-2025E 鐵路投資額/新增電力機車（億元/輛）29 27 16 11 78 23 鐵路投資額/動車組（億元/組）11 23 25 20 31 38 國內城軌 IGBT 市場規模（億元）2 6 5 7 8 27 YOY/CAGR 227%-10%36%14%新增地鐵車輛（列）274*897*806 1094 1246

56、 4110 地鐵 IGBT 模塊單車用量（個）65 65 65 65 65 65 新增地鐵交通里程（公里）511 715 471 789 1100 3000 新增地鐵車輛/新增地鐵里程（列/每公里）0.54 1.25 1.71 1.39 1.13 1.37 中國城市軌道交通建設投資額(億元）3847 4717 5470 5959 6286 35000 城軌投資額/新增地鐵車輛（億元/列）14 5 7 5 5 9 來源：公司公告，國家發改委公告，國家鐵路局，中國城市軌道交通協會，電子發燒友，國金證券研究所，*為估算值 2.2 電網電網 IGBT：兩會推動電網改革，注重直流輸電新型結構性機會：兩會

57、推動電網改革，注重直流輸電新型結構性機會 公司目前在電網的份額持續保持在 50%以上，市占率第一，并且是國網和南網的 IGBT 主要供應商。公司 2021 年電網 IGBT 收入為 2 億多元。公司電網用 IGBT 主要電壓為 4500-6500V，目前已批量應用于烏東德工程、張北工程、如東工程、渝鄂柔直等多個柔性直流項目。市場規模：預計“十四五”期間國內電網 IGBT 市場規模約為 10 億元/年。根據兩會政策，“十四五”期間國家電網計劃投入 3500 億美元（約合2.23 萬億元）推進電網轉型升級，而南方電網計劃總投資約為 6700億元。兩大電網公司在“十四五”期間合計的電網總投資就高達

58、2.9萬億元，這較“十三五”全國電網總投資高出了 13%。電網轉型升級突出特征為大量采用柔性交/直流技術。目前國內常規柔直工程有 2 個換流站，一座換流站有 4 套換流閥，一套換流閥價值 2 億元，因此常規柔直工程換流閥造價 16 億元左右。根據國網數據，目前硅基 IGBT 成本約占換流閥的 40%，則常規柔直工程 IGBT 總價值量約為 6.4 億元，因此我們測算出“十四五”期間電網IGBT 市場規模約為 10 億元/年。圖表圖表29：我國柔性直流工程概況：我國柔性直流工程概況 時間時間 工程項目工程項目 主要背景主要背景 2011 年 7 月 上海南匯風電場柔性直流輸電工程 將當時上海最大

59、規模風電場的上海南匯風電場的電能輸送出來 2014 年 7 月 舟山柔性直流輸電工程 實現了舟山北部地區島嶼間電能的靈活轉換與相互調配，為舟山群島新區發展提供了堅強電能保障 2015 年 12 月 廈門320 千伏/100 萬千瓦柔性直流輸電科技示范工程 有效消除廈門島作為無源電網的劣勢，能快速調節島內電網的無功功率，穩定電網電壓 2016 年 8 月 魯西背靠背柔性直流工程 云南電網主網與南方電網主網聯網運行，一旦云南電網出現故障，將有可能對西電東送主網架的運行安全造成威脅，因此該工程目的為將云南電網主網與南方電網主網進行解列 2016 年底 大連跨海柔性直流輸電科技示范工程 擬以海底電纜方

60、式，建設一條由金州新區董家溝到大連市區東港的柔性直流輸電線路，實現對大連南部地區雙通道環網供電 2019 年 7 月 渝鄂直流背靠背聯網工程 實現西南電網與華中電網的異步互聯，優化網架結構，有效化解電網安全穩定風險，為后續四川水電外送創造條件 2020 年 張北柔性直流示范工程 實現張北新能源基地、豐寧儲能電源與北京負荷中心相連，總換流容量 9000MW 2020 年 7 月 烏東德柔直工程 作為世界第七大水電站烏東德水電站的主要送出“大動脈”，工程從云南出發，跨過 1452 公里的高山河湖，把電站豐沛的水電分別送往廣東和廣西的用電負荷中心 2021 年 12 月 江蘇如東海上風電柔性直流輸電

61、工程 公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 時間時間 工程項目工程項目 主要背景主要背景 通過 400 千伏直流海底電纜將電能輸送陸上換流站，陸上換流站通過一回 500 千伏交流線路接入江蘇電網 2022 年 4 月 白鶴灘-江蘇特高壓直流輸電工程 西電東送 來源：北極星智能電網，國金證券研究所 未來海上風電是柔性直流技術最大應用場景，高壓大電流 SiC 器件或將替代硅基 IGBT 成為電網主流器件。未來深遠海上風電必須要用柔性直流技術，這是因為海風電網和陸地電網都為交流電，兩類電網需要隔離，這樣如果其中一方電網出事故也不會影響到另一方，而目前來說柔性直流輸電是最好的隔離。但是，目前柔

62、直輸電的優勢還未完全顯現，這是因為基于硅基器件的柔直換流閥體積和重量大，而且硅基 IGBT 應用在電網中時必須進行大量的串聯，這就降低了其靈活性和可靠性，也導致目前柔直換流站的單位成本是常規直流輸電的 1.5 倍左右。因此，隨著未來 SiC 量產工藝持續進步帶來的成本降低，預計 SiC 器件有望替代硅基 IGBT 成為一下代主流技術。據國家電網分析，張北柔直電網工程的一個四端直流電網約需要 4 萬只硅基 IGBT 器件，而如果采用 SiC IGBT，則一只可以替代 4 只硅基 IGBT，因此最終達到成本減少的目的。2.3 風光風光 IGBT篇篇：緊跟風光緊跟風光裝機發展裝機發展趨勢趨勢拓展拓展

63、新技術，努力實現國產替代新技術，努力實現國產替代 公司 2022 年 Q1 光伏風電 IGBT 收入幾千萬元。光伏方面，因整縣推進政策以及產品成本不斷下降，目前組串式光伏逆變器已成為國內主流方案，2021 年裝機占比 70%。公司緊跟光伏發展趨勢，1700 V 產品已批量應用于組串式以及集中式光伏逆變器中。同時，公司自建 IGBT 產線+封裝產線，因此具備良好的定制化調整能力，在光伏 IGBT 這類高定制化領域具備響應速度優勢。風電方面，公司第六代精細溝槽柵 IGBT 模塊已批量應用至風電領域，同時公司還是目前國內唯一有能力大批量供應風電變流器用IGCT 的廠商，已與國內整機廠開展合作，未來還

64、將向海上風電領域拓展。市場規模：我們預計 2025 年全球光伏&儲能 IGBT 市場規模將達 108 億元、2020-2025 年 CAGR 30%，預計 2025 年全球風電 IGBT 市場規模達 39 億元、2020-2025 年 CAGR 11%。光伏&儲能方面，光伏的功率半導體單 MW 價值量為 2000-5000 歐元，儲能功率半導體單 MW 價值量為 2500-3500 歐元，估算 IGBT 的單價為 3000 歐元/MW（折合 2100 萬元/GW）。根據固德威以及錦浪科技招股書披露，其 IGBT 成本約占原材料采購成本的 11%-12%，原材料成本占營業成本的 93%-94%，

65、過去三年毛利率均值為 35%，因此我們推算出 IGBT 價值量目前約占光伏逆變器市場規模的 7%。風電方面，根據英飛凌年報，目前風電機組中 IGBT 平均成本為 0.025 元/W，即0.25 億元/GW。光伏&儲能方面，我們預計 2025 年全球光伏&儲能逆變器出貨量分別達 422、120GW，相乘各自對應每 W 單價后測算出其市場規模分別達950、600 億元，然后通過相乘 IGBT 價值量占比 7%測算出全球光伏&儲能 IGBT 市場規模為 108 億元，2020-2025 年 CAGR 達 30%，行業增量主要來源于三個方面：1）新增需求：受益于全球光伏新增裝機量高速增長，預計 202

66、5 年光伏逆變器新增需求為 400GW；2）替換需求：逆變器中 IGBT、電容等電子元器件受內部環境、器件溫度和電流諧波的影響，使用壽命往往低于電站運營周期（尤其是早期逆變器產品），存在存量市場的替換需求，預計 2025 年光伏逆變器替換需求為22GW；3）儲能需求：儲能是實現可再生能源高占比的必經之路，隨著儲能滲透率提升，預計 2025 年儲能逆變器滲透率為 30%，新增需求為 120GW。風電方面，我們預計 2025 年全球及中國風電裝機量分別達 157、97GW，通過相乘風電 IGBT 單價 0.25 億元/GW，我們測算出 2025 年全球風電變流器 IGBT 市場規模達 39 億元，

67、2020-2025年 CAGR 達 11%，2025 年中國風電變流器 IGBT 市場規模達 24 億元，2020-2025 年 CAGR 達 13%。公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：2019年年固德威原材料采購成本構成固德威原材料采購成本構成 圖表圖表31：2018年錦浪科技原材料采購成本構成年錦浪科技原材料采購成本構成 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表32：2019年固德威營業成本構成年固德威營業成本構成 圖表圖表33：2018-2020年固德威、錦浪科技毛利率年固德威、錦浪科技毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源

68、：wind，國金證券研究所 圖表圖表34：光伏：光伏&儲能儲能&風電風電IGBT市場規模測算市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏&儲能 IGBT 市場規模（億元）29 40 61 76 92 108 YOY/CAGR 39%52%23%22%18%全球逆變器市場規模（億元）413 575 877 1081 1316 1550 IGBT 價值量占比 7%7%7%7%7%7%全球光伏逆變器出貨量（GW）132 170 244 293 352 422 1.新增需求（GW）127 160 230 277 333 400 2.替換需求（GW）5 10

69、 14 16 19 22 1.中國光伏逆變器出貨量（GW）48 59.5 80 97 116 139 集中式逆變器占比 40%40%35%35%30%30%組串式逆變器占比 60%60%65%65%70%70%集中式逆變器價格（元/W）0.16 0.15 0.15 0.14 0.14 0.14 組串式逆變器價格（元/W）0.22 0.22 0.2 0.19 0.18 0.17 國內集中式市場空間（億元）31 36 42 47 49 58 國內組串式市場空間（億元）63 79 105 119 146 166 2.海外光伏逆變器出貨量（GW）79 110 163 196 236 282 集中式逆變

70、器占比 35%35%35%35%30%30%組串式逆變器占比 65%65%65%65%70%70%集中式逆變器價格（元/W）0.22 0.21 0.2 0.19 0.18 0.18 組串式逆變器價格（元/W）0.33 0.33 0.32 0.31 0.3 0.29 公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海外集中式市場空間（億元）61 81 114 131 127 153 海外組串式市場空間（億元）169 236 340 396 495 573 全球儲能逆變器新增需求（GW）9 16 35 55 83 120 儲能滲透率

71、 7%10%15%20%25%30%儲能逆變器價格（元/W）1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 儲能逆變器市場空間（億元）89 144 276 388 500 600 全球風電 IGBT 市場規模（億元）23 23 25 31 33 39 YOY/CAGR 1%6%24%9%17%中國風電 IGBT 市場規模（億元）13 12 13 20 22 24 YOY/CAGR -9%5%60%10%10%全球風電裝機量（GW）93 94 99 123 134 157 1.陸地風電裝機量（GW）86 72 90 108 117 124 中國裝機占比 57%43%50%63%64%64%海外裝機占

72、比 43%57%50%37%36%36%2.海風風電裝機量（GW）7 22 9 15 17 33 中國裝機占比 47%78%56%82%79%51%海外裝機占比 53%22%44%18%21%49%來源：GWEC，IRENA、CPIA，英飛凌公告，公司公告，國金證券IGBT 深度報告：新能源驅動成長，國產化率加速攀升，國金證券研究所 圖表圖表35：逆變器：逆變器IGBT市場規模測算公式市場規模測算公式 來源：國金證券研究所 目前大部分主流光伏逆變器廠商的 IGBT 供應商仍以國外為主，2020 年國產化率接近 0，國產替代大有可為但任重道遠。據上能電氣披露，目前公司 IGBT 功率模塊主要依賴

73、國外品牌，包括德國的英飛凌以及日本的三菱。根據固德威 2021 年年報，“IGBT 元器件國內生產商較少，與進口部件相比，產品穩定性、技術指標存在一定差異。目前，國產 IGBT 元器件、IC半導體的性能穩定性及相關技術指標未能完全滿足公司產品的技術要求，預計短期內不能完全實現進口替代?！庇纱丝梢?，國內大部分主流光伏逆變器制造商傾向于從國外采購 IGBT，國內 IGBT 廠商革命尚未結束，仍需努力。而據時代電氣披露，其光伏 IGBT 產品已進入國內絕大部分頭部企業的供應鏈中，有望實現國產替代。公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表36：我國光伏逆變器我國光伏逆變器IGBT大多由國

74、外進口大多由國外進口 光伏逆變器廠商光伏逆變器廠商 IGBT 代理商代理商 IGBT 最終供應商最終供應商 上能電氣 北京晶川電子技術發展有限公司 英飛凌 錦浪科技 深圳市飛尼奧科技有限公司&北京晶川電子技術發展有限公司 英飛凌 固德威-英飛凌，安森美半導體 禾望電氣 深圳市威帕德電子有限公司&北京晶川電子技術發展有限公司 富士中國，英飛凌 德業股份 富士通 富士 來源：公司公告，國金證券研究所 2.4 車規車規 IGBT篇篇：由由高壓高壓到到中壓中壓實施“降維打擊”實施“降維打擊”，雙碳時代雙碳時代到來引爆到來引爆新機遇新機遇 在車規級在車規級 IGBT 技術上，技術上，公司公司逐漸縮小逐漸

75、縮小與英飛凌與英飛凌的的差距差距，目前，目前已全面掌握已全面掌握精細溝槽技術精細溝槽技術，相當于英飛凌，相當于英飛凌 IGBT 第六代技術。第六代技術。目前國內車規級 IGBT廠商整體與行業龍頭英飛凌尚有差距，主要系 1）國內 IGBT 產業化起步晚，主要生產測試設備及核心原材料大多依靠進口。2）芯片得到車規認證相當難，因為汽車對 IGBT 的工作溫度、運行穩定性等要求極高，對故障率要求基本為零容忍。3）極高的產品一致性要求導致整車廠不能隨便更換供應商，客戶粘性高。因此目前全球車規級 IGBT 市場份額依然還是被海外老牌半導體廠商占據。時代電氣憑借自身在軌交領域長期積累的經驗，由難度更大的高壓

76、軌交 IGBT 往中低壓進行技術延伸，目前其 750V 和 1200V IGBT 已批量應用至新能源汽車中，并已成為國內多個龍頭整車廠如一汽、長安的重要供應商。此外，公司在 2022 年 9 月披露其將作為法雷奧集團電驅系統 IGBT 模塊正式供應商，定點項目從 2023 年開始，總供貨量預計超 250 萬臺新能源車。2021 年公司車規級 IGBT 收入近 2 億元，22 年 Q1單季度收入就達 2 億元，同比大增。圖表圖表37：IGBT技術對標技術對標和和各產線各產線產能情況產能情況 公司公司 IGBT 技術技術（對標英飛凌）（對標英飛凌）下游客戶下游客戶 各產線各產線目前產能目前產能 各

77、產線各產線規劃產能規劃產能 英飛凌 IGBT 7-微溝槽+場截止 小鵬，蔚來，理想，上汽，廣汽等 已建成車規 IGBT 模塊產能 60 萬片/年 第二條車規 IGBT 模塊 60 萬片/年正在爬坡，預計 22 年 6 月達產 宏微科技 EDT 2 微溝槽柵+場截止 臻驅科技，比亞迪，長城汽車-車規 IGBT 模塊 20 萬套/年 比亞迪 IGBT 5 溝槽柵+場截止 自供為主 6 寸：30 萬片/年 濟南 8 寸：36 萬片/年（至 2023 年 3 月滿產）長沙 8 寸：50 萬片/年 揚杰科技 IGBT 4 溝槽柵+場截止 比亞迪 自建有 4 寸及 6 寸晶圓產線，8 寸：12 萬片/年、

78、外協 8 寸產能2.4 萬片/年 8 寸：36 萬片/年 士蘭微 IGBT 5-溝槽柵+場截止 比亞迪，領克，賽力斯，零跑 5 寸：144 萬片/年 6 寸：132 萬片/年 8 寸：72 萬片/年 12 寸：54 萬片/年 12 寸：30 萬片/年，至 2025 年建成 720萬塊/年汽車級功率模塊封裝產能 華潤微 IGBT 5-溝槽柵+場截止 比亞迪 6 寸：276 萬片/年 8 寸：156 萬片/年 12 寸：36 萬片/年 東微半導 第一代 TGBT 技術達到國際第七代 IGBT 水平 送驗比亞迪，欣銳科技 上海華虹、粵芯半導體代工-斯達半導 IGBT 7 微溝槽柵+場截止 比亞迪，長

79、城汽車，小鵬，理想，奇瑞，長城 上海先進、上海華虹代工，2022 年 H1 合計配套超 50 萬輛新能源車 6 寸：30 萬片/年（主要為 3300V高壓）、400 萬片模塊/年（至2025 年）時代電氣 IGBT 6 精細溝槽 RTMOS 東風，長安，一汽，比亞8 寸：36 萬片/年 公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司公司 IGBT 技術技術（對標英飛凌）（對標英飛凌）下游客戶下游客戶 各產線各產線目前產能目前產能 各產線各產線規劃產能規劃產能 迪，廣汽 智新半導體（主供東風）：一期 30 萬/年、二期 90 萬/年 IGBT車規模塊封裝能力。宜興、株洲子項目：至 2024

80、年分別新增8英寸中低壓組件基材（功率器件）36 萬片、36 萬片產能 來源：時代電氣招股，宏微科技招股，東微半導招股，士蘭微年報，揚杰科技公告，愛集微，國金證券研究所 “缺芯潮”下“缺芯潮”下 IDM 模式優勢明顯，自建產能保障芯片供應模式優勢明顯，自建產能保障芯片供應，我們認為在當，我們認為在當下車規下車規 IGBT 供需缺口持續存在的情況下，產能快速釋放廠商將先受益供需缺口持續存在的情況下，產能快速釋放廠商將先受益。公司目前的車規級 8 英寸 IGBT 產線擁有年產 36 萬片的產能，并就近與哪吒、一汽等整車廠進行產能就近配套布局，持續保障公司芯片供應能力、響應速度。根據 NE 時代數據，

81、2022 年 1-9 月公司新能源車功率模塊裝機量為 41.1 萬套，國內占比 12%，同增 432%，遠高于英飛凌的 56%，足以表明本土 IGBT 企業在缺貨契機下將快速實現國產替代。圖表圖表38：2022年年1-9月新能源乘用車功率模塊裝機量市場占比月新能源乘用車功率模塊裝機量市場占比 來源：NE 時代，國金證券研究所 市場規模：新能源車市場是 IGBT 的最大增量，預計 2025 年全球及中國新能源車 IGBT 市場規模分別達 332、159 億元、2020-2025 年 CAGR 分別達 45%、48%。IGBT 平均單車價值量受電動化率、IGBT 采購年降、以及高端車型滲透率三方面

82、影響，因此我們估計未來單車 IGBT 價值量將維持在 1700元。1）電動化率會影響單車 IGBT 價值量。IGBT 一般占新能源車BOM 成本的 5%。根據 Strategy Analytics，48V 輕混車功率半導體單車價值量為 90 美元，純電動車功率半導體單車價值量達 330 美元（折合人民幣 2100 元）。2）高端新能源車型用到的 IGBT 模塊更多，因此單車價值量更大。一般 A00 乘用車 IGBT 單車價值量約為 800 元，A級電動車約為 2000 元，而目前部分更高端車型如理想 one 采用的四驅系統，每個系統采用兩個電控模塊，因此估計其 IGBT 單車價值量將達 320

83、0 元。未來伴隨 A級、B級等高端四驅車型滲透率持續提升帶動IGBT 單車價值量提升，則我們預計至 2025 年新能源車 IGBT 單車價值量將達 1980 元，考慮到目前整車廠采購 IGBT 年降影響，則最終單車價值量將維持在 1700 元左右。公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 2021 年全球新能源車銷量達 644 萬輛，對應 IGBT 市場規模達 104 億元，國內 345 萬輛，對應 IGBT 市場規模達 56 億元。我們假設 2025年全球及國內新能源車銷量分別為 2524 萬輛（滲透率 28%）、1212萬輛（滲透率 40%），則對應的全球 IGBT 市場規模將達 33

84、2 億元、國內 159 億元，2020-2025 年 CAGR 分別為 45%、48%。圖表圖表39：2020年年48V輕混半導體價值量輕混半導體價值量(美元美元)圖表圖表40：2020年年HEV、BEV半導體價值量半導體價值量（美元）（美元）來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表41：新能源車用：新能源車用IGBT市場規模測算市場規模測算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源車 IGBT 市場規模（億元）34 38 51 104 151 199 259 332 YOY/CAGR 9%36%103%

85、45%32%30%28%全球汽車銷量（萬輛）9506 9130 7797 8000 8000 8400 8820 9000 新能源車滲透率 2%2%4%8%12%16%21%28%全球新能源車銷量（萬輛）202 221 301 644 981 1364 1872 2524 IGBT 單車價值量（元/臺）1700 1700 1700 1615 1534 1458 1385 1315 中國新能源車 IGBT 市場規模（億元）21 21 23 56 85 106 130 159 YOY/CAGR -4%10%146%52%25%24%22%中國汽車銷量（萬輛）2808 2577 2531 2628

86、2750 2888 3000 3000 新能源車滲透率 4%5%5%13%20%25%31%40%中國新能源車銷量（萬輛）126 121 133 345 551 724 942 1212 IGBT 單車價值量（元/臺）1700 1700 1700 1615 1534 1458 1385 1315 來源：公司公告，中汽協，EVtank，國金證券多氟多：多電池和半導體材料領先，多產品量利提升，國金證券研究所 國外巨頭紛紛入局 SiC，公司高瞻遠矚提前布局 SiC 車規級應用，技術、性能層面已接近外國廠商，目前產能可配套 10-12 萬輛車/年需求。目前SiC 模塊主要應用于高性能四驅車的后驅，特斯

87、拉、比亞迪、小鵬均采用該方案，我們假設 2025 年 SiC 模塊滲透率提升至 15%，考慮 SiC 模塊價格持續下降，預計 2025 年新能源車 SiC 模塊市場達 189 億元，五年CAGR 達 68%?？紤] SiC 模塊對 IGBT 的替代效應，預計 2025 年新能源車 IGBT 市場達 282 億元，五年 CAGR 達 42%。0100200300400500600700Non-Power-trainICE Power trainxEV SensorsxEV MCUsxEV PowerxEV OthersTotal semi BoM01002003004005006007008009

88、00Non-Power-trainICE Power trainxEV SensorsxEV MCUsxEV PowerxEV OthersTotal semi BoM公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表42：SiC產業鏈一覽產業鏈一覽 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表43：車載：車載SiC模塊、模塊、IGBT市場規模市場規模 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量（萬輛）9130 7797 8000 8000 8400 8820 9000 新能源車滲透率 2%4%8%12%16%21%28%全球新能源車銷量（萬輛）

89、221 301 644 981 1364 1872 2524 IGBT 單車價值量（元/臺）1700 1700 1615 1534 1458 1385 1315 SiC 模塊占比 3%5%7%9%11%13%15%SiC 模塊與 IGBT 價格比例 6.0 5.5 5.0 4.7 4.4 4.1 3.8 SiC 模塊市場規模（億元）7 14 36 64 96 138 189 YOY/CAGR 108%159%75%51%44%37%IGBT 市場規模（億元）36 49 97 137 177 226 282 YOY/CAGR 33%99%42%29%27%25%來源：公司公告，中汽協，EVtan

90、k，國金證券多氟多：多電池和半導體材料領先，多產品量利提升，國金證券研究所 三、三、“以點帶面以點帶面”，打造雙碳時代下的工業，打造雙碳時代下的工業產業產業化化集群集群 1.背靠智谷工廠背靠智谷工廠+技術厚積薄發技術厚積薄發+配套車型優勢，電驅系統業務步入快速增長期配套車型優勢，電驅系統業務步入快速增長期 作為新能源汽車的“心臟”，電驅系統主要包括驅動電機總成，控制器總成，以及傳動總成，相當于其發揮了燃油汽車中“發動機+ECU 電控單元+變速箱”的作用。目前來說，經過高集成度一體化設計的電驅動系統“三/多合一”產品因其能夠利用更緊湊的物理空間、更少的原材料，并且能提供更豐富的功能，因此成為了電

91、驅動系統行業未來發展的方向。截至 22 年 5 月，國內“三/多合一”電驅動系統的搭載比例為 57%。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表44：電驅系統在新能源上的安裝位臵：電驅系統在新能源上的安裝位臵 圖表圖表45：2022年三年三/多合一系統多合一系統1-5月搭載比例月搭載比例57%來源：精進電動招股，國金證券研究所 來源：NE 時代，國金證券研究所 厚積薄發，厚積薄發，21 年推出國內首款基于自主年推出國內首款基于自主研發研發 SiC 大功率電驅產品，大功率電驅產品，百萬產百萬產能布局助力能布局助力 22 年年 7 月月乘用車電驅系統乘用車電驅系統市占率市占率沖進沖進行

92、業第行業第 4。近年來公司電驅系統收入大幅增長，2020 年、2021 年以及 2022 前三季度分別為 2 億、5 億、8 億，同增 28%、171%、194%。產能方面，公司株洲基地目前擁有 SMT、電機電控產能 40 萬套/年，無錫基地擁有完善的電驅系統產業鏈，能滿足 A00-C 級車及 SUV 的需求，規劃產能 30 萬臺/年，目前已擁有產能 20 萬臺/年?？蛻襞涮追矫?，公司既為主流傳統車企供貨，如長安、紅旗，也開拓了造車新勢力中交付量排前三的合眾汽車。具體到車型上，我們發現公司的電驅系統所配套車型均為各細分市場中的熱銷車型，如奔奔、哪吒 U/V系列。22 年 8 月，公司更是宣布與

93、一汽成立合資子公司，深化電驅系統配套合作。根據 NE 時代數據，2022 年 1-6 月，公司共交付 6.3 萬套電驅系統，市場份額為 5%，行業排名第 6，而到 22 年 7 月公司再做突破，市占率上升行業第 4。圖表圖表46：公司電驅系統收入快速增長（億元）：公司電驅系統收入快速增長（億元）圖表圖表47：22年年H1公司出貨量第六、公司出貨量第六、9月份出貨量第月份出貨量第五五 來源：wind，國金證券研究所 來源：NE 時代，國金證券研究所 市場規模：根據精進電動、巨一科技、大洋電機、正海磁材、英搏爾五家主要電驅系統廠家銷售數據，我們估算新能源車電驅系統每套單價約為4480 元，每臺新能

94、源車配一套系統，考慮電驅單價年降影響，則預計到2025 年全球及國內市場規模將分別達 875 億元、420 億元，2020-2025 年 CAGR 分別為 45%、48%。圖表圖表48：新能源：新能源車車電驅系統“十四五”市場規模測算（億元）電驅系統“十四五”市場規模測算（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源車電驅系統市場規模（億元）135 274 397 524 683 875 YOY/CAGR 103%45%32%30%28%全球汽車銷量（萬輛）7797 8000 8000 8400 8820 9000 公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特

95、別聲明 新能源車滲透率 4%8%12%16%21%28%全球新能源車銷量（萬輛）301 644 981 1364 1872 2524 電驅系統平均單價（元/套）4480 4256 4043 3841 3649 3467 中國新能源車電驅系統市場規模（億元）60 147 223 278 344 420 YOY/CAGR 146%52%25%24%22%中國汽車銷量（萬輛）2531 2628 2750 2888 3000 3000 新能源車滲透率 5%13%20%25%31%40%中國新能源車銷量（萬輛）133 345 551 724 942 1212 電驅系統平均單價（元/套）4480 4256

96、 4043 3841 3649 3467 來源：精進電動招股，巨一科技招股，大洋電機招股，正海磁材招股，英搏爾招股，國金證券多氟多：多電池和半導體材料領先，多產品量利提升，國金證券研究所 2.同心多元化，同心多元化，由“牽引變流”到“工業變流”由“牽引變流”到“工業變流”向工業向工業、海工延伸海工延伸 工業變流是公司將軌道交通變流技術向軌道交通外的工業市場延伸形成的產業。2022 年前三季度公司工業變流產品收入 8.5 億元，同增 304%，海工裝備收入 3 億元，同增 92%，傳感器件收入 3 億元，同增 127%。目前公司工業變流產品主要應用于暖通、冶金、新能源發電等領域，包括光伏逆變器，

97、風電變流器，中央空調變頻等。同時，公司在 2015 年收購了英國全球深海機器人知名供應商 Specialist Machine Developments(SMD)Limited，并于 2017 年成立上海中車 SMD，成功將公司業務向海工裝備領域延伸。公司的傳感器件主要應用于軌交領域，近幾年成功向風光領域拓展。圖表圖表49：公司工業海工領域產品公司工業海工領域產品 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表50：公司工業裝備收入：公司工業裝備收入2022年年前三季度前三季度大增大增（億元）（億元）來源：wind，國金證券研究所 2.1 光伏風電逆變器

98、：光伏風電逆變器：背靠央企優勢，背靠央企優勢，持續布局產業基地，市占率快速提升持續布局產業基地，市占率快速提升 上下游協同效應助力公司光伏逆變技術不斷實現突破，持續布局零碳智能裝備產業基地擴產能，近年來近年來憑借央企優勢憑借央企優勢多次入圍“五大多次入圍“五大六六小小兩建兩建”采”采購名單購名單，22 年年 7、8 月月光伏逆變器光伏逆變器中標量穩居第一中標量穩居第一。光伏逆變器主要分為集中式、集散式、以及組串式，市場目前主流為組串式，公司主要覆蓋集中式和組串式。公司積極追趕業內領先廠商技術步伐，持續加碼投入三電平變流器通用平臺技術。截至 8 月，公司今年累計中標集中式 1.1GW、組串式 5

99、.4GW、EPC 637MW，其中 7、8 月中標量穩居行業第一，市占率快速上升。持續布局新能源產業基地。22 年 3 月，公司計劃在曲靖建設年產光伏風電變流器、智能匯流箱等零碳智能裝備 10GW 產業基地。同年 8月，公司另一零碳智能裝備 5GW 基地在烏海落戶。圖表圖表51：2022年公司中標光伏逆變器項目總覽年公司中標光伏逆變器項目總覽 時間時間 招標企業招標企業 入圍逆變器項目入圍逆變器項目 中標規模中標規模及中標價及中標價 2022/01/25 中核（南京）逆變升壓一體機美式箱變S11-315037/0.6kV，逆變器 3125Kw 中標單價 0.15 元/W 2022/05/31

100、華潤 130MW 逆變器 中標規模 130MW、中標單價 0.10 元/W 2022/06/09 三峽集團 175.65MW 逆變器 中標規模 175.65MW、中標單價 0.11 元/W 2022/07/17 華電 3GW 逆變器 中標總價 3.70 億元、中標單價 0.12 元/W 2022/07/28 中國電建 寧夏 100MWp 光伏項目 中標規模 100MW 中標單價 0.12 元/W 2022/07/28 中國電建 文昌神華 100MW 光伏發電 中標規模 70MW 2022/08/02 中國能建 仙桃市一期 150MW、二期100MW 光伏發電項目 中標規模：250MW 2022

101、/08/05 華潤電力 100MW 光伏電站項目預裝式逆變升壓一體機成套設備、智能直流匯流箱設備采購 中標規模：100MW 2022/08/08 中國能建 22 年-23 年光伏逆變器集中采購 001 標段集中式、002標段組串式 001 標段集中式：2.17 億元 002 標段組串式：4.8 億元 公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 時間時間 招標企業招標企業 入圍逆變器項目入圍逆變器項目 中標規模中標規模及中標價及中標價 2022/08/09 粵水電 烏什 100MW 光儲發電、巴楚 100MW 光儲發電 中標規模：200MW 2022/08/12 江西觀山建設有限公司 1GW

102、光伏電站 中標規模：1000MW 中標單價：0.12 元/W 2022/08/17 中國電建 240MW 光伏項目組串式采購 中標規模：240MW 2022/08/18 華潤電力 100MW 光伏項目組串式采購 中標規模：100.13MW 中標價格：0.12 元/W 2022/08/20 中國能建 100MW 農光互補項目 中標規模：100MW 2022/09 中國電建 1187MW 光伏逆變器采購 中標規模：160MW 2022/09 華潤集團 480MW 光伏逆變器采購 中標規模：300MW 中標價格：0.18 元/W 2022/10/08 國家能源 50 萬千瓦光伏項目箱逆變一體機采購

103、中標規模：500MW 中標價格：0.16 元/W 2022/10 中核集團 4500MW 光伏逆變器采購 中標價格：0.120.16 元/W 2022/10 中國電建 1868MW 光伏逆變器采購 中標規模：395MW 2022/10 國家能源 663.1MW 光伏逆變器采購 中標規模：663.1MW 中標價格：0.16 元/W 2022/10 華潤集團 400MW 光伏逆變器采購 中標規模：400MW 2022/10 中國能建 101.85MW 光伏逆變器采購 中標規模：101.85MW 2022/10/19 中國電建 中國電建福建院兵團北疆石河子 100 萬千瓦光伏基地中國電建 30 萬千

104、瓦光伏項目EPC 總承包集中式箱逆變一體機采購項目 中標規模：300MW 2022/11/15 國家能源 12GW 光伏逆變器采購 中標報價：2.76 億元 中標單價：0.17 元/W 來源：索比光伏網，光伏頭條，國金證券研究所 圖表圖表52：2022年年7、8、10月公司光伏逆變器中標量穩居第一月公司光伏逆變器中標量穩居第一 來源：光伏頭條，國金證券研究所 市場規模：根據我們在風光 IGBT 篇數據，我們預計 2025 年全球及中國光伏逆變器出貨量分別達 422、139GW，相乘各自對應每 W 單價后測算出其市場規模分別達 950、224 億元，2020-2025 年 CAGR 分別為 24

105、%、19%。公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表53：全球全球及中國光伏逆變器市場規模預測（億元）及中國光伏逆變器市場規模預測（億元）來源：IRENA、CPIA，國金證券IGBT 深度報告：新能源驅動成長，國產化率加速攀升，國金證券研究所 光伏逆變器屬于充分競爭市場，市場呈現向行業龍頭集中趨勢，華為、陽光電源為第一梯隊。根據伍德麥肯茲統計，21 年全球光伏逆變器 TOP10廠商市場份額高達 82%，較 20 年同增 2%。其中，華為、陽光電源持續領跑，21 年市占率分別為 23%、21%，古瑞瓦特出貨量第三，占比 7%，TOP3 控制了全球光伏逆變器市場的一半以上。圖表圖表5

106、4：2021年光伏逆變器競爭格局（按出貨量口徑）年光伏逆變器競爭格局（按出貨量口徑）來源：伍德麥肯茲，國金證券研究所 未來風電機組發展趨勢為大功率和海上風電，因此全功率式風電變流器有望成為行業主流。根據 CWEA 數據，2021 年陸上新增風電機組中 3.0-4.0MW 及以上裝機占比高達 73%，而海上風電更是高達 99.7%，而全功率式風電變流器又是主要應用在大功率風電機組，因此預計其市場份額將進一步增長。公司目前系列產品覆蓋雙饋變流器以及中低壓全功率變流器，公司目前系列產品覆蓋雙饋變流器以及中低壓全功率變流器，同時與風力發電機業務進行相應技術搭配，實現技術上的“協同效應”。同時與風力發電

107、機業務進行相應技術搭配，實現技術上的“協同效應”。2017 年公司與南京風電科技有限公司簽訂 110 套 2.3MW 雙饋風電變流器產品供貨合同，為公司風電變流器產品市場首個訂單。2020 年 6 月，公司亞洲最大海上 10MW 半直驅永磁風力發電機在山東下線，同年 12 月，公司 4.8MW 三電平風電變流器產品成功下線。公司深度研究-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表55：2021年陸上不同單機容量風電機組新增占比年陸上不同單機容量風電機組新增占比 圖表圖表56：2021年海上不同單機容量風電機組新增占比年海上不同單機容量風電機組新增占比 來源：CWEA，國金證券研究所 來源：CWE

108、A，國金證券研究所 圖表圖表57：近年來公司風電電機：近年來公司風電電機+變流器發展路徑變流器發展路徑 時間時間 介紹介紹 2012 年 首家推出國內用于低于 7 米/秒的 2MW 低風速風力發電機，高海拔風機領域市占率第一 2017 年 11 月 公司國家變流中心與南京風電科技有限公司簽訂 110 套 2.3MW 雙饋風電變流器產品供貨合同。該項目是雙方在風電變流器的首次合作，也是國家變流中心簽訂的風電變流器產品所外市場首個訂單 2019 年 7 月 國內首臺 3.0MW(S)集中繞組模塊化直驅永磁風力發電機在中車永濟電機有限公司下線，代表了中低風速區風電發展的最高技術水平，國內風力發電機市

109、占率第一 2020 年 3 月 中車永濟電機公司研發的首臺 9MW 海上半直驅永磁風力發電機抵達山東中車電機有限公司開始進行整機裝配。2020 年 6 月 亞洲最大海上 10MW 半直驅永磁風力發電機在山東下線。截止 2019 年底，公司已累計為國內外客戶提供各類型風力發電機 33000 余臺，產品分布全球 1400 多個風場，國內市場占有率達23%，市場占有率穩居第一。2020 年 7 月 江蘇中車電機國內首臺 7MW 半直驅風力發電機下線。公司產品海上裝機成功并網運行超過 500臺，國內海上發電機市場占有率超過 25%。2020 年 12 月 4.8MW 三電平風電變流器產品首次下線 20

110、21 年 5 月 公司全球最大功率 7.XMW 雙饋風力發電機成功下線 2021 年 12 月 中車永濟電機公司研制的首款 5.X-7.XMW 平臺近海防鹽霧型空空冷雙饋風力發電機首批兩臺已發往用戶風場進行總裝。來源：時代電氣官網，中車永濟電機官網，國金證券研究所 市場規模：根據運達股份及三一重能采購數據，風電變流器成本約占風電機組的 4%。我們預計至 2025 年全球及國內風電裝機規模分別為 157GW、97GW，相乘對應的風電變流器單價，因此我們測算出至 2025 年全球及國內風電變流器市場規模將分別達 261 億元、160 億元，2020-2025 年CAGR 分別為 8%、10%。圖表

111、圖表58：全球：全球&國內風電變流器市場規模（億元）國內風電變流器市場規模（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球風電變流器市場規模(億元）175 176 176 212 225 261 YOY/CAGR 1%0%21%6%16%中國風電變流器市場規模(億元)98 92 89 139 149 160 YOY/CAGR -6%-4%57%7%7%全球風電裝機量（GW）93 94 99 123 134 157 1.陸地風電裝機量（GW）86 72 90 108 117 124 中國裝機占比 57%43%50%63%64%64%海外裝機占比 43%57%50%

112、37%36%36%2.海風風電裝機量（GW）7 22 9 15 17 33 中國裝機占比 47%78%56%82%79%51%海外裝機占比 53%22%44%18%21%49%公司深度研究-31-敬請參閱最后一頁特別聲明 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 陸地風電變流器價格（億元/GW）1.9 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 海上風電變流器價格（億元/GW）2.3 2.2 2.1 2.1 2.0 1.9 來源：公司公告，GWEC，CWEA，國金證券研究所 圖表圖表59：運達股份風機原材料成本占比：運達股份風機原材料成本占比 圖表圖表60：三一重能風機原

113、材料成本占比：三一重能風機原材料成本占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 風電變流器屬于充分競爭市場，國內廠商已占據主導地位，目前市場呈現第三方供應商與自供廠商競爭格局。目前風電整機廠商如金風科技、遠景能源等行業龍頭都設有自己的變流器子公司，同時上述企業亦使用部分第三方生產商的變流器。根據 Wood Mackenzie 數據，截止 2020 年風電變流器市場主要由陽光電源、禾望電氣等占據，市占率分別為 22%、16%。圖表圖表61：2020年風電變流器市場競爭格局年風電變流器市場競爭格局（按收入口徑）（按收入口徑）來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 傳感器件

114、：傳感器件：軌交領域龍頭軌交領域龍頭,產能擴張帶動出貨量高增，往風光領域拓展產能擴張帶動出貨量高增，往風光領域拓展 公司專注傳感技術 30 余年，目前軌交傳感器市場占有率第一，在新能源車、風光領域出貨量位居行業前列。寧波中車時代作為公司首個傳感技術實驗中心，目前圍繞電流、電壓、位移、壓力、速度、溫度 6 大板塊已研發出700 多種傳感器件產品類型，22 年 H1 新建 14 條生產線，擁有年產能超1650 萬只。持續專注傳感技術研發。公司立足軌道交通傳感產業，先后攻克了一大批關鍵核心技術，成功開發了 MEMS 鉑電阻芯片、MEMS 磁通門芯片等核心傳感芯片及基于自主芯片技術的傳感器，打通了從器

115、件到模塊、到市場的全產業技術應用開發鏈。公司深度研究-32-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表62：公司傳感器件發展路徑：公司傳感器件發展路徑 時間時間 介紹介紹 2013 年 12 月 自主研發的無速度傳感器控制技術成功應用于地鐵領域，為當時國內首家 2014 年 11 月 TAG37D 和 TAG43E 速度傳感器打破國際壟斷，成功批量供貨于四方機車公司 2016 年 5 月 往智能傳感技術發展，并成立了中國中車傳感測量技術研發中心，積極進行 MEMS 技術、ASIC 芯片、集成傳感系統等智能傳感技術研究，和磁性材料、高分子復合材料等基礎技術的預研究 2018 年 12 月 公司首款圖像測

116、速傳感器順利試裝磁懸浮列車 2021 年 5 月 寧波中車時代產能達 650 萬只每年 2022 年 H1 2022 年預計共建 25 條傳感器產線，上半年新增 14條產線，新增產能超 1000萬只/年。來源：時代電氣官網，國金證券研究所 傳感器下游應用領域廣，汽車電子為最大下游。根據華經產業研究院統計，2020 年傳感器中汽車電子占比最高，達 24%，工業制造、網絡通訊、消費電子、醫療電子依次分別占比 21%、21%、15%、7%。圖表圖表63：2020年傳感器行業下游細分應用領域占比情況年傳感器行業下游細分應用領域占比情況 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 市場規模：根據賽迪顧問預測，

117、2020 年全球傳感器市場規模達 1606 億美元。預計至 2025 年將達 3200 億美元，期間 CAGR 15%。2020 年中國傳感器市場規模達 2510 億元，至 2025 年將達 4900 億元，期間 CAGR 14%。圖表圖表64：2018-2025年全球傳感器市場規模年全球傳感器市場規模 圖表圖表65：2018-2025年中國傳感器市場規模年中國傳感器市場規模 來源：賽迪顧問，國金證券研究所 來源：智研咨詢，工信部，國金證券研究所 我國傳感器市場份額主要由國外廠商占據，市場集中度較低。目前愛默生、西門子、博世等國外公司占據中國傳感器行業超過 60%的市場份額。從市公司深度研究-

118、33-敬請參閱最后一頁特別聲明 場集中度來看，行業格局較為分散，TOP5 企業如歌爾股份、漢威電子等占據了國內傳感器市場 40%以上的份額，其余 60%為中小企業。圖表圖表66：2020年中國傳感器行業年中國傳感器行業市場份額市場份額 圖表圖表67：2020年中國傳感器行業年中國傳感器行業集中度集中度 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 2.3 海工裝備：收購英國海工裝備：收購英國 SMD，搶抓海工新機遇，搶抓海工新機遇 收購英國 SMD 公司，高鐵技術向深海延伸，填補國內深海機器人產業空白。2015 年 2 月，公司擬斥資約 12 億元收購英國 SMD

119、 100%股權。SMD公司位于英國紐卡斯爾，是當時全球深海機器人第二大供應商和領先的海底工程機械制造商。公司由高鐵技術向深海延伸。據時代電氣介紹，向海洋工程深海裝備領域拓展，是公司軌道交通電氣傳動和控制核心技術的有機延伸，同時還可以與中國南車株洲所已有的海上業務開展業務協同，打造一個海洋工業裝備產業集群。收購之后公司海工裝備技術突飛猛進，搶抓海工產業新機遇。在收購英國SMD 的同年 12 月，公司生產的全球首套商業深海采礦設備完成出廠試驗并具備了交付條件。2016 年 7 月，SMD 公司成功中標交通運輸部上海打撈局 6000 米遙控無人潛水器項目，這是當時我國首個 6000 米級 ROV（電

120、驅動水下機器人）項目。2020 年，公司推出國內首創具有智能行走，精準導航定位等功能的智能水下挖溝鋪纜機以及水下模擬仿真系統。同時，公司目前有多項在研海工裝備項目，如深海機器人電驅及智能化技術，成功之后公司將成為國內首家擁有水下 3000 米級電機技術的公司。圖表圖表68：公司海工裝備發展路徑：公司海工裝備發展路徑 時間時間 介紹介紹 2015 年 2 月 公司擬斥資約 12 億元收購當時作為全球深海機器人第二大供應商和領先的海底工程機械制造商的英國 SMD 100%股權，從此向海工裝備領域發展。2015 年 12 月 公司生產的全球首套商業深海采礦設備完成出廠試驗，并具備了交付條件。2016

121、 年 7 月 中車時代電氣 SMD 公司成功中標交通運輸部上海打撈局 6000 米遙控無人潛水器項目，這是當時我國首個 6000 米級 ROV，同時也是中車收購 SMD 公司后，中英雙方協同拿下的首個訂單。2017 年 3 月 英國 SMD 在英國生產基地開工建造世界最大噸位的深海挖溝犁 2019 年 9 月 公司發布了一款具有超強作業能力的綠色環保工作級電驅動水下機器人（簡稱 ROV）。它可以下到6000 米深的海底，是當時世界范圍內下潛最深、功率最大的作業級電動 ROV 2020 年 4 月 公司向荷蘭 Van Oord 交付了 DBT2400 型履帶式海底挖溝機，該款新型可實現 5.8

122、米挖溝深度 2020 年 5 月 SMD 推出第三代多功能挖溝犁 2020 年 10 月 公司推出國內首創具有智能行走，精準導航定位等功能的智能水下挖溝鋪纜機及水下模擬仿真系統 2020 年 11 月 上海 SMD 研發的淺水挖溝機海試成功 2021 年 5 月 SMD 發布了最新的 QC2000 深海礦物結核收集器 來源：時代電氣官網，國金證券研究所 四四、由“高速由“高速,重載”向“綠色重載”向“綠色,智能”發展智能”發展，公司公司軌交軌交業務業務“第二春第二春”1.國內軌道交通行業龍頭，牽引變流系統國內軌道交通行業龍頭，牽引變流系統乃乃其安身立命之本其安身立命之本 公司深度研究-34-敬

123、請參閱最后一頁特別聲明 公司是我國軌交行業具有領導地位的牽引變流系統供應商，可生產覆蓋機公司是我國軌交行業具有領導地位的牽引變流系統供應商，可生產覆蓋機車、動車、城軌領域多種車型的牽引變流系統。車、動車、城軌領域多種車型的牽引變流系統。根據城軌牽引變流系統市場招投標等公開信息統計，公司 2012 年至 2022 年 H1 連續十年在國內城軌牽引變流系統市場占有率穩居第一。在機車領域，公司牽引變流系統累計裝車和諧系列機車超 6000 臺套、“復興號”動力集中動車組約 150 套，并隨整車批量出口至澳大利亞、德國、南非等國家和地區。在動車領域，公司牽引變流系統累計裝車“和諧號”動車組超 1300

124、標準列，裝車“復興號”動車組 350 余標準列。在城軌領域，公司牽引變流系統廣泛應用于地鐵、單軌列車、磁浮列車、工程車等不同制式車型。2021 年公司在已開標的 5614 輛地鐵牽引變流系統訂單中中標 3282 輛，占比 59%。圖表圖表69：公司軌交業務簡介公司軌交業務簡介 來源：公司公告，國金證券研究所 公司軌交電氣裝備為軌交業務收入主要來源，軌交業務毛利率在同行業公司中處于領先地位。2022 年前三季度公司軌交業務營業收入共計 72 億元，毛利共計 28 億元，其中軌交電氣裝備(主要為牽引變流裝備)收入 57 億元，占比 79%，為收入貢獻主要來源。近幾年公司軌交業務毛利率維持穩定且高于

125、絕大多數同類公司，2020 年至 1H2022 分別為 40%、37%、39%。圖表圖表70：公司軌交電氣裝備為軌交業務收入主要來源：公司軌交電氣裝備為軌交業務收入主要來源 圖表圖表71：公司軌交業務毛利率位于行業領先水平：公司軌交業務毛利率位于行業領先水平 公司深度研究-35-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表72：2008至至2018年公司軌交業務細分收入（億元）年公司軌交業務細分收入（億元）來源：wind，國金證券研究所 深度綁定核心客戶的同時不斷拓展客戶多元化。公司軌交業務客戶主要包括中車集團下屬主機廠、國鐵集團及下屬子公

126、司等國內外企業，近年來收入占比保持在 60%以上。核心客戶占比高主要系 1）對于主機廠而言，公司產品主要系配合主機廠車型及技術平臺進行研發、雙方合作具有歷史延續性。2）鐵路領域軌道交通車輛整車在樣車試驗驗證環節即確定了所采用的牽引變流系統等核心部件，存在一定的準入門檻，所以客戶多向公司進行單一來源采購。3）重型軌道車等軌道工程機械產品一般不存在三家及以上的供應商，因而公司多采用競爭性談判或單一來源采購的銷售方式。2.依附國家綠色智能化戰略，依附國家綠色智能化戰略，看好城軌領域帶來的新機遇看好城軌領域帶來的新機遇 近年來中國鐵路固定資產投資相對穩定，在 8000 億左右，2021 年略有下降主要

127、系疫情擾動。根據鐵建重工預計以及結合在建和擬建鐵路項目安排，預計“十四五”期間鐵路固定資產投資額將穩定維持在 8000 億/年左右。圖表圖表73：2010-2021年中國鐵路固定資產投資額年中國鐵路固定資產投資額（億元）（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-36-敬請參閱最后一頁特別聲明 國內城軌交通建設目前正處于快速增長時期。近年來國內城軌交通行業快速發展，2021 年中國城軌投資額為 5860 億元，2016-2021 年 CAGR 達9%。伴隨投資額，新增城軌交通車輛亦快速增長，2016-2021 年 CAGR達 33%，有望帶動公司城軌牽引變流系統收入快速增長。未來，根

128、據十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要草案，“十四五”期間城軌項目總投資額將達到 3.5 萬億元，平均 7000 億元/年，相比“十三五”期間所完成建設投資總額（2.63 萬億元）增長 33%。圖表圖表74：2016-2021年年中國城軌交通投資額中國城軌交通投資額CAGR 9%圖表圖表75：2016-2021年新增城軌車輛年新增城軌車輛CAGR 33%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：中國城市軌道交通協會，國金證券研究所 智能綠色化發展趨勢智能綠色化發展趨勢+多個產業政策加持，軌交行業有望迎來第二春。多個產業政策加持，軌交行業有望迎來第二春。就鐵路領域而言，根據國鐵集團新時代交通強國鐵

129、路先行規劃綱要，力爭到 2035 年國家鐵路網規模達到 20 萬公里左右。就城軌領域而言，根據國務院國家綜合立體交通網規劃綱要提出，到 2035 年基本建成綠色集約、智能先進的現代化高質量國家綜合立體交通網，實現”全國 123 出行交通圈”和“全球 123 快貨物流圈”。整體而言，我國軌交行業以政策作為背景，以綠色智能化作為未來突破口，因此有望保持持續增長。圖表圖表76：“十四五”鐵路：“十四五”鐵路和城軌和城軌部分計劃部分計劃開工項目一覽開工項目一覽 工程項目工程項目 規模（規模（km）性質性質 滬渝蓉沿江高速鐵路 521 高速鐵路 合肥至宿遷高速鐵路 59 高速鐵路 長沙至贛州高速鐵路 4

130、29 高速鐵路 漳州至汕頭高速鐵路 171 高速鐵路 銅仁至吉首鐵路 53 高速鐵路 鹽城至宜興高速鐵路 311 高速鐵路 大理至攀枝花鐵路 320 普速鐵路 溫州至武夷山至吉安鐵路 670 普速鐵路 平涼至慶陽鐵路 114 普速鐵路 文山至蒙自鐵路 115 普速鐵路 仙桃至洪湖至監利鐵路 80 普速鐵路 廣佛環線-城際軌道 廣珠城際-城際軌道 來源：鐵路建設規劃，國金證券研究所 公司在軌交綠色智能化領域深耕多年，目前多項技術已成功推廣應用。公司的永磁牽引系統憑借綠色高效的優點，目前已成功裝載于國際首列350km/h 速度等級的永磁高速列車。自動駕駛技術，公司攻克了重載列車運行環境仿真，自動駕

131、駛系統集成等關鍵技術，目前已經在西安局、廣州局，包神鐵路等鐵路公司得到了裝車應用。2021 年，公司基于 3300V 全SiC 器件的牽引變流器在深圳 1 號線載客運營，牽引能耗降低 10%，同年公司深度研究-37-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司核心系統助力時速 600 公里高速磁浮成功下線，為中國軌交行業從“重載，高速”向“綠色，智能”方向發展持續作出貢獻。3.匠心沉淀助力維修業務揚帆起航匠心沉淀助力維修業務揚帆起航 軌交裝備存量軌交裝備存量+鐵路網規?？焖僭鲩L鐵路網規?？焖僭鲩L，售后維保亦將呈現較廣的市場空間。，售后維保亦將呈現較廣的市場空間。至 2021 年底全國鐵路營業里程突破 15

132、萬公里，預示前期上線運營的列車逐漸進入維修期，特別是隨著“復興號”中國標準動車組的應用與自主配套能力的增強，國產零配件廠商更為受益。根據公司信息，時代電氣為高鐵單車整套系統的維修價值量相當于銷售一套新系統，因此預計行業內將迎來新的發展機遇。圖表圖表77：2035年國家鐵路網規模將達到年國家鐵路網規模將達到20萬公里萬公里 圖表圖表78：中國各類鐵路車輛保有量：中國各類鐵路車輛保有量（萬輛）（萬輛）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國家鐵路局，國金證券研究所 公司依托多年的軌交裝備技術積累和生產制造經驗，可為客戶提供軌道交通裝備的檢修維保服務。維修能力方面，公司的軌道工程機械主要用

133、于軌道交通線路基礎設施的建設、檢測、維修、養護。同時，在鐵路領域，公司下屬子公司寶雞中車時代是國鐵集團三大養路機械定點生產企業之一，且具備生產多種國內唯一的軌道工程機械的能力。維修覆蓋范圍方面，公司結合國鐵集團檢修規劃，持續優化檢修布局，已在全國建立了 18 個屬地化檢修基地。2021 年，公司繼續在檢修市場拓展，城軌領域斬獲跨平臺檢修訂單，中標國內首個地鐵牽引系統維修項目。2020 年，因受疫情因素影響，公司維保業務收入有所下滑，為 12 億元，同減 19%。圖表圖表79：受疫情影響維保業務收入有所下滑（億元）：受疫情影響維保業務收入有所下滑（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研

134、究-38-敬請參閱最后一頁特別聲明 五五、盈利預測與估值、盈利預測與估值 1.盈利預測：預計公司盈利預測：預計公司 2022-2024 年年實現歸母凈利實現歸母凈利 24、28、31 億元億元，同增，同增20%、15%、12%。預測 2022-2024 年公司分別實現營收 183、209、237 億元，同比增長21%、15%、13%。功率半導體器件業務：下游風光、新能源車需求高增帶來 IGBT 行業景氣度高升，供需缺口加速國產替代步伐，公司高壓 IGBT 技術優勢向中低壓高增速領域延伸+提前布局 SiC 車規級應用+IDM 模式下產能快速釋放市占率進一步提高，預計功率半導體業務營收快速增長。1

135、）行業景氣度高，根據我們估算，預計 2025 年全球 IGBT 市場規模達 954 億元、2020-2025 年 CAGR 為 16%，中國 IGBT 市場規模達 458 億元、2020-2025 年 CAGR 達 21%。2）公司高壓 IGBT 技術、市占率國內領先，持續向中低壓新能源車等高增速領域拓展，疊加供需缺口下公司 8 寸 IGBT 產線產能釋放帶來出貨量快速提高，進一步實現國產替代。我們預計 2022 年公司車規 IGBT 模塊將配套 70 萬臺新能源車，高壓 IGBT 按往年市占率乘于 22 年市場規模計算將帶來 6.5 億元收入，光伏風電 IGBT 考慮陽光電源等逆變器龍頭加速

136、實現零部件國產替代以及公司在該領域定制化、上下游協同能力，預計 22 年收入將達 2.4 億元。綜上我們預計公司 2022-2024 年功率半導體業務營收增長率為78%、30%、21%，收入分別為 19.01 億元、24.79 億元、29.96 億元。新能源電驅系統業務：1）我們預計 2025 年全球電驅系統市場規模達875 億元、2020-2025 年 CAGR 為 45%，中國電驅系統市場規模達420 億元、2020-2025 年 CAGR 達 48%。2）公司 IGBT 自供電驅系統形成上下游產業鏈協同優勢。3）快速打入車企供應鏈，既供貨如長安、紅旗等傳統車企，也開拓了造車新勢力中交付量

137、排前三的和眾汽車，同時在車型配套方面也均為各細分市場中的熱銷車型，如哪吒U/V 系列，再疊加自建工廠產能快速釋放，我們預計公司 2022 年產能 20 萬臺將實現滿產滿銷。預計公司 2022-2024 年新能源電驅系統業務營收增長率為 124%、43%、11%，收入分別為 10.19 億元、14.52 億元、16.10 億元。工業變流產品業務：公司憑借央企優勢 22 年多次入圍“五大六小兩建”采購名單，7、8 月光伏逆變器中標量穩居第一，疊加與中車集團、公司功率器件業務實現技術協同效應，以及目前在手訂單量，預計2022-2024 年工業變流業務營收同增 184%、73%、60%，收入分別為 1

138、5 億元、26 億元、42 億元。軌道交通裝備業務：1）看好 2022 年下半年國內疫情逐步走出后軌交裝備需求的觸底反彈，看好中國中車一季度新簽訂單近三年來首次同增對于未來預期的改善。2）國內城軌交通建設目前正處于快速增長時期，“十四五”城軌投資總額相比“十三五”高出 33%，未來將帶動更多城軌車輛采購需求，推動公司城軌軌交裝備收入增長。3）前期上線運營車輛逐步進入維修期，售后維保、替換需求將持續貢獻收入。預計公司 2022-2024 年軌道交通裝備業務營收同增 4%、1%、0%，收入分別為 127.33 億元、128.78 億元、128.78 億元。預測 2022-2024 年公司分別實現歸

139、母凈利 24、28、31 億元，同比增長20%、15%、12%?？紤]公司 8 寸芯片產線、電驅系統產線產能利用率維持高水平下的規模效應，以及持續加大研發投入開拓新產品，預計銷售費用率維持在 6%，管理費用率略減維持在 4%，研發費用率略減維持在 8%。圖表圖表80：預計公司：預計公司2022、2023、2024年收入分別同增年收入分別同增21%、15%、13%（億元）（億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總計 收入 163.04 160.34 151.21 182.57 209.13 236.59 YOY 4%-2%-6%21%15%13%公司深度研究-39

140、-敬請參閱最后一頁特別聲明 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利 63.39 59.67 51.02 56.68 64.28 72.99 毛利率 39%37%34%31%31%31%一、軌道交通裝備 收入 144.34 138.90 122.52 127.33 128.78 128.78 YOY 4%-4%-12%4%1%0%毛利 58.82 54.88 45.32 44.56 45.07 45.07 毛利率 41%40%37%35%35%35%1.軌交電氣裝備 收入 109.23 106.18 94.47 95.41 95.41 95.41 YOY 11%-

141、3%-11%1%0%0%2.軌道工程機械 收入 19.92 20.15 21.27 22.33 22.33 22.33 YOY-23%1%6%5%0%0%3.通信信號系統 收入 6.58 6.01 2.74 4.93 5.92 5.92 YOY-17%-9%-54%80%20%0%4.其他軌道交通裝備 收入 8.61 6.56 4.04 4.65 5.11 5.11 YOY 40%-24%-38%15%10%0%二、新興裝備業務 收入 17.65 19.01 25.72 53.17 78.38 105.93 YOY 1%8%35%107%47%35%毛利 4.33 4.21 5.16 11.7

142、0 18.81 27.54 毛利率 25%22%20%22%24%26%1.功率半導體器件 收入 5.19 8.01 10.68 19.01 24.79 29.96 YOY-22%54%33%78%30%21%2.工業變流產品 收入 5.15 4.05 5.28 15.00 26.00 41.60 YOY 20%-22%31%184%73%60%3.海工裝備 收入 4.52 3.25 2.91 4.37 5.24 5.76 YOY 3%-28%-11%50%20%10%4.傳感器件 收入 1.47 2.02 2.30 4.60 7.82 12.51 YOY 0%37%14%100%70%60%

143、5.新能源車電驅系統 收入 1.31 1.68 4.56 10.19 14.52 16.10 YOY 86%28%171%124%43%11%三、其他業務 收入 1.04 2.42 2.97 2.08 1.98 1.88 YOY 30%132%23%-30%-5%-5%毛利 0.23 0.58 0.54 0.42 0.40 0.38 毛利率 22%24%18%20%20%20%來源：wind，國金證券研究所 2.估值：給予公司目標價估值：給予公司目標價 72 元元 我們采取分部估值法對公司進行估值，軌交裝備/功率半導體/新能源電驅系統/工業變流及其他業務估值分別為 483.01 億、332.1

144、3 億、50.97 億、公司深度研究-40-敬請參閱最后一頁特別聲明 156.27 億元，合計市值 1022 億元，對應目標價 72.19 元，給予“買入”評級。對于軌道交通裝備業務，因其盈利穩定且處于成熟周期，故采用 P/E估值，選取中國通號、匯川技術、交控科技、中國中車作為可比公司，考慮該業務即將迎來觸底反彈，加之公司牽引變流在國內的領導地位，給予該部分業務 2022 年 22 倍的 P/E 估值，2022 年軌道交通裝備業務凈利潤為 21.96 億元，對應市值為 483.01 億元。對于功率半導體業務，因其處于快速增長期但短期盈利無法體現，故采用 P/S 估值，選取主要產品同為新能源、車

145、規工業 IGBT 的斯達半導、士蘭微、宏微科技、新潔能作為可比公司，考慮該業務公司 IDM模式優勢明顯且高附加值的車規、高壓出貨量占比高，給予該部分業務 2022 年 18 倍的 P/S 估值，2022 年功率半導體業務收入為 19.01億元，對應市值為 332.13 億元。對于新能源電驅系統業務，因其處于快速增長期但短期盈利無法體現，故采用 P/S 估值，選取巨一科技、英搏爾、大洋電機作為可比公司，考慮該業務目前快速打入車企供應鏈且疊加智谷工廠產能加速釋放、IGBT 自供形成上下游產業鏈優勢，給予該部分業務 2022 年 5 倍的P/S 估值，2022 年新能源電驅系統業務收入為 10.19

146、 億元，對應市值為 50.97 億元。對于工業變流產品及其他業務，采用 P/S 估值，選取固德威、陽光電源、錦浪科技作為可比公司，考慮該業務公司央企優勢，且與中車集團、公司功率器件業務實現技術協同效應，但也包括成長性相對平穩的海工裝備等業務，給予該部分業務 2022 年 6 倍估值，2022 年工業變流產品及其他業務收入為 26.04 億元，對應市值為 156.27 億元。圖表圖表81：軌交裝備業務可比公司估值軌交裝備業務可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2

147、021 2022E 2023E 2024E 688009.SH 中國通號 4.52 479 0.31 0.33 0.35 0.39 16.10 13.78 12.74 11.71 300124.SZ 匯川技術 72.27 1915 1.36 1.59 2.05 2.63 50.59 45.53 35.23 27.49 688015.SH 交控科技 22.06 42 1.56 1.46 1.57 2.23 23.65 15.16 14.05 9.90 601766.SH 中國中車 5.17 1484 0.36 0.31 0.35 0.40 16.96 16.53 14.77 13.08 平均值

148、22.80 22.75 19.20 15.55 688187.SH 時代電氣 56.40 799 1.42 1.69 1.97 2.25 57.56 33.36 28.67 25.08 來源：wind，國金證券研究所，數據截至 2022/11/22 圖表圖表82：功率半導體功率半導體業務可比公司估值業務可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）營業收入營業收入（億億元）元）PS 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603290.SH 斯達半導 353.35 603 17.07 2

149、8.02 41.82 58.64 38.17 21.53 14.43 10.29 600460.SH 士蘭微 37.05 525 71.94 93.44 123.19 155.68 10.65 5.65 4.26 3.36 688711.SH 宏微科技 82.27 113 5.51 8.75 13.10 18.52 22.20 12.92 8.68 6.11 605111.SH 新潔能 92.08 196 14.98 19.60 25.94 33.37 16.86 10.00 7.57 5.87 平均值 12.43 12.53 8.74 6.41 688187.SH 時代電氣 56.40 79

150、9 151.21 178.83 208.55 239.86 7.66 4.46 3.84 3.33 來源：wind，國金證券研究所，數據截至 2022/11/22 圖表圖表83：新能源電驅系統業務可比公司估值：新能源電驅系統業務可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688162.SH 巨一科技 46.29 64 21.23 32.92 48.85 67.91 6.37 1.94 1.30 0.94 30

151、0681.SZ 英搏爾 43.44 72 9.76 22.08 39.45 61.53 8.00 3.23 1.82 1.17 公司深度研究-41-敬請參閱最后一頁特別聲明 002249.SZ 大洋電機 5.57 133 100.17 110.67 135.61 163.59 2.16 1.18 0.96 0.82 平均值 3.39 2.12 1.36 0.98 688187.SH 時代電氣 56.40 799 151.21 178.83 208.55 239.86 7.66 4.46 3.84 3.33 來源：wind，國金證券研究所，數據截至 2022/11/22 圖表圖表84：工業變流產

152、品及其他業務可比公司估值：工業變流產品及其他業務可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688390.SH 固德威 331.00 408 26.78 53.75 103.54 157.78 15.12 7.59 3.94 2.59 300274.SZ 陽光電源 114.80 1705 241.37 386.21 646.97 867.09 9.01 4.41 2.63 1.96 300763.SZ 錦浪科

153、技 195.82 739 33.12 67.47 121.37 170.83 17.27 10.94 6.09 4.32 平均值 8.76 7.65 4.22 2.96 688187.SH 時代電氣 56.40 799 151.21 178.83 208.55 239.86 7.66 4.46 3.84 3.33 來源：wind，國金證券研究所，數據截至 2022/11/22 六、風險提示六、風險提示 功率半導體行業競爭加劇風險：功率半導體廠商未來產能快速擴張將導致行業競爭加劇，影響公司毛利率。新能源車、光伏風電滲透率不及預期風險：公司功率半導體、新能源車電驅系統、工業變流器下游為新能源車、光

154、伏風電等領域，如若下游滲透率不及預期將會影響公司營收。軌道交通裝備業務不及預期：公司軌交裝備收入與國家鐵路、城軌固定投資額相關，投資額不及預期將會給公司收入帶來影響。限售股解禁風險：2022 年 9 月 7 日公司 4131 萬股限售股解禁，對應解禁前流通股，占解禁前流通股 25%、解禁后流通股 20%。公司深度研究-42-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E

155、 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 16,304 16,034 15,121 19,393 22,801 26,311 貨幣資金 4,302 5,129 8,219 7,252 6,339 5,724 增長率 -1.7%-5.7%28.3%17.6%15.4%應收款項 12,802 12,004 12,417 15,592 18,292 21,072 主營業務成本-9,966 -10,067 -10,019 -13,276 -15,674 -18,091 存貨 3,768 4,258 4,921 6,183 7,386 8,624%銷售收入 61.1%62.8%66.3%68.

156、5%68.7%68.8%其他流動資產 5,903 5,034 9,086 9,482 9,845 10,212 毛利 6,338 5,967 5,102 6,117 7,127 8,220 流動資產 26,775 26,425 34,643 38,509 41,862 45,632%銷售收入 38.9%37.2%33.7%31.5%31.3%31.2%總資產 81.2%78.0%78.5%83.4%83.8%84.3%營業稅金及附加-151 -112 -116 -149 -176 -203 長期投資 529 644 728 728 728 728%銷售收入 0.9%0.7%0.8%0.8%0.

157、8%0.8%固定資產 3,075 4,395 4,886 5,432 5,916 6,327 銷售費用-1,121 -1,108 -1,050 -1,164 -1,368 -1,579%總資產 9.3%13.0%11.1%11.8%11.8%11.7%銷售收入 6.9%6.9%6.9%6.0%6.0%6.0%無形資產 1,404 1,405 1,312 1,315 1,315 1,315 管理費用-850 -761 -813 -873 -958 -1,052 非流動資產 6,211 7,440 9,508 7,639 8,117 8,521%銷售收入 5.2%4.7%5.4%4.5%4.2%4

158、.0%總資產 18.8%22.0%21.5%16.6%16.2%15.7%研發費用-1,607 -1,687 -1,690 -1,842 -2,052 -2,236 資產總計資產總計 32,986 33,866 44,151 46,148 49,979 54,154%銷售收入 9.9%10.5%11.2%9.5%9.0%8.5%短期借款 538 795 818 500 600 700 息稅前利潤（EBIT）2,610 2,300 1,432 2,089 2,573 3,150 應付款項 7,531 6,024 7,071 8,613 10,147 11,688%銷售收入 16.0%14.3%9

159、.5%10.8%11.3%12.0%其他流動負債 1,312 1,059 1,262 1,346 1,554 1,793 財務費用-4 -3 74 152 148 130 流動負債 9,382 7,877 9,151 10,459 12,301 14,181%銷售收入 0.0%0.0%-0.5%-0.8%-0.6%-0.5%長期貸款 231 83 78 78 78 78 資產減值損失-256 -149 -40 -94 -107 -124 其他長期負債 1,177 1,646 1,629 781 927 1,083 公允價值變動收益 6 2 71 100 100 100 負債負債 10,789

160、9,606 10,858 11,318 13,306 15,341 投資收益 95 37 25 34 40 42 普通股股東權益普通股股東權益 21,910 23,852 32,621 34,159 36,002 38,140%稅前利潤 3.2%1.3%1.2%1.2%1.2%1.1%其中：股本 1,175 1,175 1,416 1,416 1,416 1,416 營業利潤 2,901 2,778 2,101 2,882 3,354 3,897 未分配利潤 15,464 17,157 18,317 19,885 21,728 23,867 營業利潤率 17.8%17.3%13.9%14.9%

161、14.7%14.8%少數股東權益 286 407 672 672 672 672 營業外收支 31 59 22 23 21 20 負債股東權益合計負債股東權益合計 32,986 33,866 44,151 46,148 49,979 54,154 稅前利潤 2,933 2,837 2,123 2,904 3,375 3,917 利潤率 18.0%17.7%14.0%15.0%14.8%14.9%比率分析比率分析 所得稅-275 -340 -88 -290 -304 -353 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 9.4%12.0%4.2%10.0%9.0%

162、9.0%每股指標每股指標 凈利潤 2,658 2,497 2,035 2,614 3,072 3,565 每股收益 2.262 2.106 1.425 1.846 2.169 2.517 少數股東損益-2 21 17 0 0 0 每股凈資產 18.639 20.292 23.034 24.119 25.421 26.931 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2,659 2,475 2,018 2,614 3,072 3,565 每股經營現金凈流 1.708 1.480 1.514 0.546 1.010 1.429 凈利率 16.3%15.4%13.3%13.5%13.5%13.5%每

163、股股利 0.000 0.000 0.000 0.738 0.868 1.007 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 12.14%10.38%6.19%7.65%8.53%9.35%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 8.06%7.31%4.57%5.66%6.15%6.58%凈利潤 2,658 2,497 2,035 2,614 3,072 3,565 投入資本收益率 10.28%8.04%4.01%5.31%6.27%7.24%少數股東損益-2 21 17 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 773 7

164、36 643 718 894 1,085 主營業務收入增長率 4.13%-1.66%-5.69%28.25%17.57%15.39%非經營收益-109 -105 -215 435 -151 -152 EBIT增長率 10.60%-11.89%-37.74%45.90%23.17%22.40%營運資金變動-1,314 -1,388 -319 -2,995 -2,385 -2,474 凈利潤增長率 1.79%-6.91%-18.49%29.56%17.50%16.06%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2,008 1,740 2,144 773 1,430 2,024 總資產增長率 13.77%2

165、.67%30.37%4.52%8.30%8.35%資本開支-748 -1,842 -971 641 -1,244 -1,345 資產管理能力資產管理能力 投資-844 1,104 -5,157 0 0 0 應收賬款周轉天數 155.6 174.7 174.8 176.0 178.0 180.0 其他 116 108 115 34 40 42 存貨周轉天數 126.0 145.5 167.2 170.0 172.0 174.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,475 -630 -6,014 675 -1,204 -1,303 應付賬款周轉天數 138.7 145.1 151.0 153.

166、0 155.0 157.0 股權募資 23 0 7,699 0 0 0 固定資產周轉天數 66.8 62.6 95.7 88.7 86.4 83.3 債權募資-33 66 33 -1,315 100 100 償債能力償債能力 其他-674 -612 -757 -1,099 -1,239 -1,436 凈負債/股東權益-38.02%-32.91%-44.76%-41.21%-36.65%-33.05%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -685 -545 6,975 -2,414 -1,139 -1,336 EBIT利息保障倍數 588.4 768.2 -19.4 -13.7 -17.4 -24.

167、3 現金凈流量現金凈流量 -144 532 3,093 -967 -913 -615 資產負債率 32.71%28.37%24.59%24.53%26.62%28.33%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-43-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 10 32 50 66 增持 1 3 9 12 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 2.00 1.23 1.22 1.19 1.00 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說

168、明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.01-2.0=增持；2.01-3.0=中性 3.01-4.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-44-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證

169、券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載

170、觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益

171、可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券

172、并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行

173、投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402