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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 潮玩行業深度報告 以日為鑒，探究順逆周期下的潮玩起伏 2022 年 12 月 07 日 “盲盒出圈”，潮玩從小眾到大眾。潮玩是面向 15-40 歲群體具有收藏價值的藝術品。它憑借藝術性、稀有性和收藏性特征激勵大眾消費者進行重復性購買，復購率約 46%-50%。潮玩最初起源于街頭藝術文化，因而藝術價值高，從而激發了其收藏屬性，一些潮玩愛好者會在各大社交平臺上發布照片以尋求社交價值。目前暢銷品類多為盲盒公仔和手辦系列，其中盲盒公仔價格偏低，憑借精美設計同時借助隱藏款設計帶動產品快速“出圈”，手辦則關注其藝術性和稀缺性，如

2、部分 bearbrick 玩偶在二級市場可以加價數十倍。相比而言，以迪士尼 IP 為代表的潮流衍生品（包括公仔、玩偶等）具有明顯日用消費屬性。從潮玩產業鏈角度出發，上游 IP 和下游渠道為核心驅動力，從需求端來看，“Z 世代”消費者消費能力的提升，使得娛樂類 IP 變現，外加供給端上優質 IP 數量增多，使得 IP變現途徑實現多樣化，通過線上線下渠道的催化加速了 IP 變現。日本潮玩行業：生態鏈一體化，IP 運營高筑壁壘。日本 IP 產業鏈較為成熟，上游產出，下游增值并賦能。日本動畫行業經歷成長期-輝煌期-低迷期-復蘇期四個階段，1980 年日本人均 GDP 突破一萬美元后內容行業開始快速成長

3、，扭蛋和潮流玩具的概念開始出現，1995 年制作委員會模式的出現將動畫行業帶入輝煌期，多方組成動畫制作委員會，共同參與動畫制作，有效降低風險。日本潮玩行業已進入平穩增長期。從誕生到成長為世界級 IP，運營能力是核心，巨大商業價值 IP 并非依靠前期設計的完美，更需要長期持續的打造和調整最終形成。IP 運營能力本質是對 IP 商業化變現能力的考驗。復盤萬代發展歷程，其市值在實施IP 軸戰略并逐漸布局 IP 獲取、IP 運營建立正向循環后開始上漲。IP 獲取上，通過內部并購以及與日本動畫巨頭角川、東映保持良好合作關系積累 IP 優勢；IP運營上，注重打破公司業務部門的縱向分割，以 IP 為軸心橫向

4、協作，多部門進行商業化變現。IP 軸戰略的成功使得萬代市值從 2015 年的 7000 億日元上漲到2020 年的 20000 億日元，復合增速為 23.36%，毛利率和凈利率保持穩步增長。中國潮玩行業：產業鏈一體化到 IP 生態鏈一體化。中國現階段無論是 IP 質量還是 IP 運營能力仍存在著很大的提升空間。泡泡瑪特作為潮玩全產業鏈一體化的行業龍頭，IP 運營能力是其核心競爭力，泡泡瑪特不僅能主動挖掘新藝術家并能主動尋求優質 IP 授權，同時擁有優秀的內部設計團隊孵化 IP。泡泡瑪特在IP 運營設計效率和社區運營上優于市場。泡泡瑪特在投資領域的一系列“破圈”行為將開啟 IP 孵化到 IP 運

5、營的雙循環，是目前最具備從產業鏈一體化走向生態鏈一體化條件的公司。投資建議：基于疫情邊際影響減小，線下門店有望恢復擴張，疊加國民人均收入增加以及“Z 世代”的精神文化需求增長，我們對潮玩行業首次評級，給予“推薦”評級。推薦逐漸從產業鏈一體化走向生態一體化的泡泡瑪特（9992.HK）以及獲得騰訊 IP 授權并與其具備深度合作關系的創夢天地（1119.HK）。風險提示：下游需求低于預期；疫情反復的風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價(元)EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 1119.HK 創夢天地 4.01-0.11-

6、0.10 0.10-36 推薦 9992.HK 泡泡瑪特 18.10 0.61 0.61 0.71 66 27 23 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2022 年 12 月 05 日收盤價，股價單位為港幣，EPS 單位為人民幣，當日匯率 0.90）推薦 首次評級 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 相關研究 1.家居行業點評報告：第三支箭落地，22Q4關注家居板塊雙擊機會-2022/11/29 2.紙漿行業分析：從雨露均沾到結構分化，探討漿價下行后的演繹-2022/11/18 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

7、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 順產業趨勢，潮玩逐步“出圈”.3 2 日本潮玩啟示：IP 運營成就高壁壘.7 2.1 日本潮玩行業：循環流動的生態鏈，IP 商業價值最大化.7 2.2 從誕生到成長為世界級 IP，IP 運營能力是核心.11 2.3 萬代南夢宮復盤：IP 生態鏈模式的成長之路.14 3 中國潮玩行業：殊途同歸，IP 為王.19 3.1 泡泡瑪特：自下而上，鑄就潮玩巨頭.21 3.2 創夢天地：背靠騰訊，降維出擊.27 4 投資建議.33 4.1 行業投資建議.33 4.2 重點公司.33 5 風險提示.37 插圖目錄.40 表格目錄.41 3ZbWvYrXeXu

8、YtQaQbP6MtRmMpNnPlOrQtReRoOqPbRqQuNxNnRmPvPqMnQ行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 順產業趨勢，潮玩逐步“出圈”潮玩定位 18-34 歲群體，本質是具有收藏價值的藝術品。從消費人群來看，18-34 歲的年輕群體占據 55%，為潮流玩具的主要消費群體。接近 50%的消費者購買潮玩的主要原因是驚喜感；其次有接近 40%的消費者是為喜愛的 IP 買單。圖1：潮玩的主要消費群體為 18-34 歲的成人 圖2：消費者購買潮玩的考慮因素主要是驚喜感以及 IP 資料來源：京東超市，民生證券研究

9、院 資料來源：社科院，前瞻產業研究院，民生證券研究院 潮玩品類豐富，覆蓋入門級到資深級玩家。分形態看：潮流玩具包括玩偶公仔、手辦、藝術玩具和 BJD 球形關節人偶四大類，藝術性和收藏性依次上升，價格也從 39 元左右升至上萬元左右。憑借盲盒玩法的玩偶公仔最為普及，主要包括設計師的原創形象和 ACG（動漫&游戲）授權角色兩大類，其中 Molly、Rico 系列為其代表產品。手辦通常面向二次元男性群體，注重原有 IP 的還原度，價格在 300元到幾千元左右，代表為高達模型。藝術玩具通常為知名藝術家的原創形象，數量稀少，售價較為高昂，面向自身粉絲，代表為 Kaws 公仔、BeBrick 積木熊等。B

10、JD 球形關節人偶對于 ACG 中經典角色還原度較高，且消費者定制性和可塑性很高，具有很高的可玩性，其價格也達到上萬元。分產品屬性看：盲盒具有一定博彩屬性，通過隱藏款來在二級市場可以獲取超額議價；稀缺手辦則具有一定金融屬性，部分產品憑借限量的噱頭，被深度粉絲持續加價收購，例如根據上觀新聞數據，berbrick（積木熊）梵高自畫像系列 1000%，平臺賣價 6289 元，發售價格顯示為 3150 元，價格直接翻倍。一些限量款發售價幾萬元，現已炒到十幾萬元。本文更多探討的是更具消費品屬性的泛潮玩及潮流衍生品，諸如迪士尼的玩偶、服裝、毛絨玩具、飾品等泛潮玩類，伴隨年輕群體審美提升，版權意識也逐步提高

11、，除了收藏級別的深度玩家外，大眾群體對潮玩“共情&陪伴”的需求，并帶動 IP 衍生品、展示玩具的市場逐步釋放。我們將對日本市場進行復盤，探討行業在順逆周期下的供需演繹。13%42%35%10%18-24歲25-34歲35-45歲其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%驚喜感喜愛的IP享受與親友選購的樂趣二手交易行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：潮玩的四種通用分類 盲盒公仔（女性 62.6%）手辦（男性 64.2%）藝術玩具 球形關節人偶（BJD）藝術價值 產品價格 39-99 元 300-上千元

12、 1000-上萬元 上萬元 設計風格 外觀設計 注重原有 IP 還原度 藝術表達 可塑性較高 IP 主要來源 設計師的原創形象 ACG 表情包 ACG 中的經典角色 知名藝術家的原創形象 ACG 中的經典角色 用戶群體 18-35 歲 動漫二次元消費者 追求潮流藝術 消費能力強 動漫二次元消費者 代表 Molly、Rico 高達、陰陽師等周邊產品 Kaws 公仔、Bearbrick 龍女、赤金 示意圖 資料來源：騰訊2020-2021 設計趨勢 ISUX 報告：潮玩篇，民生證券研究院；注：越多表明藝術價值越高 IP 是潮玩的核心元素，是整個潮玩產業的源頭。潮玩產業分為上游的創意制作以及下游的渠

13、道推廣。上游藝術家提供形象創意，建模師對形象進行商業化打磨，形象最終成型后通過中游（玩具生產商）進行批量化生產，下游線下渠道包括零售店、盲盒機、展會等，線上渠道包括淘寶、天貓等電商平臺。我們認為，IP 是潮玩最稀缺的環節，其中，中國作為全球最大的玩具工廠，玩具制造產業鏈非常成熟；下游潮玩門店即零售行業，市場不乏具備潮玩銷售能力的渠道商，如在盲盒起量過程中，大量線下渠道（如酷樂潮玩、九木雜物社等）引入該產品；潮玩公司能否走出來的關鍵在于 IP 打造能力，如何構建深受市場認知且具有長生命力的 IP 形象，決定潮玩類產品能否大賣的關鍵。圖3：潮玩產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢2019 年中國娛樂內容 I

14、P 衍生產業研究報告，民生證券研究院 IP版權方國內自由IP海外IP代理公司IP獲取/開發能力IP衍生運營方設計研發制作銷售渠道整合能力內容創作能力整合原材料、設備等供應商能力授權權益授權代理IP授權服務方授權交易營銷推廣倉儲物流用戶觸達盜版維權媒體資源/創意營銷能力其它增值服務能力高品質、高契合度產出能力IP授權服務方入駐發起整合分發線上渠道綜合電商眾籌平臺垂直衍生品電商/垂直票務平臺/垂直內容方自營等其他銷售入口線下渠道零售直營主題特展店面運營能力零售直營用戶觸達及轉化能力橫向分發能力線下引流及轉化能力用戶行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

15、證券研究報告 5 IP 衍生品根據是否依托于具體游戲或文藝作品分為形象 IP 與內容 IP。形象IP 具體代表有玲娜貝兒、冰墩墩等，分別依托上海迪士尼“達菲和朋友們”和“冬奧”而生，沒有依托具體作品，受眾廣泛，對社群運營依賴型較高。而內容 IP 的主要代表美國隊長、德魯伊等來自于影視作品、游戲等不同渠道，受眾也集中在相應的電影迷、游戲迷或者文學愛好者當中，由于內容 IP 在文學作品的幫助下更加具象、人物性格更加豐滿，因此粉絲粘性較形象 IP 更高。我們認為，形象 IP 借助產品迭代和營銷推廣，可以快速出圈，但能否持續保持生命力需要后續內容持續烘托，如來自日本的 sonny angel，其不具備

16、內容帶來有限的生命周期，相反我們看到如海外迪士尼、萬代旗下產品，通過影視、動漫等具體角色，帶動更強的用戶粘性和持續生命力。如：米老鼠 IP 誕生于 1928 年，高達 IP 誕生于 1979 年，至今仍深受不同年齡段群體喜愛。表2：形象 IP 和內容 IP 形象 IP 內容 IP IP 背景 IP 設計理念設定，一般無內容背景 依托游戲/影視/文學內容中的角色 受眾群體 受眾廣泛，粉絲粘性低于頭部內容 IP 主要為內容消費者，粉絲粘性高 生命周期 取決于產品運營策略與社群效應 取決于生命周期（持續輸出內容）運營策略 通過 1）產品設計/品類更新迭代；2）授權聯名策略，強運營延長生命周期 持續迭

17、代更新帶動 IP 衍生消費 代表 IP Hello Kitty/bearbrick/玲娜貝兒/小黃鴨/冰墩墩 寶可夢/漫威/魔獸/英雄聯盟/原神 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹,民生證券研究院 IP 衍生品的核心是共情與陪伴。隨著“Z 世代”新生兒數量下降，年輕消費人群更注重個性化與審美表達，疊加人均收入水平提高，精神消費應運而生。IP 衍生品通過個性化設計和多樣的品類，極大地滿足了年輕人的不同需求，同時形成了聯結消費者和 IP 的重要精神橋梁，核心是與消費者產生共鳴的同時帶來精神層面的陪伴。參考日本，日本潮玩是誕生在出生率下降到歷史低點的 20 世紀 80 年代（出生率從 1947

18、年的 34下降到 1980 年 14），當時日本經濟仍在快速發展期（1980-1990 年人均 GDP 的 CAGR 達 10.4%），同期日本動畫產業實現 CAGR為 25%的增長，背后就是經濟增長且個體割裂的背景下，對于共情和陪伴的需求持續增加。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：日本出生率持續下滑（單位：）圖5：日本人均 GDP 不斷上升（單位：美元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 在國內出生率下降和經濟上行的背景下，我們也看到潮玩市場進入快速成長期。2015-2020 年期間

19、我國出生率從 11.99下降至 2021 年的 8.52，同期人均 GDP 的 CAGR 為 7.55%，中國潮玩市場的 CAGR 為 29.45%。圖6：2017 年以來中國出生率出現下滑（單位：）圖7：中國人均 GDP 不斷上升（單位：元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖8：2015-2022 年中國潮玩市場規模及預測 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 05101520253035401900190819161924193219401948195619641972198019881996200420122020010,00020,00030

20、,00040,00050,00060,00019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200481216202428197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200%10%20%30%40%50%60%70%010

21、02003004005006002015201620172018201920202021E2022E市場規模（億元）增速（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 日本潮玩啟示：IP 運營成就高壁壘 2.1 日本潮玩行業：循環流動的生態鏈，IP 商業價值最大化 日本潮玩處于成熟期，對中國潮玩具備較大借鑒意義。首先，日本潮玩行業依托動畫，產業發展成熟，并在內容和 IP 衍生品上形成一個雙向循環、相互促進的產業鏈。中國潮玩行業目前正處于發展初期，IP 衍生品和內容發行之間相對獨立，并未形成完整的生態鏈。但是，隨著我國動畫產業的發展

22、，未來將有更多的國產優質 IP 出現，促進中國潮玩行業的產業化程度提升。另外，中國的動畫文化主要受到日本二次元文化的影響，整個潮玩行業也受到日本文化的影響，因此我們可以通過日本動畫和潮玩行業，來看中國潮玩的未來發展。表3：中國潮玩行業仍處于發展初期，IP 內容和衍生品尚未形成完整生態鏈 日本 中國 發展階段 依托動漫產業發展處于成熟階段 動漫產業鏈價值超 20000 億日元 快速發展期，互聯網催化行業快速發展；尚未形成全產業鏈龍頭 用戶群體 人口覆蓋率超過 40%覆蓋全年齡層 發展早期用戶有待拓展 知名 IP 精靈寶可夢、Hello Kitty、龍珠、高達、柯南、海賊王等 深度 IP：哪吒、大

23、圣歸來、喜羊羊 淺度 IP：長草顏團子、Molly、吾皇巴扎黑 運營模式 制作委員會模式 各細分龍頭負責產業鏈各階段 IP 內容與衍生品各自為營 深度 IP 商業化價值尚待挖掘 淺度 IP 內容有待延伸 收入模型 產業鏈各環節公司分別獲得商業化收入 委員會按出資額分成獲得放映收入與對外 IP 授權收入 IP 內容發行與衍生品收入相對獨立，未形成生態鏈 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹,民生證券研究院 順逆周期下，潮玩在日本表現依然亮眼：1980-1990 年為日本快速增長階段，日本人均 GDP 超過 1 萬美元，內容行業快速增長，促進了諸如高達模型等潮流玩具的市場發展，扭蛋的新型玩法也開

24、始出現，行業 CAGR 達 25%，同期日本商業零售規模的 CAGR 為 5.2%，在順周期背景下，我們看到潮玩進入高速增長期；1990-2005 年，日本進入“失去的 30 年”，人均 GDP 的 CAGR 僅為 2.7%，商業零售規模的 CAGR 僅為-0.5%。不過在這一時期，我們看到日本動畫市場表現仍然堅挺，CAGR 為 17%，主因消費者在經濟蕭條時期更偏好廉價奢侈品以滿足自身消費欲望，“口紅效應”帶來行業的逆周期屬性。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖9：日本商業零售規模及增速 資料來源：wind，民生證券研究院

25、 日本動畫制作委員會模式出現，推動了動畫行業進入輝煌發展期。潮玩行業實現了進一步的飛躍，一大批優秀潮玩設計師的熱門作品如 bearbrick、Sony Angle便誕生于該時期。在經歷了五年的低迷期后，2013 年日本政府正式將“酷日本“確立為國家戰略，推動日本內容產業走向全球，潮玩也開始走向世界。日本動畫產業的發展，帶來了其 IP 衍生品市場的繁榮。圖10：日本動畫及 IP 衍生品行業發展歷程 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院 動畫制作委員會模式破解 IP 創作難題。IP 創作是整個動畫產業和衍生品發展的重要難題，而日本制作委員會模式的出現破除了創作難題，推動日本動畫和

26、 IP衍生品行業進入繁榮發展期。在該模式出現之前，原有模式多為動畫公司獨資、合資或者銀行直接投資的模式。該模式下，動畫公司獨自承擔 IP 創作風險。1995 年，日本動畫制作委員會正式成立，從根源上打破了 IP 創作不確定性高、風險大的問題。該模式下，由出版社、電視臺、玩具公司、游戲公司等共同出資成立制作委員-4%-2%0%2%4%6%8%10%80,00090,000100,000110,000120,000130,000140,000150,000160,00019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102

27、0122014201620182020日本:商業銷售額:零售（十億日元）同比（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 會，分散風險。圖11：日本動畫制作委員會模式 資料來源：日本動畫商業模式的演變及其借鑒意義，民生證券研究院 循環流動的 IP 生態鏈：上游產出，下游增值并賦能。隨著日本 IP 創作難題解決，日本動畫產業繁榮發展，也形成了動畫和 IP 衍生品循環流動的 IP 生態鏈。完整的 IP 生態鏈包括 IP 一次創作市場與二次創作市場。一次創作是指 IP 被首次創作而成的內容，包括音樂、出版物、視頻、游戲等。二次創作是基于一

28、次創作形成的 IP 被二次利用所開發的商業模式，包括 IP 商品、硬件設施和現場娛樂等。一次創作市場擁有優質的原創內容，源源不斷產出優質內容和 IP。這些 IP 被二次利用起來，能夠最大化 IP 的商業價值，增加 IP 曝光度，使得 IP 增值并延續其生命力。下游的二次創作收益通過 IP 授權的分成模式回流到一次創作市場，激發創作動力，吸引更多人才繼續產出優質內容。由此，一次創作市場和二次創作市場形成了正向反饋，上游產出，下游為 IP 增值并賦能。出資方/IP版權方出版社（集英社）電視臺（東映）玩具公司（萬代）游戲公司（南夢宮）唱片公司（索尼）廣告公司出資分成制作委員會制作費動畫制作公司設立權

29、力管理窗口IP授權投資收入二次利用廣告公司DVD衍生產品贊助商廣告公司電視臺廣告費廣告費放映費行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖12：日本 IP 生態鏈 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院 IP 二創可實現更大的商業價值。整個 IP 二次創作市場尤其是手辦及其他商品市場規模遠超一次創作市場。如2019年日本廣義動畫市場規模為1.31萬億日元，同比增長 11.8%，其中手辦及其他商品占比為 44.4%，同比增長 16.2%；就具體IP 來看，如精靈寶可夢作為日本累計收入最高的 IP，截至 2021H1，實

30、現累計收入 5395 億元人民幣，其中衍生品收入達 4167 億元人民幣，占比 77.2%。圖13：日本廣義動畫市場規模（億日元）及增速 圖14：IP 衍生品的收入遠超內容收入 資料來源：創夢天地 IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院；注：Pachinco為日本的一種游戲廳 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院；注：收入自IP 產生之日算，為累計收入 日本潮玩行業已經進入到平穩增長期，玩具行業以益智玩具和興趣類玩具為主。在經歷過上個世紀的高速發展期后，產業鏈各環節逐漸成熟，接近市場天花板。2011 年日本潮玩行業進入了平穩發展期，市場規模在 110 億元人民幣左右。另外益智玩

31、具和興趣類玩具（如模型手辦等）產品合計占整個日本玩具市場的 38%，二次創作市場一次創作市場音樂出版物視頻游戲CD銷售音樂下載網絡音樂訂閱書雜志報紙電子書電子雜志電子報紙電影電視DVDVODVR視頻主機游戲（卡帶）PC游戲（卡帶）PC游戲（下載）主機游戲（下載）手機游戲VR游戲商品硬件設施現場娛樂玩具服飾箱包紙張文具電子產品家居裝飾食品飲料體育用品其他E商品街機主題游樂園空間設計演唱會競技比賽線上線下產出優質內容和IPIP價值增值延續IP生命力優質原創內容最大化商業價值正向反饋-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000200

32、220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019電視電影錄像帶網絡分發手辦及其他商品音樂Pachinco現場娛樂IP衍生品增速(%)0100020003000400050006000精靈寶可夢面包超人馬里奧海賊王七龍珠高達游戲王內容收入（億元人民幣）衍生品收入（億元人民幣）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 其中興趣類玩具產品在追求性價比的同時可玩性也較高，為未來中國潮玩市場的發展指明了方向。圖15：日本潮流玩具行業市場規模及增速 圖16

33、：2020 年日本玩具市場以益智玩具和興趣類玩具為主 資料來源：日本動畫協會，民生證券研究院 資料來源：三文娛，民生證券研究院 2.2 從誕生到成長為世界級 IP，IP 運營能力是核心 上游 IP 環節包括 IP 授權和 IP 第三方運營，其中 IP 第三方運營方更關注商業變現能力。IP 授權依據不同授權方式收取不同費用。IP 授權指的是版權方（IP 所有者）或者其代理商將 IP 授權給商家使用。商家可以根據授權方的指引在指定期限內和一定范圍依照條件使用該 IP。IP 的授權方式分為獨家使用許可、排他使用許可和普通使用許可。IP 版權金/版權金費率的高低與授權模式相關，如果是長期大范圍授權則費

34、用更高。表4：IP 授權許可方式 IP 授權許可方式 內容 獨家使用許可 指商標注冊人在約定的期間、地域和以約定的方式，將該注冊商標僅許可一個被許可人使用，商標注冊人依約定不得使用該注冊商標。排他使用許可 指商標注冊人在約定的期間、地域和以約定的方式，將該注冊商標僅許可一個被許可人使用，商標注冊人依約定可以使用該注冊商標但不得另行許可他人使用該注冊商標。普通使用許可 指商標注冊人在約定的期間、地域和以約定的方式，許可他人使用其注冊商標，并可自行使用該注冊商標和許可他人使用其注冊商標。資料來源：最高人民法院，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%60%02040608010012014

35、01602011201220132014201520162017201820192020日本潮流玩具行業市場規模（億元人民幣）增速（右軸，%）益智玩具興趣類玩具紙牌游戲和交易卡雜貨授權角色玩具季節性商品其他行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表5：IP 授權模式 IP 授權模式 內容 衍生品授權 IP 聯動，應用于實物商品 外包裝授權 僅將 IP 素材應用于物流外包裝、禮盒外包裝等，有時這類授權歸于衍生品授權 禮贈品授權 IP 素材應用于贈品，贈品要求為“非賣品”營銷授權 IP 元素應用于營銷宣傳，一般多為短期授權 數字虛擬授

36、權 游戲中的 IP 聯動，例如劍與遠征與 OVERLAND 的聯動 知識產權改編權 將某一知識產權改編為影視、動畫、游戲等，如近期大熱的鬼吹燈電視劇和電影，就是由其原著小說改編而成 線下實體店授權 IP 主題餐廳，IP 主題游樂園等 公共交通授權 顧名思義，交通工具的內外部涂裝與 IP 相關 植入冠名 影視綜內的軟硬廣告植入 資料來源：最高人民法院，民生證券研究院 IP 授權流程涉及兩家商業主體的合作和談判，流程涉及環節較多。在合作意向的確認前，作為被授權方的品牌選 IP，同時提交公司資料即合作商品的企劃書，其中應包含產品 SKU、銷售及批發價格、銷售渠道、版權金點數、授權期限及是否獨家等內容

37、。簽約后的設計監修環節也是 IP 合作中的重要一環。完成簽約及版權金支付后，授權方會提供 IP 素材圖庫，由被授權方將之與其產品相結合，但是成稿一般需提交版權方審核。圖17：IP 授權流程 資料來源：百度百科，民生證券研究院繪制 IP 授權方在前期的角色為 IP 開發者，IP 開發包括四個核心：IP 篩選、商業定位、跨媒介互動設計、長期運營。1）IP 篩選：需要關注表現形式的極致、故事構架的引人入勝、具備普世元素的世界觀、和具備長期生命力的價值觀。2）IP 商業定位：針對作品對應的人群特征，開發相應的價值觀、世界觀、故事設計、藝術風格和流行元素等，為媒介互動設計做好準備。3）IP 開發前期就需

38、要為網劇、電視劇、電影、游戲、出版物、社交、衍生產品甚至地產和教育等多種媒介形式留出充足的創作余地，做好衍生品和商業化收入模式的前期規劃，保證 IP 的長期衍生行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 能力。4）IP 長期運營：對每一個 IP 進行全方位、全流程、多媒介商業定位和互動設計后，都可形成詳細的 IP 運營手冊，在手冊指導下將 IP 執行變為工業生產線般的制作流程。巨大商業價值的 IP 并非前期設計即完美，更多需要靠長期持續的打造和調整最終形成。例如蜘蛛俠在 50 年代并不出名，在 1961 年加入 Jack Kirby

39、的創意和更加社會化的內容后才成為暢銷漫畫，再經過索尼營業塑造成為眾人皆知的超級 IP。圖18：IP 開發核心 圖19：蜘蛛俠 IP 運營 資料來源：知乎專欄，民生證券研究院 資料來源：新京報，民生證券研究院、IP 在授權第三方之后，可根據授權模式進行第三方運營。第三方運營主要是通過聯動、廣告植入、改編電影等方式進行運營，第三方運營更加專注于 IP 的變現。例如 fragment 與喜茶的聯名，fragment 為設計師藤原浩 2003 年創立的潮流品牌，在 20 年的運營中長久不衰，此次與喜茶的聯名即為典型的外包裝授權，并且由喜茶負責本次產品的營銷。圖20：第三方 IP 運營 資料來源：喜茶官

40、網，民生證券研究院 IP 版權方的核心競爭力為內容創作能力，但內容創作存在一定風險，需要 IP運營方充分利用 IP 的價值反哺版權方。IP 運營方更重要的是商業化變現能力。IP授權的第一步是聯系版權方，但需要公司自身有知名度。同時，日本的 IP 版權分布在不同公司手中，包括原作者、漫畫版權方、游戲版權方、動畫版權方、聲音和呈現形式、形象故事普世元素價值觀古風、魔幻、武俠、科幻等文化元素和藝術風格好萊塢十個故事引擎、隱忍入勝的劇情對真善美、親情、友情、愛情、勇氣等美好事物的向往人生意義的理解。引起共鳴和認同。每個作品的主題！蜘蛛俠推出50年代19672002Jack Kirby建議加入社會化因素

41、19611982漫威蜘蛛俠邁爾斯莫拉萊斯發售3300萬份2020蜘蛛俠游戲出現在Atari26001982美國ABC播出蜘蛛俠動畫片，收視率創下新高蜘蛛俠電影由Sony推出行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 音樂版權方，由這些群體共同組成一個授權委員會，進行部分權利的授權。日本對IP 的商業形象非常重視，因而在授權時會考慮到對 IP 形象的潛在影響，公司規模、影響力，以及授權方式等，知名 IP 的授權一般不會進行獨家授權，而是采用多次授權的方式，這就對 IP 需求方的運營能力和商業化能力提出了考驗。圖21：龍珠的 IP 授權環

42、節 資料來源：知乎專欄，民生證券研究院繪制 2.3 萬代南夢宮復盤：IP 生態鏈模式的成長之路 萬代南夢宮是日本老牌玩具廠商，市值超 2 萬億日元（約 1000 億人民幣）。萬代南夢宮是在 2006 年由萬代和南夢宮兩家公司合并而來，萬代為日本最大綜合娛樂性公司（旗下包括高達、七龍珠、精靈寶可夢等），南夢宮為游戲開發商（旗下包括吃豆人、鐵拳等）。萬代在 1980 年推出當前最知名的 IP 高達，并在 2019年收購高達版權方剩余 77%的股權，完成對高達所有權利的收購。圖22：萬代營業收入及增速 圖23：萬代凈利潤及增速 資料來源：萬代公司公告，民生證券研究院 資料來源：萬代公司公告，民生證券

43、研究院 強 IP+多元化變現模式，萬代市值突破 2 萬億。2010 年前，萬代在 IP 獲取上投入較多，例如與日本動畫動漫巨頭角川和東映加強合作，以及對于 IP 開發的重視，并對主題公園業務和現場娛樂業務進行布局。2010 年之后，伴隨 IP 獲取與IP 運營能力正向循環的建立，以及萬代 IP 軸戰略的實施，萬代市值開始上漲。2015-2020 年間萬代的市值從 7000 億日元上漲至 21000 億日元，暴漲 2 倍，背鳥山明（IP原作者，創意權）IP需求方授權委員會萬代南夢宮（游戲版權方）東映（動畫版權方）集英社（漫畫版權方）聲優公司（聲音版權方）唱片公司（音樂版權方）版權金+分成一定的授

44、權部分授權對IP形象的潛在影響公司規模、影響力授權方式（買斷極少，多次授權）考驗IP運營能力和商業化能力如何聯系IP授權？方式一：找到任一家版權方作為橋梁（需要公司自身有知名度）方式二：中介-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億日元）增速（右軸，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010002012 2013 2014 2015 2016 2017 20

45、18 2019 2020 2021凈利潤（億日元）增速（右軸，%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 后是對萬代 IP 商業化變現能力的認可。圖24：萬代發展歷程及市值變化 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院 IP 戰略的核心是 IP 價值最大化。2010 年，萬代啟動 IP 軸戰略：即打破公司業務部門的豎向分割，以 IP 為軸心橫向協作。通過游戲、音樂、影像、玩具等各部門協作以實現商業模式多元化和全球覆蓋，進而達到 IP 價值的最大化。以旗下的 IP 高達為例：1979 年，萬代拿到高達系列授權后，圍繞高

46、達 IP，在游戲、漫畫等多個領域持續推陳出新，延長 IP 的生命力，并通過推出高達模型不斷挖掘 IP的商業價值。截至 2021 年，高達包括游戲、漫畫、動畫、小說在內的內容產品超過 230 個，主要的玩具系列共有 4 款。圖25：萬代“IP 軸”戰略 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院 優質 IP+良好的運營，為 IP 提供源源不斷的生命力。從 1979 年第一部高達 0079上映以來，萬代在 1994、2002 以及 2016 年持續推出新的動畫，并在行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 各種媒介上為高達造

47、勢，對高達玩具的推廣起到了至關重要的作用。圖26：高達系列不斷推陳出新，延長 IP 生命力 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院 收購+組織架構變革使得 IP 戰略成功實施。萬代 IP 軸戰略得以成功實現的原因，在于各業務部門內外部的豐富資源：公司內部收購、兼并了眾多優秀的娛樂公司，諸如“高達”的動畫制作和企劃公司 sunrise 和創通；外部主要與東映、角川等大型動畫制作、策劃和出版社合作。2010 年 IP 軸戰略實施后，公司由三大戰略部門拆分為五大業務部門，以 IP 為核心，影像、音樂、玩具部門破除豎向分割狀態，實現內部的橫向協作，進而大幅提升了運營效率?？梢钥吹?，公司

48、于 2015 年推出 IDOLiSH7 游戲，2016 年便開始在五個方面進行全面布局來打造 IP，至 2020年短短五年時間已經推出 65 款音樂、2 部動畫、13 部漫畫和 16 款手辦。圖27：萬代內外部 IP 資源豐富 資料來源：17173 游戲網，3DMGAME 等公開信息，民生證券研究院“高達”系列不斷推陳出新，延長IP生命力1979年第一部：高達0079上映元祖系列推出Hobby Japan刊登如何制作高達引爆熱度動畫其他媒介玩具1994年推出MG系列第一部非UC動畫機動武斗傳G高達上映2002年高達Seed系列推出推出TV版2016年鐵血系列熱播Hi-Model誕生2020年H

49、G-GTO版本發售相逢在宇宙等系列游戲上市玩具&興趣業務跨媒體娛樂業務映像&音樂&演出內部-收購兼并外部-合作行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 海外擴張+IP 本土化運營擴大市場空間。萬代也注重海外市場的擴張和 IP 本土化運營，2020 年在中國推出了牛年特制高達模型，海外收入逐年上升。IP 軸戰略帶來了強大的 IP 運營能力，最大限度地延長了萬代 IP 的生命周期?？梢钥吹?，潮玩公司面臨很大的 IP 老化風險，收入會因此下降，而萬代的 IP 仍然擁有強大且不斷增長的商業價值。圖28：萬代海外收入占比逐年增加 圖29：三麗

50、鷗玩具公司因 IP 老化收入有所下滑 資料來源：萬代公司公告，民生證券研究院 資料來源：萬代公司公告，民生證券研究院 無懼時間長河，萬代 IP 持續煥發活力。萬代的經典 IP 火影忍者、海賊王、七龍珠、高達、假面騎士等推出時間在 20 年50 年之間，其中經典形象奧特曼甚至超過 50 年，這些超高齡 IP 在漫長的時間里吸引了一代又一代人，正是 IP 的生命周期夠長才能凸顯出潮玩的收藏屬性，不至于被時間抹去了“潮”屬性。圖30：萬代單個 IP 具有超長的生命周期 資料來源：百度百科，民生證券研究院整理 萬代高齡 IP 仍具有超高商業價值。萬代的高齡 IP 不僅沒有在時間的流逝過程中被消費者拋棄

51、，反而在萬代的良好經營下商業價值持續走高，例如萬代的 IP七龍珠在 2017 年商業價值還不足 40 億元，到 2021 年商業價值已經翻倍。萬代為了維護 IP 的新鮮感以及生命力，不斷推出新的系列以及聯名產品。0.190.220.250.340%20%40%60%80%100%FY2006FY2011FY2016FY2021日本本土海外01020304050607080FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021三麗鷗玩具收入（億元人民幣）0102030405060奧特曼 假面騎士高達七龍珠 面包超人拓麻歌子 海賊王 火影忍者偶像大師年齡行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券

52、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖31：高達十二生肖（牛年）模型 圖32：萬代頭部 IP 依然具有超高的商業價值（單位：億元人民幣）資料來源：騰訊網，民生證券研究院 資料來源：商業新知，民生證券研究院 020406080100120140160FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021奧特曼七龍珠假面騎士高達行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3 中國潮玩行業：殊途同歸，IP 為王 以日為鑒，IP 運營成為企業的核心競爭力，IP 產業鏈過渡到 IP 生態鏈將帶來行業新的增量。

53、目前中國所處的時間窗口與日本 80 年代相近，人均 GDP 已經超過 1 萬美元，正處于人均 GDP 上升期，消費者整體物質需求已經完善，未來 5-10 年將迎來精神文明建設時代，而中國 IP 產業鏈的逐漸成熟也將加速中國潮玩行業的崛起。圖33：人均 GDP：中國 vs.日本（單位：美元）資料來源：wind，民生證券研究院 目前中國 IP 數量與日美相差巨大，IP 運營待改善，整體處于初級階段。首先，IP 作為潮玩的源頭，日本和美國在全球都有能帶來 200 億美元以上的優質 IP，而中國百億以上的只有一個，IP 質量有待提高。更重要的是，在 IP 運營方面我們存在著較大的差距，在中國同一個 I

54、P 的內容收入占整體收入的 70%，而 IP 衍生品的收入只有 30%，反觀美國與日本則正好相反，他們的 IP 衍生品收入分別占比81%/78%，中國在 IP 衍生品運營上依然有較大的發展空間。圖34：2021 年頭部 IP 數量差距仍然較大 圖35：2021 年中國衍生品收入倍數相比日美提升空間近 3 倍 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院 國外 IP 對國內用戶影響深遠。IP 原產地大多集中在美國、日本兩國，美國 IP衍生品收入與內容收入之比約為 4 倍，而日本、英國衍生品收入則略大于內容收39,285.16 12

55、,556.33 010,00020,00030,00040,00050,00060,000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本:人均GDP中國:人均GDP44%40%16%美國日本其他19%22%70%81%78%30%0%20%40%60%80%100%美國日本中國內容收入占比衍生品收入占比行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 入。主因美國頭部 IP 主要為影視動畫形態，影視內容收入存在天花板

56、，而日本、英國頭部 IP 以漫畫、書籍等形態為主，其中漫畫通過連載的方式創造了高額內容收入，這也反映了出于陪伴與收藏情緒，實體的 IP 衍生物一直受到消費者的青睞。圖36：國外頭部內容收入與 IP 衍生品收入對比 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 成熟市場中 IP 衍生品收入與電視版權收入、電影票房收入之和基本維持 4 倍關系。娛樂 IP 衍生品價值除了可以擴寬商業變現能力之外，還可以體現在延長 IP生命周期以及豐富 IP 內容宣傳渠道。圖37：20132017 日本動畫商品化市場規模及占比 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 中國潮玩集中度存在較大空間，未來必將出現行業洗牌向頭部集中的情況

57、。從競爭格局來看，日本潮玩行業的集中度較高，2020 年，前 3 大公司的集中度達到48%；相對來說，中國的潮玩 CR3 集中度只有 20%；借鑒日本的經驗，隨著行業繼續發展，市場會自動出清 IP 運營能力弱的企業，未來集中度將隨著行業整體 IP生態鏈的形成而提高。3%3%3%3%2%7%7%6%5%5%41%40%32%28%24%0%10%20%30%40%50%02040608020132014201520162017商品化市場規模（億日元）日本動畫電視版權收入（%）日本動畫電影票房收入（%）日本動畫商品化收入（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

58、頁免責聲明 證券研究報告 21 圖38：2020 年日本潮玩行業 CR3 達到 48%圖39：2020 年中國潮玩行業 CR3 僅 20%資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院 政策方面，我國優化疫情防控工作，利好潮玩線下業務開展。2022 年 11 月10 日，中央政治局常委會召開會議聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報，研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。新的防控措施較之前均有明顯的放松，如隔離天數減少、允許居家隔離、調整風險等級等。防疫措施的松動對線下營業場所有較大利好，降低了跨區人員的流動限制。表6：2022 年中國疫

59、情防疫政策變化 優化前 優化后 隔離政策 7 天集中隔離+3 天居家健康監測 高風險外溢人員 7 天集中隔離 結束高風險崗位從業人員 7 天集中隔離或居家隔離 5 天集中隔離+3 天居家隔離 高風險外溢人員 7 天居家隔離 5 天居家健康監測 風險判斷 包括密接、次密接 風險等級包括“高中低”取消次密 風險等級為“高低”兩類 核酸檢測 未發生疫情地區全員檢測 未發生疫情地區不得擴大核酸檢測范圍 入境政策 入境后核酸檢測結果陽性旅客人數達到 5 個暫停該航班，登機前 48 小時 2 次核酸陰性 無標準 取消熔斷制，登機前 48 小時 1 次核酸陰性 入境人員陽性判定標準為核酸檢測 Ct 值35

60、其他 加強醫療資源建設；加快新冠肺炎治療相關藥物儲備；推進疫苗接種；加大力度整治層層加碼、一刀切政策 資料來源：國家衛生健康委員會關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知，民生證券研究院 3.1 泡泡瑪特：自下而上，鑄就潮玩巨頭 3.1.1 泡泡瑪特發展歷史：從零售起家，借熱門 IP 實現破局 潮玩國內興起，泡泡勝在 IP。從參與方來看，例如主打零售渠道的酷樂潮玩，專注于 IP 運營的十二棟文化，泡泡瑪特憑借 IP 優勢領先競爭對手。截至 2020 年6 月，泡泡瑪特自有+獨家 IP 數量達 34 個，僅 2020 年上半年就推出 16 個新 IP；IP 質量方面，202

61、1 年為 Molly 誕生的 15 周年，目前依然深受喜愛，在 2021 年實現收入 7.05 億元，同比增長 97.6%，Dimoo 和 SKULLPANDA 在 2021 年分別實現收入 5.67 億元以及 5.95 億元，同比分別增長 79.8%和 1423.8%。多元化26%17%5%52%萬代海洋堂樂高其他9%8%3%2%2%77%泡泡瑪特樂高Hot ToysDreamsHasbro其他行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 熱門 IP 帶來更廣泛的受眾群體，并助力線下渠道擴張以實現其業務體量和增速領先競爭對手。加大力度

62、扶持線上渠道，泡泡瑪特收入快速增長，凈利潤暫時下降。2022H1泡泡瑪特營業收入為 23.78 億元，同比增長 32.26%，雖然受到疫情的影響，公司線下商店營業受阻，但是泡泡瑪特通過微信小程序以及天貓等線上渠道的拓展依然取得了較大的增長。2022H1 公司凈利潤為 3.33 億元，同比減少 7%，主要是因為公司增加了整體的廣告銷售費用以及員工的福利支出。圖40：泡泡瑪特營收及同比增速 圖41：泡泡瑪特凈利潤及同比增速 資料來源：泡泡瑪特公司公告，民生證券研究院 資料來源：泡泡瑪特公司公告，民生證券研究院 泡泡瑪特是打造 IP、運營 IP 以及資深消費者培養全產業鏈一體化的平臺。泡泡瑪特憑借自

63、身的一體化平臺以及市場領先地位，與公司的藝術家、知名 IP 提供商以及內部設計團隊合作，在潮流玩具行業吸引了一批優質的 IP。公司根據自身的 IP 源源不斷地創作獨特有趣的潮玩，進一步增加 IP 的商業價值。在獲得足夠多的粉絲及消費者之后，公司制定各類會員計劃，提供多種多樣的會員權益，以提高粉絲社區的粘性，為消費者打造專享購物體驗。圖42：泡泡瑪特商業模式 資料來源：泡泡瑪特公司公告，民生證券研究院 0%50%100%150%200%250%300%01020304050201720182019202020212021H12022H1營業收入（億元）同比增速（%）-2000%0%2000%40

64、00%6000%8000%0246810201720182019202020212021H12022H1凈利潤（億元）同比增速（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3.1.2 完善閉環，構建 IP 矩陣，業務規模實現快速擴展 而泡泡瑪特之所以能成為行業龍頭，真正的原因是在于其在產業鏈上游，即 IP領域上的優勢，奠定了泡泡瑪特在凈利潤和營收上的優質表現。泡泡瑪特自有 IP 收入持續上升。公司自有 IP 的收入占比由 2021 年上半年的50.9%上升到 2022 年上半年的 64.8%，收入貢獻大幅增加，自有 IP 收入從

65、2021年上半年的 9 億元上升至 2022 年上半年的 15.3 億元，同比增長 69.7%，其中SKULLPANDA、Molly、Dimoo 和 MEGA 貢獻的收入較高。同時 2022H1 獨家IP 收入下降了 17.1%，為 3.3 億元，主要是 The Monsters、PUCKY 在 2022 年上半年因為排期原因發售新系列減少。同一時期非獨家 IP 收入增長 4.5%，收入達到 3 億元。圖43：自有 IP 收入貢獻顯著 圖44：泡泡瑪特上海潮玩展 資料來源：泡泡瑪特公司公告，民生證券研究院 資料來源：泡泡瑪特公司公告，民生證券研究院 自有 IP 數量決定潮玩公司的收入以及行業競

66、爭力。目前泡泡瑪特自主產品分為自有 IP 產品、獨家 IP 產品以及非獨家 IP 產品，而自有 IP 產品為泡泡瑪特主要收入來源，公司對自有 IP 產品具有完全知識產權，產品毛利率也是最高的，發展到今日公司已經形成了良好的 IP 自主研發體系。表7：泡泡瑪特不同種類 IP 介紹（數據截至 2020 年 6 月）IP 種類 IP 數量 公司權力 獲取途徑 自有 IP 12 具有完全知識產權，可開發銷售潮流玩具并對外再授權 外購和自主研發 獨家 IP 25 在中國及其他地區有開發銷售該 IP 系列得獨家權利，部分可以再授權 與藝術家簽約 非獨家 IP 56 在中國及其他地區有開發銷售該 IP 系列

67、得非獨家權利，不可以再授權 和迪士尼與環球影城等合作 資料來源：泡泡瑪特招股說明書，民生證券研究院 提前儲備，可以減少 IP 上市后，在前置設計環節的耗時。根據泡泡瑪特 IP 合作與管理部總監徐肖冰在 2021 年的采訪可知，一個新系列從 2D 平面到最終上市需要 8-12 個月，現在泡泡瑪特的團隊，會把進工廠前的所有環節，包括平面設計、圖庫資源與建模等，在 IP 儲備的階段提前做完。一旦某一款 IP 打爆，團隊就可以從已有的設計儲備中挑選適合當前市場風向的設計，這樣新系列的生產周期就可051015202530354045201720182019202020212021H12022H1自有IP

68、獨家IP非獨家IP行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 以壓縮到一到三個月左右，能較穩定地維持上新節奏與設計品質。圖45：提前準備縮短 IP 上市時間 資料來源：三聲公眾號，泡泡瑪特公司公告，民生證券研究院繪制 在新冠疫情的影響下，公司會員數仍然上漲迅速。2021 年公司會員注冊數量達到 1958 萬人，同比增速達到 164.6%，這是公司上市的第一個完整財年；在上市之后公司擁有更多資金全面鋪開線下門店以及自動售賣機，這股風潮從“Z 世代”人群中擴散開來，滲透到 90 后甚至 80 后人群當中；快速上漲的會員數量更有利于泡泡瑪特

69、分析客戶消費行為，優化自身產品，形成更加良好的正向循環。圖46：泡泡瑪特會員數量快速增長 圖47：泡泡瑪特會員中心 資料來源：泡泡瑪特公司公告，民生證券研究院 資料來源：泡泡瑪特招股說明書，民生證券研究院 多種多樣的主題以及在店活動為消費者持續帶來新鮮感。泡泡瑪特在全國各地商場里舉辦不同類型的主題展，使用公司的經典 IP 作為人偶，在線下持續為公司造勢。同時也會開展豐富好玩的潮玩課程，聯合中央美術學院提高公司品牌調性，提高公司知名度，增加公司受眾群體。0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000250020172018201920202021會員數量（萬人

70、）同比增速行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖48：泡泡瑪特商場主題展 圖49：泡泡瑪特潮玩課程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司建立了全面且廣泛的銷售和經銷網絡來觸達消費者。截至 2022 年 6 月30 日，公司線下門店已經增加到 308 家，機器人商店數量達到 1916 家。泡泡瑪特不僅在拓展線下零售店，提高線下服務范圍，同時通過增加機器人商店數量細化服務區域顆粒度，讓泡泡瑪特對與消費者來說觸手可得。圖50：泡泡瑪特零售店 圖51：泡泡瑪特機器人商店 資料來源：泡泡瑪特招股說

71、明書，民生證券研究院 資料來源：泡泡瑪特招股說明書，民生證券研究院 自研抽盒機，打造線上線下全渠道。公司在微信、淘寶、京東等多個線上渠道發力，在 22 年上半年自主研發了微信平臺的泡泡瑪特抽盒機為消費者帶來好玩有趣 的 購 物 體 驗。2022H1 抽 盒 機/天 貓 旗 艦 店/淘 寶 旗 艦 店 營 收 分 別 為5.44/2.45/0.7 億元，同比增長 67.2%/11.8%/50%。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖52：泡泡瑪特抽盒機 圖53：泡泡瑪特線上收入情況（單位：億元人民幣）資料來源：泡泡瑪特微信公眾號

72、，民生證券研究院 資料來源：泡泡瑪特公司公告，民生證券研究院 逆周期擴張，線下零售店收入韌性顯現。零售店收入在 2022H1 占比提升，達到總收入的 48%，雖然中國大陸地區上半年多地出現疫情，零售店關店時間從一周至三個月的店鋪數量達到 133 家，但是今年上半年中國大陸零售店數量仍然增加到 308 家，因此超過了線上渠道收入，同時期線上渠道銷售占比為 43%。圖54：渠道收入占比 圖55：門店和機器人數量持續升高（家）資料來源：泡泡瑪特公司公告，民生證券研究院 資料來源：泡泡瑪特公司公告，民生證券研究院 泡泡瑪特生態鏈一體化開啟，市場競爭能力進一步增強。泡泡瑪特持續加大研發投入，不斷產出新的

73、優質原創內容和 IP，隨即為新內容以及 IP 在線下門店以及線上渠道造勢推廣，實現 IP 的最大商業價值，并且通過聯名等方式提高 IP 價值，延長 IP 的生命力。而良好的營收也能進一步刺激公司繼續加大對 IP 以及原創內容的研發，從產業鏈一體化到生態鏈一體化，形成良好的正向循環。012345678910泡泡瑪特抽盒機天貓京東20212022H10%20%40%60%80%201720182019202020212022H1零售店收入占比線上渠道收入占比機器人商店收入占比32631141872953084326082513511870191605001000150020002500201720

74、182019202020212022H1零售店數量機器人商店數量行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖56：從產業鏈一體化到生態鏈一體化 資料來源：創夢天地IP 衍生品業務介紹，民生證券研究院 構建 IP 運營內核，泡泡瑪特未來可期。我們認為泡泡瑪特是一家 IP 產業鏈一體化的潮玩公司，通過復盤泡泡瑪特的投資版圖，我們認為泡泡瑪特不只是一家潮玩公司，其布局動畫公司業務完善 IP 矩陣，同時布局漢服、聯名美術館、建立主題公園，加速下游客群“破圈”，基于日本潮玩經驗，我們看好在潮玩景氣上行周期中，泡泡瑪特通過 IP 生態鏈一體化升

75、級，推動從 IP 孵化到 IP 變現的正向循環。3.2 創夢天地：背靠騰訊，降維出擊 3.2.1 傳統游戲頭部企業，擁有優秀產品運營基因 創夢天地以代理游戲起家，逐漸發展成為自研游戲+線下潮玩綜合娛樂公司。公司起點較高，在 2011 年成功發行全球流行手游水果忍者，并且在次年發布神廟逃亡，2013 年在獲得騰訊投資后在 2014 年成為納斯達克最年輕的上市公司。2017 年公司開始嘗試進入線下市場，與騰訊合作開啟“好時光”線下門店。2018 年公司在港股上市，騰訊成為第二大股東，公司進入發展快速通道，并在同年發布第一款自研游戲。到 2019 年公司建立全球化合作關系，與國外開發平臺合作拓展全球

76、業務。2021 年首家 QQfamily 線下潮玩店開業，宣告創夢天地開展第二發展曲線，同時公司也在不斷夯實游戲業務基本盤，努力打造自研游戲產品。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖57：創夢天地發展歷程 資料來源：創夢天地官網，民生證券研究院 創夢天地擁有雄厚股東資源背書，具備發展 IP 衍生產業較大優勢。2018 年公司在港交所上市之前，騰訊與索尼各出資 500 萬美元成為基石投資者，截至2022 年 10 月 17 號騰訊通過 Tencent Holdings Limited 持股 17.54%，成為公司第二大股東。另

77、外早在 2020 年 8 月份創夢天地就委任騰訊副總裁及天美工作室群總裁姚曉光、騰訊副總裁及光子工作室群總裁陳宇為非執行董事及公司戰略委員會成員。在大股東與高管雙重身份加持下，騰訊在 IP 輸入、研運協同、流量支持、產業鏈資源上對公司均有較大幫助，包括技術、IP、渠道上的資源傾斜，助力公司 IP 衍生業務快速發展。圖58：公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：wind，民生證券研究院 騰訊+Sony 雙巨頭 IP 支持助力創夢 IP 衍生品業務。公司獲得 SONY 官方授權，包括 PS5 首發官方同步實機體驗、主機/游戲零售以及 SIE 旗下精品游戲及衍生品 IP 合作。騰訊不僅提供海量

78、優質 IP 資源，同時聯合創夢協同開發精品游戲，另外在騰訊旗下平臺中對創夢產品給予一定的流量支持，騰訊更是將多年來積累的產業鏈資源分享給創夢，為創夢 IP 衍生品業務添磚加瓦。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖59：大股東背書助力 IP 衍生品業務 資料來源：創夢天地2022 年業務介紹，民生證券研究院 3.2.2 互補騰訊開啟轉型，打造第二成長曲線 國內游戲政策收緊，轉型打造第二成長曲線。自 2019 年開始國家不斷收緊針對未成年人的網絡游戲政策，從管控游戲內容，到管控游戲充值額度，最后到管控游戲時長與時間段。創夢天地自

79、 2016 年開始探索基于 IP 的第二增長曲線，最終形成了以 QQfamily 為載體的 IP 實物變現IP 衍生品業務。面對行業監管壓力，公司加大力度發展 IP 衍生品業務，而擁有大股東騰訊為公司發展潮玩業務提供可能。表8：國家游戲相關政策收緊 時間 政策法規 內容 2021/9/8 中央宣傳部、國家新聞出版署有關負責人約談騰訊、網易等游戲企業和平臺 各網絡游戲企業和平臺要嚴格落實通知各項要求，不折不扣執行向未成年人提供網絡游戲的時段時長限制，不得以任何形式向未成年人提供網絡游戲賬號租售交易服務。2021/9/3 關于開展文娛領域綜合治理工作的通知 加強游戲內容審核把關，提升游戲文化內涵，

80、落實游戲平臺主體責任，推進防沉迷系統接入，完善實名驗證技術。2021/8/30 關于進一步嚴格管理、切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 嚴格限制向未成年人提供網絡游戲服務的時間，所有網絡游戲企業僅可在周五、周六、周日和法定節假日每日 20 時至 21 時向未成年人提供 1 小時服務，其他時間均不得以任何形式向未成年人提供網絡游戲服務。2021/6/1 中華人民共和國未成年人保護法（2020 修訂）第七十五條 網絡游戲經依法審批后方可運營。2019/10/25 國家新聞出版署關于防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 嚴格控制未成年人使用網絡游戲時段、時長。網絡游戲企業向未成年人提供游戲服務的時長，法定

81、節假日每日累計不得超過 3 小時，其他時間每日累計不得超過 1.5 小時。網絡游戲企業不得為未滿 8 周歲的用戶提供游戲付費服務。資料來源：政府網，每日經濟新聞，人民網，新華社，民生證券研究院 聯手騰訊實現雙贏，創夢天地助力騰訊 IP 衍生品落地。騰訊的優勢在于擁有大量優質 IP 面向各類消費群體，以及對 IP 的良好運營（全球收入最高的 TOP50個 IP 中，國內僅騰訊上榜 4 款），但是對于線下零售運營場景，騰訊難有優勢，對此創夢逐步定位為騰訊線下潮玩零售平臺，即：騰訊負責內容，創夢負責二次設計、對接下游制造廠商以及售賣潮玩。IP 衍生品業務的核心是優質的內容，創夢通過與騰訊長時間的合作

82、以及騰訊的入股形成了強綁定關系，獲得了穩定長周期的 IP行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 供給。圖60：騰訊以及創夢天地合作密切 資料來源：民生證券研究院繪制 背靠騰訊，創夢天地天然擁有 IP 資源。與泡泡瑪特不同的是創夢天地走的是自上而下的打法，依靠大股東騰訊取得大量優質深入人心的 IP，再大量在線下開店，同時鋪開線上售賣渠道。公司于 2021 年 3 月取得 QQfamily IP 授權，并且在同年 7 月開啟首家旗艦店。隨后與騰訊簽訂了 QTX、QQ 系列形象潮玩產品授權、PUPU ALIENS 形象授權等一些列協議。

83、進入 2022 年后公司繼續以“精品+潮流藝術”的路徑方法，不斷取得精品 IP，持續迭加品類，滿足年輕人對美好生活的向往。圖61：IP 衍生品業務發展歷史 資料來源：創夢天地2022 年業務介紹，民生證券研究院 彎道超車，疫情背景下 QQfamily 加速渠道擴張。2022H1 創夢 IP 衍生品營收為 0.4 億元，同比增長 254.1%；22 年 H1 非門店渠道收入占比 20%，為了塑造品牌形象，更好地實現消費者觸達，公司持續推進線上和線下業務布局，推動業務快速增長。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖62：公司分業務

84、營收變化（單位：億元）圖63：IP 業務逐步成為第二增長曲線 資料來源：創夢天地公司公告，民生證券研究院 資料來源：創夢天地公司公告，民生證券研究院 線下渠道：構建主機體驗+潮玩模式，用戶反映良好。不同于其他潮玩門店，潮玩產品方面：創夢旗下 QQfamily 背靠騰訊 IP，主要產品包括騰訊系（如王者榮耀、QQ 形象及聯名品等），產品具有一定差異化；游戲主機體驗方面：公司背靠股東資源（騰訊、索尼），聯手索尼（PS 5）、任天堂（switch）打造的中國首個線下游戲體驗場所，主機游戲具有天然引流效應，同時潮玩可有效增加客戶 ARPU 值；線上渠道：2022 年是拓展元年，進展逐步顯現。為應對疫情

85、帶來的不確定性，創夢從今年年初逐步開拓 IP 衍生品線上渠道銷售。22 年 5 月 IP潮流藝術品發行和交易平臺“悟醬”上線，并且 QQfamily 的產品也同步在天貓旗艦店、抖音、小紅書等多個線上平臺上線，2022H1 線上渠道銷售占比已經達到 IP 衍生品業務的 20%，未來非門店渠道占比將會進一步提升。圖64：悟醬平臺發布 圖65：QQfamily 天貓旗艦店 資料來源：小紅書，民生證券研究院 資料來源：天貓，民生證券研究院 數字化運營助力創夢提升引流效率。公司利用科技將門店數字化運營，實現供應鏈全鏈路數字化管理，以此來提升顧客覆蓋規模和商品能力：1、如何吸引消費024681012141

86、6182017H12018H12019H12020H12021H12022H1游戲其他業務線下收入信息服務費IP服務75%80%85%90%95%100%2017H12018H12019H12020H12021H12022H1游戲其他業務線下收入信息服務費IP服務行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 者：公司通過在公眾號、天貓等平臺預售的方式吸引消費者線下參觀，另外在小紅書、抖音、B 站等平臺通過直接介紹產品或者與 UP 主探店合作的方式持續吸引客戶。2、如何留住消費者：公司在長期的運營當中深刻理解體驗是吸引年輕顧客和延長停留時

87、間的最重要抓手，借助精品 IP、潮流藝術以及有趣好玩的體驗裝置和玩法（如黃臉墻、太空扭蛋機）為顧客帶來“新鮮感”。圖66：有趣好玩的體驗裝置+玩法 圖67：歡樂海岸店周末日均客流超過 6K，最高峰達到14K 資料來源：創夢天地2022 年業務介紹，民生證券研究院 資料來源：創夢天地2022 年業務介紹，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 4 投資建議 4.1 行業投資建議 潮玩作為典型線下消費場景，前期受疫情影響而階段性承壓，后續伴隨國內疫情防控逐步放松，看好需求逐步恢復；從中長期看，潮玩伴隨國內人均可支配收入

88、提升以及出生率下行背景下，其“共情&陪伴”屬性有望凸顯，不同于盲盒和稀缺手辦的金融或博彩屬性，具有大眾消費屬性的潮流衍生品市場有望持續擴容；從格局方面，IP 作為潮玩產業鏈最核心環節，參考日本經驗，行業成熟和規范化后，將逐步往具有強運營能力的頭部 IP 類企業去集中，目前國內如泡泡瑪特正逐步走出，創夢天地背靠騰訊資源正蓄勢待發；繼續看好頭部潮玩企業持續成長性，給與行業“推薦”評級。4.2 重點公司 4.2.1 泡泡瑪特 我們認為目前泡泡瑪特已經打造完成：創造 IP、運營 IP 以及資深消費者培養的全產業鏈一體化平臺，已經在消費者心中打造“潮玩=泡泡瑪特”的強品牌護城河，同時依靠頭部品牌效應持續

89、吸引知名 IP 設計師，不斷孵化創新 IP，形成良好正循環，公司有望繼續維持行業龍頭地位。零售店業務：線下零售店受到疫情影響，凈開店數不及 20 年以及 21 年水平，但同時公司持續在海外開設新門店，綜合考慮預計 22、23、24 年凈開店數分別為58、65、65 家。2021 年泡泡瑪特單店營收為 694 萬元，考慮到全球經濟未來進入下行周期，單店收入預計下降，22、23、24 年單店收入分別為 596、564、558萬元，綜上所述預計收入同比增速分別為 15%、13%、16%。線上業務：線上業務一直為公司渠道擴展方向，目前已經建立泡泡瑪特抽盒機、天貓、京東等多個線上渠道，參考日本泡沫經濟時

90、代潮玩行業的發展，雖然全球經濟預計進入下行周期，但線上潮玩消費依然會保持一定增長，預計 22、23、24 年收入同比增速分別為 10%、11%、16%。機器人商店業務：機器人商店作為線下零售店的補充，公司持續擴大機器人商店覆蓋范圍，預計 22、23、24 年凈開店數為 294、300、300 個，考慮到目前機器人商店單店收入不斷下降的情況，并且預計該現象將會延續，22、23、24 年單店收入為 19、16、15 萬元，綜上所述預計收入同比變化為-20%、-2%、10%。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表9：泡泡瑪特營收拆分

91、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 零售店 收入（百萬元）1002.05 1673.39 1931.93 2173.61 2514.68 YOY 35.47%67.00%15.45%12.51%15.69%毛利率 62.00%61.90%60.89%61.89%62.43%線上 收入（百萬元）951.88 1879.19 2067.00 2300.54 2670.71 YOY 76.53%97.42%9.99%11.30%16.09%毛利率 66.40%64.20%61.70%63.20%64.20%機器人商店 收入（百萬元）328.68 469.80 374.13

92、365.33 400.53 YOY 32.24%42.94%-20.36%-2.35%9.64%毛利率 72.30%68.80%66.74%67.85%68.42%其他業務 收入（百萬元）230.86 468.27 622.17 859.31 1093.58 YOY 48.00%102.84%32.87%38.11%27.26%毛利率 44.67%41.24%42.87%44.24%45.24%資料來源：Wind,公司公告，民生證券研究院預測；幣種均為人民幣 投資建議：我們預計公司2022-2024年營收分別為49.95/56.99/66.80億元，同增11.24%/14.08%/17.21%

93、，歸母凈利潤分別為8.39/9.84/11.76億元，同比變化-1.84%/17.31%/19.53%，當前股價（12月05日收盤價）對應PE分別為27/23/19X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：1）下游需求持續降低：全球經濟進入衰退期，下游需求或因此受到影響。2）IP設計失?。汗綢P推廣或不及預期導致收入下降。3）疫情風險：疫情反復或影響公司線下業務開展。表10：泡泡瑪特盈利預測與財務指標 會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,491 4,995 5,699 6,680 同比增長 78.66%11.24%14.08%17.21%歸母凈利潤(

94、百萬元)854 839 984 1176 同比增長 63.20%-1.84%17.31%19.53%每股收益(元)0.61 0.61 0.71 0.85 PE 66 27 23 19 PB 8.2 2.9 2.6 2.3 資料來源：Wind,民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 12 月 05 日收盤價）；幣種均為人民幣 4.2.2 創夢天地 與泡泡瑪特不同，創夢天地背靠大股東騰訊，天然獲取大量優質 IP，以自上而下的打法進軍潮玩行業，由于公司手握眾多優質 IP 因此可以專注于線下以及線上渠道的運營，公司將多年游戲運營經驗以及好時光線下門店運營經驗運用于潮玩業務，潮玩業務作為公司第二

95、發展曲線助力公司達到新高度。游戲業務：公司不斷加碼自研游戲業務，并且加深與大股東騰訊的合作，隨著國家對游戲版號的放開，公司多款自研游戲上市在即，預計 22、23、24 年收入同比增速為 15%、20%、20%。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 IP 線下業務：公司背靠股東騰訊以及 Sony，線下門店快速推廣，預計 22、23、24 年門店總數將達到 37、82、140 家，同時預計 2022 年單店收入為 292萬元/年，未來 2 年單店收入同比增速到達 17%/13%。綜上所述預計 23、24 年收入同比增速分別為 159

96、%、93%。IP 線上業務：截止到 2022 年上半年，公司 IP 業務線上收入占比 20%，預計全年線上收入占比 28%，我們預計未來公司將繼續大力發展線上 IP 業務，持續通過線上活動吸引新消費者，預計 23、24 年線上 IP 業務將占到 IP 衍生物業務總收入的 30%、40%。綜上所述預計 23、24 年 IP 線上業務收入同比增長 186%、200%。表11：創夢天地營收拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 游戲業務 收入（百萬元）2805.56 2297.93 2642.62 3171.14 3805.37 YOY 14.66%-18.09%15.00

97、%20.00%20.00%毛利率 41.10%41.86%42.00%44.00%46.00%IP 線下業務 收入（百萬元）-108.00 280.00 540.00 YOY-159.26%92.86%毛利率-30.00%34.00%34.00%IP 線上業務 收入（百萬元）-42.00 120.00 360.00 YOY-185.71%200.00%毛利率-30.00%34.00%34.00%其他業務 收入（百萬元）406.56 339.71 373.68 411.05 452.15 YOY 17.47%-16.44%10.00%10.00%10.00%毛利率 41.59%41.83%41.

98、43%42.79%43.56%資料來源：Wind,公司公告，民生證券研究院預測；幣種均為人民幣 投資建議：我們預計公司2022-2024年營收分別為31.67/39.82/51.58億元，同增19.90%/25.73%/29.51%，歸母凈利潤分別為-1.37/1.42/5.27億元，同比增長13.22%/203.81%/271.44%，當前股價（12月05日收盤價）23/24年對應PE分別為36/10X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：1）下游需求持續降低：全球經濟進入衰退期，下游需求或因此受到影響。2）騰訊撤銷IP授權：目前創夢天地對騰訊所提供的優質IP依賴程度較高，騰訊停止IP授權

99、影響較大，考慮到騰訊為公司大股東因此可能性較低。3）疫情風險：疫情反復或影響公司線下開店速度。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表12：創夢天地盈利預測與財務指標 會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,642 3,167 3,982 5,158 同比增長-17.77%19.90%25.73%29.51%歸母凈利潤(百萬元)-157 -137 142 527 同比增長 64.34%13.22%203.81%271.44%每股收益(元)-0.11 -0.10 0.10 0.37 PE-36

100、 10 PB 2.0 1.3 1.3 1.1 資料來源：Wind,民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 12 月 05 日收盤價）；幣種均為人民幣 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 5 風險提示 1）疫情反復的風險。目前新冠疫情尚未徹底結束，對于線下零售店開店以及營業都有較大影響，終端消費需求恢復或將不及預期。2）下游需求低于預期的風險。隨著全球經濟進入下行周期，居民消費逐漸減弱，對于非剛需生活用品需求可能減少。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38

101、表13：泡泡瑪特財務報表數據預測匯總 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 6,757 7,487 8,695 9,959 營業總收入 4,530 4,995 5,699 6,680 現金 5,265 6,243 6,870 8,212 營業成本 1,732 2,027 2,272 2,626 應收賬款 171 114 231 200 銷售費用 1,106 1,199 1,311 1,469 存貨 789 563 952 799 管理費用 558 649 798 1,002 其他 532 5

102、67 641 748 財務費用-7 0 0 0 非流動資產 1,566 1,641 1,676 1,703 營業利潤 1,141 1,118 1,317 1,580 固定資產 366 403 411 415 利潤總額 1,171 1,149 1,348 1,611 無形資產 744 774 795 810 所得稅 317 310 364 435 租金按金-凈利潤 855 839 984 1,176 使用權資產-少數股東損益 0 0 0 0 其他 457 464 471 478 歸屬母公司凈利潤 854 839 984 1,176 資產總計 8,324 9,128 10,371 11,661 E

103、BITDA 1,570 1,572 1,790 2,063 流動負債 1,093 1,059 1,318 1,432 EPS（元）0.61 0.61 0.71 0.85 短期借款 0 0 0 0 應付賬款 266 184 320 263 主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 827 874 997 1,169 成長能力 非流動負債 411 411 411 411 營業收入 78.89%10.26%14.08%17.21%長期借款 0 0 0 0 營業利潤 67.09%-1.96%17.78%19.98%租賃負債-歸屬母公司凈利潤 63.20%-1.84%17.31

104、%19.53%其他 411 411 411 411 獲利能力 負債合計 1,504 1,469 1,729 1,843 毛利率 61.43%59.42%60.14%60.68%少數股東權益 2 2 2 2 凈利率 19.03%16.79%17.26%17.61%股本 1 1 1 1 ROE 12.53%10.95%11.39%11.98%留存收益和資本公積 6,817 7,656 8,640 9,816 ROIC 12.14%10.67%11.14%11.76%歸屬母公司股東權益 6,818 7,657 8,641 9,817 償債能力 負債和股東權益 8,324 9,128 10,371 1

105、1,661 資產負債率 18.06%16.10%16.67%15.80%現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 凈負債比率-77.2%-81.5%-79.5%-83.6%經營活動現金流 779 1,467 1,100 1,816 流動比率 6.18 7.07 6.60 6.95 凈利潤 854 839 984 1,176 速動比率 5.46 6.54 5.87 6.39 折舊攤銷 435 452 472 481 營運能力 少數股東權益 0 0 0 0 總資產周轉率 0.59 0.57 0.58 0.61 營運資金變動及其他-510 176 -356 159 應收賬款

106、周轉率 35.97 35.00 33.00 31.00 投資活動現金流-648 -489 -473 -475 應付賬款周轉率 9.07 9.00 9.00 9.00 資本支出-334 -520 -500 -500 每股指標（元）其他投資-314 31 27 25 每股收益 0.61 0.61 0.71 0.85 籌資活動現金流-436 0 0 0 每股經營現金 0.56 1.06 0.80 1.32 借款增加 0 0 0 0 每股凈資產 4.86 5.55 6.26 7.11 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利-209 0 0 0 P/E 66 27 23 19 其他-227 0

107、0 0 P/B 8.2 2.9 2.6 2.3 現金凈增加額-416 979 627 1,342 EV/EBITDA 32.41 10.27 8.67 6.87 資料來源：泡泡瑪特公告,民生證券研究院預測；幣種均為人民幣 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表14：創夢天地財務報表數據預測匯總 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 3,607 3,364 3,430 4,289 營業總收入 2,642 3,167 3,982

108、 5,158 現金 715 1,103 1,217 2,042 營業成本 1,534 1,854 2,278 2,911 應收賬款 781 802 791 928 銷售費用 510 633 597 516 存貨 11 20 26 47 管理費用 300 317 358 413 其他 2,099 1,439 1,396 1,272 財務費用 129 159 130 130 非流動資產 3,004 3,060 3,133 3,194 營業利潤-157 -176 180 672 固定資產 62 71 98 111 利潤總額-181 -175 181 673 無形資產 1,843 1,847 1,85

109、1 1,855 所得稅-25 -23 24 87 租金按金-凈利潤-156 -152 158 586 使用權資產-少數股東損益 2 -15 16 59 其他 1,099 1,141 1,184 1,228 歸屬母公司凈利潤-157 -137 142 527 資產總計 6,611 6,424 6,563 7,483 EBITDA 206 229 560 1,056 流動負債 1,490 1,858 1,840 2,174 EPS（元）-0.11 -0.10 0.10 0.37 短期借款 900 1,100 1,100 1,100 應付賬款 113 300 207 440 主要財務比率 2021A

110、 2022E 2023E 2024E 其他 477 459 534 634 成長能力 非流動負債 912 508 508 508 營業收入-17.77%19.90%25.73%29.51%長期借款 852 448 448 448 營業利潤-174.89%12.14%-202.65%272.90%租賃負債-歸屬母公司凈利潤 64.34%13.22%203.81%271.44%其他 60 60 60 60 獲利能力 負債合計 2,402 2,367 2,348 2,682 毛利率 41.83%41.43%42.79%43.56%少數股東權益 274 259 275 333 凈利率-5.91%-4.

111、80%3.96%11.35%股本 1 1 1 1 ROE-4.00%-3.60%3.60%11.80%留存收益和資本公積 3,934 3,797 3,939 4,466 ROIC-0.40%-0.26%4.68%10.99%歸屬母公司股東權益 3,935 3,798 3,940 4,467 償債能力 負債和股東權益 6,611 6,424 6,563 7,483 資產負債率 36.33%36.84%35.78%35.85%現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 凈負債比率 24.64%10.96%7.86%-10.29%經營活動現金流 154 1,056 570 1

112、,273 流動比率 2.42 1.81 1.86 1.97 凈利潤-157 -137 142 527 速動比率 2.35 1.75 1.79 1.88 折舊攤銷 233 246 250 253 營運能力 少數股東權益 2 -15 16 59 總資產周轉率 0.40 0.49 0.61 0.73 營運資金變動及其他 76 961 162 434 應收賬款周轉率 2.73 4.00 5.00 6.00 投資活動現金流-275 -305 -326 -317 應付賬款周轉率 9.03 9.00 9.00 9.00 資本支出-267 -260 -280 -270 每股指標（元）其他投資-8 -45 -4

113、6 -47 每股收益-0.11 -0.10 0.10 0.37 籌資活動現金流 119 -363 -130 -130 每股經營現金 0.11 0.75 0.40 0.90 借款增加-376 -204 0 0 每股凈資產 2.84 2.69 2.79 3.17 普通股增加 344 0 0 0 估值比率 已付股利 0 -159 -130 -130 P/E-36 10 其他 151 0 0 0 P/B 2.0 1.3 1.3 1.1 現金凈增加額-21 388 114 825 EV/EBITDA 42.78 24.05 9.65 4.33 資料來源：創夢天地公告,民生證券研究院預測；幣種均為人民幣

114、行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 插圖目錄 圖 1：潮玩的主要消費群體為 18-34 歲的成人.3 圖 2：消費者購買潮玩的考慮因素主要是驚喜感以及 IP.3 圖 3：潮玩產業鏈.4 圖 4：日本出生率持續下滑（單位：）.6 圖 5：日本人均 GDP 不斷上升（單位：美元）.6 圖 6：2017 年以來中國出生率出現下滑（單位：）.6 圖 7：中國人均 GDP 不斷上升（單位：元）.6 圖 8：2015-2022 年中國潮玩市場規模及預測.6 圖 9：日本商業零售規模及增速.8 圖 10：日本動畫及 IP 衍生品行業發展歷程

115、.8 圖 11：日本動畫制作委員會模式.9 圖 12：日本 IP 生態鏈.10 圖 13：日本廣義動畫市場規模（億日元）及增速.10 圖 14：IP 衍生品的收入遠超內容收入.10 圖 15：日本潮流玩具行業市場規模及增速.11 圖 16：2020 年日本玩具市場以益智玩具和興趣類玩具為主.11 圖 17：IP 授權流程.12 圖 18：IP 開發核心.13 圖 19：蜘蛛俠 IP 運營.13 圖 20：第三方 IP 運營.13 圖 21：龍珠的 IP 授權環節.14 圖 22：萬代營業收入及增速.14 圖 23：萬代凈利潤及增速.14 圖 24：萬代發展歷程及市值變化.15 圖 25：萬代“

116、IP 軸”戰略.15 圖 26：高達系列不斷推陳出新，延長 IP 生命力.16 圖 27：萬代內外部 IP 資源豐富.16 圖 28：萬代海外收入占比逐年增加.17 圖 29：三麗鷗玩具公司因 IP 老化收入有所下滑.17 圖 30：萬代單個 IP 具有超長的生命周期.17 圖 31：高達十二生肖（牛年）模型.18 圖 32：萬代頭部 IP 依然具有超高的商業價值（單位：億元人民幣）.18 圖 33：人均 GDP：中國 vs.日本（單位：美元）.19 圖 34：2021 年頭部 IP 數量差距仍然較大.19 圖 35：2021 年中國衍生品收入倍數相比日美提升空間近 3 倍.19 圖 36：國

117、外頭部內容收入與 IP 衍生品收入對比.20 圖 37：20132017 日本動畫商品化市場規模及占比.20 圖 38：2020 年日本潮玩行業 CR3 達到 48%.21 圖 39：2020 年中國潮玩行業 CR3 僅 20%.21 圖 40：泡泡瑪特營收及同比增速.22 圖 41：泡泡瑪特凈利潤及同比增速.22 圖 42：泡泡瑪特商業模式.22 圖 43：自有 IP 收入貢獻顯著.23 圖 44：泡泡瑪特上海潮玩展.23 圖 45：提前準備縮短 IP 上市時間.24 圖 46：泡泡瑪特會員數量快速增長.24 圖 47：泡泡瑪特會員中心.24 圖 48：泡泡瑪特商場主題展.25 圖 49：泡

118、泡瑪特潮玩課程.25 圖 50：泡泡瑪特零售店.25 圖 51：泡泡瑪特機器人商店.25 圖 52：泡泡瑪特抽盒機.26 圖 53：泡泡瑪特線上收入情況（單位：億元人民幣）.26 圖 54：渠道收入占比.26 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖 55：門店和機器人數量持續升高（家）.26 圖 56：從產業鏈一體化到生態鏈一體化.27 圖 57：創夢天地發展歷程.28 圖 58：公司股權結構（截至 2022H1）.28 圖 59：大股東背書助力 IP 衍生品業務.29 圖 60：騰訊以及創夢天地合作密切.30 圖 61：IP

119、 衍生品業務發展歷史.30 圖 62：公司分業務營收變化（單位：億元）.31 圖 63：IP 業務逐步成為第二增長曲線.31 圖 64：悟醬平臺發布.31 圖 65：QQfamily 天貓旗艦店.31 圖 66：有趣好玩的體驗裝置+玩法.32 圖 67：歡樂海岸店周末日均客流超過 6K，最高峰達到 14K.32 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：潮玩的四種通用分類.4 表 2：形象 IP 和內容 IP.5 表 3：中國潮玩行業仍處于發展初期，IP 內容和衍生品尚未形成完整生態鏈.7 表 4：IP 授權許可方式.11 表 5：IP 授權模式.12 表 6：2022 年中國疫情防

120、疫政策變化.21 表 7：泡泡瑪特不同種類 IP 介紹（數據截至 2020 年 6 月）.23 表 8：國家游戲相關政策收緊.29 表 9：泡泡瑪特營收拆分.34 表 10：泡泡瑪特盈利預測與財務指標.34 表 11：創夢天地營收拆分.35 表 12：創夢天地盈利預測與財務指標.36 表 13：泡泡瑪特財務報表數據預測匯總.38 表 14：創夢天地財務報表數據預測匯總.39 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專

121、業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲

122、幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本

123、公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利

124、益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026