明冠新材-光伏背板頭部企業全新產品放量驅動成長-221205（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：買入（首次）買入（首次）市場價格：市場價格：51.38 元元 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：趙宇鵬分析師：趙宇鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522100005 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)164 流通股本(百萬股)88 市價(元)51.38 市值(百萬元)8,431 流通市值(百萬元)4,535 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市

2、場走勢對比 公司持有該股票比例 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）919 1,289 2,100 4,024 6,211 增長率 yoy%-3%40%63%92%54%凈利潤（百萬元）105 123 212 508 802 增長率 yoy%1%17%73%140%58%每股收益（元）0.64 0.75 1.29 3.10 4.89 每股現金流量 0.20 -0.57 0.16 -1.97 -0.42 凈資產收益率 8%9%7%14%18%P/E 80 69 40 17 11 P

3、/B 6 6 3 2 2 備注：股價取自 2022 年 12 月 1 日收盤價；每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要報告摘要 光伏背板龍頭企業，光伏背板龍頭企業，全新全新產品放量驅動快速增長。產品放量驅動快速增長。公司主營新型復合膜材料業務，主要產品為光伏背板，2021 年出貨 8,863.9 萬平方米，位列行業第三；公司具備自主知識產權的 BO 背板物美價廉且環保，具有顯著的成本優勢，今年開始在國內大范圍推廣。此外，公司是國內少有的具備自主研發鋁塑膜產品能力的公司，構筑增長雙輪驅動。光伏背板為基，推出降本黑科技已被海外認可，毛利有望再創新高。光伏背板為基，推出降本黑科技已被海外認可，毛利

4、有望再創新高。公司的背板出貨量位列全球第三。2018-2021 年公司背板出貨量分別為 0.51、0.69、0.71、0.89 億平米，2018-2021 年公司背板出貨量 CAGR 為 20%。公司無氟 BO 背板具有領先的技術壁壘。無氟背板毛利水平更高，單價和成本更低。此前行業主流的單面含氟背板價格區間一般在 12-14 元/平方米區間，雙面含氟背板在 20 元以上，而 BO 背板的價格僅10 元/平米左右，具備顯著的價格優勢；毛利率對比來看，公司 BO 背板的毛利率相較含氟背板高達 15pct 以上，盈利能力更加顯著。鋁塑膜需求強勁，推動鋁塑膜國產替代鋁塑膜需求強勁，推動鋁塑膜國產替代。

5、根據 中國鋁塑膜行業發展白皮書（2021），2025 年全球鋁塑膜預計需求量 7.6 億平方米，2018-2025 年全球鋁塑膜需求量 CAGR為 26%。公司自主研發，設計了干熱復合制備工藝，并進行了生產流程優化，開發出了具有完全自主知識產權的干熱法生產鋰電池用鋁塑膜產品制備技術。該技術為利用干法涂布設備實現熱法材料制備的工藝技術，使得產品兼有傳統干法和熱法的產品優勢。2022H1 公司動力/儲能電池鋁塑膜銷量占比達 73.77%。目前，動力電池客戶贛鋒鋰電、南都動力、河南鋰動、浙江超威等客戶的訂單穩定增長；儲能電池客戶中興派能、南都電源、安徽利維能動力等客戶訂單逐步放量；3C 數碼鋰電池客

6、戶有贛鋒電子、湖南電將軍新能源等客戶的訂單保持穩中有增；目前已小批量導入的大型鋰電池客戶有孚能科技、駱駝電池、多氟多、盟固利、天津力神、捷威動力等；公司鋁塑膜產品已進入比亞迪最后一輪測試階段以及 ATL 第二輪測試階段。預計 2022 年度鋁塑膜產銷量在 1000 萬平米以上。背板共用技術和客戶，光伏膠膜業務有效推進背板共用技術和客戶，光伏膠膜業務有效推進。太陽能電池封裝膠膜與太陽能電池背板擁有相似的技術基礎與客戶基礎。POE 膠膜主要用于雙玻組件，2021 年 POE 膠膜和共擠型 POE 膠膜合計市場占比提升至 23.1%，隨著雙玻組件市場占比的不斷提升以及玻璃產能增加，其市場占比將進一步

7、增大。越南明冠基地建設 4 條 POE 膜產線，合計 4000 萬平米/年產能，可有效服務海外客戶。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為21.00/40.24/62.11 億元，歸母凈利潤分別為 2.12/5.08/8.02 億元，三年歸母凈利潤CAGR 為 86.85%，以當前總股本 1.64 億股計算的攤薄 EPS 為 1.29/3.10/4.89 元。公司當前股價對 2022-2024 年預測 EPS 的 PE 倍數分別為 40/17/11 倍，公司貢獻利潤的主要來源光伏背板業務已在客戶處取得認可和突破，2023 年有望顯著

8、放量，因此公司的業績增速預計將高速增長，參考可比公司估值，首次覆蓋給予買入評級。風險提示風險提示：測算結果基于一定假設導致的結果存在不確定性的風險測算結果基于一定假設導致的結果存在不確定性的風險；研究報告使用的研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；宏觀經濟及行業政策波動風險；市宏觀經濟及行業政策波動風險；市 光伏背板頭部企業，光伏背板頭部企業，全新全新產品產品放量驅動成長放量驅動成長 明冠新材(688560.SH)/電力設備 證券研究報告/公司深度報告 2022年12月5日 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

9、%2021-112021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-112022-11明冠新材 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 場競爭加劇風險；新客戶開拓不利的風險場競爭加劇風險；新客戶開拓不利的風險，產能投放不及預期產能投放不及預期，產品毛利率提升不及產品毛利率提升不及預期風險預期風險。AVkYdYoWkXjZsQmOnP7NaO7NnPoOnPoM

10、fQmNsQiNmMsM8OrRuNvPsQoPwMrMpN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.光伏背板頭部企業，全新產品放量驅動快速成長光伏背板頭部企業，全新產品放量驅動快速成長.-4-1.1 光伏、鋰電材料雙線發展，打造核心新材料產品.-4-1.2 經營規?？焖贁U張，營收利潤持續增長.-4-1.3 持續研發投入，構建技術壁壘.-6-1.4 A 股上市募投項目及再融資項目助力公司產能擴張.-7-2.2.光伏背板為基，推出降本增效黑科技光伏背板為基，推出降本增效黑科技.-7-2.1 公司是背板行業頭部企業，無

11、氟背板產品先行者.-7-2.2 BO 背板成本更低、盈利能力更強.-9-2.3 新型無氟背板已獲海外認可，未來將加速國內推廣.-11-3.3.公司是鋁塑膜產品國產替代的推動者之一公司是鋁塑膜產品國產替代的推動者之一.-13-3.1 鋁塑膜是軟包鋰電池封裝的關鍵材料.-13-3.2 鋁塑膜國產替代進行時，公司持續受益.-14-3.3 開啟鋁塑膜產品結構切換，積極導入動力軟包電池領域.-15-4.4.光伏膠膜持續擴產，海外配套供應全球光伏膠膜持續擴產，海外配套供應全球.-18-4.1 POE 膠膜將成主流，公司積極擴張.-18-4.2 背板膠膜協同效應，技術和客戶共享.-19-4.3 國內+海外基

12、地共舉，產能擴張持續推進.-19-盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級.-20-核心假設.-20-主要財務數據預測.-21-估值與投資評級.-21-風險因素風險因素.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 1.光伏背板頭部企業，光伏背板頭部企業，全新全新產品放量驅動快速成長產品放量驅動快速成長 1.1 光伏、鋰電材料雙線發展，打造核心新材料產品光伏、鋰電材料雙線發展，打造核心新材料產品 公司為國內光伏背板頭部企業，推動鋰電池鋁塑膜國產化公司為國內光伏背板頭部企業，推動鋰電池鋁塑膜國產化。公司成立于2007 年，并于 2020 年

13、科創板上市。公司主營新型復合膜材料業務，主要產品為光伏背板，2021 年出貨 8,863.9 萬平方米，位列行業第三；公司具備自主知識產權的 BO 背板物美價廉且環保，具有顯著的成本優勢，今年開始在國內大范圍推廣；此外，公司是國內少有的具備自主研發鋁塑膜產品能力的公司，未來有望成為公司新的增長點；此外公司還有光伏膠膜、特種防護膜等產品。1.2 經營規?？焖贁U張，營收利潤持續增長經營規?？焖贁U張，營收利潤持續增長 公司營收及凈利潤持續增長。公司營收及凈利潤持續增長。2015-2021 年，公司營收和歸母凈利潤CAGR 分別為 26.3%、22.5%，持續快速增長；2022 前 3 季度實現營收1

14、3.66 億元，同比增長 42.01%，歸母凈利潤 1.35 億，同比增長 53.83%；營收、利潤的增長受益于光伏背板、光伏膠膜、鋁塑膜等產銷規模的快圖表1:公司主要產品圖 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 速增長。公司業務背板為基礎，積極開拓鋁塑膜和膠膜新業務公司業務背板為基礎，積極開拓鋁塑膜和膠膜新業務。公司傳統主營為光伏背板，近年營收占比均在 82%以上；2021 年開始 POE 膜業務開始放量，實現營收 1.1 億元，營收占比由 2019 年的 0.46%提升至 8.50%；后續隨著

15、光伏膠膜和鋁塑膜業務的不斷推進，未來將形成三大業務共同發展的格局。公司盈利能力穩定公司盈利能力穩定，未來有提升趨勢，未來有提升趨勢。2015-2021 年主營收入來源于背板業務，因此綜合毛利率和光伏背板毛利率走向一致；2022Q3 公司毛利率和凈利率分別為 21.01%、11.45%；隨著公司 BO 背板占比的提升，預計公司盈利能力將持續改善。圖表2:公司營收和歸母凈利潤及各自增速 圖表3:公司 歸母凈利潤同比增速 資料來源：wind，中泰證券研究所整理 資料來源：wind，中泰證券研究所整理 圖表4:2015-2021 年公司主營業務構成 圖表5:公司 3 三大業務營收（百萬元）資料來源：i

16、find，中泰證券研究所整理 資料來源：wind，中泰證券研究所整理 圖表6:公司分業務毛利率 圖表7:公司盈利能力 -10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600營收（百萬元）營收增速（%）-50%0%50%100%150%050100150歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速（%）95%100%99%93%91%82%71.14%0%20%40%60%80%100%太陽能電池背板 POE膜 鋁塑膜 其他業務收入 防護膜 020040060080010001200太陽能電池背板 POE膜 鋁塑膜-80%-60%-40%-20%0%20

17、%40%毛利率 太陽能電池背板 POE膜 鋁塑膜 0%5%10%15%20%25%30%毛利率(%)凈利率(%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 費用率穩中有降費用率穩中有降，規模效應及管理改善作用顯著，規模效應及管理改善作用顯著。2015-2021 年公司期間費用率從 7.99%下降至 4.66%，2022 年 H1 銷售/管理/財務費用率分別為 1.02%、2.35%、-0.12%。公司落實人才戰略，引進優秀高端人才、增加基層管理人員以優化基礎業務，因此管理優化效果明顯。1 1.3 3 持持續續研研發發投投入入，構建技術壁壘構

18、建技術壁壘 持續的研發投入是公司獲得技術領先性的基礎持續的研發投入是公司獲得技術領先性的基礎。公司多年堅持持續研發，2015-2021 年研發投入 CAGR 為 26.43%；2019-2021 年研發人員 CAGR 為20.28%。技術先行，構筑專利壁壘。技術先行，構筑專利壁壘。根據企知道數據，截至 2021 年末，公司（含子公司）累計獲得專利 119 項，其中發明專利授權 31 項，實用新型專利授權 75 項，外觀設計專利 13 項，發明專利和實用新型專利占比達高達86.88%，實用新型專利為公司核心技術專利；新增各類專利申請 19 項，其中發明專利申請 14 項。圖表11:母公司累計專利

19、類型（截止 2021 年）資料來源：ifind，中泰證券研究所整理 資料來源：wind，中泰證券研究所整理 圖表8:公司期間費用率變化 資料來源：wind，中泰證券研究所整理 圖表9:研發投入占比 圖表10:研發人員數量及占比 資料來源：wind，中泰證券研究所整理 資料來源：wind，中泰證券研究所整理-1%0%1%2%3%4%5%20152016201720182019202020212022H1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）-20%0%20%40%60%80%0102030405060研發投入金額（百萬元）研發投入金額同比增長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

20、正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 資料來源：企知道，中泰證券研究所整理 1.4 1.4 A A 股上市募投項目及再融資項目助力公司產能擴張股上市募投項目及再融資項目助力公司產能擴張 根據公司招股說明書，公司擬募資 48,500 萬元用于 3000 萬平方米背板擴建項目、1000 萬平方米鋁塑膜及研發中心項目、1.2 億平方米 POE 膠膜擴建項目；公司 11 月 9 日發行定增募集 167,538.25 萬元用于擴產 2 億平米鋁塑膜和 1 億平無氟背板。2 2.光伏背板為基，光伏背板為基，推出降本增效黑科技推出降本增效黑科技 2.1 2.1 公司是背板行業頭部企業，無氟

21、背板產品先行者公司是背板行業頭部企業，無氟背板產品先行者 光伏背板主要應用于分布式光伏。光伏背板主要應用于分布式光伏。光伏組件正面一般采用光伏壓延玻璃封裝，背面可用玻璃封裝（一般集中式光伏使用較多），也可用背板封裝（一般分布式光伏使用較多）。光伏背板可分為含氟背板和無氟背板，其中含氟背板是指添加了 PVF 或者 PVDF。13,12%26,25%65,63%外觀設計 發明 實用新型 圖表12:募投項目匯總 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 （萬元）（萬元）募集資金投資額募集資金投資額（萬（萬元）元）上市募投項目 1 年產 3,000 萬平方米太陽能電池背板擴建項目 11,699.0

22、0 11,699.00 2 年產 1,000 萬平方米鋰電池鋁塑膜擴建項目 4,376.41 4,376.41 3 年產 1.2 億平米光伏組件封裝用 POE 膠膜擴建項目 19,404.55 14,924.59 4 江西省光電復合材料工程技術研究中心擴建項目 3,000.00 3,000.00 5 補充流動資金項目 14,500.00 14,500.00 合計 52,979.96 48,500.00 2022 定增項目 1 明冠鋰膜公司年產 2 億平米鋁塑膜建設項目 136,871.42 94,000.00 2 嘉明薄膜公司年產 1 億平米無氟背板建設項目 55,573.65 42,000.

23、00 3 補充流動資金 31,538.25 31,538.25 合計-223,983.32 167,538.25 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 公司的背板出貨量位列全球第三。公司的背板出貨量位列全球第三。2018-2021 年公司背板出貨量分別為0.51、0.69、0.71、0.89 億平米，2018-2021 年公司背板出貨量 CAGR為 20%。公司公司全新全新產品產品 B BO O 背板具備功能優勢和環保優勢。背板具備功能優勢和環保優勢。市場早期認為含氟背板具有耐候性強，可靠性強的特點

24、，因此含氟背板占據市場主流；而公司基于 M 膜自主研發的 BO 背板：1）參數方面參數方面，公司產品均符合 IEC 標準，在落砂測試方面均大于 100L，最高大于 150L 在粘接強度方面均大于 40N/cm，最高達到 60N/cm。2)功能性方面功能性方面，公司的 BO 背板產品使用公司自主開發生產的 M 膜（聚烯烴類薄膜），反射率 80%-90%甚至以上，相對于雙面氟膜背板尤其是 T膜（杜邦 PVF 膜）70%左右的反射率具有顯著優勢，對于組件功率有 1-2W提升；此外公司推出的黑色高反射背板，具有高反射率，同時可提升光伏組件 1%左右的轉換效率；3）環保性方面環保性方面，由于含氟材料會使

25、土壤和地下水受污染；而無氟背板能避免對環境與人體的危害,相對更加環保，深受歐美等對環保要求較高的國家和地區歡迎。圖表13:2018-2021 同行業背板出貨量（億平米）出貨量出貨量 2018 2019 2020 2021 中來股份 0.86 1.15 1.28 1.68 賽伍技術 1.34 1.65 1.32 1.31 明冠新材 0.51 0.69 0.71 0.89 樂凱膠片 0.38 0.42 0.71 0.81 福斯特 0.43 0.50 0.57 0.68 回天新材 0.15 0.22 0.41 0.59 資料來源：ifind，中泰證券研究所整理 圖表14:不同背板產品對比 單面氟膜背

26、板單面氟膜背板 雙面氟膜背板雙面氟膜背板 BOBO 背板背板 KPMKPM（K K 系列）系列）TPMTPM（T T 系列）系列）TPTTPT（T T 系列）系列）KPKKPK（K K 系列）系列）結構 PVDF+PET 基膜+M 膜 PVF+PET 基膜+M 膜 PVF+PET 基膜+PVF PVDF+PET 基膜+PVDF 耐候 PET/M 膜 說明 PET基膜的單側使用PVDF氟膜，另一側使用公司自主研發的 M膜 PET 基膜單側使用杜邦 Tedlar牌 PVF 氟膜，另一側使用公司自主研發的 M 膜。PET 基膜的兩側使用杜邦Tedlar 牌 PVF 氟膜 PET 基膜的兩側均使用 P

27、VDF 膜。公司自主研發的 M 膜輔以經耐老化改性的 PET 耐候性/可靠性 IEC 標準(2000H DH)IEC 標準(2000H DH)IEC 標準(2000H DH)IEC 標準(2000H DH)IEC 標準(2000H DH)落砂測試 大于 100L 大于 150L 大于 150L 大于 100L 大于 150L 成本 中 較高 高 較高 低 粘結強度 60N/cm 60N/cm 40N/cm 40N/cm 60N/cm 組件功率影響 有提升 有提升 無影響 無影響 有有 1 1-2W2W 的提升的提升 應用領域 大中型電站/分布式 沙漠化大型電站 沙漠化大型電站 大中型電站/分布

28、式 大中型電站/分布式 主要客戶 產品面向絕大多數主流的太陽能電池組件生產廠商 產品面向絕大多數性能要求較高的太陽能電池組件廠商 產品主要面向各大國有太陽能電池組件廠商 產品主要面向國有及部分民營太陽能電池組件廠商 產品主要面向海外太陽能產品主要面向海外太陽能組件廠商以及對環保要求組件廠商以及對環保要求的廠商的廠商 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 公司無氟公司無氟 B BO O 背板具有領先的技術壁壘。背板具有領先的技術壁壘。公司的重點產品無氟 BO 背板（由兩層組成，一層耐候 PET 膜，

29、一層 M 膜），核心在于 M 膜（聚烯烴類薄膜）的制膜技術，M 膜采用多種功能性填料與聚烯烴粒子復配共混方式生產，并經過涂布復合后制成背板產品，而行業內其他公司背板主要技術是涂覆，不同的技術路徑構建領先的技術壁壘。獨特工藝與技術獨特工藝與技術。公司在長期生產過程中形成了獨特的精密涂布復合技術、功能材料分散技術等工藝技術，并持續優化改進，使得技術成果產業化的效率更高。公司獨特的涂布復合工藝技術保證了產品在大規模生產條件下的性能一致性。2.2 BO2.2 BO 背板成本更低、盈利能力更強背板成本更低、盈利能力更強 無氟背板毛利水平更高，單價和成本更低。無氟背板毛利水平更高，單價和成本更低。此前行業

30、主流的單面含氟背板價格區間一般在 12-14 元/平方米區間，雙面含氟背板在 20 元以上，而 BO 背板的價格僅 10 元/平米左右，具備顯著的價格優勢；毛利率對比來看，公司 BO 背板的毛利率相較含氟背板高達 10pct 以上，盈利能力更加顯著。圖表15:公司核心技術 核心技術核心技術 技術名稱技術名稱 主要產品主要產品 主要功能主要功能 功能性高分子薄膜研制技術 太陽能電池背板用聚烯烴薄膜基材制備技術 太陽能電池背板 實現太陽能電池組件背板產品的降本增效 彈性體塑料配方設計及其熱熔膠膜流延擠出加工技術 光伏封裝中間膜材料 高透光、耐紫外、耐高濕特點的光伏組件封裝膠膜 特種粘合劑開發技術

31、抗水解耐候性膠粘劑改性開發技術 太陽能電池背板 成熟膠粘劑配方 可撓性防腐膠粘劑改性開發技術 鋰電池封裝鋁塑膜 優異耐腐蝕性能的膠粘劑 材料界面處理技術 聚合物薄膜表面改性處理技術 太陽能電池背板 增強聚合物薄膜復合可靠性 金屬箔表面處理技術 鋁塑膜 免清洗鈍化工藝 膠膜表面結構設計技術 光伏封裝中間膜材料 快速層壓 材料光學設計技術 增強反射型薄膜成型技術 太陽能電池背板 背板反射率可超過 90%的高反背板，其中黑色高反射背板可顯著提升光伏組件 1%左右的轉換效率 精密涂布復合技術 多功能涂布復合技術 鋁塑膜 可一次涂布多層及復合的精密涂布復合工藝技術，保證產品質量可靠性 干熱復合工藝制備技

32、術 鋁塑膜 完全自主知識產權,兼有傳統干法和熱法的產品優勢 薄膜超低張力控制技術 太陽能電池背板、鋁塑膜 保證產品質量可靠性 功能材料分散技術 涂料、納米粉體改性膠粘劑分散技術 太陽能電池背板、鋁塑膜 粘結力以及產品穩定性均得到大幅提升 薄膜共混粒子分散技術 太陽能電池背板、光伏封裝中間膜材料 穩定保證混料的均勻性，使共擠薄膜質量得到有效保證 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表16:公司背板產品銷售單價 圖表17:公司背板產品毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 含氟背板成本高，含氟背板成本高，BOBO 背板具有顯著

33、成本優勢。背板具有顯著成本優勢。PVDFPVF 價格昂貴，當除去含氟膜的成本時，BO 背板的成本將會降低，單價將更有競爭優勢。公司背板業務的盈利能力居于行業前列。公司背板業務的盈利能力居于行業前列。2021 年公司背板業務毛利率19%，而行業中來股份背板毛利率為 21%，公司產出僅為行業龍頭中來股份的一半，但毛利率較為接近。公司背板盈利能力較強的主要原因是公司特有的盈利能力較強的 BO 背板在出貨結構中所占比例較高，盈利能力優勢顯著。資料來源：公司公告，中泰證券研究所整理 資料來源：公司公告，中泰證券研究所整理 圖表18:PVDF 價格走勢（萬元/噸）圖表19:公司氟膜采購單價（元/平方米）資

34、料來源：ifind，中泰證券研究所整理 資料來源：工業和信息化部，賽迪智庫，中泰證券研究所整理 圖表20:2018-2021 同行業背板出貨量（億平米）圖表21:2018-2021 同行業背板毛利率 051015202530352017年 2018年 2019年 2020年H1 單面氟膜背板 雙面氟膜背板 BO背板 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年 2018年 2019年 單面氟膜背板 雙面氟膜背板 BO背板 051015202530352019/11/192020/11/192021/11/19聚偏氟乙烯粒料東岳化工(萬元/噸)0123456789102017年

35、2018年 2019年 2020年H1 PVDF氟膜 PVF氟膜 0.51 0.69 0.71 0.89 0.000.501.001.502.002018201920202021中來股份 賽伍技術 明冠新材 樂凱膠片 福斯特 回天新材 25%22%21%23%20%19%0%10%20%30%40%201620172018201920202021明冠新材 中來股份 福斯特 賽伍技術 樂凱膠片 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 BOBO 銷量穩步提升銷量穩步提升，盈利能力有望持續改善盈利能力有望持續改善。2017-2021 年公司

36、 BO 背板銷量穩步上升，CAGR 為 81%，2021 年出貨量 3264 萬平方米，BO 背板的盈利能力強，因此未來毛利水平有望進一步提升。圖表22:BO 背板銷量及出貨量占比 資料來源：wind，中泰證券研究所整理 2.3 2.3 新型無氟背板已獲海外認可，未來將加速國內推廣新型無氟背板已獲海外認可，未來將加速國內推廣 無氟背板市場空間有望擴大無氟背板市場空間有望擴大。我們假設 2022 年光伏新增裝機量 240GW測算，光伏背板按照 500 萬平/GW 計算，則 2022 年全球背板市場需求預計為 12 億平米，根據 CPIA，不含氟有機背板占比接近 10%，2022 年無氟有機背板市

37、場需求量預計在 1.2 億平米左右，公司是全球無氟背板龍頭，未來有望引領無氟背板在行業內加速滲透。圖表23:各類背板需求占比 資料來源：CPIA，中泰證券研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 BO背板銷量（萬平方米）出貨量占比 資料來源：公司公告，中泰證券研究所整理 資料來源：公司公告，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 公司產品已獲海外市場認可。公司產品已獲海外市場認可。

38、含氟背板由于穩定性經過驗證，此前一直是光伏背板的主要類型；公司領先行業自主研發的無氟背板產品 BO 背板質量和性能經主流廠商長期驗證，先后通過了美國 UL、德國 TUV 和日本JET 認證，并通過了 RoHS、REACH 檢測和 CQC 檢測，達到了歐盟和我國等地區和國家的控制標準要求，從 2019 年期開始在海外批量應用，海外客戶主要有 REC、LG、VinaSolar 等國外大型組件企業。B BO O 不含氟背板未來加速推廣國內市場。不含氟背板未來加速推廣國內市場。2022 年公司開始加大 BO 不含氟背板在國內推廣力度，目前已對晶澳、通威、東方日升等大型組件廠商批量出貨，公司未來 BO

39、背板產品有望快速放量。背板擴產計劃明確，未來產量將持續增長。背板擴產計劃明確，未來產量將持續增長。截止 2021 年，公司背板出貨量達 8,863 萬平米，同比增長 25%。公司產能迅速爬坡，未來擴產計劃明確。2021 年底背板產能約為 1.02 億平米，我們預計 2022 年底產能達 1.3 億平米，到 2023 年穩步增長至 2.3 億平米。圖表24:2017-2025 背板出貨量及產能變化趨勢（萬平米）資料來源：公司公告，中泰證券研究所整理 05000100001500020000250002017年 2018年 2019年 2020年 20212022E2023E產能 請務必閱讀正文之

40、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 3.3.公司是公司是鋁塑膜鋁塑膜產品產品國產替代國產替代的推動者之一的推動者之一 3 3.1.1 鋁塑膜是軟包鋰電池封裝的關鍵材料鋁塑膜是軟包鋰電池封裝的關鍵材料 鋁塑膜具有保護軟包電池的作用。鋁塑膜具有保護軟包電池的作用。鋰電池按封裝形式可分為圓柱、方形、軟包三種方式。圓柱和方形電池分別采用鋼殼和鋁殼進行封裝，軟包電池主要用鋁塑膜進行封裝；軟包電池用鋁塑膜的主要應用產品包括傳統3C 軟包電池、動力軟包電池及儲能軟包電池三大板塊。鋁塑膜具有阻隔性、冷沖壓成型性、耐穿刺性、耐電解液穩定性、耐高溫性及絕緣性等特性。

41、鋁塑膜需求強勁鋁塑膜需求強勁。根據中國鋁塑膜行業發展白皮書（2021），2020年全球鋁塑膜出貨量 2.4 億平方米，同比增長 23.7%，2025 年全球鋁塑膜預計需求量將達到 7.6 億平方米，2018-2025 年 CAGR 為 26%，需求將持續快速增長。圖表26:2018-2025 年全球鋁塑膜需求量及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%0123456782018201920202021E2022E2023E2024E2025E鋁塑膜出貨量/需求量（億平方米）增速 圖表25:鋁塑膜結構 來源：知網鋰離子電池軟包裝鋁塑復合膜綜述，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重

42、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 資料來源：EVTank，中泰證券研究所整理 3 3.2.2 鋁塑膜國產替代進行時，公司持續受益鋁塑膜國產替代進行時，公司持續受益 3 3.2.1.2.1 國產替代邏輯國產替代邏輯 鋁塑膜市場鋁塑膜市場曾以曾以日韓日韓企業企業為主為主。鋁塑膜源于日本，第一代鋁塑膜產品由日本昭和電工與索尼公司在 1999 年合作研發生產，后續 DNP 也開始自主研發。根據 EVTank，2020 年日本 DNP 市占率 50%，全球排名第一，其次是日本昭和電工和韓國栗村化學，市占率分別為 12%和 11%，日韓企業全球供應占比 73%。

43、鋁塑膜國產化替代開始加速。鋁塑膜國產化替代開始加速。2021 年，國內軟包電池企業開始加大鋁塑膜的國產替代，國內頭部鋁塑膜自主研發的企業如明冠新材、紫江企業、璞泰來等公司鋁塑膜均實現批量出貨，國內企業市場份額已提至 25%左右；但國產鋁塑膜產品仍然以 3C 數碼類應用場景為主，尚未大規模進入動力/儲能電池領域，未來市場潛力較大。據 EVTank 預測，隨著國內鋁塑膜企業加快技術突破和加速產能擴張，預計 2022 年，日本 DNP、昭和電工兩家鋁塑膜企業國內市場份額預計將降到 50%，國產鋁塑膜市占率將提升到 30%，到 2025 年有望達 50%，國產替代持續加速。3 3.2.2.2 2 公司

44、具備技術優勢，引領行業國產替代公司具備技術優勢，引領行業國產替代 公司采用干法熱法相結合，推出更具優勢的鋁塑膜產品。公司采用干法熱法相結合，推出更具優勢的鋁塑膜產品。鋁塑膜生產工藝主要分為干法與熱法：1 1）干法：產品在沖深成型、外觀、裁切等方面性能優異，但耐電解液和阻水性能偏弱；2 2）熱法：產品在耐電解液和阻水性能較好，但因生產過程中有高溫高壓的制作工藝，產品的沖深性能、外觀、裁切性能偏弱。公司開發出了具有完全自主知識產權的干熱法生產鋰電池用鋁塑膜產品制備技術，該技術為利用干法涂布設備實現熱法材料制備的工藝技術，使得產品兼有傳統干法和熱法的產品優勢。圖表27:2020 年全球鋁塑膜供應格局

45、 圖表28:國內主要鋁塑膜企業出貨量（萬平米）資料來源：EVTank，華經產業研究院，中泰證券研究所整理 資料來源：公司公告，中泰證券研究所整理 50%12%11%10%6%3%2%2%4%DNP昭和電工 粟村化學 新綸科技 紫江企業 璞泰來 明冠新材 道明光學 其他 587.57 2,216.80 1148 259.46 1803.31 758 05001000150020002500明冠新材 紫江企業 璞泰來 20212020 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 鋁塑膜擴產明確，產能和出貨量將持續提升。鋁塑膜擴產明確，產能和出

46、貨量將持續提升。截止 2021 年，公司鋁塑膜出貨量達 587.6 萬平米，較上年同期增長 126%。公司產能迅速爬坡，未來擴產計劃明確。鋁塑膜 2021 年底產能為 1000 萬平米，我們預計 2022年底增長至 2000 萬平米，明年進入擴產高峰期，2025 年產能有望達 2.1億平米。圖表30:鋁塑膜產能趨勢（萬平米）資料來源：公司公告，中泰證券研究所整理 3 3.3.3 開啟鋁塑膜產品結構切換，積極導入動力軟包電池領域開啟鋁塑膜產品結構切換，積極導入動力軟包電池領域 國內動力軟包電池國內動力軟包電池裝機量持續增長裝機量持續增長。中國動力軟包電池 2021 年裝機量10.3GWh，動力電

47、池需求經歷了 2019 年新能源汽車補貼下降導致整體需求下降后，2020 年開始逐步回暖，2017-2021 年中國動力軟包電池裝機量 CAGR 為 16%，未來將持續增長。1000 2000 7000 13000 21000 050001000015000200002500020212022E2023E2024E2025E產能 圖表29:鋁塑膜生產工藝對比 序號序號 干法干法 熱法熱法 工藝 鋁箔和流延聚丙烯膜之間用傳統膠粘劑復合而成 鋁箔和流延聚丙烯膜之間熱熔膠黏樹脂粘結后，然后在緩慢升壓的條件下熱合成 優劣 沖深成型性能、外觀優（雜質、針孔和魚眼少），裁切性能良好，耐電解液、隔水性能偏弱

48、 耐電解液和隔水性能好，沖深成型性能、防短路性能較差，外觀、裁切性能較差 應用 3C 數碼電子電池、動力電池和儲能 電池 3C 數碼電子電池 代表廠商 昭和電工 大日本印刷 DNP 示意圖 尼龍 尼龍 膠粘劑 膠粘劑 鋁箔 鋁箔 膠粘劑 熱溶膠黏樹脂 聚丙烯薄膜 聚丙烯薄膜 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 動力軟包電池動力軟包電池的廣闊市場空間的廣闊市場空間是鋁塑膜需求增長的主要動力是鋁塑膜需求增長的主要動力。據 EVTank測算，2020-2025 年鋁塑膜在 3C、動力、儲能軟包電池需

49、求量 CAGR 分別為 19%、40%、25%。報告期，公司動力/儲能電池鋁塑膜銷量占比達 73.77%。軟包電池客戶持續拓展。軟包電池客戶持續拓展。公司目前正在拓展動力軟包電池的客戶，未來將成為公司業績增長的主要來源。目前鋁塑膜總體市場供不應求目前鋁塑膜總體市場供不應求。全球鋁塑膜現有產能 2.69-3.17 億平方米，根據 EVTank 預測，2022 年全球鋁塑膜需求量預測分別為 3.6 億平方米。海外主要鋁塑膜企業包括大日本印刷、昭和電工及栗村化學，其產能主要供應 3C 數碼用鋰電池，其在成熟產品的成本控制和產能擴張方面相較國內企業不具備優勢。鋁塑膜國產替代窗口期已至，為擴充產能鋁塑膜

50、國產替代窗口期已至，為擴充產能最佳時機。最佳時機。圖表31:2017-2021 中國動力電池細分類型結構 圖表32:2017-2021 中國動力軟包電池裝機量&增速 資料來源：GGII，華經產業研究院，中泰證券研究所整理（圓柱電池占比涵蓋 LG、松下動力電池出貨）資料來源：GGII，華經產業研究院，中泰證券研究所整理 圖表33:各領域鋁塑膜需求量（億平方米）應用領域應用領域 20202020 年市場需求年市場需求 20252025 年市場需求預測年市場需求預測 CAGRCAGR 市場需求增量市場需求增量 市場需求增量占比市場需求增量占比 3C 軟包電池 1.66 4.04 19%2.38 45

51、.74%動力軟包電池 0.59 3.19 40%2.6 49.86%儲能軟包電池 0.12 0.37 25%0.25 4.79%合計 2.39 7.6 26%5.21 100.00%來源：2022 年定增注冊稿，中泰證券研究所整理 圖表34:全球主要企業鋁塑膜現有產能及規劃產能（億平方米）企業名稱 所屬國家 2021 年產能 規劃新增產能 大日本印刷（DNP）日本 0.72-1.20-新綸新材 中國 0.72 0.72 紫江企業 中國 0.37 0.94 昭和電工 日本 0.31-栗村化學 韓國 0.24-道明光學 中國 0.15 0.35 0%20%40%60%80%100%2017年 20

52、18年 2019年 2020年 2021年 軟包電池 圓柱電池 方形電池-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810122017年 2018年 2019年 2020年 2021年 裝機量（GWh）增長率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 公司動力公司動力/儲能電池客戶訂單穩定增長。儲能電池客戶訂單穩定增長。根據 2022H1 半年報披露，動力電池客戶贛鋒鋰電、南都動力、河南鋰動、浙江超威等客戶的訂單穩定增長；儲能電池客戶中興派能、南都電源、安徽利維能動力等客戶訂單逐步放量；3C 數碼鋰電池客戶有贛鋒電子

53、、湖南電將軍新能源等客戶的訂單保持穩中有增；目前已小批量導入的大型鋰電池客戶有孚能科技、駱駝電池、多氟多、盟固利、天津力神、捷威動力等；公司鋁塑膜產品已進入比亞迪最后一輪測試階段以及 ATL 第二輪測試階段。圖表35:鋁塑膜公司客戶 產品產品 客戶客戶 狀態狀態 類型類型 鋁塑膜 贛鋒鋰業 批量送貨 動力電池/3C 鋰電池 南都電源 批量送貨 動力電池/儲能電池 河南鋰動電源有限公司 批量送貨 動力電池 浙江超威 批量送貨 動力電池 湖南電將軍 批量送貨 3C 鋰電池 派能科技 批量送貨 儲能電池 安徽立維能 批量送貨 儲能電池 多氟多 小批量送貨 大型鋰電池 天津力神 小批量送貨 大型鋰電池

54、 捷威動力 小批量送貨 大型鋰電池 盟固力 小批量送貨 大型鋰電池 駱駝電池 小批量送貨 大型鋰電池 孚能科技 小批量送貨 大型鋰電池 比亞迪 最后一輪測試階段 動力電池 ATL 第二輪測試階段 動力電池 資料來源：公司公告，中泰證券研究所整理 明冠新材 中國 0.13 2 恩捷股份 中國-2.8 華正新材 中國 0.05 0.36 合計 2.69-3.17 7.17 來源：2022 年定增申請文件第二輪審核問詢函的回復（修訂稿），中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 4.4.光伏光伏膠膜膠膜持續擴產，海外配套供

55、應全球持續擴產，海外配套供應全球 4.1 4.1 P POEOE 膠膜將成主流，公司積極擴張膠膜將成主流，公司積極擴張 POEPOE 膠膜具有抗膠膜具有抗 PIDPID 效應和阻水性。效應和阻水性。目前，市場上封裝材料主要有 EVA（聚乙烯-聚醋酸乙烯酯共聚物）膠膜、純 POE（聚烯烴）膠膜、EPE（共擠型 POE）膠膜等。EVA 膠膜粘著力、耐久性等方面性能優越，是當下的主流膠膜材料，但其中易腐蝕電池片表面的 VA 含量較高，當組件邊緣有水汽進入時，VA 會與銀柵線發生反應腐蝕電池柵線，導致串聯電阻的升高，組件性能衰減，這種現象被稱為 PID（電勢誘導衰減）效應。隨隨 N N 型電池組件、雙

56、面雙玻組件及薄膜組件的市場規模不斷擴大，預計型電池組件、雙面雙玻組件及薄膜組件的市場規模不斷擴大，預計POEPOE 膠膜市場滲透率將進一步提升。膠膜市場滲透率將進一步提升。經實驗驗證，N 型電池的 PID 效應更強，這就對封裝材料的抗 PID 效應提出了更高的要求。此外，N 型電池組件的雙?；矊δz膜的水汽透過率、耐候性有了更高的要求。POE膠膜相對于 EVA 膠膜擁有更低的水汽透過率和優異的絕緣性能，契合 N型電池組件的抗 PID 和阻水性要求。此外，共擠 POE 膠膜結合了純 POE膠膜的特性和 EVA 膠膜的高粘附性，也深具潛力。POEPOE 膠膜市場份額不斷提升。膠膜市場份額不斷提升。

57、根據 CPIA，2021 年，組件封裝材料仍以透明 EVA 膠膜為主，約占 52%的市場份額，較 2020 年下降 4.7 個百分點。2021 年 POE 膠膜和共擠型 POE 膠膜合計市場占比提升至 23.1%，隨著 N型電池組件市場占比的不斷提升以及玻璃產能增加，POE 膠膜和共擠型POE 膠膜市場占比將進一步增大。圖表37:用于組件封裝的膠膜市場結構 圖表36:各類型光伏膠膜對比 透明透明 EVAEVA 膠膜膠膜 白色白色 EVAEVA 膠膜膠膜 POEPOE 膠膜膠膜 共擠型共擠型 POEPOE 膠膜膠膜 單玻組件 單玻組件 雙玻組件 雙玻組件 高粘附特性，提升可見光及紅外線的反射率

58、高粘附特性，高阻水性 高阻水性&高粘附特性；POE 膠膜的替代產品 來源：CPIA，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 資料來源：CPIA，中泰證券研究所整理 4 4.2.2 背板膠膜協同效應，技術和客戶共享背板膠膜協同效應，技術和客戶共享 太陽能電池封裝膠膜與太陽能電池背板擁有相似的技術基礎與客戶基太陽能電池封裝膠膜與太陽能電池背板擁有相似的技術基礎與客戶基礎。礎。在技術基礎層面，太陽能電池背板產品與太陽能電池封裝膠膜產品同屬新型復合膜材料，二者在多項核心技術方面擁有共性。背板與膠膜協同共享公司主要客戶資源。

59、背板與膠膜協同共享公司主要客戶資源。2022 年 1-3 月，公司太陽能電池背板前五名客戶為東方日升、晶澳科技、隆基股份、通威太陽能及中節能，其中東方日升、晶澳科技、中節能同時為公司太陽能電池封裝膠膜產品前三名客戶，顯示出兩類產品能夠較好的共享公司的主要客戶資源。4.34.3 國內國內+海外基地共舉，產能擴張持續推進海外基地共舉，產能擴張持續推進 公司公司 P POEOE 膠膜產能擴張將加速推進膠膜產能擴張將加速推進。截至 2022 年一季度末，公司已具備膠膜產能 4800 萬平方米，其中老產線 2 條，合計 800 萬平米；POE膠膜擴建項目新增膠膜產品產線12條中有4條各1000萬平米的產

60、能已投產；未來在產能擴張方面：圖表38:背板膠膜技術共享性 核心技術核心技術 主要產品主要產品 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 功能性高分子薄膜研制技術 太陽能電池背板 太陽能電池背板用聚烯烴薄膜基材制備技術 自主研發 太陽能電池封裝膠膜 彈性體塑料配方設計及其熱熔膠膜流延擠出加工技術 自主研發 材料界面處理技術 太陽能電池背板 聚合物薄膜表面改性處理技術 自主研發 太陽能電池封裝膠膜 膠膜表面結構設計技術 自主研發 功能材料分散技術 太陽能電池背板 涂料、納米粉體改性膠粘劑分散技術 自主研發 太陽能電池背板、太陽能電池封裝膠膜 薄膜共混粒子分散技術 自主研發 來源：2022 年定增申請文

61、件第二輪審核問詢函的回復（修訂稿），中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 1 1）國內：國內：POE 膠膜擴建項目擬新增膠膜產品產線 12 條已完成 4 條，另有 2 條產線正在安裝，6 條產線待后續安裝，建成后國內產能將達 1.28 億平米；2 2）海外：海外：公司子公司越南明冠 4 條太陽能電池封裝膠膜產品在安裝產線，建成后預計新增年產能 4,000 萬平方米，以便更好的服務客戶。膠膜擴產明確，未來產能持續擴大。膠膜擴產明確，未來產能持續擴大。2021 年底，公司膠膜出貨量達 885.7萬平米，較上年同期增長

62、 561.33%。公司產能迅速爬坡，未來擴產計劃明確。膠膜 2021 年底產能為 800 萬平米，2022 年快速擴產，一季度產能達 4800 萬平米，二季度增長至 8800 萬平方米，我們預計年底產能可達 1.08 億平方米。圖表40:膠膜產能變化趨勢（萬平米）資料來源：公司公告，中泰證券研究所整理 盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級 核心假設核心假設 背板業務：背板業務：根據市場發展狀況，預計公司單面氟膜背板與雙面氟膜背板業務占比逐步降低，BO 背板占比走強，毛利率水平持續走高。光伏的高景氣下，預計 2022-2024 年背板總體出貨量分別為 1.20 億、2.2 億、3.2億平，毛利率

63、分別為 24%、26%、27%。鋁塑膜業務：鋁塑膜業務：短期行業整體產能供不應求，盈利水平逐步改善，預計2022-2024 年鋁塑膜總體出貨量分別為 0.1 億、0.3 億、0.8 億平，毛利率分別為 16%、17%、18%。膠膜業務膠膜業務：規模效應下放量，毛利率水平得到修復并逐步提升。預計2022-2024 年膠膜總體出貨量分別為 0.45 億、0.8 億、1.2 億平，毛利02000400060008000100001200014000160001800020212022E2023E2024E2025E產能 圖表39:公司膠膜產能（萬平方米）主體主體 已有產線已有產線 在安裝產線在安裝產

64、線 待安裝產線待安裝產線 已有產能已有產能 在安裝產能在安裝產能 待安裝產能待安裝產能 明冠新材 6 2 6 4,800 2,000 6,000 越南明冠-4-4,000-合計 6 6 6 4,800 6,000 6,000 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 率分別為 11%、13%、15%。主要財務數據預測主要財務數據預測 我們預測公司 2022-2024 年營收分別為 21.00/40.24/62.11 億元，歸母凈利潤分別為 2.12/5.08/8.02 億元，三年歸母凈利潤 CAGR

65、為 86.9%，以當前總股本 1.64 億股計算的攤薄 EPS 為 1.29/3.10/4.89 元。估值與投資評級估值與投資評級 公司當前股價對2022-2024年預測EPS的PE倍數分別為40/17/11倍，公司貢獻利潤的主要來源光伏背板業務已在客戶處取得認可和突破，2023 年有望顯著放量，因此公司的業績增速預計將高速增長，參考可比公司估值，首次覆蓋給予買入評級。風險因素風險因素 宏觀經濟及行業政策波動風險宏觀經濟及行業政策波動風險。若未來宏觀經濟形勢及光伏、新能源汽車及儲能行業政策出現重大不利變化，將可能導致相關行業的發展不及預期，下游企業投資意愿及產能產量下降，進而導致對公司產品的需

66、求圖表41:分業務主要假設 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 背板 銷量（萬平方米）7,064 8,864 11,985 22,000 32,000 單價（元/平方米）11.87 11.90 10.84 11.08 10.43 營收（百萬元）838.84 1,054.47 1,299.40 2,436.50 3,336.00 毛利率（%）20%19%24%26%27%鋁塑膜 銷量（萬平方米）259 588 1,048 3,000 8,000 單價（元/平方米）17.56 16.50 17.28 18.00 17.00 營收（百萬元）45.55 96.92 181

67、.05 540.00 1,360.00 毛利率（%）23%17%16%17%18%膠膜 銷量（萬平方米）134 886 4,522 8,000 12,000 單價（元/平方米）10.06 12.38 12.68 12.00 11.50 營收（百萬元）13.48 109.62 573.39 960.00 1,380.00 毛利率（%）3%6%11%13%15%來源：wind，中泰證券研究所整理 圖表42:可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS PEPE 2022/12/1 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 20

68、23E 2024E 300393.SZ 中來股份 15.97-0.29 0.54 0.85 1.25 NA 30 19 13 603212.SH 賽伍技術 33.11 0.42 0.76 1.12 1.43 74 44 30 23 600210.SH 紫江企業 5.30 0.36 0.38 0.50 0.63 25 14 11 8 平均值 18.13 0.17 0.56 0.82 1.10 NA 29 20 15 688560.SH 明冠新材 51.38 0.75 1.29 3.10 4.89 69 40 17 11 來源：公司公告，可比公司取自 wind 一致預期，中泰證券研究所 請務必閱讀

69、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 下降，影響公司的盈利能力。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險。公司主要產品都面臨日趨激烈的競爭，若公司未來不能持續加強技術研發和降低生產成本，保持和強化自身競爭優勢，可能對公司的盈利能力產生不利影。新客戶開拓不利的風險新客戶開拓不利的風險。公司產品進入新客戶供應鏈都需要進行驗證，若驗證不及時或失敗，可能會影響公司的盈利能力。產能投放不及預期產能投放不及預期。若公司的產能釋放速度不及預期，則可能影響公司的產銷，既而影響公司業績。產品毛利率提升不及預期風險產品毛利率提升不及預期風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明

70、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表43:盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來

71、612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度

72、報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不

73、發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。