網易-業績表現穩定全球化布局持續發力旗艦IP端轉手值得期待-221126（16頁）.pdf

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1、 港股公司港股公司報告報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 網易網易-S（09999）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 11 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 資訊科技業/軟件服務 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 104 港元 目標目標價格價格 178.0 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)3,283.99 港股總市值(百萬港元)341,535.04 每股凈資產(港元)35.47 資產負債率(%)36.51 一年內最高/最低(港元)182.40/84.05 作者作者 孔蓉孔蓉 分析師 SAC 執業證書編號：S1

2、110521020002 秦和平秦和平 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 網易-S-公司點評:研發投入及全球化布局持續發力，H2 暗黑及哈利波特海外流水有望放量 2022-09-01 2 網易-S-公司點評:Q3 新游助力收入超預期，靜待哈利波特利潤釋放 2021-11-19 3 網易-S-公司點評:高基準上營收穩定增長，熱門新游戲貢獻 H2 增量 2021-09-09 股價股價走勢走勢 業績表現穩定，全球化布局持續發力，旗艦業績表現穩定，全球化布局持續發力，旗艦 IP 端轉手值得期待端轉手值得期待 事件：公司于事件：公司于 11 月月 17 日晚發布日晚發布 22Q3 業績。

3、業績。網易 22Q3 營收 244.27 億元（34.34 億美元），yoy+10.1%。毛利潤達 137.44 億元（19 億美元），yoy+16.37%。毛利率達 56.33%，yoy+3.17pct。歸母凈利 67 億元（9.42 億美元），yoy+110.55%。凈利率為 27.43%，yoy+13.09pct。22Q3 營業費用 90.02億元，yoy+12.02%，主要系游戲和有道推廣支出增加，以及人員成本增加。22Q3 銷售費用 37.69 億元，yoy+20.2%，銷售費用率 15.43%，yoy+1.31pct。22Q3 管理費用 12.64 億元，yoy+10.9%，管理費

4、用率 5.18%，yoy+0.04pct。22Q3 研發費用 39.69 億元，yoy+5.5%，研發費用率 16.25%，yoy-0.69pct。新老游戲表現出色，產品新老游戲表現出色，產品研發及海外發行穩步進行。研發及海外發行穩步進行。22Q3 在線游戲收入173.71 億元，yoy+9.3%，主要系夢幻西游和大話西游旗艦系列保持旺盛生命力，第五人格 無盡的拉格朗日等人氣不減。熱門端游永劫無間8 月推出周年慶內容受到玩家廣泛好評。22Q3 在線游戲毛利率65.0%，yoy+3.7pct，受手/端游收入占比、自研/聯合開發/代理游戲收入占比和不同渠道收入貢獻變動而波動。22Q3 手游收入 1

5、19.17 億元，yoy+8.3%，占整體游戲營收 68.6%。逆水寒手游首輪測試超 1000 萬名玩家預注冊。手游儲備還有永劫無間、逆水寒 哈利波特：魔法覺醒等。暴雪代理暴雪代理 23 年年 1 月到期，暗黑手游為獨立協議。月到期，暗黑手游為獨立協議。根據公司 2022Q3 未經審計的財務業績公告，公司與暴雪游戲在中國大陸發行授權將于 23 年 1 月23 日到期不會續期，受影響的有魔獸世界、爐石傳説等。這些游戲最近兩年占網易總凈收入的比例較低，不會產生重大影響。暗黑破壞神：不朽的共同開發和出版將由一個獨立的長期協議來約定并將繼續下去。云音樂加強內容建設和產品創新，日活月活比率保持穩定。云音

6、樂加強內容建設和產品創新，日活月活比率保持穩定。22Q3 云音樂凈收入 23.57 億元，yoy+22.5%。毛利率 14.2%，yoy+12pcts，主要系社交娛樂服務收入增長及成本管控整體改善。公司與多家知名唱片公司達成音樂版權合作，包括摩登天空、英皇娛樂、林菲唱片、SM 娛樂等，為超 57 萬名獨立藝術家服務。22Q3 云音樂 DAU&MAU 比率保持在 30%以上，較為穩定。嚴選核心品類爆品頻出，推動數字技術普惠深入實體制造業嚴選核心品類爆品頻出，推動數字技術普惠深入實體制造業。22Q3 網易創新及其他業務收入 20 億元，yoy+13.6%。22Q3 網易嚴選全渠道銷售與Pro 會員

7、規模持續增長，銷售額方面抖音快手渠道 yoy+93%，淘系渠道yoy+63%，京東渠道 yoy+47%，綜合渠道同比增長 109%。22Q3 嚴選憑借創新優勢，建成全流程數字化的智慧供應鏈系統，進一步助力賦能實體制造業。有道業務超預期實現營收，課程服務健康發展。有道業務超預期實現營收，課程服務健康發展。22Q3 網易有道營收 14.02億元，yoy+1.1%。毛利率 54.2%，yoy-2.4pct。智能硬件凈收入 3.56 億元，yoy+40%，主要系旗艦產品有道詞典筆和有道聽力寶的強勁貢獻。10 月發布有道智能學習機 x10，首銷當日銷售額突破 300 萬。多類課程實現規?；鲩L，其中學習

8、服務凈收入 8.9 億，yoy+37.2%，素質課程凈收入yoy+200%+，有道考研銷售額同比增長 150%+，自有流量占比超 50%。投資建議：投資建議：公司各業務穩健發展，后續新游及 IP 儲備豐富，短期事件不擾長期精品研發邏輯?？紤]暴雪合約到期事件及部分游戲上線進度延遲，我們略下調 22-23 年預測。預計網易 22-23 年營業收入 975.42/1091.51 億元（前值為 1001.03/1138.87 億元），yoy+11.34%/11.90%；NON-GAAP 凈利潤為 200.71/219.14 億元（前值為 205.24 億/229.27 億元），yoy+1.56%/9.

9、19%?；?SOTP 估值法，假設 23 年現金等價物為 946 億元，給予網易合理估值范圍為HKD5561-6740/USD708-858 億，中位數對應目標價HKD178/USD117，較 22 年 11 月 25 日價格 HKD104.0/USD66.63，存在 71%/76%的上漲空間。風險風險提示提示：市場競爭加劇、新游戲上線不及預期、版號發放不及預期、2022Q3 財務業績未經審計 -54%-46%-38%-30%-22%-14%-6%2021-112022-032022-07網易-S資訊科技業 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

10、2 內容目錄內容目錄 1.22Q3 游戲持續穩健增長，后續新游上線可期游戲持續穩健增長，后續新游上線可期.4 2.云音樂繼續加強內容建設和產品創新，利潤穩健增長云音樂繼續加強內容建設和產品創新，利潤穩健增長.4 3.有道業務超預期實現營收，嚴選業務核心品類突出有道業務超預期實現營收，嚴選業務核心品類突出.4 4.財務分析財務分析.5 4.1.收入.5 4.2.毛利率.7 4.3.費用率.8 4.4.Non-GAAP 凈利潤.9 4.5.現金及現金等價物.10 4.6.股利.10 4.7.股份回購情況.10 4.8.所得稅.10 5.盈利預測及估值建議盈利預測及估值建議.10 5.1.盈利預測.

11、10 5.2.投資建議.11 6.風險提示風險提示.12 7.網易新游網易新游 pipeline.12 8.老游戲及老游戲及 21Q3-22Q3 主要上線新游排名主要上線新游排名.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：網易總收入及同比增速.5 圖 2：網易游戲收入及同比增速（單位：億元）.6 圖 3：網易手游收入及同比增速.6 圖 4：網易端游收入及同比增速.7 圖 5：網易有道收入及環比增速.7 圖 6：網易總體毛利率及分業務毛利率.8 圖 7：網易運營費用率.9 圖 8：網易 Non-GAAP 凈利潤及同比增速.9 圖 9：暗黑破壞神：不朽上線以來排名情況.13 圖 10：夢幻西游近三月排名情況

12、.13 圖 11：大話西游近三月排名情況.14 圖 12：哈利波特：魔法覺醒近三月排名情況.14 圖 13：無盡的拉格朗日近三月排名情況.14 表 1：網易盈利預測總表.11 ZV8VpWqWdUqUoNbR9RaQnPpPsQmOfQrQqRkPoMzR7NqQzQwMnRpNNZqNxP 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 2：網易游戲 pipline(更新于 2022/11/18).12 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.22Q3 游戲持續穩健增長，后續新游上線可期游戲持續穩

13、健增長，后續新游上線可期 新老游戲表現優秀，海外市場獲得新突破。新老游戲表現優秀，海外市場獲得新突破。22 年 7 月暗黑破壞神：不朽國服上線，首發當日登頂 iOS 免費榜，成為年度現象級手游，更于近期獲“游戲界奧斯卡”TGA 提名為“2022 年度最佳手游”。熱門游戲永劫無間于 8 月推出精彩的周年慶，包括新地圖火羅國在內的一系列重磅更新內容。全球上線一年后仍熱度不減，成為唯一常居 Steam 暢銷榜前十的國產游戲。旗艦類產品夢幻西游系列深受玩家喜愛，本季度持續發力，其長線運營實力和業績表現令業界矚目，精品游戲 無盡的拉格朗日厚積薄發，今年以來“逆襲”國內榜單。公司繼續豐富游戲開發的產品線，

14、即將推出永劫無間手游版本、逆水寒手游版本、倩女幽魂隱世錄。其中，逆水寒作為行業首個移動端光追落地的大型角色扮演游戲，在游戲畫質、動作系統、智能 NPC 等方面實現行業性突破，全平臺總預約已突破千萬。另一款自研游戲哈利波特：魔法覺醒預計將于明年登陸海外市場。與暴雪代理協議與暴雪代理協議 23 年年 1 月到期，公月到期，公司聲明僅對財務較小影響。司聲明僅對財務較小影響。根據公司 2022 年第三季度未經審計的財務業績公告，公司與暴雪游戲在中國大陸發行授權將于 23 年 1 月 23 日到期并不會續期。受此影響的游戲有魔獸世界、星際爭霸系列、爐石傳説、魔獸爭霸 III：重制版、風暴英雄、守望先鋒和

15、暗黑破壞神 III。這些游戲在 21 年和 22年首九個月的凈收入和凈利潤貢獻占網易總凈收入和凈利潤的比例較低，僅個位數百分比。授權到期不會對網易財務業績產生重大影響。暗黑破壞神：不朽的共同開發和出版將由一個獨立的長期協議約定并將繼續下去。游戲底層游戲底層技術持續迭代，深入探索技術持續迭代，深入探索 AI 應用。應用。22Q3 網易研發費用 40 億元，yoy+5.5%，占營收比例達 16%。網易擁有具備完全知識產權的自研引擎 Messiah 和 NeoX，并獲得多項業界領先的技術專利。三季度，網易互娛 AI Lab 奪得了 IJCAI 2022(國際人工智能聯合會議)AI Olympics

16、競賽冠軍和 IEEE 游戲大會雙料冠軍，網易伏羲挖掘機器人于 9 月首次亮相世界人工智能大會?；谌斯ぶ悄?、游戲化交互、游戲仿真、低延時音視頻傳輸等諸多自研技術，該挖掘機器人能實時回傳“感知”數據，駕駛員不必親臨危險作業場景，使用鼠鍵、手柄就能遠程實現挖掘，其甩方、裝車等工作效率堪比經驗豐富的挖機師傅。目前，網易伏羲正在聯合產業上下游共建新業態，讓挖掘機器人走進更多的工程第一線。加速全球研發體系構建。加速全球研發體系構建。網易游戲堅定推動全球化戰略，以“精品游戲出海+聚合全球人才”的組合策略，成功實現了游戲出海，助推中國文化。目前陸續在北美、日本、歐洲等地建立第一方工作室，開展全球合作、吸納全

17、球人才。2.云音樂繼續加強內容建設和產品創新，利潤穩健增長云音樂繼續加強內容建設和產品創新，利潤穩健增長 云音樂 22Q3 凈收入 23.57 億元，毛利率為 14.2%，yoy+12pct，主要得益于社交娛樂服務的凈收入增長以及成本管控的整體改善。網易云音樂積極拓展產品組合，內容版圖再獲擴充。網易云音樂積極拓展產品組合，內容版圖再獲擴充。與韓國頂級娛樂公司 YG 娛樂達成合作協議，利用各自優勢擴大 K-Pop 產品組合，以迎合用戶多樣化音樂品味。與國內外多家知名唱片公司達成音樂版權合作，包括摩登天空、英皇娛樂、林菲唱片、SM 娛樂、TF 娛樂等。網易云音樂豐富產品功能。網易云音樂豐富產品功能

18、。全新功能“黑膠打碟”在網易云音樂 IOS 版中上線，在這里用戶可以對自己喜歡的歌曲進行二次創作，通過不同模式或使用節奏鍵盤來制作節奏，賦予歌曲新的聽感。3.有道業務超預期實現營收，嚴選業務有道業務超預期實現營收，嚴選業務核心品類突出核心品類突出 有道業務刷新歷史業績記錄，智能硬件營收再創新高。有道業務刷新歷史業績記錄，智能硬件營收再創新高。22Q3 網易有道營收 14.02 億元，毛利率為 54.2%，yoy-2.4pct；其中智能硬件凈收入 3.56 億元，yoy+40.1%。智能硬件方面，有道詞典筆三年來收入增長超 10 倍。轉型一年，有道加速智能硬件產品創新，陸續推出 港股公司報告港股

19、公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 聽力寶、智能護眼燈、有道詞典筆、AI 學習機等多款自研新品。有道詞典筆 X5 首創詞典筆品類 OS，吸引喜馬拉雅、網易云音樂、凱叔講故事等多家優質內容提供方，“雙十一”占領京東和天貓詞典類目銷售額冠軍。AI 學習機的推出標志著有道正式入局學習平板領域，AI 學習機 X10 首銷當日銷售額突破 300 萬。多類課程也實現規?；鲩L，其中學習服務凈收入 8.9 億，同比增長 37.2%，素質課程凈收入同比增長 200%+，有道考研銷售額同比增長150%+，自有流量占比超 50%。嚴選核心品類爆品頻出，推動數字技術普惠深入消費制

20、造領域。嚴選核心品類爆品頻出，推動數字技術普惠深入消費制造領域。22Q3 網易創新及其他業務凈收入 20 億元。三季度，網易嚴選全渠道銷售與 Pro 會員規模持續增長。其中，抖音快手渠道同比增長 93%，淘系渠道同比增長 63%，京東渠道同比增長 47%，綜合渠道同比增長 109%。三季度，嚴選依托數字技術等創新優勢，建成全流程數字化的智慧供應鏈系統，進一步助力賦能實體制造業。4.財務分析財務分析 4.1.收入收入 22Q3 總收入總收入 244.27 億元（億元（34.34 億美元），億美元），yoy+10.1%。1）游戲業務：）游戲業務：22Q3 游戲凈收入為 173.71 億元，yoy+

21、9.3%。我們判斷主要系第三季度旗艦游戲產品 夢幻西游 系列深受玩家喜愛，本季度持續發力；精品游戲如第五人格和無盡的拉格朗日等人氣不減；熱門游戲永劫無間周年慶活動廣受玩家好評；新游暗黑破壞神：不朽熱度高漲。手游：手游：22Q3手游收入為119.17億元，yoy+8.3%，qoq+7.1%，占整體游戲業務營收68.6%。端游：端游：22Q3 端游收入為 54.54 億元，yoy+11.4%，qoq-4.4%，占整體游戲業務營收 31.4%。2）有道業務：）有道業務：22Q3 有道收入 14.02 億元，yoy+1.1%。3）云音樂：）云音樂：22Q3 云音樂收入 23.57 億元，yoy+22.

22、5%。4）創新業務及其他：）創新業務及其他：22Q3 創新及其他業務收入 19.68 億元，yoy+13.6%。圖圖 1：網易總收入及同比增速：網易總收入及同比增速 資料來源：公司公告、天風證券研究所 18418814615717118218719820520522224423623224430%15%-13%-21%-7%-3%27%26%20%13%19%23%15%13%10%-7%2%-22%8%8%7%3%6%4%0%8%10%-3%-2%5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 20

23、20Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3分季度營業收入（億元）營業收入同比營業收入環比 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：網易游戲收入及同比增速（單位：億元）：網易游戲收入及同比增速（單位：億元）資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 3：網易手游收入及同比增速：網易手游收入及同比增速 資料來源：公司公告、天風證券研究所 808810110311011911411511613513813913415014515917417

24、31681749%7%3%6%8%-4%1%-3%12%2%0%-3%11%-3%9%9%-1%-3%3%-18%7%28%38%35%14%11%5%11%21%20%16%12%5%15%30%15%6%9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012014016018017Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3在線游戲環比同比63 75 70 77 85 83 82 82 95 100 101 97 109 105 110 119

25、 116 111 119 16%19%-6%9%11%-3%-1%0%16%5%1%-4%12%-4%5%8%-3%-4%7%-20%10%27%41%36%10%16%6%11%21%23%19%15%5%9%22%6%6%8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012014018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3手游收入（單位：億元）環比同比 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖

26、 4：網易端游收入及同比增速：網易端游收入及同比增速 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 5：網易有道收入及環比增速：網易有道收入及環比增速 資料來源：公司公告、天風證券研究所 4.2.毛利率毛利率 22Q3 整體毛利率達整體毛利率達 56.33%，yoy+3.17pct。1）游戲業務：）游戲業務：22Q3 游戲及相關增值服務毛利率為 65.0%，yoy+3.7pct，主要由于不同渠道收入貢獻的變動。2）有道業務：）有道業務：22Q3 有道毛利率為 54.2%，yoy-2.4pct，主要系于學習服務凈收入下降導致25253333333233344038383741414955575755

27、-4%3%30%1%-1%-4%5%3%17%-5%-1%-2%10%-1%21%13%4%0%-4%-14%-2%29%30%34%25%1%3%21%21%13%8%2%-1%21%49%40%41%11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3端游收入（單位：億元）環比同比2.263.233.464.105.416.238.9611.0713.00 13.0013.8713.3412.019.56

28、14.0243.01%7.15%18.65%31.91%15.13%43.76%23.52%17.46%0.00%6.69%-3.82%-9.97%-20.38%46.65%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141619Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3營業收入（億元）環比增長 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 規模效應縮減。3）云音樂業務：）云音樂業務：22Q3 云音樂毛利率為 14

29、.2%，yoy+12.0pct，主要得益于會員訂閱和社交娛樂服務的收入增長和成本管控的整體改善。4）創新及其他業務：）創新及其他業務：22Q3 毛利率為 25.5%，yoy-1.7pct，主要由于廣告服務毛利率的變動。圖圖 6：網易總體毛利率及分業務毛利率：網易總體毛利率及分業務毛利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 4.3.費用率費用率 22Q3 營業費用 90.02 億元，yoy+12.02%，主要由于游戲及相關增值服務和有道市場推廣支出的增加，以及人員成本的增加。22Q3 銷售費用 37.69 億元，yoy+20.2%，銷售費用率 15.43%，yoy+1.31pct。22Q3 管理

30、費用 12.64 億元，yoy+10.9%，管理費用率 5.18%，yoy+0.04pct。22Q3 研發費用 39.69 億元，yoy+5.5%，研發費用率 16.25%，yoy-0.69pct。54%54%54%52%55%54%53%50%54%55%53%53%54%56%56.33%63.70%63.10%63.80%63.10%64.10%63.80%63.60%63.10%64.60%66.10%61.30%64.10%65.10%64.90%65.00%23%33%26%30%44%45%46%48%57%52%57%51%53%43%54.20%4%12%13%14.2%6%

31、16%15%21%16%19%17%28%14%19%16%27%23%26%26%0%10%20%30%40%50%60%70%整體毛利率游戲毛利率有道毛利率云音樂毛利率創新毛利率 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 7：網易運營費用率：網易運營費用率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 4.4.Non-GAAP 凈利潤凈利潤 22Q3 經調整歸屬股東持續經營凈利潤為 RMB74.70 億，yoy+93.5%。經調整凈利率為 30.58%，yoy+13.01pct。圖圖 8：網易：網易 Non-GAAP 凈利潤及同比增速凈利潤及同比增

32、速 資料來源：公司公告、天風證券研究所 9.24%6.87%11.07%13.69%10.92%12.77%14.95%15.33%13.50%14.68%14.12%13.54%12.37%14.25%15.43%4.47%4.14%5.15%5.17%5.19%4.91%4.20%4.10%4.64%4.93%5.14%4.77%4.31%4.80%5.18%11.80%10.37%14.77%14.41%12.56%13.24%18.45%15.57%14.93%16.60%16.94%15.79%14.43%15.47%16.25%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20

33、%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率1327212430344737425237165142396651547516%18%32%23%25%29%20%8%25%21%18%27%22%23%31%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080凈利潤（non-GAAP）(億元)凈利率 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

34、責申明 10 4.5.現金及現金等價物現金及現金等價物 截至 2022 年 9 月 30 日，公司現金及現金等價物、流動及非流動定期存款和受限制現金以及短期投資余額，扣除短期和長期借款后的凈額為人民幣 946 億元（133 億美元）。4.6.股利股利 2022Q3 股利為每股 0.0870 美元（每股美國存托股 0.4350 美元），普通股股利支付日期預計為 2022 年 12 月 13 日，美國存托股股利支付日期預計為 2022 年 12 月 16 日左右。4.7.股份回購情況股份回購情況 2021 年 2 月 25 日，公司宣布其董事會批準了一項股份回購計劃，即從 2021 年 3 月 2

35、 日開始，在不超過 24 個月的期限內，可在公開市場回購總金額不超過 20 億美元流通在外的美國存托股和普通股。2021 年 8 月 31 日，公司宣布其董事會已批準修訂，將該計劃的回購總金額擴展為不超過 30 億美元。截至 2022 年 9 月 30 日，在該計劃下公司已回購約 27.0百萬股美國存托股，共計約 25 億美元。公司于 2022 年 11 月 17 日亦宣布，其董事會批準了一項新的股份回購計劃，即在不超過36 個月的期限內，可在公開市場回購總金額不超過 50 億美元流通在外的美國存托股和普通股。新的回購計劃將從現有回購計劃到期后，或公司已使用完現有計劃下授予的回購額度后，孰早之

36、日起開始實行。2021 年 8 月 31 日，公司宣布其董事會批準了一項股份購買計劃，即從 2021 年 9 月 2 日開始，在不超過 36 個月的期限內，可在紐交所公開購買總金額不超過 50.0 百萬美元流通在外的有道美國存托股。截至 2022 年 9 月 30 日，在該計劃下公司已購買約 2.3 百萬股美國存托股，共計約 20.7 百萬美元。2022 年第三季度，網易還在香港聯交所公開購買了約 0.7 百萬股云音樂普通股，共計約 6.9 百萬美元。4.8.所得稅所得稅 22Q3 所得稅費用為 15.87 億元人民幣，上一季度和去年同期分別為人民幣 12.59 億元和8.08 億元。22Q3

37、 有效稅率為 19.3%，上一季度和去年同期分別為 22.0%和 19.6%。有效稅率反映了公司對每個季度適用的稅務義務和權利的估計。5.盈利預測及估值建議盈利預測及估值建議 5.1.盈利預測盈利預測 公司公司 22Q3 營收穩步增長，游戲業務旗艦產品流水保持穩定，隨后續儲備新游獲版號營收穩步增長，游戲業務旗艦產品流水保持穩定，隨后續儲備新游獲版號上線上線及海外發行，將進一步夯實公司游戲矩陣?？紤]部分游戲海外上線進度延遲，且及海外發行，將進一步夯實公司游戲矩陣?？紤]部分游戲海外上線進度延遲，且 22Q3 公公司披露與暴雪將于司披露與暴雪將于 23 年年 1 月結束合約（被授權暴雪游戲收入及利潤

38、占網易總收入及利潤月結束合約（被授權暴雪游戲收入及利潤占網易總收入及利潤百分比為較低個位數），我們略下調百分比為較低個位數），我們略下調 22-23 年預測。結合以上假設，我們預計網易年預測。結合以上假設，我們預計網易2022-2023 年營業收入年營業收入 975.42 億億/1091.51 億元（前值為億元（前值為 1001.03 億億/1138.87 億元），同億元），同比增長比增長 11.34%/11.90%；NON-GAAP 凈利潤為凈利潤為 200.71 億億/219.14 億元（前值為億元（前值為 205.24億億/229.27 億元），同比增長億元），同比增長 1.56%/9.

39、19%。港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 1：網易盈利預測網易盈利預測總表總表 單位：億元單位：億元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 營業收入 511.79 592.40 736.98 876.10 975.42 1091.51 YOY 15.75%24.40%18.88%11.34%11.90%網游收入 401.90 464.22 546.39 628.10 696.81 769.82 YOY 15.51%17.70%14.95%10.94%10.48%有道收入 7.32 13.05 31.68 5

40、3.54 47.07 55.48 YOY 78.43%142.67%69.02%-12.09%17.88%創新業務收入 102.57 115.13 158.91 194.46 140.75 153.23 YOY 12.25%38.03%22.37%-27.62%8.86%網易云音樂收入 69.98 90.78 112.98 營業成本 238.33 277.83 347.15 406.39 444.96 502.61 毛利潤 273.46 314.57 389.83 469.71 530.45 588.90 YOY 15.03%23.93%20.49%12.93%11.02%銷售費用 69.12

41、 62.21 107.04 122.14 131.68 146.26 銷售費用率 13.51%10.50%14.52%13.94%13.50%13.40%管理費用 30.79 31.30 33.72 42.64 46.82 52.39 管理費用率 6.02%5.28%4.58%4.87%4.80%4.80%研發費用 73.79 84.13 103.69 140.76 160.94 180.10 研發費用率 14.42%14.20%14.07%16.07%16.50%16.50%經營利潤 99.77 136.92 145.38 164.17 191.01 210.15 其他收入 10.99 26

42、.91 8.34 46.88 27.38 27.53 稅前收入 110.77 163.83 153.72 211.05 218.38 237.68 稅率 22%18%20%20%20%20%持續經營凈利潤 86.16 134.69 123.30 169.76 174.71 190.14 YOY 56%-8%38%3%9%非經損益 21.39-79.63 0 0.00 0.00 0.00 少數股東權益 3.25 1.94 2.68 1.19 0.00 0.00 GAAP 凈利潤 61.52 212.38 120.63 168.57 174.71 190.14 YOY 245.22%-43.20%

43、39.74%3.64%8.84%股權激勵攤銷 24.72 24.04 26.63 29.05 26.00 29.00 NON-GAAP 凈利潤 107.63 156.79 147.26 197.62 200.71 219.14 YOY 45.67%-6.08%34.20%1.56%9.19%資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 5.2.投資建議投資建議 公司作為中國領先互聯網科技公司，聚焦于游戲業務，始終保持游戲行業領先地位，同時不斷拓展業務邊界，涉足在線教育、在線電商、在線音樂等板塊。游戲方面，老游戲穩定貢獻收入，全球化 IP哈利波特、暗黑破壞神等大作上線加速游戲海外發展，拓展市場空

44、間。23 年自有 IP逆水寒、永劫無間等端轉手產品值得期待。強研發實力助力手/端游雙端精品產出。業內頂尖研發水平及長線運營能力保證公司主營業務收入增長可持續性。創新業務集合網易嚴選等口碑產品，網易嚴選聚焦品牌發展，著力新消費品類，繼續發力爆品打造。有道云音樂方面，隨著未來版權壟斷減弱，內容社區差異化優勢有望體現，社交服務仍有較大挖掘空間。有道教育切換至科技賽道，智能硬件、素質教育、成人教育和教育信息化成為主要轉型方向。并不斷強化信息化領域的 to B 業務，加強校企合作領域布 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 局。投資建議：投資建議：公司

45、各業務穩健發展，后續新游及 IP 儲備豐富，短期事件不擾長期精品研發邏輯。我們預計網易 2022-2023 年營業收入 975.42 億/1091.51 億元（前值為 1001.03 億/1138.87 億元），同比增長 11.34%/11.90%；NON-GAAP 凈利潤為 200.71 億/219.14 億元（前值為 205.24 億/229.27 億元），同比增長 1.56%/9.19%?；?SOTP 估值法，假設 23 年現金等價物為 946 億元，給予網易合理估值范圍為 HKD5561-6740/USD708-858 億，較 22年11月19日價格HKD107.3/USD67.44

46、，中位數對應目標價HKD178/USD117，存在66%/73%的上漲空間。6.風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險 中國網絡游戲行業競爭激烈，若公司不能通過有效競爭穩固行業地位，將可能會造成玩家流失，市場份額也將會降低，將對公司的經營業績產生不利影響。新游戲產品上線或表現不及預期的風險新游戲產品上線或表現不及預期的風險 若公司對新游戲產品的研發、運營和周期管理等規劃存在重大失誤或由于受外部因素影響而發生偏離，造成新游戲產品的研發和運營效果無法滿足用戶偏好和市場需求，可能導致新游戲上線收益不及預期，削弱公司未來的盈利能力。版號發放不及預期版號發放不及預期 版號政策或有變動，未

47、來如果版號發放收緊將會影響網易的新游上線進程，對公司的經營能力產生影響。2022 年第三季度財務業績未經審年第三季度財務業績未經審計計 7.網易新游網易新游 pipeline 表表 2：網易游戲網易游戲 pipline(更新于更新于 2022/11/18)序號序號 研發研發 游戲名稱游戲名稱 類型類型（預計）上線時間（預計）上線時間 TapTap 評評分分 版號版號 1 自研 代號：ATLAS RPG 射擊 10 月 26 日潮汐測試開啟 7.0 2 代理 巔峰極速 3A 級 競速 暑期開啟測試 8.3 3 自研 陰陽師：妖怪小班 休閑策略 7 月 9 日開啟限量刪檔不計費測試 8.6 4 自

48、研 哈利波特：魔法覺醒（海外）卡牌 RPG 預計 2023 年 6.1 Y 5 自研 伊格效應 PvP 卡牌 已開啟預約 8.5 6 自研 零號任務 3D 2v4 2022 年 1 月 7 日刪檔二測 7.8 7 自研 Project IN 8 自研 超凡先鋒 RPG 6 月 11 日刪檔測試 7.0 9 自研 星海求生 RPG 生存 冒險 2022 年春天上線 7.1 10 自研 逆水寒 手游 3D 動作 武俠 8 月開啟首測報名，具體測試時間待定 8.4 Y 11 代理 陳情令 手游 女性向 公測預約中 5.7 12 代理 冰汽時代：最后的家園 SLG 模擬經營 已開啟預約 7.1 13

49、自研 湮滅效應 少女 戰棋 5 月 25 日開啟 iOS 技術性測試 8.1 14 自研 Vikingard 維京之王 養成 RPG 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 15 自研 未知記錄 AI 劇情 9.4 16 自研 代號：Onmyoji idol project 養成 9.5 17 自研 代號：世界 MMO 開放世界 9.6 18 自研 燕云十六聲 古風開放世界 22 年 8 月披露首支 PV 19 代理 永劫無間 手游 戰術競技 2023 年 2 月初上線 8.9 20 代理 黎明殺機（手游）非對稱競技 21 代理 游戲王：決斗鏈

50、接 卡牌 2022 年 5 月 26 日上線 6.5 Y 22 自研 榮耀擂臺 VR 23 自研 RAW DATA VR 24 自研 怒海遠征 VR 25 自研 SUPERHOT VR 26 自研 競速達人 VR 27 自研 W 西部世界 VR 28 自研 The Room VR 資料來源：網易游戲 520 發布會、TapTap、綠茵信仰官網、天風證券研究所 8.老游戲及老游戲及 21Q3-22Q3 主要上線新游排名主要上線新游排名 圖圖 9：暗黑破壞神：不朽上線以來排名情況：暗黑破壞神：不朽上線以來排名情況 資料來源：七麥數據、天風證券研究所 圖圖 10：夢幻西游近三月排名情況：夢幻西游近三

51、月排名情況 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：七麥數據、天風證券研究所 圖圖 11：大話西游近三月排名情況：大話西游近三月排名情況 資料來源：七麥數據、天風證券研究所 圖圖 12：哈利波特：魔法覺醒近三月排名情況：哈利波特：魔法覺醒近三月排名情況 資料來源：七麥數據、天風證券研究所 圖圖 13：無盡的拉格朗日近三月排名情況：無盡的拉格朗日近三月排名情況 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：七麥數據、天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|公司點評公司點評 請務必閱

52、讀正文之后的信息披露和免責申明 16 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及

53、標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果

54、，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明

55、在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%

56、-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：