《錦欣生殖醫療集團有限公司-港股公司研究報告-圍繞輔助生殖打一體化生育服務；首次覆蓋給予買入-240510（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《錦欣生殖醫療集團有限公司-港股公司研究報告-圍繞輔助生殖打一體化生育服務；首次覆蓋給予買入-240510（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明12024 年 5 月 10 日醫藥:超配證券研究報告/首次覆蓋報告錦欣生殖醫療集團有限公司錦欣生殖醫療集團有限公司(1951 HK,買入買入,目標價目標價:HK$4.78)目標價目標價:HK$4.78當前股價當前股價:HK$2.73股價上行/下行空間+75%52周最高/最低價 (HK$)5.20/2.05市值(US$mn)963當前發行數量(百萬股)2,758三個月平均日交易額(US$mn)4流通盤占比(%)100主要股東主要股東(%)JinXin Fertility Investment12HRC Investment11HHLR 6按 2024 年 5 月 8 日

2、收市數據 資料來源:FactSet主要調整主要調整現值現值原值原值變動變動評級買入N/AN/A目標價(HK$)4.78N/AN/A2024E EPS(RMB)0.15N/AN/A2025E EPS(RMB)0.18N/AN/A2026E EPS(RMB)0.22N/AN/A股價表現股價表現資料來源:FactSet華興對比市場預測華興對比市場預測(差幅差幅%)注：所示市場預測來源于 Wind。正差幅=華興預測高于市場預測；負差幅=華興預測低于市場預測。研究團隊研究團隊趙冰趙冰,分析師分析師證書編號：證書編號：S1680519040001電話：電話：+86 21 6015 6766電郵地址：電郵地

3、址：徐浩瀚徐浩瀚,分析師分析師證書編號：證書編號：S1680520080002電話：電話：+86 21 6015 6853電郵地址：電郵地址：圍繞輔助生殖，打一體化生育服務；首次覆蓋給予買入作為全球綜合輔助生殖服務提供商，錦欣有望受益于不斷增長的生育服務需求。海內外收購、日益豐富的服務內容，有望帶動利潤持續增長。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價為 4.78 港幣（基于 29x 2024E P/E）。暢游藍海市場：隨著對輔助生殖（AR）技術的了解愈加廣泛，服務愈加普及，政府政策的支持力度逐步加大，中國的輔助生殖服務市場也在不斷增長；與此同時，中國更多的夫婦開始晚婚晚育，不孕不育問題日益突出。我們

4、估計中國潛在的試管嬰兒市場規模為 4,200 億元。我們認為，從試管嬰兒周期數量和成功率來看，處于市場領先地位的錦欣生殖在開拓市場方面處于有利地位。錦欣在服務供給不足的中國西部市場（四川省/云南?。碛袕姶蟮臉I務覆蓋面，同時公司在中國大陸以外地區（如美國、老撾）提供輔助生殖服務。錦欣在保持收購醫院的業績增長和利潤率方面擁有成熟的運營能力。以卓越的運營能力為支撐的可持續增長模式：憑借其全面的服務和戰略性的業務布局，我們相信錦欣能夠保持增長勢頭，主要理由是：1)公司業務擴展到更廣泛的生殖健康服務領域；2)差異化服務（如 VIP 服務）以提高利潤率；3)堅實的人才基礎；4)高效的客戶獲取模式；5)卓

5、越的運營能力。展望未來，我們預計錦欣將通過內生和外延進一步拓展業務。在中國市場，我們預計公司將繼續通過收購進行擴張，通過有效整合使新收購的公司發展壯大，并擴大產能和服務范圍。在海外市場方面，我們認為公司將繼續拓展美國市場，并向東南亞新興市場滲透。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價為 4.78 港幣：雖然我們認為輔助醫療服務（占 2023年收入的 37%）將成為錦欣的發展重點，但我們預計輔助生殖業務仍將是該公司未來三年的主要收入驅動力?？傮w而言，我們預計錦欣在2023-26年的收入CAGR為15%；同期凈利潤 CAGR 為 21%，略快于收入的增長?；?2024 年 EPS 0.15 元，港幣/

6、人民幣匯率0.91，和 2024 年目標市盈率 29 倍（基于國內可比公司平均水平），我們得出目標價 4.78 港幣。我們對錦欣的長期業務發展充滿信心，并看好中國輔助生殖市場的持續擴張所帶來的價值重估潛力，給予“買入”評級。風險提示：輔助生殖行業監管與政策風險；出生率持續下降風險；外延擴展并購整合失敗風險；商譽減值風險；重大醫療事故風險；匯率波動風險。財務數據摘要財務數據摘要摘要摘要(年結年結:12月月)2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(RMBmn)2,3642,7893,2733,7514,274毛利潤(RMBmn)8741,1751,3831,6301,896歸母

7、凈利潤(RMBmn)121345415506615每股收益(RMB)0.050.120.150.180.22市盈率(x)115.534.516.513.511.1注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：公司公告、華興證券預測May-23Aug-23Nov-23Feb-24May-242.02.93.84.65.5錦欣生殖醫療集團有限公司恒生指數2024E2025E營收(RMBmn)3,200(+2%)3,703(+1%)EPS(RMB)0.15(+0%)0.19(-3%)2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明2目錄目錄焦點圖表.3投資概述.6中國輔助生殖市場：

8、市場潛力大、區域不平衡.8市場供需缺描繪輔助生殖市場藍海.8需求端：行業潛在的市場需求規模超過 4000 億元.8供給端：服務能力驅動行業發展，區域不平衡創造市場機會.10錦欣生殖：中國輔助生殖行業的頭部民營機構.16錦欣生殖：跨境輔助生殖治療一體化平臺.16各主要區域業務板塊發展概況（根據公司年報及網站資料）.17成都：IVF 與婦兒融合助推收入、利潤穩定增長.17大灣區：產能擴張，加強香港與內地的業務聯系以提供更優質的服務.18美國：針對中國未滿足需求的 輔助生殖服務，注重醫生培養和研究開發.18武漢、昆明和老撾：培育新利潤增長點.19優秀經營能力保障公司商業模式的可復制性.19公司未來的

9、發展戰略.21財務分析.23營收和利潤分析.23毛利率和凈利率分析.25各項費用分析.25經營性現金流.27估值.28首次覆蓋給予“買入”評級，目標價為 4.78 港幣。.28風險提示.29附錄 I：公司概述.30附錄 II：輔助生殖技術介紹.319W8XaYeUeZaVdXaYaQbPaQmOoOoMnReRqQtOjMmOpP8OpPvMMYmRmPuOpNsR2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明3焦點圖表圖表 1：國內輔助生殖中心數目增長放緩圖表 2：輔助生殖牌照的高壁壘屬性 資料來源：艾瑞咨詢、華興證券整理資料來源：艾瑞咨詢、華興證券整理圖表 3：2007

10、-2025E 中國輔助生殖機構數量預測趨勢圖資料來源：中商情報網、華興證券整理35645149851753627%10%4%4%01002003004005006000%5%10%15%20%25%30%20122016201820192020國內輔助生殖中心數目（個）增長率95356451517536616816407078850100200300400500600700200720122016201920202025E機構總數（家）PGT機構數（家）2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明4圖表 4：公司未來的增長路徑資料來源：公司公告、華興證券整理圖表 5：錦欣

11、國內外協同的業務布局資料來源：艾瑞咨詢，華興證券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明5圖表 6：錦欣生殖-可持續發展的業務模式資料來源：艾瑞咨詢、華興證券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明6投資概述中國輔助生殖:藍海市場中國輔助生殖（AR）產業的總產值有望超過 4000 億元。隨著女性平均生育年齡的提高以及晚婚晚育趨勢的增長，我們認為中國成年不孕不育癥患者的數量很可能會增加。隨著輔助生殖技術（ART）-包括試管嬰兒（IVF）和人工授精（AI）-被越來越多的人所接受，以及政府政策的日益支持，我們相信中國的輔助生殖（AR）行業將

12、在未來迅速發展。目前整個市場的特點是供不應求，為了估算中國輔助生殖總體市場規模（TAM），我們根據以下假設推算出潛在的輔助生殖用戶數量和大致的治療成本：-潛在需求：1000 萬對不孕夫婦，70%選擇體外受精（每對夫婦平均需要兩個周期），30%選擇人工受孕（每對夫婦平均需要三個周期）。-服務成本：每個試管嬰兒周期 3 萬元；每個人工受孕周期 5 萬元。因此，我們估計 IVF 和 AI 治療市場的潛在規模分別為 4200 億元和 450 億元。盡管潛力巨大，但由于難以獲得許可證、客戶獲取面臨挑戰以及缺乏高效運營模式等因素，中國的市場供應相對分散。獲得許可證的 輔助生殖機構大多位于人口稠密的發達地區

13、，這些地區的收入通常較高，其中一些地區目前已出現供過于求的情況，而中國中部/西部地區的服務則不足。我們認為，能夠解決這些行業痛點的企業應能更好地實現增長。同時，隨著行業監管和規范化程度的提高，實驗室自建檢測模式（LDT）的實施和未婚女性冷凍卵子限制的放寬可能會成為中國 輔助生殖行業未來的政策突破方向。錦欣生殖：一家擁有跨境業務的綜合性輔助生殖提供商錦欣生殖成立于 2003 年，是中國試管嬰兒行業領先的民營醫療機構之一，其試管嬰兒周期數和成功率均處于行業領先地位。除了在四川、粵港澳大灣區、云南和武漢等人口密集地區開展國內業務外，錦欣還在美國（加利福尼亞州）和東南亞（老撾）開設醫院，業務遍及全球。

14、我們重點關注錦欣在輔助生殖產業鏈上提供的全面服務，包括與輔助生殖 相關的診斷和治療服務、孕婦生殖保健以及婦女和兒童保健服務。錦欣的每個輔助生殖中心都有不同的側重點，為患者提供各種輔助生殖服務，這些服務相互補充，協同增效，有助于促進收入增長。錦欣醫院在全球的戰略地理位置使其能夠開發和提供不同類型的服務，滿足當地的監管要求。-成都：拓展婦女和兒童醫療保健服務，實現更好的業務協同和整合。成都是公司最重要的收入來源（占 2023 年收入的 53%），也是公司的戰略業務重點。除了主要由成都西囡婦科醫院（現名成都西囡門診部或畢昇院區）提供的核心輔助生殖服務外，該公司還于 2021 年收購了四川錦欣婦女兒童

15、醫院（現名靜秀院區），提供婦女和兒童醫療保健服務。2022 年，兩家醫院合并為四川錦欣西囡婦女兒童醫院，分設兩個院區，并于 2023 年 4 月合并了輔助生殖服務（ARS）許可證。醫院提供全生命周期的生殖服務，涵蓋備孕、試管嬰兒、產前、分娩和產后。除了擴大服務范圍，我們認為兩家醫院整合后在運營和客戶獲取方面產生了明顯的協同效應。-大灣區：產能擴張，擴大生育服務范圍。2021 年，錦欣在香港收購了兩家實體，以擴大其在該地區的業務范圍并加強服務。2023 年，這兩家香港診所開始推廣“卵子冷凍”服務（由于監管限制，目前在中國大陸尚無法提供），該業務年同比增長 145%。錦欣預計，五年內來自大灣區的收

16、入將增加兩倍（從 2022 年的水平）。同時，錦欣還于 2022 年 2 月在深圳購置了一處新物業，面積約為目前深圳中山醫院的五倍，預計將于 2025 年下半年搬遷。新設施將使公司的服務進一步多樣化，擴大貴賓服務，吸引更多大灣區患者。-美國：針對中國未滿足需求的 輔助生殖服務；醫生培養和研究開發。錦欣在美國的業務由 HRC 醫療運營，該公司在洛杉磯和圣地亞哥擁有四家核心診所和六家衛星診所。公司預計HRC醫療將在2024年繼續招募新醫生，建立更多新診所，并擴大在該地區的市場份額。美國業務為已婚夫婦、單身人士、LGBTQ 群體和其他群體提供個性化的 AR 服務，其中一些服務在中國的監管框架下無法2

17、024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明7提供。錦欣計劃每年為美國業務招聘 5-10 名醫生，目標是到 2027 年形成 40-50 人的團隊規模?？傮w而言，在中國大陸需求增長的推動下，我們預計其收入在2024-2026年的年均復合增長率將達到20%以上。-武漢、昆明和老撾：培育新的利潤增長點?？紤]到武漢、昆明和老撾市場的龐大人口基數、分散的市場格局以及政府支持生育保健服務的強烈意愿，我們認為這些市場將成為錦欣新的增長動力。如果未來輔助生殖服務被納入報銷政策，我們預計錦欣在武漢和昆明的業務將進一步增長。卓越運營能力支持的可持續增長模式 憑借其全面的服務產品和戰略性的地理

18、位置，我們相信錦欣已做好充分準備，抓住 AR 服務的市場擴張潛力?？紤]到強勁的市場機遇，我們認為該公司應能在以下因素的支持下保持增長勢頭：1）向更廣泛的生殖健康服務領域拓展；2）利潤率更高的差異化服務（如 VIP 服務）；3）堅實的人才基礎；4）高效的客戶獲取模式；5）出色的運營技能。我們預計，錦欣將利用其核心的本地優勢，通過內生和外延兩種方式在不同的運營市場進一步拓展業務。在國內市場，我們預計該公司將繼續通過收購進行擴張，通過有效整合使新收購的公司發展壯大，并在政府生育支持政策（如三胎政策和將輔助生殖服務納入醫療報銷范圍的可能性）的推動下擴大產能和服務范圍。在海外市場方面，我們預計公司將繼續

19、拓展美國市場，并向東南亞新興市場滲透。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價為 4.78 港幣雖然輔助醫療服務（占 2023 年收入的 37%）是的發展重點，但我們預計輔助生殖服務業務仍將是該公司未來三年的主要收入驅動力?？傮w而言，我們預計 2023-26 年的收入年復合增長率為 15%，同期凈利潤年復合增長率為 21%，略快于收入增速，主要來自于利潤率的改善。我們給予錦欣 29 倍的 2024 年目標市盈率，主要基于中國輔助生殖行業的積極前景，目前低滲透率，以及不斷增長的需求和政府的生育扶持政策都為該行業提供了支持。我們的目標市盈率與國內同行平均估值水平一致。同時，由于中國的試管嬰兒業務尚不成熟，

20、與海外試管嬰兒服務提供商的平均水平相比，市盈率有 15%的折讓。我們預計，隨著錦欣進一步發展其臨床能力、促進科技創新和擴大業務網絡，估值倍數的折價將縮小。我們預測錦欣 2024 年每股收益為 0.15 元，港幣兌人民幣匯率為 0.91，得到目標價為 4.78 港幣。我們對錦欣的長期業務發展和中國輔助生殖市場的持續擴張所帶來的重估潛力充滿信心，給予“買入”評級。風險提示：輔助生殖行業監管與政策風險；出生率持續下降風險；外延擴展并購整合失敗風險；商譽減值風險；重大醫療事故風險；匯率波動風險。2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明8中國輔助生殖市場：市場潛力大、區域不平衡

21、市場供需缺描繪輔助生殖市場藍海需求端：行業潛在的市場需求規模超過 4000 億元根據 iResearch 數據，2020-2022 年，受疫情影響中國輔助生殖行業規模增速放緩。2023 年隨著疫情放開，同時中國不孕不育患者數量增加及接受試管嬰兒 IVF 意愿增強等因素影響，整體輔助生殖行業市場規模將持續快速增長。根據iResearch預測，到2026年，中國輔助生殖行業市場規模將增長至 484 億元。隨著“三胎政策”出臺，以及我國晚婚晚育群體持續擴大，平均生育年齡提高及不孕率上升態勢明顯，市場對輔助生殖服務需求持續攀升。根據北京研精畢智信息咨詢有限公司的數據顯示，全球不孕不育率已從 2017

22、年的 15.4%，預計到 2023 年將達到 17%以上。根據國家統計局數據，2017-2023 年，我國不孕不育率為 12%-18%。而根據國際輔助生殖研究報告 2022，2022 年我國約5000 萬對不育夫婦中，輔助生殖滲透率僅為 9.2%，遠低于美國同期的 33.0%。報告還顯示，國際上很多國家通過輔助生殖出生嬰兒占比在 2%-10%，而我國通過輔助生殖出生嬰兒占比在 2%-3%。根據國家衛健委發布的人類輔助生殖技術應用規劃指導原則(2021 版)，建立供需平衡、布局合理、規范發展的人類輔助生殖技術服務體系，努力滿足群眾生殖健康需求，各省相應新增牌照發放數量。因此在“十四五”期間輔助生

23、殖牌照有望擴增，優質龍頭公司有望進一步擴大牌照，因此中國輔助生殖的滲透率有望持續提升，市場規模將得到進一步擴容。未來隨著育齡婦女高齡化、婚育年齡增加等因素，不孕不育人群增加，輔助生殖對出生人口的貢獻將增加。圖表 7：2016-2023 年中美輔助生殖滲透率情況圖表 8：2018-2026E 年中國輔助生殖行業市場規模 資料來源：觀研網、華興證券整理資料來源：艾瑞網、華興證券整理按照不孕不育的治療路徑劃分，治療法主要包括常規藥物治療（比如促排卵藥物）、手術治療（包括男性精索靜脈曲張、女性子宮粘膜等手術）和輔助生殖（ART）治療三種。根據輔助生殖權威期刊Reproductive Biology a

24、nd Endocrinology的統計，有約 20%的不孕不育夫婦傾向于選擇輔助生殖服務，即預計選擇 ART 服務的夫婦數量約為 1000 萬對。目前 ART 常用的主要有人工授精（AI）和試管嬰兒（IVF），人工授精根據精子來源分為夫精人工授精和供精人工授精。Reproductive Biology and Endocrinology公布的數據中，國內醫授精和試管嬰的選擇比例低于 1：3，而且通常在人工授精 2-3 次未能受孕的情況下會選擇試管嬰兒。因此，試管嬰兒是ART 市場的主導力量。2020 年我國輔助生殖服務周期數達到 130.3 萬例，試管嬰兒周期數為 95.2萬例，人工授精周期數

25、為 35.1 萬例。6.10%6.50%7.00%7.40%7.90%8.50%8.70%9.20%29.80%30.00%30.20%30.50%31.20%32.00%32.50%33.00%年份2016201720182019202020212022中國美國29132521421817528334541148412%-34%2%-20%62%22%19%18%0100200300400500600-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202120222023E2024E2025E2026E輔助生殖市場規模（億元）增速（%）2024 年 5 月 10 日 首次

26、覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明9圖表 9：2016-2020 年國內 ART 服務總周期數（萬例）圖表 10：不孕不育患者治療手段資料來源：Reproductive Biology and Endocrinology，華興證券整理資料來源：Reproductive Biology and Endocrinology，華興證券整理根據我們的渠道調查，第一代和第二代試管嬰兒的每個周期成本約為 3 萬元到 5 萬元，成功率高的第三代試管嬰兒技術每周期成本約為 13 萬元到 20 萬元。以某公立醫院的每周期費用為例，其構成主要包括實驗室、促排卵藥物、化驗等。在圖表11中，我們把在上海一家三甲醫院進行一

27、個周期的IVF 治療所需要的費用進行拆解。由于患者普遍需要完成多個周期才能成功懷孕，因此公立醫院就診治療平均需要費用在10萬元以上。民營醫院由于能改善服務水平，我們估計其費用比公立醫院高60-70%。為了預估中國 IVF 和 AI 治療的總市場規模，我們根據以下假設推斷出潛在輔助生殖服務用戶的數量和大致治療成本：潛在需求：如果按照 1000萬對不孕不育夫婦群需要 ART服務，假定 70%選擇IVF（平均每對夫婦為 2 個周期），30%選擇 AI（平均每對夫婦為 3 個周期）。價格：假定 IVF 每個周期的費約 3 萬元，AI 每個周期的費約 0.5 萬元。根據我們的估算，IVF 的潛在市場規模

28、約為 4200 億元，AI 的市場規模則約為 450 億元。我們認為，輔助生殖技術的目標客群容量人數增速相對穩定，市場的增長主要取決于滲透率的增長（患者認知和治療意愿，以及各地患者教育和服務水平的不斷提高），治療周期費用的提升以及政策突破。54.56069.38195.220.122.125.629.935.102040608010012014020162017201820192020試管嬰兒周期數人工授精周期數74.682.194.9110.8130.3藥物、手術等,80%試管嬰兒,70%人工受精,30%人工受精,30%2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明10圖

29、表 11：每個移植周期的費用構成（公立醫院）資料來源：華興證券預測供給端：服務能力驅動行業發展，區域不平衡創造市場機會不同國家輔助生殖行業的相關規定和需求不同，導致不同國家在某項服務中具有高占比。中國與美、日兩國最大差異在于輔助生殖技術僅限于不孕不育群體，代孕在我國是違法行為，同時我國對于機構有嚴格的牌照管控制度。然而中國憑借大量的臨床數據經驗，與全球輔助生殖的成功率接軌。比較中國、美國和日本三個市場，我們發現，中國對輔助生殖服務提供商實行嚴格的許可證控制制度，輔助生殖服務僅適用于不孕夫婦，而代孕是非法的。美國和日本提供更廣泛的輔助生殖服務，滲透率更高。盡管如此，由于擁有大量的臨床數據和積累的

30、經驗，中國的輔助生殖服務成功率與全球水平不相上下。中國輔助生殖服務市場的特點包括以下幾個方面，我們將在下文進行擴展討論：1）市場準入限制2）各省資源分布不均3）行業發展依賴政策導向2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明11我國輔助生殖市場供給端的特征包括：1）嚴格準入：牌照競爭轉向獲客能力、運營能力競爭受限于我國輔助生殖起步較晚，且具備豐富經驗的醫護人員數量稀少，我國對于輔助生殖機構的監管較為嚴格，牌照審批周期較長。目前，我國主要存在五類生殖牌照：夫精人工授精、供精人工授精、第一代試管嬰兒、第二代試管嬰兒、第三代試管嬰兒。一般來說，從申請到獲得試管嬰兒全牌照大約需要

31、 4-5 年時間。以 PGT（第三代試管嬰兒胚胎基因篩查）資質申請為例。PGT 資質的獲得需要經過 4 個階段，整個周期在 910 年，依次取得人工授精牌照、試管嬰兒牌照、PGT 資質。而且審批制度對輔助生殖醫療機構的資質、醫生資歷、IVF 周期數和妊娠率、人員規模、建設面積、場所設置等軟硬件設施提出了嚴格要求。截止到 2022 年年底，國內僅約 80 家輔助生殖醫療機構獲得 PGT 資質。審慎的牌照審批流程、較長的牌照獲取周期及稀缺的牌照資源，共同構成輔助生殖行業的高準入壁壘。此外，國家于 2015 年組建國家輔助生殖技術管理專家庫，促進各地技術審批過程公平公正，同時加強事前、事中、事后質量

32、管理和規范服務。衛健委定期公布全國經批準開展人類輔助生殖技術和設置人類精子庫的醫療機構名單，接受社會監督。目前我國輔助生殖主要市場依然被公立醫院（市占率達 90%以上）牢牢把握，截至 2022 年 12 月中國獲批輔助生殖機構數量為 559 家，90%以上屬于公立醫院建設的生殖中心。根據衛健委人類輔助生殖技術應用規劃指導原則(2021 版)中“每 230-300 萬人口設置 1 個機構”的原則測算，截止 2025 年，我國輔助生殖機構數或將達到 616 家，其中開展 PGT 的機構將從現有的78家（2022年），增加到185家。因此，未來輔助生殖機構牌照發放空間較小。我們認為，隨著牌照發放速度

33、趨緩，輔助生殖行業集中度將快速上升，已有牌照機構的先發優勢將變得更為明顯。我們認為，未來各大輔助生殖機構之間的競爭也將趨于激烈，從牌照競爭，轉向業務水平、運營水平的競爭。圖表 12：中、日、美三國輔助生殖行業現狀對比維度中國日本美國政策政策管控嚴格：輔助生殖中心設立發放牌照有限；限制技術：五分地區 ICSI 比例不超過30%國民健康計劃：公立和私立輔助生殖醫療機構均適用 IVF 治療補助（政府財政補貼、保險費分擔）。私人保險：美國有 17 個州有保險法，保險范圍內覆蓋不孕癥診斷和治療；公共計劃：“Title X”計劃生育項目為低收入個人和家庭提供全面的計劃生育健康服務客戶僅限不孕不育已婚患者不

34、孕不育患者、凍卵/胚胎需求、性別選擇需求、性少數群體生育等不孕不育患者、代孕需求、性別選擇需求、凍卵/胚胎需求、性少數群體生育等價格/周期3-5 萬元人民幣（公立醫院）6000 美元4.1萬元人民幣1.2 美元8.3萬元人民幣試管嬰兒比重2%6.2%3.2%滲透率（2023E）9.2%每萬名（2044 歲）婦女使用ART 周期數為 277.733%成功率全球試管嬰兒整體妊娠率在 4060%特征輔助生殖技術目前僅適用于不孕不育患者；行業優質醫生稀缺，民營醫院人才引進戰略措施完善日本高齡輔助生殖患者占比較大；日本允許單身女性凍卵、IVF 治療美國目前有 11 個“代孕友好型”州；成熟代孕產業鏈：律

35、師、心理咨詢師、保險公司與輔助生殖機構等共同參與資料來源：艾瑞咨詢、華興證券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明12圖表 13：國內輔助生殖中心數目增長放緩圖表 14：輔助生殖牌照的高壁壘屬性 資料來源：艾瑞咨詢、華興證券整理資料來源：艾瑞咨詢、華興證券整理2）輔助生殖服務資源區域分布不均創造市場機會根據中商情報網，我國經批準開展ART服務的醫療機構目前約為500多家，平均每家機構服務周期數在 2-3 千例。目前，每年服務周期數過萬的只有中信湘雅生殖與遺傳?？漆t院、北京學第三醫院、上海交通學醫學院附屬第九人民醫院、山東大學附屬生殖醫院、成都市錦江區婦幼保健院、

36、愛維艾夫醫療集團、錦欣生殖醫療集團等幾家醫療機構。按照衛建委每 300 萬人口配置一個輔助生殖中心的規劃，廣東、上海、北京、天津、浙江、河北等東部沿海省份的輔助生殖機構數量超過規劃應有數量，輔助生殖服務資源比較充分。而河南、四川、安徽、陜西、貴州、重慶等中西部省份的輔助殖機構數量低于規劃應有數量，輔助生殖服務資源比較匱乏。特別是河南、四川這樣的人口大省，輔助生殖服務能力對人口的可持續發展影響更大。輔助生殖服務資源空間分布的不均衡給企業創造了市場機會。圖表 15：2007-2025E 中國輔助生殖機構數量預測趨勢圖資料來源：中商情報網、華興證券整理35645149851753627%10%4%4

37、%01002003004005006000%5%10%15%20%25%30%20122016201820192020國內輔助生殖中心數目（個）增長率95356451517536616816407078850100200300400500600700200720122016201920202025E機構總數（家）PGT機構數（家）2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明13圖表 16：中國各省市地區輔助生殖技術應用規劃匯總2021 年2025 年規劃序號?。▍^、市）機構總數：家PGT 機構數：家機構總數：家PGT 機構數：家1甘肅省32722吉林省911223天津市1

38、011224重慶市1031545陜西省10/2066北京市1211537山西省1211648貴州省1321549海南省14116310安徽省15225611四川省165361112上海市17624713福建省17226714遼寧省18025615廣西壯族自治區20324916浙江省16/30617河北省30235818江蘇省316411019河南省33340619河南省333406資料來源：中商情報網、華興證券整理3）政策層面配合規范化建設2022年3月，國家衛健委表示下一步將通過嚴格準入、規范實施、強化監管，努力建設供給和需求更加匹配，服務質量更有保障的輔助生殖技術服務網絡，推動輔助生殖技術

39、持續健康發展，滿足群眾生殖健康服務需求。我國現有政策就目前輔助生殖技術服務和管理的薄弱環節，從機構資質、服務患者、全程服務、內部管理、信息管理、人員資質、人員能力等10個方面對輔助生殖機構和從業人員提出明確要求。2023年2月底，國家醫保局更是明確表示，將逐步把適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目納入醫?；鹬Ц斗秶?，并鼓勵中醫醫院開設優生優育門診，提供不孕不育診療服務。面對生育率下降以及老齡化問題導致人口結構改變等挑戰，中國越來越多的省市將輔助生殖治療納入醫保。其中，北京2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明14和廣西分別于 2023 年 7 月及 11 月將若干輔助

40、生殖服務(ARS)納入醫保；甘肅省和內蒙古自治區于2024 年 2 月將 ARS 納入醫保。中國輔助生殖產業未來的政策方向是什么？我們相信，中國的輔助生殖行業將受益于以下兩個關鍵政策的實施：1）LDT 模型的廣泛實施。實驗室開發測試（LDT）是指實驗室自行開發的測試方法。該模式的引入將使有執照的輔助生殖醫療機構能夠提供有臨床需求但醫療機構尚未注冊的檢測服務（如預篩查中的下一代測序服務），通過提供更多服務來滿足患者的需求并提高輔助生殖機構的盈利能力，使患者受益。2）單身女性凍卵政策有松動跡象。政策面另一項可能突破在于是否放開單身女性凍卵業務，而該業務在國外很多國家都已經能進行，將有利于輔助生殖行

41、業將其業務范圍擴大到新的客群，并增加其未來 ART 的客戶群。目前，對于凍卵的爭議主要有：1）商業性質較濃，廣告宣傳多，容易誤導部分適齡女性對待生育不積極；2）禁止單身女性凍卵的規定，讓需求轉到地下或者國外，醫療安全得不到保障，費用也非常高昂，需要10萬元到25萬元；3）因人類輔助生殖技術引起的親子關系確定、所生子女法律地位的確認，以及違法使用人類輔助生殖技術等引起的法律救濟、補償、責任追究等問題、現行法律還是空白。我們認為，我國未來逐步開放凍卵政策的可能性較高。根據 2023 年國家衛健委在提案答復函中表示，隨著技術發展以及卵子冷凍技術的安全性和有效性的提高，國家有望逐步開放單身女性的凍卵政

42、策。圖表 17：中國輔助生殖行業重點政策匯總時間頒布主體政策名稱主要內容2019.09國家衛健委加強輔助生殖技術服務機構和人員管理若干規定的通知從機構資質、服務患者、全程服務、內部管理、信息管理、人員資質、人員能力等 10 個方面對輔助生殖機構和從業人員提出明確要求。2020.04國家衛健委經批準開展人類輔助生殖技術和設置人類精子庫的醫療機構名單公布了全國經批準開展人類輔助生殖技術和設置人類精子庫的醫療機構名單。2021.01國家衛健委人類輔助生殖技術應用規劃指導原則原則包括質量安全優先、分類指導管理、合理規劃布局、穩妥有序發展。2021.06國務院中共中央國務院關于優化生育政策促進人口長期均

43、衡發展的決定規范大類輔助生殖技術應用。加強人類輔助生殖技術服務監管，嚴格規范相關技術應用。開展孕育能力提升專項攻關，規范不孕不育診治服務。2021.08上海市衛健委上海市人類輔助生殖技術應用規劃(2021-2025 年)(滬衛婦幼 202121 號)建立與亞洲醫學中心城市地位相匹配的人類輔助生殖技術服務和管理體系，打造一批規?；?、高水平的人類輔助生殖技術服務機構。2022.08國家衛健委等關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見指導地方綜合考慮醫保(合生育保險)基金可承受能力、相關技術規范性等因素，逐步將適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目按程序納入基金支付范圍。2023.07北京醫療保障局

44、北京市人力資源和社會保障局關于將 16 項治療性輔助生殖技術項目納入醫保、工傷保險支付范圍的通知經衛生健康部門批準開展人類輔助生殖技術的各定點醫療機構，要嚴格按照衛生健康部門人類輔助生殖技術規范、醫?；鸺肮ｋU基金支付范圍和支付標準，為符合條件的參保人員提供輔助生殖服務，做好費用報銷工作。資料來源：國家衛健委、上海市衛健委、北京醫療保障局、國務院、華興證券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明15圖表 18：與單身女性凍卵相關的規定和表態文件/發言人信息部門時間相關規定人類生殖技術管理辦法原衛生部2001 年 2 月第 24 條：人類輔助生殖技術是指用醫學技

45、術和方法對胚子、合子、胚胎行人工操作。實驗人類生殖技術地點倫理職責原衛生部2001 年 10 月禁止給單身婦女實施人類輔助生殖技術人類生殖技術管理規范原衛生部2003 年 9 月禁止給單身婦女實施人類輔助生殖技術婦幼健康服務司負責人國家衛健委2015 年 7 月密切跟蹤卵子冷凍技術進展，謹慎進行技術評估，以確保臨床應用的安全性和有效性關于賦予單身女性實施輔助生殖技術權利，切實保障女性平等生育權的提案的答復函國家衛健委2021 年 8 月以延遲生育為目的，為單身女性凍卵不符合我國法律、法規有關規定，該技術存在隱患，可能會造成卵子商業化，違背社會公益的倫理原則“建議賦予單身女性實施輔助生育技術的權

46、利“人大代表兩會提案2023 年 3 月適度放開未婚女性進行凍卵等輔助生殖技術。建議賦予單身女性實施輔助生育技術的權利。資料來源：國家衛健委官網、華興證券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明16錦欣生殖：中國輔助生殖行業的頭部民營機構錦欣生殖：跨境輔助生殖治療一體化平臺錦欣生殖成立于 2003 年，是中國輔助生殖行業的頭部民營機構之一，IVF 取卵周期數和成功率行業領先。根據 2023 年公司年報，公司完成 30,240 個 IVF 取卵周期，中國總部醫院成功率由 2022 年的 56.1%提升至 57.5%（根據 iResearch，行業平均水平為 40-5

47、0%）。公司的業務布局在境內服務布局四川、大灣區、云南、武漢等人口密集地區，境外服務地域涵蓋美國加州、東南亞等。1H23 開始，公司業務從新冠疫情疫情影響中逐漸恢復。2023 年，公司實現收入 27.89 億元，同比增長 18%；實現利潤 3.47 億元，同比增長 194%；經調凈利潤 4.72 億元，同比增長 72%。圖表 19：錦欣生殖業務分布（排名根據當地 2023 年收入規模）資料來源：公司公告、華興證券整理圖表 20：錦欣國內外協同的業務布局資料來源：艾瑞咨詢、華興證券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明17各主要區域業務板塊發展概況（根據公司年報及

48、網站資料）我們認為，錦欣在輔助生殖產業鏈上提供全面的服務，其業務涵蓋了輔助生殖相關的診斷和治療服務到孕婦的生殖健康，這些業務布局均系公司過去 5 年通過對行業參與者的戰略收購而實現。公司在每個地區的輔助生殖治療中心業務運營上有不同的側重點，使得公司能為患者提供不同類型的輔助生殖服務，這些服務相互補充，所產生的協同效應有助于促進其收入增長。此外，我們還注意到錦欣在全球的戰略布局，有助于公司在滿足當地監管要求的條件下，提供多樣化的服務。下面我們將討論錦欣在各地運營/服務的發展戰略，以及它們如何促進公司的擴張與增長勢頭。成都：IVF 與婦兒融合助推收入、利潤穩定增長成都是公司最重要的業務收入來源（占

49、2023年公司收入的53%）和業務戰略中心。2023年，成都業務貢獻收入為 14.71 億元，占公司總收入比例為 53%。四川錦欣西囡婦女兒童醫院（畢昇院區）主要提供公司核心的輔助生殖業務，公司于 2021 年收購了四川錦欣婦女兒童醫院（靜秀院區），其主要提供婦兒健康服務。2022 年兩家醫院完成合并，并于 2023 年 4 月兩家醫院完成醫療證和輔助生殖兩證合一。合并后的醫院提供覆蓋全生命周期的生育服務，涵蓋備孕、試管嬰兒、產前、分娩和產后醫療服務。2021 年對四川錦欣婦兒醫院的戰略收購使錦欣得以開拓婦幼保健業務，從而擴大了潛在客戶群，推動了 成都地區 2022 年和 2023 年的收入增

50、長。我們認為，兩家醫院整合產生了明顯的協同效應。公司擁有雙向轉診網絡，提高了醫療技術的利用率，并使患者獲取網絡多樣化。錦欣表示，憑借在四川省輔助生殖服務市場的領先地位，2023年公司通過雙向轉診或簽訂?？坡撁撕献鲄f議的方式與114 家醫療機構開展合作，較 2022 年增長 19%。1）畢昇院區（成都西囡婦科醫院）：為患者提供更優質和個性化的輔助生殖服務畢昇院區為客戶提供全面的輔助生殖醫療服務。為提高醫療效率，畢昇院區針對不同特征的患者劃分了 5 個專業門診組，即：1)多次 IVF 失敗及子宮內膜過薄的患者；2)高齡患者（35 歲及以上）；3)年輕患者（35 歲以下）；4)多囊性卵巢癥候群(PC

51、OS)患者；及 5)IVF 及人工授精（尤其是少數民族）。在特需服務方面，畢昇院區已經成功推出三款特需服務套餐，以滿足患者的多樣化和個性化需求，也提升了利潤率。2022 年，畢昇院區的特需服務滲透率達到 8.4%。公司致力于提升患者滿意度，2021-2023年，患者滿意度分別為93%/93.6%/96%，進一步提升了畢昇院區在ARS市場的口碑。2023 年 7 月，畢昇院區獲得 PGT 試運行資質，可提供包括 IUI（AIH、AID）、IVF-EF、ICSI 和PGT 在內的所有輔助生殖領域的醫療服務。國家衛健委數據顯示，截至 2020 年 12 月 31 日，全國僅有78家醫療機構獲得PGT

52、資質。2023 年 7 月，畢昇院區還獲得了母嬰產科技術服務的批準和資質。公司認為，未來畢昇院區將打造試管嬰兒母嬰產科專業，創建試管嬰兒和孕產婦一體化服務模式。我們相信，合并產生的協同效應，使畢昇院區和靜秀院區能夠利用各自在醫療領域的優勢，進行創新和創造新的業務，同時提高運營效率和降低成本。2）靜秀院區（錦欣婦女兒童醫院）：拓展覆蓋全生育周期的服務在 2021 年收購之前，錦欣婦女兒童醫院是四川省唯一一家三級甲等民營婦女兒童醫院，擁有良好的聲譽。使得錦欣能夠將其打造成一家綜合性的學術醫院。該院區專注于為各年齡段的婦女和兒童提供醫療服務，涵蓋健康管理的各個領域，覆蓋婦女的整個妊娠生命周期和兒童的

53、整個成長生命周期。整合后，靜秀院區在兒科、婦科、中醫科等領域實現了快速發展，并新設了眼科、口腔科等科室。2023年1月，靜秀院區獲得分子遺傳學服務資質，可開展產前檢查、產前篩查、產前診斷和其他產科診斷。公司認為，分子遺傳學服務是產前檢查的前沿技術，能夠更準確地診斷孕期出生缺陷，增強企業的競爭力和美譽度，對企業未來的發展至關重要。據國家衛健委數據顯示，截至 2023 年 6月30日，成都市僅有5家醫療機構獲得分子遺傳學服務資質，靜秀院區是四川省唯一一家獲得該資質的民營醫療機構。靜秀院區分別于 2023 年 4 月和 11 月完成了醫療器械和藥品的良好臨床實踐（GCP）國家藥監局備案，展示了其優質

54、的臨床成果和研發能力，并為醫院創造了新的收入渠道。2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明18靜秀院區的收入從 2020 年的 3.53 億元大幅提高到 2023 年的 5.77 億元，表明整合后的協同效應和發展取得了成功。大灣區：產能擴張，加強香港與內地的業務聯系以提供更優質的服務受惠于國家粵港澳大灣區發展戰略，錦欣深化了在大灣區的戰略布局，提升了品牌知名度和市場占有率。公司于 2021 年收購了香港輔助生殖中心有限公司（ARC）和香港生殖健康中心有限公司（RHC），并于 2022 年將深圳中山醫院的控股權由 79.44%增至 99.90%，旨在擴大在香港的業務版圖

55、，加強在大灣區生育服務領域的影響力。錦欣一直積極建立 RHC 和 ARC 與中國內地的業務聯系。2023 年，兩家香港診所開始推廣 冷凍卵子 醫療服務，業務量同比增長 145%。錦欣預計五年內來自大灣區的收入將增加兩倍（同比 2022 年的水平）。根據公司對深圳及粵港澳大灣區人口和需求增長的預期，公司于 2022 年 2 月在深圳購置了一處新物業，面積約為目前深圳中山醫院的五倍，預計將于下半年搬遷。公司預計新物業將使深圳中山醫院能夠 1）進一步豐富服務內容，提供各種生殖服務，包括 ARS、婦科、泌尿科和免疫科醫療服務；2）擴大 VIP 服務，滿足患者需求；3）提供充足的空間和更好的環境，吸引包

56、括香港在內的整個大灣區的患者。大灣區業務在 2023 年的收入為 4.07 億元，占總收入的 15%。我們預計，隨著新設施的啟用和更多跨境合作的開展，粵港澳大灣區業務的貢獻將會增長。美國：針對中國未滿足需求的 輔助生殖服務，注重醫生培養和研究開發錦欣在美國的業務由 HRC Medical 運營，該公司在洛杉磯和圣地亞哥擁有四家核心診所和六家衛星診所。公司預計 HRC Medical 將在 2024 年繼續招募新醫生，建立更多新診所，并擴大在該地區的市場份額。美國業務為已婚夫婦、單身人士、LGBTQ 群體和其他群體提供個性化的 輔助生殖服務，而其中一些服務在中國目前的監管條件下是無法提供的。同時

57、，HRC 管理公司是 HRC Medical 的控股公司也為其提供管理咨詢，主要負責提供輔助醫療服務，包括移動手術中心設施服務和 PGT。HRC 醫療公司一直在吸引和招聘新醫生，以加強其在美國輔助生殖行業的業務發展和市場份額。根據2023年年報，HRC醫療成功招募了6名新醫生，其中3名醫生于2023年開始在HRC醫療執業，另外 3 名醫生將在未來一到兩年內入職。HRC 管理公司繼續與美國著名私立研究型大學南加州大學及其凱克醫學院生殖與不孕內分泌科（南加州大學生殖醫學科）開展合作。錦欣進一步深化了與南加州大學生殖醫學中心的合作：1）南加州大學生殖醫學中心的醫生在 HRC 下屬的帕薩迪納診所執業并

58、提供臨床服務；2）在 HRC 的支持下，參與南加州大學生殖醫學中心研究員項目的醫生人數從2人增加到4人，以培養更多的醫生；3）HRC管理部門與南加州大學生殖醫學中心共同成立了研究委員會，合作開展試管嬰兒相關的臨床研究，以提高生殖治療的質量。隨著公司對美國中小診所的收購，錦欣美國計劃每年招募 5-10 名醫生，并在 2027 年形成 40-50 人的團隊規模。雖然過去幾年美國業務受到 新冠疫情-19 疫情的負面影響，但 2023 年美國業務已逐步恢復，2023 年國際患者人數已恢復到當年約 50%的水平。美國業務在 2023 年創造了 5.68 億人民幣的收入，占總收入的 20%。隨著疫情影響的

59、減弱，我們預計美國業務的復蘇勢頭將持續?？傮w而言，在中國大陸需求增長的推動下，我們預計美國業務 2024-26E 年的收入 CAGR 將超過 20%。圖表 21：錦欣生殖美國地區發展戰略美國美國 HRC：打造美國本土最大的輔助生殖合伙醫生集團每年新增 510位醫生，目標 27年實現醫生數量4050 位HRC 國際業務未來 5 年 CAGR 增速 25%以上2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明19資料來源：華興證券整理武漢、昆明和老撾：培育新利潤增長點雖然錦欣武漢的業務因醫療事故從 2021 年 11 月起暫停，但自 2022 年 8 月恢復試管嬰兒許可和輔助生殖服

60、務以來，錦欣武漢醫院的收入大幅增長（2023 年同比增長 124.6%至 3,800 萬元人民幣），2023 年的虧損也大幅減少。錦欣武漢醫院堅持以 安全、質量 為核心價值觀，打造安全、可靠、規范的醫療體系，提供輔助生殖服務，并采用中西醫結合的產科治療方法，制定提高試管嬰兒成功率的治療方案。在昆明業務方面，公司繼續優化業務結構，提高昆明市兩家醫院（九洲醫院和和萬家醫院）的臨床和運營水平，進一步鞏固在云南省輔助生殖領域的地位。2023 年，昆明試管嬰兒治療周期數量同比增長 27.8%。受益于兩家醫院的合并，錦欣昆明業務在 2023 年的收入為人民幣 9,200 萬元（同比增長 154.8%）。憑

61、借兩家公司強大的運營能力，我們預計這些當地醫院的運營將得到顯著改善，從而實現市場份額的持續增長。作為公司拓展東南亞市場發展戰略的一部分，錦欣在老撾的金瑞醫療中心于 2023 年 8 月開始試運營。公司強調老撾的在業務版圖的戰略位置，因為中國-老撾高速鐵路已于 2021 年底建成運營。我們預計，老撾的新業務將為中國客戶提供多樣化的輔助生殖服務。2023 年，老撾業務的收入為 280 萬。我們認為武漢和昆明（以及老撾）市場是新的增長動力，因為這些地區人口基數大、市場格局分散、政府支持生育的意愿強烈。如果未來將輔助生殖服務納入醫保報銷范圍，我們預計錦欣在武漢和昆明的業務將進一步增長。醫保納入對輔助生

62、殖行業的影響積極正面。近日，據國家醫保局報道，自 2023 年 7 月廣西將輔助生殖服務納入報銷范圍后，5 個月內廣西輔助生殖機構的門診量同比增長了 35.64%。優秀經營能力保障公司商業模式的可復制性憑借其全產業鏈的服務能力和業務戰略布局，我們相信錦欣有望抓住輔助生殖服務市場的擴張趨勢。面臨強勁的市場發展機遇，我們認為該公司應該能夠在其核心競爭力的支持下保持其未來的增長勢頭，如下所述：1）以輔助生殖為核心，延伸產業鏈。雖然錦欣一直以輔助生殖業務為核心，但近年來公司一直在向生殖健康服務其他領域拓展。例如，公司于 2021 年收購了四川成都婦女兒童醫院，從而能夠提供全面的綜合生殖服務，包括備孕、

63、產檢、分娩和產后服務，而現有的成都西囡醫院則專注于試管嬰兒服務。兩家醫院的整合在獲客以及成本、供應鏈、人才和臨床研究等方面產生了協同效應，從而實現了效率的提升。拓展新的臨床領域和服務也為公司提供了新的收入來源，將錦欣的潛在目標客戶群從不孕不育夫婦擴大到普通大眾，并將客戶與醫院的聯系延伸到生育之外。目前，錦欣在中國的所有醫院除了提供輔助生殖服務外，還提供兒科、婦科和中醫等輔助醫療服務，2023 年輔助醫療服務收入同比增長 38.2%，占收入的 37%。我們預計，公司在輔助醫療服務領域的持續擴張將幫助其實現未來收入的進一步增長。2）差異化服務增質提價為了推動收入和利潤率的增長，錦欣推出了 VIP

64、業務模式，為高端試管嬰兒客戶提供高度定制化的服務，包括 24 小時專屬咨詢熱線、專屬服務支持、延長咨詢時間和心理輔導。差異化服務使公司能夠收取更高的服務費，從而帶來更好的利潤率。目前，VIP 模式已在其成都醫院推出，2023 年占該醫院收入的 8.4%?？紤]到利潤率的提升，公司正計劃將這一模式推廣到其他錦欣醫院。3）為年輕從業者提供成長平臺，保持穩固的人才基礎錦欣建立了三級人才結構（創始團隊 60 歲以上/領軍專家 50-60 歲/年輕一代執行院長 40-50 歲）。錦欣認為，由于中國輔助生殖服務行業經驗豐富的醫生大多在 60 歲及以上，因此有必要培養和發2024 年 5 月 10 日 首次覆

65、蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明20展年輕人才，以保持未來幾年的服務水準。為此，公司成立了 錦欣學院，這是一個由知名輔助生殖專家與年輕醫生分享經驗的社區，而這些年輕醫生日后有可能被公司聘用。公司的人才培養模式是高度標準化的，可以在各家醫院推廣，以保持其穩固的人才庫。錦欣繼續在美國實施“醫生合伙人”機制以吸引醫生，將股權授予優秀員工，使其成為公司的合伙人，分享公司的成長成果。2023年，公司向員工、董事和子公司董事共授予57170247股限制性股票。圖表 22：公司人才結構資料來源：公司公告、華興證券整理4）高效的獲客模式公司以口碑獲客為核心，打造完整的多渠道獲客模式。根據公司資料，2022 年，公

66、司的客流量中，來自口碑、線上廣告、醫院雙向轉診的占比分別約為60%、20%和20%。公司堅持通過提升患者滿意度獲客?；颊邼M意度高的醫生也進一步提升了成都西囡醫院在 ARS 市場的口碑。公司持續擴大雙向轉診網絡。憑借成都西囡醫院在四川省 ARS 市場的領先優勢，2023 年成都西囡醫院已經與近100 家醫療機構合作，合作方式包括雙向轉診或?？坡撁撕献鲄f議。公司也通過線上渠道有效提高公司品牌知名度。線上渠道受眾面廣、流量成本低，公司主要通過互聯網醫院、線上自媒體運營、深化與目標人群一致的 APP 的合作，有效提高公司品牌的知名度。5)優秀的運營能力經過近五年的探索，錦欣逐步建立了一套完整的管理方法

67、，包括統一供應鏈管理，通過集團采購降低供應鏈成本；統一質控管理要求、質控培訓和定期質控檢查；指導?？平ㄔO和經營的方法論，通過?？平ㄔO和精細化管理帶來新的業務收入，增加利潤。此外，錦欣還積極探索其他模式，如整合醫院、自營媒體開展營銷活動等。錦欣為客戶建立了數字化平臺，實現了預約掛號和診費支付流程的數字化。2023 年，錦欣將標準化信息系統和電子病歷系統（EMR）應用到其中國醫院網絡的運營中。此外，錦欣還開發了一套專有的客戶關系管理系統（HSCRM）。HSCRM 系統將使集團能夠更好地管理其客戶，提供更高質量的服務，并擁有更好的后續診斷和治療。在 HSCRM 系統的幫助下，錦欣患者的滿意度持續上升

68、。2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明21圖表 23：錦欣生殖-可持續發展的業務模式資料來源：艾瑞咨詢、華興證券整理公司未來的發展戰略在上述可持續增長模式探討的基礎上，我們預計錦欣將通過內生增長和外延并購的方式，利用其核心優勢，在不同的運營市場進一步拓展業務。以下我們將重點介紹公司為推動各項業務持續增長而確定的未來發展戰略。1)在中國大陸的發展戰略收購、整合和新醫院業務扭虧為盈由于中國輔助生殖牌照成本高昂，新牌照難以獲得，錦欣主要通過收購的方式拓展國內市場，然后根據當地需求深入開發市場，并通過引入相關?？疲ㄈ鐙D科、兒科、泌尿科、中醫科）進一步拓展業務，如成都和云南

69、的業務。我們認為，錦欣在改善收購醫院服務方面的運營實力使其贏得了市場。產能和服務擴張此外，為了滿足日益增長的需求，錦欣正在大灣區擴建新設施，其規模是目前深圳中山醫院的五倍，預計將于25年上半年搬遷。我們認為，新設施將使該公司的服務進一步多樣化，并在未來創造更多收入。此外，將其服務擴展到鄰近地區也會帶來新的增長機會。公司認為，在新冠疫情期間，公司在低線城市附近醫療機構創造了相應的醫療需求，公司正在探索新的分銷模式以及這些地區醫療機構之間的合作。政策支持考慮到持續的政策支持，如三胎政策和將輔助生殖納入醫療報銷范圍，我們預計中國的需求將增加，將有利于錦欣的業務，因為其大部分業務都位于人口密集地區。我

70、們認為，未來的政策突破可能包括：全面推行 LDT（實驗室自制檢測方法）模式，放寬未婚女性凍卵政策等。2)全球網絡擴張戰略：繼續在美國擴張，并向東南亞新興市場滲透 2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明22錦欣通過招聘醫生的方式擴大其在美國，尤其是西海岸的業務網絡。目前，HRC Medical 擁有四家核心診所和六家衛星診所，預計將在 2024 年招募新醫生建立新診所。憑借其持續的人才培養計劃和 醫生合作伙伴 的方式，我們預計該公司將在美國實現持續的業務擴張。錦欣還將東南亞作為下一階段的重要戰略方向。2024 年 4 月 1 日，錦欣與印尼 Morula 公司（PT

71、Morula Indonesia）宣布雙方達成戰略合作，錦欣將在擬議的股權投資完成后成為 Morula 公司的重要股東。作為戰略合作的一部分，錦欣和Morula 旨在利用雙方在 ARS 領域的專業知識和優勢，共同開發印尼和東南亞試管嬰兒市場尚未開發的巨大潛力。圖表 24：公司未來的增長路徑資料來源：公司公告、華興證券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明23財務分析營收和利潤分析錦欣收入主要來自于輔助生殖服務、管理服務（由于 2021 年成都婦兒醫院的整合，目前公司管理服務業務主要在美國）和輔助醫療服務。輔助醫療服務業務指醫院所提供的婦科、泌尿外科、內科和中醫科

72、等領域的醫療服務，并服務于輔助生殖服務業務。隨著錦欣業務范圍的擴大，我們預計輔助醫療服務將成為未來的發展重點，這也是參考了其成都業務中輔助服務發展的成功經驗。雖然輔助醫療服務在各運營區域的收入貢獻率大多在 1%左右，但由于合并了成都婦女兒童醫院，成都的輔助醫療服務板塊貢獻了該公司 2023 年收入的 20.7%。我 們 預 計 公 司 2024-26 年 的 營 收 將 為 32.73 億 元/37.51 億 元/42.74 億 元，同 比 增 長17%/15%/14%，分區域來看：1）成都業務：我們預計成都 2024E-26E 年收入將分別同比增長 16%/12%/10%，這主要得益于 1）

73、輔助生殖服務業務，我們預計該業務在 2024E/25E/26E 年將分別同比增長 20%/18%/15%，主要受 1Q23 的低基數效應和 2024E-26E 年生育扶持政策的影響；以及 2）輔助醫療服務業務（來自成都婦女兒童醫院），我們預計該業務在 2024E/25E/26E 年將分別同比增長 15%/5%/5%，隨著疫情影響逐漸減弱，收入增長將趨于正常。2）深圳業務：深圳地區是公司業務整合的典范，隨著中山醫院新院區未來（預計 1H25）投入使用，我們預計深圳業務發展有望保持快速增長勢頭，公司預計 2027 年深圳業務收入體量有望達到成都業務目前的規模。我們預計 24-26 年深圳 ARS

74、業務增速為 20%/20%/20%，相應的輔助醫療服務24-26 年業務增速為 25%/25%/23%。3）云南業務：我們預測錦欣云南的輔助生殖服務和輔助醫療服務業務在 2024E/25E/26E 年的年增長率分別為 10%/8%/5%，這主要得益于兩家醫院整合帶來的協同效應以及市場份額的持續擴大。兩家醫院在 2023 年進行了約 3,000 個試管嬰兒周期，鑒于客戶獲取模式的變化，我們預計進行的周期數將保持穩定增長。與其他地區的業務相比，增長略顯乏力，這主要是由于管理層計劃調整其客戶獲取模式，從收費推廣轉向口碑營銷，以提高盈利能力，我們預計這可能會對收入增長產生一些短期影響。4）武漢業務：我

75、們預計 24-26 年武漢各項業務增速為 10%-15%左右。武漢業務在 2023 年開始進入恢復期，武漢業務仍處于業務量的積累過程中。5）香港業務：我們預計24-26年香港各項業務增速為10%-15%左右。目前，香港業務每年處理的IVF 周期數約為 200-300 個，公司 2023 年開始做單身女性凍卵業務，有望為香港業務帶來增量。6）美國業務：隨著旅行限制的取消、客單價的提升及網絡持續擴大，我們預計美國業務有望保持較快增長。我們預計 24-26 年美國管理服務費增速和輔助醫療服務增速分別保持 20%和 25%。我 們 預 計 2024-26 年 公 司 凈 利 潤 將 達 到 4.15

76、億 元/5.06 億 元/6.15 億 元，同 比 增 長20.4%/21.9%/21.6%。凈利潤的增長快于營收的增長，主要是由于毛利率的改善和各項費用率的穩定，我們將在下面討論。2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明24圖表 25：錦欣生殖-營收和凈利潤（百萬元）及增長，2022-2026E資料來源：公司公告、華興證券預測圖表 26：錦欣生殖-收入拆分（百萬元）及增長，2022-2026E收入（百萬）YoY區域22A23A24E25E26E22A23A24E25E26E成都業務ARS657 760 912 1076 1238-10%16%20%18%15%管理服

77、務147 133 133 133 133 53%-10%0%0%0%婦兒醫院服務和銷售581 577 664 697 732 945%-1%15%5%5%收入1385 1471 1710 1907 2103 57%6%16%12%10%深圳業務ARS312 362 434 521 625-18%16%20%20%20%輔助醫療服務36 46 57 72 88-23%26%25%25%23%收入小計348 407 491 592 713-18%17%21%21%20%云南業務ARS51 155 171 185 194 202%10%8%5%輔助醫療服務41 80 88 95 100 96%10%

78、8%5%收入92 236 259 280 294 155%10%8%5%武漢業務ARS5 24 28 31 34-88%372%15%10%10%輔助醫療服務12 14 16 18 19 1%18%15%10%10%收入 17 38 44 48 53-69%125%15%10%10%香港業務ARS28 31 36 40 44 247%10%15%10%10%12134541550661523642789327337514274-64.4%185.0%20.4%21.9%21.6%28.6%18.0%17.3%14.6%13.9%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 35

79、00 4000 4500-100%-50%0%50%100%150%200%2022A2023A2024E2025E2026E歸母凈利潤(百萬元)營收 (百萬元)歸母凈利潤同比增長（%）營收同比增長（%）2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明25毛利率和凈利率分析2023 年，公司的毛利率為 42.1%（2022 年為 37%），毛利率的提升主要系疫情后各項業務復蘇恢復了生產規模經濟效益；對藥品和耗材成本的有效控制；運營效率提升；武漢地區業務也恢復了運營。我 們 認 為 公 司 的 毛 利 率 將 保 持 上 升 趨 勢，我 們 預 計 公 司 毛 利 率 2024

80、-2026 年 為42.3%/43.5%/44.4%。隨著毛利率的提高以及各項費用率的控制，我們預計公司的凈利率 2024-2026 年為 12.7%/13.5%/14.4%。圖表 27：錦欣生殖 GPM 及 NPM，2022-2026E資料來源：公司公告、華興證券預測各項費用分析從費用端的角度來看，公司 2023 年的各項費用率持續降低，在業內處于較低水平。在銷售費用方面，公司的銷售費用在 2022-23 年基本保持穩定，為 6.4%/6.9%。2016-2018 年，錦欣生殖中國網絡未產生銷售費用，醫院獲客來源主要來自醫院良好口碑、醫生轉介與患者自主網絡搜索。2019年美國業務并入后，公司

81、開始產生銷售及分銷成本，包括 HRC Fertility 組織教育活動及和第三方代輔助醫療服務31 35 41 45 49 266%14%15%10%10%收入 59 67 77 84 93 257%12%15%10%10%美國業務管理服務費356 432 519 623 747-18%22%20%20%20%輔助醫療服務107 135 169 211 264 295%26%25%25%25%收入 462 568 688 834 1011 1%23%21%21%21%老撾業務管理服務費3 4 4 5 30%20%20%輔助醫療服務0 1 1 1 0%20%20%收入3 5 6 7 66%20%

82、20%資料來源：公司公告、華興證券預測37.0%42.1%42.3%43.5%44.4%5.1%12.4%12.7%13.5%14.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2022A2023A2024E2025E2026E毛利率(%)凈利率(%)2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明26理機構及合作伙伴合作有關的營銷推廣開支。2020年上半年，錦欣生殖美國診所組建了內部營銷團隊，提高了營銷效率，美國診所的銷售費用同比下降了 13%。而隨著云南業務并入公司報表，2022 年銷售費用率顯著上升。我們預計，隨著云南業務的轉型，公司的銷售費用率有望逐步

83、下降。我們預計，公司的 2024-2026 年銷售費用率為 7%/6%/6%。在行政費用方面，由于現有業務成本效益的提高，部分被昆明業務合并的影響所抵消，公司不斷加大行政與管理費用的投入。2022 年，公司行政費用同比增長 40%。隨著公司行政管理戰略的調整，我們預計公司 2024-2026 年的行政費用率將維持在 17%左右。我們預計公司的研發費用率 2024-2026 年將保持在 1%左右，主要為相關 AR 技術的臨床開發投入。圖表 28：公司主要現金支出（百萬元），2022-2026E圖表 29：公司費用率情況，2022-2026E資料來源：公司公告、華興證券整理資料來源：公司公告、華興

84、證券整理45948155663872615119222324425617222326260 200 400 600 800 1000 1200 2022A2023A2024E2025E2026E行政費用銷售費用研發費用19%17%17%17%17%6%7%7%7%6%1%1%1%1%1%0%5%10%15%20%25%2022A2023A2024E2025E2026E行政費用率銷售費用率研發費用率2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明27經營性現金流報告期內，公司主要通過 ARS 服務產生現金流入。隨著醫院業務收入增長，公司整體收益增加，公司經營性現金流狀況良好。2

85、023 年，錦欣生殖經營性現金流達到 6.84 億元。我們預計公司的經營性現金流凈額將保持相對穩定，2024-2026分別為5.98億元/8.24億元/10.54億元，占營收比例為18.3%/22.0%/24.7%。圖表 30：錦欣生殖-經營現金流凈額（百萬元）及其營業總收入占比（%），2022A-26E資料來源：公司公告、華興證券整理542684598824105422.9%24.5%18.3%22.0%24.7%0 200 400 600 800 1000 1200 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2022A2023A2024E2025E2026E經營現金

86、流凈額(百萬）占營業總收入2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明28估值首次覆蓋給予“買入”評級，目標價為 4.78 港幣。我們使用可比公司市盈率估值法對錦欣生殖進行估值，因為我們認為盈利增長是衡量公司業績的最重要指標。錦欣是中國唯一一家以試管嬰兒為主要收入來源的醫療服務上市公司，因此我們將幾家專業醫療服務提供商作為其國內可比同行，并將另外兩家在海外上市的試管嬰兒服務提供商作為參考。我們給予錦欣 2024E 年 29 倍的目標市盈率，與可比公司平均水平相一致。鑒于中國的試管嬰兒業務尚不成熟，我們的目標市盈率比海外試管嬰兒供應商的平均市盈率低 15%。我們預計，隨著錦

87、欣進一步發展其臨床能力、推動科技創新和擴大業務網絡，市盈率折價將進一步收窄。我們對2024年EPS的預測為0.15元，同時港幣：人民幣的匯率為0.91，我們得出的目標價為4.78港幣。我們對其長期增長前景充滿信心，而且由于盈利能力不斷提高，中國輔助生殖市場的增長潛力很可能會推動其重新評級。我們首次覆蓋公司給予買入評級。2023 年由于受疫情管控放開后，生育意愿復蘇低于預期、以及疫情相關業務增速下滑等因素影響，導致公司股價調整幅度較大。展望 2024 年，隨著中國高齡產婦增長，以及積極生育鼓勵政策和納入醫保等措施逐步推進，中國 ARS 行業景氣度有望回升。我們認為目前公司的估值（17x）低于歷史

88、平均水平 27x，因此當前股價有較大吸引力。圖表 31：錦欣生殖-行業可比公司估值比較資料來源：WIND，華興證券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明29風險提示影響目標價的潛在風險包括 輔助生殖行業監管與政策風險：輔助生殖行業受到國家政府的嚴格監管，容易受到行業內其他安全風險影響，從而導致監管更加嚴格。雖然錦欣在全球擁有多元化布局，但到 2023 年，其在中國大陸的業務仍占其收入的大部分（63%）。如果中國對輔助生殖業務出臺更多限制，或者錦欣開展業務的其他國家實施更嚴格的法規，都可能對錦欣的運營和創收能力產生負面影響。輔助生殖醫療需求下降風險：盡管國家開放了

89、三胎政策，但由于社會因素等原因導致國民生育意愿持續走低，導致我國生育率有持續下降的趨勢，從而影響輔助生殖市場增長率不及預期。此外，若患者對輔助生殖技術的認知受到負面新聞的影響，或者由于道德、法律和社會顧慮等因素，從而導致需求減少的風險。外延擴展并購整合失敗風險：公司秉持國際化戰略，預計未來將持續通過海外收購來拓展市場。如果公司的擴張步伐慢于我們的預期，或者現有收購業務的整合未能如我們預期的那樣順利，或者協同效應較小，公司的收入和盈利能力可能會受到影響。商譽減值風險：公司通過對 HRC Management、云南九洲、昆明和萬家、以及武漢中西醫結合醫院等的收購，導致公司的商譽規模占到總資產的較高

90、比例。隨著公司持續擴展醫療網絡，這一比例還有上升的趨勢。如果未來收購的標的資產未能達到預期業績，將會導致無形資產減值的風險。重大醫療事故風險：如果錦欣在醫療服務中遇到任何安全問題、事故或不當行為，其聲譽可能會受到嚴重損害。此外，行業內發生的任何安全事故也會損害客戶對錦欣的信心。匯率波動風險：錦欣的業務遍布全球，2023 年收入的 20%來自美國業務。此外，它還計劃進一步拓展東南亞市場。業務所在國匯率的任何大幅波動都可能對公司的收入和盈利能力產生影響。人民幣大幅貶值也可能導致公司海外業務收入低于預期。2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明30附錄 I：公司概述錦欣生殖

91、是中國輔助生殖技術服務領域的領先提供商，被視為國內民營輔助生殖行業的主導企業。公司現已搭建橫跨中國、東南亞、美國三地的國際輔助生殖平臺，主要業務地區包括四川、大灣區、東南亞和美國。公司目前經營成都西囡婦科醫院、深圳中山泌尿外科醫院、武漢錦欣中西醫結合婦產醫院、美國 HRC Fertility、老撾錦瑞醫學中心 5 大輔助生殖技術中心。錦欣在中國業務主要集中在人口稠密地區，比如四川、大灣區、云南和武漢，海外主要集中在美國加州和東南亞。根據Frost&Sullivan，錦欣生殖在中國輔助生殖市場中排名第三，2018 年占中國市場份額約 3.1%；在中國私立輔助生殖供應商中位居第一。HRC Fert

92、ility 2018 年在美國西部輔助生殖市場中排名第一。錦欣 2019 年在香港交易所上市。圖表 32：錦欣生殖-公司里程碑資料來源：公司公告、華興證券整理圖表 33：錦欣生殖-主要管理層情況姓名年齡職位工作經歷鐘勇52執行董事（主席）董事會主席及自 2020 年 6 月起擔任本公司執行董事。于 2017 年 6 月加入本集團，并于 2018年 9 月獲委任為聯席首席執行官、于 2020 年 6 月調任為董事會副主席，及于 2021 年 3 月調任為董事會主席。John G.Wilcox60執行董事自 2018 年 12 月起擔任本公司執行董事。主要負責在北美地區的臨床營運管理及業務發展。董

93、陽37執行董事（首席執行官）自 2020 年 6 月起擔任本公司首席執行官及執行董事。于 2018 年 5 月被委任為本公司非執行董事。于 2020 年 6 月被委任為聯席首席執行官，并于 2021 年 3 月調任為首席執行官。自2017 年 10 月起擔任錦欣醫療投資有限公司首席財務官，自 2018 年 12 月起擔任錦欣醫療管理公司董事，自 2018 年 9 月起擔任錦欣投資有限公司及錦欣醫療管理有限公司首席財務官。呂蓉43執行董事（聯席首席執行官）自 2021 年 12 月起擔任本公司執行董事兼聯席首席執行官。自 2018 年 10 月起擔任四川錦欣婦女兒童醫院有限公司董事長兼總經理，2

94、015 年 5 月至 2021 年 5 月曾任該院院長，并于2017 年 3 月至 2021 年 11 月任錦欣醫療投資有限公司首席執行官。此外，自 2015 年 5 月擔任成都錦欣醫療投資管理集團有限公司董事，自 2021 年 6 月擔任其總經理。目前也是成都錦欣健康管理有限公司及錦欣醫療投資有限公司的董事。耿麗紅55執行董事自 2021 年 3 月起擔任本公司執行董事，并自 2020 年 2 月起一直擔任本公司醫療品質控制總監。資料來源：公司公告、華興證券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明31附錄 II：輔助生殖技術介紹什么是輔助生殖？輔助生殖技術（As

95、sisted reproductive technology,ART），也叫做醫學助孕，是指通過對卵子、精子、受精卵、胚胎的操作處理，最終達到治療不育的系列技術。輔助生殖技術包括人工授精（Artificial Insemination，AI）、體外受精-胚胎移植（In Vitro fertilization and Embryo transfer,IVF-EF）、卵胞漿內單精子注射、胚胎植入前遺傳學診斷、精液冷凍、胚胎冷凍技術等。根據北京研精畢智數據，IVF 是最常見的輔助生殖技術之一，占比約 60%；其次是冷凍胚胎移植、卵子和精子捐贈，占比約為 28%、10%。治療不孕不育的不同方法，成功率

96、也是不同的。其中 IVF 為成功率最高的輔助生殖手段，全球的平均成功率在 50%左右，遠高于人工授精和一般藥物治療。IVF 技術分為三代，每一代技術適用于不同的患者。比如第三代技術主要適用于染色體異常、單基因遺傳病、高齡女性、不明原因的反復自然流產等。而第二代技術主要適用于嚴重的無精癥、死精癥、嚴重少精癥、弱精癥和畸精癥，第一代 IVF 失敗，免疫性不孕癥等。圖表 34：輔助生殖手段及對應治療方案資料來源：艾瑞咨詢、華興證券整理圖表 35：全球治療不孕不育不同方法的成功率資料來源：艾瑞咨詢、華興證券整理50%20%15%0%10%20%30%40%50%60%IVFAI 一般藥物治療成功率（%

97、）2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明32輔助生殖行業產業鏈如何劃分？輔助生殖行業可以分為上游和下游兩部分，上游生殖健康檢測和下游輔助生殖治療共同構成完整的輔助生殖行業產業鏈。輔助生殖產業屬于非周期性行業，產業鏈整體發展相對閉環，其中需要藥物、耗材、儀器等輔助。就藥物治療而言，輔助生殖共分為四個過程：降調節-促排卵-誘發排卵-黃體支持，曲普瑞林、促卵泡素等藥物貫穿了患者治療的全過程，因此藥物占據了費用大頭。由于我國輔助生殖行業起步較晚，治療相關藥物和醫療器械存在自研自產能力不足，進口品牌仍占據主導等情況。輔助生殖行業存在以下三個特點：1）頭部效應非常明顯，即患者通

98、常選擇頭部企業就診；2）存在品牌效應和虹吸現象，即龍頭企業增速快于行業平均水平并能持續提高市占率；3）輔助生殖就醫半徑大。圖表 36：輔助生殖行業上下游介紹資料來源：觀研報告網、艾瑞咨詢、華興證券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明33附：財務報表注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：公司公告，華興證券預測年年結結:1 12 2月月利利潤潤表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E成都業務1,4711,7101,9072,103深圳業務407491592713云南業務236259280294其他收入6758139721,164營營業業收

99、收入入2,7893,2733,7514,274營業成本(1,613)(1,890)(2,121)(2,377)毛毛利利潤潤1,1751,3831,6301,896管理及銷售費用(695)(802)(908)(1,009)其中：研發支出(22)(23)(26)(26)其中：市場營銷支出(192)(223)(244)(256)其中：管理支出(481)(556)(638)(726)息息稅稅前前利利潤潤385476577703息息稅稅折折舊舊及及攤攤銷銷前前利利潤潤636632751895利息收入(1)143利息支出(80)(77)(98)(117)稅稅前前利利潤潤464554675820所得稅(11

100、7)(138)(169)(205)凈凈利利潤潤345415506615基基本本每每股股收收益益(R RMMB B)0.120.150.180.22資資產產負負債債表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E流流動動資資產產1,342985846896貨幣資金624299167211應收賬款169172163158存貨62738292其他流動資產486441435435非非流流動動資資產產13,55414,92816,37717,783固定資產3,1233,6103,8574,099無形資產4,1954,8515,2145,613商譽3,4963,6853,7853,885其他2,

101、5952,0012,1272,195資資產產14,89615,91317,22418,679流流動動負負債債14,89615,91317,22418,679短期借款1,6901,7041,8261,988預收賬款0000應付賬款8058199411,103長期借款1,3802,1322,8973,677非流動負債3,0203,7724,5375,316負負債債4,7095,4756,3637,304股份0000資本公積0123未分配利潤0000歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者權權益益10,09110,34310,76611,280少數股東權益95959595負負債債及及所所有有者者權權益益

102、14,89615,91317,22418,679現現金金流流量量表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E凈凈利利潤潤345415506615折舊攤銷252156174192利息（收入）/支出0(1)(4)(3)其他非現金科目0000其他9462376991,024營運資本變動(860)(347)(718)(979)經經營營活活動動產產生生的的現現金金流流量量6845988241,054資本支出0(840)(884)(932)收購及投資0000處置固定資產及投資0000其他(375)28(7)(8)投投資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量(375)(812)(891)(94

103、0)股利支出0(164)(83)(101)債務籌集（償還）(19)41732發行（回購）股份0123其他(932)(1)(2)(3)籌籌資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量(950)(160)(66)(69)現現金金及及現現金金等等價價物物凈凈增增加加額額(641)(373)(132)44自自由由現現金金流流391(118)87300關關鍵鍵假假設設2023A2024E2025E2026E總IVF取卵周期數（次）30,24035,68342,82049,243IVF取卵單價（元）44,07244,30643,25243,334財財務務比比率率2023A2024E2025E2026EYoY(

104、%)營業收入18.017.314.613.9毛利潤34.417.717.916.3息稅折舊及攤銷前利潤85.1(0.6)18.719.2凈利潤185.020.421.921.6稀釋每股調整收益160.120.421.921.6盈盈利利率率(%)毛利率42.142.343.544.4息稅折舊攤銷前利潤率22.819.320.020.9息稅前利潤率13.814.515.416.5凈利率12.412.713.514.4凈資產收益率3.44.04.75.5總資產收益率2.32.62.93.3流流動動資資產產比比率率(x)流動比率0.10.10.00.0速動比率0.10.10.00.0估估值值比比率率(

105、x)市盈率34.516.513.511.1市凈率1.20.70.60.6市銷率2.52.11.81.62024 年 5 月 10 日 首次覆蓋報告34附錄【分析師聲明】【分析師聲明】負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償?！痉陕暶鳌俊痉陕暶鳌恳话懵暶饕话懵暶鞅緢蟾嬗扇A興證券有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有由中國證券監督管理委員會許

106、可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的特定客戶及其他專業人士使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司并不對其他網站和各類媒體轉載、摘編的本公司報告負責。本公司研究報告的信息均來源于公開資料，但本公司對該等信息的準確性和完整性不作任何保證。我們力求報告內容的客觀、公正，但該等信息并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，僅供投資者參考之用，在任何情況下，報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本報告的接收人須保持自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司及其雇員不對任何人因使用報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所在的意見、評估及預測

107、僅為本報告出具日的分析師觀點和判斷，可在不發出通知的情況下作出更改，在不同時期，本公司可發出與該報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和標準、采取不同的分析方法而口頭或書面發表于本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接受者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，華興證券有限公司可能會持有或交易報告中提及公司所發行的證券或投資標的，也可能為這些公司提供或爭取建立業務關系或服務關系

108、（包括但不限于提供投資銀行業務或財務顧問服務等）。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告觀點客觀性的利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制或轉載，否則，本公司將保留追究其法律責任的權利?！驹u級說明】【評級說明】公司評級體系以報告發布日后 6-12 個月的公司股價漲跌幅相對同期公司所在證券市場大盤指數（A 股市場為滬深 300 指數、H股市場為恒生指數、臺股市場為臺灣加權指數、美股市場為納斯達克指數、歐洲市場為 MSCI 歐洲指數）漲跌幅為基準：分析師估測“買入”公司股票相對大盤漲幅在 10%以上；“持有”公司股票相對大盤漲幅介于-10%到 10%之間；“賣出”公司股票相對大盤漲幅低于-10%。行業評級體系以報告發布日后 6-12 個月的行業指數漲跌幅相對同期相關證券市場（A 股市場為滬深 300 指數、H 股市場為恒生指數、臺股市場為臺灣加權指數、美股市場為納斯達克指數、歐洲市場為 MSCI 歐洲指數）大盤指數漲跌幅為基準：分析師估測“超配”行業相對大盤漲幅在 10%以上；“中性”行業相對大盤漲幅介于-10%到 10%之間；“低配”行業相對大盤漲幅低于-10%。