醫藥行業：產業鏈分析及債券梳理-221124（31頁）.pdf

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1、北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603醫藥行業醫藥行業產業鏈分析及債券梳理產業鏈分析及債券梳理鼎諾投研團隊鼎諾投研團隊 2022/11/24北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603一、一、行業概況行業概況（一）醫藥上游企業（一）醫藥上游企業醫藥的上游企業主要有以下五個分類：原料藥、CXO、生命科學、器械核心、制藥裝備。圖 1：醫藥上游細分資料來源：鼎諾投資整理1.原料藥原料藥原料藥是指由化學合成、植物提取或者生物技術所制備的各種用來作為藥用的粉末、結晶、浸膏

2、等，但病人無法直接服用的物質，可進一步細分為大宗原料藥和特色原料藥，特色原料藥又分化學原料和生物原料。表 1：原料藥分類特征大宗原料藥大宗原料藥特色原料藥特色原料藥2YcZvYrXfWqUmPbRdNaQoMrRmOpNiNnMnMiNtRxPaQoOuNuOsOoOuOnPoQ北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603專利期專利期無專利問題處于專利期或剛過專利期藥品使用量使用量大，千噸到萬噸級小，十噸到千噸級需求需求基本穩定整體需求增長較快，對應制劑生命周期技術壁壘技術壁壘低高產品附加值產品附加值低高代表品類代表品類維生素類、

3、抗生素類抗高血壓、抗腫瘤、降血糖類代表公司代表公司新和成、科倫藥業普洛藥業、華海藥業、司太立資料來源：公開資料，鼎諾投資整理圖 2：大宗原料藥及特色原料藥代表產品資料來源：公開資料，鼎諾投資整理2021年全球原料藥市場規模達1771億美元，10年復合增長率為5.65%，預計未來將繼續穩定增長。我國是全球主要的原料藥生產國與出口國之一，原料藥產能居全球第一，占比為28%左右。2021年我國原料藥出口量為1140萬噸，較上年同比增長4.8%，主要出口集中于亞洲、歐洲、北美洲三大市場，合計占據我國原料藥出口總額的89%。對亞洲市場出口原料藥達544.61萬噸，貨值159.17億美元，其中印度作為我國

4、第一大原料藥出口市場，其原料藥70%來自中國，中間體比例更高。正是由于原料藥企業的主要客戶來自海外，因此我們認為帶量采購的政策對以出口業務為主的原料藥企業殺傷力很小。另外一致性評價的政策提高了對原料藥質量的要求，制劑和原料藥綁定通過一致性評價后，制劑廠商如更換原料藥一般需要對工藝和質量標準進行第二次評價，所需時間成本和資金成本都較過去大幅提高。這就使得制劑企業對優質原料藥需求更加強烈，訂單持續向具有高質量標準和穩定產能供應的龍頭原料藥企業集中，優質原料藥企業在產業鏈中的地位得到提升。但另一方面，目前我國原料藥市場也存在諸多挑戰。原料藥企由于早期欠缺研發能力，北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資

5、管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603出口原料藥以大宗原料藥為主，主要用于阿司匹林、維生素、青霉素、頭孢類等產量高、附加值低的普通藥物生產，結構有所失衡。國內原料藥供應商主要集中在毛利率較低的大宗原料藥領域，其中絕大部分生產企業多為民營企業，規模普遍較小，研發能力弱且創新投入不足，市場競爭無序性突出，行業集中度較為分散，CR10不足7%。圖 3：2021 年中國原料藥行業市場集中度資料來源：公開資料，鼎諾投資整理2.CXO醫藥外包服務（CXO）按產業鏈環節分為醫藥研發外包（CRO）、醫藥生產外包/醫藥合同定制生產外包（CMO/CDMO）和醫藥合同銷售外包（CS

6、O），覆蓋從前期研究到后期銷售流通的醫藥全產業鏈周期。隨著全球藥企的研發投入持續快速增長，傳統仿制藥加速向創新藥轉型，催生了CXO行業的蓬勃發展，業內預測到2023年全球CXO行業市場規模將接近1500億美元，其中CRO市場規模預計將達到951億美元，CMO/CDMO 將達到519億美元。我國CXO行業雖然起步晚，僅有20年發展歷史，但保持迅猛增長勢頭，市場規模由2016年的325億元增加到2021年的1065億元，CAGR為26.8%，占全球CXO總規模的11.9%，預計未來仍將保持快速增長趨勢。但由于我國CXO企業大部分收入源自海外，對海外訂單的依賴也給未來收入帶來不確定性。我們注意到，2

7、022年9月12日拜登簽署了一項關于國家生物技術和生物制造的行政命令，旨在促進制藥業以及農業、塑料和能源等行業的美國制造，該項政策可能在一定程度上對我國CXO公司業績產生沖擊。北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603表 2：2022 年上半年全球前十大 CRO 公司盈利及員工人數情況資料來源：公開資料，鼎諾投資整理（1）CROCRO為藥企提供前期研究、臨床前和臨床研究外包服務，包括藥物發現、藥理毒理、安全性評價、臨床試驗等。按企業主營業務所處的階段，分為臨床前CRO和臨床CRO，其中臨床前CRO企業按業務側重點又分為前期研究（

8、藥物發現）和臨床前研究兩類企業。藥物發現類企業處在CXO產業鏈的最前端，核心競爭力主要體現在化合物庫的大小和針對相應靶點可設計相應先導化合物的能力，國內主要公司包括藥明康德、藥明生物、睿智醫藥、維亞生物、成都先導等，其中藥明康德服務內容最為廣泛，涵蓋從傳統的FBDD、SBDD到HTS、DEL庫等服務。臨床前研究則是根據企業需求，主要提供藥理研究、藥效研究、藥代動力研究、毒理學（研究藥物的長期毒性、生殖毒性、致癌性等等）等服務，主要是動物實驗和安全性評價的各類實驗室項目，需要具備藥物非臨床研究質量管理規范（GLP）資質的藥物評價實驗室，其核心能力在于具備一定素質的生物化學工程師以及具有資質認證的

9、實驗室，目前國內提供臨床前研究服務的重點公司有藥明康德、昭衍新藥、美迪西、方達醫藥等，其中藥明康德服務內容最為廣泛，涵蓋藥學研究、藥理學和毒理學等全方位研究服務。臨床CRO為藥企提供從I至IV期臨床試驗技術服務、臨床試驗數據管理和統計分析、注冊申報以及上市后藥物安全監測等服務，是目前外包率最高、市場規模最大的環節，企業北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603核心競爭力在于具備全球化能力以及臨床試驗的一站式服務能力（包括數據統計分析、臨床試驗研究者即PI和研究中心資源、SOP流程等），目前國內提供臨床研究服務的重點公司有泰格醫藥

10、、博濟醫藥、昆翎醫藥（原方恩醫藥）等，其中泰格醫藥服務范圍最廣，包括國際多中心臨床、國內&國際注冊事務、SMO、一致性評價、醫療器械等。（2）CMO/CDMOCMO/CDMO為藥企提供生產服務，包括臨床用藥、中間體制造、原料藥生產、制劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝定制等生產制造。其中，CMO 指單純為藥企提供委托生產服務，CDMO則是為藥企提供從公斤級到噸級的定制生產服務，側重高技術附加值的工藝開發。按生產工藝不同，生產外包服務分為化學藥CMO/CDMO和生物藥CMO/CDMO，生物藥CMO主要提供相關細胞系開發、細胞培養、生物純化、生物安全監測等服務。CMO/CDMO屬于重資產行業，具有較高

11、的行業壁壘，CMO/CDMO的核心競爭能力在于工藝研發能力和持續高強度的資本開支。目前國內提供生產外包服務的重點公司有藥明康德（合全藥業）、康龍化成、凱萊英、博騰股份等。（3）CSOCSO為藥企在銷售和市場營銷方面提供全面的專業服務，包括市場調研、產品策劃、市場推廣、產品宣傳、渠道設計和終端促銷等。專業化、規?；荂SO企業未來的發展方向，行業門檻相對較低，銷售渠道是其核心競爭力。目前國內提供銷售外包的重點公司有康哲醫藥、億騰醫藥、泰凌醫藥等。3.生命科學服務生命科學服務生命科學服務類企業是指服務于生命科學研究的企業，這些企業主要銷售的產品包括生命科學研究所需要的科研試劑、特種化學品、實驗儀器

12、、實驗耗材、科研信息化等，同時提供相關專業技術服務。產業鏈上下游如下圖所示：北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603圖 4：生命科學服務行業產業鏈資料來源：券商研報，鼎諾投資整理在這一細分行業內，目前歐美國家占據主導地位，國內近年來在國家政策的推動下迅速發展，但整體市場規模占比仍然較小，國產化率較低。2006年以前，國際生命科學服務行業仍以中小家族企業居多，企業業務較為單一，還未誕生能夠提供一站式服務的跨國巨頭，行業集中度低。2006年，Thermo Electron與Fisher Scientific合并成為賽默飛世爾科技（

13、Thermo Fisher Scientific），成為科研試劑、實驗耗材及儀器設備一站式的科學服務龍頭企業。自此，國際生命科學服務行業開啟了并購時代。通過行業內公司的兼并收購及規?；l展，行業集中度迅速提升。目前已誕生了賽默飛世爾、德國默克、丹納赫、艾萬拓等國際巨頭。與歐美發達國家相比，我國科學服務行業企業數量多、規模小，產品品類較為單一（主要為試劑）、技術相對落后，目前在科研試劑、試驗耗材領域，國產化率均僅約為10%，高技術產品仍主要依靠進口。國內上市公司中，除泰坦科技2021年實現營業收入21.64億元，行業內其余大部分公司收入規模在10億元以下；利潤方面，義翹神州2021年實現凈利潤7

14、.20億元，其他公司凈利潤均在5億元以下。而行業龍頭賽默飛世爾2021年收入和凈利潤分別為2509.5億元和494.4億元，主要原因在于其業務結構更加多元化、銷售區域更為國際化，在全球市場的競爭實力遠超國內企業。4.器械核心材料器械核心材料器械核心材料是醫療器械行業的上游，核心關鍵材料一定程度上制約著這個行業的發展。但由于前期研發投入相對較大，技術更新換代的周期較短，目前國內這方面的發展仍北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603然較為貧瘠，我們不做進一步展開。5.制藥裝備制藥裝備制藥裝備是指用于藥品生產、檢測、包裝等工藝用途的

15、機械設備和包材，具體細分如下表：表 3：制藥裝備分類資料來源：公開資料，鼎諾投資整理2021年我國制藥裝備市場規模約為806億元，是全球第二大制藥裝備市場，但通過回顧近十年的行業發展，我們發現過程并非一路坦途。圖 5：近十年我國制藥裝備企業盈利情況資料來源：券商研報，鼎諾投資整理2010年新版GMP老車間強制認證于2015年底結束，隨后制藥裝備的需求出現下降，行業進入產能調整并開始智能化升級，隨著行業內企業競爭的加劇以及愈演愈烈的價格戰，行業利潤急速下滑，于2018年見底。后續隨著仿制藥質量和療效一致性評價、兩票制、藥品上市許可持有人制度（MAH）等政策帶來制藥工業的整合調整，一系列醫藥行業的

16、變革北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603給制藥裝備行業帶來新的挑戰與發展機遇，制藥裝備行業集中度提升，制藥裝備整體向著自動化、智能化的方向發展。在經歷短暫的“陣痛期”后，19年至今行業迅速復蘇，營收平穩增加、利潤強勢回暖，2020年行業實現收入197.9億元、利潤總額12.8億元。行業經營模式也從原來的藥機、洗瓶、分裝、滅菌等獨立單機，逐步發展為系統化工程，抬升了未來行業的發展空間。由于制藥裝備行業高端市場存在進入門檻較高、品牌及技術積累需時較長等特點，因此，高端市場主要被德國BOSCH、意大利IMA、德國GEA等發展較早

17、的國際知名品牌占據。國內制藥裝備企業因發展起步較晚、研發技術仍在積累中，故主要在中低端市場展開競爭，對于高端市場的滲透率較低，目前我國本土制藥裝備行業主要上市公司共六家：東富龍、楚天科技、新華醫療、泰林生物、迦南科技、奧星生命科技，龍頭企業東富龍、楚天科技市占率合計僅約4%。近年來，隨著國家對高端制藥裝備的支持鼓勵以及我國制藥裝備企業對于技術研發的不斷投入，這些企業的產品質量及技術水平與國外知名廠商的差距逐漸縮小，且產品價格低于國外同類產品，產品競爭力在國內市場不斷提升，開始進入國內高端市場及國際市場，并在部分領域具備了與國外知名制藥裝備制造企業相競爭的能力，疊加新冠疫情提供的切入契機，越來越

18、多的自主研發產品正在逐步替代進口，國產替代空間廣闊。北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603(二二)醫藥中游企業醫藥中游企業醫藥中游企業主要包括四大類：藥品、疫苗、血制品和醫療器械。圖 6：醫藥中游細分資料來源：鼎諾投資整理1.藥品藥品藥品一般分為化藥、生物藥和中藥?；幨侵笍奶烊坏V物、動植物中提取的有效成分，以及經過合成而制得的藥物，分子量一般在1000Da以下，也可以看作小分子藥物，目前合成技術工藝成熟，結構明確穩定，一般我們口服的都是化藥?；幙蛇M一步分為創新藥和仿制藥，創新藥是指在已有藥物的基礎上做一些改進并同時擁有自

19、主知識產權專利的藥物。仿制藥則是指與原研藥具有相同的活性成分、劑型、給藥途徑和治療作用的藥品。生物藥是指利用生物體、組織、細胞、體液等制造的一系列治療制品，分子量一般在1000Da以上，即大分子藥物。生產技術工藝相對于化學藥而言，更為復雜，技術壁壘較高。生物藥又可細分為生物創新藥和生物類似藥，生物類似藥基本等同于化藥的仿制藥，而之所以叫類似藥，是因為化藥的仿制藥是可以做到幾乎100%一致，而生物藥很難做到這一點。目前生物藥占整體藥品市場的比例仍然較低，但相比化藥，生物藥的藥效要更高，毒副作北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 360

20、3用也會較小，預測未來生物藥市場的增速要快于化藥。中藥產業包括三大部分，即中藥材、中藥飲片和中成藥，存在著較為明顯的上下游關系。中藥飲片是藥用動植物（原料）經過一定加工炮制方法制成的、適合于中醫臨床選用以制成一定劑型的藥物，其實質是中醫臨床所使用的中藥單味藥。中藥飲片可直接作為藥劑配方服用或直接服用，或進一步加工為中成藥，處于中藥產業的中間環節。我國中藥飲片市場行業集中度一直處于較低水平，目前行業以低水平、重復生產的中小型企業為主，企業間競爭日趨激烈。從企業規模來看，我國中藥飲片生產企業普遍規模偏小，行業內企業呈金字塔分布，小型企業占絕大多數。近年來，政府強制要求中藥飲片生產企業進行 GMP

21、認證，同時鼓勵中藥企業進行兼并重組，部分規模小、競爭力較弱、管理不規范的生產企業將逐步被市場所淘汰。隨著行業的不斷發展和優勢企業競爭力的提升，中藥飲片行業集中度也將逐步提高。從需求端來看下游中成藥制造企業營業收入規模在不斷下降，2017-2020年我國規模以上中成藥制造企業主營業務同比均出現不同幅度的下降。中藥飲片受下游中成藥行業需求下滑拖累以及質量、安全和環保監管趨嚴影響，增長低迷，2018年以來中藥飲片加工行業增長存在一定的波動，2018-2020年規模以上中藥飲片加工主營業務收入同比增速為-21%、13%、-8%?？紤]到2020年受疫情的短期影響，中藥飲片行業實際于2019及2020年處

22、于見底階段。圖 7：全球醫藥市場規模（2016-2030E）圖 8：中國醫藥市場規模（2016-2030E）資料來源：券商研報，鼎諾投資整理隨著經濟發展和生活水平提高，全球藥品市場規模持續增長。2021年全球藥品市場規模為13934億美元，同比增長7.3%，其中以創新藥為主，創新藥市場規模為9616億美元，仿制藥市場規模為4318億美元。2020年受新冠疫情沖擊，藥品行業出現罕見的負增長，2021北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603年快速反彈，我們預測未來5年行業將以5%-6%這一略高于疫情前的增長水平保持增長。圖 9：2

23、016-2022 年全球醫藥市場規模趨勢圖（單位：億美元，%）資料來源：鼎諾投資整理目前研發創新能力強大的跨國大型藥企依靠長期建立的品牌優勢占據了我國高端用藥的市場，享受藥價上的單獨定價權利，而受制于起步晚以及資金、人才等因素的限制，我國醫藥企業原始創新能力薄弱，絕大多數醫藥企業的研發停留在仿制藥的水平，依靠低價銷售仿制藥取得競爭優勢，創新藥企業也以仿創為主，生產銷售Me-too、Me-better藥物，缺乏原創藥物，研發滯后且不能滿足新的臨床需要。因此，我國市場仍然存在較大的尚未滿足的臨床需求，亟需為患者提供可承受的創新機制的治療藥物。Medaverse（公眾號：醫藥宇宙）依據2021年藥企

24、處方藥銷售收入對全球制藥企業進行了排名，排名前十的制藥企業依次為：輝瑞、艾伯維、羅氏、強生、諾華、BMS、賽諾菲、默沙東、阿斯利康、GSK。中國有6家藥企上榜，分別為科興生物(第17)、復星醫藥(第38)、中國生物制藥(第40)、恒瑞醫藥(第41)、上海醫藥(第42)、石藥集團(第45)。表 4：2021 年全球前十大藥企及中國部分藥企銷售研發規模（單位：億美元）排名排名藥企藥企2021年銷售收入年銷售收入研發費用研發費用1輝瑞（美國紐約）812.88138.292艾伯維（美國伊利諾伊州）561.9770.843羅氏（瑞士巴塞爾）534.56154.204強生（美國新澤西州）520.80118

25、.825諾華（瑞士巴塞爾）516.2695.406BMS（美國紐約）463.85113.547賽諾菲（法國巴黎）445.5867.17北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 36038默沙東（美國新澤西州）427.54122.459阿斯利康（英國倫敦）365.4197.3610GSK（英國布倫特福德）337.0172.5817科興生物（中國北京）193.741.5538復星醫藥（中國上海）44.816.9640中國生物制藥（中國香港）41.645.7041恒瑞醫藥（中國連云港）40.179.6242上海醫藥（中國上海）38.913.8

26、845石藥集團（中國石家莊）35.165.32資料來源：鼎諾投資整理2.疫苗疫苗疫苗是指用各類病原微生物制作的用于預防接種的生物制品，其中用細菌或螺旋體制作的疫苗亦稱為菌苗。疫苗分為活疫苗和死疫苗兩種。常用的活疫苗有卡介苗、脊髓灰質炎疫苗、麻疹疫苗、鼠疫菌苗等；常用的死疫苗有百日咳菌苗、傷寒菌苗、流腦菌苗、霍亂菌苗等。國內按照是否自費又可分為免疫規劃類和非免疫規劃類，免疫規劃類指政府出錢的疫苗，例如乙肝疫苗、卡介苗、百白破、麻腮風等，非免疫規劃類的屬于自費疫苗，包括狂犬疫苗、HPV等。圖 10：2016 年以來全球疫苗市場規模(單位：億美元)圖 11：2016 年以來中國疫苗市場規模(單位：億

27、元)資料來源：公開資料，鼎諾投資整理從全球疫苗市場規模來看，疫情前全球疫苗市場以6.4%的年均復合增長率從2016年的272億美元增長至2019年的328億美元；2020年受疫情影響，部分非緊急疫苗需求減少，行北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603業增速有所放緩；隨著2020年底以來多款新冠疫苗陸續獲批上市并在全球范圍內開展大規模接種，全球疫苗的市場規模在2021年激增至1013億美元，同比增長200%。未來隨著人均壽命和老齡化比例的提高，全球常規疫苗接種需求預計將持續上升。國內疫苗市場規模近年來增速遠超世界平均增速，由20

28、16年的271億元增長至2020年的753億元，年復合增長率為29.10%。2021年，全國新冠疫苗接種量達28.3億劑次，市場規模大幅增長至約2000億元。分疫苗品類來看，免疫規劃類疫苗市場規模略有下滑，但非免疫規劃類疫苗市場規模則由2016年的226億人民幣增長至2020年的709億人民幣，年均復合增長率高達33.09%，2016年至2020年非免疫規劃類疫苗占比由83.39%提升至94.16%，帶動中國整體疫苗市場規模持續擴大。預測未來非免疫規劃類疫苗的投資機會更大，潛在的商業空間也更大。從競爭格局來看，目前全球疫苗市場為寡頭競爭，前四大疫苗巨頭GSK（英國）、賽諾菲（法國）、默沙東（美

29、國）和輝瑞（美國）占據全球疫苗市場90%的市場份額，2021年四大巨頭的常規疫苗業務（不含新冠疫苗）分別實現銷售額87.14億美元、74.85億美元、96.87億美元、58.44億美元，合計實現銷售額 317.3 億美元。新冠疫情發生后，Moderna（美國）和BioNTech（德國）憑借mRNA新冠疫苗的快速問世呈現出快速發展的態勢，在2021年分別實現了177億美元和188億歐元的收入，有望逐步成長為全球疫苗市場的新寡頭。與全球疫苗市場的寡頭壟斷局面相比，我國是由中生集團旗下的六大所承載大量基礎疫苗的生產任務，市場占有率約為35.5%，而民營企業市占率普遍偏低，按2021年的批簽發量（不包

30、括新冠疫苗）排名位于前三位的分別是艾美疫苗、遼寧成大和康泰生物，市占率分別為7.4%、6.4%和5.4%。3.血制品血制品血液制品是指以健康人血液為原料，采用生物學工藝或分離純化技術制備的生物活性制劑，包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子等，各細分產品及用途如下：北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603表 5：血制品細分產品及用途資料來源：西南證券，鼎諾投資整理2021年全球血制品市場規模約為1841億元，國內血制品市場規模約為400億元，其中白蛋白、靜丙為主要品種，白蛋白的市場規模為279億元，由于我國血液原料短缺，進口需求較大

31、，目前進口白蛋白的占比約為65%，短期內較難實現國產替代。靜丙的市場份額約為80億元，目前我國人均靜丙使用量僅為20.3g/千人，而發達國家的靜丙獲批適應癥更多，人均使用量超過200g/千人，海外的高需求疊加中國靜丙產品的低價格，正在逐步打開海外出口空間。市場競爭格局方面，目前全球血液制品企業不到20家（不含中國），而前五家企業占據了約85%的全球市場份額（CSL、Behring、Baxalta、Grifols、Octapharma），年采漿能力均超過5000噸，其中CSL經過幾輪收并購后已成為目前全球品種數量最全、采漿規模最大的血制品公司，市場地位較高。國內血制品行業由于歷史上的采漿事故，監

32、管較為嚴格，自2001年起國務院不再批準新的血制品企業，且對于新漿站的審批進行總量控制，供給端壓制明顯，國內的龍頭公司包括天壇生物、華蘭生物、上海萊士、泰邦生物等，年采漿量均超過1000噸。經營方面，血制品企業的盈利能力主要受到采漿量以及經營品種的影響，企業的銷售毛利率在40%-70%之間，凈利率在20%-40%之間，相對較高。北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603表 6：血制品各品種盈利能力資料來源：西南證券，鼎諾投資整理表 7：國內血制品公司基本情況資料來源：西南證券，鼎諾投資整理4.醫療器械醫療器械醫療器械可細分為醫療

33、設備、高值耗材、低值耗材和IVD。醫療設備就是醫院里用到的一些設備儀器，按設備用途可進一步分為診斷類設備（CT機、核磁等）和治療類設備（放療儀器等）；高低值耗材均是用于診斷、治療、保健、康復等的消耗性器件材料，主要是按產品價格來區分，常見的高值耗材有人工骨、心臟支架、義齒等，低值耗材包括注射器、口罩、輸液器、血袋等；IVD是體外診斷產品，比如進行核酸檢測、驗血、驗尿、身體組織化驗等用到的相關消耗品和儀器都屬于IVD。2021年全球醫療器械市場規模達到4050億美元，近五年復合增速約為6%，超過藥品行北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中

34、心 3603業增速，中國醫療器械市場增速超過全球平均增速，2021年市場規模達到9630億元，近五年復合增速高達20%，但目前中國醫療器械和藥品市場規模的比例約為0.3：1，發達國家則基本接近1：1，相比而言醫療器械市場還有巨大的提升空間，未來在國家政策持續推動下，預計醫療器械行業未來10年仍將保持較高增速。從競爭格局來看，全球醫療器械市場集中度較高，以美敦力、強生、西門子等為首的前20家國際醫療器械巨頭憑借其強大的研發能力和銷售網絡，占據了全球近45%的市場份額。相比而言，我國醫療器械生產企業數量龐大，但市場集中度很低，未來國內器械企業之間的并購整合空間巨大。2021年全國醫療器械生產企業數

35、量為28278家，CR3不到6%，CR10約為10%。其中可生產第類產品的僅有2004家，90%的企業營收規模在2000萬元以下，年收過億元的企業占比僅有15%，中低端產品內卷嚴重，高端產品生產能力較為薄弱。目前A股共有114家醫療器械上市公司，從2021年的收入規模來看，邁瑞醫療為絕對龍頭，營收規模為252.7億元，過百億的也僅有邁瑞醫療、英科醫療、樂普醫療和東方生物四家。圖 12：2021 年全球前十大醫療器械企業營業收入資料來源：鼎諾投資整理北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603圖 13：2021 年中國前十大醫療器械

36、企業經營情況資料來源：鼎諾投資整理從細分領域來看，體外診斷領域是全球醫療器械市場中占比最大的細分領域，高達 13%，其次是心血管、影像、骨科、眼科等。中國醫療器械市場中，體外診斷器械、醫療影像設備、低值醫療耗材為醫療器械細分領域的前三大板塊，在醫療器械市場的占比分別為 13.9%、13.2%、9.9%，其中體外診斷醫療設備市場規模和醫療影像設備市場規模在 2021 年均達千億元人民幣。隨著國家鼓勵創新醫療器械研發生產、醫療器械國產化及進口替代政策的實施，我國自主創新的醫療器械將會加速涌現，產品實現中低端市場向高端市場的不斷突破。以體外診斷試劑、骨科醫療器械、心血管醫療器械、醫學影像設備和高值耗

37、材為主的細分領域成為國家鼓勵發展和行業投資重點。北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603（三）醫藥下游企業（三）醫藥下游企業圖 14：醫藥下游細分資料來源：鼎諾投資整理醫藥下游主要分為醫療服務、醫藥商業和 OTC。1.醫療服務醫療服務醫療服務可細分為?？漆t療、綜合醫院和第三方服務。?？漆t療一般只專注于一個領域，例如眼科的愛爾眼科、口腔的通策醫療、腫瘤的海吉亞等。?？漆t療又可進一步分為消費醫療和嚴肅醫療，消費醫療是可做可不做的，而嚴肅醫療是以治病救人為目標。?？漆t療機構的盈利模式如下圖所示：北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管

38、理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603圖 15：?？漆t療機構盈利模式資料來源：華安證券，鼎諾投資整理近年來受益國家鼓勵社會辦醫的政策支持，以及我國人口基數高、消費能力以及健康意識不斷增強等原因，?？漆t療服務得到了快速發展，?？漆t院數量從 2015 年的 6023 家增加到 2020 年的 9021 家，五年復合增長率為 8.4%，占到醫院整體數量的 25%。按照?？漆t院治療類型分類，精神病醫院、眼科醫院和口腔醫院數量排在前三名，分別為 1801 家、1061 家和 945 家，占比分別為 20%、12%和 10%。按照經營主體分類，目前?？漆t院以民營為主，202

39、0 年民營?？漆t院數量為 7203 家，約占總?？漆t院數的 80%。北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603圖 16：我國醫院分類及占比（單位：家）圖 17：我國?？漆t院分類及占比（單位：家）資料來源：券商研報，鼎諾投資整理資料來源：券商研報，鼎諾投資整理綜合醫院方面，2020 年底我國有 20133 家，是國內醫院最主要的組成部分。相比?？漆t院，綜合醫院的回收周期較長，運營效率也較低，因此相對?？漆t院來說，綜合醫院的投資難度也相對更大，此處不做進一步展開。第三方醫療服務商是獨立于醫療服務供需雙方，專業為醫療體系提供服務的各種

40、服務商的統稱，具體包括醫學檢驗實驗室、醫學影像診斷中心、病理診斷中心、消毒供應中心、和健康體檢中心等。第三方醫療服務起源于美國，發展已較為成熟，中國發展時間較晚，近年來行業規模雖然持續增長，但距離成熟市場仍有一定差距，主要是由于公立醫院仍然在醫療服務行業占據主導地位，這些醫院的檢驗科、病理科仍然是我國醫學檢驗的主體。未來隨著分級診療等相關行業政策的深入推進，第三方醫療服務市場前景廣闊。近 5 年中國第三方醫療機構行業市場規模年復合增長率超過 30%，預計到 2025 年，第三方醫療服務市場規模將突破 5000 億元。2.醫藥商業醫藥商業醫藥商業分為醫藥流通、零售藥房和互聯網醫藥，其中醫藥流通又

41、分為純銷和分銷，企業的下游如果是醫院或藥店就是純銷，若是代理商不直接接觸醫院和藥店就是分銷。根據商務部發布的 2021 年藥品流通行業運行統計分析報告，2021 年我國藥品流通市場銷售規模穩步增長，增速恢復至疫情前水平。統計顯示，2021 年全國七大類醫藥商品銷售總額為 26064 億元，同比增長 8.5%，同比加快 6.1 個百分點。其中藥品零售市場銷售額為 5449 億元，同比增長 7.4%。藥品批發市場銷售額為 20651 億元，同比增長 8.65%。截至2021 年末，全國共有持證醫藥流通企業 60.97 萬家，其中批發企業 1.34 萬家，零售連鎖總北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投

42、資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603部 6596 家，下轄門店 33.74 萬家，零售單體藥店 25.23 萬家。圖 18：2017-2021 年藥品流通行業銷售趨勢圖 19：2021 年醫藥流通行業銷售品類構成資料來源：公開資料，鼎諾投資整理按銷售品類分類，西藥類銷售居主導地位，銷售額占銷售總額的 71.1%，中成藥類占14.4%，醫療器材類占 7.8%。按銷售渠道分類，2021 年對終端銷售額 18767 億元，占銷售總額的 72.0%，對批發企業的銷售額為 7130 億元，占銷售總額的 27.3%，出口銷售額相對較少，為 41 億元。其中對終端銷售中

43、以對醫療機構銷售為主，銷售額為 13296 億元，占比 70.9%。從企業類型來看，藥品流通行業以國有企業為主，占比達到 61.4%，股份制企業占 32.9%。目前藥品流通行業共有 28 家上市公司，若以他們作為行業代表來分析的話，可以發現這個行業的利潤率相對較低，需要形成規模效應才能保障公司的盈利水平。2021 年，上市公司實現主營業務收入總額為 15956 億元，同比增長 12.4%。其中以分銷為主的上市公司平均毛利率為 10.9%，平均凈利率為 2.6%，以零售為主的公司平均毛利率為 35.9%，平均凈利率為 5.3%。近年來隨著“互聯網+醫療”的深入發展，醫藥電商發展日趨成熟。據統計，

44、2021 年醫藥電商銷售總額達 2162 億元，占同期醫藥流通市場總規模的 8.3%，其中 B2B 銷售額 1221億元，占醫藥電商銷售總額的 56.4%，第三方交易服務平臺交易額 849 億元，占比 39.3%，B2C 業務銷售額為 92 億元，占比為 4.3%。B2B 醫藥代表電商有藥易購、金利達等，第三方交易服務平臺包括八百方、快易捷藥品交易網等，B2C 代表電商有京東健康、阿里健康等。參照美國和日本處方藥外流的發展歷程，我國院外渠道占處方藥銷售的比例僅為 16%，遠低于美日的 70%，因此零售藥店以及醫藥電商未來都仍有很大的發展空間。目前我國醫藥批發行業企業按照銷售規?？梢詣澐譃槿齻€競

45、爭層次。處于第一層次的是四家全國性批北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603發巨頭，中國醫藥集團、上海醫藥(集團)股份有限公司、華潤醫藥控股有限公司及九州通醫藥集團有限公司，主營業務收入在千億以上水平；處于第二層次的是廣州醫藥、南京醫藥、重慶醫藥、瑞康醫藥、安徽華源等，業務布局以發展核心地區為主，營收在千億以下，但同時有形成一定規模；其他絕大多數企業則處于第三層次。在醫藥零售市場，結合相關企業業務布局以及門店發展情況來看，目前國大藥房、大參林、老百姓以及益豐藥房等進入行業較早的企業憑借經驗優勢發展較為成熟，業務布局較為全面，營

46、收規模較大，處于我國醫藥零售行業第一梯隊；同仁堂、眾友健康、漱玉平民等立足區域發展，處于第二梯隊；健之佳、好藥師以及天濟大藥房等醫藥零售業務發展仍相對較慢，營收規模較低，處于第三梯隊。二、二、發債企業及存續債券情況發債企業及存續債券情況目前境內醫藥行業發債主體共有60家，債券存續規模為1165.04億元，發債主體基本情況及債券存續分布情況如下：表 8：發債企業基本情況發債主體發債主體產業鏈位置產業鏈位置主營業務主營業務鼎諾鼎諾量化量化模型等級模型等級備注備注天津市醫藥集團有限公司上中下游原料藥、化藥、中成藥的的研發生產銷售R2天津市醫藥流通龍頭企業廣州醫藥集團有限公司原料藥、化藥、中成藥的的研

47、發生產及批發銷售R1頭孢克肟、阿莫西林、王老吉，華南地區醫藥流通龍頭企業樂普(北京)醫療器械股份有限公司原料藥、仿制藥、醫療器械、IVD 的研發生產銷售，醫療服務R1國內唯一泛心血管領域全產業鏈覆蓋企業浙江海正集團有限公司原料藥、化藥、生物藥、重要的研發生產銷售R2海正藥業母公司浙江海正藥業股份有限公司原料藥、化藥、生物藥、重要的研發生產銷售R1人福醫藥集團股份公司原料藥、化藥、生物藥的研發生產銷售，IVD 供應鏈服務R5四川科倫藥業股份有限公司中上游原料藥、仿制藥、創新藥的研發生產銷售R4輸液行業龍頭上?，F代制藥股份有限公司原料藥、藥物制劑的研發生產銷售R1中國醫藥為控股股東天津紅日藥業股份

48、有限公司原料藥、中藥、醫療器械的研發生產銷售R2特一藥業集團股份有限公司原料藥、化藥、中成藥研發生產銷售R3止咳寶片廣東溢多利生物科技股份有限公司原料藥、生物酶制劑的研發生產銷售R4亞洲最大的生物酶制劑制造與服務企業浙江華海藥業股份有限公司原料藥、化藥研發生產銷售R6是國內首家通過美國 FDA 制劑認證的企業湖南九典制藥股份有限公司原料藥、輔料、化藥、中成藥的研發生產銷售R1深圳市海普瑞藥業集團股份有限公司肝素鈉原料藥及制劑產品研發生產銷售R5深圳市百業源投資有限公司原料藥、化藥、中藥、IVD 等產品研發生產銷售R2參芪扶正注射液為國家重點新產品及國家中藥保護品種，新冠病毒抗體檢測盒、太太口服

49、液上海上實(集團)有限公司中下游化藥及生物藥的生產銷售R3上海醫藥集團的控股股東上海醫藥集團股份有限公司化藥及生物藥的生產銷售R1全球制藥企業第 42 位，全國第二大醫藥流通企業北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603蘭州佛慈醫藥產業發展集團有限公司中藥生產銷售R3代表產品：六味地黃丸上海復星醫藥(集團)股份有限公司藥品、疫苗、醫療器械的研發、生產和銷售，?？漆t院R3華立集團股份有限公司藥品生產銷售R4血塞通、健胃消食片、龍牡壯骨顆粒華潤醫藥控股有限公司藥品生產批發零售R2華潤三九、東阿阿膠、江中藥業，全國第三大醫藥流通企業廣

50、西柳藥集團股份有限公司藥品生產批發零售R3廣西省醫藥流通龍頭企業楚昌投資集團有限公司藥品生產批發零售R5九州通母公司天士力控股集團有限公司藥品生產銷售R5復方丹參滴丸、養血清腦顆粒市場份額排名第一江蘇康緣集團有限責任公司中成藥研發生產批發銷售R5熱毒寧產品在清熱解毒市場占有率排名第二湖北濟川藥業股份有限公司化藥、中成藥研發生產及批發零售R2蒲地藍消炎口服液清熱解毒市場占有率第一，小兒豉翹清熱顆粒兒科感冒中成藥市占率第一，雷貝拉唑市占率第一寧波美諾華藥業股份有限公司上游原料藥研發生產銷售R3浙江壽仙谷醫藥股份有限公司中游中藥生產銷售R2代表產品：靈芝孢子粉、鐵皮石斛中國醫療器械有限公司醫療器械生

51、產銷售R1全國最大的醫療器械銷售企業，中國醫藥為控股股東上海潤達醫療科技股份有限公司IVD 產品研發生產銷售R3威高集團有限公司醫療器械生產銷售（低值耗材為主）R5國內最大的輸液器、注射器生產商貴陽新天藥業股份有限公司中成藥研發生產銷售R1遼寧成大股份有限公司疫苗生產銷售R2國內最大人用狂犬疫苗生產企業吉林敖東藥業集團股份有限公司化藥、中成藥研發生產銷售R3安神補腦液西藏奇正藏藥股份有限公司藏藥研發生產銷售R3廣州萬孚生物技術股份有限公司IVD 產品研發生產銷售R3新冠檢測試劑中國同輻股份有限公司放射性藥品銷售及檢驗R2國內最大、品種最全的放射源產品生產商一品紅藥業股份有限公司化藥、疫苗的研發

52、生產銷售R2石家莊以嶺藥業股份有限公司化藥、中藥生產銷售R3連花清瘟膠囊重慶正川醫藥包裝材料股份有限公司藥用玻璃管制瓶等藥用包裝材料的研發生產銷售R2廣州市香雪制藥股份有限公司中藥、中成藥研發生產銷售R5香雪抗病毒口服液、香雪板藍根顆粒，抗病毒口服液是第一個獲得衛生部保護證書的中成藥深圳康泰生物制品股份有限公司疫苗研發生產銷售R1中四聯疫苗和 60g 乙肝疫苗兩個國內獨家品種，新冠滅活疫苗塞力斯醫療科技集團股份有限公司IVD 產品集約化銷售R3海南普利制藥股份有限公司化藥研發生產銷售R2藍帆醫療股份有限公司醫療器械生產銷售R3醫用防護手套、心臟支架等重慶華森制藥股份有限公司化藥、中成藥研發生產

53、銷售R2六味安神膠囊、甘桔冰梅片、奧利司他健帆生物科技集團股份有限公司醫療器械生產銷售（低值耗材）R2國內最大的一次性血液灌流器生產商三諾生物傳感股份有限公司醫療診斷設備生產銷售R2國內血糖監測系統行業龍頭企業兄弟科技股份有限公司維生素生產銷售R5維生素 K3 最大供應商，維生素B1，B3 全球前三供應商北京北陸藥業股份有限公司醫學影像高端耗材、中藥研發生產制造R3主營造影劑，九味鎮心顆粒是國內第一個通過國家食品藥品監督管理總局批準治療廣泛性焦慮癥的純中藥制劑北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603上?？迫A生物工程股份有限公司

54、IVD 產品研發生產銷售R1深圳翰宇藥業股份有限公司化藥研發生產銷售R6多肽類藥物國內市場領先地位廣東寶萊特醫用科技股份有限公司醫療器械的研發生產銷售R1監護儀、血液透析產品英科醫療科技股份有限公司低值耗材生產銷售R4一次性手套龍頭生產企業南京醫藥股份有限公司下游純銷為主，分銷為輔R2江蘇省醫藥流通龍頭企業重慶醫藥(集團)股份有限公司純銷為主，分銷為輔R3西南地區醫藥流通龍頭企業浙江英特集團股份有限公司純銷為主，分銷為輔R4浙江省醫藥流通龍頭企業國藥控股股份有限公司醫藥分銷R2中國醫藥為控股股東，全國最大藥品、醫療器械分銷商九州通醫藥集團股份有限公司藥品批發零售R5最大的民營醫藥流通企業大參林

55、醫藥集團股份有限公司零售藥房R3華南醫藥零售連鎖龍頭企業注：鼎諾量化模型等級由鼎諾量化模型得到，鼎諾量化模型使用了包括財務、行業、訴訟、征信、非標、監管處罰等盡可能多的數據源，通過發掘歷史違約樣本的關聯特征，構建了多種機器學習違約模型的集合，能提前判斷發債主體的違約風險，可以對全市場發債主體做即時的風險排序和監控。資料來源：鼎諾投資整理圖 20：醫藥行業債券到期期限結構（單位：億元）資料來源：數據截至 2022 年 10 月底，鼎諾投資整理未來一年內到期債券（不含轉債）的到期收益率分布如下圖所示，除個別主體的債券如20天士力MTN001(疫情防控債)到期收益率8%外，其余主體未見高收益成交。北

56、京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603圖 21：未來一年醫藥企業到期收益率分布（單位：%）資料來源：數據截至 2022 年 10 月底，鼎諾投資整理轉債方面，行業內現存 31 只可轉債，截至 2022 年 11 月 15 日，各只轉債價格均大于100 元，其中藍帆轉債最低為 101.72 元，英科轉債最高為 1376.6 元。溢價率方面，華森轉債轉股溢價率最低為-2.49%，健帆轉債轉股溢價率最高為 193.57%，藍帆轉債純債溢價率最低為 2.44%，英科轉債純債溢價率最高為 1014.07%。對于轉股價格較高的一些債券，按

57、照公司發行可轉債的下修條款，目前已有潤達轉債、柳藥轉債、萬孚轉債、大參轉債、正川轉債、華海轉債、塞力轉債、普利轉債、藍帆轉債、健帆轉債、北陸轉債、科華轉債和寶萊轉債共計 13 只可轉債滿足下修條件，但相關公司此前基本都已公告暫不下修轉股價格，未來可進一步關注相關債券的下修條款觸發情況。表 9：醫藥行業可轉債基本情況可轉債名稱可轉債名稱轉債價格（元）轉債價格（元）純債價值（元）純債價值（元）純債溢價率（純債溢價率（%）轉股價格（元）轉股價格（元）正股價格（元）正股價格（元）轉股溢價率（轉股溢價率（%）英特轉債131.0099.3531.8610.8513.039.08壽仙轉債204.6694.8

58、1115.8621.6439.8811.05科倫轉債155.4494.7264.1116.6524.296.55潤達轉債120.4699.8520.6413.2511.6337.24柳藥轉債118.60101.1317.2823.3919.3343.51美諾轉債139.4589.8555.2026.5130.8020.03北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603新天轉債200.7093.99113.538.2115.734.75現代轉債119.47102.5816.469.699.5720.97樂普轉2125.00100.23

59、24.7128.6823.5852.03敖東轉債125.00102.9421.4314.5015.5616.48奇正轉債128.07101.1526.6223.2624.9819.25萬孚轉債120.5199.7420.8251.7339.4058.22大參轉債118.8399.1119.8957.1342.1661.02一品轉債148.5496.4354.0425.3136.881.94特一轉債185.49102.1081.6813.1522.408.89正川轉債109.5085.3228.3546.3823.13119.57溢利轉債234.50101.68130.638.158.59122

60、.49華海轉債116.9298.8818.2433.8922.2278.33康泰轉2135.0097.7138.1633.6637.2122.12塞力轉債112.1996.3716.4216.9811.8760.49普利轉債114.3495.8219.3345.8429.1180.06九典轉債139.6085.8262.6718.7026.19(0.32)藍帆轉債101.7299.292.4418.249.12103.43華森轉債156.27102.8052.0117.9728.80(2.49)健帆轉債109.9996.3114.2189.6833.60193.57三諾轉債129.83100.

61、4629.2335.0136.2925.25兄弟轉債128.00104.6322.335.195.4921.00北陸轉債116.5588.4731.738.757.4137.63科華轉債103.6982.2726.0421.2413.0868.38寶萊轉債118.6496.4223.0536.3216.33163.88英科轉債1376.60123.561014.074.0024.14128.10資料來源：wind，數據截至 2022 年 11 月 15 日，鼎諾投資整理三、三、醫改政策變遷醫改政策變遷從歷輪集采演進的過程來看，呈現中選藥品品種數量增加、中標企業上升、參與企業增加、集采落地時間加

62、快等特點，根據“十四五”全民醫療保障規劃的發展目標，我國藥品集中帶量采購品種，到2025年達500個以上，高值醫用耗材集中帶量采購品種達5類以上。北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603表 10：2019 年以來我國醫改重要政策一覽資料來源：中誠信國際評級，鼎諾投資整理北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603表 11：歷輪集采主要情況資料來源：中誠信國際評級，鼎諾投資整理四、結論四、結論2022年11月15日，聯合國表示全球人口正式達到80億，與之相對應的是人

63、口老齡化愈發嚴重，到2050年全球65歲或以上人口的比例預計將從目前的10%上升到16%。我國目前有14億人口，衛建委預計到2035年左右全國60歲以上人口將突破4億。我們認為人們對于身體健康長壽的追求是醫藥行業長牛的最主要內生因素，也是推動行業發展的最大催化劑。我們國家近現代醫藥行業發展歷史相對較短，雖然在國家政策推動下增速強勁，但目前與歐美等發達國家在各個細分領域仍然有著較大的差距，主要表現為行業集中度分散，創新性不足，高端產品偏少，市場占有率低等問題。國家相關部門也意識到這方面的問題，北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 36

64、03自2019年以來持續推進集采政策實施。短期來看，集采政策確實會對相關醫藥企業的業績有很大影響，無論中標與否，短期都會大幅削弱企業的盈利水平。但長期來看，我們認為集采是醫藥行業的供給側改革，倒逼醫藥企業提升自己的創新能力和管理水平，加速中小企業產能出清，市場份額向頭部企業集中。展望未來，集采政策可以加速我國藥企核心技術的研發進程，對醫藥行業最終實現自主可控，擺脫國外壓制，具有重大戰略意義。作為投資者，我們應當關注細分行業的國產替代機會以及在迅速發展過程中已經具備規模優勢和研發投入積累的行業龍頭企業，長期來看可以讓我們在享受醫藥行業的收益之外，提供額外的收益。北京鼎諾投資管理有限公司北京鼎諾投

65、資管理有限公司官網官網：http:/ 19 號嘉盛中心號嘉盛中心 3603免責聲明免責聲明本報告由北京鼎諾投資管理有限公司（以下簡稱“鼎諾投資”）撰寫，報告中所提供的信息僅供參考。鼎諾投資承諾，鼎諾投資及其分析人員與報告中涉及的主體不存在任何影響分析行為獨立、客觀、公正的關聯關系。報告所引用信息和數據均來源于公開資料，鼎諾投資力求報告內容和引用資料和數據的客觀與公正，并盡可能保證可靠、準確和完整，但不對所引用資料和數據本身的準確性和完整性作出保證。本文所載的資料、意見及推測僅反映發布文章當日的判斷。在不同時期，可能發出與本文所載資料、意見及推測不一致的文章。文中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所涉及證券的投資建議，且未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本文中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失承擔任何責任。本報告版權歸北京鼎諾投資管理有限公司所有。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡鼎諾投資并獲得許可，并需注明出處為鼎諾投資，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。對于本免責聲明條款具有修改權和最終解釋權。