【研報】食品飲料行業疫情影響專題：白酒、食品疫情影響幾何？-20200202[18頁].pdf

《【研報】食品飲料行業疫情影響專題：白酒、食品疫情影響幾何？-20200202[18頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】食品飲料行業疫情影響專題：白酒、食品疫情影響幾何？-20200202[18頁].pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 白酒、食品，疫情影響幾何？白酒、食品，疫情影響幾何？ 食品飲料行業疫情影響專題2020.2.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 首席食品飲料 分析師 S1010514080007 顧訓丁顧訓丁 食品飲料分析師 S1010519110002 本輪疫情下，提示以下抗跌標的和逢低布局標的。白酒板塊，推薦受疫情影響本輪疫情下，提示以下抗跌標的和逢低布局標的。白酒板塊，推薦受疫情影響 最小、抗跌能力最強的貴州茅臺、順鑫農業，以及最具下跌抄底價值的五糧最小、抗跌能力最強的貴州茅臺、順鑫農業，以及最具下跌抄底價值的五糧 液，關注瀘州老窖、山西汾酒、今

2、世緣；餐飲屬性板塊，關注階段性受餐飲低液，關注瀘州老窖、山西汾酒、今世緣；餐飲屬性板塊，關注階段性受餐飲低 迷影響的優質龍頭公司逢低布局機會，核心標的為華潤啤酒、安井食品、頤海迷影響的優質龍頭公司逢低布局機會，核心標的為華潤啤酒、安井食品、頤海 國際、海天味業；國際、海天味業；其他食品其他食品板塊，推薦受疫情影響相對有限、調整中可積極布板塊，推薦受疫情影響相對有限、調整中可積極布 局的乳制品龍頭伊利股份局的乳制品龍頭伊利股份，關注雙匯發展，關注雙匯發展。 引言：引言：本文復盤了 2003 年非典期間食品飲料板塊的基本面和股價表現，對比異 同、立足當下，挖掘抗跌標的和具備逢低布局價值標的。我們認

3、為，疫情對食品 飲料板塊的影響應該分三個方向探討： 白酒板塊； 餐飲屬性板塊； 快消品。 白酒：短期承壓，不改長期景氣趨勢。白酒：短期承壓，不改長期景氣趨勢。2003 年非典疫情，茅臺&五糧液影響有 限、下半年提價趨勢不改；自飲屬性較強的光瓶酒影響不大；競爭優勢明顯的區 域龍頭，疫情影響集中體現在 Q2、增長恢復較為迅速；其他處于調整期的公司 經營更加惡化。 雖然此次疫情影響短期消費， 但不會打破行業長期結構性繁榮的 趨勢；春節前白酒需求緊俏、名酒動銷順暢，驗證行業景氣持續。我們預計疫情 對 2020 年白酒行業銷量影響 10%左右；龍頭公司具備品牌&渠道優勢、亦有充 足的資金和適當的策略應對

4、疫情，預計影響將明顯小于行業。長遠看，疫情擾動 會加速行業洗牌， 強勢龍頭望進一步夯實競爭優勢， 持續收割中小企業市場份額。 餐飲屬性板塊。啤酒，餐飲屬性板塊。啤酒，2003 年非典致行業短期銷量下滑，板塊 Q2 跌幅領先。 預計此次疫情同樣拖累短期啤酒消費、 現飲尤甚， 而差異在于此次爆發距旺季較 早，同時現階段行業處于結構升級/提升盈利階段。在疫情短期不利于高端化推 進的背景下，核心關注各家酒企的高端化戰略執行堅決程度。調味品調味品&速凍：速凍： 受外出就餐減少、部分傳統渠道歇業影響，調味品&速凍食品 B 端銷售壓力明 顯，春節未消化終端庫存將影響節后動銷；C 端受益需求明顯提升，但春節和

5、疫 情影響物流停滯，C 端需求無法完全滿足（尤其是低線市場），整體判斷 C 端增 長無法彌補 B 端需求下降。休閑鹵制品：休閑鹵制品：類餐飲銷售模式，外出減少導致銷 售承壓，機場、高鐵站等高勢能門店影響尤甚。 快快消品：綜合考慮淡旺季消品：綜合考慮淡旺季&走親訪友走親訪友&消費場景影響。線上休閑食品，消費場景影響。線上休閑食品，春節銷 售旺季在疫情發酵前基本結束， 短期影響較為有限， 后續需關注疫情發展對消費 景氣、線上線下替代及物流的影響。乳制品，乳制品，必選屬性較強，對日常消費影響 不大， 本次疫情主要影響春節送禮需求、 估計春節禮贈消費占全年銷售 5%左右， 因此影響相對有限。短保面包，

6、短保面包，短保面包受外出減少&復工推遲限制，短期消 費有所限制。其他食品飲料：其他食品飲料：受疫情影響春節走親訪友減少，對具備禮品和聚 會消費屬性的休閑食品的春節線下銷售有明顯負面影響。 風險因素：風險因素：疫情控制不及預期；生產中斷風險。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 貴州茅臺 1052.8 28.02 35.09 40.95 38 30 26 買入 五糧液 126.2 3.47 4.49 5.55 36 28 23

7、 買入 伊利股份 30.64 1.06 1.15 1.23 29 27 25 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 1 月 23 日收盤價 食品飲料食品飲料行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 景氣趨勢 食品飲料 利潤增長率 +240%YoY 估值水平 18P/E=15 食品飲料食品飲料行業行業疫情疫情影響專題影響專題2020.2.2 目錄目錄 非典行情回顧：抑制短期增長，細分板塊分化非典行情回顧：抑制短期增長，細分板塊分化 . 1 白酒板塊：短期承壓，不改長期景氣趨勢白酒板塊：短期承壓，不改長期景氣趨勢 . 3 復盤：非典抑制單季度白酒消費，高端

8、龍頭表現最為穩健 . 3 本輪：不改長期景氣趨勢，影響 2020 年行業銷量 10%左右、龍頭影響有限 . 6 餐飲屬性板塊：啤酒、餐飲上游、餐飲餐飲屬性板塊：啤酒、餐飲上游、餐飲 . 8 啤酒行業：短期銷量承壓，高端現飲影響尤甚 . 8 調味品&速凍：餐飲影響 B 端承壓，C 端需求提升 . 10 休閑鹵制品：外出減少致銷售承壓，高勢能門店尤甚 . 11 快消品：綜合考慮淡旺季快消品：綜合考慮淡旺季&走親訪友走親訪友&消費場景影響消費場景影響 . 11 線上休閑零食：疫情爆發已進入淡季，預計整體影響有限 . 11 乳制品：受送禮需求較弱有所擾動，必選屬性強、整體影響有限 . 12 短保面包：

9、外出減少&復工推遲限制短保面包消費 . 12 其他食品：受走親訪友減少影響，春節銷售承壓 . 13 風險因素風險因素 . 13 投資建議投資建議 . 13 食品飲料食品飲料行業行業疫情疫情影響專題影響專題2020.2.2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2003 年各季度白酒企業收入增速情況（%） . 4 圖 2：2002-2005 年白酒企業收入增速情況（%） . 4 圖 3：2002-2004 年貴州茅臺分季度營收及增速 . 5 圖 4：2002-2004 年五糧液分季度營收及增速 . 5 圖 5：2002-2004 年瀘州老窖分季度營收及增速 . 6 圖 6：2002-2004 山西汾酒分季度

10、營收及增速 . 6 圖 7：2002-2004 年啤酒行業月產量同比增速（單位：%） . 9 圖 8：2002-2004 年青島啤酒各季度收入及銷量增速（單位：%） . 9 圖 9：2019 年啤酒行業月產量占比 . 10 圖 10：2018 年啤酒板塊季度收入占比 . 10 圖 11：2001-2007 年美味鮮（中炬高新）收入及增速（單位：億元） . 11 圖 12：2003-2004 年恒順醋業分品類收入增速 . 11 圖 13：2019 年阿里平臺休閑食品月度銷售額結構 . 12 圖 14：2020 年春節前后阿里平臺休閑食品周銷售額及增速 . 12 表格目錄表格目錄 表 1：2003

11、 年各季度 A 股分板塊漲跌幅（單位：%） . 2 表 2：2003 年各季度食品飲料細分板塊漲跌幅及核心標的漲跌幅 . 3 表 3：2002-2004 年重點啤酒公司中跌幅及收入、凈利潤增速（單位：%） . 9 表 4：2002-2004 年重點調味品公司中跌幅及收入、凈利潤增速（單位：%） . 10 表 5：重點公司盈利預測 . 13 食品飲料食品飲料行業行業疫情疫情影響專題影響專題2020.2.2 1 本文復盤了 2003 年非典期間食品飲料板塊的基本面和股價表現，對比異同、立足當 下，挖掘抗跌標的和具備逢低布局價值標的。 我們認為，此次疫情對食品飲料板塊的影響應該分為三個方向探討：白酒

12、板塊； 餐飲屬性板塊，包括餐飲渠道消費（啤酒） 、餐飲供應（調味品&速凍） 、類餐飲模式（休閑 鹵制品） ；快消品，尤其是淡旺季、走親訪友等屬性較強的細分品類。 非典非典行情回顧：行情回顧：抑制短期增長抑制短期增長，細分細分板塊分化板塊分化 2003Q2 非典爆發，對社會影響明顯，在此前后，食品飲料板塊的基本面和市場表現 如下： 2003Q1：A 股表現亮眼，食品飲料漲幅居后。股表現亮眼，食品飲料漲幅居后。2013Q1，A 股表現出眾，全 A 上漲 9.74%、滬深 300 上漲 14.89%。食品飲料板塊上漲 4.95%，在所有一級板塊中漲幅倒數 第 4。細分看，白酒受春節提前影響，整體業績

13、乏力，上漲 1.44%；啤酒行業銷售景氣， 板塊上漲 8.38%； 乳制品業績高增， 板塊上漲 15.00%； 肉制品表現平穩， 板塊上漲 5.84%； 調味品處于多元化發展時期，個股表現不一，板塊上漲 3.33%。 2003Q2：非典非典疫情疫情市場市場短暫短暫影響影響，食品飲料表現居中、細分行業分化，食品飲料表現居中、細分行業分化。伴隨非典疫情 發酵，股市在 4 月一波短暫下跌后又有所回升；2003Q2，全 A 微跌 0.43%、滬深 300 上 漲 6.03%。食品飲料下跌 2.17%，漲跌幅居一級行業 11 位。細分看，白酒板塊下跌 2%， 個股漲跌差異大；啤酒受疫情影響銷量下滑，板塊

14、下跌 6.54%；乳制品在疫情發酵背景下 被認為具備增強抵抗力作用， 板塊上漲 1.52%； 肉制品作為生活必需品， 板塊上漲 4.25%； 調味品伴隨疫情對餐飲影響，板塊下跌 3.72%。 2003Q3：A 股下跌，股下跌，食品飲料表現偏弱食品飲料表現偏弱。2003Q3 緊縮貨幣政策加上 2003Q2 基本面 表現陸續公布，導致 2003Q3 全 A 下跌 9.30%、滬深 300 下跌 7.66%。食品飲料下跌 10.37%，居一級行業 19 位。細分看，伴隨大盤的大跌以及中報業績公布，乳制品、肉制 品、白酒、調味品分別下跌 8.8%、9.8%、10.47%、12.68%； 啤酒基本面影響

15、部分已經 在 Q2 體現，2003Q3 板塊下跌 3.20%。 2003Q4：A 股五朵金花，股五朵金花，食品飲料食品飲料漲幅居中漲幅居中，白酒，白酒&肉制品出色。肉制品出色。2003Q4 A 股表現 先抑后揚，綜合看全 A 上漲 9.01%、滬深 300 上漲 24.80%。食品飲料上漲 3.89%，居一 級行業 11 位。細分看，白酒受益貴州茅臺&五糧液大漲，板塊上漲 6.62%；啤酒基本面恢 復，板塊上漲 3.08%；乳制品下跌 1.63%；肉制品業績靚麗，板塊上漲 26.01%；調味品 公司受多元業務影響，業績表現不佳，板塊下降 8.12%。 具體看食品飲料具體看食品飲料個股個股，白酒

16、板塊，白酒板塊，疫情有所影響、高端表現更佳，其中貴州茅臺以 及五糧液 2003H2 在提價背景下表現尤為出色。啤酒板塊，啤酒板塊，疫情對基本面的影響在 Q2 便已經部分反映，青島啤酒 Q2 在疫情影響下有所下跌，2003H2 伴隨著行業復蘇逐步回 升。乳制品，乳制品，Q2 在消費者增強抵抗力需求下，伊利&光明均實現上漲，伊利更是上漲 10.90%，Q3 伴隨大盤有所回落；Q4 表現穩健。肉制品肉制品，作為生活必需品，非典疫情影 食品飲料食品飲料行業行業疫情疫情影響專題影響專題2020.2.2 2 響有限，雙匯業績表現出色，僅 Q3 下跌、全年漲幅明顯。調味品調味品，調味品處于多元化 發展時期，

17、業績受多元化發展及疫情影響，中炬高新及恒順醋業整體表現較弱。 表 1：2003 年各季度 A 股分板塊漲跌幅（單位：%） 排名排名 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 整體整體 全部全部 A股股 9.74 全部全部 A股股 -0.43 全部全部 A股股 -9.30 全部全部 A股股 9.01 滬深滬深 300 14.89 滬深滬深 300 6.03 滬深滬深 300 -7.66 滬深滬深 300 24.80 1 銀行 20.44 汽車 12.19 啤酒 -3.20 石油石化 42.16 2 汽車 18.19 銀行 8.50 通信 -5.38 煤炭 28.06 3 石油石化

18、17.62 鋼鐵 7.95 汽車 -6.05 鋼鐵 27.11 4 乳制品 15.00 電力及公用事業 7.86 電力及公用事業 -6.26 肉制品 26.01 5 鋼鐵 14.07 石油石化 5.68 計算機 -6.47 電力及公用事業 16.63 6 電力及公用事業 11.32 肉制品 4.25 電子 -6.64 有色金屬 12.76 7 煤炭 10.47 乳制品 1.52 商貿零售 -6.76 交通運輸 12.29 8 綜合金融 10.25 輕工制造 0.18 家電 -6.83 銀行 11.86 9 通信 9.98 計算機 -0.45 建材 -6.86 汽車 9.30 10 建材 9.3

19、2 煤炭 -0.58 鋼鐵 -6.97 建材 8.35 11 國防軍工 8.90 通信 -0.85 機械 -6.97 通信 7.36 12 交通運輸 8.68 綜合 -1.39 電力設備及新能源 -8.26 白酒 6.62 13 啤酒 8.38 白酒 -2.00 石油石化 -8.32 食品飲料 3.89 14 傳媒 7.94 食品飲料 -2.17 輕工制造 -8.33 啤酒 3.08 15 輕工制造 7.87 電子 -2.42 有色金屬 -8.37 機械 3.06 16 建筑 7.74 交通運輸 -2.48 乳制品 -8.80 家電 0.93 17 非銀行金融 7.53 醫藥 -2.89 醫藥

20、 -8.90 農林牧漁 -1.41 18 消費者服務 7.48 建材 -3.10 交通運輸 -9.02 電子 -1.46 19 機械 7.46 傳媒 -3.50 傳媒 -9.10 乳制品 -1.63 20 電子 7.35 有色金屬 -3.69 肉制品 -9.80 基礎化工 -1.97 21 綜合 6.76 調味品 -3.72 房地產 - 10.10 輕工制造 -2.34 22 有色金屬 6.74 家電 -4.88 食品飲料 - 10.37 紡織服裝 -2.51 23 電力設備及新能源 6.31 非銀行金融 -5.08 白酒 - 10.47 非銀行金融 -3.06 24 紡織服裝 6.29 電力

21、設備及新能源 -5.09 綜合 - 11.04 電力設備及新能源 -3.89 25 基礎化工 6.08 基礎化工 -6.20 國防軍工 - 11.26 計算機 -4.20 26 房地產 6.01 商貿零售 -6.51 消費者服務 - 11.39 建筑 -4.79 27 肉制品 5.84 啤酒 -6.54 紡織服裝 - 12.30 房地產 -6.18 28 計算機 5.79 國防軍工 -6.76 農林牧漁 - 12.50 傳媒 -7.66 29 家電 5.65 房地產 -7.89 調味品 - 12.68 綜合 -7.68 30 食品飲料 4.95 建筑 -8.90 非銀行金融 - 12.75 調

22、味品 -8.12 31 農林牧漁 4.89 機械 -9.02 建筑 -醫藥 - 食品飲料食品飲料行業行業疫情疫情影響專題影響專題2020.2.2 3 13.06 10.00 32 醫藥 4.25 紡織服裝 -9.02 煤炭 - 13.55 綜合金融 - 10.02 33 商貿零售 3.34 農林牧漁 -9.06 基礎化工 - 13.62 國防軍工 - 10.15 34 調味品 3.33 消費者服務 - 10.34 綜合金融 - 16.59 商貿零售 - 10.39 35 白酒 1.44 綜合金融 - 12.72 銀行 - 17.36 消費者服務 - 19.61 資料來源：Wind，中信證券研究

23、部 注：標注橙色的為食品飲料細分行業 表 2：2003 年各季度食品飲料細分板塊漲跌幅及核心標的漲跌幅 板塊板塊 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 CS 食品飲料食品飲料 4.95 -2.17 -10.37 3.89 CS 白酒 1.44 -2.00 -10.47 6.62 貴州茅臺 1.96 -4.15 -5.69 20.32 五糧液 -3.93 3.51 -4.57 19.30 瀘州老窖 -3.95 10.96 -20.85 1.72 山西汾酒 15.00 -10.11 -1.23 4.09 古井貢酒 3.57 -13.92 -17.82 -13.25 酒鬼酒 2.1

24、9 -7.04 -15.90 -12.39 舍得酒業 0.84 0.68 -7.92 -1.95 水井坊 4.56 4.56 -21.00 -11.78 順鑫農業 13.32 -11.06 -13.04 3.86 CS 啤酒 8.38 -6.54 -3.20 3.08 青島啤酒 16.18 -1.61 2.30 4.07 燕京啤酒 5.20 -11.00 2.63 12.48 重慶啤酒 5.70 -8.79 -9.10 11.09 CS 乳制品 15.00 1.52 -8.80 -1.63 光明乳業 16.56 0.67 -12.65 4.21 伊利股份 19.07 10.90 0.51 5.

25、72 CS 肉制品 5.84 4.25 -9.80 26.01 雙匯發展 9.50 21.79 -4.34 27.87 CS 調味品 3.33 -3.72 -12.68 -8.12 中炬高新 4.41 -9.61 -11.58 -9.11 恒順醋業 0.82 -9.40 -17.49 -7.06 資料來源：Wind，中信證券研究部 白酒白酒板塊板塊：短期承壓，不改長期景氣趨勢短期承壓，不改長期景氣趨勢 復盤：非典抑制單季度白酒消費，高端龍頭表現最為穩健復盤：非典抑制單季度白酒消費，高端龍頭表現最為穩健 食品飲料食品飲料行業行業疫情疫情影響專題影響專題2020.2.2 4 復盤 2003 年非典

26、疫情，我們發現：看長，非典并沒有改變看長，非典并沒有改變 2003 年白酒景氣上行的趨年白酒景氣上行的趨 勢，行業在消費升級的拉動下進入量價齊升的勢，行業在消費升級的拉動下進入量價齊升的 10 年黃金期；看短，疫情影響年黃金期；看短，疫情影響 2003Q2 行行 業增長，但企業間分化明顯。業增長，但企業間分化明顯。 非典負面影響集中在非典負面影響集中在 2003Q2， 對公司影響各有不同對公司影響各有不同。 2003 年非典疫情集中在 4 月爆 發，居民在 Q2 開始減少聚餐活動，因此主要對二季度白酒的消費產生影響。五糧液、老 窖、汾酒等白酒企業收入增速在 Q2 均有不同程度的放緩、甚至出現同

27、比下滑的情況。但 由于 Q2 是淡季，因此對全年的增長影響相對有限。從影響程度看，茅臺、五糧液影響有 限、Q3/Q4 提價趨勢不改；自飲屬性較強的光瓶酒受疫情影響不大；競爭優勢明顯的區域 強勢龍頭，疫情影響集中體現在 Q2、增長恢復較為迅速；其他定位偏低、處于調整期的公 司，非典使得經營更加惡化。 圖 1：2003 年各季度白酒企業收入增速情況（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：水井坊、順鑫農業取 白酒板塊收入。 圖 2：2002-2005 年白酒企業收入增速情況（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 受非典影響較小的白酒企業：受非典影響較小的白酒企業：高端龍頭茅臺、五糧液，自

28、飲比例高的光瓶酒龍頭順 鑫農業。貴州茅臺、五糧液需求相對剛性，疫情對 Q2 影響有限，Q3/Q4 提價后收入增長 提升明顯。順鑫農業產品性價比高、自飲屬性較強，因此受疫情影響不大。 貴州茅臺：貴州茅臺：非典影響有限，2003Q2 營收同增 16%，Q3 公司迅速從疫情中恢復、收 入同增 33%，10 月公司對普飛提價 20%+，加速業績增長。從股價表現上看，受疫情影 響，2003Q1-Q3 股價較弱，但 Q4 業績爆發后迎來反彈，漲幅 20%+。 五糧液：五糧液：Q2 影響有限，疫情后恢復迅猛。影響有限，疫情后恢復迅猛。非典疫情對五糧液二季度的消費產生一定 影響，2003Q2 公司收入同降 4

29、%，較 Q1 放緩 5Pcts。在 9 月提價的催化下，Q3/Q4 恢復 快速增長，分別同增 19%/38%，呈現加速增長態勢。從股價表現看，2003Q1-Q3 受疫情 影響及自身產品結構調整影響較為弱勢， Q1/Q2/Q3 分季度漲跌幅分別為-4%/4%/-5%， Q4 在提價催化下股價漲幅明顯，近 20%。 (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2003Q12003Q22003Q32003Q4 -40 -20 0 20 40 60 80 2002200320042005 食品飲料食品飲料行業行業疫情疫情影響專題影響專題2020.2.2 5 順鑫農業：順

30、鑫農業：光瓶酒為主，受疫情影響十分有限。光瓶酒為主，受疫情影響十分有限。自 2002 年公司對牛欄山品牌進行重 新定位，并推出新品百年系列以來，公司白酒業務持續發力， 2003Q1/Q2/Q3/Q4 收入增 速分別為 56.8%/33.9%/16.9%/4.1%。 圖 3：2002-2004 年貴州茅臺分季度營收及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：2002-2004 年五糧液分季度營收及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 競爭優勢明顯的競爭優勢明顯的區域強勢龍頭區域強勢龍頭：疫情影響集中體現在 Q2，且增長恢復較為迅速。 包括瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒。 瀘州老窖：瀘州

31、老窖：非典疫情對瀘州老窖二季度的消費產生較為明顯的影響，2003Q2 公司營 收同降 11%，較 2003Q1 放緩明顯，疫情結束后公司增長逐步恢復，Q3 實現正增長，Q4 受益于 9 月份提價和 2004 年春節提前因素，同增 51%。公司于 2001 年推出國窖 1573， 非典爆發時公司正處于高費用投放的品牌培育期，凈利潤波動較大，引發股價的波動。 山西汾酒：山西汾酒：非典疫情對公司二季度銷售產生嚴重影響，銷量單季度銳減，2003Q2 公 司收入同降 15%，較 Q1 下滑超 40Pcts。疫情過后，公司積極調整，持續在經營管理、質 量控制、 銷售推廣上進行突破， 實現銷售快速恢復， Q

32、3/Q4 公司收入分別同增 21%/37%。 從股價表現看，2003Q2 股價下跌 10%，Q3/Q4 業績恢復后股價回升，但漲幅不大。 古井貢酒：古井貢酒：非典對公司三季度業績影響較為明顯，2003Q1/Q2/Q3/Q4 營收增速分別 為-5.5%/16.4%/7.8%/16.0%，Q4 增長亦恢復至正常水平。從股價表現來看，古井股價在 Q2/Q3/Q4 表現不佳，跌幅分別為-14%/-18%/-13%，除受非典影響外，還與多元化經營效 果甚微、白酒主業品牌受到拖累，業績低迷有關。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 1

33、00,000 2002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 營業總收入（萬元）YOY -20% 0% 20% 40% 60% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 營業總收入（萬元）YOY 食品飲料食品飲料行業行業疫情疫情影響專題影響專題2020.2

34、.2 6 圖 5：2002-2004 年瀘州老窖分季度營收及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：2002-2004 山西汾酒分季度營收及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 定位偏低定位偏低、處于調整期，或銷售區域在重災區、處于調整期，或銷售區域在重災區的企業的企業：本身經營不利，非典使得經 營更加惡化。包括水井坊、舍得酒業。 水井坊：水井坊：2002 年公司對白酒產品體系進行調整，并在北京及廣東地區主銷。非典對公 司產生較大沖擊，公司主銷區為疫情重點區，非典期間高檔酒市場銷售接近停頓狀態，導 致 2003H1 公司收入下滑 56%。2003 年公司白酒業務繼續調整，全年收入

35、下滑 27%。 舍得酒業：舍得酒業：公司實行“中高檔酒創品牌、中低檔酒占市場”的經營策略，遭受從量稅 政策的巨大沖擊， 2001、 2002 年業績大幅下滑， 非典疫情進一步增加了公司的經營壓力， 2003Q1/Q2/Q3/Q4 收入分別同降 24%/8%/11%/6%。 本輪：不改長期景氣趨勢，本輪：不改長期景氣趨勢，預計預計影響影響 2020 年行業年行業銷量銷量 10%左右左右、龍頭影、龍頭影 響有限響有限 定性看：疫情并不打破本輪白酒景氣周期定性看：疫情并不打破本輪白酒景氣周期 2003 年非典事件并沒有改變白酒景氣持續向上的趨勢； 本輪疫情， 我們認為同樣不會本輪疫情， 我們認為同樣

36、不會 影響白酒行業長期結構性繁榮的趨勢。影響白酒行業長期結構性繁榮的趨勢。目前，白酒行業主基調是升級和集中度提升，本輪 景氣中以茅臺、五糧液為代表的龍頭企業，一方面深耕品牌宣傳、專注基酒提質，更加重 視品牌影響力的打造與產品質量的提升，高筑競爭壁壘；另一方面深化渠道改革、加強渠 道管理，充分平衡公司與渠道之間的利益，實現健康平穩的可持續發展。因此，雖然本次 疫情會影響短期消費，但長期來看，行業長期的結構性繁榮趨勢并不會被打破。 春節前白酒板塊的動銷亦可驗證行業景氣：春節前白酒板塊的動銷亦可驗證行業景氣：從節前的草根調研來看，白酒旺季需求緊 俏，名酒動銷順暢。茅臺持續推進直營改革、多渠道充分放量

37、，預計春節旺季整體發貨量 超萬噸， 節前飛天批價在 2300-2350 元的合理水平； 五糧液持續放量， 由于終端銷售緊俏， 經銷商庫存較低，部分小商脫銷，節前批價維持在 910-920 元左右；老窖終端動銷表現良 好，在三次提價背景下，經銷商打款備貨充分、節前庫存 2 個月左右，批價 780-790 元。 定量看：定量看：預計預計影響白酒行業影響白酒行業全年銷量全年銷量 10%左右，左右，龍頭影響明顯小于行業龍頭影響明顯小于行業 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 200

38、2Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 營業收入(萬元)同比(%) -40% 0% 40% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 營業收入（萬元）YOY 食品飲料食品飲料行業行業疫情疫情影響專題影響專題2020.2.2 7 本輪疫情與非典發生的時本輪疫情與非典發生的時點相近。點相近。非典疫情的社會影響在 4

39、月爆發，基本不影響春節 旺季，主要影響二季度白酒消費；本輪疫情在除夕前后爆發，酒企發貨已經基本結束，經 銷商旺季銷售也接近收尾。 但此次但此次疫情對白酒的影響更為復雜疫情對白酒的影響更為復雜。春節是一年中白酒開瓶消費的重要時點，疫情影 響今年春節聚餐明顯減少，導致白酒開瓶率下降，預計終端&消費者白酒庫存較高，因此 Q2 渠道動銷會明顯偏弱，也會影響廠家后續出貨。同時，疊加部分送禮需求受到遏制，婚 慶時點延后等因素，將共同導致 2020 上半年白酒企業承壓?？紤]到春節前，酒企層面的 旺季銷售工作已經接近尾聲，因此預計報表影響主要集中在 2020Q2。 定量分析，預計本次疫情將影響定量分析，預計本

40、次疫情將影響白酒行業白酒行業全年銷量全年銷量 10%左右左右。從購買目的上看，我們 將白酒消費分為三類：送禮消費；婚宴消費；聚餐消費。具體測算： 首先，首先，春節旺季消費占全年白酒消費的 35%-40%，而年三十之前的銷售占整體春節 旺季銷售的 85%左右。今年過年之前白酒需求緊俏、終端動銷順暢，判斷整個行業銷售雙 位數增長。此次疫情，預計會對年三十之后的銷售產生明顯沖擊。 其次，其次， 年前銷售的白酒， 由于疫情讓聚餐從 “大聚” 變成了 “小聚” ， 因此開瓶率下降， 形成了階段性的消費者庫存，需要時間消化，對 Q2 白酒銷售形成壓力。 最后，最后，婚宴用酒仍會在 Q2 或者下半年消費，缺

41、失的消費有望補回，因此對全年的影 響有限。 龍頭望順利沖破困境，龍頭望順利沖破困境，短期影響明顯小于行業，長期短期影響明顯小于行業，長期加速市占率提升加速市占率提升 疫情影響下，白酒企業將出現分化，龍頭影響明顯小于行業。疫情影響下，白酒企業將出現分化，龍頭影響明顯小于行業。本輪疫情會對企業經營 計劃、營銷節奏等產生一定影響。我們認為，龍頭企業具有雄厚的品牌/渠道實力，亦有充 足的資金和適當的策略應對疫情： 雄厚品牌影響力：雄厚品牌影響力：品牌力是企業經營的核心，亦是抵御風險的關鍵。貴州茅臺、五 糧液、瀘州老窖，山西汾酒享有極大的品牌美譽度和消費者認可度，且在本輪景氣中持續 加強，強大的品牌將是

42、本輪疫情后渠道信心重塑、動銷快速復蘇的關鍵。 強大的渠道管控力：強大的渠道管控力：經歷 2012-2015 年行業調整后，白酒龍頭更加重視渠道管控、 追求有序平衡的發展，如茅臺推進直營改造、五糧液全面深化渠道等，渠道管控力有較大 突破，且龍頭節前動銷順利，渠道庫存水平較低，以上均為節后整頓渠道秩序、提振經銷 商信心打下堅實基礎。 極強的資金實力：極強的資金實力：疫情干擾正常經營，短期動銷困難、經銷商回款變化，龍頭企業 具備極強的資金實力，有巨大的空間來應對短期企業、渠道現金流不足等問題。另外，龍 頭亦有能力和膽識進行持續的營銷投入，并平衡量價增長和企業長短期利益。 更長期看，本輪疫情將加速集中度提升，更長期看，本輪疫情將加速集中度提升，更加確立行業長期結構性繁榮的趨勢。更加確立行業長期結構性繁榮的趨勢。疫情 考驗酒企兩方面能力：在企業正常運營受干擾、年初經營規劃