金融行業專題研究：歐洲獨立資管機構破局轉型之道-221124（36頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 金融金融 歐洲獨立資管歐洲獨立資管機構機構破局轉型破局轉型之道之道 華泰研究華泰研究 證券證券 增持增持 (維持維持)多元金融多元金融 增持增持 (維持維持)研究員 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3847 6725 研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 聯系人 汪煜汪煜 SAC No.S0570120120029 SFC No.BRZ146 +(86)21 2

2、897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022年 11月 24日中國內地 專題研究專題研究 歐洲資管百年浪潮，歐洲資管百年浪潮，獨立資管破局轉型獨立資管破局轉型 歐洲資管行業歷經百年發展，銀行及保險系巨頭手握股東渠道資源一騎絕塵，Insight、安本標準等銀行、保險系資管公司規模排名及市占率快速提升。而獨立資管機構逆勢而行，與第三方銷售平臺積極合作，打破行業銷售渠道固有思維。在歷史浪潮中堅定聚焦主業，奮楫篤行，重塑行業格局。領先獨立資管施羅德堅定獨立定位，通過因地制宜的差異化戰略譜寫國際業務詩篇，收購整合及投資研究能力領先行業。本篇報告是資管長青系列五，從行業領

3、軍者凝聚主業實現跨越發展，看歐洲獨立資管機構破局轉型之道。堅定主業逆勢而行，堅定主業逆勢而行，成就領先獨立資管成就領先獨立資管 歐洲資管行業以英國為主陣地，倚靠優勢地理位置和友好投資環境實現蓬勃發展。在地域和客戶結構上，表現出明顯的國際化與機構化趨勢；在投資管理特點上，主動管理和 ESG 投資特色鮮明。以施羅德和瑞士百達為代表的歐洲獨立資管機構，在百年發展浪潮中堅定聚焦主業，不懼銀行及保險系資管股東資源優勢，實現逆勢增長。瑞士百達鼓勵企業家精神內核，秉持長期主義；合伙制股權架構獨樹一幟，通過理念、文化與價值觀等軟性文化傳承實現基業長青。施羅德眼望全球，戰略布局國際市場；積極收購，倚靠外生擴張精

4、準把控業務方向；多方打磨投研實力，夯實行業領軍者優勢。打破固有銷售打破固有銷售模式模式，助力規?？焖僭鲩L助力規?？焖僭鲩L 歐洲獨立資管機構聚焦主業，對標美國獨立資管，在歐洲第三方銷售平臺逐步發展壯大后實現逆勢增長。行業代表者施羅德起源于 1800 年，早期從事美國與歐洲之間的貿易融資，20 世紀初發展商業銀行并開始試水投資管理。20 世紀中施羅德業務逐漸多元，但在亞洲金融危機重壓下利潤持續下滑。2001 年施羅德迎來新任領導人 Michael Dobson 并開始堅持獨立定位。在銷售渠道方面，施羅德打破行業固有思維，開拓第三方銷售平臺合作模式，成為歐洲首個大型獨立資管公司。在 Dobson 的

5、帶領下，施羅德在 20 年間快速崛起，AUM 從 2001 年的 1100 億英鎊抬升至 2021 年的 7316 億英鎊。聚焦資產管理主業，多元布局國際市場聚焦資產管理主業，多元布局國際市場 堅定資產管理主業是歐洲獨立資管實現投資管理能力提升的重要基礎。2000年施羅德剝離銀行業務并開始聚焦資管主業。在人員、組織、客戶、投資、銷售模式等多維度轉變后，快速崛起成為世界領先的獨立資管機構。同時，歐洲獨立資管機構的國際化特色與行業一脈相承。施羅德立足英國、放眼全球，海外 AUM 占比約 60%，收入占比約 70%；其人力投入與國際化戰略深度匹配，因地制宜的差異化人員布局形成多元文化員工網絡。此外，

6、國際戰略合作伙伴的投資視野和分銷渠道是獨立資管機構進軍全球市場的主要路徑，施羅德在多地均有深度合作的本土金融機構，幫助其快速打入當地市場。外生補充增長動能，打磨投資研究硬實力外生補充增長動能，打磨投資研究硬實力 內生增長以外，高效的外生收購是歐洲獨立資管實現業務補充和規模壯大的另一抓手。施羅德的業務擴張建立在有針對性的外生收購上，瞄準各細分領域投資專家實現點對點精準擴張。2013 年來施羅德持續在財富管理和私募資管領域完成 20 余筆重要收購，收購業務與原有業務的深度整合進一步鞏固內部協同。此外，投研實力仍是歐洲獨立資管破局轉型必不可少的硬實力。施羅德順應行業發展趨勢，堅定主動管理，股票投資業

7、績亮眼，客戶投資超跑概率近八成。在 ESG 方面，其 ESG 量化投資工具覆蓋選股-投資-管理全流程，作為氣候變化投資開創者和 ESG 整合先行者，始終保持領軍優勢。風險提示：行業迭代不確定性；過往業績不代表未來；不構成推薦覆蓋。(29)(21)(12)(4)5Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)證券多元金融滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 金融金融 正文目錄正文目錄 全文核心全文核心.3 行業背景：蓬勃發展的英國資產管理行業行業背景：蓬勃發展的英國資產管理行業.4 發展現狀：國際化+機構化，主動管理及 ESG 突出.4 行業格局：T

8、OP10 相對穩定，本土機構份額提升.6 施羅德：快速崛起的英國獨立資管機構施羅德：快速崛起的英國獨立資管機構.8 公司概況：業務聚焦大資管，規模營收持續提升.8 發展脈絡：銀行變獨立機構，資管主業快速崛起.10 核心優勢：戰略聚焦主業，打磨核心投研核心優勢：戰略聚焦主業，打磨核心投研.13 戰略布局：聚焦資管主業，對標獨立機構.13 國際視野：發展全球業務，走向國際市場.14 中國：聯合交通銀行設立公募基金公司.16 美國：攜手 Hartford Funds 發展共同基金.17 業務擴張：倚靠外生收購，業務精準擴張.19 收購嘉誠資本，開啟財富管理轉型.20 收購 Adveq，私募資管全新起

9、航.22 投研實力：深耕主動權益，引領 ESG 趨勢.23 主動管理成就投資專家，Alpha 獲取能力出眾.23 可持續投資領域領軍者，投資主題不斷擴容.28 風險提示.33 XXbWrUoUdUpXnO7NdNbRmOnNoMtReRnMpOjMtRnQbRpPuNMYmOtRMYpOsN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 金融金融 全文核心全文核心 歐洲資管百年浪潮，獨立資管破局轉型。歐洲資管百年浪潮，獨立資管破局轉型。歐洲資管行業歷經百年發展，銀行及保險系巨頭手握股東渠道資源一騎絕塵，Insight、安本標準等銀行、保險系資管公司規模排名及市占率快速提升。以

10、施羅德為代表的獨立資管機構逆勢而行，與第三方銷售平臺積極合作，打破行業銷售渠道固有思維，在歷史浪潮中堅定聚焦主業，奮楫篤行，重塑行業格局。從行業領軍者凝聚主業實現跨越發展，看歐洲獨立資管機構破局轉型之道從行業領軍者凝聚主業實現跨越發展，看歐洲獨立資管機構破局轉型之道。施羅德是英國最大獨立資管機構，開啟歐洲獨立資管先河。1）戰略聚焦主業：）戰略聚焦主業：剝離資管外延，施羅德逆勢獨行，業務高度聚焦，人員、渠道、投資全面轉型，以最純粹的經營理念塑造歐洲領先獨立資管之路，盡顯王者風范。2）國際國際業務業務標桿標桿：把握英國區位優勢，因地制宜布局差異化國際員工網絡，聯結多地戰略合作伙伴轉變外來者身份，打

11、入當地市場，立足英國而著眼全球。3）精準收購擴張：）精準收購擴張：圍繞資管主業，倚靠外生收購實現業務領域精準擴張，延展大資管邊界，開拓財富管理及私募資管業務。4）打磨核心投研：）打磨核心投研：乘行業大勢，堅定主動管理，補充本土化投資視野，深挖股票資產 Alpha，據公司公告，其客戶投資超跑概率近八成；開發量化可持續投資工具，保持氣候變化主題投資開創者和 ESG 整合趨勢先行者姿態。圖表圖表1：全文邏輯圖全文邏輯圖 注：施羅德 AUM 截至 2022 年 6 月 30 日。資料來源：公司公告，IA，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 金融金融 行業

12、背景：蓬勃發展的英國資產管理行業行業背景：蓬勃發展的英國資產管理行業 發展現狀：發展現狀：國際化國際化+機構化，主動管理及機構化，主動管理及 ESG 突出突出 英國是繼美國之后的英國是繼美國之后的世界第二大資產管理中心世界第二大資產管理中心。歐洲各國居民的投資產品絕大部分來自于英國的資管公司，英國全行業管理資產規模由 1993 年的 0.96 萬億英鎊增長至 2021 年末的10.0 萬億英鎊，年復合增長率 8%。盡管英國經濟面臨一定壓力，但資產管理行業仍在快速發展，投資者對專業投資管理機構的依賴更加明顯。近年來全行業管理資產規模相對英國GDP 的比例不斷攀升，2021 年末為 467%。圖表

13、圖表2：2021 末全球資產管理行業末全球資產管理行業 AUM 資料來源：BCG，EFAMA，華泰研究 圖表圖表3：英國資產管理行業英國資產管理行業 AUM 及同比變化及同比變化 圖表圖表4：英國資產管理行業英國資產管理行業 AUM 相對相對 GDP 的比例的比例 注：囿于數據可得性，部分年份數據缺失，2002 年至 2004 年為半年度數據。資料來源：IA，Statista，華泰研究 資料來源：IA，Wind，華泰研究 客戶結構呈現明顯的國際化客戶結構呈現明顯的國際化+機構化機構化特點特點。在地域結構上，在地域結構上，英國享有頗具戰略意義的地理位置,可以便捷地連接歐洲其他城市及中東、亞洲等。

14、其資管行業表現出明顯的國際化特點，2021 年末英國在管資產中海外客戶資產占比 46%，且近年來趨勢仍在不斷加強（2006 年僅 27%）。在類型結構上，在類型結構上，英國經濟環境穩定，資本市場流動性優良，投資稅惠政策完善，深受機構客戶喜愛。2021 年末機構客戶資產占比 77%，是英國資管行業最大的客戶群體。其中養老基金占行業整體 AUM 的 40.3%，位列首位，且上升明顯（2005 年僅 30.7%）；零售客戶資產占比 22.2%；私人客戶（主要是高凈值客戶）資產占比僅 1.1%，整體呈現出機構一家獨大且占比穩定的特點。0102030405060北美歐洲亞洲除日本及澳大利亞日本及澳大利亞

15、拉美中東及非洲（萬億美元）全球在管資產規模-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021（萬億英鎊）管理規模YoY100%150%200%250%300%350%400%450%500%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021AUM/GDP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 金融金融 圖表圖

16、表5：英國資管行業英國資管行業 AUM 結構：海外客戶資產占比結構：海外客戶資產占比 圖表圖表6：英國資管行業英國資管行業 AUM 結構：機構客戶資產占比結構：機構客戶資產占比 資料來源：IA，華泰研究 資料來源：IA，華泰研究 圖表圖表7：英國資管行業各類客戶英國資管行業各類客戶 AUM 細分結構細分結構 圖表圖表8：英國資管行業機構客戶英國資管行業機構客戶 AUM 細分結構細分結構 資料來源：IA，華泰研究 注：百分比為對應機構客戶 AUM 占全行業 AUM 的比例，合計值為全部機構客戶AUM 占全行業 AUM 的比例，因此不為 1。資料來源：IA，華泰研究 產品仍以主動管理為主，近年來被

17、動管理占比稍有提升，但相比美國發展速度緩慢產品仍以主動管理為主，近年來被動管理占比稍有提升，但相比美國發展速度緩慢。從產品管理模式上來看，英國資管行業仍以主動管理為主，AUM 占比約 70%。近年來被動管理占比稍有提升，但指數化趨勢相對美國較為緩慢，截至 2020 年末英國被動管理規模占比才首次超過 30%。2021 年末英國被動管理規模占比為 32.2%，美國已達 43%。圖表圖表9：英國資管行業按管理模式分類的英國資管行業按管理模式分類的 AUM 結構結構 圖表圖表10：美國資管行業按管理模式分類的美國資管行業按管理模式分類的 AUM 結構結構 資料來源：IA，華泰研究 注：統計口徑為共同

18、基金管理資產。資料來源：ICI，華泰研究 20%25%30%35%40%45%50%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021海外客戶占比60%65%70%75%80%85%90%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021機構客戶占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

19、20202021機構客戶零售客戶私人客戶0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021養老基金家庭保險第三方保險公共部門公司非營利組織子顧問基金其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021主動管理-英國被動管理-英國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013201420152

20、01620172018201920202021主動管理-英國被動管理-英國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 金融金融 體系最完善的體系最完善的 ESG 投資市場，策略結構逐漸向投資市場，策略結構逐漸向 ESG 整合傾斜。整合傾斜。歐洲 ESG 投資發展于 2000年代初期，于 2015 年起快速增長。目前歐洲是全球范圍內 ESG 投資發展最完善的地區，2012 至 2018 年 ESG 投資規模均位居全球首位。2018 至 2020 年歐洲 ESG 監管趨嚴，歐盟金融工具市場法規 II（MiFID II）、可持續金融披露條例（SFDR）、歐盟可持續金融分類法（E

21、U Taxonomy）等密集發布，美國后來居上取代歐洲成為全球最大 ESG 投資地區。與此同時，英國資管行業重新定義 ESG 投資，ESG 整合策略成為行業新熱潮，截至 2020 年末 ESG 整合投資規模占比達 49%（2018 年僅 26%）。圖表圖表11：歐洲可持續主題投資規模變化歐洲可持續主題投資規模變化 圖表圖表12：全球主要地區可持續理念投資規模全球主要地區可持續理念投資規模 注 1：僅包含可持續主題投資策略；注 2：2017 年后 Eurosif 不再披露相關數據。資料來源：Eurosif，華泰研究 注：包括所有可持續投資策略，規模大于 Eurosif 統計數據。資料來源：GSI

22、R，華泰研究 行業格局：行業格局：TOP10 相對穩定，本土相對穩定，本土機構份額機構份額提升提升 TOP10 梯隊相對穩定，冠亞軍地位難以撼動梯隊相對穩定，冠亞軍地位難以撼動，多公司通過收購、合并實現增長，多公司通過收購、合并實現增長。2010 年至 2021 年，英國資管行業位次發生較大演變，但頭部公司排名穩健，貝萊德、法通始終包攬規模冠亞軍。此外，多個機構通過收購、合并實現規模增長。Insight 于 2009 年成為紐約梅隆子公司，2012 年收購帕累托資管，納入其管理的 420 億英鎊資產，自 2013 年以來保持行業第三。標準人壽和安本則在 2017 年合并為安本標準，此后穩居第四

23、名。施羅德于2013 年收購嘉誠資本布局財富管理業務，增加 301 億英鎊 AUM，此后排名持續波動，2019年以來保持行業第五名，截至 2021 年 AUM 市占率 6%。圖表圖表13：2010-2021 年英國資管公司規模年英國資管公司規模 Top 10 變化變化 注：按照英國國內 AUM 降序排列，不包括海外業務規模。資料來源：IA，華泰研究 692652544815901,452 1,488 02004006008001,0001,2001,4001,6002005200720092011201320152017（億歐元）可持續主題投資規模91112141247912170510152

24、02530354020122014201620182020（萬億美元）歐洲美國加拿大大洋洲日本排名排名2010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120211 1貝萊德貝萊德貝萊德貝萊德貝萊德貝萊德貝萊德貝萊德貝萊德貝萊德貝萊德貝萊德2 2法通法通法通法通法通法通法通法通法通法通法通法通3 3道富M&GM&GInsightInsightInsightInsightInsightInsightInsightInsightInsight4 4M&G道富Insig

25、htM&GM&GM&GM&G安本標準安本標準安本標準安本標準安本標準5 5摩根大通Insight道富道富安本標準人壽標準人壽M&GM&G施羅德施羅德施羅德6 6英杰華摩根大通摩根大通施羅德標準人壽安本英杰華道富摩根大通M&G柏基柏基7 7蘇格蘭寡婦英杰華英杰華摩根大通道富道富安本摩根大通道富瑞銀摩根大通摩根大通8 8標準人壽 蘇格蘭寡婦蘇格蘭寡婦英杰華施羅德英杰華道富施羅德施羅德道富瑞銀M&G9 9施羅德標準人壽施羅德標準人壽摩根大通施羅德施羅德英杰華英杰華摩根大通M&G先鋒1010Insight施羅德標準人壽 蘇格蘭寡婦英杰華摩根大通摩根大通柏基柏基英杰華道富道富 免責聲明和披露以及分析師聲

26、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 金融金融 國際市場主體份額滑落，本土機構占有率提升，施羅德成為英國最大獨立資管機構。國際市場主體份額滑落，本土機構占有率提升，施羅德成為英國最大獨立資管機構。英國資管行業雙向開放程度較高，多個海外市場主體參與且資產管理規模排名前列。近十年來以貝萊德、道富和摩根大通為首的美國資管機構快速向被動管理策略傾斜，其在以主動管理為主的英國資管市場上份額滑落較多。本土資管機構市場占有率拉升，其中銀行系資管Insight、保險系資管安本標準排名提升明顯。施羅德作為獨立資管機構，在缺乏銀行系及保險系資管股東資源及渠道優勢的情況下，自 2015 年以來排名持續提升，增長勢頭

27、強勁。圖表圖表14：2010 年英國資管公司規模排名年英國資管公司規模排名 Top 10 圖表圖表15：2021 年英國資管公司規模排名年英國資管公司規模排名 Top 10 注：按照英國國內 AUM 降序排列。資料來源：IA，華泰研究 注：按照英國國內 AUM 降序排列。資料來源：IA，華泰研究 05001,0001,5002,0002,500貝萊德法通道富M&G摩根大通英杰華蘇格蘭寡婦標準人壽施羅德Insight（十億英鎊）英國AUM全球AUM01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000貝萊德法通Insight安本標準施羅德柏基摩根大通M&G先鋒道富（十

28、億英鎊）英國AUM全球AUM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 金融金融 施羅德：施羅德：快速崛起的英國獨立資管機構快速崛起的英國獨立資管機構 公司概況：公司概況：業務聚焦大資管，規模營收持續提升業務聚焦大資管，規模營收持續提升 施羅德是施羅德是專注于資產管理和財富管理的英國獨立資管機構專注于資產管理和財富管理的英國獨立資管機構。施羅德以資產管理為主業，逐步發展出多樣化泛資管業務。如今，施羅德的主要業務分為資產管理及財富管理兩大板塊。截至 2022 年 6 月末資產管理規模為 7734 億英鎊，來自施羅德主體的 AUM 為 6375 億英鎊（其余為聯營合營 AUM

29、），其中資產管理 AUM 為 5415 億英鎊，占比 84.94%；財富管理 AUM 為 960 億英鎊，占比 15.06%，且近年來持續增長。圖表圖表16：施羅德總資產管理規模及同比變化施羅德總資產管理規模及同比變化 圖表圖表17：施羅德資產管理規模結構施羅德資產管理規模結構 資料來源：公司年報，華泰研究 注：由于聯營合營企業 AUM 未進行業務區分，計算時將其剔除。資料來源：公司年報，華泰研究 以資產管理為傳統主業，私募資管分支剛剛起步。以資產管理為傳統主業，私募資管分支剛剛起步。施羅德主業為資產管理，2001 至 2021年 AUM 占比始終保持 85%-90%，2022 年 6 月末首

30、次下降至 84.94%。其中私募資產管理業務為 2017 年新布局的資管分支業務，最初通過收購 Adveq 設立并整合進資管業務線。近年來施羅德私募資管業務快速發展，截至 2022 年 6 月末 AUM 為 694 億英鎊，同比增長43.98%，但占整體業務的比例仍較小，始終保持 8%左右，2022 年 6 月末首次超 10%。圖表圖表18：施羅德資產管理業務規模及同比變化施羅德資產管理業務規模及同比變化 圖表圖表19：施羅德私募資產管理業務規模及同比變化施羅德私募資產管理業務規模及同比變化 資料來源：公司年報，華泰研究 注：2018 年以前未單獨披露私募資產管理業務數據。資料來源：公司年報，

31、華泰研究 財富管理業務全新啟航財富管理業務全新啟航，助推，助推 AUM 持續增長持續增長。2013 年施羅德收購嘉誠資本，將其與自身原有的私人銀行業務整合為財富管理業務，提升服務高凈值客戶的能力，并為集團帶來更多高粘性的客戶資源。近年來施羅德各業務線規模普遍增長，財富管理業務作為戰略重心漲勢明顯，截至 2022 年 6 月末財富管理 AUM 為 960 億英鎊，同比增長 25.82%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002001200220032004200520062007200820

32、0920102011201220132014201520162017201820192020202122H1（億英鎊）AUMYoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1資產管理財富管理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001200220032004200520062007200820092010201120

33、1220132014201520162017201820192020202122H1（億英鎊）資產管理AUMYoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700800201820192020202122H1（億英鎊）私募資產及另類投資AUMYoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 金融金融 圖表圖表20：施羅德財富管理業務規模及同比變化施羅德財富管理業務規模及同比變化 注：2013 年以前定位為私人銀行業務。資料來源：公司年報，華泰研究 營收及利潤受市場環境影響明顯，但總體營收及利潤受市場環境影響明顯，但

34、總體基本能夠保持持續基本能夠保持持續的上漲趨勢。的上漲趨勢。施羅德以出色的股票投資能力聞名，Alpha 獲取能力優異，但絕對投資業績受股票市場景氣度影響較大，導致資產管理規模、營業收入及凈利潤也隨市場震蕩而顯著波動。2008 年的全球金融危機、2012 年的歐債危機及 2018 年的股市震蕩都直接反映在其經營數據上，但長期來看施羅德的營業收入及凈利潤基本能保持持續的上漲態勢。圖表圖表21：施羅德營業收入及同比變化施羅德營業收入及同比變化 圖表圖表22：施羅德稅后凈利潤及同比變化施羅德稅后凈利潤及同比變化 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 堅持主動管理使得施羅德產品費率

35、高于行業平均水平。堅持主動管理使得施羅德產品費率高于行業平均水平。施羅德主力產品國際精選基金按照資產規模加權平均的費用率為 1.17%，略高于行業平均水平。從數量分布來看，多數基金費率集中在 0.80%-1.60%區間；從規模分布來看，費率為 1.20%-1.40%的基金規模最大，占比達 25.87%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22

36、H1（億英鎊）財富管理AUMYoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1（億英鎊）營業收入YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%0123456720042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1（億英鎊）凈利潤YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

37、務必一起閱讀。10 金融金融 圖表圖表23：施羅德國際精選基金費率分布：按數量施羅德國際精選基金費率分布：按數量 圖表圖表24：施羅德國際精選基金費率分布：按規模施羅德國際精選基金費率分布：按規模 注：數據截至 2021 年 12 月 31 日。資料來源：基金年報，華泰研究 注：數據截至 2021 年 12 月 31 日。資料來源：基金年報，華泰研究 發展脈絡：發展脈絡：銀行變獨立機構，資管主業快速崛起銀行變獨立機構，資管主業快速崛起 施羅德集團起源于德國施羅德家族，前身為 Johann Friedrich Schrder 創立的公司J.F.Schrder&Co，歷史淵源最早可追溯至 1800

38、 年。200 多年來施羅德的主業經歷貿易融資商業銀行資產管理的轉變，發展歷程可大致分為四個階段，其目前的資產管理及財富管理主業則從 2001 年開始崛起。1）19 世紀初世紀初-19 世紀末：世紀末：聯通聯通美國美國與與歐洲歐洲的貿易融資的貿易融資 1800 年 J.Friedrich Schrder 來到倫敦，其設立的公司早期從事糖貿易融資。1802 年其弟弟 J.Heinrich Schrder 加入公司并于 1804 年成為合伙人，公司逐漸轉向金融領域。1817年兄弟二人分家，次年 J.Heinrich Schrder 在德國漢堡、英國倫敦和利物浦分別設立三家公司，成立 J.Henry

39、Schrder&Co.。在最初的一個世紀里，施羅德主要為美國和歐洲之間的貿易活動提供資金，并為鐵路、港口和電站等重大基礎設施項目提供融資服務，同時開始發展債券、企業融資等新業務領域。2）19 世紀末世紀末-20 世紀中：世紀中：發展商業銀行并試水投資管理發展商業銀行并試水投資管理 1895 年倫敦迅速發展成為全球金融中心，20 世紀初施羅德成為倫敦領先的商業銀行之一。一戰結束后，紐約快速取代倫敦成為新的世界金融中心，1923 年施羅德在紐約成立商業銀行 Schrobanco，將美國和拉美業務轉至分部，并實現美國分部在華爾街的首次上市。與此同時美國的海外證券發行規模創歷史新高，受益于美國資本市場

40、的發展，施羅德紐約分部快速崛起。1925 年施羅德成立首個投資信托為客戶管理投資，次年公司正式建立資本投資業務并開設資產管理部門，成為倫敦首創。1929 年施羅德美國分部在華爾街股災中幸存并獨立發展銀行業務度過二戰。1931 年歐洲也爆發金融危機，同時德國宣布暫停償還外債（Standstill Agreement，停頓協議），疊加二戰等因素，施羅德倫敦公司業務嚴重縮減。0%5%10%15%20%25%0510152025300.00%-0.20%0.20%-0.40%0.40%-0.60%0.60%-0.80%0.80%-1.00%1.00%-1.20%1.20%-1.40%1.40%-1.6

41、0%1.60%-1.80%1.80%-2.00%（只）個數占比0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003500.00%-0.20%0.20%-0.40%0.40%-0.60%0.60%-0.80%0.80%-1.00%1.00%-1.20%1.20%-1.40%1.40%-1.60%1.60%-1.80%1.80%-2.00%（億歐元）AUM占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 金融金融 3）20 世紀中世紀中-21 世紀初：世紀初：探索整合路徑逐漸剝離銀行業務探索整合路徑逐漸剝離銀行業務 1953 年德國停頓協議涉及的債務開

42、始收回，施羅德倫敦公司業務逐漸恢復，并于 1959 年成功在倫敦證券交易所上市。1960 年代起，施羅德進行一系列業務整合。1962 年施羅德收購領先的投資銀行 Helbert,Wagg&Co；1983 年，施羅德成立私募股權領域分支施羅德風險投資公司；1986年施羅德又收購總部位于紐約的中型投資銀行Wertheim&Co.50%的股份，并出售其在紐約的商業銀行部門 Schrobanco。隨著投行業務的發展，全球主要金融市場都浮現施羅德的足跡。與此同時施羅德的資產管理業務也逐漸發展，其憑借 EAFE（歐洲、大洋洲和遠東）地區的股票投資能力在美國建立起強大的機構影響力，管理的基金從 1987 年

43、的 290 億美元增長到 1993 年底的 780 億美元。1998 年亞洲金融危機重壓下，施羅德計提的亞洲貸款損失準備金同比幾乎翻番，利潤出現近五年來首次下滑（同比-5%）。與此同時美國正在經歷一輪投資銀行整合熱潮，2000 年花旗以 22.1 億美元收購施羅德集團的投行業務并與自己的相關業務合并，成立施羅德所羅門美邦補充其歐洲業務缺口，而施羅德則自此開始聚焦資產管理及財富管理板塊。4）21 世紀初至今：世紀初至今：轉型獨立資管機構并快速崛起轉型獨立資管機構并快速崛起 圖表圖表25：施羅德施羅德 2001 年以來發展歷程圖年以來發展歷程圖 資料來源：公司年報，華泰研究 轉型獨立資管機構，聚焦

44、資產管理主業。轉型獨立資管機構，聚焦資產管理主業。剝離投資銀行業務后，來自德意志資產管理公司的 Michael Dobson 上任施羅德 CEO，將公司定位為獨立資管機構，施羅德開始聚焦資產管理主業。為平穩跨過業務轉型期，Dobson 在人員、組織、客戶、投資、銷售模式等多維度轉變戰略，堅持獨立資管定位，打破英國資管行業慣有的直銷思維，搶先布局第三方銷售機構，同時積極擴充投資人才，提升客戶及資產組合的多樣性。在其帶領下，施羅德的AUM 從 2001 年的 1000 多億快速增長到 2021 年的 7000 多億?，F金資產充裕，定調外生收購的擴張路徑現金資產充裕，定調外生收購的擴張路徑。過去施羅

45、德始終在利用現金資產進行收購支出和股東回報之間猶豫不決，而 2000 年投行業務的剝離為其帶來近 7 億英鎊的剩余資本。于此同時 Dobson 在德意志任職時便積攢起充分的成本削減經驗，上任不足兩年便為施羅德削減近 5000 萬英鎊的成本，使得施羅德有足夠的資本實力進行收購擴張。2012 年以來 Dobson 帶領施羅德進行一系列戰略合作和收購，推動管理規模持續提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 金融金融 收購老牌資管公司嘉誠資本，全面布局財富管理業務。收購老牌資管公司嘉誠資本，全面布局財富管理業務。2013 年施羅德以 6.46 億美元收購與其同樣在倫敦歷

46、史悠久的嘉誠資本控股（Cazenove Capital Holdings），并在 2014 年整合其財富管理部門，相關業務全部以 Cazenove 的名義進行。Cazenove 此后也繼續收購其它財富管理公司（如 2017 年，收購創立于 1672 年的英國私人銀行 C.Hoare&Co.的財富管理部門；2021 年，收購技術驅動型的財富管理公司 Benchmark Capital 等）。收購瑞士私募機構收購瑞士私募機構 Adveq，私募資產管理業務全新私募資產管理業務全新啟航啟航。2017 年施羅德重啟 PE 業務，以70 億美元收購瑞士私募股權機構 Adveq 并更名為 Schroders

47、 Adveq，以填補其在另類投資及私募市場產品上的空白。這筆交易也是 1996 年施羅德剝離 SVG Capital 后，重新涉足私募股權的最大一筆交易。Schroders Adveq 成為此后整合建立的私募市場平臺施羅德資本（Schroders Capital）中私募股權領域的中堅力量。如今施羅德資本旗下設有私募股權、房地產、基礎設施等業務，資產管理規模已超 750 億美元。中標英國最大資產管理委托，與勞埃德銀行中標英國最大資產管理委托，與勞埃德銀行集團集團達成戰略合作。達成戰略合作。2018 年施羅德與英國最大銀行之一勞埃德銀行達成合作，共同成立合資公司 Schroders Persona

48、l Wealth（SPW）。合作方案達成后施羅德被授權管理勞埃德銀行及其子公司蘇格蘭寡婦合計 800 億英鎊的資產，合作期限至少 5 年。2019 年 SPW 激進的定價策略帶領英國財富管理行業進入價格戰時代，SPW 內部研究顯示，其客戶在第一年支付的費用約占總投資的 3.65%，而競爭對手St Jamess Place 為 7.95%，Brewin Dolphin 為 4.7%；SPW 隨后幾年的總費用率將約為每年 1.9%，而 SJP 的可比服務為 2.95%，Brewin Dolphin 為 2.7%。極具競爭力的產品費率為 SPW 帶來源源不斷的客戶資產，助推施羅德集團規模穩步提升。優

49、秀領導人完成接力，曾經的優秀領導人完成接力，曾經的家族家族企業蛻變為市場化企業蛻變為市場化獨立獨立資管巨頭。資管巨頭。2022 年施羅德迎來新任總裁 Elizabeth Corley，其于 2021 年 9 月加入施羅德，是 ESG 投資領域資深人士，在2016 年被英國政府授權成立獨立顧問小組并作為可持續投資領域的特別工作組出具影響力投資報告，同時還擔任英國影響力投資協會的主席，將帶領施羅德繼續開拓 ESG 投資新天地。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 金融金融 核心優勢：戰略聚焦主業，打磨核心投研核心優勢：戰略聚焦主業，打磨核心投研 戰略布局：戰略布局：聚焦

50、資管主業，對標獨立機構聚焦資管主業，對標獨立機構 圖表圖表26：施羅德在戰略布局上聚焦主業，對標美國獨立資管機構施羅德在戰略布局上聚焦主業，對標美國獨立資管機構 資料來源：Institutional Investor，華泰研究 堅持獨立定位，聚焦資管主業。堅持獨立定位，聚焦資管主業。2001 年施羅德自上市以來首次虧損，稅前虧損金額 810 萬英鎊，同年來自德意志資產管理公司的 Michael Dobson 上任施羅德 CEO，決心將其改造成獨立資產管理公司。Dobson 認為獨立是美國資管公司的重要制勝戰略，而施羅德將成為歐洲首個成功復制這一戰略的公司。該戰略成為施羅德快速發展轉型的關鍵。2

51、001 年末，在歐洲排名前 20 的資管公司中，只有施羅德是獨立資管公司，其不開展經紀業務、投行業務，不隸屬于商業銀行也不隸屬于保險公司，已然成為一家純粹的獨立資管機構。轉變銷售思維，搶先布局第三方市場轉變銷售思維，搶先布局第三方市場，重塑行業銷售渠道模式，重塑行業銷售渠道模式。銷售渠道的單一是獨立資管公司在英國發展的最大阻礙之一。與美國多樣化銷售主體參與的模式不同，英國的基金銷售權掌握在大型商業銀行和保險公司手上，而其中大部分僅銷售自身專有的產品，第三方銷售機構尚未發展成熟。Dobson 則認為英國的資管行業將沿著美國的路徑發展，第三方基金平臺將成為主流銷售渠道。因此，施羅德在 2001 年

52、就已經轉變銷售思路，與 Scottish Widows、American International Group、Canada Life Financial Corp.等多家機構合作銷售自己的產品。隨著第三方銷售機構的不斷壯大，歐洲獨立資管實現逆勢增長，施羅德及瑞士百達等優質資管公司脫穎而出。人才補充后投資能力大幅提升人才補充后投資能力大幅提升。在上任第一年，Dobson 即對公司人員進行“清理”，解雇多位高級管理人員，聘任負責富達英國業務的 Richard Horlick 來管理施羅德的全球機構業務，并引進一批新的基金經理和管理層來提升業績，其中不乏其在德意志任職時的同事。大范圍的人事洗牌后

53、，施羅德投資能力大幅提升，平穩跨過業務轉型期。1999 年施羅德超過 75%的在管資產都未能跑贏基準，而到 2002 年，68%的機構基金和 75%的零售基金均實現超額收益。彼時施羅德在全球資產管理規模排名第 60 位，在歐洲排名第 20 位。專注提升客戶專注提升客戶結構結構及資產組合的多樣及資產組合的多樣性性。2001年以前施羅德的資產管理業務結構較為失衡，在客戶結構上，以機構客戶和英國本土客戶為主，AUM 占比分別達 80%和 60%；在資產組合結構上，過分依賴股票，投資占比約 75%。Dobson 上任后專注于提升客戶和資產組合的多樣性，在客戶層面，積極擴展零售客戶資源，截至 2002

54、年上半年施羅德管理的零售基金為 126 億英鎊，是 1999 年的兩倍；凈零售額為 20 億英鎊，同比大增 120%，在跨境基金集團中排名第六，僅次于富達、富蘭克林鄧普頓、摩根大通等；在資產組合層面，提高固定收益的占比，同時將另類投資占比從 5%提升至 10%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 金融金融 跨過金融危機，跨過金融危機，依靠強大的主動管理能力迎來業務轉型后的首次依靠強大的主動管理能力迎來業務轉型后的首次快速增長?？焖僭鲩L。2008 年金融危機波及全球，資管機構面臨大量贖回。2009 年金融危機影響逐漸緩解，投資者情緒回暖，施羅德倚靠強大的主動管理優勢

55、快速復蘇，資產管理業務 AUM 凈流入 145 億英鎊，3 年期投資收益跑贏基準的資產比例高達 79%。2010 年全球對股市復蘇的信心加快，股票資產景氣度提升，施羅德資產管理業務 AUM 凈流入 247 億英鎊，總資產管理規模延續高增長（同比+33%），3 年期超跑概率再次提升至 81%。連續兩年高增的 AUM 和投資收益帶來營收端的快速增長，2010 年施羅德營業收入同比增長 50%，凈利潤同比大增 225%。精細戰略考量，圍繞資產管理和財富管理主業布局細化擴張路徑。精細戰略考量，圍繞資產管理和財富管理主業布局細化擴張路徑。投資銀行剝離帶來的充裕資金+新任領導人優秀的成本控制能力，施羅德收

56、購擴張的資本實力大大提升。然而Dobson 直到 2012 年起才開始進行大量戰略收購，將業務領域聚焦在財富管理和私募資產管理業務上，挖掘細分領域的投資專家，通過精細的戰略考量實現點對點的精準擴張。同時，施羅德的國際視野也逐漸鋪開，全球業務布局持續完善。國際視野：發展全球業務，國際視野：發展全球業務，走向國際市場走向國際市場 2001 年以前年以前施羅德施羅德資產管理主業的國際化水平始終較低資產管理主業的國際化水平始終較低。施羅德早在 20 世紀初就布局商業銀行的國際業務，但其資管主業的國際化程度一直處于較低水平。2001 年 Dobson 上任之前，施羅德的資產管理主要集中在英國本土，其管理

57、的資產中來自英國客戶的占比高達60%，海外 AUM 占比僅 40%左右。業務轉型后，坐落于美國的商業銀行業務完全剝離，施羅德的國際業務發展陷入瓶頸。業務和人員全面更替，業務和人員全面更替，近十年來施羅德近十年來施羅德的業務的業務結構呈現明顯國際化結構呈現明顯國際化趨勢趨勢。2004 年起至 2013年施羅德海外客戶 AUM 占比維持 55%至 65%較高水平；2013 年公司重新布局財富管理業務，英國高凈值客戶資產顯著增長，海外 AUM 占比滑落至 60%；2019 年施羅德私人財富設立、2020 年施羅德收購倫敦家族辦公室管理人 Sandaire，海外 AUM 占比下降至 52%，但于202

58、1年回調至60%；2022年上半年施羅德完成對R&M的收購，增加431億英鎊AUM，其中大部分來自英國，海外 AUM 占比壓降至 54%。橫向對比來看，截至 2021 年末英國境內 AUM 排名靠前的公司中，施羅德海外業務占比位列第二。從營收端來看，施羅德海外收入貢獻約占七成。2018 年以來，施羅德的海外業務收入占比始終保持在 66%至 70%區間，結構穩定波動較小。圖表圖表27：施羅德海外客戶施羅德海外客戶 AUM 占比占比 圖表圖表28：部分英國部分英國 AUM 排名靠前公司的海外業務占比排名靠前公司的海外業務占比 資料來源：公司年報，華泰研究 注 1：按照海外業務占比降序排列，數據截至

59、 2021 年 12 月 31 日；注 2：受披露限制，貝萊德為收入占比，其余公司為 AUM 占比。資料來源：公司官網，華泰研究 50%52%54%56%58%60%62%64%66%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1海外AUM占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%瑞銀施羅德貝萊德法通道富安本標準海外業務占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 金融金融 圖表圖表29：施羅德海外業務收入占比施羅德海外業務收入占比 圖表圖表30：施

60、羅德分地區業務收入結構施羅德分地區業務收入結構 注：受披露限制，2018 年以前數據無法獲取。資料來源：公司年報，華泰研究 注：受披露限制，2018 年以前數據無法獲取。資料來源：公司年報，華泰研究 人力投入與國際化人力投入與國際化戰略戰略深度匹配，深度匹配，因地制宜的差異化人員布局因地制宜的差異化人員布局形成多元文化員工網絡。形成多元文化員工網絡。截至 2021 年末施羅德在 39 個國家 55 個辦事處擁有超過 5400 名固定員工、60 余個投資團隊，搭建起來自 72 個國家的多元文化員工團隊。在產品分銷上，在產品分銷上，施羅德將重心放在美洲、亞太等海外市場上，確保本土化營銷戰略的實施，

61、在英國本地則少有布局，人員占比僅 5%。在投資上，在投資上，分別在資本市場發展成熟的歐美地區和更具投資機會的新興市場提高人員占比，補充本土化投資能力。在財富管理上，在財富管理上，作為業務起步點的英國和業務戰略重點的 EMEA 地區人員占比較高，而美洲地區的本土財富管理業務發展成熟，獨立投顧公司競爭激烈，施羅德未將其作為業務重點。圖表圖表31：施羅德施羅德各地區各地區員工員工結構結構 注：EMEA 包括歐洲、中東及非洲地區，數據截至 2021 年 12 月 31 日。資料來源：公司官網，華泰研究 64%65%66%67%68%69%70%71%201820192020202122H1海外收入占比

62、30%31%33%32%34%34%32%31%33%31%24%25%24%22%22%11%12%12%13%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202122H1英國歐洲及中東亞太美國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 金融金融 圖表圖表32：施羅德全球員工布局施羅德全球員工布局 注：圖中數字為員工人數，單位為人；數據截至 2021 年 12 月 31 日。資料來源：公司官網，華泰研究 國際戰略合作伙伴的投資視野和分銷渠道是施羅德打入海外市場的主要路徑。國際戰略合作伙伴的投資視野和分銷渠道是施羅德打

63、入海外市場的主要路徑。在國際化業務布局藍圖中，作為外來機構，如何打破國籍邊界、融入當地市場是施羅德重點考量的問題。為提升在全球各大主要金融市場直接投資的能力，發展投資產品的國際分銷網絡，加強本土化客戶服務能力，施羅德的國際化擴張進程伴隨著與各大主流市場優秀業務主體的戰略合作。施羅德在中國、美國、日本、印度等地均有深度合作的戰略合作伙伴，其合作方式包括但不限于設立合資公司、共同發行基金產品、進行海外投資咨詢和鋪設本地分銷渠道等。中國：聯合交通銀行中國：聯合交通銀行設立公募基金公設立公募基金公司司 把握中國基金把握中國基金行業行業起步及發展期，在規模膨脹前搶先進入公募市場。起步及發展期，在規模膨脹

64、前搶先進入公募市場。中國公募基金行業起步于 1998 年，在 2001 年以前產品僅限于封閉式基金。2001 年開放式基金出現，中國基金業發展加速，公募基金規?？焖偬嵘?，從 2001 年的 818 億元增長至 2004 年的 3258 億元。2005 年股權分置改革啟動，中國資本市場邁入新發展階段，同時股市迎來強牛期，公募基金行業飛速發展，到 2007 年末規模已達 3.28 萬億元。施羅德在行業發展期便開始布局中國市場，在 2005 年設立公募基金公司，搶在行業快速發展前完成展業。圖表圖表33：中國公募基金規模及同比變化中國公募基金規模及同比變化 資料來源：Wind，華泰研究 施羅德施羅德是

65、是首批進入內地資管市場的外資公司之一首批進入內地資管市場的外資公司之一，通過交銀施羅德實現直接投資。，通過交銀施羅德實現直接投資。早在1994 年施羅德便在上海設立投資管理代表處。2005 年施羅德與擁有百年歷史的中國交通銀行、全球集裝箱行業巨頭中集集團聯合發起設立公募基金公司交銀施羅德基金，通過香港施羅德投資管理公司持股 30%。成立次月，交銀施羅德就發行第一只股票基金，施羅德由此實現在中國境內市場的直接投資。截至 2022 年 6 月末，交銀施羅德公募基金管理資產凈值為 5961 億元，非貨幣型基金資產凈值 4003 億元，排名國內市場第 13 名。-100%-50%0%50%100%15

66、0%200%250%300%0510152025302000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（萬億元）公募基金規模yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 金融金融 私募基金行業規模私募基金行業規模擴張，施羅德在中國擴張，施羅德在中國設立兩家私募子公司設立兩家私募子公司。2015 年施羅德投資管理香港公司在上海成立全資子公司，該公司在 2017 年升級為外商獨資投資管理公司施羅德上海，并在年末完成私募證券投資基金管理人登記，推出

67、以亞洲為主的多元化資產收益基金。2019年施羅德 Adveq 在上海成立全資子公司，并于次年完成私募股權、創業投資基金管理人登記。至此施羅德旗下在中國有兩家直接控制的私募管理人私募證券類管理人“施羅德上?！?，以及私募股權類管理人“施羅德 Adveq 上?！?。借力交通銀行渠道優勢，施羅德在中國市場的業務延伸至銀行理財領域。借力交通銀行渠道優勢，施羅德在中國市場的業務延伸至銀行理財領域。2021 年 2 月施羅德與交銀理財合資設立的施羅德交銀理財獲批，施羅德投資持股 51%。2022 年 2 月完成注冊后，其發行首只合作理財產品，由交通銀行渠道獨家代銷，截至 3 月 31 日認購期結束，產品募集超

68、 15 億元。美國：攜手美國：攜手 Hartford Funds 發展共同基金發展共同基金 施羅德的施羅德的美國美國共同基金由當地合作伙伴共同基金由當地合作伙伴 Hartford Funds 分銷。分銷。Hartford Funds 成立于 1996年，是美國共同基金和 529 大學儲蓄計劃的領先供應商。2016 年施羅德北美公司與 Hartford達成戰略合作，Hartford 在其產品中納入施羅德在美國發行的十只共同基金，并將其命名為Hartford Schroders 基金，由 Hartford 擔任新基金的主要投資管理人，施羅德擔任次要管理人。該合作大大增強施羅德在美國中介和零售渠道的

69、增長潛力，同時為 Hartford 的客戶提供更廣泛、更多樣化的主動管理型產品，其納入的 10 只新基金中有 2 只晨星 5 星產品，5只晨星 4 星產品。Hartford 的銷售渠道為施羅德打開美國市場空間，合作基金管理規模迅速增長。的銷售渠道為施羅德打開美國市場空間，合作基金管理規模迅速增長。2016 年施羅德與 Hartford Funds 達成戰略合作時，其納入 Hartford 平臺的基金資產凈值合計約 29億美元（截至 2016 年 9 月末）。倚靠原有份額的增長和新份額的募集發行，其管理規模于2017 年 10 月末達 64 億美元，同比增長約 121%，其中有 1 只基金同比大

70、增超 1000%，3只基金同比增長超過 200%。2019 年以來，施羅德又攜手 Hartford 新發行 6 只公募基金和3 只 ETF，聯合管理的基金資產凈值合計達 142 億美元，其中有 1 只基金累計增長率高達2457%，4 只基金累計增長率超過 200%。圖表圖表34：Hartford Schroders 基金資產凈值變化基金資產凈值變化 基金名稱基金名稱 2016 年年 10 月月 31 日日 資產凈值（億美元）資產凈值（億美元）2017 年年 10 月月 31 日日 資產凈值（億美元）資產凈值（億美元）2017 同比增長率同比增長率 2022 年年 4 月月 30 日日 資產凈值

71、（億美元）資產凈值（億美元）累計累計增長率增長率 新興市場股票基金 16.21 27.56 70%58.28 260%國際股票基金 1.50 2.01 34%38.42 2457%國際價值基金 4.33 13.60 214%25.61 492%美國中盤機會基金 2.15 8.28 285%7.30 240%稅后回報債券基金 1.57 2.49 58%3.80 142%美國小盤機會基金 1.23 2.07 69%3.20 161%新興市場多行業債券基金 0.62 7.52 1110%0.32-48%可持續核心債券基金 尚未成立 尚未成立-1.33-稅后回報債券 ETF 尚未成立 尚未成立-0.9

72、4-證券化收益基金 尚未成立 尚未成立-0.94-中國 A 股基金 尚未成立 尚未成立-0.71-大宗商品策略 ETF 尚未成立 尚未成立-0.46-ESG 美國股票 ETF 尚未成立 尚未成立-0.10-多元新興市場基金 尚未成立 尚未成立-0.09-國際反向價值基金 尚未成立 尚未成立-0.01-可持續國際核心基金 尚未成立 尚未成立-0.01-注 1：僅列示仍在運營中的基金，累計增長率為 2016 年 10 月 31 日至 2022 年 4 月 30 日的累計增長率；注 2：Hartford 財務年度區間為上年 11 月 1 日至當年 10 月 31 日，年報及中報分別僅能獲取 10 月

73、 31 日及 4 月 30 日數據；注 3：受披露限制，3 只 ETF 的資產凈值數據截至 2022 年 1 月 31 日，國際反向價值基金和可持續國際核心基金的資產凈值數據截至 2022 年 6 月 30 日。資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 金融金融 共同共同基金指數化加速，施羅德聯合基金指數化加速，施羅德聯合 Hartford 連續發布連續發布 3 只只 ETF 產品產品。2008 年金融危機后，美國被動管理基金加速擴容。2017 年以來 ETF 基金經歷爆發式增長，到 2021 年末美國ETF 基金規模達 7.19 萬億美元

74、，自 2017 年初以來年復合增長率 23.28%。2018 年 4 月施羅德與 Hartford 發行首個聯合 ETF 產品稅后回報債券 ETF；2021 年 8 月、9 月又連續發行兩只 ETF 產品，分別投資于美國股票和大宗商品。圖表圖表35：美國美國 ETF 基金規模及同比變化基金規模及同比變化 資料來源：ICI，華泰研究 內生擴張積極布局北美分銷渠道。內生擴張積極布局北美分銷渠道。2019 年施羅德為其北美分銷部門添置 3 名優秀領導人，他們曾就任于太平洋投資管理、Insight 投資、駿利亨德森等大型領先資管公司，常駐北美地區，擁有當地渠道分銷管理的資深經驗，將帶領施羅德為當地客戶

75、提供優質的服務，助推北美業務的持續增長。2021 年施羅德在北美的資產管理規模達到近 900 億英鎊，AUM凈流入32億英鎊，來自機構客戶的強勁資金流入和Hartford的戰略合作共同推動這一成果。圖表圖表36：施羅德美洲的分銷部門員工占比顯著高于其他地區施羅德美洲的分銷部門員工占比顯著高于其他地區 注：EMEA 包括歐洲、中東及非洲地區，數據截至 2021 年 12 月 31 日。資料來源：公司官網，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456782001200220032004200520062007200820092010201120122013201

76、42015201620172018201920202021（萬億美元）ETF基金規模YoY24%17%15%5%10%0%5%10%15%20%25%30%美洲亞太EMEA英國全球平均分銷部門人員占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 金融金融 業務擴張：倚靠外生收購，業務精準擴業務擴張：倚靠外生收購，業務精準擴張張 通過外生收購擴張，通過外生收購擴張，聚焦財富管理及私募資管，聚焦財富管理及私募資管，點對點拓寬業務版圖。點對點拓寬業務版圖。施羅德的業務擴張模式主要建立在具有針對性的外生收購行為上，瞄準各細分領域的投資專家，精準收購拼齊業務版圖。強大的資本實力使施

77、羅德得以持續布局收購業務，2013 年以來施羅德共完成20 余筆重要收購。在收購對象上，以中小型公司為主，一方面利于快速完成收購業務與自身現有業務的整合，另一方面精準把控收購擴張的成本并避免大型業務主體可能帶來的企業文化沖突。收購業務與自有業務深度融合，收購業務與自有業務深度融合，促進促進資產管理與財富管理資產管理與財富管理板塊板塊內部協同。內部協同。目前施羅德的業務主要分為資產管理和財富管理。其中財富管理于 2013 年由私人銀行業務轉型而成，目前主要由子公司 Cazenove Capital 運營。資產管理則是施羅德的傳統優勢業務，在 AUM、營收兩端均占據較大比例。資產管理業務的傳統投資

78、能力優勢為財富管理業務的展開提供強大的背書效果，同時財富管理業務在零售客戶資源上持續反哺，帶動資產管理業務在零售端的競爭力持續提升。圖表圖表37：施羅德施羅德 2013 年以來重點收購項目統計年以來重點收購項目統計 時間時間 被收購方被收購方 簡介簡介 涉及業務線涉及業務線 收購考慮及影響收購考慮及影響 2013-01 STW 以價值為導向的美國投資級固定收益管理公司 資產管理 美國固收類 AUM 同比增長約 50%，達到 350 億美元，夯實美國機構客戶基礎 2013-07 Cazenove Capital 獨立財富管理和基金投資公司 財富管理 進軍財富管理領域，財富管理 AUM 同比增長

79、85%至 301 億英鎊 2016-02 Secquaero 的 20.1%股權（累計 50.1%）瑞士保險掛鉤證券及再擔保投資公司 資產管理 公司成為控股股東，保險連接證券配置能力提升，資產配置多樣化水平再提升 2016-09 Brookfield 的證券化產品投資管理團隊 紐約投資管理公司 資產管理 擴張 ABS 和 MBS 團隊，提升美國地區固定收益業務能力，為資產管理業務增加 33 億英鎊 AUM 2016-12 Benchmark Capital 的 65%股權 以技術為主導的財富規劃顧問，提供包括IFA 網絡和全服務技術平臺的財富管理業務 財富管理 推進財富管理業務科技轉型，為財富

80、管理業務增加34 億英鎊 AUM 及 111 英鎊 AUA 2017-02 C.Hoare&Co.的全權委托財富管理 全權委托財富管理 財富管理 為財富管理業務增加 25 億英鎊全權委托 AUM，帶來超 1800 名高凈值客戶 2017-07 Adveq 專注私募股權業務，覆蓋歐洲、北美、亞太地區，機構客戶質量優 私募資產管理 私募業務重啟，為私募資管業務增加 60 億英鎊AUM 2017-09 Brian Potter Consultants 咨詢公司 財富管理 通過 Benchmark Capital 完成收購，增加財富管理業務咨詢服務能力 2017-11 Chilcomb 位于溫徹斯特的

81、財富管理精品供應商 財富管理 財富管理精品服務能力提升 2017-12 Alderbrook Financial Planning 財務咨詢公司 財富管理 通過 Benchmark Capital 完成收購，增加財富管理業務咨詢服務能力 2018-02 NEOS 的 24%股權（累計 49%）荷蘭最大的面向中小企業的專業直接貸款平臺 私募資產管理 為公司提供投資咨詢服務，提高中小企業融資領域的投資資產管理能力 2018-05 Algonquin 泛歐洲酒店投資管理專家 私募資產管理 為資管業務增加 16 億英鎊機構 AUM 2018-05 Benchmark Capital 的 12%股權（累

82、計 77%）以技術為主導的財富規劃顧問，提供包括IFA 網絡和全服務技術平臺的財富管理業務 財富管理 增持 Benchmark Capital，完善財富管理技術布局 2019-02 Thirdrock 新加坡獨立資產管理公司 財富管理 拓展現有新加坡業務，建立亞洲領先的財富管理業務鏈 2019-05 Blue Asset Management 不動產資產管理專家 私募資產管理 為私募資管業務增加 10 億英鎊 AUM 2019-10 BlueOrchard 的 70%股權 影響力投資專家，專注于促進普惠金融和可持續增長，業務涉及全球 80 多個市場 私募資產管理 提高影響力投資能力，為私募資管

83、業務增加 29 億英鎊 AUM 2020-07 Pamfleet 的 51%股權 香港不動產投資公司，聚焦香港、上海、新加坡業務 私募資產管理 不動產投資能力擴張至亞洲，為私募資管業務增加6 億英鎊 AUM 2020-12 Sand Aire 坐落在倫敦的多元資產家族辦公室管理人 財富管理 英國超高凈值客戶服務能力提升，為財富管理業務增加 24 億英鎊全權委托 AUM 2021-03 Benchmark Capital 的 23%股權（累計 100%）以技術為主導的財富規劃顧問，提供包括IFA 網絡和全服務技術平臺的財富管理業務 財富管理 Benchmark Capital 成為全資子公司，完

84、善財富管理技術布局 2022-01 River and Mercantile 的英國解決方案 英國受托資產管理領域專家，在養老金受托管理領域能力很強 解決方案 加強解決方案業務能力，提高零售客戶觸達，將為解決方案業務增加 431 億英鎊 AUM 2022-01 Cairn 荷蘭的不動產投資公司，AUM 為 13 億歐元 私募資產管理 增強私募資管能力，將為資管業務增加11 億英鎊AUM 2022-04 Greencoat Capital 的 75%股權 歐洲的可再生能源投資領域領軍企業，AUM為 68 億英鎊 私募資產管理 滿足機構客戶對環保產品日益增長的需求 資料來源：公司年報，華泰研究 免

85、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 金融金融 收購嘉誠資本，開啟收購嘉誠資本，開啟財富管理財富管理轉型轉型 英國高凈值人群持續增長，財富管理業務布局時機正好。英國高凈值人群持續增長，財富管理業務布局時機正好。歐洲是財富管理業務的發源地。二戰時期，處于中立地位的瑞士承接大量由海外轉移而來的資金，助推金融行業快速發展，瑞士成為首個真正意義上的全球財富管理中心。20 世紀 90 年代，瑞士私人銀行開始在歐洲其他國家開展在岸業務，逐漸在歐洲區域形成以私人銀行為主導、離岸業務為主、在岸業務為輔、面向全球高凈值客戶的財富管理模式，財富管理行業景氣度開始蔓延至歐洲其他國家。據施羅

86、德統計，到 2013 年英國已有超過 18.7 萬高凈值（可投資資產超過 100 萬英鎊）個人，且仍在高速增長中。機構客戶主導的業務模式導致機構客戶主導的業務模式導致施羅德施羅德私人銀行業務發展受阻。私人銀行業務發展受阻。施羅德早年的產品生態是圍繞英國的固定收益養老計劃建立的，20 世紀 90 年代末英國固定收益養老計劃業務約占施羅德 AUM 的 70%，為其積累牢固的機構客戶資源。機構客戶主導的業務模式導致施羅德的業務結構亟待優化。2013 年以前，施羅德的業務構成為資產管理+私人銀行，其中資產管理業務面向養老金、保險等機構客戶及廣大零售客戶，私人銀行業務主要服務高凈值個人及家族辦公室，在資

87、產管理條線蓬勃發展的同時，私人銀行業務規模的擴張幾近停滯。2010 年至 2012 年，施羅德資產管理業務 AUM 由 1805 億英鎊增長至 1957 億英鎊，而私人銀行業務 AUM 分別為 162 億英鎊、160 億英鎊及 163 英鎊。圖表圖表38：施羅德客戶結構變化施羅德客戶結構變化 資料來源：公司年報，華泰研究 收購英國老牌財富管理公司，實現私人銀行業務轉型。收購英國老牌財富管理公司，實現私人銀行業務轉型。在私人銀行業務經歷連續三年的發展停滯后，施羅德于 2013 年以 4.24 億英鎊收購英國老牌財富管理公司嘉誠資本控股（Cazenove Capital Holdings），并將收

88、購業務與原先的私人銀行業務融合，合并為財富管理業務。嘉誠資本為施羅德帶來大量的高凈值客戶，助推其零售業務迎來新一輪規模增長。自 2013 年 7 月收購到 2013 年末，嘉誠資本為施羅德新增 AUM 凈流入 20 億英鎊。2013年施羅德財富管理業務線 AUM 由 163 億英鎊增長至 301 億英鎊，同比增長 85%；管理費收入 1.10 億英鎊，同比增長 60%；業務凈收入 1.50 億英鎊，同比增長 59%。布置財務規劃團隊，布置財務規劃團隊，推動推動投資端與服務端的業務整合。投資端與服務端的業務整合。對高凈值客戶而言，財富管理及相關配套服務的質量與資產投資收益水平一樣重要，財富管理業

89、務人員的服務能力將在很大程度上決定客戶的投資體驗感。此外，高凈值客戶通常還具有稅務規劃、家族遺產繼承、財產保護等多樣化需求。因此，施羅德在完成業務收購的同時建立起財務規劃服務團隊，幫助客戶確定短期和長期目標，并創建合適的投資計劃。該團隊最初由 15 名財富規劃專家組成，為客戶提供全面、協調的個人財富管理方法，涵蓋退休計劃、投資結構、金融保護、遺產稅和遺產規劃等領域，實現財富管理全業務線的覆蓋。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

90、 2018 2019 2020 2021機構客戶零售客戶財富管理客戶 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 金融金融 持續持續投入人力擴大覆蓋范圍，投入人力擴大覆蓋范圍，收購家辦管理人，拉升超高凈值客戶服務能力。收購家辦管理人，拉升超高凈值客戶服務能力。2021 年施羅德在伯明翰、曼徹斯特和布里斯托爾預見到財富管理業務的增長機會，新增 16 名頂級財富管理顧問。人力投入的增加和投資服務能力的提升推動嘉誠資本持續增長，2021 年創造 31億英鎊的業務增量。與此同時，施羅德完成對倫敦多元資產家族辦公室管理人 Sandaire 的整合，針對英國超高凈值客戶的服務能力提升

91、，并為財富管理業務增加 24 億英鎊全權委托資產規模。四大運營主體各司其職，服務全球范圍高凈值及超高凈值客戶。四大運營主體各司其職，服務全球范圍高凈值及超高凈值客戶。經過近 10 年的收購整合，施羅德已形成較完善的財富管理運營體系，目前有四大子公司參與。其中嘉誠資本和施羅德財富管理（Schroders Wealth Management）服務高凈值及超高凈值客群，嘉誠資本仍為業務主體，承接英國境內高凈值個人、家族辦公室及慈善組織的財富管理工作；施羅德財富管理覆蓋歐洲其他地區及亞洲地區，在海峽群島、瑞士、香港、新加坡均設有財富管理中心。施羅德私人財富（Schroders Personal Wea

92、lth）和標桿資本（Benchmark Capital）服務大眾富?？腿?，施羅德私人財富專注 To C 端業務，為零售客戶提供財富規劃建議；標桿資本主營 To B 業務，服務于有金融科技、投資管理需求的專業投資顧問。圖表圖表39：施羅德財富管理業務結構施羅德財富管理業務結構 注：AUM 數據截至 2021 年 8 月 31 日。資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 金融金融 收購收購 Adveq，私募資管全新起航，私募資管全新起航 施羅德是歐洲早期參與風險投資的公司之一，施羅德是歐洲早期參與風險投資的公司之一，私募業務歷史久遠。私募業務

93、歷史久遠。私募股權基金的核心概念和模式源于美國，20 世紀 80 年代開始在歐洲興起，最初在歐洲發展起來的是創業風險投資。施羅德是早期在歐洲參與風投的公司之一，其在私募領域的業務最早可追溯至 1983年成立的施羅德風險投資公司（Schroder Ventures），該公司是施羅德的首個私募投資管理分支。1983 年至 1990 年間，施羅德風投成立 7 支投資團隊，業務覆蓋英國、德國、意大利、法國、日本和加拿大等；1991 年至 1994 年間，施羅德開始進入亞太市場，并在生命科學投資領域投入更多人力資本。金融危機重壓金融危機重壓+美國投資銀行整合熱潮，施羅德伺機剝離美國投資銀行整合熱潮，施羅

94、德伺機剝離早期私募早期私募業務。業務。1998 年亞洲金融危機來襲，施羅德計提的亞洲貸款損失準備金幾乎翻倍，利潤出現近五年以來的首次下滑。與此同時，美國正經歷投資銀行業的整合熱潮。2000 年花旗向施羅德拋出橄欖枝，以 22.1億美元收購施羅德集團的投行業務，補充其歐洲業務缺口，施羅德也借此機會完成私募股權分支的剝離，施羅德風投成為一個完全獨立的私募股權機構。2001 年起，施羅德將業務聚焦于傳統資產管理業務上。歐洲私募股權行業景氣度高增，歐洲私募股權行業景氣度高增，2016 年達到規模高點。年達到規模高點。2013 年以來，歐洲投資者對私募股權市場的興趣激增。據歐洲投資協會統計，2013 年

95、至 2016 年，私募股權基金募集金額約 2400 億歐元，是 2009 年至 2012 年的兩倍多。其中 2016 年私募股權融資額較上年增長37%，創下 2008 年以來新高。施羅德再握行業風口，施羅德再握行業風口，通過收購實現私募業務重新啟航通過收購實現私募業務重新啟航。2016 年施羅德增持瑞士保險掛鉤證券投資專家 Secquaero 20.1%的股份，成為其控股股東（累計持股比例 50.1%），并將其整合進私募資產管理部門。2017 年施羅德收購瑞士私募股權機構 Adveq，并更名為Schroders Adveq，這筆交易成為施羅德剝離私募業務后，重新涉足私募股權領域的最大一筆交易，

96、并為當年施羅德私募資管業務帶來 25 億英鎊 AUM 凈流入。Schroders Adveq 成為此后整合建立的私募市場平臺施羅德資本（Schroders Capital）中私募股權領域的中堅力量。業務整合的同時業務整合的同時持續收購領先機構，持續收購領先機構，補充補充細分細分行業投資能力行業投資能力。近年來施羅德不斷擴充私募及另類投資業務領域各細分行業的投資團隊。2018 年施羅德收購泛歐洲酒店投資管理專家Algonquin，為私募資管業務增加 16 億英鎊機構客戶 AUM；2019 年 5 月施羅德收購不動產資產管理公司 Blue Asset Management，鞏固其在不動產投資行業內

97、的傳統優勢；2019年 10 月施羅德收購 BlueOrchard 的 70%股權，增添影響力投資能力，同時為其私募資管業務增加 29 億英鎊 AUM；2020 年及 2022 年，施羅德分別收購香港不動產投資公司Pamfleet 的 51%股權、荷蘭不動產投資公司 Cairn 以及歐洲可再生能源投資領域領軍企業Greencoat Capital 的 75%股權，不斷補充細分領域的投資能力。如今施羅德資本的管理規模已超 750 億美元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 金融金融 投研實力：投研實力：深耕主動權益，引領深耕主動權益，引領 ESG 趨勢趨勢 主動管理

98、成就主動管理成就投資專家，投資專家，Alpha 獲取能力出眾獲取能力出眾 順應行業趨勢，堅定主動管理。順應行業趨勢，堅定主動管理。英國資管行業在管理模式上與美國有較大差異，產品以主動管理為主，雖然行業已出現被動化趨勢，但發展速度相比美國較為緩慢，主動管理仍具規模。施羅德的產品廣泛投資于國際市場，順應英國資管行業發展趨勢，始終堅持主動管理模式，Alpha 挖掘能力強大，尤其在高 Alpha 屬性的新興市場上投資業績優異。股票投資產品表現亮眼，客戶投資超跑概率近八成。股票投資產品表現亮眼，客戶投資超跑概率近八成。在資產類別上，施羅德以股票投資能力見長。截至 2022 年 11 月 16 日，其在英

99、國地區出售的基金產品中，獲得晨星 5 星評級的產品共 19 只，其中股票 Alpha 策略產品 11 只。深厚的股票投資經驗及優秀的主動管理能力給施羅德產品帶來優異的投資業績，據公司公告數據，2009 年以來施羅德客戶投資超跑概率幾乎年年超出 70%，在 2009、2010、2014 及 2021 年多次達到近八成超跑概率的高點，豐厚的投資收益使得施羅德持續實現客戶增長并維持高客戶黏性。圖表圖表40：施羅德旗下施羅德旗下 5 星評級基金星評級基金 基金名稱基金名稱 成立日期成立日期 投資策略投資策略 基金規?；鹨幠?億億英鎊英鎊)絕對收益率絕對收益率 相對基準收益率相對基準收益率 1 年期年

100、期 3 年期年期 5 年期年期 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 ISF 亞洲新興基金 2004/1/9 股票股票 Alpha；新興市場 39.7-34.10%-2.70%-1.20%0.40%9.40%14.10%ISF 中國 A 股基金 2017/12/6 股票股票 Alpha；新興市場 31.4-35.80%14.70%-1.00%14.00%-ISF 全球股票 Alpha 基金 2005/7/29 股票股票 Alpha；解決方案 18.3-19.60%27.40%39.70%-1.10%7.90%3.50%SUTL 嘉誠英鎊平衡基金 2018/9/28 多元資產 13.4-7.

101、70%8.40%-21.40%-17.20%-ISF 香港股票基金 2002/8/9 股票股票 Alpha 11.5-37.80%-24.50%-25.30%-4.00%1.80%-1.50%SUTL 嘉誠慈善責任多資產基金 2018/8/1 多元資產 11.1-6.90%18.10%-21.40%-10.20%-ISF 新興市場債券絕對回報基金 1997/8/29 新興市場；可持續；收益型；另類投資 10.3-15.10%-15.60%-14.80%-亞太基金有限公司 1995/11/14 股票股票 AlphaAlpha 7.9-22.10%2.80%1.80%-0.70%3.80%2.30

102、%英國公司債基金 1995/8/11 收益型；信用投資 7.3-23.40%-9.90%2.10%-2.10%7.10%10.60%QEP 全球核心基金 2010/11/16 可持續 7.1 2.80%40.40%61.30%5.70%6.10%4.20%ISF 拉美基金 1998/7/15 股票股票 Alpha；新興市場 4.6 14.30%3.20%10.70%2.20%10.50%12.90%ISF 金磚四國基金 2005/10/31 股票股票 Alpha；新興市場；可持續 4.1-39.90%-26.80%-18.90%-2.10%-1.90%-4.50%亞洲總回報投資公司 1987/

103、11/26 股票股票 AlphaAlpha 4.1-22.60%2.70%2.70%-4.50%2.70%2.10%ISF 中國股票基金 2018/6/27 股票股票 Alpha；新興市場 4.0-41.90%-2.10%-0.70%25.50%-ISF 醫療創新基金 2019/7/31 可持續 3.4-18.00%43.10%-2.00%27.80%-MM 多元化基金 2002/5/22 多元資產 3.3 1.60%14.30%15.40%-8.50%0.20%-3.50%ISF 亞洲債券總回報基金 1998/10/16 新興市場；收益型；另類投資 1.5-6.70%-0.70%7.10%8

104、.80%10.00%9.00%人壽全球股票基金 2006/5/11 股票股票 Alpha；另類投資 1.0-5.30%43.40%68.40%-2.40%9.10%11.30%ISF 全球信用高收益基金 2011/1/25 可持續；收益型；信用投資 0.4-16.40%-6.10%-5.20%1.10%-注 1：評級狀態截至 2022 年 11 月 16 日，產品按基金規模降序排列；注 2：數據截至 2022 年 10 月 31 日，部分成立不足五年的基金或不披露年度回報的基金無完整收益率數據；注 3：ISF 為國際精選基金（International Selection Fund），MM 為

105、多經理基金（Multi-Manager），QEP 為量化股票產品（Quantitative Equity Product），SUTL 為施羅德單位信托有限公司（Schroder Unit Trusts Limited）。資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表41：施羅德施羅德 3 年期客戶投資超跑概率年期客戶投資超跑概率 注：超跑概率為客戶投資資產在 3 年期內相對基準收益率為正的概率。資料來源：公司年報，華泰研究 63%64%68%67%79%81%70%71%69%78%72%74%74%74%70%72%79%60%65%70%75%80%85%200520062007200820092

106、01020112012201320142015201620172018201920202021客戶投資超跑概率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 金融金融 強調團隊協作，強調團隊協作，通過自下而上的選股流程通過自下而上的選股流程挖掘優質股票標的。挖掘優質股票標的。施羅德的股票投資產品采取一致性的自下而上的選股流程，從標的池的構建到優質標的的篩選再到投資組合的確立和投資風險的管理，由全球行業專家小組、各地的本土分析師和基金經理協作完成。首先，由全球行業專家小組提供基礎選股邏輯，專注于識別市場尚未確定遠期盈利增長的公司，并根據當地分析師提供的本土化投資觀點，對投資分

107、析進行調整。其次，根據投資分析完成標的挑選，建立詳細的收益和現金流模型，由全球行業專家小組和本土分析師共同進行小組討論并生成投資建議，傳遞給基金經理。最后，基金經理根據底層標的篩選投資組合，并進行風險管理。圖表圖表42：施羅德全球股票施羅德全球股票 Alpha 策略投資流程策略投資流程 資料來源：公司官網，華泰研究 內部專有研究平臺助力團隊間內部專有研究平臺助力團隊間高效溝通高效溝通。高度國際化的投資業務使得垂直管理與內部溝通成為決定投資效率的重要因素，施羅德為投研團隊專門提供內部研究平臺 GRiD，在 11 個國家和地區擁有網絡接口。公司內部來自全球各地的專業研究員和投資經理均可登錄平臺，通

108、過公司內部網絡上傳或閱讀研究筆記、分析報告等，助力團隊間投研合作。投研人員投研人員穩定穩定且資歷深厚且資歷深厚，為產品投資策略及投資風格提供連續性保障。，為產品投資策略及投資風格提供連續性保障。施羅德重視人才留存，實行彈性工作制，給予員工充分的 Work-life Balance 可能。2011 年以來施羅德核心員工留存率始終保持 94%左右的高水平，穩定的員工團隊為產品投資連續性提供保障。除內部穩定性以外，基金經理還擁有深厚的投資經驗，施羅德的股票投資策略管理團隊平均從業年限超 23 年。圖表圖表43：施羅德基金經理任期分布對比施羅德基金經理任期分布對比 圖表圖表44：施羅德投研架構施羅德投

109、研架構 注：數據截至 2022 年 7 月 31 日，百分比為該任期區間的產品數量占全部產品數量的比例。資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 0%5%10%15%20%25%0-1年1-3年3-5年5-10年10-15年15-20年20-25年25年以上全部基金股票型基金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 金融金融 圖表圖表45：股票股票類類投資策略管理團隊投資策略管理團隊 姓名姓名 職位職位 從業年限從業年限 施羅德任職年限施羅德任職年限 Robert Davy 新興市場股票投資經理 40 36 Alex Tedder 全球和美國股票投資

110、主管兼首席信息官 32 12 James Gotto 新興市場股票投資經理 31 31 Nicholas Field 新興市場股票投資經理 31 16 Louisa Lo 大中華區股票投資主管、亞洲（日本除外）股票投資副主管 29 25 Waj Hashmi 新興市場股票投資經理 29 17 Charles Somers 全球和國際股票投資經理 24 22 Simon Webber 全球和國際股票投資經理 24 19 Jack Lee 中國 A 股研究主管 23 10 Tom Wilson 新興市場股票投資主管 21 21 James Gautrey 全球和國際股票投資經理 21 21 Luk

111、e Biermann 歐洲小盤股投資經理 15 15 Frank Thormann 多地域股票投資經理 14 5 Katherine Davidson 全球和國際股票投資經理 14 14 Jonathan Fletcher 新興市場股票投資經理、新興市場可持續發展研究負責人 13 11 Alexander Deane 新興市場和加拿大小盤股投資經理 12 7 均值均值 23.3 17.6 注：按從業年限降序排列，數據截至 2022 年 7 月 31 日。資料來源：公司官網，華泰研究 聘任聘任當地資深分析師為國際資產投資提供本土化視野。當地資深分析師為國際資產投資提供本土化視野。國際業務布局完善

112、的施羅德，擁有一支龐大的全球行業專家投資團隊，集合多領域投研人才，為其國際精選基金及其他涉及全球化投資的產品提供研究分析及投資決策。此外，施羅德還在全球 19 個國家和地區擁有150 余名高質量本地分析師，對全球投資團隊進行投研支持，提供本土化的投資視野，獲取更優異的投資回報。圖表圖表46：施羅德中國投資部門經理施羅德中國投資部門經理 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 金融金融 圖表圖表47：ISF 大中華區基金五年期收益率與基準對比大中華區基金五年期收益率與基準對比 圖表圖表48：ISF 大中華區基金成立以來收益率與基準對比大中華

113、區基金成立以來收益率與基準對比 資料來源：公司官網，Wind，華泰研究 資料來源：公司官網，Wind，華泰研究 把握把握 Alpha 屬性明顯的新興市場屬性明顯的新興市場。施羅德的股票投資團隊認為，由于市場對短期信息反應過度，且常具有短視缺點，公司基本面反映出的投資價值通常和市場估值有較大差異，且該現象在市場效率較低的新興市場尤其明顯，為其提供 Alpha 獲取機會。近年來，施羅德股票策略產品在新興市場和亞太地區（除日本外）的投資規模占比分別保持在 16%和 25%左右。截至 2021 年末，施羅德主力產品線國際精選基金系列中，AUM 前十大的基金中有6 個均投資于新興市場，管理規模占國際精選

114、基金合計 AUM 的 41.5%。針對 Alpha 屬性明顯的新興市場，施羅德同樣采取自下而上的投資流程，通過指數覆蓋、基本面研究、量化風格篩選等完成投資組合構建。圖表圖表49：施羅德國際精選基金施羅德國際精選基金 AUM 前十大前十大 基金名稱基金名稱 AUM（億歐元）（億歐元）第一大投資地區第一大投資地區 第一大投資地區投資占比第一大投資地區投資占比 AUM 占全部國際精選基金的比例占全部國際精選基金的比例 歐元公司債基金 105.74 歐洲 60.48%8.02%亞洲機會股票基金 67.26 新興市場新興市場 71.52%5.10%新興亞洲股票基金 59.62 新興市場新興市場 82.9

115、8%4.52%亞洲回報股票基金 58.12 新興市場新興市場 66.23%4.41%中國 A 股股票基金 51.69 新興市場新興市場 未披露 3.92%新興市場股票基金 49.24 新興市場新興市場 88.34%3.73%全球氣候變化股票基金 45.06 美洲 49.32%3.42%全球信用收益基金 42.63 歐洲 41.13%3.23%大中華區股票基金 34.63 新興市場新興市場 83.62%2.63%證券化信貸基金 33.11 美洲 65.71%2.51%合計合計 547.11 41.50%注：按 AUM 降序排列，AUM 數據截至 2021 年 12 月 31 日，投資數據截至 2

116、022 年 10 月 31 日。資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表50：施羅德股票資產投向分布施羅德股票資產投向分布 注：由于 2020 年公司調整披露口徑，僅可獲取 2020 年以來的連續數據。資料來源：公司官網，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11ISF大中華區基金MSCI金龍-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%1997200020032006200

117、92012201520182021ISF大中華區基金MSCI金龍25%24%25%18%16%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202122H1亞太新興市場全球量化股票歐洲系統性投資英國日本美國澳大利亞超超40%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 金融金融 圖表圖表51：施羅德新興市場股票施羅德新興市場股票 Alpha 策略投資流程策略投資流程 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表52：ISF 亞洲新興基金五年期收益率與基準對比亞洲新興基金五年期收益率與基準對比 圖表圖表53：ISF 亞洲新興基金成立以來收益率與基準

118、對比亞洲新興基金成立以來收益率與基準對比 資料來源：公司官網，Wind，華泰研究 資料來源：公司官網，Wind，華泰研究 采取風險溢價策略配置多資產組合，深耕股票的同時保持穩健的投資風格。采取風險溢價策略配置多資產組合，深耕股票的同時保持穩健的投資風格。為避免過分依賴股票投資導致業績受市場環境影響產生大幅波動，施羅德始終保持深厚穩健的投資作風，在深耕股票資產投資的同時強化多資產投資領域的風險管理能力，打破傳統資產類別，按照風險溢價配置多資產組合。施羅德的多資產投資團隊，包含風險溢價研究團隊、全球資產配置委員會、風險分析團隊和投資組合管理團隊，共同協作完成多資產投資流程。2008年美國次貸危機波

119、及英國，資管機構遭遇大面積贖回，而施羅德憑借良好的風險控制能力，在年底從雅芳集團贏得 22 億英鎊的養老金投資。2016 年全球的對沖基金遭受重創，凈贖回超過千億美元，同期施羅德資管的規模卻同比增長 27%。圖表圖表54：英國資管行業資產投向結構英國資管行業資產投向結構 圖表圖表55：施羅德各類資產及產品結構施羅德各類資產及產品結構 注：其他主要是 LDI 策略產品。資料來源：IA，華泰研究 注：受披露限制，2006 年數據無法獲取。資料來源：公司年報，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%2017-112018-052018-112019-052019-112020-0520

120、20-112021-052021-112022-052022-11ISF亞洲新興基金MSCI亞洲新興市場-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%1995199820012004200720102013201620192022ISF亞洲新興基金MSCI亞洲新興市場52%46%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021股票固定收益現金/貨幣市場房地產其他69%57%45%40%33%29%0%10%20%30%4

121、0%50%60%70%80%90%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1股票多元資產固定收益私募資產及另類投資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 金融金融 可持續投資領域可持續投資領域領軍者領軍者，投資主題不斷擴容，投資主題不斷擴容 圖表圖表56：施羅德可持續投資發展歷程施羅德可持續投資發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 開發全周期遞進式投資工具，實現選股到投資開發全周期遞進式投資工具，實現選股到投資再再到管理到管理的的全流程數字化投資。

122、全流程數字化投資。數字化投資模式不斷成熟，施羅德在可持續投資領域開發多個評級工具及投資框架服務于投資決策，如 CONTEXT 評級工具、SQ 投資框架、SustainEx 評分系統等，分別對應選股階段的標的初篩評級、投資階段的量化評估框架以及投后管理階段的 ESG 偏差量化評估。上述三個主要的 ESG 投資工具共同提供全周期遞進式的投資支持，幫助公司提升投資決策效率。在選股階段，施羅德使用自有在選股階段，施羅德使用自有 ESG 評級工具評級工具 CONTEXT 對標的進行篩選。對標的進行篩選。CONTEXT 內設有涵蓋 47 個細分行業的 735 種 ESG 主題趨勢，擁有 50 多個數據庫接

123、口，截至 2021 年1 月末已經覆蓋超過 13000 家企業，針對每家企業有超過 250 個數據指標（包括第三方數據及施羅德自身的預測與假設數據），可以通過設定主題、選取數據指標、量化排序挑選出某個主題領域的優質公司標的池。CONTEXT 超越傳統死板的純收入量化體系，引入多元化的數據來源，減少對公司披露信息的依賴，能夠更全面、更真實地反映公司業績與 ESG等級。除各領域內龍頭企業外，CONTEXT 還羅列有改進空間和投資可能的標的公司，評估其已進行的改進及對應產生的影響，并聚焦其尚需改進的方面，為投研團隊提供動態化的投資建議。圖表圖表57：CONTEXT 的的 ESG 關注面及階段流程關注

124、面及階段流程 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 金融金融 在投資階段，施羅德使用在投資階段，施羅德使用 Sustainability Quotient 投資框架進行多維度量化評分。投資框架進行多維度量化評分。SQ 投資框架在 4 大領域的 12 個細分方向中設置 20 個與企業 ESG 相關的評估問題，從“極差”到“極好”設置 1-5 個評估等級，并對評估結果按照 4 大領域進行權重分配，計算出公司最終的 ESG 量化分數。該框架從標的池優中選優，并根據 SQ 評分、增長差距、信用等級、風險水平綜合計算標的在投資組合中的權重。將評價

125、體系限制在 20 個問題內，使得該投資框架易于管理和可重復，從而幫助投資經理將注意力集中在最重要的領域。此外，該框架保持的動態變化的問題體系，不定期對具體問題進行調整和改進，但始終將問題個數保持在 20 個的穩定水平。圖表圖表58：SQ 投資框架投資框架 領域領域 方向方向 問題問題 環境保護環境保護 產品 公司產品是否對環境有顯著的正面或負面影響?經營 公司是否有效和負責地使用資源，并尋求將其對環境的影響降到最低?供應商 公司是否要求供應商遵守高環保標準?爭議 近年來公司是否面臨重大的環境爭議?公司是否對爭議做出恰當的回應?公正對待公正對待 員工 公司是否為員工提供公平的薪酬和工作條件?公司

126、是否防止歧視或壓迫性的工作環境?公司是否采取措施確保安全的工作環境?公司是否采取措施確保對員工的標準與對管理層的標準相稱?供應商 公司與供應商之間是否有公平、建設性的關系?客戶 公司是否提供物有所值的服務，并真誠地與客戶溝通?公司是否采取適當措施管理和降低網絡安全風險?公司是否負起收集、使用和存儲客戶數據的責任，且遵守隱私保護原則?公民責任公民責任 稅收 公司是否采用激進且不可持續的稅收規劃?社會 公司的活動是否產生顯著的正面或負面外部性（對社會有益/有害）?公司是否與政府及其運營所在國的監管機構有建設性的關系?公司是否支持當地社區的運營?商業道德 公司是否確保其業務滿足高度的道德標準?審慎配

127、置資本審慎配置資本 股東回報 公司在配置資本時是否適當考慮長期的風險和回報?公司是否有保護股東利益的治理結構?透明度 公司的報告和溝通是否使投資者能夠合理評估結果?公司對 CSR 的重視程度如何?治理結構是否確保對公司責任活動的監督?資料來源：公司官網，華泰研究 摒棄“一刀切”篩選，摒棄“一刀切”篩選，細致的量化評分框架為更多中小型優質公司提供投資可能。細致的量化評分框架為更多中小型優質公司提供投資可能。據施羅德統計，其與客戶討論過的優質股票中，有 50%在 SQ 評分的總分篩選模式中落選，但這些標的通常在某個領域具有關鍵優勢，能創造高質量的投資收益。因此施羅德改變投資框架的篩選模式，在獲取

128、SQ 評分后，不根據總分對標的池進行統一的臨界值篩選，而是更傾向于挑選出總分較低但在幾個關鍵領域表現突出的公司，挖掘真正有投資價值的標的。在管理階段，施羅德使用在管理階段，施羅德使用 SustainEx 評分系統評分系統實現貨幣化實現貨幣化 ESG 評估評估。大多數現有 ESG 測量方法將投資組合與離散指標基準進行比較，例如碳足跡、勞動力多樣性等，這些指標被上市公司廣泛披露、易于獲取，然而這種測量模式無法評估社會外部性為公司帶來的整體影響或公司所面臨的財務風險。2017 年施羅德推出 SustainEx 可持續投資工具，并于 2019年 5 月起將其廣泛應用于投資決策。SustainEx 將經

129、濟邏輯與可持續發展專業知識、行業知識、公司數據等相結合，從政府、客戶、員工、社區、環境五方面對公司的正負面社會影響進行評估，并將影響效應量化為以美元形式呈現的 ESG 成本或收益，實現外部社會影響貨幣化的 ESG 投資評估。根據外部性產生和表現方式的不同，SustainEx 設置四種核心方法來量化各類外部性的成本和收益。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 金融金融 圖表圖表59：SustainEx 量化評估的四種核心方法量化評估的四種核心方法 資料來源：公司官網，華泰研究 利用利用 SustainEx 對投資組合的偏差進行量化，便于投后管理。對投資組合的偏差進行量

130、化，便于投后管理。除單個標的以外，SustainEx還可以分析投資組合的整體社會影響，通過評估投資組合的社會外部性，將其具體化為財務成本或收益，反映投資組合將面臨的財務風險，并比較投資組合與基準之間的ESG差距，用于投資后的標的管理。SustainEx 設立以來斬獲多項殊榮，2020 年在環境金融影響大獎中獲得影響力報告工具第一名，2021 年在 ESG 投資大獎中被評為年度最具創新 ESG 產品。圖表圖表60：ISF 全球可持續成長基金五年期收全球可持續成長基金五年期收益率與基準對比益率與基準對比 圖表圖表61：ISF 全球可持續成長基金成立以來收益率與基準對比全球可持續成長基金成立以來收益

131、率與基準對比 資料來源：公司官網，Wind，華泰研究 資料來源：公司官網，Wind，華泰研究 氣候變化投資開創者氣候變化投資開創者，聚焦五大領域優質標的。，聚焦五大領域優質標的。除傳統 ESG 主題外，施羅德的可持續投資逐漸延伸至多個不同領域，成為首個進行氣候變化投資的公司。2007 年施羅德推出 ISF 全球氣候變化股票基金，聚焦于能源效率、可持續交通、清潔能源、環境資源和低碳領導者五個領域的優質標的。施羅德認為氣候變化的影響不只體現在可再生能源、能源效率、環境資源相關行業的公司身上，而是體現在更廣泛的標的領域中，因此該策略不局限于特定行業，資產配置多元。-40%-20%0%20%40%60

132、%80%100%120%2017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11ISF全球可持續成長基金MSCI全球-50%0%50%100%150%200%250%300%201020112012201220132013201420142015201620162017201720182019201920202020202120212022ISF全球可持續成長基金MSCI全球 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 金融金融 圖表圖表62：ISF 全球氣候變化股票基金全球

133、氣候變化股票基金投資流程及聚焦行業投資流程及聚焦行業 資料來源：公司官網，華泰研究 氣候變化主題投資氣候變化主題投資景氣度高企景氣度高企，施羅德憑借，施羅德憑借先發優勢先發優勢獲得獲得快速快速增長。增長。在施羅德 2019 年的投資者研究中，氣候變化投資受到多數機構投資者的重視，取代企業戰略領域成為機構投資者關注的首要問題。與此同時，相關領域的監管壓力持續上行，英國審慎監管局（Prudential Regulation Authority）為保險公司引入氣候變化投資壓力測試，氣候變化于 2020 年正式進入投資監管范疇。由此氣候變化擁有更濃重的“投資”色彩并開始被投資者廣泛接受。施羅德早在 2

134、007 年就推出全球氣候變化基金，憑借多年積累，其產品已經成熟且投資業績優異，在 2020 年氣候變化投資廣泛興起之時贏得快速增長。圖表圖表63：ISF 全球氣候變化股票基金資產管理規模及同比變化全球氣候變化股票基金資產管理規模及同比變化 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表64：ISF 全球氣候變化股票基金五年期收益率與基準對比全球氣候變化股票基金五年期收益率與基準對比 圖表圖表65：ISF 全球氣候變化股票基金成立以來收益率與基準對比全球氣候變化股票基金成立以來收益率與基準對比 資料來源：公司官網，Wind，華泰研究 資料來源：公司官網，Wind，華泰研究 -100%-50%0%50%1

135、00%150%200%250%300%0102030405060200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（億美元）ISF全球氣候變化AUMYoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11ISF全球氣候變化MSCI全球-100%-50%0%50%100%150%200%250%200720082009201020112012201320142015

136、2016201720182019202020212022ISF全球氣候變化MSCI全球 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 金融金融 較早較早完成完成 ESG 整合，實現全投資流程參與。整合，實現全投資流程參與。2018 年以來英國資管行業對 ESG 投資進行重新定義，ESG 整合策略成為新的行業熱潮，截至 2020 年末 ESG 整合策略投資規模占英國資管行業整體規模的 49%，而 2018 年末該比例僅為 26%。施羅德則在 2017 年就啟動可持續發展認證框架，推動在整個投資流程中的 ESG 整合，2019 年施羅德聘任 ESG 整合專家 Stephanie

137、 Chang 促進整合進程，2020 年該整合全部完成，施羅德將 ESG 因素納入所有投資決策。整合后 ESG 團隊與其余投資團隊深度協作，確保 ESG 策略在不同的資產類別、投資理念和地區市場中以最適配的方式納入研究、分析和決策過程。圖表圖表66：ESG 策略貫穿施羅德的全部投研流程策略貫穿施羅德的全部投研流程 資料來源：公司官網，華泰研究 與與 ESG 團隊密切合作，貫徹整合理念團隊密切合作，貫徹整合理念。ESG 分析師與其余投資分析師一樣聚焦于某個行業，深入了解特定行業的 ESG 問題，并與投資分析師和基金經理協作，識別、評估 ESG風險及投資機會?？沙掷m投資團隊則為其提供研究支持，定期

138、為團隊添加行業觀點并進行研究報告的審查，以突出 ESG 投資策略并促進投資實踐。此外，可持續投資團隊還定期進行跨資產類別和跨區域的專題研究，向投資者提供培訓，確保其了解最新的 ESG 趨勢。加快亞太區加快亞太區 ESG 投資步伐。投資步伐。近年來新冠疫情的流行加劇亞太區投資者對環境和社會問題的擔憂，施羅德 2021 年全球投資者研究發現，亞洲投資者中認為可持續投資越來越重要的比例占 65%，遠高于世界其他地區。施羅德早在 2020 年完成 ESG 整合時就開始布局亞太區的可持續發展投資，在新加坡成立區域可持續發展卓越中心，旨在將其發展為公司在亞太市場的 ESG 中心，該中心擁有 20 余名投資

139、專家，是施羅德全球可持續發展團隊的重要組成部分。此外，施羅德還于 2019 年收購影響力投資公司 BlueOrchard，其亞太業務集中在新加坡，現已整合入施羅德新加坡公司。圖表圖表67：不同地區投資者關于新冠疫情后可持續投資重要程度變化的看法不同地區投資者關于新冠疫情后可持續投資重要程度變化的看法 注：其他地區包括非洲、阿拉伯、澳大利亞。資料來源：施羅德 2021 年全球投資者研究，華泰研究 21%34%30%28%29%31%23%26%40%27%37%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐洲亞洲美洲其他比以前重要得多比以前重要一些和以前一樣重要 免責

140、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 金融金融 風險提示風險提示 1）行業目前處于高速發展期，技術更新迭代迅速，可能會給現有格局帶來不確定性；2）基金的過往業績并不代表其未來表現，機構未來發展不確定性仍存；3）本研報中涉及到的公司、個股內容系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 金融金融 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王可、沈娟，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表

141、迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回

142、報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯

143、一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬

144、業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報

145、告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港

146、）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 金融金融 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk

147、/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA

148、 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王可、沈娟本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬

149、，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基

150、準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該

151、等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 金融金融 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份

152、有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062

153、 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司