中寵股份-萌寵賽道龍頭培風圖南-221129（36頁）.pdf

《中寵股份-萌寵賽道龍頭培風圖南-221129（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中寵股份-萌寵賽道龍頭培風圖南-221129（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 11 月 29 日 中寵股份中寵股份（002891.SZ）萌寵賽道龍頭萌寵賽道龍頭，培風圖南培風圖南 起家于海外零食代工，當前重點發力國內自主品牌。起家于海外零食代工，當前重點發力國內自主品牌。公司深耕寵物食品賽道 20 余年，早期通過海外 ODM/OEM 起家，憑借產品及供應鏈優勢遠銷美、日等 60 多個國家和地區。目前，公司產品范圍涵蓋寵物干糧、濕糧、罐頭等，并不斷擴充產品品牌矩陣，發力國內自主品牌，旗下知名品牌包括 Wanpy 頑皮、Zeal 真致等。2021 年公司國內營業收入 6.9 億元（

2、+29.1%），實現歸母凈利潤 1.16 億元（-14.3%），海外/國內營收占比為 76%/24%。千億賽道高景氣，國貨崛起正當時。千億賽道高景氣，國貨崛起正當時。寵物食品占據寵物經濟半壁江山，高復購、強黏性屬性明顯。1）規模上：）規模上：2021 年行業規模達 1282 億元，過去 10 年 CAGR 達 26.28%。目前，我國養寵滲透率及寵物食品滲透率均處于較低水平，在養寵主年輕化、孤獨經濟及消費升級趨勢帶動下，我國寵物食品將持續量價齊升，行業進入快速發展階段；2）行業格局上）行業格局上：在高端寵糧市場，國產寵物食品品牌在當下以及未來較長時間內都將面臨外資品牌的壓力。未來國產品牌有望在

3、產品及營銷內卷中鍛造出長生命周期大單品，在中高端市場脫穎而出。寵物食品賽道中最終決定長期口碑和復購率的內核因素是產品品質，這就需要供應鏈體系和研發能力建立產品技術壁壘，提高產品的穩定性。海內外雙輪驅動，聚焦國內市場。海內外雙輪驅動，聚焦國內市場。1）國內業務：）國內業務：公司中長期戰略核心和發展亮點，正處于拓展階段，中長期成長確定性較高，未來 3 年有望保持30%-40%營收增速。品牌：整體定位中高端，構建全品類多層次品牌矩陣。渠道：線上加大電商及新零售渠道投放力度，線下參股專業寵物醫院并優化經銷商體系，實現全渠道協同發展。供應鏈：除募資擴大國內主糧產能外，通過收購等方式在北美、新西蘭等地以自

4、建和收購的方式擴充產能，通過全球化布局持續提升供應力。產品力：研發投入行業領先，推新能力突出，年均研發新品約 700 件，新品訂單轉化率高達 40%；2）海外）海外業務：業務：以 OEM/ODM 模式為主，依靠穩定的產品品質和交付力，公司逐步積累了一批優質海外大客戶。未來將持續受益于核心大客戶的成長及新客戶開發，預計營收增速保持 10%-20%左右。盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.6/2.3/3.0 億元，分別同比增長 41.1%/40.5%/31.4%。參考公司歷史估值表現，給予公司2023 年 35-40 倍 PE，對應合理市值為 80-92 億元

5、，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：匯率波動的風險、貿易壁壘的風險、原材料價格、行業競爭加劇、境外經營的風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,233 2,882 3,594 4,400 5,601 增長率 yoy（%）30.1 29.1 24.7 22.5 27.3 歸母凈利潤（百萬元）135 116 163 229 301 增長率 yoy（%）70.7-14.3 41.1 40.5 31.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.46 0.39 0.55 0.78 1.02 凈資產收益率（%）8.2 6.5 8.6 10.

6、9 12.6 P/E（倍）46.4 54.2 38.4 27.3 20.8 P/B（倍）3.6 3.4 3.2 2.9 2.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 11 月 28 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 飼料 11 月 28 日收盤價(元)21.30 總市值(百萬元)6,264.60 總股本(百萬股)294.11 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)6.74 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 符蓉符蓉 執業證書編號：S0680519070001 郵箱： 分析師分析師 吳思穎吳思穎 執業證書編號：S0680

7、522090001 郵箱： 相關研究相關研究 1、中寵股份（002891.SZ）：短期業績承壓，加速開拓國內寵物主糧市場2021-08-30 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-112022-032022-072022-11中寵股份滬深300 2022 年 11 月 29 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E

8、2024E 流動資產流動資產 1387 1337 1996 2231 3058 營業收入營業收入 2233 2882 3594 4400 5601 現金 289 351 640 784 998 營業成本 1681 2304 2853 3442 4359 應收票據及應收賬款 274 345 427 519 686 營業稅金及附加 7 8 11 13 17 其他應收款 4 4 6 7 9 營業費用 184 243 295 374 482 預付賬款 15 27 25 39 42 管理費用 89 105 126 145 168 存貨 550 517 804 789 1229 研發費用 35 41 52

9、 63 81 其他流動資產 255 93 93 93 93 財務費用 37 24 24 32 58 非流動資產非流動資產 1116 1678 1738 2023 2354 資產減值損失-11-11-14-17-22 長期投資 99 133 168 204 239 其他收益 10 8 6 6 6 固定資產 668 784 962 1160 1445 公允價值變動收益 0 1 1 1 1 無形資產 72 98 113 127 141 投資凈收益-1 11 0 1 0 其他非流動資產 277 663 495 532 530 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 2503 3015 37

10、34 4254 5412 營業利潤營業利潤 196 161 227 321 421 流動負債流動負債 619 868 1439 1729 2577 營業外收入 1 2 4 4 4 短期借款 193 359 861 1061 1732 營業外支出 1 3 1 2 2 應付票據及應付賬款 281 349 431 509 682 利潤總額利潤總額 196 159 229 323 423 其他流動負債 145 161 147 159 163 所得稅 45 33 48 68 89 非流動非流動負債負債 47 201 184 178 172 凈利潤凈利潤 151 126 181 255 334 長期借款

11、25 114 96 91 85 少數股東損益 17 11 18 26 33 其他非流動負債 22 87 87 87 87 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 135 116 163 229 301 負債合計負債合計 666 1069 1622 1907 2749 EBITDA 265 252 316 434 566 少數股東權益 109 127 145 171 204 EPS（元/股）0.46 0.39 0.55 0.78 1.02 股本 196 294 294 294 294 資本公積 1132 1038 1038 1038 1038 主要主要財務比率財務比率 留存收益 404 504 660

12、 884 1178 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1728 1819 1967 2176 2459 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2503 3015 3734 4254 5412 營業收入（%）30.1 29.1 24.7 22.5 27.3 營業利潤（%）78.7-18.0 40.8 41.6 31.2 歸屬母公司凈利潤（%）70.7-14.3 41.1 40.5 31.4 獲利獲利能力能力 毛利率（%）24.7 20.0 20.6 21.8 22.2 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）6.0 4.

13、0 4.5 5.2 5.4 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）8.2 6.5 8.6 10.9 12.6 經營活動現金流經營活動現金流 17 213 43 379 73 ROIC（%）7.6 5.5 6.2 7.7 8.0 凈利潤 151 126 181 255 334 償債償債能力能力 折舊攤銷 68 86 79 98 122 資產負債率（%）26.6 35.5 43.4 44.8 50.8 財務費用 37 24 24 32 58 凈負債比率（%）-1.3 12.4 20.1 20.5 35.2 投資損失 1-11 0-1 0 流動比率

14、 2.2 1.5 1.4 1.3 1.2 營運資金變動-245-13-290-5-442 速動比率 1.2 0.9 0.8 0.8 0.7 其他經營現金流 5 0 49 0 1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-434-337-189-382-453 總資產周轉率 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 資本支出 193 284 204 251 298 應收賬款周轉率 8.8 9.3 9.3 9.3 9.3 長期投資-243 99-35-35-35 應付賬款周轉率 6.8 7.3 7.3 7.3 7.3 其他投資現金流-484 46-20-167-190 每股指標（元）每股指標（

15、元）籌資籌資活動現金流活動現金流 544 201-67-54-76 每股收益（最新攤?。?.46 0.39 0.55 0.78 1.02 短期借款-77 166 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.06 0.72 0.15 1.29 0.25 長期借款-144 88-17-6-5 每股凈資產（最新攤?。?.87 6.18 6.69 7.40 8.36 普通股增加 26 98 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 806-94 0 0 0 P/E 46.4 54.2 38.4 27.3 20.8 其他籌資現金流-67-58-49-48-71 P/B 3.6 3.4 3.2 2.9 2

16、.5 現金凈增加額現金凈增加額 118 70-212-57-457 EV/EBITDA 23.2 26.1 21.4 15.8 13.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 11 月 28 日收盤價 YUcZrUtZcVvZpM9PcMaQoMmMnPpNkPqRnMeRmPqQbRqQxOMYnPwPwMoMsO 2022 年 11 月 29 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、深耕二十余年，國內寵物食品開創者.6 二、當前時點如何看待寵物食品賽道？.9 2.1 呈剛需高頻性，占寵物經濟半壁江山.9 2.2 需求量價齊

17、升，掘金千億市場.11 2.3 競爭格局分散，國貨突圍正當時.15 2.4 國產品牌如何實現破局？.18 2.4.1 類比嬰配奶粉：消費者培育尤為重要.18 2.4.2 類比美妝：營銷力和產品力需雙管齊下.19 三、中寵潛力幾何？海內外雙輪驅動，成長路徑清晰.21 3.1 國內業務：戰略聚焦，重點發力主糧業務.21 3.1.1 品牌：全品類多層次矩陣，大力發展品牌建設.21 3.1.2 渠道：深耕線下渠道，線上渠道快速擴張.24 3.1.3 供應鏈：合理規劃產業，新建產能逐步釋放.25 3.1.4 產品力：持續發力研發，推新能力優異.27 3.2 海外業務：穩步推進，匯率波動增厚業績.28 3

18、.2.1 海外市場成熟，客戶資源穩定.28 3.2.2 匯率波動增厚業績.29 四、費用投放效率領先，高周轉貢獻領先 ROE.30 五、盈利預測及估值.33 5.1 核心假設與盈利預測.33 5.2 估值分析與投資建議.34 風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司股權結構穩定.6 圖表 3：公司組織架構.7 圖表 4：公司高管背景.7 圖表 5：公司營收及凈利潤.8 圖表 6：公司營收構成.9 圖表 7：公司分業務毛利率.9 圖表 8：公司分區域營收.9 圖表 9：公司分區域毛利率.9 圖表 10：寵物行業產業鏈.10 圖表 11：中國寵物食品行業規模.1

19、0 圖表 12：我國寵物市場消費結構（%）.10 圖表 13：我國寵物食品行業產業鏈.11 圖表 14：寵物食品細分品類比較.11 圖表 15：全球寵物食品行業規模（億美元）.11 圖表 16：全球寵物食品行業格局.11 圖表 17：美、日、中寵物食品發展階段對比.12 圖表 18：我國寵物主年齡分布.13 圖表 19：我國平均家庭戶規模逐年減少.13 圖表 20：日本年新增貓犬數量（十萬只）.13 2022 年 11 月 29 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：我國城鎮寵物（貓犬）數量(萬只).13 圖表 22：寵物主對寵物的角色認知構成.14 圖表

20、23：2022 不同寵物消費人群年均消費金額同比漲幅.14 圖表 24：2019-2021 年我國養寵人群月收入分布.14 圖表 25：我國單寵食品年平均消費金額持續上行（美元/只/年）.14 圖表 26：寵物主糧產品形態及功能革新歷程.14 圖表 27：美國寵物家庭比例.15 圖表 28：中國寵物滲透率對標發達國家仍有提升空間.15 圖表 29：2020 年中美日寵物食品關鍵指標比較.15 圖表 30：2012 年我國寵物食品行業各公司市占率.16 圖表 31：2021 年我國寵物食品行業各公司市占率.16 圖表 32：2019-2020 年中國寵物干糧品牌偏好.17 圖表 33：2019-

21、2020 年中國不同年齡段寵物主干糧品牌偏好.17 圖表 34：我國寵物食品市場主要公司對比.17 圖表 35：寵物領域投融資事件次數（件）.18 圖表 36：寵物食品行業與嬰配奶粉消費屬性對比.18 圖表 37：我國寵物食品行業與嬰配奶粉行業發展歷程比較.19 圖表 38：2021 年我國寵物食品渠道構成.20 圖表 39：國內品牌通過明星代言等方式營銷宣傳.20 圖表 40：2021-2022 年各電商平臺購物節寵物食品銷售排名.20 圖表 41：公司國內自主核心品牌.21 圖表 42：公司主要品牌.21 圖表 43：Wanpy 頑皮品牌全新升級.22 圖表 44：頑皮打造“鮮”主體產品矩

22、陣.22 圖表 45：主要寵物濕糧產品對比.23 圖表 46：中寵合作基金所投品牌梳理.24 圖表 47：公司當前渠道布局.24 圖表 48：公司分渠道營收占比.25 圖表 49：公司分渠道毛利率.25 圖表 50：2021 年公司分產品原材料營業成本構成.25 圖表 51：山東白羽肉雞屠宰量全國領先.26 圖表 52：新西蘭牛肉價格具有優勢.26 圖表 53：國內主要寵物企業產銷量對比（噸）.26 圖表 54：中寵干糧產能情況.27 圖表 55：中寵濕糧產能情況.27 圖表 56：中寵現代化高端寵物食品生產基地.27 圖表 57：公司與同行業研發費用情況對比（十萬，%）.28 圖表 58：公

23、司發明專利及研發人員行業領先.28 圖表 59：寵物口糧品類選擇.28 圖表 60：公司推新能力較強.28 圖表 61：公司前五大客戶營收占比（%）.29 圖表 62：2021 公司前五大客戶營收占比（%）.29 圖表 63：中寵主要海外客戶.29 圖表 64：美元兌人民幣即期匯率走勢.30 圖表 65：公司匯兌損益/利潤總額（%）.30 圖表 66：匯兌波動帶來利潤增量的敏感性分析（億元）.30 圖表 67：中寵與同行業可比公司銷售毛利率對比（%）.31 2022 年 11 月 29 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：中寵與同行業可比公司營收增速對比（

24、%）.31 圖表 69：中寵與同行業可比公司收入規模對比（億元）.31 圖表 70：中寵與同行業可比公司國內業務營收占比（%）.31 圖表 71：中寵與同行業可比公司期間費用率對比.31 圖表 72：中寵與同行業可比公司銷售費用率對比.31 圖表 73：中寵與同行業可比公司毛銷差對比.32 圖表 74：中寵與同行業可比公司歸母凈利率對比.32 圖表 75：2021 年中寵股份與同行業可比公司銷售費用對比.32 圖表 76：中寵股份與同行業可比公司 ROE 對比.32 圖表 77：中寵股份與同行業可比公司資產負債率對比.32 圖表 78：中寵股份與同行業可比公司存貨周轉率對比.33 圖表 79：

25、中寵股份與同行業可比公司應收賬款周轉率對比.33 圖表 80：主營業務拆分及假設（百萬元，%）.34 圖表 81：中寵股份過去 5 年 PE-Band.34 2022 年 11 月 29 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、深耕一、深耕二十余年二十余年，國內，國內寵物食品開創者寵物食品開創者 公司創立于 1998 年，深耕寵物食品領域 24 年，早年通過代工海外高端寵物零食起家，現已成為美國品譜、Globalinx Pet 等眾多知名國際寵物食品品牌的 OEM/ODM 廠商。近年來，公司業務逐漸延伸至國內市場，自主研發品牌已成為重要增長極，現已構建出以Wanpy

26、頑皮、Zeal 真致、Toptrees 領先為核心的自主品牌矩陣，品類也由原有的零食業務擴展為犬用及貓用寵物食品干糧、濕糧、零食、保健品等多個品類。目前，公司產品遠銷美國、歐洲、澳大利亞、日本、韓國等全球 60 多個國家及地區，出口五大洲，外銷產品達 1000 余種，國內銷售產品達 200 余種，為我國寵物食品行業龍頭企業。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 股權結構穩定股權結構穩定，長期發展穩健，長期發展穩健。公司實控人為郝忠禮與妻子肖愛玲，其中郝忠禮先生系公司創始人、董事長。公司前三大股東為煙臺中幸生物科技有限公司、煙臺和正投資中心及日本伊藤株式會社，分別持股 24

27、.86%、17.10%、10.71%。其中，煙臺中幸生科的實際控制人為郝忠禮，持股比例為 100%；和正投資為公司管理層持股平臺，由實控人與 47 名有限合伙人出資組建，實控人夫婦共持有 74.76%的股權；日本伊藤是公司的外貿客戶，體現出下游客戶看好公司的長期發展，愿意進行深度綁定?？傮w而言，實控人夫婦二人共持股 39.33%，管理層利益及下游客戶與公司發展深度綁定，有助于公司長期穩定發展。圖表 2：公司股權結構穩定 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 11 月 29 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司組織架構 資料來源：公司官網，國盛

28、證券研究所 高管團隊穩固，管理經驗豐富。高管團隊穩固，管理經驗豐富。公司董事長、總經理郝忠禮先生自公司創立起一直擔任管理層要職，全面負責公司的管理和運營，管理經驗豐富且十分敬業，始終緊跟行業發展趨勢。郝總基本每年都會親臨亞寵會，親自與渠道和各用戶進行溝通，雙十一也會親赴杭州參加團隊動員大會，對公司發展起到關鍵作用。此外，郝總還擔任了中國禮儀休閑用品工業協會副理事長，中國出入境檢驗檢疫協會寵物產業工作委員會副會長，APA 亞寵會會長，中國小動物保護協會副會長，多年來已經積累了豐富的產業資源及行業信息。此外，公司陸續招募了具有高露潔、尼爾森、阿里等知名消費或互聯網企業從業經歷的管理團隊，進一步補充

29、了團隊架構。整體而言，公司高管團隊均在公司任職多年，管理層凝聚力強，專業實力過硬。圖表 4：公司高管背景 高管姓名高管姓名 職位職位 學歷及從業經歷學歷及從業經歷 進入公進入公司時間司時間 郝忠禮 董事長、總經理 1962 年生，本科學歷，公司創始人。曾為吉林的一名中學教師，1985-1992 年任煙臺對外經濟技術交流中心副主任；1992 起陸續擔任了煙臺對外經濟技術貿易公司、煙臺國際航空客貨代理總公司高管，積攢了豐富外貿經驗；1998 自主創業進入寵物行業，先后成立了煙臺中禮工貿、煙臺愛思克食品、煙臺中幸食品等企業。2002 年，煙臺中幸食品與日本寵物行業資深企業-伊藤公司合資，成立煙臺中寵

30、食品有限公司。2002 伊藤范和 副董事長 1975 年生，本科學歷。1998-2002 年任職于三井食品有限公司 PETCARE 事業本部銷售部；2002-2018 年任職于日本伊藤株式會社營業部；2012 年 8 月至今，任日本伊藤株式會社總經理；2011 年 8 月至今任公司副董事長。2011.8 董海風 董事、副總經理 1979 年生，碩士學歷。2006-2012 年，任煙臺欣和企業食品有限公司員工發展處處長，人力資源行政部經理，廠經理助理；2012-2013 年任煙臺金嶺汽車集團有限公司人力資源總監；2013-2018 年任海普智聯科技股份有限公司人力資源總監，管理中心總經理，董事；

31、2018 年 7 月起任煙臺中寵食品股份有限公司人力資源總監。2018.7 張蘊暖 董事、副總經理 1976 年生，碩士研究生。2002-2014 年，先后任煙臺中寵食品有限公司國際貿易部部長、副總經理；2014 年 11 月至今任公司副總經理，2015 年 8 月至今，任公司董事；2020 年 11 月至今，任山東頑寵電子商務有限公司董事。2002.6 劉淑清 財務總監 1975 年生，本科學歷。2002-2014 年，任中寵食品財務部長；后歷任公司董事會秘書、財務負責人、財務部部長、財務總監、審計部總監；2020 年 10 月至今，任公司財務總監。2002.9 2022 年 11 月 29

32、 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 任福照 董事會秘書 1988 年生，本科學歷。曾任山東南山鋁業股份有限公司信息披露主管、投資者關系經理、南山集團有限公司資本市場部總經理助理、山東南山智尚科技股份有限公司證券事務代表。2022 年 7 月至今任公司董秘。2022.7 李震 副總經理 2004-2007 任高露潔棕欖(中國)有限公司客戶經理;2007-2008 年任尼爾森市場研究有限公司客戶經理;2008-2014 年任多美滋嬰幼兒食品有限公司渠道銷售副總監;2014-2018 年任皇譽寵物食品電商總監;2018-2020 年任美太芭比(上海)貿易有限公司高級全國銷

33、售總監;2020 年 3 月起任公司線下管理中心總經理，國內營銷系統負責人。2020.3 郝宸龍 董事 1988 年生，系郝忠禮之子，本科學歷。2014-2018 年任加拿大 Jerky 公司市場部經理；2018-2019 任公司市場部副經理，2019 年 6 月至今，任公司市場管理中心總經理；2020 年 11 月至今，任公司董事。2020 年 12 月至今，任上海中寵網絡科技董事。2021 年 12 月至今，任上海中寵食品科技有限公司執行董事。2021 年 7 月至今，任上海好氏寵物食品有限公司總經理、董事。2014.5 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司營收增長穩健營收增長穩健

34、，業績業績受受原材料成本及原材料成本及匯率匯率波動波動影響。影響。公司營收增長穩健，2013-2021年由 5.07 億元增長至 28.82 億元，CAGR 為 24.27%；業績主要受匯率及雞肉等原材料價格影響，2013-2021年歸母凈利潤由1604.33萬元增長至1.16億元，CAGR為28.00%。2021 年公司共實現營收 28.82 億元，同比增長 29.06%；歸母凈利潤同比下降 14.29%至 1.16 億元，主要系促銷力度加大導致毛利率下滑。2022 年隨人民幣貶值及海外疫情好轉，公司營收同比增長 26.42%至 15.89 億元，歸母凈利潤同比增長 12.62%至 6834

35、.53萬元。圖表 5：公司營收及凈利潤 資料來源：wind，國盛證券研究所 分產品：分產品：寵物零食寵物零食占比占比 7 成成，罐頭，罐頭及及干糧干糧業務快速增長。業務快速增長。1）零食業務：公司起家于寵物肉干零食，2013-2021 年零食業務營收由 4.33 億元增長至 19.80 億元，CAGR 為 20.9%，但營收占比由 2013 年的 85.4%下降至 2021 年的 68.7%。2）干糧業務：2021 年公司“聚焦主糧”戰略迎來開門紅，干糧業務共實現營收 3.06 億元，同比+115.66%，營收占比提升至 10.64%。3）罐頭及用品：2021 年公司罐頭及寵物用品分別實現營收

36、4.75/0.25 億元，分別同比增長 52.97%/64.23%；整體來看，公司主糧業務近年來快速增長，2019-2021 年主糧整體營收 CAGR 為 62.92%，其中濕糧和干糧的 CAGR 分別為43.19%、121.06%。毛利率端：2018-2020 年，受益于高毛利的寵物干糧占比提升及積極開拓國內市場，公司毛利率水平逐年提升，但由于公司現有干糧產能不足，部分訂單采用外包模式生產，導致近年來干糧毛利率有所下滑。2022 年 11 月 29 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司營收構成 圖表 7：公司分業務毛利率 資料來源：wind，國盛證券研

37、究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分區域：境外市場貢獻主要收入，國內市場占比逐步提升。分區域：境外市場貢獻主要收入，國內市場占比逐步提升。1）從營收角度而言：）從營收角度而言：2013-2021 年公司境外業務營收由 4.59 億元增至 21.91 億元，CAGR 達 21.57%；國內業務營收由 0.43 億元增至 6.91 億元，CAGR 達 41.61%，營收占比從 8.51%增至 23.97%。海外市場方面：公司 2021 年實現收入 21.91 億元，同比增長 29.58%，主要系新西蘭工廠收購疊加海外渠道穩定增長。國內市場方面：公司大力開拓國內業務，2021 年實現收入6.

38、91 億元，同比增長 27.44%，高于行業增速的 20.6%；2）從盈利角度而言：）從盈利角度而言：公司海外業務由于以代工為主，整體毛利率水平低于國內業務。2021 年公司海外業務毛利率18.11%，同比-3.88pcts，主要系受人民幣升值影響；國內業務毛利率 28.18%，同比-6.30pcts，主要系干糧代工比例上升所致。圖表 8：公司分區域營收 圖表 9：公司分區域毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 二、當前時點如何看待寵物食品賽道？二、當前時點如何看待寵物食品賽道？2.1 呈呈剛需高頻剛需高頻性，性，占寵物經濟半壁江山占寵物經濟半壁江山

39、寵物食品寵物食品占據寵物經濟半壁江山，高復購、強占據寵物經濟半壁江山，高復購、強黏黏性性屬性明顯屬性明顯。寵物產業鏈涉及范圍廣泛，上游主要涉及活體的繁殖、飼養和交易，中游包括各類寵物食品和產品的生產售賣，下游則包括各類寵物服務，比如寵物美容、寵物醫療、寵物婚喪等。而寵物食品覆蓋寵物全生命周期，具備高復購性、強黏性，因此在寵物經濟中占比最高，據中國寵物行業白皮書數據，2021 年我國城鎮寵物(犬貓)行業規模 2490 億元，其中寵物食品行業市場規模為 1282 億元，占比為 61.4%，過去十年復合增速達 26.3%，高于寵物行業 25%的增速水平。0%20%40%60%80%100%20132

40、0142015201620172018201920202021 2022H1寵物用品寵物干糧寵物罐頭寵物零食0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018201920202021整體寵物零食寵物罐頭寵物干糧干糧業務外包，促銷力度加大-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1左軸：境內營收（億元）左軸：境外營收（億元）右軸：境內營收yoy右軸：境外營收yoy22.8%20.7%19.6%22.0%18.1%15.3%36.0%

41、35.1%40.4%34.5%28.2%32.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202122H1境外毛利率境內毛利率 2022 年 11 月 29 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：寵物行業產業鏈 資料來源：QuestMobile，Mob 研究院，國盛證券研究所 圖表 11：中國寵物食品行業規模 圖表 12：我國寵物市場消費結構（%）資料來源：中國寵物行業白皮書，乖寶招股說明書，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 寵物主糧占主導部分寵物主糧占主導部分。寵物食

42、品可分為寵物主糧、寵物零食和寵物保健品，與人類食品系統類似，其中主糧占比高達 75%，寵物零食和保健品雖然品類眾多，但規模較小，各自占比僅為 15%/10%。具體來看：1）寵物主糧）寵物主糧：根據含水量分為干糧及濕糧。干糧含水量較低，主要通過不同加工手段使原材料脫水，故便于保藏和大量囤放，同時規格多樣，可以滿足不同環境下的各種喂養需求；濕糧通常呈糊狀且水分含量較高，主要包括罐頭、鮮食以及鮮切包三類形態。寵物主糧作為寵物日常飲食中最主要的部分，具備剛需屬性，具備高復購和強黏性。因此寵物主糧較其他寵物食品普及度更廣、工業化規模生產程度更高、消費者品牌教育更為成熟，利潤率水平相對更高。2）寵物零食）

43、寵物零食：大致可分為咬膠類、肉干類及餅干類。主要用于補充營養，增進人寵互動，加深人寵感情，協助訓練獎勵，提高寵物服從性。3）寵物保健品）寵物保健品：根據寵物的生理狀況額外補充的營養品，主要為礦物質及維生素等，有助于寵物的健康發育和成長。0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030002012201320142015201620172018201920202021左軸：寵物（貓犬）行業規模(億元）左軸：寵物食品（貓犬）行業規模（億元）39.419.52.501020304050食品用品醫療服務2021年2020年2019年 2022 年 11 月 2

44、9 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：我國寵物食品行業產業鏈 圖表 14：寵物食品細分品類比較 資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 2.2 需求量價齊升，掘金千億市場需求量價齊升，掘金千億市場 我國寵物食品我國寵物食品起步晚，起步晚，滲透率提升空間滲透率提升空間較大較大。據 Euromonitor 數據，2020 年全球寵物食品行業市場規模達 980.7 億美元，2010 年-2020 年 CAGR3.3%。其中美國是全球寵物經濟第一大國，其寵物行業的專業性、產業鏈完整性遙遙領先于其他各國，2010-

45、2020年，美國寵物食品市場占全球市場份額均在 35%左右浮動，遠遠高于其他國家和地區。2020 年，美國寵物食品市場占全球市場份額達 37%。與之對應的，我國寵物食品行業起步較晚，當前發展進度仍近似美、日等成熟市場的成長初期，在滲透率及市場規模方面仍有較大提升空間。我國寵物食品行業興起于上世紀 90 年代，1992 年中國小動物保護協會的成立標志著國內寵物行業形成，1995 年瑪氏、皇家等海外寵物食品巨頭進入中國，帶動中國寵物食品行業快速發展，目前已逐漸形成較為完整的產業鏈，但市場規模及滲透率較發達國家仍有較大差距。圖表 15：全球寵物食品行業規模（億美元）圖表 16：全球寵物食品行業格局

46、資料來源：Euromonitor，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：Euromonitor，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120020162017201820192020全球寵物食品行業規模YOY37.0%4.3%6.9%51.8%美國日本中國其他 2022 年 11 月 29 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：美、日、中寵物食品發展階段對比 發展階段發展階段 美國美國 日本日本 中國中國 萌芽期 時間時間：1860s-1920s 驅動因素驅動因素：1)1860 年

47、，James Spratt 發明了類似餅干的狗糧，商業化狗糧出現；2)三大屠宰巨頭 Ar-mour，Swift 和Wilson 集體進軍寵物行業，開始生產屠宰副產品為主要原材料的寵物食品。時間時間：1960-1970s 前 驅動因素驅動因素：1)日本人均 GDP快速增長、城鎮化進程加快；2）陸續成立行業協會，1973年動保法成立。時間時間：1990s-2000s 驅動因素驅動因素：1）1992 年中國小動物保護協會的成立；2）1993 年海外國際龍頭“瑪氏”、“雀巢”等紛紛進入中國市場；3）“寵物伴侶”等理念在中國興起。成長期 時間時間：1920s-1980s 驅動因素驅動因素：1)工業革命推

48、動美國城市化進程，寵物家庭地位及消費者意識發生轉變，商業化寵物食品順勢出現；2）工廠制度的確立及機器量產為寵物食品生產及研發帶來便利；3)美國寵物產品協會（APPA）成立。時間時間：1970s-1990s 驅動因素驅動因素：1)經濟騰飛，“悅己”、“個性化”消費需求凸顯；2)老子化少子化程度加深，催生陪伴需求；3)日本內資品牌進軍寵物業。時間時間：2000-2014 驅動因素驅動因素：1)寵物的“情感屬性”開始替代“實用屬性”成為主導；2)互聯網快速發展。高速發展期 時間：時間：1980s 至 2010s 驅動因素驅動因素：1)二次工業革命帶來經濟飛速發展，大眾為寵物消費意愿的提高；2）“寵物

49、人性化”趨勢下，消費者對寵物食品的需求升級，進而帶動寵物食品行業規模擴容。時間時間：1990s-2010s 驅動因素驅動因素：1）購買渠道多元化；2）內資大型企業競爭實力凸顯，競爭格局逐步清晰；3）行業政策優化，強化進口管理。時間時間：2014-至今 驅動因素驅動因素：1)國民經濟的發展、人均可支配收入的提升、消費升級；2)行業規范化、標準化；3）新型服務模式在寵物行業展開。成熟期 時間：2010s 至今 驅動因素驅動因素：1)大型商超、連鎖參與競爭，行業全面整合，寵物零售商店數量逐年減少，行業巨頭形成。2)產品需求迭代至服務需求的迭代；3）低端需求升級至中高端需求。時間時間：2010 年至今

50、 驅動因素驅動因素：1）行業出現分化，居住空間因素影響下寵物犬數量下滑，寵物貓數量增長；2）寵物主更加追求寵物食品的品質化、健康化。-資料來源：寵業家，乖寶招股說明書，國盛證券研究所 我們認為，未來寵物食品行業提升的驅動力主要來源于量價我們認為，未來寵物食品行業提升的驅動力主要來源于量價的的雙重提升：雙重提升：1）從量的角度而言：養寵成為新時尚，加之陪伴需求增長是量增的主要動力。中長期隨著養寵滲透率的提升疊加寵物食品滲透率的提升，我國寵物食品行業增長空間廣闊；2）從價的角度而言：人均消費水平的提升，年輕消費群體增長以及寵物角色的轉變帶動單只寵物消費支出增長。首先，量增的底層邏輯首先，量增的底層

51、邏輯是用戶需求的轉變，深層驅動因素是是用戶需求的轉變，深層驅動因素是當前人們對于陪伴需求的增當前人們對于陪伴需求的增加加。養寵群體養寵群體大多為了緩解壓力，排解孤獨感而選擇養寵大多為了緩解壓力，排解孤獨感而選擇養寵，寵物的職能也逐漸由“飼養寵物的職能也逐漸由“飼養工具工具”轉化成為“情感慰藉轉化成為“情感慰藉”。1）獨居青年增加，養寵成為社交新風尚。生活節奏加快、都市生活壓力加大、婚戀觀的改變讓“空巢青年”缺乏時間和精力深度社交，因此越來越多年輕人選擇通過養寵物來排解寂寞和寄托情感。據民政部數據顯示，2018 年我國的單身成年人口高達 2.4億人，其中有超過 7700 萬是獨居狀態，預計到 2

52、021 年這一數字會上升到 9200 萬人。獨居青年的增加，也使得寵物帶來的身心陪伴及精神撫慰作用愈發凸顯；此外，小紅書、抖音等新媒體的發展也催生出了年輕人群體中的養寵新風尚。根據寵業家數據，截至 2022 年 9 月，抖音百個寵物 KOL 的總粉絲數量增加至 7.63 億（含重疊粉絲），同比+8.6%，總點贊達 109 億次，同比+23.97%，極大地培養了潛在用戶。曬萌寵、交流飼養經驗，已成為寵物主社交“硬通貨”，促使養寵在年輕人間實現社交裂變。2021 年，90 后已成為養寵主力軍，占比達 46.3%，較 2020 同比增長 8.2pct。2）“銀發經濟”催生寵物行業新思潮。隨著我國老齡

53、化程度加深，老年養寵人群規模正加速擴大，進一步延展了寵物主的年齡代際，老年人寵物消費成為“銀發經濟”中的一大重要支柱。一方面主要系老人對于情感陪伴的需求更為強烈，老年人通過養寵來緩解子女不在身邊的孤獨感；另一方面系老年人養寵時間充沛且有“閑錢”、有動 2022 年 11 月 29 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 力進行寵物消費。據代際消費洞察報告數據，60 后寵物消費偏好是 80 后的 1.7倍。參考國家統計局數據，2021 年我國 65 歲及以上人口達 2 億人，占總人口的14.2%，較 2010 年提升 5.3pct，到 2035 年中國將進入重度老齡化社會

54、，由此將進一步推動銀發族的養寵規?？焖侔l展。3）疫情時代催生寵物需求。疫情下居家時間增加進一步催生了陪伴需求，一方面與寵物的相處及玩耍有效填補了無法外出活動、聚會的空虛，另一方面由于疫情不確定所產生的各種焦慮情緒也經常能在寵物的陪伴下得以有效舒緩，因而帶動寵物數量快速增長。據美國 Better cities for pets 統計，疫情期間 86%的寵物主反饋寵物提供了陪伴價值，78%的寵物主反饋寵物減輕了壓力和焦慮，75%的寵物主反饋寵物減少了無聊枯燥的情緒，69%的寵物主反饋寵物給人希望。參考日本情況，疫情發生前日本年新增寵物數約為 70 萬左右，而疫情發生后的 2020、2021 兩年間

55、年均新增寵物數約 90 萬只，創近年來最高水平。圖表 18：我國寵物主年齡分布 圖表 19：我國平均家庭戶規模逐年減少 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 20：日本年新增貓犬數量（十萬只）圖表 21：我國城鎮寵物（貓犬）數量(萬只)資料來源：日本寵物食品協會，國盛證券研究所 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 其次，價增的推動因素是寵物地位的上升，人均消費水平的提升及其次，價增的推動因素是寵物地位的上升，人均消費水平的提升及消消費者科學養寵意費者科學養寵意識的識的加強加強。目前，我國單寵的年均支出較低，仍有

56、較大的上升空間。根據2020 年中國寵物行業白皮書、日本 Anicom 保險公司、APPA 統計，我國單寵年均支出為 5172 元，日本單只寵物犬/貓年均支出分別約為 2/0.94 萬元，美國單只寵物犬/貓年均支出分別約0.90/0.59 萬元。從寵物食品支出而言，根據歐睿咨詢數據，2016-2020 年，我國單寵年食品消費金額由 19.6 美元上升至 36 美元，CAGR 達 16.42%，相對應的，2020 年日本和美國年均單寵消費金額達 226.5/219 美元，因此我國單寵食品消費金額對比日本及美國仍然位于較低水平。1）年輕化的消費群體帶動養寵觀念升級。隨著 Z 世代養寵人群增加，他們

57、更愿意為情緒價值買單，已經不僅僅滿足于將“毛孩子”們喂飽，而是要讓愛寵們活得更健康，從而獲得更長久的陪伴。根據克勞銳指數研究院數據，2022 年 Z 世代寵物年均消費金額同比增長 26%，遠高于寵物消費人群整體漲幅。這些養寵及消費觀念對于寵物食品的健康性、安全性、高端化、細分化有更多要求，推動寵物食品產品升級。8.7%8.7%8.2%7.5%16.0%16.6%17.5%15.7%32.3%29.5%36.2%30.5%43.0%45.2%38.1%46.3%0%10%20%30%40%50%201820192020202170前70后80后90后0.00.51.01.52.02.53.03.

58、54.00%2%4%6%8%10%12%14%16%20002002200420062008201020122014201620182020左軸：65歲人口占比右軸：平均家庭戶規模（人/戶）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本新增養貓數量日本新增養犬數量合計新增貓犬yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002018201920202021左軸：寵物貓數量左軸：寵物犬數量右軸：寵物犬yoy右軸：寵物貓y

59、oy 2022 年 11 月 29 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）寵物“家庭屬性”替代“工具屬性”。寵物最開始被人視作工具，如狗被用來看家護院，該階段大多數的貓狗以吃剩飯菜為主，隨著社會及物質層面的豐富，寵物具有越來越多的“家庭屬性”。據中國寵物主飼養觀念調查報告數據，55%的寵物主將寵物視為孩子，27.8%的寵物主將寵物視為自己的親人，80%的人群將寵物視為家庭的一份子。隨著寵物屬性變化，消費者養寵標準也隨之提高，對寵物食品種類的需求愈發豐富、品質要求更高，如寵物主糧從剩飯剩菜向膨化糧、天然糧以及處方糧不斷迭代升級，價格中樞隨之抬升。圖表 22：寵物主對

60、寵物的角色認知構成 圖表 23：2022 不同寵物消費人群年均消費金額同比漲幅 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：克勞銳，國盛證券研究所 圖表 24：2019-2021 年我國養寵人群月收入分布 圖表 25：我國單寵食品年平均消費金額持續上行（美元/只/年）資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：歐睿，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 圖表 26：寵物主糧產品形態及功能革新歷程 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 85%7%7%1%85%9%6%1%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9家人朋友只是寵物以上都不是20

61、20年2021年15%13%26%0%5%10%15%20%25%30%新銳白領資深白領Z世代寵物消費人群整體漲49.6%22.3%18.7%26.2%47.6%46.4%12.5%14.4%17.5%11.7%15.7%17.4%0%20%40%60%80%100%20192020202115000元以上10000-14999元4000-9999元4000元以下226.521919.622.425.5303605010015020025020162017201820192020日本美國中國 2022 年 11 月 29 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 養寵滲透

62、率與寵物食品滲透率養寵滲透率與寵物食品滲透率有望有望雙增長雙增長。對比日本及美國寵物食品市場，我國寵物食品滲透率仍有較大提升空間。根據艾媒咨詢數據，2020 年我國高線城市的養寵滲透率為39.1%，低線城市養寵滲透率為 12.3%，而寵物食品滲透率約為 19%，絕大多數寵物仍然靠吃剩飯剩菜為生。雖然日本養寵滲透率僅為 21.5%，但是寵物食品滲透率高達88.5%；美國養寵滲透率約 67%，寵物食品滲透率約 90%。因此，我國寵物食品行業有望挖掘更大市場空間。圖表 27：美國寵物家庭比例 圖表 28：中國寵物滲透率對標發達國家仍有提升空間 資料來源：APPA，國盛證券研究所 資料來源：天貓、貝恩

63、公司，國盛證券研究所 圖表 29：2020 年中美日寵物食品關鍵指標比較 美國美國 日本日本 中國中國 總人口 3.29 億人 1.26 億人 14.43 億人 家庭戶均人數 2.62 人/戶 2.33 人/戶 2.62 人/戶 家庭戶數 1.26 億戶 5401 萬戶 4.9 億戶 家庭養寵滲透率 約 67%約 21.5%一線城市 39.1%養寵戶數 8426 萬戶 1161 萬戶 8333 億戶 寵物食品滲透率 約 90%約 88.5%約 20%購買寵物食品的養寵戶數 7583 萬戶 1028 萬戶 4093 萬戶 寵物食品市場規模 約 382 億美元 約 44.3 億美元 約 1280

64、億元 寵物食品戶均消費 504 美元 431 美元 1536 元（約 222 美元）寵物食品人均消費 192 美元 185 美元 586 元（約 85 美元）人均 GDP 63,544 美元 39,539 美元 7.18 萬元 寵物食品消費與人均 GDP 比例 0.3%0.47%0.8%資料來源：Wind，寵物食品白皮書，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 注：寵物食品滲透率=專門食用寵物食品的寵物數/總寵物數 2.3 競爭格局分散，國貨突圍正當時競爭格局分散，國貨突圍正當時 我國寵物食品行業集中度較低，我國寵物食品行業集中度較低，新銳品牌不斷涌入新銳品牌不斷涌入。據歐睿國際數據顯示，2021 年以公司

65、口徑計算的中國寵物食品行業 CR10 為 24%，品牌端 CR10 為 18.6%。整體來看，我國寵物食品呈現格局分散的特點，且市場集中度有所下降，說明我國寵物食品行業的競爭格局尚未固化，各種各樣的新品牌不斷涌入，獲取份額。據阿里 618 數據顯示，截止 2022 年 6 月，天貓共擁有 42 個全年銷量過億寵物品牌，2019-2021年，寵物食品品牌數量增長 26%，新勢力品牌把握消費者新需求并快速反應，190個新勢力品牌（GMV 百萬及以上）實現 GMV 翻倍。行業集中度有望提升，品牌集中度先天趨向分散。行業集中度有望提升，品牌集中度先天趨向分散。參考海外成熟市場經驗，采用公司口徑統計的集

66、中度遠大于采用品牌口徑統計的集中度。據歐睿國際數據顯示，2021年美國市場公司端 CR10 分別為 84.4%，品牌端僅 42%；日本市場公司端 CR10 分62%68%65%68%67%70%58%60%62%64%66%68%70%72%201120132015201720192021 2022 年 11 月 29 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 別為 87%，而品牌端為 52%。由此說明以下兩點趨勢：1）成熟市場龍頭企業市占率較高，我國寵物食品行業集中度存在提升空間；2）單品牌集中度先天性趨向分散。主要系寵物食品細分品類較多，各類產品對應不同功效及消費客群

67、，若想要搶占多層次市場，行業內的企業發展必然走向多品牌戰略。因此，單品牌市占率提升空間小，品牌力的構建成為寵物食品產業壁壘及利潤率最高的環節。長期而言，純代工廠及外包生產的網紅品牌都將面臨發展瓶頸，而可以把控品牌定位及擁有自主生產能力的優質國產代工龍頭有望脫穎而出。傳統海外龍頭傳統海外龍頭市占率不斷下降，國貨品牌開始趕超。市占率不斷下降，國貨品牌開始趕超?，斒虾腿赋沧鳛槿驅櫸锸称俘堫^，全球市占率超 40%，他們很早就將自己的寵物業務引入了國內市場，并在國內投資設廠，是國內寵物食品行業的開路者，拉開了我國寵物食品專業化的序幕。根據歐睿數據，瑪氏和雀巢長期占據市占率前兩位，但所占份額有所下降?，?/p>

68、氏在我國寵物食品行業的市占率由 2012 年的 15.9%下降為 2021 年的 7.9%，雀巢則由 2012 年的 7.9%下降為2021 年的 2.8%，其背后的原因主要系國貨品牌不斷趕超。但整體而言，海外龍頭品牌在品牌培育、高端市場地位、盈利能力等方面仍顯著領先國內品牌，未來一段時間仍將保持強勢地位，國貨品牌力的培育仍需一定時間的積累。圖表 30：2012 年我國寵物食品行業各公司市占率 圖表 31：2021 年我國寵物食品行業各公司市占率 資料來源：歐睿，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：歐睿，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 發力自主品牌發力自主品牌，國內國內代工龍頭代工龍頭有

69、望享受行業發展紅利。有望享受行業發展紅利。我國寵物食品企業大多以OEM/ODM 代工起家，主要靠為海外頭部品牌生產加工獲利，盈利空間較為有限，且自身并未掌握完善的銷售渠道及品牌形象，處于產業鏈底端。2010 年后，國內多家寵物食品龍頭代工企業在積累了一定產品研發、設計能力后，打破傳統的“工廠-分銷商-消費者”模式，聚焦國內市場，開始發力自主品牌。例如，乖寶原為雀巢代工廠，2014 年開始以自主品牌“麥富迪”開拓國內市場，2021 年乖寶自有品牌營收達 13.3 億元，占公司總營收 52%左右，過去三年 CAGR 達到 37%，連續多年為天貓寵物食品銷量榜單行業第一；佩蒂為全球咬膠產品龍頭公司，

70、由 OEM 轉型為 ODM 模式，并聚焦打造自主品牌“好適嘉”、“爵宴”等；中寵以海外 OEM 起家，2012 年開始發展“頑皮”、“真致”等自主品牌。由于常年從事寵物食品行業，國內龍頭代工廠商已與下游客戶完成了深度綁定，行業話語權逐步提升，且逐漸形成了研發技術及產能優勢。國貨龍頭有望隨著行業發展及互聯網線上渠道快速滲透帶來發展機遇，充分享受行業發展紅利。15.9%7.9%5.7%1.7%1.6%1.3%1.2%0.9%0.4%0.4%63.0%瑪氏（美國）雀巢（瑞士）上海比瑞吉（中國）耐威克（中國）通威（中國）寶潔（美國）天津海泰（中國）中寵（中國）多格漫（日本）尤佳妮（日本）其他7.9%2

71、.8%2.1%2.0%1.4%1.4%2.4%2.2%0.9%77.8%瑪氏（美國）雀巢（瑞士）比瑞吉（中國）依蘊（中國）榮喜（中國）冠軍（中國）華興（中國）中寵（中國）乖寶（中國）其他 2022 年 11 月 29 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2019-2020 年中國寵物干糧品牌偏好 圖表 33：2019-2020 年中國不同年齡段寵物主干糧品牌偏好 資料來源：寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：寵物行業白皮書，國盛證券研究所 圖表 34：我國寵物食品市場主要公司對比 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 所屬地區所屬地區 主營產品主營產

72、品 旗下品牌旗下品牌 特點特點 瑪氏 1911 年 美國 糖果巧克力等零食、寵物食品等 寶路、偉嘉、皇家、優卡、愛慕斯、CESAR 綜合性品牌，通過大舉并購不斷壯大，幾乎覆蓋所有細分市場 雀巢普瑞納 1894 年 瑞士 液體飲料、乳制品、寵物食品等 冠能、絲倍亮、HIPRO 冠軍 1999 年 加拿大 寵物糧、寵物用品、寵物零食等 GO!SOLUTIONS、NOW FRESH 等 比瑞吉 2002 年 中國上海 寵物干糧、寵物罐頭、寵物零食等 靈粹、比瑞吉、開飯樂等 定位中高端產品市場，重視細分市場，狗糧產品在寵圈認知度高 華興 1996 年 中國河北 犬糧、貓糧的研發、生產和銷售 奧丁、迪尤

73、克、力狼、朗仕、冠邦、爵加六大品牌產品 寵物食品零售市場的占有率領先 依蘊 2009 年 中國上海 寵物干糧、寵物濕糧及寵物保健品等 伯納天純、味臻純、美克芬、維斯康、寵夢工坊等 供應鏈全程可控，建設數字化平臺 榮喜 2002 年 中國河北 寵物食品的研發、生產和銷售 艾爾、靚貝 公司在北京、邢臺、上海建設3 個研發基地，主打“艾爾”“靚貝”兩個品牌系列的上百個單品，產品覆蓋全國 31個省市地區 乖寶 2006 年 中國山東 貓犬主糧、零食等 麥 富 迪、歐 力 優、WagginTrain 等 國際化水平較高，國內外業務占比均衡，麥富迪國內市場品牌力較強 中寵 2002 年 中國山東 寵物干糧

74、、寵物濕糧、寵物零食等 Wanpy 頑皮、Zeal 真致等 發力國內市場并注重線上渠道 佩蒂 2002 年 中國浙江 咬膠、寵物營養肉質零食、寵物干糧、寵物濕糧等 好適嘉、齒能、爵宴等 咬膠產品具備核心優勢，近年來發力主糧市場 尤妮佳 1998 年 日本 貓糧、狗糧等 佳樂滋 多品牌布局、產品條線豐富并不斷推新 資料來源：各公司官網，公開信息整理，國盛證券研究所 資本投入有所放緩資本投入有所放緩，融資降溫，融資降溫。寵物各類細分市場的增長，吸引諸多資本入局，而作為寵物行業最重要的子賽道，寵物食品行業也備受資本關注。但從寵物領域的整體投融資情況來看，行業資本投入相較以往有所放緩。據寵業家不完全統

75、計，2021 年國內寵物行業融資事件共有 58 起，比 2020 年多 19 起，其中融資過億級別的有 15 起，融資總金額41.6%36.7%26.4%48.6%32.0%14.7%0%20%40%60%80%100%20192020沒有特別傾向國內品牌進口品牌38%35%40%33%41%48%45%31%37.7%43.9%43.0%58.3%20.0%20.9%22.6%41.2%24.1%21.2%16.6%9.1%38.7%31.5%32.6%27.7%0%20%40%60%80%100%202095后202090后202080后202080前201995后201990后20198

76、0后201980前不關注品牌屬性國內品牌進口品牌 2022 年 11 月 29 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 超過 35.5 億元。2022 上半年國內寵物行業融資 15 起，較去年同期少了 7 起。隨著一級市場融資明顯降溫，中小企業、新興品牌預計也將加速出清。圖表 35：寵物領域投融資事件次數（件）資料來源：浙江省電子商務促進會，國盛證券研究所 2.4 國產品牌如何實現破局？國產品牌如何實現破局？總體而言，我們認為國產寵物食品品牌在當下以及未來較長時間內都將面臨一定外資品牌的壓力，尤其是高端產品市場。但隨著研發技術的不斷積累，品牌知名度的提升，國內龍頭已經發

77、生了諸多亮眼轉變，未來國產品牌有望在產品及營銷內卷中鍛造出長生命周期大單品，不斷縮短與外資品牌差距，在中高端市場脫穎而出。因此，我們將寵物食品賽道與嬰配奶粉及美妝行業進行比較，以期探究國產品牌破局之路。2.4.1 類比嬰類比嬰配奶粉：消費者培育尤為重要配奶粉：消費者培育尤為重要 寵物食品行業逐漸“輕母嬰化寵物食品行業逐漸“輕母嬰化”，需重視消費者培育，需重視消費者培育。寵物食品與嬰配奶粉有諸多相似點，最為顯著的特點是它的實際使用者與購買者分離。一方面，使用者均無法表達使用感受，購買者只能通過其他形式揣測產品效果；另一方面，消費者的購買決策過程除了受其自身消費能力影響，還會受到情感支配，有可能產

78、生超過其平時購買能力的消費行為。圖表 36：寵物食品行業與嬰配奶粉消費屬性對比 消費特點消費特點 嬰幼兒 寵物 產品購成 以奶粉為主 主糧為主，零食、營養品呈多元化、趣味化發展 主體分離 消費主體與使用主體分離 消費慣性 對品牌有一定消費慣性，不會頻繁更換 寵物習慣導致品牌粘性強 挑選嚴苛 配方表、原材料、添加劑、功能性、營養成分精挑細選，追求高質量和產品安全 消費理念 選擇高端產品意愿日漸顯著，消費者對價格不敏感，屬于必選消費、高頻消費 長期主糧喂養，分階段輔以零食、營養品等 生命階段 從純奶類、添加輔食、直至斷奶開始正餐，隨著年齡的增長有不同的方案 情感 通過哺育/喂食，提高寶貝/寵物幸福

79、感、親密度，獲得陪伴和精神慰藉 挑選原則 需要專業的育兒/養寵知識 資料來源：艾瑞咨詢，公開資料整理，國盛證券研究所 通過復盤我國嬰配奶粉與寵物食品行業的發展歷程，可以發現隨著“毛孩子”擬人化，當前寵物食品賽道與十年前的嬰配奶粉行業發展有諸多相似之處：1）食品安全問題使得產品在消費者間的口碑尤為重要食品安全問題使得產品在消費者間的口碑尤為重要：外資品牌 Petcurean（佩利安）99478411106624171613066453011024681012141618寵物食品寵物用品寵物醫療寵物零售電商線下門店寵物服務及其他2019年2020年2021年2022H1 2022 年 11 月 2

80、9 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 旗下品牌 GO！九種肉曾經常年位居貓糧評測排行榜和推薦榜前列，銷量在各大進口貓糧品牌中亦處于領先水平，但 2021 年初，有消費者網上曝光使用百加世寵物食品有限公司代理的 Go!九種肉全貓糧后出現食品安全問題，且目前影響仍未消除。此外，今年 4 月，成立 50 年的老牌寵物食品企業信元貓糧旗下的品牌發育寶陷“毒貓糧”風波。國內外寵物食品品牌的雙雙“暴雷”，所帶來的影響不亞于“三聚氰胺事件”對當時國內嬰配奶粉市場的沖擊。因此，產品質量安全成了消費者選購寵物食品的第一考慮因素，消費者更傾向購買口口相傳有好口碑的產品，并愿意為此支付

81、更高溢價。2）打造產品視覺錘，搶占消費者心智：打造產品視覺錘，搶占消費者心智：我國嬰配奶粉也曾是被外資品牌壟斷的市場，但在國有品牌努力下，亦有飛鶴這樣的優秀國貨企業成功實現突圍。飛鶴在品牌傳播當中，成功打造“更符合中國寶寶體質”的視覺錘，并通過多年線上推廣及線下醫院等渠道宣傳積累，深入消費者心智，市占率從 2014 年 7.3%提升至 2021 年的約 20%。對照我國寵物食品行業，即使一些國產品牌通過多年代工經驗積累已經擁有不亞于海外品牌的生產及產品力，但品牌力始終是國內產業發展的一個弱點，更多是借助線上渠道的流量紅利宣傳推廣，在短時間內快速從銷量上接近甚至趕超外資品牌。因此，整體而言國產品

82、牌在消費者培育及產品定位上仍在摸索階段，未來突破的關鍵在于能否通過銷售渠道建立品牌與用戶的長期黏性。圖表 37：我國寵物食品行業與嬰配奶粉行業發展歷程比較 資料來源：寵業家，公開信息整理，國盛證券研究所 2.4.2 類比類比美妝：營銷力和產品力需雙管齊下美妝：營銷力和產品力需雙管齊下 營銷搶占消費者心智營銷搶占消費者心智，積淀積淀品牌價值品牌價值。寵物食品與化妝品行業相似，一方面具備強消費黏性，但短期內無法體現出明顯使用效果，消費者行為容易“趨同”；另一方面，二者銷售渠道均以電商渠道為主，使得產品的可獲得性和便捷性增強，消費刺激變成實際購買行為的轉化率大大提升。因此，想要在眾多的品牌中脫穎而出

83、，寵物食品企業和化妝品企業都紛紛在營銷上加速“內卷”，搶占消費者心智，并在發展中不斷沉淀品牌價值。國貨寵物國貨寵物借力電商平臺借力電商平臺崛起崛起，線上渠道占比約，線上渠道占比約 6 成成?；始业群Ｍ馄放坡氏仍趪鴥仁袌鼋⒘司€下渠道和品牌優勢，國產品牌后續破局之路艱難，但電商的發展為國貨品牌的突圍與崛起創造了有利機會，紛紛借助電商平臺發展的紅利順勢而起。與海外寵物食品以線下商超渠道為主不同，我國寵物食品行業的高速發展時期恰好與我國電商爆發期高度重疊，且寵物食品本身高頻易儲存、高標準化的產品屬性天然適合在電商平臺，因此電商渠道成為了我國寵物食品行業的渠道主力。據 Euromonitor 數據顯示

84、，2013-2021 年，2022 年 11 月 29 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國寵物食品市場電商渠道占比從 10.1%提升至 61%，而同期美國線下商超渠道占比超70%。渠道為王轉化為產品為王，產品渠道為王轉化為產品為王，產品硬實力硬實力制勝長遠制勝長遠。電商為主的渠道結構使得大批新銳品牌涌現，利用營銷工具深度挖掘線上紅利，快速吸引寵物主的注意力，從而具備加速獲客的可能性。過去美妝行業的完美日記、花西子等國貨品牌憑借私域流量和巨量營銷脫穎而出，但隨著線上流量紅利的消逝，品牌長遠發展的關鍵回歸產品，國貨美妝開始加大研發投入，提升產品力。寵物食品電商渠道

85、發展迅速，2021 年我國寵物食品在電商流 通渠道占比 60.9%，2017-20211 年均復合增速為 37.51%。新興品牌在發展初期憑借新穎的概念及電商風口加持往往易于起量，從而形成千萬乃至億級收入規模，隨后的發展過程中，受制于國內有限發展的品牌研發能力和供應鏈成熟度，后續增長容易陷入瓶頸期。如瘋狂小狗憑借其優秀的營銷能力實現了快速增長，年銷售額從 2014 年的 330 萬元增長至 2019 年的 12 億元，CAGR 達 225%。但隨著后續新品牌的不斷涌入，瘋狂小狗的市占率由 2019 年的 1.1%下降至 2021 年的 0.4%。因此我們認為，寵物食品賽道中最終決定長期口碑和復

86、購率的內核因素是產品品質，這就需要完善的供應鏈體系和研發能力作為支撐，提高產品的穩定性。圖表 38：2021 年我國寵物食品渠道構成 圖表 39：國內品牌通過明星代言等方式營銷宣傳 資料來源：歐睿數據，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，寵業家，國盛證券研究所 圖表 40：2021-2022 年各電商平臺購物節寵物食品銷售排名 排名 天貓 京東 抖音 2019 雙11 2020 雙11 2021雙 11 2022 年618 2022 雙 11 2021 年雙 11 2022 年618 2022 雙 11 2021 雙 11 2022 雙 11 1 皇家 Petcurean Go!麥富迪 麥富迪

87、 麥富迪 皇家 皇家 皇家 麥富迪 麥富迪 2 麥富迪 麥富迪 皇家 皇家 皇家 麥富迪 麥富迪 麥富迪 衛仕 網易嚴選 3 Petcurean Go!皇家 渴望 渴望 渴望 渴望 渴望 網易嚴選 伯納天純 喵梵思 4 凱銳思 渴望 愛肯拿 衛仕 網易嚴選 伯納天純 伯納天純 愛肯拿 WoWo 衛仕 5 耐威克 愛肯拿 衛仕 網易嚴選 衛仕 衛仕 衛仕 伯納天純 網易嚴選 伯納天純 6 渴望 凱銳思 PIDAN ZIWI 愛肯拿 愛肯拿 冠能 渴望 阿飛和巴弟 WoWo 7 比瑞吉 耐威克 凱銳思 凱銳思 PIDAN 冠能 網易嚴選 衛仕 誠實一口 高爺家 8 伯納天純 伯納天純 ZIWI P

88、IDAN Instinct 耐威克 PIDAN 素力高 豆柴 誠實一口 9 冠能 衛仕 網易嚴選 江小傲 ZIWI 比瑞吉 素力高 PIDAN 麥德氏 PIDAN 10 瘋狂的小狗 ZIWI 耐威克 愛肯拿 阿飛和巴弟 PIDAN 福來恩 冠能 嬉皮狗 海洋之星 資料來源：天貓、京東、抖音、國盛證券研究所 68.9%9.5%24.6%5.0%電商渠道寵物醫院寵物專營店商朝百貨 2022 年 11 月 29 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、中寵潛力幾何？海內外雙輪驅動，成長路徑清晰三、中寵潛力幾何？海內外雙輪驅動，成長路徑清晰 3.1 國內業務：戰略聚焦，重點

89、國內業務：戰略聚焦，重點發力主糧業務發力主糧業務 著眼國內市場，著眼國內市場，為公司中長期發展核心亮點為公司中長期發展核心亮點。經多年的發展積累，中寵已構筑起集品牌、渠道、供應鏈、產品力多維一體的綜合優勢壁壘，隨著公司將戰略重心轉移至國內，有望在未來競爭實現突圍，引領行業浪潮。整體而言，我們認為當前國內業務處于拓展期，中長期成長確定性較高，未來 3 年公司國內業務有望保持 30%-40%的營收增速。3.1.1 品牌：品牌：全品類多層次矩陣全品類多層次矩陣，大力發展品牌建設，大力發展品牌建設 多層次品牌矩陣多層次品牌矩陣，發力自主品牌，發力自主品牌。公司深耕寵物食品領域多年，共擁有 12 個大自

90、主品牌和 10 個代理品牌，搶占多個細分市場?？傮w而言，公司旗下運營品牌分為自主品牌和代理品牌兩大類：自主品牌方面，公司構建了“Wanpy 頑皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees領先”等核心品牌；代理品牌主要包括“富力鮮”、“Bacterfield LIVE”等。其中 Wanpy頑皮定位國產中高端，Zeal 真致定位進口高端，僅“Happy100”、“脆脆香”兩個子品牌定位中低端，公司整體品牌以中高端市場為主。圖表 41：公司國內自主核心品牌 圖表 42：公司主要品牌 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 1）Wanpy 頑皮：頑皮

91、：1998 年 Wanpy 頑皮品牌成立，是公司發展最早的自主品牌，當前在中寵自有品牌體量中占比最高。早期頑皮品牌主打雞肉干寵物零食，開創了中國營養肉干類寵物零食這一全新領域，并抓住煙臺白羽雞肉產業發展的原材料紅利，造就了“Wanpy 就是雞肉干，雞肉干就是 Wanpy”這一佳話。隨后，基于零食品類優勢，頑皮開始逐步向干糧、濕糧、潔齒骨進行全品類延伸。近年來，公司不斷加大對于核心自主品牌頑皮的建設力度，提升品牌形象和影響力。具體來看，2021 年公司實施差異化品牌營銷策略，將頑皮定位在“鮮”，推出鮮肉無谷糧產品矩陣，并通過品牌自陣營、KOL 在忠實消費者、寵物社群、泛寵物愛好人群之間形成傳播矩

92、陣，共同打造頑皮“鮮”口碑。2022 年，公司進一步對頑皮品牌視覺形象進行了全新升級，重新梳理以“品質 Quality、創新 Innovation、關愛 Love 和趣味 Fun”為核心的品牌關鍵詞，重磅推出凍干四拼糧、上上簽貓條、白金罐、凍干生骨肉等新品。2022 年 11 月 29 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：Wanpy 頑皮品牌全新升級 圖表 44：頑皮打造“鮮”主體產品矩陣 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 2）Zeal 真致真致：2018 年公司收購新西蘭原裝品牌 Zeal 真致，向高端化邁進。

93、公司并購 Zeal 后重點發力寵物牛奶產品，憑借差異化優勢將 Zeal 貓狗牛奶打造成爆款大單品，成功打開了品牌知名度及市場口碑，同時也帶火了這個細分品類。隨后，公司順勢進軍高端濕糧賽道，2021 年 4 月收購了新西蘭最大的寵物罐頭代工廠PFNZ70%的股權，2021 年 10 月重磅推出新品 Zeal 0 號罐，主打“100%新西蘭原裝進口”、“0 號罐 0 膠質 0 谷物 0 添加”、“與 ZIWI 巔峰、K9 同廠”。從產品力上，Zeal 0 號罐較進口品牌巔峰及 K9 在營養均衡及豐富度上表現出極高的性價比優勢；從營銷方式上，Zeal 持續開展全方位系列營銷活動。線上線上聯合新世相進

94、行“0 妥協養寵”的主題活動和話題征集；線下線下積極拓展合作門店的鋪市陳列，并在上海人民廣場地鐵站開展了 ZEAL 0 號專列的品牌營銷活動。此外，Zeal 聯名愛馬仕合作設計師 FX Ball ry 推出了寵愛聯名系列產品毛孩子寵食碗+人用馬克杯，成為國內首個與奢侈品品牌設計師合作的寵物品牌，一度受到養寵圈熱捧。由此可見，經過多年經驗積累，公司品牌運營能力已越來越強，未來 Zeal有望依托新西蘭高品質原料資源優勢與智能化濕糧工廠的先進生產能力，對標進口高端品牌，打造全品類產品矩陣，品牌發展潛力巨大。2022 年 11 月 29 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

95、圖表 45：主要寵物濕糧產品對比 Zeal Ziwi K9 百利 自然邏輯 美士 麥富迪 天貓旗艦店粉絲數(萬)26.2 31.4 5.1 16.1 1.65 18.5 223 產品 0 號罐系列 經典主食貓罐系列 功能性主食罐 百利主食罐頭原始系列 Natures Logic 貓主食罐頭 美士Pat(肉醬）系列餐盒 Barf 鮮肉主食罐 價格(元/kg)274.4 341.2 197.1 149.8 167.3 215.6 96.67 含肉量 94%92%98%95%95%97%95%粗蛋白 11%9%9.5%10%11%11.5%13%粗脂肪 4%5.5%5.5%7.5%9%6%5%粗纖維

96、 1%1%1.6%3%3%1%2%是否含膠 否 否 否 瓜爾膠 否 瓜爾膠 否 是否含谷物 否 否 否 否 否 否 否 產地 新西蘭 新西蘭 新西蘭 泰國 美國 美國 中國大陸 口味 牛肉、鹿肉、羊肉 牛肉、馬鮫魚、羊肉、鹿肉 雞肉、三文魚、金槍魚 火雞肉、兔肉、牛肉、鴨肉三文魚，沙丁魚 火雞口味、三文魚+雞肉口味、雞肉+蝦口味 羊肉、吞拿魚 原材料 雞肉、雞肝等 8 種 雞肉、雞心等 8 種 凍雞肉、凍雞肝等 7 種 雞肉、雞肉湯等 18 種 雞肉、脫水雞蛋等 26種 雞肉、雞肝等 4 種 鮮雞肉、三文魚等 12種 資料來源：天貓，國盛證券研究所 3）Toptrees 領先：領先：杭州領先成

97、立于 2018 年，原為中寵投資的中高端互聯網新銳品牌（持有 40%股權），2021 年 9 月，公司收購杭州領先 50%的股權，收購完成后領先成為中寵控股子公司（合計持有 90%股權）。領先以干糧產品起家，主推明星大單品海陸雙拼貓糧，目前產品線已覆蓋犬貓干糧、濕糧、零食等多種品類，2021 年共實現營業收入 3759 萬元，實現凈利潤 1.99 萬元，毛利率/凈利率分別為 41.7%/0.05%。品牌團隊成員大多出身阿里系，富有運營美妝產品的經驗，具備優秀的消費者數據洞察力及電商渠道資源優勢，因此領先前期重點布局天貓旗艦店等線上渠道，隨后穩步過渡為線上線下全渠道布局。2022 年開始，領先重

98、點聚焦線下渠道布局，推出線下渠道專供產品，成立為線下代理商及門店的服務團隊。未來，Toptrees 領先有望成為公司開拓主糧賽道的一大重要發力點。打造“中寵生態圈打造“中寵生態圈”，孵化網紅品牌。，孵化網紅品牌。為整合產業資源，促進上下游交流與合作，2019 年公司開始與金鼎資本合作，先后成立了宿遷中寵匯英資產管理合伙企業（公司持股 50%）、樟樹市眾鑫金鼎投資管理中心（公司持股 98%）及共青城金瑞股權投資合伙企業（公司持股 57.50%）三期產業基金，布局寵物消費產業鏈，打造“中寵生態圈”。截至 2021 年末，雙方合作設立的產業基金已累計完成 7 個項目近 3 億元投資，其中超過 70%

99、以上的項目位列寵物細分賽道第一，如小殼、帕特、豆柴、逗愛、pidan 等，此外，還包括近期IPO 的帥克寵物、新國貨貓糧新銳品牌高爺家等項目。在行業格局尚未穩定之際，公司通過投資產業中具備市場、技術優勢的潛力企業，有利于及時把握行業發展關鍵時點，儲備和培育新的戰略發展項目，復刻海外龍頭成功之路。2022 年 11 月 29 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：中寵合作基金所投品牌梳理 項目 持股比例 杭州帕特諾爾寵物有限公司 12.4%上海弗艾柏生物科技有限公司（Cature 小殼）6.1%深圳市豆柴寵物用品有限公司 7.5%山東帥克寵物用品有限公 5.

100、4%深圳逗愛創新科技有限公司 1.0%杭州高爺家有好多貓寵物食品有限責任公司 4.3%蛋殼寵物用品（上海）有限公司（pidan）2.0%資料來源：公司公告，寵物行業觀察，國盛證券研究所 3.1.2 渠道：深耕線下渠道，渠道：深耕線下渠道，線上渠道快速擴張線上渠道快速擴張 深耕線下渠道多年，積極布局醫院等特定場景。深耕線下渠道多年，積極布局醫院等特定場景。1）線下方面：作為公司歷來的優勢渠道，公司線下渠道已覆蓋國內主要寵物消費市場，并以入股等方式持續加強與國內知名寵物醫療連鎖機構新瑞鵬的戰略協作關系。目前，公司線下布局以專業渠道（寵物店、寵物醫院等）為主，商超渠道及其他渠道（如繁育舍等）為輔，經

101、銷體系完善，整體方向以經銷商體系優化及加速品牌線下滲透為主。2022 年 3 月，公司進一步針對國內線下渠道的組織架構進行了戰略性調整，整合成立聚焦專業渠道的“專渠部”，有望提升線下經銷網點的覆蓋度及滲透度，推進自主品牌在線下渠道的拓展。2）線上方面：公司持續完善布局，先后與蘇寧、阿里巴巴、京東等簽訂戰略合作備忘錄，并投資了威海好寵、領先寵物、華元德貝等聚焦線上渠道的銷售公司。此外，公司積極借助直播帶貨、抖音、小紅書種草等新媒體、綜藝冠名等多元化營銷方式推動線上渠道發展及品牌力的提升，成效顯著。2022 雙十一大促中，公司三大核心自有品牌銷售表現強勁，頑皮天貓/京東旗艦店銷售額分別同比+47%

102、/50%，分別位于天貓平臺犬/貓零食榜第 2/5 名，位于京東平臺寵物零食/寵物食品榜單第 3/11 名；Zeal 天貓旗艦店銷售額同比+84%，位列天貓進口犬零食銷售榜第二，明星單品寵物牛奶首日售罄，0 號罐頭天貓銷量超 14 萬罐；領先在天貓平臺銷售額同比+87%，貓主食罐頭銷量超 50 萬罐。圖表 47：公司當前渠道布局 渠道種類渠道種類 代表 渠道特點渠道特點 線上 電商渠道 直銷：淘寶、天貓、京東、蘇寧；經銷：亞馬遜、1 號店、波奇網等電商王總。方便快捷、種類繁多 專業渠道 經銷：寵物店（寵物家、寵寵熊、酷迪寵物等）；寵物醫院（瑞派、瑞鵬、美聯合眾等）。專業性強，目標用戶精準 線下

103、商超渠道 經銷：沃爾瑪、大潤發、利群、華潤、永輝、麥德龍、家家悅等大型連鎖商超。依托大型商場，消費者信賴度高 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 11 月 29 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：公司分渠道營收占比 圖表 49：公司分渠道毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.1.3 供應鏈：合理規劃產業供應鏈：合理規劃產業，新建產能逐步釋放，新建產能逐步釋放 原料優勢顯著原料優勢顯著，全球化產能布局全球化產能布局對沖對沖海外海外貿易關稅風險。貿易關稅風險。從原料供應來看：除外購產品外，公司原材

104、料營業成本歷年來占主營業務成本的比重維持在 65%以上，主要原料為雞胸肉、鴨胸肉等。若雞胸肉/鴨胸肉價格每波動 1%，公司綜合毛利率波動約0.1pct/0.03pct，但有利的區位優勢充分保障了原材料的充足和豐富。公司位于我國農業及屠宰業大省山東，2021 年山東白羽肉雞屠宰量占全國比重超 40%且 8 家肉雞養殖上市企業中有 3 家來自于山東省，意味著公司享有天然的上游原材料及運輸優勢；從全球供應布局來看：2019 年 5 月，美國針對中國進口的寵物食品征收的關稅由 10%提升至25%，國內廠商出口價格優勢削弱。公司加強全球化供應鏈布局，目前已在美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨等國家均設有工廠，

105、本土化的生產和銷售有效幫助公司規避外部環境變化帶來的風險，減少運輸成本，提升抗風險能力。圖表 50：2021 年公司分產品原材料營業成本構成 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 67.38%60.08%6.92%8.17%25.70%31.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021經銷直銷OEM23.6%19.4%24.9%19.6%63.6%64.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021OEM經銷直銷 2022 年 11 月 29 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：山東白羽肉雞屠

106、宰量全國領先 圖表 52：新西蘭牛肉價格具有優勢 資料來源：中國白羽肉雞聯盟，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所，注：進口均價=進口金額/進口數量*當月平均匯率 新建產能逐步釋放新建產能逐步釋放。公司產能優勢處同行領先水平，零食及濕糧業務產能常年接近滿產，干糧產能近幾年利用效率提升迅速。目前，公司共擁有 16 間現代化高端寵物食品生產基地，其中 6 間國外工廠，位于美國、加拿大、柬埔寨等地，主要為國外客戶生產寵物零食產品，另有 2 間在建工廠，其中在建的新西蘭濕糧工廠未來將有部分產品進口到國內市場。截止至 2021 年年末，公司共擁有產能約 6 萬噸，其中干糧產能為 1.1 萬

107、噸、濕糧產能 2.3 萬噸以及零食產能 2.6 萬噸。此外，公司通過 IPO、定增、發行可轉債券等方式募資擴產，預計 2027 年公司將實現寵物濕糧 9 萬噸，寵物干糧 13 萬噸的生產能力，各產品線有望進一步完善。圖表 53：國內主要寵物企業產銷量對比（噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 42.5%19.6%8.3%6.1%4.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035山東遼寧福建河北江蘇左軸：2021白羽肉雞屠宰量（億羽）右軸：占全國白羽肉雞屠宰量比重（%）01020304050607080902013-112015-092017-0720

108、19-052021-03中國平均批發價:牛肉（元/kg）進口均價：新西蘭：牛肉（元/kg）020000400006000080000100000120000140000產量銷量產量銷量產量銷量中寵股份佩蒂股份乖寶股份（未上市）2018201920202021 2022 年 11 月 29 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：中寵干糧產能情況 圖表 55：中寵濕糧產能情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.1.4 產品力：持續發力研發，推新能力優異產品力：持續發力研發，推新能力優異 重視研發投入，優質新品持續推出重

109、視研發投入，優質新品持續推出。公司重視產品研發，不斷進行技術革新和人才團隊建設，積極培育在新產品開發及生產工藝改進等方面的研發能力。2014-2021 年，公司研發費用由 248.2 萬增加至 412.9 萬元，CAGR 達 7.5%；研發人員由 61 人增加至 141人，研發人員數量占比由 4.13%提升至 4.59%，整體研發投入處于行業領先水平。0%50%100%150%200%250%05101520253035201620192022H12024E2027E產能(萬噸）產量（萬噸）產能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0246810121416

110、18201620192022H12024E2027E產能(萬噸）產量（萬噸）產能利用率圖表 56：中寵現代化高端寵物食品生產基地 業務業務 產能（噸）產能（噸）預計預計/已投產時間已投產時間 項目項目 附注附注 寵物零食 2,000 2003 年 2 月 第一工廠 寵物零食工廠 8,000 2006 年 10 月 第三工廠 寵物零食工廠 4,000 2009 年 8 月 第四工廠 與日本愛麗思合資的寵物零食工廠-2014 年 第六工廠 潔齒骨工廠 2,400 2015 年 4 月 Jerky 工廠一期（美國）寵物零食工廠 1,600 2016 年 2 月 Jerky 工廠二期（美國）寵物零食工

111、廠 3,800 2018 年 4 月 第八工廠 2017 年 IPO 項目，3800 噸餅干、潔齒骨生產線（山東煙臺）5,000 2019 年 6 月 第九工廠 2017 年 IPO 年產 5000 噸烘干寵物食品生產線擴建項目 6,000 2020 年 3 月 柬埔寨工廠 肉類食品、咬膠產品 寵物濕糧 20,000 噸 2006 年 5 月 寵物罐頭工廠 2011 年 7 月開工建設新罐頭工廠，2012 年 10月正式投產 2021 年 1 月 收 購PetfoodNZ International Limited 70股權 PetfoodNZ International Limited 為新

112、西蘭最大的寵物罐頭工廠 30,000 2020 年底 寵物濕糧產品 2019 年可轉債年產 3,0000 噸寵物濕糧項目 20,000 2023 年 11 月 年產 2 萬噸新西蘭濕糧項目 2020 年定增項目 40,000 2025 年 1 月 年產 4 萬噸新型寵物濕糧項目 2022 年可轉債項目 寵物干糧 15,000 2013 年 5 月 第五工廠 與德國衛塔卡夫合資設立的干糧工廠 1,000 2018 年 1 月 并購新西蘭 NPTC、Zeal 30,000 2022 年 4 月 年產 6 萬噸寵物干糧項目產線 1 2020 年定增項目 30,000 2023 年 10 月 年產 6

113、 萬噸寵物干糧項目產線 2 2020 年定增項目 60,000 2025 年 1 月 年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目 2022 年可轉債 2,000 2022 年 凍干寵物食品 2022 年可轉債年產 2000 噸凍干寵物食品項目 資料來源：公司公告、公司官網，國盛證券研究所 2022 年 11 月 29 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：公司與同行業研發費用情況對比（十萬，%）圖表 58：公司發明專利及研發人員行業領先 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 多項專利穩固公司競爭優勢多項專利穩固公司競爭優勢，打造，打

114、造專業研發團隊專業研發團隊。公司研發中心成立時間于 2007 年，是我國寵物行業最為先進的研發中心，下設新產品研發中心、檢測中心、動物健康監測中心、寵物飼喂實驗基地以及中試試驗車間。20 年來，公司及時把握市場動向，不斷提高研發能力，從市場需求出發，打造差異化產品，引領行業新趨勢。截至 2022H1，公司共獲得國家專利授權 152 項，其中發明專利 15 項，實用新型 10 項，外觀專利 127 項，所獲得的國內發明專利數量行業領先。此外公司構建了一支涵蓋食品、獸醫、動醫、營養等 80 余位專業人才的研發團隊，聘請美國、德國、加拿大、新西蘭以及中國國家級專家作為研發顧問，研發實力雄厚。公司研發

115、公司研發轉化效率優異，轉化效率優異，推新能力較強。推新能力較強。公司持續加強研發創新，豐富拓展產品品類，在研發層面的投入不斷成功轉化為具備市場競爭力的優質新品，年均研發新品約 700 件，新品訂單轉化率約 40%，展現出公司強勁的持續推新實力。近年來，隨著精細化和科學化喂養理念的增強，寵物食品發展趨勢由膨化糧向凍干和烘焙糧過渡，無谷、雙拼、天然鮮肉等成分概念占據主流，公司踩準節奏趨勢相繼推出頑皮鮮肉無谷凍干糧、凍干雙鮮糧以及享有 4 項國家專利的低溫烘烤系列零食等系列產品，頗受市場歡迎。圖表 59：寵物口糧品類選擇 圖表 60：公司推新能力較強 資料來源：KuRunData，國盛證券研究所 資

116、料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 海外業務：穩步推進，匯率波動增厚業績海外業務：穩步推進，匯率波動增厚業績 3.2.1 海外市場成熟，客戶資源穩定海外市場成熟，客戶資源穩定 大客戶資源優質，大客戶資源優質，合作訂單穩定增長合作訂單穩定增長。公司海外業務以 OEM/ODM 為主，依靠規模優勢、過硬的產品質量及全球化生產能力，逐步積累了一批優質海外大客戶，前五大客戶營收占比約 45%，且大多為在國際市場上頗具競爭力的企業，具體來看：1）中寵主要的海外客戶為美國上市公司品譜，該公司自 1998 年收購 8in1 公司進入寵物行業以來，通過不斷收購實現了寵物業務的持續擴張，目前寵物食品用品營收

117、占比約 20%，銷售網絡遍0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%010203040506070201820192020202122H1中寵研發費用佩蒂研發費用乖寶研發費用中寵研發費用率佩蒂研發費用率乖寶研發費用率0%2%4%6%8%10%050100150200中寵股份乖寶寵物源飛寵物左軸：發明專利數量（件）左軸：研發人員數量（位）右軸：研發人員占比61.0%60.4%54.9%46.1%22.2%6.8%0%10%20%30%40%50%60%70%無谷天然糧 主食罐頭凍干糧商品糧處方糧無所謂0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006

118、007008009002017201820192020左軸：新品研發數（件）左軸：獲訂單新品（件）2022 年 11 月 29 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 布全球。2015 年品譜收購了 Salix Animal Health LLC（中寵原海外第一大客戶）后，中寵成功進入品譜采購名單并迅速放量。2）Globalinx Pet 成立于 2009 年，同樣為美國寵物食品行業頭部企業，是大型商超渠道的經銷商。雙方合作時間較早，2013 年時是公司最大的客戶；3）Armitages 有 200 多年經營歷史，是英國最大的寵物用品和配件制造商、分銷商，2020 年被

119、品譜收購。多年來公司與代工客戶合作穩定，采購規模持續增長，從而側面印證了中寵穩定的產品品質和交付力。未來，我們認為公司海外業務將持續受益于核心大客戶的成長及新客戶的開發，有望保持 10%-20%的收入增速。圖表 61：公司前五大客戶營收占比（%）圖表 62：2021 公司前五大客戶營收占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 63：中寵主要海外客戶 公司 國家 背景 品譜(SPB)美國 紐交所上市，是一家全球性消費品公司，產品網絡覆蓋全球 120 多個國家及地區，2021 年營收約 30 億美元。1998 年品譜收購 8in1 成立美國聯合寵物集團

120、United Pet Group，隨后 UPG 不斷并購擴張，旗下寵物品牌包括 8in1、Dingo、Natures Miracle 等。Armitages 英國 英國最大的寵物用品和配件制造商和分銷商，擁有超過 200 年的經營歷史，旗下品牌包括 Good Boy、MEOWEE、Wafcol 等。Fressnapf 德國 成立于 1990 年，德國寵物食品及用品專賣店，產品遍布歐洲十幾個國家，擁有1600 多家連鎖店，相關產品超 1.5 萬個品類，歐洲寵物用品市場領導者之一。Salix Animal Health LLC 美國 美國知名寵物食品品牌，2015 年被品譜收購。Globalinx

121、 Pet,LLC 美國 成立于 2009 年，美國寵物零食及寵物用品分銷商，主要向 Costco、99 cents only 等美國大型商超連鎖供貨。資料來源：各公司官網，公司公告，CBNData，國盛證券研究所 3.2.2 匯率波動增厚業績匯率波動增厚業績 匯率波動對公司業績產生影響匯率波動對公司業績產生影響。由于公司出口業務以美元結算為主，人民幣兌美元匯率變動會明顯影響公司業績：1）通過影響出口價格競爭力，影響公司海外業務；2）匯率變化影響匯兌損益，從而影響公司利潤。自 2020 年下半至 2022Q1，受人民幣不斷升值影響，公司匯兌損失有所增加，2020 年匯兌損失為 1762.11 萬

122、元，占當期利潤總額的9%，2021 年匯兌損失為 682.82 萬元，占當期利潤總額的 4.3%。匯率匯率邊際改善邊際改善，公司海外盈利邊際提升。，公司海外盈利邊際提升。2022 年 3 月以來，人民幣持續貶值，匯率邊際改善帶動公司海外業務盈利邊際改善。22Q1 美元兌人民幣平均匯率約為 6.3，22Q2 上升至 6.6 左右，帶動22H1匯兌損益增加至 1806 萬元(去年同期為-198 萬元)。我們假設公司今年海外業務實現營收 24 億元，針對 2023 年匯率波動情況做出敏感性測算，若明年海外業務營收同比+14%，匯率保持當前 7 的水平，對應利潤彈性約 0.95 億元。54.51%54

123、.43%45.94%44.63%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202124.94%11.47%3.18%2.57%2.47%55.37%客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5其他 2022 年 11 月 29 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：美元兌人民幣即期匯率走勢 圖表 65：公司匯兌損益/利潤總額（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 66：匯兌波動帶來利潤增量的敏感性分析（億元）2023 年人民幣兌美元平均匯率 2023 年海外業務業務增長率（%）10%12%14%16%18

124、%20%6.8 0.32 0.33 0.33 0.34 0.35 0.35 6.9 0.62 0.63 0.64 0.66 0.67 0.68 7 0.92 0.94 0.95 0.97 0.99 1 7.1 1.22 1.24 1.26 1.28 1.31 1.33 7.2 1.52 1.54 1.57 1.6 1.63 1.65 7.3 1.81 1.85 1.88 1.91 1.95 1.98 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：假設海外業務成本及費用采用人民幣結算 四、四、費用投放效率領先，高周轉貢獻領先費用投放效率領先，高周轉貢獻領先 ROE 我們選取佩蒂股份、乖寶寵物作為可比公

125、司。中寵股份雖然毛利率偏低，但通過優秀的費用管控能力，縮小了凈利率的差距。具體來看：業務結構業務結構：中寵股份與可比公司的產品結構大體一致，均以寵物零食為主。其中，中寵股份與乖寶寵物的寵物零食收入占比在 65%左右，而佩蒂股份的零食及咬膠類產品的占比更大，達到 85%。此外，佩蒂植物咬膠產品占比較高，毛利率較畜皮咬膠高 10pct 左右，上游原材料以植物為主，相對肉類原料更易獲得，因此佩蒂毛利率相對中寵更高。境內外結構：境內外結構：乖寶寵物的國內外業務占比相對均衡，而中寵股份與佩蒂股份境外業務占比達到 75%以上。海外業務以代工為主，依靠客戶訂單需求生產寵物食品，議價能力相對薄弱，并且通常以低

126、附加值的烘干肉干寵物零食為主，帶來更低的毛利率。綜上因素，中寵股份的毛利率低于乖寶寵物。銷售模式銷售模式：中寵股份與可比公司的銷售模式基本一致，國外以代工模式銷售，國內以自有品牌+代理海外品牌進行銷售。銷售渠道均包括傳統商超、寵物連鎖醫院、電商渠道等，銷售方式基本一致。近年來，公司與可比公司均試圖從 OEM/ODM 業務中轉型，打造自主品牌，發力國內市場。55.566.577.52010 2011 2012 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2022-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%(20)(15)(10)(5)05101520201820192020

127、20212022左軸：匯兌凈損益（百萬元）2022 年 11 月 29 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：中寵與同行業可比公司銷售毛利率對比（%）圖表 68：中寵與同行業可比公司營收增速對比（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 費用投放效率行業領先費用投放效率行業領先。公司不斷加大國內市場開拓，并購線下渠道，品牌建設力度較大，因此銷售費用投放相對較高。2021 年中寵、乖寶、佩蒂分別銷售費用分別為 2.4 億元、3.6 億元、5468 萬元，銷售費用率分別 8.4%/13.8%/4.1%。此外，公司管理費用率處行

128、業較低水平，近年來維持 5%左右，而佩蒂、乖寶管理費用率在 10%左右波動。整體而言，中寵費用投放效率處于行業領先水平，幫助公司凈利率水平與可比公司基本一致。我們認為，由于國內寵物食品市場前景廣闊，但目前產品品牌集中度較低，行業尚處群雄逐鹿階段，此時投入較高銷售費用建品牌及拓渠道雖然會犧牲公司部分短期利益，但長期來看公司的護城河及企業內在價值在不斷提升，未來有望充分享受行業增長紅利，創造新的增長極。圖表 69：中寵與同行業可比公司收入規模對比（億元）圖表 70：中寵與同行業可比公司國內業務營收占比（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 71：中寵與同

129、行業可比公司期間費用率對比 圖表 72：中寵與同行業可比公司銷售費用率對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20142015201620172018201920202021中寵股份佩蒂股份乖寶寵物0%10%20%30%40%50%2015201620172018201920202021中寵股份佩蒂股份乖寶寵物01020304020142015201620172018201920202021中寵股份佩蒂股份乖寶寵物0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021乖寶股份中寵股份佩蒂股

130、份0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201920202021中寵股份佩蒂股份乖寶寵物0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021中寵股份佩蒂股份乖寶寵物 2022 年 11 月 29 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：中寵與同行業可比公司毛銷差對比 圖表 74：中寵與同行業可比公司歸母凈利率對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 75：2021 年中寵股份與同行業可比公司銷售費用對比 銷售費用明細銷售費用明細 中寵股

131、份中寵股份 佩蒂股份佩蒂股份 乖寶寵物乖寶寵物 項目（百萬元）費用額/費用率 YoY 費用額/費用率 YoY 費用額/費用率 YoY 銷售費用銷售費用 243.3 32%54.7-5%355.8 35%銷售費用率 8.4%0.18%4.1%-1.61%13.8%0.69%廣告宣傳相關費用廣告宣傳相關費用 161.8 39%23.5-19%173.2 39%占銷售費用比重 66.5%3.5%43.0%-7.4%48.7%1.7%職工薪酬費用職工薪酬費用 58.0 26.7%23.3 80.5%66.5 13.9%占銷售費用比重 23.8%-1.0%42.6%-7.9%18.7%-3.4%其他銷售

132、費用其他銷售費用 23.5 4.1%7.9-5.8%116.1 42.3%占銷售費用比重 9.65%-2.6%14.38%-0.2%32.62%1.7%資料來源：wind，國盛證券研究所 “以銷定產“以銷定產”模式決定公司高周轉能力，幫助模式決定公司高周轉能力，幫助 ROE 提升至行業領先水平。提升至行業領先水平。公司為滿足國內主要渠道客戶的銷售需求，按照一定銷售周期備貨，在國外市場中，公司根據訂單需求生產，不存在備貨情形。公司應收賬款周轉率與客戶屬性和信用賬期有關，公司以海外客戶為主，周轉慢于以境內客戶為主的乖寶寵物；國外客戶方面，公司基于主要客戶 10-90 天的信用賬期，賬期偏短，使得公

133、司應收賬款周轉率高于佩蒂股份。圖表 76：中寵股份與同行業可比公司 ROE 對比 圖表 77：中寵股份與同行業可比公司資產負債率對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%20142015201620172018201920202021中寵股份佩蒂股份乖寶寵物0%5%10%15%20%20142015201620172018201920202021中寵股份佩蒂股份乖寶寵物0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201920202021中寵股份佩蒂股份乖寶寵物0%10%20%30%40%50%20

134、142015201620172018201920202021中寵股份佩蒂股份乖寶寵物 2022 年 11 月 29 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 78：中寵股份與同行業可比公司存貨周轉率對比 圖表 79：中寵股份與同行業可比公司應收賬款周轉率對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 五、盈利預測及估值五、盈利預測及估值 5.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 盈利預測盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 35.9/44.0/56.1 億元，同比增速分別為 24.71%/22.45%/2

135、7.28%，毛利率分別為 20.6%/21.8%/22.2%。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤 1.6/2.3/3.0 億元，同比增速分別為 41.1%/40.5%/31.4%。具體而言：寵物零食：寵物零食：公司寵物零食客戶結構與產能相對穩定，海外訂單貢獻公司穩定的增長與盈利能力。2022 年預計公司海外業務持續增長，23 年在 22 年訂單加大的高基數背景及客戶庫存調整周期影響下，預計增速有所放緩。我們預計公司寵物零食業務2022-2024年 營 收 增 速 分 別 為17.6%/15.3%/16.6%，對 應 毛 利 率19.6%/20.6%/20.8%。寵物干糧寵物干糧：主糧生

136、產是公司核心戰略方向，尤其是國內品牌干糧的業務拓展。22 年4 月 3 萬噸干糧產能成功投產，后續干糧產能也將于 2023 年底投產，產能逐步釋放將帶動公司主糧業務高增長。我們預計公司寵物干糧業務 2022-2024 年營收增速分別為 55.2%/42.1%/64.4%，對應毛利率 22.0%/25.0%/27.0%。寵物罐頭：寵物罐頭：濕糧作為主糧的一種，同樣適用于公司核心戰略，并且產能規劃滿足業務 增 長。我 們 預 計 公 司 寵 物 罐 頭 業 務 2022-2024 年 營 收 增 速 分 別 為37.2%/33.3%/32.9%，對應毛利率 24.8%/24.8%/22.8%。0%

137、200%400%600%800%1000%2014201520162017201820192020中寵股份佩蒂股份乖寶寵物051015202014201520162017201820192020中寵股份佩蒂股份乖寶寵物 2022 年 11 月 29 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 80：主營業務拆分及假設（百萬元，%）產品 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 寵物零食寵物零食 營業收入 1,394 1,712 1,980 2,328 2,684 3,129 yoy 20.7%22.8%15.7%17.6%15.3%16.6%毛

138、利率 20.9%24.2%19.3%19.6%20.6%20.8%寵物干糧寵物干糧 營業收入 63 142 306 475 675 1,110 yoy 27.6%126.6%115.3%55.2%42.1%64.4%毛利率 43.5%33.3%18.9%22.0%25.0%27.0%寵物罐頭寵物罐頭 營業收入 232 311 475 652 869 1,155 yoy 24.2%34.0%52.9%37.2%33.3%32.9%毛利率 31.6%27.1%24.5%24.8%24.8%22.8%寵物用品及其寵物用品及其他他 營業收入 27.5 68.1 121.0 139.2 173.0 20

139、7.6 yoy 31%148%78%15%24%20%毛利率 62%7%21%13%13%13%合計合計 營業收入營業收入 1,716 2,233 2,882 3,594 4,401 5,601 yoy 21.52%30.10%29.07%24.71%22.45%27.28%綜合毛利率綜合毛利率 23.8%24.7%20.2%20.6%21.8%22.2%銷售費用率 9.9%8.3%8.4%8.2%8.5%8.6%管理費用率 3.6%4.0%3.6%3.5%3.3%3.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 79 135 116 163 229 301 yoy 40.0%70.7%-14.3%41.1%40

140、.5%31.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.2 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 由于公司可比公司較少，我們參考公司歷史估值表現，公司 PE 估值中樞在 60 倍?？紤]到公司發展戰略清晰，利潤率提升趨勢明顯，同時國內寵物主糧市場空間夠大，給予公司 2023 年 35-40 倍 PE，對于合理市值為 80-92 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 81：中寵股份過去 5 年 PE-Band 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 11 月 29 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1）匯率波動的風險：匯率波動的風險：公司產

141、品以出口銷售為主，以美元結算，若美元兌人民幣匯率發生波動，將對公司的經營業績也會產生不確定性影響。2）貿易壁壘引發的風險：貿易壁壘引發的風險：公司產品主要銷往北美、歐洲、亞洲等多個國家和地區，其中，美國和歐洲是公司的主要出口地區，未來如果中美貿易摩擦持續進行并升級，將會導致公司對美國的出口銷量下降，對公司營收及業績產生不利影響。3）原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：原材料成本是公司主營業務成本中占比最大，公司產品主要原材料為雞胸肉、鴨胸肉、皮卷等肉類產品。若原材料價格上漲，公司對客戶的調價一般會相對滯后，將導致短期內公司毛利率水平下滑。此外，若原材料價格下降，公司將面臨存貨出現跌價損失

142、的風險，影響其盈利水平。4）行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：市場競爭的加劇將造成品牌推廣、活動促銷等銷售費用的增長，并可能對行業毛利率水平造成一定不利影響，公司存在國內市場開拓的風險。5）境外經營的風險：境外經營的風險：近年來，隨著公司在全球寵物食品行業的布局的深入展開，若境外經濟形勢及相關經濟政策發生變動，或公司境外子公司因信息獲取渠道未能通暢有效，可能對其經營情況產生一定的影響，公司存在一定的境外經營風險。2022 年 11 月 29 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券

143、投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料

144、、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任

145、何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準

146、指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：