中鼎股份-冷卻、空懸、輕量化新業務順利拓展打造智能底盤頭部企業-221128（28頁）.pdf

《中鼎股份-冷卻、空懸、輕量化新業務順利拓展打造智能底盤頭部企業-221128（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中鼎股份-冷卻、空懸、輕量化新業務順利拓展打造智能底盤頭部企業-221128（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 市場有風險，投資需謹慎請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：汽車零部件|公司深度報告 2022 年 11 月 28 日 股票投資評級 中鼎股份中鼎股份（000887000887.SZ.SZ）：推薦推薦|維持維持 冷卻、空懸、輕量化新業務順利拓展，打造冷卻、空懸、輕量化新業務順利拓展，打造智能智能底底盤頭部企業盤頭部企業 個股表現 投資要點投資要點 車用非輪胎橡膠龍頭，基本盤穩健。車用非輪胎橡膠龍頭，基本盤穩健。公司起家于密封減震業務，通過海外收購拓展業務區域、進入新客戶供應鏈、獲得先進技術，目前業務覆蓋中國、歐洲、美洲地區，客戶覆蓋大眾、通用、福特、比亞迪、長城、特斯拉、蔚來等眾多

2、主機廠，構建了自己的產品、技術、客戶優勢及壁壘，成為國內非輪胎橡膠件龍頭。冷卻、空懸、輕量冷卻、空懸、輕量化打開第二成長曲線?；蜷_第二成長曲線。公司通過收購 TFH、AMK、四川望錦獲得汽車熱管理冷卻管路系統、空氣懸掛系統、底盤以球頭為核心的輕量化系統業務，并依賴于收購資產的品牌、產品、技術及客戶優勢在國內實現快速落地，目前在手訂單合計 347.5 億元，收入和業績釋放可期。短期受益于國內需求恢復及政策短期受益于國內需求恢復及政策刺激刺激。伴隨疫情好轉及汽車刺激政策推出，公司傳統業務 屬性顯著，受益于需求反彈；新業務受益于新能源車銷量快速增長帶來的需求上升及單車價值量提升，帶動收入快速增長。

3、同時國內落地的資本開支高峰已過，折舊攤銷降低拉動盈利能力提升。海外影響可海外影響可控，控，ROEROE 有望重回有望重回 15%15%。市場擔心海外需求下降影響業績，但當前公司海外業務凈利率較低，如 2021 年 AMK 海外業務盈虧平衡，TFH 凈利率海外為 4%，國內為 12%，海外短期需求下降帶來的影響可控，且歐洲最新政策為取消混動補貼加大純電車型推廣；公司也會繼續提升海外效率，隨著后續公司凈利率回到之前位置，ROE 也有望重回 15%水平。盈利預測盈利預測 我們預測公司 2022/23/24 年收入為 139.00/160.37/184.62 億元，凈利潤為 10.84/14.28/1

4、7.03 億元，對應當前 PE 為 18/13/11X，維持“推薦”評級。風險提示風險提示 商譽減值風險，海外需求下降風險。資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司基本情況 總市值（億元)189 流通市值（億元)189 52 周最高/最低（元）25.40/10.57 52 周最高/最低 PE（倍）35.20/14.38 52 周最高/最低 PB（倍）3.38/1.49 52 周漲幅（%）-15.22%52 周換手率（%）618.28 研究所 分析師：吳迪 SAC 登記編號：S1340522090002 Email： 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標

5、項目年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）12,577.19 13,900.10 16,036.63 18,462.47 增長率（%）8.91%10.52%15.37%15.13%EBITDA（百萬元）1,754.87 1,686.40 2,097.61 2,409.23 歸母凈利（百萬元）965.19 1,083.72 1,427.90 1,703.39 增長率(%)95.96%12.28%31.76%19.29%EPS(元/股)0.73 0.82 1.08 1.29 市盈率（P/E）19.59 17.44 13.24 11.10 市凈率（P/B）7.04

6、7.86 8.95 10.24 EV/EBITDA 17.32 12.74 9.64 7.90 數據來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 YUdYrUrX9YoWpMbRdNbRmOnNoMpNfQoPmNlOtQoO9PpPuNNZtRrPxNpMqM 市場有風險，投資需謹慎請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄 1 1 內生內生+外延，成長為非輪胎橡膠龍頭外延，成長為非輪胎橡膠龍頭.6 1.1 公司發展史，內生+外延雙驅動.6 1.2 公司股權清晰，管理團隊穩定.8 1.3 國產替代趨勢明顯，盈利能力有望增強.9 2 2 密封減震：短期受益于需求恢復，電動化帶動密封減震：短期受益于需

7、求恢復，電動化帶動需求量上升需求量上升.12 2.1 經驗豐富+海外技術加持，確立行業龍頭地位.12 2.2 客戶基礎雄厚+電動化趨勢盛行，加速拉動需求上升.12 3 3 冷卻系統：冷卻系統：TFHTFH 國內訂單快速落地國內訂單快速落地.13 3.1 新能源車熱管理需求旺盛，帶動冷卻業務量價齊增.13 3.2 TFH 行業地位穩定，國內業務快速落地.15 4 4 空懸系統：國產降本拉動行業擴容，空懸系統：國產降本拉動行業擴容，AMKAMK 細分行業國內龍頭細分行業國內龍頭.16 4.1 空懸優勢顯著，順應智能化發展.16 4.2 國產替代加速，AMK 訂單充足.19 5 5 輕量化：產品線持

8、續開拓，帶動收入加速輕量化：產品線持續開拓，帶動收入加速.21 5.1 順應輕量化趨勢，跟隨新能源行業發展.21 5.2 并購獲關鍵工藝，提高輕量化產品競爭力.22 6 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 6.1 收入及利潤預測.23 6.2 公司估值.24 7 7 風險提示風險提示.25 市場有風險，投資需謹慎請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄 圖表 1：公司業務拆分及預測.5 圖表 2：公司歷史 PE(TTM).5 圖表 3：公司歷史 PB（MRQ）.5 圖表 4：公司發展歷程.6 圖表 5：公司產品布局.7 圖表 6：公司國內反向投資落地情況（百萬元）.7 圖表 7：公司股權

9、結構圖.8 圖表 8：公司經營管理層任職及年齡情況.8 圖表 9：公司營收占比（按業務）.9 圖表 10：公司業務毛利占比情況.9 圖表 11：公司國內外營收占比.9 圖表 12：公司國內外市場毛利率情況.9 圖表 13：公司 2021 年地區收入結構.10 圖表 14：公司 2021 年客戶結構.10 圖表 15：公司毛利及歸母凈利走勢.10 圖表 16：公司期間費用率.10 圖表 17：折舊攤銷占比及凈利率變動.11 圖表 18：商譽及占凈資產比重走勢（百萬元）.11 圖表 19：公司在全球非輪胎橡膠行業 50 強排名.12 圖表 20：密封減震業務收入（百萬元）.13 圖表 21：密封減

10、震業務毛利率.13 圖表 22：密封減震業務預測(百萬元).13 圖表 23：新能源車熱管理系統.14 圖表 24：TFH 部分冷卻管路產品.14 圖表 25：冷卻管路市場規模.14 圖表 26：公司冷卻系統在手訂單.15 圖表 27：公司冷卻系統收入預測（百萬元）.15 圖表 28：三種懸架對比情況.16 圖表 29：空氣懸架構成.17 圖表 30：空氣懸架工作原理.17 圖表 31：空氣懸架成本構成.17 圖表 32：空氣懸架搭載、價格及技術演進趨勢.18 圖表 33：空氣懸架最低搭載乘用車價格（萬元）.18 圖表 34：空氣懸架市場規模預測.18 圖表 35：國內外空氣懸架系統供應商.1

11、9 圖表 36：公司空氣懸架在手訂單.20 圖表 37：公司空氣懸架業績預測(百萬元).20 圖表 38：公司輕量化主要產品.21 圖表 39：輕量化市場空間預測.22 圖表 40：公司輕量化業務在手訂單.22 圖表 41：公司輕量化業務及預測(百萬元).23 圖表 42：公司收入及盈利預測(百萬元).24 圖表 43：可比公司估值情況.24 市場有風險，投資需謹慎請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資邏輯：投資邏輯：公司 1980 年密封件起家，2006 年 A 股上市后，于 2008 年之前通過集團內業務整合，成長為國內汽車非輪胎橡膠龍頭。2008 年至 2018 年 10 年間完成 18

12、 次海外資產收購，形成了當前的密封減震、底盤輕量化、冷卻系統、空懸系統四大主業。公司的投資及增長邏輯主要按照業務展開：1）密封與減震業務密封與減震業務，國內龍頭，覆蓋幾乎所有主流整車廠，屬性更強，短期受益于汽車行業恢復及刺激政策，長期受益于電動化對密封減震提出更高要求、帶來單車價值量提升。預計 2022-2025 年主要跟隨行業發展穩健增長，盈利能力高位相對穩定。2）底盤輕量化業務底盤輕量化業務，初步階段，球頭鉸鏈技術全國領先，受益于電動化及輕量化趨勢帶來單車配套價值量提升，增長邏輯在于客戶的逐漸導入。3）空懸系統業務空懸系統業務，AMK 空氣供給單元業務有 30 年歷史，暫居國內寡頭地位，受

13、益于消費升級帶來空懸滲透率快速提升，空懸市場快速擴張。同時公司積極開發空氣彈簧業務并增加產品線，目標成為空懸硬件總成供應商。4）冷卻系統冷卻系統，TFH 全球市占排名第二，定位冷卻管路設計及方案解決商，憑借 TFH 品牌、地位、技術、客戶在國內實現快速落地轉化，同時受益于新能源車對熱管理需求提高而帶來單車價值量提升。圖表圖表 1 1：公司公司業務拆分及預測業務拆分及預測 燃油車單車燃油車單車價值量價值量/元元 新能源車單新能源車單車價值量車價值量/元元 全球市場全球市場空間空間/億元億元 中國市場中國市場空間空間/億元億元 收入全球收入全球市場份額市場份額 營業收營業收入入 收入占收入占比比

14、毛利毛利率率 凈利凈利率率 凈利凈利潤潤 收入收入 CAGRCAGR (2021(2021-25)25)凈利凈利 CAGCAGR R (2021(2021-25)25)20212021 年年 密封系統 600-900 800-1100 570 182 6%31 24%28%15%4.6-減震及其他 800-1000 1000-1200 561 185 9%48 38%20%7%2.2-底盤輕量化 400-600 1000-1500 385 134 2%8 6%16%5%0.4-空懸系統 12000-16000 12000-16000 224 72 3%6 5%17%0%0-冷卻系統 300-5

15、00 500-1000 354 117 9%33 26%26%4%1.4-合計合計 1430014300-1920019200 1530015300-2080020800 20782078 690690 6%6%126126 100%100%23%23%8%8%9.79.7 -20252025 年年 密封系統 600-900 800-1100 654 219 5%35 16%30%18%6.1 3%7%減震及其他 800-1000 1000-1200 669 231 9%57 27%25%10%3.1 4%9%底盤輕量化 400-600 1800-2400 669 341 3%20 9%24%

16、9%1.8 26%46%空懸系統 8000-10000 8000-10000 596 180 5%30 14%25%11%3.3 48%-冷卻系統 300-500 500-1000 441 162 16%70 33%26%8%5.3 21%39%合計合計 1010010100-1300013000 1210012100-1570015700 3023029 9 11113 34 4 7%7%211211 100%100%27%27%1010%2525 14%14%2 27 7%資料來源：iFinD，公司公告、公司招股書，中郵證券研究所 公司公司 P PE/PBE/PB B Bandands s

17、 復盤復盤：圖表圖表 2 2：公司歷史：公司歷史 PE(TTM)PE(TTM)圖表圖表 3 3：公司歷史：公司歷史 PBPB（MRQMRQ）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.000.501.001.502.002.503.003.504.00 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 內生內生+外延，成長為非輪胎橡膠龍頭外延，成長為非輪胎橡膠龍頭 1.11.1 公司發展史，內生公司發展史，內生+外延雙驅動外延雙驅動 復盤公司發展歷史，可以分為 5 個階段：1）

18、2008 年之前，集團業務整合，形成密封件與橡膠減震件兩大主業；2）2008-2011 年，市場導向階段，圍繞密封減震展開并購，拓展業務區域、增加客戶；3）2012-2016 年，技術導向階段，收購圍繞密封減震展開，旨在獲得全球領先技術；4）2016-2018 年，產品導向階段，圍繞輕量化、空懸、冷卻新業務展開，拓展產品線、打開天花板；5）2018 年至今，反向投資落地階段，2018 年之后精力聚焦于收購資產的國內反向投資，落地成訂單，形成收入與業績。公司發展至今 42 年間，順應時代趨勢及產業趨勢，2008 年之前做好主業，2008 年之后借全球金融危機的機會增強主業的區域、客戶及技術能力；

19、2016 年之后順應新能源汽車行業興起及國內消費升級趨勢，拓展輕量化、冷卻及空懸業務；2018 年之后重點放在收購業務整合及國內反向投資，乘新能源車快速發展東風，實現訂單快速落地。圖表圖表 4 4：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 寧國密封件廠寧國密封件廠改制完成，成改制完成，成立中鼎股份有立中鼎股份有限公司。限公司。通過資產重組通過資產重組在深交所掛牌在深交所掛牌上市。上市。在德國設立中在德國設立中鼎歐洲公司。鼎歐洲公司。中鼎開始走出中鼎開始走出國門，在美國國門，在美國全資設立中鼎全資設立中鼎美國公司。美國公司。首次順利首次順利躋身躋身“全球非輪胎“全球非輪胎橡膠

20、制品橡膠制品 5050強”。強”。中鼎收購天津中鼎收購天津飛龍橡膠制品飛龍橡膠制品有限公司，進有限公司，進入軍工、鐵路入軍工、鐵路等特種行業橡等特種行業橡膠件配套領膠件配套領域。域。19801980 安徽省寧國密安徽省寧國密封件廠在中溪封件廠在中溪鎮成立。鎮成立。中鼎集團收購中鼎集團收購普利司通減震普利司通減震橡膠業務。橡膠業務。19921992 20032003 20062006 20082008 20102010 20112011 20212021 20142014 20152015 20162016 順利收購德國順利收購德國百年企業百年企業KACOKACO 公司；公司；全球銷售收入全球銷

21、售收入達達 107.5107.5 億億元，順利實現元，順利實現“百億中鼎”“百億中鼎”目標。目標。中鼎順利收購中鼎順利收購德國德國 WEGUWEGU 公司公司和法國和法國 FMFM 公公司；順利晉級司；順利晉級“中國汽車工“中國汽車工業業 3030 強”。強”。中鼎成功并購中鼎成功并購德德國國 AMKAMK 公公司；躋身“全司；躋身“全球非輪胎橡膠球非輪胎橡膠制品制品 2020 強”。強”。20172017 中鼎全資收購中鼎全資收購德國德國 TFHTFH 公公司；中鼎挺進司；中鼎挺進全球非輪胎橡全球非輪胎橡膠制品第膠制品第 1818位，跨進“十位，跨進“十億美元俱樂億美元俱樂部”。部”。請務必

22、閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表 5 5：公司產品布局：公司產品布局 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 密封系統密封系統 O 型圈，密封墊片，油封，軸承密封，PTFE 密封，磁性編碼器，特種密封，氣彈簧密封圈，組合墊圈 減震系統減震系統 底盤襯套類產品，頂板連接板產品，扭轉減震器產品，排氣管吊耳類產品，諧振塊類產品，穩定桿襯套，彈簧墊，緩沖塊，散熱器支架 冷卻系統冷卻系統 冷卻膠管總成，電池冷卻系統膠管總成，發電機、電池模塊冷卻進出水鋁管 空懸系統空懸系統 空氣懸掛壓縮機，電動助力轉向系統，空氣供給壓縮機，異步伺服電機，同步伺服電機 輕量化系統輕量化系統 鍛鋁控制臂，球頭鉸鏈，其他鍛

23、鋁件 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 歷史驗證公司反向投資落地能力。歷史驗證公司反向投資落地能力。公司收購海外標的資產后，重心并未全部放在海外子公司效率提升、組織結構優化、內部整合等方面，而是保留海外資產原有的業務結構、管理結構、人員結構，適當進行優化（如賣出 AMK 工業業務，聚焦汽車主業）；更多的精力則用于在國內設立子公司進行反向投資，這種方式可以省去進入整機廠供應鏈的前期 2-3 年驗證過程，只需要驗證產線能力即可進入供應鏈，這也是公司 2021 年以來訂單快速落地的重要原因。當前公司海外整合收購爬坡期已過，逐漸進入收獲階段。當前公司海外整合收購爬坡期已過，逐漸進入收獲階段。國內反向

24、投資子公司收入、凈利快速提升，且盈利能力高于海外業務。如冷卻業務海外凈利率 4%-5%，國內 10%-12%；空懸業務 2021 年海外盈虧平衡，國內可以做到 10%以上；后續靜待公司在手訂單繼續落地，當前訂單爆發期預計在 2023 年下半年。圖表圖表 6 6：公司公司國內反向投資落地情況（百萬元）國內反向投資落地情況（百萬元）20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2 2022H1022H1 安徽庫伯安徽庫伯 收入-358 418-凈利潤-80 115-凈利率-22.2%27.4%-無無錫嘉科錫嘉科&安徽嘉科安徽嘉科 收入

25、262 472 518 497 546 618 272 凈利潤 29 55 65 60 90 115 49 凈利率 11.0%11.6%12.6%12.1%16.4%18.6%18.1%安徽威固安徽威固 收入 29 82 110 108 138 211 111 凈利潤 5 13 18 16 21 25 11 凈利率 17.2%15.4%16.6%14.5%15.3%12.0%10.0%安徽安美科安徽安美科 收入-28 37 凈利潤-0.06-3 凈利率-0.2%-8.1%安徽特思通安徽特思通 收入-272 339 435 259 凈利潤-12 16 26 18 凈利率-4.3%4.6%6.0%

26、6.9%資料來源：公司公告，公司招股書，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 1.21.2 公司公司股權清晰，管理團隊穩定股權清晰，管理團隊穩定 公司股權結構清晰，圍繞汽車零部件布局。公司股權結構清晰，圍繞汽車零部件布局。截至 2022 年上半年，公司實際控制人為夏鼎湖，持股 53.74%。公司始終堅持將汽車零部件作為核心業務，在不同階段進行了不同領域的布局。圖表圖表 7 7：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 公司管理團隊穩定，在任管理層多為“老人”。公司管理團隊穩定，在任管理層多為“老人”。夏迎松 2006 年起擔任總經理，202

27、0 年接任董事長職位。管理團隊多人為創始團隊人員或在公司工作多年，周密長期任職博世集團，入職公司主管 AMK 工作。圖表圖表 8 8：公司：公司經營管理層經營管理層任職及年齡任職及年齡情況情況 職位職位 20062006 20162016 20192019 20202020 20212021 20222022 直接持股直接持股/萬股萬股 入職時間入職時間 董事長 夏鼎湖(63)夏鼎湖(72)夏鼎湖(75)夏迎松(43)夏迎松(44)夏迎松(45)55 2002 副董事長 馬小鵬(44)馬小鵬(54)馬小鵬(57)馬小鵬(58)馬小鵬(59)馬小鵬(60)-1980 總經理 夏迎松(31)夏迎松

28、(39)夏迎松(42)夏迎松(43)夏迎松(44)夏迎松(45)60 2002 副總經理-高勝清(55)高勝清(58)高勝清(59)高勝清(60)高勝清(61)6 1984 副總經理-何仕生(44)何仕生(47)何仕生(48)何仕生(49)何仕生(50)19 1996 副總經理-陳增寶(50)陳增寶(53)陳增寶(54)陳增寶(55)陳增寶(56)9 1984 副總經理-馬小鵬(58)馬小鵬(59)馬小鵬(60)9 1980 副總經理-唐之勝(44)唐之勝(45)唐之勝(46)1 2005 副總經理-周密(44)周密(45)周密(46)-2020 CFO-易善兵(39)易善兵(42)易善兵(4

29、3)易善兵(44)易善兵(45)97 1997 董秘-蔣偉堅(34)蔣偉堅(37)蔣偉堅(38)蔣偉堅(39)蔣偉堅(40)-2004 資料來源：iFind，公司公告，中郵證券研究所 安徽中鼎密封件股份有限公司安徽中鼎密封件股份有限公司 夏鼎湖夏鼎湖 53.74%53.74%46.26%46.26%40.46%40.46%2.55%2.55%1.2%1.2%1.15%1.15%54.64%54.64%間接持股間接持股 100%100%間接持股間接持股 100%100%間接持股間接持股 100%100%間接持股間接持股 100%100%間接持股間接持股 100%100%間接持股間接持股 96.4

30、3%96.43%安徽中鼎控股 其他股東 香港中央結算 國泰智能汽車 股票型基金 大家保險 萬能產品 其他 德國 KACO 美國 Cooper 美國 ACUSHNET 德國 TFH 德國 AMK 四川望錦 空懸系統 底盤輕量化系統 流體管路系統 密封系統 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 1.1.3 3 國產替代國產替代趨勢明顯，趨勢明顯，盈利能力盈利能力有望增強有望增強 公司已形成密封減震、冷卻、輕量化、空懸四大業務，2021 年收入占比分別為46%/26%/6%/5%，毛利率分別 24.17%/25.56%/16.06%/16.81%，輕量化及空懸業務為近年來重點拓展領域，發展迅速。圖表

31、圖表 9 9：公司公司營收占比營收占比（按業務）（按業務）圖表圖表 1010：公司公司業務毛利占比情況業務毛利占比情況 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 國產替代趨勢明顯，有望增強盈利能力。國產替代趨勢明顯，有望增強盈利能力。2018 年之前開始收購以來，海外業務占比逐年提升，2018 年收購暫告一段落、公司重心轉為反向投資國內落地后，國內收入占比開始提升；毛利率水平來看，國內顯著高于海外，隨著國內收入占比提升，預計未來盈利能力會隨之增強。圖表圖表 1111：公司國內外營收占比：公司國內外營收占比 圖表圖表 1212：公司國內外市場

32、：公司國內外市場毛利率毛利率情況情況 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021密封系統橡膠減震冷卻系統空懸系統輕量化系統其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021密封系統橡膠減震冷卻系統空懸系統輕量化系統其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國外中國0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%國外中國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表

33、圖表 1313：公司：公司 2 2021021 年地區收入結構年地區收入結構 圖表圖表 1414：公司：公司 2 20 02 21 1 年客戶結構年客戶結構 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 國產化落地帶動毛利上行。國產化落地帶動毛利上行。2017 年以前公司毛利率穩定在 28%以上，新并購冷卻及空懸業務拉低整體毛利率，主因海外人工成本及折舊較高，影響盈利能力。同時，2019 年汽車行業景氣度處于低位，疊加 2020 年疫情影響，海外子公司盈利能力受影響較大。隨著國產化落地快速進行，國內盈利能力更強，且行業景氣度較高，有望帶來整體毛

34、利上行。管理費用率高位，仍有優化空間。管理費用率高位，仍有優化空間。2014-2018 年公司處于海外并購整合期，管理及研發費用率逐步上行，當前仍維持高位，預計未來隨著海外資產繼續優化及國內業務落地帶來收入端增長，管理費用率尚有優化空間。銷售費用率 2020 年開始的大幅下降主要來自會計準則變化，運費從銷售費用率調整至毛利率。圖表圖表 1515：公司毛利及公司毛利及歸母歸母凈利走勢凈利走勢 圖表圖表 1616：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 投產高峰已過，盈利能力有望迎來提升。投產高峰已過，盈利能力有

35、望迎來提升。2021 年公司資本開支 8.1 億元，較 2018 年的12.9 億元、2019 年的 13 億元有明顯回落，在建工程轉固也基本完成，投產高峰已過，隨著產能釋放有望帶來盈利能力提升。亞洲,51.5%歐洲,35.6%美洲,12.9%大眾,4.56%通用,3.22%寶馬,3.18%沃爾沃,2.90%福特,2.77%其他,83.37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率研發費用率財

36、務費用率期間費用率總計 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表 1717：折舊攤銷占比及凈利率變動折舊攤銷占比及凈利率變動 資料來源：iFinD，公司年報，中郵證券研究所 商譽壓力趨穩商譽壓力趨穩。公司 2012-2017 年分別收購美國 ACUSHNET/德國 KACO/德國 WEGU/德國AMK/德國 TFH，分別確認商譽 2.8 億/1.7 億/4.5 億/7.8 億/8.0 億。2017 年至 2021 年公司商譽占凈資產比例逐步降低，隨著全球車市回暖及公司全球資源整合戰略逐見成效，預計公司商譽壓力趨穩。圖圖表表 1818：商譽及占凈資產比重走勢（商譽及占凈資產比重走勢（百萬

37、百萬元）元）資料來源：iFinD，公司年報，中郵證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021折舊攤銷占收入比凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,00020122013201420152016201720182019202020212022Q3商譽-左軸占凈資產比重-右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 2 2 密封減震：短期受益于需求恢復，電動化帶動需

38、求量上升密封減震：短期受益于需求恢復，電動化帶動需求量上升 2 2.1 1 經驗豐富經驗豐富+海外海外技術加持，確立行業龍頭地位技術加持，確立行業龍頭地位 抓抓住時代紅利，生產經驗及工藝成熟。住時代紅利，生產經驗及工藝成熟。公司 1980 年創立，以密封件業務起家，2005年切入橡膠減震業務領域，2021 年度在全球非輪胎橡膠行業 50 強排行榜中位居第 13 位，國內非輪胎橡膠領域市占比第一。密封減震產品屬于勞動密集型行業，公司早期憑借國內人口紅利占據成本優勢、進入整車廠供應鏈，積累了豐富的生產及工藝經驗，當前部分低技術壁壘產品由外部代工，公司主要負責與整車廠的同步方案設計、上車測試等關鍵環

39、節。圖表圖表 1919：公司公司在全球非輪胎橡膠行業在全球非輪胎橡膠行業 5050 強排名強排名 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 收購獲得高端技術。收購獲得高端技術。公司通過海外收購德國 KACO、美國 COOPER、美國 ACUSHNET 獲得密封件領域成熟且領先的技術，率先布局高端油封和新能源電機電封領域，掌握了國際前三的密封系統技術，確立行業龍頭地位。2.22.2 客戶基客戶基礎雄厚礎雄厚+電動化趨勢盛行，加速電動化趨勢盛行，加速拉動拉動需求上需求上升升 儲儲備優質客戶資源，推進自動化設備降本增效。備優質客戶資源，推進自動化設備降本增效。公司客戶相對分散，最大客戶收入占比

40、不超過 5%，產能實現歐洲、亞洲、美洲全球布局，客戶也覆蓋包括大眾、通用、寶馬、沃爾沃、比亞迪、長城、蔚來、特斯拉等在內的主流車企。近年來在推進海外收購資產落地的過程中，持續推行自動檢測、冷凍去邊及快速成型等工藝，提高自動化水平，提效降本。0510152025303540455020112012201320142015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表 2020：密封減震業務收入（百萬元）密封減震業務收入（百萬元）圖表圖表 2121：密封減震業務毛利率密封減震業務毛利率 資料來源：iFind，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：i

41、FinD，公司公告，中郵證券研究所 強強屬性業務，預期穩健增長。屬性業務，預期穩健增長。公司密封及減震屬于公司基本盤業務，短期受益于汽車行業恢復及刺激政策，持續受益于電動化對密封減震提出更高要求、帶來單車價值量提升。密封減震業務收入端主要跟隨行業需求增長，毛利端主要受原材料價格影響，同時因電動車對密封系統提出更高要求帶來更高單車價值量，預計會帶來毛利率的穩中有升。圖表圖表 2222：密封減震業務預測密封減震業務預測(百萬元百萬元)20201818 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入收

42、入 橡膠減震業務 2856 2471 2223 2759 2814 2899 2986 3075 密封系統 2947 2951 2790 3058 3119 3212 3309 3408 其他業務 2184 2228 2281 2043 2084 2126 2168 2212 總計總計 79877987 7 7650650 7 7294294 7 7860860 80178017 82378237 84628462 86958695 毛利率毛利率 橡膠減震業務 25%24%23%20%20%23%23%25%密封系統 25%25%27%28%25%27%27%30%其他業務 35%34%27%

43、17%25%25%25%33%資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 3 3 冷卻系統：冷卻系統：TFHTFH 國內訂單快速落地國內訂單快速落地 3.13.1 新能源車熱管理需求旺盛，帶動冷卻業務量價齊增新能源車熱管理需求旺盛，帶動冷卻業務量價齊增 新新能源車帶動冷卻管路業務量價齊增。能源車帶動冷卻管路業務量價齊增。燃油車熱管理主要包括空調熱管理系統和發動機熱管理系統，單車價值量合計在 1600-2500 元，其中冷卻管路產品單車價值量在 300-600元。新能源車熱管理包括空調熱管理、電機電控熱管理和電池熱管理三個子系統，單車價值量合計在 4500-7000 元，各子系統之間熱量交互

44、更加復雜，管路長度為傳統燃油車的 4 倍以上，單車價值量提升至 800-1000 元以上，增程式電動車更是高達 1500 元。0200040006000800010000201620172018201920202021橡膠減震業務密封系統其他業務0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021橡膠減震業務密封系統其他業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表 2323：新能源車熱管理系統新能源車熱管理系統 圖表圖表 2424：TFHTFH 部分冷卻管路產品部分冷卻管路產品 電池冷卻產品電池冷卻產品 發動機冷卻產品發動機冷卻產品 充氣裝置充氣裝置 橡

45、膠軟管 水管 軟管 塑料管 導氣裝置 剛性管道 塑料連接器和外殼 橡膠軟管 諧振器 資料來源：搜狐汽車，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 2525：冷卻管路市場規模：冷卻管路市場規模 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2024E2024E 2 2025E025E 銷量銷量/萬輛萬輛 全球乘用車銷量全球乘用車銷量 68906890 72357235 73807380 75277527 76037603 燃油車 6279 6222 6199 6172 6082 新能源車 611 1013 1181 1355 1521 中國乘用車銷量中國

46、乘用車銷量 21472147 22542254 21412141 22272227 22942294 燃油車 1812 1623 1328 1225 1101 新能源車 335 631 880 1002 1193 ASP/ASP/元元 燃油車 500 500 500 500 500 新能源車 800 800 900 900 900 全球冷卻管路市場規模全球冷卻管路市場規模/億元億元 合計規模合計規模 363363 392392 416416 431431 441441 燃油車 314 311 310 309 304 新能源車 49 81 106 122 137 中國冷卻管路市場規模中國冷卻管路

47、市場規模/億元億元 合計規模合計規模 117117 132132 140140 151151 162162 燃油車 91 81 66 61 55 新能源車 27 50 73 90 107 資料來源：公司公告，中汽協，中郵證券研究所 3 路旁通閥 高壓電池 防凍液泵 2 PTC 防凍液 加熱器 高壓電池防凍液 冷卻器 水箱 高壓電池 防凍液泵 1 3 路冷卻器 旁通閥 4 路防凍液 控制閥 電力系統 防凍液泵 防凍液儲存罐 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 3.23.2 T TFHFH 行業地位穩定行業地位穩定，國內業務快速落地，國內業務快速落地 冷卻管路壁壘較高，冷卻管路壁壘較高，TFH

48、TFH 行業領先的確立。行業領先的確立。TFH 為全球知名汽車熱管理管路系統供應商，在所處細分領域市占率排名全球第二，僅次于大陸集團；客戶覆蓋寶馬、大眾、福特等主流車企。汽車冷卻管路對材料、生產技術、成本、靈活性、及 NVH 性能上要求較高，且需要與主機廠迅速反饋，因此整車廠確定供應商后一般不會輕易更換，因為行業競爭格局穩定，TFH領先地位確立。TFHTFH 定位冷卻管路設計及方案解決商，無懼材料迭代。定位冷卻管路設計及方案解決商，無懼材料迭代。冷卻管路材料一直在變化，以前以橡膠管路為主，當前以 PTV 和尼龍管為主，未來預計材料和其他方面會繼續迭代。TFH 定位于冷卻管路設計及方案解決商，以

49、為客戶提供完整解決方案為核心，客戶粘性更高。國內業務快速落地，在手訂單充足。國內業務快速落地，在手訂單充足。公司于 2017 年收購 TFH 后，2018 年即成立國內子公司，依托 TFH 的品牌、技術、客戶資源及質量，在國內冷卻管路市場快速占據一席之地，在手訂單充足。圖表圖表 2626：公司冷卻系統在手訂單公司冷卻系統在手訂單 時間時間 訂單規模訂單規模/億元億元 生命周期生命周期/年年 獲訂單主體獲訂單主體 合作主機廠合作主機廠 產品產品 2020/7/7 18.79-安徽特思通 吉利-沃爾沃 熱管理系統及管路 2020/9/14 6.64-安徽特思通 理想汽車 熱管理系統及中冷管總成 2

50、021/4/30 1.85 5 安徽特思通 某知名新能源龍頭 熱管理系統管路總成 2021/5/17 4.0 6 安徽特思通 零跑科技 熱管理管路總成產品 2021/7/29 11.24 4 安徽特思通 理想汽車 熱管理系統總成 2021/9/11 2.26 5 安徽特思通 某頭部新勢力 熱管理管路總成產品 2021/11/9 1.68 5 安徽特思通 某頭部新能源品牌 熱管理管路總成產品 2021/11/10 3.16 10 中鼎流體 某頭部新能源電池廠 熱管理管路總成 2022/3/10 2.13 5 安徽特思通 某頭部新勢力 熱管理管路總成 2022/5/10 2.18 5 安徽特思通

51、比亞迪 熱管理管路總成 2022/5/19 2.5 4 安徽特思通 國內某頭部新勢力 熱管理管路總成 2022/8/10 2.08 5.5 TFH 美國某頭部新勢力 熱管理管路總成 總計總計 58.5158.51 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 2727：公司冷卻系統收入預測：公司冷卻系統收入預測（百萬元）（百萬元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 3297 4000 5000 6000 7000 毛利率毛利率 26%22%23%25%26%凈利潤凈利潤 142 200 300 480 61

52、6 凈利率凈利率 4.3%5.0%6.0%8.0%8.8%資料來源：公司公告，中汽協，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 4 4 空懸系統：國產降本拉動行業擴容，空懸系統：國產降本拉動行業擴容，AMKAMK 細分行業國內龍頭細分行業國內龍頭 4.14.1 空懸優勢顯著，順應智能化發展空懸優勢顯著，順應智能化發展 汽車懸架系統連接于車輪及車身之間，傳遞車輪和車身之間的力和力矩，并緩沖路面顛簸傳導給車身的沖擊，保證汽車行駛的平順性和乘車的舒適性。主動懸架自適應性優勢顯著，新能源車需求更強。主動懸架自適應性優勢顯著，新能源車需求更強。懸架系統最重要的兩個參數為剛度和阻尼，分別由彈

53、簧和減震器實現剛度特性及阻尼特性，根據參數是否可以主動控制，懸架劃分為被動懸架、半主動懸架和主動懸架。主動懸架參數可調的優勢主要體現為自適應性，以傳統螺旋彈簧的懸架為例，座艙滿載時車胎降低、帶來車身頻率降低、容易導致暈車，而空載時車胎較高、帶來車身頻率提高、導致震動較大，空氣懸架因參數可調，空氣彈簧剛度及減震器強度會根據承載力自動調整，保持車身擁有固定頻率，提高舒適性和行駛平順性。同時因為電動車的電池在底部，滿載、路面顛簸或有水的情況下，懸架系統可以控制車身高度，對電池形成觸底保護、緩沖保護，避免泡水，所以新能源車對空氣懸架的需求更強?？諝鈶壹苓m配空氣懸架適配汽車智能化發展趨勢。汽車智能化發展

54、趨勢?？諝鈶壹芡ǔＲ蕾噦鞲衅髯R別路況，參數調節上存在延遲與失誤的可能。但未來隨著自動駕駛程度的提升，可以更加精準、更加及時識別路況并做出提前判斷，對空氣懸架發出調整指令。奔馳 MBC 即通過車前方攝像頭來提前識別路面信息，對空氣懸架進行預調整。圖表圖表 2828：三種懸架對比情況三種懸架對比情況 被動懸架被動懸架 半主動懸架半主動懸架 主動懸架主動懸架 示意圖 彈簧類型-剛度性能 螺旋彈簧 螺旋彈簧 空氣彈簧 減震器類型-阻尼性能 普通液壓減震器 阻尼可調減震器 阻尼可調減震器 剛度是否可調 否 否（通常）是 阻尼是否可調 否 是（通常）是 緩震能力 低 中 高 耐用性 高 中 中 舒適性 低

55、 中 高 技術難度 低 中 高 成本 1400 3000-4000 10000-15000 彈簧 400 400 3000-5000 減震器 1000 2500-3500 3000-5000 空氣供給單元 2000 傳感器/ECU 200 2000 主要配套車型 中低端 中端 中高端 資料來源：公司公告，懂車帝，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 空氣懸架通常由空氣彈簧、空氣供給單元、減震器及傳感器/ECU 4 個部分構成，工作原理為：行車過程中，傳感器/ECU 根據路況信息，調節空壓機實現儲氣罐與空氣彈簧之間的氣體輸送（通常為封閉式），從而達到調節空氣懸架的目的。國產化及

56、規?；当?，帶動空氣懸架滲透率提升。國產化及規?；当?，帶動空氣懸架滲透率提升?？諝鈶壹艹杀灸壳霸?1-1.2 萬元，遠高于傳統懸架系統的 1000-3000 元，也正因高成本，過去空懸多配置于奔馳、寶馬等豪華高端車型當中，對汽車的操控性、舒適性提升明顯。隨著國產化率提升，成本有望下探至 8000元以下。圖表圖表 2929：空氣懸架構成空氣懸架構成 圖表圖表 3030：空氣懸架工作原理空氣懸架工作原理 資料來源：蓋世汽車，中郵證券研究所 資料來源：蓋世汽車，中郵證券研究所 圖表圖表 3131：空氣懸架成本構成：空氣懸架成本構成 當前單車當前單車 ASP/ASP/元元 目標單車目標單車 ASP/

57、ASP/元元 技術壁壘技術壁壘 主要功能主要功能 空氣彈簧空氣彈簧 3000-5000 2000-3000 需要適應較差工況條件，更大剛度調節范圍、更舒適 通過內部氣室當中空氣的進入與排出調節彈簧長度（車身高度）與剛度?？諝夤┙o單元空氣供給單元 2000 2000 散熱、降噪性能，使用壽命 主要包括空壓機、儲氣罐、氣體分配閥、空氣管路等，用于氣體的運輸工作。減振器減振器 3000-5000 2000-3000 精準、智能的控制策略 與空氣彈簧相配合。傳感器傳感器/ECU/ECU 1000 500 軟件 傳感器有高度、加速度傳感器 2 種，與 ECU 配合實現根據路況調節空氣供給單元氣體輸送的效

58、果。其他其他 1000 500 成本合計成本合計 1000010000-1400014000 70007000-1100011000 資料來源：立鼎產業研究網，中郵證券研究所 空氣懸架搭載車型下探至空氣懸架搭載車型下探至 2525 萬元萬元，拉動行業規模擴張。，拉動行業規模擴張。自 2017 年蔚來 ES8 起，自主品牌搭載空氣懸架的入門車型指導價不斷下探，目前已下探至 25-30 萬元的入門級豪華車市場；未來隨著空氣懸架成本的進一步降低，25 以上的高端市場將成為空氣懸架滲透的主力區間，拉動行業規?？焖贁U張。儲氣罐空氣彈簧減振器總成 空氣壓縮機 高度傳感器 ECU 空氣彈簧 分配閥 傳感器

59、ECU 主動自適應減震器 空氣供給單元 控制壓縮機與電磁閥 控制阻尼 傳感器 儲氣罐 空氣彈簧 調節懸架器剛度與高度 輸送干燥空氣 加壓空氣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖表圖表 3232：空氣懸架搭載、價格及技術演進趨勢空氣懸架搭載、價格及技術演進趨勢 圖表圖表 3333：空氣懸架最低搭載乘用車價格（萬元）空氣懸架最低搭載乘用車價格（萬元）資料來源：立鼎產業研究網，中郵證券研究所 資料來源：立鼎產業研究網，中郵證券研究所 基本假設基本假設：1.1.消費升級趨勢下，25 萬元以上車型銷量占比有望繼續提升；2.未來國產化與規?；瘞沓杀鞠陆?，空氣懸架在 25 萬元以上車型滲透率有望快

60、速提升。圖表圖表 3434：空氣懸架市場規模預測：空氣懸架市場規模預測 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 復合增速復合增速 乘用車銷量乘用車銷量/萬輛萬輛 2367 2143 2014 2,147 2254 2141 2227 2294 1.71.7%25 萬元以上銷量占比 17.3%19.8%22.6%23.2%24.0%25.0%26.5%28.0%空懸 25 萬以上滲透率 6.5%6.6%8.5%12.0%15.0%20.0%27.0%35.0%空懸搭載量 27

61、28 39 60 81 107 159 225 空懸滲透率 1.1%1.3%1.9%2.8%3.6%5.0%7.2%9.8%單車價值量單車價值量/元元 系統總成 13000 12800 12000 10000 9500 8500 8100 7300 空氣彈簧 5000 5000 4500 3000 2800 2700 2600 2500 空氣供給單元 2000 2000 2000 2000 1900 1800 1700 1600 減震器 4000 3800 3500 3000 3000 2500 2500 1900 傳感器及其他 2000 2000 2000 2000 1800 1500 13

62、00 1300 市場規模市場規模/億元億元 系統總成 35 36 46 60 77 91 129 164 28.7%28.7%空氣彈簧 13 14 17 18 23 29 41 56 33.1%33.1%空氣供給單元 5 6 8 12 15 19 27 36 31.7%31.7%減震器 11 11 14 18 24 27 40 43 24.2%24.2%傳感器及其他 5 6 8 12 15 16 21 29 25.0%25.0%資料來源：中汽協，公司公告，中郵證券研究所 空氣懸架作為重卡治超的有效手段也有望加大應用空氣懸架作為重卡治超的有效手段也有望加大應用。相較于重卡傳統鋼板彈簧懸架，裝在空

63、氣懸架的重卡如超載會直接損壞，因此有望作為重卡治超手段加大推廣應用。此外，空懸舒適性更高，使用壽命上根據海外經驗，數倍于鋼板彈簧懸架，未來隨著國產化趨勢及規模效應降本，也更便于在國內推廣。0102030405060702016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 4.4.2 2 國產替代國產替代加速，加速，AMKAMK 訂單充足訂單充足 供應鏈拆分疊加國產化降本，自主供應商迎來機會。供應鏈拆分疊加國產化降本，自主供應商迎來機會。從整車廠角度，過去海外供應商依托核心技術壁壘，主導空氣懸架總成，但國內主機廠在空氣懸掛系統的采購趨勢基本確定，軟件自

64、主供應與智能化協同，硬件外采，自己組裝。其中，外采呈現出明顯的“硬件集成化”采購需求，以實現空懸系統降本的目的，國內供應商憑借快速響應、低成本優勢，有了進入供應鏈的機會，也促進搭載空懸車型的價格不斷下探。從供應商角度，自主零部件企業通過技術積累或海外資產收購，具備了為整車廠提供空氣懸架零部件的能力。從行業發展角度，隨著電動化、智能化趨勢到來，國內新勢力的崛起，有使得車型更有差異點、更具性價比、更舒適、更智能的需求。蔚來 ES8 和 ES6 率先安裝空氣懸架，標志著自主乘用車切入空懸市場。圖表圖表 3535：國內外空氣懸架系統供應商國內外空氣懸架系統供應商 空氣供給空氣供給單元單元 空氣彈簧空氣

65、彈簧 控制器控制器/ECU/ECU 減振器減振器 傳感器傳感器 車型定位車型定位 市場定位市場定位 主要客戶主要客戶 配套車型配套車型 單車價值量/元 2000 3000-5000 1000 3000-5000 1000 外資空外資空氣懸架系統供應商氣懸架系統供應商 大陸 乘用車+商用車 前裝 蔚來 蔚來 ES8、ES6 倍適登 乘用車 前裝+后裝 寶馬、奔馳、路虎、捷豹、保 時 捷、大眾、賓利、奧迪 寶馬 5 系、7 系、X5，奔馳 S 級，路虎攬勝、發現，捷豹 XJ，保時捷Macan、卡宴，大眾輝騰、途銳，奧迪 A8、A7、A6 奧迪 Q7 威伯科&采埃孚 乘用車+商用車 前裝+后裝 中國

66、重汽 威巴克 乘用車+商用車 前裝 奔馳、寶馬、奧迪 奔馳 GL、GLS、E級、AMG,寶馬 7系和 5 系,奧迪A6 日立 乘用車+商用車 前裝+后裝 瀚瑞森 商用車 前裝+后裝 本田商用車、慶鈴汽車、中國重汽 鄧祿普 乘用車+商用車 前裝+后裝 凡士通 商用車 前裝+后裝 京西重工 乘用車 前裝 萬都 乘用車 前裝 國內空氣懸架系統供應商國內空氣懸架系統供應商 保隆科技 正在研發 乘用車+商用車 前裝+后裝 三家主機廠 中鼎股份 正在研發 乘用車+商用車 前裝 捷豹路虎、沃爾沃、奧迪、奔馳、寶馬，蔚來、東風，小鵬、理想、比亞迪、長城、長安、吉利、上汽等基本所有國內主機廠 天潤工業 乘用車+

67、商用車 前裝+后裝 濟寧商用車、濟南重汽小批量供貨，華菱、江淮提供樣機 孔輝汽車 乘用車 前裝 東風嵐圖、一汽紅旗、吉利、長安、比亞迪 拓普集團 正在研發 正在研發 正在研發 正在研發 乘用車 前裝 資料來源：iFinD，各公司公告，中郵證券研究所 空氣供給單元技術難度較高，行業壁壘明顯?？諝夤┙o單元技術難度較高，行業壁壘明顯?？諔蚁到y中，通過電控系統空氣供給單元的控制調節實現壓入空氣和放出空氣的操作，并控制空氣流向?？諝夤┙o單元作為其中核心產品，需要滿足：1）壓縮機短時間內快速達到 15-20bar 壓強，內部部件需要摩擦極小才能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 保證壓縮機不會過熱；

68、2）需要保證壓縮機壓入的空氣絕對干燥；3）需要做到足夠小的體積。這對空氣供給單元的技術能力、工藝能力、經驗積累有很高要求。AMKAMK 國內基本實現空氣供給單元壟斷。國內基本實現空氣供給單元壟斷。全球汽車領域空氣供給單元參與者主要為 AMK 及威巴克，國內近 2-3 年相關訂單基本全在 AMK 國內子公司手中，AMK 憑借技術不斷革新、工藝經驗及國產化降本，基本實現了國內空氣供給單元市場的壟斷，該領先能力預計至少保持3-4 年。在手訂單充足，目標硬件總成供應商。在手訂單充足，目標硬件總成供應商。公司 2016 年收購德國 AMK 進入汽車空懸領域，2018/2019 年在國內設立安徽/上海安美

69、科子公司，將空懸業務落地國內，2020 年起國內子公司陸續拿單，當前在手訂單充足。公司空懸業務目標是成為硬件總成（空氣供給單元、空氣彈簧、減震器）供應商。圖表圖表 3636：公司：公司空氣懸架在手訂單空氣懸架在手訂單 訂單規模訂單規模/億元億元 生命周期生命周期 獲得訂單主體獲得訂單主體 主機廠主機廠 產品產品 2020/8/14 1.31-安徽安美科 蔚來 空氣懸掛系統核心部件小總成 2020/9/8 1.27-安徽安美科 東風嵐圖 空氣懸掛系統核心部件小總成 2020/11/23 8.31 10 AMK 歐洲某知名汽車制造商 空氣懸掛系統總成 2021/2/2 2.02-安徽安美科 東風嵐

70、圖 空氣懸掛系統核心部件小總成 2021/6/26 2.6 5 安徽安美科 某頭部品牌主機廠 空氣供給單元總成 2021/7/9 0.58 5 安徽安美科 某頭部品牌主機廠 儲氣罐部件 2021/8/12 2.95 4 安徽安美科 某新能源汽車頭部品牌 空氣供給單元總成 2021/8/27 0.36 5 安徽安美科 某輕型商用車頭部企業 空氣供給單元總成 2021/10/16 1.7 4 安徽安美科 國內某頭部新能源品牌 空氣供給單元總成 2021/12/23 4.7 5 安徽安美科 理想汽車 空氣供給單元總成 2022/2/24 3.4 5 安徽安美科 某自主品牌頭部企業新平臺 空氣供給單元

71、總成 2022/3/4 2.44 5 安徽安美科 比亞迪 空氣供給單元總成 2022/5/11 2.79 5 AMK 公司 歐洲某商用車新勢力頭部企業 空氣懸掛系統總成 2022/6/8 4.9 5 安徽安美科 國內某自主品牌頭部主機廠 空氣供給單元總成 2022/6/10 17.18 7 安徽安美科 國內某頭部新能源品牌 空氣供給單元總成 2022/7/14 7.67 7 安徽安美科 國內某頭部新能源品牌 空氣供給單元總成 2022/8/23 1.8 7 AMK 公司 歐洲某知名汽車制造商 空氣懸掛系統總成 2022/10/11 1.34 4 安徽安美科 國內某頭部新能源品牌 空氣供給單元總

72、成 2022/10/25 13 5 安徽安美科 國內某頭部自主品牌 空氣懸掛系統供給單元總成 合計合計 8 80.320.32 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 3737：公司公司空氣懸架業績預測空氣懸架業績預測(百萬元百萬元)2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 收入收入 631631 883883 13001300 23002300 3003000 00 0 國內 20 200 600 1500 1900 海外 683 700 800 1100 毛利率毛利率 16.8%20.0%22.0%

73、23.0%25.0%凈利潤凈利潤 0 44 104 230 375 凈利率凈利率 0.0%5.0%8.0%10.0%12.5%資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 5 5 輕量化：產品線持續開拓，帶動收入加速輕量化：產品線持續開拓，帶動收入加速 5.15.1 順應輕量化趨勢，跟隨順應輕量化趨勢，跟隨新能源新能源行業發展行業發展 汽車底盤輕量化成為行業趨勢。汽車底盤輕量化成為行業趨勢。汽車底盤的輕量化對整車降低能耗、提高續航里程有舉足輕重的作用，底盤上多數零部件的質量屬于簧下質量，同等幅度簧下質量輕量化的效用是簧上質量輕量化的 5-15 倍，因此

74、對底盤實施輕量化，在油耗、操控等方面的收益遠超其他零部件同等程度的輕量化。不管是燃油車的降低能耗需求還是新能源車的增強續航里程需求，都促使汽車底盤輕量化成為行業趨勢。單車價值量增加，疊加新能源車滲透率提升。單車價值量增加，疊加新能源車滲透率提升。公司成立之初就建有自己獨立的輕量化產品中心，主要產品為控制臂及擺臂，傳統鋼制底盤單車價值量一般在 300-500 元，隨著材料由鋼向鋁合金升級以及新能源車對輕量化零部件需求的提升，新能源車底盤單車價值量可達到 1200-1500 元，公司在手訂單中最高單車價值量可達 2400 元。圖表圖表 3838：公司：公司輕量化主要產品輕量化主要產品 資料來源：i

75、FinD，公司公告，中郵證券研究所 左右下控制臂總成 前轉向節 后連桿 熱泵閥體 上控制臂 后轉向節 后控制臂 雙叉臂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖表圖表 3939：輕量化市場空間輕量化市場空間預測預測 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E ASP/ASP/元元 燃油車 500 500 500 500 500 新能源車 1300 1500 1700 1900 2400 全球輕量化市場規模全球輕量化市場規模/億元億元 合計規模合計規模 393393 463463 511511 566566 669669

76、燃油車 314 311 310 309 304 新能源車 79 152 201 257 365 中國中國輕量化市場規模輕量化市場規模/億元億元 合計規模合計規模 134134 176176 205205 252252 341341 燃油車 91 81 66 61 55 新能源車 44 95 138 190 286 資料來源：中汽協，公司公告，中郵證券研究所 5.5.2 2 并購獲關鍵工藝，提高輕量化產品競爭力并購獲關鍵工藝，提高輕量化產品競爭力 并購四川望錦獲得關鍵工藝，帶動輕量化業務提速。并購四川望錦獲得關鍵工藝，帶動輕量化業務提速。公司 2019 年并購四川望錦獲得領先的球頭鉸鏈技術，球頭

77、是底盤結構件中的關鍵零部件，汽車斷軸等問題的核心點都是集中在球頭。球頭工藝要求較高，國內能夠依靠球頭工藝進入整車廠供應鏈的企業很少，需要長期的工藝積累及與客戶磨合，同時球頭可與公司本身輕量化產品相配合。在手訂單充足，等待后續放量。在手訂單充足，等待后續放量。四川望錦具備 1500 萬套球頭產能，為 60 多家 OEM 和系統模塊顧客提供 200 多種產品，與上汽通用、長安、廣汽、吉利、北汽等汽車廠商及 TRW、博世華域、捷太格特、耐世特等模塊廠商均有穩定的合作關系，被公司收購后無需太多整合工作，直接帶來訂單落地。公司目前輕量化業務在手訂單充足，覆蓋合資、自主、新勢力等主要頭部主機廠，2021

78、年變更 4 億募集資金發展輕量化業務，后續放量可期。圖表圖表 4040：公司輕量化業務在手訂單：公司輕量化業務在手訂單 訂單規模訂單規模/億元億元 生命周期生命周期 獲得訂單主體獲得訂單主體 主機廠主機廠 產品產品 2020/5/9 24.53 ZT Metal 美國麥格納純電動卡車項目 鎂合金車頂支架總成 2021/7/7 2.82 4 中鼎減震 比亞迪新能源平臺 底盤輕量化總成產品 2021/12/28 8.34 5 成都望錦 廣汽埃安 鍛鋁控制臂 2022/1/14 7.67 5 成都望錦 理想 X02/03 項目 底盤輕量化總成 2022/1/18 12.11 5 成都望錦 比亞迪 前

79、雙叉臂+后五連桿產品 2022/2/15 11.79 5 中鼎減震 國內某頭部新能源品牌 目底盤輕量化總成 2022/5/6 30.61 5 中鼎減震 某頭部自主品牌 底盤輕量化總成 2022/5/12 9.27 5 成都望錦 某頭部自主品牌 底盤輕量化總成 2022/7/8 14.28 6 成都望錦 國內某頭部自主品牌 底盤輕量化總成 2022/10/18 18.50 6 成都望錦 國內某頭部新能源品牌 底盤輕量化總成 合計合計 1 139.9239.92 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖表圖表 4141：公司：公司輕量化輕量化業務及

80、預測業務及預測(百萬元百萬元)2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 收入收入 789 1000 1500 1700 2000 毛利率毛利率 16.1%16.1%19.0%21.0%24.0%凈利潤凈利潤 39 60 120 153 220 凈利率凈利率 5.0%6.0%8.0%9.0%11.0%資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 6 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6 6.1.1 收入及利潤預測收入及利潤預測 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 139.00/160.37/184.62 億元

81、，歸母凈利潤為10.84/14.28/17.03 億元，具體來看：密封減震業務密封減震業務，短期受益于汽車行業恢復及刺激政策，長期受益于電動化對密封減震提出更高要求、帶來單車價值量提升。公司在生產、工藝、客戶、成本方面優勢明顯，預計可以跟隨行業獲得穩定增長。冷卻系統業務冷卻系統業務，預計可以憑借 TFH 品牌、地位、技術、客戶在國內實現快速落地轉化，同時受益于新能源車對熱管理需求提高單來單車價值量提升?？諔蚁到y業務空懸系統業務，行業受益于消費升級帶來空懸滲透率快速提升而迅速擴張，公司憑借AMK 在中國空氣供給單元的寡頭地位順利拿單并快速放量。輕量化業務輕量化業務，受益于電動化及輕量化趨勢帶來單

82、車配套價值量提升，增長邏輯在于客戶的逐漸導入。費用端費用端，隨著投產高峰期已過、國內業務快速落地，預計管理費用率整體呈現下降趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖表圖表 4242：公司收入及盈利預測公司收入及盈利預測(百萬元百萬元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 公司合計公司合計 收入 12577 13900 16037 18462 20695 毛利率 22.5%22.2%23.6%24.5%26.8%凈利潤 965 1084 1428 1703 2089 凈利率 7.7%7.8%8.9%9.2%10.1%密封

83、減震密封減震 收入 7860 8017 8237 8462 8695 毛利率 22.3%23.2%25.0%25.0%28.8%凈利潤 679 684 807 848 921 凈利率 11.7%11.5%13.2%13.5%14.2%冷卻系統冷卻系統 收入 3297.4 4000 5000 6000 7000 毛利率 25.6%22.0%23.0%25.0%25.6%凈利潤 142 192 290 390 525 凈利率 4.3%4.8%5.8%6.5%7.5%空氣懸架空氣懸架 收入 631 883 1300 2300 3000 毛利率 16.8%20.0%22.0%23.0%25.0%凈利潤

84、 0 47 104 207 330 凈利率 0.0%5.3%8.0%9.0%11.0%輕量化輕量化 收入 789 1000 1500 1700 2000 毛利率 16.1%16.1%19.0%21.0%24.0%凈利潤 39 50 98 128 180 凈利率 5.0%5.0%6.5%7.5%9.0%資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 6 6.2.2 公司估值公司估值 我們預測公司 2022/23/24 年收入為 139.00/160.37/184.62 億元，凈利潤為10.84/14.28/17.03 億元，對應當前 PE 為 18/13/11X，維持“推薦”評級。圖表圖表 43

85、43：可比可比公司估值情況公司估值情況 股股票代碼票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值/億元億元 PEPE-TTMTTM PEPE-2022E2022E PEPE-2023E2023E PEPE-2024E2024E PEGPEG-2022E2022E 601689.SH 拓普集團 726 62.7 45.2 33.4 25.6 0.8 603197.SH 保隆科技 111 46.6 42.4 27.7 21.7-16.5 002283.SZ 天潤工業 75 16.3 13.2 10.0 7.5 2.5 603305.SH 旭升股份 180 40.7 30.3 22.4 16.9 0.7 000

86、887.SZ 中鼎股份 194 19.71 17.55 13.32 11.17 1.3 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 7 7 風險提示風險提示 多次收購，商譽有減值風險。多次收購，商譽有減值風險。公司多次海外收購積累了超過 26 億元商譽，2021 年對部分表現不好子公司計提小幅減值，未來若海外資產經營不佳依然有減值風險。但考慮到海外收購資產國內落地順利，大幅計提減值風險不高。海外需求下降風險。海外需求下降風險。市場比較擔心海外需求下降影響業績，但當前公司海外業務凈利率較低，如 2021 年 AMK 海外業務盈虧平衡，TFH 凈利率 4

87、%國內業務 12%，海外短期需求下降帶來的影響可控，且歐洲最新政策是取消混動補貼加大純電車型推廣；公司也會繼續提升海外效率，隨著全球車市后續從疫情及其他不利影響中走出來，海外發力在后程。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 主要財務比率主要財務比率 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 12,577

88、.19 13,900.10 16,036.63 18,462.47 營業收入 8.91%10.52%15.37%15.13%營業成本 9,745.50 10,805.21 12,163.94 13,885.86 營業利潤 89.37%-7.74%32.35%19.57%稅金及附加 95.42 104.99 121.13 139.46 歸屬于母公司凈利潤 95.96%12.28%31.76%19.29%銷售費用 383.20 450.36 577.32 664.65 獲利能力獲利能力 管理費用 822.69 903.51 1,042.38 1,246.22 毛利率 22.51%22.27%24.

89、15%24.79%研發費用 582.18 653.30 769.76 886.20 凈利率 7.67%7.80%8.90%9.23%財務費用 127.18 85.15 63.94 85.98 ROE 10.42%10.47%12.12%12.63%資產減值損失-39.27-40.00-40.00-40.00 ROIC 5.35%6.81%8.51%9.27%營業利潤營業利潤 1,161.87 1,071.97 1,418.76 1,696.36 償債能力償債能力 營業外收入 26.37 50.00 50.00 50.00 資產負債率 49.14%47.80%45.52%44.20%營業外支出

90、21.76 30.00 30.00 30.00 流動比率 1.62 1.77 1.95 2.09 利潤總額利潤總額 1,166.47 1,091.97 1,438.76 1,716.36 營運能力營運能力 所得稅 202.99 8.25 10.87 12.96 應收賬款周轉率 4.43 4.46 4.64 4.64 凈利潤凈利潤 963.48 1,083.72 1,427.90 1,703.39 存貨周轉率 5.61 5.62 6.02 6.06 歸母凈利潤歸母凈利潤 965.19 1,083.72 1,427.90 1,703.39 總資產周轉率 0.68 0.73 0.77 0.80 每股

91、收益（元）每股收益（元）0.73 0.82 1.08 1.29 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.73 0.82 1.08 1.29 貨幣資金 1,657.72 2,835.91 4,094.92 5,302.13 每股凈資產 7.04 7.86 8.95 10.24 交易性金融資產 579.90 579.90 579.90 579.90 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 3,014.33 3,607.83 3,748.84 4,726.42 PE 19.71 17.55 13.32 11.17 預付款項 65.35 72.46 81.57 93.11 PB

92、2.05 1.84 1.62 1.41 存貨 2,501.12 2,441.28 2,884.92 3,206.58 流動資產合計流動資產合計 9,891.35 11,706.25 13,617.71 16,305.09 現金流量表現金流量表 固定資產 3,894.33 3,937.42 4,013.87 4,039.31 凈利潤 963.48 1,083.72 1,427.90 1,703.39 在建工程 385.14 269.60 188.72 132.10 折舊和攤銷 800.93 601.28 620.29 639.36 無形資產 596.49 518.94 451.48 392.79

93、 營運資本變動-720.57-172.55-354.16-699.85 非流動資產合計非流動資產合計 8,405.22 8,197.20 8,070.93 7,926.26 其他-162.32 3.99 70.60 75.47 資產總計資產總計 18,296.57 19,903.46 21,688.64 24,231.34 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 881.53 1,516.45 1,764.63 1,718.37 短期借款 1,194.16 1,194.16 1,194.16 1,194.16 資本開支-748.68-380.00-480.00-480.00 應付票據及應付賬款

94、2,411.24 2,871.31 3,143.09 3,876.98 其他 811.53 156.74 89.37 95.77 其他流動負債 2,488.18 2,551.28 2,636.79 2,742.21 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 62.85-223.26-390.63-384.23 流動負債合計流動負債合計 6,093.58 6,616.75 6,974.04 7,813.35 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 2,897.84 2,897.84 2,897.84 2,897.84 債務融資-729.53 0.00 0.00 0.00 非流動負債合

95、計非流動負債合計 2,897.84 2,897.84 2,897.84 2,897.84 其他-483.94-114.99-114.99-126.93 負債合計負債合計 8,991.42 9,514.59 9,871.87 10,711.19 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-1,213.47-114.99-114.99-126.93 股本 1,220.93 1,220.93 1,220.93 1,220.93 現金及現金等價物凈增現金及現金等價物凈增加額加額-316.19 1,178.19 1,259.01 1,207.21 資本公積金 2,318.12 2,318.12 2,318.1

96、2 2,318.12 未分配利潤 5,408.20 6,329.36 7,543.07 8,990.95 少數股東權益 38.25 38.25 38.25 38.25 其他 319.64 482.20 696.39 951.89 所有者權益合計所有者權益合計 9,305.15 10,388.87 11,816.76 13,520.15 負債和所有者權負債和所有者權益總計益總計 18,296.57 19,903.46 21,688.64 24,231.34 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 中郵證券投資評級中郵證券投資評級說明說明 投資評級標準 類型 評

97、級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 謹慎推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指

98、數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前

99、已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與

100、本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機

101、構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷

102、金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048