【研報】食品飲料行業專題報告：鮮奶首現雙位數增長有望成為又一黃金價值投資賽道-20200427[15頁].pdf

《【研報】食品飲料行業專題報告：鮮奶首現雙位數增長有望成為又一黃金價值投資賽道-20200427[15頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】食品飲料行業專題報告：鮮奶首現雙位數增長有望成為又一黃金價值投資賽道-20200427[15頁].pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 04 月月 27 日日 分析師：劉鵬 S1070520030002 021-31829686 行業表現行業表現 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 2020-04-24 2020-04-21 2020-04-08 鮮奶鮮奶首現雙位數增長，首現雙位數增長，有望成為又一黃有望成為又一黃 金價值投資賽道金價值投資賽道 食品飲料食品飲料行業專題報告行業專題報告 股票名稱 EPS PE 20E 21E 20E 21E 光明乳業 0.46 0.52 28 28 新乳業 0.37 0.46 3

2、1 25 資料來源：Wind,長城證券研究所 鮮奶鮮奶市場增長靚麗，市場增長靚麗，根據歐睿根據歐?？趶娇趶?，15-19 年鮮奶銷售額同比增長分別為年鮮奶銷售額同比增長分別為 6.13%、8.22%、9.71%、10.67%、11.56%，連續，連續 5 年持續增長并邁入雙年持續增長并邁入雙 位數增長階段， 歐睿預測鮮奶市場銷售額位數增長階段， 歐睿預測鮮奶市場銷售額 2019-2024 年年 CAGR 為為 6.56%， 2024 年或達年或達 472 億元億元，是乳業新的是乳業新的結構結構增長點增長點。我們預計，鮮奶我們預計，鮮奶將將是拉是拉 動液態奶市場增長的主要力量，也將是乳企盈利的重點

3、支撐品類之一動液態奶市場增長的主要力量，也將是乳企盈利的重點支撐品類之一， 有望有望孕育兩個孕育兩個 500 億億以上市值以上市值的企業的企業。 中國牛奶產量和乳制品銷量均經歷 過高速發展階段，現步入緩速增長階段，適宜尋找新的結構增長點。液態 奶主導我國乳制品消費結構，液態奶中超高溫瞬時滅菌（UHT）白奶銷售 額低速增長。 我國常溫奶處在雙寡頭的競爭格局下， 鮮奶行業隸屬差異化 賽道，盈利質量較好。 全國奶業發展規劃（20162020 年） 中提及， 乳品應優化產品結構，因地制宜發展常溫奶、巴氏殺菌乳、酸奶等液態奶 產品，預計政策將推動行業持續發展。 驅動因素： 冷鏈發展驅動因素： 冷鏈發展+

4、居民可支配收入的增長居民可支配收入的增長+消費意識的提升消費意識的提升。 1.過去冷 鏈掣肘了低溫乳品的發展， 隨著人均冷庫容積的提升， 冷鏈物流現在正為 “新鮮”保駕護航。 2.居民可支配收入的增長， 奠定了居民奶類消費的提升。 農村人均奶類消費量呈現上漲趨勢， 未來三四線城市及農村市場具有較大 增長潛力。3.鮮奶產品旗幟鮮明，合理的巴士殺菌工藝處理能夠保留營養 優勢，部分乳企能夠做到蛋白質 3.8g/100g 的領先水平。隨著鮮奶滲透率 的提升，居民認可度逐步提高，市場教育初具成效。 競爭要素：圍繞核心城市群布局奶源競爭要素：圍繞核心城市群布局奶源+區域品牌忠誠度區域品牌忠誠度+入戶渠道入

5、戶渠道新新變革變革。 1.搶占奶源“制高點”是競爭鮮奶行業的重要戰略部署，乳企可通過當地奶 源、當地工廠、當地市場三方面配合作戰，降低供應鏈成本，保障產品品 質。2.區域乳業渠道精耕，建立了消費者忠誠度，通過送奶到戶途徑，天 然土壤孕育了居民市場， 未來應繼續貫徹差異性化競爭策略， 實現業務的 快速發展。3.快消品電子商務渠道零售額復合增長率遠超其他傳統渠道， 凸顯優勢。鮮奶品類與生鮮電商互動頻繁，有望搭載生鮮電商快車道，迎 接渠道新變革。 重點關注重點關注：鮮奶市場風口將至，行業具備增長潛力，盈利質量較好。深耕 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 滬深300食品飲料 核心觀點核心

6、觀點 重點推薦公司盈利預測重點推薦公司盈利預測 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 行行 業業 動動 態態 點點 評評 行行 業業 報報 告告 食食 品品 飲飲 料料 行行 業業 行業動態點評 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 區域低溫市場的龍頭乳企，搶占核心城市周圍奶源，縮短了銷售半徑，沉 淀積累了豐富的鮮奶生產與銷售經驗，具備先發優勢，成長確定性較大。 我們建議重點關注， 以鮮奶加速增長為主的新鮮乳制品龍頭， 光明乳業和 新乳業。 風險提示：風險提示：原料奶價格上升，鮮奶需求不及預期，行業競爭加劇，疫情帶 來的不確定性因素，食品安全事件。 rQpQoOnRsPqOnPmNuMnMnOa

7、QbPaQnPqQoMnNfQrRrNkPmOzQaQoOuNwMpOwPxNqRpQ 行業動態點評 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 鮮奶行業是乳業新的增長點，兼具潛力與前景 . 5 1.1 乳制品產量和銷量，均邁入緩速發展階段 . 5 1.2 液態奶主導乳制品消費結構，目前尚未觸及天花板 . 6 1.3 常溫奶換擋低速，鮮奶強勁增長，前景廣闊 . 6 1.4 鮮奶行業隸屬差異化賽道，盈利質量較好，政策助力前行 . 7 2. 驅動因素：冷鏈發展+居民可支配收入的增長+消費意識的提升 . 9 2.1 冷鏈，過去掣肘低溫發展，現在為“新鮮”保駕護航 . 9 2.2 居民可支配收入

8、的增長，助力居民奶類消費量提升 . 10 2.3 鮮奶營養價值凸顯，市場教育初具成效 . 10 3. 競爭要素：圍繞核心城市群布局奶源+區域品牌忠誠度+入戶渠道變革 . 11 3.1 搶占奶源“制高點”，區域乳企應發揮當地協同優勢 . 11 3.2 區域乳企品牌沉淀，培育消費者忠誠度 . 11 3.3 搭載生鮮電商快車道，迎接渠道新變革 . 12 4. 建議關注：光明乳業+新乳業 . 13 4.1 光明乳業 . 13 4.2 新乳業 . 13 5. 投資建議 . 14 6. 風險提示 . 14 行業動態點評 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全文框架圖 . 5 圖 2

9、：中國牛奶產量進入平穩增長區間 . 5 圖 3：2019 年中國乳制品銷量同比增長 1.09% . 5 圖 4：中國人均液態奶消費量對標美日兩國，消費天花板尚未達到 . 6 圖 5：中國超高溫瞬時滅菌（UHT）白奶銷售額及同比 . 6 圖 6：中國鮮奶銷量額及同比 . 6 圖 7：預測鮮奶銷售額 2019-2024 年 CAGR 為 6.56%,2024 年鮮奶銷售額或達 472 億元 . 7 圖 8：2018 年部分乳企市占率分布圖 . 7 圖 9：15-17 年天潤巴氏奶與新乳業低溫鮮牛奶毛利率對比（%） . 8 圖 10：乳制品全程冷鏈流程圖 . 9 圖 11：人均冷庫容積逐年提升 .

10、9 圖 12：17 年公路冷鏈運輸車保有量是 11 年的 4.4 倍 . 9 圖 13：城鎮居民可支配收入 10-19 年 CAGR 為 9.25% . 10 圖 14：18 年 8 月-19 年 9 月鮮奶滲透率比去年同期增長 1.5 個百分點 . 11 圖 15：中國各地知名乳企品牌分布圖 . 11 圖 16：快速消費品城鎮零售渠道銷售額（億元） . 12 表 1：全國奶業發展規劃（20162020 年）中，關于“巴氏殺菌乳”的規劃 . 8 表 2：部分鮮奶產品及營養優勢 . 10 表 3：重點推薦公司盈利預測 . 14 行業動態點評 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 1：全文框架圖

11、全文框架圖 資料來源：長城證券研究所 1. 鮮奶行業鮮奶行業是乳業新的增長點， 兼具潛力是乳業新的增長點， 兼具潛力 與與前景前景 1.1 乳制品產量和乳制品產量和銷量銷量，均均邁入緩速發展階段邁入緩速發展階段 中國中國牛奶產量和乳制品牛奶產量和乳制品銷銷量均經歷量均經歷過過高速發展高速發展階段階段，現現走走入入緩速增長緩速增長階段。階段。中國牛奶產 量經歷過高速發展階段，在 2000-2010 年間牛奶產量 CAGR 達 13.89%，但 2010-2019 年 牛奶產量 CAGR 僅為 0.58%， 復合增長率趨于平緩。 其中， 2019 年牛奶產量為 3201 萬噸， 同比增長 4.11

12、%。中國乳制品銷量經歷雙位數增長階段后，進入到波動階段，17、18 年 乳制品銷量同比增長分別為-2.36%和-7.70%， 2019 年雖扭負為正， 但同比增長僅為 1.09%。 綜合來看，乳制品銷量進入平穩階段，關鍵在于突破中創新，尋找新的結構增長點。 圖圖 2：中國中國牛奶產量進入平穩增牛奶產量進入平穩增長長區間區間 圖圖 3：2019 年年中國中國乳制品乳制品銷銷量同比增長量同比增長 1.09% 資料來源：國家統計局，長城證券研究所 資料來源：國家統計局，長城證券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2000 2001 2002 2

13、003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 牛奶產量（萬噸） CAGR=13.89% CAGR=0.58% 11.15% 10.73% 6.01% 6.09% -1.08% 3.62% 8.63% -2.36% -7.70% 1.09% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 乳制品銷

14、量（萬噸）同比 行業動態點評 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.2 液態奶液態奶主導乳制品消費結構主導乳制品消費結構，目前目前尚未觸及尚未觸及天花板天花板 國內國內乳制品消費結構中， 液態奶為主乳制品消費結構中， 液態奶為主。 據 2018 年中國人奶商指數調查報告 數據顯示， 經常喝牛奶、經常喝酸奶、經常喝奶粉、經常吃奶酪、經常吃煉乳的比例分別為 73.9%、 51.5%、18.1%、12.6%以及 12.1%。整體來看，消費類型較為單一，受飲食習慣影響，奶 酪、煉乳消耗量非常少，我國目前乳制品消費結構主要還是以液態奶為主。 中中國人均液態奶消費量對標美日國人均液態奶消費量對標美日兩國兩

15、國，消費消費天花板天花板尚未達到尚未達到。盡管我國以液態奶為主， 但國內液態奶仍然具備成長潛力與空間。2010-2016 年，我國人均液態奶復合增長率為 10.58%， 增長速度較快。 全球比較來看， 2016 年， 中國液態奶人均消費量僅占美國的 30% 左右。對標飲食結構更加相似的日本，中國人均液態奶消費量與日本仍有 10kg 差距，成 長空間較大。 圖圖 4：中國人均液態奶消費量對標美日中國人均液態奶消費量對標美日兩國兩國，消費天花板尚未達到，消費天花板尚未達到 資料來源：中國奶業年鑒，長城證券研究所 1.3 常常溫溫奶奶換擋換擋低速低速，鮮鮮奶奶強勁增長，強勁增長，前景廣闊前景廣闊 根

16、據歐睿咨詢的數據，液態奶中，超高溫瞬時滅菌（UHT）白奶銷售額低速增長，19 年 同比增長僅為 1.74%。2015-2019 年鮮奶銷售額同比增長分別為 6.13%、8.22%、9.71%、 10.67%、11.56%，連續 5 年持續增長并邁入雙位數增長階段。我們預計，鮮奶將是拉動 液態奶整體市場增長的主要力量，也將是乳企盈利的重點支撐品類之一。 圖圖 5：中國中國超高溫超高溫瞬時瞬時滅菌滅菌（UHT）白白奶銷售額及奶銷售額及同比同比 圖圖 6：中國中國鮮鮮奶銷量奶銷量額額及及同比同比 11.10 9.40 15.90 17.3017.80 18.70 20.30 80.10 78.20

17、76.40 73.90 71.60 70.10 69.20 31.8031.8031.1031.10 30.4030.80 30.80 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 2010201120122013201420152016 中國人均消費量（kg）美國人均消費量（kg）日本人均消費量（kg） 3.34% 5.40% 2.43% 3.72% 1.74% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 700 750 800 850 900 950 1000 201420152016201720182019E 超高溫滅菌（UHT）白奶銷售額（億元）同比 6.13%

18、8.22% 9.71% 10.67%11.56% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 100 200 300 400 201420152016201720182019E 鮮奶銷售額（億元）同比 行業動態點評 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：Euromonitor，長城證券研究所 資料來源：Euromonitor，長城證券研究所 根據天貓創新研究中心在 2018 年的預測， 低溫奶的潛在客群人數有望達到 3000 萬以上。 低溫產品的成長空間潛力巨大。我們預測，在拓寬獲客渠道以及提升復購率的基礎上， 鮮奶這一低溫重要品類，將有望實現銷售額突破式增長。根據歐睿數據

19、數據，鮮奶市場 銷售額 2019-2024 年 CAGR 為 6.56%，2024 年或達 472 億元。 圖圖 7：預測預測鮮奶銷售額鮮奶銷售額 2019-2024 年年 CAGR 為為 6.56%,2024 年鮮奶銷售額或達年鮮奶銷售額或達 472 億元億元 資料來源：Euromonitor，長城證券研究所 1.4 鮮奶行業鮮奶行業隸屬差異化賽道，盈利質量較好，隸屬差異化賽道，盈利質量較好，政策政策助力助力 前行前行 2018 年，年，蒙牛蒙牛與與伊利市占率伊利市占率合計約合計約 44%。根據中國乳業協會，2018 年，規模以上乳企實 現銷售額3398.9億元。 按照市占率是乳企營業總收入

20、/規模以上乳企銷售額進行計算， 2018 年行業雙寡頭蒙牛、伊利市占率達近 44%，占據全國近一半的市場。其他生產液態奶的 企業， 光明乳業、 三元股份、 新乳業、 天潤乳業、 燕塘乳業分別占據 6.17%、 2.19%、 1.46%、 0.43%、0.38%。 圖圖 8：2018 年年部分部分乳企市占率乳企市占率分布分布圖圖 7.61% 6.64% 6.41% 6.19% 5.98% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 100 200 300 400 500 2019E2020E2021E2022E2023E2024E 鮮奶市場銷售額（億元）同比 蒙牛乳業 20.35%

21、 伊利股份 23.41% 光明乳業 6.17% 三元股份 2.19% 新乳業 1.46% 天潤乳業 0.43% 燕塘乳業 0.38% 其他 45.60% 行業動態點評 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：中國奶業協會，Wind，長城證券研究所 鮮奶鮮奶是乳企競爭的是乳企競爭的差異化差異化戰地戰地，內外資集體入場內外資集體入場。光明乳業依托歷史鮮奶發展，布局產 業鏈、新零售與服務三個板塊，已經在華東等區域獲得較大優勢。蒙牛也在加速布局， 2018 年初，蒙牛鮮奶事業部開始推出新品，并迅速進入搶奪市場。19 年 12 月，伊利發 布 3 款鮮奶新品，即金典鮮牛奶、牧場清晨鮮牛奶、伊利鮮牛奶

22、。同時，隨著恒天然的 加入，預示著中國鮮奶市場開啟新的市場格局。 國家戰略規劃助力鮮奶行業的進步。國家戰略規劃助力鮮奶行業的進步。 全國奶業發展規劃（2009-2013 年） 中提到，乳制 品應優化產品結構，大力發展干酪、發酵乳、功能肽產品等適合不同消費需求的產品， 逐步改變以液態乳為主的產品單一的局面。隨著時間推進，戰略規劃向巴士殺菌乳傾斜， 全國奶業發展規劃（20162020 年） 中提及，應因地制宜發展常溫奶、巴氏殺菌乳、 酸奶等液態奶產品。國家發展規劃的轉變，體現出巴氏殺菌乳的前景與潛力，也將助力 鮮奶行業的持續穩健發展。 表表 1：全國奶業發展規劃（全國奶業發展規劃（20162020

23、 年）年）中，關于“巴氏殺菌乳”的中，關于“巴氏殺菌乳”的規劃規劃 規劃規劃名稱名稱 規劃摘錄規劃摘錄 產品結構 優化乳制品產品結構，因地制宜發展常溫奶、巴氏殺菌乳巴氏殺菌乳、酸奶等液態奶產 品，適度發展干酪、乳清粉等產品。 東北和內蒙古產區 根據市場需要適當發展巴氏殺菌乳適當發展巴氏殺菌乳、發酵乳等產品。 華北產區 重點發展重點發展奶粉、干酪、超高溫滅菌乳、巴氏殺菌乳巴氏殺菌乳、發酵乳等產品。 西部產區 適度發展適度發展超高溫滅菌乳、發酵乳、巴氏殺菌乳巴氏殺菌乳等產品。 南方產區 重點發展巴氏殺菌乳重點發展巴氏殺菌乳、干酪、發酵乳。 大城市周邊產區 主要發展巴氏殺菌乳主要發展巴氏殺菌乳、酸奶

24、等低溫產品。 資料來源：農業農村部，長城證券研究所 鮮奶毛利率較高，鮮奶毛利率較高，盈利能力盈利能力較較強強。天潤巴氏奶與新乳業低溫鮮牛奶，在 2015-2017 年毛 利率基本高于 40%。巴氏奶定價普遍高于普通白奶，跨越兩者之間的原料成本差異，疊 加其競爭格局較好，整體盈利能力較強。 圖圖 9：15-17 年年天天潤巴氏奶與潤巴氏奶與新乳業新乳業低溫鮮牛奶毛利率低溫鮮牛奶毛利率對比對比（%） 資料來源：Wind，長城證券研究所 46.57 43.84 38.36 40.97 46.86 45.94 48.74 48.78 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00

25、 60.00 2015-12-312016-12-312017-06-302017-12-31 天潤巴氏奶系列毛利率（%）新乳業低溫鮮牛奶毛利率（%） 行業動態點評 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 驅動因素驅動因素：冷鏈發展：冷鏈發展+居民可支配收入居民可支配收入 的增長的增長+消費意識的提升消費意識的提升 2.1 冷鏈冷鏈，過去過去掣肘低溫發展，現在為掣肘低溫發展，現在為“新鮮”保駕護航“新鮮”保駕護航 過去鮮奶過去鮮奶受到冷鏈限制，難以保障新鮮度受到冷鏈限制，難以保障新鮮度。巴氏奶保質期極短、原料須為原奶，同時其 需要全程冷鏈，在某一環節的冷鏈間斷，將嚴重影響產品品質，因此巴氏奶對

26、供應鏈要 求較高。過去數十年間，由于冷鏈設施的不完善，巴氏奶發展受阻。企業很難實現圍繞 核心城市群建立奶源、工廠加工以及送達消費者的順暢導向，從某種角度講，冷鏈物流 限制了巴氏鮮奶的發展速度。 圖圖 10：乳制品全程冷鏈流程圖乳制品全程冷鏈流程圖 資料來源：公開資料整理，長城證券研究所 過去過去 10 年，冷鏈物流高速發展年，冷鏈物流高速發展，鮮奶市場，鮮奶市場冷鏈冷鏈壁壘正被逐漸打破。壁壘正被逐漸打破。根據中國物流與采購 聯合會發布的數據，中國人均冷庫面積由 12 年的 0.06m 提升為 17 年的 0.1m ，公路冷鏈 運輸車保有量由 11 年的 3.21 萬輛發展為 14 萬輛，助力巴

27、氏鮮奶的發展。但放眼飲食結 構相似的日本，其 2017 年冷藏運輸率達 90%以上，運輸過程中的產品腐損率低于 5%， 冷藏保鮮車的保有量近 20 萬輛左右。綜合來看，我國冷鏈行業仍舊有巨大發展空間，發 展中前行，將持續為低溫乳制品提供新鮮保障，保駕護航。 圖圖 11：人均冷庫人均冷庫容容積逐年提升積逐年提升 圖圖 12：17 年年公路公路冷鏈運輸車冷鏈運輸車保有量是保有量是 11 年的年的 4.4 倍倍 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12

28、 20122014201520162017 人均占有冷庫容積（m ） 3.21 4.09 5.52 7.60 9.34 11.50 14.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2011201220132014201520162017 公路冷鏈運輸車保有量（萬輛） 奶牛養殖戶奶源 乳制品生產 乳制品物流 乳制品銷售 冷鏈過程需全程溫控（恒溫、冷藏） 行業動態點評 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.2 居民可支配收入的增長，居民可支配收入的增長，助力助力居民奶類消費居民奶類消費量量提升提升 城鎮居民人均可支配收入 2010-20

29、19 年 CAGR 為 9.25%，是中國乳制品消費市場升級的 基礎。據中國農業展望報告（20152024） 預計，到 2024 年，中國城鄉居民人均奶 制品消費量或將達到 39.56 公斤，年均增速為 2.2。 圖圖 13：城鎮居民可支配收入城鎮居民可支配收入 10-19 年年 CAGR 為為 9.25% 資料來源：國家統計局，長城證券研究所 2.3 鮮奶營養價值凸顯，鮮奶營養價值凸顯，市場市場教育教育初具成效初具成效 鮮奶鮮奶產品產品旗幟鮮明，旗幟鮮明，合理的合理的巴士殺菌工藝巴士殺菌工藝處理處理保留保留更多更多營養優勢。營養優勢。過去乳制品“北產南 銷” 主要依托于超高溫滅菌技術， 其將

30、牛奶加熱到至少到 132， 并保持很短時間的滅菌。 而國內巴氏殺菌工藝主要采用高溫短時間殺菌， 采用 72-85殺菌 10-15s 的組合， 能夠 較好地保存牛奶的營養與天然風味。根據 GB19645-2010 巴氏殺菌乳的國標，牛乳中蛋白 質含量應2.9g/100g，部分乳企能夠做到 3.8g/100g 的領先水平。整體來看，國內乳企龍 頭搶占源頭牧場優勢，主打巴氏殺菌溫度、產銷時間以及蛋白質含量等指標，突出了鮮 奶的營養價值優勢。由此，鮮奶產品旗幟鮮明，圍繞“新鮮”深耕優勢，易于做消費者 的溝通教育工作。 表表 2：部分鮮奶產品及部分鮮奶產品及營養營養優勢優勢 名名 稱稱 光明光明 致優致

31、優 光明光明 優倍優倍 新乳業新乳業 24h 鮮牛乳鮮牛乳 新乳業新乳業 黃金黃金 24h 伊利伊利 金典鮮牛奶金典鮮牛奶 伊利伊利 牧場清晨牧場清晨 蒙牛蒙牛 每日鮮語每日鮮語 蒙牛蒙牛 新鮮工廠新鮮工廠 圖圖 例例 營營 養養 優優 勢勢 蛋白質 3.8g/100ml 采用 75巴 氏殺菌工藝， 更好地保留 鮮奶中原生 的活性蛋白 24 小時鮮小時鮮 牛奶牛奶，10 倍 免疫球蛋白 采用 72， 15s 巴氏殺菌 工藝，免疫球 蛋白 G 含量 高于普通鮮 3.8g/100ml 高 品質原生乳蛋 白 （含免疫球蛋 白及乳鐵蛋白） 保留更多 B 族族維生素及 葉酸 蛋白質 3.6g/100ml

32、， 原生高鈣 120mg/100ml 蛋白質 3.5g/100ml, 鈣 115mg/100ml 11.27% 14.13% 12.63% 9.73% 7.01% 8.15% 7.76% 8.27% 7.84% 7.92% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城鎮居民人均可支配收入（元）同比 行業動態點評 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 名名

33、 稱稱 光明光明 致優致優 光明光明 優倍優倍 新乳業新乳業 24h 鮮牛乳鮮牛乳 新乳業新乳業 黃金黃金 24h 伊利伊利 金典鮮牛奶金典鮮牛奶 伊利伊利 牧場清晨牧場清晨 蒙牛蒙牛 每日鮮語每日鮮語 蒙牛蒙牛 新鮮工廠新鮮工廠 活性酶 奶 20 倍 資料來源：光明、新乳業、伊利、蒙牛公司官網及天貓旗艦店，長城證券研究所 鮮奶滲透率提升，居民鮮奶滲透率提升，居民認可度認可度提高。提高。隨著經濟發展以及消費的升級，居民從能“喝上奶” 階段逐步發展到“喝好奶”階段。根據尼爾森 推薦預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間; 中性預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5

34、%5%之間; 回避預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級行業評級： 推薦預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場; 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步; 回避預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 長城證券研究所長城證券研究所 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：