海爾生物-投資價值分析報告：技術筑就壁壘生命科學與醫療創新兩翼齊飛-221130（46頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 45 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 技術筑就技術筑就壁壘壁壘，生命科學生命科學與與醫療創新兩翼齊飛醫療創新兩翼齊飛 海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告2022.11.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 宋碩宋碩 醫療器械行業首席分析師 S1010520120001 聯系人：曾令鵬聯系人：曾令鵬 海爾生物從生物醫療低溫存儲設備行業起步，不斷開拓，現在已經成長為一家海爾生物從生物醫療低溫存儲設備行業起步，不斷開拓，現在已經成

2、長為一家生命科學與醫療創新生命科學與醫療創新綜合解決方案服務商綜合解決方案服務商。公司是細分領域內資龍頭，在全球。公司是細分領域內資龍頭，在全球范圍內均有較強競爭力。近年來，公司積極進行物聯網業務轉型，在生命科學范圍內均有較強競爭力。近年來，公司積極進行物聯網業務轉型，在生命科學領域推出全場景解決方案，在醫療創新領域不斷復制成功案例，助力業績快速領域推出全場景解決方案，在醫療創新領域不斷復制成功案例，助力業績快速增長。我們預計公司增長。我們預計公司 2022-2024 年收入為年收入為 28.36 億億/36.63 億億/47.48 億元，億元，同比同比+33.4%/29.2%/29.6%，凈

3、利潤為，凈利潤為 6.18 億億/8.16 億億/10.70 億元，同比億元，同比-26.8%/+32.1%/+31.0%，對應，對應 EPS 預測為預測為 1.95/2.57/3.37 元元，現價對應，現價對應PE35/27/20 倍。倍。選取邁瑞醫療、開立醫療、選取邁瑞醫療、開立醫療、翔宇翔宇醫療為可比公司，醫療為可比公司，2022 年行年行業平均業平均 PE 為為 44 倍倍（Wind 一致預期）一致預期），考慮到海爾生物處于龍頭地位，考慮到海爾生物處于龍頭地位，且新且新業務增長預期較高，業務增長預期較高，給予給予 2022 年年 44 倍倍 PE 作為合理估值作為合理估值，對應目標價，

4、對應目標價 86 元元，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。低溫存儲行業國內龍頭，物聯網、非存儲業務打破行業天花板低溫存儲行業國內龍頭，物聯網、非存儲業務打破行業天花板。公司深耕低溫存儲業務 17 載，在全球低溫存儲行業具有較強競爭力。公司 2021 年實現收入21.26 億元，同比增長 51%，歸母凈利潤達到 8.45 億元，同比增長 122%。公司在低溫存儲技術和渠道的基礎上拓展物聯網業務和非存儲業務，突破低溫存儲行業天花板。傳統主力產品競爭力強，為新產品、新業務提供強大引流渠道，公司未來業績增長動力十足。技術技術+品牌鑄就護城河，生命科學、醫療創新兩大板塊深入推進品牌

5、鑄就護城河，生命科學、醫療創新兩大板塊深入推進。公司業務可分生命科學、醫療創新兩大板塊。生命科學板塊基于樣本安全場景，構建智慧實智慧實驗室業務驗室業務，營收占比大，增速穩健，傳統優勢產品與生物安全柜、離心機、程序降溫儀等新產品協同發力，引流能力強。醫療創新板塊囊括數字醫院、智慧公共衛生、智慧用血三大場景。智慧公共衛生智慧公共衛生：基于疫苗安全業務，接種點智慧改造+海外訂單共同帶來快速增長；數字醫院數字醫院：立足藥品與試劑安全，不斷探索智慧用藥、智慧手術室等新場景，帶來發展新空間；智慧用血智慧用血：保障血液安全，智慧城市血液網加速復制，三大偉業與公司協同效應逐步展現。我們預計2022-2024

6、年智慧實驗室、智慧公共衛生、數字醫院、智慧用血四大場景營收CAGR 分別為 30%、50%、20%、30%，公司整體營收 CAGR 為 30%左右，業績增長動力明確，發展快速。物聯網助力高端化、平臺化物聯網助力高端化、平臺化、國際化國際化，非存儲業務未來可期，非存儲業務未來可期。高端化：高端化：縱向突破，基礎扎實縱向突破，基礎扎實+物聯網賦能，產業鏈不斷延伸。物聯網賦能，產業鏈不斷延伸。受益于生物制藥等新場景不斷興起，公司基本盤低溫存儲產品下游需求旺盛，2018-2021 年傳統低溫業務收入 CAGR 接近 20%左右，維持穩健增長。公司于 2018 年發力物聯網轉型，使用物聯網技術為已有產品

7、賦能升級，實現冷藏設備智慧化管理、血液儲存城市網絡化管理，解決樣本利用率低、保存品配置效率低等行業原有痛點。同時公司基于已有業務不斷縱向拓展，血液安全場景通過與三大偉業協同，向血液多成分分離和血液治療延伸；藥品試劑場景發力拓展靜配中心液體用藥和手術室耗材與物資管理解決方案，產業鏈覆蓋愈發全面。公司 2022 年前三季度物聯網業務增速高達 98.35%，“產品+服務”回報豐厚。平臺化：橫向“擴圈”，布局綜合場景智慧解決方案。平臺化：橫向“擴圈”，布局綜合場景智慧解決方案。近年來公司積極開拓新業務，陸續研發了生物安全柜、二氧化碳培養箱、高性能離心機、高壓滅菌器、恒溫恒濕箱、程序降溫器和實驗室自動化

8、設備等科研儀器，產品不斷“擴圈”。新產品與傳統低溫冷藏業務協同效應良好，形成完整的產品矩陣，在生命科學領域形成完整的智慧實驗室解決方案，有效提高實驗室管理水平和科研效率。2022 年 10 月 27 日，工商變更信息顯示公司收購金立信 60%股份，二者強強聯合，加強公司綜合場景運維能力。公司順利孵化航空溫控產業，開通“上海-海爾生物海爾生物 688139.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 68.01元 目標價 86.00元 總股本 318百萬股 流通股本 318百萬股 總市值 216億元 近三月日均成交額 104百萬元 52周最高/最低價 93.37/57.65元 近1月絕對漲幅

9、-11.82%近6月絕對漲幅-4.98%近12月絕對漲幅-24.44%海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 法蘭克?！?、“上海-臺北”兩條航線，航空冷鏈屬于高端業務，前景值得期待。國際化：國際化：網絡覆蓋再加速，新產品插翅出海。網絡覆蓋再加速，新產品插翅出海。海外方面，公司網絡總數突破 700家，覆蓋 130 多個國家，2022 年前三季度海外業務增速達 54.02%，隨著公司當地化布局不斷深入，外海市場滲透率提升，海外業務有望保持高速增長。風險因素：風險因素：公司物聯網業務拓展不達預期；公司非存儲

10、業務拓展不達預期；局部疫情反復影響；公司業績波動；公司研發進展不達預期；公司海外市場拓展不達預期；原材料漲價；匯率變動。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2022-2024 年收入為 28.36 億/36.63 億/47.48 億元，同比+33.4%/29.2%/29.6%，預計公司 2022-2024 年凈利潤為 6.18億/8.16 億/10.70 億 元，對 應 EPS 預 測 為 1.95/2.57/3.37 元，同 比-26.8%/+32.1%/+31.0%，現價對應 PE 35/27/20 倍。選取邁瑞醫療、開立醫療、翔宇醫療為可比公司，Wind 一致預期對應

11、 2022 年行業平均 PE 為 44 倍，考慮到海爾生物處于龍頭地位，且新業務增長預期較高，給予 2022 年 44 倍 PE 作為合理估值，對應目標價 86 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,402 2,126 2,836 3,663 4,748 營業收入增長率 YoY 38.5%51.6%33.4%29.2%29.6%凈利潤(百萬元)381 845 618 816 1,070 凈利潤增長率 YoY 109.2%121.8%-26.8%32.1%31.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.20

12、2.67 1.95 2.57 3.37 毛利率 50.5%50.1%48.8%50.5%51.3%凈資產收益率 ROE 13.7%23.3%15.1%17.3%19.1%每股凈資產（元）8.75 11.43 12.88 14.92 17.63 PE 56.7 25.5 34.9 26.5 20.2 PB 7.8 6.0 5.3 4.6 3.9 PS 15.4 10.2 7.6 5.9 4.6 EV/EBITDA 50.3 21.7 30.4 23.3 17.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 30 日收盤價 YUdYvYpVeXuYnObRbP7Np

13、NmMoMmOeRoPpNfQpPoPbRnNyRNZmOwPNZmOmM 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 海爾生物：低溫存儲國內龍頭，物聯網、非存儲業務打破行業天花板海爾生物：低溫存儲國內龍頭，物聯網、非存儲業務打破行業天花板.6 深耕 17 載，國內低溫存儲“破圈人”.6 業績高速增長，物聯網業務成為新增長極.8 管理團隊資歷深厚，股權激勵彰顯信心.11 技術技術+品牌鑄就護城河，生命科學、醫療創新兩大板塊深入推進品牌鑄就護城河，生命科學、醫療創新兩大板塊深入推進.13 行業總體

14、穩健擴容，公司龍頭地位優勢明顯.13 技術深鑄產品護城河，渠道+品牌建設優化競爭格局.17 四大場景協同發力，共同筑牢公司基本盤.23 物聯網助力高端化、平臺化、國際化，非存儲業務未來可期物聯網助力高端化、平臺化、國際化，非存儲業務未來可期.30 高端化：物聯網賦能，順應行業大勢，產業上下游不斷延伸.30 平臺化：四場景擴容聚合，塑造生命科學、醫療創新兩大板塊.35 國際化：網絡建設再加速，期待釋放強勁動能.38 風險因素風險因素.39 盈利預測及估值評級：業務橫向拓展、縱向延伸，估值吸引，投資價值凸顯盈利預測及估值評級：業務橫向拓展、縱向延伸，估值吸引，投資價值凸顯.40 關鍵假設與盈利預測

15、.40 估值及投資評級.43 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：海爾生物發展歷程.6 圖 2：2017-2022Q1-3 年公司營收穩定增長.8 圖 3：2017-2022Q1-3 年公司扣非歸母凈利潤高速增長.8 圖 4：2017-2021 年公司四大場景收入情況（百萬元）.9 圖 5：2021 年公司四大場景收入規模占比.9 圖 6：2021 年公司各項業務物聯網業務占比.9 圖 7：2018-2022H1 年公司物聯網業務收入快速增長.9 圖 8：公司海外業務收入

16、快速增長，占比穩中有升.10 圖 9：海爾生物毛利率與扣非凈利率情況.10 圖 10：2017-2022Q1-3 年公司費用率情況.10 圖 11：海爾生物存貨明細（百萬元）.11 圖 12：海爾生物各項財務比率優于中科美菱.11 圖 13：公司股權結構集中，海爾集團為實控人（截至 2022 年 9 月 30 日）.11 圖 14：2016-2028 年中國生物醫療低溫存儲設備市場規模預測（億元）.14 圖 15：2017 年全球低溫存儲競爭格局.15 圖 16：2017 年中國低溫存儲競爭格局.15 圖 17：2016-2021 年我國生物醫療低溫存儲市場規模統計（億元）.16 圖 18：2

17、018 年全球生物醫療低溫存儲市場各業務占比.16 圖 19：兩級復疊式制冷系統示意圖.18 圖 20：家用冰箱原理圖.18 圖 21：公司產品使用 HC 類制冷劑各項性能均有所提高.19 圖 22：2002-2021 年中華骨髓庫入庫樣品.24 圖 23：2027 年中國生物樣本庫低溫存儲市場規?？蛇_ 29 億元.25 圖 24：2017 年生物樣本庫低溫存儲競爭格局.25 圖 25：公司生物樣本庫業務營收及增速.25 圖 26：公司生物樣本庫毛利率高于平均水平.25 圖 27：2016-2020 年國內體外診斷市場規模.26 圖 28：中國生物制藥市場規模（億元）.26 圖 29：2017

18、 年中國醫藥低溫存儲競爭格局.27 圖 30：公司藥品與試劑安全領域營收（百萬元）及增速.27 圖 31：2014-2030 國內疫苗市場規模.28 圖 32：2010-2020 年二類苗批簽發數據.28 圖 33：2020 年國內疫苗低溫存儲競爭格局.28 圖 34：公司疫苗安全場景營收與增速.28 圖 35：中國血液安全場景市場規模.29 圖 36：2020 年中國血液安全市場競爭格局.29 圖 37：公司血液與試劑安全領域營收及增速（百萬元）.30 圖 38：物聯網解決方案實現難度示意圖.31 圖 39：物聯網解決方案競爭格局示意圖.31 圖 40：智慧醫療場景市場規模（億美元）.32

19、圖 41：海爾生物樣本安全物聯網業務營收與增速.33 圖 42：海爾生物樣本安全物聯網收入占比逐漸提升.33 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：智慧疫苗接種方案示意圖.34 圖 44：血液安全解決方案示意圖.35 圖 45：全球二氧化碳培養箱市場規模與增速（億美元）.36 圖 46：全球生物安全柜市場規模與增速（億美元）.36 圖 47：賽默飛世爾上市至今市值（億美元）走勢和重要并購事件.38 圖 48：公司海外業務收入情況（百萬元）.38 表格目錄表格目錄 表 1：海爾生物主要產品及

20、應用場景.7 表 2：海爾生物主要產品圖示.7 表 3：公司董事會成員及高管團隊.12 表 4：海爾生物股權激勵方案.13 表 5：生物醫療低溫存儲設備按存儲溫度分類.15 表 6：樣本安全場景市場拆分（萬元）.16 表 7：海爾生物及可比公司取得美國能源之星認證的產品數量情況.20 表 8：海爾生物參與各產品國家、行業標準制定.20 表 9：海爾生物與賽默飛世爾競爭優勢對比.21 表 10：國產品牌公司主要指標對比.22 表 11：海爾生物核心技術.22 表 12：中科美菱核心技術.23 表 13：傳統低溫存儲設備各場景市場空間預測（億元）.24 表 14：智慧實驗室業務部分產品.36 表

21、15：樣本安全場景收入預測（百萬元）.40 表 16：疫苗安全場景收入預測（百萬元）.41 表 17：智慧疫苗接種點改造業務（智慧疫苗）有關假設.41 表 18：藥品與試劑安全場景收入預測（百萬元）.41 表 19：血液安全場景收入預測（百萬元）.42 表 20：銷售、管理、研發費用占營業收入比重.42 表 21：2022-2024 年公司業績預測.42 表 22：海爾生物可比公司估值對比情況.43 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 海爾生物：低溫存儲國內龍頭，海爾生物：低溫存儲國內龍頭，物聯網

22、、非存儲業務物聯網、非存儲業務打破行業天花板打破行業天花板 深耕深耕 17 載，國內低溫存儲“破圈人”載，國內低溫存儲“破圈人”從低溫存儲業務起步，從低溫存儲業務起步，走向生物安全物聯網大市場走向生物安全物聯網大市場。海爾生物成立于 2005 年，于 2019年 10 月 25 日在科創板上市。公司從低溫存儲業務出發，已經發展為一家基于物聯網轉型的生物科技綜合解決方案服務商，主要為樣本安全、藥品與試劑安全、血液安全、疫苗安全四大應用場景提供低溫存儲解決方案。公司打破國外壟斷，突破生物醫療低溫技術，可提供覆蓋-196-8全溫域的生物醫療低溫存儲產品，榮獲行業內唯一的國家科技進步獎。市場份額位居國

23、產品牌公司首位，并成為世界衛生組織(WHO)、聯合國兒童基金會(UNICEF)的長期采購供應商。2018 年開始，公司率先推動低溫存儲技術和物聯網技術的深度融合，向綜合化全方案提供商轉型，引領生物醫療產業變革。2021 年，公司抓住新冠疫情機會，積極拓展生物安全產業鏈上下游產品線，轉型生命科學生態，為公司發展注入新的活力。圖 1：海爾生物發展歷程 資料來源：公司官網、中信證券研究部 公司產品覆蓋全場景全溫域，在各個場景均具有較強競爭力公司產品覆蓋全場景全溫域，在各個場景均具有較強競爭力。生物醫療低溫存儲設備使用場景廣泛，終端用戶涵蓋醫院、生物制藥公司、高校等科研機構、檢測中心、疾控中心等，是標

24、本、病毒、疫苗、藥品等必不可少的保存設備，適用的存儲溫度涵蓋-196至8。公司根據各個場景對應的用戶需求設計了不同的產品，在覆蓋全溫域的前提下精細 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 化產品并開發相應的物聯網設備與解決方案，并積極對生物安全上下游產品進行拓展，打入用戶各使用場景，實現產品結構的多元化。表 1：海爾生物主要產品及應用場景 領域領域 場景方案場景方案 主要產品和服務主要產品和服務 生命科學 智慧實驗室 微生物實驗室、中心實驗室、生物樣本庫等實驗室生物材料的存儲、處理、檢測、分析、轉運解

25、決方案等 低溫保存箱、自動化生物樣本存儲庫、液氮罐、生物安全柜、二氧化碳培養箱、離心機、高壓滅菌器、恒溫恒濕箱、程序降溫儀、核酸檢測方艙、航空溫控集裝箱等產品 BIMS 生物樣本庫信息管理系統、U-Cool 冷鏈監控系統、智慧實驗室管理系統等 醫療創新 數字醫院 門診/藥房藥劑安全管理解決方案：靜配中心液體用藥解決方案；手術室物資、耗材管理和人員行為管理解決方案等 醫用冷藏箱：自動貼簽機，自動分揀機等院內用藥產品：手術室高值耗材柜，手術室自動收衣(鞋)、發衣(鞋)機等 智能醫藥供應鏈管理系統、靜配中心全流程管理系統、手術室人員管理系統等 智慧公共衛生 疫苗接種安全管理解決方案；生物安全核酸采樣

26、解決方案；數字化公衛體檢解決方案等 疫苗冷藏冷凍箱、太陽能疫苗冷藏箱、疫苗自動化冷庫、移動預防接種車、移動預防接種方舟、物聯網生物安全核酸采樣艙、一站式體檢工作站等 VIMS 疫苗接種管理系統、移動疫苗接種服務、海樂苗線上服務系統、核酸采樣信息化平臺等 智慧用血 智慧醫院臨床用血保障解決方案；智慧血站采供血建設解決方案；血液成分采集解決方案等 血液冷藏箱、自動化血液冷庫、低溫保存箱、血漿速凍庫、血漿分離機等 I BIMS 血液信息管理系統、一次性使用離心式血漿分離器、輸血用枸櫞酸鈉注射液及氯化鈉注射液等 資料來源：海爾生物 2022 半年報，中信證券研究部 表 2：海爾生物主要產品圖示 應用場

27、景應用場景 對應產品對應產品 超低溫保存箱系列 非存儲系列（含實驗室通用設備）疫苗冷藏箱系列 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 應用場景應用場景 對應產品對應產品 藥品冷藏箱系列 血液冷藏箱系列 資料來源：公司官網，中信證券研究部 業績高速增長，物聯網業務成為新增長極業績高速增長，物聯網業務成為新增長極 過去五年公司業績保持高速增長過去五年公司業績保持高速增長。隨著行業體量的增加，公司作為行業龍頭在過去五年保持高增速，2016-2021 年收入與扣非凈利潤 CAGR 分別達到 35%和 30%。

28、2022 年前三季度，公司實現營業收入 20.75 億元，同比增長 36.5%；歸母凈利潤 4.61 億元，同比增速-33.9%，主要系 2021 年公司處置參股公司 Mesa 獲得非經常性損益，導致 2021 年歸母凈利潤高基數；扣非后歸母凈利潤為 4.08 億元，同比增速+29.6%。過去幾年公司積極擴大產線，拓展產品應用，主營產品業務穩定增長，業績可觀。圖 2：2017-2022Q1-3 年公司營收穩定增長 圖 3：2017-2022Q1-3 年公司扣非歸母凈利潤高速增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 兩大板塊、兩大板塊、四大場景持續高增長，樣本

29、安全場景為公司營收主要來源。四大場景持續高增長，樣本安全場景為公司營收主要來源。公司業務可分為生命科學和醫療創新兩大板塊。生命科學板塊主要囊括樣本安全場景，向智慧實驗室全場景持續拓展；醫療創新板塊在疫苗、藥劑、血液等三個場景基礎上，加快場景延伸和布局。根據公司年報披露信息，樣本安全是公司收入的主要部分，2021 年樣本安全收入為 8.74 億元，同比增長 21.78%，占公司總收入的比重為 41.12%；疫苗安全場景2021 年實現收入 5.03 億元，2021 年受益于疫苗安全物聯網業務的快速推廣同比增長102.71%，占公司總收入比重為 23.68%；藥品及試劑安全場景保持穩健增長，202

30、1 年實現收入 5.13 億元，同比增長 49.23%，占公司總收入比重為 24.11%；血液安全場景 20210%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500營業收入（百萬元）營收增速0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450扣非歸母凈利潤（百萬元）扣非利潤增速 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 年實現收入 2.28 億元，同比增長 266.32%，占公司總收入比重為 10.57%，高增速主要來源于重慶三大偉

31、業的并表，去除并表影響我們測算血液安全場景內生增長約為 50%。圖 4：2017-2021 年公司四大場景收入情況（百萬元）圖 5：2021 年公司四大場景收入規模占比 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 物聯網解決方推廣迅速，相關營收持續高增長物聯網解決方推廣迅速，相關營收持續高增長。公司 2018 年開始戰略轉型物聯網業務，陸續推出應用于血液管理、疫苗接種等場景的物聯網綜合解決方案，實現智慧血液安全、智慧疫苗接種等智能化方案突破，產品主要應用于醫院、疾控、疫苗接種點、制藥企業等各種場景。目前，公司在各細分場景均布局物聯網相關業務，樣本安全場景物聯網業務主

32、要包括物聯網云芯相關產品和定制化自動化實驗室解決方案，疫苗安全場景物聯網業務主要包括物聯網智慧疫苗接種方案，血液安全場景物聯網業務主要包括物聯網血液安全解決方案。近年來物聯網業務收入持續增加，2018-2021 年物聯網解決方案收入復合增速達到 176.3%，已經成為公司收入增長的重要推動力。2022 上半年公司實現物聯網業務收入 4.87 億元，同比增長 109.68%，占總收入的比重達到 38.43%。圖 6：2021 年公司各項業務物聯網業務占比 圖 7：2018-2022H1 年公司物聯網業務收入快速增長 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 積極拓展

33、海外業務，直銷經銷協同打入海內外市場積極拓展海外業務，直銷經銷協同打入海內外市場。2022 上半年公司實現海外市場收入 3.56 億元，同比增長 50.52%，占公司總收入比例達到 27.6%。公司通過“網絡+當312.4396.95497.11717.86874.18196.2222.92287.33343.44512.6242.66109.67137.15248.29503.3118.7534.5541.3662.36228.44010020030040050060070080090010002017年2018年2019年2020年2021年生物樣本庫藥品及試劑安全疫苗安全血液安全生物樣本

34、庫藥品及試劑安全疫苗安全血液安全156.5826.34265.02220.10717.60486.28238.298.340.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.00生物樣本庫 藥品及試劑疫苗安全血液安全物聯網業務(百萬元）非物聯網業務（百萬元）0%50%100%150%200%250%300%350%400%010020030040050060070080020182019202020212022H1物聯網業務收入（百萬元）增速 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

35、2.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 地化”雙布局，快速響應用戶需求，并基于產品與方案競爭力和不斷累積的品牌效應對海外優質合作伙伴的吸引力逐步增強。2020 年公司新增海外經銷商 118 家，2021 年新增 208家，截至 2022 年第三季度，公司海外網絡超 700 家，覆蓋國家/地區超 130 個，布局持續加深。同時，公司積極與國際組織合作拓展，以直銷方式為國際組織提供產品，截至 2021年末，公司已經與 20 余個國際組織建立合作關系。我們認為，隨著新用戶和新方案的不斷突破，公司海外業務將實現持續增長。圖 8：公司海外業務收入快速增長，占比穩中有升 資料來源：公司年

36、報，中信證券研究部 盈利能力總體呈上升趨勢，研發費用高速增長盈利能力總體呈上升趨勢，研發費用高速增長。2022年前三季度公司毛利率為47.2%，較 2021 年小幅下滑，主要受大宗材料成本上漲影響。近年來公司毛利率總體保持穩定并處于行業領先地位。公司費用端控制良好，并高度重視研發。2022 年前三季度年公司研發費用達到 2.11 億元，2016-2021 年研發費用的復合增長率達到 46%。截至 2022 年上半年，公司研發人員共計 708 人，占公司總人數的比例達到 29.5%。圖 9：海爾生物毛利率與扣非凈利率情況 圖 10：2017-2022Q1-3 年公司費用率情況 資料來源：公司年報

37、，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600201720182019202020212022H1海外收入(百萬元)增速占比0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021毛利率扣除股權激勵后的扣非凈利率-5%0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 疫情導致存貨增加，公司仍保持高流動性疫情導致存貨增加，公司仍保

38、持高流動性。2021 年以來由于海運價格上漲導致訂單簽收受阻以及公司應對疫情影響適當備貨，公司近兩年存貨金額增加較多。未來隨著海運價格的回落以及訂單的兌現，公司海外收入和利潤率有望進一步提升。同時公司仍保持高流動性，截至2022年9月30日，公司流動比率、速動比率和現金比率分別為3.17/2.89/2.54，高于行業內可比公司，財務狀況良好。圖 11：海爾生物存貨明細（百萬元）圖 12：海爾生物各項財務比率優于中科美菱 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：財務數據截至 2022 年 9月 30 日）管理團隊資歷深厚，股權激勵彰顯信心管理團隊資歷深厚，股權

39、激勵彰顯信心 股權結構集中，海爾集團為公司實際控制人股權結構集中，海爾集團為公司實際控制人。截至 2022 年 9 月 30 日，海爾集團生物醫療控股為公司控股股東，占比 31.73%，海爾集團持有海爾生物醫療控股 51.2%股權，為公司實際控制人。海盈康與海創盈康為員工持股平臺，合計持股 7.50%。公司在境內外分別擁有六家和四家子公司，豐富整體業務布局。圖 13：公司股權結構集中，海爾集團為實控人（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，中信證券研究部 0501001502002503003504002017年2018年2019年2020年2021年庫存商品原材料在研產品

40、00.511.522.533.5流動比率速動比率現金比率海爾生物中科美菱 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 管理層具備豐富從業經驗，總經理系核心技術專家管理層具備豐富從業經驗，總經理系核心技術專家?？偨浝韯⒄冀懿┦吭@國家科學技術進步獎二等獎，為享受國務院政府特殊津貼專家。公司核心技術團隊穩定，核心人員在公司平均任職期限達 12 年。公司核心管理團隊穩定，均長期任職公司，對公司業務和發展方向有深刻的理解，保證公司持續穩定發展。表 3：公司董事會成員及高管團隊 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡歷

41、簡歷 譚麗霞 董事長，董事 碩士 1970 年 9 月出生，中央財經大學經濟學學士，中歐國際工商學院工商管理碩士，全球特許管理會計師(CIMA)，高級國際注冊內部控制師(CICP)，享受國務院政府特殊津貼專家。譚女士于 1992 年 8 月加入海爾集團，并先后擔任海爾集團海外推進本部本部長，財務管理部部長，首席財務官，副總裁，高級副總裁，執行副總裁等崗位，2018 年 7 月至今任公司董事長，2019 年 5 月至今擔任盈康生命科技股份有限公司董事長。目前，譚女士還擔任中國女企業家協會副會長，中華全國婦女聯合會第十二屆執行委員會常務委員。譚女士曾獲“2006 年度中國總會計師年度人物”，“中國

42、十大經濟女性年度人物”(2006 年)，“全國優秀企業家(2013-2014 年度)”，“輕工企業管理現代化創新成果一等獎”(2013年度，2014 年度)，“全國三八紅旗手”(2015 年)等榮譽稱號或獎項。胡雄 董事 碩士 1971 年 1 月出生，南開大學經濟信息管理專業學士，中歐國際工商學院工商管理碩士。胡先生曾于2010 年 3 月至 2012 年 3 月任上海誠鼎創業投資有限公司管理崗位，2011 年 7 月至 2016 年 7 月任上海誠鼎創佳投資管理有限公司管理崗位，2016 年 10 月至今任上海綠聯君和股權投資管理中心(有限合伙)管理合伙人及總經理，2018 年 1 月至今

43、任上海君和立成投資管理中心(有限合伙)管理合伙人及總經理，2018 年 7 月至今任公司董事。劉占杰 董事、總經理 博士 1970 年 7 月出生，上海理工大學制冷及低溫工程專業博士，上海交通大學安泰經濟與管理學院高級管理人員工商管理碩士，享受國務院政府特殊津貼專家。劉占杰先生曾于 2001 年 5 月至 2005 年 10月任海爾集團低溫技術研究所所長，2005 年 10 月至今任青島海爾生物醫療股份有限公司董事兼總經理。劉占杰先生同時還在多個公共機構擔任不同職位，包括 2003 年起擔任全國制冷標準化技術委員會委員，2009 年起擔任中國醫藥生物技術協會組織生物樣本庫分會委員，2015 年

44、起擔任全國生物樣本標準化技術委員會委員，2016 年起擔任中國制冷學會第九屆理事會小型制冷機低溫生物醫學專業委員會委員，2017 年起擔任中國醫藥生物技術協會慢病管理分會第一屆委員會委員，2018 年起擔任全國醫療器械質量管理和通用標準化技術委員會委員。劉占杰先生作為國內知名學者，曾于 2013 年獲國家科學技術進步獎二等獎，2015 年獲“泰山學者攀登計劃專家”及“國家百千萬人才工程-有突出貢獻中青年專家”，2016 年獲“創新人才推進計劃中青年科技創新領軍人才”，2018 年獲“第三批國家萬人計劃科技創新領軍人才”及山東半島國家自主創新示范區“藍色匯智雙百人才”，2019年獲“齊魯杰出人才

45、提名獎”及“青島市科學技術最高獎”，并分別于 2018 年和 2020 年獲“青島市科技進步一等獎”等榮譽稱號或獎項。張兆鉞 董事 碩士 1990 年 4 月出生，中央財經大學金融工程本科，保險專業碩士。張先生于 2014 年 7 月至 2015 年 8月任職于國壽投資控股有限公司，2015 年 9 月至今擔任北京奇點領創股權投資管理有限公司董事總經理，2017 年 8 月至今擔任四川中海奇點文化發展有限公司副總經理，2018 年 7 月至今任青島海爾生物醫療股份有限公司董事，2018 年 8 月至今擔任奇點控股有限公司董事總經理，投資管理部總經理，2020 年 9 月至今擔任北京廣廈奇點投資

46、管理有限公司董事。周云杰 董事 博士 1966 年 11 月出生，西安交通大學工商管理博士，第十二屆及第十三屆全國人大代表。周先生于 1988年 7 月加入海爾集團，1993 年 3 月至 1998 年 8 月歷任青島電冰箱股份有限公司副廠長，廠長，質量部長，副總經理及總經理，1998 年 8 月起歷任海爾集團公司副總裁，高級副總裁，首席市場官，執行副總裁，輪值總裁及總裁等崗位，2013 年 6 月至 2020 年 12 月任海爾電器集團有限公司董事局主席，2015 年 4 月至今擔任青島銀行股份有限公司非執行董事，2016 年 12 月至今任海爾集團總裁，董事局副主席，2018 年 7 月至

47、今任公司董事。王穩夫 董事，副總經理 本科 1976 年 2 月出生，中共黨員。1999 年畢業于西北輕工業學院并取得學士學位，2006 年 11 月加入海爾集團，2006 年 11 月至 2016 年 12 月擔任青島海爾生物醫療區域總監，2017 年 1 月至 2019 年 12月擔任青島海爾生物醫療生物樣本網產業總監，2020 年 1 月至今擔任青島海爾生物醫療國內市場總監，2020 年 3 月至今任公司副總經理。2021 年 4 月至今任公司董事。龔雯雯 董事 本科 1980 年 3 月出生，武漢大學會計與金融專業本科，管理學及經濟學學士。龔女士于 2002 年 7 月加入海爾集團，2

48、007 年 6 月至 2009 年 10 月任海爾集團公司洗衣機本部(青島)財務經理，2009 年 11 月至 2015 年 10 月任海爾集團公司財務管理部高級戰略經理，2015 年 11 月至今任海爾金控戰略總監，2020 年 9 月至今任盈康生命科技股份有限公司監事，2018 年 7 月至今任公司監事會主席。陳海濤 副總經理 碩士 1977 年 7 月出生，包頭鋼鐵學院(現稱為內蒙古科技大學)供熱，通風及空調專業學士，青島理工大學供熱，通風及空調專業碩士。陳先生于 2006 年 8 月加入公司擔任公司高級研發工程師，2017 年 11月至今擔任公司前沿研發高級總監，2019 年 1 月至

49、今任發行人副總經理。陳先生曾于 2013 年獲得國家科學技術進步獎二等獎。海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡歷簡歷 王廣生 副總經理 碩士 1972 年 3 月出生，太原重型機械學院(現稱為太原科技大學)起重運輸與工程機械專業本科，青島大學工程碩士，高級工程師。王先生曾于 2005 年 10 月至 2008 年 3 月任公司國內市場部主管，營銷部主管，2008 年 3 月至 2016 年 12 月任公司海外市場總監并負責醫療海外市場開發銷售，2016 年 12

50、月至今任公司海外項目總監，2019 年 1 月至今任副總經理。鞏燚 副總經理 本科 1983 年 4 月出生，本科學歷，高級工程師。鞏先生于 2005 年加入海爾集團，2005 年 8 月至 2008年 2 月任青島海爾研發工程師，2008 年 3 月至 2010 年 6 月任公司研發工程師，2010 年 6 月至 2018年 4 月任公司研發主管及研發部長，2018 年 4 月至今任公司產品開發總監。張吉 副總經理 碩士 1989 年畢業于東北財經大學并取得經濟學學士學位;2001 年 3 月取得北京交通大學工商管理碩士學位，2021 年 7 月加入青島海爾生物醫療股份有限公司。加入海爾生物

51、之前，張吉女士任東軟醫療副總裁兼人力與行政中心高級總監;2021 年 7 月至今，任青島海爾生物醫療股份有限公司全球人力資源總經理。莫瑞娟 首席財務官 本科 1981 年 1 月出生，本科學歷，中級職稱。莫女士曾于 2003 年 8 月至 2008 年 6 月任海爾集團預算中心預算經理，2008 年 6 月至 2012 年 2 月任海爾集團海外推進本部財務部美洲區財務經理，2012 年3 月至 2014 年 4 月任海爾集團全球銷售財務平臺全球信用平臺接口人接口人，2014 年 5 月至 2018年 10 月任海爾集團全球財務計劃和分析平臺接口人，2019 年 1 月至今任發行人首席財務官 黃

52、艷莉 董事會秘書 碩士 1987 年 1 月出生，南開大學應用心理學專業碩士研究生。黃女士曾于 2011 年 7 月至 2013 年 2 月任海爾集團財務管理部財務分析師，2013 年 3 月至 2017 年 9 月任海爾集團公司首席財務官助理，2017年 10 月至 2018 年 7 月任海爾金控投資戰略總監，2018 年 8 月至今任發行人董事會秘書。張江濤 總工程師 本科 1959 年 12 月出生，本科學歷，高級工程師。張先生曾于 1990 年 5 月至 1991 年 11 月任青島海爾冷柜總公司工程師，1991 年 12 月至 1999 年 7 月任青島海爾冷凍設備有限公司科研所所長

53、及開發部長，1999年8月至2002年7月任青島海爾冰箱有限公司一廠質量廠長及開發工程師，2002年8月至2005年 4 月任海爾低溫技術研究所技術開發工程師，2005 年 10 月至今任發行人總工程師。張先生曾于2013 年獲國家科學技術進步獎二等獎。資料來源：Wind，中信證券研究部 股權激勵與股權回購彰顯業績信心。股權激勵與股權回購彰顯業績信心。公司于 2021 年 3 月公布 2021 年限制性股票激勵計劃，業績考核目標值為未來三年每年營業收入增長率為 30%，觸發值為 20%。公司已于 2021 年 6 月向 171 名激勵對象授予限制性股票 200 萬股，每股價格為 42.38 元

54、，體現公司業績增長的信心。同時，公司于 2022 年 2 月 7 日宣布擬用自有資金進行 0.5-1 億元的股份回購.截至 2022 年 10 月 31 日，公司以集中競價交易方式累計回購公司股份約96 萬股，占公司總股本比例為 0.30%，支付的資金總額為人民幣 6759 萬元，進一步體現了公司對于業績的信心。表 4：海爾生物股權激勵方案 年份年份 目標值目標值 觸發值觸發值 營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速 營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速 2021 18.23 30%16.82 20%2022 23.69 30%20.19 20%2023 30.84 30

55、%24.26 20%資料來源：公司公告，中信證券研究部 技術技術+品牌鑄就護城河，品牌鑄就護城河，生命科學、醫療創新生命科學、醫療創新兩大板兩大板塊深入推進塊深入推進 行業總體穩健擴容，公司龍頭地位優勢明顯行業總體穩健擴容，公司龍頭地位優勢明顯 從產品技術角度來看，公司可分從產品技術角度來看，公司可分低溫存儲低溫存儲業務與非存儲業務業務與非存儲業務。低溫存儲業務是公司起低溫存儲業務是公司起家業務，目前業務家業務，目前業務穩健擴容，中國市場增速高于世界整體增速。穩健擴容，中國市場增速高于世界整體增速。根據 Global Market Insights 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資

56、價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 發布的數據，全球生物醫療低溫存儲市場規模 2018 年達到 27.47 億美元，預計在 2025年有望達到 36.47 億美元，對應年均復合增速 4.13%。根據智研咨詢發布的數據，2016年我國生物醫療低溫存儲設備市場規模為 22.22 億元，2021 年我國生物醫療低溫存儲設備規模增長至 49.03 億元，年復合增長率為 17.15%，較 2020 年同比增長 47.59%；2022-2028 年，預計我國生物醫療低溫存儲設備市場規模將從 67.72 億元增長至 215.43億元。生物低溫醫療存儲行

57、業面向的下游用戶包括醫院、生物制藥公司、高校等科研機構、檢測中心、疾控中心等，其需求與訂單招標存在一定的關系，因此在不同年份之間增長率存在波動，但整體增速穩健，未來可期。圖 14：2016-2028 年中國生物醫療低溫存儲設備市場規模預測（億元）資料來源：智研咨詢（含預測），中信證券研究部 生物低溫存儲市場集中度高，海爾生物市占率可觀。生物低溫存儲市場集中度高，海爾生物市占率可觀。全球市場上，海爾生物的主要競爭對手為賽默飛世爾科技和普和希健康醫療（松下醫療）。根據 Global Market Insights 發布的數據，全球生物醫療低溫存儲市場規模 2018 年達到 27.47 億美元，該機

58、構預計2018-2025 年 CAGR 為 4.13%。我們測算出疫情前 2019 年全球生物醫療低溫存儲市場規模為 28.60 億美元。2019 年海爾生物收入為 10.13 億元，約為 1.45 億美元，我們測算海爾生物在全球低溫存儲市場份額約為 5.1%。在中國市場，金匯通投資數據顯示，2017 年國內企業市場份額約為 63%，其中海爾生物市占率達 35.8%，具有較強的先發優勢，龍頭地位穩固。22.2230.5728.2322.2833.2249.0367.7291.96121.19148.12172.1192.54215.4337.6%-7.7%-21.1%49.1%47.6%38.

59、1%35.8%31.8%22.2%16.2%11.9%11.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E市場規模增速 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 15：2017 年全球低溫存儲競爭格局 圖 16：2017 年中國低溫存儲競爭格局 資料來源：Global Market Insights，中信證券研究部測

60、算 資料來源：金匯通投資，中信證券研究部 從產品應用場景來看，公司可分生命科學、醫療創新兩大板塊。生命科學板塊的從產品應用場景來看，公司可分生命科學、醫療創新兩大板塊。生命科學板塊的智慧智慧實驗室（實驗室（樣本安全樣本安全）場景占公司收入占比最高場景占公司收入占比最高，覆蓋產品多，代表性較強覆蓋產品多，代表性較強。根據存儲溫度范圍不同，生物醫療低溫存儲設備可分為恒溫存儲設備（醫用冷藏箱、血液冷藏箱、醫用冷藏冷凍箱）、低溫保存箱、超低溫冷凍存儲設備以及液氮罐等，覆蓋-196至 8超大溫度范圍。其中，樣本安全場景覆蓋的溫度范圍廣，需要的主要低溫存儲設備為低溫/超低溫保存箱、醫用冷藏冷凍箱和液氮罐。

61、按設備類型進行細分，2018 年醫用低溫保存箱和醫用超低溫保存箱兩者合計市場規模約占生物醫療低溫存儲市場的一半。根據智研咨詢發布的數據，2021 年我國生物醫療存儲設備市場規模為 49.03 億元，按照細分市場來劃分，血液安全領域規模為 6.17 億元，生物樣本庫領域規模為 15.42 億元，藥品試劑領域規模為13.85 億元，疫苗安全領域規模為 13.59 億元。表 5：生物醫療低溫存儲設備按存儲溫度分類 設備類型設備類型 存儲溫度范圍存儲溫度范圍 醫用冷藏箱 -2至 8 血液冷藏箱 2至 6 醫用冷藏冷凍箱 冷藏溫度：-2至 8；冷凍溫度：-10至-25 低溫保存箱 -10至-50 醫用超

62、低溫保存箱 -50至-150 液氮罐 -150至-196 資料來源：海爾生物招股說明書，中信證券研究部 94.9%5.1%賽默飛、普和希、艾本德、Helmel Scientific等海爾生物35.80%18.20%14.40%6.80%6.80%5.60%12.50%海爾生物賽默飛世爾中科美菱澳柯瑪松下醫療中科都菱其他 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 17：2016-2021 年我國生物醫療低溫存儲市場規模統計（億元）圖 18：2018 年全球生物醫療低溫存儲市場各業務占比 資料來源：智

63、研咨詢，中信證券研究部 資料來源：Global market insights，中信證券研究部 對樣本安全場景進行拆分，對樣本安全場景進行拆分，需求增長動力明確需求增長動力明確。在樣本安全領域，主要下游需求市場為醫院、高校實驗室、國家級研究機構以及其他零散需求如第三方檢測機構和醫藥研發企業的樣本存儲需求。醫院端我們按照冷庫數量測算，小型/中型/大型冷庫分別平均需要3/6/15 臺低溫存儲設備，分別對應一級/二級/三級醫院的需求，截至 2021 年底，中國共有三級醫院 3178 家，二級醫院 10787 家，一級醫院 12591 家，中國 2016 年-2021 年三級醫院數量增長速度 CAGR

64、 約為 8%，二級及以下醫院 CAGR 約為 5%；實驗室端 2020 年CNAS 認可的生物化學相關實驗機構數量約為 10000 家，平均增速約為 9%。國家級研究機構數量較少，主要場景為國家級樣本庫的建設，根據國家人類遺傳資源共享服務平臺數據，目前國內總生物樣本庫存儲樣本數量約為 5000 萬份，增速約 10%，每臺低溫存儲設備大約可以存儲5萬份樣本；根據公司年報，2018年第三方實驗室產品的收入占比為7%，我們合理推測生物制藥企業和第三方檢測機構在樣本安全領域的需求約占總需求的10%-15%。普通超低溫冰箱報廢年限為十年，平均使用年限為 6-8 年，按照年均 15%的替換率進行測算，并按

65、照新增需求和替換需求對具體場景需求進行拆分。根據中國醫院招標網公開招標數據顯示，醫院招標金額按照需求主要分布在 2-5 萬元不等。根據國家衛健委統計數據，我們測算樣本安全場景市場規模約為 15.42 億元，與統計數據相當。表 6：樣本安全場景市場拆分（萬元）醫療機構醫療機構 機構數量機構數量 平均需求平均需求（臺）（臺）平均單價平均單價（萬元）（萬元）增長率增長率 新增需求新增需求 替換比例替換比例 替換需求替換需求 市場規模市場規模(萬元）萬元）三級醫院 3178 12 4.5 8%13728.96 15%25741.8 39470.8 二級醫院 10787 6 3.5 5%11326.35

66、 15%33979.05 45305.4 一級醫院 12591 3 2.5 5%4721.625 15%14164.875 18886.5 醫院合計 103662.7 實驗院所實驗院所 實驗室數量實驗室數量 平均需求平均需求（臺）（臺）平均單價平均單價（萬元）（萬元）增長率增長率 新增需求新增需求 替換比例替換比例 替換需求替換需求 市場規模（萬元）市場規模（萬元）檢測實驗室 9440 5 2.5 10%11800 15%17700 29500.0 醫學實驗室 453 8 3 10%1087.2 15%1630.8 2718.0 生物安全實驗室 95 15 3.5 10%498.75 15%7

67、48.125 1246.9 實驗室合計 33464.9 樣本庫樣本庫 人均樣本人均樣本 總樣本數總樣本數（萬）（萬）平均單價平均單價（萬元）（萬元）增長率增長率 新增需求新增需求 替換比例替換比例 替換需求替換需求 市場規模（萬元）市場規模（萬元）0.04 5600 3 15%840 15%840 1680.0 024681012141618201620172018201920202021生物樣本庫藥品安全血液安全疫苗安全43.26%39.95%9.14%7.65%生物醫療恒溫冷藏箱生物醫療低溫保存箱生物醫療超低溫保存箱生物醫療冷庫 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資

68、價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 醫療機構醫療機構 機構數量機構數量 平均需求平均需求（臺）（臺）平均單價平均單價（萬元）（萬元）增長率增長率 新增需求新增需求 替換比例替換比例 替換需求替換需求 市場規模市場規模(萬元）萬元）其他（醫藥研發企業、第三方檢測機構等）15423.1 總計 154230.6 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，中信證券研究部測算 技術深鑄產品護城河，技術深鑄產品護城河，渠道渠道+品牌建設優化競爭格局品牌建設優化競爭格局 生物醫療低溫存儲設備具有較高的技術門檻生物醫療低溫存儲設備具有較高的技術門檻。低溫存儲設備的使用場景包括家用

69、冷藏、商業冷柜、工業生產和生物醫療領域，其中生物醫療領域對產品技術要求最高，核心技術包括制冷系統的設計、混合制冷劑的匹配以及低溫換熱技術、溫度保持技術等。技術的具體要求主要體現在：1）超低溫的可達性。超低溫的可達性。通常普通及家用制冷設備采用單級制冷系統，一般最低只能達到 0，而生物醫療低溫存儲設備通過雙級復疊或自復疊制冷系統，配合制冷劑的精確混合配比、換熱技術的優化與控制等，從而實現對生物樣本的長期可靠存儲。對于生物樣本庫等需要長期保存的樣本而言，其對存儲的溫度要求甚至達到-150-196，以降低樣本內的生化反應。2）溫度的均勻性。溫度的均勻性。生物樣本庫的某一個設備要存儲多達數萬份樣本，要

70、求設備每個點的溫度都一致，否則會造成樣品損壞。3）長期使用的穩定性。長期使用的穩定性。生物醫療低溫存儲講究持久、穩定，樣本要存放 510 年甚至更久，且需長時間保持低溫，否則將導致生物樣本活性降低或失效。4）生物生物醫療低溫儲存醫療低溫儲存設備和其他制冷設備在制冷原理上存在差異。設備和其他制冷設備在制冷原理上存在差異。目前市面上主流的生物醫療低溫儲存產品使用的核心制冷技術為兩級復疊式制冷系統，部分對溫度水平要求更高的產品采用四級復疊式結構，未來斯特林制冷技術有望在超低溫領域得到應用。而普通制冷設備的結構較為簡單，主要使用單級制冷系統，并且對于降溫速度、精度、溫度均勻性和運行穩定性要求較低。雙級

71、復疊式壓縮制冷循環使用兩臺壓縮機，分別為低壓級壓縮機和高壓級壓縮機。制冷劑氣體從蒸發壓力提高到冷凝壓力的過程分 2 個階段：第一個階段先經低壓級壓縮機壓縮到中間壓力；第二個階段中間壓力下的氣體經過中間冷卻后再到高壓級壓縮機進一步壓縮到冷凝壓力，往復循環完成一個制冷過程。在制取低溫時，雙級壓縮制冷循環的中間冷卻器降低了高壓級壓縮機制冷劑的入口溫度，同時也降低了同一壓縮機的排氣溫度。雙級壓縮制冷循環相對單機壓縮可以降低每個階段的壓縮比，對設備強度的要求降低，使制冷循環的效率大大提高。海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免

72、責條款和聲明 18 圖 19：兩級復疊式制冷系統示意圖 圖 20：家用冰箱原理圖 資料來源：張芳,劉發柱,劉巖.自動復疊蒸發冷凝器參數變化影響的研究J.制冷與空調(北京),2011,11(1):56-58.資料來源：王勇,朱玉群,李文林,周剛.家用冰箱制冷循環的發展概況J.流體機械,2003,(08):47-52 公司積極在新技術領域布局，保持技術領先地位，未來行業內產品公司積極在新技術領域布局，保持技術領先地位，未來行業內產品的技術發展主要體的技術發展主要體現在保溫技術和制冷技術現在保溫技術和制冷技術的迭代升級上的迭代升級上。其中保溫技術主要是發泡層材料的升級和真空隔熱板的應用；制冷技術的升

73、級主要是制冷劑替代、壓縮機技術的升級、換熱器效率的提高和變頻控制技術的應用。（1）保溫技術層面：保溫技術層面：發泡劑是聚氨酯泡沫保溫材料的一個關鍵組份，它能夠促使泡沫膨脹并賦予優異的保溫性能，從而改善產品的能效。同時，發泡劑技術也影響產品在全球范圍內氫氟烴化合物法規的要求。在保溫技術方面，公司在 2020 年在其醫用低溫冷鏈設備中采用霍尼韋爾液體發泡劑，與市場上碳氫化合物相比，霍尼韋爾液體發泡劑可使能效改善 10%，同時該種發泡劑具有較低的全球變暖潛值(GWP:Global Warming Potential)及不可燃特性，能更好滿足全球的環境法規要求。（2）制冷劑替代層面制冷劑替代層面：公司

74、在制冷技術的各個領域積極研發，引領行業內技術發展。在制冷劑替代層面，公司積極推動 HC 類制冷劑對 HFC 類制冷劑的替代。目前市面上銷售的低溫保存箱高溫級普遍采用 R404A 制冷劑，低溫級普遍采用 R508 制冷劑，作為 HFC 類制冷劑，R404A 和 R508B 都具有較高的溫室效應潛能值(GWP:Global Warming Potential)，其中 R404A 的 GWP 值為3922，R508B 的 GWP 值為 13996，將面臨禁止使用的限制。海爾生物的產品使用 HC 類工質 R290（丙烷）和 R1270（丙烯）替代高溫級 R404A，R170（乙烷）和 R1150（乙烯

75、）替代低溫級 R508B，并對制冷系統整體進行改進，能夠滿足較高的環保要求，同時隨著對制冷系統的整體優化，產品工作效率提升推動能耗降低，系統運行強度降低利于產品長期穩定運行。公司的產品采用的 HC 制冷劑技術能夠有效提升性能，在冷量損失、溫度差異和耗電量上均得到提高。但由于 HC 類工質可燃易爆，與空氣混合后有爆炸風險，故目前在小型制冷裝置內其充注量一般不高于150g，尤其在復疊式制冷系統中，需要對制冷系統、換熱部件進行合理設計，在滿足性能要求的前提下盡量減小內部容積，有效控制制冷劑的充注量。低溫保存箱保溫性能的改進對于降 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報

76、告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 低產品能耗作用重大，這是進一步提高產品性能的重點研發方向，具有一定的壁壘。圖 21：公司產品使用 HC 類制冷劑各項性能均有所提高 資料來源：陳海濤,劉占杰,袁順濤,等.碳氫工質在低溫保存箱中的應用分析J.制冷與空調,2020,20(1):31-34.DOI:10.3969/j.issn.1009-8402.2020.01.008.（3）整體技術升級層面：整體技術升級層面：公司重點研發了大冷量斯特林超低溫制冷技術，2021 年完成制冷機原理樣機驗證，斯特林制冷技術采用氦氣作為制冷工質，綠色環保、高效率和大冷量兼具，可實現深低溫區

77、快速制冷具有高可靠、長壽命、高效率的優點，可實現低至-200快速制冷。公司在 2022 年成功研發-150深低溫冰箱，采用全球獨創碳氫雙機四級復疊物聯網深低溫技術，彰顯公司科技創新實力。技術創新支撐公司主要超低溫存儲平臺在可靠性及能效方面保持競爭力領先。技術技術積淀深厚積淀深厚，海爾生物，海爾生物研發實力研發實力保持業內領先保持業內領先，獲得普遍認可，獲得普遍認可。2013 年公司“低溫冰箱系列化產品關鍵技術及產業化”項目因在低溫制冷系統、混合制冷劑配比、大溫差箱體結構、冷鏈監控和樣本信息管理平臺等 4 個核心領域進行了創新，建立了完整的技術體系，打破了國外壟斷，獲得“國家科學技術進步二等獎”

78、。此后，公司以碳氫制冷劑和變頻壓縮技術構建的超低溫制冷系統持續研發，實現效率不斷優化。公司相繼突破自動化、多參數耦合精準控制、主動航空溫控技術等其他核心技術，公司研發的航天專用冰箱先后搭載神舟八號、九號、十號、十一號飛船被送往外層空間，執行空間科研任務，使中國成為繼美國、俄羅斯之后第三個掌握航天冰箱核心技術的國家。近年來，公司持續投入研發費用，取得一系列研發成果，累計獲得省級以上科技獎勵 20 項，并有 20 余項技術成果被鑒定為國際領先水平。公司研發的冰襯冷藏箱、太陽能冷藏箱運用相變蓄冷等核心技術，入選世界衛生組織 PQS 采購目錄，獲得國際范圍的認可。公司多款超低溫保存箱采用了碳氫節能設計

79、，獲得中國的節能認證和美國能源之星認證，在節能性能上領先國際眾多品牌。海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 7：海爾生物及可比公司取得美國能源之星認證的產品數量情況 公司名稱公司名稱 能耗量（千瓦時能耗量（千瓦時/24 小時小時/立方尺）立方尺）0.35 以下以下 0.36-0.4 0.41-0.5 0.51 以上以上 合計合計 海爾生物 15 15 8 0 38 賽默飛 1 2 30 1 34 普和希（含松下）5 1 0 0 6 斯特林超冷 2 0 0 0 2 艾本德 0 0 2 1 3 德

80、國賓得 2 2 4 0 8 合計 25 20 44 2 91 資料來源：海爾生物 2020 年報，中信證券研究部 生物醫療低溫存儲生物醫療低溫存儲壁壘高，海爾生物品牌號召力強大壁壘高，海爾生物品牌號召力強大。和其他領域對比，生物醫療低溫存儲場景特殊，存儲的儲品普遍價值較高并且具有唯一性和稀缺性，并且損壞不可補救，同時樣本類產品存儲周期長，治療類和檢測類儲品若因存儲不當發生損壞可能造成嚴重后果，而在整個使用場景的鏈條中低溫存儲設備本身價值占比不高，因此使用機構會更加注重產品性能，傾向于選擇經過長時間實踐檢驗的知名產品，行業龍頭存在較高的品牌溢價和客戶粘性。因此，該行業對新進入者有較高壁壘，行業龍

81、頭趨向于寡頭競爭，通過產品差異化競爭獲取市場，由于產品更換周期長，客戶粘性強，未來中短期市占率將趨于穩定。海爾生物在國內市場上占據較高話語權。公司在 2005 年打破國外低溫存儲技術壟斷后，積極進行產業化生產和技術研發的創新，獲得累計獲得省級以上科技獎勵二十項，擁有 539 項專利，獲得二類及三類醫療器械注冊證書 20 項。作為國內生物地位存儲領域領頭羊，公司在建立全溫域產品線的同時，牽頭或參與了所有相關產品國家、行業標準的制定，是國內唯一一家參與該領域全產品標準制定的公司。同時，公司產品屬于醫療器械行業，存在一定的審批門檻，目前國內僅十余家企業獲批生產生物醫療低溫存儲設備，僅有少數幾家企業建

82、立起全溫域生產線。表 8：海爾生物參與各產品國家、行業標準制定 標準名稱標準名稱 標準號標準號 實施時間實施時間 方式方式 低溫醫用冷庫通用技術要求 GB/T 40939-2021 2022 年 6 月 參與 低溫保存箱 GB/T 20154-2014 2015 年 12 月 起草 醫用冷藏箱 YY/T 0086-2020 2022 年 1 月 參與 冰襯疫苗保存箱 QB/T 5201-2017 2022 年 6 月 起草 醫用冷凍保存箱 YY/T 1757-2021 2023 年 4 月 參與 藥品冷藏箱 YY/T 0086-2007 2008 年 3 月 參與 人類生物樣本庫管理規范 GB

83、/T 39766-2021 2021 年 10 月 參與 藥品冷鏈物流運作規范 GB/T 28842-2021 2022 年 6 月 參與 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 標準名稱標準名稱 標準號標準號 實施時間實施時間 方式方式 人類生物樣本庫管理規范 GB/T 39766-2021 2021 年 10 月 參與 資料來源：全國標準信息公共服務平臺，中信證券研究部 國產替代趨勢不減，海爾生物國產替代趨勢不減，海爾生物性價比性價比優勢優勢突出突出。隨著我國醫療器械市場規模的不斷擴大，鼓勵自主

84、創新、醫療設備高水平發展等國家政策不斷推出?！敖】抵袊?2030”規劃綱要明確提出加強高端醫療器械創新能力建設，推進醫療器械國產化；“十四五”醫療裝備產業發展規劃提出到 2025 年醫療裝備初步形成對公共衛生和醫療健康需求全面支撐的總體目標，以及到 2035 年進入醫療裝備創新型國家前列的遠景目標。地方層面也緊密出臺了一系列支持進口替代的相關政策。廣東省衛健委發布了關于2021 年省級衛生健康機構進口產品目錄清單的公示，省級公立醫療機構可采購進口的醫療設備數量為 46種，較 2019 年減少 86 種，強調優先采購國產設備；杭州市財政局關于規范政府采購進口產品管理的通知中，要求加快進口產品的國

85、產化替代進程，除特殊需求外，政府采購進口產品總額要逐年下降 10%以上；山東、北京、四川、貴州等約 11 個省市出臺了支持國產的集中采購政策，陜西、浙江等約 5 個省份出臺了政府采購進口產品管理辦法，增加采購進口產品的限制條件。同時由于海外疫情的影響，外資企業的售后服務受到一定程度的影響，有利于海爾生物市占率的提升。未來隨著終端消費者對國產品牌認可度的增加，看好海爾生物市占率進一步提升。表 9：海爾生物與賽默飛世爾競爭優勢對比 技術技術 品牌力品牌力 政策政策 價格價格 海爾生物 （整體技術差異不大）（國產替代支持）賽默飛世爾 （先發優勢明顯）資料來源：各公司官網，中信證券研究部 小結：龍頭優

86、勢明顯，海爾生物技術小結：龍頭優勢明顯，海爾生物技術+渠道渠道+品牌全面領先。品牌全面領先。在低溫存儲領域中，國產品牌較少，主要包括海爾生物、中科美菱和澳柯瑪低溫，海爾生物在營業收入、利潤、研發能力、盈利能力等各方面都有巨大的優勢，市占率遙遙領先。和國內主要對手中科美菱、澳柯瑪相比，海爾生物產品更加高端，基礎技術扎實+物聯網賦能使得海爾生物產品獲得更強的競爭優勢。同時，海爾生物堅持研發創新驅動方案競爭力提升，同時結合生產端模塊化升級和采購端規模效應，公司 2022 年一季度毛利率同比提升 0.3 個百分點，盈利能力進一步增強。銷售渠道方面，公司以“觸達每一個用戶”為目標，在國內縱向構建多級網絡

87、體系、推動下沉覆蓋區縣空白。橫向按照醫院、疾控、生物制藥公司、高?？蒲械扔脩羧翰粩嗑氉?，依托縱橫結合的市場網絡體系，圍繞用戶需求定制出 30 余個模塊化方案，支持公司用戶群向生命科學和醫療創新領域快速拓展。在海外市場，到 2022 第三季度年公司海外網絡超 700 家，覆蓋國家超 130 個，公司在歐洲、美洲、南亞等地區加快推進當地化銷售、營銷、物流和倉儲建設進程，構筑本土化快速洞察和響應用戶需求能力，保障用戶最佳體驗，驅動海外市場競爭力持續提升。海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 10

88、：國產品牌公司主要指標對比 項目項目 中科美菱中科美菱 海爾生物海爾生物 澳柯瑪生物澳柯瑪生物 2021 年營業收入（萬元）46,528.55 212,586.27 24,975.46 2021 年凈利潤（萬元）6,749.35 84,503.53 229.66 2021 年扣非后凈利潤（萬元）6,243.79 41,804.63（未披露）2021 年末研發人員數量（人）101 565（未披露）2021 年末研發人員占比 22.49%27.19%（未披露）2021 年研發投入（萬元）2,477.36 23,630.70（未披露）2021 年研發投入占比 5.32%11.12%（未披露）截至 2

89、021 年末專利數量 210 539 144 軟件著作權 16 33 16 資料來源：中科美菱招股說明書，中信證券研究部 表 11：海爾生物核心技術 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術簡介核心技術簡介 1 低溫制冷系統設計 通過制冷系統的匹配設計，控制商業化成本，確保設備的長期、穩定運行 2 高效混合制冷劑匹配及 HC制冷劑系統設計 通過采用 HC 制冷劑并對制冷系統整體進行改進，能夠滿足較高的環保要求，同時隨著對制冷系統的整體優化，產品工作效率提升推動能耗降低，系統運行強度降低利于產品長期穩定運行 3 低溫傳熱控制技術 降低存儲空間內冷量流失，提升節能效果；降低蒸發器與箱內的傳熱溫

90、差，提升存儲空間溫度均勻性 4 均溫控制及濕度控制技術 提升存儲空間的溫度穩定性，實現產品的優良的恒溫性能，維持藥品所需的適宜存儲環境 5 特定場景下的溫度恒定保持技術 應對無電力場景，滿足在設備偏遠地區長期可靠運行的需要，運行穩定后，可在完全無光照的極端條件下保持箱內疫苗安全存儲時間最長超過 120 小時，應對極端天氣的能力較強 6 低溫自動化存取技術 開發了機械手運動軌跡、路線、運行速度控制算法，實現機械手高速平穩運行，配合空氣除濕系統及信息管理系統，減少人工參與，提高管理質量 7 生物安全技術創新 通過均壓風道結構設計和自適應風速控制算法，加強安全系數，保證生物安全 8 無線射頻識別技術

91、 針對血站自動化冷庫、醫院供血科、醫院醫療設備存儲等應用場景，利用 RFID 技術解決了串讀漏讀問題，識別快速準確，提升盤點效率，實現了血站對每袋血液的精準管理，讓醫院取血更便利，對醫療設備管理更便利，減少人工參與，管理更智能 9 高性能液氮存儲技術 通過高效真空絕熱技術、長期高真空保持工藝及液氮液位測控技術，降低液氮消耗、實現長期低溫存儲 10 微生物培養技術 通過智能控制和自整定算法及熱能均勻傳導技術，為細胞、微生物等提供安全的生長環境，提高微生物培養成活率 11 環境模擬技術 通過 PID 控制及制冷系統的升級，實現溫、濕、光、氣體多參數精準控制，為動植物培養及材料試驗等提供所需的模擬環

92、境 12 空氣流場設計關鍵技術在生物安全柜上的應用 通過風機快速抗擾控制算法、氣流場導流結構及智慧功能實現高性能生物安全柜系列產品開發；并研發了生物安全實驗室整體智慧管理平臺，實現實驗室設備的整體協同防控、規范管理，提升了生物安全防護能力。13 雙系統風冷-30低溫保溫箱研制 通過采用 HC 制冷劑開發雙系統-30風冷低溫保存箱，兩套制冷系統各自獨立，互為備份，實現產品可靠性提升；雙系統交替熱氣高效除霜，降低了箱內溫度波動性，提升了生物材料存儲品質保障。14 基于物聯網技術的疫苗智慧化管理系統 基于物聯網技術實現社區疫苗接種環節的全流程信息化管理：庫存疫苗實時統計、盤點，實現疫苗效期的有效管控

93、；接種人員與接種疫苗的信息化校驗、匹配，杜絕錯誤疫苗接種的發生；接種全過程信息化記錄，實現過程可追溯，為疫苗法的實施提供了 方案保障。15 基于電子配血和 RFID 技術的物聯網智慧血液管理系統 通過物聯網技術與臨床輸血場景融合，搭建整體智慧管理平臺：基于 RFID 技術開發了智慧血液冰箱，實現血庫的分布式存儲、臨床化存儲，使臨床用血即需即??；構建了電子配血方法，無需血清學交叉配血試驗，降低了配血工作強度，提高了工作效率，使臨床用血即取即用。大大縮短臨床用血取血時間，保障了病患安全；提升了血液利用效率，讓血液作為公共安全資源，為更多人群提供保障。16 程控降溫技術 通過智能控制算法，使特定生物

94、材料按照預設的降溫曲線冷凍至特定低溫，避免生物材料凍結過程中由于冰晶等造成損壞，最大程度保持生物活性 17 主動航空溫控技術 通過一個保溫的集裝箱箱體配備能源管理系統、制冷系統、加熱系統、控制系統、追蹤記錄系統，滿足 CAAC 的嚴格要求的前提下，實現對航空集裝箱精準控溫 18 高精準識別定位抓取技術 通過應用高速攝像技術、超高頻天線技術精準識別透明輸液袋的品規信息、范圍及距離信息，對透明輸液袋進行精準定位，實現對透明輸液袋的高精度自動抓取。海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 序號序號 核心技術

95、名稱核心技術名稱 核心技術簡介核心技術簡介 19 基于物聯網的疫苗安全移動接種系統 基于物聯網、云計算和 5G 技術實現接種全過程及疫苗追溯的信息化管理：創建了疫苗安全接種一站式移動平臺，首創了移動接種服務模式，創新設計了移動接種標準化流程，實現了移動接種的標準化管理；結合物聯網技術，實現了預防接種全流程安全、規范、高效 20 視覺分析算法 用模式識別和人工智能方法對物景進行分析、描述、分類和解釋的技術，又稱景物分析或圖像理解。圖像分析同圖像處理、計算機圖形學等研究內容密切相關，而且相互交叉重疊。資料來源：公司年報，中信證券研究部 表 12：中科美菱核心技術 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱

96、 核心技術核心技術簡介簡介 1 混合工質自復疊超低溫制冷技術 與傳統的復疊式制冷循環及常規工質技術相比，該項技術采用了帶分離的混合工質節流制冷循環，并配有高效、完全環保型混合工質的自主創新技術，其高效混合工質的配合明顯地提高了制冷系統的效率。因此，在可靠性、制作及使用成本和生產過程中的批量、多規格化等方面具有較大的優勢 2 超低溫生物存儲設備核心技術 此技術通過獨創的多元混合制冷劑等多項專有技術和工藝，用機械制冷的方式制取-130-180的儲存溫度，解決了大溫跨、大溫度滑移、大溫度梯度下多元工質節流蒸發問題以及設備內外超 200 度的溫差帶來的保溫等問題。3 雙擎雙變頻制冷技術 此技術是在同一

97、臺低溫箱上布置完整的兩套變頻制冷系統，兩個壓縮機可同時、交替或獨立驅動低溫箱正常工作，根據實際測試數據和對客戶使用進行模擬仿真，提出在不同制冷循環控制參數以及使用場景下制冷系統的控制邏輯和方法，滿足不同類型的客戶對性能、能效、噪音等指標不同側重的需求。4 溫濕度控制技術 此技術通過壓縮機、電磁閥、蒸發器組的整體設計，利用監測蒸發器溫度來控制蒸發風機與電磁閥的開停，實現對箱內濕度的控制。5 相變蓄冷技術 此技術采用溫度交互脈沖控制系統，可以顯著提高制冷慣性溫度場的控制精度。同時，公司采用主動預約式蓄冷技術，提高箱變材料的凍結速度，有效控制箱變材料與儲存空間的熱交換速度，從而實現蓄冷產品的溫度均勻

98、、穩定、長久。6 高效內復疊超低溫制冷技術 在一次分凝分離制冷技術基礎上，配合高能效混合制冷劑，使得在制冷系統取消了回油系統、壓力平衡系統、熱力平衡系統等的基礎上，能夠制取-40-86的儲存溫度，系統運轉噪音大幅降低、同時系統散熱效率和生產效率大幅提高，保證各使用場景下設備穩定、可靠 7 醫用儲存箱防爆技術 根據樣本特性及使用環境，開發相應溫區的防爆儲存箱，適用于除煤礦瓦斯氣體外其他所有爆炸性氣體環境。本技術主要通過隔爆型等多種防爆型式，保證產品可以在危險區 1 區、2 區安全使用。公司應用本技術的防爆醫用冷藏箱是國內首個整機防爆的醫用冷藏箱產品。8 精準控溫平臺技術 該平臺技術做到了方案通用

99、化、物料通用化、成本明細化、控制智能化，在滿足通用設備型號穩定使用的基礎上，預留 I/O 口，可用于擴展更多功能適用于更多設備型號，對產品的可靠性、兼容性、可維護性提供了有力保障。9 制氧機渦流散熱技術 為降低產品溫升，提高產品性能，公司采用了環繞式風道設計，機殼后側設有進風口，空氣由進風口進入機箱后，氣流自下向上通過機箱內部，再利用散熱風機通過內機殼自上向下將熱量從機殼底部排出，保證了箱內溫度的穩定性，大幅度延長了壓縮機使用壽命。資料來源：中科美菱招股說明書，中信證券研究部 四大場景協同發力，四大場景協同發力，共同筑牢公司基本盤共同筑牢公司基本盤 四大場景穩健增長，四大場景穩健增長，行業空間

100、可觀行業空間可觀。根據智研咨詢預測，2027 年傳統低溫存儲業務空間將達到 60 億元，CAGR 達到 16.2%。公司作為低溫存儲業務國內龍頭將受益于行業空間的擴容，低溫存儲業務將迎來穩健增長。低溫存儲業務作為公司的基本盤，在穩固公司業績基本盤的同時可以打入用戶使用場景，也將為公司業務橫向拓展和平臺化提供推動力，未來發展可期。海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 13：傳統低溫存儲設備各場景市場空間預測（億元）板塊板塊 場景場景 2017 年市場空間年市場空間 2027 年市場空間年市場空間

101、 復合增長率復合增長率 生命科學 樣本安全 5.39 29.01 18.3%醫療創新 藥品與試劑安全 5.76 23.47 15.1%疫苗安全 0.77 4.43 19.1%血液安全 0.98 2.41 9.4%合計合計 13.22 59.32 16.2%資料來源：智研咨詢（含預測），中信證券研究部 樣本安全領域樣本安全領域潛力潛力巨大，生物樣本庫推動需求。巨大，生物樣本庫推動需求。生物樣本庫是生命科學基礎研究、轉化醫學研究的重要資源，對于對血液病、免疫系統疾病、糖尿病、惡性腫瘤等重大疾病的研究具有非常重要的推動作用。國外生物樣本庫建設起步早，發展相對成熟，代表性樣本庫儲存樣本數量基本在百萬以

102、上。以美國為例，根據美國 RAND 公司發布的 Handbook of Human Tissue Sources顯示，21 世紀初美國生物樣本庫存儲人體組織樣本總量超 3 億份，且每年以 2000 萬份的數量增加。目前我國生物樣本庫的規模整體較小，根據國家人類遺傳資源共享服務平臺統計，我國目前已建立各類生物樣本庫 200 余個，且多數樣本庫規模有限，一半以上存儲數量在十萬份以下，存儲量在百萬份以上的生物樣本庫很少，在規模和運營規范化程度上和發達國家存在較大的差距。根據中華骨髓庫數據，2021 年中華骨髓庫入庫樣品超 300 萬人份，2006-2021 年 CAGR 達到 11.6%。近年來，行

103、業政策和新冠疫情加速推動我國生物樣本庫的建設，“十三五”生物產業發展規劃明確要求在現有基因庫基礎上，建設生物資源樣本庫、生物信息數據庫和生物資源信息一體化體系；2020 年 10 月全國人大常委會會議通過了 生物安全法，設專章規定生物安全能力建設。我們認為未來隨著我國生物樣本庫的擴容，將增加對下游低溫存儲設備的需求，行業增長空間可觀。圖 22：2002-2021 年中華骨髓庫入庫樣品 資料來源：中華骨髓庫，中信證券研究部 公司樣本安全業務業績快速攀升，未來穩健增長。公司樣本安全業務業績快速攀升，未來穩健增長。樣本安全領域的儲品一般對溫度的科大新和穩定性有較高的要求，對存儲設備要求更高，海爾生物

104、作為國內低溫存儲行業龍頭，具備先發優勢，產品競爭力強，行業影響力高。根據智研咨詢的數據，2017 年中國生物樣本庫低溫存儲市場規模約為 5.39 億元，預計 2027 年增長為 29.01 億元，CAGR 達到 18.3%。在該細分領域中，2017 年海爾生物在國內樣本安全領域的市占率達到 50.5%，高于賽默飛世爾科技，具有一定的領先優勢。0.61022355876951121281461651832002172342422502742933000501001502002503003502002-2021年中華骨髓庫入庫樣品萬人份 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資

105、價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 23：2027 年中國生物樣本庫低溫存儲市場規?？蛇_ 29 億元 圖 24：2017 年生物樣本庫低溫存儲競爭格局 資料來源：智研咨詢（含預測），中信證券研究部 資料來源：海爾生物招股說明書，中信證券研究部 目前，公司在研發上與西安交通大學、四川大學華西醫院、呼吸疾病國家重點實驗室等機構達成合作，保持技術領先的優勢；同時公司著力擴大生物制藥用戶群、CXO、細胞治療、基因治療等細分領域的用戶數量實現翻倍增長，與復星集團、藥明康德等行業標桿用戶的合作持續深入。樣本安全解決方案作為公司最主要的營收來源，2021 年在樣本

106、安全領域實現營收 8.74 億元，占比 41.12%，其中非物聯網業務營收 7.18 億元。該部分業務技術含量較高，毛利率高于公司總體業務毛利率水平。我們預計該板塊業務長期受益于我國生物樣本庫的持續建設，未來在傳統低溫存儲領域營收將保持 15%以上的增速，將在短期內持續保持高增長態勢。圖 25：公司生物樣本庫業務營收及增速 圖 26：公司生物樣本庫毛利率高于平均水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 藥品與試劑安全領域受益于下游市場需求擴大，藥品與試劑安全領域受益于下游市場需求擴大，相關設備需求旺盛相關設備需求旺盛。生物藥和體外診斷是藥品低溫存儲的重要使用

107、場景，隨著生物藥和體外診斷行業的擴容，相關低溫存儲設備需求有望快速提升。生物藥由包括基因藥物、蛋白質藥物、單克隆抗體等各類大分子組成，對絕對溫度和溫度的波動程度要求較高，根據 Pharmaceutical Commerce 發布的2018 Biopharma Cold Chain Sourcebook顯示，生物藥中約 27%需要冷藏保存，因此生物藥的快速增長有望帶動行業整體需求。根據 Frost&Sullivan 數據（轉引自百普賽斯05101520253035201320172027E海爾生物賽默飛世爾普和希中科美菱其他312.4396.95497.11717.86874.180.0%10.

108、0%20.0%30.0%40.0%50.0%020040060080010002017年 2018年 2019年 2020年 2021年生物樣本庫營收（百萬元）增速40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%2017年2018年2019年2020年2021年生物樣本庫毛利率公司整體毛利率 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 招股說明書），2019 年全球生物藥市場規模達到 2864 億美元，2024 年有望達到 4567 億美元，年復合增長率為 9.8%，遠大于化學藥及醫藥整體市

109、場增速；2019 年中國的生物藥市場規模達 3120 億人民幣，預計 2024 年中國生物藥物市場將進一步增長至 7,124 億人民幣，年復合增長率為 18.0%。生物藥行業規模的擴大也促進了藥品銷售終端增加，涵蓋醫院、藥店、科研機構、生物企業等，目前終端銷售場景存在一定不規范行為，包括用家用冰箱或商用冰箱代替專業的醫用低溫存儲設備對藥品及試劑進行存儲，隨著 藥品經營質量管理規范（2016 修正）的逐漸落實，藥品與試劑安全場景低溫存儲業務有望擴容。同時，體外診斷市場擴大也持續拉動低溫冷藏設備的需求，據中國藥品監督管理研究會發布的醫療器械藍皮書：中國醫療器械行業發展報告（2021）統計數據顯示，

110、我國體外診斷市場的市場規模從 2016 年的 430 億元增長至 2020 年的 890 億元，預計 2021年市場規模將突破 1000 億元，對應 CAGR20%，遠高于全球增速。而在體外診斷市場中，檢測試劑占比較高，所有涉及到抗原、抗體、活性酶的檢測試劑對低溫保存有較高需求，尤其是免疫診斷和分子診斷這兩個增速最快的領域，對低溫存儲市場的擴容同樣起到了推進作用。根據智研咨詢的數據，2017 年藥品與試劑安全場景低溫存儲設備市場規模約為5.76 億元，預計該場景將保持 15%左右增速，預計 2027 年該細分場景市場規模將達到23.47 億元。圖 27：2016-2020 年國內體外診斷市場規

111、模 圖 28：中國生物制藥市場規模（億元）資料來源：醫療器械藍皮書：中國醫療器械行業發展報告（2021）（中國藥品監督管理研究會），中信證券研究部 資料來源：智研咨詢（含預測），中信證券研究部 公司在藥品與試劑安全場景產品優勢明顯公司在藥品與試劑安全場景產品優勢明顯，業績增長迅速，業績增長迅速。在藥品與試劑安全領域，海爾生物的產品主要包括 HYC 系列冷藏箱、HYCD 系列冷藏冷凍箱等產品，存儲溫度為 2-8，該場景下對低溫存儲產品的技術要求相對較低，競爭格局相對激烈，根據中商產業研究院數據顯示，2017 年海爾生物在該場景下市占率為 27.3%，處于行業領先地位，具有較強的競爭力。該場景需要

112、根據藥品存儲需求進行針對性的設計，增加濕度控制模塊。為此，公司持續投入研發費用，自主研發的低溫傳熱控制技術和均溫控制及濕度控制技術降低了存儲空間內冷量流失，提升存儲空間的溫度穩定性，維持藥品所需的適宜存儲環境。2021 年，公司藥品與試劑板塊實現營收 5.12 億元，同比增長 49.3%，其中非物聯網業務43051060471689018.78%18.60%18.43%18.54%24.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0100200300400500600700800900100020162017201820192020市場規模（億元）YO

113、Y（%）01000200030004000500060007000800090002016-2020CAGR:20.49%2021-2025CAGR:15.73%海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 收入為 4.86 億元，占比達到 94.9%。2018-2021 年公司藥品與試劑安全板塊收入 CAGR為 32%，2021 年收入增速較快，主要系短期內疫情推動下地區衛生體系建設項目需求旺盛帶來的項目交付確認收入，2021 下半年至今新冠導致的冷藏箱需求大幅降低，短期內該板塊收入增速承壓。我們預期未

114、來該板塊低溫存儲業務收入長期向好，短期可能受到公衛體系建設節奏影響。圖 29：2017 年中國醫藥低溫存儲競爭格局 圖 30：公司藥品與試劑安全領域營收（百萬元）及增速 資料來源：中商產業研究院，中信證券研究部 資料來源：公司年報，信證券研究部 疫苗疫苗安全場景市場持續增長，存儲設備需求旺盛。安全場景市場持續增長，存儲設備需求旺盛。中國是全球最大的人用疫苗市場，根據灼識咨詢數據，中國人用疫苗市場規模從 2015 年的 251 億元增長至 2020 年的 515億元，CAGR 達到 14.13%，其中二類苗 CAGR19.21%。和發達國家對比，我國二類苗接種率明顯偏低，隨著新冠疫苗接種帶來的認

115、知變革，我國有望提升二類苗接種數量。根據中檢院發布的二類苗簽發數據顯示，2011 年二類苗簽發數量明顯降低，2016 年逐步回升，主要原因在于疫苗安全事件對二類苗接種帶來的負面影響。隨著疫苗流通和預防接種管理條例的完善，疫苗種類的增加以及對疫苗質量要求的提升，疫苗行業提升空間較大。而冷藏作為疫苗保存的必須條件，疫苗接種需求的提升將帶來低溫存儲設備需求的提升。海爾生物中科美菱澳柯瑪超低溫中科都菱其他196.2222.92287.33343.44512.620%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002017年2018年2019年2020年2021年藥品及試劑安全

116、營收增速 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 31：2014-2030 國內疫苗市場規模 圖 32：2010-2020 年二類苗批簽發數據 資料來源：灼識咨詢（含預測），中信證券研究部 資料來源：中檢院，中信證券研究部 公司積極拓展海外應用場景，疫苗安全場景業績增長迅速。公司積極拓展海外應用場景，疫苗安全場景業績增長迅速。2021 年公司在海外交付直銷項目實現收入 2.05 億元，全部來自于海外多個國家的疫苗免疫項目。公司為海外提供的產品主要為太陽能疫苗安全產品與冰襯疫苗安全產品，能夠在完全

117、無電或電力不穩定地區提供疫苗安全解決方案，目前公司已經與 20 余個國際組織達成長期合作，但由于海外直銷項目單筆金額較大，可能會存在年度波動性，但整體合作具有長期性，我們仍對未來增長保持樂觀。國內市場方面，根據中金企信國際咨詢數據顯示，2020 年國內疫苗安全領域低溫存儲市場約為 6.93 億元，考慮到物聯網產品約有 10%滲透率，同時物聯網產品單價比傳統產品高 30%，我們謹慎測算 2020 國內疫苗安全場景市場為 7.14 億元。2020年海爾生物在疫苗安全場景實現收入 2.48 億元，排除掉海外疫苗箱 1.22 億元收入，國內收入為 1.26億元，因此我們測算 2020年海爾生物在國內疫

118、苗安全場景市占率達到17.7%，處于國內龍頭地位。我們預計隨著整體產業規模的擴大，海爾生物作為細分行業龍頭，低溫存儲設備收入將逐漸上升，但對公司整體收入貢獻不大。但是低溫存儲設備可以打入用戶需求市場，助力疫苗物聯網產品的推廣，引流作用明顯。圖 33：2020 年國內疫苗低溫存儲競爭格局 圖 34：公司疫苗安全場景營收與增速 資料來源：中信證券研究部測算 資料來源：公司年報，中信證券研究部 020406080100120140201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E二類苗（十億元）一

119、類苗（十億元）050001000015000200002500030000350002010-2020 二類苗批簽發數據二類苗（萬劑）海爾生物中科美菱、澳柯瑪、普和希等0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006002017年2018年2019年2020年2021年疫苗安全收入（百萬元）增速 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 血液低溫存儲市場穩健擴容血液低溫存儲市場穩健擴容，獻血人數和采血量不斷提升，獻血人數和采血量不斷提升。血液安全場

120、景使用的低溫存儲設備需求主要來自于血液的儲存、運輸和調配等環節，與獻血人數和采血量的規模高度相關。國家衛健委統計，全國無償獻血總量由 2012 年的 2036.7 萬單位增長至 2021 年的 2855.9 萬單位，漲幅達 40%；獻血人次由 2012 年的 1225.6 萬增長至 2021 年的 1674.5萬，漲幅達 37%；千人口獻血率由 2012 年的 9 提升至 2021 年的 12。2021 年全年血液采集量同比 2020 年增長 8%，創造了血液采集年增長率歷史新高。據國家衛健委發布的2021 年我國衛生健康事業發展統計公報，2021 年中國平均獻血率達 12，與發達國家的 30

121、40相比仍有較大差距，且目前國內血制品企業集中度低、血漿綜合利用率與國際水平仍有較大差距，血制品行業將在較長時間內處于相對供不應求的狀態，仍存較大增長空間。根據中金企信國際咨詢數據，2016-2020 年我國血液低溫儲存市場規模分別約為 1.03/1.16/1.35/1.50/1.74 億元，考慮到血液場景中物聯網產品業務占比約 35%，物聯網產品單價比傳統產品高 30%，我們謹慎測算 2016-2020 年國內血液安全場景市場規模為 1.14/1/28/1.49/1.65/1.92 億元。根據公司年報數據，2020 年海爾生物國內血液安全場景低溫存儲業務收入約為 0.49 億元，2020 年

122、國內市場占比 25.5%，占據領先地位。圖 35：中國血液安全場景市場規模 圖 36：2020 年中國血液安全市場競爭格局 資料來源：中信證券研究部測算 資料來源：中信證券研究部測算 血液安全場景超九成收入來自物聯網業務，收購重慶三大豐富公司業務布局。血液安全場景超九成收入來自物聯網業務，收購重慶三大豐富公司業務布局。血液安全場景整體存儲設備需求不大，公司血液安全領域主要營收來自于物聯網業務，公司2018-2021 年血液安全板塊收入 CAGR88%，2021 年公司血液安全板塊收入達到 2.28 億元，同比增長 266.3%，其中物聯網業務收入 2.2 億元，占比超過 96%，2021 年公

123、司高增長主要受到三大偉業并表帶動，除去并表收入 1.5億元，我們測算公司內生增長仍超過 50%。公司于 2020 年宣布收購重慶三大偉業 90%股權，主要為血漿采集提供血漿分離機、一次性使用離心式血漿分離器及配套使用的輸血用枸櫞酸鈉注射液及氯化鈉注射液等。公司通過并購豐富了血液安全場景耗材類產品，加強了用戶粘性，加強了與原有低溫存儲設備協同，對公司業務推動作用明顯。公司計劃 2022 年依托重慶三大技術平臺向血液多成分分離和血液治療等場景進行技術攻關，通過創業機制激發重慶三大偉業創新活力，重啟部分前期未利用證照產品的生產，并啟動重慶二期產業園建設。隨著十四五期間國內批準采漿站數量的增加，預計重

124、慶三大偉業將迎來更多市場機會。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.520162017201820192020血液安全領域，億元YoY海爾生物中科美菱、澳柯瑪、普和希等 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 37：公司血液與試劑安全領域營收及增速（百萬元）資料來源：公司年報，中信證券研究部 物聯網助力物聯網助力高端化、高端化、平臺化平臺化、國際化國際化，非存儲業務未，非存儲業務未來可期來可期 高端化：高端化：物聯網物聯網賦能，賦能，順應行業大勢順應行業大勢，產

125、業上下游不斷延伸產業上下游不斷延伸 物聯網物聯網技術技術結合產品，提出綜合解決方案結合產品，提出綜合解決方案。海爾生物所處低溫存儲行業細分程度高，對技術要求高的超低溫存儲設備占比相對較低，對溫度要求較低的細分場景競爭優勢較小，長遠來看發展或受限。因此公司率先推動低溫存儲技術與物聯網技術的深度融合，開創性地推出物聯網血液安全管理、物聯網智慧疫苗接種為代表的物聯網綜合解決方案，在滿足用戶存儲需求的基礎上，進一步滿足用戶智能化、信息化等需求迭代升級。同時，公司也在向其他非存儲類的生物安全綜合解決方案橫向拓展，打開企業發展空間。物聯網產品在技術上難度有限，但體系化和項目化難度高。物聯網技術發展至今已經

126、經歷約 20 年，其在互聯網的基礎上進行延伸和拓展，將各種信息傳感設備與網絡結合起來，實現任何時間、任何地點，人、機、物的互聯互通。物聯網設備的技術壁壘在于射頻識別技術（RFID）、傳感器技術、納米技術和智能嵌入技術，對設備廠商層面涉及的應用主要為設備聯網、數據采集、數據接收和存儲。設備聯網和數據采集層面需要對物理接口、交互協議和數據類型進行相應涉及；數據的接收和存儲則需要解決大規模并發的數據存儲的問題，更多需要云平臺的部署，相關廠商也可以通過引入具有云部署能力的公司合作完成，這兩項本身難度并不高。中層的應用包含數據的分析和處理，需要建立數學和工程上的聯系，具有一定的門檻。而實現體系化和項目化

127、的商業推廣則難度較高，競爭格局較好，是企業在市場競爭中軟實力的表現，具有可復制性和傳播性的特質。海爾生物的物聯網業務布局已經在物聯網智慧疫苗接種方案和物聯網血液安全解決方案上實現了體系化推廣，形成了在這些場景中物聯網解決方案的先發優勢，構建了公司的核心競爭力。18.7534.5541.3662.36228.440.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0501001502002502017年2018年2019年2020年2021年血液安全增速 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免

128、責條款和聲明 31 圖 38：物聯網解決方案實現難度示意圖 圖 39：物聯網解決方案競爭格局示意圖 資料來源：智物聯、中信證券研究部 資料來源：智物聯、中信證券研究部“十四五”將推動醫療衛生服務體系高質量發展，生物安全建設面臨更高目標，數字十四五”將推動醫療衛生服務體系高質量發展，生物安全建設面臨更高目標，數字化、智能化升級成為趨勢?；?、智能化升級成為趨勢?！笆奈濉睌底纸洕l展規劃中指出要加快發展數字健康服務，推進醫療機構數字化、智能化轉型，加快智慧醫院建設?！笆奈濉眱炠|高效醫療衛生服務體系建設實施方案中提出提升國家重點實驗室等重大醫學科研平臺設施和裝備水平，深度運用 5G、人工智能等技術

129、，打造國際先進水平的智慧醫院，建設重大疾病數據中心，加強縣域醫共體建設，加強遠程醫療和信息化設備，加強各級血站建設，提升血液應急聯動保障能力。關于推動公立醫院高質量發展的意見 中提到要加強國家醫學中心、區域醫學中心的科研平臺設備和信息化建設，發揮公立醫院、縣級醫院在城市醫療集團、縣域醫共體中的作用，推動云計算、大數據、物聯網、區塊鏈、第五代移動通信（5G）等新一代信息技術與醫療服務深度融合。上海市衛生健康發展“十四五”規劃要求衛生健康順應城市數字化轉型發展戰略，提高公共衛生服務水平，推進公共衛生體系現代化發展無論是醫療機構的高效運作，還是多層次醫療衛生體系的互聯互通，均離不開數字化產品方案的支

130、撐，帶動數字醫療新基建機會涌現。根據無錫醫療物聯網研究院醫療健康物聯網白皮書（2020）統計，2017 年，僅智慧醫療場景，全球市場規模達到 412 億美元，年均復合增長率高達 30.8%，預計 2022 年全球市場將達到 1581 億美元，我國市場規模將達到 679.7 億元。未來，新一代信息技術與醫療衛生服務體系建設的創新融合將形成一片數字醫療新基建的藍海，公司也將迎來發展的新機遇。海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 40：智慧醫療場景市場規模（億美元）資料來源：無錫醫療物聯網研究院醫療

131、健康物聯網白皮書（2020）（含預測），中信證券研究部 樣本安全場景樣本安全場景物聯網產品高端化先行，物聯網產品高端化先行，相關產品營收快速增長相關產品營收快速增長。通常情況單個生物樣本庫低溫存儲設備樣本存儲量多達數萬份，傳統低溫存儲設備無法記錄儲品信息，主要通過人工記錄和管理保證樣本存儲安全性。這種方式工作量大，容易出錯，并且無法實時監測設備內部信息，可能對樣本造成損害。由于樣本具有稀缺性與不可再生性，這種保存方式亟待更新。根據 2018 年協和醫學雜志對 63 個主要生物樣本庫的調查顯示，有 85%的生物樣本庫利用率低于 20%，97.5%低于目標利用率。隨著“十二五”國家科技計劃的推進，

132、醫學科技發展“十二五”規劃第八條明確將“系統建設臨床樣本資源庫”列為“支持醫學發展”的重要工作之一。我們預計未來樣本安全場景將在樣本信息化管理的基礎上，將信息技術、網絡技術和自動化機械設備相結合，精準管理庫存，提供有效準確的追蹤樣本實體從產生到應用的標準化流程，提高整體利用率，轉變數字化管理方式，助力生物醫療行業的發展。公司通過對傳統低溫存儲產品增加物聯網云芯模塊，實現對設備狀態的實時監控，并且可以通過顯示模塊、信息存儲及處理模塊協助用戶實現樣本位置的識別和記錄，提高了用戶對樣本管理的效率和精確度，提升用戶使用體驗。公司物聯網低溫存儲產品屬于同一系列中高端化產品，公司通過高端化產品進一步鞏固品

133、牌優勢，樹立高端品牌形象，迅速綁定高端客戶，打入用戶場景，品牌溢價不斷提升。目前，公司在國內先后交付上海張江生物銀行、中科院昆明動物所、南方海洋實驗室等大型項目，在海外連攻克意大利衛生部、西班牙巴塞羅那政府、瑞士知名藥廠等項目，體現公司高端化布局不斷完善。2021 年樣本安全場景物聯網相關產品收入達到 1.57 億元，占比達到 17.9%，未來仍將持續保持高增長。02004006008001000120014001600180020172022ECAGR=30.8%海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

134、33 圖 41：海爾生物樣本安全物聯網業務營收與增速 圖 42：海爾生物樣本安全物聯網收入占比逐漸提升 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 疫苗安全場景疫苗安全場景物聯網智慧接種方案物聯網智慧接種方案推動力強，推廣速度不斷加快推動力強，推廣速度不斷加快。疫苗接種安全性要求高，且疫苗重大安全事故經常是違規操作帶來的主動性責任事故，主要存在非法經銷、冷鏈失效、接種錯疫苗、疫苗過期、疫苗掉包等安全問題。2019 年 6 月通過的中華人民共和國疫苗管理法明確要求國家實行疫苗全程電子追溯制度，疫苗物聯網實現精準取苗零差錯、問題疫苗秒凍結、追溯接種全過程，為疫苗法的實施

135、提供了方案保障。公司推出的智慧疫苗接種解決方案可以實現疫苗信息、接種信息、醫護人員信息合一，在接種環節實時管理庫存，預警失效疫苗，推動了疫苗安全管理變革。物聯網智慧疫苗接種方案在接種箱、保存箱、冷凍箱等設備均嵌入智能終端產品，使從生產疫苗的疫苗廠商，運送疫苗的冷鏈公司，到接種疫苗的接種點，再到用戶的信息聯通起來，提高了疫苗接種的安全性，也從根本上杜絕了人為失誤，彈出式的取苗方式也減小了冰箱內溫度的波動，保證疫苗質量、節約能源。同時，公司積極與疫苗行業公司達成合作，2021 年進博會上海爾生物與輝瑞中國達成戰略合作，就疫苗接種、疫苗存儲運輸、疫苗管理等方面共創新思路、新路徑、新方案。截止 202

136、1 年底，公司智慧疫苗接種方案已在天津市河東區大王莊、呼和浩特市新城區、成都市青白江區、河南省延津縣等多地落地實施，在國內累計建成智慧疫苗接種點超 4000 個。2022 年第一季度，公司推動云南、河南等地智慧疫苗接種方案復制，并持續為用戶提供增值服務，除智慧移動預防接種方案外還陸續推出核酸采樣、抗原檢測等場景方案，持續助力公司產品應用場景的拓展。0%50%100%150%200%250%0204060801001201401601802018年2019年2020年2021年生物樣本庫物聯網收入（百萬元）增速0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年生物樣本庫

137、非物聯網收入生物樣本庫物聯網收入 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 43：智慧疫苗接種方案示意圖 資料來源：海爾生物招股說明書 血液安全血液安全場景場景物聯網及信息共享管理方案推動血液安全管理變革。物聯網及信息共享管理方案推動血液安全管理變革。目前血液安全領域存在血液管理便捷性不足、信息不透明導致的血液安全問題擔憂加劇、管理不規范等問題，目前實踐中使用的管理模式難以保障用血安全。公司于 2018 年率先推出物聯網解決方案，通過分布式智能血液存儲管理，以即需即取、即取即用的方式大大減少血液審

138、批時間與取用血時間，避免血液浪費，推動了血液安全管理變革。2021 年公司落地全球首個智慧城市血液網青島血液網，實現了從采血、制備、存儲、發血、配送到臨床用血的全流程追溯和冷鏈監管，并快速在湖北、浙江等地復制推廣。在血液中心用血場景，公司相繼交付哈爾濱血站、咸寧血站、烏魯木齊血液中心等自動化項目，為當地城市網建設奠定基礎，并實現了從供血科血庫管理向血站全流程管理的場景擴展。海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 44：血液安全解決方案示意圖 資料來源：海爾生物招股說明書 物聯網平臺化業務物聯網平

139、臺化業務拓展空間來自于拓展空間來自于網絡化效應帶來的滲透率快速提升，“產品網絡化效應帶來的滲透率快速提升，“產品+服務”服務”增加未來想象空間。增加未來想象空間。公司血液安全物聯網和疫苗安全物聯網解決方案能夠切入整個醫療使用場景，在血液安全解決方案中，公司產品切入整個醫院、血站系統，并接入醫院 HIS 系統，未來有望實現區域協同調度，本質將實現區域性快速擴張，空間巨大；疫苗接種方案同樣涉及到疫苗接種點和患者，并且目前海爾生物是業內唯一有能力進行該業務的公司，先發優勢明顯。未來隨著使用范圍的不斷擴大，公司收費體系可能實現變革，目前公司主要通過招標獲得賣斷式收入，隨著下游用戶需求多元化的提升，公司

140、在經過產品推廣后積極尋求從產品硬件銷售向“產品+服務”解決方案轉變升級，2021 年公司收入結構中服務收入占比達到 10.84%，較 2020 年 3.02%的收入占比大幅增加，實現了倍速發展。未來隨著公司產品用戶不斷拓展，有可能實現持續性服務性收入的增長，帶來巨大的想象空間。平臺化：平臺化：四場景擴容聚合，塑造四場景擴容聚合，塑造生命科學生命科學、醫療創新醫療創新兩大板塊兩大板塊 樣本安全業務拓展順利，樣本安全業務拓展順利，轉型轉型升級生命科學板塊升級生命科學板塊。生命科學實驗室中從樣本處理到樣本存儲鏈條較長，包含提取、轉移、培養、前處理、離心、降溫、存儲等步驟，涉及的設備包括生物安全柜、離

141、心機、二氧化碳培養箱、高壓滅菌鍋和程序降溫儀等，公司圍繞實驗室細胞樣本生產流程，在低溫存儲的基礎上進行拓展非存儲業務。目前公司在生命科學板塊已經推出生物安全柜和二氧化碳培養箱，Research and Markets 預計 2021 年全球生物安全柜市場規模為 3.89 億美元，并將以 8.4%的 CAGR 增長至 2026 年的 5.82 億美元；二氧化碳培養箱 2020 年市場規模約為 1.99 億美元，預計將以 7.7%的 CAGR 增長至 2027年的 3.34 億美元。目前公司生物安全柜已經成功進入中國疾控中心、農業科學院、科興生物、康希諾等用戶高端實驗室，二氧化碳培養箱和離心機已經

142、先后進入國家干細胞資源中心、軍科院、浙江大學、北京大學、復旦大學、中科院植物所等用戶實驗室。海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 45：全球二氧化碳培養箱市場規模與增速（億美元）圖 46：全球生物安全柜市場規模與增速（億美元）資料來源：Research and market（含預測），中信證券研究部 資料來源：Research and market（含預測），中信證券研究部 新產品不斷，生命科學板塊打造智慧實驗室綜合解決方案。公司圍繞打造智慧實驗室綜合解決方案的目標，不斷加大對新產品和方案的研

143、發投入。目前公司比較成熟的產品為傳統低溫存儲設備、生物安全柜、二氧化碳培養箱、高性能離心機等。2022 年以來公司陸續推出高壓滅菌器、程序降溫儀等科研儀器新產品，藥品分揀機、貼標機、毒麻柜、?；饭竦认盗谢a品也已上市。公司推出的新產品多為基于已有業務適當延伸，雖然單個設備過于細分，市場規模不大，但是競爭對手較少，且公司憑借低溫存儲業務積累了大量客戶群體，疫情之下國內設備有望打破賽默飛世爾等國際巨頭壟斷。公司憑借國內龍頭優勢，能夠高效推出新產品，不斷拓展綜合化解決方案，借助渠道優勢有望打開橫向發展空間。表 14：智慧實驗室業務部分產品 序號序號 產品名稱產品名稱 品牌品牌/型號型號 1 超低溫

144、冰箱 海爾/DW-86L726G 超低溫冰箱 海爾/DW-86L416G 低溫冰箱-25 海爾/DW-30L508 低溫冰箱-25 海爾/DW-25L262 冷藏冷凍冰箱 海爾/HYCD-282C 2-8冷藏箱 HYC-390F 2-8冷藏箱 HYC-410 2-8冷藏箱 HYC-890F 2 鋁合金液氮罐 海爾/YDS-175-216-F 鋁合金液氮罐 海爾/YDS-65-216-F 鋁合金液氮罐 海爾/YDS-35-125-F 3 生物安全柜 海爾/HR1360-IIA2 生物安全柜 海爾/HR1780-IIA2 4 離心機 海爾/LX-165T2R 離心機 海爾/LX-165T2J 5

145、CO2 培養箱 海爾/HCP-168 CO2 培養箱 海爾/HCP-168E 6 高壓滅菌鍋 海爾/HRLM-80 USD 198.6MillionUSD 334Million05010015020025030035040020202027E全球二氧化碳培養箱市場規模01234567202020212026E全球生物安全柜市場規模與增速（億美元）海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 序號序號 產品名稱產品名稱 品牌品牌/型號型號 7 程序降溫儀 海爾/CJ-L37 資料來源：海爾生物官網、中信證券

146、研究部 公司持續拓展平臺化業務覆蓋面，航空冷鏈彰顯公司實力。航空冷鏈業務壁壘高，技術難度大。在團隊洞察用戶需求后，公司積極布局航空冷鏈，公司快速吸引了民航協會、高校、航司、運維商、供應商和用戶等生態方共創共贏，僅用 1 年時間就拿到了中國民航局技術標準規定項目批準書（CTSOA），而國外公司完成這一過程通常需要數年時間。當前公司已獲得中國民用航空局和國際航空運輸協會（IATA）分別頒發的重要改裝設計批準書（MDA 證書）和 IATA 代碼，為全面進入航空溫控物流領域打牢技術基礎。2021 年 11月 6 日在第四屆進博會上海爾生物與空橋貨運航空公司達成戰略合作，雙方將圍繞航空冷鏈物流展開技術攻

147、堅，這不僅意味著海爾生物正式入局溫控醫藥國際航空物流領域，而且在打通國內外航空冷鏈物流鏈路的同時，將有望打破國外企業在航空溫控物流高端設備領域的技術、產品壟斷，也標志著海爾生物全球化布局開啟了新征程。截止 2022 年第三季度。公司順利孵化航空溫控產業，開通“上海-法蘭克?！?、“上海-臺北”兩條航線。航空冷鏈業務的推廣再次驗證了公司深厚的技術積累和業務拓展推廣能力，我們預計航空冷鏈業務未來將為公司帶來業績增量 疫苗、藥劑、血液三大場景共同構建醫療創新疫苗、藥劑、血液三大場景共同構建醫療創新板塊。板塊。疫苗和血液智慧化方案發展成熟，公司在將方案全國范圍內快速復制的基礎上，加快場景延伸與生態布局，

148、并持續為用戶提供增值服務。醫療創新數字板塊為醫療機構全方位賦能，除智慧移動預防接種方案外還陸續推出核酸采樣、抗原檢測等場景方案，幫助社會應對局部新冠疫情反復的挑戰?！爱a品+服務”模式繼續升級，公司推動智慧血液管理方案在江蘇、四川等地醫院、血站落地；漿站場景業務面向漿站建設機遇夯實領先地位，繼續重啟前期部分未利用證照產品生產。智慧手術室管理方案落地同濟大學附屬東方醫院，助力打造數字醫院。2022 年 10 月 27 日，工商變更信息顯示，海爾生物收購深圳金衛信 60%股權，彰顯公司發力醫療創新數字板塊決心。金衛信專注于國內各級疾病預防控制中心和衛生行政機構信息化建設 20 余年,為全國 10 余

149、個省(直轄市、自治區)、數萬家接種門診提供涵蓋兔疫規劃信息管理平臺、疫苗全程追溯平臺、數字門診管理系統、預防接種客戶端等在內的產品方案,市場占有率超過 30%。金衛信累計擁有專利 11 項,軟件著作權 141 項,參與中國公共衛生信息分類與基本數據集標準、兒童預防接種信息管理系統數據交換集成標準甲型 H1N1 流感疫苗預防接種數據交換集成標準等多項國家或行業標準制定。此次海爾生物與金衛信強強聯合,將有助于提升產方案競爭力,補足公司市場及運維服務能力，為醫療創新業務提供新動能。他山之石，賽默飛通過并購積極擴張產業鏈率先打入用戶場景。他山之石，賽默飛通過并購積極擴張產業鏈率先打入用戶場景。賽默飛世

150、爾科技全球科學服務領域的領導者，公司是美國飛世爾科技公司和熱電公司于 2006 年合并而成，2021年賽默飛營業收入達到 392.11 億美元。其中，實驗室產品和服務部門實現收入 148.62 億美元，其業務包括實驗室冰箱、冷凍柜等通用儀器設備以及實驗室化學品、實驗室耗材制品等。過去 20 年見，賽默飛世爾科技公司通過持續“創新+并購+多元化”戰略，快速成長為全球科學服務行業龍頭，通過場景一體化筑牢公司壁壘。海爾生物也積極通過并購完 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 善產業鏈上下游，積極向生物

151、科技綜合解決方案服務商轉型，2020 年公司收購重慶三大偉業完善血液安全領域布局，并積極圍繞物聯網方向以并購或參股的方式提升公司核心競爭力。未來隨著公司生物安全全產業鏈的布局逐漸加深，海爾生物有望打破低溫存儲行業固有壁壘，實現整體業務多元化。圖 47：賽默飛世爾上市至今市值（億美元）走勢和重要并購事件 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 國際化國際化：網絡建設再：網絡建設再加速，加速，期待期待釋放釋放強勁強勁動能動能 海外業務增長迅速，經銷網絡快速擴張。海外業務增長迅速，經銷網絡快速擴張。2021 年公司實現海外市場收入 5.33 億元，同比增長 39.34%，占公司總收入比例達到

152、25.1%。公司通過“網絡+當地化”雙布局，快速響應用戶需求，并基于產品與方案競爭力和不斷累積的品牌效應對海外優質合作伙伴的吸引力逐步增強。到 2022 年第三季度公司海外網絡超 700 家，覆蓋國家/地區超 130 個，布局持續加深，隨著新用戶和新方案的不斷突破，公司海外業務將實現持續增長。圖 48：公司海外業務收入情況（百萬元）資料來源：公司年報，中信證券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%01002003004005006002017年2018年2019年2020年2021年海外收入增速占比 海爾生物（海爾生物（68813

153、9.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 經銷與直銷共同發力，海外布局持續深化。經銷與直銷共同發力，海外布局持續深化。公司海外堅持“三全“覆蓋戰略，即全地域、全渠道、全產品：在全地域上在全地域上，公司保證經銷網絡能夠覆蓋到各個國家，甚至到每個國家的各個省份；在全渠道在全渠道上上，公司將渠道細分，保證覆蓋全部類型的下游用戶，包括醫療、疾控、生物制藥公司、高校的科研機構；在全產品上在全產品上，公司積極推廣除樣本安全場景低溫冷藏箱之外的產品，隨著藥品箱、生物安全柜、液氮罐等產品逐步的推向海外，公司化外收入有望進一步提升。經銷層面，公司

154、2019-2021 年經銷收入分別為 1.4 億元、2.6 億元及 3.28 億元，占公司海外收入 62%-68%，布局持續加速，有助于構筑本土化快速洞察和響應用戶需求能力，更好的深入海外市場。2021 年公司深化產品方案的全球化布局，多款產品通過美國NSF/ANSI、德國 DIN 等認證標準；智慧化方案憑借貼近海外制藥公司、醫療機構等用戶個性化需求的優勢，有效突破了美洲、亞太等區域用戶群。我們認為海外經銷服務隨著疫情的逐漸緩解及經銷網絡的成熟，有望在 2022-2024 年逐漸加速，占比逐漸增加。直銷層面，公司主要通過和國際組織合作，獲取相應訂單，海外直銷業務主要貢獻在疫苗板塊。截至 202

155、1 年已于 20 余個國際組織建立合作關系，同時持續新增多產品的長期采購合同，得到 WHO 等國際組織的高度認可。我們認為海外直銷收入項目單價大，或由于交付節奏導致年度波動性，但參考海爾生物中標的全球疫苗聯盟（GAVI）5 年資助計劃及新增合同，我們預計公司 2022-2024 年海外直銷有望繼續保持高速增長。風險因素風險因素 1）公司物聯網業務拓展不達預期風險：公司物聯網產品推廣節奏受招標影響較大，同時可能面臨未來其他潛在競爭對手的沖擊，導致收入不達預期；2）公司非存儲業務拓展不達預期風險：樣本安全場景中非存儲業務主要涵蓋科研儀器與服務，與傳統低溫儲存產品的技術延續性不強。且該領域將面臨與賽

156、默飛、安捷倫等海外龍頭競爭，爭奪部分存量市場，可能導致收入不及預期；3）局部疫情反復影響風險：局部疫情反復會對血漿站采漿量造成負面影響，從而造成公司血液安全場景業務收入增長不達預期。此外疫情導致部分地區加強管控會導致運輸困難、銷售渠道不暢等負面因素，存在毛利率低、經營業績不佳等風險。同時局部儀器造成部分地區經費有所緊張，會對一些非緊急需求造成影響。公司疫苗接種點改造業務屬于非緊急需求，部分改造項目可能出現推遲、延后，改造單價增長可能不達預期；4）公司業績波動風險：公司核酸檢測倉業務波動性較大，受到政策等多方面影響，可能導致疫苗安全業務收入不達預期。此外公司面向海外直銷產品訂單存在一定周期波動性

157、，單筆訂單較大，可能導致公司收入存在一定波動。核酸采樣倉業務毛利率承壓風險：核酸采樣倉技術壁壘低，且屬于突發性需求。在業務產生的早期，供不應求，產品毛利率高；業務后期競爭加劇，毛利率存在下降風險；海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 5）公司研發進展不達預期風險：公司在研項目較多，包括物聯網智能存儲系列產品、數字化門診物聯網系列產品、通用實驗室儀器系列產品等，部分新產品存在研發進展不達預期風險；6）公司海外市場拓展不達預期風險：公司通過直銷和經銷方式打入海外市場，項目經驗、服務能力、銷售能力相較海

158、外品牌可能存在一定差距，海外收入增長可能不達預期；7）原材料漲價風險：公司主要原材料為鋼、銅、鈑金件、壓縮機等，價格上漲可能無法及時傳遞，對公司毛利率造成不利影響；8）匯率變動風險：公司出口收入主要以美元等外幣結算，倘若未來人民幣匯率出現較大幅度波動，而公司未能采取有效措施減少影響，可能會對公司經營業績產生不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：業務橫向拓展、縱向業務橫向拓展、縱向延伸延伸，估估值吸引，值吸引，投資價值凸顯投資價值凸顯 關鍵假設關鍵假設與盈利預測與盈利預測 1）樣本安全場景樣本安全場景：下游使用場景不斷拓寬，推動低溫存儲設備需求穩步提升，傳統低溫存儲業務收入增速穩定在

159、20%左右；物聯網產品主打高端化、智能化，目前滲透率依然較低，有望維持高增速，2021 年受疫情影響增速下滑，我們預計 2022 年公司該業務收入增速有所恢復；非存儲業務（含科研儀器）中，新儀器新設備不斷上市，豐富公司產品矩陣，是公司橫向拓展業務的重點方向，基數低增速高，收入增速維持在 55%左右。綜上，我們預測 2022-2024 年樣本安全場景收入同比增長 34.5%/38.2%/37.4%，毛利率穩定在56%左右。表 15：樣本安全場景收入預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 497.11 717.86 874.18 1175.94 1

160、624.94 2232.57 YoY 25.2%44.4%21.8%34.5%38.2%37.4%毛利率（%）60.35%53.94%55.54%55.0%56.0%56.0%其中：物聯網業務 65.92 103.67 156.58 250.53 403.35 649.39 YoY 191.2%57.3%51.0%60.0%61.0%61.0%傳統低溫存儲業務 376.96 471.57 549.6 665.02 817.97 997.92 YoY 13.0%25.1%16.5%21.0%23.0%22.0%非存儲業務（含科研儀器）54.23 142.62 168.00 260.40 403.

161、62 585.25 YoY 33.3%163.0%17.8%55.0%55.0%45.0%資料來源：公司年報，中信證券研究部預測 2）疫苗安全場景疫苗安全場景：2022 年以來物聯網業務（含智慧疫苗）受疫情影響較大，部分訂單被推遲，增速在-9%左右，我們預計 2023 年公司該業務將出現恢復性增長。海外疫苗業務方面，滲透率不斷提高，國際組織訂單穩定，業務保持 50%左右穩定增長；其他業務 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 中，我們預計 2022 年公司核酸檢測倉收入較高，在 3 億元左右，但核

162、酸采樣倉業務技術門檻低、毛利率低，導致疫苗安全場景毛利率有所波動，我們預計 2023、2024 年公司核酸檢測倉業務收入將回落，疫苗安全場景毛利率將有所回升。綜上，我們預測 2022-2024年公司疫苗安全場景收入同比增長70.6%/19.8%/20.1%，2022年毛利率在42%左右，2023、2024 年毛利率將回升到 45%左右。表 16：疫苗安全場景收入預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 137.15 248.29 503.31 858.54 1037.92 1337.76 YoY 25.1%81.0%102.7%70.6%19.8

163、%20.1%毛利率（%）47.3%46.0%45.1%42.0%44.0%45.0%其中：物聯網業務（含智慧疫苗）46.48 114.14 265.02 241.17 366.58 443.56 YoY 2468.0%145.6%132.2%-9.0%52.0%21.0%海外疫苗箱業務 90.11 122.11 204.75 307.13 460.69 691.03 YoY-16.5%35.5%67.7%50.0%50.0%50.0%其他業務 0.56 12.04 33.54 310.25 201.66 100.83 YoY 178.6%824.3%-35%-50.0%資料來源：公司年報，中信

164、證券研究部預測 表 17：智慧疫苗接種點改造業務（智慧疫苗）有關假設 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智慧疫苗收入（百萬元）45.50 112.00 175.50 232.00 357.00 433.50 YoY 146.2%56.7%32.2%53.9%21.4%新增改造數量 1300 1500 1200 1700 2500 2600 累計改造數量 1300 2800 4000 5700 8200 10800 確認收入數量（去年改造數量*0.5+近年改造數量*0.5）650 1400 1350 1450 2100 2550 單價（百萬元）0.07 0.08

165、0.13 0.16 0.17 0.17 滲透率（疫苗接種點按全國共 65326 家計算）2.0%4.3%6.1%8.7%12.6%16.5%資料來源：國家衛健委中國衛生健康統計年鑒，公司年報，中信證券研究部預測 3）藥品與試劑安全場景藥品與試劑安全場景：2022 年由于新冠導致冷藏箱需求下滑，該場景收入增速短期承壓，隨著疫情改善、新場景開拓，23-24 年收入將有所恢復；物聯網業務占比低，將保持低基數高增長態勢。綜上，我們預測 2022-2024 年藥品與試劑安全場景收入同比增長5.9%/22.7%/22.3%，毛利率穩定在 47%左右。表 18：藥品與試劑安全場景收入預測（百萬元）2019

166、2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 287.33 343.44 512.62 543.01 666.09 814.34 YoY 28.9%19.5%49.3%5.9%22.7%22.3%毛利率（%）48.3%46.6%47.2%47.0%48.0%49.0%其中：物聯網業務 2.4 13.35 26.34 42.14 80.07 152.14 YoY 456.3%97.3%60.0%90.0%90.0%其他業務 284.9 330.1 486.3 500.87 586.02 662.20 YoY 27.8%15.8%47.3%3.0%17.0%13.0%資料來源：

167、公司年報，中信證券研究部預測 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 4）血液安全場景：血液安全場景：2021 年三大偉業并表導致物聯網板塊業績表觀高達 345.5%，2022年受疫情影響，血站采漿量下降，物聯網業務增速回落至 11%，隨著疫情趨穩，2023-2024年增速有望恢復到 35%左右。綜上，我們預測血液安全物聯網業務推進持續加速，2022-2024 年血液安全場景收入同比增長 9.5%/33.7%/36.3%，毛利率穩定在 47%左右。表 19：血液安全場景收入預測（百萬元）2019 2

168、020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 41.36 62.36 228.44 250.15 334.49 456.06 YoY 19.7%50.8%266.3%9.5%33.7%36.3%毛利率（%）56.1%52.4%46.7%47.0%48.0%49.0%其中：物聯網業務收入 22.5 49.4 220.1 244.31 329.82 451.85 YoY 212.1%119.6%345.5%11.0%35.0%37.0%其他收入 18.86 12.96 8.34 5.84 4.67 4.20 YoY-31.0%-31.3%-35.6%-30.0%-20.0%-10

169、.0%資料來源：公司年報，中信證券研究部預測（注：三大偉業收入 2021 年開始并表）5）費用端：費用端：公司整體毛利率保持穩定，仍能保持在 50%以上；2021 年股權激勵費用4118 萬元，管理費用由于股份支付所以短期承壓，但 2022 年迄今支付份額有所下降；銷售費用和研發費用趨勢穩定。表 20：銷售、管理、研發費用占營業收入比重 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用/營業收入 14.0%12.0%12.3%12.30%12.20%12.28%管理費用/營業收入 8.0%5.1%5.9%5.10%5.36%5.46%研發費用/營業收入 12.0%10

170、.8%11.1%10.00%10.62%10.58%資料來源：公司年報，中信證券研究部預測 綜上，我們預測公司 2022-2024 年收入為 28.36 億/36.63 億/47.48 億元，同比+33.4%/29.2%/29.6%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 6.18 億/8.16 億/10.70 億 元，同 比-26.8%/+32.1%/+31.0%；對應 EPS 預測為 1.95/2.57/3.37 元，現價對應 PE 為 35/27/20倍。表 21：2022-2024 年公司業績預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 樣本安全場景 收入（百萬元）4

171、97.11 717.86 874.18 1175.94 1624.94 2232.57 YoY 25.23%44.41%21.78%34.52%38.18%37.39%毛利率（%）60.35%53.94%55.54%55.00%56.00%56.00%疫苗安全場景 收入（百萬元）137.15 248.29 503.31 858.54 1037.92 1337.76 YoY 25.06%81.04%102.71%70.58%20.89%28.89%毛利率（%）47.27%46.04%45.12%42.00%46.00%47.00%藥品與試劑安全場景 收入（百萬元）287.33 343.44 51

172、2.62 543.01 666.09 814.34 YoY 28.89%19.53%49.26%5.93%22.67%22.26%毛利率（%）48.25%46.55%47.17%47.00%48.00%49.00%血液安全場景 收入（百萬元）41.36 62.36 228.44 250.15 334.49 456.06 YoY 19.71%50.77%266.32%9.50%33.72%36.34%毛利率（%）56.07%52.38%46.66%47.00%48.00%49.00%其他主營業務 海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必

173、閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）44.54 30.08 7.31 8.04 8.93 10.00 YoY-39.72%-32.47%-75.69%10.00%11.00%12.00%毛利率（%）26.00%46.08%68.20%60.00%61.00%62.00%合計合計 營業收入（百萬元）1012.52 1402.03 2125.86 2835.69 3663.37 4748.38 營業成本（百萬元）469.51 694.11 1059.84 1450.72 1814.95 2313.51 毛利率 53

174、.63%50.49%50.15%48.84%50.46%51.28%銷售費用率 13.98%11.95%12.34%12.30%12.20%12.28%管理費用率 8.03%5.07%5.91%5.10%5.36%5.46%研發費用率 11.99%10.75%11.12%10.00%10.62%10.58%歸母凈利潤（百萬元）182.06 380.95 845.04 618.21 816.37 1069.71 YoY 59.76%109.24%121.82%-26.84%32.05%31.03%資料來源：公司年報，中信證券研究部預測 估值及投資評級估值及投資評級 海爾生物從低溫存儲業務出發，已

175、經成長為一家基于物聯網轉型的生物科技綜合解決方案服務商。公司低溫存儲業務享受下游需求穩定增長，物聯網業務助力公司業務走向高端化與平臺化。選取邁瑞醫療、開立醫療、翔宇醫療為可比公司，Wind 一致預期對應的2022 年行業平均 PE 為 44 倍，考慮到海爾生物處于龍頭地位，且新業務增長預期較高，給予 2022 年 44 倍 PE 作為合理估值，對應目標價 86 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 22：海爾生物可比公司估值對比情況 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（元）（元）EPS（元）（元）PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 邁瑞醫療 300760.SZ 3

176、24.60 6.60 8.03 9.73 11.77 49 40 33 28 開立醫療 300633.SZ 49.35 0.58 0.81 1.07 1.37 85 61 46 36 翔宇醫療 688626.SH 33.20 1.26 1.06 1.35 1.69 26 31 25 20 平均平均 PE 54 44 35 28 資料來源：Wind 一致預測，中信證券研究部（注：收盤價日期為 2022 年 11 月 30 日）海爾生物（海爾生物（688139.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2

177、020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,402 2,126 2,836 3,663 4,748 營業成本 694 1,060 1,451 1,815 2,314 毛利率 50.5%50.1%48.8%50.5%51.3%稅金及附加 13 16 24 31 38 銷售費用 168 262 349 447 583 銷售費用率 12.0%12.3%12.3%12.2%12.3%管理費用 71 126 145 196 259 管理費用率 5.1%5.9%5.1%5.4%5.5%財務費用(14)(12)(20)(32)(49)財務費用率-1.0%-0.6%-0.7%-0.9%

178、-1.0%研發費用 151 236 284 389 502 研發費用率 10.8%11.1%10.0%10.6%10.6%投資收益 90 473 80 80 80 EBITDA 430 995 712 927 1,208 營業利潤率 30.49%45.23%24.87%25.22%25.59%營業利潤 428 961 705 924 1,215 營業外收入 4 3 3 3 3 營業外支出 7 4 5 5 5 利潤總額 424 961 703 922 1,213 所得稅 40 112 80 100 137 所得稅率 9.5%11.6%11.4%10.8%11.3%少數股東損益 3 4 4 5 7

179、 歸屬于母公司股東的凈利潤 381 845 618 816 1,070 凈利率 27.2%39.8%21.8%22.3%22.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,849 774 1,070 1,795 2,686 存貨 248 346 439 464 524 應收賬款 135 112 246 288 345 其他流動資產 502 2,224 2,258 2,312 2,345 流動資產 2,734 3,457 4,013 4,859 5,900 固定資產 311 328 386 438 485 長期股權投資 231 1

180、13 113 113 113 無形資產 215 242 234 223 209 其他長期資產 452 761 854 944 1,045 非流動資產 1,209 1,443 1,587 1,719 1,853 資產總計 3,943 4,900 5,600 6,578 7,753 短期借款 25 0 0 0 0 應付賬款 327 281 543 672 779 其他流動負債 693 862 836 1,033 1,236 流動負債 1,044 1,144 1,380 1,705 2,014 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 114 118 118 118 118 非流動性負債 114

181、118 118 118 118 負債合計 1,158 1,261 1,497 1,822 2,132 股本 317 317 317 317 317 資本公積 1,876 1,913 1,913 1,913 1,913 歸屬于母公司所有者權益合計 2,776 3,623 4,082 4,730 5,589 少數股東權益 9 16 20 26 32 股東權益合計 2,785 3,639 4,103 4,756 5,621 負債股東權益總計 3,943 4,900 5,600 6,578 7,753 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利

182、潤 384 849 622 822 1,076 折舊和攤銷 23 50 34 42 51 營運資金的變化 401 93-33 198 158 其他經營現金流-112-400-96-112-134 經營現金流合計 697 592 528 950 1,151 資本支出-89-205-130-110-110 投資收益 90 473 80 80 80 其他投資現金流-136-1,770-44-58-69 投資現金流合計-135-1,501-94-88-99 權益變化 0 12 0 0 0 負債變化-3-25 0 0 0 股利支出-57-120-159-168-211 其他融資現金流-85-2 20 3

183、2 49 融資現金流合計-145-136-138-137-162 現金及現金等價物凈增加額 416-1,046 296 725 891 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 38.5%51.6%33.4%29.2%29.6%營業利潤 98.2%124.9%-26.6%31.0%31.5%凈利潤 109.2%121.8%-26.8%32.1%31.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 50.5%50.1%48.8%50.5%51.3%EBITDA Margin 30.7%46.8%25.1%25.3%25.4%凈利率 27

184、.2%39.8%21.8%22.3%22.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 13.7%23.3%15.1%17.3%19.1%總資產收益率 9.7%17.2%11.0%12.4%13.8%其他（其他（%）資產負債率 29.4%25.7%26.7%27.7%27.5%所得稅率 9.5%11.6%11.4%10.8%11.3%股利支付率 31.6%18.8%27.2%25.9%24.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 45 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法

185、；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并

186、不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本

187、報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與

188、交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月

189、內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評

190、級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 46 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股

191、份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分

192、發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Lt

193、d.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下

194、頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希

195、望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投

196、資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投

197、資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向

198、“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券

199、交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。