【研報】食品飲料行業：新經濟環境下食品飲料行業發展趨勢-20200707[41頁].pdf

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1、 聞宏偉（食品飲料行業首席分析師）聞宏偉（食品飲料行業首席分析師） SAC號碼：號碼：S0850514030001 2020年年7月月7日日 新經濟環境下食品飲料行業新經濟環境下食品飲料行業 發展趨勢發展趨勢 證券研究報告 （優大于市，維持） 概要概要 1. 核心觀點核心觀點 2. 外部環境分析外部環境分析 3. 主要子行業分析主要子行業分析 4. 估值對比與投資建議估值對比與投資建議 5. 風險提示風險提示 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 pOsNpRvNrRsNnNpQpRqOpM7NbP8OoMqQoMrReRnNoRfQoOyQ6MnN

2、uNvPtQtNuOtPnR 1. 核心觀點核心觀點 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）食品飲料行業短期受疫情影響較小食品飲料行業短期受疫情影響較小。2020年年1季度季度，81家上市公司實現營業收增速較上年同期家上市公司實現營業收增速較上年同期 減減15.67pct；歸母凈利潤增速較上年同期減；歸母凈利潤增速較上年同期減22.65pct。 2）降低食品飲料行業中期增長預期）降低食品飲料行業中期增長預期。宏觀經濟已經持續放緩，絕大多數消費行業跟隨減速。部分宏觀經濟已經持續放緩，絕大多數消費行業跟隨減速。部分 上市公司增長目標與真實消費偏離，警

3、惕三季度行業或公司基本面出現走弱信號。上市公司增長目標與真實消費偏離，警惕三季度行業或公司基本面出現走弱信號。 3）估值高于歷史中樞，跨行業對比也較高。全行業市盈率（）估值高于歷史中樞，跨行業對比也較高。全行業市盈率（TTM，整體法），整體法）19.30倍，市凈率倍，市凈率1.72 倍。對比各行業倍。對比各行業2005年以來的歷史分位，白酒、食品飲料市盈率分列第年以來的歷史分位，白酒、食品飲料市盈率分列第1、4位，市凈率分列位，市凈率分列 第第1、2位。位。 4）把握機遇，防范風險。四）把握機遇，防范風險。四條主線：一是穩增長條主線：一是穩增長、低估值的白酒板塊低估值的白酒板塊，關注，關注貴州

4、茅臺貴州茅臺、五糧液、五糧液、 瀘州老窖瀘州老窖、洋河股份洋河股份、口子窖、迎駕貢酒、口子窖、迎駕貢酒；二是業績提升空間大的啤酒板塊，；二是業績提升空間大的啤酒板塊，關注關注青島啤酒青島啤酒、 重慶啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒、 燕京啤酒燕京啤酒；三是；三是常溫業務盈利有望改善的乳制品行業，關注常溫業務盈利有望改善的乳制品行業，關注伊利股份、伊利股份、 光明乳業、新乳業；四是光明乳業、新乳業；四是直銷渠道收縮傳統渠道受益的保健食品行業，關注湯臣倍健直銷渠道收縮傳統渠道受益的保健食品行業，關注湯臣倍健、 H&H。 5）風險提示。經濟減速拖累消費、新冠疫情反復、國企改革進度緩慢、食品安全問題

5、。）風險提示。經濟減速拖累消費、新冠疫情反復、國企改革進度緩慢、食品安全問題。 注：注： 估值股價為估值股價為2020年年06月月29日，市盈率日，市盈率TTM法，市凈率整體法。法，市凈率整體法。 宏觀經濟和社會消費增速持續放緩宏觀經濟和社會消費增速持續放緩 與食品飲料相關的餐飲和批零數據略緩和與食品飲料相關的餐飲和批零數據略緩和 第二節要點：第二節要點： 2. 外部環境分析外部環境分析 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 2008-01 2008-09 200

6、9-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-06 2014-03 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02 2017-10 2018-07 2019-04 2019-12 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016

7、-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 宏觀經濟環境：宏觀經濟環境：2010年以后年以后GDP持續減速，從持續減速，從12%（2010年年Q1）降至）降至6% （2019年年Q4）。）。2020年第一季度受疫情影響，年第一季度受疫情影響，GDP增速為增速為-6.8%。 整體消費趨勢：社會消費品零售總額跟隨宏觀經濟同步下行，整體消費趨勢：社會消費品零售總額跟隨宏觀經濟同步下行，2008-2019年年 同比增速從高于同比增速從高于20%降至降至10%以內。以內。2020年年5月為月為-2.8%。 2. 外部環境分析外部

8、環境分析 2.1 宏觀經濟和社會消費增速持續放緩宏觀經濟和社會消費增速持續放緩 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖 2008年以來年以來GDP當季同比當季同比 （%） 圖圖 2008年以來社會消費品零售總額當月同年以來社會消費品零售總額當月同 比（比（%） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 餐飲行業：餐飲行業：2015年以后餐飲收入增速震蕩下行，同比增長率從年以后餐飲收入增速震蕩下行，同比增長率從2015年的最高年的最高 12%降至降至2019年的年的10%以內。以內。2020年受疫情影響年受疫情影響2月降至月降至-43.1%后，后，5月回

9、月回 升至升至-18.9%。 “大食品”整體行業：“大食品”整體行業： 2015年以后食品飲料零售額增速下行，年以后食品飲料零售額增速下行，2017年起企年起企 穩。穩。2019年年12月同比增長月同比增長10.7%。 資料來源：wind，海通證券研究所 2. 外部環境分析外部環境分析 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 與食品飲料相關的餐飲和批零數據略緩和與食品飲料相關的餐飲和批零數據略緩和 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2015-02 2015-06 2015-1

10、0 2016-03 2016-07 2016-11 2017-04 2017-08 2017-12 2018-05 2018-09 2019-02 2019-06 2019-10 2020-03 圖圖 2015年以來社消中餐飲收入當月同比年以來社消中餐飲收入當月同比 （%） 圖圖 零售業“大食品”收入當月同比（零售業“大食品”收入當月同比（%） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2013-11 2014-04 2014-08 2014-12 2015-05 2015-09 2016-02 2016-06 2016-10 2017-03 2017-07 2017-11 20

11、18-04 2018-08 2018-12 2019-05 2019-09 6 資料來源：wind，海通證券研究所 3. 主要子行業分析主要子行業分析 第三節要點：第三節要點： 白酒：結構分化明顯，逆勢龍頭更穩白酒：結構分化明顯，逆勢龍頭更穩 啤酒：結構升級、機制改革望繼續推升企業盈利啤酒：結構升級、機制改革望繼續推升企業盈利 乳業：雙寡頭格局持續，巴氏奶加速增長乳業：雙寡頭格局持續，巴氏奶加速增長 調味品：量價齊升邏輯不變，兼具成長性與確定性調味品：量價齊升邏輯不變，兼具成長性與確定性 軟飲：關注高景氣細分行業龍頭軟飲：關注高景氣細分行業龍頭 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必

12、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我國白酒產量在我國白酒產量在2016年見頂之后，已連續三年回落，年見頂之后，已連續三年回落，2019年較年較2016年回落年回落 42.12%。2020年受疫情影響，預計白酒產銷仍將下滑。年受疫情影響，預計白酒產銷仍將下滑。 長期來看，隨著我國人口老齡化、健康意識提升、“少喝酒，喝好酒”的長期來看，隨著我國人口老齡化、健康意識提升、“少喝酒，喝好酒”的 理念深入人心，白酒行業產量總體上呈現平穩下降趨勢。理念深入人心，白酒行業產量總體上呈現平穩下降趨勢。 3.1 白酒：產量高位回落，量增邏輯難現白酒：產量高位回落，量增邏輯難現 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

13、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 圖：圖：2005年年-2019年白酒行業產量年白酒行業產量 349 397 494 569 707 891 1026 1153 1227 1257 1313 1358 1198 871 786 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白酒行業產量（單位：萬千升）白酒行業產量（單位：萬千升） 8 納入國家統計局統計的規模以上白酒企業

14、數量納入國家統計局統計的規模以上白酒企業數量2017年達到近年年達到近年 峰值峰值1593家，隨后也出現連續回落，家，隨后也出現連續回落，2019年較年較2017年減少年減少417 家，下降家，下降26.18%。在白酒產量持續下降的大背景下，我們認為。在白酒產量持續下降的大背景下，我們認為 企業數量的下降也將成為長期趨勢。企業數量的下降也將成為長期趨勢。 3.1 白酒：企業數量下降，份額不斷集中白酒：企業數量下降，份額不斷集中 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 圖：圖：2014年年-2019年規模以上白酒企業數量

15、（家）年規模以上白酒企業數量（家） 1498 1563 1578 1593 1445 1176 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201420152016201720182019 規模以上白酒企業數量規模以上白酒企業數量 9 3.1 白酒：企業數量下降，份額不斷集中白酒：企業數量下降，份額不斷集中 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind，國家統計局，海通證券研究所 表：主要白酒企業營收與市占比表：主要白酒企業營收與市占比 2014年至年至2019年，我們觀察的年，我們觀察的9家上市公司

16、市占率均有不同程家上市公司市占率均有不同程 度提升；整體市場份額從度提升；整體市場份額從15.37%增加到增加到36.44%。其中貴州茅。其中貴州茅 臺、五糧液市占率分別增加臺、五糧液市占率分別增加9.21pct、5.11pct；洋河股份、瀘；洋河股份、瀘 州老窖、山西汾酒市占率提升超過州老窖、山西汾酒市占率提升超過1pct。 2019年度 年度 2014年度年度 2011年度年度 2006年度年度 公司名稱公司名稱 營業收入營業收入 （億元）（億元） 市場份額市場份額 占比占比 營業收入營業收入 （億元）（億元） 市場份額市場份額 占比占比 營業收入營業收入 （億元）（億元） 市場份額市場份

17、額 占比占比 營業收入營業收入 （億元）（億元） 市場份額市場份額 占比占比 貴州茅臺貴州茅臺 854.30 15.21% 315.74 6.00% 184.02 4.91% 49.03 5.05% 五糧液五糧液 501.18 8.92% 210.11 3.81% 203.51 5.43% 73.97 7.61% 洋河股份洋河股份 231.26 4.12% 146.72 2.67% 127.41 3.40% 10.71 1.10% 瀘州老窖瀘州老窖 158.17 2.82% 210.11 0.95% 203.51 5.43% 73.97 7.61% 山西汾酒山西汾酒 118.80 2.11%

18、39.16 0.70% 44.88 1.20% 15.27 1.57% 古井貢酒古井貢酒 104.17 1.85% 46.51 0.86% 33.08 0.88% 9.64 0.99% 水井坊水井坊 35.39 0.67% 3.65 0.07% 14.82 0.40% 8.05 0.83% 舍得酒業舍得酒業 26.50 0.47% 14.45 0.24% 12.69 0.34% 8.78 0.90% 酒鬼酒酒鬼酒 15.12 0.27% 3.88 0.07% 9.62 0.26% 2.02 0.21% 10 3.1 白酒：結構分化明顯，逆勢龍頭更穩白酒：結構分化明顯，逆勢龍頭更穩 請務必閱讀正

19、文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind，海通證券研究所 圖：高端酒收入增速對比圖：高端酒收入增速對比 2020年第一季度，貴州茅臺、五年第一季度，貴州茅臺、五 糧液收入增速分別為糧液收入增速分別為12.54%、 15.05%；山西汾酒、順鑫農業收；山西汾酒、順鑫農業收 入增速分別為入增速分別為2.03%、15.93%， 其余白酒上市公司收入增速均為其余白酒上市公司收入增速均為 負（不考慮負（不考慮ST皇臺）。疫情之皇臺）。疫情之 下，高端白酒龍頭及低檔酒龍頭下，高端白酒龍頭及低檔酒龍頭 表現了較好的業績穩定性。表現了較好的業績穩定性。 0.00%

20、10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 20152016201720182019 貴州茅臺貴州茅臺 五糧液五糧液 瀘州老窖瀘州老窖 圖：次高端酒收入增速對比圖：次高端酒收入增速對比 圖：區域酒收入增速對比圖：區域酒收入增速對比 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 20152016201720182019 水井坊水井坊 沱牌舍得沱牌舍得 洋河股份洋河股份 酒鬼酒酒鬼酒 11 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 20152016201720182019 伊力特伊力特 古井貢酒古井貢酒

21、口子窖口子窖 今世緣今世緣 3.1 白酒：估值相對合理，疫情擾動業績白酒：估值相對合理，疫情擾動業績 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 表：主要白酒企業估值表：主要白酒企業估值 我們認為主要白酒上市公司目前我們認為主要白酒上市公司目前PE估值對應估值對應2021E在在18倍倍-45倍之間，考慮倍之間，考慮 到消費升級趨勢及主要白酒上市公司均為全國及區域龍頭或領先企業，我到消費升級趨勢及主要白酒上市公司均為全國及區域龍頭或領先企業，我 們認為白酒板塊估值目前相對合理。們認為白酒板塊估值目前相對合理。 12 證券代碼證

22、券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元） 預測預測PE(2021)( 倍倍) 預測預測PB(2021)( 倍倍) PE(TTM)(倍倍) 600519.SH 貴州茅臺貴州茅臺 18340.61 32.47 9.21 42.57 000858.SZ 五糧液五糧液 6544.78 26.45 6.22 35.13 002304.SZ 洋河股份洋河股份 1587.31 18.17 3.46 21.55 000568.SZ 瀘州老窖瀘州老窖 1354.31 20.87 4.92 28.01 600809.SH 山西汾酒山西汾酒 1204.28 39.80 10.12 52.68 0005

23、96.SZ 古井貢酒古井貢酒 754.80 26.27 5.78 38.69 600779.SH 水井坊水井坊 304.66 27.86 10.54 38.15 000799.SZ 酒鬼酒酒鬼酒 209.09 45.30 6.70 64.75 注： 估值取Wind一致預期，收盤價截止2020年6月24日 2013-2016年間，由于三公消費、酒駕管理、健康意識提高等因素，啤酒行業銷年間，由于三公消費、酒駕管理、健康意識提高等因素，啤酒行業銷 量由增轉降，行業增長趨勢從量的驅動向結構升級轉變。量由增轉降，行業增長趨勢從量的驅動向結構升級轉變。2017-2018年啤酒行業年啤酒行業 總銷量同比降幅

24、分別為總銷量同比降幅分別為-0.2%、-0.1%，啤酒行業零售總額增速分別為，啤酒行業零售總額增速分別為6.6%、 7.3%。我們預計，未來幾年行業整體銷量將趨于穩定，結構升級、效率提升是企。我們預計，未來幾年行業整體銷量將趨于穩定，結構升級、效率提升是企 業收入、利潤增長主要驅動因素。業收入、利潤增長主要驅動因素。 資料來源：歐睿咨詢，海通證券研究所 圖：我國啤酒總銷量變化圖：我國啤酒總銷量變化 圖：我國啤酒零售總額變化圖：我國啤酒零售總額變化 3.2 啤酒：行業整體銷量穩定，價格提升啤酒：行業整體銷量穩定，價格提升 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

25、法律聲明 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 總銷量（萬千升，左軸）總銷量（萬千升，左軸） YoY（%，右軸）右軸） 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 8000.00 2004 200

26、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 零售總額（億元零售總額（億元,左軸）左軸） YoY（%，右軸）右軸） 2015年至年至2018年間，我國啤酒零售、出廠單價均保持年間，我國啤酒零售、出廠單價均保持6%以上增速。根據歐睿咨以上增速。根據歐睿咨 詢預測，詢預測，2019-2021年，我國啤酒零售、出廠價仍將保持年，我國啤酒零售、出廠價仍將保持5%左右的增速。我們認左右的增速。我們認 為，消費升級下啤酒行業整體的結構升級及成本因素帶來的產品價格提升是啤酒為，消費升級

27、下啤酒行業整體的結構升級及成本因素帶來的產品價格提升是啤酒 行業單價提升主要因素。我們預計，隨著啤酒出廠價的提升，啤酒企業毛利率水行業單價提升主要因素。我們預計，隨著啤酒出廠價的提升，啤酒企業毛利率水 平有望持續改善。平有望持續改善。 資料來源：歐睿咨詢，海通證券研究所 圖：我國啤酒零售單價變化圖：我國啤酒零售單價變化 圖：我國啤酒出廠單價變化圖：我國啤酒出廠單價變化 3.2 啤酒：行業整體銷量穩定，價格提升啤酒：行業整體銷量穩定，價格提升 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0.0 2

28、.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 零售價（元零售價（元/升升,左軸）左軸） YoY（%，右軸）右軸） 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

29、9E 2020E 2021E 出廠價（元出廠價（元/升，左軸）升，左軸） YoY（%，右軸）右軸） 我們認為我們認為，行業增長邏輯已經從量向產品結構升級轉化行業增長邏輯已經從量向產品結構升級轉化，企業競爭從低價搶份額向產品品牌企業競爭從低價搶份額向產品品牌、品質品質 競爭競爭。2019 年年，華潤啤酒華潤啤酒、青島啤酒青島啤酒、重慶啤酒重慶啤酒、珠江啤酒噸酒價及中高檔產品占比都有較大提高珠江啤酒噸酒價及中高檔產品占比都有較大提高。 在產品結構提升在產品結構提升、提價提價，增值稅稅率降低帶動下增值稅稅率降低帶動下，我們認為盡管行業整體的原材料成本上漲會掩蓋我們認為盡管行業整體的原材料成本上漲會掩

30、蓋 部分業績提升部分業績提升，2019 年華潤啤酒年華潤啤酒、青島啤酒青島啤酒、燕京啤酒燕京啤酒、重慶啤酒重慶啤酒、珠江啤酒毛利率分別增長珠江啤酒毛利率分別增長 1.70pct，1.26pct，0.53pct，1.76pct，6.29pct。2018-2019 年年，華潤啤酒關廠進程持續華潤啤酒關廠進程持續，僅從財僅從財 報口徑報口徑，2018、2019 年分別關閉工廠年分別關閉工廠13 家家、7 家；家；2019 年年，青島啤酒關廠青島啤酒關廠1 家家。由于產能優化節由于產能優化節 奏差異奏差異，各公司資產減值各公司資產減值、員工安臵費用對利潤員工安臵費用對利潤、費用的短期影響不一費用的短期

31、影響不一，但整體看除了但整體看除了2018 年關廠年關廠 規模較大的華潤啤酒規模較大的華潤啤酒，各公司凈利潤率都有一定提高各公司凈利潤率都有一定提高。 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖：我國啤酒上市公司毛利率變化（圖：我國啤酒上市公司毛利率變化（%） 圖：我國啤酒上市公司凈利率變化（圖：我國啤酒上市公司凈利率變化（%） 3.2 啤酒：啤酒：19年啤酒上市公司毛利率、凈利年啤酒上市公司毛利率、凈利 率指標均提升率指標均提升 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 重慶啤酒重慶啤酒 青島

32、啤酒青島啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 201720182019 2020年年1月下旬新冠疫情爆發至今月下旬新冠疫情爆發至今，由于各類防范措施由于各類防范措施，社會零售總額在社會零售總額在2-5月仍然呈下降月仍然呈下降 趨勢；特別是啤酒消費占比較大的餐飲收入趨勢；特別是啤酒消費占比較大的餐飲收入。但從但從2020年年4、5月份看月份看，隨著疫情的緩解隨著疫情的緩解， 整體下降趨勢有所緩解整體下降趨勢有所緩解。2020年年Q1，我國啤酒上市公司收入利潤均出現下滑我國啤酒上市公司收入利潤均出現下滑，青島啤酒青島啤酒、 燕京啤酒燕京啤酒、重慶啤酒重慶啤酒、珠江啤酒收入同比

33、分別減少珠江啤酒收入同比分別減少21%、42%、33%、26%，由于固定成由于固定成 本的影響本的影響，各公司歸母凈利潤下降幅度均高于收入變化各公司歸母凈利潤下降幅度均高于收入變化。2020年第一季度年第一季度，我國規模以上我國規模以上 啤酒企業產量同比下降啤酒企業產量同比下降33.80%，但但4、5月產量分別同比增月產量分別同比增7.5%、14.6%，生產有所恢復生產有所恢復。 我們認為隨著疫情的緩和我們認為隨著疫情的緩和，餐飲餐飲、零售場景的恢復零售場景的恢復，啤酒企業營收水平望回歸正常趨勢啤酒企業營收水平望回歸正常趨勢。 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖：社會零售總額變化（圖：社會

34、零售總額變化（%） 圖：圖：2020Q1我國啤酒上市公司凈利率變化我國啤酒上市公司凈利率變化 3.2 啤酒：疫情不改行業趨勢啤酒：疫情不改行業趨勢 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 社會消費

35、品零售總額:當月同比 社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比 對比對比PE（TTM）目前重啤及青啤都接近過去三年目前重啤及青啤都接近過去三年（截至截至2020年年6月月24日日）PE （TTM）區間上限區間上限，我們認為與青啤改革不斷深化及重啤母公司資產注入有關我們認為與青啤改革不斷深化及重啤母公司資產注入有關。 我們認為：新冠疫情不會改變行業改善的長期趨勢我們認為：新冠疫情不會改變行業改善的長期趨勢。2020 年啤酒行業產能優化年啤酒行業產能優化 仍將持續仍將持續，行業低價競爭不再行業低價競爭不再，產品升級成為新趨勢產品升級成為新趨勢。我們認為收入端產品升級我們認為收入端產品升級 仍將是行業

36、增長主要動能；啤酒板塊成本效率端改善顯著仍將是行業增長主要動能；啤酒板塊成本效率端改善顯著，隨著各公司產能優化隨著各公司產能優化 兌現兌現，業績提升將更加顯著業績提升將更加顯著。 資料來源：Wind，海通證券研究所 注： 估值取Wind一致預期，收盤價截止2020年6月24日 圖：我國啤酒上市公司估值情況圖：我國啤酒上市公司估值情況 3.2 啤酒：行業整體銷量穩定，價格提升啤酒：行業整體銷量穩定，價格提升 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 預測預測PE（2021) （倍）（倍） 預測預測PB(2021)( 倍倍)

37、 PE(TTM） （倍）倍） 區間最高區間最高PE(TTM) （倍）（倍）(過去三年）過去三年） 區間最低區間最低PE(TTM) （倍）（倍）(過去三年）過去三年） 重慶啤酒重慶啤酒 326.97億人民幣億人民幣 51.5 18 54 59.5 30.5 青島啤酒青島啤酒 834.62億人民幣億人民幣 40.9 4.4 61.7 62.1 26 珠江啤酒珠江啤酒 211.15億人民幣億人民幣 35.5 2.3 43.2 117.3 26.5 燕京啤酒燕京啤酒 188.56 億人民幣億人民幣 60.5 1.4 160.6 50.6 華潤啤酒華潤啤酒 1414.46 億港元億港元 36.1 5.3

38、 96.6 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2010201120122013201420152016201720182019 巴氏奶巴氏奶(億元，左軸億元，左軸) UHT奶奶(億元，左軸億元，左軸) 酸奶酸奶(億元，左軸億元，左軸) 奶粉奶粉(億元，左軸億元，左軸) 其他其他(億元，左軸億元，左軸) 巴氏奶巴氏奶YoY(右軸右軸) UHT奶奶YoY(右軸右軸) 酸奶酸奶YoY(右軸右軸) 奶粉奶粉YoY(右軸右軸) 0 10 20 30 40 50 60 70 8 10 12 14 16 201020112012201320142015201

39、6201720182019 乳制品乳制品(元元/kg，左軸，左軸) 巴氏奶巴氏奶(元元/kg，左軸，左軸) UHT奶奶(元元/kg，左軸左軸) 酸奶酸奶(元元/kg，左軸，左軸) 奶粉奶粉(元元/kg，右軸，右軸) 2064 2323 2558 2797 2960 2951 2936 2925 2963 3019 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2010201120122013201420152016201720182019 巴氏奶巴氏奶 UHT奶奶 酸奶酸奶 奶粉奶粉 其他其他 圖：乳制品細分行業規模及同比增速圖：乳制品細分行業規模及同比增速 圖：乳制

40、品細分行業零售價圖：乳制品細分行業零售價 圖：乳制品細分行業零售量（萬噸）圖：乳制品細分行業零售量（萬噸） 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 18 我國乳制品消費以白奶和酸奶為主，我國乳制品消費以白奶和酸奶為主， 2019年乳品行業零售額為年乳品行業零售額為4196億元，億元， 2015-19年年CAGR4.8%（其中量（其中量 +0.6%，價，價+4.2 %）。）。 類別類別 15-19CAGR 增長趨勢增長趨勢 規規模模(2019) 增速增速(2019) 巴氏奶 10.0% 加速增長 343.15 億元 11.6% UHT奶 3.3% 進入成熟期 低個位數增長 941.57

41、 億元 1.7% 酸奶 15.5% 高速增長后 增速放緩 1492.99 億元 11.5% 3.3 乳制品：巴氏奶加速增長，酸奶增速放緩，乳制品：巴氏奶加速增長，酸奶增速放緩，UHT奶奶 步入成熟期步入成熟期 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 其他其他, 48.2% 伊利伊利, 24.5% 蒙牛蒙牛, 20.3% 光明光明, 3.7% 君樂寶君樂寶, 3.3% 圖：圖：2019年乳制品行業市場份額年乳制品行業市場份額 類別類別 CR5 （2019） 競爭格局競爭格局 TOP1 TOP2 TOP3 巴氏奶 36.2% 市占率前五均 為地方乳企 光明 1

42、2.1% 三元 8.7% 新希望 6.1% UHT奶 81.9% 雙寡頭合計市 占率77.5% 蒙牛 41.6% 伊利 35.9% 完達山 1.6% 酸奶 74.6% 雙寡頭合計市 占率54.2% 伊利 31.1% 蒙牛 23.1% 君樂寶 8.5% 雙寡頭格局雙寡頭格局。2019年乳制品行業中伊利蒙牛合計份額占比近50%，分別為24.5%和 20.3%。光明與君樂寶分別占3.7%、3.3%。 巴氏奶市占率前五均為地方乳企，其中光明、三元和新希望市占率排名前三，合計 占比26.9%；UHT奶步入成熟期，雙寡頭占據超75%份額。酸奶：雙寡頭合計占比 54.2%。 19 3.3 乳制品行業：雙寡頭

43、格局乳制品行業：雙寡頭格局 表：細分行業競爭格局表：細分行業競爭格局 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -10 0 10 20 30 40 50 60 70 201420152016201720182019 1Q20 伊利（億元，左軸）伊利（億元，左軸） 蒙牛（億元，左軸）蒙牛（億元，左軸） 光明（億元，左軸）光明（億元，左軸） 新乳業（億元，左軸）新乳業（億元，左軸） 伊利伊利YoY（右軸）（右軸

44、） 蒙牛蒙牛YoY（右軸）（右軸） 光明光明YoY（右軸）（右軸） 新乳業新乳業YoY（右軸）（右軸） 20 -5% 5% 15% 25% 35% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 新乳業新乳業 圖：乳制品公司營業總收入圖：乳制品公司營業總收入 圖：乳制品公司歸母凈利潤圖：乳制品公司歸母凈利潤 圖：乳制品公司圖：乳制品公司ROE對比對比 2019年蒙牛收入增速領先，新乳業年蒙牛收入增速領先，新乳業 增速持續提升。增速持續提升。受疫情影響，伊利、 光明、新乳業一季度收入均低于去年 同期。 伊利伊利ROE居首，居首，19年達年達26

45、.5%。蒙 牛、光明、新乳業分別為14.1%、 8.7%、12.4%。 3.3 乳制品：蒙牛收入增速領先，伊利乳制品：蒙牛收入增速領先，伊利ROE居居 首首 資料來源：Wind，海通證券研究所 -20% 0% 20% 0 500 1000 201420152016201720182019 1Q20 伊利（億元，左軸）伊利（億元，左軸） 蒙牛（億元，左軸）蒙牛（億元，左軸） 光明（億元，左軸）光明（億元，左軸） 新乳業（億元，左軸）新乳業（億元，左軸） 伊利伊利YoY（右軸）（右軸） 蒙牛蒙牛YoY（右軸）（右軸） 光明光明YoY（右軸）（右軸） 新乳業新乳業YoY（右軸）（右軸） 請務必閱讀正

46、文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 16% 19% 22% 25% 28% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 新乳業新乳業 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 201420152016201720182019 1Q20 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 新乳業新乳業 圖：乳制品公司銷售費用率對比圖：乳制品公司銷售費用率對比 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 伊利伊利

47、蒙牛蒙牛 光明光明 新乳業新乳業 圖：乳制品公司管理費用率對比圖：乳制品公司管理費用率對比 圖：乳制品公司研發費用率對比圖：乳制品公司研發費用率對比 龍頭乳企銷售費用率高企，具備壓縮龍頭乳企銷售費用率高企，具備壓縮 空間?？臻g。受原奶價格上漲影響，行業價 格戰和促銷力度減弱，19年銷售費用年銷售費用 率有所回落。率有所回落。 管理費用管控良好管理費用管控良好。伊利和蒙牛維持 4%低位。 研發費用率均呈上升趨勢，研發費用率均呈上升趨勢，新乳業投 入較高。 3.3 乳制品：乳制品：2019年銷售費用率有所回落年銷售費用率有所回落 資料來源：Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

48、律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） 總市值總市值 （億元）（億元） EPS（元）元） PE（倍）倍） PB（倍）倍） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E A股股 600887 伊利股份伊利股份 30.82 1869.51 1.15 1.04 1.33 26.96 29.60 23.18 6.96 6.27 5.52 600597 光明乳業光明乳業 14.69 179.88 0.41 0.45 0.53 36.09 32.62 27.89 3.24 2.91 2.68 002946 新乳業新乳業 17.08 145.81 0.29 0.34 0.44 59.83 50.09 38.44 8.52 6.54 5.75 002570 貝因美貝因美 6.35 64.93 -0.10 0.05