《國防軍工行業2024年報及2025一季報總結：業績短期承壓基本面邏輯確定推動行業趨勢向上-250529（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國防軍工行業2024年報及2025一季報總結：業績短期承壓基本面邏輯確定推動行業趨勢向上-250529（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 國防軍工 2025 年 05 月 29 日 業績短期承壓，基本面邏輯確定推動行業趨勢向上 看好國防軍工行業 2024 年報及 2025 一季報總結 證券分析師 韓強 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 穆少陽 A0230524070009 研究支持 達邵煒 A0230124030001 聯系人 達邵煒(8621)23297818 我們從業績表現、盈利能力、營運指標等方面對軍工行業 2024 年報及 2025 年一季報進行了分析總結，并通過橫向、縱向、靜態和動態等視角闡明了軍工行業在邊際上仍在發生重要的變化。從收入利潤

2、表現來看：行業整體業績暫時承壓，各板塊業績略有分化，各產業鏈業績有序傳導。1）2024 年和 2025Q1 軍工行業歸母凈利潤同比下降 23.00%和 2.94%；2）分裝備板塊來看，各板塊業績有所分化，2024 年航海和航空板塊歸母凈利潤分別同比上升 53.15%/-21.78%，2025Q1 分別為 75.07%/-24.17%；3）分產業鏈環節來看，受產品交付節奏及價格波動影響，各環節業績有所分化，2024 年上/中/下游歸母凈利潤同比增長-27.39%/-36.20%/4.91%，2025Q1 分別為-23.40%/-11.18%/51.78%。從盈利能力來看：各裝備板塊和產業鏈各環節

3、盈利能力略有下降。1）軍工行業整體毛利率、凈利率 2024 年分別為 19.99/6.12%，2025Q1 分別為 21.71%/7.65%，2024年及 2025Q1 凈利率和毛利率較同期均有所下降，未來隨著規模效應顯現，盈利能力有望改善；2）分裝備板塊來看，整體盈利能力略有回落，軍工電子板塊維持強勢，2024 年毛利率和凈利率分別為 39.41%和 9.41%，2025Q1 分別為 38.54%和10.95%，維持高盈利水平，其余板塊毛利率和凈利率小幅波動；3）分產業鏈環節來看，各環節盈利能力整體穩定。上、中游環節企業盈利能力相對較強，毛利率和凈利率2024 年分別為 35.12%/24.

4、54%和 14.46%/5.08%，下游總裝毛利率小幅上升。隨著下游需求釋放擴大規模效應疊加降本增效顯著，行業盈利能力有望不斷提升。從營運指標來看：營運指標整體實現穩定增長，行業景氣度有保障。1）軍工行業整體存貨、應付票據及應付賬款、預收賬款及合同負債均同比上升，2024 年同比增長分別為 2.90%/9.99%/3.84%，2025Q1 分別為 12.84%/25.39%/16.50%，營運指標整體實現穩定增長，顯示業績有所保障，行業景氣度持續；2）分武器裝備板塊來看，2024年地面兵裝、航空裝備、軍工電子預收賬款及合同負債均有所降低，航海板塊增長顯著；2025Q1 除航海板塊與航空板塊外，

5、其他板塊均有所下降；3）分產業鏈環節來看，預收賬款及合同負債 2024 年上游原材料/元器件、中游結構件/分系統和下游總裝環 節 同 比 增 速 分 別 為-16.75%/10.78%/3.03%，2025Q1分 別 為-21.81/12.09%/18.24%，2025Q1 中游環節提升明顯。建議加大軍工關注度，關注彈性/主題品種。1）精確制導武器預計在 2025 年將開始初次增長階段，預計彈性較大；2）水下 0-1 開始，關注產能落地情況；3）AI/機器人正加速迭代，為新質戰力核心。4）傳統飛機產業鏈具有長期投資價值。重點關注標的：1、高端戰力組合：菲利華、天秦裝備、楚江新材、航天電器、中航

6、光電、中航沈飛、中航西飛、航發動力、中航重機、三角防務、西部超導；2、新質戰力組合：成都華微、芯動聯科、航天電子、華秦科技、西部材料、中科星圖、海格通信、鋮昌科技、臻鐳科技、航天智裝、萊斯信息、國博電子。風險提示：裝備采購不達預期；訂單落地進度不及預期；研發及批產節奏不及預期請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 我們從收入和利潤、盈利能力、營運指標等方面對軍工行業 2024 年度報告及2025 一季度報告進行了分析總結，通過橫向、縱向、靜態和動態等視角闡明了軍工行業在

7、邊際上仍在發生重要的變化。1）從業績表現來看，行業整體業績暫時承壓，2024 年及 2025Q1 歸母凈利潤分別同比下降 23.00%和 2.94%；2）從盈利能力來看，裝備板塊整體盈利能力略有下降，軍工電子板塊表現最佳；3）從營運指標來看，營運指標整體保持穩定增長，行業景氣度有保障。高端戰力需求穩定，業績確定性高，新質戰力為未來確定增長方向，業績彈性大，所以我們繼續推薦兩大組合。1、高端戰力組合：菲利華、天秦裝備、楚江新材、航天電器、中航光電、中航沈飛、中航西飛、航發動力、中航重機、三角防務、西部超導；2、新質戰力組合：成都華微、芯動聯科、航天電子、華秦科技、西部材料、中科星圖、海格通信、鋮

8、昌科技、臻鐳科技、航天智裝、萊斯信息、國博電子。原因與邏輯 1）軍工行業市場空間有望不斷打開。短中期，我國先進裝備補量與提質正加速進行中；中長期，深化軍民融合，促進國防建設與經濟發展的良性互動，將助力軍工行業長期可持續快速成長。2）軍工行業盈利能力有望不斷提升。短中期，管理改善、規模效應增強，降低企業成本；中長期，定價改革、內需軍貿雙驅，打開企業盈利上限。有別于大眾的認識 市場對于軍工行業短期業績承壓存在擔憂，有部分投資者認為軍工行業整體壓制因素影響仍存在。我們分析認為，盡管過往年度部分企業受產品批產交付節奏等諸多因素影響導致業績不及預期，但軍工行業整體訂單規模以及業績實質上在不斷兌現中。展望

9、未來，我們認為三大邏輯凸顯軍工行業投資價值：1）從短期來看，行業壓制因素逐漸接近尾聲，行業內部生產節奏開始有序恢復，隨著多領域訂單持續落地，將逐漸走出業績底部，業績未來有望持續增長；2）從長期來看，國家對國防建設的需求正在發生積極變化，預計隨著短中期裝備補量提質，中長期新裝備不斷研發、軍貿不斷拓展以及軍民融合不斷深化，這些都將保障軍工行業長期可持續快速發展；3）規模效應、管理改善、定價改革、改革重組等多項舉措助力行業盈利能力穩步提升，軍工行業的高景氣度有望持續兌現至業績。iYlYiYgVgUaXnUpN8O9RaQnPpPnPsPiNnNmReRsRmM6MqQwPwMmPmOuOmNqO 行

10、業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.軍工行業整體業績短暫承壓，不改長期增長趨勢.7 1.1 軍工行業營收及歸母同比下滑，業績短暫承壓.7 1.2 毛利率和凈利率略有下降，行業盈利能力有望改善.9 1.3 行業基本面長期向好趨勢不改，營運指標實現穩定增長.9 2.收入與利潤：板塊業績有所分化，產業鏈業績有序傳導11 2.1 各板塊業績有所分化，航海收入及利潤維持較快增速.11 2.2 下游主機廠環節營收保持增長，產業鏈業績保持有序傳導.13 3.盈利指標：軍工整體盈利能力短暫承壓.16 3.1 板塊整體盈利能力略有下降，軍工電子盈利能力行

11、業領先.16 3.2 產業鏈整體盈利能力略有下降，中上游盈利能力較強.18 4.營運指標：行業營運指標整體穩定，景氣度有保障.20 4.1 各板塊營運指標有所分化，航海裝備板塊表現亮眼.20 4.2 產業鏈各環節景氣度有序傳導，結構件/分系統環節營運指標較為突出.24 5.重點公司估值表.27 6.風險提示.29 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：國防軍工行業各裝備板塊公司家數分布情況.7 圖 2：國防軍工行業產業鏈各環節公司家數分布情況.7 圖 3：2024 年業績實現同比上升或扭虧的軍工標的數量合計占比約為

12、34%.7 圖 4：2025Q1 業績實現同比上升或扭虧的軍工標的數量合計占比約為 32%.7 圖 5：國防軍工行業近五年年報營收及同比增速.8 圖 6：國防軍工行業近五年一季報營收及同比增速.8 圖 7：國防軍工行業近五年年報歸母凈利潤及同比增速.8 圖 8：國防軍工行業近五年一季報歸母凈利潤及同比增速.8 圖 9：國防軍工行業近五年年報毛利率及凈利率情況.9 圖 10：國防軍工行業近五年一季報毛利率及凈利率情況.9 圖 11：國防軍工行業近五年年報存貨及同比增速.9 圖 12：國防軍工行業近五年一季報存貨及同比增速.9 圖 13：國防軍工行業近五年年報應付票據和應付賬款及同比增速.10 圖

13、 14：國防軍工行業近五年一季報應付票據和應付賬款及同比增速.10 圖 15：國防軍工行業近五年年報預收賬款和合同負債及同比增速.10 圖 16：國防軍工行業近五年一季報預收賬款和合同負債及同比增速.10 圖 17：2024 年航空裝備板塊營收占比 44%.11 圖 18：2025Q1 航空裝備板塊營收占比 40%.11 圖 19：2024 年航空裝備板塊歸母凈利潤占比 39%.11 圖 20：2025Q1 航空裝備板塊歸母凈利潤占比 36%.11 圖 21：2024 年各裝備板塊歸母凈利潤實現同比增減的公司數量占比情況.12 圖 22：2025Q1 各裝備板塊歸母凈利潤實現同比增減的公司數量

14、占比情況.12 圖 23：2024 年各裝備板塊營收、歸母凈利潤增速對比.12 圖 24：2025Q1 各裝備板塊營收、歸母凈利潤增速對比.12 圖 25：2024 年下游總裝環節的營收占比為 48%.13 圖 26：2025Q1 下游總裝環節的營收占比為 48%.13 圖 27：2024 年中游結構件/分系統環節歸母凈利潤占比為 30%.14 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：2025Q1 中游結構件/分系統環節歸母凈利潤占比為 35%.14 圖 29：2024 年產業鏈各環節歸母凈利潤實現同比增減的公司數量占比情況.14

15、圖 30：2025Q1 產業鏈各環節歸母凈利潤實現同比增減的公司數量占比情況.14 圖 31：2024 年產業鏈各環節營收、歸母凈利潤增速對比.15 圖 32：2025Q1 產業鏈各環節營收、歸母凈利潤增速對比.15 圖 33：2024 年各裝備板塊歸母凈利潤實現同比增減的公司數量占比情況.16 圖 34：2025Q1 各裝備板塊歸母凈利潤實現同比增減的公司數量占比情況.16 圖 35：2024 年各裝備板塊毛利率和凈利率對比.17 圖 36：2025Q1 各裝備板塊毛利率和凈利率對比.17 圖 37：國防軍工行業各裝備板塊近五年毛利率.17 圖 38：國防軍工行業各裝備板塊近五年一季報毛利率

16、.17 圖 39：國防軍工行業各裝備板塊近五年凈利率.18 圖 40：國防軍工行業各裝備板塊近五年一季報凈利率.18 圖 41：2024 年產業鏈各環節歸母凈利潤實現同比增減公司數量占比情況.18 圖 42：2025Q1 產業鏈各環節歸母凈利潤實現同比增減公司數量占比情況.18 圖 43：2024 年產業鏈各環節毛利率和凈利率有序傳導.19 圖 44：2025Q1 產業鏈各環節毛利率和凈利率有序傳導.19 圖 45：國防軍工行業上游原材料/元器件環節 2024 毛利率較 2023 年同期下降 19 圖 46：國防軍工行業中游結構件/分系統環節 2025 年 Q1 毛利率略有提升.19 圖 47

17、：國防軍工行業下游近五年凈利率情況.20 圖 48：國防軍工行業下游近五年一季報凈利率情況.20 圖 49：軍工行業各板塊 2024 年存貨占比.21 圖 50：軍工行業各板塊 2025Q1 存貨占比.21 圖 51：軍工行業各板塊 2024 年預收賬款及合同負債占比.21 圖 52：軍工行業各板塊 2025Q1 預收賬款及合同負債占比.21 圖 53：軍工行業各板塊 2024 年應付票據及應付賬款占比.21 圖 54：軍工行業各板塊 2025Q1 應付票據及應付賬款占比.21 圖 55：軍工行業各板塊近五年存貨變化（單位：億元）.22 圖 56：軍工行業各板塊近五年一季報存貨變化（單位：億元

18、）.22 圖 57：軍工行業各板塊近五年應付票據及應付賬款變化（單位：億元）.22 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 58：軍工行業各板塊近五年一季報應付票據及應付賬款變化（單位：億元）.22 圖 59：軍工行業各板塊近五年預收賬款及合同負債變化（單位：億元）.22 圖 60：軍工行業各板塊近五年一季報預收賬款及合同負債變化（單位：億元）.22 圖 61：軍工行業產業鏈 2024 年存貨占比.24 圖 62：軍工行業產業鏈 2025Q1 存貨占比.24 圖 63：軍工行業產業鏈 2024 年預收賬款及合同負債占比.25 圖 64：軍

19、工行業產業鏈 2025Q1 預收賬款及合同負債占比.25 圖 65：軍工行業產業鏈 2024 年應付票據及應付賬款占比.25 圖 66：軍工行業產業鏈 2025Q1 應付票據及應付賬款占比.25 圖 67：軍工行業產業鏈近五年存貨變化（單位：億元）.25 圖 68：軍工行業產業鏈近五年一季報存貨變化（單位：億元）.25 圖 69：軍工行業產業鏈近五年應付票據及應付賬款變化（單位：億元）.25 圖 70：軍工行業產業鏈近五年一季報應付票據及應付賬款變化（單位：億元）.25 圖 71：軍工行業產業鏈近五年預收賬款及合同負債變化（單位：億元）.26 圖 72：軍工行業產業鏈近五年一季報預收賬款及合同

20、負債變化（單位：億元）.26 表 1：國防軍工行業各裝備板塊營收增速情況.13 表 2：國防軍工行業各裝備板塊歸母凈利潤增速情況.13 表 3：軍工行業各環節營收增速情況.15 表 4：軍工行業各環節歸母凈利潤增速情況.16 表 5：國防軍工行業航海裝備板塊預收賬款及合同負債實現高速增長.23 表 6：2025Q1 國防軍工行業合同負債環比有所提升.23 表 7：2025Q1 國防軍工行業航空裝備板塊存貨增速居前.23 表 8：國防軍工行業板塊整體應付票據及應付賬款實現較快增長，航海裝備及航空裝備板塊增速居前.24 表 9：國防軍工行業產業鏈中游結構件/分系統環節預收賬款及合同負債實現高增長2

21、6 表 10：國防軍工行業產業鏈各環節 2024 年及 2025Q1 存貨均實現增長.27 表 11：國防軍工行業下游總裝環節應付票據及應付賬款增速最高.27 表 12：國防軍工行業重點標的估值表.27 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.軍工行業整體業績短暫承壓，不改長期增長趨勢 根據公司軍品業務占比、業務核心度以及軍民業務協同性等指標，我們在申萬國防軍工指數成分股的基礎上選取分布于軍工產業鏈上中下游以及各個軍工細分板塊的 116 家標的作為本次分析的樣本。按裝備板塊分，航空裝備 40 家（占比為 34%）、航天裝備 15家（占比為

22、 13%）、航海裝備 8 家（占比為 7%）、地面兵裝 14 家（占比為 12%）以及軍工電子 39 家（占比為 34%）；按產業鏈上下游分，上游的原材料/元器件 27 家（占比為 23%）、中游結構件/分系統 76 家（占比為 66%）以及下游總裝 13 家（占比為11%）。圖 1：國防軍工行業各裝備板塊公司家數分布情況 圖 2：國防軍工行業產業鏈各環節公司家數分布情況 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 1.1 軍工行業營收及歸母同比下滑，業績短暫承壓 2024 及 2025Q1 業績實現同比上升或扭虧的軍工標的數量合計占比分別為 34%和32%。據統計

23、，2024 年，116 家軍工標的中有 40 家公司歸母凈利潤實現同比增長或扭虧，有 63 家公司歸母凈利潤實現同比下降或由盈轉虧，以及 7 家公司實現減虧，6 家公司續虧。整體而言，軍工行業大部分企業 2024 年業績短暫承壓。圖 3：2024 年業績實現同比上升或扭虧的軍工標的數量合計占比約為 34%圖 4：2025Q1 業績實現同比上升或扭虧的軍工標的數量合計占比約為 32%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 地面兵裝12%航海裝備7%航空裝備34%航天裝備13%軍工電子34%原材料/元器件23%結構件/分系統66%總裝11%上升28%下降41%扭虧6

24、%虧損14%上升下降扭虧虧損續虧減虧上升25%下降39%扭虧7%虧損8%續虧13%減虧8%上升下降扭虧虧損續虧減虧 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 受訂單及確收節奏影響，軍工行業 2024 年及 2025Q1 營收同比分別下降 1.16%和0.89%。軍工行業 2024 年實現營收 6221 億元，2025Q1 實現營收 1220 億元。2021Q1-2025Q1CAGR 為 7.05%，其中 2021Q1-2025Q1 的同比增速分別為 34.29%、15.11%、7.41%、7.17%和-0.89%，軍工行業 2025Q1 的營收

25、同比下降 0.89%，主要系2025Q1 行業需求緩慢恢復，疊加 2025Q1 各軍工企業確收節奏波動影響，預計未來行業需求修復加速將帶動營收恢復增長。圖 5：國防軍工行業近五年年報營收及同比增速 圖 6：國防軍工行業近五年一季報營收及同比增速 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 軍工行業 2024 及 2025Q1 歸母凈利潤分別同比下降 23.00%和 2.94%，業績短暫承壓。軍工行業 2024 年實現歸母凈利潤 381 億元（yoy-23.00%），2020-2024 年CAGR 為 0.58%。軍工行業 2025Q1 實現歸母凈利潤 93 億元（y

26、oy-2.94%），2021Q1-2025Q1CAGR 為 0.38%，其中 2021Q1-2025Q1 的同比增速分別為 141.27%、17.96%、2.54%、-13.53%和-2.94%。受傳統配套市場需求波動、產品交付結構變化等因素影響，軍工行業歸母凈利潤暫時下降，隨著下游訂單加速落地疊加規模效應不斷增強，預計軍工行業未來業績有望實現回升。圖 7：國防軍工行業近五年年報歸母凈利潤及同比增速 圖 8：國防軍工行業近五年一季報歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 4517 5149 5714 6294 6221-5%0%5%10%1

27、5%20%0100020003000400050006000700020202021202220232024營收（億元，左軸）同比增速（右軸）929 1069 1148 1231 1220-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014002021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1營收（億元，左軸）同比增速（右軸）372 462 461 495 381-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060020202021202220232024歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（右軸）92

28、 108 111 96 93-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.2 毛利率和凈利率略有下降，行業盈利能力有望改善 軍工行業 2024 年毛利率及凈利率較 2023 年略有下降，2025Q1 保持穩定。1）從毛利率來看，從 2023 年的 21.91%降低 1.92pcts 至 2024 年的 19.99%，2025Q1 較2024Q

29、1 上升 0.51pcts 至 21.71%，主要系產品價格變動影響；2）從凈利率來看，軍工行業凈利率水平下降顯著。從 2023 年的 7.86%下降 1.74pcts 至 2024 年的 6.12%，2025Q1 較 2024Q1 有所下降，凈利率下降幅度高于毛利率主要系產品價格波動及費用端剛性支出增長。隨著產品價格趨穩、規模效應顯現疊加降本增效顯著，預計軍工行業盈利能力有望穩定提升。圖 9：國防軍工行業近五年年報毛利率及凈利率情況 圖 10：國防軍工行業近五年一季報毛利率及凈利率情況 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 1.3 行業基本面長期向好趨勢不改

30、，營運指標實現穩定增長 合同負債及預收賬款、存貨和應付票據及應付賬款穩定增長并維持高位。軍工行業2024 年存貨 3137 億元，較上年同期增長 2.90%，應付票據及應付賬款為 3777 億元，較上年同期增長 9.99%，存貨和應付票據及應付賬款均有所提升，表明軍工行業為滿足下游訂單生產的采購和備貨維持高位。軍工行業 2024 年預收賬款和合同負債為 2145 億元，較上年同期提升 3.84%，表明下游需求旺盛，未來業績有所保障。大額預收賬款和合同負債對應下游的大單制采購，驗證了軍工行業未來 3-5 年的高景氣度和確定性，隨著訂單轉化為收入及新增訂單持續落地，行業基本面景氣度持續向上。圖 1

31、1：國防軍工行業近五年年報存貨及同比增速 圖 12：國防軍工行業近五年一季報存貨及同比增速 21.55%22.01%21.70%21.91%19.99%8.24%8.98%8.07%7.86%6.12%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024毛利率凈利率23.62%23.76%24.34%21.20%21.71%9.90%10.14%9.68%7.81%7.65%0%5%10%15%20%25%30%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1毛利率凈利率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共30頁 簡單金融 成就夢

32、想 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 13：國防軍工行業近五年年報應付票據和應付賬款及同比增速 圖 14：國防軍工行業近五年一季報應付票據和應付賬款及同比增速 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 15：國防軍工行業近五年年報預收賬款和合同負債及同比增速 圖 16：國防軍工行業近五年一季報預收賬款和合同負債及同比增速 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 2226 2522 2814 3049 3137 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020

33、0025003000350020202021202220232024存貨（億元，左軸）同比增速（右軸）2344 2662 2956 3102 3500 0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040002021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1存貨（億元，左軸）同比增速（右軸）2363 2712 3052 3434 3777 0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400020202021202220232024應付票據及應付賬款（億元，左軸）同比增速（右軸）23

34、85 2761 3120 3331 4177 0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050002021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1應付票據及應付賬款（億元，左軸）同比增速（右軸）1353 2053 2002 2065 2145-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250020202021202220232024預收賬款+合同負債（億元，左軸）同比增速（右軸）1327 1940 1887 2033 2368-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002021Q

35、1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1預收賬款+合同負債（億元，左軸）同比增速（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2.收入與利潤：板塊業績有所分化，產業鏈業績有序傳導 2.1 各板塊業績有所分化，航海收入及利潤維持較快增速 航空板塊對行業營收和歸母凈利潤的貢獻最大，2024 年占比分別為 44%和 39%，2025Q1 占比分別為 40%和 36%。按細分板塊營收占比統計，航空裝備板塊對軍工行業的營收貢獻最大，2024 年和 2025Q1 占比分別為 44%和 40%；其次是航海裝備板塊，2024 年和 20

36、25Q1 占比 31%和 35%；航天、軍工電子和地面兵裝板塊 2024 年占比分別為 5%/15%/5%，2025Q1 占比 4%/16%/5%。按細分板塊歸母凈利潤占比統計，航空裝備板塊對軍工行業的歸母凈利潤貢獻最大，2024 年和 2025Q1 占比分別為 39%和 36%，航海板塊板塊次之，2024 年和 2025Q1 占比分別為 27%和 34%，地面兵裝、航天以及軍工電子板塊分別 2024 年占比-5%/9%/20%，2025Q1 占比分別為-2%/6%/22%。營收與歸母凈利潤結構不同主要系行業凈利率差異所致。圖 17：2024 年航空裝備板塊營收占比 44%圖 18：2025Q

37、1 航空裝備板塊營收占比 40%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 19：2024 年航空裝備板塊歸母凈利潤占比 39%圖 20：2025Q1 航空裝備板塊歸母凈利潤占比36%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 地面兵裝5%航海裝備31%航空裝備44%航天裝備5%軍工電子15%地面兵裝5%航海裝備35%航空裝備40%航天裝備4%軍工電子16%地面兵裝-5%航海裝備27%航空裝備39%航天裝備9%軍工電子20%地面兵裝-2%航海裝備34%航空裝備36%航天裝備6%軍工電子22%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

38、露與聲明 第12頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 超半數企業 2024 年及 2025Q1 業績短暫承壓，航海板塊業績增速靠前，各板塊業績有所分化。1）從板塊歸母凈利潤同比增減家數看，多數企業 2024 年實現增長。地面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備和軍工電子歸母凈利潤實現同比增長的公司數量占比，2024 年 分 別 為 42.86%/44.44%/52.50%/26.67%/44.74%，2025Q1 分 別 為21.43%/55.56%/55.00%/6.67%/23.68%。2）從板塊營收和歸母凈利潤的增速看，航海裝備板塊增速較快，航空裝備和地面兵裝板塊業績呈現波動狀態，板塊業績有所

39、分化。地面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備和軍工電子營收同比增速，2024 年分別為-11.80%/10.81%/1.16%/-21.64%/-15.36%，2025Q1 分別為-0.99%/10.10%/-5.85%/-29.69%/0.66%，歸母凈利潤同比增速 2024 年分別為 491.22%/53.15%/-21.78%/-3.71%/-50.90%，2025Q1 分別為-993.44%/75.07%/-24.17%/-8.07%/-12.72%。圖 21：2024 年各裝備板塊歸母凈利潤實現同比增減的公司數量占比情況 圖 22：2025Q1 各裝備板塊歸母凈利潤實現同比增減的公司

40、數量占比情況 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 23：2024 年各裝備板塊營收、歸母凈利潤增速對比 圖 24：2025Q1 各裝備板塊營收、歸母凈利潤增速對比 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 航海裝備在軍工行業各板塊 2024 年及 2025Q1 營收中增速靠前。軍工行業 2024 年營收同比下降 1.16%，軍工行業近五年營收同比增速略有波動，但總體處于增長態勢。地面 兵 裝/航 海 裝 備/航 空 裝 備/航 天 裝 備/軍 工 電 子 2024 年 營 收 增 速 分 別 為-11.80%/10.81%/

41、1.16%/-21.64%/-15.36%，2025Q1 分別為-0.99%/10.10%/-5.85%/-42.86%44.44%52.50%26.67%44.74%14.29%11.11%40.00%46.67%39.47%0%20%40%60%80%100%地面兵裝 航海裝備 航空裝備 航天裝備 軍工電子上升下降扭虧虧損續虧減虧21.43%55.56%55.00%6.67%23.68%14.29%22.22%25.00%60.00%39.47%0%20%40%60%80%100%地面兵裝 航海裝備 航空裝備 航天裝備 軍工電子上升下降扭虧虧損續虧減虧-11.80%10.81%1.16%-

42、21.64%-15.36%491.22%53.15%-21.78%-3.71%-50.90%-100%0%100%200%300%400%500%600%地面兵裝 航海裝備 航空裝備 航天裝備 軍工電子營收同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）-0.99%10.10%-5.85%-29.69%0.66%-993.44%75.07%-24.17%-8.07%-12.72%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%地面兵裝 航海裝備 航空裝備 航天裝備 軍工電子營收同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁

43、 共30頁 簡單金融 成就夢想 29.69%/0.66%。隨著軍隊和國防建設現代化進程加速推進，預計航空、航天、航海、和軍工電子等高景氣賽道營收將恢復增長勢態。表 1：國防軍工行業各裝備板塊營收增速情況 行業板塊 年報營業收入同比增速（%）一季報營業收入同比增速（%）2020 2021 2022 2023 2024 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1 地面兵裝 18.05%7.73%-7.07%-20.64%-11.80%51.12%15.32%-20.02%-14.75%-0.99%航海裝備 24.76%7.61%10.18%14.97%10.81%30.0

44、4%4.11%-0.07%43.74%10.10%航空裝備 11.99%16.88%13.76%16.18%1.16%25.12%19.22%13.29%8.71%-5.85%航天裝備 6.19%10.11%10.10%2.21%-21.64%33.21%12.42%14.38%-25.83%-29.69%軍工電子 14.41%24.28%15.91%5.47%-15.36%60.10%24.29%13.44%-18.61%0.66%行業增速 15.86%13.97%10.98%10.15%-1.16%34.29%15.11%7.41%7.17%-0.89%資料來源：iFinD、申萬宏源研究

45、各板塊業績增長略有分化，2024 年和 2025Q1 歸母凈利潤同比下降 23.00%和2.94%，航海裝備板塊增速最快。地面兵裝/航海裝備/航空裝備/航天裝備/軍工電子2024 年業績增速分別為 491.22%/53.15%/-21.78%/-3.71%/-50.90%，2025Q1 分別為-993.44%/75.07%/-24.17%/-8.07%/-12.72%。表 2：國防軍工行業各裝備板塊歸母凈利潤增速情況 行業板塊 年報歸母凈利潤同比增速（%）一季報歸母凈利潤同比增速（%）2020 2021 2022 2023 2024 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 20

46、25Q1 地面兵裝 62.11%-12.07%-19.26%-113.62%491.22%305.90%25.48%-87.01%-75.27%-993.44%航海裝備-24.12%-0.37%-57.89%188.00%53.15%94.05%-30.63%12.36%44.65%75.07%航空裝備 30.28%41.22%8.82%9.52%-21.78%101.82%25.67%3.32%1.28%-24.17%航天裝備 122.74%13.71%14.44%-2.72%-3.71%130.62%11.15%21.79%-20.47%-8.07%軍工電子 71.91%32.97%12.

47、29%-1.31%-50.90%251.42%36.74%10.14%-43.67%-12.72%行業增速 32.05%24.27%-0.26%7.25%-23.00%141.27%17.96%2.54%-13.53%-2.94%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 2.2 下游主機廠環節營收保持增長，產業鏈業績保持有序傳導 總裝環節營收占比近半，中、上游環節凈利潤占比大。116 家軍工標的按產業鏈環節營收占比統計，下游總裝環節營收占據行業營收總和比例最大，2024 年為 48%，2025Q1 為 48%。按產業鏈環節歸母凈利潤占比統計，上游原材料/元器件和中游結構件/分系統環節占據軍工行業整體

48、歸母凈利潤比例較大，2024 年占比分別為 38%和 30%，2025Q1 占比分別為 32%和 35%。營收與規模凈利潤結構不同，主要系行業凈利率差異所致。圖 25：2024 年下游總裝環節的營收占比為 48%圖 26：2025Q1 下游總裝環節的營收占比為 48%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 27：2024 年中游結構件/分系統環節歸母凈利潤占比為 30%圖 28：2025Q1 中游結構件/分系統環節歸母凈利潤占比為 35%資料來源：iFinD、申萬宏

49、源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 2024 年軍工行業產業鏈整體業績暫時承壓，下游環節企業營收保持增長。從產業鏈歸母凈利潤同比增減家數看，產業鏈各環節大部分企業均出現了暫時的下降，上游原材料/元器件、中游結構件/分系統和下游總裝環節同比上升的公司數量占比，2024 年分別為52.00%/41.77%/50.00%，2025Q1 分別為 40.00%/29.11%/50.00%。從產業鏈營收和歸母凈利潤的增速看，下游環節 2024 年營收及歸母凈利潤增速為-6.34%和 4.91%，2025Q1 為 2.86%和 51.78%；上游元器件/原材料環節營收和歸母凈利潤或受傳導節奏影響有所

50、下降，2024 年營收及歸母凈利潤增速分別為 7.65%和-27.39%，2025Q1 為 2.78%和-23.40%；中游結構件/分系統環節業績波動或為產品結構和交付節奏影響所致，2024年營收及歸母凈利潤增速分別為 10.09%和-36.20%，2025Q1 為-7.34%和-11.18%。圖 29：2024 年產業鏈各環節歸母凈利潤實現同比增減的公司數量占比情況 圖 30：2025Q1 產業鏈各環節歸母凈利潤實現同比增減的公司數量占比情況 原材料/元器件16%結構件/分系統36%總裝48%原材料/元器件18%結構件/分系統34%總裝48%原材料/元器件38%結構件/分系統30%總裝32%

51、原材料/元器件32%結構件/分系統35%總裝33%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 31：2024 年產業鏈各環節營收、歸母凈利潤增速對比 圖 32：2025Q1 產業鏈各環節營收、歸母凈利潤增速對比 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 軍工行業產業鏈各環節營收階段性承壓。軍工行業 2024 年和 2025Q1 營收分別同比增長 1.17%和-0.89%，分產業鏈環節看，2024 年上游、中游和總裝環節營收增速分別為7.65

52、%/10.09%/-6.34%，2025Q1 分別為 2.78%/-7.34%/2.86%，或系產品交付節奏及價格波動影響。預計未來大額訂單將有序執行疊加產品價格趨穩，產業鏈各環節營收有望恢復增長態勢。表 3：軍工行業各環節營收增速情況 行業板塊 年報營業收入同比增速（%）一季報營業收入同比增速（%）2020 2021 2022 2023 2024 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1 原材料/元器件 12.82%29.20%18.62%0.54%7.65%53.79%21.46%16.11%-13.49%2.78%結構件/分系統 7.90%11.85%12.1

53、4%2.83%10.09%53.95%12.48%14.04%5.86%-7.34%總裝 22.95%11.51%7.91%15.93%-6.34%16.61%14.57%-1.45%18.86%2.86%行業增速 15.86%13.97%10.98%8.87%1.17%34.29%15.11%7.41%7.17%-0.89%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 軍工行業產業鏈各環節中，上、中游歸母凈利潤均出現暫時性下降。軍工行業 2024年和 2025Q1 歸母凈利潤分別同比下降 23.00%和 2.94%，我們分析認為主要受產品價格波動影響及費用剛性支出增長影響。分產業鏈環節看，上游原材料/

54、元器件環節 2024 年和52.00%41.77%50.00%40.00%34.18%33.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原材料/元器件結構件/分系統總裝上升下降扭虧虧損續虧減虧40.00%29.11%50.00%48.00%29.11%25.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原材料/元器件結構件/分系統總裝上升下降扭虧虧損續虧減虧7.65%10.09%-6.34%-27.39%-36.20%4.91%-40%-30%-20%-10%0%10%20%原材料/元器件結構件/分系統總裝營收同比增速歸母凈利潤同比增速2.

55、78%-7.34%2.86%-23.40%-11.18%51.78%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%原材料/元器件結構件/分系統總裝營收同比增速歸母凈利潤同比增速 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2025Q1 歸母凈利潤分別同比下降 27.39%和 23.40%；中游結構件/分系統環節歸母凈利潤 2024 年和 2025Q1 分別同比下降 36.20%和 11.18%；下游總裝環節 2024 年和2025Q1 歸母凈利潤分別同比上升 4.91%和 51.78%。隨著后續產品價格趨穩疊加降本增效深化，預

56、計軍工行業全年業績有望恢復增長。表 4：軍工行業各環節歸母凈利潤增速情況 行業板塊 年報歸母凈利潤同比增速（%）一季報歸母凈利潤同比增速（%）2020 2021 2022 2023 2024 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1 原材料/元器件 44.59%51.71%27.09%4.15%-27.39%167.15%34.12%16.49%-27.75%-23.40%結構件/分系統 34.53%9.43%-9.15%-10.56%-36.20%152.22%17.27%-8.76%-4.58%-11.18%總裝 12.50%28.73%-23.45%67.35

57、%4.91%95.81%-7.33%-6.28%9.62%51.78%總增速 32.05%24.27%-0.26%7.25%-23.00%141.27%17.96%2.54%-13.53%-2.94%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 3.盈利指標：軍工整體盈利能力短暫承壓 3.1 板塊整體盈利能力略有下降，軍工電子盈利能力行業領先 各板塊大部分企業盈利能力有所回落，航海裝備板塊盈利能力行業領先。1）從凈利潤同比增減的企業家數占比來看，各板塊大部分企業歸母凈利潤略有下降。地面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備和軍工電子歸母凈利潤實現同比上升的公司數量占比 2024年分別21.43%/33.33

58、%/42.50%/20.00%/18.42%，2025Q1為7.14%/55.56%/25.00%/20.00%/26.32%。2）從板塊毛利率和凈利率來看，軍工電子板塊毛利率及凈利率行業領先，地面兵裝板塊毛利率和凈利率有待提升。軍工電子板塊毛利率和凈利率 2024 年分別為 39.41%和 9.41%，2025Q1 分別為 38.54%和 10.95%，維持較高水平；航海裝備板塊毛利率和凈利率 2024 年分別為 14.18%和 5.75%，2025Q1 分別為 16.61%和 7.67%。地面兵裝、航空和航天裝備毛利率和凈利率 2024 年分別為15.76%/16.90%/31.25%和-

59、6.84%/6.10%/11.63%，2025Q1分別為16.25%/18.60%/37.57%和-3.30%/7.01%/13.69%。圖 33：2024 年各裝備板塊歸母凈利潤實現同比增減的公司數量占比情況 圖 34：2025Q1 各裝備板塊歸母凈利潤實現同比增減的公司數量占比情況 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 35：2024 年各裝備板塊毛利率和凈利率對比 圖 36：2025Q1 各裝備板塊毛利率和凈利率對比 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料

60、來源：iFinD、申萬宏源研究 軍工行業裝備板塊盈利能力整體保持穩定，軍工電子板塊表現最佳。1）毛利率端：地面兵裝、航海、航空、航天和軍工電子板塊的毛利率 2024 年分別為 15.76%/14.18%/16.90%/31.25%/39.41%，較 2023 年提升-5.10pcts/0.39pcts/-1.88pcts/3.06pcts/-1.84pcts，2025Q1 分別為 16.25%/16.61%/18.60%/37.57%/38.54%，較 2024Q1 提升-3.59%/3.33%/-0.60%/8.12%/-1.47%。其中航天板塊毛利率增長幅度超行業其他板塊。2）凈利率端：地

61、面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備和軍工電子板塊的凈利率2024年 分 別 為-6.84%/5.75%/6.10%/11.63%/9.41%，較2023年 提 升-5.82pcts/1.59pcts/-1.79pcts/2.71pcts/-6.82pcts，2025Q1 分 別 為-3.30%/7.67%/7.01%/13.69%/10.95%，較 2024Q1 提升-3.67pcts/2.85pcts/-1.70pcts/3.22pcts/-1.68pcts。圖 37：國防軍工行業各裝備板塊近五年毛利率 圖 38：國防軍工行業各裝備板塊近五年一季報毛利率 21.43%33.33%42.50

62、%20.00%18.42%14.29%22.22%42.50%46.67%50.00%0%20%40%60%80%100%地面兵裝 航海裝備 航空裝備 航天裝備 軍工電子上升下降扭虧虧損續虧減虧7.14%55.56%25.00%20.00%26.32%28.57%22.22%52.50%33.33%34.21%0%20%40%60%80%100%地面兵裝 航海裝備 航空裝備 航天裝備 軍工電子上升下降扭虧虧損續虧減虧15.76%-6.84%14.18%5.75%16.90%6.10%31.25%11.63%39.41%9.41%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率地面兵裝航海

63、裝備航空裝備航天裝備軍工電子16.25%-3.30%16.61%7.67%18.60%7.01%37.57%13.69%38.54%10.95%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率地面兵裝航海裝備航空裝備航天裝備軍工電子 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 39：國防軍工行業各裝備板塊近五年凈利率 圖 40：國防軍工行業各裝備板塊近五年一季報凈利率 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 3.2 產業鏈整體盈利能

64、力略有下降，中上游盈利能力較強 產業鏈各環節大部分企業盈利能力略有下降，中上游環節企業盈利能力相對較強。1）從產業鏈環節凈利潤同比增減的企業家數占比來看，較少企業歸母凈利潤實現增長。上游原材料/元器件、中游結構件/分系統和下游總裝環節，歸母凈利潤實現同比上升的公司數量 占 比，2024年 分 別 為28.00%/26.58%/41.67%，2025Q1分 別 為28.00%/18.99%/50.00%。從利率和凈利率來看，上游環節企業毛利率和凈利率較好，處于行業領先地位，中游環節企業盈利表現良好，下游總裝環節企業受限于定價機制，毛利率和凈利率較低。圖 41：2024 年產業鏈各環節歸母凈利潤實

65、現同比增減公司數量占比情況 圖 42：2025Q1 產業鏈各環節歸母凈利潤實現同比增減公司數量占比情況 15.76%14.18%16.90%31.25%39.41%0%10%20%30%40%50%20202021202220232024地面兵裝航海裝備航空裝備航天裝備軍工電子行業16.25%16.61%18.60%37.57%38.54%21.71%0%10%20%30%40%50%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1地面兵裝航海裝備航空裝備航天裝備軍工電子行業-6.84%5.75%6.10%11.63%9.41%-10%-5%0%5%10%15%20%2020202

66、1202220232024地面兵裝航海裝備航空裝備航天裝備軍工電子行業-3.30%7.67%7.01%13.69%10.95%7.65%-5%0%5%10%15%20%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1地面兵裝航海裝備航空裝備航天裝備軍工電子行業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 43：2024 年產業鏈各環節毛利率和凈利率有序傳導 圖 44：2025Q1 產業鏈各環節毛利率和凈利率有序傳導 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來

67、源：iFinD、申萬宏源研究 上游原材料/元器件環節盈利能力維持較高水平。1）從毛利率看，上游原材料/元器件、中 游 結 構 件/分 系 統 和 下 游 總 裝 環 節 的 毛 利 率2024年 分 別 為35.12%/24.54%/11.17%，較 2023 年提升-8.47pcts/-6.41pcts/0.69pcts，2025Q1 分別為 34.22%/29.00%/11.89%，較 2024 年 Q1 提升-3.52pcts/2.28pcts/1.18pcts。上游和中游環節受產品價格波動，毛利率有所下降，下游總裝環節因產品結構調整及規模效應增強，毛利率有所回升。2）從凈利率看，202

68、4 年分別為 14.46%/5.08%/4.03%，較2023 年提升-6.98pcts/-3.69pcts/0.43pcts，2025Q1 分別為 13.85%/7.81%/5.24%，較 2024 年 Q1 提升-4.73pcts/-0.34pcts/1.69pcts，上游凈利率高于行業平均，但同比略有下降，主要受毛利率波動影響；中游環節 2024 年或受產品價格疊加產品結構調整，毛利率及凈利率略有下滑，下游總裝環節盈利能力略有提升系降本增效不斷增強。圖 45：國防軍工行業上游原材料/元器件環節 2024毛利率較 2023 年同期下降 圖 46：國防軍工行業中游結構件/分系統環節 2025

69、年 Q1 毛利率略有提升 28.00%26.58%41.67%64.00%31.65%41.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原材料/元器件結構件/分系統總裝上升下降扭虧虧損續虧減虧28.00%18.99%50.00%56.00%36.71%16.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原材料/元器件結構件/分系統總裝上升下降扭虧虧損續虧減虧35.12%14.46%24.54%5.08%11.17%4.03%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率原材料/元器件結構件/分系統總裝34.22%13.85%

70、29.00%7.81%11.89%5.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率原材料/元器件結構件/分系統總裝 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 47：國防軍工行業下游近五年凈利率情況 圖 48：國防軍工行業下游近五年一季報凈利率情況 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 4.營運指標：行業營運指標整體穩定，景氣度有保障 4.1 各板塊營運指標有所分化，航海裝備板塊表現亮眼 各板塊營運指標有所分化，

71、航海裝備板塊整體表現突出。1）從預收賬款和合同負債看，地面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備和軍工電子板塊 2024 年同比增速分別為-47.73%/26.47%/-36.42%/3.12%/-31.82%，2025Q1分別為-22.80%/17.99%/23.51%/-6.30%/-15.55%，航海裝備預收賬款及合同負債的快速增長，表明下游需求持續釋放；2）從存貨看，地面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備和軍工電子板塊 2024 年同比增速分別為-1.96%/1.81%/5.74%/9.18%/-6.44%，2025Q1 分別為 3.53%/3.81%/23.48%/9.74%/-0.16

72、%，地面兵裝、軍工電子板塊存貨下降，一方面反映板塊持續去庫存，另外顯示下游需求恢復；3）從應付票據及應付賬款看，地面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備、軍工電子板塊 2024 年同比增速分別為8.89%/3.74%/17.05%/6.29%/-3.52%，2025Q1分別為35.12%24.54%11.17%19.76%0%10%20%30%40%50%20202021202220232024原材料/元器件結構件/分系統總裝行業34.22%29.00%11.89%21.71%0%10%20%30%40%50%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1原材料/元器件結構件/分系

73、統總裝行業14.46%5.08%4.03%6.05%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024原材料/元器件結構件/分系統總裝行業13.85%7.81%5.24%7.65%0%5%10%15%20%25%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1原材料/元器件結構件/分系統總裝行業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 8.02%/12.59%/40.33%/4.23%/4.26%，航空裝備板塊增速較高，或系生產采購有所提速所致。圖 49：軍工行業各板塊 2024 年存貨占比 圖 50：軍工

74、行業各板塊 2025Q1 存貨占比 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 51：軍工行業各板塊 2024 年預收賬款及合同負債占比 圖 52：軍工行業各板塊 2025Q1 預收賬款及合同負債占比 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 53：軍工行業各板塊 2024 年應付票據及應付賬款占比 圖 54：軍工行業各板塊 2025Q1 應付票據及應付賬款占比 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 地面兵裝4%航海裝備29%航空裝備45%航天裝備10%軍工電子12%地面兵裝4%航海裝備26%航

75、空裝備50%航天裝備9%軍工電子11%地面兵裝2%航海裝備75%航空裝備16%航天裝備4%軍工電子3%地面兵裝2%航海裝備67%航空裝備27%航天裝備2%軍工電子2%地面兵裝6%航海裝備24%航空裝備53%航天裝備6%軍工電子11%地面兵裝6%航海裝備21%航空裝備59%航天裝備5%軍工電子9%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 55：軍工行業各板塊近五年存貨變化（單位：億元）圖 56：軍工行業各板塊近五年一季報存貨變化（單位：億元）資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 57：軍工行業各板塊近五

76、年應付票據及應付賬款變化（單位：億元）圖 58：軍工行業各板塊近五年一季報應付票據及應付賬款變化（單位：億元）資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 59：軍工行業各板塊近五年預收賬款及合同負債變化（單位：億元）圖 60：軍工行業各板塊近五年一季報預收賬款及合同負債變化（單位：億元）資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 軍工行業整體預收賬款及合同負債 2024 年及 2025Q1 保持增長，航海裝備板塊合同負債表現突出。軍工行業預收賬款及合同負債 2024 年和 2025Q1 分別同比提升 3.84%020040060080

77、01000120014001600地面兵裝航海裝備航空裝備航天裝備軍工電子202020212022202320240200400600800100012001400160018002000地面兵裝航海裝備航空裝備航天裝備軍工電子2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q105001000150020002500地面兵裝 航海裝備 航空裝備 航天裝備 軍工電子20202021202220232024050010001500200025003000地面兵裝 航海裝備 航空裝備 航天裝備 軍工電子2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q102004006008001

78、0001200140016001800地面兵裝 航海裝備 航空裝備 航天裝備 軍工電子20202021202220232024020040060080010001200140016001800地面兵裝 航海裝備 航空裝備 航天裝備 軍工電子2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 和 16.50%。分裝備板塊看，除航海裝備和航天裝備外，地面兵裝、航空裝備、航天裝備和軍工電子板塊預收賬款及合同負債 2024 年增速均呈現下降趨勢，航海裝備 2024 年同比增速為 26.47%。軍工行

79、業整體預收賬款及合同負債維持在高位，隨著訂單持續落地，有望企穩回升。表 5：國防軍工行業航海裝備板塊預收賬款及合同負債實現高速增長 行業板塊 年報預收賬款+合同負債同比增速（%）一季報預收賬款+合同負債同比增速（%）2020 2021 2022 2023 2024 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1 地面兵裝 43.37%-1.08%-47.22%0.83%-47.73%40.82%-11.59%-46.12%-10.28%-22.80%航海裝備 195.37%7.78%11.71%28.65%26.47%46.45%9.41%7.43%33.44%17.99

80、%航空裝備-15.88%214.12%-9.69%-28.85%-36.42%62.13%228.72%-6.02%-25.14%23.51%航天裝備 14.19%44.23%-0.61%11.36%3.12%31.29%33.80%-16.53%6.46%-6.30%軍工電子 63.79%81.24%-1.24%-12.83%-31.82%79.86%55.88%-9.20%-20.71%-15.55%行業增速 73.16%51.69%-2.48%3.16%3.84%48.67%46.24%-2.74%7.73%16.50%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 表 6：2025Q1 國防軍工行

81、業合同負債環比有所提升 行業板塊 合同負債金額（單位：億元）2023H1 2023Q3 2023 2024Q1 2024H1 2024Q3 2024 2025Q1 2025Q1 環比漲跌幅 軍工電子 46 46 48 47 35 38 35 39 10.72%航海裝備 1080 1255 1237 1334 1308 1486 1575 1576 0.02%航天裝備 50 48 53 49 46 46 49 46 -5.03%地面兵裝 52 51 81 63 42 43 43 48 10.90%航空裝備 578 508 498 508 382 350 324 388 19.78%總計 1806

82、 1909 1917 2001 1813 1962 2026 2096 3.47%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 軍工行業整體存貨 2025Q1 年略有提升，航空裝備、軍工電子和地面兵裝板塊存貨增速較高。軍工行業存貨 2024 年及 2025Q1 年分別同比增長 2.90%和 12.84%。分裝備板塊看，地面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備和軍工電子板塊應付票據及應付賬款同比 增速 2024 年分 別 為-1.96%/1.81%/5.74%/9.18%/-6.44%，2025Q1 分別 為3.53%/3.81%/23.48%/9.74%/-0.16%，航空航天裝備板塊維持較高增速。表 7

83、：2025Q1 國防軍工行業航空裝備板塊存貨增速居前 行業板塊 年報存貨同比增速（%）一季報存貨同比增速（%）2020 2021 2022 2023 2024 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1 地面兵裝 22.58%8.90%-2.23%-0.78%-1.96%28.72%0.35%3.60%-6.67%3.53%航海裝備 45.69%2.80%3.34%12.12%1.81%64.00%9.25%2.18%3.69%3.81%航空裝備-1.16%14.12%14.85%9.44%5.74%14.62%11.05%15.27%9.92%23.48%航天裝備

84、13.10%22.35%24.57%4.29%9.18%14.06%20.51%19.55%1.52%9.74%軍工電子 26.59%37.75%17.87%3.16%-6.44%41.21%39.31%16.18%-2.13%-0.16%行業增速 16.81%13.28%11.62%8.33%2.90%30.84%13.59%11.05%4.93%12.84%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 軍工行業整體應付票據及應付賬款 2024 年略有增長，航空航天裝備板塊增速較高。軍工行業應付票據及應付賬款

85、 2024 年和 2025Q1 分別同比增長 9.99%和 25.39%，略有增長。分裝備板塊看，地面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備和軍工電子板塊存貨同比 增 速 2024 年 分 別 為 8.89%/3.74%/17.05%/6.29%/-3.52%，2025Q1 分 別 為8.02%/12.59%/40.33%/4.23%/4.26%，其中航空裝備板塊維持較高增速。表 8：國防軍工行業板塊整體應付票據及應付賬款實現較快增長，航海裝備及航空裝備板塊增速居前 行業板塊 年報應付票據及應付賬款同比增速（%）一季報應付票據及應付賬款同比增速（%）2020 2021 2022 2023 2024

86、 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1 地面兵裝 29.71%10.10%-8.38%0.00%8.89%37.40%-2.26%5.16%-2.39%8.02%航海裝備 32.51%2.19%1.96%7.48%3.74%21.88%-0.49%-0.40%5.38%12.59%航空裝備 13.73%22.62%18.99%22.13%17.05%16.02%26.97%18.46%14.30%40.33%航天裝備 14.38%14.77%39.55%-4.53%6.29%17.17%20.80%31.38%-11.37%4.23%軍工電子 30.89%25.

87、98%15.70%5.51%-3.52%41.67%30.71%16.81%-3.91%4.26%行業增速 22.64%14.80%12.53%12.52%9.99%22.05%15.74%13.01%6.77%25.39%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 4.2 產業鏈各環節景氣度有序傳導，結構件/分系統環節營運指標較為突出 產業鏈各環節營運指標變化有序傳導，軍工行業高景氣度有望持續兌現。從預收賬款和合同負債看，2024 年上游原材料/元器件、中游結構件/分系統和下游總裝環節同比增速分別為-16.75%/10.78%/3.03%，2025Q1 分別為-21.81%/12.09%/18.24

88、%，結構件/分系統環節預收賬款及合同負債實現快速增長，產業鏈景氣度有序傳導；從存貨看，2024年 上游 原 材 料/元 器 件、中游 結 構 件/分 系 統 和 下游 總 裝 環節 同 比 增 速 分別 為6.36%/3.38%/1.74%，2025Q1 分別為 9.14%/6.47%/17.73%，上游環節存貨增速較高，企業抓緊生產備貨；從應付票據及應付賬款看，2024 年上游原材料/元器件、中游結構件/分系統和下游總裝環節同比增速分別為 13.51%/3.46%/13.56%，2025Q1 分別為17.96%/6.37%/38.00%，上游和下游環節增速較高。產業鏈各環節營運指標變化有序傳

89、導，軍工行業高景氣度有望持續兌現。圖 61：軍工行業產業鏈 2024 年存貨占比 圖 62：軍工行業產業鏈 2025Q1 存貨占比 原材料/元器件13%結構件/分系統36%總裝51%原材料/元器件11%結構件/分系統33%總裝56%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 63：軍工行業產業鏈 2024 年預收賬款及合同負債占比 圖 64：軍工行業產業鏈 2025Q1 預收賬款及合同負債占比 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖

90、65：軍工行業產業鏈 2024 年應付票據及應付賬款占比 圖 66：軍工行業產業鏈 2025Q1 應付票據及應付賬款占比 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 67：軍工行業產業鏈近五年存貨變化（單位：億元）圖 68：軍工行業產業鏈近五年一季報存貨變化（單位：億元）資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 69：軍工行業產業鏈近五年應付票據及應付賬款圖 70：軍工行業產業鏈近五年一季報應付票據及應原材料/元器件2%結構件/分系統20%總裝78%原材料/元器件1%結構件/分系統16%總裝83%原材料/元器件10%結構件/分系

91、統33%總裝57%原材料/元器件9%結構件/分系統29%總裝62%020040060080010001200140016001800原材料/元器件結構件/分系統總裝2020202120222023202405001000150020002500原材料/元器件結構件/分系統總裝2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 變化（單位：億元）付賬款變化（單位：億元）資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 71：軍工行業產業鏈近五年預收賬款及合同負債變化（單

92、位：億元）圖 72：軍工行業產業鏈近五年一季報預收賬款及合同負債變化（單位：億元）資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 軍工行業產業鏈 2024 年預收賬款及合同負債略有提升，行業景氣度有望實現有序傳導。軍工行業預收賬款及合同負債 2024 年同比提升 3.84%，2025Q1 同比提升 16.50%。分產業鏈環節看，中游結構件/分系統及總裝環節預收賬款及合同負債增速較上年同期呈現上升趨勢，2024 年同比增速分別為 10.78%/3.03%，行業景氣度有望實現有序傳導。表 9：國防軍工行業產業鏈中游結構件/分系統環節預收賬款及合同負債實現高增長 產業鏈板塊

93、年報預收賬款及合同負債同比增速（%）一季報預收賬款及合同負債同比增速（%）2020 2021 2022 2023 2024 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1 原材料/元器件 35.55%109.07%9.10%-4.98%-16.75%64.48%136.50%-9.54%-19.49%-21.81%結構件/分系統 12.13%44.09%12.56%19.54%10.78%34.36%35.97%15.92%28.01%12.09%總裝 92.72%51.52%-5.37%0.29%3.03%50.79%46.12%-5.12%5.07%18.24%行業增

94、速 73.16%51.69%-2.48%3.16%3.84%48.67%46.24%-2.74%7.73%16.50%資料來源：iFind、申萬宏源研究 軍工行業產業鏈各環節 2024 年及 2025Q1 存貨均實現增長，上游原材料/元器件環節增速較快。軍工行業存貨 2024 年同比增長 2.90%，2025Q1 同比增長 12.84%。分產業鏈環節看，上游原材料/元器件、中游結構件/分系統和下游總裝環節存貨同比增速05001000150020002500原材料/元器件結構件/分系統總裝20202021202220232024050010001500200025003000原材料/元器件結構件

95、/分系統總裝2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1020040060080010001200140016001800原材料/元器件結構件/分系統總裝2020202120222023202405001000150020002500原材料/元器件結構件/分系統總裝2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2024 年分別為 6.36%/3.38%/1.74%，2025Q1 分別為 9.14%/6.47%/17.73%，上游原材料/元器件環節存貨增速高于行業平均增速

96、，生產備貨加快。表 10：國防軍工行業產業鏈各環節 2024 年及 2025Q1 存貨均實現增長 產業鏈板塊 年報存貨同比增速（%）一季報存貨同比增速（%）2020 2021 2022 2023 2024 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1 原材料/元器件 14.53%38.31%23.80%10.26%6.36%25.22%34.34%23.53%4.51%9.14%結構件/分系統 17.75%18.37%17.84%11.45%3.38%25.88%18.82%18.15%8.03%6.47%總裝 16.66%6.73%5.49%5.78%1.74%34.

97、33%8.01%4.93%3.11%17.73%行業增速 16.81%13.28%11.62%8.33%2.90%30.84%13.59%11.05%4.93%12.84%資料來源：iFind、申萬宏源研究 軍工行業產業鏈各環節 2024 年應付票據及應付賬款略有增長。軍工行業應付票據及應付賬款 2024 年同比增長 9.99%。，2025Q1 同比增長 25.39%。分產業鏈環節看，上游原材料/元器件、中游結構件/分系統和下游總裝環節應付票據及應付賬款同比增速2024 年分別為 13.51%/3.46%/13.56%，2025Q1 分別為 17.96%/6.37%/38.00%，上游原材料/

98、元器件和下游總裝增速較快。表 11：國防軍工行業下游總裝環節應付票據及應付賬款增速最高 行業板塊 年報應付票據及應付賬款同比增速（%）一季報應付票據及應付賬款同比增速（%）2020 2021 2022 2023 2024 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1 原材料/元器件 19.32%25.14%20.70%8.54%13.51%35.85%20.16%23.06%0.78%17.96%結構件/分系統 20.81%13.18%22.44%18.72%3.46%32.83%13.74%24.96%14.94%6.37%總裝 24.10%14.18%6.19%9.

99、56%13.56%16.01%16.06%6.09%3.37%38.00%總增速 22.64%14.80%12.53%12.52%9.99%22.05%15.74%13.01%6.77%25.39%資料來源：iFind、申萬宏源研究 5.重點公司估值表 建議關注彈性品種及主題品種相關標的。1）精確制導武器預計在 2025 年將開始初次增長階段，預計彈性較大；2）水下 0-1 開始，關注產能落地情況；3）AI/機器人正加速迭代，為新質戰力核心。4）傳統飛機產業鏈具有長期投資價值。重點關注標的：1、高端戰力組合：菲利華、天秦裝備、楚江新材、航天電器、中航光電、中航沈飛、中航西飛、航發動力、中航重機

100、、三角防務、西部超導；2、新質戰力組合：成都華微、芯動聯科、航天電子、華秦科技、西部材料、中科星圖、海格通信、鋮昌科技、臻鐳科技、航天智裝、萊斯信息、國博電子。表 12：國防軍工行業重點標的估值表 產業鏈位置 子板塊 證券代碼 證券簡稱 2025/5/28 歸母凈利潤（億元）PE 總市值（億元）2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 上游 電子元器件 603678.SH 火炬電子 163.6 1.9 5.1 6.4 8.0 84 32 25 21

101、 603267.SH 鴻遠電子 106.8 1.5 3.4 4.7 5.9 69 31 23 18 000733.SZ 振華科技 258.0 9.7 12.4 15.6 18.6 27 21 17 14 002179.SZ 中航光電*820.6 33.5 46.8 58.5 50.1 24 18 14 16 002025.SZ 航天電器*223.8 3.5 9.3 13.5 12.4 64 24 17 18 300726.SZ 宏達電子 138.7 2.8/50/001270.SZ*ST 鋮昌*73.8(0.3)1.6 2.1 2.3/46 35 32 688709.SH 成都華微*198.8

102、 1.2 3.1 4.6/163 64 44/高端原材料 688143.SH 長盈通*38.3 0.2 0.9 1.3 1.7 214 43 30 22 300699.SZ 光威復材*247.0 7.4 8.6 10.2 12.2 33 29 24 20 300395.SZ 菲利華*230.3 3.1 6.1 9.1 9.9 73 38 25 23 600456.SH 寶鈦股份 138.7 5.8 6.1 6.8 7.8 24 23 20 18 688122.SH 西部超導 324.6 8.0 10.0 12.1 14.5 41 32 27 22 300777.SZ 中簡科技 149.9 3.

103、6 4.7 5.9 7.1 42 32 26 21 300034.SZ 鋼研高納 123.3 2.5 2.8 3.4 3.9 50 44 36 31 600862.SH 中航高科*321.2 11.5 12.7 14.2 15.5 28 25 23 21 300855.SZ 圖南股份 87.1 2.7 3.4 4.4 5.0 33 25 20 18 688281.SH 華秦科技*148.5 4.1 6.3 8.4 7.1 36 24 18 21 688231.SH 隆達股份*39.0 0.7 1.0 1.3 1.6 59 37 29 24 688563.SH 航材股份*241.2 5.8 7.

104、5 8.9 9.0 42 32 27 27 中游 分系統 600372.SH 中航機載*551.2 10.4 24.7 29.3 15.2 53 22 19 36 600562.SH 國?？萍?318.5 6.3 7.5 8.9 10.8 51 43 36 30 603712.SH 七一二 155.5(2.5)2.3 3.1 4.0/68 51 39 002985.SZ 北摩高科 88.9 0.2 2.2 3.6 4.6 550 40 25 19 600879.SH 航天電子*293.3 5.5 6.1 7.7 10.2 54 48 38 29 688002.SH 睿創微納*280.2 5.7

105、 8.9 10.8 13.9 49 32 26 20 000738.SZ 航發控制 246.3 7.5 7.6 8.5 9.7 33 32 29 26 688375.SH 國博電子*332.3 4.8 5.9 7.4 9.7 69 57 45 34 688270.SH 臻鐳科技*96.1 0.2 1.2 1.8 2.7 539 79 53 35 688568.SH 中科星圖*292.0 3.5 4.5 6.4 9.2 83 65 46 32 002465.SZ 海格通信*310.2 0.5 5.7 7.4 9.8 584 55 42 32 002466.SZ 航天智裝*96.5 0.7 1.2

106、 1.4/136 80 69/688543.SH 國科軍工*95.7 2.0 2.4 3.1 3.7 48 39 31 26 結構件 600765.SH 中航重機*251.9 6.4 11.7 13.4 14.6 39 22 19 17 300775.SZ 三角防務 137.2 3.8 5.9 7.6 9.9 36 23 18 14 300696.SZ 愛樂達 60.5(0.2)/605123.SH 派克新材 68.7 2.6 3.2 3.9 4.6 26 21 18 15 002651.SZ 利君股份 136.3 1.2/53/688510.SH 航亞科技 48.0 1.3 1.7 2.2

107、2.8 38 28 21 17 300900.SZ 廣聯航空 65.9(0.5)/688239.SH 航宇科技*58.4 1.9 2.4 3.0 3.7 31 24 19 16 688333.SH 鉑力特*157.5 1.0 5.0 7.1 4.6 151 31 22 34 下游 主機廠 600760.SH 中航沈飛*1,313.1 33.9 37.3 44.2 52.6 39 35 30 25 600038.SH 中直股份*301.7 5.6 8.9 10.7 9.7 54 34 28 31 600316.SH 洪都航空 253.6 0.4 1.6 2.5 3.5 646 155 100 7

108、3 000768.SZ 中航西飛*676.1 10.2 11.6 13.6 16.0 66 58 50 42 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 600893.SH 航發動力*898.6 8.6 19.1 22.4 13.8 104 47 40 65 600967.SH 內蒙一機 205.4 5.0 7.8 9.1 11.0 41 26 23 19 重點標的合計 11,862.8 235.3 348.3 430.2 442.9 50 34 28 27 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 注：標*的公司對應的歸母凈利潤數據來源于申萬預測，

109、其余公司歸母凈利潤數據來源于iFinD 一致預期 6.風險提示 裝備采購不達預期。由于國防軍工政策的不確定性，軍品采購延后可能導致下游需求不及預期，進而傳導至中上游企業，對業績產生一定影響。訂單落地進度不及預期。軍工行業具備極強計劃性，合同簽訂落地節奏需考量多方面因素，訂單落地進度放緩可能影響企業報告期內業績。研制及批產節奏不及預期。軍工產品從產品研制立項到最終量產周期一般較長，且產品最終能否量產存在較大不確定性。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并

110、注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯

111、系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整

112、體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券

113、有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格

114、、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有

115、必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。