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1、 正海生物(300653)/醫療器械/公司深度研究報告/2022.12.09 請閱讀最后一頁的重要聲明！再生醫學材料龍頭，口腔+骨科品種放量可期 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-12-08 收盤價(元)43.27 流通股本(億股)1.80 每股凈資產(元)4.64 總股本(億股)1.80 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張文錄 SAC 證書編號：S0160517100001 相關報告 1.疫情影響 Q3 業績，活性生物骨未來可期 2022-10-26 種植牙集采驅動行業滲透率種植牙集采驅動行業滲透率向上向上，口腔修復材料有

2、望加速國產替代口腔修復材料有望加速國產替代。公司口腔領域產品包括口腔修復膜與骨粉，其中海奧口腔修復膜為可吸收膠原類膜，具有良好的骨誘導再生功能、組織相容性等優點，與蓋氏的 Bio-Gide 為同類產品，同時價格僅為蓋氏的約 50%，性價比優勢突出。目前我國口腔修復材料仍以進口品牌蓋氏為主，進口替代空間充足。2020 年蓋氏的Bio-Gide 可降解膠原類膜占口腔修復膜市場約 70%，而正海生物市占率約10%，我們認為隨著口腔種植牙集采落地，海奧口腔修復膜有望憑借性價比優勢，加速國產替代，同時集采有望催化行業滲透率加速向上。骨粉與口腔修復膜相輔相成，將隨口腔修復膜一同放量?；钚陨锕切阅艹錾钚?/p>

3、生物骨性能出色，獨家產品放量可期。，獨家產品放量可期。動物試驗與臨床試驗均表明含有 rh-BMP2 因子的活性生物骨材料具有良好的骨誘導能力，能促進骨愈合，效果優于硫酸鈣、金屬等傳統材料。同時，通過基因工程技術，減少 rh-BMP2 用量，降低 rh-BMP2 在體內隨體液擴散而造成增生等副作用?；钚陨锕菤v經 14 年打磨才最終從立項研發走向獲批上市，其研發及獲批壁壘較高，未來較長時間內有望作為獨家產品銷售。根據南方所預測，2023 年我國骨缺損修復材料市場規模將達 53.4 億元，假設人工骨修復材料市占率達到54.49%，即美國 2017 年的水平，則人工骨修復材料市場規模達到 29 億元

4、，我們認為活性生物骨有望憑借其優異的性能獲得較高的市場份額。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司質地優良，業績長期保持穩健增長，我們預計公司 22-24 年實現收入 4.52/5.90/7.58 億元，同增 13.04/30.41/28.52%；歸母凈利潤 2.02/2.53/3.25 億元，同增 19.85/25.18/28.66%，對應當前 PE 估值分別為39x、31x、24x，維持對公司“增持”的投資評級。風險提示：風險提示：疫情進展不確定性；新產品研發、注冊或銷售不及預期的風險；集采政策不確定性風險等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A

5、2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)293 400 452 590 758 收入增長率（%）4.82 36.45 13.04 30.41 28.52 歸母凈利潤(百萬元)118 169 202 253 325 凈利潤增長率（%）10.19 42.44 19.85 25.18 28.66 EPS（元/股）0.99 1.40 1.12 1.40 1.81 PE 57.20 47.69 38.56 30.80 23.94 ROE（%）18.30 21.46 22.91 22.29 22.28 PB 10.51 10.20 8.83 6.86 5.34 數據來源：win

6、d 數據，財通證券研究所 -31%-19%-8%3%15%26%正海生物滬深300上證指數醫療器械 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 正海生物：深耕再生醫學材料領域，口正海生物：深耕再生醫學材料領域，口腔腔+骨科產品雙輪驅動骨科產品雙輪驅動.4 1.1 深耕生物再生材料十余載，產品結構豐富深耕生物再生材料十余載，產品結構豐富.4 1.2 股權集中度較高，核心團隊穩定股權集中度較高，核心團隊穩定.5 1.3 業績長期穩健增長，研發投入穩定，產品梯隊不斷完善業績長期穩健增長，研發投入穩定，產品梯隊不斷完善.6 2 口腔產品市占率不斷提升，活性

7、生物骨空間大口腔產品市占率不斷提升，活性生物骨空間大.9 2.1 口腔修復膜與骨修復材料：集采驅動行業滲透率提升，進口替代空間充足口腔修復膜與骨修復材料：集采驅動行業滲透率提升，進口替代空間充足.9 2.2 活性生物骨：骨修復材料市場需求旺盛，獨家產品放量可期活性生物骨：骨修復材料市場需求旺盛，獨家產品放量可期.14 2.3 硬腦（脊）膜補片：成熟產品穩定放量，集采中標情況良好硬腦（脊）膜補片：成熟產品穩定放量，集采中標情況良好.17 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 3.1 關鍵假設關鍵假設.20 3.2 投資建投資建議議.21 4 風險提示風險提示.22 圖圖 1.公司發展歷

8、程公司發展歷程.4 圖圖 2.股權架構圖（截至股權架構圖（截至 2022 年三季報）年三季報）.6 圖圖 3.營收長期穩健增長（億元）營收長期穩健增長（億元）.6 圖圖 4.凈利潤規模不斷提升（億元）凈利潤規模不斷提升（億元）.6 圖圖 5.主營收入拆分主營收入拆分.7 圖圖 6.主要產品營收（億元）主要產品營收（億元）.7 圖圖 7.期間費用率期間費用率%.7 圖圖 8.銷售毛利率銷售毛利率&凈利率凈利率%.8 圖圖 9.種植牙手術流程種植牙手術流程.9 圖圖 10.中國各年齡層人均缺牙顆數及種植牙滲透率中國各年齡層人均缺牙顆數及種植牙滲透率%.10 圖圖 11.歷年我國種植牙數量及增速歷年

9、我國種植牙數量及增速%.10 圖圖 12.2020 年各國種植牙滲透率對比年各國種植牙滲透率對比.10 圖圖 13.韓國人均可支配收入及增速韓國人均可支配收入及增速%.10 圖圖 14.韓國歷年種植牙滲透率韓國歷年種植牙滲透率.10 圖圖 15.中國人均可支配收入及增速中國人均可支配收入及增速.11 內容目錄 圖表目錄 4XlZaXpXnUnVnPtRoM7NcM6MmOnNpNpNiNnMoMkPnMpNaQqRmMNZoMrMvPnMyQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 16.各國人均口各國人均口腔消費支出比較（腔消費支出比較（2

10、020 年）年）.11 圖圖 17.2020 年口腔修復膜市占率變化年口腔修復膜市占率變化.13 圖圖 18.2019 年骨粉市場競爭格局年骨粉市場競爭格局.13 圖圖 19.口腔修復膜歷年收入及增速口腔修復膜歷年收入及增速%.14 圖圖 20.骨粉歷年收入及增速骨粉歷年收入及增速%.14 圖圖 21.骨缺損骨缺損修復材料市場規模（億元）修復材料市場規模（億元）.15 圖圖 22.中美兩種骨修復材料使用比例比較（中美兩種骨修復材料使用比例比較（2017 年）年）.15 圖圖 23.活性生物骨工藝路徑及原理示意圖活性生物骨工藝路徑及原理示意圖.16 圖圖 24.基于山羊的實驗結果表明含基于山羊的

11、實驗結果表明含 rh BMP-2 的活性生物骨具有較強的誘導成骨活性和修復骨缺損作的活性生物骨具有較強的誘導成骨活性和修復骨缺損作用用.16 圖圖 25.研發歷程圖研發歷程圖.17 圖圖 26.硬腦膜人體位置分布硬腦膜人體位置分布.18 圖圖 27.硬腦膜補片作用示意圖硬腦膜補片作用示意圖.18 圖圖 28.中國人工硬腦（脊）膜市中國人工硬腦（脊）膜市場規模場規模.18 圖圖 29.硬腦（脊）膜補片競爭格局硬腦（脊）膜補片競爭格局.19 圖圖 30.正海生物硬腦（脊）膜補片收入及增速正海生物硬腦（脊）膜補片收入及增速%.19 圖圖 31.各公司硬腦（脊）膜補片毛利率變化各公司硬腦（脊）膜補片毛

12、利率變化.20 表表 1.產品結構豐富產品結構豐富.5 表表 2.產品梯隊不斷完善產品梯隊不斷完善.8 表表 3.口腔種植牙相關政策梳理口腔種植牙相關政策梳理.12 表表 4.口腔修復膜及骨粉市場空間測算口腔修復膜及骨粉市場空間測算.13 表表 5.不同的骨修復材料區別不同的骨修復材料區別.15 表表 6.各公司產品對比各公司產品對比.19 表表 7.集采中標及續約整理集采中標及續約整理.20 表表 8.營業收入拆分（單位：億元）營業收入拆分（單位：億元）.21 表表 9.可比公司可比公司.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 正海生物

13、正海生物：深耕再生醫深耕再生醫學學材料領域，口腔材料領域，口腔+骨科產骨科產品品雙輪驅動雙輪驅動 1.1 深耕生物再生材料十余載，深耕生物再生材料十余載，產品結構豐富產品結構豐富 正海生物自 2003 年成立以來一直深耕生物再生材料領域，是國內再生醫學領域龍頭企業。公司發展歷程可分為四個階段：1）第一階段（2003年至 2006年）公司潛心生物再生技術的基礎理論研究和產業化轉換技術；2）第二階段（2007年至2009年）公司成功實現生物再生技術產業轉換，2007年口腔修復膜產品獲批并實現銷售，2009 年公司生物膜及皮膚修復膜相繼獲批并實現銷售；3）第三階段（2010年至 2016年）公司在既

14、有技術基礎上，成功掌握硬組織修復材料相關技術并實現產業化轉換，2015年 3月公司骨修復材料取得醫療注冊證并實現銷售，產品結構逐漸豐富。4）第四階段（2017年至今）2017年公司成功登錄創業板，募集資金 2.65億元，其中 9746 萬用于生產基地升級建設，9258 萬用于研發中心建設，7524 萬元投入營銷網絡及信息化項目建設，公司進入快速發展期，產能快速提升帶來收入增長；2019 年公司實現凈利潤收入超過 1 億元，2020 年至 2022 年外科用填塞海綿及活性生物骨相繼獲批，產品結構進一步豐富。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

15、和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.產品結構豐富 產品名稱 產品分類 適用范圍 產品圖片 口腔修復膜 第三類無源植入性醫療器械 1、口腔內軟組織淺層缺損的修復;2、腮腺手術中預防味覺出汗(Freys)綜合征?？晌沼材X(脊)膜補片 第三類無源植入性醫療器械 適用于硬腦(脊)膜缺損的修復。骨修復材料 第三類無源植入性醫療器械 牙頜骨缺損(或骨量不足)的填充和修復。皮膚修復膜 第三類無源植入性醫療器械 用于真皮層缺損的創面修復。外科用填塞海綿 第二類醫療器械 用于鼻腔術后的暫時壓迫止血和支撐。自酸蝕粘接劑 第三類醫療器械 預期用于光固化復合樹脂與牙釉質、牙本質的粘接?；钚陨?/p>

16、骨 以醫療器械為主的 藥械組合產品 預期用于骨缺損、骨壞死、骨延遲愈合、骨不連等病癥的治療 數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 1.2 股權集中度較高股權集中度較高，核心團隊穩定核心團隊穩定 股權集中度較高，創始人持股合計持股比例達 37.24%。公司創始人及實際控制人為秘波海，截至 2022年 9月 30 日，創始人直接持有公司 35.03%股份，并通過嘉興正海創業投資合伙企業間接持有公司 2.21%的股份，合計持股比例達37.24%，持股比例較高，公司股權集中度較高。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.股權架構圖（截至 20

17、22 年三季報）數據來源：公司公告,財通證券研究所 1.3 業績長期穩健增長，研發投入業績長期穩健增長，研發投入穩定穩定，產品梯隊不斷完善產品梯隊不斷完善 業績十年保持業績十年保持穩健穩健增長增長，營收及歸母凈利潤，營收及歸母凈利潤規模持續提升規模持續提升。2012 年至 2021 年公司營收從 0.59 億元增長至 4 億元，CAGR 達 18.96%,歸母凈利潤從 0.09 億元增長至 1.69億元，CAGR達 39.34%，連續 9年保持穩健增長。2020年及 22Q3由于疫情壓力，增速相對放緩，22Q3 實現收入及歸母凈利潤 3.41 億元、1.55 億元，同比增長 13.47%、22

18、.86%，但可以看到隨著疫情影響減少，21 年公司收入及歸母凈利潤均恢復高速增長，因此疫情形勢逐漸好轉，業績有望修復。圖3.營收長期穩健增長（億元）圖4.凈利潤規模不斷提升（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 收入結構呈多元化，口腔修復膜和硬腦膜補片仍收入結構呈多元化，口腔修復膜和硬腦膜補片仍為為主要收入來源。主要收入來源。隨著公司“銷售一代、注冊一代、臨床一代、研發一代”產品階梯開發策略推進，公司收入結構呈多元化，2012年至 2021年口腔修復膜收入占比由 60.31%下降至 47.94%，硬硬腦（脊）膜補片占比幾乎持平，其他收入由 0.03%增加

19、至 3.81%，骨修復材料由 0%增加至 8.89%，但口腔修復膜和硬腦（脊）膜補片仍是主要收入來源。0.59 0.77 1.05 1.28 1.51 1.83 2.16 2.802.93 4.00 3.4130.50%36.37%21.91%17.20%21.29%17.63%30.18%4.75%36.15%13.47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5營業收入YoY0.090.160.340.420.450.620.861.071.181.691.5585.17%113.48%26.24%7.01%35.63%3

20、9.15%25.14%10.19%42.44%22.86%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8歸母凈利潤YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.主營收入拆分 圖6.主要產品營收（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 期間費用率期間費用率逐年改善逐年改善，研發，研發投入穩定投入穩定。2012 年至 2021 年公司銷售費用率/管理費用從 51.45/18.86%下降至 30.52/7.51%,改善明顯；3Q22 進一步下降至 26

21、.25%、6.65%，控費效果良好。研發費用率穩定在較高水平，2018 年至 3Q22 研發費用率保持在7%以上，研發人員數量逐年增加，2017年至2021年研發人員數量由34人增加至 64人。圖7.期間費用率%數據來源：Wind，財通證券研究所 產品梯隊不斷完善。產品梯隊不斷完善。2019 年至今，公司逐步形成“銷售一代、注冊一代、臨床一代、研發一代”產品梯隊。公司目前在售的產品有 6 款，包括口腔修復膜、可吸收硬腦（脊）膜補片、骨修復材料、皮膚修復材料、外科用填塞海綿及自酸蝕粘接劑；處于注冊中的產品主要有硬腦膜補片；處于臨床中的產品有 5 款，包括引導組織再生膜、尿道修復補片、光固化復合樹

22、脂、鈣硅生物陶瓷骨修復材料、乳房補片；處于研發階段的產品有 5 款，包括宮腔修復膜、大塊樹脂、磷酸酸蝕劑、窩溝封閉劑、人臍帶間充質干細胞。絕大部分管線分布在公司已建立相對渠60.31%47.94%39.49%39.37%0.03%3.81%8.89%0%20%40%60%80%100%120%20122021口腔修復膜硬腦（脊）膜補片其他骨修復材料1.291.370.271.921.580.511.100.860.360.000.501.001.502.002.50口腔修復膜硬腦（脊）膜補片 骨修復材料及其他2020202122H151.45%50.11%39.41%37.72%42.49%4

23、1.75%38.77%39.58%35.59%30.52%26.25%18.86%18.32%22.87%25.33%21.29%19.64%7.67%7.19%7.29%7.51%6.65%7.72%7.65%9.06%8.79%7.76%0%20%40%60%20122013201420152016201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 道和品牌優勢的口腔領域，預計能夠與公司現有資源形成較好協同，實現上市后快速放量。表2.產品梯隊不斷完善 產品名稱產品名稱 臨床

24、用途臨床用途 進展進展 影響影響 注冊一代 硬腦（脊）補片 用于硬腦（脊）膜缺損修復 注冊補發 進一步保持公司神經外科領域優勢地位 臨床一代 引導組織再生膜 引導骨組織再生 臨床試驗效果評價階段 豐富口腔領域產品 尿道修復補片 用于小兒尿道下裂尿道修復手術中缺損組織的修復重建 臨床中 豐富軟組織產品 光固化復合樹脂 牙體修復 臨床中 豐富口腔領域產品 鈣硅生物陶瓷骨修復材料 骨缺損的修復與再生 完成倫理審查及藥監局備案 豐富硬組織產品 乳房補片 擬用于乳房重建中的軟組織修復 完成倫理審查及藥監局備案 豐富軟組合產品 研發一代 宮腔修復膜 用于輕中度宮腔粘連分離術后預防再粘連 臨床試驗準備中 擬

25、布局新領域 大塊樹脂 后牙牙體缺損填充和修復 工藝探索 豐富口腔領域產品 磷酸酸蝕劑 牙齒填充修復、正畸托槽粘固等 中試 豐富口腔領域產品 窩溝封閉劑 封閉牙釉上的窩 工藝探索 豐富口腔領域產品 人臍帶間充質干細胞 用于中重度宮腔粘連 工藝探索 擬布局新領域 數據來源：公司定期報告，公司公告，財通證券研究所 注：數據截至 2022 年中報披露。圖8.銷售毛利率&凈利率%數據來源：Wind，財通證券研究所 盈利能力長期維持在較高水平。盈利能力長期維持在較高水平。過去 9年公司毛利率一直保持 90%以上，2021年公司毛利率略有下滑，主要系 2021年公司搬到了新廠區，生產成本相關的折93.71%

26、91.92%93.90%94.02%92.79%93.67%93.08%93.12%92.23%89.11%88.73%14.36%20.38%31.96%33.16%30.19%33.74%39.81%38.38%40.35%42.12%45.52%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20122013201420152016201720182019202020212022Q3銷售毛利率銷售凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 舊攤銷增加，導致成本上升。凈利率逐年增高，2012 年至 3Q22 公司凈利

27、率從14.36%提升 31.16pct至 45.52%。2 口腔口腔產品產品市占率不斷提升，活性生物市占率不斷提升，活性生物骨空間大骨空間大 2.1 口腔口腔修復膜與骨修復材料修復膜與骨修復材料：集采驅動集采驅動行業滲透率提升行業滲透率提升，進口進口替代替代空間空間充足充足 口腔修復膜及骨粉是種植牙時常用的兩種修復材料，口腔修復膜及骨粉是種植牙時常用的兩種修復材料，口腔修復膜與骨粉是比較有代表性的兩種口腔修復材料，主要應用于種植牙時牙槽骨條件不足的植骨（骨質重建），使得患者的骨質達到手術要求，以便后續植牙得以進行。骨修復材料（骨粉）通常用于牙頜骨缺損或骨量不足的填充和修復，而口腔修復膜通常用于

28、口腔內軟組織淺層缺損的修復，加速創口愈合及誘導自體骨再生。圖9.種植牙手術流程 數據來源：東盛慧谷微信公眾號，財通證券研究所 我國種植牙潛在需求人群大，滲透率低，市場空間廣闊。我國種植牙潛在需求人群大，滲透率低，市場空間廣闊。我國種植牙市場空間依然廣闊。缺牙數量隨年齡增長而增加，據中國口腔醫學會的第四次全國口腔健康流行病學調查報告，我國 35-44 歲、55-64 歲及 65-74 歲人群平均存留牙數分別為 29.6 顆、26.7 顆、22.5 顆。按照成年牙齒數量 32 顆來測算，各年齡層缺牙數分別為 2.4 顆、5.7 顆及 9.5 顆。我國正處于快速老齡化階段，據國家衛健委老齡司司長表示

29、，截至 2021年底我國 60歲及以上人口約 2.67億人，占總人口的18.9%，預計 2035 年 60 歲及以上人口占總人口比重將超 30%，整體缺牙數量將持續上漲。另一方面，我國種植牙滲透率較低，不同年齡層35-44歲、55-64歲及65-74歲種植牙率分別為 0.2%、0.1%、0.3%，未來仍有較大提升空間。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.中國各年齡層人均缺牙顆數及種植牙滲透率%圖11.歷年我國種植牙數量及增速%數據來源：第四次全國口腔健康流行病學調查報告-中國口腔醫學會，財通證券研究所 數據來源：艾麗咨詢，財通證券研究

30、所 圖12.2020年各國種植牙滲透率對比 數據來源：Straumann2020年年報，MedTrend，財通證券研究所 我國種植牙市場發展迅速，我國種植牙市場發展迅速，2011 年至年至 2020 年年復合增速達復合增速達 47%。我國種植牙市場快速發展，2011 年至 2020 年我國種植牙數量從 13 萬顆增長至 406 萬顆，9 年復合增速達 47%。圖13.韓國人均可支配收入及增速%圖14.韓國歷年種植牙滲透率 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源:Straumann年報，財通證券研究所 2.45.79.50.20%0.10%0.30%0.00%0.05%0.10%0.15%

31、0.20%0.25%0.30%0.35%01234567891035-44歲55-64歲65-74歲平均缺牙數種植義齒%131830509814219624031240638%67%67%96%45%38%22%30%30%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450種植牙量（萬顆）YoY0100200300400500顆/萬人6.03 6.43 6.61 6.92 7.14 7.29 7.45 7.60 8.90 9.33 9.75 7%3%5%3%2%2%2%17%5%5%0%5%10%15%20%0.002.004.006.008.0

32、010.0012.00韓國人均可支配收入（萬元）YoY22540049850001002003004005006002011201520182020每萬人種植量（顆）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 支付可及性是影響種植牙滲透率的關鍵因素之一。支付可及性是影響種植牙滲透率的關鍵因素之一。據2020中國口腔醫療行業報告顯示，26%調研人群表示看牙貴是口腔醫療消費最大的阻力。韓國作為全球種植牙滲透率第一的國家，2011 年至 2020年每萬人種植牙數量由約 225顆增加至約 500 顆，其中 2011年至 2015 年期間增長明顯，主要一方面韓

33、國同期人均可支配收入持續提高，2011 年至 2015年韓國居民可支配收入由約 6.03萬元增加至 7.14 萬元，CAGR 4%；另一方面韓國于 2014年實施種植牙納入醫保政策，覆蓋年齡 65 歲以上老年人，醫保報銷比例高達 70%。圖15.中國人均可支配收入及增速 圖16.各國人均口腔消費支出比較（2020年）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：MedTrend,證券研究所 我國居民人均可支配收入不斷提升，口腔消費增長潛力大。我國居民人均可支配收入不斷提升，口腔消費增長潛力大。我國人均可支配收入增速較快，由 2013 年的 1.83 萬元增長至 2021 年的 3.51 萬元，

34、CAGR 達 8%。我國人均口腔支出較發達國家差距明顯，增長潛力巨大。據2020 中國口腔醫療行業報告，截至 2020 年我國人均口腔消費支出為 136 元，而同期韓國/美國/日本人均口腔消費金額分別為 2697/2123/1562 元，是我國人均約 20/16/11 倍。帶量采購落地在即，種植牙滲透率有望加速向上。帶量采購落地在即，種植牙滲透率有望加速向上。2021年8月至今多個省市及國家層面推出種植牙相關的政策，逐漸明確種植牙醫保支付的方式方法及種植牙價格調整范圍。首先，浙江省寧波市醫保局推出關于進一步明確醫保歷年賬戶支付種植牙項目的方案，討論了醫保支付的方法。2022年 1月正式明確寧波

35、市醫保限價支付種植牙，率先開啟技耗分離支付，并將種植牙價格降至 30003500 元/顆。其次，2022 年 8 月安徽省蚌埠市推出近似政策，但針對耗材價格更加多元化，價格區間擴寬至 9501800 元/顆；而服務價格帶也相較于寧波更多一層，按照 1至 3級醫院分別為 1800/2000/2200元/顆，即種植牙價格為27504000元/顆。截至最近國家醫保局出臺了國家醫療保障局關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知正式推動全國范圍內種植牙耗材帶量采購及服務價格1.83 2.02 2.20 2.38 2.60 2.82 3.07 3.22 3.51 10%9%8%9%9%9%5%

36、9%0%2%4%6%8%10%12%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00中國居民人均可支配收入（萬元）YoY2697212315621361%2%1%13%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000韓國美國日本中國人均口腔消費支出（元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 調整，目前服務限價為45005400元/顆，由于帶量采購仍在進行中，耗材降價幅度尚不可知，但通過梳理歷史政策，我們認為耗材價格區間有望更加多元化，有利于覆蓋不同層次消費人群，且從醫療服務定

37、價上看，國家并未一味追求降價，而在探索合理服務價格，給予高質量服務合理溢價空間，有利于供給側-醫生的持續發展。表3.口腔種植牙相關政策梳理 時間時間 范圍范圍 文件文件名稱名稱 內容內容 價格價格 耗材價格耗材價格 服務價格服務價格 2021.8 浙江省寧波市 關于進一步明確醫保歷年賬戶支付種植牙項目的方案 探索將種植牙納入醫保支付/2022.1 浙江省寧波市 種植牙醫保限價支付 1）“約定品牌、約定價格”，限定國產品牌 3000 元/顆，進口品牌 3500元/顆 2）簽約的醫療機構，無論使用醫保歷年賬戶支付還是現金支付，同城同價 3）使用醫保目錄外的種植牙，醫保歷年賬戶不予支付（約有 14

38、個品牌進入目錄）國產 1000 元，進口 1500 元 二級及以下醫療機構 2000 元 2022.7 安徽省蚌埠市 蚌埠市關于開展種植牙項目試點工作的通知 1）種植牙材料費，嚴格按照談判成功產品價格標準收費；創英，1 號種植體、SG等9 個品牌進入目錄 2）醫療服務費項目限價收費 依據品牌不同，限定種植體+牙冠價格 950-1800 元 按醫院等級確定，一、二、三級醫院的定價標準分別不得高于1800 元/顆、2000 元/顆和2200 元/顆 2022.9 全國 國家醫療保障局關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知 規范口腔種植牙醫療服務和耗材收費方式為技耗分離；耗材方面，組織

39、開展種植體系統帶量采購，牙冠按主流的全瓷牙冠進行掛網；醫療服務價格單獨進行調整。/不高于 4500元，最高允許上調 20%至 5400元 2022.9 四川省牽頭省際聯盟 口腔種植體系統省際聯盟集中帶量采購公告第 1 號 1）采購品種包括四級純鈦或鈦合金的種植體，基臺、配件 2）采購周期 3 年 3）規則分為 A、B兩個競價單元，按照醫療機構報量從多至少排序，前 90%所涵蓋的醫療器械注冊人及承諾滿足聯盟地區全部地市采購需求則進入 A組；另外 A組不少于 8 家，不滿 8 家時四級純鈦種植體可按醫療機構采購需求量依序遞補。暫未公布/數據來源：各醫保局官網，醫保局官方微信公眾號，財通證券研究所

40、隨著種植牙放量，我們隨著種植牙放量，我們預計預計 2025 年口腔修復膜年口腔修復膜及骨粉市場及骨粉市場空間有望達空間有望達 59.8、149.5 億元億元。按照不同年齡人群缺牙數量，我們假設未來 35-44 歲、55-64 歲及 65歲以上人口的增速分別為 1.3%、2.8%、3.7%，且平均缺牙數隨著滲透率提升略有下降。我們測算得 2025 年全國缺牙顆數為 34.9 億顆，假設種植牙滲透率為0.34%，對應種植牙數量為 1200 萬顆；假設口腔修復膜及骨粉在種植牙手術中滲透率為 35%，未來三年微增至 36%，口腔修復膜及骨粉價格均為 1400 元，測算得 2025年口腔修復空間及骨粉市

41、場空間有望達 59.8、149.5億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.口腔修復膜及骨粉市場空間測算 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 35-44歲人數（億人）1.96 1.99 2.01 2.04 2.06 2.09 平均缺牙數量（顆）2.4 2.4 2.4 2.4 2.2 2.2 55-64歲人數（億人）1.76 1.81 1.86 1.91 1.97 2.02 平均缺牙數量（顆）5.7 5.7 5.7 5.7 5.5 5.5 65 以上人數（億人）1.72 1.78 1.85 1.92 1

42、.99 2.06 平均缺牙數量（顆）9.5 9.5 9.5 9.5 9.3 9.3 總缺牙數（億顆）31.13 32.08 33.06 34.07 33.85 34.90 種植牙治療率%0.15%0.17%0.19%0.24%0.29%0.34%種植牙數量（億顆）0.05 0.05 0.06 0.08 0.10 0.12 口腔修復膜及骨粉滲透率%35%35%35%36%36%36%口腔修復膜用量（萬張）161 191 220 294 353 427 骨粉用量（萬克）201 239 275 368 442 534 口腔修復膜空間（億元）口腔修復膜空間（億元）22.5 26.7 30.8 41.2

43、 49.5 59.8 骨粉市場空間（億元）骨粉市場空間（億元）56.4 66.8 76.9 103.0 123.7 149.5 數據來源：第四次全國口腔健康流行病學調查報告-中國口腔醫學會，KPMG，健康界，財通證券研究所 我國口腔修復材料仍以進口品牌蓋氏為主導，國產替代空間充足。我國口腔修復材料仍以進口品牌蓋氏為主導，國產替代空間充足。從口腔修復膜競爭格局來看，進口品牌蓋氏仍占主導地位，2020 年市占率約 70%，正海生物市占率約 10%，其余 20%市場相對分散。目前骨目前骨植入材料和口腔修復膜的競植入材料和口腔修復膜的競爭格局相似爭格局相似，國產替代空間充足。，國產替代空間充足。根據奧

44、精醫療招股書，2019 年蓋氏的 Bio-Oss骨粉占據我國口腔科骨植入材料 70%市場份額，國產產品占比較低，合計僅占約15%市場份額，正海占整體市場約 2%，未來提升空間較大。圖17.2020年口腔修復膜市占率變化 圖18.2019年骨粉市場競爭格局 數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所 數據來源：奧精招股說明書，財通證券研究所 海奧口腔修復膜為海奧口腔修復膜為可吸收可吸收膠原類膜，性能優異。膠原類膜，性能優異?？谇恍迯湍ひ罁牧蟻碓纯煞譃槟z原類膜、金屬膜、合成膜與異體骨膜等。同時依據材料是否能被降解細分為可瑞士蓋氏,70%正海生物,10%其他,20%瑞士蓋氏,70%奧精醫療,2.4%正海

45、生物,2%其它資品牌,15%其它國產品牌,11.08%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 吸收性膜與不可吸收性膜，其中可吸收性膜無需二次手術取出，具有良好的骨組織誘導再生功能、低抗原與組織相容性，相較于其它材料有明顯優勢。綜上，我們認為盡管蓋氏的 Bio-Oss骨粉與 Bio-Gide 可降解膠原膜系列產品目前仍占絕大部分市場份額，海奧口腔修復膜經過多年市場驗證，銷售收入規模不斷擴大，2012 年至 2021年口腔修復膜收入由 0.36 億元增長至 1.92 億元，復合增速約 21%，體現公司產品不斷得到市場認可。未來隨著種植牙集采落地，公司

46、口腔修復膜有望憑借著出色的產品力及價格優勢，市場份額進一步提升。同時，口腔骨修復材料（骨粉）與口腔修復膜相輔相成，口腔修復膜通常用于骨粉植入后，作為保護屏障，因此口腔骨修復材料（骨粉）或將隨口腔修復膜一同放量。圖19.口腔修復膜歷年收入及增速%圖20.骨粉歷年收入及增速%數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 2.2 活性生物骨：活性生物骨：骨修復材料市場需求旺盛，骨修復材料市場需求旺盛，獨家產品獨家產品放量可期放量可期 骨移植是治療骨缺損主要的方式，骨移植是治療骨缺損主要的方式，骨骨缺損缺損修復材料市場需求旺盛修復材料市場需求旺盛。骨缺損是指骨的結構完整性被破

47、壞。腫瘤、外傷、壞死、先天畸形等一系列病因往往會導致大體積的骨缺損產生。據奧精醫療招股書顯示，我國每年因交通事故和生產安全事故所致創傷骨折、脊柱退行性疾病及骨腫瘤、骨結核等骨科疾病造成骨缺損或功能障礙的患者超過 600 萬人，而骨移植是治療骨缺損最主要的方法，骨修復材料則是骨移植手術中植入人體以修復骨骼缺損的器材和材料。據南方所數據統計與預測，2021 年我國骨缺損修復材料市場規模為 33.9 億元，預計 2023 年有望增加至53.4億元，年復合增速達26%，增速較快。隨著人口老齡化進展，骨缺損患者基數預計將進一步擴大，且骨修復材料滲透率仍較低，約 25%左右，市場增長空間潛力大。0.360

48、.440.570.620.740.871.051.371.291.9223%30%9%18%18%21%30%-6%49%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.50口腔修復膜收入（億元）YoY0.010.070.080.110.190.220.36374%22%33%68%16%64%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.000.050.100.150.200.250.300.350.402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021骨粉收入（億元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

49、股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.骨缺損修復材料市場規模（億元）圖22.中美兩種骨修復材料使用比例比較（2017 年）數據來源：奧精醫療招股書，財通證券研究所 數據來源：奧精醫療招股書，財通證券研究所 人工骨修復材料使用比例逐年提升。人工骨修復材料使用比例逐年提升。骨修復材料材料主要分為天然骨修復材料與人工骨修復材料兩種，其中天然骨修復材料又包括自體骨、同種異體骨等。人工骨修復材料包括金屬材料、高分子材料、添加細胞因子的復合材料復等。自體骨取自患者自身，因此具有良好的生物相容性、誘導骨再生能力，是骨移植臨床應用的“金標準”，是國內應用最廣泛的骨修復材料，占國內約

50、 2/3 市場份額。但自體骨的骨量有限，難以滿足大規模臨床應用的需求，且再次手術去骨會造成患者額外的失血與創傷，甚至引起骨區的繼發畸形，人工骨修復材料使用比例漸提升，據南方所統計，我國自體骨的臨床使用比例由 2007年的 81.25%下降至 2017年的62%，遠高于美國同期的 45.51%。表5.不同的骨修復材料區別 分類分類 優點優點 缺點缺點 天然骨修復材料 自體骨 具有良好的生物相容性；優異的骨傳導能力和骨誘導能力；無免疫排斥反應 1.骨量有限，難以滿足大規模臨床應用的需求；2.需要二次取骨，增加感染風險 同種異體骨 具有良好的骨傳導性 1.來源有限且存在法律和倫理問題，難以滿足大規模

51、臨床應用的需求；2.引起免疫排斥反應、傳播疾病的風險 人工骨修復材料 金屬材料 來源廣泛 不能被降解，有可能產生毒副作用 生物陶瓷（包括羥基磷灰石、磷酸鈣）具有相對良好的生物相容性及骨傳導能力 降解速率通常難以控制或不降解，不利于新骨生長 高分子材料 來源廣泛 1.降解速率與新骨生長速率不匹配；2.部分高分子材料降解產物呈酸性，不利于新骨生長 活性生物骨 良好的引導骨再生能力 1.生長因子存在不穩定性的問題；2.價格偏高 數據來源：奧精醫療招股書，骨缺損修復材料的研究進展-曹國定等，財通證券研究所 11.2 12.4 14.5 16.6 20.2 23.6 28.5 33.9 43.1 53.

52、411%17%14%22%17%21%19%27%24%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060骨科骨缺損修復材料（單位：億元）YoY62%45.51%38%54.49%0%20%40%60%80%100%120%中國美國自體骨人工骨 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.活性生物骨工藝路徑及原理示意圖 圖24.基于山羊的實驗結果表明含 rh BMP-2 的活性生物骨具有較強的誘導成骨活性和修復骨缺損作用 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：含 rhBMP 2 活性生物骨修復山羊脛骨缺損的實驗研究-鄧立

53、慶等，財通證券研究所 注：A 組含 rhBMP-2 活性生物骨；B 組自體髂骨；C 組硫酸鈣；D 組空白對照(不植入任何材料）相比于金屬、磷酸鈣等傳統人工骨修復材料，活性生物骨具備良好的骨誘導能相比于金屬、磷酸鈣等傳統人工骨修復材料，活性生物骨具備良好的骨誘導能力。力?；钚陨锕怯僧惙N骨經處理后制成的支架材料（主要成分包括羥基磷灰石與膠原蛋白）與具有膠原特異結合能力的重組人骨形態發生蛋白（rhBMP-2）結合而成，主要適用于創傷或手術造成的，不影響骨結構穩定性的骨缺損。BMP 根據結構不同可分為 16 種不同的骨形成蛋白（BMP1-BMP16）,其中rhBMP-2 是提高骨修復材料活性和臨床骨

54、修復效果的有效手段和關鍵物質?；钚陨镏械墓侵Ъ懿牧媳３止堑奶烊唤Y構，具有適宜的孔徑和孔隙率，利用骨支架材料的疏松網狀占位結構，可以填充骨缺損，并支持局部組織的細胞和血管向內爬行，在其內存活并逐步將其吸收和取代；rhBMP-2 在骨愈合過程中，可以募集間充質細胞，并誘導其向成骨細胞或成軟骨細胞方向分化，同時協同其他調節因子參與骨組織形成?；钚陨锕峭ㄟ^骨支架材料與 rhBMP2 的協同作用，實現對骨缺損的填充和修復。相比于相比于美敦力產品，美敦力產品，活性生物骨通過基因工程增強rh-BMP2與載體的結合力，減少 rh-BMP2 用量，能夠克服 rh-BMP2 不穩定的問題，降低 rh-BMP2

55、 在體內隨體液擴散而造成增生等副作用。臨床試驗證明，活性生物骨安全性良好臨床試驗證明，活性生物骨安全性良好，療效優于，療效優于硫酸鈣硫酸鈣?；钚陨锕桥R床試驗共納入受試者 283 人，采用多中心、對照、優效性試驗設計臨床，據試驗結果顯示，活性生骨在促進新骨形成的時間上優于硫酸鈣材料（主要終點為新骨形成時間，對照組 OSTEOSET，一種硫酸鈣骨修復材料），且試驗過程中未發生與試驗器械相關的不良事件，在非負重骨和關節面的骨缺損部位，安全性良好。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 活性生物骨活性生物骨研發及研發及獲批獲批壁壘高壁壘高，公司先發優勢

56、明顯，公司先發優勢明顯?；钚陨镉?2008 年立項，歷經十四年打磨，最終于 2022 年獲批上市。由于活性生物骨屬于藥械組合產品，因此需要通過藥品審評中心與器械審評中心分別批準，審評時間較長，我們看到公司自 2018 年開始注冊申報并獲得受理，至 2022 年取得最終醫療器械注冊證，歷時 4 年之久。因此我們認為即便有新進入的競爭對手出現，從研發到注冊再到獲批，需要較長時間周期，公司先發優勢明顯。圖25.研發歷程圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 根據南方所預測，根據南方所預測，2023 年我國骨缺損修復材料市場規模將達年我國骨缺損修復材料市場規模將達 53.4 億元，億元，未來隨未來隨

57、著我國人工骨科耗材市場日趨成熟及醫生技術不斷提升，假設著我國人工骨科耗材市場日趨成熟及醫生技術不斷提升，假設人工骨修復材料人工骨修復材料市占率達到市占率達到 54.49%，即美國，即美國 2017 年的水平，則人工骨修復材料市場規模約年的水平，則人工骨修復材料市場規模約 29億元，我們認為活性生物骨有望憑借其出色的骨誘導能力獲得較高的市場份額。億元，我們認為活性生物骨有望憑借其出色的骨誘導能力獲得較高的市場份額。2.3 硬腦硬腦（脊）（脊）膜補片：膜補片：成熟產品穩定放量，集采中標情況良好成熟產品穩定放量，集采中標情況良好 硬腦硬腦（脊）（脊）膜補片主要膜補片主要用于開顱手術中進行用于開顱手術

58、中進行硬硬腦腦(脊脊)膜膜修補。修補。硬腦（脊）膜是保護和支持人腦中樞神經系統的重要結構，而神經外科開顱手術時必須切開硬腦膜，硬腦膜修補材料對于重建硬腦膜完整性，保護腦組織，防止腦脊液漏、顱內感染、腦膨出、癲癇等并發癥有重要作用，因此神經外科開顱手術中因此神經外科開顱手術中均均需使用硬腦膜修需使用硬腦膜修補材料進行腦膜修補。補材料進行腦膜修補。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.硬腦膜人體位置分布 圖27.硬腦膜補片作用示意圖 數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所 數據來源：博輝生物官方微信公眾號，財通證券研究所 圖28.中國人工硬腦

59、（脊）膜市場規模 數據來源：國家統計局，Wind，頭豹研究院，財通證券研究所 硬腦（脊）膜行業相對成熟，國產化率高，預計硬腦（脊）膜行業相對成熟，國產化率高，預計未來五年復合增速有望維持未來五年復合增速有望維持 10%左右。左右。據頭豹研究院顯示，2020年我國人工硬腦（脊）膜補片國產化率約90%，行業相對成熟，基本完成國產替代?？紤]到每年腦外科手術增長穩健，預計行業未來五年復合增速有望維持 10%左右。海奧生物膜產品性能海奧生物膜產品性能出色，出色，市占率仍有進一步提升空間。市占率仍有進一步提升空間。硬腦（脊）膜補片按材料類型可分為異種生物膜材料、脫細胞基質材料及人工合成材料，其中脫細胞基質

60、材料及人工合成材料均為較新一代材料。海奧生物膜屬于脫細胞基質材料，具有降解速率與組織同步，常溫儲存及使用方式便利等優點，而從市占率來看，截至 2019 海奧市占率約 15%，與市占率第一、二的天新福（37%）、冠昊生物（20%）仍有一定差距，仍有進一步提升空間。39.443.748.553.859.819.721.723.926.328.9010203040506070201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）2021-2025 CAGR 10%2016-2020 CAGR 10.9%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

61、準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.硬腦（脊）膜補片競爭格局 圖30.正海生物硬腦（脊）膜補片收入及增速%數據來源：邁普醫學招股說明書，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 表6.各公司產品對比 材料類別材料類別 公司公司 產品產品 降解速率降解速率 物理屬性物理屬性 儲存要求儲存要求 貼合貼合/縫合縫合 異種生物膜材料 天新福 DuraMax 較快（3-6 個月吸收）韌性差易破裂 冷鏈 生物膠貼合 冠昊生物 NormalGen 較慢（一年降解 20%）柔韌性及彈性昊 冷鏈 僅縫合 佰仁醫療 Dura Scaffold 較快（3-9 個月吸收）嚴密合縫，無針孔漏 冷

62、鏈 僅縫合 脫細胞基質材料 正海生物 海奧生物膜 與組織同步再生 良好柔韌性及力學順應性 常溫 可縫合可貼合 人工合成材料 邁普醫學 睿膜 與組織同步再生 3D打印技術制造；微孔支架結構高仿人體腦膜結構 常溫 直接貼合 數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所 我們預期集采影響有限，硬腦（脊）膜收入有望維持增速穩健，主要原因有：（1）從量上看，公司歷史中標情況良好，趨勢有望延續。從量上看，公司歷史中標情況良好，趨勢有望延續。公司在已實行帶量采購五省包括江蘇、山東、福建、河南、河北均有中標，是唯一一個在所有省級帶量采購項目均中標的產品，中標情況良好，我們認為隨著帶量采購開展深入，規則愈發明確，中標趨

63、勢有望延續。（2）從價格上看，參考冠脈支架集采中標，集采價格從價格上看，參考冠脈支架集采中標，集采價格降幅有望趨于溫和，且降幅有望趨于溫和，且集采后各廠商毛利率仍較穩定集采后各廠商毛利率仍較穩定。參考近期出臺的脊柱、冠脈支架集采中標結果來看，集采價格企穩回升，我們認為集采價格釋放溫和信號，體現醫保局并不是一味追求降價，而是合理調控。另一方面，集采以來各大廠商毛利率水平仍維持相對穩定，可見集采價格影響可控，我們認為除了龍頭公司規?；a能夠降本以外，中游集中度較高對上下游有較強議價權也進一步保障了廠商的利潤空間。天新福,37%冠昊生物,20%正海生物,15%佰仁醫療,7%邁普醫療,12%其他,9

64、%0.230.330.480.640.700.860.961.211.371.5843%44%34%9%24%12%26%13%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80硬腦膜補片收入（億元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.集采中標及續約整理 省份省份 集采時間集采時間 采購周期采購周期 約定采購量約定采購量（片（片/年年）平均降幅平均降幅 最大降幅最大降幅 公司產品中選量公司產品中選量 續約情況續約情況 江蘇省 202

65、0 年 10 月 2 年 腦膜 17001 脊膜 1170 68.90%81%未公開 延長至今年 12 月 31 日 山東 2020 年 12 月 不低于 1 年 32146 83.32%未公示 4253 片 申報中 福建 2021 年 6 月 原則上為 12 個月，到期后可延長采購期限，延續周期原則上為 12 個月 7600 71.49%未公示 未公開/河南 2021 年 11 月 原則上為 12 個月，到期后可延長采購期限，延續周期原則上為 12 個月 34798 87.02%88.27%5031 片 續標至 23 年 6 月 30 日 河北 2021 年 12 月 1 年 12042 9

66、1.46%99.21%4563 片 安徽 2022 年 11 月 不少于 2 年，期滿后可適當延長/1061 片（意向采購量）/數據來源：各省醫保局，公司定期報告，健康界，財通證券研究所 （3）硬腦膜收入增長穩健，集采后表現依然優異。硬腦膜收入增長穩健，集采后表現依然優異。公司海奧生物膜上市于2009 年，自 2012 年至 2019 年收入由 0.23 億元增加至 1.21 億元，復合增速 26%，2019年至 2021年收入復合增速為 14%，盡管略有放緩但表現依然優異。圖31.各公司硬腦（脊）膜補片毛利率變化 數據來源：Wind,財通證券研究所 注：冠昊生物有兩款硬腦（脊）膜補片產品，選

67、擇與正海相似的生物膜產品毛利率作為參考；佰仁醫療補片 19年以后不再單獨公告毛利率，而是與疝片合并為外科軟組織，因此 2019年以后毛利率為合并項毛利率 3 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 3.1 關鍵假設關鍵假設 82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%2012201320142015201620172018201920202021正海生物冠昊生物佰仁醫療邁普醫學 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告（1）口腔修復膜：口腔修復膜：假設 22 年受到疫情影響，增速略有放緩

68、，23 年逐漸恢復，不考慮種植牙集采放量刺激情況，22-24年增速分別 13%、33%、30%；（2）可吸收硬腦（脊）可吸收硬腦（脊）膜膜補片：補片：2019 年行業保持 10%增速增長，預計 2022年行業增速將保持高個位數增長，考慮行業格局趨于穩定且國產替代基本完成，假設未來集采價格降幅企穩，公司產品穩定放量，22-24年增速分別為 7%、12%、10%；（3）骨修復材料（骨粉）：骨修復材料（骨粉）：結合口腔修復膜放量，預計 22-24 年增速分別為22%、45%、42%；（4）活性生物骨：活性生物骨：需要較長時間患者教育，假設 23-24年逐漸放量，23 年銷售額為 0.05 億元，24

69、年增速 90%；（5）其他產品：其他產品：參考歷年增速，假設 22-24 年平均增速分別為 55%、90%、70%。（6）毛利率毛利率%：假設 22-24 年毛利率基本維持穩定，分別為 89.5%、89.4%、89.2%。表8.營業收入拆分（單位：億元）2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 口腔修復膜 0.87 1.05 1.37 1.29 1.92 2.17 2.88 3.75 yoy 21.2%30.1%-5.9%49.0%13%33%30%可吸收硬腦(脊)膜補片 0.86 0.96 1.21 1.37 1.58 1.69 1.89

70、 2.08 yoy 11.7%25.8%13.2%14.7%7%12%10%骨修復材料 0.08 0.11 0.19 0.22 0.36 0.43 0.63 0.89 yoy 33.5%67.6%15.5%64.1%22.0%45.0%42.0%活性生物骨 0.05 0.10 yoy 90.0%其他產品 0.01 0.03 0.03 0.06 0.15 0.24 0.45 0.76 yoy 103.6%4.7%89.8%173.6%55.0%90.0%70.0%營業收入 1.83 2.16 2.80 2.93 4.00 4.52 5.90 7.58 yoy 17.9%29.8%4.8%36.4

71、%13.0%30.4%28.5%毛利 1.71 2.01 2.61 2.70 3.57 4.05 5.27 6.76 毛利率%93.7%93.1%93.1%92.2%89.1%89.5%89.4%89.2%數據來源：Wind，財通證券研究所 3.2 投資建議投資建議 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 我們預計公司 22-24年實現收入 4.52/5.90/7.58億元，同增 13.04/30.41/28.52%；歸母凈利潤 2.02/2.53/3.25億元，同增 19.85/25.18/28.66%，對應當前 PE 估值分別為 39x、31

72、x、24x，維持“增持”的投資評級。表9.可比公司 可比公司可比公司 總市值總市值(億元）億元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 愛康醫療 90.49 80 41 30 21 春立醫療 82.21 28 28 23 18 愛博醫療 224.45 131 92 65 47 歐普康視 295.47 53 43 33 26 平均 173 73 51 38 28 正海生物正海生物 77.89 46 39 31 24 數據來源：可比公司估值來自 Wind一致預期，財通證券研究所（截至 2022年 12月 8 日）4 風險風險提提示示（1）疫情進展不確定性 新冠疫情反復具有一定不確定性

73、，公司產品主要應用場景為醫院，疫情影響診療量從而影響公司業績表現。（2）新產品研發、注冊或銷售不及預期的風險 公司主要產品屬于第三類醫療器械，新品研發流程較為復雜，研發投入較大，環節多，周期長，具有一定的不確定性。同時，公司活性生物骨為國內首個產品，銷售放量或需較長周期，如果新品放量不及預期，將對公司業績產生不利影響。（3）集采政策不確定性風險 公司主要產品之一的硬腦（脊）膜補片集采續標部分省份還未落地，如果集采規則出現變化或集采報量策略不當造成失標，將對公司銷售產生不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務

74、報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 293.28 400.18 452.35 589.90 758.12 成長性成長性 減:營業成本 22.79 43.60 47.33 62.62 81.91 營業收入增長率 4.8%36.4%13.0%30.4%28.5%營業稅費 2.24 3.93 4.07 5.31 6.82 營業利潤增長率 8.3%43.5%18.9%25.4%28.9%銷售費用 1

75、04.39 122.15 117.61 165.17 212.27 凈利潤增長率 10.2%42.4%19.9%25.2%28.7%管理費用 21.37 30.07 32.57 41.29 53.07 EBITDA增長率 12.3%49.2%18.7%25.4%28.9%研發費用 26.57 35.18 31.66 41.29 53.07 EBIT增長率 12.3%42.1%31.0%25.4%28.9%財務費用-4.24-1.69 0.00 0.00 0.00 NOPLAT增長率 12.5%44.2%31.0%25.4%28.9%資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

76、 投資資本增長率 9.9%21.4%12.3%28.7%28.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 6.89 15.94 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 9.9%21.4%12.3%28.7%28.7%投資和匯兌收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 133.71 191.83 228.15 286.01 368.55 毛利率 92.2%89.1%89.5%89.4%89.2%加:營業外凈收支 2.77-0.25 1.41 1.34 1.14 營業利潤率 45.6%47.9%50.4%48.5%48.6%利潤總額利潤總額 136

77、.48 191.58 229.56 287.35 369.70 凈利潤率 40.3%42.1%44.7%42.9%42.9%減:所得稅 18.15 23.03 27.55 34.48 44.36 EBITDA/營業收入 43.9%48.0%50.4%48.5%48.6%凈利潤凈利潤 118.33 168.55 202.01 252.87 325.33 EBIT/營業收入 41.8%43.5%50.4%48.5%48.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 193.26 126.49 275.13 555.3

78、0 771.34 固定資產周轉天數 85 197 174 133 104 交易性金融資產 251.55 445.18 445.18 445.18 445.18 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 235 375 289 205 212 應收帳款 53.16 45.08 112.72 93.06 171.40 流動資產周轉天數 656 605 716 722 699 應收票據 1.40 1.72 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 64 44 63 63 63 預付帳款 3.15 2.50 4.71 6.13 4.69 存貨周轉天數 330 238 284 284 238 存貨

79、 23.64 33.98 40.77 57.98 50.29 總資產周轉天數 937 780 828 789 748 其他流動資產 0.05 7.70 7.70 7.70 7.70 投資資本周轉天數 805 716 711 702 703 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 18.3%21.5%22.9%22.3%22.3%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 14.7%18.1%17.5%17.6%18.9%投資性房地產 0.18 0.15 0.15 0.15 0.15 ROIC 16.4%19.5%22.8%22.2%22.2%

80、固定資產 67.93 215.44 215.44 215.44 215.44 費用率 在建工程 166.11 4.35 4.35 4.35 4.35 銷售費用率 35.6%30.5%26.0%28.0%28.0%無形資產 40.72 38.11 38.11 38.11 38.11 管理費用率 7.3%7.5%7.2%7.0%7.0%其他非流動資產 0.79 4.38 4.38 4.38 4.38 財務費用率-1.4%-0.4%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 805.54 928.92 1153.06 1432.76 1717.31 三費/營業收入 41.4%37.6%33.2%35.

81、0%35.0%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 65.90 56.75 122.45 127.49 102.95 資產負債率 19.7%15.5%23.5%20.8%15.0%應付票據 26.37 13.26 53.00 42.28 32.19 負債權益比 24.6%18.3%30.8%26.3%17.6%其他流動負債 0.76 0.60 0.60 0.60 0.60 流動比率 3.64 5.26 3.50 4.16 6.05 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 3.45 4.91 3.29 3.90 5.

82、79 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 負債總額負債總額 158.82 143.65 271.38 298.20 257.43 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.25 0.88 0.00 0.00 0.00 股本 120.00 120.00 180.00 180.00 180.00 分紅比率 留存收益 297.30 435.85 532.26 785.13 1110.47 股息收益率 0.4%1.3%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 646.72 785.27 88

83、1.68 1134.55 1459.88 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.99 1.40 1.12 1.40 1.81 凈利潤 118.33 168.55 202.01 252.87 325.33 BVPS(元)5.39 6.54 4.90 6.30 8.11 加:折舊和攤銷 6.18 17.93 0.00 0.00 0.00 PE(X)57.2 47.7 38.6 30.8 23.9 資產減值準備 0.46 0.36 0.0

84、0 0.00 0.00 PB(X)10.5 10.2 8.8 6.9 5.3 公允價值變動損失-6.89-15.94 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/S 23.2 20.0 17.2 13.2 10.3 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 51.3 41.0 32.9 25.3 19.0 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 0.21-12.59 52.23 27.30-109.29 PEG 5.6 1.1 1.9 1.2

85、 0.8 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 118.43 166.13 252.83 278.82 214.91 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 27.80-187.33 1.41 1.34 1.13 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-60.07-30.02-105.60 0.00 0.00 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具

86、備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必

87、要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指

88、的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露