【研報】食品飲料行業：節后去庫存延長行業會如何應對？-20200220[26頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 食品飲料食品飲料 推薦推薦 ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 重點公司重點公司 19E （元元） 20E （元元） 評級評級 貴州茅臺貴州茅臺 34.40 42.32 審慎增持審慎增持 五糧液五糧液 4.46 5.42 審慎增持審慎增持 瀘州老窖瀘州老窖 3.13 4.02 審慎增持審慎增持 山西汾酒山西汾酒 2.25 2.81 審慎增持審慎增持 今世緣今世緣 1.20 1.52 審慎增持審慎增持 相關報告相關報告

2、食品飲料食品飲料 2019Q4 基金持倉基金持倉 點評： 白酒超配持續回落， 大眾點評： 白酒超配持續回落， 大眾 品配置分化品配置分化2020-01-30 分析師：分析師： 趙國防趙國防 S0190518100002 研究助理：研究助理： 李耀李耀 團隊成員：團隊成員：顏言顏言 投資要點投資要點 名酒名酒節前節前回款順利回款順利，節后去庫存延長節后去庫存延長。1） 、節前節前回款順利回款順利，庫存庫存留待節后留待節后 消化消化。名酒普遍在春節前夕完成一季度大部分銷售任務，草根電話調研反 饋名酒回款順利，但由于突發事件擾動，節后庫存高于往年同期：據電話 調研反饋測算，增加庫存約占全年貨值 2-

3、3 成之間，主要在終端及消費者 手中；2） 、節后節后去去庫存庫存時間延長時間延長，企業需，企業需兼顧消費者及渠道兼顧消費者及渠道。由于進入淡 季、需求尚在恢復等因素，節后去庫存時間延長，渠道面臨終端庫存高、 動銷慢等不利狀況，有一定資金壓力，而酒企則需要妥善推動庫存消化， 在價格體系、渠道及消費者感受、銷售任務完成度之間做到平衡。 借古借古鑒鑒今今，復盤，復盤行行業業史上史上的的動銷困難時期動銷困難時期，為我們帶來三條為我們帶來三條啟示啟示：1） 、經經 濟變量起決定性作用，濟變量起決定性作用， “黑天鵝黑天鵝”事件對行業影響小事件對行業影響小。 觀察過去 5 輪動銷困 難期，我們發現經濟驟

4、然遇冷/增速換擋經常導致行業面臨 2 年以上的動 銷壓力， 而突發事件(如 2003 年“非典”事件) 對行業帶來的動銷壓力僅 1-2 個季度。2） 、酒企、渠道酒企、渠道行為模式相對固定行為模式相對固定?？偨Y發現，如果是短期事件 造成的動銷壓力，企業措施基本停留在增加渠道補貼，控制總量的范疇， 渠道不會出現大規模拋售；而在經濟下行、消費場景長期缺失等情況下， 渠道會出現拋售行為，酒企會果斷啟動降價策略并加大渠道補貼，甚至重 啟招商；3） 、正確評估形勢、措施務實至關重要正確評估形勢、措施務實至關重要。同樣的策略在不同時期 會取得不同的效果，比如 2013 年老家逆勢提價造成市場份額丟失，而

5、2008-09 年選擇守住價格的企業均度過險境；原因在于不同時期的經濟、 產業環境不同，故企業對形勢的評估以及措施的務實程度至關重要。 短期擾短期擾動不改動不改行業行業趨勢，趨勢， 建議建議積極看待去庫存積極看待去庫存。 我們認為社交仍然是消費 核心訴求，近年來經濟周期性弱化、渠道利潤合理，行業依舊處在良性經 營階段，消費升級、行業集中的邏輯依舊成立，庫存壓力僅是短期擾動； 另外，各酒企近期采取措施及時、務實，伴隨需求逐步回暖、購買渠道通 暢以及隨后可能出現的補償性消費推動下，庫存有望回歸至合理水平。 投投資建議資建議：放眼長遠放眼長遠，堅守確定性，堅守確定性。短期來看，建議抓住確定性，配置需

6、 求剛性、動銷壓力較小的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，并建議布局品牌 勢能正在釋放且存在彌補性消費需求的名酒如山西汾酒、今世緣。中長期 而言： 我們認為行業周期性已弱化， 消費升級及行業集中的邏輯長期成立， 對于成長路徑清晰、業績處于釋放期的標的如茅臺、五糧液、瀘州老窖、 洋河股份、山西汾酒、今世緣等，建議關注回調帶來的買入機會。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行對行業帶來壓宏觀經濟下行對行業帶來壓力力，食品安全，產食品安全，產業政策調業政策調整整。 title 節后節后去庫存去庫存延長延長，行業，行業會會如何應對如何應對？ 2020 年年 02 月月 20 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露請

7、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 2 - 行業行業深度深度研究報告研究報告 目目 錄錄 1、名酒節回款順利，節后去庫存延長 . - 4 - 1.1、一季度為銷售旺季，名酒節前基本完成回款 . - 4 - 1.2、近期庫存包括兩部分：終端庫存及消費者庫存 . - 5 - 1.3、節后去庫存時間延長，需要兼顧消費者及渠道 . - 7 - 2、借古鑒今，白酒動銷困難時期帶來的啟示. - 9 - 2.1、經濟變量起決定性作用，“黑天鵝”事件對行業影響小 . - 9 - 2.2、酒企、渠道行為模式相對固定，根據壓力逐步采取措施 . - 11 - 2.3、正確評估形勢、措施務實至關重要

8、. - 18 - 3、短期擾動不改行業趨勢，積極看待去庫存. - 21 - 3.1、動銷壓力屬于短期擾動，行業趨勢不改. - 21 - 3.2、企業措施及時、務實，積極看待行業去庫存 . - 22 - 4、投資策略：放眼長遠，堅守確定性 . - 25 - 5、風險提示 . - 25 - 圖 1、Q1 財務占比高，主要系春節貢獻 . - 4 - 圖 2、白酒近期庫存主要分為兩部分 . - 5 - 圖 3、消費者購買渠道不暢，部分庫存留在終端. - 6 - 圖 4、各價位帶白酒的聚飲消費場景基本消失 . - 7 - 圖 5、各價位帶白酒市場規模占比 . - 7 - 圖 6、2020 年春節后去庫存

9、時間延長，酒企銷售計劃或因此變動 . - 8 - 圖 7、企業推動庫存消化需要考慮消費者心態及渠道資金壓力等問題 . - 8 - 圖 8、白酒產量同比增速 . - 10 - 圖 9、白酒（折 65 度）庫存比年初增長 . - 10 - 圖 10、各時期宏觀經濟趨勢 . - 10 - 圖 11、 較之經濟趨勢，“黑天鵝”帶來的動銷壓力小 . - 11 - 圖 12、白酒企業及渠道的反應模式較為固定. - 12 - 圖 13、2003 年經濟增速快 . - 13 - 圖 14、“非典”事件在 2003 年 5 月基本結束 . - 13 - 圖 15、2008-2009 年，名酒仍以提價為主，促銷措

10、施少 . - 14 - 圖 16、積極財政政策于 2008 年底逐步落實. - 14 - 圖 17、渠道打款意愿降低，預收款最先下降. - 15 - 圖 18、行業收入、利潤增速隨后下降 . - 15 - 圖 19、加大渠道補貼，行業費用率提升 . - 15 - 圖 20、受費率上升拖累，盈利能力下行 . - 15 - 圖 21、 2011 年，銀基集團應收賬款處于高位 . - 16 - 圖 22、2012 年行業庫存壓力極大 . - 16 - 圖 23、2012 年，銀基集團面臨極大動銷壓力. - 16 - 圖 24、2013 年，銀基集團面臨周轉壓力，下調出貨價格導致虧損 . - 16 -

11、 圖 25、茅臺先后采用降低終端價、增加渠道補貼、優惠招商等措施 . - 17 - 圖 26、五糧液先后采取增加渠道補貼、擴大招商范圍、降低出廠價等措施 . - 17 - 圖 27、2012 年，板塊預收款最先下降 . - 18 - 圖 28、2013 年，收入、利潤增速隨后回落 . - 18 - 圖 29、2013 年，形勢惡化，板塊費用率走高. - 18 - 圖 30、2013 年，形勢惡化，板塊凈利率下行. - 18 - 圖 31、老窖 2013 年執行挺價、提價策略，2014 年轉而降價并增加渠道補貼- 19 - 圖 32、國窖 2013 年逆勢提價，批價大幅低于廠價. - 19 -

12、oPtMmMsOtOqOoMmNpQvMoR6MaO6MtRrRmOrRfQqQpNeRtRnM8OrRzRwMsOnRuOqQoM 請務必閱讀正文之后的信息披露請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 3 - 行業行業深度深度研究報告研究報告 圖 33、老窖份額 2014 年下滑嚴重，2015 年開始恢復 . - 19 - 圖 34、2008-2009 年，行業上行，量價兩全；2013-2014，行業面臨極大去庫存壓 力，量價難兩全 . - 21 - 圖 35、動銷順暢后，渠道資金壓力可以緩解. - 21 - 圖 36、消費場景恢復，開瓶率回升 . - 21 - 圖 37、五糧液

13、為代表的渠道利潤率回歸合理. - 22 - 圖 38、經濟增速波幅收窄 . - 22 - 圖 39、消費升級推動中高檔產品收入比重逐步提升 . - 22 - 圖 40、市場份額逐步向名酒集中 . - 22 - 圖 41、名酒及時電話調研并制定相應對策 . - 23 - 表 1、經銷商打款及酒廠發貨在除夕之前基本完畢. - 4 - 表 2、根據不同節前折損系數、節后剩余打款額度，估測留在終端庫存約占 7%-18%。 . - 6 - 表 3、根據估測的消費場景折損系數，留在消費者手中的庫存約占 9%-13% . - 7 - 表 4、行業面臨過 5 輪動銷困難期 . - 9 - 表 5、盡管面臨短期

14、動銷壓力，2008-2009 年仍舊是行業最景氣的年份之一 . - 20 - 表 6、部分名酒下發應對措施，旨在減輕渠道銷售任務壓力、加強費用及服務支 持、緩解渠道資金壓力 . - 24 - 表 7、重點企業盈利預測 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的信息披露請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 4 - 行業行業深度深度研究報告研究報告 報報告告正文正文 1、名酒名酒節節回款順利回款順利，節后，節后去庫存延長去庫存延長 1.1、一季度為一季度為銷售銷售旺旺季，季，名酒名酒節前節前基本完成回款基本完成回款 一季度白酒一季度白酒行業為產銷行業為產銷旺季。旺季。近年數據來看，上市

15、公司一季度財務收入占全年比 重約 3 成，凈利潤占比約 4 成，而行業一季度發貨主要為春節旺季準備，1-2 月份 貢獻行業大部分收入。 圖圖 1、Q1 財財務占比高務占比高，主要系春節貢獻主要系春節貢獻 30.6% 31.2% 28.8% 29.5% 38.5% 40.8% 38.3% 37.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q

16、4 19Q1 19Q2 19Q3 收入-季度歸母凈利潤-季度收入-季度占比利潤-季度占比 億元 % 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 節前名酒基本完成回款，節前名酒基本完成回款，銷售銷售節奏變動節奏變動對酒企一季報影響較小對酒企一季報影響較小。根據渠道追蹤來 看，白酒上市公司 1-3 月回款占全年銷售計劃約 4 成，其中除夕前回款占全年銷 售計劃 3 成以上 （五糧液等個別名酒能在除夕前完成全部一季度回款） ， 由于除夕 前夕大部分酒企回款以及向渠道發貨等動作基本告終，按收入確認角度來看，節 后滯銷對一季報表現沖擊較小。 表表 1、經銷商打款及酒廠、經銷商打款及酒廠發貨在除夕之

17、前基本發貨在除夕之前基本完畢完畢 企業企業 除夕前一批商除夕前一批商打打款進度款進度 除夕前酒廠向經銷商發貨進度除夕前酒廠向經銷商發貨進度 分銷商及終端動銷分銷商及終端動銷 貴州茅臺貴州茅臺 2019 年秋季已預收部分貨款 普遍 2 個月貨額，相當于銷售 計劃 30% 除夕前半個月開始動銷（占提貨 額度 7 成），除夕前幾天為消費 者采購高峰；大年初一至大年初 七亦有部分動銷（占提貨額度 3 成） 五糧液五糧液 大商打款 4 成以上，小商 2 成 普遍 2 個月貨額，相當于銷售 計劃 30% 瀘州老窖瀘州老窖 核心地區打款約 3 成 款到發貨 山西汾酒山西汾酒 省內打款約 3 成 款到發貨 酒

18、鬼酒酒鬼酒 高端酒部分打款近 4 成 款到發貨 洋河股洋河股份份 省內打款約 3 成， 部分大商 4 成 經銷商根據動銷自行提貨 今世緣今世緣 省內打款約 3-4 成 款到發貨 古井貢酒古井貢酒 省內打款約 3 成 款到發貨 資料來源：微酒、草根電話調研，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 5 - 行業行業深度深度研究報告研究報告 1.2、近期庫存包括兩部分、近期庫存包括兩部分：終端終端庫存及消費者庫存庫存及消費者庫存 受受春節春節前后的前后的事件影響事件影響，白酒白酒近期近期庫存庫存增加增加，根據渠道根據渠道電話調研

19、電話調研及相關測算及相關測算，增增 加加的的庫存庫存約占行業全年銷售約占行業全年銷售貨值貨值約約 2-3 成，成，主要分兩部分：主要分兩部分： 1） 、因消費者購買渠道因消費者購買渠道不暢不暢，積壓積壓在終端零售商的庫存在終端零售商的庫存，推測約占，推測約占 1-2 成成； 2） 、因因消費消費場景弱化場景弱化，消費者購買后，消費者購買后未實際消未實際消費費而而產生的產生的庫存庫存，推測約占，推測約占 1 成成。 圖圖 2、白酒近期庫存主要分為、白酒近期庫存主要分為兩部分兩部分 購買渠道不暢而產生購買渠道不暢而產生的的終端終端庫存庫存 酒企 一批商 分銷商、終端 消費者 2019.12 酒企開

20、始發出春節政策 經銷商節前打款，酒企發貨； 分銷商、終端開始備貨 2020.1月 物流物流 物流物流 物流物流 湖北啟動一級響應 購買渠道不暢、 消費場景弱化 1月24日，除夕 1月19日， 購買渠道不暢 消費場景弱化而產生的消費者庫存，消費場景弱化而產生的消費者庫存， 消費場景消費場景 資料來源：草根電話調研，興業證券經濟與金融研究院整理 注：大部分經銷商貨物在節前基本發至終端，故經銷商處庫存較少 1.2.1、因消費者購因消費者購買渠道不暢買渠道不暢，估測估測積壓在終端零售商的庫存積壓在終端零售商的庫存約約 1-2 成成 我們以除夕為界限，將一季度經銷商打款行為分割為“除夕之前”及“除夕之后

21、”： 由于除夕后消費者出行受限，推測除夕之后的渠道備貨（全年貨額的 5%-10%） 或全部轉化為庫存；同時，除夕前 4 天部分消費者因出行意愿降低而未能去終端 購買，經銷商及終端的節前備貨（全年貨額的 30%-35%）將有一定可能留在手中 （也就是節前折損） 。按此推演，在不同的節前折損系數、節后打款可能性之下， 留在終端手中的庫存約占全年銷售計劃的 7%-18%。 請務必閱讀正文之后的信息披露請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 6 - 行業行業深度深度研究報告研究報告 圖圖 3、消費者購買渠道不暢，部分庫存留在終端 打款/發貨約40% 打款/發貨約 20% 打款/發貨約 2

22、0% 打款/發貨約 20% 1-3月4-6月7-9月10-12月 2020年行業銷售計劃年行業銷售計劃 節前打款/發貨：約30-35%節后打款/發貨：約5-10% 2月3月 1.24-1.31 動銷旺季 1月10日-1月23日 動銷旺季 1月1日-1月9日 動銷趨熱 2.1-2.30 動銷趨冷 1月24日，除夕，湖北啟動一 級響應，消費者基本不采購 2020Q1行業實際打款、發貨及動銷情行業實際打款、發貨及動銷情 況況 3.1-3.30 動銷趨冷 1月19日，消費者親自采購減少 資料來源：草根電話調研，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2、根據根據不同節前折損系數、節不同節前折損系數、節后剩

23、余打款額度后剩余打款額度，估測估測留在留在終端終端庫庫存存約占約占 7%-18%。 渠道庫存 節后剩余打款額度 10% 8% 7% 6% 5% 節前折損系數 5% 12% 10% 9% 8% 7% 10% 13% 11% 10% 9% 9% 15% 15% 13% 12% 11% 10% 20% 16% 14% 14% 13% 12% 25% 18% 16% 15% 15% 14% 資料來源：草根電話調研測算，興業證券經濟與金融研究院整理 注：渠道庫存=（40%-節后剩余打款額度）*節前折損系數+節后剩余打款額度 注：根據草根電話調研，暫估測節前折損系數的區間在 5%-25%，由于樣本偏差，實

24、際折損或與估測有較大出 入 1.2.2、因消費場景弱化，因消費場景弱化，估測估測消消費費者購買后未實際消費而產生的庫存者購買后未實際消費而產生的庫存約約 1 成成 因酒水消費場景分為家庭餐飲、聚會使用及送禮，除夕之后，全國人口流動性明 顯降低，消費場景弱化導致消費者手中的部分已購買產品或轉化為消費者庫存。 我們根據草根電話調研粗略估計各價位帶白酒市場規模占比，并按三大消費場景 粗略拆分各價位帶白酒的消費結構，進而估測整個白酒消費的折損系數約 4 成， 結合該系數及消費者節前購買白酒貨值推算，消費者手中未消費的庫存約占行業 全年貨值的 9%-13% （加上終端庫存后， 整體庫存約占行業全年貨值的

25、 21%-27%） 。 請務必閱讀正文之后的信息披露請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 7 - 行業行業深度深度研究報告研究報告 圖圖 4、各價位帶白酒、各價位帶白酒的聚飲消費場景的聚飲消費場景基本消失基本消失 圖圖 5、各價位帶白酒市場規模占比、各價位帶白酒市場規模占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 高端次高端及中檔大眾酒 送禮/儲藏聚會使用家庭餐飲 高端酒次高端及中檔酒大眾酒 資料來源:Wind, 興業證券經濟與金融研究院整理 注：根據草根電話調研反饋，其他場景基本不受影響 資料來源:Wind, 興業證券經濟與金融

26、研究院整理 表表 3、根據根據估測的估測的消費消費場景場景折損系數，留在消費者手中的庫存約占折損系數，留在消費者手中的庫存約占 9%-13% A.留在終端的庫存占比留在終端的庫存占比 B.對應對應消費消費者買者買到手到手的貨值占比的貨值占比 C.消費者手中庫存消費者手中庫存 D. 終端庫存終端庫存+消費消費者庫者庫存存 7% 33% 14% 21% 8% 32% 13% 21% 10% 30% 13% 23% 12% 28% 12% 24% 14% 26% 11% 25% 16% 24% 10% 26% 18% 22% 9% 27% 資料來源：草根電話調研測算，興業證券經濟與金融研究院整理 注

27、：A 項目在前一個表格中已有測算 注：B=一季度銷售計劃占比（暫假設 40%）-A 注：C=B*消費場景折損系數 注：根據草根電話調研，暫估測消費場景折損系數為 42%，由于樣本偏差，實際折損情況或與估測有較大出入 1.3、節后節后去庫存去庫存時間延長時間延長，需要需要兼顧消費者及渠道兼顧消費者及渠道 1.3.1、去庫存時間延長去庫存時間延長，酒企銷售酒企銷售計劃計劃或因此或因此變動變動 我們認為我們認為，去庫存時間去庫存時間延長延長、庫存低點回歸時間延后、庫存低點回歸時間延后，酒企，酒企銷售計劃銷售計劃或將因此或將因此出出 現一定程度變動現一定程度變動：正常情況下渠道動銷順暢、消費者能夠正常

28、消費，庫存能在節 后迅速消化至相對低位；由于春節前后事件影響，近期社會庫存高于去年同期水 平（根據我們上文估算，終端及消費者手中庫存會有不同程度額外增加）。對此 我們認為，節后數月為白酒消費淡季，行業已過庫存消化最佳時期，而短期內消 費場景及購買渠道是逐步恢復的，行業的節后去庫存時間將延長、庫存低點到來 時間將延后，白酒企業原本在端午、中秋等季節實行的銷售任務或將根據庫存情 況進行臨時縮減或延后， 預計 2020 年白酒企業在銷售任務完成進度等方面會有一 請務必閱讀正文之后的信息披露請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 8 - 行業行業深度深度研究報告研究報告 定程度變動。 圖

29、圖 6、2020 年年春節后春節后去庫存時間延長去庫存時間延長，酒企銷售酒企銷售計劃計劃或因此或因此變動變動 社會社會庫存庫存 （相對當年貨值）（相對當年貨值） 5 5月：勞動節月：勞動節 6 6月：端午節月：端午節 1 1月：春節月：春節 Q1 正常正?；乜罴s回款約4成成 Q2 正?；乜罴s正?；乜罴s6成成 Q4 銷售任務完成銷售任務完成 Q3 正?；乜罴s正?；乜罴s8-9成成 1010月：中秋節、月：中秋節、 國慶節國慶節 次年次年1 1月：月： 元旦元旦 次年次年2 2月：月： 春節春節 時間時間 渠道春節進貨渠道春節進貨 渠道中秋補貨渠道中秋補貨 渠道元旦補貨渠道元旦補貨 渠道春節進貨渠道

30、春節進貨 春節春節庫存水平高于去年同期，庫存水平高于去年同期， 需要時間消化需要時間消化 庫存庫存- -2020E2020E （紅線）（紅線）- 庫存庫存- -20192019 （藍線）（藍線）- 庫存回落至低點時間延長，企業后續銷庫存回落至低點時間延長，企業后續銷 售計劃（發貨時間、發貨量）可能調整售計劃（發貨時間、發貨量）可能調整 資料來源：草根電話調研，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3.1、推動推動庫存消化庫存消化需要需要兼顧消費者及渠道兼顧消費者及渠道 我們認為我們認為，短期內短期內消化庫存將對酒企經營能力提出考驗消化庫存將對酒企經營能力提出考驗，主要集中在，主要集中在如如下下幾個

31、幾個方方 面面：1）消費者方面：前期消費場景受損，消費者手中存有部分庫存，企業及渠道 需要推動消費者消化掉手中已購的酒水產品；除此之外，短期內消費場景需要恢 復，還需要企業及渠道幫消費者解決復購意愿低的問題。2）渠道方面：短期內終 端庫存高、動銷慢等因素造成資金緊張、打款意愿降低，進而對經銷商造成資金 壓力，酒企需要在價格體系、渠道信心、銷售任務完成度之間做到平衡。 圖圖 7、企業企業推動庫存消化推動庫存消化需要需要考慮考慮消費者消費者心心態態及渠道及渠道資金資金壓力壓力等問題等問題 酒企酒企經銷商經銷商 消費者消費者 貨物貨物、活動費用活動費用 費用費用墊款、貨款、押金墊款、貨款、押金 貨物

32、貨物 現金現金 分銷商、終端分銷商、終端 活動活動費用、貨款費用、貨款 貨款貨款 終端動銷、消費者復購等需要恢復終端動銷、消費者復購等需要恢復經銷商、分銷商存在資金壓力經銷商、分銷商存在資金壓力 資料來源：草根電話調研，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 9 - 行業行業深度深度研究報告研究報告 2、借古鑒今，借古鑒今，白酒動銷困難時期帶來的啟示白酒動銷困難時期帶來的啟示 近期白酒行業產生的庫存大概是什么量級？庫存需要多少時間消化？酒企如何應 對動銷困難？對于此，我們回顧其中較為明顯幾次動銷困難時期，希望能為即將 到來

33、的行業去庫存提供啟示及參照。通過復盤通過復盤歷史上歷史上 5 輪行業動銷困難時期，我輪行業動銷困難時期，我 們發現：們發現：1） 、經濟趨勢） 、經濟趨勢和行業和行業內在內在發展發展規律規律對行業的影響是決定性的，對行業的影響是決定性的，“黑天鵝黑天鵝” 僅僅對行業帶來短對行業帶來短期影響期影響；2） 、白酒企業及渠道的應對方法、白酒企業及渠道的應對方法有固定的有固定的模式，模式，而去庫而去庫 存帶來的影響在財務指標上亦有存帶來的影響在財務指標上亦有相對固定相對固定的體現；的體現；3） 、酒企、酒企是否對是否對行業形勢行業形勢有準有準 確評估、對應措施是否務實非常重確評估、對應措施是否務實非常

34、重要。要。 2.1、經濟經濟變量變量起決定性起決定性作用作用，“黑天鵝黑天鵝”事件對行業事件對行業影響小影響小 2.1.1、行業歷史上面臨、行業歷史上面臨 5 輪動銷困難時期輪動銷困難時期 白酒行業自上世紀白酒行業自上世紀 90 年代以來，因為政治經濟、產業政策調整及其他突發事件年代以來，因為政治經濟、產業政策調整及其他突發事件 面臨過面臨過 5 次動銷困難時期次動銷困難時期， 每次均伴隨行業庫存的增， 每次均伴隨行業庫存的增加及白酒產量的波動：加及白酒產量的波動： 其中， 1989-1993、1998-2001、2013-2015 年行業調整勢大力沉，行業經歷了數年去庫存 過程，產業格局發生

35、較大變化，而 2003-2004 年、2008-2009 年，酒企及渠道面臨 的是短期的動銷壓力，行業格局、發展趨勢無太大變化。 表表 4、行業面臨過、行業面臨過 5 輪動銷困難期輪動銷困難期 時期時期 政治經濟環境政治經濟環境 引起動銷壓力的短期事件沖擊引起動銷壓力的短期事件沖擊 白酒行業產量白酒行業產量 白酒行業庫存白酒行業庫存 1989-1993 經濟由熱到冷， 經濟增速、 通脹水平快速回落 對經濟過熱進行調控，貨幣政策迅速 收緊（1989），官方發布禁酒令 產量同比增速由正轉負 NA 1998-2001 GDP 增速明顯回落、固定 資產投資增速下行、通貨 緊縮 亞洲金融風暴（1998）

36、、朔州假酒案 （1998.2） 產量同比增速大幅回 落，負增長 庫存同比增速 為正 2003-2004 GDP 增速重回雙位數、固 定資產投資增速上行通脹 抬升 非典型肺炎（2003.3-5） 產量同比增速轉負 庫存同比增速 為負 2008-2009 總需求增長明顯放緩， GDP 增速回落明顯，后迅 速回暖（“四萬億”助推） 南方特大冰雪災害（2008.1）、汶川地 震（2008.5）、美國次貸危機（2008） 產量同比增速由正轉負 庫存同比增速 為正且提升明 顯 2013-2015 總需求增長放緩，GDP 增 速持續、小幅度回落 限制“三公消費”出臺及強化 （2012.3） ； 塑化劑事件（

37、2012.11） 產量同比增速在 0 線徘 徊 庫存同比增速 為正且大幅提 升 請務必閱讀正文之后的信息披露請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 10 - 行業行業深度深度研究報告研究報告 資料來源：統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1.2、經濟變量經濟變量起決定性作用起決定性作用，“黑天鵝黑天鵝”對行業影響小對行業影響小 觀察過去觀察過去 5 輪動銷困難期，我們發現，經濟驟然遇冷輪動銷困難期，我們發現，經濟驟然遇冷/增速換擋增速換擋經常導致行業面臨經常導致行業面臨 2 年以上年以上的動銷壓力，而突發事件的動銷壓力，而突發事件對行業帶來的動銷壓力僅對行業帶來的動銷壓力僅 1-2 個季度個季度?；仡欉^回顧過 去發現，經濟變量對行業影響大：去發現，經濟變量對行業影響大：1989 年官方對經濟過熱進行調控、1998 年亞洲 金融風暴波及國內、2011-12 年“四萬億”政策收尾，彼時經濟增速出現換擋，進而 消費需求明顯萎縮，行業經歷了數年的去庫存時期，