錦欣生殖-以輔助生殖為核心打造生育全周期服務-221130（46頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022022 2年年1111月月3030日日錦欣生殖錦欣生殖（01951.HK）以輔助生殖以輔助生殖為核心為核心，打造生育全周期服務，打造生育全周期服務公司研究公司研究 深度報告深度報告醫藥生物醫藥生物 醫療服務醫療服務投資評級：買入（維持評級）投資評級：買入（維持評級）證券分析師：陳益凌021-S0980519010002證券分析師：張超0755-S0980522080001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資摘要投資摘要 輔助生殖是高景氣、高壁壘賽道 國內的不孕發病率已從2007年的12%升至2020年的1

2、8%，以育齡婦女數量計算當前不孕夫婦達到近5000萬對。2018年國內不到60萬對不孕夫婦接受了輔助生殖服務，行業滲透率僅7%，遠低于美國同期的30%。輔助生殖技術主要分為人工授精和試管嬰兒（IVF）兩大類，其中IVF技術的使用更廣泛，是目前治療不孕不育癥最為有效的手段之一。2021年7月，中共中央和國務院發布了關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定，預計未來配套支持措施將陸續出臺。輔助生殖行業受嚴格規管，需要滿足大量的高門檻要求才能獲得許可證，在輔助生殖機構數量和市場份額等維度上，公立醫院均占據主導地位。自2021年以來，多省的衛健委已發布十四五輔助生殖技術應用規劃，新增牌照將向資源匱乏

3、地區傾斜，不斷提高技術認知度和可及性。錦欣生殖為民營輔助生殖龍頭公司 錦欣生殖的成立可追溯至2003年，經過多年發展和擴張，公司旗下的醫療機構已遍布國內成都、深圳、香港、武漢、昆明等地以及海外的美國和老撾，全球化連鎖運營平臺進一步完善，2021年共完成2.7萬個周期，為國內最大的民營輔助生殖集團，公司的成功率及單位醫生產出均高于行業平均，公司管理層具有深厚醫療背景和豐富行業經驗。2016-2019年隨著成都、深圳醫院就診量提升以及HRC并表，公司營收從3.46億快速增長至16.48億元，凈利潤從1.04億元增長至4.21億元。受新冠疫情影響，2020年公司收入利潤有所下滑，自2020H2起快速

4、恢復，2022年上半年實現營收11.38億元（+32.5%），歸母凈利潤1.9億元（+22.2%），輔助生殖業務受到成都和深圳的新冠疫情影響較為顯著。核心競爭力突出，打造以輔助生殖為核心的生育全周期服務 國內牌照落地符合預期，未來將持續加大國內的拓展，借助公司的成熟運營管理經驗賦能醫療機構，提升當地市場占有率。海外將以美國和東南亞為兩大發展支點，美國HRC有深厚的口碑積淀和強大的技術實力，未來通過自建或并購加強美國的擴張。公司的核心競爭力在于長期積累的良好業內口碑及靈活的上市公司平臺，通過醫生合伙人制度或股權激勵方式吸引資深大牌醫生，有效提升獲客、獲醫及擴張能力。并購后通過“改擴建+VIP業務

5、+周邊科室拓展”貢獻內生增長動力，2021年以30億并購三甲婦產醫院錦欣婦兒后將構建以輔助生殖為核心的生育全周期服務模式。投資建議：維持買入評級 考慮今年成都/深圳疫情及后續疫情的不確定性，下調盈利預測，預計2022-24年歸母純利為3.61/5.09/6.29億元（原為4.17/5.59/6.96億），同比增速6.2%/40.8%/23.7%。公司是輔助生殖醫療服務的龍頭，國內打造以輔助生殖為核心的生育全周期服務產業鏈，同時加快拓展新區域；美國HRC力爭5年成為全美最大的輔助生殖集團。疫情復蘇下業務反彈拐點臨近，看好高壁壘的輔助生殖賽道及公司的成長性，綜合絕對估值和相對估值，公司的合理股價為

6、6.81-7.86港幣，維持“買入”評級。WWaXoXtZcVpXtQ6MaO7NnPrRoMpNkPpOnPjMpPoP6MoOxOvPpNyQxNqQpP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容輔助生殖：高景氣、高壁壘賽道輔助生殖：高景氣、高壁壘賽道0101錦欣生殖為民營輔助生殖龍頭公司0202打造以輔助生殖為核心的生育全周期服務0303盈利預測、估值與投資建議0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中美不孕率（2016-2023年估計）圖：中國及美國的輔助生殖服務滲透率（2016年至2023年估計）資料來源：Frost&Sullivan、錦欣生殖招股書、國信證

7、券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan、錦欣生殖招股書、國信證券經濟研究所整理15.0%15.5%16.0%16.4%16.9%17.3%17.7%18.3%15.1%15.6%16.0%16.3%16.8%17.2%17.5%17.9%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%2016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E中國美國中美平均不孕率約為中美平均不孕率約為17%17%，中國，中國IVFIVF滲透率僅約滲透率僅約8%8%不孕癥為生殖系統疾病，女性不孕癥的原因包括排卵問題、輸卵管或子宮受損及子宮頸

8、異常。男性不孕癥原因包括精子不足、精子功能異常以及精子傳送受到阻塞。不孕癥在全球越來越普遍，主要是由于首次生育平均年齡上升，以及不健康生活方式和環境的因素所致。晚婚晚育和現代不良生活習慣進一步推高不孕率。全球不孕癥患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，預計到2023年將上升至17.2%。根據錦欣生殖招股書，國內的不孕癥患病率（不育夫婦的數目除以屬于生育年齡配偶（女性的定義為15至49歲）預計將從2018年的16.0%增加到2023年的18.2%，以育齡婦女數量計算當前不孕夫婦達到47805030萬對。我國當前輔助生殖技術滲透率較低，2018年僅為7%，相較美國超過30%的

9、滲透率差距較大。輔助生殖賽道容量廣闊，隨著治療滲透率提升，行業潛在需求空間將進一步釋放。6.1%6.5%7.0%7.4%7.9%8.3%8.7%9.2%29.8%30.0%30.2%30.5%31.2%32.0%32.5%33.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2016201720182019E2020E2021E2022E2023E中國美國圖：中國不孕夫婦的數量（單位：百萬）資料來源：Frost&Sullivan、錦欣生殖招股書、國信證券經濟研究所整理0.50.50.60.60.70.70.80.9464848484849495030730829

10、82922872822782762016201720182019E2020E2021E2022E2023E輔助生殖服務患者不孕夫婦請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2009-2017年中國輔助生殖周期的發展趨勢資料來源：The Lancet Commissions、國信證券經濟研究所整理輔助生殖技術被認為是治療不孕癥的最有效方法之一輔助生殖技術被認為是治療不孕癥的最有效方法之一2021年北醫三院喬杰院士團隊在The Lancet發表婦幼健康特邀重大報告：根據喬杰院士團隊的最新全國生殖健康流行病學調查分析結果顯示，2007-2020年間，我國不孕發病率已從12%升至18%。輔助生殖

11、技術被認為是治療不孕癥的最有效方法之一。世界第一例試管嬰兒誕生于1978年，中國第一例試管嬰兒誕生于1988年，三十余年內中國的輔助生殖技術快速發展，2017年總周期數已達到115萬周期/年，出生嬰兒數逾30萬例/年，成功率已基本接近歐美發達國家水平。隨著單細胞全基因組測序技術和基因功能研究的快速發展，中國在探索配子發生和早期胚胎發育的分子機制方面取得了卓越進展，為某些遺傳性疾病或罕見病患者提供了有效的診斷和治療手段，包括針對單基因疾病和染色體易位的植入前遺傳學診斷方法（PGD）。輔助生殖周期數妊娠周期數活產數IVF 體外受精-胚胎移植ICSIFTE 凍胚移植夫精人工授精供精人工授精PGD 胚

12、胎植入前遺傳診斷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：全球按地區劃分輔助生殖服務市場（十億美元）圖：中國進行的IVF取卵周期總數（萬個，2014年至2023年估計）資料來源：Frost&Sullivan、錦欣生殖招股書、國信證券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan、錦欣生殖招股書、國務院辦公廳、國信證券經濟研究所整理中國中國IVFIVF行業規模約為行業規模約為300300億人民幣，億人民幣，復合增速在復合增速在14%14%左右左右2019年中國大約有4780萬對不孕夫婦，預期于2023年將增加至約5030萬對，輔助生殖需求穩定增長。相比之下，2018年約有56.8萬名

13、患者在中國接受輔助生殖服務，2023年預期將增長至約85.5萬名，行業滲透率將增長至9.2%。根據錦欣生殖招股書中Frost&Sullivan的數據統計，全球輔助生殖服務市場由2014年的204億美元增長至2018年的248億美元，復合年增長率為5.1%，預期于2023年將進一步增長至到317億美元，自2018年起計的復合年增長率為5.0%。中國輔助生殖服務市場從2014-2018年以13.6%的CAGR增長，預計2018-2023年將以14.5%的CAGR增長，達到57億美元的市場規模。IVF取卵周期數預計在3-5年內維持14-15%增長。隨著需求不斷增長及輔助生殖服務的負擔能力不斷上升，在

14、中國進行的IVF取卵周期數大幅增長，并預計由2018年約68.4萬個周期增長至2023年的132.6萬個周期，年復合增長率為14.2%。2.3 2.7 3.0 3.3 3.8 4.4 5.0 5.7 05101520253035201420152016201720182019E2020E2021E歐洲美國中國其他38.94754.56068.478.689.8102.3116.6132.6020406080100120140201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2002-2011年11月實施雙獨二孩2013年12月實施單獨二孩2015年12月

15、實施“全面二孩”2021年5月實施“全面三孩”請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：各省百萬人口體外受精治療周期數（個/每百萬人口）資料來源：國家衛健委、國信證券經濟研究所整理注：以上為2018年數據38942900135911451049 1045100397283077372972572471869153852552548848543040340137633527026021420115698050010001500200025003000350040004500國內各省百萬人口輔助生殖周期數大相徑庭國內各省百萬人口輔助生殖周期數大相徑庭根據衛健委公布的人類輔助生殖技術應用規劃參

16、考數據，2018年31個?。ㄖ陛犑?、自治區）每百萬人口體外受精治療周期數相差巨大，排名第一的上海市達到3894個周期/百萬人口，而最低的西藏僅有98個周期/百萬人口。輔助生殖技術的滲透率與各地的經濟水平、醫療服務能力和政策支持密切相關，未來在北上廣以外的低線城市的滲透率有較大提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容優化生育政策及配套支持措施陸續出臺優化生育政策及配套支持措施陸續出臺2021年7月，中共中央和國務院發布了關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定，提出實施三孩生育政策，并設定主要目標：“到2025年，積極生育支持政策體系基本建立，服務管理制度基本完備，優生優育服務水

17、平明顯提高，普惠托育服務體系加快建設，生育、養育、教育成本顯著降低，生育水平適當提高，出生人口性別比趨于正常，人口結構逐步優化，人口素質進一步提升?！逼渲性谔岣邇炆鷥炗账街猩婕拜o助生殖技術，要求“強化規劃引領，嚴格技術審批，建設供需平衡、布局合理的人類輔助生殖技術服務體系。加強人類輔助生殖技術服務監管，嚴格規范相關技術應用。開展孕育能力提升專項攻關，規范不孕不育診治服務?！背藘灮叩捻攲釉O計和配套支持的具體措施外，北京市曾計劃將輔助生殖技術納入醫保支付。北京醫保局會同市衛生健康委、市人力社保局印發關于規范調整部分醫療服務價格項目的通知（京醫保發20227號），對公立醫療機構已開展

18、的63項醫療服務價格項目進行了規范調整，其中對體外受精胚胎培養等53項輔助生殖技術項目進行了統一定價，將門診治療中常見的宮腔內人工授精術、胚胎移植術、精子優選處理等16項涉及人群廣、診療必需、技術成熟、安全可靠的輔助生殖技術項目納入醫保甲類報銷范圍，原計劃于3月26日落地。但隨后北京醫保局做出回復暫緩執行：“按照國家醫保局要求，我市輔助生殖技術服務項目納入醫保支付范圍工作暫緩執行。目前，國家醫保局正在對相關政策進行統籌研究，我市將嚴格按照國家規定執行?！北恚簝灮膭钌南嚓P政策政策發布單位部分具體措施關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定（2021年7月）中共中央、國務院組織實施好三孩生

19、育政策：修改中華人民共和國人口與計劃生育法，提倡適齡婚育、優生優育，實施三孩生育政策。取消社會撫養費等制約措施。建立健全人口服務體系。加強人口監測和形勢研判提高優生優育服務水平：保障孕產婦和兒童健康。綜合防治出生缺陷。規范人類輔助生殖技術應用（強化規劃引領，嚴格技術審批，建設供需平衡、布局合理的人類輔助生殖技術服務體系。加強人類輔助生殖技術服務監管，嚴格規范相關技術應用。開展孕育能力提升專項攻關，規范不孕不育診治服務）降低生育、養育、教育成本：完善生育休假與生育保險制度。加強稅收、住房等支持政策。推進教育公平與優質教育資源供給。保障女性就業合法權益關于政協十三屆全國委員會第四次會議第4201號

20、提案答復的函（2021年12月）衛健委建立健全合法捐卵、儲卵途徑推動輔助生殖技術立法，對輔助生殖領域管理作出明確要求，嚴禁輔助生殖技術濫用，進一步加大對違法違規行為的懲處力度。及時跟進輔助生殖技術研究進展，適時對輔助生殖技術相關管理辦法、基本標準和技術規范等進行修訂。關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見（2022年7月）衛健委、發改委、醫保局等17個部門提高優生優育服務水平：改善優生優育全程服務；提高兒童健康服務質量；加強生殖健康服務；提高家庭嬰幼兒照護能力發展普惠托育服務體系：增加普惠托育服務供給；降低托育機構運營成本；提升托育服務質量完善生育休假和待遇保障機制：優化生育休假制度；

21、完善生育保險等相關社會保險制度資料來源：中國政府網、國家衛健委、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容輔助生殖技術不斷迭代，國內以輔助生殖技術不斷迭代，國內以IVFIVF-ETET為主為主與人工授精相比，IVF技術的使用更廣泛。輔助生殖服務由兩種技術組成：人工授精和試管嬰兒。就2018年的收入而言，IVF占據了中國及美國的輔助生殖服務市場約95%的市場份額。目前，中國共有三代IVF技術，其中第一代常規IVF-ET（體外受精聯合胚胎移植技術）及第二代 ICSI（卵胞漿內單精子顯微注射技術）應用廣泛，開展該服務的醫院占輔助生殖醫療機構總數的76.7%，而開展第三代PGD

22、/PGS（胚胎植入前遺傳學診斷）服務的醫院占比僅為14.6%。據中華醫學會生殖醫學分會（CSRM）統計，2018年夫精人工授精（AIH）臨床妊娠率僅13.7%，供精人工授精（AID）臨床妊娠率為26%，IVF-ET及ICSI臨床妊娠率在50%左右，是目前治療不孕不育癥最為有效的手段之一。表：輔助生殖技術分類簡介分類輔助生殖技術釋義適應癥開展機構數量*（2020年）臨床妊娠率*技術占比*人工授精夫精人工授精（AIH）精子來自丈夫，基礎應用-53613.73%19.57%供精人工授精（AID）精子來自第三方供精，應用較少-9026.22%試管嬰兒（IVF）技術第一代試管嬰兒（IVF-ET）卵子及精

23、子會在實驗室中一起孵育以形成胚胎。然后將胚胎放入婦女的子宮內患有排卵障礙、排卵期紊亂及子宮內膜異位癥的婦女，以及患有少精子癥及弱精子癥的男性411新鮮移植周期：52.49%凍融胚胎周期：48.71%50.46%第二代試管嬰兒（ICSI）利用顯微操作設備將單個精子注入每個卵子中以輔助受精患有無法治療阻塞性無精子癥、嚴重少精子癥及弱精子癥的男性41120.81%第三代試管嬰兒（PGS/PGD)PGD是胚胎植入前遺傳學診斷，在體外受精過程中，對具有遺傳風險患者的胚胎進行植入前活檢和遺傳學分析；PGS 是胚胎植入前遺傳篩查技術染色體數目異?；蚱渌Y構性異常的患者及伴新遺傳病攜帶者7848.64%/53

24、.99%-資料來源：國家衛健委、錦欣生殖招股書、中華醫學信息導報、國信證券經濟研究所整理注：開展機構數量的狀態包含正式運行、試運行、限期整改；臨床妊娠率和技術使用占比為2018年數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：典型的IVF治療過程資料來源：錦欣生殖招股書、Frost&Sullivan、國信證券經濟研究所整理注：虛線代表可供另選的過程輔助生殖流程中輔助生殖流程中IVFIVF治療階段通常耗時治療階段通常耗時1212至至2020天天刺激卵巢卵子抽取卵子冷凍卵子受精精子預備胚胎發育胚胎挑選胚胎冷凍胚胎移植妊娠化驗嬰兒出生初步診斷IVF前體檢婦科及男科疾病治療（如需要）IVF治療前階

25、段IVF治療階段（通常12天至20天）8至12天2至6天體外受精前通常要對男女雙方進行生殖健康體檢，包括荷爾蒙檢測、超聲檢查、傳染病篩查、子宮評估及男性生育力檢測等。隨后醫生會根據患者的病史及檢測結果設計治療方案。IVF治療階段于控制性促排卵時展開，并會進行取卵、精子預備與采集、胚胎培育、胚胎移植或胚胎冷凍保存等過程。IVF治療階段一般需耗時12至20天。使用口服或注射促排卵藥物以刺激卵巢卵泡發育至成熟?；颊咴诖诉^程接受頻密的超聲波及荷爾蒙檢測，以密切監察患者卵泡的發育情況。當卵泡發育至理想大小，醫生會通過使用適當藥物誘導排卵并于36小時后取卵。通過常規IVF-ET方法或ICSI方法，利用父親

26、的精子使患者的卵子受精。卵子受精后，胚胎師將培育正常受精的卵子，使其發育成為胚胎。由醫生將胚胎轉移到患者的子宮內，余下的胚胎將冷凍保存以供未來使用。特定情況下，醫生可能會建議在胚胎移植手術之前進行輔助孵化或者PGT檢測。若受精卵移植成功，則將在6至10天左右嵌入子宮內膜，并可以于12至14天檢測是否懷孕。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：國內輔助生殖機構基本情況資料來源：公司公告、國家衛健委、國信證券經濟研究所整理圖：國內輔助生殖中心地理分布資料來源：國家衛健委、Frost&Sullivan、國信證券經濟研究所整理牌照壁壘高，民營占比少牌照壁壘高，民營占比少IVF牌照向特定水平的

27、醫院發放，申請難度高。輔助生殖行業受嚴格規管，需要滿足大量的高門檻要求方可獲得許可證進行輔助生殖服務。根據國家衛計委于2015年頒布的人類輔助生殖技術配置規劃指導原則，新籌建開展的輔助生殖技術應當配置在三級綜合醫院、三級婦幼保健院或三級婦產醫院，2021年新版規劃指導原則更新為“具有較高婦產等相關?？扑胶途C合醫療救治能力的綜合醫院、婦幼保健院或婦產醫院”?；I建開展輔助生殖技術需要一定資金投入，且牌照申請需要衛健委專家評審、試運行、核驗等多個流程，資質將受持續審查，所以應保持醫療服務的質量以持續符合資格獲得許可證。2020年底國內獲批開展輔助生殖服務的醫療機構數量為536家（含軍隊醫院），其中

28、有411家有IVF牌照，其中民營機構有44家擁有IVF牌照，而IVF治療周期數超過5000個的民營機構僅3家，分別為中信湘雅，成都西囡婦科醫院和深圳中山泌尿外科醫院，后兩家均為錦欣生殖旗下的核心醫院。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容多地衛健委發布十四五輔助生殖技術應用規劃多地衛健委發布十四五輔助生殖技術應用規劃表：人類輔助生殖技術應用規劃測算參考方法表：人類輔助生殖技術應用規劃測算參考方法方案測算參考方法按現有機構數測算各?。▍^、市）增設的輔助生殖機構數量不超過截至2020年底輔助生殖機構總數的15%?，F有機構數量少于10個的，可增設1個機構按常住人口數測算根據2018年各?。▍^、

29、市）常住人口數進行測算，每230萬-300萬人口可設置1個機構按人口服務量比值法測算按照2018年百萬人口體外受精治療周期數對各?。▍^、市）進行A、B、C三個等級的分類某省輔助生殖機構數量上限=常住人口數（百萬）*（本省百萬人口體外受精治療周期數+未來五年增量）/所屬地區類別輔助生殖機構平均體外受精治療周期數。資料來源：國家衛健委、國信證券經濟研究所整理2021年1月，衛健委發布關于印發人類輔助生殖技術應用規劃指導原則(2021版)的通知，各地要按照指導原則有關要求，結合實際研究制定本省(區、市)人類輔助生殖技術應用規劃(2021-2025 年)，規范有序開展人類輔助生殖技術籌建和審批。據不完

30、全統計，20多個省衛健委已公布輔助生殖技術應用“十四五”規劃，各省依據測算參考方法（按現有機構數測算，按常住人口數測算、按人口服務量比值法測算）設定了到2025年新增輔助生殖機構數量。牌照總量合理控制，且新增牌照向資源匱乏地區傾斜，提高技術認知度和可及性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容主要行業參與玩家主要行業參與玩家在輔助生殖機構數量和市場份額上，公立醫院占據主導地位。2018年，前10名和20名的醫療機構分別占市場份額的26%和36%。以IVF取卵周期和輔助生殖機構產生的收入排名，錦欣生殖體系在中國分別排名第三及第二（市場份額分別為3.1%及3.9%），在所有非國有輔助生殖服務

31、機構中排名第一。行業頭部效應較為顯著，病人傾向選擇高口碑的頭部機構就醫。由于越來越多的中國患者尋求凍卵等更廣泛的服務項目，部分患者到海外尋求輔助生殖服務。泰國等東南亞國家因服務成本相對較低而變得受歡迎。美國由于擁有更高的服務水平、更廣泛的服務選擇及更加個性化及定制化的服務，同樣成為受歡迎的地點。2018年約1.8萬名中國人到海外接受輔助生殖服務，其中30%前往美國。表：國內主要的輔助生殖機構醫療機構性質2018年在中國進行的IVF取卵周期數按照2018年在中國進行IVF取卵周期數目計算的市場份額按照2018年自中國輔助生殖醫療網絡所得的收入計算的市場份額中信湘雅國有、私立40,000個5.8%

32、6.2%山東大學附屬生殖醫院國有、公立28,000個4.1%3.6%錦欣生殖非國有、私立20,958個3.1%3.9%北京大學第三醫院國有、公立19,000個2.8%2.7%上海第九人民醫院國有、公立17,900個2.6%2.9%資料來源：錦欣生殖招股書、國信證券經濟研究所整理表：國內主要的民營輔助生殖機構民營機構合作、建設情況通策醫療2015年與昆明市婦幼保健院共同建設的昆明市婦幼保健院波恩生殖醫學中心獲批輔助生殖牌照思創醫惠2017年參股新疆佳音醫院2.84%股權復星醫藥2017年收購深圳恒生醫院60%股權麥迪科技2019年，收購?？诂旣愥t院51%股權漢商集團2021年，收購華中科技大學同

33、濟醫學院生殖醫學中心31%出資份額國際醫學2022年，西安高新醫院獲批試運行常規體外受精-胚胎移植及卵胞漿內單精子顯微注射技術，試運行期限一年菁華醫療集團沈陽菁華醫院、上海衡山虹婦幼醫院、海南和京生殖醫院和黑龍江上德婦產醫院等四家牌照美中宜和自建天津美津宜和婦兒醫院，并購北京寶島婦產醫院（更名為美中宜和北三環婦兒醫院）愛維艾夫集團已在湛江、揭陽、天津、昆明擁有4張輔助生殖牌照康健醫療集團南昌、武漢和貴陽布局3張輔助生殖牌照資料來源：各公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容輔助生殖：高景氣、高壁壘賽道0101錦欣生殖：民營輔助生殖龍頭公司錦欣生殖：

34、民營輔助生殖龍頭公司0202打造以輔助生殖為核心的生育全周期服務0303盈利預測、估值與投資建議0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：錦欣生殖發展歷程資料來源：公司公告、Frost&Sullivan、國信證券經濟研究所整理錦欣生殖于錦欣生殖于20032003年成立，持續并購實現跨區域布局年成立，持續并購實現跨區域布局錦欣生殖成立可追溯至2003年，當時創始團隊在四川成都成立錦江生殖中心，專注于輔助生殖服務及相關治療。經過多年發展和擴張，公司旗下的醫療機構有成都西囡醫院、于2017年收購的深圳中山醫院、于2018年收購HRC Management通過管理控制的HRC M

35、edical以及于2020年收購的武漢黃浦醫院，并于2020年在老撾建立了錦瑞醫學中心，全球化運營平臺進一步建立。2021年，公司合計間接收購云南九洲和昆明和萬家各19.33%的股權，擴大西南市場影響力。同時于2021年收購了四川錦欣婦女兒童醫院，構建以輔助生殖為核心的生育全周期服務模式。2003年錦江生殖中心獲四川省衛生廳批準提供AIH治療2006年錦江生殖中心獲得牌照以提供常規IVF-ET及透過ICSI進行IVF2010年先前成都西囡醫院成立2016年2017年2018年2019年2020年2021年開始提供VIP不孕癥治療服務；開始營運成都西囡醫院；與錦江區婦幼保健院開展IVF專業合作協

36、議收購深圳中山醫院；HRC Management 透過管理服務協議開始管理HRC Medical收購HRC Management將成都西囡醫院的業務搬遷至新醫院樓；收購成都錦奕；港交所主板上市收購瑞亞國際醫學中心相關經營許可拓展老撾業務；收購武漢黃浦醫院75%股權；與夢美成立合資公司收購云南九洲醫院和昆明和萬家婦產醫院部分股權；收購四川錦欣婦女兒童醫院2022年收購深圳中山醫院部分剩余股權；收購深圳市恒裕聯翔投資發展全部股權；收購九洲醫院及和萬家醫院股權；采納2022年受限制股份獎勵計劃請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：錦欣生殖股權結構和部分子公司情況（截止2022年中報）資料來

37、源：公司公告、錦欣生殖招股書、國信證券經濟研究所整理股權較為分散，核心醫生及管理層均有持股股權較為分散，核心醫生及管理層均有持股公司主要股東Jinxin Fertility BVI（主要由錦欣集團前任或現任雇員持有權益）持股12.77%；HRC Investment（由美國加州的執業醫生透過若干有限責任公司或家族信托企業共同持有）持股11.87%。此外高瓴資本持有約7.5%的股權，其他股東持股較為分散。公司董事鐘勇先生、董陽先生、呂蓉女士、嚴曉晴女士均持有股份，2022年2月公司了采納2022年受限制股份獎勵計劃。子公司層面，公司對于旗下核心醫院和新醫院都有較高的持股比例。Jinxin Fer

38、tility BVIHRC InvestmentHillhouse Capital錦欣生殖（01951.HK）12.77%11.87%7.47%Jinxin BVI100%Jinxin Fertility HK100%四川錦欣生殖醫療投資管理有限公司100%成都西囡深圳中山武漢錦欣錦欣婦兒云南九洲昆明和萬家90%100%94.44%70%96.5%96.5%Willsun BVIWillsun(BVI)New Company Ltd.美國新公司51%49%Willsun USHRC Management100%51%49%NexGenomics100%HRC Medical管理服務費管理服務協

39、議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：錦欣生殖核心管理層簡介資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理核心管理層具有深厚醫療背景和豐富行業經驗核心管理層具有深厚醫療背景和豐富行業經驗三大獨立委員會合伙人遴選委員會 錦欣集團創始人&錦欣生殖榮譽董事長：范玉蘭女士 委員會主席，聯合創始人：鐘影先生 優秀醫生/管理人員的培養和選拔，為合伙人晉升通道保駕護航CMO品質醫療服務辦公室 CMO李媛女士：北京市215高層次衛生技術人才婦產學科帶頭人 加強集團醫療質量管理，人才培訓和科研管理工作 強化集團對新收購醫院醫療質量和人才體系建設的賦能科學委員會 科學委員會主席段濤先生：原973

40、項目首席科學家 依托“錦欣醫療創新中心”平臺，針對婦兒和生殖領域，通過內部研發，外部合作研發，投資外部項目三個方式解決臨床難題加快科研轉化和商業變現孵化新項目創造新的增長點請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：錦欣生殖在大中華&東南亞和美國的醫院/診所布局概覽資料來源：公司公告、公司年報、國信證券經濟研究所整理集團布局進一步完善，助力區域拓展集團布局進一步完善，助力區域拓展2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容旗下醫院已遍布華南、華中、大灣區、美國及老撾旗下醫院已遍布華南、華中、大灣區、美國及老撾表：公司旗下醫院簡況性質醫院地點醫院性質成立日期運營情況自有成都西囡醫院中國成都

41、營利性?？漆t院2010年3月起營運中成都高新西婦科婦科醫院中國成都營利性婦產科?？漆t院2013年5月起2019年1月停止營運深圳中山泌尿外科醫院中國深圳營利性?？漆t院2004年5月起2017年1月收購，2022年進一步收購股權，當前控制99.9%的股權武漢錦欣中西醫結合婦產醫院中國武漢營利性?？漆t院2006年2月起2020年6月收購香港RHC中國香港婦科診所2007年2021年8月收購51%股權香港ARC中國香港IVF診所2012年RSA 中心美國加利福尼亞州手術中心2008年1月起2018年12月收購NexGenomics美國加利福尼亞州PGS 實驗室2015年2月起2018年12月收購錦瑞

42、醫學中心老撾營利性診所2020年第三季度起2020年3月取得相關許可四川錦欣婦女兒童醫院中國成都營利性三甲醫院2004年2021年10月收購100%股權云南九洲醫院中國昆明營利性二級綜合醫院2003年2021年6月收購19.33%少數股權，輸出管理服務；2022年進一步收購至96.5%股權昆明和萬家醫院中國昆明營利性三級婦產?？漆t院2014年共同管理成都市錦江區婦幼保健院生殖中心中國成都非營利性婦幼保健院的IVF 中心2003年1月起2016年9月起共同管理管理協議HRC Medical 美國加利福尼亞州生殖診所1988年5月自2017年7月起由HRC Management根據服務協議管理，公

43、司于2018年12月收購HRC ManagementUSC（南加州大學）生殖中心美國加利福尼亞州生殖診所1986年2021年9月簽訂合作及品牌推廣協議資料來源：公司公告、公司招股書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2016-2022H1錦欣生殖取卵周期數資料來源：公司公告、公司年報、國信證券經濟研究所整理公司周期數快速增長，成功率考驗醫院的綜合能力公司周期數快速增長，成功率考驗醫院的綜合能力錦欣生殖是中美排名前三的輔助生殖服務供應商。2018年錦欣生殖在國內進行了20958個體外受精（IVF）取卵周期（月經來潮10天左右進行卵泡檢測并取出成熟卵泡的過程）。

44、在美國，公司通過管理控制的HRC Fertility于2018年進行了4500個取卵周期，約占美國西部總市場份額的7.5%，在美國輔助生殖服務市場中排名第三。2018年12月公司收購美國業務，因此2019年周期數呈現快速增長。2020-2022H1公司持續受到疫情的影響，2021年完成27354個取卵周期，在周期數層面仍未恢復到疫情前。錦欣的成功率及單位醫生產出均高于行業平均。輔助生殖的成功率考驗公司的綜合能力（醫生團隊、胚胎師、實驗室、綜合管理和個性化服務）。2018年公司在中國的輔助生殖機構成功率達到54%，遠高于全國平均水平的45%；2016年公司通過管理協議管理的HRC Medical

45、在美國的輔助生殖機構成功率為62%，而美國的平均成功率為53%。公司應用標準化的經營程序及優化工作流程以提高生產率和服務質量。2018年，公司國內的每位生殖醫生進行的平均IVF取卵周期約為437個，遠高于全國平均水平（約220個），HRC Fertility醫生進行IVF取卵周期數平均約為346個，為美國全國平均水平的2.2倍。表：輔助生殖的高成功率需要很強的綜合能力成功要素核心內容經驗豐富的醫生團隊醫生重點參與的環節包括促排方案的制定、取卵手術及移植手術，尤其是取卵和移植需要醫生根據自身的經驗確保手術的順利進行，并減少手術失敗及操作失誤的情況專業的胚胎師胚胎師參與篩查卵子、清洗精子、ISCI

46、授精、胚胎培養及檢測、胚胎活檢等環節，胚胎師的操作一定程度上影響受精的可能性以及胚胎移植的成功性實驗室設備及環境IVF實驗室需要利用精密的醫療設備，并且由于胚胎的脆弱性、空氣中常見的雜質或微生物均會嚴重損害胚胎的發育。因此，IVF實驗室需要配備先進的質量控制系統，確保提供合適環境供胚胎培育及發展治療過程綜合管理和個性化針對患者個人的身體情況、家庭情況、生殖意愿等進行深入溝通，實時調整治療過程，針對患者進行個性化診療資料來源：錦欣生殖招股書、國信證券經濟研究所整理表：中美的成功率和醫生取卵周期數中國美國錦欣生殖成功率（國內/美國HRC）54%62%（2016）全國平均成功率45%53%（2016

47、）錦欣每位醫生IVF取卵周期437346全國平均每位醫生IVF取卵周期220155資料來源：錦欣生殖招股書、國信證券經濟研究所整理注：除標注外，其余均為2018年數據8,711 17,683 20,958 27,854 22,876 27,354 12,930-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000300002016201720182019202020212022H1取卵周期數（個）同比變動請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：錦欣生殖在國內的醫院布局資料來源：公司公告、公司年報、國信證券經濟研究所整理公司在西南區

48、域、大灣區、華中地區均有醫院布局公司在西南區域、大灣區、華中地區均有醫院布局西南區域：成都：作為公司的大本營，通過自有和共同管理擁有成都西囡醫院和錦江生殖中心兩張IVF牌照，公司占據四川省超過50%的市場份額，在西南地區擁有一定的影響力。2021年底完成四川錦欣婦女兒童醫院的并購，其為全國最大的三甲民營單體婦兒醫療機構，擁有70年的品牌和用戶基礎。ARS與婦兒產業強強聯合，延伸產業鏈，提高客戶終身價值，優化對外擴張路徑。昆明：作為云南的中心城市，可以與集團布局的成都與老撾聯通，同時輻射貴州，擴大集團在西南地區的市場地位。2021年收購云南九洲醫院和昆明和萬家婦產醫院少數股權，2022年進一步收

49、購至控制96.5%股權。大灣區：深圳：2017年收購深圳中山泌尿外科醫院，進入華南地區。2022年進一步擴大控股權至94.44%，并落定新物業為產能升級提供空間，同時新設產科圍繞輔助生殖拓展生育全周期服務，并為未來申請三甲醫院做準備。香港：2021年9月收購HK診所RHC/ARC 51%股權，HKARC成立于2012年，是香港僅有的13家持牌IVF中心之一，診所創始人&核心醫生陳志慧醫生是香港醫學會?？谱缘纳翅t學專家之一，未來將打造大灣區醫生患者“深港通”。華中區域：武漢：作為華中地區的中心城市，具有很強的輻射能力。2020年收購黃浦中西醫結合婦產醫院（更名為武漢錦欣），將以此為戰略據點，

50、覆蓋湖北省乃至整個華中地區的輔助生殖潛在病人。東南亞：老撾：2020年3月，公司獲得在老撾磨憨-磨丁經濟特區內設立一家輔助生殖診所的許可，建筑面積約5000平方米，產能達每年3000個IVF取卵周期，除三代試管嬰兒技術外，診所還可提供凍卵、精子冷凍等服務。2021年底中老鐵路正式通車，云南昆明乘高鐵出發，至磨憨最快5小時20分鐘可達。相較于美國，老撾為國內對海外輔助生殖服務有需求的患者提供了性價比更高的選擇，是公司未來拓展東南亞市場的前哨站。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2019-2022H1成都板塊生殖業務特需服務滲透率（%）資料來源：公司公告、公司年報、國信證券經濟研究所

51、整理注：2021年和2022年上半年為成都西囡醫院的數據圖：2016-2022H1成都板塊收入構成情況（百萬人民幣）資料來源：公司公告、公司年報、國信證券經濟研究所整理成都板塊：輔助生殖和婦兒融合的范本地區，突出協同效應成都板塊：輔助生殖和婦兒融合的范本地區，突出協同效應 成都西囡醫院在四川市場份額過半，龍頭地位穩固。公司在四川成都擁有并營運成都西囡醫院，并根據學科共建和合作協議共同管理錦江生殖中心。按IVF取卵周期數計算，2018年公司在四川輔助生殖服務市場排名第一并擁有50.1%的市場份額。成都西囡于2010年3月成立，于2012年7月取得輔助生殖牌照，2019年2月遷至新醫院樓，是原醫院

52、建筑面積的七倍以上，2021年成都西囡醫院以9.93分（總分10分）的高分通過JCI認證。2016年西囡醫院集團開始提供VIP服務，每名患者會加收一定的附加費用，目前已成功推出三款特需服務套餐，滲透率也在不斷提升。2019年底為了進一步改善患者治療體驗，公司也完成了對錦江生殖中心門診的裝修，面積從約1300平方米大幅擴大到2500平方米左右。為加強西囡醫院與錦江生殖中心兩院區協同發展，并充分利用錦江區婦幼保健院資源，公司于2021年6月任命知名醫生胡文惠為錦江生殖中心負責人，帶動了錦江生殖中心周期量大幅提升。2022年上半年，成都地區輔助生殖服務的成功率高達55.6%，西囡醫院已與83家醫療機

53、構通過雙向轉診或?？坡撁说确绞竭_成合作，提高患者的覆蓋率。2021年成都板塊收入達到8.25億，同比增長12.7%。2022年上半年由于錦欣婦兒的并表，收入達到7.01億，同比增長71%。順利收購錦欣婦兒，打造輔助生殖和婦兒融合的范本。2021年11月公司以30億人民幣收購錦欣婦女兒童醫院100%股權，錦欣婦兒是西南地區唯一一家民營三甲婦兒醫院，市場份額在大成都地區排名前三，也是全國最大的民營單體婦兒醫院。錦欣婦兒醫院在2019/20年收入為4.12/3.53億，凈利潤為0.62/0.39億。2022年上半年錦欣婦兒收入同比增長14%，除產科業務外，其他業務如兒科、婦科、中醫以及新開展的眼科、

54、口腔等業務也發展較快，形成了以產科為特色?？?，多科室協同發展的業務趨勢。產科和新生兒科已成為成都市醫學重點?？平ㄔO項目，醫院也通過三級助產評審及產診分子實驗室專家評審。32232253962870072935524101901043396662810%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009002016201720182019202020212022H1輔助生殖服務管理服務婦兒醫療服務及其他yoy5.8%10.8%12.0%10.0%2019202020212022H1請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：錦欣生殖大灣區板塊

55、增長策略資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：2016-2022H1深圳中山醫院收入構成深圳中山醫院收入構成情況（百萬人民幣）情況（百萬人民幣）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理注：深圳中山醫院于2017年2月并表。2016年為收購前收入情況，2017年數據含有1月收入大灣區板塊：打造研究型生殖?？漆t院標桿大灣區板塊：打造研究型生殖?？漆t院標桿 深圳中山醫院是公司輔助生殖優秀運營能力異地復制的成功代表。深圳中山醫院（原深圳中山泌尿外科醫院）的歷史可追溯至2004年，于2008年8月獲得輔助生殖技術許可證后便成為深圳首批輔助生殖機構之一。深圳中山醫院于2016年實現超過5000個

56、IVF取卵周期，公司于2017年1月收購其約74%的股權，于2017年7月開始分階段為深圳中山醫院進行翻新。按IVF取卵周期數目計，深圳中山醫院于2018年廣東輔助生殖服務市場排名第三并擁有4.9%的市場份額。2018年4月，深圳中山醫院開始提供VIP服務，2021年1月將Mini-VIP服務升級至綜合VIP中心，截至2021年底，特需服務滲透率為4.2%，未來提升空間較大。2022年通過股權轉讓協議將中山醫院的控制權增至99.90%。2021年深圳中山醫院實現營收4.3億，同比增長42%，在2020年疫情影響的低基數下快速修復，2022年上半年再次受疫情沖擊，周期數同比下滑28%，收入下滑近

57、20%。此外，公司積極開拓中國香港市場，2021年9月完成收購HK診所RHC/ARC的51%股權，2022H1實現營收2624萬。疫情前深圳業務約有10%的患者來自香港，未來深港機構的運營將進一步協同聯動，提供多元化和差異化生殖服務。打造大灣區研究型生殖?？茦藯U醫院。公司于深圳建設了高水平的科研轉化平臺（創新中心、生殖特色第三方檢驗中心、細胞再生與生物治療研究中心），加強研究實力，賦能集團長遠發展。2022年2月公司以17.3億收購深圳一處物業，預計將于2024年初正式投入運營。建筑面積約4.6萬平方米，有望提供足夠的空間及更好的醫療環境，并有助于深圳中山進一步擴大服務范圍，提供婦科、男科、免

58、疫等生殖多元化服務；同時擴大特需服務，滿足患者差異化需求。2021年上半年重建男科中心（生殖男科及男性泌尿科），2022年1月產科門診開始營業，深圳中山將提供備孕、懷孕、保胎到生產的全周期服務，并將助力醫院未來升級為三級婦產醫院。210 220 262 303 268 380 14857 37 31 33 32 47 17-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504004502016201720182019202020212022H1輔助生殖服務輔助醫療服務yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 武漢錦欣醫院蓄勢待發，沖刺湖

59、北輔助生殖行業第一梯隊。2020年6月公司收購武漢錦欣醫院75%的股權（其中5%用于股權激勵），其成立于2006年，為湖北省僅有的擁有IVF牌照的兩家非公立營利性醫院之一。2020年下半年引入了多位湖北知名生殖醫生，并進行裝修改建，2021年2月全面開診，經改建后的IVF產能可滿足6000+周期/年。2019年完成343個周期，收購后的2021年2-11月超預期完成取卵周期1244個，未來將加速沖刺到湖北輔助生殖行業第一梯隊。2022年3月產科正式運營，原中部戰區總醫院婦產科主任王晶女士（主任醫生）加入武漢錦欣擔任婦產科負責人，四川錦欣婦兒兒童醫院質控負責人劉運芬女士加入武漢錦欣擔任院長，將圍

60、繞IVF打造生育全周期三級婦產醫院。完成兩張云南牌照的收購，未來成長潛力大。九洲醫院為云南省的一家民營營利性二級綜合醫院，和萬家醫院為民營營利性三級婦產?？漆t院。兩家醫院均擁有IVF許可證，可為患者提供IVF-ET以及ICSI服務。兩家醫院在2021年完成3246個周期，市場份額上看，九洲醫院在云南省排名第二，民營排名第一。兩家醫院均能為貴州省的病人提供服務，輻射范圍較大。2021年6月公司完成對云南九洲和昆明和萬家兩家醫院19.33%股權的收購，8月簽署“學科共建”協議，收購后九洲及和萬家的周期數同比增長分別達到16%及30%；2022年7月公司進一步收購增至約96.5%的實益股權。2022

61、年下半年對兩家醫院進行裝修改建，優化服務環境和擴大產能，預計2023年3月完成；并進行科室調整，將業務重心聚焦至輔助生殖及相關業務，為未來擴大市場份額做準備，公司在西南地區（云貴川）的市場地位和品牌影響力有望得到進一步鞏固，并有望在老撾錦瑞開通后實現聯動。圖：錦欣生殖云南兩家醫院的業務規劃資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理新醫院蓄勢待發：武漢錦欣快速爬坡，云南區域推進整合新醫院蓄勢待發：武漢錦欣快速爬坡，云南區域推進整合表：錦欣旗下武漢及云南地區醫院的基本情況醫院成立時間和醫院性質簡介取卵周期數（個）財務情況武漢錦欣中醫醫結合婦產醫院2006年三級婦產?？漆t院2019年10月獲批IVF

62、-ET及ICSI正式運行牌照。湖北省僅有的擁有IVF牌照的兩家非公立營利性醫院之一配備婦科、輔助生殖、中醫治療等科室經改建后可滿足6000+周期/年2019年：3432021年：12442020/2021年：營收：0.11/0.43億云南九洲醫院2003年二級綜合醫院2016年獲批IVF-ET及ICSI正式運行牌照，云南省擁有IVF牌照的14家機構之一IVF業務云南省綜合排名第二，民營機構排名第一核心業務還包括泌尿男科及婦產科經改建后可滿足5000+周期/年2020年：21962021年：25652020/2021年：營收：1.96/2.10億除稅后純利：0.32/0.20億昆明和萬家婦產醫院

63、2014年三級婦產?？漆t院2018年獲批IVF-ET及ICSI正式運行牌照，云南省擁有IVF牌照的14家機構之一核心業務還包括婦產科，提供高端產科服務經改建后可滿足3000+周期/年2020年：5222021年：6812020/2021年：營收：0.68/0.75億除稅后純利：0.01/-0.08億資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：USC生殖中心并購交易資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：2016-2022H1 HRC 收入收入構成構成情況（百萬人民幣）情況（百萬人民幣）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理注：2017年和

64、2018年數據為Willsun BVI收入，其自2017年3月31起收取管理費美國美國HRCHRC持續擴充體量，目標持續擴充體量，目標5 5年成為全美最大的年成為全美最大的IVFIVF集團集團 HRC Fertility在美國西部排名第一，品牌知名度高。HRC于1988年5月成立，專門研究生殖內分泌和生殖醫學，2018年12月公司收購HRC Management。2018年進行了4500個IVF取卵周期，在美國西部輔助生殖服務市場中排名第一。由于美國可提供多樣的個性化輔助生殖服務，赴美進行輔助生殖服務的中國患者數在疫情前不斷上升，但受疫情影響HRC的國際患者數量大幅下降，2022年上半年國際患

65、者周期數占5%，逐步恢復。2020年11月，HRC Fertility將其一間診所搬到了加利福尼亞州帕薩迪納，以倍增其現有能力并增強對患者的服務范圍。新設于帕薩迪納的診所的建筑面積超過2,000平方米，每年可進行超過5000個IVF治療周期。2021年8月，HRC Management與南加州大學訂立協議，為期十年，與由USC擁有及經營的凱克醫學院生殖及不育內分泌科生育醫學業務（USC Fertility）合作，并收取管理服務費。截止22H1，USC Fertility的3名醫生在HRC旗下的Pasadena診所執業并提供臨床服務。HRC Fertility圣地亞哥校區于2022年8月完成翻新

66、并開始營業。截止2022年9月，HRC在美國西部擁有四個核心診所（Pasadena、Encino、Newport Beach及San Diego）及六個衛星診所（Rancho Cucamonga、Oceanside、West Los Angeles、West Lake Village、Fullerton 及Laguna Hills），各核心診所均配備了現場IVF和男科實驗室，新招募醫生2名，自有醫生人數增至15位。本地業務展現增長韌性，力爭通過5年左右成為全美最大的輔助生殖集團。美國的輔助生殖服務市場主要由每年只進行少量的ART治療周期的小型診所組成。2017年只有6%的診所進行了2000個以

67、上ART治療周期。公司將持續擴大醫生招募，計劃2022年擴展至20位醫生，并提高運營效率，計劃2022年運營成本降低10%。未來通過自建或收購，不斷加強在美國的擴張。246528544342432200213235372738-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700201720182019202020212022H1管理服務費輔助醫療服務yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容各區域發展現狀和“十四五”發展規劃各區域發展現狀和“十四五”發展規劃表：錦欣生殖各區域發展現狀和“十四五”發展規劃區域2022H1營收情況2022H1經

68、營情況發展規劃成都板塊板塊營收7.01億（+71.3%），占比61.6%1.ARS營收3.55億（-5.1%）2.管理服務費0.66億（+83.5%）3.婦產兒科醫療服務及藥品、消耗品及設備銷售2.81億1.生殖業務：取卵周期數同比增長12%，IVF收入同比增長14%，收入同比增長3%，特需服務滲透率達8%；2.婦兒板塊：四川錦欣婦兒單體醫院收入同比增長14%3.西囡和婦兒的藥耗收入占比分別下降1.0%和1.6%，雙向轉診同比增長超過100%深化生殖和婦兒融合及協同，打造圍繞輔助生殖的生育一體化服務范本（產品/人員/供應鏈一體化）大灣區板塊板塊營收1.92億（-5.6%），占比16.8%1.深

69、圳營收1.66億（-19.9%），其中ARS營收1.5億（+13.0%），輔助醫療服務0.17億（-20.5%）2.香港營收0.26億1.深圳中山受疫情沖擊較大，周期數同比下滑28%，收入同比下滑20%，經調凈利潤下滑15%；2.香港收入同比增長10%，新醫生加入深圳中山新大樓預計2022年8月竣工，2024年1月正式投入使用，將打造大灣區研究型生殖?？漆t院標桿美國板塊板塊營收2.38億（+9.3%），占比20.9%1.管理服務費2.0億（-0.1%）2.輔助醫療服務0.38億（+117.7%）1.2022H1：HRC周期數同比增長16%2.自建的San Diego新診所正式投入運營，下屬診所

70、增加至10家；USC Fellowship從4人增加至6人持續擴大醫生招募，計劃今年拓展至20位醫生，力爭5年成為全美最大的輔助生殖集團武漢實現營收659萬，占比0.6%-ARS業務已成功復牌；復牌后12個月，以盈虧平衡為目標云南-2022年7月完成股權收購，2023年3月完成裝修、提高產能，今年完成科室調整資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：錦欣生殖2016-2022H1純利（億）資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理圖：錦欣生殖2016-2022H1營業收入（億）資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理營收穩步增長，凈利提升迅速營

71、收穩步增長，凈利提升迅速內生外延驅動公司業績高增長。2016-2019年間，隨著成都、深圳醫院就診量提升以及2019年HRC并表，公司營收從3.46億元增至16.48億元，復合增速68.20%，凈利潤從1.04億元增至4.21億元，復合增速59.51%。受新冠疫情影響，2020年公司收入利潤有所下滑，自2020H2起快速恢復。2022年上半年實現營收11.38億元（+32.5%），歸母凈利潤1.9億元（+22.2%），收入利潤的快速增長主要由于錦欣婦兒醫院的并表所致，輔助生殖業務受到成都和深圳的新冠疫情影響較為顯著；經調整歸母凈利潤為2.61億（+17.9%），需調整的特殊項目包括購股權計劃開

72、支、收購所產生的醫療牌照和競業協議的攤銷和固定資產的折舊，以及武漢錦欣ARS業務暫時停牌產生的虧損。3.466.639.2216.4814.2618.3911.380.0%91.3%39.1%78.8%-13.5%28.9%32.5%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618202016A2017A2018A2019A2020A2021A 2022H1營收（億元）同比（%）1.041.992.124.212.603.541.8891.6%6.8%98.3%-38.1%35.8%15.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00

73、.51.01.52.02.53.03.54.04.52016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1純利（億元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：錦欣生殖費用率情況（%）資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理圖：錦欣生殖毛利率與純利率情況（%）資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理盈利能力穩定，純利率維持在盈利能力穩定，純利率維持在1717-20%20%左右左右 毛利率和管理費用率略下降，銷售費用率和財務費用率有所提升。2022年上半年公司毛利率為40.8%（-1.5pp），凈利率為16.5%（-2.4pp），由于上半年主要院區如深圳、成

74、都都受到疫情影響，影響運營效率，婦兒板塊并表使得收入結構有所變化，導致毛凈利率的調整。管理費用率為16.4%（-0.39pp），銷售費用率為4.7%（+1.66pp），財務費用率2.9%（+1.86pp）。公司于2022年3月完成了3億美元銀團融資，截止2022H1銀行結余及現金有11.02億，在手現金充足。45.6%44.8%49.5%39.7%42.0%40.8%30.0%23.0%25.5%18.3%19.2%16.5%19.6%6.3%6.9%3.4%4.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017A2018A2019A2020A2021A2022H

75、1毛利率純利率ROE3.7%2.9%3.3%4.7%12.7%19.1%17.7%16.4%0.6%0.9%1.1%2.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019A2020A2021A2022H1銷售費用率管理費用率財務費用率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容輔助生殖：高景氣、高壁壘賽道0101錦欣生殖：民營輔助生殖龍頭公司0202打造以輔助生殖為核心的生育全周期服務打造以輔助生殖為核心的生育全周期服務0303盈利預測、估值與投資建議0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中國業務規劃資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理收購標的

76、：國內每年落地收購標的：國內每年落地1 1-2 2個，進入后快速提升當地市場占有率個，進入后快速提升當地市場占有率國內牌照落地符合預期，將持續加大國內的拓展，借助公司的成熟運營管理經驗賦能提升當地市場占有率。公司計劃并購位于一線城市或有較強輻射能力的二線城市的IVF醫院，每年落地1-2個標的，中長期希望在全國將布局達到13-15家標的。通過在經濟富裕、輔助生殖服務滲透率低的地區擇機并購，進一步擴張版圖至華北、華東及華中地區（京津冀和華東地區輔助生殖服務滲透率分別為8.0%和7.0%）。公司將輸出技術、團隊、管理和運營體系，協助收購標的提高效率、成功率和整體服務水平。同時利用公司強大的學術能力和

77、知名醫生招募能力，與各級醫療機構構建雙向轉診和學科共建的合作，提升當地目標市場的市占率。海外將以美國和東南亞為兩大發展支點。美國HRC有深厚的口碑積淀和強大的技術實力，未來通過自建或并購加強美國的擴張，通過提供一站式服務補充及加強HRC Fertility的核心IVF服務來吸引更多潛在患者。在東南亞方面，公司已建立老撾錦瑞作為擴張的前哨站，后續可能會進入由于不孕率較高而對輔助生殖服務需求較高的其他國家，以及對為國際患者提供輔助生殖服務具有特別重要意義的市場，如泰國及日益成為中國患者醫療旅游目的地的其他東南亞國家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：近幾年加入錦欣體系的部分明星醫生醫

78、生醫生職位簡介段濤段濤首席戰略官二級教授，主任醫師，博士研究生導師原同濟大學附屬上海市第一婦嬰保健院院長同濟大學附屬上海市第一婦嬰保健院院長，亞太母胎醫學專家聯盟主席、中華圍產學會第六屆主任委員李媛李媛首席醫療官醫學博士、教授、博士研究生導師原北京朝陽醫院生殖中心創始人北京朝陽醫院生殖中心創始人，該中心周期數規模穩居北京前三；曾在山東大學附屬生殖醫院歷任實驗室主任、院長助理山東大學附屬生殖醫院歷任實驗室主任、院長助理從事輔助生殖專業逾25年，是國內第一批生殖醫學專業的科班博士Dr.Richard J.Paulson HRC醫療總監USC生殖生殖中心創始人中心創始人,自1986起擔任USC生殖中

79、心醫療主管。南加州大南加州大學凱克醫學院婦產科室教授及副主任學凱克醫學院婦產科室教授及副主任,生殖內分泌學和不孕癥科科長，以及生殖內分泌學和不孕癥獎學金項目主管；美國生殖醫學學會(ASRM)、生殖內分泌學和不孕癥學會前會長楊菁楊菁武漢錦欣醫院執行董事二級教授、一級主任醫師、博士研究生導師武漢大學“珞珈杰出學者”特聘教授，武漢大學人民醫院原婦產科主任武漢大學人民醫院原婦產科主任湖北省輔助生殖與胚胎發育臨床研究中心主任馬艷萍馬艷萍云南九洲醫院及昆明和萬家婦產醫院生殖技術總監二級教授、主任醫師、博士研究生導師云南省試管嬰兒創建人之一，云南省第一人民醫院生殖醫學科主任云南省試管嬰兒創建人之一，云南省第

80、一人民醫院生殖醫學科主任，云南省生殖醫學研究中心主任朱明輝朱明輝成都西囡醫院質控負責人教授、主任醫師、碩士研究生導師曾任成都中醫藥大學第二附屬醫院生殖中心主任醫生成都中醫藥大學第二附屬醫院生殖中心主任醫生，從事婦產科及生殖醫學的臨床、教學和科研工作近40余年徐望明徐望明武漢錦欣醫院醫療院長主任醫師、碩士生導師武漢大學人民醫院生殖中心創始人之一，武漢大學人民醫院生殖中心主武漢大學人民醫院生殖中心創始人之一，武漢大學人民醫院生殖中心主任任湖北省醫學會生殖醫學分會常務委員章小琴章小琴昆明和萬家婦產醫院產科技術總監主任醫生昆明醫科大學第二附屬醫院原產科主任昆明醫科大學第二附屬醫院原產科主任，從事臨床、

81、教學及科研37年耿薔耿薔深圳中山醫院副主任醫師臨床醫學博士、副主任醫師師從國內著名生殖醫學前輩邢福祺教授，深圳恒生醫院生殖中心創建者，深圳恒生醫院生殖中心創建者，原科室主任和臨床負責人原科室主任和臨床負責人資料來源：公司公告、公司年報、國信證券經濟研究所整理圖：武漢錦欣股權結構圖資料來源：愛企查、國信證券經濟研究所整理核心競爭力：良好的業內口碑及靈活的上市平臺吸引大牌醫生核心競爭力：良好的業內口碑及靈活的上市平臺吸引大牌醫生核心大牌醫生自帶流量吸引患者，同時帶動團隊成長。中國輔助生殖領域經驗豐富的醫師數量較少，且大多選擇在公立機構工作。對于民營機構，培養經驗豐富的專家及在中國建立有影響力的醫療

82、團隊需要大量時間及資源。錦欣利用良好的業內口碑和成熟的運營管理經驗，得以在所進入的每個區域吸引當地的知名專家，強化醫療團隊建設。公司通過醫生合伙人制度和股權實現核心醫生利益綁定，建設人才培養機制奠定長期發展基石。在武漢錦欣的收購中，將5%的醫院股權用于骨干醫生和骨干管理層的股權激勵，以吸引當地明星醫生的加入。另外，公司規劃了十四五合伙人培養計劃：包含三個層級的合伙人。預留不超過現有股份數3%的股權用于對核心員工進行激勵和綁定。此外，公司通過錦欣學苑建立婦產培訓體系，儲備婦產和輔助生殖的優秀人才。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容內生增長動力：改擴建內生增長動力：改擴建+VIP+VIP

83、業務業務+周邊科室拓展周邊科室拓展各地醫院進行改擴建后提升產能和服務能力。當前深圳中山醫院、云南九洲醫院和昆明和萬家在進行異地選址或改建裝修，改擴建后產能和運營服務能力將有顯著提升。在業務成熟地區進行差異化和個性化診療，推動VIP業務，提升客單價：在成都和深圳旗下醫院都推出了VIP套餐，隨著滲透率上升將提高客單價。VIP患者有更多機會咨詢醫生，并獲得量身定制的治療計劃。同時公司會配備先進儀器，例如先進的胚胎培育及監察系統（time-lapse系統），可在不妨礙胚胎培育環境的情況下持續不斷地實時監察胚胎。VIP患者還享有專屬特權，如專門的咨詢區及靈活的預約日程表。公司也向VIP患者提供免費營養指

84、導、中醫治療、心理輔導及健身課程以支持IVF治療療程。保胎、備孕、中醫、男科、婦科等周邊科室也會進行服務拓展。表：旗下院區改建擴建遷址的情況院區改擴建情況產能情況成都西囡醫院以7.38億收購成都錦江區畢升路66號及88號1號樓（總建筑面積為4.27萬平方米，以及同一幢樓內總建筑面積為3.86萬平方米的停車設施），是原有樓面面積的7倍以上，2019年2月搬遷至新醫院樓3萬周期/年錦江生殖中心2019年底完成裝修，面積從約1,292平方米大幅擴大到2,576平方米，還擴大了患者等候區及門診室-深圳中山醫院2022年2月以17.27億收購位于福田區默林街道的一處新物業，近5萬平方米，為現有物業面積的

85、5倍。2022Q3竣工，預計2024年初正式投入運營-武漢錦欣醫院2020年下半年，武漢錦欣醫院進行了大規模修葺，地面建筑面積約13,700平方米6000+周期/年云南九洲醫院2023年3月將完成裝修改建，提高產能5000+周期/年昆明和萬家醫院3000+周期/年HRC帕薩迪納診所2020年11月，將帕薩迪納的診所搬遷新址，建筑面積超過2000平方米，倍增服務能力5000周期/年資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理表：旗下院區周邊科室和全周期服務的布局院區周邊科室拓展+全周期服務成都西囡醫院除中醫、男科和婦科項目外，將服務范圍擴展至備孕及保胎和錦欣婦兒醫院強強聯合，打造特色亞?？?、專?。?/p>

86、生殖內分泌 不孕不育門診、IVF產科、胎兒醫學拓展生殖男科業務深圳中山醫院設立門診保胎中心武漢錦欣醫院2022年3月，產科正式運營云南九洲醫院泌尿男科及婦產科昆明和萬家醫院婦產科：提供高端產科服務資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：全生命周期服務的附加價值（根據市場數據，千元）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理注：ARS服務包含IVF收入（含VIP）及相關科室增值服務（免疫、男科、婦科、中醫等）圖：打造以輔助生殖為核心的生育全周期服務模式資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理構建以輔助生殖為核心的生育全周期服務的新商業模式（構建

87、以輔助生殖為核心的生育全周期服務的新商業模式（1 1）收購錦欣婦兒業務，打造圍繞輔助生殖的生育一體化服務。四川錦欣婦女兒童醫院是全國民營最大單體婦兒三甲醫院，總建筑面積9萬多平方米，可容納床位600余張，門診量年均60萬人次。錦欣婦兒擁有70年的悠久歷史，2017年成為西南首家通過國際JCI認證的三級婦女兒童醫院，2021年獲批國家三甲醫院，目前已獲得產前篩查資質。錦欣婦兒自身及擁有/管理的醫療機構總出生量從2018年以來排名大成都所有醫療機構前三。新生兒年度分娩量近2萬，非產科業務（包括婦科、兒科、產康等）收入占比逐年提高。收購中設置業績承諾目標和對價下調機制：2021/22年凈利潤不低于1

88、/1.3億，30億收購對價中一半為可轉債支付（可轉債轉股價為15元/股，相較協議簽署日溢價），一半為現金支付，對應22年業績承諾23.1倍PE。公司同時設立了錦欣健康（供應鏈管理公司）和錦邁實驗室（檢驗檢測公司），共享供應鏈和檢驗檢測中心，降低成本。提升客戶全生命周期價值、擴大高增值服務的戰略布局已初見成效。輔助生殖屬于交叉學科，也是全生育產業鏈中附加值和技術壁壘最高的環節，業務延伸空間廣闊。公司憑借現有的技術積累和醫院品牌，以輔助生殖為核心向生育全周期服務拓展，與現有業務形成良好協同，以“輔助生殖+三甲婦產”作為區域中心旗艦醫院，構建“社區-備孕-婦兒-產康-月子-兒?！眳^域一體化服務網絡，

89、提供女性全生命周期生育服務，大幅提高客戶終身價值，相較單項ARS服務，全生命周期服務預計為客單價帶來2-3倍增幅（5-6萬左右的ARS客單價提升至15-17萬）。生殖婦兒的融合模式已經初現成效：2022年上半年在成都西囡接受ARS治療并成功懷孕的患者轉化至錦欣婦兒產科建卡的患者數量同比增長125%；2022年上半年在錦欣婦兒不育科轉化至成都西囡進行試管嬰兒的初診患者數量同比增長108%。成都西囡和錦欣婦兒的藥耗占比分別下降1.0%和1.6%。561703010455510ARS（按周期數）產科（按分娩量）新生兒（按患兒數）兒保（按套餐數）產康（按套餐數）月子（按套餐數）其他（消費醫療）合計請務

90、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：分級診療拓展服務地域輻射邊界資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理構建以輔助生殖為核心的生育全周期服務的新商業模式（構建以輔助生殖為核心的生育全周期服務的新商業模式（2 2）成都板塊成為全周期服務和分級診療的樣本地區。以成都西囡、錦江生殖中心和錦欣婦兒為核心醫院，拓展高新艾嘉、橘米母嬰和櫻桃優孕等綜合門診/診所業態，并與多家衛生服務中心合作實現分級診療。不僅是成都西囡醫院要與產科進行產業鏈融合，后續在其他院區中也會整合產科業務，協同進行發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：以臨床為導向的科研創新資料來源：公司公告、國信證券經濟研究

91、所整理成立創新研究中心，推動科研的臨床轉化成立創新研究中心，推動科研的臨床轉化 將深圳創新中心納入上市體系，加快科研創新和臨床轉化。2020年成都錦欣投資成立了錦欣醫療創新研究中心，主要研究方向為：子宮內膜容受性評價檢測、子宮內膜病理檢測、IVF人工智能臨床決策系統、微流控法、卵巢及內膜干細胞修復。這類臨床轉化研究不同于基礎科學研究，時間較短，主要側重于提高成功率，并延伸應用場景、開發新業務。2022年1月已將錦欣醫療創新研究中心納入上市公司體系，從而實現更高效的科研管理。創新研究中心針對子宮內膜容受性分析的相關研究有望在2022年下半年落地臨床。成都板塊及美國HRC院區均有創新研發布局。西囡

92、醫院集團與錦江生殖中心的研發團隊與多名國內及國際機構的專家或教授合作進行研究，重點研究識別胚胎的生理形態，并將機器學習應用于胚胎及臨床數據，以在計算機輔助下分析及篩選胚胎；并嘗試將患者治療方案數據與胚胎生理數據及妊娠成功率相結合，以確定合適的治療方案、優化成功率。此外，研究人員亦在研究乙型肝炎病毒透過生殖系統傳播的機制，以發展預防傳播的新技術。HRC Medical的醫生可與領先的跨國制藥公司合作進行臨床研究，重點研究IVF治療過程的新技術，提高臨床經驗。2022年1月公司和USC共同成立Research Committee，就IVF臨床研究進行合作。未來將進一步加強集團網絡內各醫療機構的研究

93、協同，在充分合規的基礎上成立多中心實驗組、多機構共同組成的課題組等，加快科研創新和臨床轉化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容輔助生殖：高景氣、高壁壘賽道0101錦欣生殖：民營輔助生殖龍頭公司0202打造以輔助生殖為核心的生育全周期服務0303盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測盈利預測-營收拆分營收拆分單位：百萬人民幣2016201720182019202020212022E2023E2024E成都板塊業務346 423 629 733 732 881 1,306 1,522 1,753 yoy22.2

94、%48.6%16.5%0.0%20.3%48.3%16.5%15.2%ARS322 322 539 628 700 729 707 831 961 管理服務費24 101 90 104 33 93 89 104 123 婦兒醫療服務及藥耗、設備銷售59 510 587 669 大灣區板塊業務240 293 336 300 444 370 491 617 yoy22.4%14.7%-10.8%47.9%-16.6%32.8%25.5%ARS206 262 303 268 388 332 424 542 輔助醫療服務33 31 33 32 56 38 67 75 武漢業務14 55 22 76 1

95、40 yoy290.4%-60.3%250.2%83.2%云南業務130 314 397 yoy141.5%26.3%美國業務580 380 459 554 658 799 yoy-34.5%21.0%20.7%18.8%21.4%管理服務費544 342 432 514 608 739 輔助醫療服務35 37 27 40 50 60 其他業務10 48 總收入346 663 922 1,648 1,426 1,839 2,383 3,073 3,755 yoy91.3%39.1%78.8%-13.5%28.9%29.6%29.0%22.2%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測

96、盈利預測單位：百萬人民幣2016201720182019202020212022E2023E2024E收入346 663 922 1,648 1,426 1,839 2,383 3,073 3,755 yoy91.3%39.1%78.8%-13.5%28.9%29.6%29.0%22.2%毛利133 302 413 817 566 771 953 1,266 1,558 毛利率38.3%45.6%44.8%49.5%39.7%42.0%40.0%41.2%41.5%其他收入20.56 12.23 21.80 63.38 74.11 55.97 57.09 63.94 70.33 其他開支-0.

97、03-0.66-4.18-1.83-6.38-0.61-0.95-1.04-1.13 其他收益及虧損-1.18-0.59 28.32 57.11 62.44 51.23 61.45 67.59 費用率0.2%0.1%-1.7%-4.0%-3.4%-2.2%-2.0%-1.8%研發開支-10.31-11.98-13.30-11.48-10.65-10.72-14.75-18.02 研發費用率1.6%1.3%0.8%0.8%0.6%0.5%0.5%0.5%行政開支-26.68-60.64-103.44-211.30-275.26-327.73-409.80-513.14-619.54 管理費用率7

98、.7%9.1%11.2%12.8%19.3%17.8%17.2%16.7%16.5%銷售費用-62.22-41.36-61.72-107.22-125.98-146.44 銷售費用率3.8%2.9%3.4%4.5%4.1%3.9%融資成本-17.23-9.32-13.39-21.15-65.99-85.10-103.99 除稅前利潤109 242 277 548 349 458 459 644 800 所得稅-6-43-64-127-89-104-103-142-176 有效稅率5.2%17.8%23.3%23.2%25.4%22.8%22.5%22.0%22.0%年內利潤104 199 21

99、2 421 260 354 356 503 624 yoy91.6%6.8%98.3%-38.1%35.8%0.7%41.1%24.2%凈利率29.9%30.0%23.0%25.5%18.3%19.2%14.9%16.4%16.6%少數股東權益16 100 46 11 9 14-5-6-5 歸母凈利潤88 99 167 410 252 340 361 509 629 12.8%68.7%145.9%-38.6%35.1%6.2%40.8%23.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相對估值相對估值：6.816.81-7.867.86港幣港幣 可比公司選?。簮蹱栄劭疲駹I眼科連鎖龍頭）

100、、通策醫療（民營口腔連鎖龍頭）、海吉亞醫療（民營腫瘤?？七B鎖龍頭）和固生堂（民營中藥連鎖龍頭）是醫療服務賽道的可比公司。錦欣生殖作為輔助生殖醫療服務賽道的龍頭企業，受益于鼓勵生育政策，并在高壁壘的領域擁有強競爭力，打造以ARS為核心的生育全周期服務模式。根據錦欣生殖上市以來的PE/PB Band，公司歷史估值中樞為40-50X?？紤]到公司所處賽道的高景氣、優異的運營管理能力和布局生育全周期服務的發展潛力，以公司的經調整純利計算，給予2023年26-30X PE，股價為6.81-7.86港幣/股，公司合理市值為171-198億港幣。圖：錦欣生殖PE/PB Band資料來源：公司公告、國信證券經濟

101、研究所整理表：可比公司估值表代碼公司簡稱股價總市值EPSPEROEPEG投資建議2022/11/28億元/港幣21A22E23E24E21A22E23E24E21A22E300015.SZ愛爾眼科26.00 18660.430.400.530.6860.564.949.438.326%2.3買入600763.SH通策醫療122.87 3942.192.072.623.3656.159.346.836.627%3.9無評級6078.HK海吉亞醫療43.60 2690.720.941.261.6355.942.731.724.58%1.4無評級2273.HK固生堂37.45 86-2.200.84

102、1.181.62-15.641.129.121.1-0.3無評級1951.HK錦欣生殖5.48 1380.140.140.200.2537.235.024.920.14%1.5買入資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理注：港股的股價和市值以港幣計價，其余均為人民幣計價。港幣兌人民幣為1:0.91請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容絕對估值：絕對估值：6.796.79-8.648.64港幣港幣 基于公司優異的運營管理能力和國內外的院區布局，未來成熟的核心院區將推動生育全周期模式的產業鏈延伸發展，新院區快速爬坡，國內外協同前進，未來五年估值假設條件見下表：通過FCFF法及敏感性分析計算

103、得到公司的合理估值在6.187.86元/股，以匯率換算為6.79-8.64港幣/股，對應市值為171217億港幣。表：絕對估值法主要假設指標合理值指標合理值無杠桿Beta1.1Kd7.5%無風險利率2.8%T22.5%股票風險溢價6.0%Ka9.3%公司股價6.24有杠桿Beta1.24 發行在外股數2517 Ke10.2%股票市值(E)（百萬）14292 E/(D+E)85.0%債務總額(D)（百萬）2519 D/(D+E)15.0%WACC9.6%永續增長率2.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設表：公司盈利預測假設條件（%）202020212022E2023E2024E2025

104、E2026E營業收入增長率-13.5%28.9%29.6%29.0%22.2%20.2%18.2%營業成本/營業收入60.3%58.0%60.0%58.8%58.5%58.4%58.3%管理費用/營業收入20.1%18.4%17.7%17.2%17.0%16.9%16.8%銷售費用/銷售收入2.9%3.4%4.5%4.1%3.9%3.9%3.8%所得稅稅率25.4%22.8%22.5%22.0%22.0%22.0%22.0%股利分配比率36.2%43.9%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測表：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性

105、分析（人民幣）6.76折現率變化值（%）8.6%9.1%9.6%10.1%10.6%永續增長率變化值（%）3.5%10.108.988.047.256.573.0%9.358.377.556.846.242.5%8.727.867.136.495.942.0%8.197.426.766.185.681.5%7.737.046.445.915.451.0%7.336.716.165.675.240.5%6.986.415.905.455.05資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得

106、出公司的合理估值為6.81-7.86港幣，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.8%、風險溢價6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來10年后公司TV增長率為2%，

107、公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司2023年動態PE做為相對估值的參考，同時考慮公司的行業地位和成長性，對可比公司動態PE進行修正，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險輔助生殖業務在盈利預測中預計未來3年收入維持增長，實際可能由于新冠疫情、生育意愿低迷、核心醫生流失等因素，導致收入下降從而造成盈利預測出現偏差的風險；新收購牌照和新醫院預計未來3年快速爬坡，但實際運營中患者吸引、異地復制運營管理能力等存在不確定性，可能造成盈利預測出

108、現偏差的風險；核心醫院在當地的聲譽和市場占有率中預計未來3年維持穩中有升，但可能由于公立醫院增大投入，市場競爭加劇，可能導致盈利預測不及預期的風險。政策風險輔助生殖醫療機構受到嚴格的行業經營監管，若出臺政策限制輔助生殖機構的民營資本和產業化，可能對公司的連鎖化擴展、業務發展及業績造成不利影響；如若輔助生殖定價受到政策限制，客單價可能下降，可能導致驗配量下滑的風險；若中美兩國對于醫療機構學科共建和合作協議或管理服務協議受到限制，可能對我們的業務、經營業績及財務狀況造成不利影響。41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示經營風險輔助生殖醫療機構的營運須遵守牌照及許可證規定并須

109、接受政府部門的定期審查或檢查，如果醫療機構未能取得、保有或重續營運所需的任何牌照、許可證或證明，根據不合規的性質及嚴重性，可能遭受罰款、合規成本增加、失去資格認證、停業甚至被吊銷營業執照，均可能對公司旗下的醫療機構及集團業務、經營業績及前景構成不利影響；醫療事故風險。旗下醫療機構如果出現醫療事故，可能會損害公司聲譽或受到監管懲罰，如若性質嚴重，可能造成醫療機構的資質或牌照暫?；虻蹁N，從而影響業務運營；輔助生殖服務的需求受到患者看法和社會接受程度的影響，包括潛在患者是否對使用輔助生殖治療實現懷孕持有負面想法，如果患者認為輔助生殖服務未獲社會廣泛接受，需求可能受到限制，業務的增長及運營業績可能會受

110、到不利影響；異地復制擴張風險。如果公司不能有效管理新開拓地區的業務，或無法以具有成本效益的方式及時克服與新市場有關的技術、監管、商業及經營挑戰，或沒有對新收購的機構順利進行有效整合，可能會損害公司業務、財務狀況及經營業績。財務風險融資和流動資金風險。為向公司的擴張及發展（改擴建等）提供資金，公司需要額外資金，如果股權和債權融資不順利，內部資源可能不足以應對公司的現金需求。商譽及其他無形資產減值風險。截止2022H1，商譽賬面余額為28.7億，若出現任何減值跡象（如業務受到干擾、需求下滑），可能會對財務狀況造成不利影響。市場風險患者情緒及對在醫療服務中進行基因測試的不信任可能會導致輔助生殖服務需

111、求減少?；驒z測已在隱私及信息適當使用中引起倫理、法律及社會問題，可能導致患者拒絕使用或令醫生不愿進行已獲批準的基因檢測。倫理、法律及社會問題可能限制市場對輔助生殖服務的市場接受度，或減少患者對此類服務的需求，可能對公司的業務、財務狀況及經營業績造成不利影響。其它風險新冠疫情擴散導致國內外常規診療受到負面影響。若新冠疫情在國內出現多點散發，旗下醫療機構可能停業，輔助生殖技術的開展會受到負面影響；若管控措施嚴格，患者需求可能推遲，運營業績可能不及預期。生殖醫療機構網絡能否適應輔助生殖服務行業技術演變。競爭對手可能擁有擁有更多的資源以應對不斷演變的技術。如果公司未能緊貼技術發展步伐，未能成功適應技

112、術的轉變或未能獲取新技術，可能會削弱公司所提供服務的吸引力導致失去患者，會對公司旗下的醫療機構的業務、經營業績或財務表現造成影響。42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議：維持買入評級投資建議：維持買入評級 輔助生殖是高景氣、高壁壘賽道 國內的不孕發病率已從2007年的12%升至2020年的18%，以育齡婦女數量計算當前不孕夫婦達到近5000萬對。2018年國內不到60萬對不孕夫婦接受了輔助生殖服務，行業滲透率僅7%，遠低于美國同期的30%。輔助生殖技術主要分為人工授精和試管嬰兒（IVF）兩大類，其中IVF技術的使用更廣泛，是目前治療不孕不育癥最為有效的手段之一。2021年7月

113、，中共中央和國務院發布了關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定，預計未來配套支持措施將陸續出臺。輔助生殖行業受嚴格規管，需要滿足大量的高門檻要求才能獲得許可證，在輔助生殖機構數量和市場份額等維度上，公立醫院均占據主導地位。自2021年以來，多省的衛健委已發布十四五輔助生殖技術應用規劃，新增牌照將向資源匱乏地區傾斜，不斷提高技術認知度和可及性。錦欣生殖為民營輔助生殖龍頭公司 錦欣生殖的成立可追溯至2003年，經過多年發展和擴張，公司旗下的醫療機構已遍布國內成都、深圳、香港、武漢、昆明等地以及海外的美國和老撾，全球化連鎖運營平臺進一步完善，2021年共完成2.7萬個周期，為國內最大的民營輔助生

114、殖集團，公司的成功率及單位醫生產出均高于行業平均，公司管理層具有深厚醫療背景和豐富行業經驗。2016-2019年隨著成都、深圳醫院就診量提升以及HRC并表，公司營收從3.46億快速增長至16.48億元，凈利潤從1.04億元增長至4.21億元。受新冠疫情影響，2020年公司收入利潤有所下滑，自2020H2起快速恢復，2022年上半年實現營收11.38億元（+32.5%），歸母凈利潤1.9億元（+22.2%），輔助生殖業務受到成都和深圳的新冠疫情影響較為顯著。核心競爭力突出，打造以輔助生殖為核心的生育全周期服務 國內牌照落地符合預期，未來將持續加大國內的拓展，借助公司的成熟運營管理經驗賦能醫療機構

115、，提升當地市場占有率。海外將以美國和東南亞為兩大發展支點，美國HRC有深厚的口碑積淀和強大的技術實力，未來通過自建或并購加強美國的擴張。公司的核心競爭力在于長期積累的良好業內口碑及靈活的上市公司平臺，通過醫生合伙人制度或股權激勵方式吸引資深大牌醫生，有效提升獲客、獲醫及擴張能力。并購后通過“改擴建+VIP業務+周邊科室拓展”貢獻內生增長動力，2021年以30億并購三甲婦產醫院錦欣婦兒后將構建以輔助生殖為核心的生育全周期服務模式。投資建議：維持買入評級 考慮今年成都/深圳疫情及后續疫情的不確定性，下調盈利預測，預計2022-24年歸母純利為3.61/5.09/6.29億元（原為4.17/5.59

116、/6.96億），同比增速6.2%/40.8%/23.7%。公司是輔助生殖醫療服務的龍頭，國內打造以輔助生殖為核心的生育全周期服務產業鏈，同時加快拓展新區域；美國HRC力爭5年成為全美最大的輔助生殖集團。疫情復蘇下業務反彈拐點臨近，看好高壁壘的輔助生殖賽道及公司的成長性，綜合絕對估值和相對估值，公司的合理股價為6.81-7.86港幣，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值44資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）202020212022E2023E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202020212022E2023E20

117、24E現金及現金等價物19651689158814801598營業收入營業收入14261839238330733755應收款項157563653758823營業成本8601067143018072197存貨凈額2547526989其他收入7456576470其他流動資產505262500416262其他開支、收益及虧損凈額5162506066流動資產合計流動資產合計26522561279327222772銷售及分銷開支4162107126146固定資產10561092175918062134研發開支1111111518無形資產及其他31546510674766846621行政開支2753284

118、10513620投資性房地產21212292247626752891財務費用13216685104長期股權投資180370550735828應占聯營公司業績0(7)(2)(2)(2)資產總計資產總計916312825143251462215246應占一間合營公司業績0(3)(5)(5)(5)短期借款及交易性金融負債1838400550500營業利潤349458459644800應付款項49196885211331442利潤總額利潤總額349458459644800其他流動負債4666547302450所得稅費用89104103142176流動負債合計流動負債合計5551072180019852

119、392少數股東損益914(5)(6)(5)長期借款及應付債券14516192219455255歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤252340361509629其他長期負債10011382130612681249長期負債合計長期負債合計11463001352517231504現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）202020212022E2023E2024E負債合計負債合計17014073532537083896凈利潤凈利潤252340361509629少數股東權益179207202196191資產減值準備00000股東權益7283854587981071811158折舊攤銷13017019

120、6216235負債和股東權益總計負債和股東權益總計916312825143251462215246公允價值變動損失00000財務費用13216685104關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標202020212022E2023E2024E 營運資本變動41280(228)(239)291每股收益0.100.140.140.200.25其它(115)(446)(5)(6)(5)每股紅利0.000.000.040.060.07經營活動現金流經營活動現金流3083433244791150每股凈資產2.893.403.504.264.43資本開支(2096)(181)(1100)(200)(500)RO

121、IC3%3%3%5%6%其它投資現金流324853(180)(185)(92)ROE3%4%4%5%6%投資活動現金流投資活動現金流1152(128)(1280)(385)(592)毛利率40%42%40%41%42%權益性融資00000EBIT Margin15%19%15%18%19%負債凈變化145(19)600(200)(200)EBITDA Margin25%28%23%25%25%支付股利、利息00(108)(153)(189)收入增長-13%29%30%29%22%其它融資現金流(345)992362150(50)凈利潤增長率-39%35%6%41%24%融資活動現金流融資活動現

122、金流(56)955854(203)(439)資產負債率21%33%39%27%27%現金凈變動現金凈變動1385(275)(102)(108)118息率0.0%0.0%0.7%1.0%1.2%貨幣資金的期初余額5801965168915881480P/E57.542.640.128.423.0貨幣資金的期末余額19651689158814801598P/B2.01.71.61.31.3企業自由現金流335536(851)205580EV/EBITDA5038382521權益自由現金流135149491126311請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作

123、者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為

124、準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。

125、本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服

126、務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月

127、內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032