【研報】食品飲料行業深度報告：論白酒的先行指標-20200310[21頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /行業深度行業深度報告報告 20202020 年年 3 3 月月 1010 日日 食品飲料 論白酒的先行指標 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315138 Email： 研究助理研究助理：房昭強：房昭強 Email： 分析師：龔小樂分析師：龔小樂 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070005 Email： 分析師分析師：熊欣慰：熊欣慰 執業證書編號： 執業證書編號：S07405

2、19080002 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 90 行業總市值(百萬元) 2454678.05 行業流通市值(百萬元) 2238277.29 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1.食品飲料行業深度報告：新型冠狀病 毒對消費短期及中長期的影響 2.白酒行業深度報告：透過廠家、商家、 專家交流看酒業應對疫情之策 3.高端酒行業深度報告：白酒中的剛需 品，再迎配置良機 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 貴州茅臺 1156.

3、00 28.02 32.54 37.33 43.71 21.05 35.53 30.97 26.45 1.58 買入 五糧液 130.72 3.47 4.50 5.45 6.31 14.76 29.05 23.99 20.72 1.04 買入 瀘州老窖 81.22 2.38 3.21 4.00 4.89 17.09 25.30 20.31 16.61 0.78 買入 順鑫農業 61.02 1.30 1.42 1.97 2.51 24.45 42.97 30.97 24.31 0.91 買入 備注：股價為 2020 年 3 月 10 日收盤價。 投資要點投資要點 前言：前言：歷史上白酒行業經歷了

4、多次大大小小的周期，近歷史上白酒行業經歷了多次大大小小的周期，近 2020 年以來也出年以來也出 現了四輪景氣周期，分別于現了四輪景氣周期，分別于 0303、0909、1515、1818 年開啟。白酒近期的調整，年開啟。白酒近期的調整， 我們應該去思考下一輪的牛市什么時候啟動， 啟動的觀察要素有哪些變我們應該去思考下一輪的牛市什么時候啟動， 啟動的觀察要素有哪些變 得尤為重要。白酒板塊先行指標的得尤為重要。白酒板塊先行指標的 “三觀”研究變得有十分的重要?！叭^”研究變得有十分的重要。 本文回顧了近本文回顧了近 2020 年白酒行業的一些變化， 系統性的總結出了宏觀年白酒行業的一些變化， 系統

5、性的總結出了宏觀/ /中觀中觀 以及以及微觀微觀的觀察指標。的觀察指標。 以以期能幫助投資者更加準確的把握白酒期能幫助投資者更加準確的把握白酒板塊的板塊的投投 資機會資機會！ 指標選取指標選取的考量。的考量。單因素分析或許能更好的解釋一些問題，如資金大幅 寬松之下去講微觀的現象，顯得沒抓住重點。因此我們建議選擇微觀變 量時應該是在宏觀變量比較小的情況下， 由此我們選擇的時間片段如下 （1 1）宏觀：）宏觀：03 年和 09 年宏觀因素對白酒行業影響較大，今年受疫情 的沖擊國內外不確定性的要素比較多，宏觀政策變數較大，因此我們宏 觀層面選取回顧了 03 年和 09 年這兩個時間段； （2 2）中

6、觀：）中觀：2015 年以 來宏觀因素（投資）對經濟拉動作用減弱，更多是產業結構性的機會， 白酒 2015 年出現拐點，產業層面 2015 年的變化具有很好的借鑒價值； （3 3）微觀微觀：因時間越久誤差越大，因此我們按照時間序列選取今年微 觀的變化來從中尋找一些規律。 宏觀：宏觀：復盤復盤 0303、0909 年年，固投增速和貨幣供應量是固投增速和貨幣供應量是 0303、0909 年兩輪白酒行年兩輪白酒行 情的先行指標情的先行指標。 其內在邏輯在于固投驅動的商務社交活動是白酒消費的 重要來源，流動性寬松則有助于刺激總體需求。從領先時間來看，宏觀 先行指標領先白酒行情 6 個月以上。從股價漲幅

7、來看，宏觀先行指標出 現后板塊迎來大漲，兩輪行情期間板塊超額收益率分別為 1032%和 119%。 中觀：中觀：復盤復盤 1515 年年，餐飲收入餐飲收入的加速增長及的加速增長及財富效應財富效應與白酒的景氣度相與白酒的景氣度相 互呼應，可以作為驗證景氣度的指標互呼應，可以作為驗證景氣度的指標。中觀層面來看，餐飲收入增速和 房價財富效應是 15 年白酒行情的先行指標，其內在邏輯在于餐飲是白 酒重要消費場景，而財富效應則能夠提升居民消費意愿。從領先時間來 看，中觀先行指標領先白酒行情 3-6 個月，相比宏觀指標的領先時間縮 短，表明中觀指標對白酒消費的中間傳導鏈條更短。從股價漲幅來看， 中觀先行指

8、標出現后板塊迎來大漲，行情期間板塊超額收益率為 209%。 微觀：微觀：復盤復盤 1515- -1818 年年，茅臺一批價是板塊景氣的一重要指標，茅臺一批價是板塊景氣的一重要指標。微觀層面 來看，茅臺價格、外資持股比例是 18 年白酒行情的先行指標，其內在 邏輯在于茅臺批價是反映行業景氣度的高頻數據， 而北上資金對白酒的 定價權越來越大。從領先時間來看，微觀先行指標領先白酒行情 1-2 個 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 白酒(申萬)滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 行業深度行業深度研究研究 月，相比宏觀、

9、中觀指標進一步縮短，表明股價對微觀指標的反映最為 及時。從股價漲幅來看，微觀先行指標出現后板塊迎來大漲，行情期間 板塊超額收益率為 82%。 當前催化劑：宏觀中觀微觀共振，預期當前催化劑：宏觀中觀微觀共振，預期有望迎來邊際改善有望迎來邊際改善。站在當下， 我們發現以上先行指標正在發生積極變化： 宏觀層面， 為確保完成 2020 年全面小康目標，全國各地正在加碼基建，利率持續下行，流動性有望 持續寬松；中觀層面，餐飲業后續有望迎來補償消費、股市也有望創造 財富效應；微觀層面，茅臺價格有望企穩回升、北上資金正在“抄底” 龍頭。當下國內疫情企穩，宏觀、中觀、微觀方面在逐步改善，有望驅 動白酒迎來新一

10、輪行情。 投資建議：投資建議：短期內行業催化劑頗多，其中投資端基建大幅加碼有望成為 驅動板塊行情的超預期因素，疫情解除后白酒補償消費同樣值得期待。 我們建議投資者密切關注本文梳理的板塊先行指標的后續變化， 以把握 預期修復帶來的困境反轉機會。 當前名酒對應 2020 年估值基本在 18-22 倍，看一年時間收益率具備吸引力，繼續重點推薦貴州茅臺、五糧液、 瀘州老窖、順鑫農業等標的，積極關注汾酒、古井、今世緣、口子窖等 超跌品種。 風險提示：風險提示：高端酒動銷不及預期、全球疫情蔓延或經濟顯著下滑、食品 安全事件風險。 oPrOoOqMrMpRtRrQoRzQoNbRaObRsQoOpNrRkP

11、oOmPlOoPoMbRrRuNxNrRqMwMoMpR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 行業深度行業深度研究研究 內容目錄內容目錄 前言前言 . - 5 - 復盤復盤 03、09 年：宏觀層面先行指標分析年：宏觀層面先行指標分析 . - 5 - 先行指標 1財政政策：固投增速 . - 5 - 先行指標 2貨幣政策：貨幣供應量. - 7 - 股價表現：宏觀先行指標領先白酒 6 個月以上，驅動板塊超額收益顯著. - 8 - 復盤復盤 15 年：中觀層面先行指標分析年：中觀層面先行指標分析 . - 9 - 先行指標 1餐飲業：餐飲收入增速. - 9 -

12、 先行指標 2財富效應：房價 . - 10 - 股價表現：中觀先行指標領先白酒 3-6 個月，驅動板塊超額收益顯著 . - 11 - 復盤復盤 18 年：微觀層面先行指標分析年：微觀層面先行指標分析 . - 12 - 先行指標 1企業層面：茅臺批價 . - 12 - 先行指標 2資金層面：北上資金持股比例 . - 12 - 股價表現：微觀先行指標領先白酒 1-2 個月，驅動板塊超額收益顯著 . - 13 - 當前催化劑：宏觀中觀微觀共振，預期有望迎來邊際改善當前催化劑：宏觀中觀微觀共振，預期有望迎來邊際改善 . - 14 - 宏觀：固投正在加碼、流動性有望持續寬松 . - 14 - 中觀：餐飲

13、業有望迎來補償消費、股市正在創造財富效應 . - 16 - 微觀：茅臺價格有望企穩回升、北上資金正在“抄底”龍頭 . - 17 - 預期底部回升，多因素共振有望驅動板塊反轉 . - 18 - 投資建議投資建議 . - 19 - 風險提示風險提示 . - 20 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：03年和年和09年固投增速均出現躍升年固投增速均出現躍升 . - 5 - 圖表圖表2：2009年四萬億計劃對白酒需求形成拉動年四萬億計劃對白酒需求形成拉動 . - 6 - 圖表圖表3：白酒：白酒銷售與房屋新開工面積基本呈同步變化銷售與房屋新開工面積基本呈同步變化 . - 6 - 圖表圖表4：03年和年和0

14、9年年M1、M2增速均出現躍升增速均出現躍升 . - 7 - 圖表圖表5：貨幣供應量增長驅動茅臺價格上行：貨幣供應量增長驅動茅臺價格上行 . - 7 - 圖表圖表6：宏觀經濟向白：宏觀經濟向白酒業績傳導的示意圖酒業績傳導的示意圖 . - 8 - 圖表圖表7：03年和年和09年白酒板塊收入迎來加速增長年白酒板塊收入迎來加速增長 . - 8 - 圖表圖表8：03-08年白酒板塊超額收益率為年白酒板塊超額收益率為1032% . - 8 - 圖表圖表9：09-12年白酒板塊超額收益率為年白酒板塊超額收益率為119% . - 8 - 圖表圖表10：餐飲行業于：餐飲行業于2015年初迎來拐點年初迎來拐點

15、. - 9 - 圖表圖表11：白酒行業于：白酒行業于2015Q1迎來拐點迎來拐點 . - 9 - 圖表圖表12：房地產價格指數領先消費者信心指數約：房地產價格指數領先消費者信心指數約612個月個月 . - 10 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表13：房價領先茅臺價格半年左右見到拐點：房價領先茅臺價格半年左右見到拐點 . - 10 - 圖表圖表14：15-17年一線到三四線城市房價接力上漲年一線到三四線城市房價接力上漲 . - 10 - 圖表圖表15：15年至年至18年年6月底白酒板塊超額收益率為月底白酒板塊超額

16、收益率為209% . - 11 - 圖表圖表16：茅臺批價領先股價約：茅臺批價領先股價約1個月個月 . - 12 - 圖表圖表17：外資持股比例領先茅臺股價約：外資持股比例領先茅臺股價約2個月個月 . - 13 - 圖表圖表18：外資持股比例領先五糧液股價約：外資持股比例領先五糧液股價約2個月個月 . - 13 - 圖表圖表19：18年年11月初年至今白酒板塊超額收益率為月初年至今白酒板塊超額收益率為82% . - 13 - 圖表圖表20：全國各地密集推出龐大投資計劃：全國各地密集推出龐大投資計劃 . - 14 - 圖表圖表21：2020年新增專項債有望進一步增加年新增專項債有望進一步增加 .

17、 - 15 - 圖表圖表22：2020年年1月專項債發行同比大幅提升月專項債發行同比大幅提升 . - 15 - 圖表圖表23： “： “新基建”是我國今年重要的新增投資手段新基建”是我國今年重要的新增投資手段 . - 15 - 圖表圖表24： 10年期國債利率去年以來持續下行年期國債利率去年以來持續下行 . - 16 - 圖表圖表25：后續補償性消費有望帶動餐飲數據回暖：后續補償性消費有望帶動餐飲數據回暖 . - 16 - 圖表圖表26：今年以來我國：今年以來我國A股表現較為優異股表現較為優異 . - 17 - 圖表圖表27：茅臺批價有：茅臺批價有望企穩回升望企穩回升 . - 17 - 圖表圖

18、表28：茅臺價格長期將跟隨居民收入增長而提升：茅臺價格長期將跟隨居民收入增長而提升 . - 17 - 圖表圖表29：近期外資對茅臺持股比例明顯提升：近期外資對茅臺持股比例明顯提升. - 18 - 圖表圖表30：近期外資對五糧液持股比例明顯提升：近期外資對五糧液持股比例明顯提升 . - 18 - 圖表圖表31：當前發電煤耗恢復至正常的：當前發電煤耗恢復至正常的66% . - 18 - 圖表圖表32：全國零：全國零擔物流恢復至去年擔物流恢復至去年11月的月的46% . - 18 - 圖表圖表33：茅臺年份酒相較于出廠價漲幅巨大：茅臺年份酒相較于出廠價漲幅巨大. - 19 - 圖表圖表34：茅臺股票

19、和現貨收益率遠跑贏其他資產：茅臺股票和現貨收益率遠跑贏其他資產 . - 19 - 圖表圖表35：重點公司盈利預測表：重點公司盈利預測表 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 行業深度行業深度研究研究 前言前言 受疫情影響，短期內板塊承壓，但長期受疫情影響，短期內板塊承壓，但長期有望有望迎來困境反轉。因此站在當迎來困境反轉。因此站在當 下，我們希望尋找板塊困境反轉的先行指標下，我們希望尋找板塊困境反轉的先行指標是什么。以史為鑒，我們通是什么。以史為鑒，我們通 過梳理過去幾輪白酒景氣周期，發現在宏觀、中觀以及微觀層面確實存過梳理過去幾輪白酒

20、景氣周期，發現在宏觀、中觀以及微觀層面確實存 在一些白酒行情的先行指標。進一步地，我們發現這些指標在當前正在在一些白酒行情的先行指標。進一步地，我們發現這些指標在當前正在 發生積極變化，我們認為這些先行指標值得投資者保持密切發生積極變化，我們認為這些先行指標值得投資者保持密切跟蹤跟蹤關注，關注， 以把握板塊的困境反轉機會，推薦閱讀！以把握板塊的困境反轉機會，推薦閱讀！ 關于本文先行指標的選?。宏P于本文先行指標的選?。罕疚?03 和 09 年以來的兩輪周期選取宏觀層 面先行指標， 15 年以來的周期選取中觀層面先行指標， 18 年下半年以來 的周期選取微觀層面先行指標，選取依據為不同階段不同先行

21、指標的有 效性，如 03 年和 09 年宏觀因素對白酒行業影響較大，15 年以來宏觀因 素（投資）對經濟拉動作用減弱，故中觀與微觀因素的影響更為明顯。 復盤復盤 03、09 年：年：宏觀宏觀層面先行指標層面先行指標分析分析 對于對于 20032003 年和年和 20092009 年開啟的兩輪白酒景氣周期而言，彼時我國經濟靠年開啟的兩輪白酒景氣周期而言，彼時我國經濟靠 宏觀政策“放水”的拉動作用較為明顯，宏觀經濟政策是當時影響白酒宏觀政策“放水”的拉動作用較為明顯，宏觀經濟政策是當時影響白酒 消費的主要變量與先消費的主要變量與先行指標，因此我們從財政政策和貨幣政策兩方面來行指標，因此我們從財政政

22、策和貨幣政策兩方面來 探討宏觀層面對白酒消費的引領作用。探討宏觀層面對白酒消費的引領作用。 先行指標先行指標 1 1財政政策：財政政策：固投增速固投增速 固投發力驅動白酒消費場景增加，固投增速是白酒景氣度的先行指標固投發力驅動白酒消費場景增加，固投增速是白酒景氣度的先行指標。 積極的財政政策是刺激白酒消費的最直接手段之一，其背后邏輯在于固 定資產投資驅動下的商務社交活動是白酒需求的重要來源。這里對應的 先行指標主要是固投增速，可以看到 2003 年和 2009 年開啟的兩輪白酒 景氣周期均與固投增速提升密切相關： 1）2003 年開啟的景氣周期中，我國固投增速從 2002Q4 的 17.4%躍

23、升至 2003Q1 的 31.6%，此后一直保持在 25%以上，驅動白酒行業高速增長； 2）2009 年開啟的景氣周期中，我國固投增速從 2009Q1 的 28.6%躍升至 2009Q2 的 33.6%， 主要是 08 年底國家國家出臺 4 萬億刺激經濟計劃， 隨 后各地政府跟隨推出投資計劃， 市場信心得以提振， 消費潛力大大激發。 圖表圖表1：03年和年和09年固投增速均出現躍升年固投增速均出現躍升 來源：wind、中泰證券研究所 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 6060 2000-032000-03 2000-062000-06 2000-092000-09 20

24、00-122000-12 2001-032001-03 2001-062001-06 2001-092001-09 2001-122001-12 2002-032002-03 2002-062002-06 2002-092002-09 2002-122002-12 2003-032003-03 2003-062003-06 2003-092003-09 2003-122003-12 2004-032004-03 2004-062004-06 2004-092004-09 2004-122004-12 2005-032005-03 2005-062005-06 2005-092005-09 20

25、05-122005-12 2006-032006-03 2006-062006-06 2006-092006-09 2006-122006-12 2007-032007-03 2007-062007-06 2007-092007-09 2007-122007-12 2008-032008-03 2008-062008-06 2008-092008-09 2008-122008-12 2009-032009-03 2009-062009-06 2009-092009-09 2009-122009-12 2010-032010-03 2010-062010-06 2010-092010-09 20

26、10-122010-12 2011-032011-03 2011-062011-06 2011-092011-09 2011-122011-12 2012-032012-03 2012-062012-06 2012-092012-09 2012-122012-12 固定資產投資增速（固定資產投資增速（%） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表2：2009年四萬億計劃對白酒需求形成拉動年四萬億計劃對白酒需求形成拉動 來源：wind、中泰證券研究所 白酒銷售與房屋新開工面積基本呈同步變化白酒銷售與房屋新開工面積基本呈同步變

27、化。白酒景氣度除了受固投影 響之外，還受房地產新開工面積增速影響?？梢钥吹?，白酒上市公司收 入增速與房屋新開工面積增速基本呈現同步變化，其內在邏輯在于房地 產開工的增加將驅動白酒的消費場景的增加。而地產新開工指標滯后于 地產投資指標，因此地產投資也可以作為白酒景氣度的先行指標。 圖表圖表3：白酒銷售與房屋新開工面積基本呈同步變化白酒銷售與房屋新開工面積基本呈同步變化 來源：wind、中泰證券研究所 重點投向重點投向資金測算資金測算備注備注 廉租住房、棚戶區改造等保廉租住房、棚戶區改造等保 障性住房障性住房 約約40004000億元億元 農村水電路氣房等民生工程農村水電路氣房等民生工程 和基礎設

28、施和基礎設施 約約37003700億元億元 截至截至8 8月底建成月底建成1.11.1萬個基層醫療衛生服務項目，改造農村初中校舍面積近萬個基層醫療衛生服務項目，改造農村初中校舍面積近400400萬萬 平方米；建成廉租住房平方米；建成廉租住房2727萬套、開工建設萬套、開工建設126126萬套；解決萬套；解決22782278萬農村人口飲水安萬農村人口飲水安 全問題，建成農村沼氣項目全問題，建成農村沼氣項目247247萬戶、農村公路萬戶、農村公路2020萬公里、農村電網各類線路萬公里、農村電網各類線路 10.310.3萬公里萬公里 鐵路、公路、機場、水利等鐵路、公路、機場、水利等 重大基礎設施建設

29、和城市電重大基礎設施建設和城市電 網改造網改造 約約1500015000億元億元 哈大、武廣、南廣、貴廣等一批重大鐵路項目加快建設，投產里程近哈大、武廣、南廣、貴廣等一批重大鐵路項目加快建設，投產里程近15001500公里。公里。 南水北調等大中型水利工程進展順利，已基本建成近南水北調等大中型水利工程進展順利，已基本建成近15001500個大中型水利項目。公個大中型水利項目。公 路、機場、城市電網改造有序推進路、機場、城市電網改造有序推進 醫療衛生、教育、文化等社醫療衛生、教育、文化等社 會事業發展會事業發展 約約15001500億元億元 節能減排和生態工程節能減排和生態工程約約2100210

30、0億元億元 自主創新和結構調整自主創新和結構調整約約37003700億元億元 截至截至8 8月底，已建成污水處理能力月底，已建成污水處理能力518518萬噸萬噸/ /日，垃圾處理能力日，垃圾處理能力1.61.6萬噸萬噸/ /日，形成節日，形成節 能能力標準煤能能力標準煤669669萬噸、節水能力萬噸、節水能力1.311.31億噸億噸 災后恢復重建災后恢復重建約約1000010000億元億元 -40 -20 0 20 40 60 80 2004-03 2004-07 2004-11 2005-03 2005-07 2005-11 2006-03 2006-07 2006-11 2007-03 2

31、007-07 2007-11 2008-03 2008-07 2008-11 2009-03 2009-07 2009-11 2010-03 2010-07 2010-11 2011-03 2011-07 2011-11 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-

32、11 房屋新開工面積增速（%）白酒上市公司營收增速（%) 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 行業深度行業深度研究研究 先行指標先行指標 2 2貨幣政策：貨幣政策：貨幣供應量貨幣供應量 貨幣供應加大推升白酒消費需求，貨幣供應量是白酒景氣度的先行指標貨幣供應加大推升白酒消費需求，貨幣供應量是白酒景氣度的先行指標。 穩健的貨幣政策有助于通過提高貨幣供應增長速度來刺激總需求，利率 下行、企業取得信貸更為容易，居民購買力提升，均有助于增加對白酒 的需求。 這里對應的先行指標主要是 M1 與 M2 增速， 可以看到 2003 年和 2009 年左右 M1、M2

33、增速環比均出現明顯提升，兩次拐點分別出現在 2002Q3 和 2009Q1，此后驅動白酒消費需求增強。 圖表圖表4：03年和年和09年年M1、M2增速均出現躍升增速均出現躍升 來源：wind、中泰證券研究所 流動性寬松有助于推流動性寬松有助于推升資產價格，賦予酒企持續提價能力升資產價格，賦予酒企持續提價能力。從茅臺價格 走勢可以反映這一點， 可以看到 2003-2012 年隨著我國 M1、 M2 供應量提 速，茅臺終端價亦開始跟隨出現同步提升，而茅臺價格一定程度上反映 著行業景氣度，表明 M1、M2 增速同樣是白酒行業景氣度的先行指標。 （2012 年之后由于行業出現限制三公消費、塑化劑事件等

34、問題，茅臺價 格出現波動，這里暫不加以討論。 ） 圖表圖表5：貨幣供應量增長驅動茅臺價格上行貨幣供應量增長驅動茅臺價格上行 來源：wind、中泰證券研究所 0 0 5 5 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 2000-032000-03 2000-062000-06 2000-092000-09 2000-122000-12 2001-032001-03 2001-062001-06 2001-092001-09 2001-122001-12 2002-032002-03 2002-062002-06 2002-092002-09 2002-122002-12

35、 2003-032003-03 2003-062003-06 2003-092003-09 2003-122003-12 2004-032004-03 2004-062004-06 2004-092004-09 2004-122004-12 2005-032005-03 2005-062005-06 2005-092005-09 2005-122005-12 2006-032006-03 2006-062006-06 2006-092006-09 2006-122006-12 2007-032007-03 2007-062007-06 2007-092007-09 2007-122007-12

36、 2008-032008-03 2008-062008-06 2008-092008-09 2008-122008-12 2009-032009-03 2009-062009-06 2009-092009-09 2009-122009-12 2010-032010-03 2010-062010-06 2010-092010-09 2010-122010-12 2011-032011-03 2011-062011-06 2011-092011-09 2011-122011-12 2012-032012-03 2012-062012-06 2012-092012-09 2012-122012-12

37、 M1M1增速（增速（%）M2M2增速（增速（%） 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 茅臺終端價增長M1增長M2增長 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 行業深度行業深度研究研究 股價表現股價表現：宏觀宏觀先行指標領先白酒先行指標領先白酒 6 6 個月個月以上，以上，驅動驅動板塊超額收益顯著板塊超額收益顯著 業績層面：業績層面：宏觀層面先行指標領先白酒景氣度半年以上宏觀層面先行指標領先白酒景氣度半年以上。從業績層面來 看，宏觀經濟政策從兩方面影響了白酒業績：一方面財政政策發力下頻 繁的商務社交活動大力拉動

38、了白酒的需求，這里主要影響的是“量” ；另 一方面貨幣政策寬松下有助于推動白酒價格持續提升，這里主要影響的 是“價” 。因此，03 年和 09 年宏觀經濟政策推動了白酒行業迎來量價齊 升，進而驅動白酒上市公司業績實現加速增長，可以看到 03 年和 09 年 開始白酒上市公司收入增速均出現明顯提升，這是白酒板塊實現超額收 益的根本來源。進一步的，可以看到，白酒行業兩次收入拐點分別為進一步的，可以看到，白酒行業兩次收入拐點分別為 2003Q42003Q4 和和 2009Q42009Q4，均滯后于宏觀經濟政策約半年以上，均滯后于宏觀經濟政策約半年以上，我們認為這與我們認為這與 宏觀政策到白酒消費的中

39、間傳導鏈條較長有關宏觀政策到白酒消費的中間傳導鏈條較長有關。 圖表圖表6：宏觀經濟向白酒業績傳導的示意圖宏觀經濟向白酒業績傳導的示意圖 圖表圖表7：03年和年和09年白酒板塊年白酒板塊收入收入迎來加速增長迎來加速增長 來源：中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 股價層面：宏觀層面先行指標出現后，白酒板塊均取得顯著超額收益股價層面：宏觀層面先行指標出現后，白酒板塊均取得顯著超額收益。 最后我們來看宏觀層面財政到2022年，建成 5G基站8萬個，實現縣城及重點鄉鎮以上5G信號全覆蓋 上海上海到2021年，累計建設3萬個5G基站，實現5G網絡在全市深度覆蓋，打造5G網絡建設先行區 江蘇江蘇 加快5G通信網絡和車聯網先導區建設，大力發展數字經濟，以新產業、新業態、新模式為高質量發 展增添新動能 河南河南 5G網絡在超高清視頻、智慧醫療等領域開始應用。工業機器人、新能源汽車、鋰離子電池等新產品 產量快速增長。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 16 - 行業深度行業深度研究研究 率環境，也為白酒消費提供了溫和寬松的基礎。 圖表圖表24： 10年期國債利率去年以來持續下行年期國債利率去年以來持續下行 來源：wind、中泰證券研究所 中觀：中觀：餐飲業有望迎來補償消費、股市正在創造財富效應餐飲業有望迎來補償消費、股市正在創造財富效應 短期餐