工業行業機床深度：工業母機國產替代加速-221130（84頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 工業工業 機床深度：機床深度：工業母機國產替代加速工業母機國產替代加速 華泰研究華泰研究 通用機械通用機械 增持增持 (維持維持)專用設備專用設備 增持增持 (維持維持)研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究員 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 +(86)21 2897 2228 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 行業行業走勢圖走勢圖

2、 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 海天精工 601882 CH 38.08 買入 紐威數控 688697 CH 30.50 買入 科德數控 688305 CH 123.40 增持 創世紀 300083 CH 11.82 增持 拓斯達 300607 CH 18.11 增持 資料來源：華泰研究預測 2022年 11月 30日中國內地 深度研究深度研究 國內愈發領先的新能源產業反哺高端機床，進口替代加速，關注優秀民企國內愈發領先的新能源產業反哺高端機床，進口替代加速，關注優秀民企 復盤海外知名機床

3、公司成功的共性：強勢制造業需求反哺、近百年匠心投入的傳承、求精而不求大。機床強國都是依靠強勢的下游產業帶動，其產品特征也非常契合下游需求，比如德國、日本的汽車產業成就了其機床的通用性和效率，瑞士的鐘表產業孕育了一批超高精度的機床公司。2022 年上半年，中國新能源汽車全球銷量占比 59%，2021 年中國風電新增裝機容量全球占比 51%，全球領先的新能源產業持續拉動國內高端機床需求，且新能源產業對機床加工效率、服務響應速度要求較高，從而為國內優秀機床公司的持續涌現提供土壤。首次覆蓋并推薦行業領軍企業海天精工、均衡發展代表紐威數控、國產五軸開拓者科德數控、創世紀、拓斯達。機床的“母機”屬性決定了

4、其對國民經濟和國家戰略安全舉足輕重機床的“母機”屬性決定了其對國民經濟和國家戰略安全舉足輕重 機床是“工業母機”。2021 年全球金屬加工機床產值約 709 億歐元，同比增長 20%；其中，金屬切削機床產值 501 億歐元，金屬成形機床產值 207 億歐元，占比分別為 70%與 30%。中國是全球金屬切削機床產值第一的國家，2021 年，中國金屬切削機床產值為 141 億歐元（約 1024 億元），全球市場份額占比 28.15%，約等于二三名日本、德國之和。2021 年，我國與機床直接相關的金屬制品業營收為 4.97 萬億元，而與金屬制品業息息相關的包括汽車、航空航天等在內的各類制造業生產總值

5、為 31.4 萬億元，機床在我國經濟發展中扮演了重要的角色。機床競爭格局分層、分散，國內機床公司毛利率低因機床競爭格局分層、分散，國內機床公司毛利率低因功能功能部件依賴進口部件依賴進口 機床競爭格局分層是指機床因精度、可靠性、效率等差異導致同規格機床價格差距非常大，不同品牌價格差距超過 10 倍，每個品牌都在所屬價格段競爭，跨價格段幾乎不存在競爭關系。分散指國內金屬切削機床市場集中度低，2020 年，中國數控金屬切削機床行業收入 CR10 僅 30%，一方面機床品類眾多，一家公司很難擅長多個品類；一方面機床組裝依賴人工，規模擴張比較難。國內機床公司毛利率顯著低于海外，從 BOM 表來看，數控系

6、統和傳動系統作為機床的核心功能部件，成本占比約 50%，高端功能部件依賴進口導致國內機床公司毛利率偏低。民營企業在效率、精度、核心零部件領域實現突破，引領高端機床國產替代民營企業在效率、精度、核心零部件領域實現突破，引領高端機床國產替代 2001 年我國加入 WTO 成為“世界工廠”，機床工業迎來黃金期，2011 年我國金切機床產量是 2001 年的 4.5 倍，期間，民營企業通過針對特定需求、高性價比及優質服務得以快速發展，機床行業民營企業產值占比 2000 年尚不足 20%，2010 年已達 69.5%。此后，民營企業在效率、精度等方面不斷向上突破，海天精工、紐威數控從注塑機、閥門等特定需

7、求出發，進而打開通用市場；北京精雕加工精度達到 2m 級，可覆蓋模具、醫療等高端領域；科德數控五軸加工中心自制率 85%，應用于航空航天等軍工領域，實現自主可控。優秀的民營機床公司已經引領國內高端機床進口替代大趨勢。風險提示：宏觀經濟波動，核心零部件進口受限，行業競爭加劇。(39)(28)(17)(5)6Dec-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)通用機械專用設備滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 工業工業 正文目錄正文目錄 機床在國民經濟和國家戰略安全中舉足輕重機床在國民經濟和國家戰略安全中舉足輕重.4 金屬切削機床是機床最重要的品類，我國金

8、屬切削機床產值全球第一.4 加工中心是具備多種加工性質的數控金屬切削機床.4 五軸聯動加工中心：復雜曲面加工的唯一手段.6 2021 年我國金屬切削機床產值全球第一，約等于二三名日本德國之和.7 機床下游應用廣泛，涵蓋制造業方方面面.7 數控機床 BOM 表：核心部件成本占比 50%，且國產化滲透率較低.9 機床主體：數控機床的“骨架”，成本占比 50%.10 數控系統：數控機床的“大腦”，成本占比 30%.10 傳動系統：數控機床的“四肢”，成本占比 20%.11 我國機床工業我國機床工業“大而不強”，競爭格局分層明顯且相對分散“大而不強”，競爭格局分層明顯且相對分散.12 中國機床產業亟需

9、向世界先進水平看齊.12 競爭格局：分層、分散.12 五軸加工中心：海外公司主導但逐步實現國產替代，毛利率可超 40%.13 臥加&龍門加工中心：競爭格局良好，毛利率可超 30%，民營企業異軍突起.14 立式加工中心：通用且市場空間大，競爭相對激烈，毛利率一般不超過 20%.14 普通機床：星羅密布，槍林刀樹.15 核心零部件依賴進口導致我國機床企業毛利率偏低.16 國產“工業母機”毛利率顯著低于海外.16 關鍵零部件依賴進口，且上游核心零部件毛利率高于機床廠.17 篳路篳路藍縷：民營企業逐步突圍藍縷：民營企業逐步突圍.19 我國機床工業隨中國制造業快速成長.19 1949-1978：從無到有

10、，師夷長技，自強不息.19 1978-2011：改革開放，引進合作，承接全球制造業，快速發展.21 2011-2019：制造業外流，高保有量的存量市場下，行業進入下行周期，民企接力.22 2019-2021：疫情及十年更新周期助力國產替代，民營機床廠全面崛起.23 民營企業扛起高端機床進口替代的大旗.24 西學東漸：復盤海外頭部企業成功之路，求精與傳承值得借鑒.25 艱苦創業：民營企業取得突破，引領高端機床國產替代.27 制造業升制造業升級背景下機床進入國產替代加速期級背景下機床進入國產替代加速期.30“卡脖子”的高端機床與制造業升級的矛盾下，機床進入國產替代加速期.30 瓦森納協定接力巴黎統

11、籌委員會，我國進口高端機床受限.30 新能源產業領先全球帶動制造業升級，給我國機床產業帶來了新的機遇.30 中高端機床市場進入進口替代加速期.32 高人工成本疊加政策引導，機床加速數控化.33“招工難、用工貴”推動生產自動化.33 國家政策推動，長期看數控化率提升空間較大.34 XXcZuZsY8ZrVpMaQbPbRnPpPmOmOjMqRtRlOoOoP9PmMzQMYsRoPxNmMtR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 工業工業 首次覆蓋推薦標的首次覆蓋推薦標的.35 風險提示.37 首次覆蓋公司首次覆蓋公司.38 海天精工（601882 CH，買入，目標

12、價 38.08 元）.38 紐威數控（688697 CH，買入，目標價 30.50 元）.48 科德數控（688305 CH，增持，目標價 123.40 元）.56 創世紀（300083 CH，增持，目標價 11.82 元）.66 拓斯達（300607 CH，增持，目標價 18.11 元）.74 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 工業工業 機床在國民經濟和國家戰略安全中舉足輕重機床在國民經濟和國家戰略安全中舉足輕重 機床作為“工業母機”在國民經濟和國家戰略安全中具有舉足輕重的地位。機床作為“工業母機”在國民經濟和國家戰略安全中具有舉足輕重的地位。根據德國機床制造商

13、協會（VDW）數據，2021 年，中國金屬加工機床產值 218.1 億歐元（約 1660 億人民幣），占 GDP 比重僅約 0.1%。金屬加工機床作為金屬制品的核心設備，與金屬制品業產值直接相關，2021 年，我國金屬制品業營業收入為 4.97 萬億元，而金屬制品廣泛應用于包括汽車、航空航天在內的各類制造業，可以說，金屬制品行業與各類制造業息息相關，2021年我國制造業生產總值為 31.4 萬億元，機床在我國經濟發展中扮演了重要的角色。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：我國具備全球競爭力的新能源產業有望帶動國產機床進口替代加速。我國具備全球競爭力的新能源產業有望帶動國產機床進口替代加速。我們

14、認為機床的國產替代是通過技術進步在特定場景實現替代，提升國產化比例，并進一步精進技術以打開空間。復盤機床強國及知名機床公司成功的共性，具備全球競爭力的優勢制造業反哺至關重要。比如德國、日本的汽車產業造就了以通用和效率著稱的龍頭公司，瑞士的鐘表產業孕育了超高精度的隱形冠軍。我國新能源產業具備全球競爭力，2022 年上半年，中國新能源汽車全球銷量占比 59%，2021 年中國風電新增裝機容量全球占比 51%。并且，汽車是數控機床最大的下游應用，2020 年占比達 30%，雖然動力總成由發動機、變速箱切換至三電系統，對金屬切削機床需求有所下降，但是其對機床的需求量依然非?？捎^。據央視財經頻道報道，2

15、022 年下半年，受新能源汽車拉動，機床公司訂單增長明顯，表明我國機床公司有能力承接新能源行業相關訂單。我們認為我國機床公司在新能源的拉動下，有望加速進口替代。金屬切削機床是機床最重要的品類，我國金屬切削機床產值全球第一金屬切削機床是機床最重要的品類，我國金屬切削機床產值全球第一 加工中心是具備多種加工性質的數控金屬切削機床加工中心是具備多種加工性質的數控金屬切削機床 機床是制造機器的機器，是大多數機械制造的源頭工具，被稱為“工作母機”或“工業母機床是制造機器的機器，是大多數機械制造的源頭工具，被稱為“工作母機”或“工業母機”。機”。廣義上的機床包括金屬加工機床、木工機床、特種機床等，狹義上的

16、機床一般指金屬加工機床。金屬加工機床分為金屬成形機床與金屬切削機床。金屬加工機床分為金屬成形機床與金屬切削機床。金屬切削機床是本報告重點研究對象。金屬成形機床包括折彎機、卷板機、壓力機、剪板機等，可以實現鍛造和沖壓等加工工藝。金屬切削機床按照加工性質和所用刀具可以分為車床、銑床、刨床、磨床、鉆床、鏜床等；按照是否配備數控系統可以分為數控機床和非數控機床。具備多種加工性質的數控機床被具備多種加工性質的數控機床被稱為加工中心。稱為加工中心。圖表圖表1：金屬切削機床可按照加工性質、是否配備數控系統進行分類，加工中心是具備多種加工性質的數控機床金屬切削機床可按照加工性質、是否配備數控系統進行分類，加工

17、中心是具備多種加工性質的數控機床 資料來源：金屬切削機床概論（何萍，2019），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 工業工業 加工中心是帶有刀庫和自動換刀裝置的一種高度自動化的多功能數加工中心是帶有刀庫和自動換刀裝置的一種高度自動化的多功能數控機床?？貦C床。工件在加工中心經一次裝夾能對兩個以上的表面進行多種工序的加工，并且可以實現自動換刀，從而大大提高生產效率。相比普通數控機床，加工中心具有多重優勢：1)避免重復定位誤差：避免重復定位誤差：工件僅需一次裝夾，避免多次裝夾所造成的定位誤差，可提高工件加工質量；2)提高生產工作效率：提高生產工作效率：工件在加工

18、中心一次裝夾完成多道工序，生產準備時間大大縮短，提高生產效率，其效率是普通數控機床的 510 倍；3)提高廠房面積利用率：提高廠房面積利用率：加工中心可替代多個單一功能機床，減少廠房需放置的機床數量，同時，可降低半成品數量，廠房無需預留大面積儲存。加工中心根據結構不同可以分為立式加工中心、臥式加工中心、龍門加工中心，加工中心根據結構不同可以分為立式加工中心、臥式加工中心、龍門加工中心，各類加工中心特點如下：1)立式加工中心立式加工中心是指主軸軸線與工作臺垂直設置的加工中心，通常其主軸可以沿 Z 軸運動，而工作臺可以沿 X、Y 軸運動；適用于加工板類、盤類、模具及小型板類、盤類、模具及小型殼體類

19、復雜零件；具有體積小、工件安裝調整方便、重力使工件穩定等優勢；但是立式加工中心立柱高度有限，不適用高度過大的工件，且排屑困難，切屑容易損傷工件表面。2)臥式加工中心臥式加工中心是指主軸軸線與工作臺平行設置的加工中心，是技術難度最高技術難度最高的一類加工中心，通常情況其主軸可以沿 Z、X/Y 軸運動，而工作臺僅可以沿 Y/X 軸運動；適用于加工箱體類零件、精度高、排屑容易箱體類零件、精度高、排屑容易；但是占地大、成本高。3)龍門加工中心龍門加工中心的主軸軸線與工作臺垂直，整體結構是由雙立柱和頂梁構成的門式結構；適用于加工超大型工件超大型工件；通常由于工件多不易移動，工作臺一般固定不動或僅沿一個方

20、向運動，加工通過龍門架或橫梁的移動來完成。圖表圖表2：加工中心根據結構不同可以分為立式、臥式、龍門加工中心加工中心根據結構不同可以分為立式、臥式、龍門加工中心 資料來源：科德數控官網，海天精工官網，華泰研究 機床的檔次是相對的，目前沒有行業統一標準。機床的檔次是相對的，目前沒有行業統一標準。業內通常將高檔數控機床定義為具有高速、精密、智能、復合、多軸聯動、網絡通信等功能的數控機床。高檔數控機床和機器人（楊正澤、李向東，2018）一文中，將采用半閉環的直流伺服系統及交流伺服系統的數控機床劃為中高檔；將 2-4 軸或 3-5 軸以上的數控機床劃分為中高檔；將具有通信和聯網功能的數控機床劃分為高檔。

21、根據科德數控招股說明書，科德數控定義高端機床為高精度、高復雜性、高效、高動態、重型數控機床。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 工業工業 五軸聯動加工中心：復雜曲面加工的唯一手段五軸聯動加工中心：復雜曲面加工的唯一手段 五軸聯動數控技術是衡量一個國家復雜精密零件制造能力的重要標準之一。五軸聯動數控技術是衡量一個國家復雜精密零件制造能力的重要標準之一。加工中心按聯動軸數分類，可分為三軸加工中心、四軸加工中心和五軸加工中心。5 個聯動軸是實現任意角度加工所需要的最少聯動軸數，也是實現空間任意曲面加工的必備技術。目前，五軸聯五軸聯動加工中心是加工葉輪、葉片、船用螺旋槳、重

22、型發電機轉子、渦輪轉子、大型柴油機曲動加工中心是加工葉輪、葉片、船用螺旋槳、重型發電機轉子、渦輪轉子、大型柴油機曲軸等復雜曲面零件的唯一手段，軸等復雜曲面零件的唯一手段，具有不可替代性。圖表圖表3：五軸聯動加工中心可加工空間任意曲面五軸聯動加工中心可加工空間任意曲面 資料來源：科德數控官網，華泰研究 五軸聯動機床的優勢五軸聯動機床的優勢在于：1)高精度：高精度：五軸聯動可提高加工精度；且五軸聯動機床的刀具相對于工件的角度可任意調節，因此可以實現刀具小長徑比，以及利用刀具的最佳切削點進行切削，從而獲得更高的加工表面質量；2)高效率：高效率：刀具小長徑比使其在合理負載的條件下實現更高的切削速度；且

23、零件可以通過一次裝夾完成加工，效率更高；3)高柔性：高柔性：柔性是指機床加工不同工件的能力，五軸聯動機床僅需極少量快速調整就可以實現不同工件的加工，適用于多品種小批量生產的柔性生產模式；4)高刀具壽命：高刀具壽命：短刀具振動小，可以延長刀具壽命。五軸聯動不同于五軸驅動，五軸聯動不同于五軸驅動，五軸聯動是指在一臺機床上至少有五個坐標軸（三個直線坐標和兩個旋轉坐標），而且可在計算機數控系統的控制下同時協調運動進行加工同時協調運動進行加工。圖表圖表4：DMG MORI 五軸聯動加工中心加工實況五軸聯動加工中心加工實況 圖表圖表5：五軸聯動機床主軸和刀具沿五軸聯動機床主軸和刀具沿 XYZ 軸移動且繞軸

24、移動且繞 X 軸（稱為軸（稱為 A軸）軸）與與 Z 軸（稱為軸（稱為 C 軸）旋轉軸）旋轉 資料來源：DMG MORI 官方視頻，華泰研究 資料來源：Researchgate，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 工業工業 西方國家將五軸聯動數控機床視為重要的戰略物資，西方國家將五軸聯動數控機床視為重要的戰略物資，對我國實行封鎖限制。經過近二十年的不懈努力，我國在五軸聯動數控關鍵技術方面取得了長足進步。然而，國產五軸聯動數國產五軸聯動數控機床與世界先進水平還存在一定差距，控機床與世界先進水平還存在一定差距，例如在精度方面，國外已實現納米級精度，而國內仍停留在

25、微米級水平。2021 年我國金屬切削機床產值全球第一，約等于二三名日本德國之和年我國金屬切削機床產值全球第一，約等于二三名日本德國之和 2021 年，全球金屬加工機床產值走出疫情影響，同比增長年，全球金屬加工機床產值走出疫情影響，同比增長 20%。根據 VDW 數據，2021 年全球金屬加工機床產值達到了 709 億歐元，同比增長 20%，其中，全球金屬切削機床產值為501 億歐元，金屬成形機床產值為 207 億歐元，約為 70%與 30%，且近幾年該占比穩定。圖表圖表6：2021 年全球金屬加工機床產值年全球金屬加工機床產值 709 億歐元，同比增長億歐元，同比增長 20%圖表圖表7：202

26、1 年全球金屬切削機床與金屬成形機床產值比為年全球金屬切削機床與金屬成形機床產值比為 7:3 資料來源：VDW,華泰研究 資料來源：VDW,華泰研究 中國是全球金屬切削機床產值第一的國家。中國是全球金屬切削機床產值第一的國家。2021 年，中國金屬切削機床產值 141 億歐元，全球市場份額 28.15%，約等于二三名日本、德國之和。中國金屬切削機床產值在金屬加工機床中占比約 64%，該占比近年穩定在 60%-65%之間。圖表圖表8：2021 年中國全球金屬切削機床產值全球占比年中國全球金屬切削機床產值全球占比 28%圖表圖表9：中國金屬切削機床與金屬成形機床產值比約為中國金屬切削機床與金屬成形

27、機床產值比約為 3:2 資料來源：VDW,華泰研究 資料來源：VDW,華泰研究 機床下游應用廣泛，涵蓋制造業方方面面機床下游應用廣泛，涵蓋制造業方方面面 機床產業鏈上游為機床產業提供基礎材料和零部件機床產業鏈上游為機床產業提供基礎材料和零部件，包括機械結構、功能部件、電氣元件和數控系統等。機床的下游應用廣泛機床的下游應用廣泛，涵蓋各類制造業，包括汽車制造、航空航天、模具制造、工程機械、3C 電子、電力設備、船舶、軍工等。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800900200120022003200420052006200720

28、082009201020112012201320142015201620172018201920202021(億歐元)世界機床產值同比增長金屬成形機床29%金屬切削機床71%中國大陸28%日本15%德國13%美國10%意大利6%韓國6%中國臺灣5%瑞士4%其他13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250201620172018201920202021(億歐元)中國金屬加工機床產值中國金屬切削機床產值中國金屬切削機床產值占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 工業工業 圖表圖表10：金屬切削機床下游應用廣泛金屬切削機

29、床下游應用廣泛 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 金屬切削機床下游最大應用為汽車行業，占比達金屬切削機床下游最大應用為汽車行業，占比達 45%。金屬切削機床下游產業包括汽車、機械、軍工和其他，汽車行業為最大的下游應用，2020 年汽車占比達 45%。數控金屬切削機床下游應用相對分散，2020 年汽車行業占比 30%，通用機械、3C 電子也是重要的下游應用。圖表圖表11：2020 年，年，金屬切削機床下游汽車占比達金屬切削機床下游汽車占比達 45%圖表圖表12：2020 年，年，數控金屬切削機床下游相對分散，汽車占比數控金屬切削機床下游相對分散，汽車占比 30%資料來源：中國機床工具工業協會,

30、華經產業研究院，華泰研究 資料來源：MIR,華泰研究 汽車行業作為機床下游最大應用，與金屬切削機床行業相關性較高。汽車行業作為機床下游最大應用，與金屬切削機床行業相關性較高。汽車行業需要大批量生產高精度復雜工件，比如制動系統、動力系統等都離不開精密機床的加工。發動機加工需要高效、高性能、專用數控機床和柔性生產線；零配件加工需要數控車床、立臥式加工中心、數控高效磨床等設備的參與。新能源汽車使“電機、電池、電控”成為機床新的應用場景，機床廠紛紛為“三電”布局：創世紀推出動柱式龍門系列服務于新能源細分市場，目前三款機型已量產；海天精工推出的 HPC1000 臥式加工中心、BEL/BFL 高速龍門加工

31、中心、CFV1000Lite 立式加工中心、CHM550 立式加工中心分別適用于前后副車架、電池底盤、電池與電控管理、電池底盤邊梁與防撞梁的加工。上游上游數控系統數控系統數控程序、接 器、傳 器、伺服電機等傳動零件傳動零件 、導、主軸等 機組成 機組成 件、接件、工作臺、刀具、刀庫等 助系統 助系統過 器、排屑器、油、水、管路、密封 等中游中游機床整機機床整機制造商制造商下游下游汽車制造汽車制造航空航天航空航天模具制造模具制造通用機械通用機械 電子電子造船工業造船工業 器制造 器制造汽車45%機械20%軍工15%其他20%汽車30%通用機械27%3C電子17%模具7%航空航天5%工程機械4%其

32、他10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 工業工業 圖表圖表13：汽車行業與金屬切削機床行業增速相關性較高汽車行業與金屬切削機床行業增速相關性較高 資料來源:國家統計局，華泰研究 3C 電子是數控金屬切削機床重要應用之一。電子是數控金屬切削機床重要應用之一。3C 電子中的金屬結構件（如不銹鋼、鈦、鋁合金等）和非金屬結構件都需要采用數控機床進行精密加工，此類結構件約占電子產品成本的 5-10%。全球范圍內消費電子的用戶規模不斷擴大，尤其是各類智能終端產品的普及，使得消費電子產品下游需求持續旺盛。鉆攻機常用于 3C 電子結構件的加工，其本質為針對鉆孔攻 等場景優化的小

33、型立式加工中心。相比加工中心，鉆攻機具有加工效率高、價格低、重量小等優勢，但是不能進行強力銑削和大負荷加工，以上特點決定了鉆攻機適用于3C 電子結構件加工的應用場景。圖表圖表14：創世紀高速鉆攻機適用于加工中小型精密結構件創世紀高速鉆攻機適用于加工中小型精密結構件 資料來源:創世紀 2021 年年度報告，華泰研究 航空航天是高端機床的重要應用。航空航天是高端機床的重要應用。航空航天領域的機身結構件、發動機關鍵結構件、起落架等，大量采用鈦合金、高強度耐熱合金鋼、工程陶瓷等難加工材料和先進復合材料。因此，航空航天工業對高速、精密、復合、多軸聯動等高技術數控機床產品都有很大需求，涉及重型、超重型以及

34、極限制造裝備等。數控機床數控機床 BOM 表：核心部件成本占比表：核心部件成本占比 50%，且國產化滲透率較低，且國產化滲透率較低 數控機床由機床主體、數控系統、數控機床由機床主體、數控系統、傳動傳動系統三部分組成。系統三部分組成。其中，機床主體是數控機床的“骨架”，成本占比約 50%；數控系統是數控機床的“大腦”，成本占比約 30%；傳動系統作為數控機床的“四肢”直接影響機床的加工精度，成本占比約 20%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012201320142015201620172018201920

35、202021(萬臺)汽車產量金屬切削機床產量汽車產量同比增長（右軸）金屬切削機床產量同比增長（右軸）鉆攻機系列高速鉆銑攻鉆攻機系列高速鉆銑攻加工件加工件應用產業應用產業手機、可 設備結構件 波器 體、各類零件消費電子其他各類設備 基 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 工業工業 圖表圖表15：數控機床數控機床 BOM 表：數控系統表：數控系統+傳動系統直接決定了機床加工能力和精度，成本占比傳動系統直接決定了機床加工能力和精度，成本占比 50%資料來源:國盛智科、海天精工招股說明書，華泰研究 機床主體：數控機床的“骨架”，成本占比機床主體：數控機床的“骨架”，成本占

36、比 50%機床主體主要包括床身和立柱等基礎支撐部件、工作臺和 助系統。機床主體主要包括床身和立柱等基礎支撐部件、工作臺和 助系統?；A支撐部件用于安裝與支撐其他部件和工件，承受其重量和切削力，機床床身需要具備靜剛度高、動剛度好、導 受力合理、耐磨性良好、溫度分布合理、精度穩定性好等特點；立柱用于支撐主軸箱，立柱需要具備足夠的構件強度、良好的抗震性和抗熱變形性。機床工作臺是機床加工的工作平面，工作臺的大小決定了可加工零件的大小。助裝置是包括氣動或液壓裝置、排屑裝置、冷卻系統、潤滑系統、防護裝置、照明等的配套裝置。數控系統：數控機床的“大腦”，成本占比數控系統：數控機床的“大腦”，成本占比 30%

37、數控系統是數控機床的控制中心，由控制系統、伺服系統和檢測系統組成。數控系統是數控機床的控制中心，由控制系統、伺服系統和檢測系統組成。圖表圖表16：數控數控機床由數控系統、機械傳動系統、機和 助系統組成機床由數控系統、機械傳動系統、機和 助系統組成 資料來源:數控機床結構（張耀滿，2007），華泰研究 控制系統由數控裝置（計算機）、控制面板、通信接口、控制系統由數控裝置（計算機）、控制面板、通信接口、PLC 等組件組成。等組件組成?？刂葡到y運用邏輯電路或系統軟件，對從內部存儲器中讀取出或從輸入裝置接收到的一段或幾段數控加工程序進行一系列的編譯、運算和邏輯處理，生成刀具運動 跡，包括刀具運動 跡對

38、應的進給速度、進給方向和進給位移量等基本運動參數，將指令信號給到伺服系統，指導機床各部分按照程序所規定的指令進行有序動作。伺服系統伺服系統 機 機檢測系統檢測系統 指令信號指令信號控制系統控制系統數控系統數控系統機械傳動機構機械傳動機構 帶動機械傳動機構運動帶動機械傳動機構運動 檢測信號檢測信號 反 信號反 信號 助系統 助系統 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 工業工業 伺服系統的作用為接受來自控制系統的信號，將它變換、放大、轉化為機床工作臺的位移，伺服系統的作用為接受來自控制系統的信號，將它變換、放大、轉化為機床工作臺的位移，主要由驅動電路、執行元件等組成。

39、主要由驅動電路、執行元件等組成。驅動電路的作用是將信號進行整形、波、放大從而驅動執行元件帶動工作臺；執行元件的作用是將控制信號轉化為機械位移，常用的執行元件有交流伺服電動機、直流脈寬調速電動機和液壓馬達等。伺服系統需要滿足進給速度范圍大、位移精度高、響應速度快、工作抗干擾能力強等要求。檢測系統由檢測元件、信號處理電路、比較裝置三部分組成，檢測系統由檢測元件、信號處理電路、比較裝置三部分組成，其作用是將工作臺的實際位移檢測出來并轉換成電信號（檢測信號），且通過比較裝置將指令信號和檢測信號比較，進而給出反 信號以控制執行元件帶動工作臺移動直至檢測信號和指令信號一致。傳動系統：數控機床的“四肢”，成

40、本占比傳動系統：數控機床的“四肢”，成本占比 20%機床機械傳動系統通常由 、導、螺母、主軸箱、刀架刀具系統等組成機床機械傳動系統通常由 、導、螺母、主軸箱、刀架刀具系統等組成，起著為工件加工過程提供往復移動的作用。由于數控機床的機械結構參數要與整個系統的電氣參數相匹配，所以不僅要求其機械傳動系統的結構緊湊、體積小、重量輕、精度高、剛度大，還要求其在傳動過程中摩擦小、間隙小、慣量小等。因此，數控機床的機械傳動系統需盡量簡化，采用低摩擦、無間隙、高強度的傳動零部件。圖表圖表17：數控機床數控機床關鍵功能部件圖例關鍵功能部件圖例 資料來源：基于多源信息融合的數控機床關鍵功能部件可靠性評估（孫博，吉

41、林大學，2021），華泰研究 具有摩擦系數小、傳動效率高、定位精度好等特點，其精度直接影響數控機床的定位精度。機床導 是支承和引導運動構件沿著一定 跡運動的零件，機床導 與機床精度有直接聯系，且一旦損壞難以維修。機床導 需要具有導向精度高、精度保持性好、剛度大、摩擦特性良好等特點。其中，精度保持性是國內外機床導 的重要差異之一，影響精度保持性的主要因素是導 的磨損，此外，其還與導 的結構形式及支撐件（如床身）的材料有關，機床通常采用 動導 或靜壓導。主軸箱用于布置機床工作主軸及傳動零件和相應的附加機構。主軸箱是一個復雜的傳動部件，包括主軸組件、換向機構、傳動機構、制動裝置、操縱機構等，其主要作

42、用是支承主軸并使其旋轉，實現主軸啟動、制動、變速和換向等功能。零件加工過程的不斷往復意味著主軸單元的振動和受力在不斷變化，同時，工作過程中突然出現的振動會極大地影響加工質量，這就要求主軸單元具備良好的靜剛度、動平衡特性及工作精度。刀架刀具系統，是刀具與機床能可靠安裝并進行切削的重要部件。刀架實現刀盤自動轉換、定位與刀具裝夾。刀架系統依據驅動方式可以分為液壓與電動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 工業工業 我國機床工業“大而不強”，競爭格局分層明顯且相對分散我國機床工業“大而不強”，競爭格局分層明顯且相對分散 中國機床產業“大而不強”。中國機床產業“大而不強”。

43、“大”體現在我國機床產值全球領先，2021 年，我國金屬切削機床產值全球市場份額 28.15%，約等于二三名日本、德國之和?！安粡姟眲t體現在中國僅有規模優勢沒有技術優勢，低端產品產能過剩，中高端產品在結構、水平、研發等方面與機床制造強國存在差距。中國機床產業亟需向世界先進水平看齊中國機床產業亟需向世界先進水平看齊 國內與海外機床的核心差距體現在整機可靠性、精度、精度保持性、機床壽命、效率與智國內與海外機床的核心差距體現在整機可靠性、精度、精度保持性、機床壽命、效率與智能化程度能化程度，這也是我國機床產業應繼續努力的方向。整機可靠性方面，整機可靠性方面，國產中高檔數控機床平均無故障時間約 200

44、0 小時，與機床強國約 5000小時有較大差距。精度方面，精度方面，國際先進水平的超精密機床具有小于 1m 的定位精度，相比之下，我國用于精密加工的機器的加工精度可達 2-5m。精度保持方面，精度保持方面，國內機床全生命周期內的幾何精度、主軸旋轉精度、運動控制精度的保持性較差，與海外尚有一定差距。機床壽命方面，機床壽命方面，保養得當的情況下，國內機床平均壽命約 10 年，而國外高端機床壽命可達15 年。機床壽命低的原因除保養維修不及時、機床結構設計不合理外，還在于關鍵零件（如機床導，桿、齒輪、主 軸、液壓系統的油缸、閥件及油）質量較差。為了恢復機床的精度和使用性能，就必須對機床進行大修理，多次

45、修理將提高企業運營成本。效率方面，效率方面，國產普通精度機床切削時間僅占機床開動時間的 15%30%，主軸加速度小于 0.8 g，而國外普通精度機床切削時間占機床開動時間的 60%90%，最低加速度范圍為 1-1.5 g。高端高端機床智能化水平方面，機床智能化水平方面，國外開發的新機床已實現機床智能化，可支持多單元聯網，具有如加工參數智能設置、加工過程安全監控等功能。中國企業在智能化方面尚處于起步階段，差距較大。圖表圖表18：國內外機床差距體現在可靠性、精度、精度保持性、機床壽命、效率與智能化程度等方面國內外機床差距體現在可靠性、精度、精度保持性、機床壽命、效率與智能化程度等方面 性能性能 參

46、數參數 國產機床國產機床 海外高端機床海外高端機床 整機可靠性整機可靠性 平均無故障時間/h 2000 5000 精度精度 最高定位精度/m 2-5 1 精度保持性精度保持性 較差 高 機床壽命機床壽命 10 年 15 年 效率效率 切削時間/機器開動時間 15%30%60%90%最大加速度/g 0.8 1-1.5 智能化智能化 起步階段 實現智能化 資料來源：海天精工招股說明書，從大修過程看如何提高機床精度保持性和使用壽命，國產數控機床可靠性分析與評價方法研究，華泰研究 機床制造由上千個環節組成，每個環節都不能大而化之，否則制造誤差將會累計，使機床質量產生天壤之別。國產機床與進口機床差距就是

47、在各個環節中逐漸拉大的，唯有做到精細管理、精益制造才能逐步縮小國產機床與世界先進水平的差距。競爭格局：分層、分散競爭格局：分層、分散 金屬切削機床市場競爭格局可以概括為分層明顯、相對分散。金屬切削機床市場競爭格局可以概括為分層明顯、相對分散。分層是指機床因精度、可靠性、效率等差異導致同規格機床價格差距非常大，不同品牌價格差距可超過 10 倍，以常見的 850 立加為例，其價格范圍覆蓋 18-150 萬/臺，每個品牌都在所屬價格段競爭，跨價格段幾乎不存在競爭關系。分散指國內金屬切削機床市場集中度低，2020 年，中國數控金屬切削機床市場收入 CR10 僅 30%，龍頭廠商創世紀市占率僅 5%。一

48、方面機床品類眾多，一家公司很難擅長多個品類；一方面機床組裝依賴人工，規模擴張比較難。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 工業工業 圖表圖表19：2020 年中國數控金屬切削機床市場分散，年中國數控金屬切削機床市場分散，CR10 僅僅 30%資料來源:頭豹研究院，華泰研究 細分市場競爭格局方面，根據機床制造難度和競爭激烈程度可分為五軸、臥加細分市場競爭格局方面，根據機床制造難度和競爭激烈程度可分為五軸、臥加&龍門、立式龍門、立式加工中心和其他金屬切削機床四個層次。加工中心和其他金屬切削機床四個層次。1)五軸加工中心：五軸加工中心：五軸為代表的高端市場長期由海外公司主

49、導，2021 年國產化率約為17%，毛利率可超過 40%；2)臥加、龍門加工中心：臥加、龍門加工中心：競爭格局良好，毛利率可超過 30%，且國內民營企業異軍突起；3)立加、普通數控機床：立加、普通數控機床：通用且市場空間大，競爭相對激烈，毛利率一般不超過 20%；4)普通機床：普通機床：競爭幾乎白熱化，大量中小企業采用薄利多銷的戰略搶占市場。五軸加工中心：海外公司主導但逐步實現國產替代，毛利率可超五軸加工中心：海外公司主導但逐步實現國產替代，毛利率可超 40%五軸加工中心代表了機床加工的最高水平，生產壁壘高，利潤率較好。五軸加工中心代表了機床加工的最高水平，生產壁壘高，利潤率較好。五軸加工中心

50、制造難度大且具有不可替代性，因此五軸加工中心利潤率較好，以科德數控為例，2021 年其五軸加工中心毛利率達 43.62%。2017-2019 年，我國五軸加工中心產量從 477 臺升至 780臺，國產廠商銷售額從 7.1 億元升至 11.3 億元，當前我國五軸加工中心產量占數控機床產量比例尚不足 1%。圖表圖表20：我國五軸加工中心產量逐年增長我國五軸加工中心產量逐年增長 圖表圖表21：國產五軸加工中心銷售額高速增長國產五軸加工中心銷售額高速增長 資料來源：科德數控招股說明書及 2021 年年度報告，華泰研究 資料來源：科德數控招股說明書及 2021 年年度報告,華泰研究 創世紀5%北京精雕4

51、%馬扎克4%津上4%海天精工3%德瑪吉森2%紐威數控2%發那科2%牧野2%寶雞2%其他70%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%010020030040050060070080090020152016201720182019(臺)五軸加工中心產量五軸加工中心占數控金切比重0%5%10%15%20%25%30%35%024681012201720182019(億元)銷售金額同比（左軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 工業工業 五軸加工中心市場海外公司占據主導地位，國產化率約五軸加工中心市場海外公司占據主導地位，國產化率約 17%，且外資企業將

52、持續布局中國，且外資企業將持續布局中國五軸市場。五軸市場。據 MIR 數據，2021 年中國五軸加工中心銷量為 5644 臺，中國機床工具工業協會尚未披露 2021 年國產五軸加工中心銷售量，根據科德數控招股說明書，2019 年國產五軸加工中心銷售量為 780 臺，假設其以每年 10%的增速增長，則 2021 年國產五軸加工中心銷售量約為 944 臺，對應五軸機床國產化率約為 17%。據格勞博官網，其總投資 1.3 億人民幣在大連開工建設五期新工廠，該工廠計劃于 2022 年 8 月正式竣工投產，新工廠將用于系統機床、柔性交鑰匙生產線以及四軸和五軸通用加工中心五軸通用加工中心的裝備生產。德瑪吉

53、官網發布，為了滿足中國市場需要，投資 7,500 萬歐元在平湖建設全新工廠，新工廠主要生產五新工廠主要生產五軸加工中心機床軸加工中心機床，計劃于 2023 年春季投產。臥加臥加&龍門加工中心：競爭格局良好，毛利率可超龍門加工中心：競爭格局良好，毛利率可超 30%，民營企業異軍突起，民營企業異軍突起 臥式、龍門加工中心競爭格局良好。臥式、龍門加工中心競爭格局良好。臥式、龍門加工中心的毛利率相對合理，以海天精工為例，2021 年其臥式加工中心毛利率 36.12%，龍門加工中心毛利率 30.03%。海外公司占據我國高端臥式、龍門加工中心市場主要份額，近年民營企業異軍突起。海外公司占據我國高端臥式、龍

54、門加工中心市場主要份額，近年民營企業異軍突起。2021年我國進口臥式加工中心 2094 臺，進口均價約為 240 萬元；進口龍門加工中心 719 臺，進口均價約 256 萬元。海天精工 2021 年銷售臥式加工中心 282 臺，均價為 155 萬，銷售龍門加工中心 937 臺，均價 149 萬元，作為國內高端機床領軍企業，海天精工產品均價較進口均價有一定差距。德瑪吉森精機、山崎馬扎克等德日品牌，憑借技術、質量、品牌以及先發優勢占據我國高端臥式、龍門加工中心市場主要份額，我國臥式、龍門加工中心存在大貿易逆差，且進口均價遠高于出口均價。在國家政策扶持下，近年來我國民營企業高速崛起，海天精工、紐威數

55、控、國盛智科等民營企業均已量產臥式、龍門加工中心。圖表圖表22：臥式、龍門加工中心貿易逆差較大臥式、龍門加工中心貿易逆差較大 圖表圖表23：臥式、龍門加工臥式、龍門加工中心進口均價遠超出口中心進口均價遠超出口 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 立式加工中心：通用且市場空間大，競爭相對激烈，毛利率一般不超過立式加工中心：通用且市場空間大，競爭相對激烈，毛利率一般不超過 20%立式加工中心競爭激烈，毛利率一般不超過立式加工中心競爭激烈，毛利率一般不超過 20%。立式加工中心相較于臥式加工中心和龍門加工中心而言，制造難度較小且應用場景更加豐富。從產品均價來看，2021 年我

56、國進口立式加工中心均價為 62 萬元，遠低于臥式加工中心 240 萬元和龍門加工中心 256 萬元；而海天精工立式加工中心產品均價 26 萬元，也遠低于其臥式加工中心 155 萬元和龍門加工中心 149 萬元。根據 MIR 數據，2021 年國內立式加工中心銷量為 52795 臺，遠高于臥式加工中心 15973 臺。立式加工中心競爭相對激烈，海天精工作為國內一線品牌，2021 年其立式加工中心毛利率僅 12.25%，較臥式、龍門加工中心有較大差距。金屬切削機床市場競爭格局金屬切削機床市場競爭格局“分層”的特點在立式加工中心體現的最為明顯?！胺謱印钡奶攸c在立式加工中心體現的最為明顯。以最常見的三

57、軸 850 立式加工中心為例，其售價橫跨 18-150 萬，參考“UG 編程實戰學習”的文章 數控機床七大梯隊，你用的處于哪個梯隊？，將立加分為 7 個梯隊：02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021(百萬美元)臥式加工中心進口金額臥式加工中心出口金額龍門加工中心進口金額龍門加工中心出口金額010203040506020172018201920202021(萬美元)進口均價:臥式加工中心出口均價:臥式加工中心進口均價:龍門式加工中心出口均價:龍門式加工中心 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 工業工業 1)第一

58、梯隊：第一梯隊：第一梯隊為最高端品牌，以瑞士、德國公司為主，如瑞士米克朗、瑞士寶美、德國巨浪等，上述公司產品售價在 150 萬以上，加工精度極高但產量極低；2)第二梯隊：第二梯隊：世界機床前十強企業多數處于該梯隊，包括德國德瑪吉森精機、日本山崎馬扎克、日本牧野及美國 MAG，產品售價為 80-150 萬，特點為質量領先、市場占有率高；3)第三梯隊：第三梯隊：臺灣地區、韓國等公司多位于該梯隊，典型公司有韓國斗山、臺灣東臺、臺灣永進等，產品售價為 45-80 萬，國內一線制造業企業批量購買的最佳選擇，可靠穩定；4)第四梯隊：第四梯隊：國內知名企業和臺企多數位于此梯隊，典型企業有海天精工、臺灣大立、

59、友佳等，價格為 32-45 萬，雖然精度略遜一籌，但是性價比高，同樣成為了高水平機械加工企業中的主力機型，具有較多的市場保有量。5)第五梯隊：第五梯隊：國內市場銷量最大的梯隊，包括創世紀、國盛智科、青海一機、寶雞，售價 25-32 萬，該價位機型雖然銷量大，但是品牌數目眾多，產品同質化嚴重，競爭白熱化；6)第六梯隊：第六梯隊：該梯隊企業規模較小，包括鼎泰、海滕、大森等，該梯隊產品是預算緊張的中小企業的選擇，但是產品精度低、穩定性差，售價多在 18-25 萬；7)第七梯隊：第七梯隊：該梯隊的加工中心為用戶自行購買部件由代裝游擊隊組裝，產品質量參差類似于開盲盒，取決于代裝技師水平，價格可低于 18

60、 萬。普通機床：星羅密布，槍林刀樹普通機床：星羅密布，槍林刀樹 我國大量中小機床企業有能力生產普通機床，且因為缺乏核心競爭力導致通過薄利多銷的我國大量中小機床企業有能力生產普通機床，且因為缺乏核心競爭力導致通過薄利多銷的方式競爭。方式競爭。截至 2020 年 12 月，我國機床工具行業年營業收入 2000 萬元以上的企業共 5720家，其中金屬切削機床企業數為 833 家，占比 14.6%。由于中高端機床具有一定的產業壁壘，多數中小企業缺少核心競爭力，被迫通過薄利多銷戰略在低端市場廝殺，毛利率很低，競爭格局差。國內有多個機床產業集群，國內有多個機床產業集群，分別為浙江玉環、浙江溫嶺、山東滕州、

61、江蘇泰州、安徽博望。從 2020 年我國金屬切削機床各地區產量分布可知，浙江、廣東、江蘇、山東肩負了絕大多數金屬切削機床的生產工作，其產量分別為 11.04 萬臺、5.48 萬臺、5.37 萬臺、4.93 臺，可以看到除廣東外，其他三省皆為產業集群所在省，機床產量較大且各有特色。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 工業工業 圖表圖表24：中國機床產業集群中國機床產業集群 資料來源：周氏數控行業資訊，華泰研究 圖表圖表25：2020 年我國金屬切削機床產量年我國金屬切削機床產量 TOP10 地區地區 資料來源：國家統計局，華泰研究 核心零部件依賴進口導致我國機床企業

62、毛利率偏低核心零部件依賴進口導致我國機床企業毛利率偏低 機床作為高端制造業，但是機床公司毛利率并不高。國內機床上市公司的毛利率普遍在25-30%，究其原因，主要是因為我國高端機床所用關鍵零部件多數依賴進口，國產化率低。關鍵零部件多數依賴進口，國產化率低。國產“工業母機”毛利率顯著低于海外國產“工業母機”毛利率顯著低于海外 國內機床龍頭公司毛利率顯著低于海外機床廠。國內機床龍頭公司毛利率顯著低于海外機床廠。2021 年，除科德數控外，國內機床上市公司毛利率普遍在 25-30%，科德數控專注于難度最高的五軸加工中心且實現了 85%的零部件自供，毛利率約 43.15%。而對比海外機床龍頭公司，其毛利

63、率 35-59%顯著高于國內機床廠，作為第一梯隊的斯達拉格毛利率可達 59%。山東滕州山東滕州 中國中小機床之都中國中小機床之都 典型企業典型企業：威達重工威達重工、機床 機床、力達機床力達機床、大 機大 機床床、廣速數控機床廣速數控機床、升機械 升機械、科永達數控機床科永達數控機床、力機床力機床、成海機床等成海機床等江蘇泰州江蘇泰州 特種加工機床基地特種加工機床基地 典型企業典型企業：東方數控東方數控、精益機械精益機械、星 數控星 數控、風機 風機械廠械廠、尚 數控尚 數控、江州數控江州數控、富士 數控機床等富士 數控機床等浙江玉環浙江玉環 中國經濟型數控車床之都中國經濟型數控車床之都 典型

64、企業典型企業：門機床廠 門機床廠、金鼎數控機床金鼎數控機床、中星數控機中星數控機床床、寶 數控機床寶 數控機床、海德 機床和臺州力成機械裝備海德 機床和臺州力成機械裝備公司等公司等浙江溫嶺浙江溫嶺 中國工量名 中國工量名 典型企業典型企業：華中數控華中數控、中鼎機床中鼎機床、新發自動化新發自動化、三和三和數控機床數控機床、永 工具永 工具、巨 機床巨 機床、鼎金數控機床等鼎金數控機床等安徽博望安徽博望 中國 具之 中國 具之 典型企業典型企業：科數控 科數控、長江機床長江機床、中 機床中 機床、沖機 沖機床床、星機床等 星機床等024681012浙江廣東江蘇山東云 遼寧陜西安徽福建湖北(萬臺)

65、金屬切削機床產量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 工業工業 圖表圖表26：國產國產“工業母機”毛利率顯著低于海外“工業母機”毛利率顯著低于海外 廠商廠商 國家國家/地區地區 毛利潤（億元）毛利潤（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）毛利率毛利率 Starrag 斯達拉格 瑞士 12.71 21.54 59.00%Hermle 默 德國 16.12 27.43 58.78%DMG Mori 德瑪吉森精機 日本 118.87 213.05 55.79%Amada 天田 日本 61.73 147.44 41.87%Tornos 托諾斯 瑞士 4.88 12.62

66、38.69%Sodick 沙迪克 日本 13.76 40.09 34.32%科德數控 中國 1.09 2.54 43.14%國盛智科 中國 3.43 11.37 30.15%創世紀 中國 15.80 52.62 30.03%海天精工 中國 7.02 27.30 25.72%紐威數控 中國 4.33 17.13 25.27%注：財務數據均為 2021 年年報，匯率基準日 2022/11/10 資料來源：雅虎財經，科德數控、國盛智科、創世紀、海天精工、紐威數控 2021 年年報，華泰研究 國內機床廠商亟需完成核心零部件自主化，開拓高端機床市場。國內機床廠商亟需完成核心零部件自主化，開拓高端機床市場

67、。在保證性能可靠性、精度保持性滿足要求的情況下，國內機床廠商的盈利水平可以通過零部件自制或選擇采購國內生產的核心零部件來提升。關鍵零部件依賴進口，且上游核心零部件毛利率高于機床廠關鍵零部件依賴進口，且上游核心零部件毛利率高于機床廠 數控機床關鍵零部件成本占比數控機床關鍵零部件成本占比 50%。數控系統、傳動系統對數控機床加工能力有直接影響，且成本占比較高，數控系統成本占比 30%，傳動系統成本占比 20%。高端機床的精密數控系統主要采購自日本、德國，國產數控系統主要應用于中低端機床。高端機床的精密數控系統主要采購自日本、德國，國產數控系統主要應用于中低端機床。2021 數控系統銷售額前三廠商分

68、別為西門子（德）、三菱（日）、發那科（日），三者銷售額皆遠超其他廠商。圖表圖表27：數控系統龍頭主要為日德公司，國產化已初見成效數控系統龍頭主要為日德公司，國產化已初見成效 注：數據為銷售額，預測部分來自 MIR 資料來源：MIR，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201720182019202020212022E2023E2024E(百萬元)西門子（中國）有限公司三菱電機自動化（中國）有限公司北京發那科機電有限公司廣州數控設備有限公司武漢華中數控股份有限公司新代科技（蘇州）有限公司沈陽中科數控技術股份有限公司 免責聲明和披露以及分析

69、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 工業工業 傳動系統主要包括主軸、導、擺頭等，高端產品依賴進口。傳動系統主要包括主軸、導、擺頭等，高端產品依賴進口。1)主軸方面，雖然國產企業已經具備了一定的生產能力，但高端產品仍依賴德國、瑞士等進口，國產技術仍需迭代提升。2)主要采購自日本，國內相關技術較多，但技術水平有待提升。3)導 被日、臺壟斷，知名企業有日企THK、臺灣上銀、IKO、銀泰。好的直線導 需具有剛度強、承受載荷能力大、穩定性高等優良特點，目前國內產品主要借鑒的是國外的技術經驗，在綜合性能方面目前還無法趕超國外。4)擺頭被德國、西班牙、意大利等歐 等地壟斷，知名企業有 MAKA、科寶

70、、尼古拉斯。中國中科伊貝格在 2009 年推出了完全具有自主知識產權的五軸聯動雙擺銑頭，目前供貨量還不大，市場依然以海外平臺為主。圖表圖表28：機床核心零部件供應商以海外企業為主機床核心零部件供應商以海外企業為主 類別類別 零部件名稱零部件名稱 相關企業相關企業 大陸公司大陸公司 非大陸公司非大陸公司 數控系統 數控系統（整體）科德數控、華中數控、廣州數控 西門子（德）、發那科（日）、三菱（日）電氣元件 立訊精密、海 威視、環旭電子 Sprecher+Schuh（瑞士）、西門子（德）歐姆龍（日）伺服電機 埃斯頓、英威騰 西門子（德）、松下（日）傳動零件 主軸 昊志機電 Kessler（德）、I

71、BAG（瑞士）、FISCHER（瑞士）、GMN（德）軸承 人本軸承、洛陽 LYC 軸承、瓦房店軸承 SKF（瑞典）、NSK（日）、INA（德）京工藝、博特精工 THK（日）、NSK（日）導 THK（日）、上銀（臺）、IKO（臺）REXROTH（德）機組成零部件 件、接件 通裕重工、國盛智科 刀具、刀庫、工作臺 鋒工具、漢江工具、科拓智能 Seco Tools AB（瑞典）、Walter（德）、發那科（日）、Flender（德）助系統配件 水 格蘭富 排屑器 栓冠 大隈（日）密封 盛幫 資料來源：THK 官網，科德數控官網，前瞻產業研究院，華泰研究 國內機床廠核心零部件依賴進口導致毛利率偏低。國

72、內機床廠核心零部件依賴進口導致毛利率偏低。數控系統、主軸、導 等關鍵零部件成本占比近 50%，國內機床廠依賴進口。2021 年，數控系統龍頭公司日本發那科毛利率 40.88%；瑞士 FISCHER 作為國內機床廠商的主軸供貨商之一，2021 年毛利率高達 53.87%；國內主軸供應商昊志機電 2021 年毛利率 44.98%。上游核心零部件公司毛利率偏高，影響整機廠利潤率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 工業工業 篳路藍縷：民營企業逐步突圍篳路藍縷：民營企業逐步突圍 自新中國成立以來，我國機床工業經歷了從無到有、從小到大，目前我國已經是全球金屬自新中國成立以來

73、，我國機床工業經歷了從無到有、從小到大，目前我國已經是全球金屬加工機床產值第一的國家。加工機床產值第一的國家。建國后在蘇聯的幫助下，我國快速建立了以國有“十八羅漢”為主導的機床工業體系。2001 年加入 WTO 我國成為“世界工廠”，機床工業迎來發展黃金期，2011 年我國金屬切削機床產量達到歷史最高的 86 萬臺，是 2001 年加入 WTO 時機床產量的 4.5 倍；期間，民營企業通過針對特定需求、高性價比及優質服務得以快速發展，2000年機床行業民營企業數量和產值占比不足20%，2010年民營企業數量占比達78.3%，產值占比 69.5%，已經成為我國機床工業的中堅力量。此后，民營企業在

74、效率、精度等方面不斷向上突破，海天精工、紐威數控等從特定需求出發，攻克機床技術難題，進而打開通用市場；北京精雕加工精度達到 2m 級，可滿足絕大多數場景；科德數控率先突破高端五軸聯動加工中心，且自制 85%以上的關鍵功能部件，實現了自主可控。我國機床工業隨中國制造業快速成長我國機床工業隨中國制造業快速成長 我國金屬切削機床產量與宏觀經濟發展息息相關。我國金屬切削機床產量與宏觀經濟發展息息相關。自新中國成立以來，我國機床工業經歷了從無到有、從小到大，機床工業的中堅力量也從建國初期的國有“十八羅漢”發展到現在民營企業為主。結合我國經濟發展可將我國機床工業發展劃分為四個階段：1949-1978：從無

75、到有，師夷長技，自強不息；1978-2011：改革開放，引進合作，承接全球制造業，快速發展；2011-2019：制造業外流，高保有量的存量市場下，行業進入下行周期，民企接力；2019-2021：疫情及十年更新周期助力國產替代，民營機床廠全面崛起；展望未來，在新能源、航空航天等優勢產業帶動下，高端機床國產替代進入加速期。圖表圖表29：我國機床工業發展可劃分為四個階段我國機床工業發展可劃分為四個階段 資料來源：國家統計局，華泰研究 1949-1978：從無到有，師夷長技，自強不息：從無到有，師夷長技，自強不息 建國到改革開放前夕，我國機床經歷了起步階段，通過學習西方先進技術，完成了從無到有的轉變。

76、隨著我國下游制造業發展，我國機床工業也隨之迎來成長良機。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 工業工業 圖表圖表30：建國以來，我國機床經歷了起步和探索階段建國以來，我國機床經歷了起步和探索階段 資料來源：國家統計局，華泰研究 1949-1968 年，體系初創和時代背景下的“大躍進”。年，體系初創和時代背景下的“大躍進”。1949 年建國時我國機床產量僅 1582臺，不到 10 個品種。新中國成立后，政府投入大量資金，購置設備，仿制英美和前蘇聯的機床。在蘇聯專家的指導下，我國確定了全國 18 家機床廠的分工和發展方向，稱為“十八羅漢”，同時建立了以北京金屬切削機床研

77、究所為代表的 8 所機床工具研究機構，稱為“七所一院”。1955 年，沈陽第一機床廠研制出了新中國第一臺普通車床；年，沈陽第一機床廠研制出了新中國第一臺普通車床；到 1957 年底，我國機床年產量達 2.8 萬臺，滿足當時工業需要的 80%以上。上述機床多數是按照蘇聯圖紙生產的，借助蘇聯的力量，我國機床行業從一無所有到滿足多數工業需要僅耗費幾年時間。圖表圖表31：我國機床“十八羅漢”分工明確、品類覆蓋齊全我國機床“十八羅漢”分工明確、品類覆蓋齊全 企業名稱企業名稱 分工與發展方向分工與發展方向 現狀現狀 齊齊 爾第一機床廠 立式車床 改制為齊重數控 齊齊 爾第二機床廠 銑床 并入中國通用技術集

78、團，重回央企行列 沈陽第一機床廠 普通和專用車床 并入沈陽機床集團，破產后并入中國通用技術集團 沈陽第二機床廠 鉆床、鏜床 并入沈陽機床集團，破產后并入中國通用技術集團 沈陽第三機床廠 六角車床、多軸自動 并入沈陽機床集團，破產后并入中國通用技術集團 大連機床廠 普通車床、組合機床 改制后經營不善破產 北京第一機床廠 銑床 與日本精機設計公司合資設立北一精機設計公司 北京第二機床廠 牛頭刨床 并入北一 天津第一機床廠 插齒機 改組為天津第一機床有限公司 濟 第一機床廠 普通車床 被山東威達集團收購 濟 第二機床廠 龍門刨床、壓力機 穩定發展，世界三大數控沖壓裝備制造商之一 重慶機床廠 齒機 改

79、制為重慶機床（集團）有限責任公司 京機床廠 六角車床、單軸自動 資產重組建立 京數控有限公司 無錫機床廠 內圓磨床、無心磨床 民營化改制后加入新蘇集團 武漢重型機床廠 工具磨床 并入中國 器工業集團 長沙機床廠 牛頭刨床、拉床 破產 上海機床廠 外圓磨床、平面磨床 改制為上海機床廠有限公司 昆明機床廠 鏜床、銑床 連年虧損后退市 資料來源：中國機床工業的回顧與展望（張曙，張柄生，2016），華泰研究 1957 年開始，外部環境發生了變化，歐美國家對我國進行技術封鎖，蘇聯與我國也中止了合作；內部進入“大躍進”時代，我國機床產量從 1957 年 2.8 萬臺躍升至 1960 年的 15.35萬臺，

80、3 年翻了 5.5 倍。1961 年我國機床工業回歸常態。1968-1978年，汽車行業的發展以及中蘇關系惡化導致的產能轉移驅動我國機床行業發展。1)下游汽車行業高速發展，1966 年成立二汽-第二汽車制造廠（負責重型載貨汽車和越野汽車），機床廠為期提供成套設備；19661980 年中國生產各類汽車累計 163.9 萬輛。-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025194919501951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319

81、741975197619771978(萬臺)金屬切削機床產量同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 工業工業 2)產能提高：由于中蘇關系的變化，我國工業布局開始從沿海向內地轉移。1964年到1974 間我國先后在青海省、寧夏自治區、貴州省等地建立了 17 家機床廠，生產能力由 1600臺增加到近萬臺。圖表圖表32：1967-1971 年我國汽車產量年我國汽車產量 CAGR 達達 62%，帶動上游機床產業快速增長，帶動上游機床產業快速增長 資料來源：Wind，華泰研究 1978-2011：改革開放，引進合作，承接全球制造業，快速發展：改革開放，引進合作，承接全球制

82、造業，快速發展 改革開放以來，我國機床工業經歷了體制改革、引進合作和調整提高，加入改革開放以來，我國機床工業經歷了體制改革、引進合作和調整提高，加入 WTO 成為“世成為“世界工廠”驅動了我國機床產業高速發展。界工廠”驅動了我國機床產業高速發展。圖表圖表33：改革開放以來，我國機床工業經合作調整后，隨著“入世”快速增長改革開放以來，我國機床工業經合作調整后，隨著“入世”快速增長 資料來源：國家統計局，華泰研究 改革開放到加入改革開放到加入 WTO 之前我國機床工業的主題是體制改革、引進合作和調整提高，總體之前我國機床工業的主題是體制改革、引進合作和調整提高，總體上處于培育基礎、積蓄能量的階段，

83、增長速度并不快。上處于培育基礎、積蓄能量的階段，增長速度并不快。1)體制改革：體制改革：1982 年中共十二大提出“計劃經濟為主，市場調節為”，1983 年 2 月，機械工業部發布機械工業貫徹計劃經濟為主，市場經濟為 原則的試行辦法，正式開啟了市場化改革的進程；1984 年 7 月發布國務院批轉機械工業部關于機械工業管理體制改革的報告的通知，推動政企分開和兩權分離，國企改革全面開展。1999 年年底，我國共有機床工具企業底，我國共有機床工具企業 611 家，其中國營經濟的有家，其中國營經濟的有 344 家，其他（中外合資、股家，其他（中外合資、股份制等）份制等）267 家，形成了比較完整的機床

84、工業。家，形成了比較完整的機床工業。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214161966196719681969197019711972197319741975197619771978(萬臺)汽車產量YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 工業工業 2)引進合作與調整提高：引進合作與調整提高：1980-1995 年，機床工業共實施技術引進合作項目 300 余項，其中代表性的項目包括濟 第一機床廠與日本山崎馬扎克合作生產精密車床項目，北京機床研究所引進日本發那科（FANUC）數控系統、伺服系統、主

85、軸電機和伺服驅動電機成套技術項目等，使機床工業骨干企業的產品技術水平、工藝裝備能力和企業管理水平實現了大幅度提高，甚至是跨越式的提升；品類增多，至至 2000 年，我國數年，我國數控機床品種達控機床品種達 1500 種，還研發了五軸聯動數控加工中心并投入市場。種，還研發了五軸聯動數控加工中心并投入市場。入世后我國金屬切削機床產量與全球制造業大轉移息息相關。入世后我國金屬切削機床產量與全球制造業大轉移息息相關。2001年中國成功加入WTO，我國成為“世界工廠”。2000-2011 年中國機床黃金期與全球第四次制造業大轉移勞動密集型制造業和低技術加工制造環節從“亞 四小龍”轉移至中國大陸 的時間點

86、契合。2011 年我國金屬切削機床產量達到歷史最高的 86 萬臺，是 2001 年加入 WTO 時機床產量的 4.5 倍。這一階段民營企業通過針對特定需求推出專用機型、高性價比及優質服務快速發展。這一階段民營企業通過針對特定需求推出專用機型、高性價比及優質服務快速發展。2000年，中國機床工具企業中，民營企業的數量和產值占比不足 20%。之后，隨著一批國有企業轉制，有更多民營資本進入機床工具行業?！笆濉逼陂g（2001-2005 年），中國機床工具工業經濟成分變動愈加明顯，民營經濟企業數從2002年的521個增至2005年的829個，占比從 23.42%增至 42.86%?！笆晃濉逼陂g（20

87、06-2010 年），中國機床工具工業的民營化趨勢更為明顯，民營企業數從 2006年的 1160家增長到 2010年的 4986家，占比從 48.3%提升到 78.3%。在全行業銷售產值中，民營企業產值占比從 2006 年的 29%提高到 2010 年的 69.5%。2011-2019：制造業外：制造業外流，高保有量的存量市場下，行業進入下行周期，民企接力流，高保有量的存量市場下，行業進入下行周期，民企接力 2011-2019 年間，我國金切機床產量下降了年間，我國金切機床產量下降了 51.63%。造成機床產量大幅下滑的主要原因在于全球范圍內的制造業轉移和高保有量。圖表圖表34：改革開放以來，

88、我國機床工業經合作調整后，在中國加入改革開放以來，我國機床工業經合作調整后，在中國加入 WTO 后得以快速增長后得以快速增長 資料來源：國家統計局，華泰研究 2011 年后，全球第五次制造業大轉移開始，年后，全球第五次制造業大轉移開始，西方發達國家實行“再工業化”政策，將核心高端制造業收回本國，而中低端制造業也由于中國喪失成本優勢等原因而快速轉移至東 亞、非、美 等地。全球第五次制造業大轉移與中國該時期機床產量下行有密切聯系。2000 年以來機床銷量高增帶來的高保有量也對機床需求形成了壓制。年以來機床銷量高增帶來的高保有量也對機床需求形成了壓制。2001 年我國金切機床產量為 19.21 萬臺

89、，到 2011 年時，金切機床銷量達到 86 萬臺，高增的銷量帶來了龐大高增的銷量帶來了龐大的保有量；的保有量；另外，銷量高點時，以沈陽機床“零首付”為代表的激進的銷售政策導致市場上有大量未開工新機器，疊加制造業外流導致的需求下降，2011-2019 年間機床產銷量承壓。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070809010020112012201320142015201620172018201920202021(萬臺)金屬切削機床產量同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 工業工業 民營企業開始成為機床產業的中堅力量。民

90、營企業開始成為機床產業的中堅力量。2015 年，我國規模以上金屬切削機床企業為 739家，其中，國有（含集體）控股、私人控股和外資（含港澳臺）控股的企業數量分別為 71家、533 家和 105 家，占比分別為 9.6%、72.1%、14.2%；上述三類企業擁有資產占比分別為 38.3%、48.8%、10.4%；主營業務收入占比分別為 18.4%、68.7%、10.8%；實現利潤的占比分別為-12%、97%、13.4%。其中，國有企業除了占有資產指標（近 40%）之外，在其他幾項指標上已經失去優勢，在利潤方面拖了整個體系的后腿（-12%）。圖表圖表35：2015 年民營機床公司已經成為我國機床產

91、業的中堅力量年民營機床公司已經成為我國機床產業的中堅力量 資料來源：中國機床工具工業年鑒 2016，華泰研究 2019-2021：疫情：疫情及及十年更新周期助力國產替代，十年更新周期助力國產替代，民營民營機床廠全面崛起機床廠全面崛起 2019 年后，金屬切削機床行業 底反彈，年后，金屬切削機床行業 底反彈，2020、2021 年我國金切機床產量分別增長 7%、35%。2020 年爆發新冠疫情以來，我國快速脫離疫情的影響，制造業部分回流國內；機床十年更新大周期帶來的更新需求托底；新能源、航空航天等產業景氣高企共同助力本輪機床上行周期。新冠疫情下我國供應鏈優勢顯現，助力制造業回流國內。新冠疫情下我

92、國供應鏈優勢顯現，助力制造業回流國內。2020 年新冠疫情爆發以來，我國嚴防嚴控快速脫離疫情影響，而海外國家受疫情影響相對較嚴重。在此背景下，我國供應鏈優勢顯現，部分制造業回流國內，機床下游各類制造業（汽車制造、航空航天、模具制造、工程機械等）快速復蘇，金屬切削機床行業受下游制造業的帶動景氣度提升。另外，疫情使國外企業遠距離運輸、調試受到影響，給長期投入機床技術開拓的民營企業以大放異彩的機會。機床十年更新大周期。機床十年更新大周期。機床平均壽命約為 10 年，根據品牌、使用場景不同，一般為 7-15年。以 10 年平均壽命考慮，2010、2011 年機床產量高 對應更新需求將于2020、202

93、1年釋放，對機床總需求形成支撐。-20%0%20%40%60%80%100%數量占比資產占比主營業務收入占比實現利潤占比國有控股私人控股外資控股 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 工業工業 圖表圖表36：2019 年以來機床更新需求貢獻迎來高 期年以來機床更新需求貢獻迎來高 期 資料來源：Wind，華泰研究 結構性產業高景氣助力高端機床國產替代。結構性產業高景氣助力高端機床國產替代。2020 年以來，新能源、航空航天等產業持續高景氣，且新能源汽車作為新 產業，催生了新的需求，海外機床品牌喪失經驗優勢與國產機床 在同一起跑線，國內機床公司憑借本土服務優勢等快速響應

94、，實現進口替代。民營機床廠全面崛起，已實現穩定盈利，且凈利率在本輪上行周期顯著提升。民營機床廠全面崛起，已實現穩定盈利，且凈利率在本輪上行周期顯著提升。收入端，2019年以來，國內以海天精工、紐威數控為代表的的民營機床廠收入增速顯著且持續高于加工中心進口增速，加工中心作為高端數控機床的代表，表明我國民營機床廠已經在高端市場 穩腳跟，逐步實現進口替代。利潤端，民營機床廠已實現穩定盈利，在2011-2019 年行業下行周期中能夠維持穩定的凈利率水平，并且在 2020 年以來的上行周期中，凈利率顯著提升。穩定的盈利有助于公司進一步投入研發，在精度、可靠性及核心功能部件領域逐步突破，實現高端機床進口替

95、代的良性循環。圖表圖表37：疫情以來國內機床公司收入增速顯著高于進口加工中心增速疫情以來國內機床公司收入增速顯著高于進口加工中心增速 圖表圖表38：民營機床廠已實現穩定盈利，且本輪上行周期凈利率顯著提升民營機床廠已實現穩定盈利，且本輪上行周期凈利率顯著提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 民營企業扛起高端機床進口替代的大旗民營企業扛起高端機床進口替代的大旗 民營企業已然成為中國機床行業的中堅力量。民營企業已然成為中國機床行業的中堅力量。2011 年中國機床企業前十名均為國有企業，而 2021 年中國機床上市公司前十名僅有沈陽機床為國有控股，其余企業均為民營控股。根據

96、中國機床工具工業協會，2015 年，中國機床工具民營企業的利潤總額在全行業占比達86.3%，而多數國企因為存在管理、競爭、戰略布局等方面的問題而逐漸走向沒落。通過深入了解國企發展過程中的問題，剖析國外頂尖機床廠商的成功經驗，可以進一步揭開機床行業發展規律的面紗，民營企業從而可以制定有效的發展戰略，鞏固自身地位。01020304050607080901002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(萬臺)金屬切削機床產量更新量（理論值）(60)(40)(20)02

97、0406080100120140200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M2022(%)加工中心進口金額同比創世紀海天精工紐威數控國盛智科(40)(30)(20)(10)010203040201120122013201420152016201720182019202020219M2022(%)海天精工紐威數控國盛智科科德數控 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 工業工業 圖表圖表39：民營企業扛起了我國機床工業的大旗民營企業扛起了我國機床工業的大旗 2011 年中國機床企業前十名年中國機床企

98、業前十名 2021 年中國機床上市公司前十名年中國機床上市公司前十名 企業名稱企業名稱 機床業務收入規模機床業務收入規模（億元）（億元）企業性質企業性質 排名排名 企業名稱企業名稱 機床業務收入規機床業務收入規模（億元）模（億元）企業性質企業性質 沈陽機床 96.11 國有控股 1 創世紀 51.23 民營控股 大連機床 N/A 國有控股 2 海天精工 26.79 民營控股 齊重數控 N/A 國有控股 3 秦川機床 24.28 民營控股 齊二機床 N/A 國有控股 4 紐威數控 17.04 民營控股 北京第一機床 N/A 國有控股 5 沈陽機床 16.99 國有控股 濟 一機床 N/A 國有控

99、股 6 華中數控 8.39 民營控股 濟 二機床 N/A 國有控股 7 國盛智科 8.33 民營控股 漢川機床 N/A 國有控股 8 日發精機 7.89 民營控股 秦川機床 9.29 國有控股 9 華東重機 5.01 民營控股 天水星火機床 N/A 國有控股 10 浙海德 5.40 民營控股 資料來源：紐威數控招股說明書，MIR，Wind，華泰研究 西學東漸：復盤海外頭部企業成功之路，求精與傳承值得借鑒西學東漸：復盤海外頭部企業成功之路，求精與傳承值得借鑒 國外知名機床公司主要位于日本、歐、美國，他們的成功之路具有一定的共性：國外知名機床公司主要位于日本、歐、美國，他們的成功之路具有一定的共性

100、：1)近百年的匠心投入與傳承；2)高度成熟的下游制造業反哺；3)規模雖小但技術先進，重視產業人才。通過分析以上因素有助于我國機床企業認清機床行業特色，制定切實可行的發展戰略，努力縮小上述差距。構筑“百年企業”，兼顧傳承與創新。構筑“百年企業”，兼顧傳承與創新。高端機床市場牢牢掌握在日本、德國、美國手中，德國與日本的大型機床企業多為家族企業，成立時間近 100 年，企業掌舵人經歷三到四代人。歷史沉淀使上述企業擁有了完善的工業數據庫及研發體系。同時，子承父業，整個家族幾代人都對精密裝備充滿了熱情與自豪，企業戰略布局有延續性，秉承高端與精密的理念，不斷迭代產品。圖表圖表40：海外機床龍頭公司多為家族

101、企業，兼顧傳承與創新海外機床龍頭公司多為家族企業，兼顧傳承與創新 公司公司 國別國別 成立時間成立時間 掌舵人變遷掌舵人變遷 傳承性傳承性 山崎馬扎克 MAZAK 日 1919 山崎定吉-山崎照幸-山崎智久-山崎高嗣 德國通快 Trumpf 德 1923 Christian Trumpf-Hugo Schwarz-Berthold Leibinger-Nicola Leibinger（Leibinger 家族為創始人之一）德瑪吉森精機 DMG MORI 德/日 1948 森平-森茂-森幸夫-森雅彥 馬格 MAG 中國臺灣 2003 2015 年出售給中國臺灣友嘉集團 天田 Amada 日 19

102、48 天田勇-天田滿明-清岡定志-上田信之-岡本 夫-磯部 夫 大隈 Okuma 日 1898 大隈榮一-村岡嘉六-大隈孝一-大隈武-松谷昭-前田豊-柏淳郎-花木義麿-家 淳 牧野 Makino 日 1937 牧野常三-清水雅聰-牧野二郎-井上真一 格勞博 Grob 德 1926 Ernst Grob-Burkhart Grob-Christian Grob 斯 Haas 美 1983 Gene Haas 埃馬克 Emag 德 1867 Hessbrggen 家族 資料來源：機床公司官網，華泰研究 下游需求反哺推動機床產業發展。下游需求反哺推動機床產業發展。世界十大機床強國分別為美國、德國、日

103、本、瑞士、意大利、韓國、奧地利、捷克、西班牙、瑞典，機床強國均有其優勢制造業反哺機床工業。1)美國美國機床制造業主要分布于中西部和東北部各州。作為一個綜合制造業強國，美國的機床下游企業包括大型汽車公司（福特、通用、姆勒）、航空航天公司（波音、洛克希德）、模具制造業等一系列制造業企業，其中 2021 年僅福特汽車就在北美市場銷售超 200 萬輛，強大的下游需求推動美國機床行業向電子化、高速化、精密化發展。強大的下游需求推動美國機床行業向電子化、高速化、精密化發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 工業工業 2)2019 年，德國占全球汽車市場份額的 18.8%，知

104、名車企數不勝數，例如大眾、奔馳、寶馬、奧迪等。在德國，機床與汽車一直都是相 相成，機床與汽車一直都是相 相成，蓬勃發展的汽車行業帶動機床行業不斷更新變革，高端機床的推出也提高了汽車制造質量與效率。目前為止，機床行業是德國機械工業五大分支之一，是德國工業的驕傲，常年利于不敗之地。3)瑞士瑞士機床以精密著稱，售價可高達數千萬瑞士法郎，部分設備甚至過億，機床質量深受好評，有 150 余個國家是瑞士機床的長期用戶。瑞士機床的高精密度與其下游鐘表制造業、醫療器械密切相關。鐘表元件包括各種極小型齒輪軸、螺帽、鐘腳，微米級乃至納米級尺寸的加工難度不言自明；瑞士將精密制造與骨科植入融合起來，使瑞士為歐 最主要

105、的醫療科技創新中心，瑞士的醫療器械產業 2018 年有接近 2000 家公司，銷售收入 158 億美金；鐘表和醫療機械的需求推動瑞士機床向極精密發展，瑞士雖然不是機床大國，確是名副其實的機床強國。圖表圖表41：全球十大機床強國均有優勢制造業反哺全球十大機床強國均有優勢制造業反哺 排名排名 國家國家 典型企業典型企業 下游制造業下游制造業 1 美國 斯 Haas（全球最大數控機床制造商之一）格里森 Gleason（齒輪技術的全球領航者）挺 Hardinge（中小型超精密車床）綜合制造業強國（汽車、航空航天、模具）2 德國 埃馬格 Emag（世界上舉足輕重的倒立式機床制造商）格勞勃 Grob（著名

106、的機床及生產線的生產企業）吉特邁 Gildemeister（全球領先金屬切削機床制造商）汽車（大眾、奔馳、寶馬）3 日本 山崎馬扎克 YamazakiMazak（高速度、高精度）大隈 Okuma（世界第一大龍門加工中心生產商）三菱重工（大型機床的領先制造商）汽車（豐田、本田）4 瑞士 斯達拉格集團（航空發動機和燃氣輪機的壟斷優勢）威力銘-馬科黛爾（高端表芯加工）鐘表、醫療器械（卡地亞、Medtech sector）5 意大利 茵塞（重型落地式銑鏜世家）帕瑪（高精密數控鏜銑床）航空航天、道交通 （芬尼美卡、阿萊尼亞航空）6 韓國 韓國斗山機床（世上最大跨國重型機械制造商之一）3C 數碼、汽車 7

107、 奧地利 HEFEL 公司（全自制）車輛與零部件供應行業 8 捷克 捷克斯柯達機床（世界上最大的鏜床生產商）汽車、航空、醫療 9 西班牙 尼古拉斯 克雷亞（歐 大中型加工中心知名廠商）汽車零部件與發動機 10 瑞典 薩耀（高精度且保持持久）航空、汽車（沃爾沃）等 資料來源：斯官網，中國產業經濟信息網，華泰研究 國際知名企業多小規模，但是深耕細分領域，把握核心技術：國際知名企業多小規模，但是深耕細分領域，把握核心技術：1)瑞士機床公司規模通常不大，瑞士機床公司規模通常不大，員工人數在 100-300 人之間，每年僅對外出售 200 臺左右。瑞士機床功能聚焦，企業對客戶需求認識深刻，由此不斷迭代產

108、品，為客戶提供優良服務。同時，瑞士注重核心技術，瑞士機床業擁有的“Know-how”多達 5000 項。2)機床組裝依賴人工，高端機床更注重傳承。機床組裝依賴人工，高端機床更注重傳承。據德國機床制造商協會（VDM）年度報告，公司規模與人均產量的關聯度較低，2020 年，51-100 員工規模的機床公司人均產量最高。其原因在于機床行業對工人手工裝配技術依賴較高且非標品多，行業自動化程度較低。而且，高端機床組裝依賴“老師傅”，更注重傳承性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 工業工業 圖表圖表42：公司規模與人均產量相關度較低公司規模與人均產量相關度較低 公司規模公司

109、規模(員工數員工數)公司數占比公司數占比（%）員工數量占比（員工數量占比（%）產量產量占比占比（%）人均產量對比人均產量對比（1000=1）2018 2019 2020 2018 2019 2020 2018 2019 2020 2018 2019 2020 1-50 13 13.3 10.7 0.8 0.8 0.6 0.7 0.6 0.6 0.79 0.70 1.00 51-100 9.8 11.1 7.1 1.6 1.8 1 1.9 1.8 1.3 1.07 0.94 1.30 101-250 28.3 25.6 26.2 10.7 9.3 9.1 10.5 9 10.9 0.88 0.9

110、1 1.20 251-500 20.7 22.2 31 16.5 17.9 23.5 14.1 13.9 20.2 0.77 0.73 0.86 501-1000 17.4 16.7 13.1 26.4 25.3 20.2 24 26.6 21.4 0.82 0.98 1.06 1000 10.9 11.1 11.9 44 45 45.5 48.9 48.1 45.6 1.00 1.00 1.00 總計 100 100 100 100 100 100 100 100 100 資料來源：VDW，華泰研究 科學的產業人才培養體系培養出了能潛心研發的工程師和經驗豐富的技術工人?？茖W的產業人才培養體系

111、培養出了能潛心研發的工程師和經驗豐富的技術工人。以瑞士、德國、奧地利為例，國家實行“雙元制”的教育體系，其為各國機床行業的發展奠定了堅實基礎?！半p元制”的教育體系的優勢在于：1)人才流失現象較少：人才流失現象較少：學生在八、九年級就可以去到有實習資質的企業學習，從而發現自己的 趣所在，以此來規劃自己的職業方向；十年級（約16 歲）后超過 80%的學生會選擇進入職業技術學校開展 3-4 年的“雙元制”學習，只有不到 20%的學生會選擇攻讀大學。在這種體制下，技術工人的職業選擇是出于 趣并非被學術教育淘汰，因此不存在人才嚴重流失的現象。2)培養出更多受過專業訓練的技術工人：培養出更多受過專業訓練的

112、技術工人：進入職業技術體系的學生用一半時間學習理論知識而另一半時間去企業實習，學以致用，迭代前行。經過這類體制培養的學生理論和實踐兩手抓，畢業后兼具能力與經驗。對于機床這個對工人技術依賴較高的行業而言，經驗豐富、技術能力深厚的工人是寶貴的財富。艱苦創業：民營企業艱苦創業：民營企業取得突破取得突破，引領高端機床國產替代，引領高端機床國產替代 改革開放后，機床工具行業有越來越多民營資本介入。改革開放后，機床工具行業有越來越多民營資本介入。據國家統計局數據，2000 年時，中國機床工具企業中，民營企業的數量和產值占比不足 20%。之后，隨著一批國有企業轉制，有更多民營資本進入機床工具行業。截止 20

113、15 年，中國機床民營企業數為 4623 家，占比81.7%，同時民營企業發展質量可 可點，2021 年，創世紀、秦川機床、北京精雕、海天精工的數控金屬切削機床年度銷售額進入國內 TOP10，分別位列第一、第二、第四、第六。圖表圖表43：2021 年中國數控金屬切削機床年中國數控金屬切削機床 TOP10 廠商年度銷售額廠商年度銷售額 資料來源：MIR，華泰研究 0102030405060日發精機斗山機床（中國）東臺精機濟 二機海天精工山崎馬扎克（中國）北京精雕津上精密（中國）秦川機床創世紀(億元)年度銷售額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 工業工業 從特定需求

114、出發，攻克機床技術難題，進而打開通用市場。從特定需求出發，攻克機床技術難題，進而打開通用市場。我國大型機床民營企業的成功多是針對特定加工需求定向突破，待技術成熟后，再進軍其他領域。以海天精工為例，其背靠海天集團，前期針對海天集團內部最重要的注塑機業務開發專用機型，突破了龍門加工中心和臥式加工中心。龍門加工中心一直是海天精工優勢產品，2011 年海天精工龍門加工中心收入占比 73.73%，2021 年雖有下降但仍超過二分之一（51%）。龍門加工中心業務收入比例下行是由于海天精工拓展產品線，重視中小型高端機床的發展，立式加工中心收入占比由 2016 年的 13%逐漸提高至 2021 年的 26%。

115、圖表圖表44：海天精工背靠海天集團海天精工背靠海天集團，從注塑機加工需求出發，從注塑機加工需求出發 圖表圖表45：龍門加工中心是海天精工優勢產品龍門加工中心是海天精工優勢產品 資料來源：海天集團官網，華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 科德數控率先突破了高端五軸聯動加工中心，并且實現了自主可控?？频聰悼芈氏韧黄屏烁叨宋遢S聯動加工中心，并且實現了自主可控?？频聰悼卦诖韽碗s精密零件制造能力的五軸聯動數控機床領域已經實現批量銷售，且精度不輸國外品牌競品在表征精度、效率等加工能力的關鍵指標上，科德數控產品各項指標與 默、米克朗、德瑪吉、大隈相關產品的指標基本持平，可以達到國外先進水平。圖表圖表4

116、6：科德數控五軸立加關鍵指標與國外競品基本持平，可達到國外先進水平科德數控五軸立加關鍵指標與國外競品基本持平，可達到國外先進水平 品牌品牌 科德數控科德數控 默 默 米克朗米克朗 德瑪吉德瑪吉 大隈大隈 型號型號 KMC800S U C42 MILL P 800 U DMU85 MU-8000V 數控系統數控系統 科德數控 GNC62 海德漢 TNC640 海德漢 TNC640 海德漢 TNC640/西門子 840 D 大隈 OSP-P300M X/Y/Z 行程行程 800/800/550 mm 800/800/550 mm 800/800/550 mm 935/850/650 mm 925/

117、950/600 mm 工作臺尺寸工作臺尺寸 800630 mm 800630 mm 630 850750 mm 800630 mm 主軸轉速主軸轉速 18000（HSK-A63）rpm 15000（HSK-A63）rpm 20000（HSK-A63）rpm 15000（HSK-A63）rpm 10000（HSK-A63）rpm A 軸驅動軸驅動 力矩電機雙直驅 機械傳動單驅 力矩電機單驅動 力矩電機單驅動 力矩電機單驅動 A 軸擺角軸擺角 130 130 -121+91 120 -120+90 XYZ 定位精定位精度度/重復定位重復定位精度精度 0.005mm/0.003mm 0.008mm/

118、0.005mm 0.008mm/0.005mm 0.008mm/0.005mm 0.008mm/0.005mm AC 定 位 精定 位 精度度/重復定位重復定位精度精度 5/3 6/5 8/5 8/5 8/5 資料來源：科德數控招股說明書，華泰研究 科德數控科德數控 85%以上的關鍵功能部件實現了自制。以上的關鍵功能部件實現了自制。截止至 2020 年 12 月 31 日，科德數控擁有有效國際、國內授權專利 172 項，其中中國發明專利 76 項，國際發明專利 6 項，完成計算機軟件著作權登記 39 項。在數控機床最核心的數控系統方面實現了自制，僅 、導 及部分傳 器需要外購。05101520

119、25201620172018201920202021(億元)龍門加工中心立式加工中心臥式加工中心其他主營業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 工業工業 圖表圖表47：科德數控在核心數控系統上已實現自主化，關鍵功能部件自制率科德數控在核心數控系統上已實現自主化，關鍵功能部件自制率 85%核心零部件核心零部件 德國 默德國 默 日本馬扎克日本馬扎克 日本大隈日本大隈 科德數控科德數控 數控系統數控系統 外購 外購（基于三菱二次開發）自制 自制 伺服驅動器伺服驅動器 外購 外購 自制 自制 電機電機 外購 外購 自制 自制 傳 器傳 器 外購 外購 部分自制/外購

120、部分自制/外購 主軸主軸 自制 自制 自制 自制 雙軸轉臺雙軸轉臺 自制 自制 外購 自制 刀庫刀庫 自制 自制 自制 自制 導 導 外購 外購 外購 外購 外購 部分自制/外購 部分自制/外購 外購 資料來源：科德數控招股說明書，華泰研究 民營企業深知唯有繼續在科研上不斷投入，才能打破封鎖，跳出低品質、低價格、低附加民營企業深知唯有繼續在科研上不斷投入，才能打破封鎖，跳出低品質、低價格、低附加值的惡性循環。值的惡性循環。民營企業在科研上的投入體現在科研經費投入、與重點高校合作、參與科研項目、推出新技術等多個方面。以科德數控為例，2021 年科德數控研發投入總計 7,757.61萬元，占營業收

121、入比例為 30.59%；承擔“航天復雜構件五軸高質高效精密加工成套工藝與制造系統及應用”在內的 5 個項目；新增獲得知識產權合計 76 項；開展圍繞數控系統、伺服驅動、傳 器等相關項目的研究工作，進一步提升數控系統、伺服驅動、電機、角度編碼器、激 干涉儀等功能部件的性能，優化五軸聯動機床的動態特性、精度和加工效率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 工業工業 制造業升級背景下機床進入國產替代加速期制造業升級背景下機床進入國產替代加速期 機床作為“工業母機”在制造業中扮演著非常重要的角色，甚至對國家戰略安全都至關重機床作為“工業母機”在制造業中扮演著非常重要的角色，

122、甚至對國家戰略安全都至關重要。要。我國高端機床嚴重依賴進口，且瓦森納協定下我國高端機床進口存在被“卡脖子”的風險。在我國制造業升級的大背景下，以新能源為代表的高端制造業領先全球有望反哺我國機床產業，帶動我國中高端機床進入進口替代加速期?！翱ú弊印钡母叨藱C床與制造業升級的矛盾下，機床進入國產替代加速期“卡脖子”的高端機床與制造業升級的矛盾下，機床進入國產替代加速期 2018 年我國高端機床國產化率僅年我國高端機床國產化率僅 6%，且瓦森納協定下高端機床存在被“卡脖子”的，且瓦森納協定下高端機床存在被“卡脖子”的風險。風險。根據草根調研，目前醫療器械、航空航天等對高端數控機床需求比較大的領域，幾乎

123、均為外國機床品牌，我國在高端數控機床領域與國外差距較大。瓦森納協定下西方限制對我國出口高端機床，而高端數控機床在我國制造業轉型升級的過程中扮演著不可或缺的角色，我國高端機床產業亟需突破。瓦森納協定接力巴黎統籌委員會，我國進口高端機床受限瓦森納協定接力巴黎統籌委員會，我國進口高端機床受限 瓦森納協定下，西方限制對我國出瓦森納協定下，西方限制對我國出口高端數控機床?？诟叨藬悼貦C床。瓦森納協定又稱瓦森納安排機制，全稱為關于常規武器和兩用物品及技術出口控制的瓦森納協定?！鞍才拧背蓡T國對控制清單上物項的出口實行國家控制，即由各國政府自行決定是否允許或拒絕轉讓某一物品，并在自愿基礎上向“安排”其他成員國通

124、報有關信息，協調控制出口政策，我國不是協定成員國。瓦森納協定對機床的出口限制體現在精度，并未針對聯動軸數做限制。瓦森納協定對機床的出口限制體現在精度，并未針對聯動軸數做限制。以銑削機床為例，瓦森納協定對重復定位精度做了詳細的限制，對單軸行程 1 米以下、重復定位精度小于等于 0.9m 的四軸或五軸聯動銑床進行出口限制。圖表圖表48：瓦森納協定對出口機床的精度限制的表述瓦森納協定對出口機床的精度限制的表述 軸數軸數 單軸行程單軸行程 重復定位精度限制（重復定位精度限制（m）四軸聯動銑床四軸聯動銑床 1 米以下 0.9 1 米以上 1.1 五軸聯動銑床五軸聯動銑床 1 米以下 0.9 1-4 米

125、1.4 大于 6 米 6 資料來源：瓦森納協定，華泰研究 瓦森納協定對高端機床的出口限制影響我國超精密加工領域的發展。瓦森納協定對高端機床的出口限制影響我國超精密加工領域的發展。五軸加工中心方面，日本幾乎不向中國出口五軸數控系統；超高精度機床方面，我國也被技術封鎖。目前，國內的進口機床精度范圍在 1-10m，國產機床重復定位精度一般在 5-10m，2021 年底上海理工大學與秦川機床聯合研發的“高速立式五軸加工中心 VMC40U”重復定位精度達到 2m 代表了國內領先水平。上述精度足以覆蓋絕大多數應用場景，但是對于涉及激 核聚變系統和天體望遠鏡的大型拋物面鏡加工、航空航天用大型復雜曲面零件、大

126、規模高精度電路基片加工、高密度硬磁盤涂層表面加工等要求超精密加工的場景而言還遠遠不夠。新能源產業領先全球帶動制造業升級，給我國機床產業帶來了新的機遇新能源產業領先全球帶動制造業升級，給我國機床產業帶來了新的機遇 機床強國都是依靠強大的下游產業帶動，其產品特征也非常契合下游需求。機床強國都是依靠強大的下游產業帶動，其產品特征也非常契合下游需求。比如德國、日本的汽車產業成就了其機床的通用性和效率，瑞士的鐘表產業孕育了一批超高精度的機床公司，意大利的航空航天產業造就了全球領先的大型、重型機床。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 工業工業 圖表圖表49：機床強國都是依靠強

127、大的下游產業帶動，其產品特征也非常契合下游需求機床強國都是依靠強大的下游產業帶動，其產品特征也非常契合下游需求 國家國家 優勢產業優勢產業 代表機床公司代表機床公司 機床特點機床特點 德國德國 汽車 德國通快 Trumpf 格勞博 Grob 效率、精度 日本日本 汽車 山崎馬扎克 Mazak 牧野 Makino 效率、精度 瑞士瑞士 鐘表 斯達拉格 Starrag 威力銘-馬科黛爾 SA 托納斯 Tornos 超高精度 意大利意大利 航空航天 茵塞 Innse 帕瑪 Pama 皮特卡納基 Pietro Carnaghi 拉扎提 Lazaati 重型、大型 資料來源：各國統計局，機床公司官網，華

128、泰研究 我國新能源汽車、風電等產業領先全球，帶動我國制造業轉型升級。我國新能源汽車、風電等產業領先全球，帶動我國制造業轉型升級。2022 年上半年，中國新能源汽車全球銷量占比 59%，2021 年中國風電新增裝機容量全球占比 51%，我國新能源產業領先全球?！笆濉睍r期，我國傳統制造業在優化升級方面取得了較大進展，扎實淘汰落后產能，產品不斷向“高端化”推進?！笆奈濉睍r期，傳統制造業優化升級與“一帶一路”深度融合。2015 年至今，我國高技術產業工業增加值增速顯著高于整體，且高技術制造業企業固定資產投資增速明顯高于制造業整體，我國在制造業產業升級的道路上扎實推進。圖表圖表50：我國高技術產業

129、發展顯著快于整體我國高技術產業發展顯著快于整體 圖表圖表51：高技術制造業企業固定資產投資增速更快高技術制造業企業固定資產投資增速更快 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 圖表圖表52：高端數控機床下游應用集中在航空航天、模具、汽車等高端制造業高端數控機床下游應用集中在航空航天、模具、汽車等高端制造業 資料來源：海天精工招股說明書，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020

130、-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07工業增加值:累計同比工業增加值:高技術產業:累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07固定資產投資完成額:制造業:累計同比固定資產投資完成額:高技術制造業:累計同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

131、分，請務必一起閱讀。32 工業工業 隨著我國工業結構的優化升級，中國正在經歷從高速發展向高質量發展的重要階段，對機床的加工精度、效率、穩定性等精細化指標要求逐漸提升，中高端數控機床的需求日益增加。高端數控機床主要應用于航空航天、鐵路、器、模具、電子、能源、船舶、汽車等高端數控機床主要應用于航空航天、鐵路、器、模具、電子、能源、船舶、汽車等重點領域，重點領域，特別是航空航天等軍工領域，景氣度較高，對高端數控機床需求量大、存量市場規模巨大、市場增長可期，且因為瓦森納協定高端數控機床進口受限，亟需國產化。亟需國產化。中高端機床市場進入進口替代加速期中高端機床市場進入進口替代加速期 我國高端機床嚴重依

132、賴進口。我國高端機床嚴重依賴進口。2018 年，我國高端機床國產化率僅為 6%，嚴重依賴進口。從進口金額來看，2021 年我國機床進口主要來自德國和日本，占比分別為 26%和 25%。圖表圖表53：2018 年我國高端機床國產化率僅為年我國高端機床國產化率僅為 6%圖表圖表54：2021 年我國機床主要進口國為德國、日本年我國機床主要進口國為德國、日本 資料來源：華經情報網，華泰研究 資料來源：前瞻產業研究院,華泰研究 國產金屬切削機床中高端市場空間廣闊國產金屬切削機床中高端市場空間廣闊。根據 VDW，2021年中國金屬切削機床產值為 1029億元，已連續多年位居全球第一?；谝韵录僭O推算國產

133、中高端機床未來市場空間：1)假設假設 1（中高端設備市場占比）：（中高端設備市場占比）：基于前瞻數據庫數據，假設 2018 年中端、高端機床市場份額占比分別為 40%、10%，考慮到我國高技術制造業企業固定資產投資增速更快，制造業轉型升級帶動產業機構調整，中高端機床需求占比提升，此后幾年分別以 2個百分點和 1 個百分點的速度上行。2)假設假設 2（中高端設備國產化率）：（中高端設備國產化率）：2018 年中端機床國產化率為 65%，高端機床國產化率為 6%。新能源汽車等高景氣需求帶動疊加軍工等關鍵領域設備自主可控需求迫切，國產中高端機床占比有望持續提升。假設 2018 年后中端、高端機床國產

134、化率分別以 2個百分點和 1 個百分點的速度增長。2022-2025 年間，國產中高端設備市場將以國產中高端設備市場將以 9-10%的同比增速增長。的同比增速增長。預計至 2025 年，國產中高端機床市場約為 500 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20142015201620172018低檔中檔高檔德國26%日本25%臺灣省12%瑞士7%意大利6%韓國5%美國2%奧地利2%捷克2%西班牙1%其他12%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 工業工業 圖表圖表55：我國中高端市場國產設備空間有望加速釋放（億元）我國中高端市場國產設備空間

135、有望加速釋放（億元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國金切機床產值 723.20 783.98 748.66 1028.98 1049.56 1070.57 1091.95 1113.84 高端設備占比 10%11%12%13%14%15%16%17%高端設備國產化率 6%7%8%9%10%11%12%13%國產高端設備市場空間國產高端設備市場空間 4.30 6.06 7.22 12.04 14.67 17.66 20.94 24.59 YOY 1%39%19%68%22%20%19%17%中端設備占比 40%42%44%46%48%5

136、0%52%54%中端設備國產化率 65%67%69%71%73%75%77%79%國產中端設備市場空間國產中端設備市場空間 188.02 220.64 227.28 336.06 367.80 401.44 437.19 475.13 YOY 4%17%3%48%9%9%9%9%國產中高端市場空間國產中高端市場空間 192.40 226.62 234.50 348.10 382.47 419.09 458.20 499.79 YOY 4%18%3%48%10%10%9%9%資料來源:VDW，華經情報網，前瞻產業研究院，華泰研究預測 高人工成本疊加政策引導，機床加速數控化高人工成本疊加政策引導，

137、機床加速數控化 2021 年我國金切機床數控化率約年我國金切機床數控化率約 45%，距離發達國家還有很大差距。，距離發達國家還有很大差距。我國金切機床數控化率自進入新世紀以來逐漸提升，2021 年已達到 45%，但是距離發達國家尚有較大差距。2018年，日本機床數控化率接近 90%，德國機床數控化率約 75%，美國機床數控化率約 80%，相比之下，我國機床數控化率還有很大提升空間。圖表圖表56：我國機床數控化率逐年提升我國機床數控化率逐年提升 圖表圖表57：我國機床數控化率與發達國家仍有較大差距我國機床數控化率與發達國家仍有較大差距 資料來源：中國機床工具工業協會，Wind，華泰研究 資料來源

138、：2019-2025 年全球及中國數控機床行業報告，華泰研究 制造業成本提高、企業自動化生產需求增多以及國家政策要求等原因共同為數控機床打開制造業成本提高、企業自動化生產需求增多以及國家政策要求等原因共同為數控機床打開了新的局面，使其成為工業發展和技術進步的推動力。了新的局面，使其成為工業發展和技術進步的推動力。企業需要提高生產效率、高速收回成本，同時數控機床在載人航天、載人深潛、大型飛機、高鐵裝備、百萬千瓦級發電裝備等重大亟待突破的領域起到關鍵性作用?！罢泄るy、用工貴”推動生產自動化“招工難、用工貴”推動生產自動化 我國制造業平均工資快速提升，但是從業人員已連續 7 年下滑。近年我國制造業人

139、員平均工資逐年上升，2021 年達到 9.25 萬元，同比增長 12%；且制造業從業人員已經連續 7 年下滑，2020 年相較于 2013 年高點已下滑 27.62%。人工成本的提高將使勞動密集型產業的利潤日益被壓縮，在此背景下眾多企業建立自動化生產線，重塑競爭優勢。0%10%20%30%40%50%0204060801002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(萬臺)金屬切削機床產量（萬臺）數控機床產量（萬臺）數控化率0%10%20%30%40%50%60

140、%70%80%90%100%中國德國美國日本2018年各國數控化率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 工業工業 圖表圖表58：我國制造業平均工資逐年上升，我國制造業平均工資逐年上升，2021 年同比年同比+12%圖表圖表59：我國制造業就業人員數已連續我國制造業就業人員數已連續 7 年下滑，年下滑，2020 年同比年同比-1%資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 數控機床是自動化生產線的核心，能夠極大的節省所需勞動力。數控機床是自動化生產線的核心，能夠極大的節省所需勞動力。數控機床雖然價格高于普通機床，但是其工人需求少、生產效率高。一名

141、成熟的操作工人僅可操作一臺普通機床，但是卻可以同時操作 2-8 臺數控機床（取平均值 5 臺）。據數控機床與普通機床性能比較分析可知，普通機床與數控機床加工效率約為 1:2，則加工相同工件數控機床所需工人數量僅為普通機床的 1/10，考慮到普通機床操作工成本更高，數控機床人工成本更有優勢。同時，采用數控機床可以進一步保障工人的安全性，提升工作環境，更有助于吸引年輕人回流制造業。國家政策推動，長期國家政策推動，長期看看數控化率提升空間較大數控化率提升空間較大 考慮到數控機床在國家戰略安全中的作用，國家不斷出臺政策引導數控機床發展?？紤]到數控機床在國家戰略安全中的作用，國家不斷出臺政策引導數控機床

142、發展。引導機床產業自主化、數控化、柔性化。我國機床數控化率相較于發達國家仍有較大差距，長期提升空間較大。圖表圖表60：國家近年密集出臺政策引導數控機床發展國家近年密集出臺政策引導數控機床發展 資料來源：國盛智科招股說明書，華經情報網，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020002002200420062008201020122014201620182020(萬元/年)就業人員平均工資:制造業同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%

143、25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020002002200420062008201020122014201620182020(萬人)就業人員數:制造業同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 工業工業 首次覆蓋推薦標的首次覆蓋推薦標的 國內愈發領先的新能源產業反哺高端機床，進口替代加速，關注優秀民企。國內愈發領先的新能源產業反哺高端機床，進口替代加速，關注優秀民企。復盤海外知名機床公司成功的共性：強勢制造業需求反哺、近百年匠心投入的傳承、求精而不求大。機床強國都是依靠強勢的下游產業帶動，其產品特征也非常契合下游需求，比如德國、

144、日本的汽車產業成就了其機床的通用性和效率，瑞士的鐘表產業孕育了一批超高精度的機床公司。2022 年上半年，中國新能源汽車全球銷量占比 59%，2021 年中國風電新增裝機容量全球占比 51%，全球領先的新能源產業持續拉動國內高端機床需求，且新能源產業對機床加工效率、服務響應速度要求較高，從而為國內優秀機床公司的持續涌現提供土壤。首次覆蓋并推薦行業領軍企業海天精工、均衡發展代表紐威數控、國產五軸開拓者科德數控、創世紀、拓斯達。海天精工（海天精工（601882 CH，買入，目標價，買入，目標價 38.08 元）元）制造業升級帶動國產機床進口替代加速，領軍企業海天精工深度受益。我國全球領先的新能源產

145、業持續拉動國內高端機床需求，且新能源產業對機床加工效率、服務響應速度要求較高，從而為國內優秀機床公司的持續涌現提供土壤，帶動高端機床國產替代加速。海天精工作為國內機床領軍企業有望充分受益于國產替代。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.08/6.63/8.18 億元，同比增速 37%/30%/23%，對應 22-24 年 PE 分別為30/23/19 倍?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 22.97 倍，考慮到公司作為行業領軍企業，龍門、臥加有一定競爭優勢，成長前景可期，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，對應目標價 38.08 元，首次覆蓋給予

146、“買入”評級。風險提示：行業競爭格局超預期惡化；高端數控機床智能化生產基地建設不及預期。紐威數控（紐威數控（688697 CH，買入，目標價，買入，目標價 30.50 元）元）制造業升級帶動國產機床進口替代加速，頭部機床公司深度受益。以新能源汽車為代表的高景氣產業帶動我國制造業轉型升級，反哺國內高端機床，且新能源產業對機床加工效率、服務響應速度要求較高，從而為國內優秀機床公司的持續涌現提供土壤，帶動高端機床國產替代加速。紐威數控作為國內機床頭部企業有望充分受益國產替代。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為2.63/3.32/4.09億元，同比增速56%/26%/23%，對應22

147、-24年 PE 分別為 30/24/19 倍?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 23.42 倍，考慮到公司產品口碑良好、產能優勢及海外渠道優勢，成長前景可期，我們給予公司 23 年 30 倍PE，對應目標價 30.50 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：行業競爭格局超預期惡化；三期募投項目投產不及預期?？频聰悼兀频聰悼兀?88305 CH，增持，增持，目標價，目標價 123.40 元）元）自主可控推動五軸進口替代，數控系統自制彰顯科技屬性。五軸加工中心代表了機床加工的最高水平，我國五軸加工中心國產化率約 17%，且五軸加工中心是加工葉輪、葉片、船用螺旋槳等復雜曲面零

148、件的唯一手段，具有不可替代性，對國家戰略安全舉足輕重，在此背景下五軸加工中心進口替代空間較大。數控系統是機床的“大腦”，科德數控自制數控系統隨五軸加工中心已廣泛應用于航空航天等領域，產業體系正反 助力公司迭代數控系統，數控系統有望對外單獨銷售，打開成長空間。我們預計公司 22-24 年實現歸母凈利潤分別為 0.86/1.28/1.83 億元，同比增速 18%/48%/43%?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE均值為 77.55 倍，考慮到公司核心數控系統自制、專注五軸、下游軍工占比高且景氣度好、未來產能擴張有序，我們給予公司 23 年 90 倍 PE，對應目標價 123.40 元

149、，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：行業競爭格局超預期惡化；產能擴張不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 工業工業 創世紀（創世紀（300083 CH，增持，目標價，增持，目標價 11.82 元）元）鉆攻機龍頭守正創新，通用業務有望持續驅動公司成長。創世紀國內鉆攻機出貨量連續多年第一，向通用業務延伸突破立式加工中心，2021 年出貨量超過 1 萬臺，國內第一；在此基礎上繼續拓展產品線，通用鉆攻機、龍門加工中心、臥式加工中心等通用系列產品有望持續貢獻增量。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 6.19/9.12/11.75 億元，同比增速

150、24%/47%/29%，對應 22-24 年 PE 分別為 25/17/13 倍?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 22.70 倍，考慮到公司作為行業龍頭，產品兼具“高品質、高性價比”，鉆攻機及立式加工中心市占率第一，但是下游占比較高的 3C 景氣度有一定不確定性，我們給予公司 23 年 20 倍 PE，對應目標價 11.82 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：行業競爭格局超預期惡化，消費電子需求復蘇不及預期。拓斯達（拓斯達（300607 CH，增持，目標價，增持，目標價 18.11 元）元）國產五軸未來可期，埃弗米充分受益，驅動公司成長。下游高景氣+場景拓展+進口替

151、代，國產五軸加工中心迎來發展黃金期，自主可控未來可期。公司控股子公司埃弗米掌握五軸核心技術，擁有優質客戶資源，在手訂單充足，有望成為公司新的增長引擎。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.92/2.57/3.17 億元，同比增速 193%/34%/24%，對應22-24 年 PE 分別為 34/25/20 倍?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 25.01 倍，公司數控機床業務專注于高端五軸聯動加工中心，景氣度高且可通過進口替代實現自主可控，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，對應目標價 18.11 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：行業競爭格局

152、超預期惡化；埃弗米與公司協同效應不及預期；核心功能部件短缺或成本大幅上升的風險。圖表圖表61：重點公司估值表重點公司估值表 股價（元股價（元/股）股）目標價（元目標價（元/股）股）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 2022/11/30 2022/11/30 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601882 CH 海天精工 買入 29.42 38.08 154 5.08 6.63 8.18 30.21 23.18 18.78 688697 CH 紐威數控 買入 24.25

153、30.50 79 2.63 3.32 4.09 30.10 23.85 19.38 688305 CH 科德數控 增持 105.18 123.40 98 0.86 1.28 1.83 113.87 76.71 53.57 300083 CH 創世紀 增持 9.96 11.82 154 6.19 9.12 11.75 24.84 16.85 13.08 300607 CH 拓斯達 增持 15.14 18.11 64 1.92 2.57 3.17 33.63 25.08 20.31 注：歸母凈利潤及目標價為華泰證券機械團隊預測數據 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究預測 圖表圖表62

154、：報告提及公司上市信息概覽報告提及公司上市信息概覽 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 海天精工 601688 CH 日本沙迪克 6143 JP 北京精雕 未上市 紐威數控 688697 CH 西門子 SIE GR 日本馬扎克 未上市 科德數控 688305 CH 斯達拉格 STGN SW 天田 未上市 創世紀 300083 CH 格勞博 781922 NBE 寶雞 未上市 國盛智科 688558 CH 津上機床 1651 HK 青海一機 未上市 華中數控 300161 CH 德瑪吉森 6141 JP 濟 二機床 未上市 昊志機電 300503

155、CH 發那科 6954 JP 日本牧野 未上市 秦川機床 000837 CH 上海拓璞 未上市 沈陽機床 000410 CH 拓斯達 300607 CH 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 工業工業 風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動：）宏觀經濟波動：機床下游應用廣泛，涵蓋各類制造業，與宏觀經濟相關性較強。若宏觀經濟波動，下游制造業投資放緩，會對機床行業需求造成一定影響。2）核心零部件進口受限：）核心零部件進口受限：目前我國高端機床數控系統、傳動系統等核心功能部件依賴進口，若國際局勢發生變化導致貿易摩擦加劇，核心零

156、部件進口可能受阻，部分零部件國內短期難以找到替代供應商，會對行業發展形成沖擊。3）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。和ㄓ妙I域機床產品同質化較為嚴重，若行業需求不振，各家公司可能通過降價等方式搶占市場，影響企業盈利能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 證券研究報告 海天精工海天精工(601882 CH)機床領軍企業，深度受益于機床領軍企業，深度受益于國產替代國產替代 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):38.08 2022 年 11 月 30 日中國內地 通用機械通用機械 制造業升級帶動制造

157、業升級帶動國產機床進口替代國產機床進口替代加速，領軍企業海天精工深度受益加速，領軍企業海天精工深度受益 我國全球領先的新能源產業持續拉動國內高端機床需求，且新能源產業對機床加工效率、服務響應速度要求較高，從而為國內優秀機床公司的持續涌現提供土壤，帶動高端機床國產替代加速。海天精工作為國內機床領軍企業有望充分受益于國產替代。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為5.08/6.63/8.18 億元，同比增速 37%/30%/23%，對應 22-24 年 PE 分別為30/23/19 倍?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 22.97 倍，考慮到公司作為行業領軍企

158、業，龍門、臥加有一定競爭優勢，成長前景可期，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，對應目標價 38.08 元，首次覆蓋給予“買入”評級。性價比性價比+優質服務優質服務+經驗豐富團隊共同 造國內機床領軍企業經驗豐富團隊共同 造國內機床領軍企業 海天精工依靠性價比和優質服務在龍門加工中心領域取得突破后豐富產品線，現已形成龍門、臥加、立加、車床等產品系列，廣泛應用于航空航天、高鐵、汽車、船舶、機械、模具等行業。公司技術團隊從業經歷豐富，均為機床行業核心技術骨干。公司背靠海天集團，借助海天國際客戶資源，得以高速發展，并堅持獨立自主的品牌路線，以“造精品機床，振 民族工業”為己任。2021 年，公司實

159、現營業收入 27.3 億元，同比+67.28%，歸母凈利潤 3.71 億，同比+168.46%，當前擁有寧波大港、寧波堰山、大連海天精工三大制造基地，是機床行業的領軍企業。四大優勢助力公司更上一層樓四大優勢助力公司更上一層樓 新能源、航空航天等下游高景氣及迫切的進口替代需求有望助力我國高端機床自主化，海天精工率先推出行業化專機進行卡位，深度受益于國產替代。2015 年以來，金切機床重點公司收入增速顯著高于加工中心進口額增速，我國高端機床進口替代趨勢初顯，海天精工在 2021Q3 以來行業下行周期合同負債逆勢實現環比增長，有望引領進口替代。公司受讓 21.85 萬平米的土地建設高端機床生產基地，

160、解決產能瓶頸，進一步打開成長空間。海天金屬作為全球具備大噸位壓 機制造能力的四家公司之一，有望與海天精工協同開拓汽車大客戶。風險提示：行業競爭格局超預期惡化；高端數控機床智能化生產基地建設不及預期。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究員 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 +(86)21 2897 2228 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本數據基本數據 目標價(人民幣)38.08 收盤價(人民幣 截至 11

161、 月 30 日)29.42 市值(人民幣百萬)15,357 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)147.60 52 周價格范圍(人民幣)14.68-31.68 BVPS(人民幣)3.55 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)1,632 2,730 3,304 4,179 5,181+/-%40.12 67.30 21.00 26.48 23.99 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)138.22 371.07 508.34 662.57 817.72+/-%80.

162、17 168.46 36.99 30.34 23.42 EPS(人民幣，最新攤薄)0.26 0.71 0.97 1.27 1.57 ROE(%)9.88 22.55 23.60 23.53 22.50 PE(倍)111.11 41.39 30.21 23.18 18.78 PB(倍)10.98 9.33 7.13 5.45 4.23 EV EBITDA(倍)65.38 29.89 23.46 16.17 13.13 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)(2)38131419232832Dec-21Apr-22Jul-22Nov-22(%)(人民幣)海天精工相對滬深300 免責聲明和披露以及

163、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 海天精工海天精工(601882 CH)海天精工：國內高端機床領軍企業海天精工：國內高端機床領軍企業 海天精工專注于中高端機床的研發、生產及銷售，產品覆蓋龍門加工中心、臥式加工中心、立式加工中心及數控車床等重要市場，下游客戶主要為航空航天、高鐵、汽車、船舶、機械、電力、模具、柴油機等。公司背靠海天集團，借助海天國際客戶資源，得以高速發展，于 2016 年在上海主板上市。公司堅持獨立自主的品牌路線，以“造精品機床，振 民族工業”為己任，2021 年，公司實現營業收入 27.3 億元，同比+67.28%，歸母凈利潤 3.71億，同比+168.46%，當

164、前擁有寧波大港、寧波堰山、大連海天精工三大制造基地，是機床行業的領軍企業。與市場不與市場不同的觀點：同的觀點：我們看好海天集團內部協同給公司賦能。我們看好海天集團內部協同給公司賦能。一體化壓 產業趨勢已經確立，其工藝需配套金切機床。海天金屬是全球具備大噸位壓 機制造能力的四家公司之一，且與海天精工同屬于海天集團，有望協同銷售。一體化壓 所需大噸位壓 機因其制造難度較高，目前全球范圍內有能力制造大噸位壓 機的公司僅有4 家，分別為力勁科技、布勒、海天金屬和伊之密。因一體化壓 工件較大，而大工件需要由龍門加工中心進行加工，因此帶來了對龍門加工中心的大量需求，而龍門加工中心是海天精工優勢產品，同作為

165、海天集團下屬企業，兩家公司有望協同銷售，共同開發客戶。歷史股價復盤：歷史股價復盤：回顧海天精工 2018 年以來的股價表現，2018/2019 年，公司連續兩年業績下滑，2018 年公司歸母凈利潤下滑 1.38%，2019 年公司歸母凈利潤下滑 24.42%，期間，公司股價與機床工具（申萬）指數收益率相當。2020 年疫情以來，行業進入上行周期，公司作為龍頭公司充分受益，2020 年公司歸母凈利潤同比增長 80.17%，2021 年前三季度公司歸母凈利潤同比增長 193.44%，高增的業績帶動公司股價上行，2021Q4 以來，行業進入下行周期，公司股價隨行業周期向下，2022 年 9 月以來，

166、在經濟復蘇及工業母機自主可控等預期下，公司股價獲得了較好的漲幅。圖表圖表63：2018 年以來年以來海天精工海天精工漲跌幅及相對漲跌幅及相對機床工具機床工具（申萬）指數漲跌幅表現（申萬）指數漲跌幅表現 資料來源：Wind，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-

167、022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02相對漲跌幅海天精工機床工具(申萬)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 海天精工海天精工(601882 CH)背靠海天集團，性價比和優質服務 造精品機床背靠海天集團，性價比和優質服務 造精品機床 海天精工成立于 2002 年，專注于高端數控機床的研發、生產和銷售，公司依靠性價比和優質服務

168、在龍門加工中心領域取得突破后豐富產品線，現已形成龍門加工中心、臥式加工中心、立式加工中心、數控車床等產品系列，產品廣泛應用于航空航天、高鐵、汽車、船舶、機械、電力、模具、柴油機等行業。2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 3.71 億，同比增長億，同比增長 168%公司堅持獨立自主的品牌路線，以“造精品機床，振 民族工業”為己任，主要競爭對手為來自中國臺灣、韓國、日本的成熟機床廠家。當前擁有寧波大港、寧波堰山、大連海天三個制造基地，共計 30 余萬平方米的現代化 溫加工裝配廠房，員工近1900 人。海天精工是國內高端金屬切削機床領軍企業，2021 年公司實現營業收入 27.30 億元，同比增長6

169、7.30%，歸母凈利潤 3.71 億元，同比增長 168.46%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 23.67 億元，同比增長 17.81%，歸母凈利潤 3.90 億元，同比增長 48.29%。圖表圖表64：海天精工海天精工 2021 年實現收入年實現收入 27.3 億元億元 圖表圖表65：海天精工海天精工 2021 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 3.71 億元億元 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 背靠海天集團，實控人股權比例集中背靠海天集團，實控人股權比例集中 海天精工隸屬于海天集團，實控人海天精工隸屬于海天集團，實控人持股比例接近持股比例接近 80%。

170、海天集團創建于 1966 年，集團下轄海天國際、海天精工、海天驅動、海天金屬、海天智聯等五大制造企業。海天精工實際控制人為張靜章、張劍鳴、張靜來、錢耀恩四人，其中張靜章與張劍鳴為父子關系，截止2022/11/21，實際控制人控制的股份比例為 79.18%。圖表圖表66：海天精工背靠海天集團，海天精工背靠海天集團，截止截止 2022/11/21 實控人持股比例接近實控人持股比例接近 80%資料來源：Wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253020112012201320142015201620172018201920202021

171、2022M9(億元)營業收入同比-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201120122013201420152016201720182019202020212022M9(億元)歸母凈利潤同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 海天精工海天精工(601882 CH)技術團隊從業經歷豐富，均為行業技術骨干技術團隊從業經歷豐富，均為行業技術骨干 海天精工核心技術團隊從業經歷豐富，均為機床行業核心技術骨干。海天精工核心技術團隊從業經歷豐富，均為機床行業核心技術骨干。公司總經理王煥衛2005 年加

172、入公司，在加入公司前已有 20 年機床行業從業經歷，且在大連機床集團任副總裁；公司總工程師劉西 在 2002 年公司成立時加入，此前有 19 年機床行業從業經驗，歷任武漢數控研究所所長、副總經理；公司技術中心副主任、開發一部部長、開發二部部長、開發三部部長在加入公司前均有國內重要機床企業核心技術團隊任職經歷。以總經理和總工程師為首的核心技術團隊為公司技術體系做出了重要貢獻，是海天精工機床質量和口碑的技術保障。產品專注中高端加工中心和車床產品專注中高端加工中心和車床 龍門、臥加是海天的優勢產品。龍門、臥加是海天的優勢產品。2021 年，龍門、臥加收入占比 67.31%，均價較高，接近150 萬，

173、且毛利率超過 30%，龍門加工中心毛利率 30.03%，臥式加工中心毛利率 36.12%。立式加工中心近兩年收入快速立式加工中心近兩年收入快速增長。增長。公司近年提高對立加的重視，立式加工中心 2020、2021年收入增速分別為 163.62%、86.25%，且隨著產能利用率提升等原因，立加毛利率從 2019年 1.49%提升至 2021 年 12.25%。圖表圖表67：2021 年海天精工龍門加工中心收入占比約年海天精工龍門加工中心收入占比約 51%圖表圖表68：立式加工中心近兩年收入快速增長立式加工中心近兩年收入快速增長 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 龍門、臥

174、加是公司優勢產品，龍門、臥加是公司優勢產品，2021 年收入占比年收入占比 67%2021 年公司龍門、臥加收入占比年公司龍門、臥加收入占比 67.31%，其中龍門加工中心收入占比，其中龍門加工中心收入占比 51%。海天精工背靠海天集團，前期針對海天集團內部最重要的注塑機業務開發專用機型，成功研發龍門加工中心和臥式加工中心。2011 年海天精工龍門加工中心收入占比 73.73%，2021 年雖有下降但仍超過二分之一（51%）。龍門加工中心是公司最早開發的產品之一，也是公司的優勢產品。2005 年公司首臺龍門加工中心“HTM-3216G”研制成功；2021 年公司龍門加工中心出貨量為 937 臺

175、。海天精工龍門加工中心已經積累了一定的技術與品牌優勢，未來公司將針對各行業推出更多專用機型，以及更高端的五軸聯動龍門加工中心。立加收入高增立加收入高增且毛利率提升且毛利率提升 近兩年公司提高對立加的重視，2019-2021 年，公司立加收入從 1.45 億元快速增長至 7.12億元。且隨著產能利用率提升等原因，立加毛利率從 2019 年 1.49%提升至 2021 年 12.25%。國內立式加工中心市場競爭激烈，金屬切削機床市場競爭格局“分層”的特點在立式加工中心體現的最為明顯。以最常見的三軸 850 立式加工中心為例，其售價橫跨 18-150 萬。立式加工中心制造難度相對較小，國內有較多的中

176、小企業參與該市場，導致市場競爭較為激烈，多數民營機床公司立加毛利率不超過 20%。數控龍門加工中心51%數控立式加工中心26%數控臥式加工中心16%其他主營業務5%其他業務2%0510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(億元)龍門立加臥加其他業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 海天精工海天精工(601882 CH)毛利率穩定毛利率穩定，凈利率穩步提升，凈利率穩步提升 毛利率穩定，凈利率穩步提升。毛利率穩定，凈利率穩步提升。公司產品口碑良好，龍門加工中心作為優勢產品積累了

177、良好的市場口碑，產品線豐富且下游分散，毛利率較為穩定。2022 年前三季度公司毛利率25.71%，行業內處于中間水平。凈利率方面，隨著公司成長，產能利用率提升帶動期間費用率下降，凈利率穩步提升，2022 年前三季度公司凈利率 16.47%，已達行業較高水平。圖表圖表69：公司公司毛利率較為穩定，處于行業中間水平，毛利率較為穩定，處于行業中間水平，9M2022 達達 25.71%圖表圖表70：產能利用率提升帶動凈利率提升產能利用率提升帶動凈利率提升，9M2022 達達 16.47%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0102030405060201720182019202

178、020219M2022(%)創世紀海天精工紐威數控國盛智科科德數控拓斯達(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040201720182019202020219M2022(%)創世紀海天精工紐威數控國盛智科科德數控拓斯達 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 海天精工海天精工(601882 CH)四大優勢助力海天精工再上一層樓四大優勢助力海天精工再上一層樓 緊抓產業趨勢，行業化專機領先緊抓產業趨勢，行業化專機領先 行業化專機領先，與臺、韓、日機型同臺競技。行業化專機領先，與臺、韓、日機型同臺競技。海天精工在數控機床研發領域已有二十年的積累，隨著下

179、游新能源汽車、航空航天等高景氣，公司從需求出發開發專用機型，其產品質量、精度和穩定性等方面國內領先。疫情使海外進口機床交期延長、工程師不方便調試，瓦森納協定、中美貿易摩擦等使我國中高端機床的進口限制增多，疊加我國機床國產化政策利好，中高端機床進口替代進入加速期，海天精工作為國內機床領軍企業將深度受益?？诒?造，引領進口替代口碑 造，引領進口替代 本輪本輪下行下行周期海天精工引領我國高端數控機床進口替代趨勢。周期海天精工引領我國高端數控機床進口替代趨勢。2020 年以來，海天精工收入增速領先行業，且從合同負債來看，2021 年 Q4 以來，金屬切削機床行業進入下行周期，2022 年上半年，機床工

180、業協會重點聯系企業中，金屬切削機床新增訂單同比下降 17.3%，在手訂單同比下降 3.1%。而海天精工合同負債逆勢實現了同比增長，2022 年三季報，公司合同負債 10.09 億元，同比提升 2.62 億元，表明其在手訂單同比提升，作為國內機床領軍企業，引領了進口替代。產能擴張，打開成長空間產能擴張，打開成長空間 自自 2020 年年年初以來，公司產能始終接近滿產。年初以來，公司產能始終接近滿產。公司擁有寧波大港、寧波堰山、大連海天三個制造基地，共計 34.9 萬平方米的現代化 溫加工裝配廠房。公司 2022 年 5 月 28 日公告受讓受讓 21.85 萬平米的土地，建設高端數控機床智能化生

181、產基地。萬平米的土地，建設高端數控機床智能化生產基地。有望進一步提升產能。圖表圖表71：海天精工寧波高端數控機床生產基地打開成長空間海天精工寧波高端數控機床生產基地打開成長空間 制造基地制造基地 廠房面積（萬平方米）廠房面積（萬平方米）寧波大港 8 寧波堰山 10 大連海天 11.2 其他 5.7 寧波新基地（在建）21.85（土地面積）資料來源：海天精工官網，Wind，華泰研究 海天金屬協同，共同拓展汽車大客戶海天金屬協同，共同拓展汽車大客戶 一體化壓 產業趨勢已經確立一體化壓 產業趨勢已經確立，其，其工藝需配套金切機床工藝需配套金切機床。一體化壓 技術在汽車制造中的應用有助于實現輕量化、降

182、本、提高生產效率。搭載一體化壓 后地板的特斯拉Model Y已經量產銷售，可將下車體總成重量降低 30%，制造成本因此下降 40%。新勢力車企中蔚小理、高合、小米均已開始布局一體化壓，傳統車企中大眾、沃爾沃、奔馳等也宣布會引入一體化壓 技術。在特斯拉的引領下，一體化壓 技術在汽車制造中大規模應用的產業趨勢已經確立。一體化壓 成型后，工件仍需通過金屬切削機床進行去毛邊、毛刺、注液口清理等后續工藝?？紤]到一體化壓 工件規格較大，龍門加工中心更適合該場景。根據產業鏈調研反，壓 島內所需金切機床價值量與壓 設備價值量約為1:1。海天金屬是全球具備大噸位壓 機制造能力的四家公司之一海天金屬是全球具備大噸

183、位壓 機制造能力的四家公司之一，且與，且與海天精工同屬于海天集海天精工同屬于海天集團，有望協同銷售。團，有望協同銷售。一體化壓 所 需大噸位壓 機因其制造難度較高，目前全球范圍內有能力制造大噸位壓 機的公司僅有4 家，分別為力勁科技、布勒、海天金屬和伊之密。一體化壓 工藝帶來了對龍門加工中心的大量需求，而龍門加工中心是海天精工優勢產品，同作為海天集團下屬企業，兩家公司有望協同銷售，共同開發客戶。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 海天精工海天精工(601882 CH)估值與風險提示估值與風險提示 盈利預測盈利預測 數控龍門加工中心：數控龍門加工中心：航空航天、新能

184、源汽車、風電等行業高景氣，驅動龍門加工中心需求。我們預計 2022-2024 年數控龍門加工中心的收入同比增速為 20%、30%、25%，其中 2023年板塊營收增速較 2022 年提升，主要系 2022 年疫情等因素對行業需求端造成一定擾動，我們認為 2023 年疫情影響有望減弱且高景氣賽道驅動收入高增，2024 年在高基數基礎上增速有所回落；板塊毛利率分別為 32%、32%、32%，其中 2022 年板塊毛利率較 2021 年略有提升主要考慮到龍門需求高景氣及公司競爭優勢，驅動盈利能力提升，未來公司產能利用率飽和，且成本端波動較小，毛利率有望維持穩定。數控臥式加工中心：數控臥式加工中心：制

185、造業復蘇、下游新能源汽車高景氣疊加進口替代共同驅動臥式加工中心需求。我們預計 2022-2024 年數控臥式加工中心的收入同比增速為 10%、20%、20%，其中 2023 年板塊營收增速較 2022 年提升，主要系 2022 年疫情等因素對行業需求端造成一定擾動，我們認為 2023 年疫情影響有望減弱有望驅動收入高增，2024 年增速有望維持；板塊毛利率分別為 38%、38%、38%，其中 2022 年板塊毛利率較 2021 年略有提升主要考慮到臥加競爭格局較好且公司產品具備競爭優勢，驅動盈利能力提升，未來公司產能利用率飽和，且成本端波動較小，毛利率有望維持穩定。數控立式加工中心：數控立式加

186、工中心：公司近兩年發力立式加工中心，仍處于快速滲透階段，未來收入增速有所下滑，但是制造業復蘇有望持續支撐立式加工中心收入增速。我們預計 2022-2024 年數控立式加工中心的收入同比增速為 30%、25%、25%；板塊毛利率分別為 13%、15%、15%，其中 2022/2023 年板塊毛利率同比略有提升主要考慮到收入提升后帶來的規模效應，驅動盈利能力提升，2024 年毛利率同比維持因考慮到立式加工中心市場競爭格局較差，毛利率持續提升空間有限。費用率：費用率：我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 4.5%/4.4%/4.3%，銷售費用率逐年遞減因考慮到公司目前銷售渠道趨于完善

187、以及收入增長帶來的規模效應；我們預計2022-2024 年公司管理費用率分別為 1.1%/1.1%/1.1%，管理費用率維持穩定因公司管理體系穩定；我們預計 2022-2024 年公司研發費用率分別為 3.8%/3.9%/4.0%，2022 年研發費用率同比下滑因公司控制研發投入，提升研發效率，2023/2024 年同比提升因新能源專機放量，研發新能源專機需一定研發投入；我們預計 2022-2024 年公司財務費用率分別為0.01%/-0.07%/-0.14%，財務費用率較低且逐年遞減因公司財務穩健，有息負債較低，且隨著公司經營利潤增加，財務費用遞減。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

188、，請務必一起閱讀。45 海天精工海天精工(601882 CH)圖表圖表72：公司收入及費用率預測公司收入及費用率預測（百萬元）（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 1,164.73 1,632.06 2,730.49 3,303.82 4,178.69 5,181.34 數控龍門加工中心 724.81 920.54 1,398.66 1,678.39 2,181.91 2,727.39 數控臥式加工中心 171.9 180.92 439.27 483.2 579.84 695.8 數控立式加工中心 144.95 382.1 711.68

189、 925.18 1,156.48 1,445.59 其他主營業務 81.41 112.34 129.16 154.99 185.98 223.18 其他業務 41.66 36.17 51.72 62.07 74.48 89.38 總收入增速總收入增速-8.46%40.12%67.30%21.00%26.48%23.99%數控龍門加工中心-8.37%27.00%51.94%20.00%30.00%25.00%數控臥式加工中心-12.65%5.24%142.80%10.00%20.00%20.00%數控立式加工中心-13.75%163.62%86.25%30.00%25.00%25.00%其他主營

190、業務 1.36%38.00%14.97%20.00%20.00%20.00%其他業務 15.33%-13.19%43.01%20.00%20.00%20.00%總收入占比總收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%數控龍門加工中心 62.23%56.40%51.22%50.80%52.22%52.64%數控臥式加工中心 14.76%11.09%16.09%14.63%13.88%13.43%數控立式加工中心 12.44%23.41%26.06%28.00%27.68%27.90%其他主營業務 6.99%6.88%4.73%4.69%4.45%

191、4.31%其他業務 3.58%2.22%1.89%1.88%1.78%1.72%毛利率毛利率 22.13%24.03%25.72%26.91%27.51%27.47%數控龍門加工中心 25.91%28.97%30.03%32.00%32.00%32.00%數控臥式加工中心 30.47%34.04%36.12%38.00%38.00%38.00%數控立式加工中心 1.49%12.27%12.25%13.00%15.00%15.00%其他主營業務 6.67%9.34%13.34%15.00%15.00%15.00%其他業務 24.15%18.16%36.82%40.00%40.00%40.00%期

192、間費用率期間費用率 14.98%12.67%10.38%9.41%9.33%9.26%銷售費用率 7.20%6.03%5.19%4.50%4.40%4.30%管理費用率 2.84%2.09%1.19%1.10%1.10%1.10%研發費用率 5.27%4.30%4.15%3.80%3.90%4.00%財務費用率-0.33%0.25%-0.16%0.01%-0.07%-0.14%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 海天精工海天精工(601882 CH)可比公司估值可比公司估值 我們選取與公司產品線較為接近的紐威數控、國盛智科、浙海德

193、 作為可比公司?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 22.97 倍，考慮到公司作為行業領軍企業，龍門、臥加有一定競爭優勢，成長前景可期，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，對應目標價 38.08 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表73：可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 11 月月 30 日日）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688697 CH 紐威數控 24.25 79.

194、22 168.54 263.77 343.92 433.39 47.00 30.03 23.03 18.28 688558 CH 國盛智科 43.48 57.39 200.49 214.84 277.54 338.74 28.63 26.71 20.68 16.94 688577 CH 浙海德 47.51 25.70 73.01 74.00 102.00 121.00 35.20 34.73 25.19 21.24 平均值 36.94 30.49 22.97 18.82 601882 CH 海天精工 29.42 153.57 371.07 508.34 662.57 817.72 41.39

195、30.21 23.18 18.78 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）行業競爭格局超預期惡化：行業競爭格局超預期惡化：通用領域機床產品同質化較為嚴重，若行業需求不振，各家公司可能通過降價等方式搶占市場，影響企業盈利能力。2）高端數控機床智能化生產基地建設不及預期：高端數控機床智能化生產基地建設不及預期：當前公司產能接近滿產，未來將通過租賃廠房、推進高端數控機床智能化生產基地建設等方式不斷擴充產能，若未來新生產基地建設不及預期，產能瓶頸可能制約公司收入增長。圖表圖表74：海天精工海天精工 PE-Bands 圖表圖表75：海天精工

196、海天精工 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 020406080Dec 19May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 22Jun 22Nov 22(人民幣)海天精工25x35x45x55x70 x013253850Dec 19May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 22Jun 22Nov 22(人民幣)海天精工2.7x5.1x7.6x10.0 x12.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 海天精工海天精工(601882 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會

197、計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,323 3,345 3,662 5,122 5,733 營業收入營業收入 1,632 2,730 3,304 4,179 5,181 現金 656.42 1,004 660.76 1,805 1,586 營業成本 1,240 2,028 2,415 3,029 3,758 應收賬款 171.92 237.45 234.53 362.43 377.76 營業稅金及附加 15.81 16.07 1

198、9.49 24.65 30.57 其他應收賬款 15.81 43.51 28.26 62.51 50.05 營業費用 98.35 141.82 148.67 183.86 222.80 預付賬款 3.75 5.85 5.76 8.92 9.28 管理費用 34.18 32.52 36.34 45.97 56.99 存貨 776.03 1,278 1,405 1,960 2,215 財務費用 4.02(4.25)0.26(2.87)(7.24)其他流動資產 698.71 776.59 1,327 922.40 1,494 資產減值損失(41.13)(28.18)(34.10)(43.13)(53

199、.48)非流動資產非流動資產 652.05 739.53 915.61 1,157 1,377 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 6.13 13.19 13.19 13.19 13.19 固定投資 536.95 497.86 678.62 925.19 1,151 營業利潤營業利潤 143.54 400.40 553.82 725.19 897.57 無形資產 72.38 70.23 65.47 60.25 55.09 營業外收入 8.06 11.49 11.00 11.00 11.00

200、其他非流動資產 42.72 171.44 171.51 171.40 171.42 營業外支出(0.68)(0.19)0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 2,975 4,084 4,577 6,279 7,110 利潤總額利潤總額 152.28 412.08 564.82 736.19 908.57 流動負債流動負債 1,470 2,320 2,305 3,343 3,357 所得稅 14.06 41.01 56.48 73.62 90.86 短期借款 0.00 0.00 148.45 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 138.22 371.07 508.34 662.57 817

201、.72 應付賬款 348.10 632.20 545.74 950.05 905.81 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 1,121 1,688 1,611 2,393 2,451 歸屬母公司凈利潤 138.22 371.07 508.34 662.57 817.72 非流動負債非流動負債 106.19 118.73 118.73 118.73 118.73 EBITDA 224.82 476.74 628.19 831.64 1,041 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.26 0.71 0.97

202、1.27 1.57 其他非流動負債 106.19 118.73 118.73 118.73 118.73 負債合計負債合計 1,576 2,439 2,424 3,462 3,476 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 522.00 522.00 522.00 522.00 522.00 成長能力成長能力 資本公積 290.41 290.41 290.41 290.41 290.41 營業收入 40.12 67.30 21.00 26.48 23.99 留存

203、公積 583.22 830.06 1,338 2,001 2,819 營業利潤 101.40 178.95 38.32 30.94 23.77 歸屬母公司股東權益 1,399 1,646 2,154 2,816 3,634 歸屬母公司凈利潤 80.17 168.46 36.99 30.34 23.42 負債和股東權益負債和股東權益 2,975 4,084 4,577 6,279 7,110 獲利能力獲利能力(%)毛利率 24.03 25.72 26.91 27.51 27.47 現金流量表現金流量表 凈利率 8.47 13.59 15.39 15.86 15.78 會計年度會計年度(人民幣百萬

204、人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 9.88 22.55 23.60 23.53 22.50 經營活動現金經營活動現金 540.36 437.74(251.27)1,630 137.44 ROIC 17.83 68.96 32.87 73.00 41.37 凈利潤 138.22 371.07 508.34 662.57 817.72 償債能力償債能力 折舊攤銷 79.71 78.06 74.01 112.11 156.58 資產負債率(%)52.97 59.71 52.95 55.14 48.89 財務費用 4.02(4.25)0.26(2.87)(7.

205、24)凈負債比率(%)(41.07)(56.43)(20.44)(61.53)(41.66)投資損失(6.13)(13.19)(13.19)(13.19)(13.19)流動比率 1.58 1.44 1.59 1.53 1.71 營運資金變動 269.38(38.01)(820.69)871.53(816.42)速動比率 0.90 0.86 0.95 0.93 1.03 其他經營現金 55.15 44.05 0.00 0.00 0.00 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(105.32)(54.12)(236.91)(340.16)(363.64)總資產周轉率 0.63 0.77 0.7

206、6 0.77 0.77 資本支出(6.45)(36.02)(248.61)(351.57)(374.70)應收賬款周轉率 12.76 13.34 14.00 14.00 14.00 長期投資(105.00)(30.00)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 4.26 4.14 4.10 4.05 4.05 其他投資現金 6.13 11.90 11.71 11.41 11.05 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(23.49)(127.45)(3.08)2.87 7.24 每股收益(最新攤薄)0.26 0.71 0.97 1.27 1.57 短期借款 0.00 0.

207、00 148.45(148.45)0.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.04 0.84(0.48)3.12 0.26 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)2.68 3.15 4.13 5.40 6.96 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)111.11 41.39 30.21 23.18 18.78 其他籌資現金(23.49)(127.45)(151.53)151.32 7.24 PB(倍)10.98 9.33 7.13 5.45

208、 4.23 現金凈增加額 406.17 253.09(491.25)1,293(218.96)EV EBITDA(倍)65.38 29.89 23.46 16.17 13.13 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 證券研究報告 紐威數控紐威數控(688697 CH)產能釋放產能釋放+訂單充足，未來可期訂單充足，未來可期 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):30.50 2022 年 11 月 30 日中國內地 通用機械通用機械 制造業升級制造業升級帶動帶動

209、國產機床進口替代國產機床進口替代加速，頭部機床公司深度受益加速，頭部機床公司深度受益 以新能源汽車為代表的高景氣產業帶動我國制造業轉型升級，反哺國內高端機床，且新能源產業對機床加工效率、服務響應速度要求較高，從而為國內優秀機床公司的持續涌現提供土壤，帶動高端機床國產替代加速。紐威數控作為國內機床頭部企業有望充分受益國產替代。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.63/3.32/4.09 億元，同比增速 56%/26%/23%，對應22-24 年 PE 分別為 30/24/19 倍?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 23.42 倍，考慮到公司產品口碑良好、

210、產能優勢及海外渠道優勢，成長前景可期，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，對應目標價 30.50 元，首次覆蓋給予“買入”評級。紐威數控是國內中高檔機床均衡發展的代表，產線豐富、下游分散紐威數控是國內中高檔機床均衡發展的代表，產線豐富、下游分散 紐威數控專注于中高檔數控機床的研發、生產及銷售，公司下游主要為通用設備、汽車、工程機械、模具、閥門、自動化裝備、電子設備、航空、船舶等。2021 年，公司實現營業收入 17.13 億元，同比+47.06%；實現歸母凈利潤 1.69 億元，同比+62.06%。公司是機床行業中均衡發展的代表，產品型號豐富，現有龍門、立加、臥加、車床、磨床等系列 200

211、 多種型號產品，實現從普通數控機床到大型五軸聯動數控機床的全覆蓋，可加工尺寸大小從1 厘米到 20 米，重量從 10 克到 200 噸的各類金屬工件。募投項目投產提升交付能力，合同負債環募投項目投產提升交付能力，合同負債環比提升訂單充裕比提升訂單充裕 公司 IPO 募投項目新建三期中高端數控機床生產基地項目已經逐步投產。項目規劃新增數控機床產能 2,000 臺/年，包括大型加工中心、立式數控機床、臥式數控機床。公司三期募投項目進展順利，2022 年 7 月已正式投產，公司預計 2022 年年底可達到設計產能的 50%，2023 年年底可達 75%，2024 年可滿產。募投項目投產解決公司產能瓶

212、頸，提升交付能力。2022 年三季度末，公司合同負債 3.41 億元，環比增加 0.35 億元，訂單充裕，未來成長可期。風險提示：行業競爭格局超預期惡化；三期募投項目投產不及預期。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究員 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 +(86)21 2897 2228 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本數據基本數據 目標價(人民幣)30.50 收盤價(人民幣 截至 11 月 30 日)2

213、4.25 市值(人民幣百萬)7,922 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)89.50 52 周價格范圍(人民幣)10.70-26.52 BVPS(人民幣)4.14 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)1,165 1,713 1,916 2,407 2,945+/-%20.02 47.06 11.91 25.62 22.31 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)104.00 168.54 263.15 332.10 408.82+/-%67.12 62.06 56

214、.13 26.20 23.10 EPS(人民幣，最新攤薄)0.32 0.52 0.81 1.02 1.25 ROE(%)20.85 13.58 17.49 18.08 18.21 PE(倍)76.17 47.00 30.10 23.85 19.38 PB(倍)15.88 6.38 5.27 4.31 3.53 EV EBITDA(倍)53.94 33.49 21.94 16.96 13.06 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)(2)38131014192327Dec-21Apr-22Jul-22Nov-22(%)(人民幣)紐威數控相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

215、，請務必一起閱讀。49 紐威數控紐威數控(688697 CH)紐威數控：紐威數控：中高檔機床均衡發展的代表，產線豐富、下游分散中高檔機床均衡發展的代表，產線豐富、下游分散 紐威數控專注于中高檔數控機床的研發、生產及銷售，于紐威數控專注于中高檔數控機床的研發、生產及銷售，于 2021 年年 9 月掛牌上市。月掛牌上市。公司是機床行業中均衡發展的代表，產品型號豐富，現有龍門、臥加、立加、車床、磨床等系列 200多種型號產品，實現從普通數控機床到大型五軸聯動數控機床的全覆蓋，可加工尺寸大小從 1 厘米到 20 米，重量從 10 克到 200 噸的各類金屬工件。大型加工中心收入占比最高，大型加工中心收

216、入占比最高，約約 45%。公司下游主要為通用設備、汽車、工程機械、模具、閥門、自動化裝備、電子設備、航空、船舶等。2021 年，公司實現營業收入年，公司實現營業收入 17.13 億元，同比億元，同比+47.06%；實現歸母凈；實現歸母凈利潤利潤 1.69 億元，同比億元，同比+62.06%。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：1、我們看好公司我們看好公司產能釋放提升交付能力帶來的競爭力。產能釋放提升交付能力帶來的競爭力。2020 年行業上行周期開啟以來，行業內龍頭公司訂單飽滿，產能利用率較高，接近滿產。甚至出現了部分公司因產能受限影響新接訂單的情況。在產能緊張的背景下，交付能力提升對公司新接訂

217、單非常重要。公司三期募投項目進展順利，項目規劃年新增 2,000 臺數控機床產能，根據公司公告，2022 年 7 月已正式投產，公司預計 2022 年年底可達到設計產能的 50%，2023 年達到75%，2024 年可滿產。募投項目投產解決公司產能瓶頸，提升交付能力，有望助力公司成長。2、我們認為市場低估了公司俄羅斯驅動的海外訂單的持續性。我們認為市場低估了公司俄羅斯驅動的海外訂單的持續性。俄羅斯因為地緣政治動蕩等原因采購機床受限，公司借助紐威股份海外渠道，海外訂單增速較高。我們認為國內機床公司在部分應用領域性價比優勢凸顯，海外客戶通過此次契機有望重新認識中國機床品牌價值，未來有望持續采購中國

218、機床，提升公司海外收入占比。歷史股價復盤：歷史股價復盤：回顧紐威數控上市以來的股價表現，2021Q3 行業進入下行周期，公司股價表現弱于機床工具（申萬）指數，跌幅較大。2022 年 9 月以來，機床板塊景氣度回升以及自主可控預期共同作用下，機床工具（申萬）指數開始上漲，公司業績良好，2022Q3 單季度歸母凈利潤同比增長 59.53%，股價表現好于指數。圖表圖表76：2021 年上市以來年上市以來紐威數控紐威數控漲跌幅及相對漲跌幅及相對機床工具（申萬）機床工具（申萬）指數漲跌幅表現指數漲跌幅表現 資料來源：Wind，華泰研究 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

219、%2021-09-172021-10-012021-10-152021-10-292021-11-122021-11-262021-12-102021-12-242022-01-072022-01-212022-02-042022-02-182022-03-042022-03-182022-04-012022-04-152022-04-292022-05-132022-05-272022-06-102022-06-242022-07-082022-07-222022-08-052022-08-192022-09-022022-09-162022-09-302022-10-142022-10-2

220、82022-11-112022-11-25相對漲跌幅紐威數控機床工具(申萬)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 紐威數控紐威數控(688697 CH)專注專注中高檔數控機床，中高檔數控機床，脫胎于紐威股份脫胎于紐威股份，均衡發展，均衡發展 紐威數控自設立以來專注于中高檔數控機床的研發、生產及銷售，現有大型加工中心、立紐威數控自設立以來專注于中高檔數控機床的研發、生產及銷售，現有大型加工中心、立式數控機床、臥式數控機床等系列式數控機床、臥式數控機床等系列 200 多種型號產品多種型號產品，廣泛應用于汽車、工程機械、模具、閥門、自動化裝備、電子設備、航空、通用設備等行

221、業，產品銷往全國和美國、德國、英國、意大利、俄羅斯、巴西等 30 多個國家和地區，在我國數控金屬切削機床細分行業排名前列。2021 年，公司實現營業收入 17.13 億元，同比+47.06%；實現歸母凈利潤 1.69 億元，同比+62.06%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 13.47 億元，同比+5.48%；實現歸母凈利潤 1.90 億元，同比+65.12%。圖表圖表77：紐威數控紐威數控 2021 年實現營業收入年實現營業收入 17.13 億元億元 圖表圖表78：紐威數控紐威數控 2021 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 1.69 億元億元 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源

222、：Wind，華泰研究 2021 年公司大型加工中心收入占比年公司大型加工中心收入占比 45%。與行業常見的根據結構劃分加工中心類別的方式不同，公司根據產品規格、行程及主軸方向對產品類型進行了劃分，主要包括大型加工中心、立式數控機床、臥式數控機床等主要產品種類，其中，規格及行程較大產品為大型加工中心，規格及行程相對較小產品為立式、臥式數控機床，立式、臥式數控機床中主軸方向垂直的為立式數控機床，主軸方向水平的為臥式數控機床。公司大型加工中心、立式數控機床、臥式數控機床三大品類發展較為均衡，往年收入占比較為接近，2021 年受風電、航空航天等高景氣行業帶動，公司大型加工中心收入高增達 7.79 億元

223、，同比增長 73.54%，占總收入比重約 45%。圖表圖表79：2021 年年公司大型加工中心收入占比公司大型加工中心收入占比 45%圖表圖表80：分產品來看，分產品來看，2021 年年紐威數控大型加工中心收入占比提升紐威數控大型加工中心收入占比提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：紐威數控招股說明書，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%024681012141618201720182019202020219M2022(億元)營業收入同比0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020172018201920

224、2020219M2022(億元)歸母凈利潤同比大型加工中心45%立式數控機床29%臥式數控機床23%其他機床及配件2%其他業務1%1.482.914.014.497.792.893.672.973.524.981.792.862.553.403.9202468101214161820172018201920202021(億元)大型加工中心立式數控機床臥式數控機床其他機床及附件其他業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 紐威數控紐威數控(688697 CH)2020 年公司下游應用中通用設備及汽車占比超過年公司下游應用中通用設備及汽車占比超過 60%。紐威數控產品

225、廣泛應用于通用設備、汽車、工程機械、模具、閥門、自動化裝備、電子設備、航空航天等行業。相較而言，公司來自通用設備行業收入占比較高，達 39%。紐威數控脫胎于紐威股份，實控人持股集中，閥門加工領域領先。紐威數控脫胎于紐威股份，實控人持股集中，閥門加工領域領先。2002 年紐威股份成立，承接紐威機械工業閥門業務，現在是中國著名的工業閥門制造商，是中國第一家獲得歐盟CE-PED 證書和 TA-Luft 認證的閥門制造商。2007 年紐威機械已無實際經營業務，應紐威股份需求，專注于機床整機制造，并更名為紐威數控。紐威股份閥門有較多管盤類加工需求，因此紐威數控從需求出發，閥門加工領域領先。紐威數控從需求

226、出發，閥門加工領域領先。公司的動柱型立式加工中心、重切型臥式加工中心具備主軸扭矩大、剛性強的特點，廣泛應用于工業閥門加工。圖表圖表81：2020 年紐威數控下游年紐威數控下游行業中通用設備和汽車合計貢獻收入占行業中通用設備和汽車合計貢獻收入占比超過比超過 60%圖表圖表82：實控人持股比例實控人持股比例 60.72%，決策高效，決策高效 資料來源：紐威數控招股說明書，華泰研究 注：截止 2022/9/30 資料來源：Wind，華泰研究 毛利率穩定，凈利率穩步提升。毛利率穩定，凈利率穩步提升。公司產品口碑良好，產品線豐富，毛利率較為穩定，2022年前三季度公司毛利率 27.60%，行業內處于中間

227、水平。凈利率方面，隨著公司成長，收入提升，凈利率穩步提升，2022 年前三季度公司凈利率 14.08%，已達行業中間水平。圖表圖表83：公司公司毛利率較為穩定，處于行業中間水平，毛利率較為穩定，處于行業中間水平，9M2022 達達 27.60%圖表圖表84：公司公司凈利率凈利率穩步穩步提升，目前為行業中間水平，提升，目前為行業中間水平，9M2022達達14.08%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 通用設備39%汽車22%閥門4%工程機械8%自動化裝備4%模具4%航空航天4%電子設備2%其他13%0102030405060201720182019202020219M20

228、22(%)創世紀海天精工紐威數控國盛智科科德數控拓斯達(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040201720182019202020219M2022(%)創世紀海天精工紐威數控國盛智科科德數控拓斯達 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 紐威數控紐威數控(688697 CH)突破產能瓶頸，在手訂單充裕，打開成長空間突破產能瓶頸，在手訂單充裕，打開成長空間 公司上市募投項目新建三期中高端數控機床生產基地項目已經逐步投產。項目規劃年新增2,000 臺數控機床產能，包括大型加工中心、立式數控機床、臥式數控機床產品。公司三期募投項目進展順利，項目規劃

229、年新增 2,000 臺數控機床產能，根據公司公告，2022 年 7 月已正式投產，公司預計 2022 年年底可達到設計產能的 50%，明年達到 75%，后年可滿產。募投項目投產解決公司產能瓶頸，提升交付能力。2022 年三季度末，公司合同負債 3.41億元，環比增加 0.35 億元，訂單充裕。募投項目募投項目逐步投產解決產能瓶頸逐步投產解決產能瓶頸 公司上市前產能利用率一直處于高位。公司上市前產能利用率一直處于高位。2018年度至2020年度公司收入復合增長率為9.67%。2018 年以來由于大型加工中心訂單大幅增加，公司因裝配面積不足將部分立式數控機床、臥式數控機床工位調整為大型加工中心工位

230、，為了滿足大型加工中心近兩年訂單的增長，公司立式數控機床、臥式數控機床產能有所下調，然而該類產品伴隨汽車、輕工機械、工程機械等行業的發展未來仍具有廣闊的發展空間。因此，伴隨公司業務訂單持續增長的良好預期，公司廠房面積不足導致的產能瓶頸問題日益突出，并制約了公司的業務開拓。圖表圖表85：2020 年公司產能利用率較高年公司產能利用率較高 產品類別產品類別 產能（臺）產能（臺）產量（臺）產量（臺）產能利用率產能利用率 銷量（臺）銷量（臺）產銷率產銷率 大型加工中心 320 302 94%300 99%立式數控機床 1,200 1,042 87%1,074 103%臥式數控機床 920 717 78

231、%717 100%資料來源：紐威數控招股說明書，華泰研究 隨著募投項目投產，公司突破產能隨著募投項目投產，公司突破產能瓶頸瓶頸，進一步打開成長空間。，進一步打開成長空間。公司上市募投項目新建三期中高端數控機床生產基地項目已經逐步投產。項目規劃年新增 2,000 臺數控機床產能，包括大型加工中心、立式數控機床、臥式數控機床產品。公司三期募投項目進展順利，根據公司公告，2022 年 7 月已正式投產，公司預計 2022 年年底可達到設計產能的 50%，明年達到 75%，后年可滿產。合同負債環比提升在手合同負債環比提升在手訂單充裕訂單充裕 紐威數控紐威數控 2022 年三季報年三季報合同負債環比增長

232、合同負債環比增長 11.6%，公司在手訂單充裕。，公司在手訂單充裕。2022 年三季報，公司合同負債 3.41 億元，環比增加 0.35 億元，表示公司三季度新接訂單較好，在手訂單充裕，未來成長可期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 紐威數控紐威數控(688697 CH)估值與風險提示估值與風險提示 盈利預測盈利預測 大型加工中心大型加工中心：航空航天、新能源汽車、風電等行業高景氣，驅動大型加工中心需求。我們預計 2022-2024 年大型加工中心的收入同比增速為 15%、30%、25%，其中 2023 年營收增速較 2022 年提升，主要系 2022 年疫情等

233、因素對行業需求端造成一定擾動，我們認為2023 年疫情影響有望減弱，疊加公司產能釋放有望驅動收入高增；板塊毛利率分別為29.50%、29.50%、29.50%，其中 2022 年板塊毛利率較 2021 年有所提升主要因 2021 年Q2 公司產品提價，考慮到公司產品交付周期，2022 年毛利率同比提升，展望 2023/2024年，公司產品價格穩定，毛利率有望維持穩定。立式數控機床立式數控機床：立式數控機床市場競爭格局相對較差，國內有大量能做立式數控機床的中小公司，競爭相對更激烈。我們預計 2022-2024 年立式數控機床的收入同比增速為 0%、15%、15%，其中 2023 年板塊營收增速較

234、 2022 年提升，主要系 2022 年疫情等因素對行業需求端造成一定擾動，我們認為 2023 年疫情影響有望減弱，疊加公司產能釋放有望驅動收入高增；板塊毛利率分別為 26.50%、26.50%、26.50%，其中 2022 年板塊毛利率較 2021年有所提升主要因 2021 年 Q2 公司產品提價，考慮到公司產品交付周期，2022 年毛利率同比提升，展望 2023/2024 年，公司產品價格穩定，毛利率有望維持穩定。臥式數控機床臥式數控機床：臥式數控機床下游景氣度相對較好，且競爭格局好于立式數控機床。我們預計 2022-2024 年數控立式加工中心的收入同比增速為 20%、30%、25%；板

235、塊毛利率分別為 31%、31%、31%，其中 2022 年板塊毛利率較 2021 年有所提升主要因 2021 年 Q2公司產品提價，考慮到公司產品交付周期，2022 年毛利率同比提升，展望 2023/2024 年，公司產品價格穩定，毛利率有望維持穩定。產能利用率：產能利用率：公司上市募投項目規劃產能 2,000 臺/年，2022 年 7 月已投產，公司預計 2022年年底可達到設計產能的 50%，明年達到 75%，后年可滿產。公司 2021 年產能利用率滿產，假設公司產能線性釋放，2022-2024 年公司產能利用率分別為 93%/87%/87%。圖表圖表86：公司公司收入及毛利率預測收入及毛

236、利率預測（百萬元）（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 970.28 1,164.56 1,712.61 1,916.50 2,407.44 2,944.59 大型加工中心 401.24 448.81 778.85 895.67 1,164.37 1,455.47 立式數控機床 297.2 351.57 498.46 498.46 573.23 659.22 臥式數控機床 254.89 339.63 392.41 470.89 612.16 765.2 其他機床及附件 11.29 17.57 34.08 40.9 44.99 49.48

237、 其他業務 5.66 6.98 8.81 10.57 12.69 15.22 總收入增速總收入增速 0.28%20.02%47.06%11.91%25.62%22.31%大型加工中心 37.81%11.86%73.54%15.00%30.00%25.00%立式數控機床-18.92%18.29%41.78%0.00%15.00%15.00%臥式數控機床-11.00%33.24%15.54%20.00%30.00%25.00%其他機床及附件-38.15%55.62%93.92%20.00%10.00%10.00%其他業務 8.79%23.30%26.27%20.00%20.00%20.00%總收入

238、占比總收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%大型加工中心 41.35%38.54%45.48%46.73%48.37%49.43%立式數控機床 30.63%30.19%29.11%26.01%23.81%22.39%臥式數控機床 26.27%29.16%22.91%24.57%25.43%25.99%其他機床及附件 1.16%1.51%1.99%2.13%1.87%1.68%其他業務 0.58%0.60%0.51%0.55%0.53%0.52%毛利率毛利率 26.92%25.09%25.27%28.99%29.08%29.14%大型加工中

239、心 25.65%24.22%25.43%29.50%29.50%29.50%立式數控機床 25.97%23.74%22.82%26.50%26.50%26.50%臥式數控機床 29.64%27.12%28.03%31.00%31.00%31.00%其他機床及附件 22.87%22.27%20.41%20.40%20.00%20.00%其他業務 51.93%56.48%46.34%46.00%46.00%46.00%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 紐威數控紐威數控(688697 CH)可比公司估值可比公司估值 我們選取與公司產品

240、線較為接近的海天精工、國盛智科、浙海德 作為可比公司?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 23.42 倍，考慮到公司產品口碑良好、產能優勢及海外渠道優勢，成長前景可期，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，對應目標價 30.50 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表87：可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 11 月月 30 日日）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601882 CH

241、海天精工 29.42 153.57 371.07 507.72 629.89 791.52 41.39 30.25 24.38 19.40 688558 CH 國盛智科 43.48 57.39 200.49 214.84 277.54 338.74 28.63 26.71 20.68 16.94 688577 CH 浙海德 47.51 25.70 73.01 74.00 102.00 121.00 35.20 34.73 25.19 21.24 平均值 35.07 30.56 23.42 19.19 688697 CH 紐威數控 24.25 79.22 168.54 263.15 332.10

242、 408.82 47.00 30.10 23.85 19.38 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1)行業競爭格局超預期惡化：行業競爭格局超預期惡化：通用領域機床產品同質化較為嚴重，若行業需求不振，各家公司可能通過降價等方式搶占市場，影響企業盈利能力。2)三期募投項目三期募投項目投產投產不及預期：不及預期：當前公司產能接近滿產，若三期募投項目投產不及預期，產能瓶頸可能制約公司收入增長。圖表圖表88：紐威數控紐威數控 PE-Bands 圖表圖表89：紐威數控紐威數控 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind

243、、華泰研究 010203040Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22Nov 22(人民幣)紐威數控15x25x30 x40 x45x015304560Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22Nov 22(人民幣)紐威數控2.8x5.3x7.8x10.4x12.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 紐威數控紐威數控(688697 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2

244、024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,412 2,397 2,569 3,498 3,837 營業收入營業收入 1,165 1,713 1,916 2,407 2,945 現金 66.19 90.48 328.75 500.03 841.02 營業成本 872.41 1,280 1,361 1,707 2,086 應收賬款 81.47 129.82 106.62 190.39 172.90 營業稅金及附加 8.52 6.73 7.47 9.39 11.48 其他應收賬款 2.12 2.68 2.69 4.

245、06 4.20 營業費用 86.48 133.24 134.15 168.52 206.12 預付賬款 17.81 18.74 22.17 29.22 33.63 管理費用 26.64 35.60 38.33 48.15 58.89 存貨 632.85 754.07 758.15 1,139 1,179 財務費用 7.56 2.09 1.80(0.68)(3.88)其他流動資產 611.26 1,401 1,350 1,635 1,606 資產減值損失(5.27)(7.77)(8.69)(10.92)(13.35)非流動資產非流動資產 300.79 435.61 474.09 553.69 6

246、28.90 公允價值變動收益 0.00 1.68 1.68 1.68 1.68 長期投資 1.18 1.12 1.06 1.00 0.94 投資凈收益 1.30 6.56 6.56 6.56 6.56 固定投資 214.54 218.39 260.54 344.91 420.95 營業利潤營業利潤 117.20 183.18 289.39 366.00 451.24 無形資產 63.54 61.76 70.40 72.42 75.53 營業外收入 1.80 14.11 11.00 11.00 11.00 其他非流動資產 21.52 154.34 142.09 135.36 131.47 營業外

247、支出 0.45 8.54 8.00 8.00 8.00 資產總計資產總計 1,712 2,832 3,043 4,051 4,466 利潤總額利潤總額 118.54 188.75 292.39 369.00 454.24 流動負債流動負債 1,206 1,573 1,520 2,196 2,202 所得稅 14.55 20.20 29.24 36.90 45.42 短期借款 103.94 84.54 85.00 85.00 85.00 凈利潤凈利潤 104.00 168.54 263.15 332.10 408.82 應付賬款 418.67 430.94 476.40 661.90 729.0

248、5 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 683.43 1,057 958.76 1,449 1,388 歸屬母公司凈利潤 104.00 168.54 263.15 332.10 408.82 非流動負債非流動負債 7.74 18.52 18.52 18.52 18.52 EBITDA 146.22 215.68 318.36 401.68 495.59 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.42 0.64 0.81 1.02 1.25 其他非流動負債 7.74 18.52 18.52 18.52 18.5

249、2 負債合計負債合計 1,214 1,591 1,539 2,215 2,221 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 245.00 326.67 326.67 326.67 326.67 成長能力成長能力 資本公積 70.00 560.63 560.63 560.63 560.63 營業收入 20.02 47.06 11.91 25.62 22.31 留存公積 176.48 345.02 608.17 940.27 1,349 營業利潤 51.10 56.3

250、0 57.98 26.48 23.29 歸屬母公司股東權益 498.71 1,241 1,504 1,836 2,245 歸屬母公司凈利潤 67.12 62.06 56.13 26.20 23.10 負債和股東權益負債和股東權益 1,712 2,832 3,043 4,051 4,466 獲利能力獲利能力(%)毛利率 25.09 25.27 28.99 29.08 29.14 現金流量表現金流量表 凈利率 8.93 9.84 13.73 13.79 13.88 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 20.85 13.58 17.

251、49 18.08 18.21 經營活動現金經營活動現金 72.40 217.73 296.96 278.20 452.85 ROIC 22.88 34.17 50.72 48.45 53.86 凈利潤 104.00 168.54 263.15 332.10 408.82 償債能力償債能力 折舊攤銷 25.74 26.97 26.47 36.25 48.76 資產負債率(%)70.88 56.18 50.57 54.67 49.73 財務費用 7.56 2.09 1.80(0.68)(3.88)凈負債比率(%)9.12 0.38(15.54)(22.06)(33.23)投資損失(1.30)(6.

252、56)(6.56)(6.56)(6.56)流動比率 1.17 1.52 1.69 1.59 1.74 營運資金變動(65.18)19.61 19.43(74.13)16.07 速動比率 0.60 1.02 1.16 1.05 1.18 其他經營現金 1.59 7.07(7.34)(8.78)(10.37)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 4.16(762.29)(56.71)(107.60)(115.73)總資產周轉率 0.74 0.75 0.65 0.68 0.69 資本支出(35.04)(119.14)(64.79)(115.64)(123.71)應收賬款周轉率 14.05 16

253、.21 16.21 16.21 16.21 長期投資 37.30(650.67)0.06 0.06 0.06 應付賬款周轉率 2.71 3.01 3.00 3.00 3.00 其他投資現金 1.90 7.52 8.02 7.98 7.92 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(65.84)571.41(1.97)0.68 3.88 每股收益(最新攤薄)0.32 0.52 0.81 1.02 1.25 短期借款(135.48)(19.41)0.46 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.22 0.67 0.91 0.85 1.39 長期借款 0.00 0.00 0

254、.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)1.53 3.80 4.60 5.62 6.87 普通股增加 0.00 81.67 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 490.64 0.00 0.00 0.00 PE(倍)76.17 47.00 30.10 23.85 19.38 其他籌資現金 69.64 18.52(2.44)0.68 3.88 PB(倍)15.88 6.38 5.27 4.31 3.53 現金凈增加額 10.15 26.72 238.27 171.28 340.99 EV EBITDA(倍)53.94 33.49 21.94 16.96

255、 13.06 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 證券研究報告 科德數控科德數控(688305 CH)國產國產五軸開拓者五軸開拓者 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):123.40 2022 年 11 月 30 日中國內地 通用機械通用機械 自自主主可控推動五軸進口替代，數控系統自制彰顯科技屬性可控推動五軸進口替代，數控系統自制彰顯科技屬性 五軸加工中心代表了機床加工的最高水平，我國五軸加工中心國產化率約17%，且五軸加工中心是加工葉輪、葉片、船用螺旋槳

256、等復雜曲面零件的唯一手段，具有不可替代性，對國家戰略安全舉足輕重，在此背景下五軸加工中心進口替代空間較大。數控系統是機床的“大腦”，科德數控自制數控系統隨五軸加工中心已廣泛應用于航空航天等領域，產業體系正反 助力公司迭代數控系統，數控系統有望對外單獨銷售，打開成長空間。我們預計公司 22-24 年 實 現 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 0.86/1.28/1.83 億 元，同 比 增 速18%/48%/43%?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 77.55 倍，考慮到公司核心數控系統自制、專注五軸、下游軍工占比高且景氣度好、未來產能擴張有序，我們給予公司 23 年 90

257、 倍 PE，對應目標價 123.40 元，首次覆蓋給予“增持”評級。聚焦五軸，技術領先聚焦五軸，技術領先 科德數控聚焦高端五軸聯動數控機床及其關鍵功能部件、高檔數控系統的研發、生產、銷售及服務，2019 年公司五軸立式加工中心均價約為國產五軸立式加工中心均價的 2 倍。2020 年公司營業收入 82.22%來自五軸機床，銷售五軸機床 95 臺，下游客戶主要為軍用（航空航天與 船核電），2020年軍工貢獻收入占比 52%，民用領域公司也有諸多滲透。2021 年，科德數控被國家工業和信息化部授予專精特新“小巨人”企業稱號，實現營業收入2.54 億元，同比+28.28%；歸母凈利潤 0.73 億元，

258、同比+108.57%。堅持自研，核心功能部件自制率約堅持自研，核心功能部件自制率約 85%，高高自制率帶來高毛利率自制率帶來高毛利率 區別于國內大部分機床企業外購數控系統及關鍵功能部件的模式，公司堅持實現全產業鏈自主可控，核心零部件自制率約 85%。除導 外，其余核心零部件（包括數控系統、部分傳 器、電主軸、轉臺、銑頭等）均為公司自行開發。2021 年公司毛利率 43%，約 85%的核心零部件自制率對毛利率有較大貢獻，尤其是公司可自制機床最核心的數控系統，決定了產品的核心競爭力。風險提示：行業競爭格局超預期惡化；產能擴張不及預期。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004

259、 +(86)21 2897 2228 研究員 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 +(86)21 2897 2228 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本數據基本數據 目標價(人民幣)123.40 收盤價(人民幣 截至 11 月 30 日)105.18 市值(人民幣百萬)9,800 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)106.07 52 周價格范圍(人民幣)53.07-125.58 BVPS(人民幣)10.78 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指

260、標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)198.13 253.59 367.76 538.62 750.11+/-%39.62 27.99 45.02 46.46 39.27 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)35.23 72.87 86.07 127.76 182.96+/-%(17.02)106.81 18.12 48.45 43.20 EPS(人民幣，最新攤薄)0.38 0.78 0.92 1.37 1.96 ROE(%)6.40 8.96 9.58 12.45 15.13 PE(倍)278.16 134.50 113.87

261、76.71 53.57 PB(倍)17.88 12.06 10.91 9.55 8.10 EV EBITDA(倍)196.04 102.37 86.46 59.19 41.23 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(5)1712537190108126Dec-21Apr-22Jul-22Nov-22(%)(人民幣)科德數控相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 科德數控科德數控(688305 CH)科德數控：聚焦五軸，科德數控：聚焦五軸，專注專注自制自制 聚焦高端五軸，專注核心零部件自制。聚焦高端五軸，專注核心零部件自制?？频聰悼鼐劢垢叨宋遢S聯動

262、數控機床及其關鍵功能部件、高檔數控系統的研發、生產、銷售及服務，五軸聯動加工中心作為高精度空間復雜曲面加工的唯一方式，其細分市場競爭格局較好，國產化率約 17%，2021 年科德數控毛利率超過 43%。另外，軍工領域螺旋槳、航空發動機葉片等高精度復雜工件的加工依賴五軸聯動加工中心，五軸對國家戰略安全有重要意義?？频聰悼刈灾茢悼叵到y，打破了高端數控系統被海外“卡脖子”的局面。數控系統在數控機床總成本中占比約 30%，且對數控機床性能有決定性影響。高端數控系統市場基本由海外公司壟斷，隨著公司數控系統性能提升，有望單獨對外銷售。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：1.我們看好公司自制數控系統的科技屬

263、性，及其帶來的成長性。我們看好公司自制數控系統的科技屬性，及其帶來的成長性。目前高端數控系統市場基本由海外公司壟斷，主要廠商有發那科（日）、三菱（日）、西門子（德）、海德漢（德）等，我國機床公司主要采購以上公司的數控系統。而數控系統成本占比約 30%，且對機床整機性能有決定性影響?？频聰悼刈灾茢悼叵到y，且聚焦高端五軸，打破了被“卡脖子”的局面，對國家戰略安全有重要意義。隨著公司數控系統性能提升，有望單獨對外銷售。2.我們看好公司產能擴張帶來的業績彈性。我們看好公司產能擴張帶來的業績彈性。據 MIR 數據，2021 年中國五軸加工中心銷量為 5644 臺，2021 年科德數控高端數控機床銷量僅

264、126 臺。根據公司公告擴產規劃，公司原計劃 2024 年-2025 年實現 500 臺產能目標，機加產線 2024 年全面投產后，預計可支持年產 1000-2000 臺五軸設備。航空航天關鍵零部件制造市場空間廣闊，五軸機床需求量增大。同時公司在原有航空航天領域優質客戶持續采購的情況下，積極拓展市場?？春梦磥黼S著公司產能穩步提升帶來的收入彈性。歷史股價復盤：歷史股價復盤：回顧科德數控上市以來的股價表現，2021Q3，公司單季度歸母凈利潤同比增長 215.18%，業績催化疊加工業母機自主可控強預期，股價跑贏科創 50 指數。2022 年 4 月以來，公司股價與科創 50 指數相關性較強，2022

265、 年 9 月以來，在工業母機自主可控強預期下，公司股價持續獲得超額收益，跑贏科創 50 指數。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 科德數控科德數控(688305 CH)圖表圖表90：2021 年上市以來科德數控漲跌幅及相對科創年上市以來科德數控漲跌幅及相對科創 50 指數漲跌幅表現指數漲跌幅表現 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表91：2021 年上市以來科德數控年上市以來科德數控 PE（TTM）及科創）及科創 50 指數指數 PE（TTM）表現）表現 資料來源：Wind，華泰研究 聚焦五軸聯動數控機床聚焦五軸聯動數控機床，技術優勢顯著，技術優勢顯著，均價國內

266、領先均價國內領先 科德數控聚焦高端五軸聯動數控機床及其關鍵功能部件、高檔數控系統的研發、生產、銷科德數控聚焦高端五軸聯動數控機床及其關鍵功能部件、高檔數控系統的研發、生產、銷售及服務，于售及服務，于 2021 年年 7 月在科創板上市。月在科創板上市?？频聰悼乇晨?洋 科技，心無旁騖地深耕高端數控領域，打造了一支以陳虎博士為主的多學科、多專業、多層次創新團隊，攻克了一批制約我國高端數控機床產業發展的關鍵內核技術，開發并產業化了一批國外對華壟斷和封鎖的高端數控機床及其關鍵零部件產品。在 洋科技的帶領下，科德數控經過多年技術積累，形成了包括國內外發明專利、計算機軟件著作權在內的核心技術體系。自 2

267、009 年開始，公司多次牽頭或參與國家科技重大專項，例如“14 軸 5 聯動高速精密直驅擺角銑頭臥式銑車（車銑）復合加工中心”與“面向航空典型零件制造的主要功能部件全國產的五軸數控機床產品提升工程”等。2021 年，科德數控被國家工業和信息化部授予專精特新“小巨人”企業稱號，實現營業收入 2.54 億元，同比+28.28%；歸母凈利潤 0.73 億元，同比+108.57%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 2.07 億元，同比+27.99%；歸母凈利潤 0.33 億元，同比-28.49%。-60%-40%-20%0%20%40%60%2021-07-092021-07-232021-08

268、-062021-08-202021-09-032021-09-172021-10-012021-10-152021-10-292021-11-122021-11-262021-12-102021-12-242022-01-072022-01-212022-02-042022-02-182022-03-042022-03-182022-04-012022-04-152022-04-292022-05-132022-05-272022-06-102022-06-242022-07-082022-07-222022-08-052022-08-192022-09-022022-09-162022-09

269、-302022-10-142022-10-282022-11-112022-11-25相對漲跌幅科德數控科創500501001502002503002021-07-092021-07-232021-08-062021-08-202021-09-032021-09-172021-10-012021-10-152021-10-292021-11-122021-11-262021-12-102021-12-242022-01-072022-01-212022-02-042022-02-182022-03-042022-03-182022-04-012022-04-152022-04-292022-0

270、5-132022-05-272022-06-102022-06-242022-07-082022-07-222022-08-052022-08-192022-09-022022-09-162022-09-302022-10-142022-10-282022-11-112022-11-25(倍)科德數控科創50 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 科德數控科德數控(688305 CH)圖表圖表92：2018-2021 年公司收入年公司收入 CAGR 約約 35.82%圖表圖表93：2019-2021 年公司已連續三年盈利年公司已連續三年盈利 資料來源：Wind，華泰

271、研究 資料來源：Wind，華泰研究 科德數控五軸機床收入占比科德數控五軸機床收入占比 82%，核心零部件自制率，核心零部件自制率 85%。公司聚焦五軸加工中心，2020年公司營業收入 82.22%來自五軸機床，銷售五軸機床 95 臺。公司下游客戶主要為軍用（航空航天與 船核電），2020 年占比 52%；民用領域公司也有諸多滲透。區別于國內大部分區別于國內大部分機床企業外購數控系統及關鍵功能部件的模式，公司堅持實現全產業鏈自主可控，核心零機床企業外購數控系統及關鍵功能部件的模式，公司堅持實現全產業鏈自主可控，核心零部件自制率約部件自制率約 85%。除導 外，其余核心零部件（包括數控系統、部分傳

272、 器、電主軸、轉臺、銑頭等）均為公司自行開發。五軸機床精密、操作復雜，其加工能力的發揮有賴于售前售后服務，而科德數控具有完整的售前售后服務，售前技術支持可以為客戶提供定制化服務，售后服務則提高用戶長久的使用體驗，在疫情影響下，科德數控相對于國際同行具有響應速度較快的優勢，推動進口替代。推動進口替代。圖表圖表94：2020 年年科德數控聚焦五軸加工中心，收入占比科德數控聚焦五軸加工中心，收入占比 82%圖表圖表95：2020 年年科德數控下游軍工占比超過科德數控下游軍工占比超過 50%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：科德數控招股說明書，華泰研究 科德數控技術優勢顯著，五軸均價國內領先?？?/p>

273、德數控技術優勢顯著，五軸均價國內領先。當前公司已經形成成熟的機型布局，基礎研發工作基本完成，2021 年公司研發投入 0.76 億元，占營業收入的 30.59%，該科研投入將用于數控系統研發、關鍵功能部件迭代升級、新機型推出。公司產品技術含量高，2019 年公司五軸立式加工中心均價約為國產五軸立式加工中心均價的 2 倍。公司研發團隊可靠，團隊由總經理陳虎博士（畢業于清華大學精密儀器與機械學系）帶領，研究人員涵蓋高端裝備研發、設計、制造、裝備、檢測等各領域人員。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.02017201820192020202

274、12022M9(億元)營業收入同比-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8201720182019202020212022M9(億元)歸母凈利潤同比五軸機床82%其它機床5%功能部件5%數控系統1%其他銷售7%航空航天47%汽車15%機械設備13%能源8%船核電5%刀具5%模具3%學校2%其他2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 科德數控科德數控(688305 CH)圖表圖表96：科德數控重視研發，研發投入占營業收入比重超過科德數控重視研發，研發投入占營

275、業收入比重超過 30%圖表圖表97：科德數控五軸立式加工中心產品均價國內領先科德數控五軸立式加工中心產品均價國內領先 資料來源：科德數控招股說明書，科德數控 2021 年年度報告，華泰研究 資料來源：科德數控招股說明書，科德數控 2021 年年度報告，華泰研究 高自制率帶來高毛利率高自制率帶來高毛利率，規模尚小費用較高規模尚小費用較高 公司毛利率顯著高于可比公司。公司毛利率顯著高于可比公司。2021 年公司毛利率 43%，區別于國內大部分機床企業外購數控系統及關鍵功能部件的模式，公司堅持實現全產業鏈自主可控，核心零部件自制對毛利率有較大貢獻。尤其是公司可自制機床最核心的數控系統，決定了產品的核

276、心競爭力。2022 年前三季度，公司毛利率 41.71%。規模尚小費用率較高，高毛利率并未帶來高凈利率規模尚小費用率較高，高毛利率并未帶來高凈利率。公司毛利率高于行業可比公司，凈利率方面與可比公司較為接近，并未拉開差距。因公司現階段收入較龍頭公司仍有較大差距，費用率較高，2021 年公司期間費用率 18.93%，凈利率 28.72%。2022 年前三季度，公司凈利率 16.08%。圖表圖表98：聚焦高端五軸，核心零部件自制聚焦高端五軸，核心零部件自制，2021 年毛利率達年毛利率達 30.03%圖表圖表99：規模尚小費用率較高，高毛利率并未帶來高凈利率規模尚小費用率較高，高毛利率并未帶來高凈利

277、率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021(萬元)研發投入研發投入占比（左軸）020406080100120140160180201720182019(萬元/臺)國產均價科德數控均價0102030405060201720182019202020219M2022(%)創世紀海天精工紐威數控國盛智科科德數控拓斯達(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040201720182019202020219M2022(%)創世紀

278、海天精工紐威數控國盛智科科德數控拓斯達 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 科德數控科德數控(688305 CH)自主可控推動五軸國產化，核心零部件外售進一步打開成長空間自主可控推動五軸國產化，核心零部件外售進一步打開成長空間 五軸五軸國產化率約國產化率約 17%，自主可控推動進口替代，自主可控推動進口替代 五軸加工中心代表了機床加工的最高水平，生產壁壘高，利潤率較好。五軸加工中心代表了機床加工的最高水平，生產壁壘高，利潤率較好。五軸加工中心制造難度大且具有不可替代性，因此五軸加工中心利潤率較好，以科德數控為例，2021 年其五軸加工中心毛利率達 43.62%。2

279、017-2019 年，我國五軸加工中心產量從 477 臺升至 780臺，國產廠商銷售額從 7.1 億元升至 11.3 億元，當前我國五軸加工中心產量占數控機床產量比例尚不足 1%。圖表圖表100：我國五軸加工中心產量逐年增長我國五軸加工中心產量逐年增長 圖表圖表101：國產五軸加工中心銷售額高速增長國產五軸加工中心銷售額高速增長 資料來源：科德數控招股說明書及 2021 年年度報告，華泰研究 資料來源：科德數控招股說明書及 2021 年年度報告,華泰研究 五軸加工中心國產化率約五軸加工中心國產化率約 17%，自主可控背景下進口替代空間大自主可控背景下進口替代空間大。據 MIR 數據，2021

280、年中國五軸加工中心銷量為 5644 臺，中國機床工具工業協會尚未披露 2021 年國產五軸加工中心銷售量，根據科德數控招股說明書，2019 年國產五軸加工中心銷售量為 780 臺，假設其以每年 10%的增速增長，則 2021 年國產五軸加工中心銷售量約為 944 臺，對應五軸機床國產化率約為 17%。五軸聯動加工中心是實現空間任意曲面加工的必備技術。目前，五軸聯動加工中心是加工葉輪、葉片、船用螺旋槳、重型發電機轉子、渦輪轉子、大型柴油機曲軸等復雜曲面零件的唯一手段，具有不可替代性，對國家戰略安全舉足輕重，在此背景下五軸加工中心進口替代空間大。數控系統自制數控系統自制貢獻貢獻科技屬性，科技屬性，

281、產業產業驗證有望打開外售空間驗證有望打開外售空間 數控系統是機床的數控系統是機床的“大腦大腦”，科德數控自制數控系統。，科德數控自制數控系統。數控系統是數控機床的控制中心，是機床的“大腦”，對機床的整體性能有決定性的作用，高端數控系統市場幾乎由西門子、海德漢、發那科、三菱四家海外公司壟斷，而科德數控突破了代表高端的五軸數控系統，且精度不輸國外品牌競品在表征精度、效率等加工能力的關鍵指標上，科德數控產品各項指標與 默、米克朗、德瑪吉、大隈相關產品的指標基本持平，可以達到國外先進水平。產業體系正反 產業體系正反 助力公司助力公司迭代數控系統，有望打開對外銷售市場。迭代數控系統，有望打開對外銷售市場

282、。數控系統的完善迭代依賴產業應用端反，公司五軸機床已廣泛應用于航空航天等領域，在“客戶需求-研發-客戶反-改進”的迭代下，公司數控系統性能、易用性等方面有望持續優化。未來數控系統有望單獨對外銷售，打開成長空間。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%010020030040050060070080090020152016201720182019(臺)五軸加工中心產量五軸加工中心占數控金切比重0%5%10%15%20%25%30%35%024681012201720182019(億元)銷售金額同比（左軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。62 科德數控科

283、德數控(688305 CH)估值與風險提示估值與風險提示 盈利預測盈利預測 航空航天航空航天：截止 11 月 9 日，中國商飛已獲得 1115 架國產大飛機 C919 訂單，隨著大飛機訂單放量以及軍用飛機的跨代發展，航空航天領域設備投資持續高景氣。我們預計2022-2024 年航空航天行業的收入同比增速為 42%、45%、45%；汽車：汽車：汽車行業電動化加速滲透，帶動加工設備朝著精密、高效、智能化方向不斷發展。2022 年前十個月，我國新能源汽車產銷分別完成 548.5 萬輛和 528.0 萬輛，同比均增長 1.1倍，這些領域目前正處于調整和升級的關鍵時期，對五軸加工中心需求旺盛。我們預計2

284、022-2024 年汽車行業的收入同比增速為 40%、100%、60%，2023 年收入增速高于 2022年因公司發力以新能源汽車為代表的民用市場，收入有望高增。機械設備：機械設備：隨著下游制造業轉型升級，對加工精度的要求越來越高，且越來越多的制造業朝著小批量的方向發展，五軸加工中心憑借其高柔性、高精度的優勢有望持續拓展應用場景；2021 年公司機床銷量僅 126 臺，根據公司公告擴產規劃，公司原計劃 2024 年-2025年實現 500 臺產能目標，機加產線 2024 年全面投產后，預計可支持年產 1000-2000 臺五軸設備。隨著公司產能擴張，公司逐步打開民用市場。我們預計 2022-2

285、024 年機械設備行業的收入同比增速為 80%、40%、20%；毛利率：毛利率：根據公司 2022-11-10 業績說明會公告，公司常規產品的毛利率穩定，軍用和民用領域同型號產品的平均毛利率也基本相當，我們預計未來公司毛利率有望維持穩定，2022-2024 年公司毛利率分別為 43.46%/43.47%/43.47%。費用率：費用率：我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 10.0%/9.0%/8.1%，銷售費用率逐年遞減因考慮到公司收入增長帶來的規模效應；我們預計 2022-2024 年公司管理費用率分別為 7.0%/6.0%/5.2%，管理費用率逐年遞減因公司管理體系穩定以及

286、收入高增帶來的規模效應；我們預計 2022-2024 年公司研發費用率分別為 2.0%/2.0%/2.0%，研發費用率維持穩定因公司基礎研發工作已趨于完善，但研發行業化專機需維持一定研發投入；我們預計2022-2024 年公司財務費用率分別為-0.47%/0.39%/0.87%，財務費用率逐年增加因公司產能擴建需一定資金投入，有息負債增長帶來的財務費用增加。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 科德數控科德數控(688305 CH)圖表圖表102：公司收入及關鍵財務比率預測公司收入及關鍵財務比率預測（百萬元）（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E

287、2023E 2024E 總收入總收入 141.9 198.13 253.59 367.76 538.62 750.11 航空航天 73.98 93.26 154.69 219.66 318.51 461.83 汽車 8.51 29.99 21.56 30.18 60.35 96.57 機械設備 19.71 24.95 50.72 91.29 127.81 153.37 其他 39.7 49.93 26.63 26.63 31.95 38.34 總收入增速總收入增速 38.01%39.62%27.99%45.02%46.46%39.27%航空航天 116.10%26.06%65.87%42.00

288、%45.00%45.00%汽車-38.87%252.36%-28.13%40.00%100.00%60.00%機械設備 162.12%26.59%103.25%80.00%40.00%20.00%其他-15.81%25.76%-46.67%0.00%20.00%20.00%總收入占比總收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%航空航天 52.13%47.07%61.00%59.73%59.13%61.57%汽車 6.00%15.14%8.50%8.21%11.21%12.87%機械設備 13.89%12.59%20.00%24.82%23.7

289、3%20.45%其他 27.98%25.20%10.50%7.24%5.93%5.11%毛利率毛利率 44.21%42.15%43.14%43.46%43.47%43.47%期間費用率期間費用率 22.78%24.79%18.93%18.53%17.39%16.17%銷售費用率 13.10%9.90%10.41%10.00%9.00%8.10%管理費用率 8.32%7.88%7.22%7.00%6.00%5.20%研發費用率 4.22%6.95%1.38%2.00%2.00%2.00%財務費用率-2.85%0.06%-0.07%-0.47%0.39%0.87%資料來源：Wind，華泰研究預測

290、可比公司估值可比公司估值 我們選取均為“專精特新小巨人”、科技屬性強，且具備國產替代自主可控屬性的億華通、富創精密、集智股份作為可比公司。我們預計公司 20222024 年實現歸母凈利潤分別為 0.86/1.28/1.83 億元，同比增速18%/48%/43%，對應 22-24 年 PE 分別為 114/77/54 倍?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期PE 均值為 77.55 倍，考慮到公司核心數控系統自制、專注五軸、下游軍工占比高且景氣度好、未來產能擴張有序，我們給予公司 23 年 90 倍 PE，對應目標價 123.40 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表103：可比公司估值

291、表（可比公司估值表（2022 年年 11 月月 30 日日）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688339 CH 億華通 82.11 82.02-161.92-39.18 87.89 207.79-50.65-209.35 93.32 39.47 688409 CH 富創精密 123.00 257.14 126.49 227.61 366.18 522.35 203.28 112.97 70.22 49.23 300

292、553 CH 集智股份 53.16 33.17 24.75 28.00 48.00 67.00 134.04 118.47 69.11 49.51 平均值 95.56 7.36 77.55 46.07 688305 CH 科德數控 105.18 98.00 72.87 86.07 127.76 182.96 134.50 113.87 76.71 53.57 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1)行業競爭格局超預期惡化：行業競爭格局超預期惡化：若海外機床公司通過價格戰的方式搶占中國市場，遏制中國高端五軸機床發展，則會對公司經營造成

293、不利影響。2)產能擴張產能擴張不及預期：不及預期：當前公司產能接近滿產，若公司產能擴張不及預期，產能瓶頸可能制約公司發力民用市場，對公司經營造成不利影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。64 科德數控科德數控(688305 CH)圖表圖表104：科德數控科德數控 PE-Bands 圖表圖表105：科德數控科德數控 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 050100150200Jul 21 Sep 21 Nov 21 Jan 22 Mar 22 May 22 Jul 22 Sep 22 Nov 22(人民幣)科德數控65x100

294、 x130 x165x195x075150225300Jul 21 Sep 21 Nov 21 Jan 22 Mar 22 May 22 Jul 22 Sep 22 Nov 22(人民幣)科德數控5.9x10.4x14.9x19.5x24.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。65 科德數控科德數控(688305 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流

295、動資產流動資產 466.64 711.27 937.78 1,396 1,800 營業收入營業收入 198.13 253.59 367.76 538.62 750.11 現金 140.80 125.99 183.88 269.31 375.06 營業成本 114.61 144.20 207.92 304.48 424.01 應收賬款 62.59 92.79 152.38 206.70 293.38 營業稅金及附加 0.69 0.67 0.96 1.40 1.95 其他應收賬款 1.74 1.99 3.42 4.50 6.53 營業費用 19.61 26.39 36.78 48.48 60.76

296、 預付賬款 23.17 61.20 61.14 118.04 131.50 管理費用 15.62 18.30 25.74 32.32 39.01 存貨 183.62 300.53 392.52 622.41 790.94 財務費用 0.12(0.17)(1.73)2.10 6.50 其他流動資產 54.73 128.78 144.43 175.38 202.11 資產減值損失 1.03(0.70)(1.02)(1.49)(2.07)非流動資產非流動資產 215.19 279.53 353.82 463.91 594.98 公允價值變動收益 0.00 0.15 0.00 0.00 0.00 長期

297、投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 1.19 0.47 0.47 0.47 0.47 固定投資 129.94 135.66 202.23 305.20 427.73 營業利潤營業利潤 38.90 82.58 95.38 141.71 203.04 無形資產 76.10 59.82 68.19 75.09 82.62 營業外收入 0.19 0.49 0.30 0.30 0.30 其他非流動資產 9.15 84.05 83.39 83.62 84.62 營業外支出 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 資產總計資產總計 681.84 990.81 1,2

298、92 1,860 2,394 利潤總額利潤總額 39.04 83.02 95.63 141.96 203.29 流動負債流動負債 96.93 111.86 326.58 767.48 1,119 所得稅 3.96 10.19 9.56 14.20 20.33 短期借款 21.25 19.15 108.40 550.68 739.84 凈利潤凈利潤 35.07 72.82 86.07 127.76 182.96 應付賬款 15.75 37.44 45.73 76.06 93.54 少數股東損益(0.16)(0.05)0.00 0.00 0.00 其他流動負債 59.93 55.27 172.45

299、 140.74 285.38 歸屬母公司凈利潤 35.23 72.87 86.07 127.76 182.96 非流動負債非流動負債 36.54 66.24 66.24 66.24 66.24 EBITDA 49.56 94.68 112.40 170.22 246.36 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.52 0.94 0.92 1.37 1.96 其他非流動負債 36.54 66.24 66.24 66.24 66.24 負債合計負債合計 133.48 178.10 392.82 833.72 1,185 主要財務比率主要財務比率 少數股

300、東權益 0.23 0.19 0.19 0.19 0.19 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 68.04 90.72 93.18 93.18 93.18 成長能力成長能力 資本公積 436.50 605.34 602.89 602.89 602.89 營業收入 39.62 27.99 45.02 46.46 39.27 留存公積 43.59 116.46 202.52 330.29 513.25 營業利潤(19.31)112.29 15.51 48.57 43.27 歸屬母公司股東權益 548.13 812.52 898.59 1,026 1,2

301、09 歸屬母公司凈利潤(17.02)106.81 18.12 48.45 43.20 負債和股東權益負債和股東權益 681.84 990.81 1,292 1,860 2,394 獲利能力獲利能力(%)毛利率 42.15 43.14 43.46 43.47 43.47 現金流量表現金流量表 凈利率 17.70 28.72 23.40 23.72 24.39 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 6.40 8.96 9.58 12.45 15.13 經營活動現金經營活動現金 63.86(65.34)64.49(219.45)89.

302、75 ROIC 7.63 11.19 11.09 10.40 12.48 凈利潤 35.07 72.82 86.07 127.76 182.96 償債能力償債能力 折舊攤銷 10.45 11.74 18.50 26.16 36.58 資產負債率(%)19.58 17.98 30.41 44.82 49.49 財務費用 0.12(0.17)(1.73)2.10 6.50 凈負債比率(%)(15.45)(5.92)(2.50)32.57 34.54 投資損失(1.19)(0.47)(0.47)(0.47)(0.47)流動比率 4.81 6.36 2.87 1.82 1.61 營運資金變動(15.1

303、9)(166.64)(34.07)(369.66)(128.56)速動比率 2.49 2.92 1.41 0.82 0.76 其他經營現金 34.60 17.38(3.81)(5.35)(7.25)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 37.29(127.38)(91.81)(135.29)(166.67)總資產周轉率 0.30 0.30 0.32 0.34 0.35 資本支出(24.67)(67.84)(90.16)(133.12)(163.87)應收賬款周轉率 3.00 3.26 3.00 3.00 3.00 長期投資 60.00(60.00)0.00 0.00 0.00 應付賬款周

304、轉率 6.02 5.42 5.00 5.00 5.00 其他投資現金 1.96 0.47(1.65)(2.17)(2.80)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(14.74)177.65(3.20)(2.10)(6.50)每股收益(最新攤薄)0.38 0.78 0.92 1.37 1.96 短期借款(4.65)(2.10)89.25 442.28 189.16 每股經營現金流(最新攤薄)0.69(0.70)0.69(2.36)0.96 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)5.88 8.72 9.64 11.01 12.98 普通

305、股增加 0.00 22.68 2.46 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 168.84(2.46)0.00 0.00 PE(倍)278.16 134.50 113.87 76.71 53.57 其他籌資現金(10.10)(11.77)(92.45)(444.37)(195.66)PB(倍)17.88 12.06 10.91 9.55 8.10 現金凈增加額 86.41(15.06)(30.52)(356.84)(83.41)EV EBITDA(倍)196.04 102.37 86.46 59.19 41.23 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析

306、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。66 證券研究報告 創世紀創世紀(300083 CH)通用業務有望持續驅動公司成長通用業務有望持續驅動公司成長 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):11.82 2022 年 11 月 30 日中國內地 專用設備專用設備 鉆攻機龍頭守正創新，通用業務有望持續驅動公司成長鉆攻機龍頭守正創新，通用業務有望持續驅動公司成長 創世紀國內鉆攻機出貨量連續多年第一，向通用業務延伸突破立式加工中心，2021 年出貨量超過 1 萬臺，國內第一；在此基礎上繼續拓展產品線，通用鉆攻機、龍門加工中心、臥

307、式加工中心等通用系列產品有望持續貢獻增量。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 6.19/9.12/11.75 億元，同比增速 24%/47%/29%，對應 22-24 年 PE 分別為 25/17/13 倍?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 22.70 倍，考慮到公司作為行業龍頭，產品兼具“高品質、高性價比”，鉆攻機及立式加工中心市占率第一，但是下游占比較高的 3C 景氣度有一定不確定性，我們給予公司 23 年 20 倍 PE，對應目標價 11.82 元，首次覆蓋給予“增持”評級。金切機床龍頭，金切機床龍頭，3C 貢獻基本盤，通用業務快速放量貢獻基本盤，通

308、用業務快速放量 創世紀是國內機床龍頭，2021 年，中國金屬切削機床市場規模約 1024 億元，公司實現營業收入 52.62 億元，市占率約 5.3%，國內第一。公司產品涵蓋鉆攻機、立式加工中心、臥式加工中心、龍門加工中心、數控車床等系列精密加工設備，其中鉆攻機主要用于 3C 消費電子精密結構件加工領域，加工中心等通用系列產品廣泛應用于各類制造業。2020 年，公司剝離連續虧損的消費電子精密結構件業務，2021 年，公司同比扭虧，實現歸母凈利潤 5.0 億元。規模優勢顯著，規模優勢顯著，高性價比與高毛利率高性價比與高毛利率兩手抓兩手抓 公司產品兼具“高品質、高性價比”，競爭力強。性能方面，公司

309、產品質量基本與海外競品相當，甚至部分性能超過海外品牌，但價格卻低于海外品牌30%左右。高毛利率得益于供應鏈管理能力與直銷策略，公司作為金屬切削機床龍頭帶來的供應鏈議價能力以及“直銷為主、經銷為”的銷售策略帶來了高毛利。未來，公司通過橫向拓品類、打高端、擴產能，通用業務有望持續驅動公司成長。風險提示：行業競爭格局超預期惡化，消費電子需求復蘇不及預期。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究員 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 +(86)21 2897 2228 研究員 王帥王帥 SAC No.S057052

310、0110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本數據基本數據 目標價(人民幣)11.82 收盤價(人民幣 截至 11 月 30 日)9.96 市值(人民幣百萬)15,370 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)273.54 52 周價格范圍(人民幣)8.26-14.90 BVPS(人民幣)2.25 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)3,475 5,262 5,312 7,526 9,838+/-%(36.11)51.40

311、 0.95 41.68 30.72 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(695.00)500.16 618.82 912.12 1,175+/-%(5,627)171.97 23.72 47.40 28.79 EPS(人民幣，最新攤薄)(0.45)0.32 0.40 0.59 0.76 ROE(%)(33.61)15.85 20.69 38.65 58.97 PE(倍)(22.12)30.73 24.84 16.85 13.08 PB(倍)7.42 4.90 5.14 6.51 7.71 EV EBITDA(倍)(32.26)21.57 17.65 13.54 10.03 資料來源：公司公告、華泰

312、研究預測 (6)(2)259810121315Dec-21Apr-22Jul-22Nov-22(%)(人民幣)創世紀相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。67 創世紀創世紀(300083 CH)創世紀：國內機床龍頭創世紀：國內機床龍頭 創世紀是國內機床龍頭，創世紀是國內機床龍頭，主要產品廣泛應用于 3C、汽車、模具、醫療器械、道交通、航空航天、石油化工裝備、風電、船舶重工等諸多領域。我國金屬切削機床市場競爭格局分層、分散，分層是指機床因精度、可靠性、效率等差異導致同規格機床價格差距非常大，每個品牌都在所屬價格段競爭，跨價格段幾乎不存在競爭關系；分散指國內金

313、屬切削機床市場集中度低，2020 年，中國數控金屬切削機床市場收入 CR10 僅 30%。2021 年，中國金屬切削機床市場規模約 1024 億元，公司實現營業收入 52.62 億元，同比+51.42%，市占率約 5.3%，國內市占率第一，高于緊隨其后的北京精雕（4%）、馬扎克（4%）。公司優勢產品是鉆攻機、立式加工中心，2021 年出貨量均超過 1 萬臺，未來隨著公司橫向拓展產品品類，打造更多優勢產品，有望驅動公司持續成長。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：1、我們看好公司作為行業龍頭帶來的規模我們看好公司作為行業龍頭帶來的規模效應效應。金切機床主要上市公司毛利率通常在25%-30%，20

314、21 年，公司毛利率 30.03%，在行業中處于較高水平。公司 3C 鉆攻機業務直接與海外龍頭競爭，通過性價比優勢搶占市場，通用業務中立式加工中心出貨量占比較高，且立式加工中心細分市場競爭格局激烈，公司通過品牌、性價比等優勢快速提升出貨量。在激烈的市場競爭中，公司依然能夠保持較高的毛利率，得益于公司的規模優勢，作為行業龍頭，公司規模優勢有望支撐公司盈利能力提升。2、我們看好公司品類拓展帶來的業績彈性。我們看好公司品類拓展帶來的業績彈性。公司通用業務下游行業包括汽車、通用機械、模具等，應用場景豐富。2021 年公司立式加工中心出貨量國內第一，相比之下公司龍門加工中心、臥式加工中心、通用鉆攻機等產

315、品出貨量尚小，公司憑借品牌優勢，橫向拓展產品品類有望持續為公司提供增量。歷史股價復盤：歷史股價復盤：回顧創世紀 2018 年以來的股價表現，2018-2020 年上半年，公司股價表現低迷，因公司原主業消費電子結構件業務持續虧損。2020 年 7 月，公司由“勁勝智能”更名為“創世紀”，通過持續整合與剝離消費電子精密結構件業務，數控機床等高端智能裝備業務成為公司主營業務，此后公司股價迎來上漲。2021 年 Q4 以來，受下游消費電子需求疲軟等影響，公司股價表現較差。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。68 創世紀創世紀(300083 CH)圖表圖表106：2018 年以來

316、年以來創世紀創世紀漲跌幅及相對漲跌幅及相對機床工具機床工具（申萬）指數漲跌幅表現（申萬）指數漲跌幅表現 資料來源：Wind，華泰研究 去蕪存菁，輕裝上陣去蕪存菁，輕裝上陣，2021 年年收入收入 52.62 億元億元，國內第一，國內第一 公司前身為深圳創世紀，成立于 2005 年，公司第一代鉆攻機于 2010 年研發成功。2015年，勁勝智能向上游延伸收購深圳創世紀，2018 年勁勝智能因精密結構件業務虧損等原因，著手對該業務進行剝離，并于 2020 年基本完成業務整合與剝離，同年 7 月公司更名為創世紀。2021 年公司高端智能裝備業務營收占比年公司高端智能裝備業務營收占比 98.78%。創

317、世紀創世紀是是國內機床龍頭，國內機床龍頭，金屬切削機床市占率約金屬切削機床市占率約 5.3%，國內第一。國內第一。公司堅持“高品質、高性價比”的理念，立式加工中心、高速鉆銑攻牙加工中心出貨量位居行業首位。2020 年，公司剝離消費電子精密結構件業務，2021 年，公司實現營業收入 52.62 億元/+51.42%，國內第一，實現歸母凈利潤 5 億元，同比扭虧；2022 年前三季度，公司實現營業收入 38.81億元，同比下滑 5.77%，實現歸母凈利潤 4.41 億元，同比增長 7.69%。圖表圖表107：創世紀創世紀 2021 年實現營業收入年實現營業收入 52.62 億元億元 圖表圖表108

318、：創世紀創世紀 2021 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 5.0 億元億元 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 “高品質、高性價比”的理念下，公司依然保持合理毛利率?！案咂焚|、高性價比”的理念下，公司依然保持合理毛利率。剔除受虧損的消費電子精密結構件業務影響的 2017-2020 年，對比同行業可比公司，除專注于五軸加工中心的科德數控外，各家公司毛利率較為接近，2021 年公司毛利率 30.03%，2022 年前三季度公司毛利率 26.38%，相較于 2021 年全年毛利率有所下滑，因毛利率較高的 3C 業務下滑。凈利率方面，公司 2022 年前三季度凈利率 11.4

319、0%，略低于可比公司。-100%-50%0%50%100%150%200%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-02202

320、2-05-022022-07-022022-09-022022-11-02相對漲跌幅創世紀機床工具(申萬)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607020122013201420152016201720182019202020212022Q3(億元)營業收入同比-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)051020122013201420152016201720182019202020212022Q3(億元)歸母凈利潤同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

321、一部分，請務必一起閱讀。69 創世紀創世紀(300083 CH)圖表圖表109：剝離虧損業務，公司毛利率剝離虧損業務，公司毛利率重回正 重回正，2021 年達年達 30.03%圖表圖表110：剝離虧損業務，剝離虧損業務，2022年前三季度年前三季度公司凈利率回升，達公司凈利率回升，達11.40%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0102030405060201720182019202020219M2022(%)創世紀海天精工紐威數控國盛智科科德數控拓斯達(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040201720182019202020219M202

322、2(%)創世紀海天精工紐威數控國盛智科科德數控拓斯達 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。70 創世紀創世紀(300083 CH)拓品類、打高端、擴產能，拓品類、打高端、擴產能，通用業務通用業務打開成長空間打開成長空間 公司通用產品包括立式加工中心、臥式加工中心、龍門加工中心、通用鉆攻機、數控車床等。2014 年，公司推出第一代立式加工中心，2018 年，公司出于業務多元化、增強風險抵御能力的考慮，加大通用機床業務發展力度。通用領域近三年成為業績增長的主要驅動力，且隨著未來品類拓展、高端突破、產能擴張，通用業務有望持續增長。拓品類，布局龍門、臥加拓品類，布局龍門、臥加

323、通用系列產品是通用系列產品是近年近年公司業務增長的關鍵驅動力。公司業務增長的關鍵驅動力。公司通用系列主打產品為立式加工中心，根據 MIR 數據，2021 年國內立式加工中心銷量約 5.28 萬臺，公司出貨量超過 10000 臺，細分市場占有率國內第一。2020 年起，公司加強對龍門加工中心、臥式加工中心、數控車床、通用鉆攻機等產品的布局。通用領域下游行業分布廣泛，包括汽車、機械、模具、航空航天、道交通、醫療器械等。2021 年公司通用系列產品收入 19.95 億元，同比增長92.02%。隨著公司龍門加工中心、臥式加工中心推向市場，有望持續驅動通用業務增長。推出高端品牌“推出高端品牌“赫勒赫勒”

324、以打開高”以打開高端市場端市場 公司大力打造高端品牌“赫勒”，布局高端產品。公司大力打造高端品牌“赫勒”，布局高端產品。公司發力打造高端品牌“赫勒”，其技術、性能、價格方面對標海外一線品牌?！昂绽铡毕盗幸殉跻姵晒?，先后推出 V-200U 和 V-400U兩款立式五軸加工中心、HMC-63 雙工作臺臥式加工中心、T-M650 門式立加等高端產品。產能擴張提升產能擴張提升交付能力交付能力 浙江湖州生產基地浙江湖州生產基地保障產能，提升交付能力保障產能，提升交付能力。公司通用機型業務發展良好，為進一步擴大通用機型業務規模、提高業務發展質量，擬總投資 18 億元，在浙江省湖州市建設生產基地，計劃于兩年

325、內完成廠房建設。該生產基地將用于立加、臥加、龍門等通用機型的生產，計劃打造高端數控機床華東制造基地。該生產基地擬在未來 3-5 年內（建設期 2 年，產能爬坡期 2 年）逐步新增產能 8,400 臺/年，鞏固公司在產品交付方面的競爭優勢，進一步提升市場占有率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。71 創世紀創世紀(300083 CH)估值與風險提示估值與風險提示 盈利預測盈利預測 機床銷量：機床銷量：2021 年公司銷量約 55%為 3C 系列產品，通用系列產品占比約 45%，2022 年公司 3C 鉆攻機受下游消費電子需求疲軟影響，下滑超過 20%；通用系列產品收入有

326、望延續 25%的增速，我們預計 2022 年公司機床銷量總體下滑 1%。2023 年消費電子換代周期驅動，3C 系列在低基數背景下有望高增，預計增速 30%，通用業務景氣度提升疊加公司品類拓展，預計通用業務銷量增速 50%，我們預計 2023 年公司機床銷量增速 40%。2024 年3C 系列產品受換代周期影響預計增速回落至 20%，而通用系列受益于新能源等景氣賽道以及公司品類拓展，預計增速 40%，我們預計 2024 年公司機床銷量增速 30%.機床均價：機床均價：通用系列產品中，龍門、臥加均價較高，約為立加的 2 倍，2022 年通用業務推出龍門、臥加等高單價品類有望使均價提升 2%；20

327、23 年可延續該趨勢，我們預計 2023年公司機床均價提升 2%；2024 年公司產品線趨于成熟，高單價產品在高基數背景下增速下滑，均價提升比例下滑，我們預計公司產品均價提升 1%。毛利率：毛利率：2022年因毛利率較高的3C鉆攻機銷量下滑，我們預計整體毛利率下滑至26.40%，未來隨著3C板塊復蘇毛利率有望回升，預計2023/2024年機床業務毛利率分別為29%/30%。費用率：費用率：我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 4.8%/4.7%/4.6%，銷售費用率逐年遞減因考慮到公司目前銷售渠道趨于完善以及收入增長帶來的規模效應；我們預計2022-2024 年公司管理費用率分

328、別為 5.5%/5.5%/5.5%，管理費用率維持穩定因公司管理體系穩定；我們預計 2022-2024 年公司研發費用率分別為 4.0%/4.0%/4.0%，2022 年研發費用率同比下滑因公司控制研發投入，提升研發效率，2023/2024 年同比持平，因研發新能源 專 機 需 一 定 研 發 投 入；我 們 預 計2022-2024 年 公 司 財 務 費 用 率 分 別 為0.22%/0.88%/1.46%，財務費用率增加因公司新生產基地建設需一定資金投入。圖表圖表111：公司收入及費用率預測公司收入及費用率預測（百萬元）（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E

329、 2024E 總收入總收入 5439.27 3475.38 5261.75 5311.95 7525.95 9838.04 機床 2,181.17 3,010.60 5122.69 5172.89 7386.89 9698.99-銷量（臺）11,228 16,501 25,093 24,842 34,779 45,213-銷量增速 39.41%46.96%52.07%-1.00%40.00%30.00%-產品均價（萬元/臺）19.43 18.24 20.41 20.82 21.24 21.45-均價變化幅度-19.44%-6.08%11.89%2.00%2.00%1.00%其他業務 3,258

330、.10 464.78 139.06 139.0562 139.06 139.06 總收入增速總收入增速-1.22%-36.11%51.40%0.95%41.68%30.72%機床 12.30%38.03%70.16%0.98%42.80%31.30%其他業務-8.59%-85.73%-70.08%0.00%0.00%0.00%總收入占比總收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%機床 40.10%86.63%97.36%97.38%98.15%98.59%其他業務 59.90%13.37%2.64%2.62%1.85%1.41%毛利率毛利率

331、11.75%22.03%30.03%26.55%29.06%30.03%機床 29.39%31.46%29.97%26.40%29.00%30.00%其他業務-0.06%-39.01%32.30%32.30%32.30%32.30%期間費用率期間費用率 13.98%23.31%18.73%14.52%15.08%15.56%銷售費用率 3.28%5.31%4.35%4.80%4.70%4.60%管理費用率 6.36%9.79%7.30%5.50%5.50%5.50%研發費用率 2.25%4.68%4.20%4.00%4.00%4.00%財務費用率 2.09%3.53%2.88%0.22%0.8

332、8%1.46%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。72 創世紀創世紀(300083 CH)可比公司估值可比公司估值 我們選取與公司產品線較為接近的海天精工、紐威數控、國盛智科作為可比公司。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 6.19/9.12/11.75 億元，同比增速24%/47%/29%，對應 22-24 年 PE 分別為 25/17/13 倍?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE均值為 22.70 倍，公司當前估值低于可比公司因下游占比較高的 3C 板塊需求疲軟拖累整體業績?？紤]到公司作為行業龍頭，產品兼

333、具“高品質、高性價比”，鉆攻機及立式加工中心市占率第一，但是下游占比較高的 3C 景氣度有一定不確定性，我們給予公司 23 年 20 倍PE，對應目標價 11.82 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表112：可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 11 月月 30 日日）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601882 CH 海天精工 29.42 153.57 371.07 507.72 629.89 791.52 41.39 30.25 24.38 19.40 688697 CH 紐威數控 24.25 79.22 168.54 263.77 343.92 433.39 47.00 30.03 23.0