建發股份-深度報告：飛馬雙翼齊展翅后繼有力沖九霄-221125（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 建發股份建發股份(600153)(600153)交通運輸交通運輸 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-11-25 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2022/11/24 6 個月目標價（元）18.24 收盤價（元）13.51 12 個月股價區間（元）8.0714.97 總市值（百萬元）40,599.86 總股本（百萬股）3,005 A 股（百萬股）3,005 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）14 Ta

2、ble_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%14%72%相對收益-7%24%96%Table_Report 相關報告 建發股份（600153）：營收利潤穩步增長，融資拿地逆勢發力-20220829 Table_Author 證券分析師：吳胤翔證券分析師：吳胤翔 執業證書編號：S0550522030003 18117166023 研究助理：喻杰研究助理：喻杰 執業證書編號：S0550122050029 18116067286 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 飛馬雙翼齊展翅，后繼有力沖九霄飛馬雙翼齊展翅，后繼有力

3、沖九霄-建發股份深度報告建發股份深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 建發股份為建發股份為背靠廈門市國資委，擁有“供應鏈背靠廈門市國資委，擁有“供應鏈+房地產”雙主業模式房地產”雙主業模式。地產主業包含建發房產+聯發集團兩大平臺，供應鏈業務包含鋼鐵、漿紙、汽車和農產品四大集團，以及消費品、礦產有色、能化、機電和綜合五大事業部，公司積極實施股權激勵，內部管理團隊相對穩定。供應鏈業務供應鏈業務 LIFT 模式成熟，營收規模躍居國內第一，凈利模式成熟，營收規模躍居國內第一，凈利率率保持穩健，保持穩健，市占率望進一步提升。市占率望進一步提升。公司盈利模式成熟，風控措施完善，從營收規

4、模來看已經公司躍居國內第一。過去五年凈利率保持在 0.5-0.56%區間，受大宗商品價格波動影響可控，憑借經營貨量不斷提升，凈利潤復合增速達到+29%。目前國內供應鏈行業集中度較低，隨著政策支持和產業發展，供應鏈業務有望進一步提高市占率，發揮平臺效應，實現規?；l展。房地產業務過去五年彎道超車，房地產業務過去五年彎道超車，目前目前土儲資源能滿足未來兩年發展土儲資源能滿足未來兩年發展。過去五年保持 55%以上的高強度拿地，銷售金額復合增速達到+27%，行業排名不斷進步。截止 2022 年中，公司未售土地資源充足布局合理，未售土儲面積 2796.6 萬平，覆蓋 2021 年銷售面積 2.37 倍，

5、約六成土儲面積位于一二線城市。公司一級土地開發業務持續貢獻利潤，同時積極布局物業、商管、代建等賽道。房地產業務營收增長確定性強，毛利率基本觸底有望改善房地產業務營收增長確定性強，毛利率基本觸底有望改善。由于新進城市不斷擴張，房地產毛利率有所下滑，2022 年前三季度毛利率 14.8%，中長期來看基本觸底，隨著公司逐步深耕、拿地成本改善，毛利率有望逐步提升；公司未來營收確定性強，截止 2022 年中預收房款覆蓋 2021年營收的 2.25 倍，領先其他優質規模房企；公司兩大房地產平臺三道紅線穩居綠檔，融資渠道暢通。投資建議：投資建議：我們預計公司供應鏈業務 20222024 年歸母凈利潤為37.

6、3/40.6/43.2 億元，增速為+15.8%、+9.0%、+6.3%，參考可比公司給予2023 年業績 6.5 倍 PE，對應目標市值為 263.9 億元。房地產業務20222024 年歸母凈利潤為 29.2/37.9/45.5 億元，增速為+0.5%、+29.9%、+20.2%，給予 2023 年業績 7.5 倍 PE，對應目標市值 284.3 億元。合計總市值 548.2 億元，對應 18.24 元/股，距離當前收盤價有約+35%空間。風險提示：風險提示：業績預測和估值判斷不達預期；國內新冠疫情反復。業績預測和估值判斷不達預期；國內新冠疫情反復。Table_Finance財務摘要（百萬

7、元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 432,949 707,844 832,161 955,422 1,067,866(+/-)%28.38%63.49%17.56%14.81%11.77%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 4,504 6,098 6,643 7,848 8,871(+/-)%-5.39%35.40%8.93%18.15%13.03%每股收益（元）每股收益（元）1.59 2.07 2.21 2.61 2.95 市盈率市盈率 5.16 4.38 6.11 5.17 4.58 市凈率市凈率 0.61 0.51 0.68

8、 0.61 0.56 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.73%11.99%11.07%11.88%12.13%股息收益率股息收益率(%)3.70%4.44%4.44%4.44%4.44%總股本總股本(百萬股百萬股)2,864 2,863 3,005 3,005 3,005-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/112022/22022/52022/82022/11建發股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.引言引言.5 2.四十余年穩步發展，兩大主業各有所成四十余年穩步發展，

9、兩大主業各有所成.6 2.1.地方國企背靠廈門，核心管理層穩定.6 2.2.行業供給側產能出清，龍頭地產仍有結構性機會.8 2.3.大宗商品需求大，供應鏈頭部企業前景廣闊.9 3.供應鏈一站式服務，規模躍居行業第一供應鏈一站式服務，規模躍居行業第一.10 3.1.業務范圍遍全球，“LIFT”模式獲青睞.10 3.2.國內行業集中度低，缺乏國際龍頭企業.12 3.3.過去五年營收增速保持在 20%以上.14 3.4.凈利率水平穿越周期，維持在合理水平.14 3.5.公司周轉水平高，歸母 ROE 行業領先.15 4.房地產銷售彎道超車，土地儲備優質充足房地產銷售彎道超車，土地儲備優質充足.16 4

10、.1.地產業務范圍廣，雙平臺運營顯優勢.16 4.2.銷售過去五年符合增長近三成，銷售均價行業領先.18 4.3.過去五年拿地強度維持高位，土儲質量不斷提升.19 4.4.特有一級土地開發業務，積極布局多元賽道.22 5.房地產財務表現穩健，未來結轉確定性高房地產財務表現穩健，未來結轉確定性高.23 5.1.營業收入穩步提升，中長期毛利率有望回升.23 5.2.公司管理能力強，費率控制優秀.25 5.3.融資逆勢發力，成本進一步下行.25 5.4.公司 ROE 處于行業中上游，未來仍有提升空間.28 6.估值與投資建議估值與投資建議.28 6.1.供應鏈財務預測及估值.28 6.2.房地產業務

11、財務預測及估值.29 6.3.公司整體財務預測及估值.30 6.4.投資建議.30 7.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：建發股份發展歷程：建發股份發展歷程.6 圖圖 2：建發股份股權結構及分支機構：建發股份股權結構及分支機構.7 圖圖 3：全國商品房銷售額及同比增速：全國商品房銷售額及同比增速.9 圖圖 4：建發股份房地產業：建發股份房地產業務銷售額及同比增速務銷售額及同比增速.9 圖圖 5：我國批發業商品銷售額及同比增速：我國批發業商品銷售額及同比增速.9 圖圖 6：建發股份供應鏈業務營收及同比增速：建發股份供應鏈業務營收及同比增速.9 ZVcZqVrX8ZoWoNbR8

12、QbRnPpPmOnPlOmNmNkPnPwOaQnNvMvPrNnNwMsOnN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 圖圖 7：公司公司 LIFT 供應鏈服務體系供應鏈服務體系.10 圖圖 8：供應鏈運營業務網絡供應鏈運營業務網絡.10 圖圖 9：我國供應鏈市場規模及我國供應鏈市場規模及行業行業 CR4 占有率占有率.13 圖圖 10：大型供應鏈：大型供應鏈企業企業 2021 年市值（億人民幣）年市值（億人民幣）.13 圖圖 11：中國供應鏈企業及世界著名企業：中國供應鏈企業及世界著名企業 2021 年營業收入（億人民幣）年

13、營業收入（億人民幣）.13 圖圖 12：公司供應鏈業務主要優勢：公司供應鏈業務主要優勢.14 圖圖 13：供應鏈業務營業收入及同比增速供應鏈業務營業收入及同比增速.14 圖圖 14：公司主公司主營業務經營貨量及同比增速營業務經營貨量及同比增速.14 圖圖 15：建發股份供應鏈業務毛利率、凈利率建發股份供應鏈業務毛利率、凈利率.15 圖圖 16：建發股份供應鏈業務凈利潤及同比增速建發股份供應鏈業務凈利潤及同比增速.15 圖圖 17：供：供應鏈行業應鏈行業 CR4 總資產周轉率（次總資產周轉率（次/年）年）.16 圖圖 18：建發股份房地產業務布局：建發股份房地產業務布局.16 圖圖 19：房地產

14、業務全口徑銷售金額及同比增速房地產業務全口徑銷售金額及同比增速.18 圖圖 20：2021 年重點房企全口徑銷售均價（萬年重點房企全口徑銷售均價（萬/平）平）.18 圖圖 21：公司：公司全口徑銷售金額及同比增速全口徑銷售金額及同比增速.19 圖圖 22：部分房企今年部分房企今年 1-9 月銷售金額及同比增速月銷售金額及同比增速.19 圖圖 23：建發股份權益口徑拿地金額及強度建發股份權益口徑拿地金額及強度.19 圖圖 24：期末權益口徑土地儲備面積（萬平）期末權益口徑土地儲備面積（萬平）.19 圖圖 25：今：今年年 1-9 月建發拿地金額及強度月建發拿地金額及強度.20 圖圖 26：今年今

15、年 1-9 月重點房企拿地金額及強度月重點房企拿地金額及強度.20 圖圖 27：今年：今年 1-9 月公司拿地權益建面城市能級分布月公司拿地權益建面城市能級分布.20 圖圖 28：今年：今年 1-9 月建發拿地建面城市分布月建發拿地建面城市分布（萬平）（萬平）.20 圖圖 29：今年：今年 1-9 月公司權益拿地金額城市能級分布月公司權益拿地金額城市能級分布.21 圖圖 30：今年：今年 1-9 月權益拿地金額城市分布月權益拿地金額城市分布（億元）（億元）.21 圖圖 31：2022 年中分城市土地儲備面積年中分城市土地儲備面積 top20（萬平）（萬平）.21 圖圖 32：2022 年中公司

16、土地儲備按城市能級分類年中公司土地儲備按城市能級分類.21 圖圖 33：截至：截至 2022 年年 6 月建發股份漳州市在建、擬建項目匯總月建發股份漳州市在建、擬建項目匯總.22 圖圖 34：建發一級土地開發情況：建發一級土地開發情況.23 圖圖 35：建發：建發物業服務在管建筑面積物業服務在管建筑面積.23 圖圖 36：按地域劃分的按地域劃分的 2021 年建發股份營收占比年建發股份營收占比.23 圖圖 37：房地產業務營業收入及同比增速房地產業務營業收入及同比增速.24 圖圖 38：建發股份房地產業務毛利率水平建發股份房地產業務毛利率水平.24 圖圖 39：公司預收房款及覆蓋營收（公司預收

17、房款及覆蓋營收（TTM）的倍數）的倍數.24 圖圖 40：房地產業務并表口徑可售未結轉金額（億元）房地產業務并表口徑可售未結轉金額（億元）.24 圖圖 41：2022H1 部分房地產公司合同負債及覆蓋倍數部分房地產公司合同負債及覆蓋倍數.24 圖圖 42：公司銷售費用（萬元）及銷售費率：公司銷售費用（萬元）及銷售費率.25 圖圖 43：公司管理費用（萬元）及管理費率：公司管理費用（萬元）及管理費率.25 圖圖 44：2022Q3 建發房產有息負債與資產情況建發房產有息負債與資產情況.26 圖圖 45：2022Q3 聯發集團有息負債與資產情況聯發集團有息負債與資產情況.26 圖圖 46：公司：公

18、司信用債一年內月度到期情況信用債一年內月度到期情況.26 圖圖 47：公司：公司信用債長期年度到期情況信用債長期年度到期情況.26 圖圖 48：信用債發行規模及同比增速信用債發行規模及同比增速.27 圖圖 49：發行信用債發行信用債平均利率平均利率.27 表表 1：建發股份董監高簡介：建發股份董監高簡介.7 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 表表 2：建發股份股票激勵事件：建發股份股票激勵事件.8 表表 3:建發集團供應鏈業務建發集團供應鏈業務主營品類及商業模式介紹主營品類及商業模式介紹.11 表表 4：建發股份供應鏈業務主

19、要風險及應對措施：建發股份供應鏈業務主要風險及應對措施.12 表表 5：供應鏈行業：供應鏈行業 CR4 2021 年杜邦分析年杜邦分析.15 表表 6：建發房產和聯發集團差異化競爭：建發房產和聯發集團差異化競爭.16 表表 7：建發房產和聯發集團產品系：建發房產和聯發集團產品系.17 表表 8：部分房地產企業：部分房地產企業 2021 年銷售費率、管理費率年銷售費率、管理費率.25 表表 9：公司：公司 2022 年前三季度發債明細年前三季度發債明細.27 表表 10：部分房地產企業：部分房地產企業 2021 年杜邦分析年杜邦分析.28 表表 11：供應鏈業務財務預測（億元）：供應鏈業務財務預

20、測（億元）.29 表表 12：部分供應鏈企業市值及：部分供應鏈企業市值及 PE.29 表表 13：房地產業務財務預測（億元）：房地產業務財務預測（億元）.29 表表 14：部分房企市值及：部分房企市值及 PE.30 表表 15：建發股份財務預測摘要：建發股份財務預測摘要.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 1.引言引言 本報告著重從過去五年公司兩個業務模塊的發展歷程、競爭優勢、財務表現進行分析，并闡述了公司當下的主要投資邏輯和估值水平。希望給投資者解答的主要問題如下：問題一：公司的房地產業務層面主要看點是什么？我們認為，

21、在公司的兩塊業務中，相比于供應鏈業務，公司的房地產業務的增長確定性是主要看點，具體包含以下幾點：（1）公司大股東為廈門市國資委全資控股的廈門建發集團有限公司，這為公司融資以及債務管理提供了極大的優勢。特別是，2022 年前三季度公司關聯的三個發債主體共發行債券 30 只，發行規模共 236.3 億元，同比增長 19.6%。（2）2020 年以來長效機制逐步落地的背景下，其他競爭者房企陷入增長困難，而公司在 2020 年和 2021 年保持了遠超包括大型央企在內的同業增速，因此看到公司預收房款覆蓋營收的倍數遠高于行業，這將為公司未來業績增長提供最大的保證。（3）公司土地儲備充足而且相對優質，截至

22、 2022 年 6 月公司未售土地儲備面積覆蓋 2021 年銷售面積 2.37 倍，我們以漳州為例分析了公司土儲在城市中位于相對優質的區位。在 2021 年下半年以來行業景氣度快速下行的背景下，公司仍在保持超過60%的強度拿地，同時由于拿地競爭程度下降、供地規則優化讓利，中長期公司的盈利能力將助推業績增長。問題二：如何理解公司的供應鏈業務？我們分析認為，公司的供應鏈業務也是一條具備成長空間的賽道。公司的供應鏈業務可以簡單總結為，從貿易物流衍生出的各類服務收費。這一收費可以拆解為量和價兩個維度：（1）過去五年公司供應鏈營收增速保持在 20%以上，對于未來，供應鏈龍頭企業經營貨量的增長是產業必然邏

23、輯和政策導向應然，我們對比了中國和日本供應鏈業務的集中度可以發現 CR4 占有率相差 3 倍左右，同時我國缺乏供應鏈國際龍頭企業，而 2022 年 4 月國務院發文明確提出要“培育一批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業，促進全社會物流降本增效”。（2）公司的收費單價是以貨值為基礎，因此我們通過利潤率可以衡量價格因素，由于公司經營的各類大宗商品存在價格波動，而公司也會采取套期保值工具進行風險對沖，因此我們分析了公司的凈利率（而非毛利率）水平，過去五年公司凈利率穩定在 0.50%-0.56%，這體現了公司穩健的經營管理能力。問題三：建發股份的盈利預測和估值？通過分部估值法，我們預計公司總市值

24、 548.2 億，對應目標價 18.24 元。具體的，我們預測公司供應鏈業務 20222024 年歸母凈利潤為 37.3/40.6/43.2 億元，增速為+15.8%、+9.0%、+6.3%；供應鏈業務估值參考廈門象嶼和廈門國貿，給予 2023 年業績 6.5 倍 PE，對應目標市值為 263.9 億元。房地產業務 20222024 年歸母凈利潤為 29.2/37.9/45.5 億元，增速為+0.5%、+29.9%、+20.2%；橫向對比部分重點房企的估值，考慮到公司房地產業務未來利潤增速較高，我們給予 2023 年業績 7.5 倍 PE，對應總市值 284.3 億元。請務必閱讀正文后的聲明及

25、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 2.四十余年穩步發展，兩大主業各有所成四十余年穩步發展，兩大主業各有所成 2.1.地方國企背靠廈門，核心管理層穩定 四十余年發展歷程，逐步確立雙主業。四十余年發展歷程，逐步確立雙主業。建發股份為廈門建發集團有限公司（下文簡稱“建發集團”）控股的上市公司，系由 1998 年建發集團將部分資產折股投入后以募集方式設立的股份公司。建發集團隨著廈門經濟特區的成立而誕生，多年來精準把握市場發展動向，抓住社會發展機遇，從初創時期單一的窗口型公司逐漸轉變為以“供應商運營+房地產開發”雙主業為主的綜合型公司。2022 年，公司位列

26、財富評選的“中國上市公司 500 強”第 15 位，較上年提升 9 位，已連續 22 年入選該榜單。圖圖 1：建發股份發展歷程：建發股份發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券研究所 背靠廈門國資委，業務涉及多行業。背靠廈門國資委，業務涉及多行業。建發股份大股東為廈門市國資委持有 100%股權的廈門建發集團有限公司，十大股東中有有多個席位為保險公司或國家養老保險及社?；?，太平洋保險從 2012 年開始躋身公司十大股東，且多年來不斷增持，從2010 年開始便陸續有社?；疬M入十大股東行列。供應鏈運營業務涉及多個行業，公司推行專業化經營的戰略，成立“四大集團+五大事業部”（鋼鐵集團、漿紙

27、集團、汽車集團和農產品集團；消費品事業部、礦產有色事業部、能化事業部、機電事業部和綜合事業部），從事細分品類的經營，各分公司互通有無、優勢互補，公司抵抗單一行業風險的能力強。房地產業務由建發房產和聯發集團兩大平臺公司開展。聯發集團設立于 1983 年，建發股份于 1999 年開始持有聯發集團 75%的股權，并于 2006 年再次增持至持有 95%的股權。建發房產設立于 1998 年由建發集團及建發物業管理公司持股，2006 年通過股權等價置換及轉讓，建發股份持有 56.654%的股權，建發集團持有 44.346%的股權（于 2009 年再次變更為持有 45.346%的股權）。建發國際集團是建發

28、房產在港股的上市平臺，經過幾次資產注入，目前建發房產絕大部分房地產開發業務已經由建發國際集團負責。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 圖圖 2：建發股份股權結構及分支機構：建發股份股權結構及分支機構 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券研究所 管理團隊內部培養，文化認同專業性強。管理團隊內部培養，文化認同專業性強。公司管理團隊專業，董事會成員和核心高管多為從建發集團內部選拔委任。公司核心骨干加入建發時間長，從基層做起，熟知公司情況，其中多人持有公司大量股票，經營理念和公司相契合，管理團隊穩定，平均任職超 5 年。表表 1：建

29、發股份董監高簡介：建發股份董監高簡介 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 主要工作經歷主要工作經歷 鄭永達鄭永達 黨委書記、董事長、建發集團黨委副書記、總經理 1971 曾任廈門建發紙業有限公司總經理、本公司黨委副書記、常務副總經理、總經理等職。黃文洲黃文洲 副董事長、建發集團黨委書記、董事長 1965 曾任本公司總經理、董事長、建發集團黨委副書記、總經理等職。葉衍榴葉衍榴 董事、建發集團副總經理 1972 曾任本公司監事會主席、建發集團法律事務部總經理、法務總監、總法律顧問等職。鄒少榮鄒少榮 監事、建發集團總法律顧問、投資總監、董事會秘書 1976 曾任建發集團法律事務部總經理、法務總監等

30、職。林茂林茂 黨委副書記、董事、總經理 1968 曾任本公司董事會秘書、副總經理等職。陳東旭陳東旭 黨委委員、董事、副總經理、建發集團董事 1970 曾任廈門建發汽車有限公司總經理等職。林芳林芳 監事會主席、紀委副書記、審計總監 1970 曾任聯發集團有限公司審計部經理,建發集團有限公司審計部總經理、董事會秘書。江桂芝江桂芝 副總經理、董事會秘書 1971 曾任本公司財務部總經理、財務總監等職。魏卓魏卓 財務總監 1979 曾任建發物流集團有限公司財務總監、廈門建發紙業有限公司財務總監等職。數據來源：公司公告，東北證券研究所 核心管理層穩定，積極實施股權激勵。核心管理層穩定，積極實施股權激勵。

31、建發股份于 2020 和 2022 年分兩次三批授予股權激勵；建發國際在 2015 年和 2017 年分兩次向管理層折價配售股票，并于 2021年開啟首次股權激勵；建發物業于 2021 年也開啟了第一次股權激勵。與所在地相同、業務類型相似的廈門國貿和廈門象嶼對比，激勵總數量、人均激勵等指標均位 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 居首位。公司將中高層管理人員與股東利益相綁定，確立了公司與員工間利益共享的長效激勵機制，激發公司活力。公司激勵目標相對合理，業績達成把握大，意在與員工長期共同成長發展。2.2.行業供給側產能出清，龍頭

32、地產仍有結構性機會 房地產行業集中度不斷提升，行業競爭格局進一步調整。房地產行業集中度不斷提升，行業競爭格局進一步調整。2018 年以來，房地產調控長效機制被推向了更加突出和重要的位置，城鎮化率已經達到 64.72%接近天花板，房地產需求不斷萎縮。2020 年以來，國內外經濟下行壓力持續加大，房地產市場進入調整期，多家房地產企業發生債務違約、不能按時開工、不能按時交房等事件，市場信心不斷降低。2021 年 10 月以來，中央政策托舉并行，地方因城施策，行業政策環境進入寬松周期，房地產行業正處在艱難的復蘇中，但仍存在一些結構性機會。預計未來，房企將持續加速洗牌，具備更好現金流管理能力和融資能力的

33、房企更具競爭力。公司未來業績確定性強，可售資源充足，是近年來房地產板塊的黑馬。公司未來業績確定性強，可售資源充足，是近年來房地產板塊的黑馬。公司近五年營收增速均遠高于全國商品房銷售額增速。公司房地產業務銷售額過去五年復合增速 26.9%，2021 年銷售金額同比增速高達 57.7%。公司融資渠道暢通，重視高能級城市布局，截至 2022 年 6 月，公司全口徑未售土地儲備面積 2796.6 萬平，其中位于一二線的土地儲備占比近 70%。公司匠心產品打造，客戶口碑良好。有助于公司在這一時期積極搶占市場，進一步提高市場份額。表表 2：建發股份股票激勵事件：建發股份股票激勵事件 激勵主體激勵主體 激勵

34、事件激勵事件 授予日期授予日期 授予人數（人）授予人數（人）授予數量（萬股）授予數量（萬股）2022 年激勵主體業績指引（億元）年激勵主體業績指引（億元）建發股份建發股份 第一次股權激勵 2020 年 11 月 3 日 278 2835.2 營業收入 4215.5 歸母凈利潤 36.1 建發國際建發國際 第一次股權激勵 2021 年 6 月 29 日 260 3530.0 營業收入 614.9 歸母凈利潤 37.4 建發物業建發物業 第一次股權激勵 2021 年 9 月 27 日 168 2825.0 經濟增加值 1.2 總市值 58.4 建發股份建發股份 第二次股權激勵 2022 年 5 月

35、 20 日 1066 11453.7 營業收入 5628.3 2022 年 6 月 15 日 322 2863.4 歸母凈利潤 37.6 數據來源：公司公告，東北證券研究所；備注：2021 年建發股份營業收入是 7078.44 億元，歸母凈利潤是 60.98 億元，建發國際營業收入是 427.44 億元，歸母凈利潤是 23.21 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 圖圖 3：全：全國商品房銷售額及同比增速國商品房銷售額及同比增速 圖圖 4：建發股份房地產業務銷售額及同比增速：建發股份房地產業務銷售額及同比增速 數據來源：

36、公司公告、國家統計局、東北證券研究所 數據來源：公司公告、東北證券研究所 2.3.大宗商品需求大，供應鏈頭部企業前景廣闊 我國供應鏈頭部企業發展空間廣闊。我國供應鏈頭部企業發展空間廣闊。隨著全球化的不斷發展，我國不斷通過各種方式積極參加國際合作，建設自由貿易區，提出“一帶一路”倡議、簽署 RCEP 協議，不斷深化合作形式。2022 年國務院提出要進一步培育供應鏈企業，2022 年 10 月 16日，習近平主席在二十大報告中特別提出要著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。產業鏈供應鏈發展為國內國際雙循環提供了重要支撐，更為重塑國際經濟發展新格局增添了重要砝碼。我國作為全球最大的大宗商品進口國和消費

37、國，供應鏈市場廣闊，目前我國供應鏈行業集中度還較低，未來頭部供應鏈企業發展空間大。公司率先開始轉向供應鏈服務商，服務體系優勢明顯。公司率先開始轉向供應鏈服務商，服務體系優勢明顯。公司于 2006 率先開始由貿易商向供應鏈服務商轉型（相對早于同行業廈門象嶼的 2011 年、廈門國貿的 2013年），多年來經營穩健，始終保持高速增長，公司供應鏈業務近四年營業收入增速均快于行業平均水平。2021 年公司供應鏈業務營業收入 6115.39 億元，超過物產中大，躍居國內供應鏈行業首位。公司成熟的供應鏈服務體系，進一步整合資源，給下游企業提供一站式服務以及優質資源，不斷拓寬市場占有率；在上游采購的過程中通

38、過提高貨量來減低采購單價，從而獲取更多的利潤空間。公司掌握市場動向，擴大業務范圍至消費品領域和新能源產業鏈，同時布局國際化，拓展國際市場。圖圖 5：我國批發業商品銷售額及同比增速：我國批發業商品銷售額及同比增速 圖圖 6：建發股份供應鏈業務營收及同比增速：建發股份供應鏈業務營收及同比增速 數據來源：公司公告、國家統計局、東北證券研究所 數據來源：公司公告、東北證券研究所 13.7%12.2%6.5%8.7%4.8%-26.3%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%050000100000150000200000201720182019202020212022Q3全國商

39、品房銷售額（億元）全國商品房銷售同比增速（右軸）52.7%60.8%35.2%38.6%57.7%-12.6%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05001000150020002500201720182019202020212022Q3建發股份房地產業務銷售額（億元）建發股份銷售同比增速（右軸）7.7%17.3%11.7%15.2%12.4%30.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201620172018201920202021批發業商品銷售額（萬億元

40、）批發業商品銷售額同比增速（右軸）8.9%64.0%25.2%21.6%22.1%74.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021建發股份供應鏈業務營收（億元）建發股份供應鏈業務營收同比增速（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 3.供應鏈一站式服務，規模躍居行業第一供應鏈一站式服務，規模躍居行業第一 3.1.業務范圍遍全球，“LIFT”模式獲青睞 公司

41、已成功從貿易商逐漸轉型為國內領先的供應鏈運營服務商。公司已成功從貿易商逐漸轉型為國內領先的供應鏈運營服務商。貿易業務，即作為中間商參與商品交易，承擔貨權，通過獲取分銷差價及價格上升趨勢中的交易時間差來專區買賣方的差價，隨著商品交易市場日趨透明，傳統貿易業務在收益下降的同時，風險也有所上升。公司及時抓住全球化發展的機會，整合旗下物流業務，從2006 年開始向供應鏈運營商進行戰略轉型，供應鏈服務商不需要參與商品中間交易，不承擔貨權，通過給上下游客戶提供貨源、資金、銷售渠道、運輸、倉儲等一系列定制化服務，來收取服務費，通俗的說，客戶的結算價格為商品出廠價格加上信息、金融等增值服務費。通過多年時間公司

42、成功發展成為中國領先、全球布局的供應鏈運營服務商。公司獨創“公司獨創“LIFT”一站式供應鏈服務，創造增值收益?！币徽臼焦湻?，創造增值收益。從物流信息、服務信息、金融服務、商務服務四類基礎服務出發，提供 n 種定制化解決方案，并延伸到各行業領域，解決用戶痛點，其命名 LIFT 是由 Logistics（物流）、Information（信息）、Finance（金融）和 Trading（商務）的英文首字母組成。公司供應鏈服務業務廣泛，與全球超過 170 個國家和地區建立了業務聯系。圖圖 7：公司公司 LIFT 供應鏈服務體系供應鏈服務體系 圖圖 8：供應鏈運營業務網絡供應鏈運營業務網絡 數據

43、來源：公司公告、東北證券研究所 數據來源：公司公告、東北證券研究所 業務品類豐富，盈利體系成熟。業務品類豐富，盈利體系成熟。公司供應鏈業務產品主要包括，鋼材、礦產品、林產品三個核心產品，以及農產品、汽車、化工等其他產品。這些業務主要交付給相關專業化子公司運營，同時根據實際營銷需要，公司本部也會承擔一些相關業務。各類產品的銷售、銷售及結算方式已經形成了成熟的模式。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 表表 3:建發集團供應鏈業務主營品類及商業模式介紹建發集團供應鏈業務主營品類及商業模式介紹 品類品類 經營主體經營主體 經營產品經

44、營產品 上游采購上游采購 下游銷售下游銷售 結算方式結算方式 鋼材鋼材 建發金屬、建發物資、建 發 股 份本部、建發上海等 鋼鐵 上游供應商主要是國有大中型上市鋼廠和大型民營鋼廠，包括本鋼、柳鋼、鞍鋼等。公司和客戶簽訂年度購銷協議，對象主要分布在華東、華南、華北、山東地區，主要類型是中小貿易商和終端用戶 或工廠，其中鋼材最終用戶約占30%。將鋼廠貨物鎖定下家客戶，收取下家一定的年度保證金；每月與客戶簽訂代理合同后，收取客 15-20%的保證金，鎖定價格風險和銷售數量?？蛻粼谒少彽匿摬牡截浐?，根據自身需求在合同規定的時間內向公司付款提貨。礦產品礦產品 建發礦業、建 發 股 份本部 鐵礦和煤炭

45、公司擁有鐵礦石進口經營權，主要通過進口方式采購各類鐵礦石。上游供應商包括力拓、淡水河谷、英美資源等。銷售方式主要為轉口銷售，主要銷售對象為國內的大中型國營和民營鋼廠。公司與廣西盛隆、柳鋼、酒鋼、寧鋼等國內眾多大中型鋼鐵廠有著穩定密切的合作。公司以信用證或電匯方式與供應商進行結算。林產品林產品 建發紙業 紙漿和紙張 進口紙漿主要是向國外漿廠的代理商采購，有部分漿種直接向國外漿廠采購。與合作良好的供應商簽訂年度長期協議；對于沒有簽訂長期協議的供應商，根據市場行情采取靈活的采購方式。紙漿部分一般采用現款銷售，部分采用年度銷售協議鎖定客戶的采購量。紙張部分通過信保公司給予客戶一定的授信金額和期限，公司

46、賒銷給客戶。對初次合作及規模較小的客戶一般采取款到發貨或貨到收款的模式。建發紙業充分利用銀行授信額度，結算主要通過電匯、遠期銀行承兌匯票和國內信用證完成。農產品農產品 建發物產、建 發 農 產品、建發股份總部 飼料和糧油 公司主要通過進口采購，供應商主要有CARGILLINDUSTRIAL&COMMERCIAL(WUHAN)CO.,LTD；ADM EXPORT 等。公司拓寬購銷渠道，與嘉吉、來寶、新希望、雙胞胎、通威及漓源等國內外行業龍頭達成戰略合作伙伴關系。主要通過信用證的方式結算，公司結算模式主要以短期賒銷方式。汽車汽車 建發汽車 汽車及汽車服務 賓利、保時捷、路虎、捷豹、凱迪拉克、進口大

47、眾等中高端品牌的中國國內供應商。根據整體銷售進度及下游客戶的個別需求來確定采購量，分批審批下單。公司與上游供應商主要采用電匯結算，對下游客戶，公司一律采用先收齊全款再開票發貨的方式銷售，同時通過與銀行合作，為客戶提供款融資方式，及通過開辦廠家金融業務，增設多種購車融資渠道?；せ?建發化工、建 發 原 材料、建發股份總部 塑料原材料和化工原材料 供應商主要為?？松?、中海殼牌、EXXON 等。公司通過信保公司給予客戶一定的授信金額和期限。對除此合作及規模較小的客戶，公司一般采取款到發貨或貨到收款的模式。進口供應商：主要采用 L/C、D/A 等結算方式；國內供應商：保函、電匯、銀承票、國內證等結

48、算方式 數據來源：發債說明書，東北證券研究所 多年經驗積累豐富，風險應對措施完善。多年經驗積累豐富，風險應對措施完善。供應鏈業務面臨較多風險，但是公司憑借經驗多年來不斷探索，積極改變傳統業務模式，積累出了成熟的應對常見風險的措 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 施，從而提高公司抵抗風險的能力，也使公司的經營情況始終優于和其他中小型供應鏈企業，從而進一步擴大自己的市場份額。表表 4：建發股份供應鏈業務主要風險及應對措施建發股份供應鏈業務主要風險及應對措施 主要主要風險風險 風險來源風險來源 應對措施應對措施 行業行業競爭競爭

49、風險風險 供應鏈在近幾年各細分品類的行業格局不斷變化，行業集中度不斷提升。公司建立了可以走進客戶價值鏈，創造增值收益的“LIFT”體系，以及多品類的供應鏈服務矩陣，形成了規?；蛯I化的競爭優勢，同時加速布局國際市場、探索新業務新模式，持續擴大業務版圖和市場空間。價格價格風險風險 供應鏈運營業務面臨的價格風險主要是大宗商品價格波動可能對公司造成損失的風險。對于代理業務和上下家客戶鎖定的業務，通過選擇優質客戶、收取保證金和跌價追補的方式進行管控，并對履約異常業務及時進行處置止損；對于非代理業務和非上下家客戶鎖定的業務，進行單邊敞口量控制，善用浮動定價和指數定價的結算方式，同時對單邊敞口價格風險進

50、行合理的期貨套?；?期權保護。信用信用風險風險 指交易對方（供應商或客戶）未能按時履行約定義務（供貨、提貨、付款等）而對公司造成損失的風險。根據各業務板塊的商品特性和交易特征，建立與行業相匹配的交易客商準入制度，充分評估客戶資質和信用風險執行嚴格的集中授信方式，由總部統一控制信用額度審批，關注形式變化動態跟蹤并及時調整客商授信策略和管控方案。貨權貨權風險風險 主要是交易中的貨權失控風險以及貨物運輸、倉儲等環節中的貨物損失風險（1）注重業務模式的合理性評估和交易條件控制，主動回避高風險業務。（2）實行嚴格的物流供應商準入標準，優先選擇資質良好的大型國有物流企業作為物流供應商，在國內各主要港口及物

51、流節點城市和主要的國外業務區域建立了高效、優質的物流服務網絡，同時通過自管倉項目的推進，完善公司自身倉儲物流資源的布局，為公司供應鏈業務提供物 流支持和安全保障。（3）設立了公司總部、下屬專業集團、經營單位三級物流管理體系，通過授權管理，加強業務一線的物流管理職能和風險防范意識。（4）建立存貨盤點檢查制度，由專職團隊對公司存貨情況進行日常監管和巡查。（5）推進第三方存證的遠程視頻盤點工具，和具備場景分析的智能監控技術應用。（6）投?！按尕涁敭a一切險”，加強貨物安全保障。（7）通過多種措施加強執行中物權憑證等重要履約單據的管理，規范業務操作。匯率匯率風險風險 隨著公司國際化戰略的推進，公司以美元

52、等外幣結算的業務規模不斷增長，公司在日常經營 中面臨匯率波動的風險。根據風險承受能力、整體資金狀況、匯率趨勢等綜合因素，統籌涉及匯率風險的各類外匯業務的總量限額，對 各經營單位涉及匯率風險的業務由公司總部資金部根據具體情況逐筆審批。在對沖風險原則下審慎地運用衍生金融工具，規避匯率波動風險。數據來源：發債說明書，東北證券研究所 3.2.國內行業集中度低，缺乏國際龍頭企業 我國供應鏈業務集中度仍較低。我國供應鏈業務集中度仍較低。我國大宗供應鏈市場規模穩中有升，在 2020 年達到 65.9 萬億元，行業集中度雖然逐年提升，但是仍然較低，行業龍頭企業 CR4（建發股份、廈門國貿、廈門象嶼、物產中大）

53、2020 年營業收入占全國限額以上批發業企業營業收入約 2.35%，與供應鏈發達國家的占比差距較大。以供應鏈業務較為發達的日本為例，根據同樣方法測算，CR4（三菱商事、伊藤忠商事、三井物產、丸紅）營收占比 2020 年為 10.54%，并且在其占比不斷提高的發展階段出現了多個十年十倍的牛股。我國供應鏈行業缺乏國際龍頭企業。我國供應鏈行業缺乏國際龍頭企業。我國制造業產值占全球的比重連續多年穩居世 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 界第一，消費全球一半左右的大宗商品，但是我國供應鏈企業與國外龍頭相比差距較大，營業收入上，海外頭

54、部大宗供應鏈企業維多（瑞士）、托克（新加坡）、嘉能可（瑞士）2021 年營業收入均已超萬億人民幣；市值差距也較大，我國供應鏈 CR4市值之和僅有 830 億，而嘉能可、日本 CR4 等海外供應鏈龍頭市值均超千億人民幣。中國大宗供應鏈 CR4 在區域、客戶、品類拓展上仍具有廣闊的外延發展空間，中國的大規模消費量有希望孕育出全球大宗供應鏈龍頭。圖圖 9：我國供應鏈市場規模及行業我國供應鏈市場規模及行業 CR4 占有率占有率 圖圖 10：大型供應鏈：大型供應鏈企業企業 2021 年市值（億人民幣）年市值（億人民幣）數據來源：國家統計局、公司公告、wind、東北證券研究所；備注：中國 CR4 市場所占

55、比例=CR4 企業營業收入之和/全國限額以上批發業企業營業收入；日本 CR4 市場所占比例=CR4企業營業收入之和/日本批發業商品銷售額 數據來源：各公司公告、wind、東北證券研究所 圖圖 11：中國供應鏈企業及世界著名企業：中國供應鏈企業及世界著名企業 2021 年營業收入（億人民幣）年營業收入（億人民幣）數據來源：wind，各公司官網、東北證券研究所 公司供應鏈業務有望充分受益于行業政策實現市占率提高。公司供應鏈業務有望充分受益于行業政策實現市占率提高。2022 年 4 月在中共中央國務院關于加快建設全國統一大市場的意見中提出要“培育一批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業，促進全社

56、會物流降本增效”。公司長期深耕供應鏈領域，借助于國家對供應鏈行業大力支持以及供給側結構型改革帶來的紅利，加上公司獨有的供應鏈服務體系和多元化的業務布局，公司有望不斷吸引上下游企業拋棄可能面臨斷貨的中小貿易商來和公司合作。在國內市場提升集中度的同時，在國際市場上突出重圍。1.3%1.7%1.8%1.8%2.1%4.1%7.53%8.14%12.88%12.53%10.54%12.41%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201620172018201920202021批發業商品銷售額（萬億元

57、）中國供應鏈CR4市場所占比例日本供應鏈CR4市場所占比例0500100015002000250030003500400018972.0 15728.4 13855.1 9567.3 7078.4 6812.4 6515.5 5625.4 4715.0 4647.6 4625.2 05000100001500020000維多托克嘉能可三菱商事 建發股份伊藤忠三井物產 物產中大丸紅廈門國貿 廈門象嶼 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 圖圖 12：公司供應鏈業務主要優勢：公司供應鏈業務主要優勢 數據來源：東北證券研究所 3.3

58、.過去五年營收增速保持在 20%以上 供應鏈業務營收近五年復合增速達供應鏈業務營收近五年復合增速達+26.5%，今年前三季度營收同比，今年前三季度營收同比+19.3%。公司的“LIFT”體系能夠為客戶提供優化物流方案服務、B2B 網上交易平臺、定制信用交易等多樣化服務方案，實現營業收入穩步增長，2017 年至 2020 年，建發股份供應鏈業務營收每年保持超 20%的增長，在 2021 年冶金原材料和農林產品等主要經營品種商品價格上漲，同時公司經營的黑色、有色金屬、礦產品、農產品、漿紙、能化產品等主要大宗商品的經營貨量超 1.7 億噸，同比增速超 36%，最終實現營業收入 6115 億，位居國內

59、行業第一，同比增速高達 74.5%。2022 上半年，受地緣政治、國內疫情等因素影響，公司經營品類價格波動較大，公司在嚴控風險的同時繼續推進“全球化”布局，憑借上下游實體產業客戶粘性，實現主要商品經營貨量超8800 萬噸，同比增速近 15%，實現營業收入 3396 億元，同比增長 27.4%。圖圖 13：供應鏈業務營業收入及同比增速供應鏈業務營業收入及同比增速 圖圖 14：公司主營業務經營貨量及同比增速公司主營業務經營貨量及同比增速 數據來源：公司公告、東北證券研究所 數據來源：公司公告、東北證券研究所 3.4.凈利率水平穿越周期，維持在合理水平 供應鏈業務凈利率穿越行業周期，維持合理水平，過

60、去五年公司凈利率穩定在供應鏈業務凈利率穿越行業周期，維持合理水平，過去五年公司凈利率穩定在0.50%-0.56%，凈利潤復合增速達到，凈利潤復合增速達到 22.6%。自 2017 年以來公司毛利率整體呈現下0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%02,0004,0006,0008,000供應鏈業務營業收入（億人民幣）同比增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05000100001500020000201720182019202020212022H1貨量（萬噸）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 建發股份建發股份/公司深

61、度公司深度 滑趨勢，但由于公司供應鏈業務營業收入與大宗商品價格密切相關，且公司利用衍生金融工具進行套期保值，因此毛利率難以準確反映公司供應鏈業務經營水平；從凈利率來看，公司 2017 年-2021 年全年凈利率保持在 0.50%-0.56%范圍內，今年前三季度面對國際國內復雜環境，公司堅持“專業化”經營戰略，提前做好價格風險管理和貨權風險管理的預案，多措并舉防范客戶信用風險和履約風險，實現凈利率0.59%的較高水平。今年下半年供應鏈業務凈利潤預計平穩增長，中長期將持續受益于行業集中度提升。今年下半年供應鏈業務凈利潤預計平穩增長，中長期將持續受益于行業集中度提升。下半年以來，大宗商品整體進入價格

62、下行周期，公司凈利率有所承壓，全年來看，隨著經營貨量的穩步提升，公司供應鏈業務營業收入有望保持穩健增長。長遠來看，公司將充分受益于未來行業集中度的提升，可以使公司進一步整合資源、降低成本，提高上下游企業的議價能力，從而進一步提高毛利率、凈利率水平。圖圖 15：建發股份供應鏈業務毛利率、凈利率建發股份供應鏈業務毛利率、凈利率 圖圖 16：建發股份供應鏈業務凈利潤及同比增速建發股份供應鏈業務凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告、東北證券研究所 數據來源：公司公告、東北證券研究所 3.5.公司周轉水平高，歸母 ROE 行業領先 公司歸母公司歸母 ROE 為行業內較高水平，為行業內較高水平，2021

63、年供應鏈業務歸母年供應鏈業務歸母 ROE 達到達到 15.66%，公，公司周轉率高，杠桿水平合理司周轉率高，杠桿水平合理。具體來看，公司近五年總資產周轉率，始終維持在供應鏈行業高位，高于形成競爭的供應鏈業務 CR4 其他企業，2021 年公司供應鏈業務的總資產周轉率高達每年 8.1 次；公司權益乘數僅為 3.66，杠桿水平在 CR4 中最低，顯示出公司經營水平之高以及對資金利用的能力之強。未來隨著行業集中度的提高，銷售凈利率有進一步提升空間，公司歸母 ROE 有望進一步提高。表表 5：供應鏈行業：供應鏈行業 CR4 2021 年杜邦分析年杜邦分析 歸母歸母 ROE 銷售凈利率銷售凈利率 總資產

64、周轉率總資產周轉率 權益乘數權益乘數 建發股份建發股份 15.66%0.53%8.13 3.66 物產中大物產中大 13.92%0.71%4.77 4.12 廈門象嶼廈門象嶼 13.43%0.47%5.05 5.69 廈門國貿廈門國貿 12.34%0.73%4.40 3.82 數據來源：公司公告、東北證券研究所；備注：歸母 ROE=歸母凈利潤/平均歸母凈資產 3.06%2.88%2.61%1.80%1.49%1.68%0.54%0.56%0.55%0.50%0.54%0.59%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%201720182019202020212022Q3毛利率凈利率0.

65、0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%01020304020172018201920202021 2022Q3凈利潤（億元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 圖圖 17：供應鏈行業：供應鏈行業 CR4 總資產周轉率（次總資產周轉率（次/年）年）數據來源：公司公告、wind、東北證券研究所 4.房地產銷售彎道超車，土地儲備優質充足房地產銷售彎道超車，土地儲備優質充足 4.1.地產業務范圍廣，雙平臺運營顯優勢 公司房地產業務布局全面，立足廈門、布局全國。公司房地產業務布局全面，立足廈門、布局全國。項

66、目主要在東南沿海等經濟發達、人口稠密地區，目前在全國多個城市進行房地產開發業務，初步形成全國性戰略布局，業務主要涉及住宅、寫字樓、酒店、會議場館、大型購物商場以及公共建筑，同時涵蓋城市更新改造、物業管理、商業管理、代建運營、關聯產業投資等業務。公司主要通過建發房產和聯發集團兩個優質差異化平臺來運營。公司主要通過建發房產和聯發集團兩個優質差異化平臺來運營。建發房產和聯發集團單獨設立資金池，各自市場化運作，過去在拿地區位、產品類型等方面有所差異化，去年以來投資確定性較強的城市有所減少，建發股份內部成立了協調委員會，提高建發房產和聯發集團拿地過程中協同配合，從而提高整體效能，讓建發房產和聯發集團實現

67、 1+1 大于 2 的效果。圖圖 18：建發股份房地產業務布局：建發股份房地產業務布局 數據來源：公司公告、東北證券研究所 0.05.010.020172018201920202021建發股份供應鏈業務廈門國貿廈門象嶼物產中大表表 6：建發房產和聯發集團差異化競爭：建發房產和聯發集團差異化競爭 涉及業務涉及業務 項目類別項目類別 主營戶型主營戶型 深耕城市深耕城市 品牌理念品牌理念 建發房產建發房產 一級土地開發、二級房地產開發 專注高端改善型項目 多為 120 平以上大戶型 一二線城市，如廈門、長沙、上海、杭州等 打造鉆石人生 聯發集團聯發集團 二級房地產開發 專注剛需進階型項目 多為 10

68、0 平左右中小戶型 新一線及二三線的省會城市，如廈門、桂林、重慶、南昌等 創造品質生活，服務城市發展 數據來源：公司公告、東北證券研究所 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 表表 7：建發房產和聯發集團產品系：建發房產和聯發集團產品系 產品系產品系 特點特點 實景展示實景展示 建發房產建發房產 中式王府 華麗的構造，深沉的古木色系，不甘暗淡的金屬鍛造，雍容奢華,法墨重彩；建發的王府中式,輝煌中留著一點內斂,尊貴中暗藏一點淳厚,不是“入世”的嬌奢、而足“出世”的豪邁 蟬境中式 禪意是質樸的,溫馨的木質色系回歸原始的素材質感,返

69、璞歸真；建發的禪境中式,灑脫中留著一絲煙火,低調中暗藏一絲含華、不是“出世”的避讓,而是“入世”的瀟灑。山水唐風 基于對大國文化自信回歸的認同，建發房產在諸多傳統建筑風格中，選擇了唐代建筑原型作為審美價值取向，唐為盛唐氣度，風為大國風儀。不斷研究適宜的比例尺度與沉穩的色彩體系，筆意深遠，抒寫兼收并蓄的東方情懷，呈現盛唐建筑風儀。聯發集團聯發集團 悅系 成長型幸福人文社區，洞察新生代家庭生活所需，打造自由開放、有趣時尚的生活空間，并關注兒童健康成長、倡導親密陪伴，與新生代家庭共向上，多維聚合社區、配套及居住空間，為每一位家庭成員營造“盡情為悅”的舒適生活。臻系 進階型品質人文社區，深研城市中產階

70、層人居需求，從城市界面、生態人居、生活配套等多維度，鍛造更豐富的景觀設計、更精致的生活美學、更醇熟的人居配套。嘉和系 精品型藝術人文社區，嘉美萬物，和鳴于心，打造“一城一座嘉和府”，封藏城市稀缺生態資源，融匯城市人文藝術精髓，筑就繁華璀璨與人文底蘊兼備的傳世人居范本。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 4.2.銷售過去五年符合增長近三成，銷售均價行業領先 公司房地產業務銷售金額逐年提升，近五年始終保持高速增長。公司房地產業務銷售金額逐年提升，近五年始終保持高速增長。2017 以來，房住不炒逐漸深入人心，房地產長效機制逐步建立

71、，2020 年三道紅線制度推出，使得大部分房企銷售增長乏力。在此背景下，公司憑借良好的信用和投融資優勢實現逆勢擴張，過去五年銷售金額復合增長率高達 26.9%，2021 年公司逆勢增長，增長率為57.7%，增速居百強房企之首，可結轉資源充足，在房地產長效機制下實現彎道超車。建發房產和聯發集團的全口徑銷售排名也迅速提升，在五年的時間內，分別由 53 名挺進到行業前 20，由 74 名上升到行業前 50。2022 年上半年，建發房產和聯發集團的銷售額之和已經躋身行業前十。公司銷公司銷售均價持續提升，位于行業領先水平。售均價持續提升，位于行業領先水平。公司持續深耕高能級城市，產品口碑出眾，銷售單價也

72、穩步提升。2021 年建發集團房地產業務全口徑銷售單價達到 18426元/平。2022 年上半年全口徑銷售單價進一步提升已經達到 19650.2 萬元，為后續銷售金額的進一步增長提供了保證。圖圖 19：房地產業務全口徑銷售金額及同比增速房地產業務全口徑銷售金額及同比增速 圖圖 20：2021 年重點房企全口徑銷售均價（萬年重點房企全口徑銷售均價（萬/平）平）數據來源：公司公告、東北證券研究所 數據來源：公司公告、克而瑞、東北證券研究所 建發集團房地產業務的建發集團房地產業務的 2022 年年 1-10 月累計全口徑銷售金額位列行業第十一名。月累計全口徑銷售金額位列行業第十一名。建發集團房地產業

73、務受行業下行影響較小，1-10 月全口徑銷售金額 1563.7 億元，同比增速達-16.8%，遠高于同期百強房企-44.6%的平均增速。公司單月同比增速 4 月觸底，之后降幅不斷收窄，8 月公司單月增速領先行業率先轉正至 40.2%。公司未售貨值充足，未來銷售有望繼續維持高增速。公司未售貨值充足，未來銷售有望繼續維持高增速。預計 2022 年全年，隨著行業逐漸進入政策寬松周期，公司今年有望進一步維持發展勢頭，鞏固在行業內前十名的地位。截至 2022 年 6 月，公司房地產業務整體未售貨值 3696.70 億元。建發國際年初提出計劃 2022 年銷售額 1650 億，截至三季度，已經實現 60.

74、7%，預計建發股份房地產業務 2022 年整體銷售額會進一步維持增長。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05001000150020002500201720182019202020212022Q3全口徑銷售金額（億元）同比增速0500010000150002000025000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 圖圖 21：公司：公司全口徑銷售金額及同比增速全口徑銷售金額及同比增速 圖圖 22：部分房企今年部分房企今年 1-9 月銷售金額及同比增速月銷售金額及同比增速 數據來源：公司公告

75、、克而瑞、東北證券研究所 數據來源：公司公告、克而瑞、東北證券研究所 4.3.過去五年拿地強度維持高位，土儲質量不斷提升 2017 年以來公司拿地金額復合增長率接近年以來公司拿地金額復合增長率接近 20%，拿地強度維持高位。，拿地強度維持高位。建發房產和聯發集團堅持以利潤和資金安全為優先導向，不斷提高資金管理的計劃性和精細度。近幾年，公司憑借通暢的融資渠道和較低的融資成本，在下行周期中逆市拿地，公司權益口徑拿地金額近五年復合增長率達到 19.8%。近五年公司拿地強度（權益口徑拿地金額/銷售金額）高達 72.54%，遠超其他房地產企業。2018 年，受國家“房炒不住”基調的影響，公司專注于去庫存

76、、促簽約，導致拿地強度有所下降。2019年以來，房地產銷售逐步回歸理性，中央不斷推進“因城施策”的調控措施，公司抓住機會及時調整經營策略，拿地開始聚焦于有市場潛力和發展前景的城市，擴大自己在高能級城市的市場規模，拿地強度也有所回升，并穩定在 60%以上。公司土儲中高能級城市占比不斷提高，深耕的低能級城市土儲也保持一定占比。公司土儲中高能級城市占比不斷提高，深耕的低能級城市土儲也保持一定占比。根據公司披露口徑，2018 年年底，公司土地儲備中有 50.69%位于一二線城市，到了2022 年 6 月，公司土儲在一二線城市的占比提高到近 70%。公司同時深耕了很多強三線城市，如漳州、莆田、寧德等，這

77、些城市經濟較發達，房價較高，距離廈門近，建發股份有很大的地緣優勢，在當地具備品牌美譽度，也是優質土儲，能給公司帶來高回報收益。圖圖 23：建發股份權益口徑拿地金額及強度建發股份權益口徑拿地金額及強度 圖圖 24：期末權益口徑土地儲備面積（萬平）期末權益口徑土地儲備面積（萬平）數據來源：公司公告、東北證券研究所 數據來源：公司公告、東北證券研究所 -100%-50%0%50%050100150200250建發房產（億元）聯發集團（億元）同比增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%01000200030004000越秀地產華發股份華潤置地招商蛇口濱江集團建發股份保利發展中海地產金地集團綠城中

78、國首開股份龍湖集團萬科地產萬科地產全口徑銷售金額（億元）同比增速438.55324.98486.09820.751084.37604.060.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020040060080010001200201720182019202020212022Q3權益口徑拿地金額（萬元）權益口徑拿地強度(右軸)1,566 1,555 1,515 1,839 2,187 2,094 05001000150020002500201720182019202020212022H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 建發股份建發

79、股份/公司深度公司深度 2022 年以來逆勢補充土儲，拿地強度保持高位。年以來逆勢補充土儲，拿地強度保持高位。2022 年前三季度，公司共獲取土地52 宗，總計權益拿地金額 604.1 億元，位列行業第三，僅次于華潤置地、中國海外發展，總計權益計容面積 300.1 萬平；1-9 月權益口徑拿地強度（拿地金額/銷售金額）高達 63.5%，在重點房企中位列行業第一。分月來看，公司拿地節奏與整體供地節奏有關，各大城市開始集中供地的 4 月及 9 月，公司積極搶占貨源，拿地強度分別高達 108.7%和 146.9%。圖圖 25：今年：今年 1-9 月建發拿地金額及強度月建發拿地金額及強度 圖圖 26：

80、今年今年 1-9 月重點房企拿地金額及強度月重點房企拿地金額及強度 數據來源：中指院、東北證券研究所 數據來源：中指院、東北證券研究所 今年以來所獲土地結構進一步優化，繼續深耕現有城市。今年以來所獲土地結構進一步優化，繼續深耕現有城市。公司精準把握市場動態，更青睞于獲取高能級城市土地。2022 年 1-9 月所獲土地中按面積計算位于一、二線城市的占比分別為 19.3%、62.83%，其余的 17.87%也位于經濟條件好、房價較高、建發集團有著巨大區位優勢的漳州、莆田、寧德三市；分省份來看，所獲土地均位于東南沿海省份和直轄市，其中 37.8%位于福建省，11.25%位于上海市，8.27%位于浙江

81、省。公司所獲的 52 宗土地分布于位于 15 座城市，均為建發股份已經有所布局的城市，對項目的投入把控嚴格，合理控制土地成本和開發成本，有助于中長期公司毛利率提升，也有助于公司進一步在當地站穩腳跟，積累自己項目的口碑，提高品牌美譽度，從而為公司未來的順利發展提供保障。圖圖 27：今年：今年 1-9 月公司拿地權益建面城市能級分布月公司拿地權益建面城市能級分布 圖圖 28：今年：今年 1-9 月建發拿地建面城市分布月建發拿地建面城市分布（萬平）（萬平）數據來源：中指院、東北證券研究所 數據來源：中指院、東北證券研究所 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%020406

82、080100120140160聯發集團權益拿地金額（億元）建發房產權益拿地金額（億元）拿地強度（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0100200300400500600700800900建發股份濱江集團華潤置地華發股份招商蛇口越秀地產中海地產保利發展龍湖集團中國金茂萬科地產金地集團權益拿地金額拿地強度（右軸）18.29%18.73%19.30%65.02%64.16%62.83%16.70%17.10%17.87%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%聯發集團建發房產合計一線城市二線城市三線城市53.4839.

83、2534.5224.9118.9218.91 18.5216.4515.4212.9510.219.959.806.645.694.490.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00貴陽廈門上海漳州南昌北京寧德福州杭州蘇州莆田寧波重慶泉州南京深圳 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 圖圖 29：今年：今年 1-9 月月公司權益公司權益拿地金額城市能級分布拿地金額城市能級分布 圖圖 30：今年：今年 1-9 月月權益拿地權益拿地金額城市分布金額城市分布（億元）（億元）數據來源：中指院、東北證券研究所 數據

84、來源：中指院、東北證券研究所 目前公司未售土地儲備充足，覆蓋銷售倍數高。目前公司未售土地儲備充足，覆蓋銷售倍數高。根據建發股份 2022 年中報數據，截至 2022 年 6 月公司未售的全口徑土地儲備面積 2796.6 萬平，覆蓋 2021 年全口徑銷售面積 1180.8 萬平的 2.37 倍。公司未售土儲中現房比例低，已竣工的土儲占比為 7.10%，在建的土儲占比 77.22%，擬建的土儲占比 15.67%。土地儲備布局優質且合理。土地儲備布局優質且合理。公司土地儲備在海西、長三角、長江中游、粵港澳大灣區等核心城市群，根據土儲面積分類，其中約 58.0%位于一二線城市，有 10.7%位于公司

85、深耕的有區位優勢的福建省內強三線城市（漳州、莆田、寧德），這些城市政府均有限價規定，公司適應規則，拿地確定性高。從區位上看，有 25.6%的土儲位于福建省，16.4%位于江蘇省，8.7%位于浙江省。非核心城市的土儲，各有優勢。非核心城市的土儲，各有優勢。比如，漳州、莆田、寧德等城市政府有限價規定，公司適應規則，拿地的確定性高。公司城市的土儲，區位水平普遍優質，例如在今年以來位于漳州的建發女排基地、位于莆田聯發保利禧悅項目，位于寧德的建發書香府邸項目，開盤或加推當天首日基本售罄。圖圖 31：2022 年中分城市土地儲備面積年中分城市土地儲備面積 top20（萬平）（萬平）圖圖 32：2022 年

86、中公司土地儲備按城市能級分類年中公司土地儲備按城市能級分類 數據來源：公司公告、東北證券研究所 數據來源：公司公告、東北證券研究所 以漳州為例，公司土儲資源均位于較發達區縣的較優位置。以漳州為例，公司土儲資源均位于較發達區縣的較優位置。建發股份深耕多年，管理優勢顯著，開發資源及政府關系不斷沉淀。其土儲主要位于東部靠海區縣，其土儲均位于縣區核心地段，區位優勢好，其中在中心城區（薌城區、龍文區、龍海市）占比較高。34.84%34.42%34.47%56.43%60.97%60.47%8.73%4.61%5.07%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%聯發集團建發房

87、產合計一線城市二線城市三線城市118 78 55 37 36 24 18 16 16 15 13 8 7 7 3 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00上海北京杭州福州蘇州寧波南昌貴陽漳州南京深圳莆田重慶寧德泉州050100150200南昌漳州廈門長沙莆田鄂州重慶貴陽成都株洲上海南寧南京杭州無錫福州江陰宿遷黃石溫州2.98%5.39%4.75%53.31%53.25%53.28%43.71%41.37%41.97%0%20%40%60%80%100%聯發集團建發房產合計一線城市二線城市三、四線城市 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

88、及說明 22/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 圖圖 33：截至：截至 2022 年年 6 月建發股份漳州市在建、擬建項目匯總月建發股份漳州市在建、擬建項目匯總 數據來源：公司公告、東北證券研究所 4.4.特有一級土地開發業務，積極布局多元賽道 一級土地開發業務持續貢獻利潤。一級土地開發業務持續貢獻利潤。一級土地開發業務由建發房產的子公司廈門禾山建設發展有限公司負責，目前有后埔-枋湖舊村改造項目和鐘宅畬族社區舊村改造項目推進中，公司負責報批、拆遷、土地整理、配套建設等工作，按照土地出讓總收入的 85%作為改造費用，開發過程時間較長，投入資金較多，多年的經營結果有集中體現在單個會計年度。

89、2022 年 8 月 31 日，公司成功出讓鐘宅畬族社區舊村改造項目部分地塊，總成交價格達 54.30 億元，我們預計能為公司在四季度釋放約 4 億元的歸母凈利潤。近年來公司也在積極布局新興賽道，促進房地產業務多近年來公司也在積極布局新興賽道，促進房地產業務多元化發展。元化發展。物業服務方面，于 2020 年在香港聯交所分拆上市建發物業（01908.HK）。截至 2022 年 6 月末，建發房產和聯發集團旗下物業管理公司在管項目面積達 5414 萬平方米，連續多年入選物業服務企業百強。商業管理方面，截至 2022 年 6 月末，建發房產和聯發集團在廈門、上海、成都、南寧等多個城市管理 64 個

90、商業項目，管理面積達 249 萬平方米。代建服務領域，建發房產和聯發集團報告期內新拓展項目 32 個，新增代建面積超過 161.5 萬平方米，教育、產業園、醫療、大型公建等領域齊頭并進。依托扎實的專業能力與優質的工程質量，榮獲“2022 中國房地產代建運營優秀企業”和“2022 中國房地產政府代建運營引領企業”雙料榮譽。公司公司 2018 年年 3 月成立了建發物業服務集團子公司，月成立了建發物業服務集團子公司，正式進軍房地產服務業，主要業務包括物業管理服務、非業主增值服務和社區增值及協同服務三大板塊。營業收入快速提升，從 2019 年 8.03 億元增長至 2021 年 15.57 億元，年

91、復合增速近 40%。2021 年，物管服務營收 7.59 億元，社區增值及協同服務營收 2.54 億元，非業主增 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 值服務營收 5.44 億元。在管項目 280 個，覆蓋 26 個城市，在管建面約 4891 萬平方米，合約項目 489 個，覆蓋中國 16 個省、直轄市及自治區的 49 個城市。圖圖 34：建發一級土地開發情況：建發一級土地開發情況 圖圖 35：建發：建發物業服務在管建筑面積物業服務在管建筑面積 數據來源：公司公告、東北證券研究所 數據來源：公司公告、東北證券研究所 5.房地產

92、財務表現穩健，未來結轉確定性高房地產財務表現穩健，未來結轉確定性高 5.1.營業收入穩步提升，中長期毛利率有望回升 房地產業務營業收入穩步提升，房地產業務營業收入穩步提升，2017 到到 2021 年復合增長率達到年復合增長率達到+26.9%。近些年市場環境愈發復雜多變，公司主動優化組織管理架構，提高經營質量，保持產品競爭力，制定合理的銷售策略和拿地策略，實現了業務的穩健發展，2022 年前三季度營業收入同比增長達到 27.27%。公司營業收入主要來源于東南沿海地區，2021 年福建、江蘇、廣東、浙江、上海五省市的營收之和占總營收 82.32%，其中福建區域的營收占總營收的 41.21%。圖圖

93、 36：按地域劃分的按地域劃分的 2021 年建發股份營收占比年建發股份營收占比 數據來源：公司公告、東北證券研究所 公司房地產毛利率近幾年有所下滑，目前基本觸底，中長期有望提升。公司房地產毛利率近幾年有所下滑，目前基本觸底，中長期有望提升。公司前幾年不斷擴大業務規模，建發房產新進入多座高能級城市，如 2016 年進入深圳、杭州、南京、合肥，2017 年挺進廣州、無錫、武漢，2018 年挺進珠海等，拿地溢價較高，這些土地在 2019 年之后陸續接入結轉期；同時聯發集團早期保持廣闊的拿地戰略，三四線土儲較多，一些歷史遺留項目去化較難。雙重因素疊加導致公司毛利率有所0204060801001201

94、4016020182019202020212022H1一級開發業務規劃計容建筑面積（萬平方米）一級開發業務尚余土地面積（萬平方米）-16.0%26.0%10.7%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%01000200030004000500060002019202020212022H1物業服務合同管理面積（萬平方米）物業在管面積同比增速（右軸）41.21%23.95%7.47%6.35%5.55%5.45%4.15%3.34%2.16%0.36%福建江蘇廣東浙江廣西四川安徽上海湖北華南 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 建發股份建發股

95、份/公司深度公司深度 下滑。目前公司毛利率在 16%左右，已售未結資源毛利率基本穩定。隨著 2021 年下半年以來，土地市場下行，公司拿地成本進一步改善，中長期毛利率有望回升至20%以上。圖圖 37：房地產業務營業收入及同比增速房地產業務營業收入及同比增速 圖圖 38：建發股份房地產業務毛利率水平建發股份房地產業務毛利率水平 數據來源：公司公告、東北證券研究所 數據來源：公司公告、東北證券研究所 預收房款覆蓋營收的倍數高。預收房款覆蓋營收的倍數高。公司預收售房款 2018-2021 年的四年間復合增長率達到 44.7%，截至 2022 年 6 月末，建發股份預收售房款合計 2165 億元，覆蓋

96、過去 12個月營收倍數達到 2.20，覆蓋 2021 年營收倍數為 2.25 倍，大幅領先其他優質規模房企。推測建發股份房地產業務上半年實際的合同負債可能位列行業前五，未結轉資源充足為公司后續業績提供了保障，在行業內處于領先水平。已售未結轉資源充足。公司已售未結轉金額連年增長，截至 2022 年 6 月。公司并表口徑未結轉金額2424.8 億元，較 2021 年年底增長 23.36%。圖圖 39：公司預收房款及覆蓋營收（公司預收房款及覆蓋營收（TTM）的倍數）的倍數 圖圖 40：房地產業務并表口徑可售未結轉金額（億元）房地產業務并表口徑可售未結轉金額（億元）數據來源：公司公告、東北證券研究所

97、數據來源：各公司公告、東北證券研究所 圖圖 41：2022H1 部分房地產公司合同負債及覆蓋倍數部分房地產公司合同負債及覆蓋倍數 數據來源：公司公告、東北證券研究所-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%020040060080010001200201720182019202020212022Q3營業收入（億元）同比增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201720182019202020212022Q3合計建發房產聯發集團1.37 1.75 2.14 2.14 2.20 0.001.002.003.0001,0002,

98、0003,00020182019202020212022H1預收售房款（億元）預收售房款覆蓋營收倍數277.19459.37764.751112.51965.5505001000150020002500201720182019202020210.001.002.003.000.02000.04000.06000.08000.0建發股份保利發展碧桂園綠城中國萬科A新城控股華潤置地招商蛇口綠地控股龍湖集團2022H1合同負債（億元）合同負債覆蓋倍數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 5.2.公司管理能力強，費率控制優秀 公司銷

99、售費率和管理費率控制在合理水平。公司銷售費率和管理費率控制在合理水平。整體來看，公司兩費費率約 5%左右，近年來整體呈現下行趨勢。具體來看，公司銷售費率維持在 5%左右，相較于行業優質公司平均 2.5%左右處于較高水平，這與公司處于銷售快速增長期，不斷進行品牌推廣，營收和銷售差異較大有關。公司管理費用控制行業領先，從 2017 年的 0.6%下降到 2021 年的 0.4%，突出公司管理體系不斷優化，人效比不斷提高。圖圖 42：公司銷售費用（萬元）及銷售費率：公司銷售費用（萬元）及銷售費率 圖圖 43：公司管理費用（萬元）及管理費率：公司管理費用（萬元）及管理費率 數據來源：公司公告、東北證券

100、 數據來源：公司公告、東北證券 表表 8：部分房地產企業：部分房地產企業 2021 年銷售費率、管理費率年銷售費率、管理費率 銷售費率銷售費率 管理費率管理費率 合計合計 中國海外發展中國海外發展 1.56%1.32%2.88%濱江集團濱江集團 1.88%1.47%3.35%招商蛇口招商蛇口 2.44%1.41%3.85%首開集團首開集團 2.57%1.71%4.28%保利發展保利發展 2.59%2.41%5.00%建發股份建發股份 4.60%0.40%5.00%萬科萬科 A 2.83%2.40%5.23%碧桂園碧桂園 2.92%2.58%5.50%華潤置地華潤置地 2.86%2.76%5.6

101、2%新城控股新城控股 3.50%2.50%6.00%龍湖集團龍湖集團 2.44%4.83%7.27%金地集團金地集團 3.12%5.53%8.65%數據來源：公司公告、wind、東北證券研究所 5.3.融資逆勢發力，成本進一步下行 建發房產和聯發集團，三道紅線穩居綠檔。建發房產和聯發集團，三道紅線穩居綠檔。公司融資渠道通暢，結構相對簡單，主要通過銀行貸款、境內信用債、保險債權融資計劃融資。截至 2022 年三季度，建發房產有息負債總額為 903.99 億元，其中短期有息負債占比 9.43%，三道紅線指標中剔除預收款項后資產負債率為 61.99%、凈負債率 49.29%、現金短債比 4.98；聯

102、發集團息負債總額為 363.17 億元，其中短期有息負債占比 27.31%，聯發集團剔除預收款后的資產負債率分別為 62.78%，凈負債率分別為 63.19%，現金短債比分別為0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0200,000400,000600,00020172018201920202021建發房產聯發集團銷售費率0.0%0.5%1.0%010,00020,00030,00040,00020172018201920202021建發房產聯發集團管理費率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 1.57。圖圖 44：2022

103、Q3 建發房產有息負債與資產情況建發房產有息負債與資產情況 圖圖 45：2022Q3 聯發集團有息負債與資產情況聯發集團有息負債與資產情況 數據來源：公司公告、東北證券研究所 數據來源：公司公告、東北證券研究所 建發房地產集團有限公司、聯發集團有限公司均為發債主體公司，目前合計存量債券（含 ABS）本息合計余額為 467.74 億元，其中一年內到期的占比 26.7%，未來一年內信用債到期高峰為 2023 年 3 月，共有 41.82 億元的本息需要支付。此外，建發股份的母公司廈門建發集團有限公司也是公開市場發債主體，中誠信信用評級穩定在 AAA 級、展望穩定，銀行授信充足，例如今年 8 月 3

104、0 日建發集團與中國銀行總行簽署戰略合作協議，中國銀行將為建發集團提供不超過 1000 億元人民幣的本外幣授信融資安排，為公司進一步拓寬了融資渠道。圖圖 46：公司：公司信用債一年內月度到期情況信用債一年內月度到期情況 圖圖 47：公司：公司信用債長期年度到期情況信用債長期年度到期情況 數據來源：wind、東北證券 數據來源：wind、東北證券 公司近幾年發債規模持續上升，公司近幾年發債規模持續上升，積極把握融資窗口，逆勢融資，現金流穩定性高。近五年信用債發行規模復合增長率達到 14.5%。公司供應鏈和房地產的雙主業模式更突顯出優厚的融資優勢，所獲資金既有利于公司房地產業務的健康發展，也有能給

105、供應鏈業務提供充足的現金流，從而帶動整個公司健康發展。2022 年以來公司公司融資持續發力，年以來公司公司融資持續發力，2022 年前三季度公司關聯的三個發債主體共發行債券 30 只（含 ABS），發行規模共 236.3 億元，同比增長 19.6%，融資利率維持低位，平均融資利率僅為 3.62%，與大型優質央企處于同一水平。5.5279.68444.91252.46121.42424.66972.4002004006008001,0001,2007.1892.02172.3687.624.00155.52328.62050100150200250300350051015202530354045

106、建發房產(億元)聯發集團(億元)0204060801001201401602023年2024年2025年2026年2027年及以后建發房產(億元)聯發集團(億元)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 圖圖 48：信用債發行規模及同比增速信用債發行規模及同比增速 圖圖 49：發行信用債平均利率發行信用債平均利率 數據來源：wind、東北證券研究所 數據來源：wind、東北證券研究所 表表 9：公司：公司 2022 年前三季度發債明細年前三季度發債明細 證券簡稱證券簡稱 證券類別證券類別 發行日期發行日期 發行規模（億元）發行規模

107、（億元）票面利率票面利率%22 建發建發 01 一般公司債 2022/1/11 5 3.4 22 建發建發 SCP001 超短期融資債券 2022/1/11 11 2.62 22 建發地產建發地產 MTN001B(并購并購)一般中期票據 2022/1/24 4 4.5 22 建發地產建發地產 MTN001A(并購并購)一般中期票據 2022/1/24 6 3.48 22 建發建發 SCP002 超短期融資債券 2022/2/16 10 2.55 22 建發建發 SCP003 超短期融資債券 2022/2/17 10 2.59 22 建發地產建發地產 MTN002A(并購并購)一般中期票據 20

108、22/2/21 10.3 3.55 22 建發地產建發地產 MTN002B(并購并購)一般中期票據 2022/2/21 5 4.48 22 聯發集聯發集 MTN001 一般中期票據 2022/2/23 5 3.6 天行天行 01 證監會主管 ABS 2022/3/3 7.64 3.25 22 光穗建發光穗建發 ABN001 交易商協會 ABN 2022/3/15 10 3.99 22 萬鑫建發萬鑫建發 ABN001 交易商協會 ABN 2022/3/22 7.66 3.8 22 建發地產建發地產 MTN003B 一般中期票據 2022/3/25 5 4.6 22 建發地產建發地產 MTN003

109、A 一般中期票據 2022/3/25 9.6 3.8 22 建發建發 Y1 一般公司債 2022/4/19 10 3.53 22 建房債建房債 01 一般企業債 2022/4/26 10 4.42 22 建發建發 Y2 一般公司債 2022/5/26 10 3.23 22 建房建房 F2 一般公司債 2022/6/1 12 4.32 22 建房建房 F1 一般公司債 2022/6/1 6 3.4 22 建發地產建發地產 MTN004 一般中期票據 2022/6/14 6.5 3.49 22 建發建發 Y3 一般公司債 2022/6/17 10 3.97 22 建房債建房債 02 一般企業債 2

110、022/6/23 10 4.45 天行天行 03 證監會主管 ABS 2022/6/28 3.29 3.1 22 光穗建發光穗建發 ABN003 交易商協會 ABN 2022/7/5 10 3.8 22 建房建房 01 一般公司債 2022/7/14 3.7 3.59 22 建發地產建發地產 MTN005 一般中期票據 2022/7/15 10 3.6 22 建發建發 Y4 一般公司債 2022/8/4 10 3.5 22 聯發集聯發集 MTN002 一般中期票據 2022/8/8 7.5 3.6 22 聯發聯發 01 一般公司債 2022/8/24 5 3.9 22 萬鑫建發萬鑫建發 ABN

111、002 交易商協會 ABN 2022/9/22 6.06 3.1 數據來源：wind、東北證券-50.0%0.0%50.0%100.0%0100200300400201720182019202020212022Q3債券發行量（億人民幣）同比增速5.37%4.67%3.89%3.51%3.67%3.62%0.00%2.00%4.00%6.00%20172018201920202021 2022Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 5.4.公司 ROE 處于行業中上游，未來仍有提升空間 公司房地產業務公司房地產業務 2021

112、 年年 ROE 為為 11.97%。分解來看，公司毛利率低導致銷售凈利率低，公司的 ROE 主要來自權益系數的貢獻，受益于公司通暢的融資渠道和地方國企的優勢，2021 年權益系數 17.46，高于同行業平均水平，公司杠桿倍數較高，也保證了公司未來現金流的通暢。公司銷售凈利率較低。公司總資產周轉率為 0.23，和其他同類型企業基本相同。未來未來 ROE 有望繼續提升，同時結構有望改善。有望繼續提升，同時結構有望改善。綜合來看，公司 2017 年以來對拓展新市場、提高市場份額十分重視，新進多座城市導致毛利率較低。隨著公司在國內大多數高能級城市均已有所布局，公司戰略逐漸轉向對已布局城市繼續深耕，市場

113、拓展速度有望降低。公司有望通過城市深耕，提升銷售凈利率，未來 ROE 提升空間大，隨著利潤不斷結轉，公司所有者權益不斷增厚，杠桿率會有所降低。6.估值與投資建議估值與投資建議 6.1.供應鏈財務預測及估值 供應鏈業務的核心看點是逐步擴大市場份額，通過經營貨量增長實現營收和利潤的增長。由于公司的套期保值業務，毛利率存在一定波動，我們通過凈利率來進行預測。過去五年公司凈利率始終維持在 0.50%-0.56%，預計 20222024 年公司凈利率整體保持穩定，營業收入保持穩健增長。我們預測公司供應鏈業務 20222024 年營業收入為 7021.5/7864.1/8650.5 億元，增速為+14.8

114、%、+12.0%、+10.0%；歸母凈利潤為 37.3/40.6/43.2 億元，增速為+15.8%、+9.0%、+6.3%；凈利率為 0.56%、0.54%、0.53%。供應鏈業務可比公司有廈門象嶼和廈門國貿，廈門國貿預測業績增速較低，故動態 PE 較低，廈門象嶼增速較高，故動態 PE 較高，我們給予建發股份 2023 年供應鏈業務業績 6.5 倍 PE，對應目標市值為 263.9 億元。表表 10：部分房地產企業部分房地產企業 2021 年杜邦分析年杜邦分析 ROE 銷售凈利率銷售凈利率 總資產周轉率總資產周轉率 權益乘數權益乘數 金地集團金地集團 15.62%9.48%0.23 7.18

115、 濱江集團濱江集團 15.55%7.97%0.20 9.85 華發股份華發股份 15.30%6.23%0.15 16.20 保利發展保利發展 14.58%9.61%0.21 7.06 中國海外發展中國海外發展 12.21%16.32%0.29 2.58 建發股份建發股份 11.97%2.99%0.23 17.46 招商蛇口招商蛇口 9.88%6.46%0.20 7.59 萬科萬科 A 9.78%4.97%0.24 8.27 首開股份首開股份 2.21%1.02%0.21 10.25 數據來源：公司公告、wind、東北證券研究所；備注：ROE=歸母凈利潤/平均歸母凈資產 請務必閱讀正文后的聲明及

116、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 表表 11：供應鏈業務財務預測（億元）供應鏈業務財務預測（億元）2020A 2021A 2022Q1-Q3A 2022Q4E 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2874.5 6115.4 5276.9 1744.6 7021.5 7864.1 8650.5 yoy 21.95%74.46%19.34%0.03 14.82%12.00%10.00%毛利毛利 63.2 91.2 88.7 28.4 117.0 123.1 135.5 毛利率毛利率 1.80%1.49%1.68%1.63%1.67%

117、1.57%1.57%凈利潤凈利潤 17.7 33.0 30.9 8.7 39.2 42.5 46.1 凈利率凈利率 0.50%0.54%0.59%0.50%0.56%0.54%0.53%歸母凈利潤歸母凈利潤 17.8 32.2 29.1 8.1 37.3 40.6 43.2 yoy 12.72%80.84%22.10%0.35%15.77%8.97%6.34%歸母凈利率歸母凈利率 0.51%0.53%0.55%0.47%0.53%0.52%0.50%歸母凈利率在歸母凈利率在 凈利潤中占比凈利潤中占比 100.79%97.59%94.24%94.00%95.00%95.65%93.79%數據來源

118、：東北證券研究所 表表 12：部分供應鏈企業市值及：部分供應鏈企業市值及 PE 數據來源：wind，東北證券研究所；總市值和 PE（TTM）數據截至 2022 年 11 月 18 日 6.2.房地產業務財務預測及估值 房地產業務的核心看點是過去三年銷售快速增長，可結轉資源充足，未售土地儲備充足，高能級城市土儲占比提升，未來業績確定性強。受早期高成本項目逐漸進入結轉周期影響，預計今年凈利率、毛利率仍有可能維持低位，隨著歷史包袱逐漸消化，后于有望逐步改善；同時公司持有建發房產股比較低，隨著建發房產結利增加，預計歸母凈利潤占凈利潤比例會有所下降。我們測算公司房地產業務 20222024 年營業收入為

119、 1300.1/1690.2/2028.2 億元，增速為+35.0%、+30.0%、+20.0%；歸母凈利潤為 29.2/37.9/45.5 億元，增速為+0.5%、+29.9%、+20.2%。表表 13：房地產業務財務預測（億元）：房地產業務財務預測（億元）2020A 2021A 2022Q1-Q3A 2022Q4E 2022E 2023E 2024E 營業收入 824.2 963.1 107.1 931.3 1300.1 1690.2 2028.2 yoy 65.52%16.85%27.27%38.33%35.00%30.00%20.00%毛利 172.2 161.4 13.5 153.7

120、 208.3 278.9 344.8 毛利率 20.89%16.76%12.64%16.50%16.02%16.50%17.00%凈利潤 76.6 64.2 21.8 56.3 78.1 108.2 137.9 凈利率 9.30%6.66%5.91%6.05%6.01%6.40%6.80%歸母凈利潤 27.2 28.8 6.6 22.5 29.2 37.9 45.5 總市值總市值 PE（TTM）2023 年歸母凈利潤及同比增年歸母凈利潤及同比增速，速，wind 一致預期一致預期 2023 年動態年動態 PE 廈門象嶼廈門象嶼 240.3 億元 8.97 32.23 億元，+19.9%7.46

121、廈門國貿廈門國貿 152.7 億元 5.34 34.13 億元，-0.4%4.47 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 2020A 2021A 2022Q1-Q3A 2022Q4E 2022E 2023E 2024E yoy-14.38%5.69%-33.66%18.62%0.51%29.86%20.21%歸母凈利率 3.30%2.99%1.79%2.42%2.24%2.24%2.24%歸母凈利率在凈利潤中占比 35.54%44.86%30.36%40.00%37.31%35.00%33.00%數據來源：東北證券研究所 橫向

122、對比首開股份、招商蛇口、濱江集團、保利發展、華發股份等重點房企的 PE，考慮到公司房地產業務未來利潤增速較高，我們給予建發股份 2023 年房地產業績7.5 倍 PE。對應總市值 284.3 億元。表表 14：部分房企市值及：部分房企市值及 PE 數據來源：wind，東北證券研究所；總市值和 PE（TTM）數據截至 2022 年 11 月 18 日 6.3.公司整體財務預測及估值 綜上所述，我們預計公司20222024年營業收入分別為8321.6/9554.2/10678.7億元，同 比 增 速 分 別 比 為+17.6%、+14.8%、+11.8%。預 計 歸 母 凈 利 潤 分 別 為66

123、.43/78.44/85.40 億元，同比增速分別為+8.9%、+18.1%、+8.9%，EPS 分別為2.21/2.61/2.84 元。我們根據分部估值法，供應鏈業務市值為 263.9 億元（對應 2023年業績 6.5 倍 PE），房地產業務市值 284.3 億元（對應 2022 年業績 7.5 倍 PE），合計市值 548.2 億元。表表 15：建發股份財務預測摘要：建發股份財務預測摘要 數據來源：東北證券研究所 6.4.投資建議 總市值總市值 PE（TTM）2023 年歸母凈利潤及同比增年歸母凈利潤及同比增速，速，wind 一致預期一致預期 2023 年動態年動態 PE 首開股份首開股

124、份 148.3 億元-25.72 10.09 億元，+41.2%14.70 招商蛇口招商蛇口 1102.8 億元 15.80 106.62 億元，+12.3%10.34 濱江集團濱江集團 331.4 億元 8.82 43.75 億元，+17.4%7.57 保利發展保利發展 1863.8 億元 6.93 300.89 億元，+6.8%6.19 華發股份華發股份 203.2 億元 6.25 37.15 億元，+7.9%5.47 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）4329.5 7078.4 8321.6 9554.2 10678.7 同比

125、增速同比增速 28.38%63.49%17.56%14.81%11.77%歸屬母公司凈利潤（億元）歸屬母公司凈利潤（億元）45.0 61.0 66.4 78.5 88.7 同比增速同比增速-5.39%35.40%8.94%18.08%13.03%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.59 2.07 2.21 2.61 2.95 凈資產收益率（凈資產收益率（ROE）11.73%11.99%11.07%11.87%12.13%股息收益率股息收益率 3.85%4.62%4.62%4.62%4.42%總股本總股本 2,864 2,863 3,005 3,005 3,005 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

126、務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 從中長周期因素來看，我國房地產面臨勞動人口拐點出現，城鎮化率 64.7%接近天花板 70-75%，我們估算的家庭債務償還率 10%對比發達國家處于中間水平，未來更多需求出自核心城市剛需（常住人口與戶籍人口的差值仍然較大）和改善型需求（城鎮居民戶內可用面積仍有提升空間）；未來行業集中度會進一步提升，布局在一二線、強三線的房企會更受益，同時未來整體而言剛需比例會下降，逐步向改善型需求轉變，產品力更強的房企會更受益。（詳見我們在 8 月 18 日發布的深度報告風起云涌二十余載，房地產周期復盤與展望。）從短期因素來看，本輪政策

127、寬松從 2021 年 10 月以來逐步加碼，經歷了今年 4-6 月（需求端為主）、7-8 月（需求端為主）三輪快速加碼，行業銷售溫和復蘇，其中土儲優質、三道紅線穩居綠檔的央國企銷售回暖更為顯著，也成為板塊中表現較強的。今年 11 月，隨著央行推出第二支箭，金融十六條發布，保函置換預售監管資金等政策陸續出臺，房企信用風險修復路徑逐漸明確，板塊投資信心得到極大提振。我們認為，隨著銷售進一步改善，板塊有望迎來機會。建發股份作為過去五年的行業黑馬，也是本輪房地產銷售復蘇的領頭羊，有望充分受益于行業格局改善和盈利水平提升，我們給予公司“買入”評級，目標價 18.24 元，總市值 548.2 億。7.風險

128、提示風險提示 業績預測和估值判斷不達預期業績預測和估值判斷不達預期；國內新冠疫情反復國內新冠疫情反復。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 90,268 104,513 117,192 112,638 凈利潤凈利潤 10,963 11,737 15,064 18,397 交易性金融資產

129、697 697 697 697 資產減值準備 1,633 2,020 2,526 2,515 應收款項 8,305 9,632 10,219 13,096 折舊及攤銷 586 270 263 278 存貨 346,825 378,878 418,406 450,541 公允價值變動損失 131 0 0 0 其他流動資產 104,587 118,242 132,292 147,113 財務費用 2,174 3,541 3,541 3,541 流動資產合計流動資產合計 550,683 611,963 678,805 724,085 投資損失-3,234-2,913-3,057-2,136 可供出售

130、金融資產 運營資本變動-10,845-1,415-2,891-23,318 長期投資凈額 14,594 14,594 14,594 14,594 其他-998-132-136-140 固定資產 2,813 3,141 3,181 3,349 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 409 13,108 15,310-862 無形資產 869 1,159 1,311 1,473 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-9,477 2,137 2,712 1,653 商譽 854 854 854 854 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 43,269-1,000-5,344-5,344 非非流動資

131、產合計流動資產合計 51,776 52,393 52,585 52,915 企業自由現金流企業自由現金流-19,354 12,798 15,691-1,011 資產總計資產總計 602,459 664,356 731,390 777,000 短期借款 8,999 8,999 8,999 8,999 應付款項 62,468 71,070 81,416 80,059 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 95 126 136 157 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 16,806 16,806 16,806 16,806 每股收益（元）2.

132、07 2.21 2.61 2.95 流動負債合計流動負債合計 356,236 403,855 457,628 486,643 每股凈資產（元）17.76 19.97 21.99 24.34 長期借款 61,103 61,103 61,103 61,103 每股經營性現金流量（元）0.14 4.36 5.09-0.29 其他長期負債 48,202 48,202 48,202 48,202 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 109,305 109,305 109,305 109,305 營業收入增長率 63.5%17.6%14.8%11.8%負債合計負債合計 465,541 513,

133、160 566,933 595,949 凈利潤增長率 35.4%8.9%18.1%13.0%歸屬于母公司股東權益合計 50,844 60,028 66,073 73,141 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 86,074 91,168 98,384 107,910 毛利率 3.6%3.9%4.2%4.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 602,459 664,356 731,390 777,000 凈利潤率 0.9%0.8%0.8%0.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 3.25 3.82

134、3.66 3.85 營業收入營業收入 707,844 832,161 955,422 1,067,866 存貨周轉天數 150.02 163.81 157.69 154.25 營業成本 682,585 799,625 915,220 1,019,840 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 900 3,245 4,013 4,699 資產負債率 77.3%77.2%77.5%76.7%資產減值損失-1,423-2,020-2,526-2,515 流動比率 1.55 1.52 1.48 1.49 銷售費用 8,161 10,402 11,943 13,348 速動比率 0.43 0.43 0

135、.42 0.42 管理費用 664 832 1,051 1,119 費用率指標費用率指標 財務費用 1,616 2,458 2,287 2,135 銷售費用率 1.2%1.3%1.3%1.3%公允價值變動凈收益-148 0 0 0 管理費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%投資凈收益 3,085 2,913 3,057 2,136 財務費用率 0.2%0.3%0.2%0.2%營業利潤營業利潤 15,642 17,015 22,074 26,930 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 160 115 114 116 股息收益率 4.4%4.4%4.4%4.4%利潤總額利潤總額 15,802 17

136、,130 22,188 27,047 估值指標估值指標 所得稅 4,839 5,393 7,123 8,650 P/E（倍）4.38 6.11 5.17 4.58 凈利潤 10,963 11,737 15,064 18,397 P/B（倍）0.51 0.68 0.61 0.56 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 6,098 6,643 7,848 8,871 P/S（倍）0.05 0.05 0.04 0.04 少數股東損益 4,865 5,094 7,216 9,526 凈資產收益率 12.0%11.1%11.9%12.1%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

137、聲明及說明 33/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 吳胤翔吳胤翔，同濟大學建筑與土木工程碩士，現任東北證券房地產組首席分析師，5年房地產研究經驗，擔任多家財經媒體特約專家，研究覆蓋房地產開發、物業管理、商業運營、房產中介、REITs等，2019年加入東北證券研究所。喻杰，喻杰，清華大學土木工程碩士，廈門大學環境科學、經濟學本科，3年房地產開發運營管理和項目管理經驗，現任東北證券房地產組研究助理，研究主要覆蓋房地產開發，2022年加入東北證券研究所。陳希瑞，陳希瑞，清華大學低碳經濟碩士，曾就職于國銀租賃從事基礎設施租賃業務

138、 3 年，現任東北證券房地產組研究人員，主要研究基礎設施公募 REITs 領域，2022 年加入東北證券研究所。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券

139、買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該

140、客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉

141、讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準

142、。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 建發股份建發股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 1

143、22 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517

144、丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553

145、 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0

146、755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680