《圣邦股份-模擬芯片龍頭領軍國產替代-221208（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《圣邦股份-模擬芯片龍頭領軍國產替代-221208（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 圣邦股份(300661)/半導體/公司深度研究報告/2022.12.08 請閱讀最后一頁的重要聲明！模擬芯片龍頭，領軍國產替代 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-12-07 收盤價(元)176.23 流通股本(億股)3.38 每股凈資產(元)9.15 總股本(億股)3.57 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 品類完善的品類完善的國產國產模擬芯片龍頭。模擬芯片龍頭。圣邦股份成立于 2007 年，主要從事半導體模擬芯片研發、設計、生產和銷售業務。目前公司已擁有 2

2、5 大類、超過 4000款可銷售料號，產品廣泛應用于通訊、消費、工業、醫療、汽車等眾多領域，客戶涵蓋各個下游龍頭企業。2021 年公司實現收入 22.38 億元，歸母凈利潤6.99 億元，收入和利潤體量在國產模擬芯片企業中位居前列。模擬芯片市場空間大，國產份額低。模擬芯片市場空間大，國產份額低。根據 IC Insights 數據，2021 年全球模擬芯片市場規模為 739.14 億美元；其中通用模擬芯片市場規模為 297.03 億美元，專用模擬芯片市場規模為 442.11 億美元。供給端來看，2021 年全球模擬芯片市場 CR10=68%，前十位全部為海外企業，TI 和 ADI 為全球模擬芯片

3、龍頭，分別占據約 19%/13%市場份額。根據我們測算，中國主要模擬芯片企業在全球市場的占比約為 5.38%，國產替代空間廣闊。復盤全球模擬芯片復盤全球模擬芯片頭部企業頭部企業，產品產品+成本成本結構優化結構優化，客戶客戶+品類開拓是品類開拓是重要發展路徑重要發展路徑。我們復盤了兩家全球模擬芯片頭部企業 TI 和 MPS 的發展歷程。TI 和 MPS 在過去 20 余年間實現了穩健、快速的利潤增長，現金流表現亦不斷增強，主要原因系：1）持續優化產品結構，高毛利、長生命周期產品占比提升；2）下游應用和客戶不斷開拓，多維度增強成長動能。我們認為，對于國產模擬芯片企業來說，TI 和 MPS 的發展路

4、徑有良好借鑒意義，新興下游領域的開拓、產品成本的優化、產品品類的持續擴張是未來發展的主旋律。消費消費+工業工業+汽車，三輪驅動汽車，三輪驅動公司增長。公司增長。消費端，圣邦積累深厚，產品覆蓋各大知名品牌終端廠商，客戶基礎良好，受益消費終端功能迭代升級增量需求以及份額持續提升，公司有望持續增長。工業端，產品驗證周期更長，壁壘更高，圣邦已取得良好進展，隨著研發推動產品迭代升級，收入規模有望進一步提升。汽車端，公司憑借消費和工業領域的深厚積累，已發布多款車規產品并實現批量銷售，有望貢獻重要成長增量。投資建議投資建議：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 9.40/10.72/13.73 億

5、元。對應 PE 分別為 66.95/58.74/45.84 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新產品研發銷售不及預期；行業需求不及預期；行業競爭加劇。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1197 2238 3121 3891 4987 收入增長率（%）50.98 87.07 39.43 24.67 28.17 歸母凈利潤（百萬元）289 699 940 1072 1373 凈利潤增長率（%）64.03 142.21 34.43 13.97 28.16 EPS（元/股）1.

6、24 2.98 2.63 3.00 3.84 PE 212.97 103.81 66.95 58.74 45.84 ROE（%）19.32 29.07 29.13 25.83 25.80 PB 27.61 30.35 19.50 15.17 11.83 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -45%-35%-25%-14%-4%7%圣邦股份滬深300上證指數半導體 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 圣邦股份：國產模擬芯片龍頭圣邦股份：國產模擬芯片龍頭.5 1.1 產品組合完善的國產模擬芯片龍頭產品組合完善的國產模擬芯片龍頭.5 1.2

7、 國產模擬龍頭腳國產模擬龍頭腳步穩健，國產替代疊加景氣周期加速成長步穩健，國產替代疊加景氣周期加速成長.6 1.3 綁定優質產能，投資測試基地綁定優質產能，投資測試基地.8 1.4 股權結構股權結構.9 2 模擬芯片：長坡厚雪賽道，國產替代為核心主線模擬芯片：長坡厚雪賽道，國產替代為核心主線.10 2.1 模擬芯片的定義與分類模擬芯片的定義與分類.10 2.2 需求端：模擬芯片市場空間廣闊，成長動能充足需求端：模擬芯片市場空間廣闊，成長動能充足.11 2.3 供給端：海外企業占比依然較高，國產替代空間廣闊供給端：海外企業占比依然較高，國產替代空間廣闊.13 3 復盤海外龍頭，展望國產模擬企業的

8、機會與變革復盤海外龍頭，展望國產模擬企業的機會與變革.15 3.1 德州儀器：產品德州儀器：產品+成本結構持續優化，成就全球模擬芯片龍頭成本結構持續優化，成就全球模擬芯片龍頭.15 3.2 MPS：成長動能切換帶動業績和估值的戴維斯雙擊：成長動能切換帶動業績和估值的戴維斯雙擊.19 3.3 復盤小結：復盤小結：TI 和和 MPS 的啟示的啟示.21 4 圣邦股份：全品類模擬龍頭，多維度貢獻成長動能圣邦股份：全品類模擬龍頭，多維度貢獻成長動能.22 4.1 消費：高低端市場雙向突破消費：高低端市場雙向突破.22 4.2 工業：產品客戶雙向拓展工業：產品客戶雙向拓展.24 4.3 汽車：國產模擬芯

9、片的兵家必爭之地汽車：國產模擬芯片的兵家必爭之地.26 5 收入預收入預測與估值測與估值.27 5.1 分業務收入預測分業務收入預測.27 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.27 6 風險提示風險提示.28 圖圖 1.圣邦主要產品圣邦主要產品.5 圖圖 2.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 3.圣邦股份收入情況（億元）圣邦股份收入情況（億元）.6 圖圖 4.圣邦股份利潤情況（億元）圣邦股份利潤情況（億元）.6 圖圖 5.圣邦毛利率處于行業領先水平圣邦毛利率處于行業領先水平.7 圖圖 6.圣邦管理費用率較低圣邦管理費用率較低.7 圖表目錄 內容目錄 4XjX9UuYiZlXnPpNtR9P

10、8Q6MpNoOnPpNeRnMtReRrRuNbRpPvMxNnQsOwMtOtN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.圣邦銷售費用率隨著收入增長逐步下降圣邦銷售費用率隨著收入增長逐步下降.7 圖圖 8.圣邦股份研發費用情況（億元）圣邦股份研發費用情況（億元）.8 圖圖 9.圣邦股份累計授權發明專利數量（個）圣邦股份累計授權發明專利數量（個）.8 圖圖 10.2016 年公司采購金額占比情況年公司采購金額占比情況.8 圖圖 11.公司股權結構公司股權結構.9 圖圖 12.圣邦員工人數（人）圣邦員工人數（人）.9 圖圖 13.模擬芯片

11、是溝通現實和數字世界的橋梁模擬芯片是溝通現實和數字世界的橋梁.10 圖圖 14.模擬芯片分類模擬芯片分類.10 圖圖 15.模擬芯片市場規模擬芯片市場規模情況模情況.11 圖圖 16.模擬芯片分領域市場規模占比模擬芯片分領域市場規模占比.11 圖圖 17.全球通訊領域模擬芯片市場規模（億美元）全球通訊領域模擬芯片市場規模（億美元）.11 圖圖 18.全球工業領域模擬芯片市場規模（億美元）全球工業領域模擬芯片市場規模（億美元）.12 圖圖 19.汽車汽車 ECU 數量的發展數量的發展.12 圖圖 20.L2 級自動駕駛滲透率級自動駕駛滲透率.12 圖圖 21.汽車模擬芯片市場規模（億美元）汽車模

12、擬芯片市場規模（億美元）.13 圖圖 22.2021 年全球模擬芯片市場格局年全球模擬芯片市場格局.13 圖圖 23.2020 年全球開關變換器市場格局年全球開關變換器市場格局.13 圖圖 24.德州儀器發展歷程德州儀器發展歷程.15 圖圖 25.TI 和其他海外龍頭公司的股價表現對比和其他海外龍頭公司的股價表現對比.16 圖圖 26.TI 和其他海外龍頭公司的收入增長對比和其他海外龍頭公司的收入增長對比.16 圖圖 27.TI 和其他海外龍頭公司的利潤增長對比和其他海外龍頭公司的利潤增長對比.16 圖圖 28.TI 收入分下游收入（百萬美元，左軸）和占比（右軸）變化情況收入分下游收入（百萬美

13、元，左軸）和占比（右軸）變化情況.16 圖圖 29.不同領域產品生命周期變化情況不同領域產品生命周期變化情況.17 圖圖 30.德州儀器自由現金流占收入比重（左軸）和汽車工業收入占比的關系德州儀器自由現金流占收入比重（左軸）和汽車工業收入占比的關系.17 圖圖 31.6/8/12 寸晶圓寸晶圓 DPW 對比對比.18 圖圖 32.TI 資本開支節奏資本開支節奏.18 圖圖 33.2003-2015 年間年間 MPS 分產品收入情況（億美元）分產品收入情況（億美元）.19 圖圖 34.MPS 收入和利潤情況（億美元）收入和利潤情況（億美元）.20 圖圖 35.MPS 估值中樞變化情況估值中樞變化

14、情況.21 圖圖 36.納斯達克指數估值中樞變化情況納斯達克指數估值中樞變化情況.21 圖圖 37.SGM41511 在華為在華為 Freebus 和和 Oppo Enco2 中的應用中的應用.22 圖圖 38.小米小米 11 主板拆解主板拆解.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 39.手機充電芯片的演化手機充電芯片的演化.23 圖圖 40.無線通信領域電源管理芯片市場規模（億美元）無線通信領域電源管理芯片市場規模（億美元）.24 圖圖 41.工業領域電源管理芯片市場規模（億美元）工業領域電源管理芯片市場規模（億美元）.24 圖圖

15、42.工業領域的工業領域的 IEC61508 標準標準.24 圖圖 43.圣邦股份人員構成情況（人）圣邦股份人員構成情況（人）.25 圖圖 44.2021 年全球模擬芯片市場規模占比年全球模擬芯片市場規模占比.26 圖圖 45.圣邦車規電壓基準芯片圣邦車規電壓基準芯片 LM431BQ 獲年度創新產品獎獲年度創新產品獎.26 表表 1.BCD 工藝和其他工藝的對比工藝和其他工藝的對比.14 表表 2.2004 年年 MPS 的主要產品和下游情況的主要產品和下游情況.19 表表 3.2015 年年 MPS 產品結構及下游情況產品結構及下游情況.20 表表 4.公司分業務收入預測公司分業務收入預測.

16、27 表表 5.可比公司估值可比公司估值.28 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 圣邦股份圣邦股份：國產模擬芯片龍頭國產模擬芯片龍頭 1.1 產品組合完善的國產模擬芯片龍頭產品組合完善的國產模擬芯片龍頭 圣邦股份成立于圣邦股份成立于 2007 年，主要從事半導體模擬芯片研發、設計、生產和銷售業年，主要從事半導體模擬芯片研發、設計、生產和銷售業務務。公司產品覆蓋信號鏈和電源管理兩大領域，其中信號鏈類模擬芯片包括各類運算放大器及比較器、音頻功率放大器、視頻緩沖器、線路驅動器、模擬開關、溫度傳感器、模數轉換器（ADC）、數模轉換器（DAC）、電

17、平轉換芯片、接口電路、電壓基準芯片、小邏輯芯片等；電源管理類模擬芯片包括 LDO、微處理器電源監控電路、DC/DC 降壓轉換器、DC/DC 升壓轉換器、DC/DC 升降壓轉換器、背光及閃光燈 LED 驅動器、AMOLED 電源芯片、PMU、OVP 及負載開關、電池充放電管理芯片、電池保護芯片、馬達驅動芯片、MOSFET 驅動芯片等。公司產品可廣泛應用于通訊、消費電子、工業控制、醫療儀器、汽車電子等眾多公司產品可廣泛應用于通訊、消費電子、工業控制、醫療儀器、汽車電子等眾多領域，客戶涵蓋各個下游龍頭企業。領域，客戶涵蓋各個下游龍頭企業。自成立以來，公司一直以“多樣性、齊套性、細分化”為產品發展戰略

18、目標，目前已擁有 4000 余款、25 大類可供銷售的產品型號，多款產品技術處于國際先進水平。圖1.圣邦主要產品 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司亦通過外延并購方式不斷擴展產品和市場。公司亦通過外延并購方式不斷擴展產品和市場。2018-2021 年間，圣邦先后收購大連阿爾法、上海萍生、杭州深諳、蘇州青新方、上海方泰等標的，參股鈺泰半導體。每年進行 1-2 個并購的節奏，不僅使圣邦產品品類得到豐富，亦進一步增強了公司的技術實力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 1.2 國

19、產模擬龍頭腳步穩健，國產替代疊加景氣周期加速成長國產模擬龍頭腳步穩健，國產替代疊加景氣周期加速成長 2013-2018 年，公司收入規模從 2.49 億元增長至 5.72 億元，2013-2018 年CAGR=18.10%；同期，根據賽迪顧問數據，中國模擬芯片市場規模從 2013 年的1466.6 億元增長至 2273.4 億元，2013-2018 年 CAGR=11.66%。公司早期以關鍵技公司早期以關鍵技術和重點產品為突破口，實現了高于行業平均的增長速度。術和重點產品為突破口，實現了高于行業平均的增長速度。2019 年后年后，受益，受益國產替代國產替代和半導體景氣周期和半導體景氣周期拉動拉

20、動，公司成長顯著加速。公司成長顯著加速。2019 年中美貿易沖突，華為、中興等企業被加入實體清單，推動國內廠商加速國產替代進程。同時，2020 年開始，受到疫情帶動居家辦公需求快速增長、新能源行業景氣高企等因素帶動，全球半導體產業迎來景氣上行周期。公司作為當時國內品類最全、產品綜合技術實力領先的企業，充分受益國產替代浪潮和行業景氣，收入利潤快速成長。在這期間，公司收入從 2018 年的 5.72 億元增長至 2021 年的 22.38億元，2018-2021 年 CAGR=57.55%。圖3.圣邦股份收入情況（億元）圖4.圣邦股份利潤情況（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：W

21、ind，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253020182019202020212022Q1-Q3收入（億元）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%01234567820182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 產品結構改善帶動毛利率成長，收入規模增長攤薄費用率水平。產品結構改善帶動毛利率成長，收入規模增長攤薄費用率水平。2018 年至 2021年，公司毛利率從45.94%增長至55.5

22、0%；22Q3單季度公司毛利率水平已達60.68%。公司毛利率水平顯著增長，主要原因系公司產品結構改善，高毛利產品收入占比提升。截至 22H1，公司收入中電源管理產品占比 66.61%，信號鏈產品占比 33.16%。景氣周期鞏固并提升了公司的市場地位，也顯著抬升了公司的盈利中樞。同期，公司凈利率水平從 18 年的 18.12%增長至 21 年的 30.78%。除去毛利率水平提升外，公司凈利率水平增長的原因還包括公司收入規模增長，攤薄費用率水平。2018-2021 年，公司管理費用率從 5.08%降低至 3.17%；銷售費用率從 7.88%降低至 5.28%。圖5.圣邦毛利率處于行業領先水平 圖

23、6.圣邦管理費用率較低 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖7.圣邦銷售費用率隨著收入增長逐步下降 數據來源：Wind，財通證券研究所 持續高水平研發投入，鑄就長期成長動能。持續高水平研發投入，鑄就長期成長動能。盡管收入規模增長，公司研發費用率仍維持相對穩定。若排除股份支付費用因素影響，公司研發投入金額在同行業公司中處于較高水平。截至 2021 年底，公司累計授權發明專利數量已達 63 個，2017-2021 年間快速增長。0%20%40%60%80%201820192020202122Q1-Q3圣邦股份思瑞浦芯朋微艾為電子0%5%10%15%201820

24、192020202122Q1-Q3圣邦股份思瑞浦芯朋微艾為電子0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202122Q1-Q3圣邦股份思瑞浦芯朋微艾為電子 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.圣邦股份研發費用情況（億元）圖9.圣邦股份累計授權發明專利數量（個）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 綁定優質產能，投資測試基地綁定優質產能，投資測試基地 公司主要代工廠為臺積電，臺積電作為全球品類最全、規模最大的代工企業，為公司主要代工廠為臺積電，臺積電作為全球品類最全、規模最大的代

25、工企業，為公司發展奠定堅實基礎。公司發展奠定堅實基礎。根據公司招股說明書披露數據，2016 年臺積電是公司第一大供應商，占公司采購額比例為 43.11%，占公司晶圓采購總金額的 99.74%。公司亦積極開拓其他優質晶圓供應商，滿足多樣化產品需求。圖10.2016 年公司采購金額占比情況 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 投資建設測試基地，核心競爭力進一步增強。投資建設測試基地，核心競爭力進一步增強。2021 年 10 月 20 日，公司公告在江陰高新技術開發區內投資設立全資子公司，建設集成電路設計及測試項目，項目總投資金額約 3 億元。測試貫穿模擬芯片的研發、生產和銷售流程，是檢測芯片性能

26、、可靠性的核心環節。對于模擬芯片企業來說，將芯片測試環節掌握在手中，不僅可以提升研發速度、加快產品迭代進程，也更有利于企業提升產品可靠性。通過自建測試產線，公司可望進一步加快產品研發迭代進程，并提升在汽車、工業等高可靠要求市場的核心競爭力。0123456圣邦股份思瑞浦芯朋微艾為電子201820192020202122Q1-Q30102030405060702017201820192020202143.11%28.73%15.97%11.36%0.65%0.18%臺積電長電科技宇芯通富微電聯穎光電其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1.4

27、股權結構股權結構 公司管理結構穩定。公司管理結構穩定。公司實際控制人是張世龍先生，其通過重慶鴻順祥泰（張世龍 100%持股）間接持有圣邦微電子（北京）股份有限公司 19.42%股權。同時，重慶鴻順祥泰、重慶寶利弘雅（張勤女士 100%持股）、弘威國際（Wen Li 女士 100%持股）、張勤女士、林林先生簽署了 一致行動協議、一致行動協議之補充協議，支持和鞏固張世龍先生的控制權。截至 22Q3 末，張世龍先生及其一致行動人合計持有公司 37.79%股權。圖11.公司股權結構 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司的技術研發團隊、生產管理團隊和市場銷售的核心成員均由國際資深專家組成，擁有在國際

28、著名半導體公司多年的工作和管理經驗。同時，公司一貫重視人才團隊建設和儲備，2018-2021 年，公司員工人數從 328 人增長至 858 人。強大的強大的團隊，完善的人才梯隊建設，為公司長期發展奠定了堅實基礎。團隊，完善的人才梯隊建設，為公司長期發展奠定了堅實基礎。圖12.圣邦員工人數（人）數據來源：公司公告，財通證券研究所 01002003004005006007008009001,0002012201320142015201620172018201920202021 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 模擬芯片：長坡厚雪賽道，國產替

29、代為核心主線模擬芯片：長坡厚雪賽道，國產替代為核心主線 2.1 模擬芯片的定義與分類模擬芯片的定義與分類 模擬芯片是溝通數字和現實世界的橋梁。模擬芯片是溝通數字和現實世界的橋梁?，F實世界中的信號，如聲、光、電，都以模擬信號形式出現。對模擬信號進行變換和處理，或將模擬的信號轉化成數字信號以便計算機（或其他數字系統）處理分析的電路，統稱為模擬電路，基于模擬電路構建的芯片即為模擬芯片。模擬芯片有多種分類方法。模擬芯片有多種分類方法。按功能，模擬芯片可以分為電源管理和信號鏈兩類；其中電源管理芯片的主要職責是電能的變換、分配、檢測等，信號鏈芯片的功能是信號的收發、轉換、放大、過濾等。按應用，模擬芯片可以

30、分為通用和專用兩種類別，其中通用芯片指可以應用于多個下游領域的模擬芯片，包括放大器/比較器、接口、電源管理芯片、ADC/DAC 等；專用芯片又可以按下游分為消費、計算機、通訊、汽車、工業等多個類別，例如，專用芯片包括與下游應用強綁定的PMIC、定制芯片等。圖13.模擬芯片是溝通現實和數字世界的橋梁 數據來源：思瑞浦招股說明書，財通證券研究所 圖14.模擬芯片分類 數據來源：財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 需求端：模擬芯片市場空間廣闊，成長動能充足需求端：模擬芯片市場空間廣闊，成長動能充足 需求端來看，需求端來看，根

31、據 IC Insights 數據，2021 年全球模擬芯片市場規模為 741.31 億美元；其中通用模擬芯片市場規模為 297.03 億美元，專用模擬芯片市場規模為 442.11億美元。在通用模擬芯片市場中，信號鏈芯片的市場規模約為 108.62 億美元，電源管理芯片的市場規模約為 188.42 億美元。預計 2022 年模擬芯片整體市場規模將達到 832.13 億美元，同比+12.25%。圖15.模擬芯片市場規模情況 圖16.模擬芯片分領域市場規模占比 數據來源：IC Insights，財通證券研究所 數據來源：IC Insights，財通證券研究所 分下游領域來看，通訊是未來分下游領域來看

32、，通訊是未來 5 年最大的模擬芯片下游領域，未來伴隨著手機等年最大的模擬芯片下游領域，未來伴隨著手機等終端功能的持續升級，市場規模依然有成長空間。終端功能的持續升級，市場規模依然有成長空間。根據 IC Insights 數據，2021 年全球通訊領域模擬芯片市場規模為 283.83 億美元。盡管手機等終端設備出貨量增長趨緩，但伴隨著全球 5G 滲透率的提升和終端產品功能復雜度的提升，全球通訊模擬芯片市場依然有望維持增長態勢。根據 IC Insights 數據，預計到 2026 年全球通訊領域模擬芯片市場規模將增長至431.24億美元，2021-2026年CAGR=8.73%。圖17.全球通訊領

33、域模擬芯片市場規模（億美元）數據來源：IC Insights，財通證券研究所 0.310.320.330.340.350.3601000200030002019202020212022E市場規模（億美元）出貨量（億顆）單價（右軸，美元/顆）放大器/比較器,5.38%接口,3.64%電源管理,25.48%信號轉換,5.05%消費,3.73%計算機,3.66%通訊,31.52%汽車,16.55%工業/其他,4.97%050100150200250300350400450500202020212022E2023E2024E2025E2026E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12

34、公司深度研究報告/證券研究報告 泛工業領域，工業自動化升級趨勢為底層驅動力。泛工業領域，工業自動化升級趨勢為底層驅動力。工業自動化領域增長的底層邏輯來自兩個維度：1）全球經濟的自然增長；2）對更高生產效率的持續追求。伺服、變頻、PLC 等產品是工業自動化的底層執行和控制機構，充分受益全球工業自動化領域的增長。模擬芯片在伺服、變頻、PLC 等產品領域發揮核心作用，同時由于工業生產牽涉到巨大經濟效益和生命財產安全，對模擬芯片的要求較消費領域往往更高，同等規格下，單芯片價格一般也相應有所提升。根據 IC Insights數據，2021 年全球工業領域模擬芯片市場規模為 145.61 億美元，預計到

35、2026 年增長至 204.09 億美元，2021-2026 年 CAGR=6.99%。圖18.全球工業領域模擬芯片市場規模（億美元）數據來源：IC Insights，財通證券研究所 汽車領域，電動化和智能化帶動模擬芯片市場規模增長。汽車領域，電動化和智能化帶動模擬芯片市場規模增長。在電動汽車中，大小三電系統替換了傳統燃油車的發動機系統。而在新能源車主驅、OBC、DC/DC、BMS、BDU 等所有大小三電模塊中，模擬芯片均存在廣泛的應用。伴隨著汽車電動化程度提升，汽車模擬芯片需求量將持續增長。此外，汽車智能化帶來兩個維度的增量市場：1）為了滿足更多功能需求，汽車平均 ECU 數量持續提升；2）

36、對于新興需求領域如智能座艙、智能駕駛等，相關域控制器的應用亦帶來需求增量。圖19.汽車 ECU 數量的發展 圖20.L2 級自動駕駛滲透率 數據來源：NXP，財通證券研究所 數據來源：IDC，財通證券研究所 050100150200250202020212022E2023E2024E2025E2026E0%20%40%60%80%100%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1L2非L2 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 汽車領域的模擬芯片與乘車人的生命財產安全息息相關，因此汽車模擬芯片的要求比工業領域更高。尤其

37、是應用在動力等關鍵子系統中的模擬芯片，視應用場景需要通過 AEC-Q10X、ISO26262 功能安全等認證，具備較高進入門檻。根據根據 IC Insights數據，數據，2021年全球汽車領域模擬芯片市場規模為年全球汽車領域模擬芯片市場規模為 165.57億美元，億美元，預計到預計到 2026 年將達到年將達到 310.17 億美元，億美元，2021-2026 年年 CAGR=13.38%。圖21.汽車模擬芯片市場規模（億美元）數據來源：IC Insights，財通證券研究所 2.3 供給端：海外企業占比依然較高，國產替代空間廣闊供給端：海外企業占比依然較高，國產替代空間廣闊 格局上來看格局

38、上來看，模擬芯片市場主要被海外企業占領，國內企業份額較低。，模擬芯片市場主要被海外企業占領，國內企業份額較低。根據 IC Insights 數據，2021 年全球模擬芯片市場 CR10=68%，前十位企業全部為海外企業；TI 和 ADI 為全球模擬芯片龍頭，分別占據約 19%/13%市場份額。同時，分品類來看，我國企業份額主要集中于中低端市場，而海外企業在中高端產品領域占比和集中度更高。例如，根據 Yole 數據，在開關變換器領域，TI+ADI（包括Maxim）占比已經達到 51%。圖22.2021 年全球模擬芯片市場格局 圖23.2020 年全球開關變換器市場格局 數據來源：IC Insig

39、hts，財通證券研究所 數據來源：Yole，財通證券研究所 產能端來看，模擬芯片主要采用產能端來看，模擬芯片主要采用 65nm 以上成熟制程，以上成熟制程，以以 BCD 工藝工藝為主為主。BCD（Bipolar-CMOS-LDMOS）工藝最早由意大利 SGS（現意法半導體）于 1985 年發050100150200250300350202020212022E2023E2024E2025E2026E19%13%8%7%5%5%5%3%3%2%32%TIADISkyworksInfineonSTQorvoNXPOnsemiMicrochipRenesas其他28%12%11%6%6%5%5%27%

40、TIMaximADIOnsemiInfineonRenesasMPS其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 明，通過集成高驅動能力的 Bipolar 器件、高集成度低功耗的 CMOS 器件和耐高壓高頻的 LDMOS 器件，實現了單片晶圓生產功率、模擬和數字信號電路。目前全球 BCD 工藝領先企業包括東部高科、Tower、格羅方德等。表1.BCD 工藝和其他工藝的對比 工藝類型工藝類型 概述概述 優點優點 缺點缺點 主要應用主要應用 Bipolar 以 PNP 和 NPN 型雙極半導體為基礎的集成電路 噪聲低，精度高，電流大，制備步驟少，價格

41、低 集成度低，功耗大，效率低 模擬信號處理 CMOS 互補式金屬氧化物半導體，屬于單極性集成電路 集成度高，功耗低，工藝簡單 低頻，低壓 邏輯運算與存儲 DMOS 以雙擴散 MOS 晶體管為基礎對的集成電路，與 CMOS 結構類似，但漏端擊穿電壓高 耐壓，熱穩定性好，噪音低 集成度低 功率器件 BiCMOS 同一芯片上集成 Bipolar 和CMOS 兩種工藝技術 集成度高，靈敏度高，功耗低 工藝復雜，設計制備成本高 混合信號處理 BCD 同一芯片上集成同一芯片上集成 Bipolar,CMOS,DMOS 三種工藝技術三種工藝技術 集成度高，功耗低，功能集成度高，功耗低，功能豐富豐富 涉及復雜工

42、藝和涉及復雜工藝和材料材料 模擬芯片模擬芯片 數據來源：杰華特招股書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 3 復盤海外龍頭，展望國產模擬企業的機會與變革復盤海外龍頭，展望國產模擬企業的機會與變革 我們選擇兩家全球我們選擇兩家全球領先領先的模擬公司的模擬公司德州儀器和德州儀器和 MPS作為案例進行復盤作為案例進行復盤分析，總結發展規律，展望國產模擬企業的機會與變革。分析，總結發展規律，展望國產模擬企業的機會與變革。3.1 德州儀器：德州儀器：產品產品+成本結構持續優化成本結構持續優化，成就全球模擬芯片龍頭成就全球模擬芯片龍頭 全

43、球模擬芯片龍頭德州儀器全球模擬芯片龍頭德州儀器（TI）成立于成立于 1951 年，前身為年，前身為 1930 年成立的年成立的 GSI（地（地球物理業務公司），早期公司主要生產地震工業和國防電子設備。球物理業務公司），早期公司主要生產地震工業和國防電子設備。1958 年，TI 的工程師杰克基爾比研制出世界上第一款集成電路；20 世紀 60 年代，TI 開發了經典的 7400 系列邏輯電路芯片，此后于 1971 年研制出了單芯片微型計算機。早期德州儀器業務結構相對復雜，包括模擬器件、邏輯芯片、數字芯片、存儲芯片、打印機、連接器、金屬材料等。后續后續 TI 通過通過內生發展疊加內生發展疊加并購和拆

44、分，逐并購和拆分，逐步形成了以模擬芯片、微控制器、邏輯芯片等產品為主的業務結構。步形成了以模擬芯片、微控制器、邏輯芯片等產品為主的業務結構。圖24.德州儀器發展歷程 數據來源：TI 公告，財通證券研究所 復盤歷史復盤歷史 TI 股價相對美股半導體板塊其他公司的表現容易看出，過去股價相對美股半導體板塊其他公司的表現容易看出，過去 10 年年 TI超額收益顯著超額收益顯著。2011-2021 年間，TI 的收入從 137.35 億美元增長至 183.44 億美元，2011-2021 年 CAGR=2.94%；凈利潤從 2021 年的 22.36 億美元增長至 77.69 億美元，2011-2021

45、 年 CAGR=13.26%。除去折舊攤銷占收入比重下降帶來的部分影響外，公司自身盈利能力亦實現了持續、穩定的增長。這其中原因包括：1）下游結）下游結構不斷改善；構不斷改善；2）公司自建）公司自建 300mm 晶圓產能占比提升，產品成本優勢凸顯。晶圓產能占比提升，產品成本優勢凸顯。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.TI 和其他海外龍頭公司的股價表現對比 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖26.TI 和其他海外龍頭公司的收入增長對比 圖27.TI 和其他海外龍頭公司的利潤增長對比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wi

46、nd，財通證券研究所 1）下游結構）下游結構改善：汽車和工業占比持續提升改善：汽車和工業占比持續提升 自自 2010 年開始，年開始，TI 的業務重心逐步轉向工業和汽車。的業務重心逐步轉向工業和汽車。在 2009 年，消費、PC 和其他領域的收入占 TI 整體收入的比重達到 83%；而在 2017 年，汽車和工業收入在 TI 整體收入中的比重首次超過 50%。圖28.TI 收入分下游收入（百萬美元，左軸）和占比（右軸）變化情況 數據來源：TI 公告，財通證券研究所-100%0%100%200%300%400%500%600%TXN.OADI.OSTM.NINTC.O-50%0%50%100%1

47、50%200%TXN.OADI.OSTM.NINTC.O-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%TXN.OADI.OSTM.NINTC.O0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200014000工業汽車消費和其他諾基亞占比消費和其他占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 從產品屬性上來講，由于消費終端需求從產品屬性上來講，由于消費終端需求迭代較快迭代較快，相關模擬芯片產品生命周期相，相關模擬芯片產品生命周期相對較短。對較短。而在汽車、工業市場中，由于功能更新速度相對較慢

48、，相關芯片產品的迭代速度通常也較消費市場慢，產品生命周期更長。此外，汽車和工業領域的測試驗證周期可長達數年，也提升了芯片產品替換的門檻。圖29.不同領域產品生命周期變化情況 數據來源：蘋果官網，特斯拉官網，36 氪，財通證券研究所 對于芯片企業來說，長生命周期的產品可望為企業帶來更穩健的現金流表現。對于芯片企業來說，長生命周期的產品可望為企業帶來更穩健的現金流表現。長生命周期的產品意味著更強勁的市場表現和更少的研發投入，以 TI 為例，隨著工業和汽車市場占比持續提升，企業自由現金流占收入的比重從 2004 年的 15.15%上升至 2021 年的 34.31%。圖30.德州儀器自由現金流占收入

49、比重（左軸）和汽車工業收入占比的關系 數據來源：TI 公告，Bloomberg，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%自由現金流占收入比重工業+汽車占比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 2）成本結構優化：成本結構優化：300mm 晶圓占比持續提升晶圓占比持續提升 12 寸產線貢獻成本優勢。寸產線貢獻成本優勢。在 12 寸晶圓上生產半導體器件，由于晶圓面積更大，可以切出的 Die 數量更多，單 Die 成本得以攤薄，相比 6/8 寸晶圓產線具有成本優勢。根

50、據英飛凌數據，12 吋產線相比 8 吋產線具備 20-30%的單芯片成本優勢，擴產所需要的邊際投資額相比 8 吋產線亦減少約 30%。圖31.6/8/12 寸晶圓 DPW 對比 數據來源：SiliconEdge，財通證券研究所 注：DPW=Die Per Wafer TI 目前擁有 DMOS6、RFAB1、RFAB2、LFAB（2023 年開始爬產）等四座 12 寸晶圓廠。同時 TI 還在 Sherman 規劃有 4 條 12 寸晶圓產線，預期未來 12 寸晶圓占比將進一步提升，RFAB2、LFAB 和 Sherman 的 4 座 12 寸晶圓產線將支撐 TI 未來 10-15 年的發展。根據

51、根據 TI 披露數據，預期披露數據，預期 2025 年和年和 2030 年年 300mm 晶圓占比晶圓占比將從將從 2021 年的年的 40%提升至提升至 65%和和 75%。圖32.TI 資本開支節奏 數據來源：TI 官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 與與 TI 類似，不斷改善產品結構，打入壁壘更高、產品生命周期更長、格局更加類似，不斷改善產品結構，打入壁壘更高、產品生命周期更長、格局更加穩固的市場，提升產品成本競爭力依然將是未來數年間國內模擬芯片企業發展的穩固的市場，提升產品成本競爭力依然將是未來數年間國內模擬芯片

52、企業發展的重要路徑。重要路徑。3.2 MPS：成長動能切換帶動業績和估值的戴維斯雙擊：成長動能切換帶動業績和估值的戴維斯雙擊 芯源系統（Monolithic Power System，MPS）成立于 1997 年 8 月，創始人為 Michael R.Hsing。上市時公司產品包括 LCD 背光驅動、DC/DC、LED 驅動、音頻放大器等，下游主要面向計算機、顯示器、TV 等領域。公司早期公司早期優勢優勢產品為產品為 CCFL（冷（冷陰極熒光燈）陰極熒光燈）LCD 背光驅動芯片，由于首次采用全橋諧振拓撲，迅速打開了全球背光驅動芯片，由于首次采用全橋諧振拓撲，迅速打開了全球市場市場。2003 年

53、，MPS 的 CCFL 驅動占據全球市場約 40%份額；到 2005 年，這一數字上升至 80%。2004 年 11 月，MPS 于納斯達克上市，上市當年（2004 年）收入規模為 4795.5 萬美金，其中 LCD 背光驅動占比達到 46.0%，DC/DC 產品收入占比達到 51.2%，音頻功放產品占比為 2.8%。圖33.2003-2015 年間 MPS 分產品收入情況（億美元）數據來源：MPS 公告，財通證券研究所 表2.2004 年 MPS 的主要產品和下游情況 應用應用 LCD 背光逆變器背光逆變器 DC/DC 變換器變換器 LED 驅動驅動 音頻功放音頻功放 計算/個人電子輔助設備

54、 X X X 桌面監視器 X X X LCD/等離子電視 X X X 機頂盒 X 手機 X X X 無線接入點 X 娛樂/全球定位系統 X X X DVD X X X 硬盤驅動/網絡存儲驅動 X 數據來源：MPS 公告，財通證券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.502003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015LCD背光逆變器DC/DC音頻放大器 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 公司上市后，LED 背光技術在 LCD 顯示領

55、域滲透率快速提升，CCFL 日漸式微，公司 LCD 驅動產品收入規模亦趨于穩定。與此同時，公司充分受益全球電子終端產品增長趨勢，憑借在 DC/DC 領域的技術和客戶優勢，市場份額快速提升，收入規模迅速增長。到 2015 年，公司收入規模已達到 3.33 億美金。同期，公司的產品品類也從早期的四種拓展到了 8 種，下游亦逐步向工業、汽車等領域擴展。表3.2015 年 MPS 產品結構及下游情況 Applications WLED LCD 背光背光 DC/DC 微處理器復微處理器復位與監控位與監控 音頻放大器音頻放大器 AC/DC 充電芯片充電芯片 電流限制開電流限制開關關 Storage and

56、 Computing 計算機 X X X X X X X LCD 顯示器 X X X X X 磁盤驅動/存儲網絡 X X X Consumer Electronics 機頂盒 X X X X X X 藍光/DVD X X X X X 數碼相機 X X X X 節能燈 X X X GPS 和娛樂系統 X X X X X X Communications 手機 X X X X X 網絡基建 X X X VOIP X X 無線接入點 X X X Industrial 汽車 X X X X X X 工業 X X X X X X 數據來源：MPS 公告，財通證券研究所 隨著產品品類和下游結構逐步豐富，隨

57、著產品品類和下游結構逐步豐富，MPS 的的業績業績增速趨于平穩。增速趨于平穩。2015-2021 年，MPS的收入規模從3.33億美元增長至12.08億美元，2015-2021年CAGR=23.95%。利潤從 0.35 億美元增長至 2.42 億美元，2015-2021 年 CAGR=37.91%。圖34.MPS 收入和利潤情況（億美元）數據來源：Bloomberg，財通證券研究所-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(2)02468101214收入（億美金）利潤（億美元）收入YoY利潤YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研

58、究報告/證券研究報告 同時同時，MPS 的估值中樞逐步上移的估值中樞逐步上移，公司公司迎來戴維斯雙擊迎來戴維斯雙擊。2005-2010 年間，除去早期利潤體量較小甚至虧損的特殊時期，MPS 的估值中樞位于 30PE 附近；而在 2010-2015 年間，MPS 估值中樞逐步上移，自 2015 年至今穩定在 70-80PE附近。同期納斯達克指數估值中樞在 2010-2019 年間位于 44PE 附近，在 2019年至今位于 70PE 附近。圖35.MPS 估值中樞變化情況 圖36.納斯達克指數估值中樞變化情況 數據來源：Bloomberg，財通證券研究所 數據來源：Bloomberg，財通證券研

59、究所 我們認為產品和客戶結構優化，成長確定性提升是我們認為產品和客戶結構優化，成長確定性提升是 MPS 實現實現估值和利潤快速提估值和利潤快速提升的核心原因。升的核心原因。隨著公司成長動能從少數下游領域早期的少數料號+少數客戶逐步切換至廣泛下游的廣泛料號，公司的成長曲線更加多樣，受單一賽道景氣度的影響也將逐步降低。全球半導體產業發展背景下，公司成長確定性得到提升，在股價上體現為相對較高的估值水平。3.3 復盤復盤小結小結：TI 和和 MPS 的啟示的啟示 由以上兩家全球頭部模擬公司的復盤，我們不難總結出模擬芯片企業尤其是仍處于發展早期階段的中國模擬芯片企業的兩條重要成長路徑：1）下游領域開拓，

60、產品）下游領域開拓，產品、成本、成本結構持續優化，帶來更佳結構持續優化，帶來更佳盈利盈利和現金流表現；和現金流表現；2）產品料號）產品料號推陳出新推陳出新，客戶數量持續增加，客戶數量持續增加，成長成長動能動能得到增強得到增強，帶來更高成長，帶來更高成長確定性。確定性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 4 圣邦股份：全品類模擬龍頭，多維度貢獻成長動能圣邦股份：全品類模擬龍頭，多維度貢獻成長動能 4.1 消費：高低端市場雙向突破消費：高低端市場雙向突破 作為圣邦重點布局的領域，圣邦在消費領域產品品類完善，覆蓋從 DC/DC、LDO、電池管理到信

61、號鏈的全范圍產品線。圣邦的產品已得到各知名品牌終端客戶的廣泛采用。例如，圣邦的鋰電池充電管理芯片 SGM41511 已在紅米 Note9、華為FreeBuds、Oppo Enco2 等終端得到應用；eFuse SGM2521 亦在飛利浦 Fidelio L3耳機得到應用。圖37.SGM41511 在華為 Freebus 和 Oppo Enco2 中的應用 數據來源：Qucox，財通證券研究所 未來看，從客戶和產品份額兩端，公司在消費領域的成長動能依然強勁?？蛻舳藖砜?，圣邦等國內企業份額仍有較大提升空間?？蛻舳藖砜?，圣邦等國內企業份額仍有較大提升空間。一方面，部分高端料號目前海外企業依舊占據主流

62、。以小米 11 為例，根據 iFixit 拆解數據，小米 11 手機中PMIC、充電芯片來自高通、Silicon Mitus、Lionsemi 等廠商，國產企業仍有份額提升空間。另一方面，盡管低端料號市場國內競爭對手相對較多，但圣邦仍有望憑借完善的產品組合、豐富的產品品類、強大的研發實力實現突破，不斷獲取市場份額。圖38.小米 11 主板拆解 數據來源：iFixit，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 產品端來看，隨著終端功能的多樣化，新的特性有望持續帶動手機設計方案的升產品端來看，隨著終端功能的多樣化，新的特性有望持續帶動手

63、機設計方案的升級迭代，進而帶來級迭代，進而帶來模擬芯片的模擬芯片的增量需求。增量需求。以手機充電芯片為例，早期功能機時代，充電功率較小，線性充電芯片即可滿足需求。隨著智能手機時代的來臨，手機耗電量和電池容量相應增大，線性充電芯片更新成為開關充電芯片。而后隨著人們對手機充電速率要求的提升，采用電荷泵的快充方案開始出現，手機充電系統復雜度提升，單機價值量亦有所增長。圖39.手機充電芯片的演化 數據來源：Avcesar，ADI 產品數據手冊，蘋果官網，Ploartech，Chinahandys，南芯官網，財通證券研究所 公司積極投入研發，不斷推出具備世界先進水平的新產品。包括高壓高精度低噪公司積極投

64、入研發，不斷推出具備世界先進水平的新產品。包括高壓高精度低噪聲儀表放大器、電荷泵模式聲儀表放大器、電荷泵模式 AMOLED 屏電源芯片、高效功率限制熱插拔控制器、屏電源芯片、高效功率限制熱插拔控制器、集成可調負壓穩壓器的負壓電荷泵電源等集成可調負壓穩壓器的負壓電荷泵電源等，有望充分受益下游終端更新迭代步伐，有望充分受益下游終端更新迭代步伐，實現穩健增長實現穩健增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 工業：產品客戶雙向拓展工業：產品客戶雙向拓展 工業領域坡長雪厚，是國內模擬芯片企業的重要增長極。工業領域坡長雪厚，是國內模擬芯片企業的重

65、要增長極。工業需求細分領域較多，包括變頻、伺服、醫療、電網等多個下游領域。不同細分領域中，對模擬芯片的需求也呈現出一定的差異。在工業領域，單一模擬芯片料號難以覆蓋所有需求，產品品類呈現出百花齊放的狀態。根據 Omdia 數據，在無線通信領域，PMIC、BMIC、DC/DC 三類芯片占據主要市場份額；而在工業領域，按產品品類區分的市場份額相對分散，較大的品類包括 AC/DC+PFC、DC/DC、線性電源等。圖40.無線通信領域電源管理芯片市場規模（億美元）圖41.工業領域電源管理芯片市場規模（億美元）數據來源：Omdia，財通證券研究所 數據來源：Omdia，財通證券研究所 工業領域對模擬芯片企

66、業的產品定義能力、研發能力和產品豐富度提出更高要求。工業領域對模擬芯片企業的產品定義能力、研發能力和產品豐富度提出更高要求。正如我們前文所述，工業領域的應用直接關系到工業生產的正常開展和工人、民眾的生命財產安全，對產品品質有更高要求。同時，也正因為工業領域需求相對碎片化，相關模擬芯片企業需要具備更強的市場嗅覺和研發能力，同時需要具備相對完善的產品組合以更好適配客戶需求，提供系統級解決方案。圖42.工業領域的 IEC61508 標準 數據來源：ADI 官網，財通證券研究所 0.020.040.060.080.0100.0201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2

67、026EAC/DCBMICPMICDC/DC線性電源其他0.0050.00100.00150.00201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EAC/DC+PFCBMICPMICDC/DC線性電源柵極驅動隔離開關控制器DrMOS其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 目前公司已擁有 4000 余款可供出售的產品料號，覆蓋 25 個產品大類。公司員工數量也已達到 1200 余人，其中技術人員占比達到 7 成。公司作為國內模擬芯片龍公司作為國內模擬芯片龍頭企業，核心競爭優勢突出，有望在泛工業領域持續獲得市場

68、份額，帶動收入穩頭企業，核心競爭優勢突出，有望在泛工業領域持續獲得市場份額，帶動收入穩健成長。健成長。圖43.圣邦股份人員構成情況（人）數據來源：公司公告，財通證券研究所 0200400600800100020172018201920202021生產銷售技術財務行政綜合管理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 4.3 汽車：汽車：國產國產模擬芯片的兵家必爭之地模擬芯片的兵家必爭之地 從絕對體量上來看，汽車是除了無線通信領域以外最大的模擬芯片市場從絕對體量上來看，汽車是除了無線通信領域以外最大的模擬芯片市場。根據 IC Insights 數據，

69、2021 年全球模擬芯片市場中，汽車市場占比達到 22.40%，僅次于通信領域。從產品角度來說，由于汽車芯片運行環境相對復雜多變（振動、溫濕度變化、瞬態噪聲等），而汽車芯片的穩定運行又與乘車人員安全息息相關，因此因此汽車芯片在可靠性和魯棒性上要求更高。汽車芯片在可靠性和魯棒性上要求更高。同時，對于 Tier 1 和整車廠來說，穩定、可靠、高質量的芯片供應至關重要，因此客戶對于芯片供應商的驗證測試流程亦十分冗長。整體看，汽車芯片的技術、客戶門檻較消費和工業市場要高。整體看，汽車芯片的技術、客戶門檻較消費和工業市場要高。圖44.2021 年全球模擬芯片市場規模占比 數據來源：IC Insights

70、，財通證券研究所 圣邦有望憑借豐富的產品組合和深厚的技術積累快速切入市場。圣邦有望憑借豐富的產品組合和深厚的技術積累快速切入市場。汽車模擬芯片與消費、工業領域模擬芯片在品類和功能上有較多重合，圣邦作為國內模擬芯片龍頭，產品品類豐富、市場口碑良好。通過老產品升級，圣邦有望快速打開汽車市場，目前公司已推出升級車規標準的 LM431BQ、SGM8557H-1AQ 等產品；同時公司亦積極投入汽車模擬芯片新產品研發工作，有望貢獻重要收入增量。圖45.圣邦車規電壓基準芯片 LM431BQ 獲年度創新產品獎 數據來源：圣邦微電子公眾號，財通證券研究所 38.40%22.40%19.70%10.90%7.30

71、%1.30%通信汽車工業消費計算機其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 5 收入預測與估值收入預測與估值 5.1 分業務收入預測分業務收入預測 電源管理芯片：電源管理芯片：公司電源管理芯片布局全面，技術水平領先，公司已進入多家大客戶供應體系，有望帶動公司份額和收入持續增長。我們預計公司 2022/2023/2024年 電 源 管 理 芯 片 收 入 增 速 為40.69%/27.85%/26.23%，毛 利 率 為55.00%/52.00%/50.00%。信號鏈芯片：信號鏈芯片：公司信號鏈芯片綜合實力亦在國內處于領先地位，受益模擬芯片國產

72、化浪潮，有望實現穩健快速成長。我們預計公司 2022/2023/2024 年信號鏈芯片收入增速為 36.89%/17.63%/32.85%，毛利率為 64.76%/63.00%/60.00%。綜上，綜上，我們預計公司 2022/2023/2024 年收入增速為 39.43%/24.67%/28.17%，綜合毛利率為 58.03%/55.23%/53.04%。表4.公司分業務收入預測 2021 2022E 2023E 2024E 1、電源管理芯片、電源管理芯片 收入（億元）收入（億元）15.29 21.51 27.50 34.71 YoY 80.27%40.69%27.85%26.23%毛利率

73、53.03%55.00%52.00%50.00%毛利（億元）8.11 11.83 14.30 17.35 2、信號鏈芯片、信號鏈芯片 收入（億元）收入（億元）7.09 9.70 11.41 15.16 YoY 103.36%36.89%17.63%32.85%毛利率 60.77%64.76%63.00%60.00%毛利（億元）4.31 6.28 7.19 9.10 3、合計、合計 收入（億元）收入（億元）22.38 31.21 38.91 49.87 YoY 87.07%39.43%24.67%28.17%毛利率 55.46%58.03%55.23%53.04%毛利（億元）12.41 18.1

74、1 21.49 26.45 數據來源：Wind，財通證券研究所 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為 9.40/10.72/13.73 億元，EPS 為2.63/3.00/3.84 元/股，對應 2022 年 12 月 7 日收盤價 PE 倍數為 66.95/58.74/45.84倍。選取思瑞浦、納芯微、艾為電子、芯朋微作為可比公司，對應 2022/2023/2024年平均 PE 為 81.58/49.45/33.65 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報

75、告 表5.可比公司估值 當日股價當日股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）EPS PE 證券簡稱證券簡稱 2022/12/7 2021 年年 22E 23E 24E 22E 23E 24E 思瑞浦 325.06 443.54 3.56 6.15 8.55 91.19 52.85 38.03 納芯微 374.82 223.74 3.35 5.13 7.92 111.90 73.13 47.33 艾為電子 100.90 288.35 1.66 2.68 3.97 60.96 37.63 25.39 芯朋微 68.27 201.28 1.10 2.00 2.86 62.27 34.19 23.84

76、平均平均 81.58 49.45 33.65 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：可比公司估值來自 Wind 一致預期 6 風險提示風險提示 新產品研發銷售不及預期新產品研發銷售不及預期：公司業務發展有賴于不斷的開發新產品適應客戶需求，假如產品研發進展不及預期，可能導致公司業績下行風險。行業需求不及預期：行業需求不及預期：行業整體需求受到宏觀經濟、地緣政治、供需關系等多方面因素影響，假如整體需求不及預期，可能導致公司發展受到波及。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。耗壳皣鴥炔季指綦x芯片產品的廠商眾多，新進入者對公司市場地位的沖擊可能導致公司丟失市場份額。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

77、標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1196.55 2238.40 3120.99 3890.99 4987.08 成長性成長性 減:營業成本 613.41 996.19 1310.81 1712.03 2244.19 營業收入增長率 51.0%87.1%39.4%24.7%28.2%營業稅費 5.18 13.40 1

78、5.60 19.45 24.94 營業利潤增長率 59.7%145.3%36.1%14.0%28.2%銷售費用 67.90 118.12 162.29 202.33 259.33 凈利潤增長率 64.0%142.2%34.4%14.0%28.2%管理費用 39.81 70.47 87.39 108.95 139.64 EBITDA 增長率 83.8%140.0%46.3%13.5%29.2%研發費用 207.08 378.02 592.99 778.20 947.55 EBIT 增長率 87.4%142.3%56.8%12.8%28.2%財務費用 9.55-3.49-23.72-38.54-4

79、9.24 NOPLAT 增長率 91.4%139.0%54.8%12.8%28.2%資產減值損失-19.41-52.38 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 33.7%64.2%32.8%27.7%27.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00-0.66 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 33.7%60.5%33.6%28.2%28.0%投資和匯兌收益 52.22 109.59 0.00 0.00 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 301.54 739.56 1006.84 1147.47 1470.56 毛利率 48.7%55.5%58.0%56.0%

80、55.0%加:營業外凈收支-1.35-0.30 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 25.2%33.0%32.3%29.5%29.5%利潤總額利潤總額 300.20 739.26 1006.84 1147.47 1470.56 凈利潤率 23.7%30.8%29.7%27.1%27.1%減:所得稅 16.61 50.30 80.55 91.80 117.64 EBITDA/營業收入 23.8%30.6%32.1%29.2%29.4%凈利潤凈利潤 288.75 699.39 940.18 1071.51 1373.21 EBIT/營業收入 21.6%28.0%31.5%28.5%28.5%

81、資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 772.74 1186.24 1927.15 2461.94 3257.87 固定資產周轉天數 18 19 11 16 24 交易性金融資產 265.50 371.10 371.10 371.10 371.10 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 111 71 61 77 75 應收帳款 61.28 92.91 253.86 178.47 375.65 流動資產周轉天數 431 344 360 383 391 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0

82、0 應收帳款周轉天數 22 12 20 20 20 預付帳款 0.60 12.55 6.55 8.56 11.22 存貨周轉天數 127 119 120 120 120 存貨 260.39 399.23 474.64 666.71 829.41 總資產周轉天數 490 395 407 420 418 其他流動資產 51.33 37.61 37.61 37.61 37.61 投資資本周轉天數 457 401 382 392 390 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 19.3%29.1%29.1%25.8%25.8%長期股權投資 154.03 275.02 275.0

83、2 275.02 275.02 ROA 15.5%22.9%23.5%21.1%21.1%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 16.3%23.8%27.7%24.4%24.5%固定資產 58.92 113.70 96.47 169.74 323.51 費用率 在建工程 59.50 110.51 110.51 110.51 110.51 銷售費用率 5.7%5.3%5.2%5.2%5.2%無形資產 12.85 28.22 28.22 28.22 28.22 管理費用率 3.3%3.1%2.8%2.8%2.8%其他非流動資產 15.40 20.69 20.69

84、 20.69 20.69 財務費用率 0.8%-0.2%-0.8%-1.0%-1.0%資產總額資產總額 1866.80 3048.99 4003.07 5084.24 6496.98 三費/營業收入 9.8%8.3%7.2%7.0%7.0%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 156.18 247.20 335.39 425.52 571.90 資產負債率 19.7%21.1%19.8%19.0%18.9%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 24.6%26.8%24.6%23.5%23.3%其他流動負債 0.

85、13 0.53 0.53 0.53 0.53 流動比率 5.11 4.33 4.86 5.05 5.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 3.98 3.40 4.04 4.17 4.18 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 280.92 負債總額負債總額 368.36 644.53 791.06 966.55 1226.38 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 4.11-1.32-15.21-31.05-51.34 DPS(元)0.50 0.50 0.00 0.00 0.00 股本 156.39 236.

86、09 354.82 354.82 354.82 分紅比率 留存收益 712.90 1334.04 2155.49 3077.00 4250.21 股息收益率 0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1498.44 2404.46 3212.01 4117.69 5270.60 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)1.24 2.98 2.63 3.00 3.84 凈利潤 288.75 699.39 940.18 107

87、1.51 1373.21 BVPS(元)9.55 10.18 9.04 11.62 14.90 加:折舊和攤銷 26.07 56.74 17.23 26.73 46.23 PE(X)213.0 103.8 66.9 58.7 45.8 資產減值準備 18.55 53.18 0.00 0.00 0.00 PB(X)27.6 30.3 19.5 15.2 11.8 公允價值變動損失 0.00 0.66 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 13.88 9.74 0.00 0.00 0.00 P/S 34.5 32.6 20.0 16.1 12.5 投資收益-52.22-109.59

88、0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 142.1 105.1 61.1 53.3 40.7 少數股東損益-5.17-10.43-13.89-15.84-20.29 CAGR(%)營運資金的變動 38.98 104.90-83.88-297.62-203.21 PEG 3.3 0.7 1.9 4.2 1.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 324.13 763.15 859.64 784.79 1195.93 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 229.16-319.64 0.00-100.00-200.00 REP 融資活動產生現金流量融資活動產

89、生現金流量-17.61-45.75-118.73-150.00-200.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股

90、份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免

91、責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報

92、告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露