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1、證券研究報告|行業深度|有色金屬 http:/ 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有色金屬 報告日期：2022 年 12 月 04 日 黃金行業深度：配置價值凸顯黃金行業深度：配置價值凸顯 行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 黃金兼具商品黃金兼具商品+貨幣貨幣+投資屬性，全球地位突出投資屬性，全球地位突出 黃金已開采超 20 萬噸，2021 年存量價值超 13 萬億美元；日均交易額約 1309 億美元，位于各類資產前列。（1）供給端：）供給端：黃金供給均值約 4600 噸/年，礦產金是主要來源（22Q1-3 占比 76%）；金礦產量低增速是黃金供給相對剛性的重要原因。（2）需

2、求端：）需求端：珠寶首飾和金條&金幣的需求較大，22Q3 合計占比 70%，中國和印度是主要消費國；此外，2010 年以來央行始終為黃金的凈購入方，2020 年后央行購金需求增長明顯。（3）對標比特幣：）對標比特幣：比特幣市場規模明顯小于黃金，2021 年市值僅占黃金存量價值的 7%、交易額占黃金的 51%，難以替代黃金在全球的重要地位。金價分析框架：宏觀因素影響趨勢，微觀因素托底定價金價分析框架：宏觀因素影響趨勢，微觀因素托底定價（1）宏觀因素：）宏觀因素：依托貨幣屬性，黃金價格整體與美元指數負相關、與 VIX 指數（衡量風險）正相關；依托投資屬性，黃金價格與 10 年期 TIPS 收益率（

3、衡量實際利率）負相關。進行回歸分析可知，在其他條件不變的情況下，美元指數、美元指數、10年期年期 TIPS 收益率、收益率、VIX 指數的月度均值相較上個月每指數的月度均值相較上個月每減少減少 1 個單位，將分別引個單位，將分別引起倫敦現貨黃金價格的月度均值相較上個月提高起倫敦現貨黃金價格的月度均值相較上個月提高 7.1 美元美元/盎司、盎司、102.7 美元美元/盎司、盎司、-1.2 美元美元/盎司。盎司。（2）微觀因素：）微觀因素：隨著黃金的地下探明儲量逐漸減少、金礦品位整體下降，采金業采金業AISC 在未來仍有望保持剛性乃至迎來中樞上升，進而實現對黃金價格的托底作在未來仍有望保持剛性乃至

4、迎來中樞上升，進而實現對黃金價格的托底作用。用。產量視角下分析可知：1）隨著黃金累積產量的提高，新增產量所對應的 AISC也將隨之提升，且在累積產量初期和接近 100%時，這種提升會更加顯著。2）季度黃金均價與當季黃金累積產量 10%分位數附近對應的 AISC 相近。換言之，產換言之，產量視角下的量視角下的 AISC 具備為黃金微觀定價的功能。具備為黃金微觀定價的功能。黃金價格上行通道有望開啟，配置價值凸顯黃金價格上行通道有望開啟，配置價值凸顯 美聯儲于 3 月開啟加息周期，截至 11 月已連續加息 6 次、累計加息 375BP，倫敦現貨黃金價格隨之從 2039 美元/盎司的高點下跌至最低約

5、1629 美元/盎司，降幅超 20%，整體走勢承壓。往后看，美聯儲在經濟下行壓力、通脹邊際改善的背景下有望放緩加息，疊加通脹中樞或維持高位、美元指數有望下行等因素，全球滯脹風險加大，金價上行壓力有望緩解，配置價值凸顯。22 年 11 月金價已有反彈跡象，均值環比提升 3.73%。預計預計 22 年年 12 月、月、23 年年 1月、月、23 年年 2 月月的的倫敦現貨黃金均價將有望分別達到倫敦現貨黃金均價將有望分別達到 1769 美元美元/盎司、盎司、1820 美元美元/盎司、盎司、1902 美元美元/盎司，相較盎司，相較 22 年年 11 月金價均值的增幅分別為月金價均值的增幅分別為 2.4

6、9%、5.41%、10.17%。風險提示風險提示 美聯儲加息放緩不及預期；美國經濟增長超預期。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 相關報告相關報告 1 黃金：避險價值凸顯 2022.10.17 2 需求復蘇持續行業周報（2022 年 10 月第 2 期）2022.10.16 3 節后需求有望延續復蘇行業周報（2022 年 10 月第 1期）2022.10.09 行業深度 http:/ 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 黃金：兼具三大屬性，全球地位突出黃金：兼具三大屬性，全球地位突出.5 1.1

7、 黃金兼具商品+貨幣+投資屬性.5 1.2 市場空間廣闊、供需相對穩定，黃金的全球地位突出.5 1.2.1 黃金市場的存量價值高、日均交易額大.5 1.2.2 供給端：總量相對剛性，中國金礦產量最高.6 1.2.3 需求端：珠寶首飾和金條&金幣的需求較大，央行購金增長明顯.7 1.2.4 特殊討論：相較比特幣，黃金的全球地位更加突出.9 2 金價分析框架：宏觀影響趨勢金價分析框架：宏觀影響趨勢+微觀托底定價微觀托底定價.11 2.1 宏觀趨勢：美元指數+風險因素+實際利率.11 2.1.1 貨幣屬性：重點考慮美元指數（-）和風險因素（+）.12 2.1.2 投資屬性：重點考慮實際利率（-）.1

8、4 2.1.3 量化分析：回歸系數驗證前述觀點.15 2.2 微觀機制：產量視角下的綜合維持成本將托底并定價黃金.16 3 金價復盤及配置邏輯：上行通道有望開啟金價復盤及配置邏輯：上行通道有望開啟.18 3.1 2018 年以來，金價迎來上行周期后因美聯儲加息而承壓.18 3.2 金價上行壓力有望緩解，黃金配置價值凸顯.19 3.2.1 美聯儲加息有望放緩.19 3.2.2 通脹中樞或仍將維持高位，抑制實際利率上行.21 3.2.3 美元指數有望下行.22 3.2.4 黃金配置價值凸顯，預計金價上行.23 4 風險提示風險提示.24 2Y9UvYrXdUpXoN8OdN9PoMpPnPoMfQ

9、qRsQiNnNoR8OmMwPxNsRtMMYrRnO行業深度 http:/ 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：黃金兼具商品+貨幣+投資屬性.5 圖 2：截至 2021 年底，歷史已開采黃金存量約 20.52 萬噸.6 圖 3：截至 2021 年底，珠寶首飾是存量黃金的最主要應用場景.6 圖 4：2021 年黃金的全球日均交易額超 1300 億美元.6 圖 5：2010-2021 年黃金年均供給量 4598 噸，礦產金是主要來源.7 圖 6：全球金礦產量增速走低.7 圖 7：2021 年中國金礦產量居于全球首位.7 圖 8：珠寶首飾和金條&金幣為黃金的主要

10、需求去向.8 圖 9：中國和印度是主要黃金消費國（珠寶首飾+金條&金幣）.8 圖 10：近年來央行購金需求上行.8 圖 11：比特幣的價格波動顯著大于黃金（單位：美元/枚；美元/盎司）.9 圖 12：比特幣市值不及黃金的存量價值（億美元）.10 圖 13：美國 GDP 的全球占比最高（2021 年；現價）.11 圖 14：美元是最主要的外匯儲備貨幣（截至 2022 年 6 月）.11 圖 15：大部分時期內，美元指數與黃金價格負相關（單位：美元/盎司）.12 圖 16：面臨風險沖擊時，黃金價格往往隨之走高（單位：美元/盎司）.13 圖 17：以美國市場為例，黃金與其他風險資產之間的相關性較弱.

11、13 圖 18：長期內黃金價格可以跑贏美國 CPI 上漲.14 圖 19：黃金在高通脹時期表現良好.14 圖 20：倫敦現貨黃金價格與美國 CPI 同比增速的正相關性存在背離情況（單位：%；美元/盎司）.14 圖 21：黃金價格與實際利率呈現顯著的負相關趨勢（單位：%；美元/盎司）.15 圖 22：通脹與實際利率并非嚴格的反向變動（單位：%）.15 圖 23：全球采金業綜合維持成本（AISC）與黃金價格的整體走勢相同.17 圖 24：季度黃金均價與當季黃金累積產量 10%分位數附近的 AISC 相近.17 圖 25：2018 年以來，金價迎來上行周期后因美聯儲加息而承壓.18 圖 26：美國

12、CPI 抬升、通脹壓力大.19 圖 27：2022 年美聯儲已累計加息 6 次.19 圖 28：美國制造業和服務業 PMI 均跌破枯榮線.20 圖 29：2022 年 7 月開始美債利率出現倒掛.20 圖 30：10 月美國通脹出現邊際改善.20 圖 31：預計美聯儲 12 月加息 50BP 的概率達 78.2%.21 圖 32：大宗商品與食品價格維持高位.21 圖 33：供應鏈壓力指數近年出現過大幅增長.21 圖 34：美國非農職位空缺率處于歷史高位.22 圖 35：美國 CPI 與平均時薪的同比增速邊際回落但仍維持高位.22 圖 36：美國房屋售租比處于歷史高位.22 圖 37：近期美元指

13、數上行壓制黃金價格.23 圖 38：歐元區制造業 PMI 自 7 月開始先于美國跌破枯榮線.23 圖 39：美國 GDP 占世界經濟的比例有所下降（現價）.23 圖 40：美元占全球外匯儲備的份額整體下降.23 圖 41：滯脹時期黃金的平均回報率高達 32.2%.24 行業深度 http:/ 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：黃金儲備 TOP40 的國家、地區或機構.8 表 2：比特幣的交易額不及黃金（數據區間：2021 年）.10 表 3：黃金價格的理論分析框架.11 表 4：黃金價格的實際分析框架.12 表 5：黃金價格回歸模型的參數估計結果.16 表 6：黃金價格的月度

14、均值預測.24 行業深度 http:/ 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 黃金：兼具三大屬性，全球地位突出黃金：兼具三大屬性，全球地位突出 黃金是化學元素金（Au）的單質形式，具備穩定的化學性質、較高的延展性與可鍛性，在自然界中數量稀少，是一種典型的貴金屬。1.1 黃金兼具商品黃金兼具商品+貨幣貨幣+投資屬性投資屬性 作為開發歷史悠久的典型貴金屬，伴隨經濟和社會的發展，黃金逐漸發展出商品作為開發歷史悠久的典型貴金屬，伴隨經濟和社會的發展，黃金逐漸發展出商品+貨幣貨幣+投資三大屬性。投資三大屬性。（1）商品屬性：）商品屬性：黃金可以作為商品進行交易，進而用于珠寶首飾、工業等下游領域

15、。（2）貨幣屬性：）貨幣屬性：由于具備穩定的化學性質（包括耐腐蝕等），疊加稀缺性、易儲存&運輸、易分割等性質，黃金天然擁有貨幣的職能，在全球歷史中常被直接當作貨幣使用。1971年布雷頓森林體系解體，黃金的貨幣屬性有所削弱，但仍具有價值儲存和支付的實質作用。（3）投資屬性：）投資屬性：作為價值較高的獨立貴金屬，黃金具有無息資產的特性，且不受限于任何國家或貿易市場，與股票、債券等其他資產存在替代關系，具備投資屬性。黃金的投資方式包括實物黃金、現貨黃金、期貨黃金、黃金 ETF 等。圖1：黃金兼具商品+貨幣+投資屬性 資料來源：浙商證券研究所 1.2 市場空間廣闊、供需相對穩定，黃金的全球地位突出市場

16、空間廣闊、供需相對穩定，黃金的全球地位突出 1.2.1 黃金市場的黃金市場的存量價值高、存量價值高、日均日均交易額大交易額大 黃金黃金已開采超已開采超 20 萬噸，萬噸，存量存量價值超價值超 13 萬億美元，其中珠寶首飾為存量黃金最主要的萬億美元，其中珠寶首飾為存量黃金最主要的應用場景應用場景。截至 2021 年底，歷史上已開采的黃金存量約為 20.52 萬噸，其中 2/3 為 1950 年后開采；按 2021-01-04 至 2021-12-31 的倫敦現貨黃金平均價格計算，存量黃金價值達130218.03 億美元。根據需求結構，截至 2021 年底存量黃金的下游去向分別為：珠寶首飾46%，

17、為最主要應用場景；私人投資 22%、中央銀行 17%、其他 15%。由于穩定的化學與物理特性，黃金基本不可被毀壞，因此所有已開采的黃金仍然以某種形式存在于世界上。黃金黃金珠寶首飾、工業生產等實際用途商品屬性商品屬性穩定化學性質、稀缺性、易儲存&運輸、易分割貨幣屬性貨幣屬性獨立貴金屬，價值高、不受限于市場，具有無息資產的特性投資屬性投資屬性行業深度 http:/ 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：截至 2021 年底，歷史已開采黃金存量約 20.52 萬噸 圖3：截至 2021 年底，珠寶首飾是存量黃金的最主要應用場景 資料來源：Metals Focus，Refinitiv GF

18、MS，WGC，浙商證券研究所 資料來源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，WGC，浙商證券研究所 2021 年黃金的日均交易額超年黃金的日均交易額超 1300 億美元，位于各類資產前列。億美元，位于各類資產前列。由于具備投資屬性，黃金可以看作一種流動資產，進而在全球市場進行交易。根據世界黃金協會披露的數據，以2021 全年為統計區間，黃金的全球日均交易額達 1309 億美元，位于各類資產前列。綜上，黃金具有存量價值高、交易額大的特點，在全球擁有廣闊的市場空間。綜上，黃金具有存量價值高、交易額大的特點，在全球擁有廣闊的市場空間。圖4：2021 年黃金的全球日均交易額超 13

19、00 億美元 資料來源：Bloomberg，BIS，DMO，GFA，JSDA，Nasdaq，WGC，浙商證券研究所 1.2.2 供給端：總量相對剛性，中國金礦產量最高供給端：總量相對剛性，中國金礦產量最高 黃金的供給相對黃金的供給相對剛性剛性，均值約，均值約 4600 噸噸/年，礦產金是主要來源。年，礦產金是主要來源。黃金的供給維持在較穩定水平，2021 年為 4683 噸，2010-2021 年平均供給量約為 4598 噸，同比增速整體在低個位數波動。從供給結構來看，礦產金是主要來源，2021 年占比約 76%，較 2010 年有所上行；其次為回收金，2021 年占比約 24%；生產商凈套保

20、則占比較小，對黃金供給無顯著影響。2022 年前三季度，全球黃金供給量為 3553 噸，同比小幅增長 3%，其中礦產金占比 76%、回收金占比 24%。0 0 0 1 0 1 2 0 2 0 101 202 黃金存 4 20 2 1 1 珠寶首飾 投資 金 金幣 投資 0 0010001 0020002 00 000 金 1 黃金 00 黃金 金 資產行業深度 http:/ 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：2010-2021 年黃金年均供給量 4598 噸，礦產金是主要來源 資料來源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，ICE Benchmark Admi

21、nistration，WGC，浙商證券研究所 金礦產量進入低增速時代，是黃金供給相對剛性的重要原因。金礦產量進入低增速時代，是黃金供給相對剛性的重要原因。2021 年全球金礦貢獻 3581噸產量、3570 噸供給量。自 2013 年達到高點后，全球金礦產量的增速持續走低，2010-2016年 CAGR 為 3.65%，2017-2021 年 CAGR 僅為 0.05%；金礦開采難度加大、品位降低、已探明地下存量較少等因素或為重要原因根據世界黃金協會數據，截至 2021 年底，全球黃金地下儲藏量為 5.3 萬噸，僅為已開采黃金存量的 26%。我們認為，作為黃金供給的主要來源，金礦產量進入低增速時

22、代，是導致黃金供給相對剛性的重要原因。分區域看，金礦產量分區域看，金礦產量主要來自非洲、亞洲等地主要來自非洲、亞洲等地，中國中國金礦產量金礦產量最高，礦產金供給整體呈最高，礦產金供給整體呈國別集中態勢國別集中態勢。2021 年，非洲金礦產量 981 噸、占比 27%，居全球第一，但由于產金國較多，單個國家的金礦產量未進全球 TOP5；其次為亞洲，金礦產量 596 噸，占比 17%。分國家看，2021 年中國金礦產量 332 噸、占比 9%，居全球第一；TOP10 國家的金礦產量占比約55%，礦產金供給較為集中。圖6：全球金礦產量增速走低 圖7：2021 年中國金礦產量居于全球首位 資料來源：M

23、etals Focus，WGC，浙商證券研究所 資料來源：Metals Focus，WGC，浙商證券研究所 1.2.3 需求端：珠寶首飾和金條需求端：珠寶首飾和金條&金幣的需求較大，央行購金增長明顯金幣的需求較大，央行購金增長明顯 珠寶首飾和金條珠寶首飾和金條&金幣的需求較金幣的需求較大，大，2022 年前三季度合計占比年前三季度合計占比 70%。從供需平衡的角度看，黃金的需求總量同樣維持相對穩定，其中珠寶首飾為最主要的需求去向，除 2020 年因新冠疫情影響消費外，2010 年以來的占比均在 40%以上，2021 年需求量達 2230 噸、占比48%；其次為金條&金幣，2021 年需求量達

24、1179 噸，占比 25%。2022 年前三季度，珠寶首飾和金條&金幣的黃金需求量分別為 1589 噸、882 噸，合計占比約 70%。4 2 0 2 4 10 1000010002000 0004000 000 000 產金 金生產商 0 10 010002000 0004000 獨立 4 4 4 4 行業深度 http:/ 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：珠寶首飾和金條&金幣為黃金的主要需求去向 資料來源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，ICE Benchmark Administration，WGC，浙商證券研究所 分地區看，分地區看，中國和印度

25、是黃金的主要消費國。中國和印度是黃金的主要消費國。將珠寶首飾和金條&金幣統一看作黃金的消費需求，則中國和印度是黃金的主要消費國，2021 年消費量分別為 994 噸、797 噸，合計占比約 54%；TOP10 國家占比約 77%，體現出黃金消費同樣呈現國別集中態勢。2010 年以來央行始終為黃金的凈購入方，年以來央行始終為黃金的凈購入方，2020 年后央行購金需求增長明顯。年后央行購金需求增長明顯。新冠疫情爆發后，為穩定國家經濟、抵御各類金融風險，央行購金需求顯著增長，2021 年達 454 噸，同比增長 78%、需求占比 10%；進入 2022 年，面對通脹壓力和全球市場風險，各國央行進一步

26、加大購金力度，前三季度達 673 噸，同比增長 62%，需求占比進一步升至 19%，展現了黃金在全球經濟中的重要地位。根據世界黃金協會統計的數據，截至 2022 年 9 月，美國官方持有黃金約 8133 噸，位居全球第一；中國大陸官方持有黃金約 1948 噸，位居全球第七。圖9：中國和印度是主要黃金消費國（珠寶首飾+金條&金幣）圖10：近年來央行購金需求上行 資料來源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，ICE Benchmark Administration，WGC，浙商證券研究所（注：2021 年數據）資料來源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，I

27、CE Benchmark Administration，WGC，浙商證券研究所 表1：黃金儲備 TOP40 的國家、地區或機構 排名排名 、地區或機構 、地區或機構 黃金儲備 黃金儲備 排名排名 、地區或機構 、地區或機構 黃金儲備 黃金儲備 1 1 4 21 班牙 2 1 2 14 22 奧地 2 際貨幣基金組織 2 14 04 2 泰 244 1 4 意 24 1 4 24 波蘭 22 法 24 2 時 22 40 10 0 10 2000020004000 000珠寶首飾金 金幣 金 實業 、牙 等 黃金 產品 0 24 2 2 1 1 1 2 特 100 0 100 200 00 40

28、0 00 00 0100200 00400 00 00 00 00 金 行業深度 http:/ 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 2 阿爾 1 陸 1 4 1 2 委內 拉 1 1 22 1040 00 2 菲律賓 1 本 4 2 新 坡 1 4 10 0 拉克 1 0 2 11 荷蘭 12 4 1 巴 12 12 04 2 典 12 2 1 4 12 14 臺灣 42 4 埃 12 1 1 烏茲別克 坦 0 0 120 04 1 葡萄牙 2 11 4 1 哈薩克 坦 1 4 希臘 114 21 1 特阿拉伯 2 0 韓 104 4 1 10 2 馬 10 4 20 黎巴嫩 2

29、 40 際清算 102 00 資料來源：IMF IFS，Respective Central Banks，WGC，浙商證券研究所 1.2.4 特殊討論：特殊討論：相較比特幣，黃金的全球地位相較比特幣，黃金的全球地位更加更加突出突出 黃金依托其稀有性和穩定性，成為人類儲藏財富的重要手段，具有良好的避險和保值能力，且流動性較強，在世界的經濟運行中往往占據重要的戰略地位。然而近年來數字貨幣的概念興起，以比特幣為例，其憑借稀缺性、獨立性等特質比特幣上限數量約為 2100 萬枚，疊加市場熱度等諸多因素，價格中樞在近年來顯著抬升，于 2021 年達到超 6.7 萬美元/枚的峰值。此后虛擬貨幣市場降溫，同時

30、疊加全球加強監管與限制等因素，比特幣價格最低已跌破 1.6 萬美元/枚。盡管比特幣的稀缺性和資產獨立性使其在某些方面具備與黃金相似的特質，但我們認盡管比特幣的稀缺性和資產獨立性使其在某些方面具備與黃金相似的特質，但我們認為比特幣仍然難以替代黃金在全球的地位。為比特幣仍然難以替代黃金在全球的地位。微觀方面：微觀方面：比特幣投資更趨向于投機行為，而黃金投資則更趨向于資產保值、規避風險等，二者在投資目標上有所差異，反映在價格上則是比特幣的價格波動顯著大于黃金換言之，比特幣的大幅價格波動幾乎使其難以勝任黃金的保值與規避風險職能，進而難以替代黃金的全球地位。圖11：比特幣的價格波動顯著大于黃金（單位：美

31、元/枚；美元/盎司）資料來源：CoinGecko，Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 12 月 2 日）0 0010001 0020002 0001000020000 000040000 0000 0000 0000 0000 特幣價 貨黃金 價 行業深度 http:/ 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 宏觀方面，比特幣的市場規模明顯小于黃金宏觀方面，比特幣的市場規模明顯小于黃金，對對全球經濟全球經濟的影響程度難以與黃金媲美的影響程度難以與黃金媲美。一方面，比特幣一方面，比特幣市值市值不及不及黃金黃金的存量價值的存量價值：在價格達到峰值的 2021 年，比特幣平均

32、市值為8899 億美元，僅占黃金存量價值的 7%；2022 年比特幣平均市值下滑至 5568 億美元，僅占黃金存量價值的 4%。圖12：比特幣市值不及黃金的存量價值（億美元）資料來源：CoinGecko，Wind，Metals Focus,Refinitiv GFMS,WGC，浙商證券研究所（注：比特幣市值取每年的平均值，其中 2013 年數據為 4 月 28 日至 12 月 31 日、2022 年數據為 1 月 1 日至 12 月 3 日；黃金每年的存量價值=截至該年末的黃金存量該年的倫敦現貨黃金平均價格，其中 2022 年黃金存量按 2010-2021 年的 CAGR 估算，2022年平均

33、價格的計算區間為 1 月 4 日至 12 月 2 日）另一方面，另一方面，比特幣的交易額比特幣的交易額亦不及黃金。亦不及黃金。2021 年黃金有 253 個交易日、日均交易額 1309億美元，算得全球黃金年交易額約 33 萬億美元，占全球 GDP 的 34%；而 2021 年比特幣有365 個交易日、日均交易額為 461 億美元，算得全球比特幣年交易額約 17 萬億美元，占全球 GDP 的 18%、黃金交易額的 51%?？紤]到 2021 年比特幣的價格峰值效應，可知比特幣在交易額方面亦不及黃金，難以挑戰黃金的全球地位。表2：比特幣的交易額不及黃金（數據區間：2021 年）黃金黃金 特幣 特幣

34、均交易額 億 1 0 4 1 交易額 億 11 1 1 4 交易額 球GDP 價 4 4 1 0 資料來源：Bloomberg，BIS，DMO，GFA，JSDA，Nasdaq，WGC，CoinGecko，世界銀行，Wind，浙商證券研究所（注：2021 年黃金有 253 個交易日，比特幣有 365 個交易日）此外，比特幣的投資還將面臨比特幣實用價值弱、政治和法律風險大、平臺安全性差、價格易暴漲暴跌等額外風險。綜上，相較比特幣，黃金的穩定性、安全性、通用性、規模性綜上，相較比特幣，黃金的穩定性、安全性、通用性、規模性均凸顯，全球地位突出。均凸顯，全球地位突出。0 1 2 4 0200004000

35、0 0000 0000100000120000140000201 2014201 201 201 201 201 202020212022 特幣市值黃金存 價值 特幣市值 黃金存 價值 行業深度 http:/ 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 金價分析框架：宏觀影響趨勢金價分析框架：宏觀影響趨勢+微觀托底微觀托底定價定價 2.1 宏觀宏觀趨勢：美元指數趨勢：美元指數+風險因素風險因素+實際利率實際利率 從宏觀視角來看，根據黃金具備的三大屬性，進一步探究其價格機制：（1）商品屬性下，黃金的價格理論上受供給與需求的影響。（2）貨幣屬性下，黃金價格應受其他信用貨幣價值、通貨膨脹、風險

36、因素等因素的影響。（3）投資屬性下，黃金類似零息資產，其價格應受到實際利率的影響。綜上，理論上金價研究框架大致如下表所示。表3：黃金價格的理論分析框架 黃金屬性黃金屬性 影響因素影響因素 對金價的影響方向對金價的影響方向 商品屬性 供給水平 水平+貨幣屬性 信用貨幣價值 通貨膨脹+風險因素+投資屬性 實際 率 資料來源：浙商證券研究所 然而根據前述分析，黃金在全球范圍內擁有相對穩定的供需水平，因此不同于其他大宗商品，供需并非影響黃金價格的主要因素。同時，實際利率=名義利率-通貨膨脹，所以將實際利率納入分析框架后，繼續研究通貨膨脹對金價的單獨影響則略顯冗余。此外還需明確，黃金價格應與美元和美國經

37、濟的關聯性較大。此外還需明確，黃金價格應與美元和美國經濟的關聯性較大。究其根源，美國作為超級大國、世界重要經濟體，GDP 全球占比最高，一旦發生衰退將會帶動全球經濟走向衰退，因而決定了黃金與美國經濟的關聯性；其次，美元在國際貨幣體系中仍然充當主導核心貨幣，且黃金也主要以美元計價。所以，顯著影響黃金價格的宏觀指標多數來自美國市場。圖13：美國 GDP 的全球占比最高（2021 年；現價）圖14：美元是最主要的外匯儲備貨幣（截至 2022 年 6 月）資料來源：世界銀行，國際貨幣基金組織，Wind，浙商證券研究所 資料來源：國際貨幣基金組織，Wind，浙商證券研究所 綜上所述，我們將黃金價格的研究

38、重點放在美元價值、風險因素和實際利率上，并分別取美元指數、VIX 指數和美國十年期 TIPS 收益率作為代理指標。具體分析將在下文展開。24 1 4 4 本 0 20 2 0 2 幣 法 行業深度 http:/ 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：黃金價格的實際分析框架 影響因素影響因素 代理指 代理指 對金價的影響方向對金價的影響方向 歸系數 歸系數 價值 指數 1 風險因素 VIX 指數+1 2 實際 率 十 IPS 率 102 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：回歸系數由將變量序列一階差分后的回歸方程得出）2.1.1 貨幣屬性：貨幣屬性：重點考慮重點考慮美元指數美元

39、指數（-）和和風險因素風險因素（+）（1）美元指數與黃金價格：多數時期負相關）美元指數與黃金價格：多數時期負相關 黃金近似為各類信用貨幣的替代品黃金近似為各類信用貨幣的替代品。從歷史數據看，黃金價格與美元指數大部分時期呈從歷史數據看，黃金價格與美元指數大部分時期呈負相關波動。負相關波動。圖15：大部分時期內，美元指數與黃金價格負相關（單位：美元/盎司）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 12 月 2 日）對此現象，主要有三種解釋：對此現象，主要有三種解釋：1）美元是黃金的主要“定價貨幣”，因此美元走強會導致黃金的價格下降該理論也常被用來直接解釋其它大宗商品價格與美元

40、趨勢呈負相關。2）黃金具有較為明顯的貨幣屬性，可以看作是美元信用泛濫的潛在替代，從而二者之間存在負相關性。3）當貨幣政策正?；?、美國經濟走強時，美元指數上行，而黃金作為避險資產（將在下文展開說明）會走弱；反之亦然。此外，美元指數與黃金價格也存在同步走強的時期。此外，美元指數與黃金價格也存在同步走強的時期。我們認為主要原因為：美元指數表達的是美國相對歐洲、日本等一籃子發達經濟體的匯率，為相對值。因此，當全球避險情緒高度上升、歐洲等地經濟同樣承壓的情況下，會出現美元和黃金價格同步走強的現象。（2）全球風險加?。┤蝻L險加劇時時，黃金價格，黃金價格往往走高往往走高 VIX 指數又稱市場恐慌性指數，用

41、以反映 S&P 500 指數期貨的波動，測量未來三十天市場預期的波動程度，通常用來評估未來風險。從歷史數據可以看出，當 VIX 指數出現較為頻繁的峰值即全球風險陡然加劇時，隨后往往伴有黃金價格的上行區間。0 0010001 0020002 0002040 0 01001201401 01 0 指數 貨黃金 價 行業深度 http:/ 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：面臨風險沖擊時，黃金價格往往隨之走高（單位：美元/盎司）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 12 月 2 日）底層邏輯底層邏輯：黃金是黃金是足值貨幣足值貨幣。足值貨幣亦稱實價貨幣，本

42、身具有十足的內在價值，并且以自身所包含的實際價值同商品世界交換，是內在價值的等量交換。黃金的供應受到天然約束，且化學和物理性質穩定，相較信用紙幣具有價值穩定的優勢，是典型的足值貨幣。因此在面臨風險沖擊的時候，黃金往往成為避險選擇而得到市場青睞，進而推升價格。表層邏輯：表層邏輯：黃金無交易對手黃金無交易對手+與多類風險資產的相關性較弱。與多類風險資產的相關性較弱。1）定）定性角度看性角度看，黃金沒有交易對手，即黃金在成為資產時并未進入其他交易對手的負債賬戶，因此其價值不依賴于交易對手（股票價值依賴于標的公司經營情況、債券價值依賴于發債方償付能力），可以在系統性風險發生時免受交易對手失信帶來的風險

43、傳染。2）定量角度看）定量角度看，黃金與多類風險資產之間的相關性較弱。以美國市場為例，將樣本區間設置為 1970 年 1 月 23 日至 2022 年 12 月 2 日，數據頻率設置為周度，對 LBMA 黃金美元價和多類風險資產進行相關性分析，可以發現相關系數均低于 0.2，說明在面臨風險沖擊時，黃金可以成為優秀的替代資產，達到避險效果。圖17：以美國市場為例，黃金與其他風險資產之間的相關性較弱 資料來源：WGC，浙商證券研究所（注：數據區間為 1970-01-23 至 2022-12-02；數據頻率為周度）0 0010001 0020002 0001020 040 0 0 0 0 0VIX指

44、數 貨黃金 價 行業深度 http:/ 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （3）黃金在高通脹時期表現更好，黃金在高通脹時期表現更好，但通脹并非金價的直接影響因素但通脹并非金價的直接影響因素 因為是足值貨幣，因為是足值貨幣，所以相較于在高通脹時期貶值的信用貨幣，黃金擁有更好的回報率表所以相較于在高通脹時期貶值的信用貨幣，黃金擁有更好的回報率表現，具有抵抗通脹的性質?，F，具有抵抗通脹的性質。長期看，黃金價格可以跑贏美國 CPI 的上漲幅度；而根據世界黃金協會的數據，在通脹率高于 3%的年份，金價平均上漲 14%，在美國 CPI 平均同比增速高于 5%的年份，金價平均回報率接近 23%，

45、高于大宗商品。因此一般而言，通脹和黃金價格之間存在正相關關系。圖18：長期內黃金價格可以跑贏美國 CPI 上漲 圖19：黃金在高通脹時期表現良好 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 10 月；金價取月度均值，并與 CPI 數據共同進行指數化，1968 年 1 月100）資料來源：Bloomberg，ICE，WGC，2022 年中全球黃金市場展望，浙商證券研究所（注：通脹幅度以美國 CPI 的同比增速來表示）然而復盤倫敦現貨黃金價格和美國然而復盤倫敦現貨黃金價格和美國 CPI 同比增速的歷史數據，可以發現二者之間的正同比增速的歷史數據，可以發現二者之間的正相關性相關性

46、存在背離情況存在背離情況。我們認為主要原因在于：1）通脹并非影響金價的唯一因素。2）通脹對金價的影響更多是作為子分項映射到實際利率上，而通脹自身并非黃金定價的直接因素。下文將詳細展開實際利率對黃金價格的影響。圖20：倫敦現貨黃金價格與美國 CPI 同比增速的正相關性存在背離情況（單位：%；美元/盎司）資料來源：WGC，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 10 月；黃金價格取月度均值）2.1.2 投資屬性：投資屬性：重點重點考慮考慮實際利率實際利率（-）實際利率實際利率=名義利率名義利率-通貨膨脹率，而黃金價格與實際利率呈現通貨膨脹率，而黃金價格與實際利率呈現穩定的穩定的負相關趨勢。負相

47、關趨勢。美國10 年期 TIPS 債券又稱通脹保值債券，為美國財政部發行的與 CPI 掛鉤的債券，其收益率一般作為美國實際利率的代理指標?；厮輾v史數據，可以發現倫敦現貨黃金價格與美國 10 年期 TIPS 債券收益率呈現明顯的負相關趨勢。10011002100 1004100 100 100 01 1 02 4 0 04 0 0 0 0 0 2 0 10 1101 120 010 0211 0 14 041 0 20 0 貨黃金 價 PI PI 20 10 0 10 20 0 均名 率 黃金 均名 率 商品 0 0010001 0020002 00 4 2024 1012141 01 0 0

48、0 2 01 0 4 0 01 0 0 0 01 1 0 2 0 4 01 0 0 01 0 0 0 2 01 0 4 0 01 0 0 00 0101 0 02 0 04 010 0 0 0 0 010 0 10 0 12 011 0 14 0 1 011 0 1 0 20 0121 0 22 0 PI 貨黃金 價 行業深度 http:/ 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：黃金價格與實際利率呈現顯著的負相關趨勢（單位：%；美元/盎司）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 12 月 2 日）針對這種較為穩定的負相關趨勢，我們認為主要原因如下：（1）

49、實際利率是持有黃金的）實際利率是持有黃金的實際實際成本。成本。黃金是無息資產，而美債是有息資產，二者均可近似看作無風險或低風險資產。因此，購買黃金的名義成本=購買美債獲得的無風險收益率，即名義利率。同時，黃金依靠其足值貨幣的屬性可以抵抗通脹，而美元則會隨通脹貶值，故通脹可以看作持有黃金的“收益”。綜上，持有黃金的實際成本=實際利率=美債無風險收益率（名義利率）-通貨膨脹率；只有當實際利率下降時，持有黃金的實際成本下降，黃金吸引力增強，進而推升金價這也在一定程度上解釋了通脹與金價的背離：通脹上行不一定代表實際利率下降，還需考慮名義利率等因素的影響。圖22：通脹與實際利率并非嚴格的反向變動（單位：

50、%）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 10 月；TIPS 收益率取月度均值）（2）黃金是長久期資產。）黃金是長久期資產。黃金因其穩定的化學和物理屬性而幾乎不可被損毀，因此能夠長期承擔價值儲藏的功能，屬于長久期資產，故通常對標長端的 10 年期 TIPS 美債實際利率，二者之間的負相關性更為顯著。2.1.3 量化分析量化分析：回歸系數驗證前述觀點：回歸系數驗證前述觀點 在明確美元指數、風險因素、實際利率為影響黃金價格的重要直接因素以及各自的影響邏輯后，我們將進一步進行量化的回歸分析，以探明三種因素對黃金價格的影響程度。整體0 0010001 0020002 00 1

51、 1 0 0 0 00 1 01 2 02 0 0 010 0 04 0 04 100 0 0 120 0 0 020 0 0 040 110 0 10 0110 0 11 0 11 1012 0 12 121 0 14 0214 0 1 041 111 0 1 011 0 1 0 1 101 0 1 1220 0 21 0221 0 22 0422 11 10 IPS 率 貨黃金 價 4 2024 100 010 0 04 0104 0 0 010 0 0 010 0 0 010 0 0 010 0 0 010 0 10 0110 0 11 0111 0 12 0112 0 1 011 0

52、14 0114 0 1 011 0 1 011 0 1 011 0 1 011 0 1 011 0 20 0120 0 21 0121 0 22 0122 0 PI 10 IPS 率 行業深度 http:/ 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的研究步驟如下：（1）考慮到數據可得性及預測意義，將數據區間設定為 2003 年 1 月至 2022 年 11 月，數據頻率設置為月度。（2）對黃金價格（倫敦現貨金價-美元計價）、美元指數、美國 10 年期 TIPS 收益率和VIX 指數分別進行 ADF 檢驗，發現前三者均為一階單整序列，但 VIX 指數為平穩序列。因此，變量間不可能存在協整，

53、進而不能對原序列直接進行回歸，否則會出現偽回歸現象。（3）對四個變量均進行一階差分，全部變為平穩序列后進行 OLS 回歸（以黃金價格為被解釋變量，其余 3 個為解釋變量）。根據回歸結果，檢驗出該模型存在明顯的異方差，將影響參數估計和模型的預測效果。（4）使用 OLS+穩健標準誤法對模型進行修正，以解決異方差帶來的問題。（5）最終回歸模型的參數估計如下所示。由表中結果可知，在其他條件不變的情況下，美元指數、10 年期 TIPS 收益率、VIX 指數的月度均值相較上個月每減少 1 個單位（其中 10年期 TIPS 收益率減少 1 個單位指降低 1pct），將分別引起倫敦現貨黃金價格的月度均值相較上

54、個月提高 7.1 美元/盎司、102.7 美元/盎司、-1.2 美元/盎司。表5：黃金價格回歸模型的參數估計結果 變 一階差分 變 一階差分 歸系數 歸系數 準誤 準誤 P 值值 截距 2 4 0 0 指數 1 1 0 0 10 IPS 率 102 1 1 0 0 VIX 指數 1 2 0 0 1 N 2 P 值 統 0 0 歸方程 歸方程 dGold=5.7-7.1dDollar-102.7dTIPS+1.2dVIX 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 微觀機制：微觀機制：產量視角下的產量視角下的綜合維持綜合維持成本成本將將托底托底并定價黃金并定價黃金 在明確宏觀因素如何影響金價的走

55、勢后，我們將進一步從微觀視角分析黃金的定價機制。根據世界黃金協會，綜合維持成本（AISC）可以更好地反映保持金礦運營的所有成本。從季度頻率的歷史數據來看，全球采金業的綜合維持成本與黃金價格的整體走勢相同，二者之間存在較為明顯的相關關系。盡管黃金開采的技術在進步，但隨著黃金的地下探明儲量逐漸減少、金礦品位整體下降，采金業采金業 AISC 在未來仍有望保持剛性乃至在未來仍有望保持剛性乃至迎來中樞上升迎來中樞上升，進而，進而實現對黃金價格的托底作用。實現對黃金價格的托底作用。行業深度 http:/ 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：全球采金業綜合維持成本（AISC）與黃金價格的整

56、體走勢相同 資料來源：Metals Focus，WGC，Wind，浙商證券研究所 進一步進一步在產量視角下分析在產量視角下分析 AISC 與黃金價格的關系，可以得到以下兩點結論：與黃金價格的關系，可以得到以下兩點結論：（1）隨著黃金累積產量的提高，新增產量新增產量所對應的所對應的 AISC 也將隨之提升也將隨之提升，且在累積產量初期和接近100%時，這種提升會更加顯著。（2）季度黃金均價與當季黃金季度黃金均價與當季黃金累積產量累積產量 10%分位數附近分位數附近對對應應的的 AISC 相近。相近。換言之，產量視角下的換言之，產量視角下的 AISC 具備為黃金微觀定價的功能。具備為黃金微觀定價的

57、功能。圖24：季度黃金均價與當季黃金累積產量 10%分位數附近的 AISC 相近 資料來源：Metals Focus，WGC，Wind，浙商證券研究所（注：圖示為 22Q3 數據）對于對于上述上述第一點結論，第一點結論，我們認為我們認為底層邏輯底層邏輯在于：在于：（1）各個金礦的產量相對剛性，當生產初期累積產量較小時尚不具備規模效應，疊加金礦開采的啟動成本，使得此階段新增黃金產量對應的 AISC 呈快速上升態勢。（2）隨著黃金產量逐步累積、各個金礦產能爬坡至高位，規模效應逐漸凸顯；但又因金礦產量（或產能速率）的相對剛性，使得低成本金礦不足以覆蓋礦產金的全部供給，因此開采成本稍高、但仍具備相當水

58、平開采價值的金礦逐漸加入供給；綜上，此階段新增黃金產量對應的 AISC 呈穩步上升態勢。（3）當黃金產量累積至接近 100%后，低成本及稍高成本的金礦產量已近飽和，但仍有小部分供給缺口，此時只有加入高成本金礦進行補足，致使此階段新增黃金產量對應的 AISC 呈陡然上升態勢。對于上述第二點結論，我們認為底層邏輯在于：對于上述第二點結論，我們認為底層邏輯在于：在市場力量的作用下，只有當黃金均價與當季黃金累積產量10%分位數附近對應的AISC相近，才能保證礦產金的足量供給。此時，AISC 低于黃金均價的金礦由于有利潤空間，會有內生動力累積產量；而對于那些高成本金礦而言，該金價水平下使得其還未達到停止

59、營業點（即 PAVC），雖然虧損，但繼續生產可以彌補固定成本，因此仍會保持黃金生產，從而彌補供給缺口。0200400 00 001000120014001 001 002000 球 金業 IS 貨黃金 價 均值 行業深度 http:/ 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 金價復盤金價復盤及及配配置置邏輯邏輯：上行通道有望開啟：上行通道有望開啟 3.1 2018 年以來，金價迎來上行周期后因美聯儲加息而承壓年以來，金價迎來上行周期后因美聯儲加息而承壓 圖25：2018 年以來，金價迎來上行周期后因美聯儲加息而承壓 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 12

60、 月 2 日）（1）2018 年年開始開始金價迎來新一輪上漲周期，漲幅近金價迎來新一輪上漲周期，漲幅近 1 倍。倍。2018 年 7 月開始，中美貿易爭端升溫，隨后金價出現上漲。為應對全球經濟放緩以及貿易不確定因素，美聯儲由鷹轉鴿，于 2019 年 7 月開啟自 2008 年 12 月以來的首輪降息周期，金價隨之站穩在 1400 美元/盎司以上。2020 年初新冠疫情席卷全球，各國央行執行寬松貨幣政策，美聯儲大幅降息并再次開啟無限 QE 政策，黃金價格一路走高并突破 2000 美元/盎司，后續則在價格中樞被抬升的基礎上維持高位震蕩。其中，2020 年 3 月金價有一輪短暫回調，我們認為主要系疫

61、情初步蔓延全球疊加股市大跌導致的短期流動性危機所致；2021 年 3-6 月金價有一輪短期上漲，重要原因在于：歐美疫情反復，美聯儲堅持寬松貨幣政策立場以促進經濟復蘇，緩和了市場對美聯儲提前加息的擔憂，同時美元指數短期回調疊加印度疫情惡化，金價借機走強。2022 年初，受俄烏戰爭等風險因素催化，金價于 3 月再次突破 2000 美元/盎司。在本輪上漲區間內，倫敦現貨金價由最低 1178 美元/盎司升至最高超 2000 美元/盎司，漲幅近 1 倍；同時也驗證了前文金價與實際利率負相關、與美元指數負相關、與風險因素正相關的觀點。（2）美聯儲加息背景下，黃金價格承壓）美聯儲加息背景下，黃金價格承壓 美

62、聯儲連續加息，黃金價格承壓。美聯儲連續加息，黃金價格承壓。新冠疫情后美聯儲降息“放水”并開啟無限 QE 政策，致使通脹大幅抬升，CPI 同比增速持續走高并突破 9%。為此，美聯儲于 2022 年 3 月正式開啟加息周期，截至 11 月已連續加息 6 次、累計加息 375BP，倫敦現貨黃金價格隨之從 2039美元/盎司的高點下跌至最低約 1629 美元/盎司，降幅超 20%，整體走勢承壓。110012001 0014001 001 001 001 001 0020002100 貨黃金 價 貿易戰 貿易戰 始 始 烏戰爭催化 烏戰爭催化 儲 息 儲 息等因素等因素 儲 啟 儲 啟降息周 降息周 新

63、冠疫情蔓延，各 新冠疫情蔓延，各 貨幣政策寬松 貨幣政策寬松 疫情初，疫情初，流動性 缺流動性 缺 儲貨幣 儲貨幣寬 松寬 松+指數小幅 指數小幅 調調+疫 疫情惡化情惡化 行業深度 http:/ 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：美國 CPI 抬升、通脹壓力大 圖27：2022 年美聯儲已累計加息 6 次 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 10 月）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 12 月 2 日）3.2 金價上行壓力金價上行壓力有望有望緩解緩解，黃金配置價值凸顯，黃金配置價值凸顯 往后看，美聯儲在經濟下行壓力

64、、通脹邊際改善的背景下有望放緩加息，疊加通脹中樞或維持高位、美元指數有望下行、地緣政治局勢緊張等因素，全球滯脹風險加大，金價上行壓力有望緩解，配置價值凸顯。22 年 11 月金價已有反彈跡象，均值環比提升 3.73%。預計 22 年 12 月、23 年 1 月、23年 2 月的倫敦現貨黃金均價將有望分別達到 1769 美元/盎司、1820 美元/盎司、1902 美元/盎司，相較 22 年 11 月金價均值的增幅分別為 2.49%、5.41%、10.17%。3.2.1 美聯儲加息有望放緩美聯儲加息有望放緩（1）美國面臨衰退風險）美國面臨衰退風險 美國美國 Markit 制造業制造業 PMI、服務

65、業、服務業 PMI 均已均已跌破枯榮線。跌破枯榮線。數據顯示，11 月美國 Markit制造業 PMI 終值為 47.7，自 2020 年 7 月以來首次跌破枯榮線，前值為 50.4；相較 3 月（首次加息當月）的 58.8，已顯著下降 11.1。此外，11 月美國 Markit 服務業 PMI 已降至 46.2（前值 47.8），連續 5 個月位于枯榮線以下。PMI 跌破枯榮線，顯示了美國經濟下行風險的加劇。美債利率出現倒掛美債利率出現倒掛，經濟下行壓力加劇，經濟下行壓力加劇。2 年/10 年期美債利率倒掛，是判斷經濟衰退預期的關鍵指標，邏輯在于：市場預期長期經濟疲軟、央行會維持低利率政策，

66、因此長期利率更低；而中短期危機背景下流動性緊張，引發中短期利率上升，進而出現利率倒掛的情況。自 2022 年 7 月開始，2 年/10 年期美債利率已持續了 5 個月倒掛，且負利差絕對值有擴大趨勢，顯示了美國經濟下行的風險。0 1 2 4 10 1 011 041 0 1 101 011 041 0 1 1020 0120 0420 0 20 1021 0121 0421 0 21 1022 0122 0422 0 22 10 PI PI 0 0 0 1 0 1 2 0 2 0 4 0 4 基金 率 +25BP+50BP+75BP+75BP+75BP+75BP 行業深度 http:/ 20/2

67、5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：美國制造業和服務業 PMI 均跌破枯榮線 圖29：2022 年 7 月開始美債利率出現倒掛 資料來源：Choice，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 11 月）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 12 月 2 日）（2）通脹）通脹出現出現邊際改善邊際改善 10 月美國 CPI 同比增長 7.7%，較前值 8.2%回落明顯，為今年 2 月以來最低水平；PCE同比增長 6.02%，較前值 6.27%回落，為今年以來最低水平?？梢娍梢娒缆搩酉淼耐浗得缆搩酉淼耐浗禍匦醪斤@現。溫效應初步顯現。圖30：

68、10 月美國通脹出現邊際改善 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 10 月）總體來看，美國面臨經濟衰退風險、通脹邊際改善，疊加加息抑制通脹具有一定的滯后總體來看，美國面臨經濟衰退風險、通脹邊際改善，疊加加息抑制通脹具有一定的滯后效應，美聯儲有望放緩加息步伐，利好黃金價格上行效應，美聯儲有望放緩加息步伐，利好黃金價格上行壓力的釋放壓力的釋放。根據 12 月 3 日 CME 給出的預測數據，預計 12 月 14 日美聯儲加息 50BP（11 月加息 75BP）的概率為 78.2%。20 040 0 0 0 0 P I 業 值 P I 業 2 1 0 1 2 4 20 0

69、120 0 20 0 20 0 20 0 20 1121 0121 0 21 0 21 0 21 0 21 1122 0122 0 22 0 22 0 22 0 22 11 率 2 率 10 差0 1 2 4 10 1 011 0 1 0 1 0 1 0 1 111 011 0 1 0 1 0 1 0 1 1120 0120 0 20 0 20 0 20 0 20 1121 0121 0 21 0 21 0 21 0 21 1122 0122 0 22 0 22 0 22 0 PI P 枯榮線枯榮線 行業深度 http:/ 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：預計美聯儲 12

70、 月加息 50BP 的概率達 78.2%資料來源：CME FedWatch Tool，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 12 月 3 日）3.2.2 通脹中樞或仍將維持高位通脹中樞或仍將維持高位，抑制實際利率上行，抑制實際利率上行 即使美國通脹有邊際改善，但即使美國通脹有邊際改善，但 CPI 同比增速仍維持在同比增速仍維持在 5%以上的以上的高位高位水平。往后看，我水平。往后看，我們認為通脹中樞們認為通脹中樞在長期內在長期內或仍將維持高位，進而抑制實際利率的上行?；蛉詫⒕S持高位，進而抑制實際利率的上行。主要原因如下：（1）食品及能源等基礎原材料短缺）食品及能源等基礎原材料短缺，大宗商

71、品價格，大宗商品價格維持高位維持高位。受全球氣候變化、地緣政治沖突、糧食保護主義政策抬頭等因素的影響，基礎原材料短缺的問題可能持續存在例如歐洲能源危機，進而帶動大宗商品價格維持高位，抬升通脹中樞。（2）供應鏈）供應鏈緊張背景下緊張背景下安全安全性性訴求抬升。訴求抬升。受新冠疫情、地緣政治沖突及逆全球化趨勢抬頭等因素的影響，全球供應鏈出現擁堵。以美國為例，從 2020 年開始供應鏈壓力指數迎來大幅增長；即使 2022 年 4 月以來供應鏈緊張有所緩解，但出于應對未來風險的考慮，或仍將增加對供應鏈的安全訴求和重構意愿例如美國的制造業回流、扶持光伏產業等，進而可能部分提高經濟成本、推升相關產品價格，

72、促進通脹中樞的抬升。圖32：大宗商品與食品價格維持高位 圖33：供應鏈壓力指數近年出現過大幅增長 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：CRB 現貨指數為月度均值；數據截至 2022 年 11 月）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 10 月）（3）長期看，長期看，工資工資-價格價格螺旋上漲可能持續。螺旋上漲可能持續。隨著老齡化加劇、移民政策嚴格等因素影響，長期視角下美國或將延續勞動力短缺的趨勢，工資上漲壓力并非短期問題。從數據來看，美國非農職業空缺率仍處于歷史高位，且當前美國平均時薪的同比增速整體仍處在較高水平11 月同比增速達 5.09%，超過前值 4.73%

73、?！肮べY-通脹”的螺旋上漲效應或依然存在，進而抬升未來的通脹中樞。02040 0 01001201401 01 00100200 00400 00 00 00 0 01 2 01 4 01 01 0100 0102 0104 010 010 0110 0112 0114 011 011 0120 0122 01 貨指數 球 品價 指數 2 1012 4 01 0 00 0 02 010 0 04 0 0 010 0 0 0 10 0111 0 12 0 14 011 0 1 0 1 011 0 20 0 22 01 球供 指數 GS PI 行業深度 http:/ 22/25 請務必閱讀正文之后

74、的免責條款部分 圖34：美國非農職位空缺率處于歷史高位 圖35：美國 CPI 與平均時薪的同比增速邊際回落但仍維持高位 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 10 月）資料來源：Wind，Choice 浙商證券研究所（注：CPI 數據截至 2022 年 10月；時薪數據截至 2022 年 11 月，美國平均時薪數據采用美國平均每小時工資:所有私營部門:季調）（4）房租作為美國房租作為美國 CPI 的重要分項，未來存在上漲空間。的重要分項，未來存在上漲空間。一方面，當前美國房屋售租比處于歷史高位（2022 年最新值為 139），疊加前期流動性推升房價，讓業主有提高租金的

75、動力。另一方面，疫情后復工復產，短期內居民對于房屋的需求增加，也有望推升房租水平。圖36：美國房屋售租比處于歷史高位 資料來源：Trading economics，浙商證券研究所（注，數據頻率為季度）3.2.3 美元指數有望下行美元指數有望下行 今年今年 3 月以來黃金價格承壓，除美聯儲加息影響外，美元指數上行也是重要原因。月以來黃金價格承壓，除美聯儲加息影響外，美元指數上行也是重要原因。由美元指數的本質可知，短期內支撐其走勢的因素除美國自身基本面情況外，還有其相對于歐洲等主要海外市場的對比情況。盡管都存在經濟衰退預期，但歐洲經濟衰退或先于美國來臨，同時俄烏戰爭催化下的能源危機進一步加劇歐洲衰

76、退風險從數據來看，2022 年 3 月以來，歐元區制造業 PMI 始終低于美國，且自 7 月開始先于美國跌破枯榮線。這種時點錯位導致了歐美經濟情況的短期分化，進而導致 3 月以來美元走強、黃金走弱。0 1 2 4 00 1202 020 0404 0 0 0 0 100 120 0210 0411 0 12 0 1 1014 121 021 041 0 1 0 20 1021 12 缺率 調0 1 2 4 10 1 011 0120 0121 0122 01 PI 平均時 行業深度 http:/ 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：近期美元指數上行壓制黃金價格 圖38：歐元區

77、制造業 PMI 自 7 月開始先于美國跌破枯榮線 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據區間為 2022 年 3 月 1 日至2022 年 12 月 2 日）資料來源：Choice，Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 11月）往后看往后看，多種因素或將催化美元指數的下行，多種因素或將催化美元指數的下行：（1）短期看：短期看：根據前文分析，根據前文分析，美國美國經濟衰退風險加劇經濟衰退風險加劇，對比歐洲對比歐洲或或難以難以繼續繼續維持相對維持相對強勢強勢。2022 年 11 月美國制造業 PMI 為 47.7，與歐元區制造業 PMI 的差值進一步縮至 0.6（前值 4.0

78、）。在此背景下，美元指數在未來有望下行，進而利好金價上漲。（2）中長期看：中長期看：美國美國 GDP 占世界經濟的比重有所降低。占世界經濟的比重有所降低。分析歷史數據可知，美元指數與美國 GDP 的世界占比之間存在較強的正相關關系本質上即貨幣地位與國家地位的正相關。整體來看，美國 GDP 的世界占比呈中樞下移趨勢，有望帶動美元指數下行。（3）中長期看：中長期看：地緣沖突背景下，美元信用危機加劇。地緣沖突背景下，美元信用危機加劇。在世界范圍內，美國經常利用多類國際組織或金融市場手段，實施帶有濃厚政治色彩的制裁措施俄烏沖突爆發后俄羅斯受 SWIFT 系統制裁便是典型案例，展現了美元體系中的系統性風

79、險，進而加劇美元的信用危機。體現在數據上，則是美元占全球外匯儲備的份額整體下降，各國為應對潛在危機增加其他幣種或資產的儲備（例如央行購金需求的上行），進而降低美元的全球地位，美元指數在中長期內存在下行壓力。圖39：美國 GDP 占世界經濟的比例有所下降（現價）圖40：美元占全球外匯儲備的份額整體下降 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2021 年）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2022 年 6 月）3.2.4 黃金配置價值凸顯，預計金價上行黃金配置價值凸顯，預計金價上行【美聯儲加息有望放緩+通脹中樞或維持高位（抑制實際利率上行）】+美元指數有望下行，將釋放黃

80、金價格的上行壓力。1 001 01 001 01 001 01 001 0200020 02100 0 10010 11011 120 指數 貨黃金 價 01020 040 0 0 020 0120 0 20 0 20 0 20 0 20 1121 0121 0 21 0 21 0 21 0 21 1122 0122 0 22 0 22 0 22 0 P I 業 值 區 業P I02040 0 01001201401 00 10 1 20 2 0 40 1 11 41 1 01 1 1 1 21 1 20012004200 2010201 201 201 GDP 球 指數均值 0 0 0 0

81、00 0 01 110 0 04 0 0 110 0 0 0 0 1111 0 12 0 1 111 0 1 0 1 111 0 20 0 21 11枯榮線枯榮線 行業深度 http:/ 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 同時，經濟衰退風險+通脹中樞維持高位或將加劇滯脹風險。而根據2022 年中全球黃金市場展望，滯脹時期黃金的平均回報率高達 32.2%，顯著高于 S&P 500、美國國債等。圖41：滯脹時期黃金的平均回報率高達 32.2%資料來源：Bloomberg，WGC，浙商證券研究所（數據區間為 1973Q1-2021Q2；回報率為年化數據）綜上，黃金的配置價值凸顯綜上，黃金

82、的配置價值凸顯。根據我們的模型進行預測，預計 22 年 12 月、23 年 1 月、23 年 2 月倫敦現貨黃金均價的點預測值將有望分別達到 1769 美元/盎司、1820 美元/盎司、1902 美元/盎司（相較 22 年 11 月金價均值的增幅分別為 2.49%、5.41%、10.17%），對應的區間預測值分別為16941844美元/盎司、17451895美元/盎司、18271977美元/盎司。表6：黃金價格的月度均值預測 22M10 22M11 22M12E 23M1E 23M2E 指數 111 4 10 0 102 2 IPS 1 1 2 1 4 1 40 1 00 VIX 0 01 2

83、 0 1 1 1 1 黃金均價 點預測 黃金均價 點預測 1 4 4 1 2 4 1769.39 1819.86 1902.02 黃金均價 均值區間預測黃金均價 均值區間預測-下限 下限 1694.89 1745.67 1827.52 黃金均價 均值區間預測黃金均價 均值區間預測-上限 上限 1843.89 1894.06 1976.52 dDoll 40 1 4 d p 0 0 0 04 0 0 0 40 dVIX 1 4 0 21 0 dGold 2 00 42 4 0 4 2 1 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4 風險提示風險提示 美聯儲加息放緩不及預期；美國經濟增長超預期。20

84、10 0 10 20 0 40 黃金 S P 00 S I 機構 業 高 商品指數行業深度 http:/ 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好

85、：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我

86、們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律

87、責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/