恒生電子-公司研究報告-23年復蘇之選資本市場賦能者-230202（41頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 Table_Title 計算機 軟件開發 23 年復蘇年復蘇之選之選，資本市場賦能者，資本市場賦能者 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Summary 報告摘要 恒生電子是我國領先的金融科技產品與服務提供商恒生電子是我國領先的金融科技產品與服務提供商，成立以來經歷業務架構、股權結構等的調整，跟隨者資本市場的步伐前行。公司連續 15年入選 FinTech100 全球金融科技百強榜單，2022 年排至第 24 位，為國內排名最高的金融 IT 廠商。恒生金融恒生金融 IT 龍頭的外在表現我們歸結于財務方面的

2、高毛利率和龍頭的外在表現我們歸結于財務方面的高毛利率和業務方面的高市場份額，這背后的本質原因塑造了其在業內深厚的護業務方面的高市場份額，這背后的本質原因塑造了其在業內深厚的護城河。城河。1）高毛利率的背后：產品高度復用性高毛利率的背后：產品高度復用性。行業的特殊性使得金融標準化建設持續受到重視；從行業格局看，券商、基金等 IT自研較少，以及對 IT 系統的高要求從而形成了買方高粘性、賣方話語權更高的行業生態。從恒生自身看，多年來不斷進行云原生探索，打造“大中臺、小應用”的組織架構，領先于行業。2）高市場份額的背后：憑借技術品牌優勢不斷開拓客戶高市場份額的背后：憑借技術品牌優勢不斷開拓客戶。過去

3、十幾年恒生客戶拓展的方向主要有金融創新與監管催生的增量業務帶來新客戶、金融機構數量增加迅速搶占新籌公司、對友商的系統替換。其背后的本質原因在于持續研發耕耘積累起的技術競爭力；以及金融創新背景下全面綜合解決方案帶來客戶粘性，在品牌效應下實現良性循環。龍頭企業并不缺乏成長性。龍頭企業并不缺乏成長性。我們認為恒生未來的潛在成長可以從金融機構業務量與金融機構 IT 投入程度兩個維度拆解。1）金融機構業務體量增加。金融機構業務體量增加。一方面實體經濟的發展向金融機構傳導，隨著金融機構成長壯大帶來 IT 需求增量；另一方面，多層次資本市場改革持續在路上，金融 IT 企業需要研發新的產品以支持新的業務場景，

4、特別是特別是 2023 年年 2 月月 1 日全面實行日全面實行股票發行注冊制改革正式啟動股票發行注冊制改革正式啟動，為金融，為金融 IT 企業帶來業務增企業帶來業務增量量。2）金融機構金融機構 IT 投入程度提升。投入程度提升。一方面和海外金融機構對比，我國金融機構 IT 投入比例較低，仍有不少提升空間；另一方面金融科技本身也在向縱深推進，當前邁入數字化改革階段，數 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)1,900/1,900 總市值/流通(百萬元)90,782/90,782 12 個月最高/最低(元)59.08/30.31 Table_ReportInfo 相關研究報告

5、：相關研究報告：恒生電子（600570）費用出現拐點，利潤表現改善-2022/10/27 恒生電子（600570）疫情影響業績表 現，下 半 年 好 轉 可 期 -2022/08/25 恒生電子（600570）業績符合預期，主營業務收入增速表現突出-2022/03/31 證券分析師：曹佩證券分析師：曹佩 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190520080001 研究助理研究助理：程漫漫：程漫漫 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190122090004 (100%)(79%)(57%)(36%)(15%)7%22/2/722/4/722/6/722/8/722/10/722/12/7

6、恒生電子滬深300Table_Message 2023-02-02 公司深度報告 買入/維持 恒生電子(600570)昨收盤：47.78 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 智化作為未來十年改變行業格局的核心力量，正逐步融合到金融核心生產系統和主流業務流程中。和海外巨頭和海外巨頭 SS&C 對比，也可洞見恒生未來的諸多可能對比，也可洞見恒生未來的諸多可能。隨著我國金融體系的不斷發展完

7、善，恒生新興業務邊界或可持續拓寬；SS&C成立早于恒生近 10 年，2006-2021 年營收 CAGR 超 20%，側面可驗證恒生高成長的持續性；軟件服務模式逐步推廣，未來或可常態化實現超低銷售費用率。當下收入與成本費用剪刀差改善，有望迎來人效拐點。當下收入與成本費用剪刀差改善，有望迎來人效拐點。收入端，繼黨政之后金融信創局面已經打開，恒生 2019 年開始布局，多層面助力金融信創，且政策東風頻吹帶來行業性利好；費用端，前期經歷人員的大幅增長，諸多指標表明 2022Q3 迎來拐點；前期的技術投入不會丟失，人員增長后隨著新產品大范圍落地產生的規模效應，人效便呈現回升態勢。投資建議：投資建議：恒

8、生電子是金融 IT 領域當之無愧的龍頭企業，二十多年的發展憑借技術與產品實力、廣泛的客戶積累在業內建立起深厚的護城河，未來在多層次資本市場改革、金融數字化改革和全面注冊制啟動的時代背景下仍將潛力十足。對標海外巨頭 SS&C，更是驗證了其成長的可持續性。當下金融信創的推動、公司積極控費成效初現，人效有望迎來改善拐點。預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為0.57/0.91/1.17 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：金融行業監管趨于嚴格；新產品落地推廣不及預期；金融信創進展不及預期；行業競爭加劇。Table_ProfitInfo 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2021

9、 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5496.58 6502.82 8223.59 10247.58 （+/-%）31.73%18.31%26.46%24.61%凈利潤(百萬元）1463.54 1087.06 1733.15 2217.94 （+/-%）10.73%-25.72%59.43%27.97%攤薄每股收益(元)0.77 0.57 0.91 1.17 市盈率(PE)62.03 83.51 52.38 40.93 資料來源：iFinD，太平洋證券。注：攤薄每股收益按最新總股本計算。lVgVpZpZgY8Z8XbWrU9Y8OaO8OpNoOmOnOiNpPtRfQmM

10、mO9PnNxOMYpMuNNZpOsQ 公司公司深度深度報告報告 P3 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 1.與時俱進的金融與時俱進的金融 IT 龍頭企業龍頭企業.5 2.歷史復盤，金融歷史復盤，金融 IT 巨頭的成功之路巨頭的成功之路.9 2.1 高毛利率的背后高毛利率的背后產品高度復用性產品高度復用性.9 2.1.1 金融行業金融行業 IT 具備標準化的條件具備標準化的條件.10 2.1.2 恒生恒生云原生的不斷探索與應用云原生的不斷探索與應用.12 2.2 高市場份額背后高市場份額背后憑借

11、技術品牌優勢不斷開拓客戶憑借技術品牌優勢不斷開拓客戶.14 2.2.1 新老市場兩開花新老市場兩開花.15 2.2.2 根本原因：技術與品牌優勢下的良性循環根本原因：技術與品牌優勢下的良性循環.17 3.展望未來，恒生的成長空間來自哪里展望未來，恒生的成長空間來自哪里.21 3.1 實體經濟實體經濟發展向金融機構傳導，帶來發展向金融機構傳導，帶來 IT 需求增量需求增量.21 3.2 多層次資本市場改革持續在路上多層次資本市場改革持續在路上.23 3.3 和海外對比，我國金融機構和海外對比，我國金融機構 IT 投入仍有潛力投入仍有潛力.24 3.4 金融科技縱深推進，金融數字化改革成為時代最強

12、音金融科技縱深推進，金融數字化改革成為時代最強音.25 4.海外映射：從海外映射：從 SS&C 看恒生的諸多可能性看恒生的諸多可能性.27 4.1 新興業務邊界拓寬新興業務邊界拓寬.27 4.2 成長的持續性成長的持續性.27 4.3 軟件服務模式推廣，低銷售費率軟件服務模式推廣，低銷售費率常態化常態化.29 5.當下收入與成本費用剪刀差改善，有望迎來人當下收入與成本費用剪刀差改善，有望迎來人效拐點效拐點.31 5.1 收入端：把握金融信創與行業政策紅利收入端：把握金融信創與行業政策紅利.31 5.2 費用端：費用端：2022Q3 控費已見改善控費已見改善.34 5.3 人效或迎人效或迎來拐點

13、來拐點.35 6.投資建議投資建議.37 7.風險提示風險提示.37 公司公司深度深度報告報告 P4 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：恒生在 IDC FINTECH RANKINGS 100 排名中整體呈上升趨勢.5 圖表 2：過去 10 年公司業務結構調整情況.6 圖表 3：恒生主要產品業務情況.6 圖表 4：過去 10 年公司各業務條線收入占比情況.7 圖表 5：公司各業務條線與收入走勢一定程度上受到資本市場影響.8 圖表 6：公司股權結構變化情況.9 圖表 7：恒生電子毛

14、利率始終遠高于申萬計算機板塊平均水平.10 圖表 8：“十四五”時期金融標準化發展主要指標.10 圖表 9：各主要金融機構設立科技子公司情況.11 圖表 10：2019 年公司進行微服務化的架構體系升級.13 圖表 11：LIGHT 十大技術棧.13 圖表 12：恒生電子金融行業收入高于其他公司（億元）.14 圖表 13：恒生近十幾年業務拓展情況.15 圖表 14：恒生三級研發架構體系.18 圖表 15：公司研發投入經歷了大幅增長.18 圖表 16：公司研發人員數量經歷了大幅增長.18 圖表 17：恒生研發投入占收入比遠高于行業平均.18 圖表 18：恒生員工中研發人員占比高于行業平均.18

15、圖表 19：恒生人員結構中技術人員占比過半（2021 年）.19 圖表 20：恒生通過對外的投資、并購、戰略合作不斷豐富業務布局.20 圖表 21：恒生未來增量空間的幾個方向.21 圖表 22：證券公司數量不斷增加.21 圖表 23：證券公司收入總體增長.21 圖表 24：公募基金數量及管理規模逐年增加.22 圖表 25：私募基金數量及管理規模逐年增加.22 圖表 26：我國多層次資本市場發展歷程.23 圖表 27：我國資本市場金字塔構成.23 圖表 28：2021 年全球商業銀行 VS 國有行 IT 投入（億美元）.25 圖表 29：全球十大領先投行 VS 國內十大頭部券商 IT 投入（億美

16、元）.25 圖表 30：金融科技已經歷三個發展階段.25 圖表 31：金融科技數智化發展五大趨勢.26 圖表 32：恒生與 SS&C 下游行業對比.27 圖表 33：SS&C 營收規模遠大于恒生（億元）.28 圖表 34：SS&C 近 30%收入來自美國以外的地區（2021）.28 圖表 35：恒生電子 95%以上收入來自國內（2021 年）.28 圖表 36：恒生近年來來自海外的收入有大幅增長.29 圖表 37：SS&C 收入模式以軟件服務為主.29 圖表 38：恒生創新業務子公司 2021 年收入體量總體較?。ㄈf元）.30 圖表 39：恒生銷售費用率高于 SS&C，但差距在不斷縮小.30

17、圖表 40：各領域信創應用落地進展.31 圖表 41：恒生在金融信創方面的實踐.32 圖表 42：LIGHT-DB 功能全景圖.33 圖表 43：2020 年以來公司人數經歷了大幅增長.34 圖表 44：2022Q3 薪酬支付增速下降，凈現金流同比大幅高增.34 圖表 45：2022Q3 成本費用增速全面下降，銷售費用同比下降.35 圖表 46：2022Q3 歸母凈利潤大幅增長.35 圖表 47：恒生歷史上員工人數增長與人均創收、人均創利情況.35 公司公司深度深度報告報告 P5 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜

18、 致遠 1.與時俱進的金融與時俱進的金融 IT 龍頭企業龍頭企業 領先的金融科技產品與服務提供商領先的金融科技產品與服務提供商。恒生電子成立于1995年，2003年在上交所主板上市。多年來聚焦金融行業，致力于為證券、期貨、基金、信托、保險、銀行、交易所、私募等機構提供整體解決方案和服務。恒生已連續15年入選FinTech100全球金融科技百強榜單，2022年排名第24位。圖表 1：恒生在 IDC Fintech Rankings 100 排名中整體呈上升趨勢 資料來源：公司財報，公司官網，太平洋證券研究院 圍繞金融科技，公司與時俱進，過去圍繞金融科技，公司與時俱進，過去10年業務結構經歷了幾次

19、重要調整年業務結構經歷了幾次重要調整：2013年，公司取消原證券事業部和基財事業部，相應的兩個原事業部產品技術部門重新組合為資本市場業務線，資本市場業務線包括資產管理、經紀業務、財富管理、交易市場和海外業務部等事業部；新設立“互聯網服務事業群”，下轄上海恒生聚源、HOMS、數米基金網等。2019年，公司規劃了“6縱6橫”的業務版圖，相應調整組織架構。新設大零售IT業務線，將經紀業委會、財富業委會合并升級為財富經紀業務群；新設大資管IT業務線，將資管業委會、經紀業委會機構柜臺業務合并升級為資管與機構服務業務群；新設銀行與產業IT業務線，將交易所事業部產業以及供應鏈金融業務、銀行事業部合并組建銀行

20、與產業業委會；新設數據風險與基礎設施業務線，由數據中臺發展部、風險管理事業部、交易所行業事業部金融基礎設施發展部及地方交易所業務共同組建數據風險與基礎設施業委會。2022年，大資管IT條線新增運營管理IT業務，包含原財富管理的登記過戶、資 公司公司深度深度報告報告 P6 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 產管理的估值核算系統，以及資金清算系統；新設企金、保險核心與基礎設施IT業務，在原銀行與產業IT業務基礎上新增保險核心IT業務；數據風險與基礎設施業務變為數據風險與平臺技術IT業務，在原合規管理產品基礎上新

21、增數據中臺產品、全面風險管理產品。圖表 2：過去 10 年公司業務結構調整情況 資料來源：公司財報，太平洋證券研究院 按照產品/服務類型，公司當前將經營活動劃分為大零售IT業務、大資管IT業務、企業、保險核心與基礎設施IT業務、數據風險與平臺技術IT業務、互聯網創新業務和非金融業務六大類。圖表3：恒生主要產品業務情況 服務對象服務對象 核心產品核心產品 功能功能 大零售大零售 IT 證券經紀證券經紀 IT 券商經紀業務部門 集中交易系統 為提供賬戶管理、資金 清算結算、委托訂單管理、接入服務（與交易所、中登等交互）等 財富管理財富管理 IT 銀行、券商、三方等各類財富管理機構，基金、信托、保險

22、資管等資產管理機構的營銷、銷售、客服部門，以及銀行、券商托管外包部門 資產配置、產品管理、理財銷售、營銷服務等系統 財富規劃建議、金融產品管理、理財銷售交易、投顧業務運營、客戶營銷/服務、投資人服務等 大資管大資管 IT 資產管理資產管理 IT 業務業務 證券、基金、保險、銀行、信托等資產管理機構的投資研究、投資交易、風險管理 等相關部門 投資決策系統、投資交易管理系統等 協助機構建設完整的投研流程，輔助基金經理進行投資決策，為交易員提供交易平臺 機構服務機構服務 IT 業務業務 券商的機構業務部門 機構服務相關業務系統 支持券商向境內外機構客戶提供投資交易、合規風控、低延時交易、代理交易、策

23、略算法等相關服務 運營管理運營管理 IT 業務業務 基金、券商資管、銀行、信托、保險資管等資產管理機構的運營部門 過戶登記系統、估值核算與資金清算系統 為金融機構中后臺部門提供運營保障 公司公司深度深度報告報告 P7 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 企金、保企金、保險核心與險核心與基礎設施基礎設施IT 業務業務 銀行銀行 IT 業務以及業務以及產業和供應鏈金融產業和供應鏈金融IT 業務業務 商業銀行公司業務部、科技部，財務公司以及各類產業客戶（中大型生產企業、貿易流通企業、電商平臺等）、保險公司以及場外交

24、易場所等 現金管理平臺和票據業務產品、財險核心系統、非車核心系統等 現金管理、企業財資管理、票據交易管理、保險業務和管理流程自動化、智能化等 保險核心保險核心 IT 業務業務 金融基礎設施金融基礎設施 IT業務業務 數據風險與平臺技術數據風險與平臺技術 IT 業務業務 各類金融機構的 IT 部門、風險管理部門、合規管理部門等 數據中臺產品、全面風險管理產品、合規管理產品等 數據治理、風險監控、合規報告、流程管理、信息報送管理、反洗錢服務等 資料來源：公司財報，太平洋證券研究院 公司多年來業務公司多年來業務總體總體保持保持聚焦聚焦。2019-2021年公司大資管與大零售IT業務占公司收入比重分別

25、達到67%、66%、70%，此前包含類似細分業務的財富業務與資管業務、資本市場業務、基財和證券業務也始終占據公司收入大部分，公司主業較為聚焦。圖表 4：過去 10 年公司各業務條線收入占比情況 資料來源：公司財報，太平洋證券研究院 業務業務聚焦金融行業聚焦金融行業尤其是大零售尤其是大零售、大資管等領域，公司收入與資本市場表現有一大資管等領域，公司收入與資本市場表現有一定相關性。定相關性。公司的業務領域決定了其客戶需求來源，包括金融產品的增加、金融制度的變化、金融客戶的增加與變化帶來的商業需求，這些需求特征使得公司收入表現多數年份隨資本市場波動而變化。資管業務資管業務,30%資管業務資管業務,3

26、2%資管業務資管業務,32%財富業務財富業務,19%財富業務財富業務,21%財富業務財富業務,24%大零售大零售IT,38%大零售大零售IT,36%大零售大零售IT,38%大資管大資管IT,29%大資大資管管IT,29%大資管大資管IT,31%資本市場資本市場,65%資本市場資本市場,59%證券證券,30%證券證券,36%基財基財,24%基財基財,28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021經紀業務資管業務資管業務財富業務財富業務交易所業務銀行業務互聯網業務非金融業務大零售大零售IT大資

27、管大資管IT數據風險與基礎設施IT業務銀行與產業IT業務資本市場資本市場證券證券基財科技其他 公司公司深度深度報告報告 P8 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 5：公司各業務條線與收入走勢一定程度上受到資本市場影響 資料來源：公司財報，iFinD，太平洋證券研究院 股權結構經歷重大變更股權結構經歷重大變更，主要管理層，主要管理層仍維持仍維持穩定穩定。2014年，浙江融信網絡技術有限公司（當時馬云先生持有其99.1356%股權）收購了恒生電子控股股東恒生集團100%的股權，從而間接持有恒生電子20.62

28、%股權，恒生電子的股權結構由多名自然人共同控制變為單一控制。2023年1月公司公告稱，控股股東恒生集團上層股權結構發生變動，導致公司實際控制人發生權益變動，公司控股股東仍為恒生集團，實際控制人將由馬云先生變更為無實際控制人。但與此同時主要管理層未經歷重大變化，有利于公司戰略與業務的延續性。資本市場資本市場資本市場低迷狀態、走勢震蕩；金融市場結構調整，業務創新加快金融牌照管控繼續放松，混業格局初步形成國務院層面發布新國九條，關注資本市場健康發展；IPO再度開閘；滬港通；資本市場牛市上半年資本市場牛市，日交易量萬億以上；下半年股市激烈震蕩，大幅下跌從活躍的、鼓勵創新向加強風險管理、嚴格監管轉變金融

29、監管強化，資管新規出臺；投資者適當性管理辦法、反洗錢3號令、集中備份秉持依法、全面、從嚴的監管基調，推出了監管新規及其配套實施細則；設立科創板資本市場明顯回暖，金融業對外開放按下加速鍵；科創板落地、注冊制試點同步推出新證券法實施，注冊制擴大至創業板全面實行股票發行注冊制；深交所主板和中小板合并落地；北交所成功開市業務條線業務條線創新業務實施周期較長直接導致了證券收入降低25.2%；銀行事業部現金管理、金融市場產品線高速增長資管業務、TA業務、交易所業務的需求最為旺盛，證券業務增長最快經紀業務合同額同比增長40%以上；互聯網創新業務爆發式增長，促進財富管理業務線相關產品銷售資管產品線對業務量貢獻

30、最大；交易所業務發展迅猛成為明星產品；PB業務高中標率財富管理IT、交易所IT業務合同保持高速增長，資管業務IT保持較快增長，銀行IT保持平穩，經紀業務IT較大下滑經紀IT、資管IT、財富管理IT、創新業務增長較快行業性新規政改需求下財富管理業務增長較快各項業務保持持續增長，銀行與產業IT營收增速近30%大零售的財富中臺、理財銷售，大資管的估值、資管運營平臺、量化交易終端等產品線取得較好增長大零售的財富中臺、理財銷售、投顧業務以及大資管的投資交易管理、估值、資管運營平臺等產品線均取得了較好增長-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506020122013201420

31、15201620172018201920202021營業收入（億元）YOY（右軸）公司公司深度深度報告報告 P9 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 6：公司股權結構變化情況 資料來源：公司財報，公司公告，太平洋證券研究院 2.歷史復盤，金融歷史復盤，金融 IT 巨頭的成功之巨頭的成功之路路 2.1 高毛利率高毛利率的的背后背后產品高度復用性產品高度復用性 軟件行業具有“邊際成本為零”的底層商業模式，這使得其具備高毛利的條件。但從我國軟件發展歷史來看，早期中小企業對軟件的需求不強、付費意愿以及付費能力均

32、較弱，而具備需求與付費能力的大型企業向來強勢，拒絕接受軟件對固有業務流程的改變，更喜歡讓軟件公司為自己量身定制，這催生了大量項目型的公司，提供定制化服務，從而改變軟件行業“邊際成本為零”的底層商業模式，若能若能實現標準化程度高、復用性實現標準化程度高、復用性強的軟件產品，將會創造出遠優于同業的盈利能力強的軟件產品，將會創造出遠優于同業的盈利能力。近近10年來恒生電子年來恒生電子毛利率始終高于行業平均水平，這得益于其產品高標準化與復毛利率始終高于行業平均水平，這得益于其產品高標準化與復用性用性。公司公司深度深度報告報告 P10 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務

33、必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 7：恒生電子毛利率始終遠高于申萬計算機板塊平均水平 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 注：恒生2020和2021年毛利率下降受到會計準則變更的影響。2.1.1 金融行業金融行業 IT 具備標準化的條件具備標準化的條件 行業的特殊性使得行業的特殊性使得我國我國金融標準化持續受到重視金融標準化持續受到重視，為金融，為金融IT產品標準化奠定基礎產品標準化奠定基礎。全國金融標準化技術委員會是國家標準化管理委員會授權，在金融領域內從事全國性標準化工作的非法人技術組織，第一屆金標委于1991年成立，可見金融標準化很早便得到重視。2017年人

34、民銀行、原銀監會、證監會、原保監會、國家標準委等5部委聯合發布金融業標準化體系建設發展規劃（2016-2020年）；2022年，人民銀行、市場監管總局、銀保監會、證監會四部門印發金融標準化“十四五”發展規劃，在我國金融標準化工作持續受到重視。圖表8：“十四五”時期金融標準化發展主要指標 類別類別 指標指標 2020 2025 屬性屬性 標準制定 制修訂金融國家標準、行業標準數量（項）【137】【137】約束性 制修訂金融團體標準數量（項）【47】【100】預期性 系統重要性金融機構建立企業標準體系比例（%）-85 預期性 金融國家標準、行業標準平均制修訂周期（月）24 18 預期性 標準實施

35、金融領域企業標準領跑者活動產品和服務方向（個）10 15 約束性 被金融管理和檢測認證引用的國家標準、行業標準數量（項）93 130 預期性 國際標準化 重點金融國際標準轉化率（%）82 85 約束性 標準化能力 金融業國家技術標準創新基地（個）0 2 預期性 具有全國服務能力的金融標準化服務機構（個）6 8 預期性 金融機構設立標準化部門或專職崗位的比例 40 55 預期性 資料來源：金融標準化十四五發展規劃，太平洋證券研究院 注：【】內為五年累計數據，其余為歷史累計數；-表示統計數據不詳。0%20%40%60%80%100%120%20122013201420152016201720182

36、01920202021計算機（申萬）恒生電子 公司公司深度深度報告報告 P11 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 從行業格局來看，從行業格局來看，買方高粘性買方高粘性，賣方話語權更高，進一步促進了金融，賣方話語權更高，進一步促進了金融IT的標準化。的標準化。具體來看：1）銀行設立科技子公司銀行設立科技子公司進行進行IT自研自研較多較多，保險次之，保險次之，券商券商和基金等和基金等則相對較少，則相對較少，對金融對金融IT公司需求更大公司需求更大。恒生電子業務更多集中在證券、期貨、基金等領域，這些金融機構專門設

37、立科技子公司情況較少，會更依靠三方金融IT公司，行業格局對賣方即金融IT公司較為有利，使其具備較高話語權。圖表9：各主要金融機構設立科技子公司情況 金融科技子公司金融科技子公司 成立時間成立時間 所屬金融機構所屬金融機構 銀行系 興業數金 2015 年 興業銀行 金融壹賬通 2015 年 平安銀行 招銀云創 2016 年 招商銀行 前海金信 2016 年 深圳農商銀行 光大科技 2016 年 光大銀行 建信金科 2018 年 建設銀行 民生科技 2018 年 民生銀行 龍盈智達 2018 年 華夏銀行 工銀科技 2019 年 工商銀行 北銀科技 2019 年 北京銀行 中銀金科 2019 年

38、中國銀行 易企銀 2020 年 浙商銀行 農銀金科 2020 年 農業銀行 交銀金科 2020 年 交通銀行 集友科技 2020 年 廈門國際銀行 易達科技 2020 年 廊坊銀行 浙江農商數科 2020 年 浙江農信社 桂盛金科 2020 年 廣西農信社 盛銀數科 2021 年 盛京銀行 券商系 山證科技 2019 年 山西證券 金騰科技 2019 年 中金公司 國聯金科 2022 年 國聯證券 文星在線 2022 年 華林證券 保險系 平安金服 2016 年 中國平安 金融壹賬通 2015 年 陸金所 2011 年 平安普惠 2007 年 平安健康醫療 2016 年 平安智慧城市 2018

39、 年 平安城科 平安醫療健康管理 2016 年 平安科技 2008 年 公司公司深度深度報告報告 P12 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 人保信息科技 2022 年 中國人保 人保金服 2016 年 太保在線服務科技 2012 年 中國太保 太保金科（籌）2020 年 太?？萍?2022 年 太平金科 2009 年 中國太平 眾安科技 2016 年 眾安保險 資料來源：企查查，數字化講習所，零壹智庫，A智慧保，公司公告，太平洋證券研究院 注：只列示子公司情況，未包含內部專門設立的科技部門；國聯金科時間為國

40、聯證券公告稱擬全資設立金融科技子公司時間；文星在線時間為華林證券公告擬受讓文星在線100%股權的時間；不完全統計。2）金融機構對）金融機構對IT系統的系統的高要求使得頭部廠商護城河效應顯著。高要求使得頭部廠商護城河效應顯著。金融機構對金融IT產品的選擇中，“穩定”、“安全”是首要的購買選擇，客戶一般不會購買未經應用檢驗的不成熟產品，以及新進入者的產品，對大廠商粘性較強。同時，全行業的技術知識積累是一個長期過程，因此新進入競爭者也較少，行業格局較為穩固。這對于行業龍頭企業非常有利，因而恒生這樣的金融IT龍頭具備更大的自主權。這樣的行業格局有利于進一步提升金融這樣的行業格局有利于進一步提升金融IT

41、產品的標準化。產品的標準化。2.1.2 恒生云原生的不斷探索與應用恒生云原生的不斷探索與應用 2009年，恒生便提出“網絡變革產業”的經營策略，在互聯網技術轉型方面進行研發投入，同時提出開展2.0業務，在公司業務模式轉變方面進行嘗試。2013年7月，恒生成立互聯網服務事業群，開始正式以HOMS平臺為主構建基于互聯網的金融云平臺。整個平臺以服務私募機構投資者為主，逐步擴展到專業投資者、高端財富投資者等用戶領域。2014年，云計算和大數據在中國迎來大發展，恒生積極推進“七彩祥云”建設計劃，包括投資云、資管云、財富云、經紀云、交易所云等。公司在云計算的應用方面大力推進，和深證通、阿里云、華為云等開展

42、合作。2015年，國務院首次提出“支持銀行、證券、保險企業穩妥實施系統架構轉型，鼓勵探索利用云服務平臺開展金融核心業務”。這意味著，云計算正逐步成為監管認可的技術。2016年，恒生技術團隊開始探索云原生平臺建設，并嘗試自己做效能管理。2018年，公司正式發布JRES 3.0，全面滿足互聯網云服務架構的新一代技術框架，滿足金融領域全業務場景的需要，支撐公司產品向互聯網微服務架構升級。2019年，在原有的JRES 3.0技術平臺基礎上，進一步擴展和豐富了平臺的功能，新引入了RPA、領域建模、低碼等新的技術，實現恒生技術棧整體向云原生遷移，所有的 公司公司深度深度報告報告 P13 2323 年復蘇之

43、選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 核心業務系統也完成了云原生技術棧的改造升級工作。形成“大中臺、小應用”的組織架構，以技術中臺、數據中臺、業務中臺三大中臺部門，作為公司核心技術的底座，上層業務部門以快速敏捷的小應用微服務的方式快速響應客戶的業務需求。圖表 10：2019 年公司進行微服務化的架構體系升級 資料來源：公司財報，太平洋證券研究院 2020年，恒生推出自主研發的金融數字化基礎設施平臺“LIGHT”，包含了云原生（JRES）、低延時（LDP）、大數據、人工智能、區塊鏈等內容，LIGHT可滿足金融行業對云原生、高性能、

44、數智化的技術需求。能夠極大降低金融行業開發人員的學習成本、提升金融業務開發效率和運行穩定性，賦能金融業務快速創新。圖表 11：Light 十大技術棧 公司公司深度深度報告報告 P14 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：恒生電子，太平洋證券研究院 基于新一代分布式微服務技術底座，基于新一代分布式微服務技術底座，2020年年公司推出新產品：公司推出新產品：O45：2020年9月，恒生發布了資產管理一站式解決方案O45，基于新一代分布式微服務技術底座Light-JRES開發。O45延續了恒生在資產管理系

45、統領域的技術領先優勢，同時在系統架構、耦合性、系統性能、系統容量、開放性等諸多方面進行了全面革新。在技術上，O45基于恒生電子先進的JRES3.0技術平臺，通過技術中臺、數據中臺、業務中臺鏈接前臺和后臺的核心資源，賦予整個平臺更強的靈活度和更為快速的響應。2021年12月20日，O45在華寶基金正式上線；2022年初，O45在華泰證券自營實現極速多交易中心、多系統聯合風控穩步推進，助力華泰證券完成大賬戶全面切換、順利上線。UF3.0：作為證券公司新一代核心業務系統，UF3.0的設計原則是“以用戶為中心”，形成包括用戶、賬戶、資金、認證、經營管理等六大業務中心，具備微服務、云原生的領先技術架構。

46、UF3.0完成了從傳統的SOA架構到云原生微服務架構的轉變，對各業務子系統進行專業化分工和深度解耦。去中心的架構設計縮短了服務交互路徑，降低了系統風險，提升了服務穩定性和需求響應的敏捷性。2.2 高高市場份額市場份額背后背后憑借憑借技術品牌優勢不斷技術品牌優勢不斷開拓開拓客戶客戶 恒生電子恒生電子金融金融IT收入國內領先收入國內領先。與國內友商相比，恒生金融行業收入最高，側面印證其在國內金融IT領域市占率領先。圖表 12：恒生電子金融行業收入高于其他公司（億元）公司公司深度深度報告報告 P15 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守

47、正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 注：圖中紅色部分為其非金融行業收入，部分公司未披露金融與非金融行業收入，但不影響報告結論；營收數據為2021年。2.2.1 新老市場兩開花新老市場兩開花 我們梳理近十幾年來恒生客戶不斷擴大的過程，將恒生不斷提高金融我們梳理近十幾年來恒生客戶不斷擴大的過程，將恒生不斷提高金融IT業務業務市場市場份額份額的過程總結為的過程總結為以以下下3個方面：個方面：1）業務范圍拓寬：業務范圍拓寬：隨著金融創新和監管的不斷推出，新的金融機構IT需求日益涌現，恒生前瞻性布局，不斷拓展業務范圍；2）新客戶增加：新客戶增加：一方面，拓展至新的業務領域后，快

48、速搶占新生市場；另一方面，金融機構數量拓展，快速與新籌公司建立起合作；3）友商系統替換：友商系統替換：憑借多年積累起的品牌效應，亦逐步替換其原有系統。圖表13：恒生近十幾年業務拓展情況 時間時間 金融創新金融創新/監管監管 恒生產品、客戶拓展情況恒生產品、客戶拓展情況 2009 年 深交所創業版開通、上交所新一代上線、融資融券準備 證券事業部：證券事業部：交易產品線業務增長，帳戶管理產品在長江證券、中投證券等券商成功應用 系統集成咨詢服務產品線系統集成咨詢服務產品線中標新成立的 3 家基金管理公司 金融（銀行）事業部：金融（銀行）事業部：中間業務平臺新增 10 家客戶，IPCC 新增銀行用戶

49、13 家 2010 年 證券事業部：證券事業部：中標中信證券、華泰聯合證券的集中交易系統 2011 年 海外：海外：專門針對香港境外資本市場的證券交易系統及一體化的賬戶管理系統在光大（香港）證券公司上線 2012 年 新版的新版的 2.0 經紀業務運營平臺：經紀業務運營平臺：在中信證券成功部署落地 中標上海清算所綜合業務系統項目 OTC 系統中標廣發證券、國泰君安、深圳文交所等項目 2013 年 新版的 2.0 經紀業務運營平臺在廣發證券成功部署落地，UF2.0 升級完成 10 家以上、個股期權、全國股轉系統推出 新三板試點擴大至全國 中標全國中小企業股份轉讓公司核心業務系統、陸家嘴國際金融資

50、產交易所核心業務系統 中標東方證券新一代投資管理系統投資管理系統，以及海通證券、光大證券、國信證券、招商證券基金托管系統基金托管系統 2014 滬港通啟動 滬港通系統：滬港通系統：開發完畢，包括宏源證券在內的 40 余家券商平穩上線 010203040506070恒生電子中科軟宇信科技金證股份長亮科技潤和軟件贏時勝頂點軟件 公司公司深度深度報告報告 P16 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 股票期權系統：股票期權系統：開發完成，其中上交所的 ETF 期權已經上線應用，深交所的股票期權也進入測試階段 證券集中

51、交易市場證券集中交易市場新增華金證券、財富證券和德邦證券 券商券商 OTC 業務：業務：在 42 家資格券商中，恒生占 22 家（其中 5 家來源于非恒生傳統柜臺客戶）股票期權業務：股票期權業務：中標招商證券；自貿區業務創新方面：自貿區業務創新方面：連續中標國泰君安和海通證券 第一批上線股轉做市業務的 52 家做市商中，總共有 40 家采用了恒生的股轉做市軟件產品 機構經紀投資系統：機構經紀投資系統：中標海通、中信建投、國信、東方、華泰等客戶 估值系統：估值系統：新增客戶數 46 家，客戶數達到 250 家 財富管理業務線：財富管理業務線：TA 系統、銷售系統等核心產品新增客戶數超過 100

52、余家；幫助華商基金、圓信永豐基金、光大證券、中金公司等行業客戶實施了系統的替換；中標中證資本私募產品注冊登記系統、保監會集中登記過戶系統；TA4.0 系統在易方達基金、平安銀行、光大證券等客戶上線，面向未來財富管理的多金營銷平臺研發完成，并在長安信托、湘財證券等客戶上線 交易所業務：交易所業務：中標浙江金融資產交易中心、山東金融資產交易中心、武漢金融資產交易中心、無錫金融資產交易中心、天津濱海柜臺金融資產交易中心 海外業務：海外業務：完成了中銀盧森堡港股交易結算中心的上線；后中標了中國僅有的 2 家試點證券公司，為其提供全球證券交易系統 銀行業務：銀行業務：推出綜合理財 4.0 版本和綜合理財

53、 SAAS 版本；推出了小微金融服務平臺；農發行成為新客戶 2015 年 經紀業務：經紀業務：新簽 UF2.0 的券商超過 20 家，UF2.0 在期貨行業全面上線，浙商期貨、信達期貨等多家期貨公司簽訂合作協議；證券集中交易市場升級 18 家證券公司；場外 OTC 業務新增 15 家；支付產品線中標了證通公司聯網通匯的行業級重點項目 資管業務：資管業務：新一代投資管理系統 O4 完成了研發并正式上線；PB 投資系統簽約 14 家客戶；投資系統期貨行業新中標 31 家客戶；全面風險管理中標 15 家客戶 財富管理：財富管理：自建 TA4.0 升級用戶達到 14 家；理財銷售系統新增用戶近 40

54、家；呼叫中心系統基金行業先后中標了南方基金、嘉實基金、招商基金等；類信托行業整體方案、信托 TA 新增或替換光大信托、天津信托、匯添富資產等；承建上交所注冊審核系統、中登 TA 中港基金互認、保險資產登記交易平臺、新三板股權眾籌登記系統，實施與推出了廣發證券統一 TA 系統、浙商資產核心業務系統、恒天財富管理平臺等 交易所業務：交易所業務：在南寧、重慶、貴州、銀川、新華大慶等省級金融資產交易所實現系統上線運行；承建上海石油天然氣交易中心核心業務系統；為中國人壽提供一賬通等核心業務系統 海外業務：海外業務：托管業務上線券商超過 10 家，云模式銷售占海外合同總額 57%以上；新入香港券商 9 家

55、，其中 8 家選用恒生 2.0 產品模式 2016 年 經紀業務：經紀業務：華福證券、愛建證券選擇恒生作為合作伙伴，升級替換原有異構券商系統，申港證券、華菁證券等新籌建券商選擇恒生 UF2.0 作為核心經紀業務系統；新研發的業務集中運營平臺在國海、東莞等上線，和華安等取得合作；期貨行業經紀業務核心系統在國海良時、金瑞等上線。資管業務：資管業務：機構經紀投資系統新增中信、廣發、招商等；估值系統基金行業新增客戶十幾家；風險管理產品新客戶拓展至信托、保險行業，證券行業新增十幾家升級客戶 交易所業務：交易所業務：中標港交所前海大宗商品交易及清算項目；物權交易系統簽訂了 22 家文化產權交易所；簽訂 4

56、 家省級碳排放權交易中心和 3 家省級商品登記結算中心；參與上海保交所保險資管產品登記交易平臺、上海清算所外匯期權中央對手清算系統、北京金融資產交易所一號通項目、新三板優先股項目等國家級項目 銀監會關于印發銀行業金融機構與檢察機關開展涉案賬戶資金網絡查控技術規范的通知 銀行業務：銀行業務：票據新版本和 SAAS 版本與網商銀行、金城銀行等民營銀行合作，銀行票交所對接項目在民生銀行落地；推出符合監管要求的司法查控類產品，率先在 15 家銀行得到應用；和多家股份制銀行和一線城商行落地合作了理財分銷業務和金融互市業務 2017 年 經紀業務：經紀業務：多家期貨公司選擇恒生核心系統替換原有系統 資管業

57、務：資管業務：PB 系統市場覆蓋率超過 80%；估值產品打入銀行業，中標匯豐銀行、江南農商銀行 投資者適當性管理、反洗錢 3 號令、集中備份 財富管理：財富管理：銷售系統、數據中心及 TA 系統帶來批量改造合同；替換了多家信托整體方案、公募整體方案以及三方銷售客戶 清整聯辦“回頭看”政策 交易所：交易所：推出了符合監管政策要求的軟件系統升級產品和全新的一體化解決方案，簽署了多家用戶的升級合同；大宗商品領域推出了現貨交易產品 V2.0 和大宗供應鏈綜合系統 V1.0，與多家現貨交易平臺以及大宗農產品領域的垂直電商開展了合作；參與建設中債登新一代系統專家咨詢項目、中農網綜合電商平臺、中國人壽一賬通

58、二期、廣州中郵消費金融支付結算平臺、中碳登一期等重點項目 銀行業務：銀行業務：在全國十多家銀行部署智能投顧；理財資管新版本全年新落地十幾家客戶 2018 年 經紀業務：經紀業務：UF3.0 中標招商證券；新研發產品機構柜臺系統簽約包括華泰、中信在內 17 家券商；集中業務運營平臺 BOP 新增合作 14 家券商；期權衍生品類產品和國泰君安等券商合作；期貨行業 NST 高頻交易系統陸續與海通期貨等用戶取得合作 大資管統一監管新規 財富管理：財富管理：協助商業銀行及理財子公司建設結構性存款、凈值型產品、產品轉讓、理財分銷代銷、信息披露、理財估值等系統與模塊；基金外包、基金募集一體化、CRM、智能客

59、服、AMC 核心業務系統項目均有新簽客戶 交易所：交易所：簽署了中債登新一代核心系統等重要項目 資管新規的落地和銀行理財子公司的審批 銀行業務：銀行業務：提供了理財子公司大資管的整體解決方案；交易銀行產品落地了多家股份制銀行等重點客戶，推出的在線供應鏈系統在銀行得到成功應用；基于中銀協區塊鏈平臺，完成福費廷轉讓和信用證等系統的研發；完成近二十家銀行票交所交易管理系統的上線工作；支持分布式和微服務的 GAPS5.0 平臺，在多家銀行落地應用 公司公司深度深度報告報告 P17 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠

60、2019 年 經紀業務：經紀業務：核心系統集中交易中標野村證券、在粵開證券替換友商系統，市占率提升至 50%；集中業務運營平臺BOP 在多家券商先后替換多個友商系統；新研發產品新一代極速交易和多家證券公司及頭部期貨公司取得合作 財富管理：財富管理：新研發產品理財銷售 5.0 系統和浦銀安盛、恒天財富、東證資管等取得合作；TA 登記過戶系統在多個市場取得替換案例；BTA 系統在銀行理財子公司中的市占率達到 90%以上；商智神州的資產配置系統和中信、國泰君安、安信、興業等券商取得合作 銀行與產業銀行與產業 IT：供應鏈金融、企業資產池、平臺金融等產品落地多家標桿銀行；基于分布式和微服務架構的技術中

61、臺在股份制銀行落地并全面應用；打造了互聯網信貸中臺和風控平臺；針對產業客戶的商品交易+供應鏈+倉儲物流的解決方案，擴展了鋼鐵、能源、農業和物流等領域的多家企業集團客戶 數基業務：數基業務：數據中臺成功上線多家資管行業數據中心和統一資訊平臺；內控合規產品新增申萬宏源和華泰證券兩家頭部券商客戶；金融基礎設施承建了全國碳排放權交易平臺項目、新進電力現貨交易領域；監管科技簽署中證信息發行審核監管信息系統 2020 年 經紀業務：經紀業務：抓住了新籌券商（大和、金圓統一、星展）和友商替換（九州）等機會；UF3.0 融資融券業務上線招商證券 公募投顧業務試點資格的逐步展開 財富管理：財富管理：新一代理財銷

62、售系統發布，新增替換 14 家客戶；新一代 TA 系統新增替換 22 家客戶；CRM 及呼叫中心新增替換 26 家客戶；財富運營中臺 We6 發布投顧運營系統，得到了易方達基金、國聯證券等青睞；商智神州的資產配置及家族信托產品和中信銀行、郵儲銀行、寧波銀行等取得合作 資管業務：資管業務：新籌外資機構如貝萊德、富達、路博邁等選擇了恒生新籌公募解決方案，施羅德選擇了恒生新籌公募咨詢服務 機構服務：機構服務：新一代托管估值系統成功與外資行合作 數基業務：數基業務：恒生-安正融合版數據模型以及數據中臺系統軟件（工具平臺）均在多家客戶落地 銀行與產業銀行與產業 IT：業務中臺落地了多家城商銀行；供應鏈管

63、理、企業財資管理、產融互聯平臺等產品在鋼鐵、能源、農業等重點企業集團落地 2021 年 經紀業務：經紀業務：新一代證券綜合金融服務平臺 UF3.0 已經實現全業務上線，分布式云原生架構在信創方面不斷落地發展，與華泰證券、方正證券、興業證券等 7 家券商在此架構上取得了深度合作 財富管理：財富管理：全年新增投顧業務合作伙伴 50 家+，資產配置系統中標率約 85%，新一代營銷服務平臺“慧營”新增11 家客戶。新一代 TA 新簽 40 家，理財銷售系統新簽 38 家，CRM 及呼叫中心新簽 21 家，APP 和瑞信證券取得合作；新增興業國際、昆侖信托、中鐵信托等優質客戶共建財富一體化方案，與建信信

64、托、山東信托、中國銀行等優質客戶共建家族信托解決方案 新籌資管機構獲批、北交所設立、債券互聯互通、滬深交易所新債平臺推出、險資參與證券出借、券商結算模式等一系列政策陸續出臺 資管業務：資管業務：O45 在基金行業實現首家客戶正式上線；估值 6.0 在證券、銀行、信托、基金獲得多家合作客戶，上線案例不斷增加 數基業務：數基業務：一體化數據平臺系統 HDP2021 年度新增金融行業客戶 23 家；2021 年度承建的全國碳市場中碳登、全國碳交易系統正式上線運營，中標了全國溫室氣體自愿減排交易系統；拓展了地方金融數字化監管等業務 銀行與產業 IT：發布企業金融 C9 產品品牌；現金管理和票據業務分別

65、新增了十幾家合作客戶。資料來源：公司財報，太平洋證券研究院 2.2.2 根本根本原因：技術原因：技術與與品牌優勢品牌優勢下的良性循環下的良性循環 1）技術是恒生的核心競爭力技術是恒生的核心競爭力，背后是其多年來在研發方面的持續耕耘。，背后是其多年來在研發方面的持續耕耘。構建起三構建起三級級研發架構體系研發架構體系。2017年，恒生已經初步建立和完善了由恒生研究院、研發中心以及業務部門平臺研發組成的三級研發架構體系。恒生研究院恒生研究院于2016年正式成立，由行業高端專業人才組成，定位是恒生前沿技術的先驅，負責Fintech前沿技術和創新應用的研究，覆蓋區塊鏈、高性能計算、大數據、人工智能、金融

66、工程等前沿技術領域。研發中心研發中心聚焦于技術平臺和底層平臺，其打造的ARES Cloud技術平臺，滿足金融領域全業務場景，為恒生的技術創新和研究奠定堅實的基礎。各業務部門平臺研發各業務部門平臺研發致力于打造金融行業大中臺，為金融業務賦能。公司公司深度深度報告報告 P18 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 14：恒生三級研發架構體系 資料來源：恒生電子，公司財報，太平洋證券研究院 始終維持較大研發力度始終維持較大研發力度，技術，技術型型公司屬性凸顯公司屬性凸顯。從研發投入看，恒生從2009年的2000

67、多萬增長至2021年的超過20億，2021年其研發投入占收入比38.9%，遠高于計算機板塊平均（14.7%）；從研發人員看，恒生研發人員從2015年的3483人增長至2021年的6065人，2021年其研發人員占比45.6%，亦顯著高于計算機板塊平均（38.3%）；從員工結構看，2021年其技術人員占比高達65.1%，彰顯技術型公司本色。圖表 15：公司研發投入經歷了大幅增長 圖表 16：公司研發人員數量經歷了大幅增長 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 圖表 17：恒生研發投入占收入比遠高于行業平均 圖表 18：恒生員工中研發人員占比高于行業平均

68、0510152025研發投入（億元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015201620172018201920202021研發人員（人）公司公司深度深度報告報告 P19 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 19：恒生人員結構中技術人員占比過半（2021 年）資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 2）金融創新背景下金融創新背景下全面綜合解決方案帶來客戶粘性，品牌效應下實現良性循環全面綜合解決方案帶來客戶粘性，品牌效應下實現良性循環。隨著金融創新推進，金融機構業務

69、豐富化、且不同金融機構之間業務出現交叉，恒生多年來內生外延，尤其是2009年開始，公司的發展模式逐步由單純依靠內生式增長向“內生式增長與外延式增長并重”的模式轉變，從而不斷完善業務布局范圍與產品線，為客戶提供全面的金融財富管理解決方案，塑造其全牌照的優勢，有助于其全面理解各項業綜合管理人員,3.8%銷售人員,2.8%技術人員技術人員,65.1%生產人員,10.6%客服人員,17.8%資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%20092010201120122013201420152016201720182019202

70、02021計算機（申萬）恒生電子0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021計算機（申萬）恒生電子 公司公司深度深度報告報告 P20 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 務，迅速響應客戶需求，發揮綜合比較與協同優勢，構建全面的競爭壁壘，通過多年積累的品牌優勢，提升產品的粘性與不可替代性，形成良性循環。圖表20：恒生通過對外的投資、并購、戰略合作不斷豐富業務布局 時間時間 投資投資/并購并購/戰略合作對象戰略合作對象 投資投資/并購原因并購原因/影響影響

71、 2009 年 上海力銘 介入銀行的電子票據市場以及 供應鏈融資業務 上海聚源 增加了公司在“財富管理”產品線的寬度，增加了金融信息內容的提供 2013 年 數米基金 布局互聯網金融 2016 年 證投 對投資業務的布局進行了優化和調整，以主營業務投資/并購為核心，通過創新業務子公司、金融科技生態圈投資、合作金融科技基金的方式構建了比較完善的公司投資布局 云毅 云英 云永 云紀 云贏 善商 云連 2017 年 商智神州（北京）軟件有限公司 被投資標的擅長智能投顧產品 symbiont 被投資標的致力于區塊鏈技術 大智慧（香港）投資控股 有限公司 進一步擴大了在香港市場的占有率 智股 分別開展面

72、向個人 C 端的金融服務和金融公共基礎服務、開放平臺等業務 鯨騰 2018 年 收購大智慧（香港）投資控股有限公司剩余 41.75%股權 進一步優化和整合公司在香港的業務布局 設立了星祿二期基金 繼續推進公司在金融科技生態 圈的投資布局，主要著眼于補充技術能力、補充產品線和戰略協同三個方面 海致星圖 為銀行提供數據知識圖譜解決方案，豐富了公司的產品線 標貝科技 補充了語音合成領域相關技術 靈犀金服 為今后保險科技領域拓展打下基礎 2019 年 恒邁神州 為境內債券發行市場提供電子簿記建檔解決方案，有助于聯結國內外券商和機構投資者，用技術支持 外資投資中國債券市場，配合中國債市對外開放，開拓國內

73、新的市場增長點 道客網絡 在容器云平臺和多云管理解決方案領域進行相關布局 騫云科技 百應科技 雙方合作拓展智能客服業務領域 江融信科技 進一步拓展公司在零售銀行（信用卡核心系統）領域的布局 2020 年 安正軟件 與公司原有的數據中臺業務進行整合，進一步加強在數據治理領域的布局 金納軟件 和公司交易系統相結合，強化在算法交易領域的市場地位 保泰科技 切入保險科技領域 Finastra 進一步開發適合國內金融機構、業務和技術架構更匹配的自有知識產權 的系統，與公司的投資交易系統實現協同聯動，形成投研一體化解決方案，強化公司在投資組合 和投資交易整體解決方案上的領先優勢 道客網絡 加強在容器領域和

74、智能語音技術領域的布局 標貝科技 同創永益 加強在業務連續性管理領域的業務協同 2021 年 Finastra 在中國大陸和港澳地區的資金管理系統 Summit 和Opics 相關業務及知識產權 完善了公司在資金交易系統領域的布局 N2N Connect 馬來西亞領先的交易解決方案供應商，為公司在東南亞市場拓展進行業務布局 公司公司深度深度報告報告 P21 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 增資控股了丹渥智能 進一步補充了智能投研產品線 星辰天合 在細分市場領先的技術型創業公司 弘積科技 資料來源：公司財報

75、，億歐，太平洋證券研究院 3.展望未來，恒生展望未來，恒生的成長的成長空間空間來自來自哪里哪里 對于一般商品的空間，我們通常采用公式：市場空間市場空間=銷售量銷售量*銷售單價銷售單價。在金融IT領域我們認為這個公式的本質沒有改變，當前存量市場中恒生毫無疑問已經處于領頭羊的位置，在很難給出明確的量價的情況下，此處我們主要探討未來潛在的增量空間來自于哪里，這也將是恒生未來成長性的重要依據。對于金融IT這一B端業務，我們將這個公式形式上稍加改變，將將IT產業的產業的銷售量銷售量類比于類比于下游用戶的下游用戶的業務業務體量，價格類似于體量，價格類似于下游企業將投入下游企業將投入IT的程度的程度。對這兩

76、個維度進行拆分，我們認為這一行業的增量空間可對這兩個維度進行拆分，我們認為這一行業的增量空間可從以下四個方面探討。從以下四個方面探討。圖表 21：恒生未來增量空間的幾個方向 資料來源：太平洋證券研究院 3.1 實體經濟發展實體經濟發展向金融機構傳導向金融機構傳導，帶來，帶來 IT 需求需求增量增量 恒生的成長受益于證券、基金行業的不斷壯大。恒生的成長受益于證券、基金行業的不斷壯大。券商、基金是公司主要客戶群，近年來證券公司數量不斷增長，盡管券商營收受到資本市場影響出現擾動，但總體上仍然有大幅的提升；基金行業中公募、私募基金數量及管理規模亦呈現快速增長態勢。恒生一定程度上伴隨著證券、基金行業的成

77、長而成長。圖表 22：證券公司數量不斷增加 圖表 23：證券公司收入總體增長 公司公司深度深度報告報告 P22 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 未來將持續受益于實體經濟增長催生的金融機構的擴張。未來將持續受益于實體經濟增長催生的金融機構的擴張。隨著實體經濟的不斷發展，為其提供資本市場服務的金融機構數量及資產管理規模亦將不斷增長，進一步新增對IT系統的需求，這其中衍生出的金融IT增量機會將是恒生得以持續成長的重要基礎。資料來源：中國證券業協會，iFinD，太平洋證券研究院 資料來源：中國證券業協會，iFin

78、D，太平洋證券研究院 圖表 24：公募基金數量及管理規模逐年增加 圖表 25：私募基金數量及管理規模逐年增加 資料來源：中國證券投資基金業協會，iFinD，太平洋證券研究院 資料來源：中國證券投資基金業協會，iFinD，太平洋證券研究院 80901001101201301401502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021證券公司數量（家）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020072008200920102011201220132014201520162017201820

79、1920202021營業收入（億元）05101520253002,0004,0006,0008,00010,00020112012201320142015201620172018201920202021公募基金數量（只）公募基金管理規模（萬億元）0510152025024681012142015201620172018201920202021存量備案私募基金數量（只）私募基金管理規模（萬億元）公司公司深度深度報告報告 P23 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 3.2 多層次資本市場改革持續在路上多層次資本市

80、場改革持續在路上 為解決資本市場的諸多需求問題，為解決資本市場的諸多需求問題，我國多層次資本市場我國多層次資本市場逐漸建設形成逐漸建設形成。上個世紀80年代，為迎合股票交易需求，股票交易柜臺設立，為解決中小企業、民營企業等諸多現實需求，中小板、創業板、新三板等相繼開設，2021年北交所成立，至此我國形成了主板、科創板、創業板、新三板以及區域性股權交易中心為構成的多層次資本市場體系。圖表26：我國多層次資本市場發展歷程 時間時間 事件事件 原因原因/目的目的/影響影響 20 世紀 80 年代 工商銀行上海分行靜安營業部開設了股票交易柜臺 上海飛樂音響開創國內公開發行股票融資的先河，為迎合股票交易

81、需求 1990 年 上海證券交易所成立 標志著我國資本市場正式形成 1991 年 深證證券交易所成立 2003 年 國務院提出建立多層次資本市場體系 從戰略角度確立了多層次資本市場方向 2004 年 深交所設立中小板 為解決中小民營企業融資問題 2009 年 深交所設立創業板 契合民營企業融資發展的現實需求；創業板發展為 PE/VC 機構提供了良好的渠道，帶動了風投行業的發展 2012 年 新三板設立 2019 年 科創板在上交所設立，并試點注冊制 2021 年 北交所成立 統籌新三板各層級協調發展，發揮帶頭作用，做活做強基礎層與創新層，加強與滬深交易所、區域性股權市場的互聯互通，加快完善中小

82、企業全鏈條制度體系 資料來源：清華金融評論他山之石：我國多層次資本市場制度演進與未來發展，太平洋證券研究院 不同板塊定位不同：不同板塊定位不同：主板市場，定位于為成熟的大型企業提供融資與交易服務；科創板面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業；創業板定位于主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，更加強調推動傳統產業的創新升級；新三板以機構投資和高凈值自然人為主體，服務創新型、創業型、成長型中小企業，后又劃分為基礎層與創新層，并設置“轉板”制度。但新三板實施以來一直存在流動性

83、不足的問題，為解決這一問題，隨后又設置精選層，吸引了一些小而美的優質企業；北交所建設的思路是平移精選層各項基礎制度，上市公司由創新層公司產生，形成基礎層、創新層與北交所層層遞進的市場結構，同步試點注冊制；區域性股權交易中心，通常由省級人民政府監管，為特定區域內的企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場。圖表 27：我國資本市場金字塔構成 公司公司深度深度報告報告 P24 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：海南省綠色金融研究院我國多層次資本市場發展現狀和問題，太平洋證券研究院 我們認為多層次資本

84、市場建設的本質是解決不同發展階段資本市場中的現實問題，我們認為多層次資本市場建設的本質是解決不同發展階段資本市場中的現實問題，這將是一個持續改革的過程，而每一次改革對金融機構都意味著業務增量，對金融這將是一個持續改革的過程，而每一次改革對金融機構都意味著業務增量，對金融IT企業亦是如此。企業亦是如此。資本市場伴隨著一個國家經濟的不同發展階段不斷前行，經濟社會的向前發展將產生源源不斷新的資本需求，我國多層次資本市場體系的初步建立不是終點而是這個過程中的一個重要里程碑。反觀美國，其資本市場的多層級體現在場內與場外市場的分層，以及交易所不同板塊的分層。場內市場由全國性交易所與區域性交易所構成；場外市

85、場更為豐富，分為另類交易系統ATS、場外市場OTC、特殊OTC，對我國資本市場后續的方向有一定借鑒意義。隨著多層次資本市場改革的持續推進，金融IT企業需要研發新的產品以支持新的業務場景，從而帶來持續的業務增量。3.3 和海外對比，我國金融和海外對比，我國金融機構機構 IT 投入投入仍有潛力仍有潛力 與與國外金融機構比，國內金融機構科技投入仍有較大空間。國外金融機構比，國內金融機構科技投入仍有較大空間。以證券行業為例，2020 年海外Top10投行平均IT投入金額為營業收入的6.6%，而國內10大頭部券商IT投入僅為營業收入的3.3%；2021年全球商業銀行摩根大通和花旗IT投入分別占8.2%、

86、10.9%，國內六大行的IT投入占營收比重平均在3%左右。隨著國內經濟的發展，國內頭部金融機構在營業收入上已經逐步靠近海外巨頭，但是在IT投入上還存在很大差距。隨著金融改革的不斷深化及金融業對外開放程度不斷擴大，國內金融機構要與國外金融機構同臺競技，必須不斷加強金融科技投入。公司公司深度深度報告報告 P25 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 3.4 金融科技金融科技縱深推進，縱深推進，金融數字化改革成為時代最強音金融數字化改革成為時代最強音 金融科技已經經歷三個發展階段，現已邁入數字化時代金融科技已經經歷三

87、個發展階段，現已邁入數字化時代。2000-2010是金融電子化的階段，即通過技術的工具化替代人力手工，主要解決交易問題；第二個階段是應用互聯網技術的金融，主要通過技術來解決信息的發現問題，關注的是交付和鏈接；第三個階段，是金融數字化的到來，技術替換的是人的腦力工作，主要關注數據處理和內容分析，解決的是最終業務決策問題，更加關注主動推送。圖表 30：金融科技已經歷三個發展階段 資料來源：公司財報，太平洋證券研究院 圖表 28：2021 年全球商業銀行 VS 國有行 IT 投入（億美元）圖表 29：全球十大領先投行 VS 國內十大頭部券商 IT 投入（億美元）資料來源：各公司財報，iFinD，太平

88、洋證券研究院 注：匯率采用 2021 年度人民幣美元平均匯率。國外商業銀行 IT 支出采用非利息費用中的科技類費用。資料來源：公司財報，太平洋證券研究院 0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4001,600摩根大通花旗工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行金融科技投入營收占比（右軸）0%2%4%6%8%0501001502002017201820192020國外投入國內投入國外占營收比（右軸）國內占營收比（右軸）公司公司深度深度報告報告 P26 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部

89、分 守正 出奇 寧靜 致遠 在過去幾年里，大數據、人工智能、區塊鏈、云計算、5G、VR、AR、邊緣計算等金融科技在數字化轉型過程中發揮了舉足輕重的作用，催生了智能投顧、智能交易、智能客服、智能資訊、智能投研、數字員工等應用，推動傳統業務提質增效，并向引領創新邁進。金融科技縱深推進，數智化作為未來十年改變行業格局的核心力量，正逐步融合到金融核心生產系統和主流業務流程中，推動數據資源向“數據資產化、數據業務化、智能場景化”轉型。數智技術在資產管理、財富管理、機構服務、風險合規等金融核心領域均已有所滲透。隨著數智化的推進，金融IT服務商仍大有可為。圖表 31：金融科技數智化發展五大趨勢 公司公司深度

90、深度報告報告 P27 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：恒生2023金融科技趨勢研究報告，太平洋證券研究院 4.海外映射海外映射：從從 SS&C 看恒生的看恒生的諸多諸多可能性可能性 我們認為，海外資本市場與軟件行業起步比我國要早，其在發展路徑上對我國相關公司有一定借鑒意義，在海外金融IT巨頭身上，我們可以一定程度上洞見恒生未來的諸多可能性。在對標海外巨頭的選擇上，我們參考IDC發布的2022年全球金融科技排名，前兩名FIS與Fiserv以銀行IT起家或更加專注于為銀行提供IT服務，因此我們選取排

91、名第三的SS&C。SS&C Technolgies是一家美國跨國金融科技公司，總部位于康涅狄格州溫莎市，為金融業提供軟件和軟件服務。公司在北美、歐洲、亞洲和澳大利亞設有辦事處。4.1 新興業務邊界拓寬新興業務邊界拓寬 恒生與恒生與SS&C都都基本覆蓋全部金融機構基本覆蓋全部金融機構，SS&C更加豐富多元更加豐富多元。二者基本實現本國金融機構解決方案全覆蓋，此外SS&C還涉及醫療、物業管理等，我們認為這和不同國家金融體系的發展階段與程度有關，隨著我國金融體系的不斷豐富，養老金金融等新興事物的發展，恒生服務的新興業務邊界有望得到持續拓展。圖表 32：恒生與 SS&C 下游行業對比 資料來源：公司財

92、報，公司官網，太平洋證券研究院 4.2 成長的持續性成長的持續性 SS&C收入體量明顯大于恒生，二者近十幾年整體增長速度相當。收入體量明顯大于恒生，二者近十幾年整體增長速度相當。2021年SS&C營證券另類投資期貨資產管理公募銀行信托醫療保險保險私募租賃銀行與產業物業管理交易所房地產投資信托基金退休服務財富管理新興行業恒生恒生SS&C 公司公司深度深度報告報告 P28 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 收約為348.44億人民幣，恒生為54.97億人民幣。2006-2021年SS&C營收年均復合增長率約為2

93、2.6%，恒生約為20.2%。圖表 33：SS&C 營收規模遠大于恒生（億元）資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 注：匯率按照每年人民幣與美元平均匯率換算。二者發展階段二者發展階段與收入的地區分布與收入的地區分布不同，或可以驗證恒生成長的持續性。不同，或可以驗證恒生成長的持續性。SS&C成立于1986年，恒生成立于1995年，SS&C仍然能夠保持與恒生基本相當的增速，甚至某些年份增速高于恒生，我們認為這足見金融IT這一賽道的長期成長屬性；SS&C來自海外的收入占比近3成，恒生僅4%左右，一方面恒生近十幾年來自海外的收入有較大幅度的提升，另一方面隨著恒生在FinTech100額度排名不斷提升

94、，國際影響力增強，其海外收入或成為公司未來一個增長點。-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021SS&C恒生電子YOY-SS&C（右軸）YOY-恒生電子（右軸）圖表 34：SS&C 近 30%收入來自美國以外的地區（2021）圖表 35：恒生電子 95%以上收入來自國內（2021 年）美國,71.8%英國,11.8%歐洲,6.5%亞太地區和日本,4.5%加拿大,3.8%美洲，不包括美國和加拿大,1.6%國內,9

95、5.9%國外,4.1%其他業務,0.1%公司公司深度深度報告報告 P29 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 36：恒生近年來來自海外的收入有大幅增長 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 4.3 軟件服務模式推廣，軟件服務模式推廣，低低銷售費銷售費率率常態化常態化 SS&C與恒生電子在軟件銷售模式上有與恒生電子在軟件銷售模式上有所所差別。差別。1）近4年來SS&C收入中80%以上來自軟件服務。軟件服務模式即SaaS通過互聯網瀏覽器或WebServices/Web2.0程序連接的形式為用戶提供服務，從

96、而具備了典型互聯網技術特 點；另一方面，由于SaaS極大的縮短了用戶與SaaS提供商之間的時空距離，從而使得SaaS服務的營銷、交付與傳統軟件相比有著很大的不同。2）恒生電子的業務模式包括1.0和2.0模式，逐步向3.0模式發展。1.0業務模式是指向金融客戶銷售傳統的軟件，收入的主要來源是軟件產品的銷售和適當的服務費；2.0業務模式是指利用云計算和互聯網，向金融客戶提供IT及托管服務等，收入的主要來源是IT管理服務費；3.0業務模式是利用IT平臺技術，提供技術互聯互通，為金融客戶的金融業務提供協同服務，收入的主要來源是業務合作費的分成。相比之下恒生2.0業務起步較晚，從其創新業務子公司收入看，

97、整體體量相對較小，還在快速增長階段，收入仍以1.0業務為主。圖表 37：SS&C 收入模式以軟件服務為主-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021收入（萬元）YOY（右軸）資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 公司公司深度深度報告報告 P30 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧

98、靜 致遠 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 圖表 38：恒生創新業務子公司 2021 年收入體量總體較?。ㄈf元）資料來源：公司財報，太平洋證券研究院 軟件銷售模式的優越性軟件銷售模式的優越性造就了造就了公司低銷售費用公司低銷售費用，恒生，恒生2.0業務的快速發展也實現了業務的快速發展也實現了追趕，有望保持低銷售費率的優勢。追趕，有望保持低銷售費率的優勢。SaaS商業模式具備客戶初始一次性投入少、強客戶粘性（數據持續積累、轉換成本高）的特點，因此獲客與維持客戶的成本低，這在財務上體現為低銷售費用，2013年以來SS&C銷售費用占收入比平均僅7.3%。2016年之后，伴隨著恒生2.0業務逐漸

99、增長，其銷售費用率不斷下降，2020年降至8.5%，顯著縮小和SS&C的差距，當前創新業務仍處于快速發展階段，低費用率的優勢具備持續保持的條件與動力。圖表 39：恒生銷售費用率高于 SS&C，但差距在不斷縮小 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021軟件支持服務許可、維護及相關維護和期限許可證永久許可專業服務05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000上海聚源 恒云控股 云毅網絡 鯨騰網絡 蕓擎網絡 杭州商智 云紀網絡 云贏網絡 公司公司深度深度報告報告 P

100、31 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：iFinD，公司財報，太平洋證券研究院 5.當下當下收入收入與成本與成本費用剪刀差改善費用剪刀差改善，有望迎來人效拐點，有望迎來人效拐點 5.1 收入端：收入端：把握金融信創把握金融信創與行業政策紅利與行業政策紅利 繼黨政之后，金融信創局面已打開繼黨政之后，金融信創局面已打開。2021年金融信創步入元年，根據零壹智庫、數字化講習所對工信部及下屬機構、地方經信委等職能部門公開的優秀信創案例情況測算，截至2021年12月底，信創落地應用進展最快的分別為黨政領域和

101、金融行業，落地實踐率（注：指在公示的信創案例中，對應行業開展信創應用并有真實落地的案例占所有案例的比例）分別為57.01%、29.55%。金融信創成為行業信創中最為成熟的領域，重要性更加凸顯。圖表 40：各領域信創應用落地進展 0%5%10%15%20%25%30%35%201320142015201620172018201920202021SS&C恒生電子 公司公司深度深度報告報告 P32 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：工信部及下屬機構，地方經信委，數字化講習所，零壹智庫，太平洋證券研究院

102、恒生恒生2019年便已布局，多年便已布局，多層面層面助力金融信創。助力金融信創。憑借自身二十余年的金融IT整體解決方案服務經驗，恒生積極響應信創發展趨勢，形成了集“咨詢規劃架構設計實施交付售后運維”為體的金融信創整體解決方案，為證券、基金、期貨等金融機構的信創建設提供全棧式服務。目前恒生旗下70多款產品已完成信創適配，未來隨著信創的深入推進，公司信創產品有望帶來業績貢獻。圖表 41：恒生在金融信創方面的實踐 資料來源：恒生電子，太平洋證券研究院 信創大潮已起，生態融合發展，產業迭代加速信創大潮已起，生態融合發展，產業迭代加速，數據庫作為信息社會的基礎設施，數據庫作為信息社會的基礎設施，迎來了發

103、展的黃金時代迎來了發展的黃金時代。信創背景之下，信創數據庫迎來了前所未有的發展時機，應用場景從互聯網、政務到深入觸達金融行業，金融機構內部各系統數據庫遷移路徑也從外圍系統試水，推進到了核心業務系統的替換，適配改造工作逐步進入深水區。支持金融信創業務場景的支持金融信創業務場景的LightDB受益于受益于當下當下時代背景。時代背景。2021年發布恒生數據庫產品LightDB企業版，同時完成信創軟硬件平臺測試及認證，聯合恒生新一代TA打造信創樣板并在東吳證券首家上線。Light-DB 是恒生自主設計、研發的開源分布式關系型數57.01%29.55%19.10%11.64%10.45%7.46%6.2

104、7%4.18%8.96%0%10%20%30%40%50%60%黨政金融交通能源教育電信醫療工業其他 公司公司深度深度報告報告 P33 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 據庫，是一款同時支持在線事務處理與在線分析處理(Hybrid Transactional and Analytical Processing,HTAP）的融合型分布式數據庫產品，具備水平擴容或者縮容、金融級高可用、實時HTAP、云原生的分布式數據庫、兼容MySQL8.0協議和MySQL生態等重要特性。適用于高可用、強一致要求較高、數據規模較

105、大等應用場景。圖表 42：Light-DB 功能全景圖 資料來源：公司官網，太平洋證券研究院 Light-DB產品高價值，疊加恒生在上層應用領域的絕對優勢產品高價值，疊加恒生在上層應用領域的絕對優勢帶來適配的便利帶來適配的便利，有，有望在望在信創推動下充分受益信創推動下充分受益：金融場景優化：在保證高并發的同時，為金融場景進行優化，以滿足金融行業對快（低延時）和安全性的特殊要求；分布式架構：分布式架構的靈活擴展能力，為金融業務增長提供了彈性的容量與性能支持?，F代硬件融合：充分利用現代硬件的優勢，以實現低延時和高吞吐量，達到和本地存儲相同的性能。SQL高兼容：兼容ANSISQL主流版本語法及特性

106、，應用無需修改或者只需修改少量代碼即可從Oracle遷移到Light-DB。HTAP架構：提供行式存儲引擎、列式存儲引擎及內存存儲引擎，不同的應用可以選擇任何時候運行一個或多個引擎，滿足用戶在一個數據庫中同時解決OLTP和OLAP問題。智能數據庫優化：提供TopSQL分析、等待事件分析、SQL調優、索引創建建議，實例和共享內存優化建議，數據庫統計信息收集建議，全面覆蓋數據庫優化的各個維度。公司公司深度深度報告報告 P34 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 生態開放：提供豐富的周邊工具、云管理臺，提供Redo

107、日志解析接口，提供到MQ、Redis、ES的同步適配器。用戶還可通過插件機制擴展LightDB核心，如SQL重寫、自定義審計，同步到Redis等。政策東風頻吹政策東風頻吹，證券，證券IT盡享行業紅利。盡享行業紅利。2023年1月，中證協向券商下發了網絡和信息安全三年提升計劃(2023-2025)征求意見稿，鼓勵有條件的券商未來三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤的8%或平均營業收入的6%，有條件的券商積極推進新一代核心系統的建設，開展核心系統技術架構的轉型升級工作。2023年2月1日，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動，帶來對證券IT的增量需求。公司盡享證券IT行業紅利，有望迎來收入高增。

108、5.2 費用端：費用端：2022Q3 控費控費已見已見改善改善 經歷員工人數與成本費用的高增，經歷員工人數與成本費用的高增，22Q3迎來顯著拐點。迎來顯著拐點。近兩年產品升級需要（如2020年推出O45與UF3.0），銜接的這個階段需要大量人來調試，人員數量與各項成本費用高增，隨著產品的不斷替換、規模推廣，成本就會逐漸下降，在22Q3各項指標已經釋放出積極信號：（1）從現金流看從現金流看，Q3為職工支付的現金增速降至11.7%，且2022年首次出現經營活動凈現金流為正，單季度凈現金流同比多增近3億元。（2）從成本費用看從成本費用看，Q3各項成本費用增幅均明顯下降，其中銷售費用同比減少12.2%

109、。（3）從利潤端看從利潤端看，三季度實現扣非后的歸母凈利潤2.2億元，同比轉正，環比亦實現大幅增長。圖表 43：2020 年以來公司人數經歷了大幅增長 圖表 44：2022Q3 薪酬支付增速下降，凈現金流同比大幅高增 公司公司深度深度報告報告 P35 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 5.3 人效或迎來拐點人效或迎來拐點 人人工工成本是軟件公司的主要成本，成本是軟件公司的主要成本，而持續的投入是公司創新以及新一輪增長的重而持續的投入是公司創新以及新一輪增長的重要基礎，要基礎，這些投入產生的技術不會丟失，投入

110、期過后換來的便是人效的提升。這些投入產生的技術不會丟失，投入期過后換來的便是人效的提升。2015-2016年公司人員快速增長后，人效經歷了短暫的下降，而之后連續三年實現了人均創收與人均創利的提升，這符合新產品從投入到產出再到大范圍普及后產生規模效應的周期規律，也驗證了恒生將投入轉化為產出的能力。以此類推2020-2021年的情況，疊加2022Q3已然出現的明確費用與利潤拐點，新一輪的人效提升周期或將開啟。圖表 47：恒生歷史上員工人數增長與人均創收、人均創利情況 資料來源：iFinD，公司財報，太平洋證券研究院 注：2021與2022年半年度人數以公告的研發人員人數及其占比倒算得出。資料來源：

111、iFinD，太平洋證券研究院 圖表 45：2022Q3 成本費用增速全面下降，銷售費用同比下降 圖表 46：2022Q3 歸母凈利潤大幅增長 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 02000400060008000100001200014000員工人數0%10%20%30%40%50%60%(3)(2)(1)012345經營活動凈現金流同比變化（億元）支付給職工以及為職工支付的現金-同比增長（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%銷售費用管理費用研發費用營業成本-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-10,000

112、010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000歸母凈利潤（萬元）YOY（右軸）公司公司深度深度報告報告 P36 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：iFinD，太平洋證券研究院 隨著信創基礎設施的上線，信創云建設將助力金融機構完成云原生和低延時的轉隨著信創基礎設施的上線，信創云建設將助力金融機構完成云原生和低延時的轉型型，同樣將助力人效的提升。，同樣將助力人效的提升。（1）信創云建設的必要性。信創云建設的必要性。目前，信創產業也在嘗試通過云進行整體

113、賦能，作為底層軟硬件基礎設施的關鍵技術，云計算將更多地與信創的建設相融合。同時由于金融領域的特殊性，對于交易及數據延遲有著極高的敏感度，低延時的軟硬件技術就顯得尤為關鍵。通過云計算，可以有效解決低延時軟硬件設施的統一管理和運行等問題，這也正是云計算能發揮其優勢的地方。因此，金融領域信創背景下，結合低延時技術的云平臺信創替換將是未來信創的關鍵基礎能力，信創云建設將助力金融機構完成云原生和低延時的轉型。（2）隨著信創云建設推進，以隨著信創云建設推進，以UF3.0、O45等核心產品為代表的全新分布式架構等核心產品為代表的全新分布式架構轉型有望快速落地，從而助推人效提升。轉型有望快速落地，從而助推人效

114、提升。新一代分布式架構產品對恒生而-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000140002012201320142015201620172018201920202021員工人數YOY（右軸）01020304050602012201320142015201620172018201920202021人均創收（萬元）人均創利（萬元）公司公司深度深度報告報告 P37 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 言，從SOA松耦合結構進一步向微服務拆分能夠使開發

115、效率更高，溝通成本更低，響應速度更快，針對客戶需求的開發迭代周期可從月縮減至天甚至小時，從而實現成本的節約和效率的提升，進而提升公司人效。6.投資建議投資建議 恒生電子是金融IT領域當之無愧的龍頭企業，二十多年的發展憑借技術與產品實力、廣泛的客戶積累在業內建立起深厚的護城河，未來在多層次資本市場改革、金融數字化改革和全面注冊制啟動的時代背景下仍將潛力十足。對標海外巨頭SS&C，更是驗證了其成長的可持續性。當下金融信創的推動、公司積極控費成效初現，人效有望迎來改善拐點。預計公司2022-2024年EPS分別為0.57/0.91/1.17元，維持“買入”評級。7.風險提示風險提示 1）金融行業監管

116、趨于嚴格；2）新產品落地推廣不及預期；3）金融信創進展不及預期；4）行業競爭加劇。公司公司深度深度報告報告 P38 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資產負債表資產負債表 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1727.70 3335.25 6076.62 9460.86 營業收入 5496.58 6502.82 8223.59 10247.58 應收票據及賬款 797.22 738.29 933.66 1163.45 營業成本

117、1484.60 1888.34 2247.10 2705.80 預付賬款 11.86 15.09 19.09 23.79 稅金及附加 60.39 55.27 82.24 102.48 其他應收款 30.71 40.95 51.78 64.53 銷售費用 557.93 572.25 740.12 922.28 存貨 466.99 559.16 665.39 801.21 管理費用 681.45 799.85 1027.95 1229.71 其他流動資產 2000.20 2122.36 2156.98 2197.70 研發費用 2139.30 2436.01 3190.75 3924.82 流動資

118、產總計流動資產總計 5034.68 6811.10 9903.52 13711.53 財務費用-0.91 5.45 -9.61 -23.85 長期股權投資 1110.95 1000.93 890.92 780.90 資產減值損失-11.86 -13.01 -16.45 -20.50 固定資產 1711.54 1470.72 1224.82 973.84 信用減值損失-30.96 -19.51 -41.12 -30.74 在建工程 26.36 21.96 17.57 13.18 其他經營損益-0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 376.46 355.38 367.64 363.23

119、 投資收益 275.84 445.13 445.13 445.13 長期待攤費用 1.26 25.63 25.00 25.00 公允價值變動損益 414.40 -290.00 200.00 250.00 其他非流動資產 3818.67 3851.73 3834.79 3817.84 資產處置收益-0.55 0.07 0.07 0.07 非流動資產合計非流動資產合計 7045.23 6726.35 6360.73 5974.00 其他收益 289.88 248.08 248.08 248.08 資產總計資產總計 12079.91 13537.45 16264.25 19685.53 營業利潤 1

120、510.55 1116.42 1780.76 2278.39 短期借款 178.03 0.00 0.00 0.00 營業外收入 2.49 2.29 2.29 2.29 應付票據及賬款 503.76 517.35 492.52 593.05 營業外支出 3.32 3.97 3.97 3.97 其他流動負債 4807.32 5506.34 6743.96 8103.27 其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計流動負債合計 5489.11 6023.69 7236.47 8696.32 利潤總額 1509.72 1114.74 1779.08 2276.71 長期借款

121、251.75 178.55 104.36 33.33 所得稅 19.59 10.03 17.79 22.77 其他非流動負債 123.73 123.73 123.73 123.73 凈利潤 1490.13 1104.71 1761.28 2253.94 非流動負債合計非流動負債合計 375.48 302.28 228.09 157.06 少數股東損益 26.59 17.65 28.13 36.00 負債合計負債合計 5864.59 6325.97 7464.56 8853.38 歸屬母公司股東凈利潤 1463.54 1087.06 1733.15 2217.94 股本 1461.56 1461

122、.56 1461.56 1461.56 EBITDA 1610.98 1507.05 2203.07 2707.57 資本公積 272.73 272.73 272.73 272.73 NOPLAT 1081.57 1401.72 1555.37 1984.42 留存收益 3960.74 4939.25 6499.33 8495.79 EPS(元)0.77 0.57 0.91 1.17 歸屬母公司權益 5695.03 6673.54 8233.62 10230.08 少數股東權益 520.29 537.94 566.07 602.07 股東權益合計股東權益合計 6215.32 7211.48 8

123、799.69 10832.15 主要財務比率主要財務比率 2021 2022E 2023E 2024E 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 12079.91 13537.45 16264.25 19685.53 成長能力成長能力 營收增長率 31.73%18.31%26.46%24.61%營業利潤增長率 4.82%-26.09%59.51%27.94%現金流量表現金流量表 2021 2022E 2023E 2024E EBIT 增長率 5.45%-25.76%57.96%27.32%稅后經營利潤 1490.13 706.72 878.60 1321.76 EBITDA 增長率 7.17%-6

124、.45%46.18%22.90%折舊與攤銷 102.16 386.86 433.61 454.72 歸母凈利潤增長率 10.73%-25.72%59.43%27.97%財務費用-0.91 5.45 -9.61 -23.85 經營現金流增長率-32.46%100.09%27.61%25.90%投資損失-275.84 -445.13 -445.13 -445.13 盈利能力盈利能力 營運資金變動-62.49 543.74 861.73 1036.07 毛利率 72.99%70.96%72.67%73.60%其他經營現金流-308.90 691.53 691.53 691.53 凈利率 27.11%

125、16.99%21.42%21.99%經營性現金凈流量經營性現金凈流量 944.16 1889.17 2410.73 3035.09 營業利潤率 27.48%17.17%21.65%22.23%公司公司深度深度報告報告 P39 2323 年復蘇之選，資本市場賦能者年復蘇之選，資本市場賦能者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資本支出 671.41 750.00 700.00 650.00 ROE 25.70%16.29%21.05%21.68%長期投資 169.09 150.00 150.00 150.00 ROA 12.12%8.03%10.66%11.27%投資性現金

126、凈流量投資性現金凈流量-423.43 83.60 568.30 617.80 估值倍數估值倍數 短期借款 131.31 -178.03 0.00 0.00 P/E 62.03 83.51 52.38 40.93 長期借款 45.66 -73.20 -74.19 -71.02 P/S 16.52 13.96 11.04 8.86 普通股增加 417.47 0.00 0.00 0.00 P/B 15.94 13.60 11.03 8.87 資本公積增加-272.66 0.00 0.00 0.00 股息率 0.16%0.12%0.19%0.24%其他籌資現金流-495.87 -114.00 -163

127、.46 -197.63 EV/EBIT 56.71 74.79 45.87 34.60 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-174.08 -365.23 -237.66 -268.66 EV/EBITDA 53.12 55.59 36.84 28.79 現金流量凈額現金流量凈額 340.78 1607.54 2741.37 3384.23 EV/NOPLAT 79.12 59.77 52.18 39.28 資料來源：資料來源：iFinD，太平洋證券，太平洋證券 注：單位為百萬元。注：單位為百萬元。投資評級說明投資評級說明 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市

128、場整體水平 5%以上；中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間；看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上；增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間；持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間；減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間；銷銷 售售 團團 隊隊 職務 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售總監 成小勇 18

129、519233712 華北銷售 鞏贊陽 18641840513 華北銷售 常新宇 13269957563 華北銷售 佟宇婷 13522888135 華東銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華東銷售 胡亦真 17267491601 華東銷售 李昕蔚 18846036786 華東銷售 周許奕 021-58502206 華東銷售 張國鋒 18616165006 華東銷售 胡平 13122990430 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 何藝雯 13527560506 華南銷售 陳宇 1774

130、2876221 華南銷售 李艷文 13728975701 華南銷售 袁進 15715268999 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。