國防軍工行業深度：多源需求釋放高溫合金廣闊成長空間-20221204（60頁）.pdf

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1、 1 Ta行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 國防軍工國防軍工 多源需求釋放高溫合金廣闊成長空間多源需求釋放高溫合金廣闊成長空間 行業投資邏輯行業投資邏輯 “兩機”專項開拓高溫合金發展空間“兩機”專項開拓高溫合金發展空間 “兩機”重大專項將我國航空發動機和燃氣輪機自主創新的基礎研究和產業體系的建立提升到了國家戰略發展層面。高溫合金占“兩機”總重量的40%60%，是熱端部件的主要材料，預計受益于“兩機”專項，高溫合金將具有較為確定的成長空間，相關上市公司有望充分收益。多源下游應用場景助推需求增長多源下游應用場景助推需求增長 高溫合金50%以上的下游應用為軍用航空航天發動機、火箭發動機和艦船

2、燃氣輪機，其余應用領域走向多元化。在民用領域，高溫合金主要應用于商用發動機、發電燃氣輪機、核電核島部件以及汽車渦輪增壓器，其中電力領域占高溫合金市場總量的20%，是未來民用市場的重要增長領域。行業長期行業長期供不應求，供不應求，未來未來產能釋放可期產能釋放可期 高溫合金行業長期供不應求，根據前瞻產業研究院數據，從2013年至2020年，國內需求從1.81萬噸增長至5.3萬噸，7年CAGR為16.59%，供給缺口占總需求量比例始終保持在30%以上；我們預計2022年到2030年，我國新增45萬噸以上高溫合金市場需求量。需求推動產能提升，我國高溫合金產量在上述7年CAGR為14.26%，國內高溫合

3、金生產企業為應對不斷增加的市場需求，制定了一系列完善產業布局和投資擴產計劃，預計投資超28億元，計劃在2022至2024年完成擴產。原材料價格上漲導致各上游公司利潤端承壓原材料價格上漲導致各上游公司利潤端承壓 高溫合金原材料鎳等的價格上漲導致2022年第二、第三季度行業利潤增速普遍低于營收增速，公司利潤端不同程度承壓；隨著鎳價出現回落趨勢，各上游公司盈利能力有望改善。投資建議投資建議 鑒于國內高溫合金產能持續提升，而供不應求局面持續存在，我們看好高溫合金領域未來發展。我們重點推薦的公司包括：撫順特鋼、鋼研高納、西部超導、中航重機、三角防務、派克新材、萬澤股份、航宇科技、航亞科技、航發科技、華伍

4、股份。風險提示風險提示 裝備列裝不及預期、行業需求不及預期、國防預算不及預期、原材料價格上漲風險。重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPS（元（元/股）股）PE CAGR-3 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 撫順特鋼 0.23 0.55 0.70 67 28 22 21%買入 鋼研高納 0.85 1.10 1.42 56 43 33 31%增持 西部超導 2.14 2.85 3.58 46 34 27 31%買入 中航重機 0.87 1.17 1.56 35 26 19 37%增持 三角防務 1.24 1.68 2.15 32 24 18 3

5、8%增持 派克新材 3.76 5.43 7.01 36 25 19 41%增持 萬澤股份 0.25 0.36 0.49 65 44 33 37%增持 航宇科技 1.39 1.98 2.78 58 40 29 42%增持 航亞科技 0.11 0.13 0.16 156 126 106 18%增持 航發科技 0.11 0.17 0.24 171 115 82 54%增持 華伍股份 0.46 0.64 0.90 22 16 11 37%增持 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 證券研究報告 2022 年 12 月 04 日 投資建議：投

6、資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： Table_First|Table_Contacter 聯系人 葉鑫 郵箱： 相關報告相關報告 1、T/R 組件成本降低，有源相控陣雷達替代空間廣國防軍工2022.07.28 2、FPGA：市場規模高速增長，國產化替代快速推進國防軍工2022.06.16 3、國防預算增長帶來導彈領域發展新機遇國防軍工2022.03.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行

7、業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 2015 年工信部啟動“兩機”重大專項，將我國航空發動機和燃氣輪機自主創新的基礎研究、技術、產品研發和產業體系的建立提升到了國家戰略發展層面?！皟蓹C”專項投資規模已超千億元。高溫合金占“兩機”總重量的 40%60%，是熱端部件的主要材料，預計受益于“兩機”專項，高溫合金將具有較大成長空間。創新之處創新之處 報告詳細分析了高溫合金不同應用場景下需求來源、各項需求對應的市場空間，以及原材料鎳價上漲帶來的影響及價格傳導機制：航空發動機、火箭發動機和燃氣輪機，以及民用天然氣發電、核電和汽車渦輪增壓構成高溫合金多維需求來源，市場成長性空

8、間廣闊；原材料價格上漲使企業不同程度利潤承壓，分析了價格上漲對不同環節企業影響。核心結論核心結論 高溫合金下游應用多點開花，航發、燃氣輪機和核電引領廣闊需求空間；其他領域齊頭并進，錦上添花。國內高溫合金長期供不應求，拉動產能不斷提升，未來國內產量有望高速釋放，行業景氣度持續走高。高溫合金上游企業原材料成本占比較高，鎳價上漲導致 2022 年第二、第三季度行業公司利潤增速普遍低于營收增速，公司利潤端不同程度承壓。短期來看，針對原材料價格上漲，目前各公司在手訂單價格傳導受阻，但新簽訂單重新議價，或可將價格壓力向下傳導。隨著鎳價出現回落趨勢，各上游公司盈利能力有望改善。根據產業鏈情況，我們從不同的分

9、析角度得出優選標的，重點推薦撫順特鋼、鋼研高納、西部超導、中航重機、三角防務、派克新材、萬澤股份、航宇科技、航亞科技、航發科技、華伍股份等企業。3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 1 空天動力部件主要材料空天動力部件主要材料 .6 6 1.1 產品種類劃分方式多樣.6 1.2 三大關鍵技術影響制備工藝.7 1.3 國內核心技術水平仍有提升空間.10 1.4“兩機”專項政策推動行業發展.14 2 2 多源需求釋放行業成長空間多源需求釋放行業成長空間 .1717 2.1 航空發動機：主力拉動高溫合金市場.18 2.2 火箭：發射常態化保

10、障持續需求.24 2.3 重型燃氣輪機：軍民應用齊頭并進.25 2.4 核電：清潔能源市場前景廣闊.29 2.5 汽車渦輪增壓器：滲透率提升拉動民用市場.29 3 3 產能釋放帶動行業景氣度持續向上產能釋放帶動行業景氣度持續向上 .3030 3.1 需求多年穩步增長.30 3.2 整體競合關系良好.33 3.3 產業鏈兩端集中度高、中游百花齊放.35 3.4 原材料漲價導致企業利潤不同程度受損.39 4 4 重點推薦公司重點推薦公司 .4242 4.1 撫順特鋼.42 4.2 鋼研高納.44 4.3 西部超導.46 4.4 中航重機.48 4.5 三角防務.49 4.6 派克新材.51 4.7

11、 萬澤股份.52 4.8 航宇科技.54 4.9 航亞科技.55 4.10 航發科技.56 4.11 華伍股份.58 5 5 風險提示風險提示 .5959 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：高溫合金主要元素構成及相互作用.6 圖表 2：高溫合金按照制備工藝分類.7 圖表 3：高溫合金制品工藝流程.8 圖表 4：三聯工藝.8 圖表 5：鎳基高溫合金經固溶處理后的橫截面形貌.9 圖表 6：鎳基高溫合金全時效處理后的分布組織特征.9 圖表 7：精密鑄造熱端部件單晶空心葉片.9 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表 8：精密鑄造熱端部件高溫合金整體葉盤.9 圖表

12、9：高溫合金工藝技術發展方向.10 圖表 10：國外高溫合金發展簡史.10 圖表 11：國際高溫合金大型生產企業.11 圖表 12：國內高溫合金發展歷程.12 圖表 13：我國高溫合金行業壁壘.14 圖表 14：“兩機”專項實施進程.15 圖表 15：國家政策積極推進高溫合金發展.15 圖表 16：我國國防預算增長情況.16 圖表 17：我國裝備費用增長情況（單位：億元）.17 圖表 18：高溫合金應用領域占比.18 圖表 19：航空發動機熱端承力部件（紅色部分為高溫合金）.19 圖表 20：航空發動機熱端部件特點及材料.19 圖表 21：全球各國軍用飛機數量及占比.20 圖表 22：我國與美

13、國軍用飛機數量對比（單位：個）.20 圖表 23：我國與美國現役戰斗機代次對比.21 圖表 24：2022-2030 年軍用航空發動機總體高溫合金需求預測（單位：萬噸）.21 圖表 25：2015-2021 年我國民航運輸飛機數量（單位：架）.22 圖表 26：我國首個民用大涵道比渦扇發動機 CJ-1000AX 驗證機.23 圖表 27：2022-2030 年我國國產民航客機高溫合金需求量預測.23 圖表 28：大推力液體火箭發動機典型結構及力學特點.24 圖表 29：2021 年全球各國航天發射次數占比.25 圖表 30：燃氣輪機系統原理圖.26 圖表 31：燃氣輪機行業分類情況.26 圖表

14、 32：我國首臺自主研發 E+級重型燃氣輪機.27 圖表 33：我國第三艘航母福建艦.27 圖表 34：2022-2030 年我國海軍艦船燃氣輪機高溫合金需求預測.28 圖表 35：2015-2020 年我國燃氣發電裝機容量（單位：萬千瓦）.28 圖表 36：我國自主三代核電“華龍一號”批量化首堆.29 圖表 37：2015-2021 年我國汽車總產量（萬輛）.30 圖表 38：2013-2020 年我國高溫合金供需情況（萬噸）.31 圖表 39：2020 年我國窄體機發動機型號分布.31 圖表 40：國內高溫合金產量及增速（單位：萬噸）.32 圖表 41：國內主要高溫合金企業 2021 年生

15、產及盈利情況.32 圖表 42：國內部分高溫合金企業擴產情況.33 圖表 43：國內高溫合金主要生產企業及其業務.34 圖表 44：各細分領域龍頭企業及主要產品.35 圖表 45：高溫合金產業鏈.35 圖表 46：高溫合金上游業務.36 圖表 47：2021 年高溫合金部分上游企業相應營收（億元）及毛利率.37 圖表 48：高溫合金中游業務.38 圖表 49：航空發動機及零部件生產的工藝流程.39 圖表 50：2019 年圖南股份高溫合金原材料成本占比情況.40 圖表 51：2020 至 2022 年各季度平均鎳價走勢（萬元/噸）.40 圖表 52：國內高溫合金上游企業 2022 年前三季度營

16、收及毛利潤同比增長率.41 圖表 53：國內高溫合金中下游企業 2022 年前三季度營收及毛利潤同比增長率.41 圖表 54：高溫合金生產企業定價模式.42 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表 55：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.44 圖表 56：撫順特鋼盈利預測.44 圖表 57：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.45 圖表 58：鋼研高納盈利預測.46 圖表 59：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.47 圖表 60：西部超導盈利預測.48 圖表 61：可比公司估值

17、水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.49 圖表 62：中航重機盈利預測.49 圖表 63：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.50 圖表 64：三角防務盈利預測.50 圖表 65：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.52 圖表 66：派克新材盈利預測.52 圖表 67：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.53 圖表 68：萬澤股份盈利預測.53 圖表 69：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.54 圖表 70：航宇科技盈利預測.55 圖表 71：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用

18、同花順一致預期）.56 圖表 72：航亞科技盈利預測.56 圖表 73：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.57 圖表 74：航發科技盈利預測.58 圖表 75：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.59 圖表 76：華伍股份盈利預測.59 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 1 空天動力空天動力部件主要材料部件主要材料 高溫合金是高溫合金是一種具有一種具有極高抗疲勞強度、抗拉強度極高抗疲勞強度、抗拉強度、抗腐蝕性抗腐蝕性和和抗氧化性的新型金抗氧化性的新型金屬材料屬材料。高溫合金可在 600以上的高溫環境

19、下適應對應的壓力作用并長期工作，是飛機、火箭、導彈、艦船等所用動力裝置的重要結構基礎，對提高武器裝備性能、延長壽命、降低能耗和成本有著關鍵影響，同時對國民經濟和高技術產業的形成與發展也發揮著重要作用。1.1 產品種類劃分方式多樣產品種類劃分方式多樣 高溫合金材料可按照以下三種方式劃分：基體元素種類、合金強化類型、材料成型方式。根據基體元素種類，高溫合金主要可分為鐵基、鎳基、鈷基。根據基體元素種類，高溫合金主要可分為鐵基、鎳基、鈷基。鐵基高溫合金又稱作耐熱合金鋼，它以鐵作為基體，同時加入少量的鎳、鉻等元素；鎳基高溫合金以鎳作為基體，含鎳量在一半以上，適用于 1000以上的工作條件，采用固溶、時效

20、的加工過程，可以使其抗蠕變性能和抗壓抗屈服強度大幅提升；鈷基高溫合金以鈷為基體，鈷含量約 60%，同時需要加入鉻、鎳等元素來提升高溫合金的耐熱性能，雖然這種高溫合金耐熱性能較好，但由于鈷資源相對匱乏，且加工比較困難，因此用量不多。圖表圖表 1 1：高溫合金主要元素構成及相互作用高溫合金主要元素構成及相互作用 來源：航空材料技術，國聯證券研究所 根據合金強化類型，高溫合金可以分為固溶強化型高溫合金和時效沉淀強化合根據合金強化類型，高溫合金可以分為固溶強化型高溫合金和時效沉淀強化合金。金。所謂固溶強化型，即添加一些合金元素到高溫合金中，形成單相奧氏體組織，溶質原子使固溶體基體點陣發生畸變，使固溶體

21、中滑移阻力增加，從而提高合金強度和 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 硬度。時效沉淀強化是通過高溫下的“時間效應”過程，在鐵、鎳基高溫合金中析出相應數量和尺寸的強化相，從而達到提高合金強度的效果。根據材料成型方式根據材料成型方式，高溫合金，高溫合金可分為鑄造高溫合金、變形高溫合金可分為鑄造高溫合金、變形高溫合金和和粉末高溫合粉末高溫合金。金。鑄造高溫合金可細分為普通鑄造合金、單晶合金、定向合金等，粉末高溫合金可細分為普通粉末冶金和氧化物彌散強化高溫合金。就應用范圍而言，變形高溫合金應用最廣泛，用量約占 70%，鑄造高溫合金約占 20%，粉末高溫合金約占

22、 10%。圖表圖表 2 2：高溫合金按照制備工藝分類高溫合金按照制備工藝分類 分類分類 特點特點 主要用途主要用途 典型牌號典型牌號 鑄造高溫合金（1）凝固結晶組織不同，性能多樣（2）整體結構件采用精密鑄造技術一次成型 航空發動機渦輪葉片、葉盤、大型渦輪機匣 第三代單晶高溫合金 DD9、DD10 變形高溫合金（1）用量最大，品種最多（2）組織細密，缺陷少，采用綜合強化工藝 航空發動機高壓壓氣機盤、渦輪盤、環形件、燃燒室、機匣、軸、管道 GH4169 GH2909 GH2132 GH3536 粉末高溫合金（1）組織均勻、晶粒細小，能使粉末制件得到更優異的力學性能（2）可實現近凈尺寸成形，材料利用

23、率高（3）具有良好的熱工藝性能，解決了高合金化合金的難變形問題 高推重比航空發動機渦輪盤 美國 Rene104 中國 FGH97 來源：航空材料技術，國聯證券研究所 1.2 三大關鍵技術影響制備三大關鍵技術影響制備工藝工藝 高溫合金的制備工藝復雜，不同類型高溫合金的工藝路線也不盡相同，其中的關高溫合金的制備工藝復雜，不同類型高溫合金的工藝路線也不盡相同，其中的關鍵技術包括熔煉、熱處理和鑄造鍵技術包括熔煉、熱處理和鑄造。關鍵工藝技術能夠保證高溫合金具有純凈的化學成分和較好的組織結構，直接影響著高溫合金的性能和質量。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖

24、表 3 3：高溫合金制品工藝流程高溫合金制品工藝流程 來源：鋼研高納招股說明書，國聯證券研究所 熔煉從熔煉從源頭提高高溫合金純凈度源頭提高高溫合金純凈度，目前多采用三聯工藝。，目前多采用三聯工藝。熔煉是嚴格控制高溫合金化學成分，保證其具有優異質量水平的重要工藝過程。國內外變形高溫合金和粉末高溫合金母合金的熔煉工藝主要有真空感應熔煉（VIM）、電渣重熔（ESR）和真空自耗（VAR）。為了進一步提高合金質量，目前多采用 VIM+ESR+VAR 的三聯工藝以擴大高溫合金定型、消除低倍缺陷，進而改善合金組織性能。圖表圖表 4 4：三聯工藝：三聯工藝 來源：航空材料技術，國聯證券研究所 熱處理決定熱處理

25、決定高溫合金高溫合金組織性能，主要包括組織性能，主要包括固溶處理和時效處理固溶處理和時效處理。熱處理通過改善高溫合金顯微組織中晶粒度，強化相形狀、數量、尺寸及分布，使其具有較好的組織性能。熱處理包括固溶處理和時效處理，這兩種方式的配合使用可以得到高溫合金各種組織狀態和性能的組合。固溶處理的目的是消除加工硬化，恢復合金的組織和性能；高溫合金經固溶處理獲得固溶體和晶粒尺寸后，經時效處理以達到晶內和晶界強化相合適的數量、形態和分布，并獲得所需的強度和適當的性能組合。9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 5 5：鎳基高溫合金經固溶處理后的橫截面形貌鎳基高

26、溫合金經固溶處理后的橫截面形貌 圖表圖表 6 6：鎳基高溫合金全時效處理后的分布組織特征鎳基高溫合金全時效處理后的分布組織特征 來源：固溶處理對一種第四代鎳基單晶高溫合金微觀組織和偏析的影響，國聯證券研究所 來源：固溶處理對一種第四代鎳基單晶高溫合金微觀組織和偏析的影響，國聯證券研究所 精密鑄造技術對鑄件進行精密控形和精確控性，具體技術根據鑄造結構不同存精密鑄造技術對鑄件進行精密控形和精確控性，具體技術根據鑄造結構不同存在差異。在差異。精密鑄造依據構件不同部位承載的不同，可在高溫合金熔體凝固過程中對晶粒與組織進行原位控制。精密鑄造既可實現單一形態的等軸晶、定向柱晶、單晶生長控制，也可對整體構件

27、的等軸晶和定向柱晶或單晶的復合生長進行控制。按照熱端部件的結構特點和使用性能對高溫合金組織的不同要求，精密鑄造技術分為三類：定向凝固渦輪葉片精密鑄造技術、整體葉盤精密鑄造技術和大型復雜結構件整鑄技術。圖表圖表 7 7：精密鑄造熱端部件：精密鑄造熱端部件單晶空心葉片單晶空心葉片 圖表圖表 8 8：精密鑄造熱端部件精密鑄造熱端部件高溫合金整體葉盤高溫合金整體葉盤 來源：成都航宇官網，國聯證券研究所 來源：航空發動機風扇/壓氣機技術發展趨勢，國聯證券研究所 未來未來，高溫合金高溫合金工藝技術工藝技術將向著提高承溫承載將向著提高承溫承載能力能力和環境適應性能、增加高熔點和環境適應性能、增加高熔點合金元

28、素含量的方向發展。合金元素含量的方向發展。其中，變形高溫合金向承溫更高、精密成形和低成本方向發展；鑄造高溫合金以高溫度梯度定向凝固技術和新型、超純單晶高溫合金為未來研究重點方向；粉末高溫合金將在提高工作溫度的基礎上，繼續提高產品的強度、抗蠕 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 變性能和使用壽命。圖表圖表 9 9：高溫合金工藝技術發展方向高溫合金工藝技術發展方向 高溫合金類別高溫合金類別 發展方向發展方向 變形高溫合金 承溫更高、精密成形、低成本 鑄造高溫合金 單晶高溫合金 綜合性能優異、耐腐蝕、低密度 超純單晶高溫合金 高溫度梯度定向凝固技術 精密鑄造

29、 高精度成形技術 超純超高溫精確成形技術 數字化制造技術 粉末高溫合金 抗蠕變高損傷容限型合金的設計 先進結構盤件制造技術 綜合的計算機模擬與驗證技術 來源：航空材料技術，國聯證券研究所 1.3 國內國內核心技術核心技術水平水平仍有提升空間仍有提升空間 1.3.1 國外率先研究，國內起步國外率先研究，國內起步較較晚晚 2020 世紀世紀 3030 年代后期年代后期，英美等國英美等國率先率先開始研究高溫合金。開始研究高溫合金。1939 年，英國 Mond 公司在當時的電熱絲材料80Ni-20Cr合金基礎上加入Al和Ti，發展出了著名的Nimonic系列合金。美國和蘇聯也研制了類似的 Incone

30、lX 和 C-6K 合金。60 年代初期，鑄造高溫合金得到了迅速發展，具有代表性的是美國的 IN-100。70 年代，美國的定向高溫合金 PWA1422 得到了廣泛應用；80 年代，第一代單晶高溫合金 PWA1480 已應用于長壽命的航空發動機。圖表圖表 1010：國外高溫合金發展簡史國外高溫合金發展簡史 時間時間 國家國家 企業企業 事件事件 30 年代 英國 Mond 公司 研制成低碳含鈦的鎳基合金 Nimonic75，不久研制出性能更好的 Nimonic80 美國 Halliwell 公司 開發了含鋁、鈦的彌散強化型鎳基合金 K42B，且被用以制造活塞式航空發動機的增壓渦輪 40 年代

31、前蘇聯-在耐熱鋼的基礎上開發出鐵-鎳基、鎳基、鈷基耐熱合金，如u415、u395、u388、105 英國 Mond 公司 Nimonic80 用作渦輪噴氣發動機的葉片材料，是最早的Ni3(Al,Ti)強化的渦輪葉片材料 美國 西屋公司 HS23 鈷基合金用于發動機中的精密鑄造葉片 美國 GE 公司 HastelloyB 鎳基合金用于的 Bellp-59 噴氣發動機及其后的 1-40 噴氣發動機 50 年代 美國 PW 公司 開發出 Waspalloy 合金，形成了 Inconel 系列 美國 GE 公司 開發出 M-252 合金，形成了 Mar-M 系列 美國 特殊金屬公司 開發出 Udime

32、t500 合金，形成了 Udmit 系列 60 年代 前蘇聯-開發出u868、57、99、220、238、u618 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 等變形合金系列 美國 PW 公司 PWA1480 單晶合金葉片，先后應用于 PW2037、PW1130、F100、JT9D-7R4 等發動機上 來源：高溫合金（冶金工業出版社），GH4586B 合金長期時效后的組織演變及對力學性能的影響，國聯證券研究所 世界上高溫合金世界上高溫合金龍頭企業龍頭企業主要分布于主要分布于歐美、日本等發達國家歐美、日本等發達國家，頭部效應明顯。，頭部效應明顯。以美國的通用電氣

33、公司、普拉特-惠特尼公司，英國的羅爾斯-羅伊斯公司和日本新日鐵住金株式會社為代表的高溫合金龍頭企業具有領先的研制技術、成熟的產業體系和廣闊的業務領域，他們主導著國際高溫合金的發展，推動工藝技術的迭代升級和產品質量的不斷提高。圖表圖表 1111：國際高溫合金大型生產企業國際高溫合金大型生產企業 國家國家 公司公司 中文名稱中文名稱 代表高溫合金型號代表高溫合金型號 美國 General Electric Company 通用電氣公司 第二代單晶合金Rene N5、第三代單晶合金 Rene N6 Pratt&Whitney Group(P&W)普特拉-惠特尼公司 第 二 代 單 晶 合 金PWA1

34、484 Cannon-Muskegon Corporation 佳能-穆斯克貢公司 第二代單晶合金 CMSX-4、第 三 代 單 晶 合 金CMSX-10 Haynes International,INC 哈氏合金國際公司 鎳基高溫合金HAYNES242、HAYNES556、HR-120 英國 Rolls Royce plc.羅爾斯-羅伊斯公司 定 向 凝 固 和 單 晶 合 金SRR99、SRR2000和SRR2060 日本 NIPPONSTEEL&SUMITOMO METAL 新日鐵住金株式會社 鎳基高溫合金、鐵基高溫合金：NSSMC-NAR-600、NSSMC-NAR-800 來源：國家

35、材料環境腐蝕平臺，國聯證券研究所 國內高溫合金起步國內高溫合金起步較晚較晚，從仿制開始探索，經工藝提高、自主試制，目前已進入，從仿制開始探索，經工藝提高、自主試制，目前已進入創新發展階段。創新發展階段。我國于 20 世紀 50 年代開始研制高溫合金，第一種高溫合金 GH3030于 1957 年順利通過長期試車并批產；60 年代，我國處于仿制前蘇聯體系高溫合金的起步階段；7080 年代，我國處于引進和試制歐美體系高溫合金的提高階段；90 年代至今，我國已形成了完善的高溫合金研制生產體系，并具備自主創新研發能力，成為世界上繼美、蘇、英之后第四個形成獨立高溫合金體系的國家。12 請務必閱讀報告末頁的

36、重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 1212：國內高溫合金發展歷程國內高溫合金發展歷程 來源：高溫合金（冶金工業出版社），圖南股份招股書，國聯證券研究所 1.3.2 國內國內高溫合金高溫合金發展水平發展水平仍有提升空間仍有提升空間 我國高溫合金目前正在快速發展，技術逐步處于領先地位。我國高溫合金目前正在快速發展，技術逐步處于領先地位。鑄造高溫合金方面，我國已攻破高溫合金整體機匣鑄造、高溫透平葉片鑄造和單晶空心葉片鑄造等技術；變形高溫合金方面，國內開發了燃氣渦輪盤電渣重熔連續定向凝固冶煉+3D 鍛造制坯+等溫鍛造、燃氣渦輪盤增材制造等先進技術；粉末高溫合金方面，我國已成

37、功研制出第一代高強型和第二代損傷容限型粉末高溫合金，正在研制高強損傷容限型第三代粉末高溫合金。盡管國內高溫合金發展速度較快，但與歐美等國相比，仍有很多提升空間，包括研究水平、設備能力、工藝技術和生產管理方面：研究水平 以單晶葉片為例，我國針對定向凝固過程中復合模殼與合金液間的界面反應以及組織影響研究并不充分；對單晶空心渦輪葉片的微觀組織及晶體生長研究多集中在葉片凸臺位置的凝固特征研究，并未結合單晶空心葉片結構特征對其微觀組織及晶體生長規律進行系統研究；對組織缺陷研究不夠充分，導致鑄造缺陷較多，成品率較低。設備能力 目前我國大部分高溫合金企業熔煉設備為 20t 以下，現有最大的真空感應爐和真空電

38、弧爐為撫順特鋼 2022 年新投產的 30t 真空感應爐和 30t 真空電弧爐，而 20 世紀末美國已有 60t 的真空感應爐，世界上最大的工業真空電弧爐容量已達 200t；我國真空電弧爐自產設備在自動控制軟件、精密稱重系統等方面偏弱，因此多從德國ALD 公司或美國 CONSAC 公司等國外公司進口設備。工藝技術 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 我國高溫合金母合金熔煉過程中會產生數量較多、尺寸較大的非金屬夾雜物，高溫合金組織、性能存在分散性，純凈度尚無法達到國外水平，致使國內粉末盤整體質量與美國存在差距；我國合金棒材在冷拔變形、冷軋變形等變形工藝過

39、程中，由于高溫力學性能差，易開裂，導致產品成材率低；我國精密鑄造陶瓷模殼體系仍沿用高溫合金等軸晶或柱狀晶制備工藝，缺乏承溫更高的單晶合金復合陶瓷模殼的設計。生產管理 我國高溫合金棒材、環件零件加工過程中存在材料切除率高、利用率低，資源浪費嚴重的問題，尤其是機匣等零件材料利用率不足 10%，導致原材料成本高，產品價格居高不下，而國外高溫合金薄壁環材料利用率可達 25%30%；我國高溫合金返回料多采用降級使用，其中眾多具有高回收價值的稀有金屬被浪費，而美國早在上世紀末，已經能將高溫合金返回料的 70%實現同級使用。1.3.3 行業壁壘行業壁壘較高較高，重在技術突破，重在技術突破 高溫合金材料屬于先

40、進金屬材料，主要用于航空航天等國防軍工重點領域，因此高溫合金材料屬于先進金屬材料，主要用于航空航天等國防軍工重點領域，因此行業壁壘較高，具體可歸納為技術壁壘、行業壁壘較高，具體可歸納為技術壁壘、生產組織能力壁壘、資金壁壘、市場先入壁生產組織能力壁壘、資金壁壘、市場先入壁壘和行業準入壁壘。壘和行業準入壁壘。技術壁壘 高溫合金工藝較為復雜，特種冶煉、精密鑄造、鍛造、焊接等工序需要技術積淀和不斷的技術創新，特別是航空航天高溫合金材料及制品領域對于質量可靠性、性能穩定性、產品外觀尺寸精確性等方面都有著非?？量痰囊?。如果沒有相應的技術儲備和研發實力，一般企業很難進入高溫合金生產領域。生產組織能力壁壘

41、高溫合金生產工序復雜、加工周期長，且往往具有多品種、小批量的生產特點，要獲得高質量的產品，需要對整個生產過程進行精細化管理，這對企業的人員配置、生產組織、工序管理能力都提出了較高的要求。資金壁壘 高溫合金技術的不斷進步對企業的生產設備提出了更高的要求。企業需投入較高成本購置先進生產設備，從而提升工藝水平以達到客戶需求。同時，高溫合金產品的研發也需要持續的資金投入，而新產品的認證周期相對較長，這也對企業的流動資金提出了要求。14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 市場先入壁壘 航空航天動力系統對高溫合金產品的性能和質量要求較高，用戶對供應商選擇有嚴格的評定程

42、序，供應商的變更存在較高的技術風險和不確定因素。因此，在產品質量穩定的前提下，用戶在選定合格供應商后通常不會輕易更換。行業準入壁壘 國家對武器裝備科研生產活動實行許可管理，未取得許可不得從事相應生產活動。從事軍品相關生產活動必須通過嚴格審查并取得軍工資質。另外，在民用航空發動機、核電裝備等領域，也各自存在相應的資質認證管理體系，生產廠家需要通過獲得相關行業準入資質和認證，方能進入這些市場。圖表圖表 1313：我國高溫合金行業壁壘我國高溫合金行業壁壘 壁壘壁壘 原因原因 要求要求 技術壁壘 工藝復雜，需要技術積淀和技術創新 技術儲備和研發實力 生產組織能力壁壘 生產工序復雜、加工周期長，且具有多

43、品種、小批量的生產特點，需精細化管理 較高水平的人員配置、生產組織、工序管理能力 資金壁壘 需投入較高成本購置先進生產設備，研發也需要持續的資金投入 資金規模和良好的現金流 市場先入壁壘 用戶對供應商選擇有嚴格的評定程序，用戶通常不會輕易更換供貨商 經過了從研制到銷售較長的研發周期，具有通過定型批準的產品進行批量銷售 行業準入壁壘 軍品相關生產活動必須通過嚴格審查并取得軍工資質 企業具有相關行業準入資質和認證 來源：圖南股份招股說明書，國聯證券研究所 1.4“兩機兩機”專項專項政策政策推動行業推動行業發展發展 1.4.1“兩機兩機”專項引領專項引領，產研投資擴大產研投資擴大“兩機”專項政策加速

44、航發國產化進程，助力上游高溫合金發展?！皟蓹C”專項政策加速航發國產化進程，助力上游高溫合金發展。2015 年工信部啟動“兩機”（航空發動機與燃氣輪機）重大專項，將我國航空發動機和燃氣輪機自主創新的基礎研究、技術、產品研發和產業體系的建立提升到了國家戰略發展層面?！皟蓹C”專項投資規模已超千億元，帶動上游產業較大市場需求。高溫合金占“兩機”總重量的 40%60%，是熱端部件的主要材料，預計受益于“兩機”專項，高溫合金有望具有較大成長空間。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 1414：“兩機”專項實施進程“兩機”專項實施進程 來源：環球網，中國航空

45、新聞網，國聯證券研究所 更多行業政策跟進，產業發展勢頭可期。更多行業政策跟進，產業發展勢頭可期。自“兩機”專項實施后，國家出臺大量推動高溫合金自主創新研究的政策，并將高溫合金作為國家戰略性資源重點關注。中國制造 2025 重點實施五大工程中有三大工程涉及高溫合金，關注的十大領域中，航空航天裝備、電力設備及新材料三大領域涉及到高溫合金。隨著國防現代化建設步伐的加快，以及“制造強國”戰略計劃地位的不斷提升，高溫合金產業或將充分享受政策紅利，生產企業也有望迎來更好的發展機遇。圖表圖表 1515：國家政策積極推進高溫合金發展國家政策積極推進高溫合金發展 時間時間 政策文件名稱政策文件名稱 發布部門發布

46、部門 相關內容相關內容 2015 年 5 月 中國制造2025 國務院 五大工程中有三大工程涉及高溫合金，十大領域中三大領域涉及到高溫合金 2016 年 3 月“十三五”規劃 國務院 航空發動機及燃氣輪機在未來五年我國計劃實施的100個重大工程及項目中排名首位 2017 年 4 月 “十三五”先進制造技術領域科技創新專項規劃 科技部 掌握鈦合金、高溫合金鑄件精密鑄造技術、鑄鍛件近凈成形與精準成形工藝，開展各類材料成形過程動態仿真參數優化技術研發應用，實現典型產品應用示范 2018 年 11月 增材制造產業發展行動計劃（2017-2020年）工信部、發改委等十二部門 開發空心粉率低、顆粒形狀規則

47、、粒度均勻、雜質元素含量低的高品質鈦合金、高溫合金、鋁合金等金屬粉末 2020 年 9 月 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 國務院、發改委等四部委 保障大飛機等重點領域產業鏈、供應鏈穩定，加快在高溫合金等領域實現突破 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2021 年 3 月“十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要 國務院 推動高端稀土功能材料、高品質特殊鋼材、高性能合金、高溫合金、高純稀有金屬材料、高性能陶瓷、電子玻璃等先進金屬和無機非金屬材料取得突破。來源：國務院官網，工信部官網，國聯證券研究所 1.4.2 國防預算持續增

48、長，實戰實訓促裝備放量國防預算持續增長，實戰實訓促裝備放量 近年來，我國國防預算保持穩步增長，從 2010 年的 0.53 萬億元增長到 2022 年的 1.45 萬億元，12 年 CAGR 為 8.7%，增長速度較快；2018 年，國防預算支出同比增速達到 12 年來最低，約 6.0%，之后四年又重新呈現上升趨勢，2022 年同比增速上升到 7.1%。圖表圖表 1616：我國國防預算增長情況我國國防預算增長情況 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 2020 年，國家主席、中央軍委主席習近平在中央軍委軍事訓練會議上強調，全面加強實戰化軍事訓練，全面提高訓練水平和打贏能力。在聚焦備戰打仗的新時

49、代軍事戰略方針背景下，近年來，我國國防裝備費連續穩增，從 2010 年的 1773.59 億元增長到了 2017 年的 4288.35 億元。新時代的中國國防報告披露，裝備費占國防費的比重也不斷增加，從 2010 年的 33.2%增長到 2017 年的 41.1%。國防裝備費主要用于加大武器裝備建設投入，淘汰更新部分落后裝備，升級改造部分老舊裝備，研發采購新式武器裝備，而軍用飛機等關鍵武器裝備是補缺口、強訓練的重點采購方向，或將帶動高溫合金材料需求持續攀升。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 1717：我國裝備費用增長情況（單位：億元）我國裝

50、備費用增長情況（單位：億元）來源：新時代的中國國防，國聯證券研究所 2 2 多源多源需求需求釋放行業成長釋放行業成長空間空間 高溫合金應用市場廣闊，需求前景向好。高溫合金應用市場廣闊，需求前景向好。高溫合金材料最初僅為航空航天服務，由于其優異的耐高溫、耐腐蝕性能以及技術水平的普及，應用領域也從單一走向多元化，目前已經被應用在燃氣輪機、汽車增壓渦輪、石油化工、玻璃制造、原子能工業等產業領域，極大地拓展了高溫合金材料的市場。同時，眾多新型高溫合金仍在持續研制開發中，以滿足下游要求的提高，未來高溫合金市場需求有望長期處于向好態勢。高溫合金的下游應用中航空航天發動機占總需市場的 50%以上。隨著我國國

51、防建設投入力度的不斷加大和“兩機”國產替代進程的推進，軍品有望始終引領和驅動高溫合金市場的增長。在民用領域，高溫合金主要應用于商用飛機發動機、工業發電燃氣輪機、核電核島部件以及汽車中的渦輪增壓器，其中電力領域占高溫合金市場總量的 20%，是未來民用市場的主要增長領域。18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 1818：高溫合金應用領域占比高溫合金應用領域占比 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 根據前瞻產業研究院數據，2020 年全球高溫合金年產量近 30 余萬噸，市場規模超過百億美元；我國市場需求量超過 5 萬噸，我們預計 2022 年到 20

52、30 年，我國累計新增 45 萬噸以上高溫合金市場需求量。2.1 航空發動機：主力拉動高溫合金市場航空發動機：主力拉動高溫合金市場 航空發動機作為飛機的心臟，由于機械構造高度復雜和精密，被稱為“工業制造航空發動機作為飛機的心臟，由于機械構造高度復雜和精密，被稱為“工業制造皇冠上的明珠”?；使谏系拿髦椤?。航空發動機的動力性能很大程度上受熱端構件的高溫性能影響；高溫合金作為其熱端承力構件的主要材料，發展始終受航空發動機性能指標提高要求驅動。高溫合金材料主要用于制造航空發動機燃燒室、渦輪葉片、渦輪盤以及機匣等構件，目前用量已達發動機重量的 40%60%。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行

53、業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 1919：航空發動機熱端承力部件（紅色部分為高溫合金）：航空發動機熱端承力部件（紅色部分為高溫合金）來源：鋼研高納招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 2020：航空發動機熱端部件特點及材料航空發動機熱端部件特點及材料 發動機部件發動機部件 特點特點 材料材料 燃燒室 燃氣溫度可高達 1,500-2,000，燃燒室壁需承受 800900的高溫，局部甚至高達 1100以上 變形鎳基或鈷基高溫合金 渦輪葉片 渦輪葉片所承受溫度低于相應導向葉片 50-100 精密鑄造鎳基高溫合金 渦輪盤 重要轉動部件，輪緣工作溫度為 550-750，輪心工作溫度為 300左

54、右 屈服強度很高、細晶粒的變形高溫合金和粉末高溫合金，其中變形高溫合金GH4169 合金用量最大、應用范圍最廣 導向葉片 承受溫度最高、熱沖擊最大的零部件，工作溫度最高可達 1100以上 精密鑄造鎳基高溫合金 來源：圖南股份招股說明書，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.1.1 軍機增量提質并舉，“中國心”帶動高溫合金迅猛發展軍機增量提質并舉，“中國心”帶動高溫合金迅猛發展 國產軍用航空發動機高溫合金增長需求主要來源于新增軍機的擴編、存量軍機國產軍用航空發動機高溫合金增長需求主要來源于新增軍機的擴編、存量軍機的升級換裝和國產替代、存

55、量軍機的維修換發三方面：的升級換裝和國產替代、存量軍機的維修換發三方面：新增擴編 根據英國World Air Force 2022報告，我國 2021 年軍用飛機數為 3285 架，相比 2011 年增加 687 架，10 年復合增長率為 2.16%，總量落后于美國和俄羅斯。由于我國重點型號武器裝備已經跨過研制定型階段，在“十四五”將進入批量列裝階段。World Air Force 2021預計未來 5 年我國軍機數量復合增長率為 9.2%，假設該增速可保持到 2030 年，我國軍機有望達到約 7253 架。圖表圖表 2121：全球各國軍用飛機數量及占比全球各國軍用飛機數量及占比 圖表圖表 2

56、222：我國與美國我國與美國軍用飛機數量對比（單位：個）軍用飛機數量對比（單位：個）來源：World Air Force 2022，國聯證券研究所 來源：World Air Force 2022，國聯證券研究所 假設新增戰斗機單發和雙發數量比例為 1：3，航空發動機的周轉備份比為 0.5，軍用航發高溫合金重量占比 50%，成材率為 20%，從 2022 年到 2030 年，我們預計我國新增國產軍用航發所需高溫合金累計約 4.8 萬噸。升級換裝+國產替代 戰斗機方面，我國現役戰斗機結構與軍事強國差距較大，美軍現役戰斗機已實現全三代以上，并正加速列裝 F-22、F-35 等四代戰機，而我國仍以二代

57、、三代戰機為主，面臨著迫切的更新換代需求。運輸機方面，Y-8 和 Y-9 作為我國空軍主力運輸機將逐步替代 Y-7；Y-20 換裝“中國心”持續放量將逐步替代伊爾-76、圖-154 等進口大型運輸機，三種機型優勢互補，需求穩定。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 2323：我國與美國現役戰斗機代次對比我國與美國現役戰斗機代次對比 國家國家 戰斗機型號戰斗機型號 代次代次 所占比例所占比例 中國 J-7、J-8 第二代 35.7%J-10、J-15/Su-30/33 第三代 17.8%J-11/16/Su-27/30/35 第三代/三代半 20

58、.1%J-20 第四代 1.2%美國 F-16C、F/A-18A/C/D 第三代 33.4%F-15C/E、F/A-18E/F 第三代/三代半 31.5%F-22、F-35A/B/C 第四代 15.7%來源：WORLD AIR FORCES 2022，國聯證券研究所 假設至 2030 年，我國戰斗機中二代機已經全面退役，更新換代為三代或三代半戰機；運輸機基本實現國產替代和新老替代；直升機主力全面采用國產發動機。在2030 年軍機預計總量的基礎上，我們預計從 2022 年至 2030 年，換裝所需高溫合金累計約 9.5 萬噸。大修維護 假設軍機年均訓練飛行時長 500 小時，我們預計從 2022

59、 年到 2030 年我國軍機大修維護所需高溫合金累計約 8.4 萬噸?？傮w上，預計從 2022 年到 2030 年，我國軍用航空發動機領域帶來的高溫合金需求量累計約為 22.7 萬噸。圖表圖表 2424：2 2022022-20302030 年軍用航空發動機總體高溫合金需求預測（單位：萬噸）年軍用航空發動機總體高溫合金需求預測（單位：萬噸）需求來源需求來源 新增擴編新增擴編 換裝換裝 大修維護大修維護 合計合計 需求量 4.8 9.5 8.4 22.7 來源：國聯證券研究所 2.1.2 國產大飛機量產在即，航發打破國外壟斷勢在必行國產大飛機量產在即，航發打破國外壟斷勢在必行 民航市場迎來復蘇勢

60、頭，國產大飛機正式開始量產。民航市場迎來復蘇勢頭，國產大飛機正式開始量產。截至 2021 年底，我國民航全行業運輸飛機共 4054 架，比上年增加 151 架，總體數量呈上升趨勢，年增量回到100 架以上水平。2022 年 5 月，國產大飛機 C919 首架量產交付型首飛成功，目前已獲得超過 1000 架訂單，意味國產窄體客機交付能力有了新的突破，民航飛機國產化正邁向新的進程。22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 2525：20152015-20212021 年我國民航運輸飛機數量（單位：架）年我國民航運輸飛機數量（單位：架）來源：中國民航局，

61、國聯證券研究所 盡管國產大飛機已經面世，但目前我國大多數民航飛機仍從國外訂購，C919、ARJ21 和新舟 700 等國產客機核心發動機更是依賴進口，隨時有斷供風險。因此，近年來我國大力研制國產民航發動機，取得了一系列技術突破，民航發動機國產替代進程有望穩定快速推進。第一款國產商用大推力發動機 CJ-1000A 即將進入裝機考核階段，距離實際應用更近一步，未來國產民航發動機的放量有望為高溫合金產業帶來新的需求增長點。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 2626：我國首個民用大涵道比渦扇發動機我國首個民用大涵道比渦扇發動機 CJCJ-1000A

62、X1000AX 驗證機驗證機 來源：中國商飛官網，國聯證券研究所 根據中航工業發布的20202039 年民用飛機中國市場預測年報，預計到 2040年，我國 150 座級干線飛機（即 C919 所屬類型）需求量最大，占飛機總需求量的 52.7%。假設到 2030 年，C919、ARJ21 和新舟 700 新增約 1792 架、135 架，航發國產化率分別為 50%、30%，假設航空發動機周轉備份比為 0.5，航發高溫合金重量占比 50%，成材率為 20%，預計 2022 年到 2030 年，國內將新增 5781 臺民航發動機，所需高溫合金累計 5.6 萬噸。圖表圖表 2727：20222022-

63、20302030 年我國國產民航客機高溫合金需求量預測年我國國產民航客機高溫合金需求量預測 飛機類飛機類型型 型號型號 國產替代發動國產替代發動機機 國產替代換國產替代換架數架數 發動機發動機數量數量/臺臺 發動機發動機重量重量/噸噸 新增發新增發動機動機/臺臺 所需高所需高溫合金溫合金/噸噸 150 座（121-180）C919 CJ-1000A 1792 2 4 5376 53760 70/90座(61-100)ARJ21-700、新舟 700 AEP500 135 2 2 405 2025 合計 5781 55785 來源：中國民航局，國聯證券研究所 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

64、行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.2 火箭：火箭：發射常態化發射常態化保障持續保障持續需求需求 高溫合金是火箭發動機核心部件燃燒室和渦輪泵的關鍵用材。高溫合金是火箭發動機核心部件燃燒室和渦輪泵的關鍵用材。液體火箭發動機主要由燃燒室和噴管、渦輪泵和活門自動器三大部分組成，其中推進劑在燃燒室和噴管內燃燒，產生 3000以上的高溫和 30200 個大氣壓的高壓氣體，并從噴管高速噴出，形成強大的推力；渦輪泵的作用是對氧化劑和燃燒劑進行增壓，以便注入燃燒室。圖表圖表 2828：大推力大推力液體火箭液體火箭發動機典型結構及力學特點發動機典型結構及力學特點 來源：大推力液體火箭發動機結構中的力學

65、問題，國聯證券研究所 發射次數全球領先，自主掌握火箭發動機技術。發射次數全球領先，自主掌握火箭發動機技術。2021 年，我國共進行了 55 次航天發射，發射次數世界第一，創造了中國航天發射次數的新紀錄；同時，長征火箭發射次數也突破 400 次。目前我國運載火箭已基本實現國產化，自主研制的液氧煤油火箭發動機YF-100、大推力氫氧發動機YF-77已成為中國新一代運載火箭的主要動力。隨著我國載人航天穩步邁向空間站時代，航天發射逐漸進入常態化，航天發射次數將快速增長，火箭發動機需求量有望同步增長。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 2929：202

66、12021 年全球各國航天發射次數年全球各國航天發射次數占比占比 來源：新華網，國聯證券研究所 根據液體火箭發動機的結構質量，火箭發動機核心部件渦輪泵質量占發動機質量的 20%26%，燃燒室質量占 1.2%3.3%，則高溫合金部件約占火箭發動機重量的25%。依據 YF-100 火箭發動機單臺質量為 1.9 噸，每枚火箭采用 6 臺發動機，假設高溫合金部件成材率為 20%，則每枚主力運載火箭所需高溫合金質量為 14.4 噸。假設未來在維持每年航天發射至少 55 次的情況下，我們預計 2022 年至 2030 年我國火箭發動機用高溫合金需求累計約 0.7 萬噸。2.3 重型重型燃氣輪機燃氣輪機：軍

67、民應用齊頭并進軍民應用齊頭并進 現代燃氣輪機主要由航空發動機改進而來，熱端部件均采用高溫合金材料?，F代燃氣輪機主要由航空發動機改進而來，熱端部件均采用高溫合金材料。燃氣輪機是以連續流動的氣體作為工質帶動葉輪高速旋轉，將燃料的能量轉變為有用功的內燃式動力機械，其工作原理和航空發動機一致。燃氣輪機主要由壓氣機、燃燒室和燃氣渦輪組成；與航空發動機類似，其熱端部件燃燒室、導向葉片、渦輪盤等由高溫合金材料制造而成。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 3030：燃氣輪機系統原理圖燃氣輪機系統原理圖 來源：燃氣輪機正向設計研究進展，國聯證券研究所 按輸出功

68、率，燃氣輪機可分為微型、輕型和重型三類。其中微型和輕型燃氣輪機可由航空發動機改制而成，可用于工業發電、船舶動力、管道增壓、坦克機車、分布式發電及熱電聯供等場景；重型燃氣輪機主要用作陸地上固定的發電機組，如城市電網。圖表圖表 3131：燃氣輪機行業分類情況燃氣輪機行業分類情況 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 我國現已具備輕型燃機自主化研制能力，國內首臺自主研發的 F 級 50 兆瓦重型燃機整機點火試驗已成功，曾經重燃依賴進口的局面即將被打破。此外，國產燃氣輪機如 QD128、QC185、QC70、R0110 的研制成功及應用有望適配我國燃氣輪機多維應用領域，將國外壟斷層層突破。27 請務必

69、閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 3232：我國首臺自主研發我國首臺自主研發 E+E+級重型燃氣輪機級重型燃氣輪機 來源：中國航發燃氣輪機發展現狀，國聯證券研究所 2.3.1 向海圖強，向海圖強，艦艇艦艇列裝助力燃氣輪機增長列裝助力燃氣輪機增長 海軍裝備建設再創佳績，國產燃氣輪機增量可觀。海軍裝備建設再創佳績，國產燃氣輪機增量可觀。2021 年我國海軍入役艦艇數量、噸位蟬聯世界第一，新服役裝備現代化水平、先進性程度以及艦艇類型的豐富性均勝于以往，海軍裝備實現了由量到質的發展。第三艘航母“福建艦”亮相、055 大型導彈驅逐艦大批量列裝、075 兩棲攻擊艦

70、入列，我國海軍發展成績斐然。燃氣輪機作為主流軍艦的動力來源，將隨著我國自主造艦速度的加快，實現更多型號的自主研制和批量生產。圖表圖表 3333：我國第三艘航母我國第三艘航母福建艦福建艦 來源：騰訊新聞，國聯證券研究所 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 根據美國國家利益雜志預測，2030 年我國海軍有望成為全球規模最大的海軍，軍艦總數可達到 415 艘。參考 UGT-25000 型燃氣輪機約 26 噸的重量，假設燃氣輪機 40%重量使用高溫合金材料，成材率為 20%，備份比為 0.5，預計 2022 年到 2030年，我國軍用艦船燃氣輪機所需高溫合金累

71、計約 1.7 萬噸。圖表圖表 3434：2 2022022-20302030 年我國海軍艦船燃氣輪機高溫合金需求預測年我國海軍艦船燃氣輪機高溫合金需求預測 艦船類別艦船類別 新增數量新增數量 平均燃氣輪機數量平均燃氣輪機數量 所需高溫合金所需高溫合金/噸噸 航母 4 6 1872 驅逐艦、護衛艦 15 4 4680 常規潛艇 10 4 3120 輕型護衛艦 10 2 1560 兩棲潛艇 15 2 2340 導彈艇 15 3 3510 合計 17082 來源：國家利益，國聯證券研究所 2.3.2 響應“雙碳”政策響應“雙碳”政策，燃氣發電潛力，燃氣發電潛力大大“雙碳”發展推動天然氣發電，燃氣輪機

72、發揮關鍵作用?！半p碳”發展推動天然氣發電，燃氣輪機發揮關鍵作用?！疤贾泻汀北尘跋?，可再生能源發電是改善我國環境質量和調整能源結構的選擇之一。其中天然氣發電由于核心裝備燃氣輪機具有可靠性好、效率高、快速啟停等優點，最具靈活性和高效性。2020 年全球燃氣發電占全球發電總量份額的 23.4%，而我國燃氣發電僅占本國發電總量的 3.9%，但我國近年燃氣發電裝機容量逐年攀升，增長率也呈上升趨勢，證明燃氣發電潛力大。圖表圖表 3535：20152015-20202020 年我國燃氣發電裝機容量（單位：萬千瓦）年我國燃氣發電裝機容量（單位：萬千瓦）來源：中國電力企業聯合會，國聯證券研究所 29 請務必閱讀

73、報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 目前，中航發燃機有限公司已擁有自主研發的 540MW 的輕型燃氣輪機和 110MW的重型燃氣輪機。假設我國燃氣發電裝機容量復合增長率為 7%，我們預計 2022 年到2030 年，新增 7160 萬千瓦裝機容量，共需高溫合金材料用量約為 5.4 萬噸。2.4 核電核電：清潔能源：清潔能源市場前景廣闊市場前景廣闊 核電站利用可控核裂變能量將水加熱至高壓蒸汽狀態，推動汽輪機旋轉發電，由此實現核能向電能的轉化。其中，高溫合金主要應用于蒸汽發生器傳熱管、元件格架過熱器等熱端部件。目前我國自主三代核電技術躋身世界前列，小型堆第四代核能技術、聚

74、變堆研發水平基本與國際先進水平同步。在碳達峰、碳中和的背景下，核能作為近零排放的清潔能源，具有更加廣闊的發展空間。圖表圖表 3636：我國自主三代核電“華龍一號”批量化首堆：我國自主三代核電“華龍一號”批量化首堆 來源：中國核能行業協會，國聯證券研究所 截至 2022 年 3 月，我國運行核電裝機容量約為 0.558 億千瓦。根據中國核電發展中心發布的我國核電發展規劃研究，預計 2030 年我國核電發展規模達到 1.31億千瓦，占發電總量的 10%。假設平均一臺核電機組裝機容量為 0.01 億千瓦，按照每臺自主三代核電機組所需 880 噸高溫合金材料，預計 2022 年到 2030 年，我國新

75、增核電機組所需高溫合金累計約 6.6 萬噸。2.5 汽車渦輪增壓器汽車渦輪增壓器：滲透率提升滲透率提升拉動民用市場拉動民用市場 汽車渦輪增壓器是最主要的車用高溫合金應用領域。渦輪增壓器通過增加進氣量 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 來提高發動機的功率，進而提高燃油經濟性并降低油耗。因此，渦輪增壓在汽車節能減排中扮演著十分重要的角色，短期內累計減排貢獻甚至超過純電動汽車。2021 年我國汽車渦輪增壓器滲透率 58%，根據 HIS 數據預測，到 2025 年有望提升到 70%以上。2021 年，我國全年汽車工業產量達 2608.2 萬輛，同比增長 3.

76、4%，結束了 2018年以來連續三年下降的局面。根據圖南股份招股說明書，目前每萬輛汽車渦輪增壓器高溫合金用量約為 3.5 噸，假設未來十年我國汽車產量復合增長率為 6%，汽車渦輪增壓器平均滲透率為 70%，預計 20222030 年期間，我國汽車產量新增 3.2 億輛，高溫合金需求量累計約 8 萬噸。圖表圖表 3737：20152015-20212021 年我國汽車總產量（萬輛）年我國汽車總產量（萬輛）來源：國家統計局官網，國聯證券研究所 3 3 產能釋放產能釋放帶動帶動行業景氣度持續向上行業景氣度持續向上 3.1 需求多年穩步增長需求多年穩步增長 3.1.1 供需供需差距長期保持，進口替代有

77、待提速差距長期保持，進口替代有待提速 我國高溫合金供需缺口始終保持高位，供不應求局面長期存在。我國高溫合金供需缺口始終保持高位，供不應求局面長期存在。近年來，我國高溫合金需求量與供給量逐年同步攀升，但供需差距仍較大。2020 年，國內高溫合金需求超過 5 萬噸，供需缺口約達 2 萬噸。從 2013 年至 2020 年，國內高溫合金供給缺口占總需求量比例始終保持在 30%以上，市場連年處于供不應求的狀態。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 3838：20132013-20202020 年我國高溫合金供需情況（萬噸）年我國高溫合金供需情況（萬噸）

78、來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 進口需求依然明顯，國產替代仍需加速推進。進口需求依然明顯，國產替代仍需加速推進。受限于企業產能和部分型號產品質量要求，目前國內高溫合金用量約 40%仍依賴進口。進口高溫合金應用領域尤以民航發動機最為突出，美國普惠公司、通用電氣和英國的羅羅等國際企業主要占據著我國民航發動機的市場份額。2020 年，國內窄體機發動機市場，CFM56 發動機占比為 71%，V2500 占比為 18%，LEAP-1A、PW1100G 分別占比 6%和 5%，國產發動機暫未在民航市場普遍推廣應用。圖表圖表 3939：20202020 年我國窄體機發動機型號分布年我國窄體機發動機型號

79、分布 來源：Cirium，中國民航科學技術研究院，國聯證券研究所 3.1.2 產量產量提升快提升快，行業行業集中度高集中度高 高溫合金產能加速釋放，核心企業占據大部分產量。高溫合金產能加速釋放，核心企業占據大部分產量。根據中國特鋼企業協會數據，32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 我國高溫合金產量從 2013 年的 1.18 萬噸增長到 2020 年 3.3 萬噸，7 年 CAGR 為14.26%。圖表圖表 4040：國內高溫合金產量及增速（單位：萬噸）國內高溫合金產量及增速（單位：萬噸）來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 當前國內高溫合金生產行業集中

80、度較高，撫順特鋼、鋼研高納和圖南股份產量穩居前三，2021 年合計生產約為 2.1 萬噸高溫合金產品，占比超過國內總產量的 60%。圖表圖表 4141：國內主要高溫合金企業國內主要高溫合金企業 20212021 年生產及盈利情況年生產及盈利情況 生產單位生產單位 產量產量/噸噸 高溫合金營收高溫合金營收/億億 高溫合金營收占比高溫合金營收占比 高溫合金毛利率高溫合金毛利率 撫順特鋼 5894 噸 13.04 17.78%42.65%鋼研高納 13445 噸 19.89 99.34%28.03%圖南股份 2066.5 噸 4.88 69.90%41.84%西部超導 554.69 噸 1.02 3

81、.63%4.01%萬澤股份/0.87 13.26%24.59%中科三耐 400 噸 1.11 100%45.97%來源：各公司公告，國聯證券研究所 3.1.3 企業積極布局，擴產搶抓機遇企業積極布局，擴產搶抓機遇 面對不斷增加的市場需求，國內主要高溫合金生產企業主動響應、積極規劃，制面對不斷增加的市場需求，國內主要高溫合金生產企業主動響應、積極規劃，制定了一系列完善產業布局和投資擴產的計劃。定了一系列完善產業布局和投資擴產的計劃。企業主要從購置大型生產設備、投資設立子公司或生產基地、加大生產技術研發投入力度等三方面入手，橫向擴大產能，縱向拓展產業鏈，謀求又好又快發展。隨著行業公司產能快速釋放，

82、國內高溫合金國產化率有望進一步提升。33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 4242：國內國內部分部分高溫合金企業擴產情況高溫合金企業擴產情況 企業企業 擴產計劃擴產計劃 計劃計劃完成完成時間時間 投資投資金額金額/億億 產能提升產能提升 撫順特鋼 均質高強度大規格高溫合金、超高強度鋼工程化建設項目：1 臺 30噸真空感應爐、1 臺 30 噸真空自耗爐 2022 下半年 2.8/高溫合金、高強鋼產業化技術改造項目（1 期）：1 臺 12 噸真空感應爐、1 臺 1 噸真空感應爐、1 臺 200kg 真空感應爐；5 臺 12 噸真空自耗爐 2.6 進

83、一步提升軍品產能技術改造項目:1 臺 12 噸真空感應爐、3 臺 12噸真空自耗爐 2023 年 1.5 第三煉鋼廠新建 12 臺3 噸保護氣氛電渣爐技術改造項目 0.85 第三煉鋼廠新建 1 臺 30 噸、3 臺 15 噸、4 臺 3 噸，共 8 臺電渣爐技術改造項目 1 鋼研高納 與航發動力共同出資設立合資公司：西安鋼研高納航空部件有限公司（暫定名）2022 年 0.75/擬以自有資金在四川省德陽市投資設立全資子公司：德陽市鋼研高納鍛造有限責任公司 2022 年 0.1 圖南股份 年產 1000 噸超純凈高性能高溫合金材料建設項目 2022 年 7 月底 1.83 1000 噸 年產 33

84、00 件復雜薄壁高溫合金結構件建設項目 2022 年 12 月底 2.58 3300 件 西部超導 發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目：鎳基高溫合金棒材和粉末高溫合金母合金 2023 年 1 月 5.08 2500 噸 航空航天用高性能金屬材料產業化項目 2024 年 12 月 9.71 1500 噸 來源：各公司官網，國聯證券研究所 3.2 整體整體競合關系良好競合關系良好 國內現從事高溫合金生產的企業分為三類：（1）以撫順特鋼、寶鋼特鋼等高溫合金冶煉基地為代表的特鋼企業，該類企業從事冶金行業時間長、經驗豐富，具備較強的設備、技術實力和突出的大規模生產能力；（2）以鋼研高納、中科三耐（中

85、科院金屬研究所）和北京航材院為代表的研究型企業，該類企業依托科研院所轉型，科研攻關和自主創新能力強，但批產能力相對較弱；（3）以圖南股份、西部超導和萬澤股份為代表的新興民營企業，該類企業研發投入力度大，業務經營和拓展模式靈活，在政策利好背景下近年來發展迅速，但追趕超越老牌企業仍需發展時間。34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 4343：國內高溫合金主要生產企業及其業務國內高溫合金主要生產企業及其業務 類類別別 企業名稱企業名稱 成立時間成立時間 業務業務 行業地位行業地位 特鋼企業 撫順特鋼 1937 年 核心產品為“三高一特”：高溫合金、超高

86、強度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼 大型特殊鋼重點企業和軍工材料研發及生產基地 寶鋼特鋼 1958 年 以包含高溫合金的六大類戰略產品為核心 高品質特殊鋼及特種合金研發及產業化基地 長城特鋼 1965 年 高溫合金、高合金工模具鋼、不銹圓鋼、精密無縫鋼管、核電管材、鈦材 國家重點特殊鋼科研、生產基地，產品市場占有率位居行業前茅 研究機構 航材院 1956 年 具有高溫合金精密鑄造生產線和先進精密鑄造工藝研究能力 航空先進材料研制的綜合性科研機構 鋼研高納 2002 年 主要從事鎳基、鈷基等高溫合金材料、輕質合金材料研發、生產和銷售 高溫合金領域技術水平最為先進、生產種類最為齊全的企業之一 中科院

87、金屬研究所 1953 年 在高溫合金、鈦合金等材料領域研究，已研發出第五代鎳基單晶高溫合金 高性能材料研究與發展重要基地 民營企業 圖南股份 1991 年 專注于高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研發、生產和銷售 國內少數能同時批量化生產變形高溫合金、鑄造高溫合金產品的企業之一 西部超導 2003 年 從事高端鈦合金材料、高性能高溫合金材料、超導材料的研發、生產和銷售 航空用鈦合金棒材、絲材的主要研發生產基地 來源：各公司官網，國聯證券研究所 細分市場龍頭企業優勢明顯，整體競合關系良好。細分市場龍頭企業優勢明顯，整體競合關系良好。由于行業壁壘高，后發企業追趕階段歷時較長，因此高溫合

88、金核心生產企業數量少，各細分領域由寡頭主導，格局穩定。以鑄造高溫合金領域為例，鋼研高納具有年產超千噸航空航天用高溫合金母合金及精鑄件的能力，航材院具備先進的等軸晶、定向、單晶合金及精密鑄造工藝研究能力，業內能夠批量生產單晶葉片的單位僅此兩家。35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 4444：各細分領域龍頭企業及主要產品：各細分領域龍頭企業及主要產品 來源：各公司官網，國聯證券研究所 3.3 產業鏈兩端產業鏈兩端集中度高、集中度高、中游百花齊放中游百花齊放 國內高溫合金產業鏈由上游冶煉企業、中游高溫合金零部件毛坯加工（鑄造、鍛造、粉末冶金）企業和下

89、游零部件精加工、組裝和總裝企業主機廠構成。圖表圖表 4545：高溫合金產業鏈高溫合金產業鏈 來源：iFinD，國聯證券研究所 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 3.3.1 上游上游：選材冶煉，龍頭企業地位顯著選材冶煉，龍頭企業地位顯著 高溫合金上游企業采購鎳、鈷、鉻等原材料，利用真空感應爐、真空自耗爐和電高溫合金上游企業采購鎳、鈷、鉻等原材料，利用真空感應爐、真空自耗爐和電渣爐等設備，采用雙聯或三聯工藝在高溫環境中將原材料熔煉成為合金。渣爐等設備，采用雙聯或三聯工藝在高溫環境中將原材料熔煉成為合金。上游產品主要分為用于重熔鑄造的高溫合金母合金，用于鍛

90、造成不同形態的變形高溫合金棒材、板材、管材等，以及用于粉末冶金的粉末高溫合金棒材。上游冶金的關鍵在于元素成分配比和雜質剔除，需從源頭上保障材料的純凈度和組織性能。圖表圖表 4646：高溫合金上游業務高溫合金上游業務 來源：圖南股份、鋼研高納公司官網，國聯證券研究所 國內從事高溫合金冶煉的上市公司主要有撫順特鋼、圖南股份、西部超導和鋼研國內從事高溫合金冶煉的上市公司主要有撫順特鋼、圖南股份、西部超導和鋼研高納，其中撫順特鋼龍頭地位牢固。高納，其中撫順特鋼龍頭地位牢固。業務能力方面，撫順特鋼、圖南股份和西部超導均有能力制造鑄造高溫合金母合金和變形高溫合金棒材、絲材、帶材、管材等型材；鋼研高納可生產

91、鑄造高溫合金母合金，但變形高溫合金涉及的板材、棒材等需通過外委完成。營收方面，撫順特鋼和鋼研高納遠遠領先其他企業。2021 年撫順特鋼高溫合金板塊營收 13.04 億元，毛利率為 42.65%；鋼研高納鑄造高溫合金板塊營收 12 億元，毛利率 24.45%；圖南股份鑄造高溫合金及變形高溫合金板塊營收 4.88 億元，毛利率41.84%；西部超導高性能高溫合金材料板塊 1.02 億元，毛利率 4.01%。37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 4747：2 2021021 年年高溫合金部分上游企業相應營收（億元）及毛利率高溫合金部分上游企業相應營收

92、（億元）及毛利率 來源：各上市公司年報，國聯證券研究所 3.3.2 中游中游：加工毛坯成型，企業各有千秋加工毛坯成型，企業各有千秋 高溫合金中游企業主要完成零部件毛坯的成形工藝，包括鑄造、鍛造和粉末冶金。高溫合金中游企業主要完成零部件毛坯的成形工藝，包括鑄造、鍛造和粉末冶金。（1）精密鑄件是應用于航空發動機、燃氣輪機熱端部分的關鍵部件，包括機匣類大型復雜薄壁結構件、渦輪轉動及導向葉片、整體葉盤、導向器、擴壓器等。精密鑄造材料主要包括等軸晶、定向凝固柱晶和單晶三類。國內航材院、鋼研高納、中科院金屬所、圖南股份、應流股份、萬澤股份等企業均具備精密鑄造能力。（2）高溫合金鍛件主要用于制造航空發動機渦

93、輪盤、機匣、環類件和軸類件，根據不同尺寸和形態鍛件對應所用的模具、設備不同，分為自由鍛、模鍛、輾環。國內從事高溫合金鍛造的企業主要有陜西宏遠、貴州安大、派克新材、三角防務、貴州航宇科技等。其中陜西宏遠、貴州安大均為中航重機全資子公司；陜西宏遠和三角防務以模鍛業務為主，貴州安大、派克新材和貴州航宇科技以輾環業務為主。（3）粉末高溫合金主要通過霧化制粉、熱等靜壓成型等工藝制造航空發動機粉末高溫合金渦輪盤。粉末高溫合金具有金屬利用率高、機械加工量少、成本低的特點。目前國內主要生產企業以航材院和鋼研高納為主，西部超導和萬澤股份初步具備生產能力，開始嘗試供貨。38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告

94、行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 4848：高溫合金中游業務高溫合金中游業務 來源：中國民航科學技術研究院、貴州航宇公司官網，國聯證券研究所 3.3.3 下游下游：主機廠聚焦“小核心”，推動“大協作”主機廠聚焦“小核心”，推動“大協作”高溫合金下游企業主要進行成品零部件的加工（機械切削、激光加工）、組裝和高溫合金下游企業主要進行成品零部件的加工（機械切削、激光加工）、組裝和總裝?？傃b。下游市場主要來源于航空發動機和燃氣輪機，中國航空發動機集團有限公司和中國航發燃氣輪機有限公司為主要下游企業。其中中航發集團下屬航發動力為下游最大客戶，共擁有四家主機廠（本部 430 廠、沈陽黎明 410

95、 廠、貴州黎陽 460 廠、南方工業 331 廠）。主機廠核心業務為產品零部件設計、組裝、總裝和試飛，零部件加工業務外協力主機廠核心業務為產品零部件設計、組裝、總裝和試飛，零部件加工業務外協力度加大。度加大。2016 年國防科工局發布的關于加快推進國防科技工業科技協同創新的意見中提出“小核心、大協作、專業化、開放型”的武器裝備科研生產體系要求，目的在于降本增效，以適應不斷擴大的航空制造業規模。同時，外部細分領域企業的專業化、產業化生產能力已經大大提升，可滿足主機廠需求，因此中上游高溫合金生產企業有望受益于增多的主機廠外協業務。39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業

96、深度研究 圖表圖表 4949：航空發動機及零部件生產的工藝流程航空發動機及零部件生產的工藝流程 來源：航發動力公告，國聯證券研究所 3.4 原材料漲價原材料漲價導致導致企業企業利潤不同程度受損利潤不同程度受損 3.4.1 原材料原材料成本增長成本增長，企業，企業利潤不同程度受損利潤不同程度受損 上游企業原材料成本占比大，中游企業根據產品不同，原材料成本占比各異。上游企業原材料成本占比大，中游企業根據產品不同，原材料成本占比各異。上游企業生產的母合金及變形高溫合金型材原材料成本占比較大，2021 年撫順特鋼高溫合金產品原材料成本占比約為 87.29%。中游精密鑄件等產品所需工序復雜，技術含量較高

97、，因此原材料成本占比較小。2019 年圖南股份精密鑄件原材料成本占比約為 35.37%。40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 5050：2 2019019 年圖南股份高溫合金原材料成本占比情況年圖南股份高溫合金原材料成本占比情況 來源：圖南股份公司公告，國聯證券研究所 金屬鎳資源稀缺，國內主要依賴進口，上半年價格大幅上漲。金屬鎳資源稀缺，國內主要依賴進口，上半年價格大幅上漲。高溫合金原材料以鐵、鈷、鎳、鉻為主要成分，其中鎳作為一種戰略性稀缺資源，儲量及產量集中于印尼、澳大利亞和俄羅斯，我國主要依賴印尼進口。2022 年前三季度，在國際動蕩局勢及

98、市場驅動下，本就緊張的鎳資源價格高漲，2022 年一季度平均價格達到 19.23 萬元/噸，二季度達到 21.52 萬元/噸，三季度回落至 18.31 萬元/噸，而 2021 年四季度價格僅為 14.87 萬元/噸。圖表圖表 5151：2 2020020 至至 2 2022022 年各季度平均年各季度平均鎳價走勢（萬元鎳價走勢（萬元/噸）噸）來源：iFinD，國聯證券研究所 受鎳價上漲影響等因素，2022 年第二、第三季度，以整體法計算，高溫合金上游企業（統計撫順特鋼、鋼研高納、圖南股份、西部超導）毛利同比增長率小于營收同比增長率，且三季度毛利增速為負，表明產品毛利率出現下降。上游企業原材料成

99、本占比較重，毛利折損較大。41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 5252：國內國內高溫合金上游企業高溫合金上游企業 2 2022022 年前三季度營收及毛利潤同比增長率年前三季度營收及毛利潤同比增長率 來源：iFinD，國聯證券研究所 原材料成本上漲壓力也從上游向中游傳導。2022 年第二、第三季度，以整體法計算，高溫合金中下游企業（統計中航重機、三角防務、派克新材、航宇科技、航亞科技）毛利同比增長率小于營收同比增長率，且毛利增速越來越明顯的弱于營收增速，但增速依然為正；表明原材料成本上漲壓力已經部分從上游企業傳導至中游企業。圖表圖表 5353

100、：國內國內高溫合金中下游企業高溫合金中下游企業 2 2022022 年前三季度營收及毛利潤同比增長率年前三季度營收及毛利潤同比增長率 來源：iFinD，國聯證券研究所 從中長期看，若隨著鎳產品新增產能的釋放，供應逐漸緩解，則鎳價有望出現下行。但鎳需求和價格反轉尚需時間，高溫合金生產企業仍將面臨原材料價格波動帶來的風險。42 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 3.4.2 成本加成定價，面向訂單定產，新訂單或可重新議價轉移成本成本加成定價，面向訂單定產，新訂單或可重新議價轉移成本 高溫合金生產企業主要采取“成本加成”方式定價，針對新訂單高溫合金生產企業主要采取

101、“成本加成”方式定價，針對新訂單或或可重新議價應可重新議價應對原材料漲價。對原材料漲價。在成本加成的基礎上，針對原材料漲價，上游企業根據原材料價格波動情況相應調整產品售價，定價和簽約速度可能放緩，以調整策略適應市場環境，但仍然無法完全將增加的成本轉移至中下游。中游企業已確認訂單產品價格鎖定，新簽訂單則可重新議價，若產品售價無法及時調整，預計會對公司營收和毛利產生影響。圖表圖表 5454：高溫合金生產企業定價模式高溫合金生產企業定價模式 公司公司 原材料成本占總成原材料成本占總成本比例本比例 定價方式定價方式 應對原材料成本上漲的定應對原材料成本上漲的定價措施價措施 撫順特鋼 60%70%以原材

102、料采購成本、加工費等作為定價基礎 根據主要原材料價格波動情況相應調整產品售價 鋼研高納 60%左右，部分產品 70%高端產品或試制產品：客戶給予指導價，公司成本加成定價；中低端產品或批產產品：根據市場競爭定價 針對部分產品的在手訂單，與客戶重新議價，適當提高產品售價；新簽訂單需要重新談價 圖南股份 鑄造高溫合金母合金約 90%，變形高溫合金約 65%，精密鑄件約 35%成本加成，同時參考市場行情、客戶需求量等因素適當調整；軍品價格需經軍品客戶審價后確定 部分產品價格將及時根據原材料價格變化進行聯動調整，建立起及時、有效的價格傳導機制 來源：各公司公告，國聯證券研究所 高溫合金軍品生產銷售模式主

103、要分為“面向訂單”以銷定產和“配套研發”帶動高溫合金軍品生產銷售模式主要分為“面向訂單”以銷定產和“配套研發”帶動銷售，民品根據訂單制定計劃生產銷售。銷售，民品根據訂單制定計劃生產銷售。針對已批產型號，企業按照年度下達的訂單組織生產和銷售；針對新產品，根據軍工市場的特點，公司需參與軍工配套項目，預先進行研發投入，產品研制成功后進入小批量供貨階段，經考核進入定型生產階段，最終確定的配套研制單位通常不會進行更換。民品生產根據訂單制定生產計劃，同時根據歷年銷量、前期的市場調研準備在制品以及存貨，進行市場化銷售。4 4 重點重點推薦推薦公司公司 4.1 撫順特鋼撫順特鋼 冶金歷史背景悠久，民企入主坐穩

104、龍頭地位 公司始建于 1937 年，是中國最早的特殊鋼企業之一。公司擁有 5400 多個牌號特殊鋼材料的生產經驗，被譽為“中國特殊鋼的搖籃”。目前，公司形成了以“三高一特”（高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼）為核心的產品結構，具備年產鋼 95 萬噸，材 77 萬噸的能力。其中超高強度鋼產品，國內市占率達 90%以上；43 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 高溫合金產品在國內航空航天市占率達 80%以上，龍頭地位穩固。降本增效提高成材率，高溫合金貢獻高毛利 2021 年，公司通過優化生產組織模式，調整技術工藝參數，保證設備運行質量等措施提升生產

105、效率和交付水平。公司全年實現鋼產量 69.15 萬噸，同比提高 7.76%；鋼材產量 55.06 萬噸，同比提高 9.12%。高溫合金產量 5894 噸，營收約 13.04 億，同比增長 12.42%；毛利率 42.65%，較上年提高 2.27pct。高溫合金為唯一毛利率增長的產品類型，約貢獻公司毛利的 38%。高溫合金業務降本增效提高成材率效果顯著，有望在保持高毛利基礎上持續提升盈利能力。打破產能瓶頸，積極投資生產建設項目 公司加碼配套大型生產設備，改造拓展生產線，促進產能釋放。公司均質高強度大規格高溫合金、超高強度鋼工程化建設項目包括新建一臺 30 噸真空感應爐和一臺30 噸真空自耗爐及其

106、附屬設施，2022 年年中，設備處于安裝及調試階段，計劃 2022年年底投入生產。公司高溫合金、高強鋼產業化技術改造項目包括新建一臺 12 噸真空感應爐、一臺 1 噸真空感應爐和一臺 200kg 真空感應爐及其附屬設施；新建五臺 12噸真空自耗爐及其附屬設施，預計 2022 年下半年陸續投入生產。鍛造廠新建22MN精鍛機生產線及附屬設施項目主廠房及設備基礎部分預計2022年下半年施工完成，主機設備預計 2023 年下半年運達公司生產現場并安裝調試，計劃 2024 年上半年投入生產。實林公司新建高溫合金小棒材生產線及附屬設施項目原廠房正在按計劃拆遷。新廠房及設備基礎部分正在設計當中，工藝設計、軋

107、機及電控部分已定標，正在制造當中，軋機預計 2023 年 4 月投產，項目整體預計 2023 年底完成。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 76.34/93.48/106.96 億元，歸母凈利潤分別為 4.52/10.83/13.88 億元，EPS 分別為 0.23/0.55/0.70 元/股，三年 CAGR為 21.01%，現價對應 PE 為 67x/28x/22x。公司形成了以“三高一特”為核心的產品結構，鑒于公司行業龍頭地位，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023年 40 倍 PE，公司合理市值為 433.01 億元，對應目標價 21.96 元。首

108、次覆蓋，給予“買入”評級。44 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 5555：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300034.SZ 鋼研高納 231.36 0.65

109、0.78 1.13 1.56 61.02 42.06 30.59 34.13%300855.SZ 圖南股份 141.64 0.91 0.82 1.12 1.46 57.10 42.01 32.18 16.97%平均值 59.06 42.04 31.39 600399.SH 撫順特鋼 303.70 0.40 0.23 0.55 0.70 67.24 28.05 21.88 21.01%來源：iFinD，國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 圖表圖表 5656：撫順特鋼撫順特鋼盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 20

110、22E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）6272.49 7414.43 7633.67 9348.13 10695.67 增長率（%）9.26%18.21%2.96%22.46%14.42%EBITDA（百萬元）825.25 1090.66 1196.48 1800.34 2079.22 歸母凈利潤（百萬元）551.61 783.39 451.67 1082.53 1388.28 增長率（%）82.64%42.02%-42.34%139.68%28.24%EPS（元/股）0.28 0.40 0.23 0.55 0.70 市盈率（P/E）55.06 3

111、8.77 67.24 28.05 21.88 市凈率（P/B）6.04 5.18 4.81 4.11 3.46 EV/EBITDA 36.89 45.74 25.25 16.10 13.16 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 行業政策變化風險；市場競爭加劇風險；原材料價格大幅上漲風險；中小股東索賠風險。4.2 鋼研高納鋼研高納 產品型號全面，市場份額領先 公司產品種類齊全，型號眾多，涵蓋鑄造、變形、粉末三類高溫合金。自 1958 年以來，公司共研制各類高溫合金 120 余種，其中，變形高溫合金 90 余種，粉末高溫合金 10 余種，

112、種類數量均占全國該類型的 80%以上。最新出版 中國高溫合金手冊收錄的 201 個牌號中，公司及其前身牽頭研發 114 種，占總牌號數量的 56%。公司各類產品均占有較高市場份額：鑄造高溫合金中，公司航天發動機精鑄件市場占有率超過 90%，航空航天發動機用高溫母合金市場占有率超過 30%；變形高溫合金拳頭產品 GH4169 市場份額穩居第一；新型高溫合金中粉末高溫合金市場占有率約60%。技術背景雄厚，行業地位出眾 45 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 公司前身原鋼鐵研究總院高溫材料研究所是“863”高技術金屬間化合物專項的課題組長單位，在“九五”，“十五

113、”和“十一五”期間一直是國家支持的鈦鋁系金屬間化合物主要研究單位，具有多年的合金研發基礎和雄厚的技術背景。公司牽頭成立了“中國高溫合金產業技術創新戰略聯盟”，鋼研高納任理事長單位，公司任秘書長單位，同時也是中國金屬學會高溫材料分會掛靠單位，行業領導地位備受認可。集團構架體系，縱向延伸產業鏈 公司規模不斷擴大，形成了擁有若干家子公司的產業集團構架體系，呈現出鮮明的集團化特征。公司現有子公司河北德凱與涿州高納主要生產高溫合金等航發核心部件與大型發電設備動力裝置的關鍵材料；子公司青島新力通是化工領域高溫合金龍頭，在石化、冶金、玻璃建材高溫爐管行業有著深厚的技術積累，在乙烯裂解爐管領域的市占率達到 4

114、0%，國內排名第一。2022 年公司大力投資設立子公司，向下游航空零部件和上游鍛件縱深發展。4 月，公司擬與航發動力合資建立“西安鋼研高納航空部件有限公司”，從事鋁鎂輕質合金等高端金屬材料鑄件的制造；6 月，公司擬設立全資子公司“德陽市鋼研高納鍛造有限責任公司”，從事有色金屬壓延加工、鍛件及粉末冶金制品制造等業務，整體業務面及產能大大拓展。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 27.02/35.50/46.27 億元，歸母凈利潤分別為 4.14/5.34/6.91 億元，EPS 分別為 0.85/1.10/1.42 元/股，3 年 CAGR 為31.39%，現價對應 P

115、E 為 56x/43x/33x。公司集團構架體系，并且積極延伸產業鏈。鑒于公司技術背景雄厚，行業地位出眾，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 45 倍 PE，公司合理市值為 239.19 億元，對應目標價 49.22 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 5757：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2

116、023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 000534.SZ 萬澤股份 80.70 0.19 0.24 0.37 0.50 66.81 43.21 32.34 36.98%300855.SZ 圖南股份 141.64 0.91 0.82 1.12 1.46 57.10 42.01 32.18 16.97%平均值 61.95 42.61 32.26 300034.SZ 鋼研高納 231.36 0.63 0.85 1.10 1.42 55.86 43.31 33.49 31.39%來源：iFinD，國聯證券研究所，股價取 202

117、2 年 12 月 01 日收盤價 46 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 5858：鋼研高納鋼研高納盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）1584.95 2002.63 2702.24 3550.28 4626.71 增長率（%）9.57%26.35%34.93%31.38%30.32%EBITDA（百萬元）358.81 449.42 724.09 875.34 1065.54 歸母凈利潤（百萬元）203.

118、66 304.60 414.16 534.18 690.86 增長率（%）30.78%49.56%35.97%28.98%29.33%EPS（元/股）0.42 0.63 0.85 1.10 1.42 市盈率（P/E）113.60 75.96 55.86 43.31 33.49 市凈率（P/B）10.28 8.13 7.38 6.60 5.81 EV/EBITDA 47.38 62.88 32.40 26.90 22.24 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 國際市場變化風險；市場競爭加劇風險；原材料價格大幅上漲風險；技術人員流失風險。

119、4.3 西部超導西部超導 扎根高端金屬多年，市場基礎穩定 由于鈦合金和高溫合金是軍用航空發動機制造的兩大主干材料，公司在高端鈦合金領域深耕多年，經過十余年的自主創新，向我國航空事業提供了大量的高品質鈦合金材料，在業內積累了良好的口碑，與中航工業、中國航發等客戶建立了長期合作關系，為后續高性能高溫合金材料批量生產后的市場銷售奠定了堅實基礎。高溫合金業績突破式增長，訂單陸續落地交付 公司高溫合金業績指標翻倍，實現快速增長。2021 年，公司高溫合金材料產量554.69 噸，較去年增加 67.91%；銷量 502.77 噸，較去年增加 104.17%；實現收入 1.02億，較去年增長 196.67%

120、；毛利率達到 4.01%，較去年增加 15.43%，已經扭虧為盈，未來成長性大有可期。公司聚焦的重點牌號產品已實現向客戶的小批量交付，市場得到了進一步開拓。公司突破國產主型發動機整體葉盤用 GH4169G 大棒材工程化關鍵技術，在發動機轉動件上實現裝機應用；公司高溫合金材料在超臨界電站材料領域的應用得到了應用；公司 GH4169、GH738 等典型高溫合金在多個型號發動機和商發長江系列發動機進入批量供貨階段；同時公司開拓了國產燃氣輪機用高溫合金新市場，實現了 GH4169 等合金產品批量供貨。技術精英匯聚，大力投入研發 47 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研

121、究 公司匯聚了國內多名超導材料和稀有金屬材料專家，形成了以張平祥院士為帶頭人，以周廉、甘子釗、趙忠賢、張裕恒、霍裕平、才鴻年等 6 名院士為顧問，以國務院政府特殊津貼專家、國家核聚變技術委員會委員、國家或陜西省突出貢獻中青年專家等為核心的專業研發團隊。公司歷來重視技術積累，在研發方面長期保持高水平投入。成立以來，公司承接了 200 余項來自國家、部委、省市、軍方等的研發課題。2019 至 2021 年，公司研發投入分別為 12,891.20 萬元、11,891.97 萬元和 17,565.45 萬元，占當期銷售收入的比例分別為 8.91%、5.63%和 6.00%，持續高水平的研發投入成為公司

122、保持技術領先性的基礎。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 40.09/53.47/69.24 億元，歸母凈利潤分別為 9.94/13.24/16.63 億元，EPS 分別為 2.14/2.85/3.58 元/股，3 年 CAGR 為30.89%，現價對應 PE 為 45x/34x/27x。公司技術精英匯聚，重視技術積累，承接課題多。鑒于公司聚焦的重點牌號產品已向客戶小批量交付，市場進一步開拓，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 42 倍 PE，公司合理市值為 417.51 億元，對應目標價 89.97 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 5

123、959：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300855.SZ 圖南股份 141.64 0.91 0.82 1.12 1.46 57.10 42.01 32.18 16.97%300034.SZ 鋼研高納 231.

124、36 0.65 0.78 1.13 1.56 61.02 42.06 30.59 34.13%平均值 59.06 42.04 31.39 688122.SH 西部超導 456.39 1.60 2.14 2.85 3.58 44.66 33.53 26.70 30.89%來源：iFinD，國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 48 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 6060：西部超導西部超導盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E

125、 2022024 4E E 營業收入（百萬元）2112.83 2927.22 4009.07 5347.12 6924.00 增長率（%）46.10%38.54%36.96%33.38%29.49%EBITDA（百萬元）583.00 984.98 1339.14 1703.72 2122.05 歸母凈利潤（百萬元）370.77 741.48 994.08 1323.76 1662.56 增長率（%）134.31%99.98%34.07%33.16%25.59%EPS（元/股）0.80 1.60 2.14 2.85 3.58 市盈率（P/E）119.73 59.87 44.66 33.53 26

126、.70 市凈率（P/B）15.80 8.28 7.77 7.18 6.56 EV/EBITDA 61.76 44.78 33.19 26.60 21.84 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 市場競爭加劇風險；原材料價格大幅上漲風險；技術人員流失風險。4.4 中航重機中航重機 鍛件產品技術積累雄厚，主要應用于航空領域 國內產品主要是飛機機身機翼結構鍛件、中小型鍛件，航空發動機盤軸類和環形鍛件、中小型鍛件等產品。在整體模鍛件、特大型鈦合金鍛件、難變形高溫合金鍛件等方面擁有多項專利；在高技術含量的各種高溫合金等航空材料應用工藝研究方面，居

127、行業領先水平。下游行業眾多，行業沒有明顯的周期性。加大市場開拓力度 2022 年上半年，鍛鑄業務方面，公司通過不斷優化生產結構，以工藝改進、質量提升和成本控制提升綜合競爭力，開拓新客戶、新產品，非航業務實現穩步增長；液壓環控業務方面，公司高質量完成各項科研生產任務，*關鍵技術及應用項目獲得貴州省科技進步獎一等獎，上半年累計完成 60 余項新項目的開發，培育未來經濟增長點，順利開拓多家新客戶。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 114.74/145.20/182.83 億元，歸母凈利潤分別為 12.88/17.29/22.94 億元，EPS 分別為 0.87/1.17/

128、1.56 元/股，3 年 CAGR為 37.09%，現價對應 PE 為 35x/26x/19x。公司鍛件產品技術積累雄厚，業務開拓成果顯著，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 28 倍 PE，公司合理市值為 484.15 億元，對應目標價 32.88 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。49 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 6161：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PE

129、PE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300775.SZ 三角防務 197.92 0.83 1.27 1.72 2.28 31.25 23.02 17.37 40.09%605123.SH 派克新材 164.76 2.82 3.85 5.37 7.35 35.68 25.63 18.77 37.69%平均值 33.46 24.32 18.07 600765.SH 中航重機 445.66 0.60 0.87 1

130、.17 1.56 34.60 25.77 19.42 37.09%來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 圖表圖表 6262：中航重機中航重機盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）6698.16 8789.90 11474.23 14520.43 18282.77 增長率（%）11.92%31.23%30.54%26.55%25.91%EBITDA（百萬元）931.46 1524.43 2363.11 2953.36 372

131、7.36 歸母凈利潤（百萬元）343.81 890.64 1287.88 1729.09 2294.42 增長率（%）24.91%159.05%44.60%34.26%32.70%EPS（元/股）0.23 0.60 0.87 1.17 1.56 市盈率（P/E）129.63 50.04 34.60 25.77 19.42 市凈率（P/B）6.64 4.76 4.27 3.75 3.23 EV/EBITDA 26.37 33.48 18.28 14.50 11.36 來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 國際市場變化風險；市場競爭加劇風險；原材料價格大幅

132、上漲風險；市場開拓不及預期風險。4.5 三角防務三角防務 專注鍛件領域，產品應用范圍廣 公司產品為特種合金鍛件，主要用于制造飛機機身結構件及航空發動機盤件，已進入航空、航天、船舶等領域的各大主機廠供應商名錄；產品已應用在新一代戰斗機、新一代運輸機及新一代直升機中，并為各類型國產航空發動機供應主要鍛件。公司一直專注于鈦合金、高溫合金、高強度鋼等鍛件領域，不斷完善產品研發、生產和銷售服務體系。技術研發持續，獲得多項創新成果 2021 年，公司以新品工藝制定、工裝設計、新品試制跟蹤為主線，總結生產實踐經驗，不斷優化生產工藝，設計準確率及試制成功率達到 100%。針對各飛機和發動機設計單位的在研、預研

133、型號，積極開展新材料和新工藝技術儲備，形成了多項自主核 50 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 心技術，并取得多項國家發明專利。產品線齊全，繼續擴充產能 截至 2021 年底，公司已投產的 300MN 等溫鍛造液壓機生產線，與已有的 400MN模鍛液壓機、31.5MN 快鍛機組形成高低搭配，全領域涵蓋了在役、在研大中型航空飛行器對鍛件研制的需求。為增大公司在航空制造領域的市場份額，擴大產能，增強公司的產業競爭力，公司將積極推進先進航空零部件智能互聯制造基地項目。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 18.01/24.26/31.07

134、 億元，歸母凈利潤分別為 6.18/8.39/10.76 億元，EPS 分別為 1.24/1.68/2.15 元/股，3 年 CAGR 為37.67%，現價對應 PE 為 32x/24x/18x。鑒于公司產品線齊全，并且繼續擴充產能，給予公司 2023 年 26 倍 PE，根據相對估值法，參考可比公司估值，公司合理市值為218.04 億元，對應目標價 43.67 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 6363：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元（元

135、/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 600765.SH 中航重機 445.66 0.89 0.88 1.19 1.61 34.59 25.45 18.80 21.84%605123.SH 派克新材 164.76 2.82 3.85 5.37 7.35 35.68 25.63 18.77 37.69%平均值 35.13 25.54 18.78 300775.SZ 三角防務 197.92 0.83

136、 1.24 1.68 2.15 32.03 23.60 18.40 37.67%來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 圖表圖表 6464：三角防務三角防務盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）614.85 1172.34 1800.82 2426.11 3107.09 增長率（%）0.16%90.67%53.61%34.72%28.07%EBITDA（百萬元）257.67 503.03 861.28 1109.62 137

137、5.49 歸母凈利潤（百萬元）204.41 412.29 617.97 838.62 1075.88 增長率（%）6.36%101.70%49.89%35.71%28.29%EPS（元/股）0.41 0.83 1.24 1.68 2.15 市盈率（P/E）96.83 48.01 32.03 23.60 18.40 市凈率（P/B）10.28 8.61 6.95 5.50 4.34 EV/EBITDA 74.62 47.02 22.72 17.50 13.91 來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 國際市場變化風險；市場競爭加劇風險；原材料價格大幅上漲風

138、險；下游需求不 51 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 及預期風險。4.6 派克新材派克新材 裝備齊全，下游應用覆蓋廣 公司目前已擁有 7000T 快鍛機、3600T 油壓機、3150T 快鍛機、2000T 快鍛機等多臺壓力機，0.6m、1.2m、2.5m、5m、8m、10m 等多臺精密數控輾環機，并擁有加熱爐、熱處理爐、金屬切削設備、機器人、理化檢測設備等 400 余臺，可加工多種材質，環件產品可覆蓋外徑 20010000mm，高度 301600mm 的所有規格尺寸。實現了國內和國際航空發動機用環形鍛件和機匣類鍛件制造能力和尺寸的全覆蓋。工藝成熟，技術研

139、發優勢明顯 公司參與了我國多個航空型號發動機研制和新材料的應用研究，同時還為 GE 航空、羅羅等國際知名航空發動機制造商提供航空環形鍛件和機匣鍛件，積累了豐富的工藝和生產經驗。公司技術中心被認定為“江蘇省企業工程技術研究中心”和“江蘇省企業技術中心”，參與起草并已實施了多項標準，其中國家軍用標準航天用鎂合金環形件毛坯規范（GJB9907-2020）于 2021 年 3 月 1 日起實施。公司近年來先后承擔了科技部國家重點研發計劃等科技及產業化項目，科技研發能力得到了各級政府部門的認可。資質齊全，下游客戶眾多 質量體系認證方面，公司陸續取得了 ISO9001、AS9100D、API20B、ISO

140、14001、ISO18001、DNV、BV、ABS 等國際標準質量體系或者三方認證；取得了軍品承制資格認證、軍核、民核、國家壓力管道資質認證等國內標準質量體系或者三方認證。二方認證方面，公司通過了 GE 航空、羅羅（Rolls-Royce)、西門子、三菱、東芝、中國航發集團、航空工業集團、航天科工集團、航天科技集團、中核集團等國內外主流客戶的供應商資格認證。供應商資格認證、質量體系及特種工藝認證等多種認證構成了公司重要競的軟實力優勢。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 28.69/38.18/47.72 億元，歸母凈利潤分別為 4.56/6.58/8.49 億元，EP

141、S 分別為 3.76/5.43/7.01 元/股，3 年 CAGR 為40.83%，現價對應 PE 為 36x/25x/19x。鑒于公司資質齊全，生產工藝成熟，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 26 倍 PE，公司合理市值為 171.11 億 52 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 元，對應目標價 141.21 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 6565：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEP

142、S（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 600765.SH 中航重機 445.66 0.89 0.88 1.19 1.61 34.59 25.45 18.80 21.84%300775.SZ 三角防務 197.92 0.83 1.27 1.72 2.28 31.25 23.02 17.37 40.09%平均值 32.92 24.24 18.09 605123.SH 派克新材 164.76

143、 2.51 3.76 5.43 7.01 36.14 25.03 19.40 40.83%來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 圖表圖表 6666：派克新材派克新材盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）1027.77 1733.35 2868.72 3817.91 4771.83 增長率（%）16.21%68.65%65.50%33.09%24.99%EBITDA（百萬元）230.95 393.64 636.00 880.

144、59 1106.27 歸母凈利潤（百萬元）166.54 304.09 455.88 658.12 849.43 增長率（%）2.86%82.59%49.92%44.36%29.07%EPS（元/股）1.37 2.51 3.76 5.43 7.01 市盈率（P/E）98.93 54.18 36.14 25.03 19.40 市凈率（P/B）10.46 9.03 7.38 5.83 4.59 EV/EBITDA 36.96 36.87 26.15 18.83 14.77 來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 國際市場變化風險；市場競爭加劇風險；原材料價格大

145、幅上漲風險；下游需求不及預期風險。4.7 萬澤股份萬澤股份 全流程能力凸顯公司綜合實力 公司是國內唯一具備從高溫合金材料研發到其構件生產全流程能力的民營企業，并與國內部分科研院所和企業建立了長期穩定的合作關系，公司所生產的定向、單晶及等軸晶葉片和粉末渦輪盤等產品已先后在我國多型渦輪動力裝備中獲得應用。高端人才隊伍組成研發團隊 公司高溫合金業務團隊由多位曾在航空發動機、燃氣輪機產業從事材料科學與工程應用研究的高端人才組成，是目前我國高溫合金領域為數不多達到國際一流水平的航空發動機高溫合金材料及其應用的研發團隊，并結合了自于國內知名高校的骨干研 53 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度

146、研究行業報告行業深度研究 發成員，均為高溫合金相關專業的博士、碩士等。積極增加產能，未來有望高速發展 2022 年上半年，子公司深汕萬澤根據新增設備計劃，完成廠房改造工作，目前已具備粉末盤 100 件/年、粉末 100 噸/年、母合金 60 噸/年的生產能力。同時，深汕萬澤按計劃完成擴產計劃，順利打通高溫合金葉片小批生產線，完成了制殼、壓臘、焙燒、后處理等工序主要設備安裝調試，以及恒溫恒濕系統建設等工作，預計將對公司產能提升有較大幫助。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 9.01/11.32/13.98 億元，歸母凈利潤分別為 1.23/1.82/2.47 億元，EP

147、S 分別為 0.25/0.36/0.49 元/股，3 年 CAGR 為37.28%，現價對應 PE 為 65x/44x/32x。鑒于公司高溫合金團隊技術水平高，積極增加產能，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 47 倍 PE，公司合理市值為 85.55 億元，對應目標價 17.09 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 6767：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGR

148、CAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300034.SZ 鋼研高納 231.36 0.65 0.78 1.13 1.56 61.02 42.06 30.59 34.13%300855.SZ 圖南股份 141.64 0.91 0.82 1.12 1.46 57.10 42.01 32.18 16.97%平均值 59.06 42.04 31.39 000534.SZ 萬澤股份 80.70 0.19 0.25 0.36 0.49 65.40 44.33 32.

149、73 37.28%來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 圖表圖表 6868：萬澤股份萬澤股份盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）552.56 656.26 900.82 1131.84 1398.18 增長率（%）0.70%18.77%37.27%25.65%23.53%EBITDA（百萬元）159.26 197.03 313.82 377.63 442.93 歸母凈利潤（百萬元）76.73 95.29 123.40 1

150、82.03 246.53 增長率（%）8.56%24.20%29.49%47.51%35.44%EPS（元/股）0.15 0.19 0.25 0.36 0.49 市盈率（P/E）105.18 84.69 65.40 44.33 32.73 市凈率（P/B）8.07 7.53 6.90 6.13 5.33 EV/EBITDA 42.38 45.65 23.83 18.15 13.84 來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 54 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 國際市場變化風險；市場競爭加劇風險；原材料價格大幅上漲風

151、險；產能釋放不及預期風險。4.8 航宇科技航宇科技 產品下游應用范圍廣闊 公司主要從事航空難變形金屬材料環形鍛件研發、生產和銷售，下游應用范圍廣。公司航空鍛件以航空發動機鍛件為主，也為 APU、飛機短艙、飛機起落架等飛機部件提供航空鍛件。公司航天鍛件主要運用于運載火箭發動機及導彈系統，包括用于連接航天裝備各部段的各類筒形殼體。公司燃氣輪機鍛件產品主要應用于驅逐艦、護衛艦等艦載燃氣輪機及工業燃氣輪機，包括國產先進艦載燃機、國產重型燃氣輪機、國際先進的工業燃氣輪機。手握多項技術產品，國內技術水平領先 公司專注于高溫合金、鈦合金、鋁合金等航空難變形金屬材料的應用技術創新研發，開發了擁有自主知識產權的

152、材料變形與組織性能控制技術、低塑性材料成形表面控制技術，解決了混晶、粗晶、開裂、組織不均勻、相組成難以調控等材料控制瓶頸問題，成功實現了 GH4169、GH4141、718plus 等主流航空材料的穩定軋制成形，是公司能夠配套參與國內航空發動機關鍵型號同步研發的重要基石，也是公司全面參與境外市場競爭的基礎。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 14.06/19.13/25.37 億元，歸母凈利潤分別為 1.98/2.82/3.96 億元，EPS 分別為 1.39/1.98/2.78 元/股，3 年 CAGR 為41.84%，現價對應 PE 為 58x/41x/29x。鑒

153、于公司下游應用范圍廣，技術水平迭代進步，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 42 倍 PE，公司合理市值為 118.41 億元，對應目標價 82.97 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 6969：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 20

154、22023 3E E 2022024 4E E 000534.SZ 萬澤股份 80.70 0.19 0.24 0.37 0.50 66.81 43.21 32.34 36.98%300855.SZ 圖南股份 141.64 0.91 0.82 1.12 1.46 57.10 42.01 32.18 16.97%平均值 61.95 42.61 32.26 688239.SH 航宇科技 114.17 0.97 1.39 1.98 2.78 57.59 40.50 28.80 41.84%來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 55 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告

155、行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 7070：航宇科技航宇科技盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）670.67 959.78 1405.68 1912.66 2536.69 增長率（%）13.91%43.11%46.46%36.07%32.63%EBITDA（百萬元）120.68 193.08 300.13 413.97 558.50 歸母凈利潤（百萬元）72.69 138.94 198.25 281.92 396.45 增長率（%）34.96

156、%91.13%42.69%42.20%40.62%EPS（元/股）0.51 0.97 1.39 1.98 2.78 市盈率（P/E）157.06 82.17 57.59 40.50 28.80 市凈率（P/B）20.65 10.97 9.32 7.67 6.14 EV/EBITDA 98.37 51.40 40.38 29.59 22.14 來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 國際市場變化風險；市場競爭加劇風險；原材料價格大幅上漲風險；下游需求不及預期風險。4.9 航亞科技航亞科技 特種工藝技術成熟 公司的熱處理、化學處理、無損檢測、表面強化、金屬材

157、料制造（鍛造）等五大類特種工藝已取得 NADCAP 認證，掌握了較為完整的特種工藝體系，同時也取得了賽峰、GE 航空、羅羅等客戶的認證，實驗室通過 CNAS 認證，標志著公司特種工藝技術及管控水平已滿足國際航空領域特種工藝的質量要求。著力解決系統集成類業務 近兩年，公司承接了大量組件等系統集成類高難度研制任務，這對公司工藝技術、質量保證、供應鏈管理等構成了很大的挑戰；2022 年上半年，長江系列發動機等研制任務仍然較為繁重，同時供應鏈和物流也受到了疫情反復的很大影響，導致研制周期拉長，交付拖期。公司努力平衡好當前利益與長遠利益的關系，集中資源聚焦于現有批產業務，更好地滿足客戶的迫切需求。積極推

158、進募投項目建設，提升或新增相關業務產能 貴州航亞已完成固定資產投資 1.2 億元，已于 5 月底初步建成投產，主要承接某公司主研型號的整體葉盤及整流器、壓氣機盤、渦輪盤件和機匣環形件等產品的精密加工業務，目前產能處于爬坡提升中。航空發動機關鍵零部件產能擴大項目及研發中 56 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 心建設項目自 2022 年一季度起已進入緊張的基建施工階段，預計明年上半年可陸續投入使用。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 3.84/4.56/5.42 億元，歸母凈利潤分別為0.27/0.34/0.40億元，EPS分別為0

159、.11/0.13/0.16元/股，3年CAGR為18.39%，現價對應 PS 為 11x/9x/8x。鑒于公司著力解決系統集成類業務，積極推進募投項目建設，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 10 倍 PS，公司合理市值為 45.63 億元，對應目標價 17.66 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 7171：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）營收（億元）營收（億元）P PS S（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E

160、2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300775.SZ 三角防務 197.92 11.72 17.81 23.76 30.71 11.11 8.33 6.44 37.85%688122.SH 西部超導 456.39 29.27 41.58 54.79 69.83 10.98 8.33 6.54 33.61%行業平均 11.04 8.33 6.49 688510.SH 航亞科技 42.87 3.13 3.84 4.56 5.42 11.16 9.39 7.91 20.13%

161、來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 圖表圖表 7272：航亞科技航亞科技盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）301.12 312.64 384.18 456.30 542.06 增長率（%）16.89%3.82%22.88%18.77%18.79%EBITDA（百萬元）103.12 56.26 99.80 105.58 110.56 歸母凈利潤（百萬元）59.90 24.27 27.45 33.96 40.27 增長率

162、（%）41.98%-59.48%13.09%23.71%18.60%EPS（元/股）0.23 0.09 0.11 0.13 0.16 市盈率（P/E）71.57 176.61 156.17 126.24 106.44 市凈率（P/B）4.56 4.46 4.38 4.29 4.18 EV/EBITDA 84.59 127.14 38.22 35.38 33.07 來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 國際市場變化風險；市場競爭加劇風險；原材料價格大幅上漲風險；系統集成類業務進度推進不及預期風險。4.10 航發科技航發科技 生產經營能力強大 57 請務必

163、閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 公司主要業務為航空發動機及燃氣輪機零部件的研發、制造、銷售、服務,現有500 多種、3,600 余臺各門類齊全的加工設備及試驗檢測儀器，擁有 25 萬余平方米各類加工廠房；具備航空發動機、燃氣輪機產品研制所需的工程設計、加工制造、理化檢測及各類綜合性能試驗能力；擁有國家實驗室資格的理化檢測中心；通過了ISO9001、GJB9001C 和 AS9100D 質量體系認證，多項特種工藝獲國際宇航的 NADCAP 認證等。公司擁有的儀器設備以及資質許可，是公司核心競爭力的重要基礎。綜合能力強，產品配套層級提升 公司內貿航空、外貿產品、航

164、空軸承三大產品正形成穩步增長核心。內貿航空及衍生產品方面，公司配套生產的內貿航空發動機由科研轉為批產。外貿產品方面，公司和行業內多家占據領導地位的客戶建立了長期穩定的合作關系。經過三十余年的發展，公司已經成長為多家航空發動機世界知名企業的亞太區的重要甚至是唯一供應商，業務合作持續擴大，產品層級不斷提升。隨著“調結構、增效益”戰略的實施，產品逐漸由零部件到單元體，低附加值到高附加值過渡，有利于公司提升業務層級，爭取更有利的合作環境。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 38.48/45.12/53.58 億元，歸母凈利潤分別為 0.37/0.55/0.78 億元，EPS

165、分別為 0.11/0.17/0.24 元/股，3 年 CAGR 為53.95%，現價對應 PS 為 1.65x/1.41x/1.18x。鑒于公司生產經營能力強，產品配套層級提升，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 1.5 倍 PS，公司合理市值為 67.68 億元，對應目標價 20.50 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 7373：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）營收（億元）營收（億元）P PS S（X X）EPSEPS 三年三年 CA

166、GRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 600893.SH 航發動力 1214.71 341.02 429.29 538.49 671.13 2.83 2.26 1.81 25.32%600765.SH 中航重機 445.66 87.90 113.17 146.10 184.69 3.94 3.05 2.41 28.08%行業平均 3.38 2.65 2.11 600391.SH 航發科技 63.42 35.05 38.48 45.12 53.58 1

167、.65 1.41 1.18 15.20%來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 58 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 7474：航發科技航發科技盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）2721.06 3504.52 3847.94 4511.93 5358.41 增長率（%）-19.58%28.79%9.80%17.26%18.76%EBITDA（百萬元）207.69 321.

168、35 494.50 556.51 637.89 歸母凈利潤（百萬元）-16.03 21.29 37.16 55.25 77.66 增長率（%）-170.98%232.82%74.59%48.66%40.57%EPS（元/股）-0.05 0.06 0.11 0.17 0.24 市盈率（P/E）-395.71 297.94 170.65 114.79 81.66 市凈率（P/B）4.35 4.28 4.17 4.03 3.84 EV/EBITDA 45.78 32.81 15.07 12.99 11.01 來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 國際市場變化

169、風險；市場競爭加劇風險；原材料價格大幅上漲風險；上游產品供應風險。4.11 華伍華伍股份股份 工業制動系統業務覆蓋范圍廣 公司主要從事工業制動裝置及其控制系統的研發、設計、制造和銷售，是目前國內生產規模大、產品品種全、行業覆蓋面廣，并具備較強自主創新能力的工業制動裝置專業生產商和工業制動系統解決方案提供商，是我國工業制動裝置現有多項行業標準的第一起草單位。積極投身航空裝備產業 公司全資子公司安德科技立足航空領域，致力于各類航空工藝裝備、發動機零部件的研發和制造，已經取得二級保密資格單位證書、裝備承制證書、武器裝備質量體系認證證書等系列證書。公司控股子公司長沙天映專業從事中小型軍用無人機系統、軍

170、用教練機的戰損維修、任務改裝、到期大修等業務。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 16.42/19.67/24.58 億元，歸母凈利潤分別為 1.93/2.69/3.80 億元，EPS 分別為 0.46/0.64/0.90 元/股，3 年 CAGR 為37.10%，現價對應 PE 為 22x/16x/11x。鑒于公司在工業制動裝置行業起草多項標準，積極投身航空裝備產業，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 17倍 PE，公司合理市值為 45.73 億元，對應目標價 10.89 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。59 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業

171、報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 7575：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 605123.SH 派克新材 164.76 2.82 3.85 5.37 7.35 35.68 25.63 18.77

172、37.69%603308.SH 應流股份 137.79 0.34 0.68 0.73 0.97 29.53 27.60 20.77 41.88%平均值 32.60 26.62 19.77 300095.SZ 華伍股份 42.01 0.35 0.46 0.64 0.90 21.78 15.62 11.07 37.10%來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 圖表圖表 7676：華伍股份華伍股份盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入（百萬

173、元）1314.83 1435.47 1641.73 1967.15 2457.99 增長率（%）22.46%9.18%14.37%19.82%24.95%EBITDA（百萬元）318.56 297.88 349.66 436.36 581.06 歸母凈利潤（百萬元）164.36 147.29 192.87 268.99 379.56 增長率（%）110.16%-10.39%30.95%39.47%41.10%EPS（元/股）0.39 0.35 0.46 0.64 0.90 市盈率（P/E）25.56 28.52 21.78 15.62 11.07 市凈率（P/B）3.07 1.98 1.84

174、1.68 1.49 EV/EBITDA 14.20 27.18 12.20 9.67 7.25 來源：國聯證券研究所，股價取 2022 年 12 月 01 日收盤價 風險提示 國際市場變化風險；市場競爭加劇風險；需求不及預期風險。5 5 風險提示風險提示 1）國防預算不及預期：受國家經濟及外部環境影響，若國防預算不及預期，則會對武器裝備采購造成嚴重不利影響。2）行業需求不及預期：在國防預算有限的條件下，若“兩機”國產替代進程放緩，則會導致高溫合金產研預算減少，行業需求量減小。3）裝備列裝不及預期：發動機高溫合金技術難度較高，若新型號研制壁壘無法突破，則國產航發無法按計劃定型列裝。4）原材料價格

175、上漲風險：高溫合金使用的鎳、鈷、鉻等主要原材料價格波動較大，若未來原材料價格仍持續上升，產品成本上升，而售價無法及時相應調整，將會對毛利率和經營業績造成不利影響。60 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級

176、標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-1

177、0%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客

178、戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評

179、估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并

180、進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805