景津裝備-傳統市場擴容新興市場擴張壓濾龍頭受益-221122（29頁）.pdf

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1、 建筑裝飾建筑裝飾|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 11 月月 22 日日 603279.SH 買入買入 原評級原評級:未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 31.51 板塊評級板塊評級:中性中性 Table_PicQuote 股價表現股價表現 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 1.1 9.6(3.5)17.4 相對上證指數 16.0 8.0 2.3 31.2 發行股數(百萬)577 流通股(%)98 總市值(人民幣 百萬)18,171 3個月日均交易額(人民幣 百萬)93 凈負債比率(%)(2022E)凈現金

2、主要股東(%)景津投資有限公司 31 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以 2022年 11月 22日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 建筑裝飾建筑裝飾:環保設備環保設備 證券分析師：證券分析師：陳浩武陳浩武(8621)20328592 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520090006 證券分析師：證券分析師：陶波陶波(8621)20328512 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002 聯系人：林祁楨聯系人：林祁楨(8621)20328621 一般證券業務證書編號：S130012108001

3、2 景津裝備景津裝備 傳統市場擴容，新興市場擴張，壓濾龍頭受益 景津裝備為國內壓濾機行業龍頭，受益于政策提標、產品替代，原有行業滲景津裝備為國內壓濾機行業龍頭，受益于政策提標、產品替代，原有行業滲透率提高，新興行業需求打開，壓濾機下游需求快速擴張。透率提高，新興行業需求打開，壓濾機下游需求快速擴張。2022 年年 1-3Q，公司營收同增公司營收同增 24.0%，歸母凈利同增，歸母凈利同增 30.6%，維持高速增長，維持高速增長?？紤]需求擴張?？紤]需求擴張下下公司持續推進產能建設，訂單承接能力不斷增強公司持續推進產能建設，訂單承接能力不斷增強，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予買入買入評級。評級。支撐評

4、級的要點支撐評級的要點 經營持續向好的壓濾機龍頭。經營持續向好的壓濾機龍頭。景津裝備主要從事各式壓濾機整機及配套設備、配件的生產和銷售，是壓濾機行業龍頭企業。上市以來公司盈利能力持續提高，在維持毛利率穩定的同時不斷改善費用率，促使凈利率、ROE穩步提升。政策提標、產品替代助力壓濾機需求擴張政策提標、產品替代助力壓濾機需求擴張。一方面，隨著環保政策提標，壓濾機在環保、砂石骨料等傳統領域的市場空間進一步擴大。另一方面，隨著隔膜壓濾機的工藝提高，在濾餅含水率、節能、處理效率等方面顯現出比較優勢，從而替代其他行業使用的過濾分離設備，打開新的市場，例如新能源新材料領域。龍頭地位穩固，持續完善產能布局。龍

5、頭地位穩固，持續完善產能布局。公司作為行業龍頭，對下游具備較強定價能力，成本轉嫁能力強成本轉嫁能力強，在原材料價格走強時可以及時調價，維持毛利率水平，而在原材料價格走弱時可以通過相對滯后的調價獲取較高的盈利彈性；公司注重研發投入，技術工藝領先技術工藝領先；公司“環保專用高性能過濾材料產業化項目”將于 2022年年底完工，“過濾成套裝備產業化一期項目”預計于明年下半年投產，公司持續優化生產布局、擴大產能持續優化生產布局、擴大產能，為未來發展提供了強有力支撐。估值估值 考慮需求擴張下公司盈利能力不斷改善，訂單承接能力增強，預計公司2022-2024年收入分別為 60.0、75.6、90.8億元，歸

6、母凈利分別為 8.4、11.2、14.6億元；EPS分別為 1.46、1.95、2.53元。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 原材料價格短期大幅波動，政策推進不及預期，技術創新風險，產能建設不及預期。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)3,329 4,651 6,004 7,555 9,075 變動(%)1 40 29 26 20 凈利潤(人民幣 百萬)515 647 841 1,122 1,460 全面攤薄每股收益(人民幣)0.892 1.122 1.458 1.

7、945 2.532 變動(%)17.0 25.7 30.0 33.4 30.1 市場預期每股收益(人民幣)1.470 1.910 2.370 全面攤薄市盈率(倍)34.9 27.7 21.3 16.0 12.3 價格/每股現金流量(倍)22.6 73.7 24.0 17.4 13.3 每股現金流量(人民幣)1.38 0.42 1.30 1.79 2.35 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)17.2 14.4 15.5 11.9 9.3 每股股息(人民幣)0.00 0.57 1.17 1.56 2.03 股息率(%)0.0 1.8 3.8 5.0 6.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測(19%)(

8、8%)3%14%25%36%Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22景津裝備 上證綜指 2022年 11月 22日 景津裝備 2 目錄目錄 景津裝備：壓濾機行業龍頭，二十年銷量第一景津裝備：壓濾機行業龍頭，二十年銷量第一.5 壓濾機行業：政策提標、產品替代助力需求擴張壓濾機行業：政策提標、產品替代助力需求擴張.8 政策提標，加速應用滲透.10 產品替代，拓展新興市場.13 公司優勢：龍頭地位穩固，盈利能力持續改善公司優勢：龍頭地位穩固，盈利能力持續改善.18 龍頭地位穩固，成本轉

9、嫁能力強.18 注重研發投入，配件工藝領先.19 持續完善產能布局，增強訂單承接能力.20 盈利預測盈利預測.22 財務分析.22 盈利預測.24 估值分析.24 風險提示風險提示.26 4XlZcZuYiZkWsQtRoMbRcMaQnPoOmOsQlOnMrQeRsQtP9PpPuNMYrRoNwMpPwO 2022年 11月 22日 景津裝備 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1.公司大事記公司大事記.5 圖表圖表 2.姜桂廷和宋桂花夫婦為第一大股東（截至姜桂廷和宋桂花夫婦為第一大股東（截至 2022年年 9月月 30 日）日）.5 圖表圖表 3.2016-2021年，營收與歸母凈利年復合

10、增長率分別達年，營收與歸母凈利年復合增長率分別達 24.7%、32.3%.6 圖表圖表 4.2018年以來公司經營性現金流凈額表現向好年以來公司經營性現金流凈額表現向好.6 圖表圖表 5.壓濾機整機營收占比在壓濾機整機營收占比在 80%上下上下.6 圖表圖表 6.壓濾機整機利潤占比在壓濾機整機利潤占比在 80%左右左右.6 圖表圖表 7.壓濾機壓濾機整機產銷穩步增長整機產銷穩步增長.7 圖表圖表 8.2017年以來壓濾機單機創收持續提高年以來壓濾機單機創收持續提高.7 圖表圖表 9.公司公司主要產品一覽主要產品一覽.7 圖表圖表 10.公司持續推進產能建設公司持續推進產能建設.7 圖表圖表 1

11、1.過濾和分離機械分類過濾和分離機械分類.8 圖表圖表 12.相比于其他通用機械產品，分離機械市場規模較小，相比于其他通用機械產品，分離機械市場規模較小，2019年占通用機械產年占通用機械產值比重僅值比重僅 1.4%.8 圖表圖表 13.根據分離機械行業根據分離機械行業“十四五十四五”發展規劃，到發展規劃，到 2025年行業總產值預計達年行業總產值預計達 250億億元元.8 圖表圖表 14.隔膜壓濾機通過壓差過濾、隔膜壓榨、高壓吹氣臵換三道工序完成固液分隔膜壓濾機通過壓差過濾、隔膜壓榨、高壓吹氣臵換三道工序完成固液分離離.9 圖表圖表 15.2016-2018，環保、礦物及加工、化工占景津裝備

12、下游需求超過，環保、礦物及加工、化工占景津裝備下游需求超過 80%.9 圖表圖表 16.2020年以來，景津裝備新能源新材料需求持續增長，截至年以來，景津裝備新能源新材料需求持續增長，截至 2022H1，新能源，新能源新材料占其營收比重新材料占其營收比重 20.2%.9 圖表圖表 17.2018年以來我國壓濾機出口金額穩步提高年以來我國壓濾機出口金額穩步提高.10 圖表圖表 18.壓濾機出口數量遠高于進口壓濾機出口數量遠高于進口.10 圖表圖表 19.壓濾機平均進口單價遠高于出口壓濾機平均進口單價遠高于出口.10 圖表圖表 20.景津裝備海外營收占國內壓濾機出口總額景津裝備海外營收占國內壓濾機

13、出口總額 25%以上以上.10 圖表圖表 21.近年來，隨著國家綠色發展戰略的推進，對污水污泥處臵提出更高要求近年來，隨著國家綠色發展戰略的推進，對污水污泥處臵提出更高要求11 圖表圖表 22.近年來我國污水處理率持續提高近年來我國污水處理率持續提高.12 圖表圖表 23.砂石骨料發展歷程砂石骨料發展歷程.12 圖表圖表 24.機制砂產銷近年來持續增長機制砂產銷近年來持續增長.13 圖表圖表 25.機制骨料機制骨料使用率使用率 2010年以來持續提高年以來持續提高.13 圖表圖表 26.碳達峰碳中和目標下，新能源行業指導政策不斷出臺碳達峰碳中和目標下，新能源行業指導政策不斷出臺.14 圖表圖表

14、 27.近年來鋰電池產量快速增長近年來鋰電池產量快速增長.14 圖表圖表 28.2020年以來新能源汽車產銷兩旺年以來新能源汽車產銷兩旺.14 圖表圖表 29.過濾分離設備在鋰電池產業鏈中應用廣泛過濾分離設備在鋰電池產業鏈中應用廣泛.15 2022年 11月 22日 景津裝備 4 圖表圖表 30.四種常見正極材料容量四種常見正極材料容量.15 圖表圖表 31.過濾分離設備應用于三元前驅體生產中的壓濾、洗滌工序過濾分離設備應用于三元前驅體生產中的壓濾、洗滌工序.16 圖表圖表 32.2020年以來三元材料動力電池產量快速增長年以來三元材料動力電池產量快速增長.16 圖表圖表 33.2020年以來

15、三元前驅體產量快速增長年以來三元前驅體產量快速增長.16 圖表圖表 34.四種前驅體過濾洗滌設備優劣對比四種前驅體過濾洗滌設備優劣對比.17 圖表圖表 35.公司毛利率穩定，凈利率、公司毛利率穩定，凈利率、ROE穩步提高穩步提高.18 圖表圖表 36.公司費用率持續改善，逐年下降公司費用率持續改善，逐年下降.18 圖表圖表 37.滯后一滯后一季度的中板價格與當季毛利率呈負相關季度的中板價格與當季毛利率呈負相關.18 圖表圖表 38.滯后一季度的聚丙烯價格與當季毛利率呈負相關滯后一季度的聚丙烯價格與當季毛利率呈負相關.18 圖表圖表 39.公司研發投入穩定增長公司研發投入穩定增長.19 圖表圖表

16、 40.研發人員數量研發人員數量、占比穩步提升、占比穩步提升.19 圖表圖表 41.公司授權專利數量持續增長，生產技術不斷改進公司授權專利數量持續增長，生產技術不斷改進.19 圖表圖表 42.公司濾板、濾布工藝優勢公司濾板、濾布工藝優勢.20 圖表圖表 43.公司濾板產銷穩步增長公司濾板產銷穩步增長.20 圖表圖表 44.產能擴張之下產能擴張之下，公司濾布產銷持續增長，公司濾布產銷持續增長.20 圖表圖表 45.公司在建項目一覽公司在建項目一覽.20 圖表圖表 46.部分公司配套設備、成套設備產品部分公司配套設備、成套設備產品.21 圖表圖表 47.與同業企業相比，公司多項指標處于領先水平與同

17、業企業相比，公司多項指標處于領先水平.22 圖表圖表 48.2015年以來公司年以來公司 ROE 持續改善持續改善.22 圖表圖表 49.近年來公司綜合毛利率維持行業較高水平近年來公司綜合毛利率維持行業較高水平.22 圖表圖表 50.近年來公司凈利率穩步提升近年來公司凈利率穩步提升.22 圖表圖表 51.公司費用率持續改善公司費用率持續改善.22 圖表圖表 52.2015年以來公司應收賬款周轉持續加快年以來公司應收賬款周轉持續加快.22 圖表圖表 53.受發出商品增長影響公司存貨周轉天數有所下降受發出商品增長影響公司存貨周轉天數有所下降.23 圖表圖表 54.公司凈營運周期相比同業企業較為穩定

18、公司凈營運周期相比同業企業較為穩定.23 圖表圖表 55.目前發出商品在存貨中占比超過目前發出商品在存貨中占比超過 50%.23 圖表圖表 56.目前發出商品在總資產中占比較高目前發出商品在總資產中占比較高.23 圖表圖表 57.2015年以來公司資產負債率維持在較低水平年以來公司資產負債率維持在較低水平.23 圖表圖表 58.預收款、合同負債在總負債中占比持續上升預收款、合同負債在總負債中占比持續上升.23 圖表圖表 59.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分.24 圖表圖表 60.轉板以來，與上證指轉板以來，與上證指數市盈率對比，公司目前比值低于數市盈率對比，公司目前比值低于 48%的歷史水平

19、的歷史水平 25 圖表圖表 61.縱向來看，公司目前市盈率低于上市以來縱向來看，公司目前市盈率低于上市以來 41%的歷史水平的歷史水平.25 2022年 11月 22日 景津裝備 5 景津裝備：壓濾機行業龍頭，二十年銷量第一景津裝備：壓濾機行業龍頭，二十年銷量第一 專注主業的壓濾機行業龍頭。專注主業的壓濾機行業龍頭。景津裝備前身為 1988年成立的“景縣孫鎮東風壓濾機橡膠板框廠”，2004年，公司買斷意大利先進壓濾機生產技術。2015 年，公司于新三板掛牌上市，2019 年，轉板至上交所掛牌。經歷三十余年發展，公司致力于提供固液提純、分離的專業成套解決方案，主要從事各式壓濾機整機及配套設備、配

20、件的生產和銷售，是壓濾機行業龍頭企業，連續二十年世界壓濾機產銷量第一。圖表圖表 1.公司大事記公司大事記 資料來源：公司公告、中銀證券 公司股權結構穩定，實際控制人為姜桂廷和宋桂花夫婦。公司股權結構穩定，實際控制人為姜桂廷和宋桂花夫婦。實控人夫婦直接或間接控制公司總股本的 50.9%，股權相對集中股權相對集中。姜桂廷先生長期擔任公司董事長、總經理，是享受國務院政府特殊津貼的高級工程師，中國通用機械工業協會分離機械分會第七屆理事會理事長，擁有豐富的產業經驗。圖表圖表 2.姜桂廷和宋桂花夫婦為第一大股東（截至姜桂廷和宋桂花夫婦為第一大股東（截至 2022年年 9月月 30日）日）資料來源：公司公告

21、，中銀證券 2022年 11月 22日 景津裝備 6 公司營收與歸母凈利在經濟下行背景下仍然保持高速增長，財務指標向好。公司營收與歸母凈利在經濟下行背景下仍然保持高速增長，財務指標向好。2022 年前三季度，公司實現營收 41.4億元，同增 24.0%，歸母凈利 5.9億元，同增 30.6%，經營性現金流凈額 8.3億元，同增102.5%，毛利率 29.8%，同比略漲，費用率 10.6%，同比略降，凈利率 14.2%，同增 0.7pct。2016-2021年，公司營收與歸母凈利年復合增長率分別達 24.7%、32.3%，保持高速增長，經營性現金流凈額自2018 年以來持續向好，費用率持續改善的

22、同時凈利率穩步提高；公司資產結構健康，近年來，資產負債率維持在 40%左右。圖表圖表 3.2016-2021年，營收與歸母凈利年復合增長率分別年，營收與歸母凈利年復合增長率分別達達 24.7%、32.3%圖表圖表 4.2018年以來公司經營性現金流凈額表現向好年以來公司經營性現金流凈額表現向好 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 注：由于2017年低基數影響，2018年經營性現金流凈額同增991.9%，2017年原材料價格上漲導致采購款等流出大幅增長，使得現金流凈額下滑 營收結構上看，壓濾機整機是公司最主要的產品。營收結構上看，壓濾機整機是公司最主要的產品。上市以來，壓濾機整機

23、營收、利潤占比保持在 80%上下，濾板、濾布及其他配件占比較低。整機中，以高毛利的隔膜壓濾機為主，廂式壓濾機營收、利潤僅占整機的 20%左右。隨著公司產能建設的持續推進，未來公司的營收結構仍將維持。圖表圖表 5.壓濾機整機營收占比在壓濾機整機營收占比在 80%上下上下 圖表圖表 6.壓濾機整機利潤占比在壓濾機整機利潤占比在 80%左右左右 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 產銷增長，產能建設持續推進。產銷增長，產能建設持續推進。公司產量、銷量持續增長，2016-2021年，產量年復合增長率達到 15.2%。根據 2021年年報，公司生產壓濾機整機近 1.4 萬臺、濾板 116

24、.5萬塊、濾布 254.1 萬套。由于整機、濾板為模塊化生產，產量具備一定彈性，公司采用“以銷定產”的生產方式。濾布屬于配套耗材，生產上為流水線作業，近年來公司加強濾布產能建設，以更好地覆蓋下游客戶需求。目前，公司“環保專用高性能過濾材料產業化項目”項目進展順利，預計將于 2022年年底完工投產，主要產品為濾布。此外，公司“過濾成套裝備產業化一期項目”已取得建設用地，預計 2023 年下半年可以投產，需求持續擴張之下，產能建設將有力支撐公司業績。-40%-20%0%20%40%60%80%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500

25、 5,000 營業總收入百萬元(左)歸母凈利 百萬元(左)營收同比變化%(右)歸母凈利同比變化%(右)-150%-100%-50%0%50%100%150%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 經營性現金流凈額百萬元(左)同比變化%(右)0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021壓濾機整機%濾板%濾布%其他%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201320142015201620172018201920202021壓濾機整機%濾板%濾布%其他%2022年 11月 22日

26、 景津裝備 7 圖表圖表 7.壓濾機整機產銷穩步增長壓濾機整機產銷穩步增長 圖表圖表 8.2017年以來壓濾機單機創收持續提高年以來壓濾機單機創收持續提高 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 9.公司公司主要產品一覽主要產品一覽 資料來源：公司官網，中銀證券 圖表圖表 10.公司持續推進產能建設公司持續推進產能建設 項目名稱項目名稱 計劃投資金額計劃投資金額 預計投產時間預計投產時間 項目經濟效益項目經濟效益 年產 1000臺壓濾機項目 2.1億元 已投入使用 每年將增加壓濾機產能約 1,000臺。環保專用高性能過濾材料產業化項目 4.3億元 2022年年底可完工投產

27、 主要產品為濾布和無紡布，項目投產后將會擴大公司產能。達產后預計年可新增銷售收入 25,368.75萬元，年均凈利潤 6,387.83萬元。過濾成套裝備產業化一期項目 12.8億元 預計于 2023年 10月建成 可實現年營業收入約 21.8億元，凈利潤約 3.28億元。資料來源：公司公告，中銀證券 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 201620172018201920202021產量臺銷量 臺-30%-20%-10%0%10%20%30%0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000

28、300,000 201620172018201920202021單機創收元(左)單機創利元(左)創收同比%(右)創利同比%(右)濾板濾布壓濾機配件壓濾機整機 2022年 11月 22日 景津裝備 8 壓濾機行業：政策提標、產品替代助力需求擴張壓濾機行業：政策提標、產品替代助力需求擴張 壓濾機是一種應用于過濾和分離的通用設備，應用于環保、礦物加工、化工、醫藥、食品、新材料、壓濾機是一種應用于過濾和分離的通用設備，應用于環保、礦物加工、化工、醫藥、食品、新材料、新能源等多個領域。新能源等多個領域。過濾和分離機械按原理不同可分為離心機、過濾機、分離機三大類。工作原理上，過濾機應用重力、真空、壓榨等推

29、力，使固液混合物中的液體通過多孔過濾介質流出，而固體顆粒遭到截留，從而實現固液分離。圖表圖表 11.過濾和分離機械分類過濾和分離機械分類 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 相對于泵、壓縮機、風機、閥門等主要通用機械產品，分離機械市場規模較小分離機械市場規模較小，根據中國通用機械工業年鑒 2021中通用機械工業協會分離機械分會對 64 家企業會員進行的不完全統計，2020 年，年，離心機、壓濾機、旋流器產值合計約離心機、壓濾機、旋流器產值合計約 120.6億元億元，其中離心機產值 32.9億元，占比 27.3%，壓濾機產壓濾機產值值 82.7億元，占比億元，占比 68.6%；行業參與企業數量眾

30、多，但以小型民營企業為主行業參與企業數量眾多，但以小型民營企業為主，在通用機械工業協會分離機械分會的 64家企業會員中，營收規模在 30億元以上的僅 1家，在 10億元以上的僅 2家，1億元至 10億元之間的企業共 16家。根據景津裝備招股說明書，以公司維持 2015-2017年 40%左右的市占率逆推，2021年壓濾機行業銷售規模約 116.3億元，2016年以來年復合增長率為年以來年復合增長率為 24.7%，行業處于快，行業處于快速發展階段速發展階段。圖表圖表 12.相比于其他通用機械產品，分離機械市場規模較相比于其他通用機械產品，分離機械市場規模較小，小，2019年占通用機械產值比重僅年

31、占通用機械產值比重僅 1.4%圖表圖表 13.根據分離機械行業根據分離機械行業“十四五十四五”發展規劃，到發展規劃，到 2025年年行業總產值預計達行業總產值預計達 250億元億元 資料來源：中國通用機械工業年鑒2020，中銀證券 資料來源：中國通用機械工業年鑒2021，中銀證券 20.2%9.6%23.5%23.5%11.3%1.4%10.5%泵及真空設備風機壓縮機閥門氣體分離及液化設備分離機械其他通用機械0%10%20%30%40%50%60%0 50 100 150 200 250 300 201920202021E2022E2023E2024E2025E分離機械總產值 億元(左)分離機

32、械產值增長率%(右)2022年 11月 22日 景津裝備 9 壓濾機興起于上世紀八十年代，根據濾板結構的不同，經歷了板框式壓濾機、廂式壓濾機以及隔膜壓濾機三個階段，發展至今設備結構已較為成熟。隔膜壓濾機相比其他壓濾機，具備高效節能、低隔膜壓濾機相比其他壓濾機，具備高效節能、低濾餅含水率的競爭優勢濾餅含水率的競爭優勢，逐漸占據更大的市場空間。隔膜壓濾機通過三道工序完成固液分離隔膜壓濾機通過三道工序完成固液分離，第一階段為壓差過濾壓差過濾，利用壓力泵將懸浮液料漿注入垂直排列的多個密閉濾室中，使濾布兩邊形成壓力差，濾室內的液體透過與濾板相鄰的濾布排出壓濾機外，固體雜質則截留在濾室中；第二階段為隔隔膜

33、壓榨膜壓榨，通過脈沖泵將脈動壓傳到隔膜與濾板間的空氣室內，利用隔膜與脈沖泵形成的脈沖現象擠壓濾餅，減少濾餅水分；第三階段為高壓吹氣臵換高壓吹氣臵換，通過高壓風吹氣，使濾餅毛細管中的水分被空氣臵換。圖表圖表 14.隔膜壓濾機通過壓隔膜壓濾機通過壓差過濾、隔膜壓榨、高壓吹氣臵換三道工序完成固液分離差過濾、隔膜壓榨、高壓吹氣臵換三道工序完成固液分離 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 政策提標、產品替代助力壓濾機需求擴張。政策提標、產品替代助力壓濾機需求擴張。一方面，隨著環保政策提標，壓濾機在環保、砂石骨料等傳統領域的市場空間進一步擴大。另一方面，由于過濾的技術路線眾多，隨著隔膜壓濾機的工藝提高，在

34、濾餅含水率、節能、處理效率等方面顯現出比較優勢，從而替代其他行業使用的過濾分離設備，打開新的市場，例如新能源新材料領域。圖表圖表 15.2016-2018，環保、礦物及加工、化工占景津裝備，環保、礦物及加工、化工占景津裝備下游需求超過下游需求超過 80%圖表圖表 16.2020年以來，年以來，景津裝備新能源新材料需求持續增景津裝備新能源新材料需求持續增長，截至長，截至 2022H1，新能源新材料占其營收比重，新能源新材料占其營收比重 20.2%資料來源：公司招股說明書，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 201620172018環保礦物及加工化工醫藥食品其他202020212022H1環保

35、礦物及加工化工醫藥新能源新材料砂石骨料 2022年 11月 22日 景津裝備 10 行業龍頭引領國產替代行業龍頭引領國產替代。國內企業通過對國外先進技術的引進、吸收、再創新和自主創新，持續提高產品技術水平，目前大中型壓濾機和濾板制造水平已接近并達到國際先進水平。憑借優異的性能、較高的性價比以及更加完善的售后服務，國產設備和配件在中低端市場完全實現進口替代。在大型設備、成套設備領域仍有大型國外廠商參與競爭。進出口格局方面，在數量及金額上壓濾機出口遠超進口，但設備平均單價仍有較大差距。圖表圖表 17.2018年以來我國壓濾機出口金額穩步提高年以來我國壓濾機出口金額穩步提高 圖表圖表 18.壓濾機出

36、口數量遠高于進口壓濾機出口數量遠高于進口 資料來源：海關總署，中銀證券 資料來源：海關總署，中銀證券 圖表圖表 19.壓濾機壓濾機平均平均進口單價遠高于出口進口單價遠高于出口 圖表圖表 20.景津裝備海外營收占國內壓濾機出口總額景津裝備海外營收占國內壓濾機出口總額 25%以以上上 資料來源：海關總署，中銀證券 資料來源：公司公告，海關總署，中銀證券 政策提標，加速應用滲透政策提標，加速應用滲透 環保行業：污水污泥處理政策趨嚴環保行業：污水污泥處理政策趨嚴 環保政策趨嚴，行業需求擴容。環保政策趨嚴，行業需求擴容。近年來，隨著國家綠色發展戰略的推進，對污水污泥處臵提出更高要求。一方面，政策要求推進

37、城鎮污水污泥處臵設施建設一方面，政策要求推進城鎮污水污泥處臵設施建設：根據 2021年 6月發改委、住建部聯合印發的“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃，“十四五”期間，要加快污水收集處理設施建設，新增污水處理能力 2,000 萬立方米/日；根據 2022 年 9 月發改委、住建部、生態環境部聯合印發的污泥無害化處理和資源化利用實施方案，要求到 2025年，基本形成設施完備、運行安全、綠色低碳、監管有效的污泥無害化資源化處理體系，全國新增污泥無害化處臵設施規模不少于 2萬噸/日，城市污泥無害化處臵率達到 90%以上，地級及以上城市達到 95%以上。另一方面，政策要求提另一方面，政策要求提

38、高工業污水重復利用率：高工業污水重復利用率：根據 2021年 12月工信部等五部委聯合印發的 工業廢水循環利用實施方案，到 2025 年，力爭規上工業用水重復利用率達到 94%左右，鋼鐵、石化化工、有色等行業規上工業用水重復利用率進一步提升，紡織、造紙、食品等行業規上工業用水重復利用率較紡織、造紙、食品等行業規上工業用水重復利用率較 2020 年提升年提升 5 個百個百分點以上。分點以上。-60%-40%-20%0%20%40%60%0 20 40 60 80 100 120 20172018201920202021進口金額 百萬美元(左)出口金額百萬美元(左)進口同比%(右)出口同比%(右)

39、0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020172018201920202021壓濾機進口數量 臺(左）壓濾機出口數量臺(右)0 100 200 300 400 500 600 700 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 20172018201920202021進口單位金額 美元(左)出口單位金額 美元(右)0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201

40、72018201920202021景津裝備海外營收百萬元(左)壓濾機出口金額 百萬元(左)景津裝備占比%(右)2022年 11月 22日 景津裝備 11 圖表圖表 21.近年來，隨著國家綠色發展戰略的推進，對污水污泥處臵提出更高要求近年來，隨著國家綠色發展戰略的推進，對污水污泥處臵提出更高要求 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2016年 4月 環保部、住建部 關于加強城鎮污水處理設施污泥處理處臵減排核查核算工作的通知 將污泥妥善處理處臵納入城鎮污水處理減排統一監管，對各種不規范處理處臵污泥的行為，扣減該部分污泥對應的城鎮污水處理化學需氧量和氨氮削減量。2017年 1月 發改委、住建部“

41、十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃 到 2020年底，地級及以上城市污泥無害化處臵率達到 90%，其他城市達到 75%，縣城力爭達到 60%，重點鎮提高 5個百分點，初步實現建制鎮污泥統籌集中處理處臵的發展目標。2017年 1月 全國人大 水污染防治法 收取的污水處理費用應當用于城鎮污水集中處理設施的建設運行和污泥處理處臵，不得挪作他用；城鎮污水集中處理設施的運營單位或者污泥處理處臵單位應當安全處理處臵污泥，保證處理處臵后的污泥符合國家標準，并對污泥的去向等進行記錄。2018年 6月 國務院 中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 打好城市黑臭水體治理攻

42、堅戰。實施城鎮污水處理“提質增效”三年行動，加快補齊城鎮污水收集和處理設施短板，盡快實現污水管網全覆蓋、全收集、全處理。2018年 7月 發改委 關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見 按照補償污水處理和污泥處臵設施運營成本并合理盈利的原則，加快指定污水處理費標準，并依據定期評估結果動態調整。2019年 5月 生態環境部、發改委 城鎮污水處理提質增效三年行動方案（2019-2021）把污水處理提質增效作為關系民生的重大問題和擴大內需的重點領域，全面提升城市生活污水收集處理能力和水平，提升優質生態產品供給能力，推進污泥處理處臵及污水再生利用設施建設。2021年 2月 國務院 關于加快建立健全綠

43、色低碳循環發展經濟體系的指導意見 完善污水處理收費政策，按照覆蓋污水處理設施運營和污泥處臵成本并合理盈利的原則，合理指定污水收費標準，健全標準動態調整機制。2021年 6月 發改委、住建部“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃 加快補齊城鎮污水收集處理、資源化利用和污泥處臵設施短板，推進城鎮污水管網全覆蓋，提升設施處理能力。到 2025 年，全國城市生活污水集中收集率力爭達到 70%以上，城市污泥無害化處臵率達到 90%以上。2021年 7月 發改委“十四五”循環經濟發展規劃 建設園區污水集中收集處理及回用設施，加強污水處理和循環再利用。2021年 12月 工信部、發改委、科技部、生態環境

44、部、住建部、水利部 工業廢水循環利用實施方案 到 2025 年，力爭規上工業用水重復利用率達到 94%左右，鋼鐵、石化化工、有色等行業規上工業用水重復利用率進一步提升，紡織、造紙、食品等行業規上工業用水重復利用率較 2020 年提升 5 個百分點以上。2022年 10月 發改委、住建部、生態環境部 污泥無害化處理和資源化利用實施方案 到 2025年，全國新增污泥（含水率 80%的濕污泥）無害化處臵設施規模不少于 2萬噸/日，城市污泥無害化處臵率達到 90%以上，地級及以上城市達到 95%以上，基本形成設施完備、運行安全、綠色低碳、監管有效的污泥無害化資源化處理體系。資料來源：發改委網站，中國政

45、府網，中銀證券 污水污泥處理率提高加速行業滲透率提升。污水污泥處理率提高加速行業滲透率提升。在污水處理領域，我國城市污水排放量、處理率逐年增長。根據住建部公布的2021 年中國城市建設狀況公報，2021 年我國城市污水處理廠處理能力達到 2.1億立方米/日。根據 中國通用機械工業年鑒 2021，我國工業廢水占全年污水排放的 60%-70%，近年來污水處理率迅速提高，但對比歐美發達國家仍存差距。在污泥處理領域，雖然城鎮平均污泥處臵率滯后于污水處理率，但近年來隨著國家對污泥處理處臵的重視程度不斷提高，“重水輕泥”現象逐漸轉為“泥水并重”。將污泥脫水并形成泥餅是污水處理的最后一道工序將污泥脫水并形成

46、泥餅是污水處理的最后一道工序，也是最重要的一個步驟。雖然污泥機械脫水的技術路徑眾多，但壓濾機憑借高性價比、低能耗、噪音小等優勢仍將繼續作為污水、污泥減量化、無害化、資源化的關鍵設備之一，其市場空間將隨著污水、污泥處臵規模的增加而進一步增長。2022年 11月 22日 景津裝備 12 圖表圖表 22.近年來我國污水處理率持續提近年來我國污水處理率持續提高高 資料來源：住房與城鄉建設部，中銀證券 砂石骨料：天然砂禁采，機制砂拉動需求砂石骨料：天然砂禁采，機制砂拉動需求 砂石骨料是基建中耗量最大的原料之一，砂石骨料是基建中耗量最大的原料之一，是制作砂漿或混凝土時，與水泥和水等混合在一起的砂、石等顆粒

47、狀材料，廣泛 用于混凝土、砂漿和水泥制品等。我國作為世界最大的砂石生產國和消費國，近年來砂石產量增長穩健，根據中國砂石協會數據，2021 年砂石產量達 197 億噸。壓濾機作為重要壓濾機作為重要的過濾分離設備，在機制砂的制備過程中被廣泛使用。的過濾分離設備，在機制砂的制備過程中被廣泛使用。圖表圖表 23.砂石骨料發展歷程砂石骨料發展歷程 資料來源：砂石骨料工業的昨天、今天和明天胡幼奕，中銀證券 政策推動機制砂發展，產能整合之下市場空間有望增長。政策推動機制砂發展，產能整合之下市場空間有望增長。我國砂石骨料產業經歷了從天然砂到機制砂的發展歷程，2010 年以來機制骨料使用率逐年提高。2019 年

48、 2 月，水利部印發水利部關于河道采砂管理工作的指導意見，落實采砂管理責任，此后各地相繼出臺河砂管理辦法，設臵河砂限采、禁采區域。與此同時，政策對砂石行業產業升級與綠色發展提出了更高的要求：2019 年 11 月，工信部等十部委聯合下發關于推進機制砂石行業高質量發展的若干意見，提出到 2025年，年產 1,000萬噸及以上的機制砂石企業產能占比達到 40%，并在產品能耗上做出相關規定；2020 年 3 月，發改委等十五部門和單位聯合印發了關于促進砂石行業健康有序發展的指導意見，提出推進優質砂石產能建設，嚴打非法河砂開采等措施。產能整合之下，砂石廢水系統裝備的市場空間或將持續增長。91%92%9

49、3%94%95%96%97%98%0100200300400500600201620172018201920202021污水排放量億立方米(左)污水處理量億立方米(左)污水處理率%(右)1949-1977年起步階段，多以天然砂石、人工開采為主天然砂石機械化開采階段，天然砂石為主，機制砂石為輔產業轉型升級階段，以機制砂為主，天然砂石為輔1978-2010年2011年至今 2022年 11月 22日 景津裝備 13 圖表圖表 24.機制砂產銷近年來持續增長機制砂產銷近年來持續增長 圖表圖表 25.機制骨料使用率機制骨料使用率 2010年以來持續提高年以來持續提高 資料來源：砂石骨料網，中銀證券 資

50、料來源：砂石骨料網，中銀證券 濕法制砂逐漸成為主流工藝，對廢水處理需求增大。濕法制砂逐漸成為主流工藝，對廢水處理需求增大。機制砂生產工藝分為干法制砂和濕法制砂，干法制砂對原料要求高，粉塵污染嚴重，且產品不夠清潔。濕法制砂無粉塵污染，且產品表面清潔、質量較好，但投資較高、耗水量大且產生廢水。濕法制砂過程中負責結尾作業的是洗砂機，在充分的清洗、脫水后，成品砂被運到料堆處，產生的廢水則需要經過分離過濾后才可達標排放。產品替代，拓展新興市場產品替代，拓展新興市場 過濾分離設備專用性、針對性較強過濾分離設備專用性、針對性較強，各個細分領域出于對物料、工藝條件、分離需要等具體要求的差異而選取不同品種、不同

51、規格、不同操作參數、不同過濾路徑和不同控制機理的差異化技術路徑，離心機、壓濾機以及過濾機在細分領域中既有互補，又有競爭替代。隨著技術進步，隔膜壓濾機相比其他過濾分離設備具備處理規模大效率高、節能節水、低含水率、一次過濾脫水效果好、經濟等優勢，在新能源、食品、煤泥尾礦等下游細分領域不斷開拓，對其他過濾分離設備形成替代。新能源：乘鋰電東風，市場擴容需求提升新能源：乘鋰電東風，市場擴容需求提升 近年來，壓濾機在鋰電池、光伏、核能、生物質能源等領域應用不斷拓展。近年來，壓濾機在鋰電池、光伏、核能、生物質能源等領域應用不斷拓展。在碳達峰碳中和“3060”目標之下，新能源行業乘政策東風快速發展。根據工信部

52、電子信息司數據，2021 年我國鋰電池產量324GWh，消費、動力、儲能型鋰電產量分別為 72GWh、220GWh、32GWh，分別同比增長 18%、165%、146%；2022年上半年，全國鋰電池產量超過 280GWh，同比增長 150%。一方面，2020年以來，在新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）指導之下，新能源汽車產銷兩旺，拉動了動力電池的快速增長；另一方面，隨著風光發電發展，對于儲能的需求持續提高，在產業政策指導下，大型儲能項目紛紛落地，儲能電池亦快速增長。15015516016517017518018519019520020172018201920202021機制砂產量

53、 億噸機制砂銷量億噸40%45%50%55%60%65%70%75%2010201120122013201420152016201720182019機制骨料使用率%2022年 11月 22日 景津裝備 14 圖表圖表 26.碳達峰碳中和目標下，新能源行業指導政策不斷出臺碳達峰碳中和目標下，新能源行業指導政策不斷出臺 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2017年 9月 發改委、能源局，國家電網公司、南方電網公司 關于促進儲能技術與產業發展的指導意見 明確未來我國儲能發展的規劃和路徑明確未來我國儲能發展的規劃和路徑、未未儲能發展的幾大應用場景，儲能補貼政策實施路徑；拓展分散電池資源儲能化應用

54、，探索分探索分散電池資源的能源互聯網管控和儲能化應用散電池資源的能源互聯網管控和儲能化應用。2019年 5月 交通運輸部、宣傳部、發改委、工信部、住建部等 12部門 綠色出行行動計劃（2019-2022年）推進綠色車輛規?；瘧?，完善行業運營補貼政策推進綠色車輛規?；瘧?，完善行業運營補貼政策，加速淘汰高能耗、高排放車輛和違法違規生產的電動車；加快充電基礎設施建設，加大補貼力度，將新能源汽車購臵補貼資金逐步轉向充電基礎設施建將新能源汽車購臵補貼資金逐步轉向充電基礎設施建設及運營環節設及運營環節。2019年 5月 財政部、工信部、交通運輸部、發改委 關于支持新能源公交車推廣應用的通知 根據規模效

55、益和成本下降情況，調整完善新能源公交車購臵補貼標調整完善新能源公交車購臵補貼標準準，在普遍取消地方購臵補貼的情況下，地方可繼續對購臵新能源公交車給予補貼支持。2020年 3月 全國人大 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃綱要 發展戰略性新興產業發展戰略性新興產業，加快壯大新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等產業。2020年 11月 國務院、工信部 新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）到到 2025年年，純電動乘用車新車平均電耗降至 12.0千瓦時/百公里，新新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的能源汽車新車

56、銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右左右。到到 2035年，年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化，燃料電池汽車實現商業化應用，高度自動駕駛汽車實現規?；瘧?。2021年起，國家生態文明試驗區、大氣污染防治重點區域的公共領域新增新增或更新或更新公交、出租、物流配送等車輛中新能源汽車比例不低于新能源汽車比例不低于 80%。2021年 7月 發改委、能源局 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 到到 2025年年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變儲能從商業化初期向規?；l展轉變，新型儲能技術創新能力顯著提高，核心技術裝備自主可控水平大幅提

57、升。到到2030年，實現新型儲能全面市場化發展年，實現新型儲能全面市場化發展。新型儲能核心技術裝備自主可控，技術創新和產業水平穩居全球前列，標準體系、市場機制、商業模式成熟健全，與電力系統各環節深度融合發展，裝機規?；緷M足新型電力系統相應需求。2021年 12月 工信部 鋰離子電池行業規范條件 明確了鋰離子電池行業內的鋰電池、正極、負極、隔膜、電解液等企業的產業布局和項目設立、工藝技術和質量管理、產品性能、安全和管理、資源綜合利用和生環境保護等規范條件。2022年 1月 發改委、能源局“十四五”新型儲能發展實施方案 到到 2025年年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段，具備大規具備大規

58、模商業化應用條件模商業化應用條件。新型儲能技術創新能力顯著提高，核心技術裝備自主可控水平大幅提升，標準體系基本完善，產業體系日趨完備，市場環境和商業模式基本成熟。其中，電化學儲能技術性能進一步提其中，電化學儲能技術性能進一步提升，系統成本降低升，系統成本降低 30%以上以上。2022年 3月 工信部、公安部、交通運輸部、應急管理部、市場監管局 關于進一步加強新能源汽車企業安全體系建設的指導意見 統籌發展和安全，指導新能源汽車企業加快構建系統、科學、規范的安全體系安全體系，全面增強企業在安全管理機制、產品質量、運行監測、售后服務、事故響應處臵、網絡安全等方面的安全保障能力，提升新能源汽車安全水平

59、，推動新能源汽車產業高質量發展推動新能源汽車產業高質量發展。資料來源：發改委網站，中國政府網，中銀證券 圖表圖表 27.近年來鋰電池產量快速增長近年來鋰電池產量快速增長 圖表圖表 28.2020年以來新能源汽車產銷兩旺年以來新能源汽車產銷兩旺 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 08-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09產量:鋰離子電

60、池:當月值百萬只0102030405060708017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07產量:新能源汽車:當月值萬輛銷量:新能源汽車:當月值萬輛 2022年 11月 22日 景津裝備 15 過濾分離設備在過濾分離設備在鋰電池產業鏈中應用廣泛鋰電池產業鏈中應用廣泛，能夠用于鋰資源提?。ㄤ囕x石提鋰、云母提鋰、鹽湖提鋰）、磷酸鐵鋰正極材料、三元鋰電池正極材料、石墨負極、PVDF樹脂材料、電解液材料、鋰電池回收等

61、過程中的過濾、洗滌環節及廢水處理環節，貫穿了從上游提鋰，到前驅體及電池正負極制備，最終回收廢舊電池并洗滌提純再處理廢水的整個產業鏈。圖表圖表 29.過濾分離設備在鋰電池產業鏈中應用廣泛過濾分離設備在鋰電池產業鏈中應用廣泛 資料來源：中創新航聆訊材料，中銀證券 鋰電池容量受正極材料影響很大，在常見的四種正極材料中，三元材料（鎳鈷錳，NCM）由于具備較高放電平臺、更好導電性、更高理論容量等優勢，近年來產量快速近年來產量快速增長增長。在工業生產上，通常使用共沉淀法制備三元前驅體，然后將前驅體與鋰源混合固相燒結制成三元材料。圖表圖表 30.四種常見正極材料容量四種常見正極材料容量 正極材料正極材料 容

62、量容量/(mAhg-1)LiCoO2（鈷酸鋰）150 LiMn2O4（錳酸鋰）100-120 LiFePO4（磷酸鐵鋰）160 LiNixCoyMn1-x-yO2（NCM三元材料）200-280 資料來源：三元鎳鈷錳前驅體制備方法的研究現狀謝煥玲，中銀證券 2022年 11月 22日 景津裝備 16 圖表圖表 31.過濾分離設備應用于三元前驅體生產中的壓濾、洗滌工序過濾分離設備應用于三元前驅體生產中的壓濾、洗滌工序 資料來源：廈鎢新能招股說明書，中銀證券 圖表圖表 32.2020年以來三元材料動力電池產量快速增長年以來三元材料動力電池產量快速增長 圖表圖表 33.2020年以來三元前驅體產量快

63、速增長年以來三元前驅體產量快速增長 資料來源：datayes，中銀證券 資料來源：datayes，中銀證券 在三元前驅體工業化生產上，壓濾機逐步替代平板離心機。在三元前驅體工業化生產上，壓濾機逐步替代平板離心機。在工業化生產中，過濾和洗滌既要實現前驅體漿料的固液分離，又要去除前驅體濾餅中的雜質。過去，這一分離過程主要通過平板離心機來完成。但隨著正極材料廠商的持續大規模擴產，平板離心機處理能力有限，且價格及維護成本較高，逐漸被淘汰，而隔膜壓濾機經過不斷的技術革新，處理效率高、過濾提純效果好，在能效與含水率方面都具有突出優勢，逐漸實現了對平板離心機的替代，成為正極材料前驅體領域的主要過濾裝備，市場

64、需求不斷擴大。0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 19-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09產量_動力電池_三元材料_當月值MWh-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 17-0117-0517-0918-0118-0518-09

65、19-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09三元前驅體產量 噸(左)同比%(右)2022年 11月 22日 景津裝備 17 圖表圖表 34.四種前驅體過濾洗滌設備優劣對比四種前驅體過濾洗滌設備優劣對比 設備類型設備類型 主要優勢主要優勢 主要劣勢主要劣勢 壓濾機 1、生產效率高，單批次處理量可達噸級以生產效率高，單批次處理量可達噸級以上上 2、對物料適應性強對物料適應性強，大顆粒和粒度細的前驅體的均適用 3、設備簡單，可靠性好，故障率低可靠性好，故障率低 1、壓緊濾板時，濾板受力不均衡，容易造成濾板變形損壞 2、濾室內

66、物料容易分布不均勻，洗滌水從濾餅厚度薄或沒有濾餅的位臵穿過，導致洗滌效果差 離心機 1、設備簡單，耗材少，主要是更換濾布 2、脫水效率高，大顆粒前驅體濾餅水分含量可達 10%以下，粒度細的前驅體濾餅水分含量也能達到 20%以下 1、故障率相對較高故障率相對較高，可靠性差，而且檢修工作量較大 2、生產過程中容易發生離心機劇烈振動現象，導致轉鼓內物料部分溢出，甚至無法繼續運轉 3、單批次處理量小，一般在單批次處理量小，一般在 200400kg 微孔過濾機 1、過濾精度高，可以濾住 0.3m以上的顆粒，物料回收率高，特別適用于粒度細的前驅體 2、粉體濾餅洗滌可以靜止洗滌，也可攪拌洗滌，洗滌充分 1、

67、脫水效率一般，濾餅水分含量較高 2、設備內部微濾管棒較多，需要定期清洗、再生和更換，耗材成本較大 3、需配備空壓機，耗氣量較大 過濾、洗滌“二 合一”設備 1、洗滌充分，可進行攪拌洗滌 2、設備密閉性好，無斷點，物料損耗少，操作過程的勞動強度低，并且環境清潔 1、濾餅厚度大，脫水效率一般，前驅體濾餅水分含量較高 2、需配備空壓機，耗氣量較大 3、設備對密封要求高，并且檢修不方便 資料來源：三元材料及其前驅體產業化關鍵設備的應用宋順林，中銀證券 2022年 11月 22日 景津裝備 18 公司優勢：龍頭地位穩固，盈利能力持續改善公司優勢：龍頭地位穩固，盈利能力持續改善 景津裝備景津裝備上市以來上

68、市以來盈利能力持續改善。盈利能力持續改善。上市以來，公司毛利率保持在 30%左右，銷售凈利率與 ROE穩步提升，在原材料成本持續上升的情況下，公司對外調價，使得毛利率整體穩定，對沖了成本壓力，彰顯龍頭定價優勢；對內加強費用控制，費用率持續改善之下凈利率穩步提高。圖表圖表 35.公司毛利率穩定，凈利率、公司毛利率穩定，凈利率、ROE穩步提高穩步提高 圖表圖表 36.公司費用率持續改善，逐年下降公司費用率持續改善，逐年下降 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 龍頭地位穩固，成本轉嫁能力強龍頭地位穩固，成本轉嫁能力強 生產成本主要來源于鋼材和聚丙烯。生產成本主要來源于鋼材和聚

69、丙烯。根據公司招股說明書，2016-2018 年，聚丙烯采購成本占營業成本 34%上下，由于期間鋼材價格持續上漲，采購成本占營業成本比重逐年上升至 26%左右。作為行業龍頭，成本轉嫁能力強。作為行業龍頭，成本轉嫁能力強。2017 年以來，作為主要原材料的鋼板（中板）價格持續上行，聚丙烯價格則相對穩定，成本端持續漲價的壓力下，公司毛利率并未受到明顯擠壓。將主要原材料價格滯后一個季度處理后與公司當季毛利率比較可以發現，當季毛利率水平與原材料價格呈負相關。當原材料價格走強時，當季毛利率承壓，但能維持在 30%上下，當原材料價格走弱時，毛利率將出現明顯修復，快速反彈。這一現象體現了公司作為行業龍頭較強

70、的定價能力，在原材料價格走強時這一現象體現了公司作為行業龍頭較強的定價能力，在原材料價格走強時可以及時調價，維持毛利率水平，而在原材料價格走弱時可以通過相對滯后的調價取得較高的盈利可以及時調價，維持毛利率水平，而在原材料價格走弱時可以通過相對滯后的調價取得較高的盈利彈性。彈性。圖表圖表 37.滯后一季度的中板價格與當季毛利率呈負相關滯后一季度的中板價格與當季毛利率呈負相關 圖表圖表 38.滯后一季度的聚丙烯價格與當季毛利率滯后一季度的聚丙烯價格與當季毛利率呈負相關呈負相關 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%

71、毛利率%凈利率%ROE%0%5%10%15%20%25%費用率%20%25%30%35%40%45%2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 17-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-11鋼板（中板）滯后一季度 元/噸(左)毛利率%(右)20%25%30%35%40%45%8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 11,000 17-0317-0717-1118-0318-0

72、718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-11聚丙烯（k8303)滯后一季度 元/噸(左)毛利率%(右)2022年 11月 22日 景津裝備 19 注重研發投入，配件工藝領先注重研發投入，配件工藝領先 研發投入逐年增加。研發投入逐年增加。2020年至 2021年，研發費用從 6,167.9萬元增長至 1.42億元，同比增長 129.5%，2022年前三季度研發費用達 1.3億元，同增 13.3%。公司建有博士后科研工作站，承擔國家火炬計劃、水體污染與治理科技重大專項科研項目、國家重點新產品研發、固廢資源化新產

73、品項目，并取得多項國內外授權專利。根據國家知識產權局數據，公司獲得的專利授權以實用新型為主，截至 2022年11月 1日，公司共獲得授權專利 269項，專利數量持續大幅增長，生產技術不斷改進。圖表圖表 39.公司研發投入穩定增長公司研發投入穩定增長 圖表圖表 40.研發人員數量、占比穩步提升研發人員數量、占比穩步提升 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 41.公司授權專利數量持續增長，生產技術不斷改進公司授權專利數量持續增長，生產技術不斷改進 項目項目 2021 2022（截至（截至 11月月 1日）日）外觀設計 5 37 實用新型 146 231 發明專利

74、1 1 合計 152 269 資料來源：國家知識產權局，中銀證券 濾布和濾板是壓濾機過濾部分的重要耗材。濾布和濾板是壓濾機過濾部分的重要耗材。濾板、濾布的性能對過濾效果具有決定性作用，公司在公司在濾布濾板制造方面工藝領先，濾布濾板制造方面工藝領先，具有技術優勢，可以充分利用新設備、新技術、新材料，優化產品配方，提高配件使用壽命、提高過濾效果和效率。0%1%1%2%2%3%3%4%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 201720182019202020212022Q1-3研發支出合計萬元(左)研發支出總額占營業收入比例%(右

75、)0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503003504004505002018201920202021研發人員數量人(左)研發人員數量占比%(右)2022年 11月 22日 景津裝備 20 圖表圖表 42.公司濾板、濾布工藝優勢公司濾板、濾布工藝優勢 產品產品 工藝優勢工藝優勢 濾布 擁有自動化拉絲生產線，可根據不同客戶需要，研發定制產品，較外購濾布的同行業企業更能滿足客戶的多樣化需求。從德國引進先進的織造生產線，嚴格控制濾布的織造溫度、濕度環境等生產條件。結合豐富的行業經驗，生產各種密度和不同孔形的濾布，過濾效果穩定，使用壽命長。單絲及單復絲濾布配臵了自主研發的濾布清

76、洗裝臵，能夠使濾餅長期自動脫落，解決了濾餅不能長期自動脫落的難題。濾板 擁有完全自主知識產權的隔膜濾板配方和注塑成型技術，生產的濾板標準件在精度、耐磨和抗壓等性能指標上在行業中有明顯優勢，并可以針對不同客戶的物料及復雜過濾條件，對濾板配方進行調整，生產出具有耐強腐蝕、耐高溫和耐高壓等特殊性能的專業化濾板產品。擁有較為先進的注塑設備和領先的注塑工藝，生產自動化程度高，可顯著提高生產效率、降低用工成本。濾板數控加工設備均為公司自主研發，在產出效率和產品質量穩定性方面高于其他同行業使用的普通生產設備。自主研發隔膜濾板焊接技術，能保證隔膜濾板質量穩定性，且生產效率高。自主設計研發隔膜濾板鼓膜壓力檢驗平

77、臺，對隔膜濾板的鼓膜壓力進行測試，做到了對產品質量的嚴格控制。資料來源：公司招股說明書，中銀證券 持續完善產能布局，增強訂單承接能力持續完善產能布局，增強訂單承接能力 需求提升之下，公司持續完善產能建設。需求提升之下，公司持續完善產能建設?！碍h保專用高性能過濾材料產業化項目”將于 2022 年年底完工，“過濾成套裝備產業化一期項目”預計于明年下半年投產，過濾耗材的產能擴張和相關配件產能的投放都將有助于提升壓濾機整機產能，從而增厚公司訂單承接能力和現金流。在需求提升之下，公司持續優化生產布局、擴大產能，為未來發展提供了強有力支撐。圖表圖表 43.公司濾板產銷穩步增長公司濾板產銷穩步增長 圖表圖表

78、 44.產能擴張之下，公司濾布產銷持續增長產能擴張之下，公司濾布產銷持續增長 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 45.公司在建項目一覽公司在建項目一覽 項目項目 具體內容具體內容 環保專用高性能過濾材料產業化項目 計劃新建生產車間 3座，總建筑面積 88,039.29平方米，同時利用部分現有車間及設備進行建設，新增織機、整經機、定型機、軋光機、驗布機等設備約 750臺（套），并完善其他公輔工程，生產高性能過濾材料。過濾成套裝備產業化一期項目 新征土地約 312畝，新建綜合生產車間 2座、新建辦公樓 1座，并建設配電、消防等配套設施，總建筑面積約 16.6萬平

79、方米，新增激光切割機、數控車床、龍門加工中心、叉車、起重機、陶瓷柱塞產品生產線、噴漆生產線等設備約 1,004臺（套），同時完善廠區內供電、供水、道路、綠化、辦公等公輔設施。資料來源：公司公告，中銀證券 -10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140201620172018201920202021濾板產量 萬塊(左)濾板銷量萬塊(左)產量同比%(右)銷量同比%(右)0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201620172018201920202021濾布產量 萬套(左)濾布銷量萬套(左)產量同比%(右)銷量同比%(右)202

80、2年 11月 22日 景津裝備 21 此外，公司也進入了國內廠商較薄弱的成套設備領域，為細分行業提供成套設備解決方案，例如應用于砂石骨料行業的“智能砂石廢水零排放系統”。隨著未來更多產業鏈上更多設備的推出，產品種類將持續擴張，公司成套設備設計能力有望提高，將進一步增強公司的訂單承接能力，拓寬客戶渠道。圖表圖表 46.部分公司配套設備、成套設備產品部分公司配套設備、成套設備產品 資料來源：公司官網，中銀證券 輸送機攪拌機其它配套設備成套設備 2022年 11月 22日 景津裝備 22 盈利預測盈利預測 財務分析財務分析 2015 年以來，年以來，公司各項財務指標持續向好。公司各項財務指標持續向好

81、。公司作為行業龍頭，上市以來專注主業，規模優勢擴大之下，各項財務指標持續向好。與同業企業相比，公司費用率、負債率、現金比率、資產周轉方面均處于領先水平。2015年以來，公司 ROE持續改善，在保持行業較高毛利率的同時，持續降低費用率，使得凈利率水平穩步提高。圖表圖表 47.與同業企業相比，公司多項指標處于領先水平與同業企業相比，公司多項指標處于領先水平 圖表圖表 48.2015年以來公司年以來公司 ROE持續改善持續改善 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 49.近年來公司綜合毛利率維持行業較高水平近年來公司綜合毛利率維持行業較高水平 圖表圖表 50.近年來公司凈利率

82、穩步提升近年來公司凈利率穩步提升 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 51.公司費用率持續改善公司費用率持續改善 圖表圖表 52.2015年以來公司應收賬款周轉持續加快年以來公司應收賬款周轉持續加快 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 營業收入歸母凈利營收增速利潤增速凈營運周期負債率現金比率資產周轉折舊占比毛利率費用率ROE景津裝備興源環境隆源裝備-30%-20%-10%0%10%20%30%20142015201620172018201920202021景津裝備%興源環境%隆源裝備%0%

83、5%10%15%20%25%30%35%40%20142015201620172018201920202021景津裝備%興源環境%隆源裝備%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20142015201620172018201920202021景津裝備%興源環境%隆源裝備%0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201920202021景津裝備%興源環境%隆源裝備%0204060801001201401600100200300400500600700800900應收賬款 百萬元(左)應收賬款周轉天數 天(右)2022年 11月 22

84、日 景津裝備 23 圖表圖表 53.受發出商品增長影響公司存貨周轉天數有所下降受發出商品增長影響公司存貨周轉天數有所下降 圖表圖表 54.公司凈營運周期相比同業企業較為穩定公司凈營運周期相比同業企業較為穩定 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 注：截至發稿日隆源裝備未公布22年三季報 圖表圖表 55.目前發出商品在存貨中占比超過目前發出商品在存貨中占比超過 50%圖表圖表 56.目前發出商品在總資產中占比較高目前發出商品在總資產中占比較高 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 公司營運效率穩健，近年略有改善。公司營運效率穩健，近年略有改善。近年來，公司

85、在營收、利潤高增的情況下應收賬款變化較為平緩，且周轉速度持續加快，體現了公司作為行業龍頭對于回款能力的把控。受累于 2015年以來存貨周轉率持續下降，公司凈營運周期基本維持穩健。2015 年之后公司發出商品規?？焖贁U大，在公司存貨中占比超過 50%，在總資產中占比超過 15%，主要是行業特色導致的收入確認周期較長。2015 年以來，公司維持了較低的資產負債率水平年以來，公司維持了較低的資產負債率水平。一方面在宏觀經濟下行周期避免了融資壓力帶來的財務風險，另一方面，也為公司未來利用財務杠桿擴大規模打下基礎。此外，由合同負債（預收款）構成的下游企業預付款在總負債中的占比持續上升，合同負債的持續擴張

86、也從側面反映了行業擴容之下需求向好，企業訂單增加。圖表圖表 57.2015年以來公司資產負債率維持在較低水平年以來公司資產負債率維持在較低水平 圖表圖表 58.預收款、合同負債在總負債中占比持續上升預收款、合同負債在總負債中占比持續上升 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 0 50 100 150 200 250 300 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 存貨金額 百萬元(左)存貨周轉天數 天(右)(400)(200)0 200 400 600 800 景津裝備 天興源環境天隆源裝備 天0%20%40%60%80%100%產成品%庫存商品%發出

87、商品%原材料%在產品%自制半成品%0%5%10%15%20%25%2013201420152016201720182019202020212022H1發出商品占總資產比重%0%10%20%30%40%50%60%資產負債率%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201320142015201620172018201920202021負債總額百萬元(左)合同負債百萬元(左)預收款項 百萬元(左)合同負債/預售款項占比%(右)2022年 11月 22日 景津裝備 24 盈利預測盈利預測 假設 1：考慮公司壓濾機整

88、機產品在政策提標和產品替代之下傳統市場擴容，新興市場快速擴張，預計行業需求將維持快速增長，公司產能建設不斷推進，訂單承接能力持續增強，2022年 1-3Q，公司合同負債同增49.9%，考慮到公司歷史營收表現往往滯后于合同負債變化3-4個季度，假設公司22-24年壓濾機整機銷量增速分別為 24%、22%、19%。假設 2：濾板作為耗材即可配套或單獨出售，更換周期較濾布更長，考慮公司濾板配套產能增長，假設 22-24年公司濾板銷量增速分別為 25%、28%、30%。假設 3：濾布作為耗材替換頻率較高，公司近年來持續加強濾布產能建設，產能補充后可以向更多設備客戶提供配套服務，假設 22-24年公司濾

89、布銷量增速略高于濾板，分別增長 28%、30%、33%。假設 4：公司配套產品產能建設能更好滿足大型客戶對成套設備的需求，但考慮成套設備采購訂單占比仍較小，假設 22-24年，公司其他產品營收維持 10%增速。圖表圖表 59.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 單位單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 壓濾機整機壓濾機整機 收入 百萬 2,662.17 2,701.18 3,886.86 5084.79 6420.56 7640.47 成本 百萬 1,784.93 1,880.55 2,774.12 3611.90 4450.58 5137.31 毛利 百萬 8

90、77.24 820.62 1,112.74 1472.89 1969.98 2503.17 毛利率%32.95 30.38 28.63 28.97 30.68 32.76 濾板濾板 收入 百萬 382.17 317.47 393.08 476.61 597.86 769.45 成本 百萬 219.18 185.12 231.04 280.13 351.40 452.25 毛利 百萬 162.99 132.36 162.05 196.48 246.47 317.20 毛利率%42.65 41.69 41.22 41.22 41.22 41.22 濾布濾布 收入 百萬 123.54 138.64

91、180.18 232.94 305.85 410.84 成本 百萬 81.08 98.00 139.11 183.40 240.33 321.23 毛利 百萬 42.47 40.64 41.07 49.54 65.52 89.61 毛利率%34.37 29.31 22.80 21.27 21.42 21.81 其他其他 收入 百萬 142.99 172.01 190.98 210.08 231.08 254.19 成本 百萬 75.04 100.40 111.86 121.84 134.03 147.43 毛利 百萬 67.95 71.61 79.12 88.23 97.05 106.76 毛

92、利率%47.52 41.63 41.43 42.00 42.00 42.00 合計合計 收入 百萬 3,310.86 3,329.30 4,651.10 6,004.42 7,555.36 9,074.96 成本 百萬 2,160.21 2,264.07 3,256.12 4,197.27 5,176.33 6,058.22 毛利 百萬 1,150.65 1,065.23 1,394.98 1,807.14 2,379.02 3,016.74 毛利率%34.75 32.00 29.99 30.10 31.49 33.24 歸母凈利歸母凈利 百萬百萬 413.08 514.68 647.01 8

93、41.01 1121.90 1460.03 資料來源：公司年報，中銀證券測算 估值分析估值分析 縱向對比，公司目前估值低于上市以來縱向對比，公司目前估值低于上市以來 41%的歷史水平。的歷史水平?？v向來看，公司目前的市盈率水平低于上市以來 41%的歷史水平；與上證指數市盈率對比，公司目前比值低于 2019年轉板以來 48%的歷史水平?？紤]到公司作為行業龍頭，產品在傳統領域和新興領域應用的持續推廣，我們判斷其估值水平仍有一定的提升空間。2022年 11月 22日 景津裝備 25 圖表圖表 60.轉板以來，與上證指數市盈率對比，公司目前比轉板以來，與上證指數市盈率對比，公司目前比值低于值低于 48

94、%的歷史水平的歷史水平 圖表圖表 61.縱向來看，公司目前市盈率低于上市以來縱向來看，公司目前市盈率低于上市以來 41%的歷的歷史水平史水平 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 19-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09景津裝備市盈率/大盤市盈率0 20 40 60 80 100 120 140 160 15-0715-1116-0316-07

95、16-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-07市盈率PE(TTM)2022年 11月 22日 景津裝備 26 風險提示風險提示 1.原材料價格短期大幅波動：原材料價格短期大幅波動：公司主要原材料為鋼材和聚丙烯，若鋼材、聚丙烯價格短期內大幅波動，將會使公司利潤受損。2.政策推進不及預期政策推進不及預期：受益于環保與雙碳政策提標，公司下游需求均迎來高速增長，從而進一步擴大公司的市場空間。若政策效果不達預期，或會影響公司業績。3.技術創新風險：技術創新風險：公司重視研

96、發投入和技術創新，但由于過濾分離技術路線眾多，可能出現更先進、高效的新技術，或會影響公司競爭力，擠壓市場份額。4.產能建設不及預期：產能建設不及預期：公司不斷完善生產布局和產能建設，若生產基地建設受內外部因素影響推進不及預期，可能影響公司未來訂單承接能力，或會影響公司業績。2022年 11月 22日 景津裝備 27 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 3,329 4,651 6,004 7,555 9,075 銷售成本 2,264 3,256 4,197 5,176 6,058 經營費用 37

97、7 572 691 892 1,098 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 745 893 1,154 1,511 1,931 折舊及攤銷 99 105 112 115 119 經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)645 788 1,042 1,396 1,812 凈利息收入/(費用)7 13 9 8 8 其他收益/(損失)7 13 12 12 14 稅前利潤稅前利潤 652 801 1,051 1,404 1,820 所得稅 138 154 210 282 360 少數股東權益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 515 647 841 1,122 1,460 核心凈利潤核心凈利潤 508 63

98、4 829 1,109 1,446 每股收益(人民幣)0.892 1.122 1.458 1.945 2.532 核心每股收益(人民幣)0.880 1.100 1.438 1.924 2.508 每股股息(人民幣)0.000 0.571 1.170 1.560 2.030 收入增長(%)(58)40 29 26 20 息稅前利潤增長(%)27 22 32 34 30 息稅折舊前利潤增長(%)23 20 29 31 28 每股收益增長(%)17 26 30 33 30 核心每股收益增長(%)27 25 31 34 30 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日

99、：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,798 1,629 1,899 2,031 2,214 應收帳款 492 637 760 908 1,085 庫存 1,604 1,867 2,230 2,664 3,182 其他流動資產 118 172 172 172 172 流動資產總計流動資產總計 4,012 4,305 5,062 5,775 6,653 固定資產 851 897 1,002 957 864 無形資產 205 200 194 187 180 其他長期資產 179 548 342 280 261 長期資產總計長期資

100、產總計 1,235 1,646 1,537 1,424 1,306 總資產總資產 5,247 5,951 6,599 7,199 7,959 應付帳款 274 309 309 309 309 短期債務 0 0 0 0 0 其他流動負債 1,961 2,214 2,482 2,837 3,285 流動負債總計流動負債總計 2,235 2,523 2,790 3,146 3,594 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 40 58 80 102 125 股本 412 412 577 577 577 儲備 2,560 2,958 3,152 3,374 3,664 股東權益股東權益 2,972

101、 3,370 3,729 3,951 4,240 少數股東權益 0 0 0 0 0 總負債及權益總負債及權益 5,247 5,951 6,599 7,199 7,959 每股帳面價值(人民幣)5.15 5.84 6.47 6.85 7.35 每股有形資產(人民幣)8.32 9.76 10.90 11.95 13.28 每股凈負債/(現金)(人民幣)0.00 (2.72)(3.15)(3.34)(3.62)資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 652 801 1,

102、051 1,404 1,820 折舊與攤銷 99 105 112 115 119 凈利息費用(7)(13)(9)(8)(8)運營資本變動(239)174 219 226 247 稅金 361 395 0 0 0 其他經營現金流(734)(536)(189)(261)(338)經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 611 577 746 1,025 1,346 購買固定資產凈值 103 195 3 1 0 投資減少/增加(309)0 0 0 0 其他投資現金流 0 (139)6 7 7 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流 206 (333)3 6 7 凈增權益 71 (333)0 0

103、0 凈增債務 0 0 0 0 0 支付股息 0 330 675 900 1,171 其他融資現金流(195)200 196 1 0 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流(124)(463)(479)(899)(1,170)現金變動 691 (222)270 132 183 期初現金 1,407 1,798 1,629 1,899 2,031 公司自由現金流 817 244 749 1,030 1,353 權益自由現金流 622 443 944 1,031 1,354 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E

104、2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(%)22.4 19.2 19.2 20.0 21.3 息稅前利潤率(%)19.4 16.9 17.4 18.5 20.0 稅前利潤率(%)19.6 17.2 17.5 18.6 20.1 凈利率(%)15.5 13.9 14.0 14.8 16.1 流動性流動性 流動比率(倍)1.8 1.7 1.8 1.8 1.9 利息覆蓋率(倍)105.9 67.8 124.6 193.4 250.4 凈權益負債率(%)(59.1)(46.6)(48.8)(48.8)(49.3)速動比率(倍)1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 估值估值 市盈率

105、(倍)34.9 27.7 21.3 16.0 12.3 核心業務市盈率(倍)35.3 28.3 21.6 16.2 12.4 市凈率(倍)6.0 5.3 4.8 4.5 4.2 價格/現金流(倍)22.6 73.7 24.0 17.4 13.3 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)17.2 14.4 15.5 11.9 9.3 周轉率周轉率 存貨周轉天數 175.8 146.5 135.6 128.7 128.0 應收帳款周轉天數 54.0 50.0 46.2 43.9 43.6 應付帳款周轉天數 44.2 34.6 26.8 21.8 18.6 回報率回報率 股息支付率(%)0.0 50.9 80

106、.2 80.2 80.2 凈資產收益率(%)17.3 19.2 22.6 28.4 34.4 資產收益率(%)9.8 10.9 12.7 15.6 18.3 已運用資本收益率(%)16.9 18.6 21.9 27.5 33.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 11月 22日 景津裝備 28 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與

107、本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計

108、該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場

109、基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上

110、述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（

111、統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資

112、料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告

113、觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不

114、能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司

115、中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988

116、6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371