恒生電子-立資本市場改革浪潮之巔恒生依舊“恒生”-221202（51頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 12 月月 02 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（維持）（維持）當前價：40.10 元 恒生電子（恒生電子（600570）計算機計算機 目標價：49.04 元（6 個月）立立資本資本市場市場改革改革浪潮之巔，恒生依舊“恒生”浪潮之巔，恒生依舊“恒生”投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王湘杰 執業證號：S1250521120002 電話：0755-26671517 郵箱： 聯系人：鄧文鑫 電話：15123996370 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據

2、基礎數據 總股本(億股)19.00 流通 A股(億股)19.00 52周內股價區間(元)30.31-64.17 總市值(億元)761.90 總資產(億元)120.80 每股凈資產(元)3.90 相關相關研究研究 1.恒生電子（600570）：Q3盈利超預期，政策催化下趨勢向好 (2022-10-28)2.恒生電子（600570）：資管IT營收持續高增，Q3人效提升拐點將至 (2022-08-27)3.恒生電子（600570）：核心產品推進順利，金融IT龍頭厚積薄發 (2022-04-08)推薦邏輯：推薦邏輯：公司作為證券 IT 和 Fintech 龍頭，核心產品市占率領先，將充分受益于資本市場

3、改革浪潮帶來的下游 IT 建設需求擴張。1）短期看人效拐點）短期看人效拐點，2022Q3 公司進入業績兌現期，單 Q3 毛利率同比+3.24pp，三費(管理/銷售/財務)費率同比-10.7pp，人效拐點初現，利潤彈性可期；2）中期看核心產品持續中期看核心產品持續滲透滲透，核心產品 O45、UF3.0 升級動因明顯，將帶來 25.2 億元增量收入，營收增長持續性強；3）長期瞄準資本市場大發展）長期瞄準資本市場大發展，全面注冊制引領的金融市場六大確定性改革將為資本市場 IT行業貢獻 43.9億增量市場空間，但相較于海外，我國資本市場基礎設施和投資工具仍待補充，隨著多層次資本市場逐步健全，公司業務深

4、度和廣度將不斷拓寬，支撐公司穿越周期實現長期增長。資本市場改革創造增量需求，公司強者恒強充分受益。資本市場改革創造增量需求，公司強者恒強充分受益。政策方面，在審慎監管與改革開放的雙重主旋律背景下，我國資本市場持續繁榮，IT系統的功能需求和需求主體等逐年增加。2022 年以來，以全面注冊制為代表的政策落地預期提升，有望開啟新一輪的信息化建設周期。根據我們的測算，包括全面注冊制在內的六大改革舉措或拉動 43.9億的證券 IT增量需求。金融 IT系統需要金融公司和廠商之間長期的磨合實踐，客戶粘性較高，行業格局穩定，恒生憑借集中交易系統基石產品等占據戰略制高點，有望實現能力的平穩遷移，將充分受益。IT

5、 技術變革吸引存量替換，推動業務橫縱深拓展。技術變革吸引存量替換，推動業務橫縱深拓展。技術方面，老一代系統在功能、處理效率等方面愈發難以滿足金融創新的需要，分布式、云原生等底層架構應運而生，區塊鏈、人工智能等新興技術與上層應用緊密融合，持續拉動金融機構的系統替換需求。公司前瞻性布局云上生產-生態-升級的云原生分布式技術架構，不僅顯著提升自身開發效率，而且推動產品化向平臺化的轉變，實現向一次性付費+平臺維護費的類訂閱制收入模式的轉換，提升公司業績持續性。長期來看，公司通過互聯網創新業務對行業趨勢進行高站位布局，包括橫向擴張至銀行和保險 IT 業務；縱深擴展數據能力和財富管理業務；并且基于恒云科技

6、積極推進國際市場前進步伐，業務橫縱深擴張將成為公司長期新增長極。馬太效應持續發酵，下半年訂單集中釋放。馬太效應持續發酵，下半年訂單集中釋放。公司持續進行高研發投入，對UF2.0 和 O32 等核心產品進行架構升級，隨著資本市場持續擴容和金融機構業務更加多樣化，金融機構對公司核心產品 O45 和 UF3.0 的升級動因明顯。此外，據調研，下游金融公司全年 IT 預算并未減少只是有所延后，下半年訂單集中釋放，Q3開始恒生的訂單和收入呈快速恢復態勢，全年業績依然穩健。盈利預盈利預測與投資建議。測與投資建議。公司正處于技術轉型的關鍵投入階段，基于分布式云原生架構的新一代產品尚未完全落地，費用與成本短期

7、承壓，采用 PS估值法。公司在技術與市場占有率等方面均長期處于國內領先地位，將持續受益金融科技行業，新一代產品落地進程有望加快，利潤將逐步釋放。故給予 2023 年 11 倍PS，對應目標市值 931.8 億元，對應目標價 49.04 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：政策推進不及預期風險；下游行業周期風險；新品推廣不及預期風險；金融資產公允價值波動風險等。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5496.58 6818.59 8470.50 10563.72 增長率 31.73%24.05%24.23%24.71%歸屬母公司凈利潤（百萬元

8、）1463.54 1234.23 1680.51 2112.15 增長率 10.73%-15.67%36.16%25.68%每股收益EPS（元）0.77 0.65 0.88 1.11 凈資產收益率 ROE 23.98%16.79%18.86%19.45%PE 52 62 45 36 PB 13.38 10.97 8.96 7.29 數據來源：Wind，西南證券 -45%-34%-22%-11%-0%11%21/1222/222/422/622/822/1022/12恒生電子 滬深300 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件

9、 關鍵假設關鍵假設 2022Q1 公司根據客戶需求維度的變化，對業務分類口徑進行調整，但并沒有布局新業務。為保持同比增速口徑的一致性，我們仍使用 2021 年分類口徑進行預測假設：1）大零售）大零售 IT：國內資本市場仍處于初級發展階段，隨著相關改革持續深化，券商對 IT投入有望持續加大；新產品方面，UF3.0 和新一代基金登記結算 TA 系統簽約上線進度加快，下半年訂單和收入大幅釋放。我們預測 2022-2024 年該業務訂單數量分別同比增長20%/19%/19%。憑借已落地的 UF3.0 項目經驗，大零售 IT 業務毛利率穩中有增，預測2022-2024 年該業務毛利率分別為 68%/69

10、%/69.5%。2）大資管）大資管 IT 業務：業務：隨著 O45 新簽上線客戶逐漸推進，新簽客戶的系統建設完成，我們 預 測2022-2024 年 該 業 務 收 入 分 別 同 比 增 長32%/33%/33%，毛 利 率 分 別 為81.5%/82%/82.5%。3）數據風險與基礎設施業務數據風險與基礎設施業務：數據中臺布局長遠來看極具深意，公司具備完善的產品布局，市場地位 領先，我們 預測 2022-2024 年 該 業務項目訂 單剩余分別 同比增長27%/27%/27%。目前數風基業務建設仍處于起步階段，涉及的定制化場景較多，項目投入較大，隨著標準化程度更高，毛利率未來將穩中有增，預

11、測 2022-2024 年該業務毛利率分別為 54%/55%/56%。4）銀行與產業業務：）銀行與產業業務：隨著并購的 Finastra 公司的 Summit 和 Opics 資管系統業務線逐步落地；供應鏈金融的數字化轉型逐漸深入，將為銀行和產業 IT 業務帶來新的訂單增量，我 們 預測 2022-2024 年 該 業 務 訂 單 分別 同比 增長 15%/15%/15%，毛 利 率 分 別為46%/47%/47%。5）互聯網創新業務：）互聯網創新業務：互聯網創新業務是公司在業務上進行的橫縱向前瞻性布局，預計未 來 將 保 持 較 快 增 速，我 們 預 測2022-2024 年 互 聯 網

12、創 新 業 務 項 目 分 別 同 比20%/21%/22%，毛利率分別為 80%/79.8%/79.5%。6）非金融業務：）非金融業務：除聚焦金融機構系統提供商的戰略定位以外，公司在非金融領域也將保持高速拓展，因此我們預測 2022-2024 年非金融業務項目分別增長 30%/20%/20%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場前期主要擔心公司訂單交付受疫情影響嚴重，以及前兩年大幅擴招帶來的成本激增使得盈利能力承壓。但我們認為相關不確定性已經一定程度被 Price in，伴隨復工復產的持續推進，以及金融信創的催化下，下游金融公司被遞延的 IT 建設需求逐步釋放，公司的訂單和收入于 Q3 開

13、始逐季恢復，核心產品 O45、UF3.0 等有望持續上線，全年業績依然穩??；同時公司持續注重人效提升，費用端得到有效控制，目前正處利潤釋放的拐點初期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 政策對金融科技支持力度加強；資本市場改革深化；O45 和 UF3.0 升級需求旺盛。5WkYbWuYmVkWtRpNsQ7NbP6MsQqQtRoMjMoPmOkPrRmRbRnNzQwMtRmMMYqQnM 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 估值和目標價格估值和目標價格 公司正處于技術架構轉型的關鍵投入階段，基于分布式云原生架構的新一代產品尚未完全成

14、熟，費用與成本短期承壓，采用 PS 估值法。公司在技術與市場占有率等方面均長期處于國內領先地位，將持續受益金融科技時代，新一代產品推廣上線進程有望加快，產品逐步打磨成熟后利潤將逐步釋放。故給予 2023 年 11 倍 PS，對應目標市值 931.8 億元，對應目標價 49.04 元。投資風險投資風險 政策推進不及預期風險；下游行業周期風險；新品推廣不及預期風險；人員擴張帶來成本費用壓力等。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國內資本市場國內資本市場 IT龍頭，業務邊界不設限龍頭，業務邊界不設限.1 1.1 股權結構集中，常

15、態化激勵促長期發展.2 1.2 六縱六橫全業務版圖，兼并購完善生態布局.3 1.3 核心業務營收高增長，人員增長蓄力未來.5 2 同業對比：財務表現優勢明顯同業對比：財務表現優勢明顯.8 3 技術與政策創造新機遇，增存量需求持續繁榮技術與政策創造新機遇，增存量需求持續繁榮.10 3.1 技術與政策支持共振，金融科技高歌猛進.10 3.2 對標海外，國內金融機構 IT 投入值得期待.16 3.3 資本市場改革創造增量需求，技術變革吸引存量替換.18 4 產品優勢確立，靜待三大布局花開產品優勢確立，靜待三大布局花開.24 4.1 內外優勢打造核心產品龍頭地位，持續研發夯實產品力.24 4.2 云平

16、臺布局券商自研，重構收入模式.29 4.3 高站位謀篇布局，打造公司新增長極.34 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.38 5.1 盈利預測.38 5.2 絕對估值.40 5.3 相對估值.40 6 風險提示風險提示.41 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司主要股東持股比例（截至 2022 年 9 月 30 日）.2 圖 2：恒生電子“6 縱 6 橫”業務版圖.3 圖 3：“6 縱 6 橫”對應的 12大品牌.3 圖 4：2018-2021 年公司分行業收入結構.6 圖 5：2018-2021 年公司分行業

17、收入情況（億元）.6 圖 6：2022Q1-3公司分行業收入結構.6 圖 7：2022Q1-3公司分行業收入及同比增速.6 圖 8：2017-2022Q1-3公司營業收入及同比增速.7 圖 9：2017-2022Q1-3公司扣非歸母凈利潤及同比增速.7 圖 10：2017-2022Q1-3 公司毛利率與凈利率.7 圖 11：2017-2022Q1-3 公司費用率.7 圖 12：2002-2022E 公司員工數量和人效.8 圖 13：2017-2021 年公司歸母凈利潤現金含量維持較高水平.8 圖 14：2017-2022Q1-3 公司現金收入比處行業前列.8 圖 15：2017-2022Q1-

18、3 公司研發支出遠高于同業公司.9 圖 16：2018-2022Q1-3 公司研發費用率為行業前列.9 圖 17：2017-2021 年公司 ROE 遠高于同行.9 圖 18：2017-2021 年公司銷售凈利率穩步超越同行.9 圖 19：2017-2021 年同行業公司資產周轉率.9 圖 20：2017-2021 年同行業公司權益乘數.9 圖 21：金融科技行業供給和需求端持續繁榮.10 圖 22：現代金融業與科技融合的發展歷史與未來趨勢.11 圖 23：科技賦能金融機構前中后臺系統.13 圖 24：2017-2022E 國內金融科技市場規模及預測.13 圖 25：2020-2024E 細分

19、領域金融機構技術投入（億元）.13 圖 26：2020年細分領域金融機構信息化和數字化投入占比.13 圖 27：“監管沙盒”監管示意圖.14 圖 28：部分“監管沙盒”項目.14 圖 29：監管科技主體和范圍.14 圖 30：監管科技核心技術在不同場景中的應用.14 圖 31：金融信創發展歷程.15 圖 32：金融信創產業關鍵環節.15 圖 33：2019Q1-2022Q1 全球金融科技融資金額和融資次數.17 圖 34：2017-2021 年規模前 9海外投行與國內券商技術投入.17 圖 35：2021年國內券商技術占營收比.17 圖 36：2008-2021E 中國個人可投資資金快速增長.

20、18 圖 37：新建商品住房和二手住房價格指數（上月=100）.18 圖 38：2010-2021 年證券公司數量和總營收.19 圖 39：2010-2021 年公募基金管理人數量和管理規模.19 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：區塊鏈技術架構.24 圖 41：區塊鏈為金融科技帶來四大革命性變革.24 圖 42：核心產品持續升級維持高市占率.25 圖 43：主要證券和資管 IT 提供商營業收入對比（億元）.26 圖 44：恒生電子金融 IT 產品矩陣完善.26 圖 45：2017-2022H1 公司研發投入率維持高水平.26

21、 圖 46：2017-2022H1 公司研發人員占比.26 圖 47：證券交易系統技術架構升級.27 圖 48：O32 到 O45技術架構轉向松耦合.28 圖 49：Online 云化戰略三部曲.29 圖 50：“LIGHT 云”行業和技術解決方案.29 圖 51：數字中臺架構示意圖.30 圖 52：JRES3.0 技術架構全景圖.30 圖 53：恒生“Light 云”業務全景.32 圖 54：恒生“Light 云”十大技術棧.32 圖 55：分布式云原生底座 Light-CORE 的功能全景圖.32 圖 56：開源分布式關系型數據 Light-DB 的功能全景圖.33 圖 57：“LIGHT

22、 云”支持不同需求的開發工具.33 圖 58：金融云應用解決方案市場份額.34 圖 59：2017-2022Q1-3 互聯網創新業務營收穩健增長.35 圖 60：2022H1互聯網創新業務毛利率較高.35 圖 61：2020-2024E 年銀行業技術采購費用（億元）.35 圖 62：2020-2024E 年保險業技術采購費用（億元）.35 圖 63：恒生保泰核心產品及功能.36 圖 64：恒生保泰 50 多家國內外保險機構保險客戶.36 圖 65：2017-2022H1 恒生聚源營收及同比增速.37 圖 66：恒生聚源主要產品.37 圖 67：2017-2022H1 云毅網絡和商智神州營業收入

23、.37 圖 68：云毅網絡和商智神州財富管理產品布局.37 圖 69：恒云科技主要產品和服務.38 圖 70：2018-2022H1 恒云控股營業收入和同比增速.38 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司發展的三個階段.1 表 2：多次發布員工持股計劃和股票期權激勵計劃.3 表 3：公司各項業務主要產品和客戶類型.4 表 4：公司歷年投資/兼并購.5 表 5：國家級政策助推金融科技行業發展（關鍵詞：金融科技、應用融合、技術規范）.11 表 6：地方性政策落地金融科技發展規劃（關鍵詞：創新試點、聚集區打造、領軍

24、企業培育）.12 表 7：金融 IT 系統信創適配情況.16 表 8：金融信創涉及軟硬件和相關公司.16 表 9：對標美國，國內資本市場制度發展和產品類型值得期待.18 表 10：資本市場近年主要政策.19 表 11：全面注冊制對金融科技需求增量空間測算.21 表 12：基金投顧業務對金融科技需求增量空間測算.21 表 13：做市商制度對金融科技需求增量空間測算.21 表 14：基礎設施 REITS 業務對金融科技需求增量空間測算.22 表 15：公募基金牌照放開對金融科技需求增量空間測算.22 表 16：銀行理財子擴張對金融科技需求增量空間測算.23 表 17：集中式架構和分布式架構的區別.

25、23 表 18：傳統應用和云原生應用的區別.24 表 19：市占率遙遙領先同行的公司核心產品和主要客戶.25 表 20：O32 和 O45技術、性能和功能對比.28 表 21：分業務收入及毛利率.39 表 22：絕對估值假設條件.40 表 23：FCFF 估值結果.40 表 24：可比公司 PS 估值.41 附表：財務預測與估值.42 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國內資本市場國內資本市場 IT 龍頭，業務邊界不設限龍頭，業務邊界不設限 恒生電子股份有限公司成立于 1995 年，2003 年登陸上交所主板上市，是國內領先的金

26、融科技產品與服務提供商，主要面向證券、期貨、公募、信托、保險、私募、銀行與產業、交易所以及新興行業等客戶提供一站式金融科技解決方案，目前已形成大零售 IT、大資管 IT、企金保險核心與基礎設施 IT業務、數據風險和平臺技術 IT業務、互聯網創新多條業務主線。多年來，憑借強品牌影響力和行業領先的產品技術，公司多次獲得各項榮譽：被 IDC 評為證券業軟件、銀行中間業務軟件供應商第一名；連續 15 年入選 FINTECH 100全球金融科技百強榜單，2022 年排名由 2021 年的 38 位快速上升為 24 位。順應我國資本市場及金融科技應用的發展，公司經歷業務發展、互聯網轉型以及智能順應我國資本

27、市場及金融科技應用的發展，公司經歷業務發展、互聯網轉型以及智能化和數字化創新升級三個階段：化和數字化創新升級三個階段：1）業務發展階段（）業務發展階段（1995 年年-2005 年）：年）：交易場所陸續設立，監管體系不斷完善，資本市場開啟金融電子化轉型，公司根據用戶需求不斷擴充業務范圍，建立以證券、銀行、基金三足鼎立的基本業務盤。彼時公司商業模式以項目制交付為主，取得頭部客戶訂單后成為證券 IT龍頭。2）互聯網轉型階段（）互聯網轉型階段（2006 年年-2014 年）：年）：互聯網金融興起，公司迅速反應開啟互聯網轉型，開始以并購的方式加速業務全面布局。彼時公司開始縮減集成業務，打磨標準化產品，

28、實現向產品型公司的轉型。3）智能化和數字化創新升級階段（）智能化和數字化創新升級階段（2015 年至今）：年至今）：金融科技時代來臨，國內資本市場改革不斷深化，公司運用云原生、高性能、大數據、人工智能、區塊鏈等先進技術賦能金融機構實現智能化、數字化轉型升級。此時公司開始平臺化轉型，設置三級研發體系，并逐步開始按流量收費等模式的嘗試。表表 1：公司發展的三個階段：公司發展的三個階段 階段階段 時間時間 業務與產品業務與產品版圖擴充版圖擴充 業務發展階段 1995年 公司成立 1997年 設立銀行事業部，率先推出銀證轉賬、網上交易系統等產品（證券柜臺交易系統 BTRV5.0和 windows版 9

29、7Sybase）1999年 推出基金投資管理系統 2000年 中標“浙江省高速公路聯網收費系統”，進入智能交通領域 2001年 基金事業部成立，證券、銀行、基金三足鼎立證券、銀行、基金三足鼎立 2002年 成為 NOKIA 全球軟件合作伙伴，籌建國際業務部(Hundsun Global)，進入軟件外包領域 2003年 在上海證券交易所主板上市 互聯網轉型階段 2006年 資本市場IT服務 08戰略初步展開；金融網絡服務平臺 2006 版正式發布 2007年 成立數米網，進入個人投資者服務市場 2009年 互聯網業務部成立互聯網業務部成立，推進網絡化的轉型；開始互聯網金融 IT建設探索；收購力銘

30、和聚源，以并購方式加以并購方式加速業務布局速業務布局 2010年 收購上海聚源數據服務有限公司，重組數米網，進入金融資訊領域 2011年 公司業務全面覆蓋金融各細分領域；恒生港股交易系統在香港光大證券上線，成為國內第一家提供港股核心證券交易系統的金融軟件開發商 2012年 陸續中標上海清算所，北京“新三板”新一代系統建設，參與金融市場基礎建設 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 階段階段 時間時間 業務與產品業務與產品版圖擴充版圖擴充 2013年 中標北金所項目，針對非標金融產品領域推出的“恒生金融交易所系統產品”漸趨成熟 2014年

31、 推出滬港通交易系統、新一代投資管理系統 O4、傭金寶等產品，建設全國中小企業股份轉讓系統和上海清算所綜合業務系統等 智能化、數字化 創新升級階段 2015年 螞蟻金服控股恒生；恒生金融云橫空出世恒生金融云橫空出世，2.0業務踏上征程 2016年 與港交所合作打造前海大宗商品交易平臺；探索區塊鏈、智能金融等前沿技術，加入區塊鏈超級賬本項目(Hyperledger)2017年 發布納秒級期貨極速交易系統；推出面向三方理財、眾籌等行業的產品與解決方案；與全球交易連接公司 Ullink達成戰略合作，投資區塊鏈公司 Symbiont，收購香港大智慧 51%股權，布局海外市場 2018年 發布新八大人工

32、智能產品，推出智能問答服務平臺、智能資產配置引擎、智能服務分析、智能 KYC、曉鯨 BOT開放平臺、智能理財師、AlphaMind、投資魔法石 2019年 恒生聯合螞蟻金服、阿里云發布“新一代分布式服務開發平臺”JRES3.0；攜手 IHS Markit(埃信華邁)成立合資公司支持中國債券市場對外開放；發布四款區塊鏈產品，推出 HSL2.0平臺、范太鏈(FTCU)、貿易金融平臺及供應鏈金融區塊鏈服務平臺 2020年 恒生發布資產管理一站式解決方案恒生發布資產管理一站式解決方案 O45，并推出新一代經紀業務平臺，并推出新一代經紀業務平臺 UF3.0 恒生與全球領先的金融科技公司 Finastra

33、建立戰略合作伙伴關系 2021年 恒生新一代資產管理系統O45在華寶基金正式上線；協助建設全國碳排放權交易系統、注冊登記系統；恒生收購保泰科技，進軍保險核心領域；收購 Finastra的 Opics與 Summit系統，快速進入銀行資金業務線銀行資金業務線 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 1.1 股權結構集中，股權結構集中，常態化常態化激勵激勵促長期發展促長期發展 螞蟻科技強勢控股，引領智能化、數字化轉型。螞蟻科技強勢控股，引領智能化、數字化轉型。公司最大股東為螞蟻科技，截至 2022年 9 月底共持有公司 20.72%的股份，其余前十大股東主要包括機構投資者和創始人團隊，股權結構

34、明晰穩定。恒生電子在金融 IT行業深耕二十余年，具備深厚的 IT技術和 B端資源積累，結合螞蟻集團在金融科技領域的前瞻性布局、平臺運營經驗、流量入口，以及云計算、區塊鏈等先進技術，二者可在業務上實現良好協同。圖圖 1：公司主要股東持股比例公司主要股東持股比例（截至（截至 2022年年 9 月月 30 日）日）數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 新一輪激勵計劃強化員工考核，新一輪激勵計劃強化員工考核，常態化激勵機制促長期發展。常態化激勵機制促長期發展。2022 年 8 月 26 日，公司發布股票期權激勵

35、計劃（草案），擬授予 3200 萬份股票期權（占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的 1.68%），激勵計劃對象為董高管和核心管理、技術、業務人員，行權價格為 34.88 元/股。2022 年 9 月 13 日完成首次授予登記，實際向 272 名激勵對象授予1666 萬份股票期權，占公司總股本的 0.88%。該激勵計劃公司層面考核條件要求以上年營業收入為基數，2022-2024 年營業收入增長率觸發值為 0%，目標值為 15%；此外，公司對激勵對象設置嚴密的員工績效考核體系，強化個人考核要求，調動員工積極性。近年來，公司多次實施員工持股計劃和激勵計劃，有望建立常態化激勵機制，促進長期發展。表表

36、2：多次發布員工持股計劃和股票期權激勵計劃多次發布員工持股計劃和股票期權激勵計劃 過戶過戶價格價格/行權價格行權價格 授予股份授予股份/期權數量期權數量 占總股本占總股本比例比例 激勵對象激勵對象 進度進度 2020年員工持股計劃 45.32元/股 1000萬股 0.96%不超過 5500 人，其中公司董事、監事和高級管理人員不超過 16人，其他員工不超過 5484人 一期已解鎖 2022年員工持股計劃 21.50元/股 170萬股 0.12%不超過 600 人，其中公司董事、監事和高級管理人員17人，其他員工不超過583人 完成股票 非交易過戶 2022年股票期權計劃 34.88元/份 16

37、66萬份 0.88%272名董高管和核心管理、技術、業務人員 已完成首次授予登記 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 六縱六橫六縱六橫全全業務業務版圖版圖，兼并購完善生態布局，兼并購完善生態布局 2018 年起，公司年起，公司規劃“規劃“6 縱縱 6 橫”橫”全全業務業務版圖版圖，提煉出相應的提煉出相應的 12 個核心品牌，個核心品牌，全方全方位覆蓋金融機構前位覆蓋金融機構前-中中-后臺系統的一站式需求。后臺系統的一站式需求?！? 縱”縱”是指是指在線環境下的解決方案重構，重構在線環境下的解決方案重構，重構金融機構的金融機構的業務流程、商業邏輯業務流程、商業邏輯和和經經營模式營模式。6

38、大縱向業務領域為：大零售 IT 業務（財富管理、經紀業務）、大資管 IT 業務（資產管理、機構服務）、銀行與產業金融業務、金融基礎設施業務?！? 橫”橫”是指微服務化的架構體系升級是指微服務化的架構體系升級，包括技術中臺、數據中臺、業務中臺三大中臺，以及數據服務、基礎設施、生態服務三大服務。橫向基礎服務領域包括：風險合規、技術平臺、數據與 AI組件、SaaS、ITO/KPO、BPO 與運營。圖圖 2：恒生電子：恒生電子“6 縱縱 6橫橫”業務版圖業務版圖 圖圖 3：“6縱縱 6 橫橫”對”對應的應的 12大品牌大品牌 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度

39、報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 管理層換屆，標準化管理層換屆，標準化-個性化個性化-云化產品針對性發力。云化產品針對性發力。2022 上半年，公司對各業務條線進行調整，形成新六大業務分類：大零售 IT 業務、大資管 IT 業務、企金/保險核心與基礎設施 IT業務、數據風險和平臺技術 IT業務、互聯網創新業務和非金融業務。此次調整旨在幫助管理層根據業務類型進行針對性發力：大零售 IT、大資管 IT 業務將更加聚焦于標準化產品；而企金/保險核心與基礎設施 IT 業務為客戶提供更多個性化服務；而數據風險和平臺技術 IT業務承載恒生技術領先的 L

40、IGHT云，構建公司的云化競爭力。表表 3：公司各項業務主要產品和客戶類型：公司各項業務主要產品和客戶類型 業務類型業務類型 業務介紹業務介紹 主要產品主要產品 客戶類型客戶類型 大零售 IT 證券經紀IT業務 提供賬戶管理、資金清算結算、委托訂單管理、接入服務（與交易所、中登等交互）等服務 1)集中交易系統（UF2.0/UF3.0）2)極速交易系統（UST）券商經紀業務部門 財富管理IT業務 提供產品登記與發行、財富規劃建議、金融產品管理、理財銷售交易、投顧業務運營、客戶營銷/服務、投資人服務等服務 1)財富管理解決方案 We6 2)理財銷售5.0系統 3)投顧運營系統 銀行、券商、三方等各

41、類財富管理機構，基金、信托、保險資管等資產管理機構的營銷、銷售、客服部門，以及銀行、券商托管外包部門 大資管 IT 資產管理IT業務 協助機構建設完整的投研流程，輔助基金經理進行投資決策，為交易員提供交易平臺，為中后臺部門提供運營保障 O32/O45基金投資管理系統 證券、基金、保險、銀行、信托等資產管理機構的投資研究、投資交易、風險管理等相關部門 機構服務IT業務 支持券商向境內外機構客戶提供投資交易、合規風控、低延時交易、代理交易、策略算法、托管外包、私募綜合運營、研究服務、個性化支持等相關服務 1)i2一體化機構服務平臺 2)PB 2.0 券商的機構業務部門 運營管理IT業務 由原大零售

42、 IT 業務線下的核心系統 T A 與原大資管 IT業務線下的估值與資金清算整合 1)開放式基金登記結算新一代系統 TA 2)新一代估值系統6.0 證券、基金、保險、銀行、信托等資產管理機構 企金、保險核心 與基礎設施 IT業務 主要包含企業金融、保險核心、金融基礎設施 IT業務，根據行業特點和客戶需求提供更多的個性化服務。1)企業金融C9產品品牌 2)云核心業務系統 3)金融基礎設施交易及登記結算解決方案 各類產業客戶（中大型生產企業、貿易流通企業、電商平臺等）、保險公司和各類金融機構 數據風險和平臺技術 IT業務 主要包含數據中臺、風險合規、平臺技術等 IT業務。1)LIGHT云 2)JE

43、RS3.0 3)AML反洗錢 4.0 各類金融機構的風險管理部門、合規管理部門、地方交易所等 互聯網創新業務 提供基于云的投資交易、估值、托管清算、投資監督、信息披露、績效評估及風險管理、算法交易等一體化服務 1)一站式云服務解決方案 2)IaaS+PaaS+SaaS 層云計算服務 各類金融機構 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 保持投資并購力度，公司邊界不斷延伸。保持投資并購力度，公司邊界不斷延伸。公司在技術、業務/產品和市場布局方面持續保持大力度投資并購。1）技術領域方面：技術領域方面：除布局新技術外，公司還通過與同業公司的合作與投資，持續夯實云技術核心競爭力。2）業務）業務/產

44、品方面：產品方面：2021 年公司通過增資控股了丹渥智能，進一步補充了智能投研產品線；并且在保險/銀行 IT 領域收購恒新利融和 Finastra 在中國大陸和港澳地區的資金管理系統 Summit 和 Opics 相關業務及知識產權，并與控股子公司云贏網絡進行業務整合，完善公司在資金交易系統布局。3）市場布局方面：）市場布局方面：公司持續推進國際化戰略，通過香港子公司恒云科技邁出國際化布局第一步；并且收購馬來西亞領先的交易解決方案供應商 N2N Connect 的 23.66%股份，為公司在東南亞市場拓展進行布局。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重

45、要聲明部分 5 表表 4：公司歷年投資：公司歷年投資/兼并購兼并購 時間時間 兼并購兼并購投投 目的目的 技術 2017 全資子公司洲際控股投資symbiont公司 提升公司區塊鏈技術能力 2018 參股投資標貝科技 補充語音合成領域相關技術 2019 投資道客網絡和騫云科技 在容器云平臺和多云管理解決方案領域進行相關布局 2020 與 Finastra公司簽署戰略合作協議 以 FusionInvest軟件為基礎，進一步開發適合國內金融機構、業務和技術架構更匹配的自有知識產權的系統，形成投研一體化解決方案，強化公司在投資組合和投資交易整體解決方案上的領先優勢 2020 控股金納軟件 和公司交易

46、系統相結合，強化公司在算法交易領域的市場地位 2020 繼續投資道客網絡、標貝科技 加強在容器領域和智能語音技術領域的布局 產品/業務 2016 新成立 8 家金融創新控股子公司，分別為證投、云毅、云英、云永、云紀、云贏、善商、云連 布局私募機構、大資管創新業務、財富管理創新領域、場外市場、新經紀業務、營銷服務、電商管理 ERP、全金融機構運營維護 2017 新設立智股、鯨騰等創新業務子公司 各子公司分別開展面向個人 C端的金融服務和金融公共基礎服務、開放平臺等 2017 投資商智神州軟件有限公司 布局智能投顧產品 2018 參股投資靈犀金服 向保險科技領域拓展 2018 參股投資海致星圖 向

47、銀行科技領域拓展，為銀行提供數據知識圖譜解決方案 2019 與 IHS Markit設立合資公司恒邁神州 為境內債券發行市場提供電子簿記建檔解決方案 2019 投資百應科技 布局智能客戶業務領域 2019 投資江融信科技 拓展在零售銀行（信用卡核心系統）領域布局 2020 控股并購安正軟件 整合公司原有的數據中臺業務，進一步加強在數據治理領域的布局 2020 并購保泰科技 切入保險科技領域 2020 投資同創永益 加強在業務連續性管理領域的業務協同 2021 收購恒生利融 恒生利融與Finastra協同開拓大陸和香港地區的資金交易系統業務 2021 增資控股丹渥智能 豐富公司智能投研領域產品線

48、 2021 收購 Finastra 在中國大陸和港澳地區的資金管理系統 Summit 和 Opics 相關業務及知識產權，與控股子公司云贏網絡進行業務整合 完善公司在資金交易系統領域的布局 市場 2017 收購大智慧（香港）投資控股有限公司 進一步擴大香港市場占有率 2018 收購大智慧香港司剩余41.75%股權，成立恒云科技 進一步優化和整合公司在香港的業務布局，同年底進入新加坡市場 2021 入股馬來西亞領先的交易解決方案供應商 N2N 為公司在東南亞市場拓展進行業務布局 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.3 核心核心業業務務營收高營收高增長增長，人員增長蓄力未來人員增長蓄力未來 舊分

49、類口徑來看，舊分類口徑來看，各項業務各項業務收入占比收入占比保持穩定，核心業務保持穩定，核心業務營收營收高增長高增長。1）兩項核心業務大零售 IT 和大資管 IT 表現亮眼，2021 年分別實現收入 21.1/17.1 億元，同比增速均為40%左右，合計營收占比達 69.5%。2021 年，公司新一代產品落地順利，簽約客戶不斷增加：大零售領域的證券綜合金融服務平臺 UF3.0 已經實現全業務上線，分布式云原生架構在信創方面也不斷落地發展，并與華泰證券、方正證券、興業證券等 7 家券商在此架構上取得了深度合作；北交所、綜合賬戶優化等新業務也給零售經紀帶來了充足的商機和收入。同時，大資管領域的 O

50、45 產品在基金行業實現了首家客戶的正式上線，估值 6.0 在證券、銀行、信托、基金領域獲得多家合作客戶。2）公司第三大業務為互聯網創新業務，主要為 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 客戶提供基于云的投資交易、估值、托管清算等一站式服務解決方案，2021 年實現營收8.0 億元，同比增長 33.7%，收入占比達到 14.6%，旗下重點子公司如恒生聚源、恒云科技等在產品技術架構方面和客戶訂單方面均取得了較大突破。3）數據風險和基礎 IT 設施業務總體發展態勢良好，底層數據拓寬延深，2021 年，數據中臺新增客戶 23 家，并拓展地方金

51、融數字化監管等業務，未來有望規?；茝V。4）銀行與產業 IT 業務線表現穩定，中臺云化戰略持續深化。圖圖 4：2018-2021年公司分行業收入結構年公司分行業收入結構 圖圖 5：2018-2021年公司分行業收入情況（億元）年公司分行業收入情況（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 新分類口徑來看，上半年訂單延遲至新分類口徑來看，上半年訂單延遲至 Q3 驗收，大資管驗收，大資管 IT 業務表現持續亮眼。業務表現持續亮眼。上半年疫情影響逐漸消退，公司三季度營收實現穩健增長。分業務來看，前三季度公司核心業務大零售 IT/大資管 IT 分別實現營收 8.4/16

52、.0 億元，同比增長 10.1%/28.1%，合計營收占比達 65.4%。上半年訂單延遲至 Q3 驗收，單 Q3 大零售 IT/企金、保險及基礎設施 IT分別實現營收 2.9/1.4 億元，同比+19.4%/+81.8%。三季度以來，O45、UF3.0 新簽、上線客戶持續增加，公司其他產品線同樣拓展順利：新一代 TA 已進入全面落地應用階段；PB2.0、IS2.0、收益互換等新產品推廣順利，行業標桿項目樹立，公司全年業績兼具成長性和確定性。圖圖 6：2022Q1-3公司分行業收入結構公司分行業收入結構 圖圖 7：2022Q1-3公司分行業收入及同比增速公司分行業收入及同比增速 數據來源：公司公

53、告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 總體來看總體來看，公司 2021 年實現營業收入 55.0 億元，同比增長 31.7%，2017-2021 年CAGR 為 19.8%；實現歸母凈利潤 14.6 億元，同比增長 10.7%，2017-2021 年 CAGR 為32.8%。由于 2020Q3 會計收入確認準則由百分比確認法轉變為終驗法，前后會計口徑不連38.1%38.1%36.2%38.4%29.3%28.7%29.3%31.1%14.4%14.1%14.4%14.6%7.1%6.9%7.2%6.4%7.8%8.3%8.7%6.4%3.4%3.9%4.2%3.0%0%20%40

54、%60%80%100%2018201920202021大零售IT 大資管IT 互聯網創新業務 數據風險與基礎設施IT 銀行與產業IT 非金融業務 12.4 14.7 15.1 21.1 9.5 11.1 12.2 17.1 4.7 5.4 6.0 8.0 2.3 2.7 3.0 3.5 2.5 3.2 3.6 3.5 1.1 1.5 1.7 1.6 05101520252018201920202021大零售IT 大資管IT 互聯網創新業務 數據風險與基礎設施IT 銀行與產業IT 非金融業務 22.6%22.6%42.8%42.8%6.9%6.9%8.2%8.2%16.2%16.2%3.4%3.

55、4%大零售 大資管 企金、保險核心與基礎設施 數據風險與平臺技術 互聯網創新 非金融 8.4 16.0 2.6 3.0 6.1 1.3 10.1%28.1%25.1%8.8%15.8%31.1%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618大零售 大資管 數風平臺 企金險基 互聯網創新 非金融 營業收入（左軸，億元）同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 續導致 2020 和 2021 年業績增速不透明，隨著會計準則影響的消除，2022 年起增速恢復正常。2022 年單 Q3，公司實現營收 13

56、.5 億元，同比增長 26.5%，整體符合預期；同環比均扭虧為盈，實現歸母凈利潤 1.1 億元，扣非歸母凈利潤 2.2 億元。圖圖 8：2017-2022Q1-3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 9：2017-2022Q1-3 公司公司扣非扣非歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 成本成本/費用端持續改善，費用端持續改善，Q3 進入業績兌現期。進入業績兌現期。單 Q3 來看，公司毛利率同比+3.24pp 至70.1%，銷售/管理/研發費用率分別同比-3.58pp/+0.29pp/-7.41pp/至 8.

57、1%/14.4%/39.1%，管理費用率增長主要由于固定資產折舊影響所致。前三季度實現歸母凈利潤 1149.3 萬元，同比下降 98.3%，主要是贏時勝等金融資產公允價值變動較大所致。整體來看，公司管理體系變革進展符合預期，成本與費用后續有望逐步改善，進入利潤兌現期，全年收入成本剪刀差有望擴大。圖圖 10：2017-2022Q1-3公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 圖圖 11：2017-2022Q1-3 公司費用率公司費用率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 員工招培結構 性調整，員工招培結構 性調整，年度年度人效拐點人效拐點向上向上。2020/2021

58、年 公司人員增速分別 為32.4%/36.7%，2022 年公司注重人效提升：招聘更加謹慎，加薪幅度也弱于往年，費用得到有效控制，員工產能將逐步釋放。截至 2022 年 6 月 30 日，公司員工人數約為 12856 人，較年初下降 3.4%，預計全年人數與去年整體保持穩定。1）人均創收：人均創收：2022 年人均創收拐點向上，在公司戰略規劃下，有望重現 2017-2019 年增長節奏，預計 2022 年人均創收將達 51.2 萬元，向上趨勢明顯。2）人均創利：人均創利：公司目前正積極針對未來 3-4 年金融數字化變革進行人員招聘和培養的結構性調整，效率提升結果將逐漸凸顯，盈利能力逐步修復，人

59、均創利拐點雖略晚于人均創收，但增長持續可期。26.7 32.6 38.7 41.7 55.0 37.4 22.9%22.4%18.7%7.8%31.7%19.7%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060201720182019202020212022Q1-3營收（左軸，億元）同比增速（右軸）1.8 2.1 5.2 8.9 7.3 9.5 3.3 19.4%142.8%72.5%-17.6%29.0%20.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456789102016201720182019202020212022Q

60、1-3扣非歸母凈利潤（左軸，億元）同比增速（右軸）96.6%97.1%96.8%77.1%73.0%71.6%16.3%20.8%36.6%32.7%27.1%0.5%0%20%40%60%80%100%120%2 0 17 2 0 18 2 0 19 2 0 20 2 0 21 2 0 22 Q 1-3 銷售毛利率 銷售凈利率 16.6%13.7%12.6%12.9%12.4%14.4%-0.1%0.1%0.1%-0.2%-0.02%-0.01%28.1%27.0%23.9%8.5%10.2%12.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%2 0 17 2 0 18 2 0 19 2

61、0 20 2 0 21 2 0 22 Q 1-3 管理費用率 財務費用率 銷售費用率 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 12：2002-2022E公司員工數量和公司員工數量和人效人效 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 同業對比：同業對比：財務財務表現優勢明顯表現優勢明顯 公司現金流表現出色，產業鏈中處強勢地位。公司現金流表現出色，產業鏈中處強勢地位。2017-2021 年，公司凈利潤現金含量（經營性凈現金流量/扣非歸母凈利潤）和現金收入比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）均大于 1，主要是由于公司采用預收款的交付模

62、式，現金流充沛，保持高質量盈利，在產業鏈中具有較大話語權。與同行業公司相比，恒生電子與金證股份的現金收入比較為接近，整體高于行業平均水平。由于下游金融機構尾款結算多集中在二四季度，費用端延續剛性投入，投入產出比存在時間差，2022 年前三季度經營性現金凈流出 6.0 億元，現金收入比為 96.3%，待年底尾款集中結算，相關指標將重回正常水平。圖圖 13：2017-2021 年年公司歸母凈利潤現金含量維持較高水平公司歸母凈利潤現金含量維持較高水平 圖圖 14：2017-2022Q1-3公司現金收入比公司現金收入比處處行業行業前列前列 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證

63、券整理 持續高研發投入，新一代產品競爭力強。持續高研發投入，新一代產品競爭力強。公司研發投入在業內長期處于領先水平，為適應資本市場改革帶來的新產品需求，公司持續加大投入，2022 前三季度研發支出達到15.7 億元，同比增長 18.5%；占營業收入比重達到 42.0%，較 2021 年同期下滑 0.44pp。近年來，公司大力投入研發推出新產品并且對核心產品升級換代：核心產品 UF3.0、O45、估值 6、新一代 TA，全部完成云原生技術升級，Light 技術平臺持續深化云原生布局，發布了 LightDB、LightCore 等，后續上線進度值得期待。9739 13310 13310 42.8

64、41.3 51.2 010203040506002000400060008000100001200014000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E員工總人數（左軸）人均創收（右軸，萬元）人均創利(右軸，萬元)8.0 9.4 10.7 14.0 9.6-6.0 2.1 5.2 8.9 7.3 9.5 0.1 378.9%181.7%120.3%190.6%101.1%0%100%200%300%400%-10-505101520172018201920202021

65、2022Q1-3經營性凈現金流量（左軸，億元）扣非歸母凈利潤（左軸，億元）凈利潤現金含量（右軸）120.2%113.3%110.8%120.5%106.3%96.3%0%20%40%60%80%100%120%140%2 0 17 2 0 18 2 0 19 2 0 20 2 0 21 2 0 22 Q 1-3 恒生電子 金證股份 贏時勝 長亮科技 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 15：2017-2022Q1-3公司公司研發支出遠高于同業公司研發支出遠高于同業公司 圖圖 16：2018-2022Q1-3公司公司研發費用率為行

66、業前列研發費用率為行業前列 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理 杜邦分析：杜邦分析：高利潤率模式可持續性強。高利潤率模式可持續性強。2021 年公司 ROE 為 28.6%，同比下降 0.71pp。通過杜邦分析拆解發現，公司 ROE 水平長期遠高于行業整體水平這一結果主要受高銷售凈利潤驅動。盡管近兩年公司經營規?？焖贁U大，研發和人員投入大幅增長，導致公司凈利潤率出現明顯下滑，但始終維持在行業內高水平。持續高利潤率背后體現公司的強議價能力和高生產效率，而議價能力和生產效率可持續性強，是公司長期高 ROE 水平的穩定保障。圖圖 17：2017-2021 年公司年公

67、司 ROE遠高于同行遠高于同行 圖圖 18：2017-2021 年公司銷售凈利率穩步超越同行年公司銷售凈利率穩步超越同行 數據來源：各公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理 圖圖 19：2017-2021 年同行業公司資產周轉年同行業公司資產周轉率率 圖圖 20：2017-2021 年同行業公司權益乘數年同行業公司權益乘數 數據來源：各公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理 12.9 14.0 15.6 15.0 21.4 15.7 4.9 6.2 6.8 6.0 5.9 4.1 1.9 2.3 2.9 3.3 4.5 3.1 1.0 1.4 2.0 1

68、.8 1.5 1.0 0510152025201720182019202020212022Q1-3恒生電子 金證股份 贏時勝 長亮科技 43.0%40.3%35.9%38.9%42.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2 018 2 019 2 020 2 021 2 022Q 1-3 恒生電子 金證股份 贏時勝 長亮科技 17.2%20.6%37.0%29.3%28.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2 017 2 018 2 019 2 020 2 021 恒生電子 金證股份 贏時勝 長亮科技 16.3%20.8%36.6%3

69、2.7%27.1%-10%0%10%20%30%40%50%2 017 2 018 2 019 2 020 2 021 恒生電子 金證股份 贏時勝 長亮科技 0.51 0.54 0.53 0.46 0.50 0.00.20.40.60.81.01.21.42 017 2 018 2 019 2 020 2 021 恒生電子 金證股份 贏時勝 長亮科技 1.9 1.9 1.9 2.0 2.2 0%50%100%150%200%250%300%2 017 2 018 2 019 2 020 2 021 恒生電子 金證股份 贏時勝 長亮科技 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570

70、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3 技術技術與與政策政策創造創造新新機遇機遇，增存量需求持續繁榮，增存量需求持續繁榮 從供給端來看，在國家和地方政策驅動下，科技行業技術更新迭代，金融行業數字化轉型、金融信創和監管科技推進為金融科技行業帶來新機遇。從需求端來看，資本市場改革和技術變革驅動資管 IT 增存量需求持續繁榮：1）2022 年以全面注冊制為主的金融市場六大確定性改革落地將為資本市場 IT 行業貢獻 43.9 億增量需求；2）分布式云原生思路引領金融 IT 底層技術架構革新，區塊鏈、人工智能等新興技術指引上層應用功能變革，二者共同驅動金融機構系統替換需求持續擴張。圖圖 21：金融科

71、技行業供給和需求端持續繁榮金融科技行業供給和需求端持續繁榮 數據來源：西南證券整理 3.1 技術技術與與政策政策支持共振，金融科技支持共振，金融科技高歌猛進高歌猛進 3.1.1 以史鑒今：金融科技是技術以史鑒今：金融科技是技術和政策雙重和政策雙重驅動下的金融創新驅動下的金融創新 金融科技是由大數據、人工智能、區塊鏈、云計算、生物識別等前沿技術驅動的新興產業，旨在運用現代科技成果改造或創新金融機構的產品、經營模式、業務流程等，助力金融機構提質增效。自 20 世紀 60 年代以來，每隔 10 余年科技行業技術就會進行新一輪迭代，帶動金融領域業務發生相應變化。在科技發展的驅動下，技術與金融融合主要經

72、歷以下三階段：（1）金融電子化和信息化階段（金融電子化和信息化階段（1970S-2003 年）：年）：這一階段主要是利用 IT 技術升級后臺后臺業務模式、業務流程和管理模式，實現集中風險控制、業務快速擴容以及無紙化辦公等內部信息化改造，以提升金融機構內部效率。（2）互聯網金融階段（）互聯網金融階段（2004-2015 年）：年）：隨著金融機構業務大規模擴展，金融機構對資金來源和去向進行在線監控、集中管理和調配的需求擴張，傳統管理模式和系統已難以滿足用戶實時性要求。21 世紀初，互聯網蓬勃發展，傳統金融機構通過搭在線業務平臺，實現信息共享和業務融合，互聯網技術對金融機構前端前端涉及資金的業務提供

73、實時高效支持。這一階段，互聯網這一階段，互聯網滲入到金融滲入到金融中前臺中前臺業務業務系統系統，助力助力金融業務真正實現互聯互通金融業務真正實現互聯互通。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11（3）金融數智化金融數智化階段（階段（2015 年至未來）：年至未來）：在新一輪科技革命和產業變革的背景下，金融機構積極推動新技術與業務融合創新新技術與業務融合創新轉型，進一步利用現代科技成果改造或創新金融產品、經營模式和業務流程等，推動金融發展提質增效。人工智能、大數據、云計算、物聯網等新興技術與金融業務深度融合，為信息集采、投資決策、風控等方面

74、提供創新活力，具體應用包括大數據征信、智能投顧、供應鏈金融等。圖圖 22：現代金融業與科技融合的發展歷史與未來趨勢現代金融業與科技融合的發展歷史與未來趨勢 數據來源：國家金融與發展實驗室，西南證券整理 政策政策密集發布密集發布推動推動新興技術與金融深度新興技術與金融深度融合融合，金融科技金融科技行業行業持續繁榮。持續繁榮。自 2017 年央行正式成立金融科技委員會以來，各部門、各地區密集發布促進金融科技行業發展政策。金融科技頂層規劃持續推出，繼 2019 年 8 月金融科技（FinTech）發展規劃（20192021年）后，2022 年 1 月 4 日，央行印發第二輪金融科技發展規劃（2022

75、-2025 年），提出以加快金融機構數字化轉型、強化金融科技審慎監管為主線，將數字元素注入金融服務全流程。國家政策規劃頂層設計，地方政策頻繁發布助力落地，推動新興技術深度賦能金融機構業務，為我國金融科技行業開拓更廣闊的發展空間。表表 5：國家級政策助推金融科技行業發展：國家級政策助推金融科技行業發展（關鍵詞：（關鍵詞：金融科技、應用融合、技術規范）金融科技、應用融合、技術規范）時間時間 相關部門相關部門 政策政策/事件事件 主要內容主要內容 2017年 央行 正式成立金融科技委員會 引導新技術在金融領域的使用 2019年 8月 央行 金融科技業首份頂層文件金融科技(FinTech)發展規劃(2

76、019-2021年)確定了六方面重點任務：一是加強金融科技戰略部署；二是強化金融科技合理應用；三是合理運用金融科技手段賦能金融服務提質增效；四是運用金融科技增強金融風險技防能力；五是強化金融科技監管；六是夯實金融科技基礎支撐。增強金融業科技應用能力，實現金融與科技深度融合、協調發展 2019年 10月 市場監管總局、央行 金融科技產品認證目錄、金融科技產品認證規則 包含客戶端軟件、安全芯片、安全載體、嵌入式應用軟件、銀行卡自動柜員機終端、支付銷售點終端、移動終端可信執行環境、可信應用程序、條碼支付受理終端(含顯碼設備、掃碼設備)、聲紋識別系統、云計算平臺共計 11種產品種類 公司深度報告公司深

77、度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 時間時間 相關部門相關部門 政策政策/事件事件 主要內容主要內容 2019年 12月 央行 宣布啟動金融科技創新監管試點 在北京市率先開展金融科技創新監管試點，目的為建立包容審慎、符合中國國情、與國際接軌的中國版“監管沙盒”2020年 5月 科技部與郵儲銀行 加強科技金融合作有關工作的通知 加快實施創新驅動發展戰略部署，完善科技創新投人和科技金融政策，進一步推動科技和金融深度結合,將加強相關領域的科技金融合作 2020年 8月 中證協 關于推進證券行業數字化轉型發展的研究報告 提出要加快出臺行業標準,促進金融科技應

78、用融合。逐步建立完善人工智能、區塊鏈、云計算、大數據等數字技術在證券行業的應用標準和技術規范，完善人工智能技術在投資顧問業務領域的應用條件及合規要求,鼓勵證券公司在人工智能、區塊鏈、云計算、大數據等領域加大投入，促進信息技術與證券業務深度融合，推動業務及管理模式數字化應用水平提升 2022年 1月 央行 央行印發金融科技發展規劃（2022-2025年）規劃明確提出建設綠色高可用數據中心、架設安全泛在的金融網絡、布局先進高效的算力體系 3 方面重點任務，到 2025 年，綠色、智能、高可用金融數據中心建設布局日趨完善，高速泛在、融合互聯、安全可靠的金融網絡通信支撐保障能力全面加強，云管邊端高效協

79、同、靈活調度、彈性部署的新型算力體系基本建成 2022年 1月 銀保監 銀行業保險業數字化轉型的指導意見 提高新技術應用和自主可控能力，堅持關鍵技術自主可控原則，對業務經營發展有重大影響的關鍵平臺、關鍵組件以及關鍵信息基礎設施要形成自主研發能力，降低外部依賴 2022年 2月 市場監管總局、央行 金融科技產品認證目錄（第二批）區塊鏈技術產品、商業銀行應用程序接口、多方安全計算金融應用等三項被納入認證目錄 數據來源：國務院，西南證券整理 表表 6：地方性政策落地金融科技發展規劃：地方性政策落地金融科技發展規劃（關鍵詞：（關鍵詞：創新試點、聚集區打造、領軍企業培育創新試點、聚集區打造、領軍企業培育

80、）時間時間 地區地區 政策政策 主要內容主要內容 2018年 10月 北京 北京市促進金融科技發展規劃（20192022年）北京是全國首個發布金融科技發展規劃并發力金融科技的城市，提出“力爭到 2022年，涌現 5-10家國際知名的金融科技領軍企業，形成 3-5個具有國際影響力的創新集群，開展 10-15個重大示范應用項目”的發展目標。2020年 1月 上海 加快推進上海金融科技中心建設實施方案 重點任務是：（1）全速推進金融科技關鍵技術研發；（2）全面提升金融科技應用水平；（3）全要素促進金融科技產業集聚；（4）全力推進金融科技監管創新試點；（5）全方位營造一流金融科技發展環境 2020年

81、4月 重慶 重慶市人民政府辦公廳關于推進金融科技應用與發展的指導意見（1）打造金融科技產業聚集區，培育金融科技產業生態圈；（2）打造高質量發展制度創新區，促進經濟金融質量變革；（3）打造金融科技監管先行區，提升金融科技風險管理水平；（4）打造金融科技標準示范區，建設金融科技標準領軍城市；（5）建設基礎數據和認證中心，夯實金融科技發展支撐體系；（6）推進金融科技開放與合作，助力“一帶一路”數字經濟發展；（7）推進金融科技開放與合作，助力“一帶一路”數字經濟發展；（8）強化組織領導 2020年 5月 成都 成都市金融科技發展規劃(2020-2022年)力爭到 2022年底前，建成以交子公園金融商務

82、區為核心集聚區，多個空間梯度布局、生態體系完善、產業輻射較強的金融科技特色功能區；努力培育 5-10家在國內具有行業龍頭地位的金融科技企業，推動 3-5家金融科技相關企業上市；打造 3-5家具有國內外影響力的金融科技研究機構，全面提升成都金融科技研究和科技成果轉化能力；以底層技術為主線，金融場景為依托，實現 5-10個具有國內外影響力的金融科技應用示范場景。2021年 4月 海南 關于金融支持海南全面深化改革開放的意見 在依法合規、風險可控前提下加強金融科技創新應用 2021年 10月 北京 西城區“十四五”時期國家級金融科技示范區發展規劃 加速金融科技創新要素集聚，加大重點企業和項目的引培力

83、度，加快引進國際化專業服務機構，加強金融科技人才集聚區建設，搶占金融科技原始創新制高點，推動金融科技標準化體系建設，打造金融科技監管創新“北京品牌”。2022年 4月 深圳 深圳市扶持金融科技發展若干措施 全力培育金融科技領軍企業，并重點在傳統機構轉型、具備互聯網特性新型持牌機構、金融技術服務等三個領域培育領軍企業；進一步發揮深圳的產業與技術優勢，帶動金融業數字化轉型升級，全面提升金融業服務效能。數據來源：地方政府網站，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 3.1.2 技術與金融融合革新，引領金融行業三大發展方向技術與金

84、融融合革新，引領金融行業三大發展方向 助推助推金融金融行業行業三大新三大新方向方向，金融科技行業景氣度高企金融科技行業景氣度高企。金融與科技融合發展多年，目前金融機構前中后臺系統已基本實現信息化建設。在政策支持和行業需求端驅動下，金融科技推動金融機構三大趨勢發展進程：1）技術賦能金融業務模式、服務及產品創新，推動金融行業數字化轉型數字化轉型；2）技術幫助金融機構降低風險、解決信用難題，發揮監管科技監管科技力量；3）金融行業國產替代國產替代，三大趨勢下金融科技行業扶搖直上。根據艾瑞咨詢2021 年中國金融科技（FinTech）行業發展洞察報告，2017-2020 年中國金融科技行業市場規模CAG

85、R 為 14.7%，預計 2022 年我國金融科技行業市場規模為 5423 億元。圖圖 23：科技賦能金融機構前中后臺系統：科技賦能金融機構前中后臺系統 圖圖 24：2017-2022E國內金融科技市場規模及預測國內金融科技市場規模及預測 數據來源：西南證券整理 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理（1）銀行保險先行銀行保險先行數字化轉型數字化轉型，證券，證券 IT加速加速推進推進 從 投 入 主 體 來 看，2020 年 銀 行 業、保 險 業 和 證 券 業 的 技 術 投 入 分 別 為2078.0/351.0/262.9 億元；銀行業作為我國金融體系的主體和中樞，信息化投入規模仍然穩居第一

86、。三大領域目前皆處于信息化向數字化轉型的過程，頭部機構更注重核心系統和底層技術能力的建設，中尾部機構出于高效實用性更多會選擇應用層整體解決方案。圖圖 25：2020-2024E細分領域金融機構技術投入（億元）細分領域金融機構技術投入（億元）圖圖 26：2020年年細分領域金融機構信息化和數字化投入占比細分領域金融機構信息化和數字化投入占比 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 2634 3336 3753 3965 4631 5423 25.2%26.7%12.5%5.6%16.8%17.1%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000

87、5000600020172018201920202021E2022E規模（左軸，億元）同比（右軸）2078.0 2558.0 3082.4 3668.1 4328.3 351.0 431.7 531.5 648.4 797.5 262.9 320.7 396.0 495.0 628.7 0100020003000400050006000700020202021E2022E2023E2024E銀行 保險 證券 60.0%59.0%85.0%40.0%41.0%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%銀行 保險 證券 信息化投入占比 數字化投入占比 公司深度報告

88、公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14（2）監管沙盒提升技術監管沙盒提升技術可用性，可用性，拓寬行業范圍拓寬行業范圍 監管沙盒打造平衡風險與創新的監管制度，提升科技在金融服務的可用性。監管沙盒打造平衡風險與創新的監管制度，提升科技在金融服務的可用性。2019 年12 月，央行在北京啟動“監管沙盒”試點工作，引導持牌金融機構、科技公司，在依法合規、風險可控的前提下，探索運用新興技術驅動金融創新、賦能金融提質增效，著力提高金融服務實體經濟能力。監管沙盒是指在安全空間內，金融科技企業測試其創新的金融產品、服務、商業模式和營銷方式，較少程度受監管規則約束。

89、截至 2021 年底，北京、上海、成都、廣州、深圳、重慶、雄安、杭州、蘇州等 17 個城市的 120 多個項目進入“監管沙盒”?！氨O管沙盒”“監管沙盒”有有效提升監管部門對新技術、新應用、新模式的監管容忍度，更大程度效提升監管部門對新技術、新應用、新模式的監管容忍度，更大程度上與時俱進推動新技術的廣泛應用，為金融科技爭取更大的發展空間。上與時俱進推動新技術的廣泛應用，為金融科技爭取更大的發展空間。圖圖 27：“監管沙盒”監管示意圖：“監管沙盒”監管示意圖 圖圖 28：部分“監管沙盒”項目部分“監管沙盒”項目 數據來源：清華大學金融科技研究院，西南證券整理 數據來源：中國證監會官網，西南證券整理

90、 新技術應用于金融監管，拓寬金融科技業務范圍。新技術應用于金融監管，拓寬金融科技業務范圍。金融科技的發展給傳統的風控和合規帶來巨大挑戰，監管科技通過改進數據處理、客戶身份識別、壓力測試、市場行為監控和法律法規跟蹤等環節，提升監管機構的監管能力、降低金融機構的合規成本。作為金融科技的分支，監管科技通過云技術、大數據、人工智能和區塊鏈等新興技術手段提升金融服務的質量和效率，拓寬金融科技范圍。圖圖 29：監管科技主體和范圍：監管科技主體和范圍 圖圖 30：監管科技核心技術在不同場景中的應用：監管科技核心技術在不同場景中的應用 數據來源：中關村互聯網金融研究院，西南證券整理 數據來源：中國信息通信研究

91、院，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15（3）金融）金融機構核心系統國產化，競爭范圍縮小機構核心系統國產化，競爭范圍縮小至國內企業至國內企業 金融金融行業自主可控行業自主可控如火如荼。如火如荼。金融信創以“先試點，后全面”的推廣方式進行，2020年共有 47 家試點機構，主要包括頭部銀行、保險、證券、一行兩會和交易所，項目多以OA 辦公系統為主，要求信創基礎軟硬件采購額占 IT 外采的 5-8%；2021 年試點機構擴容至 198 家，信創基礎軟硬件在 IT外采中占比要求提高至 10-15%；而 2022 年有望進入規模

92、推廣階段，廣度、深度都將進一步擴大，預計信創軟硬件投入占行業全年 IT支出的 30%。圖圖 31：金融信創金融信創發展歷程發展歷程 圖圖 32：金融信創產業關鍵環節金融信創產業關鍵環節 數據來源：零壹智庫，億歐，西南證券整理 數據來源：零壹智庫，西南證券整理 金融金融 IT 系統加速自主可控，主要涉及兩方面：系統加速自主可控，主要涉及兩方面：金融機構各類系統的國產化：金融機構各類系統的國產化：1）銀行 IT：銀行業務量最大，銀行 IT 建設較早且壁壘最高，早期海外巨頭在核心業務系統等關鍵領域占據較高市場份額。國內代表公司為神州信息、宇信科技和長亮科技；國外為 IBM、Oracle 和 EMC。

93、2）證券/資管 IT：國內券商、基金起步于上世紀末期，早期規模較小，恒生電子和金證股份等國內 IT 供應商已研發出相對成熟的產品，能夠滿足其 IT 系統的需求。憑借本地服務和成本優勢，恒生和金證迅速占據了國內券商和基金 IT 市場的主要份額。3）保險 IT：相較于證券和銀行來說，保險交易的頻次低，因此保險 IT 信息化轉型起步較晚，主要由國內廠商提供各類系統，代表公司主要為中科軟和軟通動力。金融金融 IT應用系統與國產替代后的硬件和數據庫的信創適配：應用系統與國產替代后的硬件和數據庫的信創適配：以 IBM服務器、Oracle 數據庫、EMC 儲存為基礎的 IOE 集中式架構，逐漸難以適應高并發

94、、高遷移性、高兼容性的數字金融新業態。以 x86 計算機和分布式數據庫搭建的分布式方案，憑借其良好的拓展性、低廉的邊際成本以及強大的數據處理能力逐漸成為金融 IT 的發展轉型方向。為提高適應各種國產環境的能力，加速金融信創應用進程，金融業務系統需適配大量信創標準軟硬件，覆蓋服務器、數據庫、操作系統、中間件、終端機器、終端操作系統、終端瀏覽器、流式軟件、版式軟件等。多家金融 IT 公司提出加強和國內各類信創廠商開展合作，著力打造信創生態合力，提供基于信創云等完善一體化全棧式的信創服務。從進度來看，截至 2022 年5 月，恒生旗下 70 多款產品已全部完成信創適配，包括 UF3.0、TA 系統、

95、UST 極速交易、資金運營系統、托管估值系統等核心業務系統。隨著金融行業信創步入全面落地階段，適配進度將持續加速。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 表表 7：金融金融 IT 系統信創適配情況系統信創適配情況 公司公司 金融信創適配進度金融信創適配進度 恒生電子 截至 2022年 5月，恒生旗下 70多款產品已全部完成信創適配，包括 UF3.0、TA系統、UST極速交易、資金運營系統、托管估值系統等核心業務系統。金證股份 協助券商信創推進方面，公司以聯合體申報方式，目前已與國信證券、中信建投證券等多家券商進行聯合體信創申報，2021

96、 年實現 2家券商信創申報項目上線。在公司新一代證券綜合業務平臺 FS2.0產品群中，統一認證系統、資金管理系統、報盤系統已完成國產化適配。宇信科技 截止 2021年底，已完成 100多項信創產品適配認證，并幫助數十家客戶完成了第二批金融信創方案申報。作為銀行信創全場景參與者，2021年參與了20多個細分信創場景的技術驗證和試點項目落地。長亮科技 公司全財務價值鏈業務管理產品線實現 100%自主研發，同時全面適配主流國產化軟硬件 頂點軟件 A5 信創版作為證券行業首家實現全面成功上線的全內存、全業務、自主可控的分布式核心交易系統；基于信創要求，采用新的技術架構設計并研發的財富運營平臺、財富 A

97、PP、家族信托系統等，在多家信托公司上線運行。神州信息 2021 年 8 月發布了“神州信創云”全家桶架構藍圖，旨在為企業數字化轉型打造全棧自主可控底座，提供整體信創云規劃及建設服務的能力?！吧裰菪艅撛啤迸c ModelBank5.0 一道，形成了公司金融科技 2.0 架構體系的兩極，在基礎層和應用層分別為金融機構數字化升級提供全面的技術底座和能力支持 數據來源：各公司公告，西南證券整理 金融信創縮小競爭范圍，創造更大市場空間。金融信創縮小競爭范圍，創造更大市場空間。信創的關鍵點在于自主研發進而實現國產替代，不僅打開更大的行業應用市場的空間，而且幫助國內科技廠商天然地規避了一些國外競爭對手。通過

98、證監會備案且擁有信創資質的金融科技公司很少，截至 2021 年底，星網信通和恒生電子參與證券公司信創項目的金額最高，分別為 3676.4 萬元和 1225.1 萬元。星網信通的信創項目均來自于安信證券，包括建設專用服務器設備（arm 架構）、科技園網絡設備和安信金融大廈辦公網網絡設備；而恒生電子的信創項目式為浙商證券的信創專有云平臺擴容和信創數據庫跨機房雙活。表表 8：金融信創涉及軟硬件和相關公司：金融信創涉及軟硬件和相關公司 軟硬件軟硬件 相關公司相關公司 中間件 東方通、寶蘭德 CPU/金融機具 中國長城 CPU/服務器整機 中科曙光 辦公軟件 金山辦公 OA 泛微網絡 銀行 IT 宇信科

99、技、長亮科技 證券 IT 恒生電子 保險 IT 中科軟 數據庫 海量數據 操作系統 中國軟件、誠邁科技 數據來源：西南證券整理 3.2 對標海外，國內金融機構對標海外，國內金融機構 IT 投入值得期待投入值得期待 從融資情況來看，全球金融科技持續走熱。從融資情況來看，全球金融科技持續走熱。2022Q1 全球金融科技共有 1399 件融資事件，達歷史最高，融資金額為 288 億美元，環比下降 18.2%，但規模依舊可觀。各國政府對本國的金融科技發展高度重視，全球已有超過 40 余座城市出臺了金融科技相關政策或針對性扶持措施。并且各國央行都在不斷提升金融領域的監管開發程度，以期刺激經濟，提 公司深

100、度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 高效率。根據德勤在疫情前的預測數據指出，到 2024 年，全球金融科技領域的營收規模有望從 2018 年的 920 億歐元增長至近 1880 億歐元。圖圖 33：2019Q1-2022Q1 全球金融科技融資金額和融資次數全球金融科技融資金額和融資次數 數據來源：CB Insights，西南證券整理 對比海外，我國券商信息化投入仍有較大空間對比海外，我國券商信息化投入仍有較大空間。從信息化投入占營收的比例來看，國內外 TOP9 證券機構的差距正在縮小，國內券商投入力度正向國際看齊。從絕對值來看，2021

101、年海外 TOP9 投行的信息化投入約為國內的 8.8 倍，差距顯著，國內券商的 IT投入仍有廣闊提升空間。我國中尾部券商加大我國中尾部券商加大 IT 投入力度，尋求差異化競爭突破口。投入力度，尋求差異化競爭突破口。根據證券業協會，2021年 105 家券商的信息化投入平均值為 3.22 億元，只有營收規模排名前 24 的券商和極少數尾部券商投入高于平均值，呈現明顯的“頭重腳輕”特點。其中，TOP20 的券商信息化投入比例為 6.4%，而尾部券商的信息化投入比例達到 13.5%，中尾部信息化投入的力度加大，金融科技的重要性日漸凸顯，正逐步成為其尋求差異化競爭的重要手段之一。圖圖 34：2017-

102、2021 年年規模規模前前 9 海外投行與國內券商技術投入海外投行與國內券商技術投入 圖圖 35：2021年國內券商技術占營收比年國內券商技術占營收比 數據來源：各公司年報，證券業協會，西南證券整理 數據來源：證券業協會，西南證券整理 對標美國，國內資本市場亟待完善，金融機構對標美國，國內資本市場亟待完善，金融機構 IT 能力有待提升。能力有待提升。近年來國內推出融資融券、轉融通以及股指期貨等新制度和業務持續完善資本市場，但相較于海外，我國資本市場基礎設施和投資基礎設施和投資工具亟待補充工具亟待補充。隨著多層次資本市場健全，業務深度和廣度不斷拓寬，券商和資管的綜合服務能力將面臨更大考驗，IT能

103、力亟待提升。13.0 11.4 11.3 11.7 11.4 11.9 12.9 12.7 27.3 36.8 33.2 35.2 28.8 948 855 946 832 868 787 865 1012 1208 1248 1334 1305 1399 0200400600800100012001400160005101520253035402019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1融資金額（左軸,十億美元）融資事件數（右軸）854.0 928.0 1071.3 1164.2

104、1153.4 38.2 42.8 81.8 102.5 131.6 5.9%6.1%6.5%6.5%6.0%2.1%2.7%5.6%5.5%6.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%05001000150020172018201920202021海外投行IT投入（左軸，億元）國內券商IT投入（左軸，億元）海外投行IT投入占營收比（右軸）國內券商IT投入占營收比（右軸）6.4%6.2%7.3%11.0%13.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%前20 21-4041-6061-8081-105 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲

105、明部分 18 表表 9：對標美國，國內資本市場制度發展和產品類型值得期待：對標美國，國內資本市場制度發展和產品類型值得期待 美國美國 中國中國 發行市場 國際性市場，發行規模十分大。除了 NYSE、NASDAQ、AMEX三大交易所外，還有諸如 OTCBB等市場 針對國內企業，B 股市場作為籌集外資的場所，一直與 A 股分割，較為冷清 發行管理制度 注冊制 核準制，注冊制試點 交易機制 允許賣空 不允許賣空，可通過融券賣空或股指期貨實現賣空 T+0 T+1 手續費以交易筆數為基準 手續費以交易金額為基準 退市機制 成熟的退市機制 退市標準單一 投資工具 REITS已成熟 REITs 發展的機制環

106、境正在建立 豐富的期貨產品在全球范圍內開放交易 期貨產品種類有限，境外交割區域有待擴寬 全權委托是主流模式，除管理投資組合之外還提供財務規劃等其他服務 公募基金投顧試點三年，發放牌照 60家 目前美國共同基金資產中有 47%來自于 DC計劃和IRAs 計劃 129只養老目標基金入選首批個人養老金基金名錄 對外開放 外資進入基本沒有限制 僅有 QFII/RQFII和互聯互通機制 數據來源：西南證券整理 國內金融機構國內金融機構 IT 投入（投入（=營收規模營收規模*IT 投入占營收比）未來增長來自于兩個乘數項：投入占營收比）未來增長來自于兩個乘數項：1）IT 投入占營收比：投入占營收比：隨著金融

107、行業業務更加多樣復雜，以及數字化轉型加速，IT 投入占營收比將穩步增長；2）營收規模：）營收規模：隨著國內資本市場改革深入，金融機構業務范圍更廣，產品類型更豐富，國內券商和資管規模將實現大幅增長，帶動 IT需求增長。3.3 資本市場改革創造增量需求，技術變革吸引存量替換資本市場改革創造增量需求，技術變革吸引存量替換 中國資本市場持續繁榮，資本市場中國資本市場持續繁榮，資本市場 IT 建設空間廣闊。建設空間廣闊。改革開放以來居民財富快速積累疊加過去十余年房地產增值效應，資金大量流入地產行業，不動產“超配”情況明顯。近年來，隨著“房住不炒”相關政策落地，房產從金融屬性回歸至原先的居住屬性。大量資金

108、從房地產流入資本市場，資本市場持續繁榮。資本市場 IT 利用技術持續賦能金融機構，提升業務效率，改善客戶體驗，更大程度上驅動金融機構對金融科技服務和系統需求。圖圖 36：2008-2021E中國個人可投資資金快速增長中國個人可投資資金快速增長 圖圖 37：新建商品住房和二手住房價格指數（上月新建商品住房和二手住房價格指數（上月=100）數據來源：2021中國私人財富報告，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 39 63 83 112 165 190 241 268 27.1%14.8%16.2%21.4%7.3%12.6%0%5%10%15%20%25%30%05010015020

109、025030020082010201220142016201820202021E中國個人可投資資金（左軸，萬億元）年復合增速（右軸）98.599.099.5100.0100.5101.0101.5102.02016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7新建商品住房價格指數 二手住房價格指數 公司深度報告公司深

110、度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 從資本市場從資本市場 IT 需求主體來看需求主體來看，主要包括券商、保險資管、券商資管、公募基金和銀行理財子公司。伴隨資本市場發展一路走來，證券公司和公募基金管理者數量持續增長。截至 2021 年年底，國內共有 140 家券商，33 家保險資管，20 家券商資管，29 家銀行理財子和 150 家公募基金（包括 14 家取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資產管理子公司和 2 家保險資產管理公司）。圖圖 38：2010-2021 年證券公司數量和總營收年證券公司數量和總營收 圖圖 39：2010-2021 年公募

111、基金年公募基金管理人數量和管理規模管理人數量和管理規模 數據來源：中國證券業協會，西南證券整理 數據來源：中國基金業協會，西南證券整理 3.3.1 資本市場六大資本市場六大確定性展望帶動確定性展望帶動增量需求增量需求持續持續繁榮繁榮 多層次資本市場配置多層次資本市場配置逐步逐步完善，金融機構系統新增需求旺盛。完善，金融機構系統新增需求旺盛。近年來國內資本市場改革持續擴大深入，多項政策發布和落地進程加速：（1）交易市場調整與改造：深市主板與中小板合并、北交所成立；（2）交易規則的轉變：注冊制加速推行、債券交易規則創新、T+0 試行研究；（3）交易業務多樣化：基礎設施 REITS、投顧業務、銀行理

112、財子；（4）對外開放：外資進入、跨境理財通。金融科技為資本市場改革下券商、基金等相關系統高效有序發展提供支撐，隨著金融市場改革政策不斷落地推行，相關系統的新增需求也將持續增長。表表 10：資本市場近年主要政策：資本市場近年主要政策 類型類型 時間時間 政策政策/主要事件主要事件 當前推進狀態當前推進狀態 深交所主板 與中小板合并 2021/4/6 深市主板與中小板于正式合并 已全面推行 或落地 債券交易規則 2021/4/30 上交所起草了上海證券交易所債券交易規則及有關債券交易參與人管理、債券交易機制創新、優化通用質押式回購制度、完善債券做市業務等方面的配套適用指引 北交所成立 2021/9

113、/2 北京證券交易所宣布設立 2021/11/15 北交所正式開市 注冊制改革 2019/7/22 科創板實現注冊制，首批25家科創板公司上市 暫行試點或未推行，預計未來將全面落地 2020/4/27 深改委審議通過創業板改革并試點注冊制總體實施方案 2020/8/24 創業板注冊制首批企業上市，標志著創業板注冊制正式全面實施 2021/11/15 北交所正式開市，注冊制試點范圍擴大至北交所 2022/3/5 政府工作報告提出注冊制改革有望提速于今年落地 2022/6/25 全面注冊制改革研討會召開 公募 REITS 2020/4/30 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點

114、相關工作的通知發布 5024.1 140 020406080100120140160010002000300040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021證券公司營收（左軸，億元）證券公司數量（右軸）25.6 151 0204060801001201401601800510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公募基金管理規模（左軸，萬億元）公募基金管理人數量（右軸）公司深度報告公司深度報告/恒

115、生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 類型類型 時間時間 政策政策/主要事件主要事件 當前推進狀態當前推進狀態 2021/5/17 第一批 9家公募 REITs 正式獲批 2022/5/25 國務院推出關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見，提出鼓勵更多符合條件的基礎設施公募REITs 項目發行上市 公募基金投顧 2019/10/25 關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知，首批 18 家基金投顧業務試點資格落地 2022/5/29 開展試點已接近三年，累計已有 55家機構獲得基金投顧試點資格 做市商制度 2022/5/13 證監會發布證券公司

116、科創板股票做市交易業務試點規定，上海交所發布上海證券交易所科創板股票做市交易業務實施細則和上海證券交易所證券交易業務指南科創板股票做市的征求意見稿 銀行理財子 2022/4/26 關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見首次提出支持銀行理財子公司等專業資產管理機構依法申請公募基金牌照，從事公募基金管理業務 2018/12/2 商業銀行理財子公司管理辦法發布，隨后各大銀行開始逐步成立理財子公司 較長時間實現 城商行全面建設 對外開放 2019/7/20 發布關于進一步擴大金融業對外開放的有關舉措 多方面推進 2021/9/10 粵港澳三地同時發布了粵港澳大灣區“跨境理財通”業務試點實施細則，大灣

117、區內的投資者可通過當地銀行跨境購買對方銀行銷售的合資格投資產品 2022/2/1 滬倫通正式擴容 T+0 2021/2/26 證監會表態深入研究論證T+0，分析稱科創板或已具試行條件 暫未有進一步推進 數據來源：公開資料，西南證券整理 資本市場改革政策資本市場改革政策頻繁發布頻繁發布，金融機構系統新增需求可觀。，金融機構系統新增需求可觀。從政策推行進度來看：1）深交所主板與中小板合并、北交所創立以及債券交易規則的調整等政策已基本全面落地，所帶來的系統增量需求已被市場消化。2）資本市場六大確定性展望）資本市場六大確定性展望包括全面注冊制、公募基金投顧牌照放開、科創板做市商制度、公募基金基礎設施

118、REITS 開放、公募基金牌照以及城商行和中外合資行等大型銀行新設理財子公司，受六大政策落地催化影響，金融機構系統增量需求約為 43.9 億元。（1）全面全面注冊制推行注冊制推行帶來帶來 10.62 億增量需求億增量需求 2022 年 6 月 25 日，全面注冊制改革研討會召開，預計注冊制全面推行政策近期即將落地。注冊制主要涉及券商、基金、保險資管等賣方、買方金融機構的經紀業務系統、投資者終端交易系統、資產管理業務系統、自營業務、風控合規、投行業務等 40 余套系統的新建、升級與改造。在假設基礎上，我們預測全面注冊制帶來的金融機構內部系統的新增和改造需求增量需求將達 10.6 億元。假設假設

119、1：系統價格，參考采招網恒生電子中標華金證券創業板注冊制的新增信息系統和風控改造系統的項目價格 424.8 萬元，以及恒生電子中標英大保險資管升級投資交易等業務系統以支持創業板注冊制改革業務處理項目價格 176 萬元。我們假設券商針對注冊制的改造升級均價為 450 萬元；券商資管、保險資管、公募基金和理財子的改造費用為 200 萬元。假設假設 2：需求主體，140 家券商將新建信息系統、改造風控系統來滿足主板注冊制要求；216 家券商資管、保險資管、公募基金和理財子需要進行投資交易等業務系統改造。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21

120、表表 11：全面注冊制對金全面注冊制對金融科技需求增量空間測算融科技需求增量空間測算 對象對象 數量數量 改造或升級均價（萬元）改造或升級均價（萬元）總價總價(億元億元)需求需求 券商 140 450 6.30 新建和改造經紀業務系統、投資者終端交易系統、資產管理業務系統、自營業務、風控合規、投行業務等 40余套系統 資管、公募基金和理財子 216 200 4.32 合計 10.62 數據來源：采招網，西南證券整理（注：部分券商暫未獲得全牌照，以整套系統價格估算）（2）基金投顧）基金投顧牌照向金融機構放開將帶來牌照向金融機構放開將帶來 12.12 億元增量空間億元增量空間 基金投顧將成為未來行

121、業趨勢，券商、基金和銀行理財子對公募投顧系統建設需求隨牌照發放逐步釋放，主要包括升級改造現有系統針對公募投顧業務、新建投顧業務運營平臺和資產配置管理系統。預計公募基金投顧試點向基金、券商、資管和理財子全面放開將為金融科技行業帶來 12.1 億元的增量需求。假設：改造價格，參考西南證券公募基金投顧業務的系統改造項目中恒生電子的中標價格，假設系統平均改造費用為 400 萬元。需求主體，券商、基金、資管公司和銀行理財子公司均有公募投顧系統的新增需求?？鄢讶〉没鹜额櫯普盏幕鸸芾砣?24 家和券商29 家，共有 303 家金融機構有改造升級系統的需求。表表 12：基金投顧業務：基金投顧業務對金融科

122、技需求增量空間測算對金融科技需求增量空間測算 對象對象 數量數量 改造或升級均價（萬元）改造或升級均價（萬元）總價（億元）總價（億元）需求需求 資管、券商、公募基金、理財子 303 400 12.12 升級改造現有系統、新建投顧業務運營平臺和資產配置管理系統等 數據來源：采招網，西南證券整理（3）做市商制度）做市商制度落地將貢獻落地將貢獻 1.12 億元億元增長空間增長空間 2022 年 5 月 13 日，證監會發布證券公司科創板股票做市交易業務試點規定，根據規定中對試點券商的核心要求，共有 25 家券商滿足當前試點科創板做市業務資格。從新三板全面放開券商做市業務來看，科創板的做市制度向全部券

123、商放開可期。參考采招網，恒生電子中標粵開證券新三板自動做市系統項目成交價格為 48 萬，由于粵開證券規模較小，我們假設券商科創板做市系統平均價格為 80 萬元，未來做市商制度在科創板全面放開將為金融科技行業帶來 1.1 億元增量空間。表表 13：做市商制度對金融科技需求增量空間測算：做市商制度對金融科技需求增量空間測算 對象對象 數量數量 改造或升級均價（萬元）改造或升級均價（萬元）總價（億元）總價（億元）需求需求 券商 140 80 1.12 自動做市系統建設 數據來源：采招網，西南證券整理（4）基礎設施）基礎設施 REITS 推廣帶來推廣帶來 1.91 億億元元新增需求新增需求 截至 20

124、22 年 6 月，共有 13 家公募 REITs 項目正式獲批，未來更多公募基金參與基礎設施 REITS 的項目建設中，更多券商、資管和銀行理財子參與 REITS 的投資交易中，相應系統建設和更新需求也將持續擴張。公募基金等賣方核心系統需求包括：在創業板注冊制審核系統基礎上，建立公募 REITs 審核系統；建立支持 REITS 詢價和交易的新一代交易系統；改造基金業務管理系統和風控系統，落地 REITs 產品聯合監管；建立資產支持證券管理系統，對 ABS 產品和流入資金進行管理。券商、資管和銀行理財子等買方的核心需求是 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文

125、后的重要聲明部分 22 升級交易系統以支持 REITS 業務交易。我們預測隨著 REITs 市場類型逐漸豐富、運行更加穩健，將會為金融科技帶來 1.9 億元的增量空間。假設假設 1：系統價格，參考采招網基礎設施 REITS 的系統改造項目成交價格，我們假設REITS 項目賣方公募基金的改造費用為 80 萬元；買方的改造費用為 20 萬元。假設假設 2：需求主體，隨著 REITS 推進，150 家公募基金需要同時進行買方和賣方的系統新增和改造；買方主要是券商自營、資管和銀行理財子，共 206 家。表表 14：基礎設施：基礎設施 REITS 業務對金融科技需求增量空間測算業務對金融科技需求增量空間

126、測算 對象對象 數量數量 改造或升級均價（萬元）改造或升級均價（萬元）總價（億元）總價（億元）需求需求 公募基金和取得公募基金管理資格的資管 150 100 1.50 升級交易系統、改造基金業務管理系統和風控系統、建立資產支持證券管理系統等 券商、資管和理財子 206 20 0.41 交易系統升級改造 合計 1.91 數據來源：采招網，西南證券整理（5）公募基金牌照）公募基金牌照向資管和理財子放開帶來向資管和理財子放開帶來 3.30 億元增量空間億元增量空間 2022 年 4 月 26 日關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見提出支持證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業資產管理

127、機構依法申請公募基金牌照，從事公募基金管理業務。我們預測公募基金牌照放開將為行業帶來 3.3 億元增量空間。假設假設 1：系統價格，參考采招網中泰證券的招標公告，假設公募基金投研及資產配置系統建設價格為 500 萬元。假設假設 2：需求主體，目前尚未取得公募基金牌照的銀行理財子公司、券商資管和保險資管共有 66 家。表表 15：公募基金牌照放開對金融科技需求增量空間測算：公募基金牌照放開對金融科技需求增量空間測算 對象對象 數量數量 改造或升級均價（萬元）改造或升級均價（萬元）總價（億元）總價（億元）需求需求 銀行理財子、暫未獲得牌照的券商和保險資管 66 500 3.30 公募基金投研及資產

128、配置系統 數據來源：采招網，西南證券整理（6）中外合資銀行和）中外合資銀行和城商行將成為設立理財子公司主力軍商行將成為設立理財子公司主力軍，增量需求為，增量需求為 14.80 億元億元 2018 年 4 月 27 日，央行、銀保監會、證監會以及國家外匯管理局四部門聯合發布資管新規，提出獨立設立銀行理財子公司開展理財業務，實現風險隔離，徹底進行凈值化轉型。目前我國共有 177 家大型國有銀行、股份制銀行、城商行和中外合資銀行，截至2022 年 3 月，共有 29 家理財子公司獲批籌建。未來中外合資銀行和城商行將成為設立理財子公司主力軍，相應的理財業務管理系統、風控系統的需求應運而生。參考采招網上

129、海浦東發展銀行理財子公司的理財業務管理系統（670 萬元）和風控系統（278 萬元）的招標價格，我們假設銀行理財子業務系統建設價格為 1000 萬元。在上述假設下，未來銀行新增理財子公司將為金融科技行業帶來 14.8 億元的業務增量。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 表表 16：銀行理財子擴張對金融科技需求增量空間測算：銀行理財子擴張對金融科技需求增量空間測算 對象對象 數量數量 改造或升級均價（萬元）改造或升級均價（萬元）總價（億元）總價（億元）需求需求 新增銀行理財子 148 1000 14.80 新增理財子的理財業務管理系統

130、、風控系統建設等需求 數據來源：采招網，西南證券整理 3.3.2 技術變革技術變革打造差異化打造差異化服務模式服務模式，驅動新一輪系統替換建設驅動新一輪系統替換建設 技術變革技術變革引領引領+賦能業務，提升業務效率，打造差異化服務模式。賦能業務，提升業務效率，打造差異化服務模式。隨著競爭加劇，金融機構業務差異化發展是必然趨勢，金融機構對技術的核心需求從支撐業務，向引領業務（降本增效）和賦能業務（差異化產品和服務）轉變，系統替換需求旺盛。1）引領業務：）引領業務：搭建分布式云原生底層架構，將自建組件遷移至云原生架構中，資源部署云原生化，助力金融機構提高研發效率，提升系統穩定性以及優化資源和人力成

131、本。2）賦能業務）賦能業務：金融機構在實現主業穩定發展的同時，以構建差異化核心競爭力為主要目標，利用區塊鏈等新興技術發揮優勢深挖垂直業務，探索精細化經營路線。分布式云原生思路分布式云原生思路引領底層技術架構引領底層技術架構革新革新，區塊鏈、人工智能等新興技術，區塊鏈、人工智能等新興技術指引上層應用功能變革指引上層應用功能變革，驅動新一輪金融機構系統替，驅動新一輪金融機構系統替換需求。換需求。（1）分布式）分布式架構助力金融機構突破集中式架構的性能瓶頸。架構助力金融機構突破集中式架構的性能瓶頸。分布式架構是指將不同的服務模塊部署在多臺不同的服務器上，用一組計算機集群替換大型機，通過遠程調用協同工

132、作，共同完成服務。分布式架構擁有高可用，低延時，高并發，靈活橫向擴展等優勢，是突破集中式性能瓶頸的最佳技術手段。隨著金融機構所需處理的交易量猛增，接入的市場數據指數級增長且業務類型逐漸豐富，通過提升單機的計算及存儲能力的集中式系統弊端顯現，從集群架構向分布式架構轉型，將技術架構替換成分布式安全可靠的計算力基礎平臺成為金融機構的核心需求。表表 17：集中式架構和分布式架構的區別：集中式架構和分布式架構的區別 集中式架構集中式架構 分布式架構分布式架構 提升提升 技術特點 大型機/小型機+數據庫+集中存儲 標準服務器+高帶寬低時延網絡 垂直升級變為水平擴展 交易速度 幾十幾百毫秒 幾幾十微妙 快

133、1000+倍 處理能力 幾千幾萬筆/秒 幾萬幾十萬筆/秒 提高 10+倍 可靠性/可用性 單活高可用，分鐘級切換，切換過程中可能有數據丟失 雙活高可用，秒級切換，切換過程中零數據丟失 大幅提高 技術來源/可控性 單一設備供應商，進口封閉平臺 多個設備供應商，開放平臺，國產化成為可能 自主可控能力大幅提高 硬件成本 進口主機價格昂貴 標準服務器價格低廉 大幅降低 2/3 數據來源：華銳技術，西南證券整理（2）傳統單體式架構轉向傳統單體式架構轉向云原生云原生微服務微服務技術技術架構架構的替換需求的替換需求強烈強烈。當前金融機構業務向多元化和規?；l展，傳統的單體緊耦合架構已難以適應，中臺是微服務架

134、構的落地方式之一，可以分為數據中臺、業務中臺和技術中臺。云原生微服務架構被設計為服務于特定目的的一個獨立模塊，以高內聚、低耦合的方式拆分，配合容器、服務網格等技術，可實現按業務模塊快速迭代、獨立開發部署等功能?；谖⒎占軜?，云原生應用程序可以解決單體架構下模塊間高聚合帶來的問題，提供更靈活、敏捷的業務和技術架構支撐，更好地適應金融機構多元的業務變化和敏捷的業務需求。金融機構從傳統單體緊耦合向云原生微服務架構替換需求旺盛。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 表表 18：傳統應用和云原生應用的區別：傳統應用和云原生應用的區別 傳統應用

135、傳統應用 云原生應用云原生應用 應用架構 單體式/緊密耦合 微服務 應用構成 業務代碼+中間件+數據庫+運維功能 業務組件+平臺 交付周期 長 短且持續 基礎設施 以服務器為中心 以容器平臺為中心，可移植 數據來源：網易數帆，西南證券整理（3）區塊鏈）區塊鏈技術技術應用廣泛，賦能金融機構業務發展應用廣泛，賦能金融機構業務發展。區塊鏈技術本質上是使用去中心化的記賬方式，分布式、去信任、不可篡改、價值可傳遞和可編程等特性，其集成應用在新的技術革新和產業變革中起著重要作用。但但基于目前監管條件，很多與區塊鏈相對應的基于目前監管條件，很多與區塊鏈相對應的金融基礎設施尚不完備導致區塊鏈應用場景較少，金融

136、基礎設施尚不完備導致區塊鏈應用場景較少，且且同質化嚴重。同質化嚴重。2018 年，中國互聯網金額協會對國內 46 家機構 111 個區塊鏈案例進行分析，發現有 79%的案例都集中在供應鏈金融、貿易金融、保險、跨境支付、資產證券化（ABS）等領域。隨著電子版權、電子證照、電子票據等逐漸建設完備，區塊鏈將會更加廣泛地應用于監管科技和場景金融等場景，作為打造金融機構差異化服務的核心技術。圖圖 40：區塊鏈技術架構：區塊鏈技術架構 圖圖 41：區塊鏈為金融科技帶來四大革命性變革區塊鏈為金融科技帶來四大革命性變革 數據來源：中國信息通信研究院，西南證券整理 數據來源：公開資料，西南證券整理 4 產品優勢

137、確立，靜待三大布局花開產品優勢確立，靜待三大布局花開 公司憑借交易系統和基金投資管理系統奠定了核心產品優勢地位，疊加前瞻性布局云原生分布式架構，持續穩固其資本市場 IT行業龍頭地位。資本市場 IT賽道長坡厚雪，公司產品優勢明顯，且高站位謀篇布局，具備多維度的長期高質量成長空間：1）短期看產品）短期看產品，核心產品迭代升級，金融機構向 O45 和 UF3.0 升級動因明顯，短期業績支撐力強；2）中）中期看平臺期看平臺，公司已實現云原生分布式平臺架構搭建，躋身金融云應用解決方案市場前列，積極布局云原生開發者生態，向類訂閱制收費模式轉換，中期業績持續性極強；3）長期看）長期看業務擴張業務擴張，橫向布

138、局、縱深拓展以及拓展國際市場三大高站位布局將成為公司長期業績核心驅動力。4.1 內外優勢打造核心產品龍頭地位，持續研發夯實產品力內外優勢打造核心產品龍頭地位，持續研發夯實產品力 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 行業特性行業特性+自身優勢自身優勢建立建立高市占率高市占率優勢優勢，高研發投入，高研發投入推動云化轉型推動云化轉型鞏固鞏固龍頭地位龍頭地位。從行業來看，下游客戶高粘性+IT 服務商議價能力強使得行業內競爭格局穩定；從公司自身優勢來看，恒生憑借入局早+全面產品矩陣+持續打磨標準化產品，核心產品市占率始終維持高水平，龍頭優勢地

139、位明顯。為面對資本市場擴容和金融機構業務繁雜帶來的系統升級需求，公司持續高研發投入，推動核心產品云化升級，在云化轉型的背景下依舊保持核心產品高市占率優勢。圖圖 42：核心產品持續升級維持高市占率核心產品持續升級維持高市占率 數據來源：公司官網，西南證券整理 4.2.1 行業特質行業特質+自身優勢打造領先產品力自身優勢打造領先產品力 細分領域龍頭地位持續穩固。細分領域龍頭地位持續穩固。憑借外部行業特性和多年內部技術和業務累積優勢，恒生核心產品市占率較高：（1）經紀業務方面，恒生的集中交易系統 UF2.0/UF3.0（證券/期貨）市占率名列前茅；（2）O32/O45 投資交易管理系統作為恒生的核心

140、產品，在大資管領域穩居同行業榜首；（3）公司基金登記結算系統 TA 經過多年打磨，早已奠定市場第一的地位；（4）恒生估值產品在證券（資產管理、運營外包、托管業務）、保險、信托、期貨（資產管理）領域市場占有率均為第一。表表 19：市占率：市占率遙遙領先同行遙遙領先同行的公司核心產品的公司核心產品和主要客戶和主要客戶 核心產品核心產品 主要客戶主要客戶 集中交易系統（UF2.0/UF3.0）招商證券、新籌券商（大和、金圓統一、星展）和友商替換（九州）O32/O45基金投資管理系統 易方達基金、華寶基金 開放式基金登記結算系統 TA5.0 易方達基金、富達、施羅德等 新一代估值系統 6.0 國金道富

141、、國金證券、聯訊證券、中意資產、諾安基金等 數據來源：公司公告，公司微信公眾平臺，西南證券整理 行業特性：行業特性：下游客戶高黏性下游客戶高黏性，提供商議價能力強，提供商議價能力強，競爭格局競爭格局穩定穩定。國內證券和資管 IT系統提供商主要有恒生電子、金證股份、頂點軟件和贏時勝等。由于 IT 系統的部署周期長且價格昂貴，證券公司和公募基金出于系統安全和穩定的考量，通常不會輕易更換系統提供商，因此客戶黏性極強?？蛻艉晚椖渴切袠I內公司的關鍵競爭力，行業內競爭格局穩定。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 從從收入體量上收入體量上來看來看

142、，恒生電子目前是證券和資管 IT行業收入規模最大的公司，2021 年恒生電子營收約 55 億元，金證股份、贏時勝和頂點軟件在金融領域的收入與恒生電子仍有較大差距。自身優勢：自身優勢：1）先發優勢：與行業共成長。）先發優勢：與行業共成長。與行業內其他公司相比，公司憑借在市場深耕多年，提煉業務和產品共性，打造涵蓋證券、基金、保險銀行、信托、期貨等各個金融領域覆蓋的標準化產品和解決方案，與金融行業共成長帶來的先發優勢被產品優勢持續夯實，龍頭地位強化。2）后發優勢：前人探路，恒生電子后人乘涼。）后發優勢：前人探路，恒生電子后人乘涼。恒生電子和金證股份是成立最早的兩家資本市場 IT提供商，也是國內最早推

143、出證券交易系統的兩家金融 IT提供商。1993 年，金證股份首創國內證券交易系統，恒生電子應聲而起，通過洞悉市場需求建立起具有后發優勢的標準化產品體系，成功趕超金證股份，成為資本市場 IT的國內領軍企業。圖圖 43：主要證券和資管主要證券和資管 IT 提供商營業收入對比（億元）提供商營業收入對比（億元）圖圖 44：恒生電子金融恒生電子金融 IT 產品矩陣完善產品矩陣完善 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 4.2.2 核心產品云化升級動因明顯核心產品云化升級動因明顯，創造新收入增量，創造新收入增量 持續高研發投入，核心產品完成云原生技術升級。持續高研發投入，核心

144、產品完成云原生技術升級。2020 年，恒生已完成核心產品的云原生技術架構升級，包括集中交易系統 UF2.0/UF3.0、O32/O45 基金投資管理系統、新一代開放式基金登記結算系統 TA、新一代估值系統 6.0 等，目前陸續在證券、基金、銀行、保險信托等金融機構上線，滿足金融機構在大數據時代對于 IT 系統在高可用、高性能、低時延、高性價比、靈活擴展、快速擴容等方面各種需求。圖圖 45：2017-2022H1 公司研發投入率維持高水平公司研發投入率維持高水平 圖圖 46：2017-2022H1 公司公司研發研發人員占比人員占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整

145、理 41.7 55.0 17.3 21.7 7.20 10.0 3.5 5.0 010203040506020202021恒生電子 金證股份（金融行業）贏時勝（金融行業）頂點軟件 12.9 14.0 15.6 15.0 21.4 10.41 48.5%43.1%40.3%35.9%38.9%43.6%0%10%20%30%40%50%60%0510152025201720182019202020212022H1研發支出（左軸,億元）研發支出占營收比（右軸）4234 4590 4867 5749 6065 6554 62.3%64.4%66.2%59.0%45.6%51.0%0%10%20%30

146、%40%50%60%70%01000200030004000500060007000201720182019202020212022H1技術員工數量（左軸）技術人員占總員工比（右軸）公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27（1）客戶量劇增，證券交易系統客戶量劇增，證券交易系統從從 UF2.0 向向 UF3.0 升級的必要升級的必要性：性：恒生自成立起便深耕證券交易系統的研究：恒生自成立起便深耕證券交易系統的研究：1）1997 年 恒生和諸多大型證券公司建立合作關系，推出了證券交易管理系統BTRV5.0?；?C 語言開發、結合 BTRV

147、數據、采用 API 接口對外開放的 SOA 服務化結構，BTRV5.0 憑著先進的技術能力快速占領證券市場的半壁江山。2）21 世紀初，金融市場的發展對證券交易系統提出了新的要求。恒生電子推出 06 版系統，基于終端、中間件、數據庫的三層結構，不僅支持所有金融產品的銷售、交易處理等，而且支持多市場、多通道處理。3）2008 年，恒生推出證券交易系統 UF2.0，UF2.0 提出了四層結構，將中間件又拆分為邏輯層和原子層，分擔了數據庫部分的計算壓力、引入了可并行擴展的多交易中心。憑借出色的交易穩定性和高效的清算功能，UF2.0 市占率持續領先。4）前三代產品解決性能和穩定性問題后，恒生引入微服務

148、架構，推出為券商發展創造便利的 UF3.0，做到了全市場、全業務、全品種覆蓋，同時也支持大量創新業務。圖圖 47：證券交易系統證券交易系統技術架構升級技術架構升級 數據來源：公司官方微信公眾號，西南證券整理 市場進一步擴容市場進一步擴容使得交易使得交易量量激增，激增，券商券商交易系統面臨交易系統面臨壓力，對于高性能、可擴展、高壓力，對于高性能、可擴展、高吞吐量的吞吐量的交易系統交易系統需求需求大幅增長大幅增長。憑借 UF2.0 積攢的客戶優勢和 UF3.0 優越的產品性能，已采用 UF2.0 的券商正處于逐步升級迭代至 UF3.0 的過程。由于券商對系統的穩定性要求極其嚴格，系統升級適配和測試

149、較耗時，目前 UF3.0 僅在招商證券實現 300+全營業部上線，覆蓋融資融券、股票期權、理財等重點業務，實現全面落地。僅考慮國內券商的升級需求，考慮恒生在交易系統的市占率，根據中國證券業協會數據，截至 2021 年年底，國內共有券商 140 家，按升級單價 800 萬計算，預計 UF3.0 升級將為公司增加 5.6 億元收入。（2）“大資管時代”，投資管理系統由）“大資管時代”，投資管理系統由 O32 向向 O45 升級的必要性：升級的必要性：恒生投資管理系統的三次迭代：恒生投資管理系統的三次迭代：隨著中國金融市場逐漸成熟，恒生的投資管理系統經歷了三次迭代：1）1998 年恒生電子基于 Sq

150、lServer 數據庫，推出專門為基金公司設計的基金投資交易管理系統 S1.0，S1.0 奠定了恒生在基金管理系統的核心地位；公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 2）2003 年，公司引入 Oracle 數據庫，推出 O3 系統；2007 年恒生將 O3 系統多個業務模塊重新開發升級，推出 O3 的升級版 O32 系統。O32 是一套投資交易資產管理系統，涵蓋基本信息、賬戶管理、指令管理、交易執行、風控管理、報盤、清算、財務報表等主要功能。由于功能齊全，O32 在基金公司和資管市占率高，截止 2019 年，O32 承載客戶數達 30

151、0 家，其上管理的資產總量已超過 30 萬億。3）2021 年 12 月，O45 在華寶基金首次上線，2022 年 3 月華泰證券自營大賬戶完成O45 切換，是首家上線恒生 O45 的證券公司。O45 采用全新的分布式微服務 JRES3.0 技術架構，相較于 O32 來說，O45 具有三大優勢：更快的處理速度、更全的解決方案和松耦合的技術架構，能夠滿足客戶在交易更多、更頻繁以及業務更繁雜的資本市場上的需求。圖圖 48：O32 到到 O45 技術架構轉向松耦合技術架構轉向松耦合 數據來源：公司官網，西南證券整理 百萬億資管市場下百萬億資管市場下 O32 向向 O45 升級的動因升級的動因。截至

152、2021 年底，我國資管市場總規模為140 萬億元，未來資管市場總體量將繼續擴大，預計 2030 年將達到 336 萬億。恒生交易管理系統客戶不僅有公募基金，還包括券商、保險資管、信托和銀行等，其所在的資管市場是一個百萬億級別的大市場。我們認為以下幾點可能成為金融機構替換我們認為以下幾點可能成為金融機構替換 O45 的動因：的動因：1）交易/清算性能高，適合資金管理規模較大的基金和資管；2）提供更全面的解決方案，包括投研、組合管理、投資交易和風控合規等資管交易系統的完整解決方案；3）松耦合技術架構，實現各子業務快速單獨部署和升級。我們預計憑借 O45 核心優勢，恒生將繼續保持其在投資管理系統的

153、高市占率，根據中國基金業協會、中國保險資產管理業協會數據，截至2021 年年底，國內公募基金、券商資管、保險資管和銀行理財子共 218 家，按升級單價1000 萬元計算，預計 O45 升級將為公司創造 19.6 億元收入增量。表表 20：O32 和和 O45 技術、性能和功能對比技術、性能和功能對比 O45 O32 技術架構 松耦合，統一主系統+子系統的架構模式，各子系統都能單獨部署、單獨升級 緊耦合，獨立系統架構 交易性能 日間交易可容納千萬級交易筆數，可實現 1秒內完成300只股票籃子的交易和風險判斷，交易性能 11000筆/秒 300-400筆/秒 功能 投研、投資組合、投資交易和合規風

154、控的完整解決方案 風控功能比較強大 數據來源：公司公告，公司微信公眾平臺，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 4.2 云云平臺平臺布局券商自研布局券商自研，重構重構收入收入模式模式 前瞻性布局云平臺，降本增效前瞻性布局云平臺，降本增效+重構收入模式。重構收入模式。恒生自 2018 年起便積極推進 Online 云化三步戰略，從構建云上生產和運行體系，到搭建金融科技全行業生態體系，再到推進前沿技術融入到業務和產品的升級，形成完善的云上生產-生態-升級的云原生分布式平臺架構。恒生通過三大中臺和“LIGHT 云”布局分布式云

155、原生開發者生態，從自身角度看能顯著提升開發效率，降低成本，更便利地實現前沿技術與業務和產品融合；從業務角度來看，云平臺有助于公司服務從產品化向平臺化轉變，一方面為券商自研提供云上開發平臺；另一方面平臺型服務也將重構公司收入模式，進一步提升業績增長持續性。4.2.1 上層上層 Online 云化戰略云化戰略規劃規劃順利推進順利推進 Online 云化戰略三部曲。云化戰略三部曲。為了應對金融機構業務需求的持續變化，2018 年公司提出“Online”戰略，沿流程數字化和能力數字化兩條主線，運用云原生、高性能、大中臺、大數據、AI、區塊鏈等先進技術提升研發效率，擴充業務類型，以此賦能金融機構。Onl

156、ine戰略主要包括：1）Move Online搭建大中臺微服務底層技術架構；2）Live Online建設全行業金融科技生態體系；3）Think Online前沿技術應用和數智化建設。圖圖 49：Online 云化戰略三部曲云化戰略三部曲 圖圖 50：“LIGHT 云”云”行業和技術解決方案行業和技術解決方案 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 4.2.2 三大三大中臺中臺推動推動分布式分布式微服務微服務轉型轉型落地落地 技術技術-數據數據-業務三大中臺理念是云原生分布式架構應用在產品上的第一步。公司通過技業務三大中臺理念是云原生分布式架構應用在產品上的第一步。

157、公司通過技術術-數據數據-業務中臺為金融機構提煉共性部分，幫助其實現規模效應，降本增效。業務中臺為金融機構提煉共性部分，幫助其實現規模效應，降本增效。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 圖圖 51：數字中臺架構示意圖數字中臺架構示意圖 數據來源：行行查研究中心，西南證券整理 技術中臺：技術中臺：JRES3.0，模塊解耦合，從集中式走向分布式，模塊解耦合，從集中式走向分布式微服務微服務。2018 年恒生正式推出分布式技術中臺 JRES3.0，支持產品向互聯網多場景升級。JRES3.0 技術平臺打造了一個符合分布式以及分布式低延時系統開

158、發的技術平臺，具備可復用（Reuse）、可擴展（Extend）、高安全（Security）的特性，降低業務人員技術要求，提升開發效率以及系統穩定性。目前恒生 UF3.0、O45、TA5.0、估值 6.0 等新產品均基于 JRES3.0 技術中臺開發，并且還向生態伙伴和金融機構開放 JRES3.0 技術平臺，提高和生態伙伴的技術協同效應，更好地服務金融機構。圖圖 52：JRES3.0 技術架構全景圖技術架構全景圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 數據中臺數據中臺推動金融行業數智化從量變走向質變推動

159、金融行業數智化從量變走向質變：恒生數據中臺具有全領域數據共享能力，提供數據采集、數據模型、數據計算、數據治理、數據資產、數據服務等全鏈路的一站式產品、技術、方法論的服務。公司正逐步完善在數據中臺的布局：iBrain 為人工智能應用提供數據支持。為人工智能應用提供數據支持。2018 年 6 月，公司正式推出 iBrain 數據中臺品牌，主要是通過智能技術的應用，支持圖譜建設，賦能智慧金融，為人工智能在金融機構的應用提供數據處理的支持提供數據處理的支持。iBrain 左腦以機器學習技術為主，處理行情等結構化數據；右腦以 NLP 技術為主，處理金融資訊文本等非結構化數據，對數據進行精加工，降低數據生

160、產交換成本。主要應用在智能客服、智能數據分析、智能標簽、智能咨詢、文檔自動化、債券評級等智能場景中，也為金融機構建設 AI平臺提供整體解決方案。收購安正整合技術和客戶資源。收購安正整合技術和客戶資源。2020 年 5 月，恒生通過收購安正軟件進一步完善在數據中臺的研發能力和產品，通過整合安正軟件技術和產品，利用安正提升頭部基金客戶覆蓋度，和公司資管系統的研發、銷售產生協同效應。恒生-安正融合版數數據模型以及數據中臺系統軟件據模型以及數據中臺系統軟件（工具平臺）均在多家客戶落地，并且已基本覆蓋證券和資管行業營銷、風險、投研、資訊等相關領域數據中心的建設。支撐數智化應用的數據能力綜合體恒生支撐數智

161、化應用的數據能力綜合體恒生 HDP，持續賦能金融機構構建數智化轉型，持續賦能金融機構構建數智化轉型能力能力。2021 年 9 月，恒生電子推出數據能力綜合體“恒生 HDP”，在底層實現了全全生命周期嵌入式的數據治理生命周期嵌入式的數據治理，解決了數據資源化、應用生態化以及數據價值實現的問題，幫助金融行業走出數據本身，實現從數據到業務的完整價值鏈。2021 年度數據中臺新增金融行業客戶 23 家；監管數據報送、風險數據集市等產品落地客戶數量增長良好。業務中臺：業務中臺：XONE 沉淀業務共性因子，連接客戶和產品。沉淀業務共性因子，連接客戶和產品。共享業務中臺 XONE 定位企業級共享業務平臺，幫

162、助金融機構實現七大核心“能力”共享，包括用戶、客戶、權益、產品、通知、認證、員工，重構企業業務組合，為業務快速創新賦能。恒生作為具有全金融牌照IT 供應商，憑借其積累了 27 年的金融業務熟悉度，構建起在業務中心開發的核心優勢。目前，XONE 業務中臺已積累多家客戶，包括天弘基金、方正證券、國聯證券、中銀證券、永安期貨、國泰君安、中國信托登記有限責任公司等金融機構。4.2.3 云平臺云平臺布局金融布局金融 IT 開發者生態，開發者生態，向類訂閱制收費模式轉變向類訂閱制收費模式轉變 開發上云是科技行業趨勢開發上云是科技行業趨勢所向所向，恒生，恒生“LIGHT 云”云”布局分布式云原生開發者生態。

163、布局分布式云原生開發者生態。伴隨云計算、大數據、人工智能、區塊鏈等關鍵技術的發展，云上開發模式在金融機構業務快速創新中起重要作用。據恒生電子最新發布的2022 金融科技趨勢研究報告顯示，到2022 年將有 75%的全球化企業將在生產中使用云原生的容器化應用，企業級應用將普遍基于云原生平臺完成重構。恒生布局金融 IT 開發者生態“LIGHT 云”，具有完善的分布式組件，為金融機構提供云原生技術底座、不同功能的開發平臺和新興技術組件十大核心技術棧。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 圖圖 53：恒生恒生“Light 云云”業務全景業務全

164、景 圖圖 54：恒生恒生“Light 云云”十大技術棧十大技術棧 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 分布式云原生底座分布式云原生底座 Light-CORE，搭建平臺化交付，搭建平臺化交付模式模式。恒生電子積極擁抱云原生技術革新，適時推出了基于目前主流容器調度平臺 Kubernetes 之上構建的云原生PaaS 平臺 Light-Core。對金融機構來說：Light-Core 以K8s in K8s（即用 K8s 管理 K8s）為理念，提供簡單易用的操作界面，在降低使用 Kubernetes 平臺學習成本的同時，極大減輕開發、測試、運維的日常工作的復雜度；并且

165、Light-Core 平臺整合優化多個適用于金融場景的功能模塊，以幫助金融機構輕松應對多租戶、應用發布及治理、中間件管理、DevOps、監控告警、日志鏈路等復雜業務場景。圖圖 55：分布式云原生底座分布式云原生底座 Light-CORE的功能全景圖的功能全景圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 穩字當頭，穩字當頭，打造更懂金融的打造更懂金融的分布式數據庫分布式數據庫 Light-DB。恒生在金融領域深耕二十余年，對金融領域應用數據庫的模式和痛點、行業系統所加載的負載類型和一致性要求都有非常深入的理解和掌握。金融領域要求數據庫必須極端可靠，對差錯零容忍，因此在交易類關鍵業務的應用在數據庫選型都非

166、常慎重。恒生電子自研的分布式數據庫 LightDB 以金融級的穩定性作為目標，基于開源的 PostgreSQL 穩定版集成大量第三方插件，進行全面集成測試，實現更高的代碼測試覆蓋率，并且針對穩定性和性能進行優化，真正實現金融級穩定標準。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 圖圖 56：開源分布式關系型數據開源分布式關系型數據 Light-DB的功能全景圖的功能全景圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 支持不同功能的開發支持不同功能的開發工具工具，解決金融機構分布式轉型時面臨的不同問題。，解決金融機構分布式轉型時面臨的不同問題。LIGH

167、T 云十大技術棧中共有四個開發工具，包括分布式微服務技術平臺 LIGHT-JRES、效能提升研發平臺 LIGHT-DevOps、前端應用技術平臺 LIGHT-FE 以及在線低碼平臺LIGHT-ATOM，響應金融機構開發維護的不同需求，助力金融行業現代軟件研發協作模式的在線化數字化轉型，持續提升金融機構的自研開發效率，加速業務創新和價值交付。圖圖 57：“LIGHT 云云”支持不同需求的開發支持不同需求的開發工具工具 數據來源：公司官網，西南證券整理 為新興技術在金融業的應用落地提供技術組件和底座支持。為新興技術在金融業的應用落地提供技術組件和底座支持?！癓ight 云”包含區塊鏈、人工智能和大

168、數據等新興技術組件和底座，使得金融機構在進行創新和系統升級迭代時能快速調用，顯著提升其創新效能。技術組件致力于降低新興技術的應用門檻、推動新興技術的金融應用創新，為金融機構提供簡單易用、高性能的、安全可靠的區塊鏈、人工智能和大數據等技術服務，為新興技術應用落地提供便捷的技術支撐?！癓IGHT 云云”是恒生布局開發者生態的重要一步，對金融機構和公司自身是恒生布局開發者生態的重要一步，對金融機構和公司自身均均有顯著影有顯著影響。響。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 對于金融機構來說：對于金融機構來說：一方面，“LIGHT 云”開發平臺

169、和組件能解決金融機構在分布式轉型中面臨的低延時和安全等問題，降低金融從業開發人員的學習成本，為金融機構系統開發和升級降本增效。另一方面，云上開發為技術基礎較弱的券商提供自研的云原生技術底座、開發平臺和新興技術組件，充分賦能金融機構系統自主可控開發和升級。對于公司自身來說：對于公司自身來說：搭建云原生分布式技術平臺“LIGHT 云”作用有三：（1）有效提升公司業務的開發效率和運行穩定性，縮短公司產品交付時間，提升公司人效；（2）公司云服務業務模式由 SaaS 向 SaaS+PaaS 轉變，“LIGHT 云”平臺提供了開發環境和執行基礎設施，相較于 SaaS 的業務模式，PaaS 更加難以替代，客

170、戶將很難遷移到新環境和新平臺，業務模式的轉變一方面提升客戶黏性，另一方面重構公司收入模式，有望從一次性收費模式向一次性收費+定期維護費模式轉變，提升收入持續性；（3）雖然近年來券商自研趨勢明顯，但我們認為基于公司的 Light 云平臺提供的云上開發方式，券商自研并不會擠出公司份額，由于技術積累普遍較低，券商自研發展對云上開發平臺的需求反而會快速增長。云原生分布式使得市場格局生變，但恒生依舊“恒生”。云原生分布式使得市場格局生變，但恒生依舊“恒生”。從金融行業來看，頭部金融機構普遍已完成或正在完善云原生技術底座，為更高水平的分布式系統改造與開發打下基礎，云原生分布式帶動金融行業整體轉型升級，重塑

171、金融產業價值鏈。恒生領先布局分布式云原生業務體系，在下游金融機構云原生轉型過程中更具優勢。據國際數據公司 IDC 的中國金融云市場（2021 下半年）跟蹤報告，中國金融云應用解決方案市場規模為 6.6 億美元，進入前五的資本市場 IT 提供商只有恒生，公司的前瞻性云化布局，對技術重視度高，使得其在在行業云化轉型過程中依然保持領先地位。圖圖 58：金融云應用解決方案市場份額金融云應用解決方案市場份額 數據來源：IDC中國金融云市場2021H2跟蹤報告，西南證券整理 4.3 高站位謀篇布局高站位謀篇布局，打造公司新增長極打造公司新增長極 互聯網創新業務互聯網創新業務高站位高站位布局，將成為公司新增

172、長極。布局，將成為公司新增長極。當下來看，恒生核心業務優勢明顯，龍頭地位穩固，但科技行業瞬息萬變，積極準確地進行業務和市場的前瞻性布局才能在未來走得更遠?；ヂ摼W創新業務是以專門的子公司單獨進行較為單一的業務或市場擴展的形式開展。多年來，公司通過專門的子公司針對行業未來發展趨勢進行高站位布局，目前互聯網創新業務表現優異：1）營收端：2022 年前三季度，互聯網創新業務實現營收 6.1億元，同比增長 15.8%；2）成本端：2022H1，互聯網創新毛利率高達 82.0%（分業務第二），隨著云進程逐漸推進，互聯網創新業務未來將成為公司長期新增長極。7.6%5.9%5.8%5.5%5.0%70.2%中

173、科軟科技 宇信科技 中電金信 南天信息 恒生電子 其他 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 圖圖 59：2017-2022Q1-3互聯網創新業務營收互聯網創新業務營收穩健增長穩健增長 圖圖 60：2022H1 互聯網創新業務毛利率較高互聯網創新業務毛利率較高 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.3.1 橫向擴張橫向擴張極極具可行性，具可行性，金融金融 IT 系統系統全方位布局全方位布局 銀行銀行 IT 和保險和保險 IT 行業空間行業空間大，大，客戶黏性強，客戶黏性強，把握把握橫向擴張橫向擴張機遇

174、機遇。盡管銀行和保險 IT系統發展相較于證券 IT來說更早更成熟，但一方面，國內銀行 IT系統主要采購自海外，隨著金融信創推進，銀行系統和解決方案的國產替代需求旺盛；另一方面，國內保險網點數量較多，全網點對系統和解決方案的需求增長空間仍存。據艾瑞咨詢預測，2020 年到2024 年銀行和保險技術采購規模復合增速分別為 19.6%和 21.9%。公司積極布局銀行和保險 IT：通過并購成立恒生保泰，積極布局保險 IT 系統業務；并且通過并購 Finastra 公司Summit 和 Opics 資金管理系統切入銀行資金管理系統領域。圖圖 61：2020-2024E年銀行業技術采購費用年銀行業技術采購

175、費用（億元）（億元）圖圖 62：2020-2024E年年保險保險業技術采購費用業技術采購費用（億元）（億元）數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理（1）恒生保泰）恒生保泰布局保險行業布局保險行業 IT 服務。服務。2021 年一季度恒生電子并購了從事保險行業解決方案端到端 IT 服務的保泰。經過一年多的融合發展，成功引入新的戰略投資方信美人壽相互保險社，保險 IT 業務實現快速發展。在恒生的技術和戰投方資金支持下，恒生保泰目前已完成了財險核心系統的技術架構向 LIGHT 平臺遷移過程，同時對非核心系統進行迭代升級；壽險方面成功中標軍龍壽險核心項目。2021 年恒生保

176、泰實現營收 8092.4 萬元，凈利潤-3393 萬元，主要是由于業務正處于整合期，憑借保泰在保險 IT 行業積攢的客戶優勢，待項目逐漸落地，營收和利潤的增長值得期待。4.7 5.4 6.0 8.0 6.1 16.5%10.4%33.7%15.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678920182019202020212022Q1-3營業收入（億元，左軸）同比增長（右軸）84.3%82.0%75.1%63.8%62.3%18.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%大資管 IT業務 互聯網創新業務 非金融業務 數據風險與平臺 技術 IT業務

177、大零售 IT業務 企金、保險核心與 基礎設施 IT業務 618.0 1262.7 020040060080010001200140020202024E183.0 404.4 05010015020025030035040045020202024E 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 圖圖 63：恒生保泰核心產品及功能：恒生保泰核心產品及功能 圖圖 64：恒生保泰恒生保泰 50 多家國內外保險機構多家國內外保險機構保險客戶保險客戶 數據來源：恒生保泰官網，西南證券整理 數據來源：恒生保泰官網，西南證券整理（2）并購并購 Finastr

178、a 公司公司 Summit 和和 Opics 資金管理系統資金管理系統業務，切入大中業務，切入大中小小型銀行的型銀行的資金管理系統領域資金管理系統領域。由于銀行資管系統具有較高的專業性和較強的技術壁壘，國內 IT 廠商和銀行自研資管系統難度較大，因此國內銀行資管系統嚴重依賴于國外廠商的產品。2021年恒生通過收購海外公司 Finastra 的 Summit 資管系統和 Opics 資管系統，分別切入國內大中小銀行的資管系統。其中除購買 Summit 源代碼永久使用權等知識產權外，同時也承接了 Summit 中國內地及港澳臺地區國有銀行、股份制銀行、大型城商行等 17 家大中型銀行客戶及正在執行

179、的合同，快速切入銀行資管核心系統領域。銀行資管系統通常采取每年收取服務費的收入模式，盈利模式優異。4.3.2 縱深拓展，持續夯實數據能力縱深拓展，持續夯實數據能力，積極擁抱財富管理積極擁抱財富管理（1）恒生聚源）恒生聚源領先的金融、產業數據內容服務提供商。領先的金融、產業數據內容服務提供商。上海聚源成立于 2000 年9 月，是中國較早一批從事金融數據服務的公司。2010 年 1 月恒生電子并購新設恒生聚源，恒生聚源深耕金融數據產品設計和客戶拓展 20 多年，擁有金融數據庫、金融終端、智眸系列等豐富的產品線，與 700 多家金融機構建立廣泛合作。恒生聚源一方面持續為市場提供高效、簡便的數據內容

180、和工具；另一方面與公司的證券和資管 IT 系統業務產生協同效應，實現數據與業務高效結合。2021 年恒生聚源保持產品發力節奏：拓寬數據基座數據基座，實現投研和風險數據領域的全面提升；聚焦聚源終端聚源終端打磨、攻堅智能投研；財富管理場景，智能小智能小梵梵持續創新，迭代升級數智化組件；資管風控場景，智眸產品智眸產品穩步打開市場。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 37 圖圖 65：2017-2022H1 恒生聚源營收及同比增速恒生聚源營收及同比增速 圖圖 66：恒生聚源主要產品恒生聚源主要產品 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：恒生

181、聚源官網，西南證券整理（2）云毅網絡）云毅網絡+商智神州深耕財富管理業務。商智神州深耕財富管理業務。隨著資管新規的落地,財富管理新時代開啟，市場爆發式增長。1）內生布局：內生布局：2020 年為打造全新的國內財富資管領域一體化平臺，原進行 SaaS 服務的云毅網絡與云英網絡合并成新云毅網絡。2021 年，云毅網絡財富資管領域一站式服務業務覆蓋及技術平臺的規劃進展順利。2）外延并購：）外延并購：商智神州具有十年財富管理系統經驗，熟悉金融機構財富管理系統需求。截至 2021 年底，恒生直接和間接持有商智神州 66.65%的股份。商智神州深耕財富管理的能力與云毅網絡在 SaaS 技術上的累積優勢未來

182、將充分賦能公司的財富管理一體化解決方案能力，在市場持續爆發的基礎上，公司財富管理業務未來也將迎來高速增長。圖圖 67：2017-2022H1 云毅網絡和商智神州營業收入云毅網絡和商智神州營業收入 圖圖 68：云毅網絡和商智神州財富管理產品布局云毅網絡和商智神州財富管理產品布局 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：云毅網絡官網，商智神州官網，西南證券整理 4.3.3 恒云科技恒云科技先發探索先發探索，國際，國際化化步伐不止步伐不止 海外市場空間廣闊，從香港逐步邁向國際。海外市場空間廣闊，從香港逐步邁向國際。海外金融機構 IT 投入巨大，以證券業為例，2021 年海外 top9 投行信息技

183、術投入為國內 top9 券商的投入的 8.8 倍。但由于發達國家金融 IT 公司競爭激烈，國內本土金融科技服務商恒生電子難以擠入市場，公司選擇從香港開始布局，向東南亞等地區逐步進行國際化拓展。1.2 1.6 1.6 2.1 2.9 1.4 33.5%2.4%30.5%35.4%7.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022H1營收（左軸，億元）同比增速（右軸）21.3 36.9 48.6 88.9 142.1 75.9 23.9 34.0 41.3 74.6 29.2 73.4%31.8

184、%82.9%59.8%25.1%42.1%21.7%80.6%49.7%0%20%40%60%80%100%050100150201720182019202020212022H1云毅網絡營收（左軸，百萬）商智神州營收（左軸，百萬）云毅網絡同比增速（右軸）商智神州同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38（1）恒云科技恒云科技將優勢業務引入將優勢業務引入香港香港市場。市場。恒云科技是恒生在國際化市場布局的香港子公司，為金融機構提供面向海外的一站式交易解決方案，在香港地位領先。恒云科技以 UF3.0 底層技術為基礎開發出的 Al

185、pha Broker 系統，包含交易、結算、開戶三個子系統，已在華泰金控、東海國際（香港）、進匯證券（香港）等證券公司正式上線。（2）Connect Berhad走向東南亞市場。走向東南亞市場。2021 年 4 月，恒生通過旗下子公司恒云控股收購了 N2N Connect Berhad23.8%的股份。N2N Connect Berhad 是一家服務于亞太地區的馬來西亞上市公司，其主要提供包括基于金融機構交易管理服務模型的前臺和后臺全面綜合解決方案以及網絡和基礎設施相關服務。未來公司將以香港和東南亞作為全球化跳板，真正地走向國際化市場。圖圖 69：恒云科技主要產品和服務：恒云科技主要產品和服務

186、 圖圖 70：2018-2022H1 恒云控股營業收入和同比增速恒云控股營業收入和同比增速 數據來源：恒云科技官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：2022Q1 公司根據客戶需求維度的變化，對業務分類口徑進行調整，但并沒有布局新業務。為保持同比增速口徑的一致性，我們仍使用 2021 年分類口徑進行預測假設：1）大零售）大零售 IT：國內資本市場仍處于初級發展階段，隨著相關改革持續深化，券商對 IT投入有望持續加大；新產品方面，UF3.0 和新一代基金登記結算 TA 系統簽約上線進度加快，下半年訂單和

187、收入將大幅釋放。我們預測 2022-2024 年該業務訂單數量分別同比增長20%/19%/19%。憑借已落地的 UF3.0 項目經驗，大零售 IT 業務毛利率穩中有增，預測2022-2024 年該業務毛利率分別為 68%/69%/69.5%。2）大資管）大資管 IT 業務：業務：隨著 O45 新簽上線客戶逐漸推進，新簽客戶的系統建設完成，我們 預 測2022-2024 年 該 業 務 收 入 分 別 同 比 增 長32%/33%/33%，毛 利 率 分 別 為81.5%/82%/82.5%。3）數據風險與基礎設施業務數據風險與基礎設施業務：數據中臺布局長遠來看極具深意，公司具備完善的產品布局，

188、市場地位 領先，我們 預測 2022-2024 年 該 業務項目訂 單剩余分別 同比增長27%/27%/27%。目前數風基業務建設仍處于起步階段，涉及的定制化場景較多，項目投入1.3 1.5 1.6 1.7 0.8 16.6%5.0%9.6%3.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020182019202020212022H1營業收入（左軸，億元）同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 39 較大，隨著標準化程度更高，毛利率未來將穩中有增，預測

189、2022-2024 年該業務毛利率分別為 54%/55%/56%。4）銀行與產業業務：）銀行與產業業務：隨著并購的 Finastra 公司的 Summit 和 Opics 資管系統業務線逐步落地；供應鏈金融的數字化轉型逐漸深入，將為銀行和產業 IT 業務帶來新的訂單增量，我 們 預測 2022-2024 年 該 業 務 訂 單 分別 同比 增長 15%/15%/15%，毛 利 率 分 別為46%/47%/47%。5）互聯網創新業務：）互聯網創新業務：互聯網創新業務是公司在業務上進行的橫縱向前瞻性布局，預計未 來 將 保 持 較 快 增 速，我 們 預 測2022-2024 年 互 聯 網 創

190、新 業 務 項 目 分 別 同 比20%/21%/22%，毛利率分別為 80%/79.8%/79.5%。6）非金融業務：）非金融業務：除聚焦金融機構系統提供商的戰略定位以外，公司在非金融領域也將保持高速拓展，因此我們預測 2022-2024 年非金融業務項目分別增長 30%/20%/20%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 21：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 大零售 IT 收入 2111.1 2533.4 3014.7 3587.5 增速 39.8%20.0%19.0

191、%19.0%毛利率 69.6%68.0%69.0%69.5%大資管 IT 收入 1706.1 2252.1 2995.3 3983.7 增速 39.8%32.0%33.0%33.0%毛利率 82.2%81.5%82.0%82.5%數據風險 與基礎設施 IT 收入 353.7 449.2 570.5 724.5 增速 18.6%27.0%27.0%27.0%毛利率 57.2%54.0%55.0%56.0%銀行與產業 IT 收入 353.7 406.8 467.8 538.0 增速-2.5%15.0%15.0%15.0%毛利率 48.7%46.0%47.0%47.0%互聯網創新業務 收入 803.

192、9 964.7 1167.3 1424.1 增速 33.7%20.0%21.0%22.0%毛利率 80.1%80.0%79.8%79.5%非金融業務 收入 163.5 212.5 255.0 306.0 增速-6.5%30.0%20.0%20.0%毛利率 72.8%70.0%70.0%70.0%合計 收入 5496.6 6818.6 8470.5 10563.7 增速 31.7%24.1%24.2%24.7%毛利率 73.0%72.0%73.0%73.7%數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 40 預計公司 2

193、022-2024 年營業收入分別為 68.2 億元（+24.1%）、84.7 億元（+24.2%）和 105.6 億元（+24.7%），歸母凈利潤分別為 12.3 億元（-15.7%）、16.8 億元（+36.2%）、21.1 億元（+25.7%），EPS 分別為 0.65 元、0.88 元、1.11 元，對應動態 PE 分別為 62 倍、45 倍、36 倍?？紤]到公司在證券和資管 IT 領域占據獨有產品和技術優勢，未來將充分享受政策驅動帶來的行業空間增長紅利；同時伴隨著公司通過兼并購持續擴張業務、提升技術并且邁向國際等舉措，我們認為公司金融 IT 領域進展有望迎來加速，進一步提升成長空間。5

194、.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設關鍵假設：無風險利率選取中債國債 5 年期到期收益率 2.63%；金融機構系統云化轉型仍處于初步階段，賽道將中長期呈現高景氣，過渡期年數選擇 5 年。表表 22：絕對估值假設條件：絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 預測期年數 3 過渡期年數 5 過渡期增長率 12%永續期增長率 2.0%無風險利率 Rf 2.63%市場組合報酬率 Rm 4.59%有效稅率 Tx 15%系數 1.13 債務資本成本 Kd 0.27%債務資本比重 Wd 4.71%股權資本成本 Ke 4.84%WACC 4.84%數據來源：西南證券 表表 23：FCFF估值結果估值結果 F

195、CFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 核心企業價值（億元）1321.20 凈債務價值（億元）-109.21 股票價值（億元）1430.41 每股價值（元）75.28 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 75.28 元?？紤]市場交易投資情況活躍，絕對估值假設較為嚴格，故暫不選用絕對估值方法。5.3 相對估值相對估值 綜合考慮業務范圍，選取正處于云轉型關鍵投入階段的三家可比公司進行估值比較。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 41 表表 24：可比公司：可比公司 PS 估值估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司

196、 總市值總市值（原始幣種）（原始幣種）股價股價（原始幣種）（原始幣種）營業收入營業收入（百萬（百萬元）元）PS（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002410.SZ 廣聯達 655 54.99 5619 6905 8461 10272 12 9 8 6 688111.SH 金山辦公 1177 255.3 3280 3990 5279 6936 36 30 22 17 0268.HK 金蝶國際 462 13.28 4174 4986 6175 7749 10 8 7 5 平均值平均值 16 12 10 600570.SH 恒生電子 762 40.10 54

197、97 6819 8470 10564 14 11 9 7 數據來源：Wind，西南證券整理（可比公司盈利預測均為本研究團隊預測值）2023 年行業平均 PS 為 12 倍，公司 PS為 9 倍，低于行業平均水平?？紤]到國內資本市場的改革深入將持續產生 IT 系統升級迭代需求，下游金融機構信息化投入有望加大；公司在技術與市場占有率等方面均長期處于國內領先地位，將持續受益金融科技時代的發展，新一代產品推廣上線進程有望加快，產品逐步打磨成熟后利潤將逐步釋放。故給予 2023 年11 倍 PS，對應目標市值 931.8 億元，對應目標價 49.04 元，維持“買入”評級。6 風險提示風險提示 政策推進

198、不及預期風險；下游行業周期風險；新品推廣不及預期風險；金融資產公允價值波動風險等。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 42 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 Table_ProfitDetail 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 5496.58 6818.59 8470.50 10563.72 凈利潤 1490.13 1256.65 1711.05 2150.53 營業成本 1484.60

199、 1910.28 2290.63 2778.96 折舊與攤銷 102.16 141.85 155.45 169.50 營業稅金及附加 60.39 80.92 99.73 123.32 財務費用-0.91 12.26-0.36-8.00 銷售費用 557.93 681.86 830.11 1024.68 資產減值損失-11.86 0.00 0.00 0.00 管理費用 681.45 3409.30 4065.84 4964.95 經營營運資本變動 227.29 2766.41-123.15 523.20 財務費用-0.91 12.26-0.36-8.00 其他-850.03-249.37-243

200、.70-192.64 資產減值損失-11.86 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 956.79 3927.80 1499.29 2642.60 投資收益 275.84 250.00 250.00 200.00 資本支出-620.80-250.00-270.00-270.00 公允價值變動損益 414.40 0.00 0.00 0.00 其他 197.37 250.00 250.00 200.00 其他經營損益 0.00 300.00 300.00 300.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-423.43 0.00-20.00-70.00 營業利潤營業利

201、潤 1510.55 1273.98 1734.54 2179.80 短期借款 131.31-178.03 0.00 0.00 其他非經營損益-0.83-0.80-1.00-1.00 長期借款 22.36 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 1509.72 1273.18 1733.54 2178.80 股權融資 144.81 141.85 0.00 0.00 所得稅 19.59 16.52 22.50 28.28 支付股利-104.37-146.35-123.42-168.05 凈利潤 1490.13 1256.65 1711.05 2150.53 其他-368.20-147.69

202、 0.36 8.00 少數股東損益 26.59 22.42 30.53 38.37 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-174.08-330.22-123.07-160.05 歸屬母公司股東凈利潤 1463.54 1234.23 1680.51 2112.15 現金流量凈額現金流量凈額 353.41 3597.58 1356.22 2412.54 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1727.70 5325.28 6681.50 9094.04 成長能力成長

203、能力 應收和預付款項 806.12 888.51 1155.46 1436.76 銷售收入增長率 31.73%24.05%24.23%24.71%存貨 466.99 603.96 727.13 881.28 營業利潤增長率 4.82%-15.66%36.15%25.67%其他流動資產 2033.86 2002.28 2004.89 2008.19 凈利潤增長率 9.31%-15.67%36.16%25.68%長期股權投資 1110.95 1110.95 1110.95 1110.95 EBITDA 增長率 6.99%-11.40%32.32%23.90%投資性房地產 127.52 127.52

204、 127.52 127.52 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 1705.87 1798.90 1901.49 1993.19 毛利率 72.99%71.98%72.96%73.69%無形資產和開發支出 743.95 759.20 771.29 780.20 三費率 22.53%60.18%57.80%56.62%其他非流動資產 3356.93 3356.81 3356.68 3356.56 凈利率 27.11%18.43%20.20%20.36%資產總計資產總計 12079.91 15973.42 17836.92 20788.70 ROE 23.98%16.79%18.86%19.45

205、%短期借款 178.03 0.00 0.00 0.00 ROA 12.34%7.87%9.59%10.34%應付和預收款項 1477.10 2271.01 2486.63 3101.95 ROIC-256.26%-95.67%-78.92%-119.09%長期借款 228.45 228.45 228.45 228.45 EBITDA/銷售收入 29.32%20.94%22.31%22.16%其他負債 3981.00 5987.42 6047.67 6401.65 營運能力營運能力 負債合計負債合計 5864.59 8486.88 8762.76 9732.06 總資產周轉率 0.50 0.49

206、 0.50 0.55 股本 1461.56 1900.01 1900.01 1900.01 固定資產周轉率 5.11 3.95 4.65 5.51 資本公積 272.73 414.58 414.58 414.58 應收賬款周轉率 8.55 8.57 8.86 8.69 留存收益 4019.48 4668.91 6226.00 8170.10 存貨周轉率 3.59 3.54 3.43 3.44 歸屬母公司股東權益 5695.03 6943.82 8500.91 10445.02 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 106.34%少數股東權益 520.29 542.71 573.25 611.62

207、 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 6215.32 7486.54 9074.16 11056.64 資產負債率 48.55%53.13%49.13%46.81%負債和股東權益合計 12079.91 15973.42 17836.92 20788.70 帶息債務/總負債 6.93%2.69%2.61%2.35%流動比率 0.92 1.09 1.26 1.43 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 0.83 1.01 1.17 1.34 EBITDA 1611.81 1428.08 1889.64 2341.31 股利支付率 7.13%

208、11.86%7.34%7.96%PE 52.06 61.73 45.34 36.07 每股指標每股指標 PB 13.38 10.97 8.96 7.29 每股收益 0.77 0.65 0.88 1.11 PS 13.86 11.17 8.99 7.21 每股凈資產 3.00 3.65 4.47 5.50 EV/EBITDA 32.08 45.77 33.87 26.31 每股經營現金 0.50 2.07 0.79 1.39 股息率 0.14%0.19%0.16%0.22%每股股利 0.05 0.08 0.06 0.09 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子

209、（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。

210、其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股

211、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7

212、月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報

213、告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪

214、節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/恒生電子（恒生電子（600570）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊

215、西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 1895

216、7157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926