建發股份-投資價值分析報告：供應鏈弱化周期地產持續釋放業績-220516（29頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 供應鏈供應鏈弱化周期弱化周期，地產持續釋放業績，地產持續釋放業績 建發股份（600153.SH）投資價值分析報告2022.5.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 首席基礎設施和現代服務產業分析師 S1010510120047 扈世民扈世民 首席物流和出行服務分析師 S1010519040004 張全國張全國 房地產和物業服務聯席首席分析師 S1010517050001 公司作為地方國企龍頭，自公司作為地方國企龍頭，自 2009 年確立“供應鏈年確立“供應鏈+房地產”的雙主業格局后，房地產”的雙主業格局后，進入高速發展期，

2、進入高速發展期，2011-2021 年供應鏈和房地產的業務收入年供應鏈和房地產的業務收入 CAGR 分別達到分別達到23.8%和和 28.5%。公司。公司致力打造中國領先、全球布局的供應鏈服務商，致力打造中國領先、全球布局的供應鏈服務商，在國內在國內國際雙循環背景下，國際雙循環背景下，供給側改革驅動上游集中度提升供給側改革驅動上游集中度提升、需求端對供應鏈效率提需求端對供應鏈效率提出更高要求出更高要求、第三方物流優勢凸顯推動供應鏈服務的價值提升和商業模式切、第三方物流優勢凸顯推動供應鏈服務的價值提升和商業模式切換，換，弱化周期性風險，料未來弱化周期性風險，料未來 3 年公司供應鏈業務毛利率穩中

3、有升年公司供應鏈業務毛利率穩中有升。同時同時，公，公司司復制“復制“LIFT”核心能”核心能力力拓展新能源和消費品賽道拓展新能源和消費品賽道。房地產業務方面，公司銷。房地產業務方面，公司銷售、收入規模逆勢保持增長，得益于國企背景帶來的信用優勢和融資環境，公售、收入規模逆勢保持增長，得益于國企背景帶來的信用優勢和融資環境，公司抓住土地市場窗口期拿地，這將有利于房地產業務未來銷售、收入的穩定增司抓住土地市場窗口期拿地，這將有利于房地產業務未來銷售、收入的穩定增長、盈利能力的修復和領先優勢的確立。長、盈利能力的修復和領先優勢的確立。 供給側改革驅動上游集中度提升供給側改革驅動上游集中度提升、需求端對

4、供應鏈效率提出更高要求需求端對供應鏈效率提出更高要求、第三方、第三方物流優勢凸顯推動供應鏈服務的價值提升和商業模式切換物流優勢凸顯推動供應鏈服務的價值提升和商業模式切換。公司致力打造中國領先、全球布局的供應鏈服務商，在大宗商品供應鏈積累豐富的管理經驗和客戶資源，復制“LIFT”核心能力實現拓展，近 5 年來供應鏈業務收入 CAGR 為34.2%。在貿易商通過買賣雙方的差價賺取利潤的傳統大宗供應鏈的貿易模式下，貿易商對于貨權風險和周期性風險敞口比較大。在國內國際雙循環背景下，供給側改革驅動上游集中度提升、需求端對供應鏈效率提出更高要求、第三方物流優勢凸顯推動供應鏈服務的價值提升和商業模式切換，弱

5、化周期性風險，料 2024 年公司供應鏈業務毛利率或超 2%。此外，公司通過代理合同和保證金對下游客戶鎖量鎖價，并設立“專業化、分級化、流程化”體系嚴格管控經營風險。 大宗行業積累大宗行業積累豐富豐富的供應鏈管理和上下游拓展能力，復制“的供應鏈管理和上下游拓展能力，復制“LIFT”核心能”核心能力拓拓展新能源和消費品賽道展新能源和消費品賽道。公司通過持股、簽訂長期協議等方式，實現對上游資源的整合，疊加高效分銷渠道，在增強公司供應鏈的溢價能力、分散風險的同時，有利于公司更好把握行業的供需。此外，公司在大宗行業積累的供應鏈管理和上下游拓展能力將幫助公司將 LIFT服務模式橫向復制到消費品和新能源賽

6、道。消費品方面，公司目前已經拓展了汽車、家電、食品、美妝等品類。2021年公司在消費品行業的供應鏈業務營業收入同比增速超過 20%，占收入比5.2%。新能源方面，公司為隆基股份、天合光能等龍頭企業的供應鏈部分環節提供定制化服務方案， 我們預計未來3年公司新能源和消費品供應鏈收入CAGR達 25%30%。 國企信用優勢明顯，融資渠道保持通暢國企信用優勢明顯，融資渠道保持通暢。公司作為地方國企，信用優勢明顯。截至 2021 年末，公司房地產板塊融資余額為 1310.33 億元。2021 年，公司平均融資成本進一步降低至 4.5%-5.0%。 自 2021 年地產行業部分龍頭出現債務問題以來，行業信

7、用風險持續蔓延，但公司仍然保持了相對穩定的融資能力，截至 2022 年 4 月 28 日，公司累計發行 5 只債券，總規模達 46 億元，綜合融資成本為 2.88%。 窗口期積極拿地，投資力度持續加大。窗口期積極拿地，投資力度持續加大。公司土儲資源量質均有提升。截至 2021年末，公司總土儲達 2879.89 萬平，覆蓋當期銷售面積 2.43 倍，其中一二線城市的可售貨值占比超過 70%。我們認為，土地市場自 2021 年四季度以來，由于競爭烈度下降，地方政府迫于財政壓力提高出讓土地的質量，土地市場已經進入窗口期。2022 年以來，公司抓住窗口期，在杭州、廈門等集中供地城市獲取 10 塊土地，

8、累計建面達 82.36 萬平。這將有利支撐公司未來銷售收入的穩定 建發股份建發股份 600153 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 13.23元 目標價 17.50元 總股本 2,863百萬股 流通股本 2,835百萬股 總市值 379億元 近三月日均成交額 501百萬元 52周最高/最低價 14.57/7.07元 近1月絕對漲幅 -4.20% 近6月絕對漲幅 66.62% 近12月絕對漲幅 75.53% 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 增長以及毛利率的企穩回升，并有利于公司進一步

9、鞏固自身的領先身位。 風險因素：風險因素：大宗商品價格大幅波動；疫情持續蔓延對公司房地產銷售的影響；房地產行業持續下行的風險；房地產開發業務兩家子公司內部競爭的風險。 投資建議：投資建議：公司致力打造中國領先、全球布局的供應鏈服務商， “供應鏈+地產”雙輪驅動，2011-2021 年供應鏈和房地產的業務收入 CAGR 分別達到 23.8%和28.5%。在國內國際雙循環背景下，供給側改革驅動上游集中度提升、需求端對供應鏈效率提出更高要求、第三方物流優勢凸顯推動供應鏈服務的價值提升和商業模式切換，弱化周期性風險，料未來 3 年公司供應鏈業務毛利率穩中有升。同時，公司復制“LIFT”核心能力拓展新能

10、源和消費品賽道。得益于公司的國企背景帶來的信用優勢和融資環境，公司抓住土地市場窗口期拿地，有利于房地產業務未來銷售、收入的穩定增長，盈利能力的修復和領先優勢的確立。我們預測公司 2022/23/24 年 EPS 為 2.30/2.71/3.08 元，對應 PE5.9/5.0/4.4 倍。選取廈門象嶼、浙商中拓作為可比公司(基于 wind 一致預期)，給予公司 2022年供應鏈業務 7.3 倍 PE， 對應目標市值 286 億。 房地產開發板塊持續釋放業績，選取華發股份和綠城中國作為可比公司，給予公司房地產開發業務 8 倍 PE，對應目標市值 214 億。綜合來看，分部估值下對應公司 2022

11、年目標價 17.5 元，首次覆蓋給予公司 “增持”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 432,949 707,844 833,891 971,407 1,092,789 營業收入增長率 YoY 28.4% 63.5% 17.8% 16.5% 12.5% 凈利潤(百萬元) 4,504 6,098 6,594 7,764 8,820 凈利潤增長率 YoY -3.7% 35.4% 8.1% 17.7% 13.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.57 2.13 2.30 2.71 3.08 毛利率 5.4% 3.6% 3.6%

12、4.0% 4.0% 凈資產收益率 ROE 13.0% 15.2% 12.6% 13.5% 13.9% 每股凈資產（元） 13.41 17.76 19.47 21.49 23.75 PE 8.6 6.4 5.9 5.0 4.4 PB 1.0 0.8 0.7 0.6 0.6 PS 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 15.2 11.9 11.8 9.5 8.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 13 日收盤價 yXaXlXnWkZiYhXoZmU8OcM6MsQrRtRoMeRpPmReRnMrO6MoOxOxNnQmPMYmOtM

13、建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 “供應鏈供應鏈+地產地產”雙輪驅動，盈利提升有望持續雙輪驅動，盈利提升有望持續 . 1 “供應鏈+地產”雙輪驅動，國資背景、地方龍頭 . 1 “LIFT”構筑供應鏈服務核心能力，從貿易商向服務提供商轉型 . 2 房地產為業績增長奠定重要基礎 . 4 供應鏈業務：規模擴張弱化周期，向提升服務轉型供應鏈業務：規模擴張弱化周期，向提升服務轉型 . 5 規模效應疊加穩定高效服務，份額或進一步向龍頭集中 . 5 從貿易商賺取差價向依靠提升服務獲利轉型 . 7 上下游資源

14、整合提升，LIFT 模式向新能源和消費品復制 . 11 現金流穩定性較高，嚴格管控經營風險 . 11 房地產業務：信用穩定融資通暢，積極拿地未來可期房地產業務：信用穩定融資通暢，積極拿地未來可期 . 13 收入保持增長，充足的已售未結資源確保未來收入增長 . 13 銷售逆勢大漲，權益比穩定提升 . 14 窗口期積極補充土儲，投資力度持續加大 . 15 國企信用優勢明顯，融資渠道通暢 . 17 雙品牌聯動打造差異化產品，覆蓋多元化需求. 19 風險因素風險因素 . 21 盈利預測及估值評級：供應鏈弱化周期，地產持續釋放業績盈利預測及估值評級：供應鏈弱化周期，地產持續釋放業績 . 21 建發股份（

15、建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：打造中國領先、全球布局的供應鏈服務商，“供應鏈+地產”雙輪驅動 . 1 圖 2：供應鏈經營單位規劃調整為“四大專業集團”和“五大事業部” . 2 圖 3：公司供應鏈業務歷史沿革 . 3 圖 4：供應鏈業務營業收入 . 3 圖 5：供應鏈業務毛利率 . 3 圖 6：冶金原材料、農林產品分別占供應鏈收入的 59.8%、25.8% . 4 圖 7：供應鏈業務中國內、國際貿易收入占比 58.2%、41.5% . 4 圖 8：建發股份房地產開發布局業務 . 4 圖

16、 9：公司房地產開發業務收入 . 5 圖 10：公司房地產開發毛利率. 5 圖 11：2020 年大宗供應鏈 CR4 市占率 3.59% . 5 圖 12：2021 年建發股份供應鏈營收超過物產中大 . 5 圖 13：2020 年大宗供應鏈 CR4 市占率 3.59% . 7 圖 14：2021 年建發股份供應鏈營收超過物產中大 . 7 圖 15：制造企業需供應鏈協同. 7 圖 16：供應鏈分類貨品收入 . 8 圖 17：供應鏈冶金和農林產品毛利率 . 8 圖 18：公司冶金原材料、農林產品經營貨量 . 8 圖 19：鋼鐵價格指數 . 10 圖 20：冶金原材料單噸收入穩步增長 . 10 圖

17、21：LIFT 服務的模式復制至消費品領域和新能源產業鏈 . 11 圖 22：公司風險管控體系 . 12 圖 23：房地產開發業務收入及同比 . 13 圖 24：房地產開發業務成本及同比 . 13 圖 25：房地產開發業務毛利潤及同比 . 13 圖 26：房地產開發業務毛利率. 13 圖 27：公司并表口徑已售未結金額 . 14 圖 28：公司并表口徑已售未結金額及營業收入 . 14 圖 29：公司銷售金額組成及同比 . 14 圖 30：公司銷售面積組成及同比 . 14 圖 31：公司權益銷售金額組成及同比 . 15 圖 32：公司權益銷售面積組成及同比 . 15 圖 33：公司銷售權益比 .

18、 15 圖 34：公司產品銷售單價 . 15 圖 35：公司期末累計土儲權益面積 . 16 圖 36：公司期末土儲一二線城市占比 . 16 圖 37：公司 2021 年權益拿地金額 . 16 圖 38：公司 2021 年拿地力度 . 16 圖 39：公司權益新開工面積 . 17 圖 40：公司權益竣工面積 . 17 圖 41：建發房產全國布局 . 19 圖 42：聯發集團全國布局 . 19 圖 43：建發房產“王府中式”代表項目 . 19 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：建發房產“禪境中式”

19、代表項目 . 19 圖 45：聯發集團“悅系”代表項目 . 20 圖 46：聯發集團“臻系”代表項目 . 20 圖 47：聯發集團“嘉和”代表項目 . 20 圖 48：公司總體及兩個子公司全口徑銷售單價 . 20 圖 49：公司總體及兩個子公司權益口徑銷售單價 . 20 圖 50：建發股份業務布局 . 21 圖 51：建發房產業務布局 . 21 表格目錄表格目錄 表 1：公司前 10 大股東 . 2 表 2：促進供應鏈發展政策匯總 . 6 表 3：建發股份供應鏈業務凈利率 . 7 表 4：供應鏈分品類上下游及計算方式 . 9 表 5：公司供應鏈業務營收及盈利測算 . 10 表 6：公司主要風險

20、應對措施 . 12 表 7：2022 年公司獲取土地 . 17 表 8：公司房地產開發業務板塊歷年融資余額及平均融資成本 . 17 表 9：2022 年公司發行債券 . 18 表 10：公司房地產業務營收預測 . 18 表 11：20202022 年建發盈利預測及估值水平 . 22 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 “供應鏈供應鏈+地產”雙輪驅動地產”雙輪驅動，盈利提升有望持續，盈利提升有望持續 “供應鏈“供應鏈+地產”雙輪驅動地產”雙輪驅動，國資國資背景背景、地方龍頭地方龍頭 公司公司致力打造中國

21、領先、全球布局的供應鏈服務商， “供應鏈致力打造中國領先、全球布局的供應鏈服務商， “供應鏈+地產”雙輪驅動，雙循地產”雙輪驅動，雙循環環發展格局發展格局下下實現實現供應鏈服務的價值提升和商業模式切換供應鏈服務的價值提升和商業模式切換。建發股份（600153.SH）于1998 年 6 月于上交所上市，2009 年通過股權置換等方式控股建發房產，開啟供應鏈運營和房地產開發雙主業的運行模式。公司致力打造中國領先、全球布局的供應鏈服務商，搭建集資源整合、物流規劃、庫存管理、風險控制、線上交易等服務于一體的“LITF”供應鏈服務體系， 公司利用在大宗商品供應鏈積累的豐富管理經驗和客戶資源， 復制 “L

22、IFT”核心能力，拓展消費品業務、布局新能源業務，近 5 年來公司供應鏈業務收入 CAGR為 34.2%，其中 2021 年冶金原材料、農林產品收入同增 84.7%、65.5%。在國內國際雙循環背景下，上游制造業資源整合、需求端對供應鏈效率提出更高要求、第三方物流優勢凸顯推動供應鏈服務的價值提升和商業模式切換。 圖 1：打造中國領先、全球布局的供應鏈服務商，“供應鏈+地產”雙輪驅動 資料來源：公司官網，中信證券研究部 第一大股東建發集團持股第一大股東建發集團持股 47.4%，實際控制人廈門市國資委，實際控制人廈門市國資委，2021 年供應鏈運營、年供應鏈運營、房地產開發業務貢獻毛利潤分別占比房

23、地產開發業務貢獻毛利潤分別占比 36.1%、63.9%。廈門建發集團為建發股份的第一大股東， 截止 2022 年 3 月 31 日持股比例 47.38%， 業務板塊涉及供應鏈運營、 房地產開發、旅游酒店和會展等業務， 實際控制人廈門市國資委。 截止目前， 公司總股本已增至 28.63 億股， 前 10 大股東多為全國社?；鸹蝠B老保險基金。 1998 年公司通過公開發行實現上市，深耕供應鏈物流主業。 在 1999 年公司以自有資金收購廈門聯發 75%的股份后， 2006 年公司出資 1.6 億元收購增持聯發集團的股權至 95%；2009 年公司通過股權置換和現金的方式收購建發房產股權，截止目前

24、合計持股 54.65%，并正式確立“供應鏈+地產”雙輪驅動格局。2021 年公司供應鏈運營、房地產開發業務對應收入占比分別 86.4%、16.9%，對應毛利潤占比 36.1%、63.9%。 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 表 1：公司前 10 大股東 排名排名 股東名稱股東名稱 期末參考市值（億元）期末參考市值（億元） 持股數量持股數量(股股) 占總股本比例占總股本比例(%) 1 廈門建發集團有限公司 123.05 1,356,687,985 47.38 2 中國太平洋人壽保險股份有限公司-傳統-

25、普通保險產品 8.78 96,829,804 3.38 3 香港中央結算有限公司 7.16 78,933,262 2.76 4 中國太平洋人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅 6.02 66,384,907 2.32 5 上證紅利交易型開放式指數證券投資基金 3.71 40,923,999 1.43 6 全國社?；?113 組合 3.63 40,042,779 1.40 7 全國社?；?16011 組合 3.33 36,700,859 1.28 8 基本養老保險基金 1003 組合 2.96 32,676,632 1.14 9 基本養老保險基金 802 組合 2.82 31,135,436

26、 1.09 10 全國社?；?413 組合 2.07 22,809,235 0.80 合合 計計 163.54 1,803,124,898 62.98 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截止 2022 年 3 月 31 日 “LIFT”構筑供應鏈服務構筑供應鏈服務核心能力核心能力，從貿易商向服務提供商轉型從貿易商向服務提供商轉型 2021 年年公司公司成為國內成為國內營收規模最大的大宗商品供應鏈服務商，營收規模最大的大宗商品供應鏈服務商，LIFT 供應鏈服務品牌供應鏈服務品牌深耕深耕實現多品類拓展、 專業化經營。實現多品類拓展、 專業化經營。 公司 2006 年開始實施向供應鏈運營商轉

27、型的策戰略，2018 年正式發布 “LIFT 供應鏈服務品牌” ， 目前主要提供以物流、 信息、 金融、 商務 （LIFT）四大要素為基礎的“4n”定制化供應鏈運營服務，全面整合資源、規劃運營解決方案。公司供應鏈業務涉及產品包括金屬材料、漿紙產品、農林產品、化工產品、機電汽車等，公司國際劃布局走在行業前列，通過合作優質的龍頭企業，與 170 多個國家和地區建立了業務關系，境內外合作供應商和客戶超過 11 萬家。公司持續深化供應鏈“專業化”經營策略，將經營單位規劃調整為“四大專業集團” （鋼鐵、漿紙、汽車和農產品集團）以及“五大事業部” （消費品、礦產有色、能化、機電和綜合事業部） 。 圖 2：

28、供應鏈經營單位規劃調整為“四大專業集團”和“五大事業部” 資料來源：公司公告 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：公司供應鏈業務歷史沿革 資料來源：公司公告，中信證券研究部 冶金原材料、 農林產品業務收入占比超冶金原材料、 農林產品業務收入占比超 8 成， 從貿易商向服務提供商轉型。成， 從貿易商向服務提供商轉型。 20112021年公司供應鏈業務營業收入 CAGR 為 23.8%，其中 2021 年同比增長 74.5%至 6115.4 億元，主要受益于大宗商品價格大幅上升以及公司主營大宗商品

29、貨量同比增加 36%。從結構來看，2021 年公司冶金原材料業務、農林產品業務收入為 3655.3、1574.9 億元，同比增長 84.7%、65.5%，占供應鏈收入的 59.8%、25.8%；2020 年國際、國內貿易分別占比58.2%、41.5%。供應鏈行業毛利率易受經濟運行不穩定和上下游市場波動的影響。公司供應鏈業務毛利率從 2011 年的 5.0%下滑至 2021 年的 1.5%， 整體呈現下滑趨勢， 或由于公司的商業模式從貿易商向服務提供商轉型。 圖 4：供應鏈業務營業收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：供應鏈業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%10%2

30、0%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000供應鏈業務營業收入（億元）yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%供應鏈業務毛利率 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 6：冶金原材料、農林產品分別占供應鏈收入的 59.8%、25.8% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：供應鏈業務中國內、國際貿易收入占比 58.2%、41.5% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 房地產房地產為業績增長奠定重要基礎為業績

31、增長奠定重要基礎 雙品牌運營，布局多元化業務。雙品牌運營，布局多元化業務。公司致力于成為“中國優秀的房地運營商” ，擁有覆蓋住宅、寫字樓、酒店、購物中心等各個業態的地產開發經驗，同時積極探索城市更新、物業管理、商業管理、代建運營等多元化業務組合。公司的房地產開發業務堅持城市深耕戰略，主要布局福建、浙江、江蘇等省份及上海、北京、武漢、成都等核心城市。公司子公司建發房產已連續11年獲得 “中國房地產開發企業 50 強” ， 并于2022 年位列第 16 位；子公司聯發集團位列“2022 中國房地產百強企業”第 33 位。 圖 8：建發股份房地產開發布局業務 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司

32、 2021 年房地產開發業務營業收入 963.05 億元，同比增長 16.9%。在 2021 年，房地產行業發生較大變化，行業內部分企業出現信用違約的情況下，公司的國企背景和穩健經營的態度更受市場認可。2011-2021 年，公司房地產開發業務營業收入 CAGR 達到28.5%， 連續多年保持穩健增長。 公司房地產開發業務毛利率受行業影響呈下降趨勢， 2021年下降 4.1pcts 至 16.8%，主要是 2018 年以后拿的高價地進入結轉周期拉低了毛利率。 59.8%25.8%14.5%冶金原材料農林產品其他41.5%58.2%0.2%國際貿易國內貿易物流 建發股份（建發股份（600153.

33、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 9：公司房地產開發業務收入 圖 10：公司房地產開發毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 供應鏈業務供應鏈業務：規模擴張：規模擴張弱化周期弱化周期，向，向提升提升服務轉型服務轉型 規模效應疊加穩定高效服務規模效應疊加穩定高效服務，份額或進一步向龍頭集中，份額或進一步向龍頭集中 大宗供應鏈行業格局分散，公司大宗供應鏈行業格局分散，公司 2021 年營業收入超過物產中大成為份額最高的服務年營業收入超過物產中大成為份額最高的服務商。商。大宗商品供應鏈主要服務于

34、生產型企業的采購與分銷，我國是全球最大的大宗商品進口國和消費國， 目前行業空間廣闊但格局分散。 近年來大宗商品供應鏈服務規模穩定在 40萬億元左右，CR4（物產中大、廈門象嶼、建發股份、廈門國貿）市場占有率從 2016 年的 1.21%提升至 2020 年的 3.59%，目前行業集中度仍然較低。從供應鏈業務的營收規模來看， 建發股份 2021 年供應鏈業務營收同比增長 74.5%至 6115 億元， 超過物產中大成為市場份額最高的大宗商品供應鏈服務商。 圖 11：2020 年大宗供應鏈 CR4 市占率 3.59% 資料來源：廈門象嶼公告 圖 12：2021 年建發股份供應鏈營收超過物產中大 資

35、料來源：各公司公告，中信證券研究部 政策升級政策升級，行業迎來，行業迎來高質量高質量發展契機。發展契機。隨著我國的產業升級和出海，制造企業日益專業化、規?；?，更加注重采購、分銷等過程中的安全和效率，專業化供應鏈服務的重要性日益凸顯。 國務院、 發改委、 商務部等多機構部門陸續頒布多部文件促進供應鏈行業發展，其中 2022 年 4 月發布的中共中央國務院關于加快建設全國統一大市場的意見提出要-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%020040060080010001200營業收入（億元）YoY0%5%10%15%20%25%3

36、0%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021營業收入（億元）建發股份廈門國貿物產中大廈門象嶼 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 “培育一批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業，促進全社會物流降本增效” 。我們預計行業將從政策扶持、營商環境等多方面迎來利好。 表 2：促進供應鏈發展政策梳理 文件名文件名 頒布部門頒布部門 政策內容政策內容 2014.09 物流業發展中長期規劃（20142020 年） 國

37、務院 大力提升物流社會化、專業化水平，進一步加強物流信息化建設，形成一批具有全球采購、全球配送能力的供應鏈服務商。 2016.07 “互聯網+” 高效物流實施意見 國家發改委 鼓勵物流企業依托互聯網向供應鏈上下游提供延伸服務。 2017.10 關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見 國務院辦公廳 明確供應鏈創新與應用的指導思想，提出打造大數據支撐、網絡化共享、智能化協作的智慧供應鏈體系，并設定了發展目標，即到 2020 年，形成一批適合我國國情的供應鏈發展新技術和新模式，基本形成覆蓋我國重點產業的智慧供應鏈體系，培育 100 家左右的全球供應鏈領先企業。 2018.04 關于開展供應鏈創新與應

38、用試點的通知 商務部等 8 部門 提出落實國務院關于推進供應鏈創新與應用的決策部署，完善產業供應鏈體系，高效整合各類資源和要素，提高企業、產業和區域間的協同發展能力，適應引領消費升級，激發實體經濟活力,在現代供應鏈領域培育新增長點，助力建設現代化經濟體系，推動經濟高質量發展。 2018.06 關于開展 2018 年流通領域現代供應鏈體系建設的通知 財政部 要求通過推廣現代供應鏈新理念、 新技術、 新模式， 培育一批有影響的供應鏈重點企 業，探索一批成熟可復制的經驗模式，形成一批行之有效的重要標準，提高我國供應鏈的核心競爭力，促進產業轉型優化升級。 2020.06 關于進一步降低物流成本的實施意

39、見 國家發改委、交通運輸部 深入推進供應鏈創新與應用試點，研究制定現代供應鏈發展戰略，加快發展數字化、智能化、全球化的現代供應鏈。 2020.09 推動物流業制造業深度融合創新發展實施方案 國家發改委等 14 部門 方案明確促進物流業制造業協同聯動和跨界融合，延伸產業鏈，穩定供應鏈，提升價值鏈，并提出培育國際供應鏈服務商。 2022.04 中共中央 國務院關于加快建設全國統一大市場的意見 國務院 “加快建立全國統一的市場制度規則，打破地方保護和市場分割，打通制約經濟循環的關鍵堵點，促進商品要素資源在更大范圍內暢通流動”。意見提出，大力發展第三方物流，支持數字化第三方物流交付平臺建設，推動第三方

40、物流產業科技和商業模式創新，培育一批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業，促進全社會物流降本增效。 2022.04 重點產業鏈供應鏈“白名單”制度 工信部 建立重點產業鏈供應鏈企業“白名單”制度，通過加強部省協同和跨區域協調，確保重點產業鏈供應鏈的穩定暢通。 資料來源：國家發改委，交通運輸部，工信部，國務院，中信證券研究部 建發股份供應鏈業務凈利率穩定，資金建發股份供應鏈業務凈利率穩定，資金使用使用效率效率行業行業領先。領先。供應鏈業務的利潤率水平較低，行業龍頭公司的毛利率基本在 1%3%的水平，20192021 年建發股份供應鏈業務分部的凈利率位于 0.51%0.55%，保持平穩。由于供

41、應鏈業務采取賒銷的模式，對下游客戶存在一定賬期，需要較高的應收賬款周轉率以確保該類司的健康經營，行業前四大公司中建發股份的應收賬款周轉率較高，2020、2021 年分別為 75.0、110.7，資金使用效率行業領先。 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 13：2020 年大宗供應鏈 CR4 市占率 3.59% 資料來源：廈門象嶼公告 圖 14：2021 年建發股份供應鏈營收超過物產中大 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 表 3：建發股份供應鏈業務凈利率 2019 年年 2020 年年 2021

42、 年年 凈利率 0.55% 0.51% 0.53% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業有望迎來整合契機，龍頭企業或獲得更大市場份額。行業有望迎來整合契機，龍頭企業或獲得更大市場份額。供應鏈管理涉及金額大（需提前幫客戶墊資） 、環節多（從原材料采購到分銷） ，在產業升級和供給側改革推進的過程中，制造企業中高端供給增加，在物流資源、風險管理、鏈條整合、資金成本、數智化轉型等方面對供應鏈服務提供商提出更高要求， 以推動全產業鏈降本增效。 在此發展環境下，行業格局或迎來整合契機， 由于規模較小的流通服務企業全流程服務能力有限， 頭部規模、資金、上下游資源優勢的龍頭企業有望獲得更大的市場份額。 圖

43、 15：制造企業需供應鏈協同 資料來源：公司公告，中信證券研究部 從貿易商賺取差價向從貿易商賺取差價向依靠提升服務依靠提升服務獲利獲利轉型轉型 公司在多個經營品類中領先行業，公司在多個經營品類中領先行業，20172021 年冶金原材料、農林產品收入年冶金原材料、農林產品收入 CAGR為為 38.5%、40.0%。公司供應鏈覆蓋鋼鐵、礦產、農產品等多種大宗品類。2021 年大宗商品高度景氣，公司經營貨量 17000 萬噸，同比增速超 36%，收入同比增長 74.5%，多個核心品類中保持行業領先地位，同時貨品分散增加抗風險的能力。分業務來看，冶金原材0%1%2%3%4%20172018201920

44、202021毛利率建發股份廈門國貿物產中大浙商中拓廈門象嶼0204060801001202015201620172018201920202021應收賬款周轉率建發股份物產中大廈門象嶼廈門國貿 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 料 （礦產品、 鋼鐵等金屬材料） 、 農林產品 （農產品、 紙漿等） 20172020 年經營貨量 CAGR為 18.4%、36.0%，20172021 年收入的復合增速為 38.5%、40.0%，其中農林產品的毛利率略高于冶金原材料，漿紙板塊的運營主體建發紙業為全國最大的林漿

45、紙供應商。 圖 16：供應鏈分類貨品收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 17：供應鏈冶金和農林產品毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 18：公司冶金原材料、農林產品經營貨量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 傳統貿易商模式風險敞口較大，傳統貿易商模式風險敞口較大，公司公司大宗供應鏈大宗供應鏈業務業務向服務提供商轉型。向服務提供商轉型。傳統大宗供應鏈以貿易模式為主導，貿易商賺取買賣方的差價，在貨品行情不好的情況下承擔較大的價值風險， 且一般無自有倉庫和物流公司， 承擔的貨權風險也較大， 行業同質化程度較高、競爭激烈，且周期性顯著，公司積極從傳統貿易商向服務供應商轉型，目前

46、公司的供應鏈服務向客戶提供貨源、資金、運輸、倉儲、定制化等一系列增值服務，賺取服務費用，收入更為穩定，風險敞口減弱。 對下游客戶鎖價鎖量減少跌價風險，通過提供增值服務獲得穩定的利潤。對下游客戶鎖價鎖量減少跌價風險，通過提供增值服務獲得穩定的利潤。以占比公司供應鏈收入最高的鋼材為例：公司與鋼廠簽訂年度供貨協議后，再與客戶簽訂購銷協議，并收取一定的年度保證金， 同時每月與客戶簽訂代理合同后也會收取 15%20%的保證金，以鎖定價格和銷量， 減小鋼材的跌價風險， 且物流、 倉儲環節都由公司相關部門管控審核，貨權風險較小?？蛻舻慕Y算價格為鋼廠出廠價格加上信息、金融等增值服務的相關費用，保障較為穩定的利

47、潤來源。 0500100015002000250030003500400020172018201920202021各品類營業收入（億元）冶金原材料農林產品其他0.00.51.01.52.02.53.02018201920202021毛利率（%）冶金原材料農林產品4,476.1 5,650.2 7,081.9 8,149.3 9,369.9 1,159.8 1,370.7 1,620.6 2,915.8 05001000150020002500300035000200040006000800010000201620172018201920202017201820192020冶金原材料銷售數量（萬

48、噸）農林產品銷售數量（萬噸） 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 收取服務費模式淡化周期下行時的收入波動，多元化增值服務提升單噸收入水平。收取服務費模式淡化周期下行時的收入波動，多元化增值服務提升單噸收入水平。我們統計了 2011 年以來大宗商品鋼鐵類價格指數和公司冶金產品的收入增速，公司通過收取服務費的方式在商品市場景氣度下行的周期內也基本能夠有效保證收入的增長，而在商品牛市時， 營收大幅增長， 如2017、 2021年公司冶金原材料營業收入增速高達95%、 85%。2016 年以來冶金原材料的單噸

49、收入穩步上升，而 20182020 年鋼鐵價格指數小幅下跌，我們認為單噸收入的增長或來自于公司提供的多元化的增值服務，在景氣向下時淡化周期波動。 表 4：供應鏈分品類上下游及計算方式 上游采購上游采購 下游銷售下游銷售 結算方式結算方式 鋼材 公司與鋼廠簽訂全年供貨協議。上游供應商主要為國有大中型上市鋼廠和大型民營鋼廠，包括本鋼、柳鋼、鞍鋼等。 公司和客戶簽訂年度購銷協議， 將鋼廠貨物鎖定下家客戶并收取保證金； 公司每月與客戶簽訂代理合同，收取客戶 15-20%的保證金以鎖定價格風險和銷售數量。 下游銷售對象主要是分布在華東、華南、華北、山東地區的中小貿易商和終端用戶或工廠。 到貨后客戶根據自

50、身需求在合同規定的時間內向公司付款提貨。 結算價格為鋼廠出廠價格加相關費用。 礦產品 公司擁有鐵礦石進口經營權，主要通過進口方式采購各類鐵礦石。上游供應商包括力拓、淡水河谷、英美資源等。 銷售方式主要為轉口銷售， 開發以鋼廠為主體的核心客戶。 主要銷售對象為國內的大中型國營和民營鋼廠。 采購： 公司以信用證或電匯方式與供應商進行結算。 銷售：以信用證方式進行結算，或者在銷售前收取部分保證金， 銷售結算后以電匯方式進行結算。 漿紙 公司進口紙漿主要是向國外漿廠的代理商采購，并與長期合作良好的供應商簽訂年度長期協議，其他的以銷訂購。 紙漿部分：一般采用現款銷售，部分采用年度銷售協議。如客戶有信用需

51、求，可根據該客戶的信用情況給予一定的賬期。 紙張部分： 通過信保公司給予客戶一定的授信金額和期限并賒銷給客戶。 對初次合作及規模較小的客戶一般采取款到發貨或貨到收款的模式。 公司充分利用銀行授信額度， 與下游的結算主要通過電匯、 遠期銀行承兌匯票和國內信用證完成。 農產品 公司主要通過進口采購。供應商主要有CARGILLINDUSTRIAL&COMMERCIAL(WUHAN)CO.,LTD；ADM EXPORT 等。 公司拓寬購銷渠道，與嘉吉、來寶、新希望、雙胞胎、 通威及漓源等國內外行業龍頭達成戰略合作伙伴關系。 采購： 公司主要通過信用證的方式結算。 銷售： 公司與下游結算模式主要以短期賒

52、銷方式。 汽車 公司簽訂品牌年度總授權，根據整體銷售進度及下游客戶的個別需求來確定采購量，然后分批審批下單。上游供應商主要為各品牌的中國國內供應商。 公司積極發展汽車的銷售及服務業務， 獲得了保時捷、進口大眾等品牌的銷售授權。 采購： 公司與上游供應商主要采用電匯結算。 銷售： 公司采用先收齊全款再開票發貨的方式，同時通過與銀行合作，為客戶提供信用卡分期、抵押貸款等車款融資方式， 并通過開辦廠家金融業務， 為客戶增設多種購車融資渠道。 化工 公司簽訂年度協議，根據具體情況逐筆審批，結合下游客戶的需求確定采購量，供應商主要為?？松?、中海殼牌、EXXON 等。 公司通過信保公司給予客戶一定的授信金

53、額和期限。對初次合作及規模較小的客戶，公司一般采取款到發貨或貨到收款的模式。 進口供應商：公司主要采用 L/C、D/A 等結算方式。 國內供應商：公司主要采用保函、電匯、 銀承票、 國內證等結算方式。 輕工紡織 公司產品涉及鞋、箱包、棉花、棉紗、化纖、紡織機械、鞋材、食品等，與世界各大零售品牌、行業龍頭建立長期穩定的戰略合作伙伴關系。 物流 截至 2019 年底，公司在用倉庫面積 24.78 萬平方米，堆場面積 11.61 萬平方米，全部是公司自有產權堆場。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱

54、讀正文之后的免責條款部分 10 圖 19：鋼鐵價格指數 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 圖 20：冶金原材料單噸收入穩步增長 資料來源：公司公告，中信證券研究部 由于 2021 年為大宗商品景氣上行周期，公司營收增速較快，預計 202224 年將有所回落。我們測算 202224 年公司供應鏈營收增速為 16.6%、14.1%、12.7%，毛利率為1.7%、2.1%、2.1%。我們的假設如下： 1） 冶金原材料 202224 年營收增速為 14%、12%、10%，毛利率為 1.5%、1.7%、1.7%。 2） 農林產品 202224 年營收增速為 15%、 12%、 10%， 毛利

55、率為 2.2%、 2.1%、 2.0%。 3） 公司橫向拓展消費品、新能源等品類，其他產品營收增速較高，202224 年營收增速為 30%、25%、25%，毛利率為 1.1%、3.3%、3.3%。 表 5：公司供應鏈業務營收及盈利測算（單位：億元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 供應鏈營收供應鏈營收 2,870.44 3,505.34 6,115.39 7,128.93 8,134.00 9,163.17 YOY 22.1% 74.5% 16.6% 14.1% 12.7% 毛利率 2.6% 1.8% 1.5% 1.6% 2.1% 2.1% 其中： 冶金原材料

56、 1,532.05 1,978.57 3,655.25 4,166.99 4,667.02 5,133.73 YOY 29.1% 84.7% 14.0% 12.0% 10.0% 毛利率 1.9% 1.5% 1.5% 1.5% 1.7% 1.7% 農林產品 578.89 951.37 1,574.93 1,811.17 2,028.51 2,231.36 YOY 64.3% 65.5% 15.0% 12.0% 10.0% 毛利率 2.1% 1.6% 2.5% 2.2% 2.1% 2.0% 其他 759.50 575.40 885.21 1,150.77 1,438.47 1,798.08 YOY

57、 -24.2% 53.8% 30.0% 25.0% 25.0% 毛利率 4.5% 3.3% -0.1% 1.1% 3.3% 3.5% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 020406080100120140160180200鋼鐵價格指數1,138 1,759 1,901 2,111 2,112 0500100015002000250020162017201820192020冶金原材料單噸收入（元/噸） 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 上下游資源整合提升上下游資源整合提升，LIFT 模式向新能

58、源和消費品復制模式向新能源和消費品復制 公司積極尋求和上下游企業合作的機會，公司積極尋求和上下游企業合作的機會，不斷強化不斷強化對資源和渠道的管控能力對資源和渠道的管控能力。在上游資源方面，如礦產品上，公司與紫金銅業、銅陵有色合作出資組建廈門紫金銅冠（公司持股 14%） ，漿紙產品上，公司投資四川永豐漿紙股份有限公司（公司持股 40%）等，以鎖定上游原材料資源，同時與柳鋼、鞍鋼、力拓、淡水河谷、EXXON 等國內外龍頭企業建立長期的供貨協議；下游銷售方面，公司客戶包括國內大中型國營和民營的鋼廠，嘉吉、新希望等龍頭農產品企業，子公司建發紙業基本形成了覆蓋全國的銷售網絡和布局。公司通過上控資源、下

59、控渠道，增強供應鏈的溢價能力、分散了風險，同時在上下游的布局也能夠更好把握行業的供需。 公司公司利用利用在在大宗行業大宗行業多年多年積累積累的的供應鏈管理能力和上下游拓展能力，將供應鏈管理能力和上下游拓展能力，將提供提供 LIFT 服服務的模式務的模式復制至復制至消費品領域和新能源產業鏈消費品領域和新能源產業鏈：1.消費品方面，公司積極拓展品類，包括汽車、家電、食品、美妝等；布局跨境電商新業務，入駐亞馬遜、天貓、拼多多等并開設直營店鋪；獲得金龍魚、元氣森林等多品牌的經銷授權。公司在消費品領域已基本形成電商平臺和線下渠道相結合的布局， 2021 年公司在消費品行業的供應鏈業務營業收入超過 320

60、億元，同比增速超過 20%，占收入比 5.2%。2.新能源方面，公司為隆基股份、天合光能等龍頭企業的供應鏈部分環節提供定制化服務方案，旗下汽車集團獲得小鵬、smart、威馬的代理銷售權。公司以投資支持新業務的布局，成立合資公司從事光伏電站投資運營和新能源商用車的銷售和換電站的運營。我們認為新業務的布局有望進一步弱化供應鏈業務我們認為新業務的布局有望進一步弱化供應鏈業務的周期性，推升成長。的周期性，推升成長。 圖 21：LIFT 服務的模式復制至消費品領域和新能源產業鏈 資料來源：公司公告 現金流現金流穩定性穩定性較高較高，嚴格管控經營風險嚴格管控經營風險 公司作為地方國資委旗下企業，現金流穩定

61、性較高，貨幣資金逐年提升，從公司發行的多個超短期融資券來看，2022 年平均融資利率為 2.59%，利率低于同期 1 年期 LPR 1.081.15pcts，融資成本較低。同時公司房地產業務發展良好，交付結轉節奏穩健，能夠為供應鏈業務注入資金支持。 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 公司的商業模式導致其面臨商品的價格風險、貨權風險以及交易方信用風險等，因此對風險的管控能力是供應鏈企業的核心競爭力。公司設立了“專業化、分級化、流程化”的風險管控體系，董事會設立風險控制委員會，分級穿透至公司各經營班子

62、，在各崗位間“流程化”實施，通過優化客戶、授信管理、期貨套保等方式充分減小或對沖經營風險。 圖 22：公司風險管控體系 資料來源：公司公告 表 6：公司主要風險應對措施 風險風險 風險內容風險內容 應對措施應對措施 價格風險 大宗商品價格波動可能對公司造成損失 （1) 代理和上下家客戶鎖定的業務采用客戶擇優、 保證金和跌價追補方式，并處置止損履約異常業務； （2） 其他業務進行單邊敞口量控制， 采用浮動定價和指數定價結算，并進行期貨套?；蚱跈啾Ｗo； （3） 密切關注相關商品市價和外界形勢變化， 督促經營單位加快周轉。 信用風險 交易對方（供應商或客戶）未能按時履行約定義務 （供貨、 提貨、付款

63、等）而對公司造成損失 （1） 建立交易客商準入制度， 充分評估客戶資質和信用風險； （2）制定完善的授信管理辦法，集中授信，由總部統一控制信用額度審批； （3）動態跟蹤并及時調整客商授信策略和管控方案； （4）借助出口信用險、國內信用險等多種措施，嚴控信用風險。 貨權風險 交易中的貨權失控以及以及貨物運輸、 倉儲等環節中的貨物損失 （1） 注重業務模式的合理性評估和交易條件控制， 主動回避高風險業務； （2） 實行供應商準入標準， 優先選擇資質良好的大型國有物流企業，同時推進自管倉項目，以完善公司自身倉儲物流資源的布局； （3）設立公司總部、下屬專業集團、經營單位三級物流管理體系，通過授權管理

64、，加強業務一線的物流管理職能和風險防范意識； （4） 建立存貨盤點檢查制度， 由專職巡庫團隊對公司存貨安全情況進行日常監管和巡查； （5） 推進可第三方存證的遠程視頻盤點工具， 以及具備場景分析的智能監控技術應用。； （6）投?！按尕涁敭a一切險”，加強貨物安全保障。； （7） 加強業務執行中物權憑證等重要履約單據的管理， 規范業務操作。 匯率風險 在日常經營中面臨匯率波動 （1）根據風險承受能力、整體資金狀況、匯率趨勢等因素，統籌涉及匯率風險的各類外匯業務的總量限額，涉及匯率風險的業務由總部資金部逐筆審批； （2）審慎運用衍生金融工具。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 建發股份（建發股份（

65、600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 房地產業務：信用穩定融資通暢，積極拿地未來可期房地產業務：信用穩定融資通暢，積極拿地未來可期 收入保持增長，充足的已售未結資源確保未來收入增長收入保持增長，充足的已售未結資源確保未來收入增長 2021 年，公司房地產開發業務實現收入 963.05 億元，同比增長 16.9%，占總收入的13.6%；毛利潤 161.36 億元，同比降低 6.3%，占公司總毛利潤的 63.9%。由于 2018 年以后土地市場競爭激烈，毛利率普遍不高，公司在這段時間拿的地逐漸進入結轉周期，導致公司收入增速不

66、及成本，2021 年房地產業務毛利率下降 4.1 個百分點至 16.8%。 圖 23：房地產開發業務收入及同比 圖 24：房地產開發業務成本及同比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 25：房地產開發業務毛利潤及同比 圖 26：房地產開發業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 截至 2021 年末，公司并表口徑已售未結金額為 1965.55 億元，同比增長 76.7%，覆蓋當期結轉收入的 2.04 倍，這將有力保障公司未來結轉收入的增長。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400

67、6008001000120020172018201920202021營業收入（億元）YoY0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070080090020172018201920202021營業成本（億元）YoY-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014016018020020172018201920202021毛利潤（億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必

68、閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 27：公司并表口徑已售未結金額（億元） 圖 28：公司并表口徑已售未結金額及營業收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 銷售逆勢大漲，權益比穩定提升銷售逆勢大漲，權益比穩定提升 2021 年，公司房地產開發業務實現銷售金額 2175.65 億元，同比增長 57.7%，其中建發房產 1753.85 億元，同比增長 68.8%，聯發集團 421.80 億元，同比增加 23.9%。公司實現銷售面積 1180.77 萬平，同比增長 54.4%，其中建發房產 914.41 萬平，同比增長72.2%，聯發集團 266.36 萬平，

69、同比增長 14.0%。 圖 29：公司房地產業務銷售金額組成及同比（億元） 圖 30：公司房地產業務銷售面積組成及同比（萬平） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年，公司權益銷售金額 1645.22 億元，同比增長 64.9%，其中建發房產 1358.90億元，同比增長 85.8%，聯發集團 286.32 億元，同比增長 7.5%。權益銷售面積 895.55萬平，同比增長 59.8%，其中建發房產 709.36 萬平，同比增長 86.6%，聯發集團 186.19萬平，同比增長 3.4%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

70、050010001500200025002017201920202021建發房產聯發集團YoY050010001500200025002017201920202021并表口徑已售未結金額（億元）營業收入（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250020172018201920202021建發房產聯發集團YoY0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140020172018201920202021建發房產聯發集團YoY 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.1

71、6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖 31：公司房地產業務權益銷售金額組成及同比（億元） 圖 32：公司房地產業務權益銷售面積組成及同比（萬平） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 權益比和銷售單價持續提升。權益比和銷售單價持續提升。 2021年公司房地產業務銷售金額口徑權益比為75.6%，同比增長 3.3 個百分點；銷售面積口徑權益比為 75.8%，同比增長 3.5 個百分點。權益比的提升意味著合作項目的減少，有利于公司在行業信用風險持續的環境下保持自身項目的穩定和安全。單價方面，2021 年公司房地產業務全口徑銷售均價為 18,426 元/平，

72、連續五年保持穩定增長，體現公司產品力和口碑的穩定提升。 圖 33：公司房地產業務銷售權益比 圖 34：公司房地產業務產品銷售單價 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 窗口期積極補充土儲，投資力度持續加大窗口期積極補充土儲，投資力度持續加大 累計土儲持續提升累計土儲持續提升，布局城市結構優化，布局城市結構優化。截至 2021 年末，公司土儲總計達 2879.89萬平，覆蓋當期銷售面積的 2.43 倍，一二線城市可售貨值占比超 70%，公司土儲相對充足且優質。公司 2021 年末累計權益土儲 2187.19 萬平，較 20220 年末增長 19.0%，其中建發房

73、產 1600.94 萬平，同比增長 33.5%，聯發集團 586.25 萬平，同比降低 8.3%。 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014001600180020172018201920202021建發房產聯發集團YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900100020172018201920202021建發房產聯發集團YoY89.5%79.4%71.5%72.3%75.6%90.8%84.3%74.4%73.3%75.8%60%65%70%75%80%85%90%9

74、5%20172018201920202021金額口徑權益比（%）面積口徑權益比（%）11,926 12,832 15,128 18,036 18,426 11,747 12,084 14,543 17,807 18,371 1000011000120001300014000150001600017000180001900020172018201920202021銷售單價（元/平）權益銷售單價（元/平） 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖 35：公司期末累計土儲權益面積（萬平） 圖 36：公司期末

75、土儲一二線城市占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2021 年公告為大于 70% 相比行業，公司相比行業，公司拿地拿地力度得以維持力度得以維持。2021 年公司新增土儲的權益金額達到 1084.37億元，同比增長 32.1%，占當期權益銷售金額的 65.9%；新增土儲的權益面積達到 960.28萬平，同比增長 26.7%，占當期權益銷售面積的 107.2%。 圖 37：公司 2021 年權益拿地金額（億元） 圖 38：公司 2021 年拿地力度 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 窗口期拿地將保證公司未來收入規模

76、和盈利能力的修復。窗口期拿地將保證公司未來收入規模和盈利能力的修復。2021 年上半年土地市場延續了 2020 年的激烈競爭， 這段時間成交的土地普遍盈利能力較低。 隨著 2021 年下半年部分房企出現信用違約，房企融資困難，銷售下降，很多企業無力拿地，土地市場轉冷，地方政府在財政壓力下開始推出更優質，盈利能力更強的土地。因此，我們認為 2021 年四季度以來，土地市場處于窗口期。 2022 年以來，公司抓住窗口期，在杭州、廈門、寧波、北京等集中供地城市獲取了10 塊土地，累計規劃建筑面積達到 82.36 萬平， 有力支撐公司未來銷售收入的穩定增長以及毛利率的企穩回升，并有助于公司進一步鞏固自

77、身的領先身位。 -5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250020172018201920202021建發房產聯發集團YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120020172018201920202021建發房產聯發集團YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%20172018201920202021權益金額拿地力度權益面積拿地力度 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

78、2.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 表 7：2022 年公司獲取土地 城市城市 地塊編號地塊編號 用地性質用地性質 占地占地面積面積() 規劃建筑面積規劃建筑面積() 成交價成交價(萬元萬元) 成交樓面價成交樓面價(元元/) 杭州 杭政儲出20229 號 住宅用地 49,433 118,639 427,500 36,034 杭州 杭政儲出20223 號 住宅用地 40,366 84,769 384,178 45,321 寧波 甬儲出 2022-030 號 住宅用地 51,846 124,430 300,304 24,134 重慶 22010 住宅用地 40,625 64,34

79、3 44,922 6,982 廈門 2022P06 綜合用地(含住宅) 36,196 88,700 376,000 42,390 廈門 2022P05 綜合用地(含住宅) 20,542 61,600 241,000 39,123 廈門 2022P03 綜合用地(含住宅) 15,962 72,420 327,000 45,153 福州 2022-02 綜合用地(含住宅) 41,041 123,123 273,400 22,205 福州 2022-08 綜合用地(含住宅) 8,121 13,806 23,500 17,022 北京 京土儲掛(昌)2022011 號 住宅用地 25,642 71,7

80、98 277,150 38,601 總計總計 329,774 823,628 2,674,954 資料來源：公司公告，中指數據，中信證券研究部 注：統計范圍為集中供地的 22 座城市，截至 2022 年 4 月 28 日 公司的開發力度保持穩定增長。公司的開發力度保持穩定增長。2021 年，公司權益新開工面積達到 1680.02 萬平，同比增長 107.7%， 權益竣工面積達到 733.62 萬平， 同比增長 27.7%。 穩定的開工和竣工，不僅彰顯公司穩定且安全的資金能力，保持公司結算收入的穩定增長，也能有利支撐公司未來的推盤和銷售節奏，保持規模的增長。 圖 39：公司權益新開工面積（萬平）

81、 圖 40：公司權益竣工面積（萬平） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 國企信用優勢明顯，融資渠道通暢國企信用優勢明顯，融資渠道通暢 公司作為地方國企，信用優勢明顯。截至 2021 年末，公司房地產板塊融資余額為1310.33 億元。自 2018 年以來，公司平均融資成本逐漸降低，到 2021 年，公司平均融資成本進一步降低至 4.5%-5.0%。 表 8：公司房地產開發業務板塊歷年融資余額及平均融資成本 年份年份 期末融資總額（億元）期末融資總額（億元） 平均融資成本平均融資成本 利息資本化金額 （億元）利息資本化金額 （億元） 2017 564.12

82、4.5%-6% 14.65 2018 581.86 5%-6.5% 26.92 2019 812.61 4.5%-6% 33.17 2020 361.78 4.5%-6% 36.72 2021 1,310.33 4.5%-5.0% 49.77 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600180020172018201920202021建發房產聯發集團YoY0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080020172019202020

83、21建發房產聯發集團YoY 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 信用優勢帶來充足的在手現金。信用優勢帶來充足的在手現金。隨著部分房企暴雷，債務出現違約或者展期以來，行業信用風險激增。得益于地方國企背景，公司的相對信用優勢更為明顯。2022 年，公司累計發行 5 只債券，包含 3 只超短融、1 只公司債和 1 只永續債，發行總規模達到 46 億元，綜合成本為 2.88%。 公司信用優勢帶來的暢通的融資渠道直接轉化為公司充足的在手現金。這一方面有利于公司維持正常施工節奏，保持穩定的交付和結轉節奏。另一方

84、面有利于公司抓住土地市場的窗口拿地，助力未來銷售的增長和毛利率的提升。 表 9：2022 年公司發行債券 證券名稱證券名稱 發行日期發行日期 剩余期限剩余期限 發行規模發行規模(億億) 票面利率票面利率(當期當期) 證券類別證券類別 22 建發 Y1 2022-04-19 1.9836+2+N 10 3.53% 一般公司債 22 建發 SCP003 2022-02-17 0.5589 10 2.59% 超短期融資債券 22 建發 SCP002 2022-02-16 0.537 10 2.55% 超短期融資債券 22 建發 01 2022-01-11 2.7123 5 3.40% 一般公司債 2

85、2 建發 SCP001 2022-01-11 0.4521 11 2.62% 超短期融資債券 2022 年小計年小計 46 2.88% 21 建發 MTN002 2021-12-15 2.6411+3+N 10 4.30% 一般中期票據 21 建發 MTN001 2021-09-07 2.3699+3+N 15 4.40% 一般中期票據 21 建發 SCP012 2021-07-09 10 2.60% 超短期融資債券 21 建發 SCP011 2021-06-15 10 2.60% 超短期融資債券 21 建發 SCP010 2021-05-24 9 2.80% 超短期融資債券 21 建發 Y2

86、 2021-04-19 0.9808+2+N 10 4.13% 一般公司債 21 建發 Y1 2021-03-23 0.9068+2+N 15.7 4.37% 一般公司債 21 建發 SCP009 2021-03-22 10 3.25% 超短期融資債券 21 建發 SCP008 2021-03-16 10 3.25% 超短期融資債券 21 建發 SCP007 2021-03-11 10 3.30% 超短期融資債券 21 建發 SCP006 2021-03-10 10 3.30% 超短期融資債券 21 建發 SCP005 2021-03-08 10 2.95% 超短期融資債券 21 建發 SCP

87、004 2021-03-04 6 3.10% 超短期融資債券 21 建發 SCP003 2021-02-24 10 3.10% 超短期融資債券 21 建發 SCP002 2021-02-07 5 2.85% 超短期融資債券 21 建發 SCP001 2021-01-20 10 2.77% 超短期融資債券 2021 年小計年小計 160.7 3.41% 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計日期截至 2022 年 4 月 28 日 考慮到公司在 2021 年上半年以前拿的地不在少數，由于當時土地市場競爭激烈的原因， 這部分地塊質量普遍不高， 對公司的盈利能力造成的壓力預計將在 2-3 年內

88、持續存在。但公司幾年銷售持續穩定的增長將有力保障公司結轉規模的增長。 我們預測公司 202224年的收入增速為 25.6%、30.6%、11.7%，毛利率為 15.5%、14.0%、15.0%。 表 10：公司房地產業務營收預測 房地產開發（億元）房地產開發（億元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 營業收入 459.14 824.15 963.05 1,209.98 1,580.07 1,764.72 YoY 13.1% 79.5% 16.9% 25.6% 30.6% 11.7% 營業成本 327.39 651.99 801.69 1,022.44 1,358.86

89、 1,500.02 YoY 24.8% 99.1% 23.0% 27.5% 32.9% 10.4% 毛利潤 131.74 172.16 161.36 187.55 221.21 264.71 YoY -8.2% 30.7% -6.3% 16.2% 17.9% 19.7% 毛利率 28.7% 20.9% 16.8% 15.5% 14.0% 15.0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 雙品牌聯動打造差異化產品，覆蓋多元化需求雙品牌聯動打造差異化產品，覆蓋多元化

90、需求 公司秉承“成為中國優秀的房地產運營商”的愿景，通過旗下建發房產和聯發集團開展房地產開發業務。自公司 2009 年 2 月通過資本運作合計獲得建發房產 54.654%股權，確立房地產開發業務成為公司第二主業以來，公司房地產開發業務累計進入全國 70 多個城市，全國化布局初步形成。 圖 41：建發房產全國布局 圖 42：聯發集團全國布局 資料來源：建發房產官網 資料來源：聯發集團官網 產品的差異化首先體現在兩個子公司產品的風格差異。產品的差異化首先體現在兩個子公司產品的風格差異。建發房產通過建發國際集團（01908.HK）開展房地產開發業務，致力于成為“新中式生活匠造者” ，提出“建識東方，

91、發獻大美”的中式產品主張，目前打造了“王府中式” 、 “禪境中式”兩條中式產品線。聯發集團結合自身 39 載的房地產經驗，打造“悅系”成長型幸福人文社區， “臻系”進階型品質人文社區， “嘉和系”精品型藝術人文社區三條產品線 圖 43：建發房產“王府中式”代表項目 圖 44：建發房產“禪境中式”代表項目 資料來源：建發房產官網 資料來源：建發房產官網 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖 45：聯發集團“悅系”代表項目 圖 46：聯發集團“臻系”代表項目 圖 47：聯發集團“嘉和”代表項目 資料來

92、源：聯發集團官網 資料來源：聯發集團官網 資料來源：聯發集團官網 產品的差異化其次體現在產品的產品的差異化其次體現在產品的定位差異定位差異。2021 年，建發房產的銷售均價為 19,180元/平，同比小幅下降 1.9%；聯發集團銷售均價為 14,732 元/平，同比增長 15.3%。銷售價格的差異，一部分是因為兩家企業的目標客群不同，建發房產瞄準高端客戶，提供改善型住宅產品；聯發集團錨定剛需客群，主要提供中高端住宅產品。此外，兩家企業在城市能級布局上的差異也一定程度上造成了價格上的差異。 圖 48：公司總體及兩個子公司全口徑銷售單價 圖 49：公司總體及兩個子公司權益口徑銷售單價 資料來源：公

93、司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 合力構建“產品合力構建“產品+服務”的聯動模式驅動未來增長。服務”的聯動模式驅動未來增長。建發房產布局房地產開發、物業管理、城市更新、代建運營等 7 大板塊業務。旗下建發物業（02156.HK）于 2020 年 12月上市。截至 2021 年末，建發物業合約管理面積 7387 萬平，同比增長 56.6%；在管面積達 3304 萬平， 同比增長 28.9%。 2021 年建發物業實現收入 7.59 億元， 同比增長 31.1%。聯發集團布局房地產開發、物業服務、代建管理、城市更新、產業運營等方面業務。 05000100001500020

94、0002500020172018201920202021銷售單價（元/平）建發房產聯發集團050001000015000200002500020172018201920202021權益銷售單價（元/平）建發房產聯發集團 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖 50：建發股份業務布局 圖 51：建發房產業務布局 資料來源：公司公告 資料來源：建發房產官網 風險因素風險因素 大宗商品價格大幅波動大宗商品價格大幅波動：公司從事大宗商品供應鏈業務，與行業景氣度密切相關，主要產品貿易價格隨大宗商品價格變化持續

95、波動，若原材料價格發生劇烈波動，可能直接影響產品成本和毛利率水平，從而對公司盈利能力產生不利影響； 疫情持續蔓延對公司房地產銷售的影響疫情持續蔓延對公司房地產銷售的影響：疫情持續蔓延導致部分銷售中心營業終止，進而對公司房地產銷售的影響； 房地產行業持續下行的風險房地產行業持續下行的風險：房地產行業持續下行，信用風險持續蔓延，導致公司融資成本上升、融資渠道縮減、行業購房需求縮減的風險； 房地產開發業務兩家子公司內部競爭的風險房地產開發業務兩家子公司內部競爭的風險：房地產開發業務兩家子公司存在競爭，導致營業成本上漲的風險。 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：供應鏈弱化周期，地產持續釋供應鏈弱化

96、周期，地產持續釋放業績放業績 公司致力打造中國領先、全球布局的供應鏈服務商，在大宗商品供應鏈積累了豐富的管理經驗和客戶資源， 并復制 “LIFT” 核心能力實現拓展， 近 5 年來供應鏈業務收入 CAGR為 34.2%。在貿易商通過買賣雙方的差價賺取利潤的傳統大宗供應鏈的貿易模式下，貿易商對于貨權風險和周期性風險敞口比較大。在國內國際雙循環背景下，供給側改革驅動上游集中度提升、需求端對供應鏈效率提出更高要求、第三方物流優勢凸顯推動供應鏈服務的價值提升和商業模式切換，弱化周期性風險，料未來 3 年公司供應鏈業務毛利率穩中有升。 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析

97、報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 公司在大宗行業積累的供應鏈管理和上下游拓展能力將幫助公司將 LIFT 服務模式橫向復制到消費品和新能源賽道。消費品方面，公司目前已經拓展了汽車、家電、食品、美妝等品類。2021 年公司在消費品行業的供應鏈業務營業收入同比增速超過 20%，占收入比 5.2%。新能源方面，公司為隆基股份、天合光能等龍頭企業的供應鏈部分環節提供定制化服務方案，我們預計未來 3 年新能源和消費品供應鏈收入 CAGR 達 25%30%。 就地產業務來看，公司作為地方國企，信用優勢明顯。截至 2021 年末，公司房地產板塊融資余額為 1310.33 億元。2

98、021 年，公司平均融資成本進一步降低至 4.5%-5.0%。自 2021 年地產行業部分龍頭出現債務問題以來，行業信用風險持續蔓延，但公司仍然保持了相對穩定的融資能力，截至 2022 年 4 月 28 日，公司累計發行 5 只債券，總規模達46 億元，綜合融資成本為 2.88%。 公司土儲資源量質均有提升，截至 2021 年末，公司總土儲達 2879.89 萬平，覆蓋當期銷售面積 2.43 倍，其中一二線城市的可售貨值占比超過 70%。我們認為，土地市場自2021 年四季度以來，由于競爭烈度下降，地方政府迫于財政壓力提高出讓土地的質量，土地市場已經進入窗口期。2022 年以來，公司抓住窗口期

99、，在杭州、廈門等集中供地城市獲取 10 塊土地，累計建面達 82.36 萬平。這將有利支撐公司未來銷售收入的穩定增長以及毛利率的企穩回升，并有助于公司進一步鞏固自身的領先身位 投資建議：投資建議：在貿易商通過買賣雙方的差價賺取利潤的傳統大宗供應鏈的貿易模式下，貿易商對于貨權風險和周期性風險敞口比較大。在國內國際雙循環背景下，供給側改革驅動上游集中度提升、需求端對供應鏈效率提出更高要求、第三方物流優勢凸顯推動供應鏈服務的價值提升和商業模式切換，弱化周期性風險，料 2024 年公司供應鏈業務毛利率或超 2%。選取廈門象嶼和浙商中拓作為可比公司(基于 wind 一致預期)，給予公司供應鏈業務 7.3

100、 倍 PE，對應目標市值 286 億。房地產開發板塊持續釋放業績，選取華發股份和綠城中國作為可比公司，給予公司房地產開發業務 8 倍 PE，對應目標市值 214 億。綜合來看，分部估值下對應公司 2022 年目標價 17.5 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 表 11：20202022 年建發盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 432,949 707,844 833,891 971,407 1,092,789 營業收入增長率 YoY 28.4% 63.5% 17.8% 16.5% 12.5% 凈利潤(百萬元) 4,5

101、04 6,098 6,594 7,764 8,820 凈利潤增長率 YoY -3.7% 35.4% 8.1% 17.7% 13.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.57 2.13 2.30 2.71 3.08 毛利率 5.4% 3.6% 3.6% 4.0% 4.0% 每股凈資產（元） 13.41 17.76 19.47 21.49 23.75 PE 8.6 6.4 5.9 5.0 4.4 PB 1.0 0.8 0.7 0.6 0.6 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2022 年 5 月 13 日 建發股份（建發股份（600153.SH）投資價值分析報告投資價值分析報

102、告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 432,949 707,844 833,891 971,407 1,092,789 營業成本 409,413 682,585 803,636 932,578 1,049,402 毛利率 5.4% 3.6% 3.6% 4.0% 4.0% 稅金及附加 2,708 900 3,336 3,732 3,320 銷售費用 6,227 8,161 10,007 13,600 16,392 銷售費用率 1.4% 1.2% 1.2% 1.4% 1.

103、5% 管理費用 470 664 900 1,005 1,111 管理費用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 財務費用 1,355 1,616 1,072 1,565 2,551 財務費用率 0.3% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 研發費用 10 74 46 59 80 研發費用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 投資收益 1,168 3,085 2,769 2,340 2,731 EBITDA 10,129 12,924 13,032 16,140 19,039 營業利潤率 2.79% 2.21% 2.00% 2.07% 2.07% 營業利潤 12

104、,090 15,642 16,658 20,140 22,633 營業外收入 148 247 203 199 216 營業外支出 131 87 97 105 96 利潤總額 12,107 15,802 16,764 20,235 22,754 所得稅 3,924 4,839 5,085 6,298 6,984 所得稅率 32.4% 30.6% 30.3% 31.1% 30.7% 少數股東損益 3,679 4,865 5,085 6,173 6,949 歸屬于母公司股東的凈利潤 4,504 6,098 6,594 7,764 8,820 凈利率 1.0% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8%

105、資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 53,806 90,268 104,989 122,302 138,176 存貨 222,072 346,825 397,794 465,924 525,645 應收賬款 4,559 8,226 9,279 10,780 12,331 其他流動資產 68,084 105,363 126,199 143,433 157,554 流動資產 348,521 550,683 638,260 742,439 833,706 固定資產 2,440 2,813 5,310 7,409 8,657 長期股

106、權投資 8,331 14,594 14,594 14,594 14,594 無形資產 824 869 869 869 869 其他長期資產 27,041 33,499 34,511 35,198 35,709 非流動資產 38,636 51,776 55,285 58,070 59,829 資產總計 387,157 602,459 693,545 800,509 893,534 短期借款 1,706 8,999 24,275 63,528 79,968 應付賬款 27,903 41,765 53,136 60,761 67,323 其他流動負債 182,958 305,472 347,403

107、382,906 425,240 流動負債 212,567 356,236 424,814 507,195 572,530 長期借款 43,508 61,103 73,633 86,258 100,507 其他長期負債 45,023 48,202 48,202 48,202 48,202 非流動性負債 88,531 109,305 121,836 134,460 148,709 負債合計 301,099 465,541 546,650 641,655 721,240 股本 2,864 2,863 2,863 2,863 2,863 資本公積 2,910 3,271 3,271 3,271 3,2

108、71 歸屬于母公司所有者權益合計 38,387 50,844 55,737 61,523 68,014 少數股東權益 47,671 86,074 91,159 97,332 104,281 股東權益合計 86,058 136,918 146,896 158,854 172,295 負債股東權益總計 387,157 602,459 693,545 800,509 893,534 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 8,182 10,963 11,679 13,937 15,770 折舊和攤銷 346 371 281 513 6

109、84 營運資金的變化 -335 -10,916 -20,803 -45,244 -26,824 其他經營現金流 1,525 -10 -374 657 241 經營現金流合計 9,719 409 -9,218 -30,137 -10,129 資本支出 -616 -741 -2,745 -2,578 -1,899 投資收益 1,168 3,085 2,769 2,340 2,731 其他投資現金流 -2,963 -11,821 -1,119 -644 -638 投資現金流合計 -2,411 -9,477 -1,095 -882 194 權益變化 14,399 34,206 0 0 0 負債變化 9

110、,523 22,643 27,807 51,877 30,689 股利支出 -1,418 -1,418 -1,701 -1,978 -2,329 其他融資現金流 -8,692 -12,162 -1,072 -1,565 -2,551 融資現金流合計 13,812 43,269 25,034 48,333 25,809 現金及現金等價物凈增加額 21,120 34,201 14,720 17,313 15,874 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 28.4% 63.5% 17.8% 16.5% 12.5% 營業

111、利潤 10.8% 29.4% 6.5% 20.9% 12.4% 凈利潤 -3.7% 35.4% 8.1% 17.7% 13.6% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 5.4% 3.6% 3.6% 4.0% 4.0% EBITDA Margin 2.3% 1.8% 1.6% 1.7% 1.7% 凈利率 1.0% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 13.0% 15.2% 12.6% 13.5% 13.9% 總資產收益率 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 其他（其他（%） 資產負債率 77.8% 77.3% 78.8% 80.2% 80.7% 所得

112、稅率 32.4% 30.6% 30.3% 31.1% 30.7% 股利支付率 31.8% 28.2% 30.0% 30.0% 30.0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有

113、說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對

114、同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港

115、、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.

116、（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV分發；在英國由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度

117、尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業

118、務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Ameri

119、cas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (

120、P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Eu

121、rope BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為

122、與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對

123、于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信

124、證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。