正海生物-再生醫學材料龍頭國產替代空間廣闊-220905（21頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：50.70 元 目標價格（人民幣）：58 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)1.80 已上市流通 A股(億股)1.80 總市值(億元)91.26 年內股價最高最低(元)56.17/31.44 滬深 300 指數 4015 創業板指 2538 袁維袁維 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_ 徐雨涵徐雨涵 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522060002 再生醫學再生醫學材料材料龍頭，國產替代空間廣闊龍頭，國產替代空間廣闊 公司基本情

2、況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)293 400 475 661 912 營業收入增長率 4.82%36.45%18.82%39.01%37.91%歸母凈利潤(百萬元)118 169 215 298 395 歸母凈利潤增長率 10.19%42.44%27.50%38.72%32.35%攤薄每股收益(元)0.986 1.405 1.194 1.656 2.192 每股經營性現金流凈額 0.99 1.38 1.10 1.80 2.26 ROE(歸屬母公司)(攤薄)18.30%21.46%21.17%24.23%25.7

3、0%P/E 57.43 47.54 42.46 30.61 23.13 P/B 10.51 10.20 8.99 7.42 5.95 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 口腔醫療行業前景廣闊，口腔醫療行業前景廣闊，觀念轉變有望推動量價齊升觀念轉變有望推動量價齊升。隨著民眾健康觀念的轉變和老齡化程度加劇，近年來我國口腔門診就診人次增速在 5%左右。我國種植牙服務市場規模近幾年保持 20%以上的穩健增速，但滲透率較低，仍有廣闊成長空間?？谇环N植專項治理行動開展在即，集采將充分改善種植牙服務可及性，促使種植市場快速擴容?？谇恍迯筒牧鲜袌鲆幠Ｊ芊N植牙市場發展的直接影響，預計將維持較快增速

4、。集采集采順利順利中標中標以價換量以價換量，國產替代進程國產替代進程加速加速?？晌沼材X（脊）膜補片已在五個省份實行集采，公司產品是目前同類中唯一全部中標的產品。五省均處于公司主要銷售區域，公司可吸收硬腦（脊）膜補片 2022H1 毛利率 91%，較集采前下降 4pcts。我們認為集采雖會造成價格下降，但同時促使營銷費用等開支減少，對利潤率產生的影響相對有限，未對公司業績帶來明顯壓力?？谇恍迯皖I域，種植牙集采有利于加速國產替代進程，公司產品有望憑借價格、質量優勢搶占市場份額，打破國內市場瑞士蓋氏一家獨大的局面。聚焦優勢聚焦優勢材料材料技術，再生技術，再生醫學醫學產品矩陣產品矩陣完備完備。公司口

5、腔修復膜產品采用組織工程學技術和特有的脫細胞工藝，可吸收硬腦（脊）膜補片良好的組織順應性使得產品可縫可粘可同步降解?；钚陨锕钦幱谧陨暾垱_刺階段，將填補該品類國內市場的空白。此外，公司光固化復合樹脂、乳房補片、宮腔修復膜等產品已陸續進入臨床階段。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我們認為公司口腔修復膜業務有望隨著種植牙全國集采快速放量，可吸收硬腦（脊）膜補片業務在部分省區推行集采的背景下，貢獻穩定的現金流。公司在研產品矩陣完備，重磅產品活性骨上市在即，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.15 億元、2.98 億元、3.95 億元，22-24 年分別同比增長28%、39%、

6、32%。參考同行業上市公司可比估值情況，給予公司 2022 年49 倍 PE估值，對應目標價 58 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。風險風險提示提示 行業政策風險；市場競爭風險；研發注冊不及預期的風險；新冠肺炎疫情風險；股東質押、減持風險。05010015020025030035040045025.6532.2538.8545.4552.05210906211206220306220606人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 正海生物 滬深300 2022 年年 09 月月 05 日日 醫藥健康研究中心醫藥健康研究中心 正海生物(300653.SZ)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究

7、 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 口腔醫療行業前景廣闊，觀念轉變有望推動量價齊升.4 我國居民口腔健康問題刻不容緩，口腔醫療服務市場潛能巨大.4 種植牙同時具備需求剛性和消費屬性，集采在即滲透率提升可期.5 修復材料彌補骨量不足，國產品牌性價比優勢突出.6 國內生物再生材料領頭羊，受益于進口替代和牙科市場增長.10 聚焦優勢材料技術，打造再生醫學全產品矩陣.12 盈利預測與投資建議.16 風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2018 年我國各年齡段民眾患齲率（%）和齲均數量（顆）.4 圖表 2：近年來我國國家層面口腔醫療行業主要相關政策.4

8、圖表 3：2015-2020 年國內口腔門診就診人次及增速（億，%）.5 圖表 4：2016-2021 年中國種植牙服務市場規模及增速（億元，%）.5 圖表 5：我國種植牙潛在市場規模測算.6 圖表 6：口腔修復膜在引導骨組織再生術中的作用機制.7 圖表 7：引導骨組織再生術手術流程.7 圖表 8：口腔修復膜分類.7 圖表 9：國內口腔修復膜市場蓋式一家獨大.8 圖表 10：國內部分獲批的口腔修復材料產品.9 圖表 11：2011-2020 中國種植牙顆數（萬顆）.9 圖表 12：口腔修復材料參考價格.10 圖表 13：公司發展歷程.10 圖表 14：已獲注冊證和處于注冊申請中的醫療器械產品.

9、11 圖表 15：公司已上市產品.11 圖表 16：公司營收及增速（億元、%）.11 圖表 17：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）.11 圖表 18：公司毛利率與凈利率情況（%）.12 圖表 19：公司費用率情況（%）.12 圖表 20：公司分業務收入占比情況.12 圖表 21：公司分產品收入（億元）.12 圖表 22：海奧口腔修復膜雙層微觀結構.13 圖表 23：三維空間結構有利于快速血管化.13 圖表 24：2016-2020 中國人工硬腦膜行業市場規模.13 圖表 25：國內硬腦膜市場主要品牌產品銷售額及增幅（億元）.14 圖表 26：已實施可吸收硬腦（脊）膜補片集采的省份及細則.14

10、圖表 27：海奧骨修復材料具有顆粒型特征.15 0USV2XYZZZpNmObR9R9PoMpPtRnPkPqQyRfQmMrP8OqRpPwMmNoNvPtOpR公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 28：海奧骨修復材料與國外小牛骨材料對比.15 圖表 29：活性生物骨的簡要工藝路徑及修復原理示意.15 圖表 30：公司處于臨床試驗醫療器械產品.16 圖表 31：公司分板塊收入預測（單位：百萬元）.17 圖表 32：公司費用率預測.17 圖表 33：可比公司估值比較（市盈率法）.18 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 口腔醫療行業前景廣闊，口腔醫療行業前景廣闊，觀念轉變

11、有望觀念轉變有望推動推動量價齊升量價齊升 我國我國居民居民口腔健康問題刻不容緩，口腔醫療服務市場潛能口腔健康問題刻不容緩，口腔醫療服務市場潛能巨大巨大 受“牙疼不是病”等傳統觀念的影響以及消費能力的制約，我國居民口腔保健意識相對薄弱。根據 2018 年的第四次全國口腔健康流行病學調查報告，我國各年齡段人群患齲率皆居高不下，5 歲兒童乳牙患齲率達70.1%，較第三次口腔流行病學調查高出 4.1%，而全國整體治療率尚未達到 20%。與此同時，齲齒、牙結石、牙齦萎縮、缺牙、錯頜畸形等疾病高發也反映我國居民口腔健康問題刻不容緩。圖表圖表1：2018年我國各年齡段民眾患齲率（年我國各年齡段民眾患齲率（%

12、）和齲均數量（顆）和齲均數量（顆）來源：第四次中國口腔健康流行病學調查報告，國金證券研究所 隨著國家醫療體系建設改革的逐步推進，近年來國家發布多項與口腔醫療行業相關政策，積極鼓勵口腔行業發展，持續支持社會辦醫力量創辦口腔醫療機構。更為完善的政策體系充分表明了國家對口腔衛生事業的高度重視，受益于改革政策的落實，廣大居民口腔保健意識有望逐步提升。圖表圖表2：近年來近年來我國國家層面我國國家層面口腔醫療行業口腔醫療行業主要主要相關政策相關政策 來源：國家衛健委，國務院辦公廳，國金證券研究所 國內口腔醫療服務市場規模呈現連年上升趨勢，以服務收入計算，中國牙科護理服務市場由 2015 年的 132 億美

13、元增至 2020 年的 262 億美元。民眾對口腔知識的知曉率及口腔保健態度積極性的不斷提高使得國內口腔門診就診人次于 2019 年突破 1.7 億，除 2020 年因疫情影響略有下降外，近幾年就診人次一直保持 5%左右的增長。2.28 3.40 4.24 0.86 1.20 4.54 8.69 13.33 024681012140%20%40%60%80%100%3歲 4歲 5歲 12歲 15歲 35-44歲 55-64歲 65-74歲 齲均 患齲率 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：2015-2020年國內口腔門診就診人次及增速（億，年國內口腔門診就診人次及增速（億，

14、%）來源：中國衛生健康統計年鑒，國金證券研究所 種植種植牙同時具備需求牙同時具備需求剛性剛性和和消費屬性，消費屬性，集采在即集采在即滲透率提升可期滲透率提升可期 種植牙種植牙逐漸逐漸取代傳統取代傳統活動活動義齒成為牙齒缺失修復的主要手段。義齒成為牙齒缺失修復的主要手段。針對牙齒缺失的修復方案可分為種植牙、牙橋和活動義齒三種，效果由好到次、費用由高到低的排序為種植牙、牙橋、活動義齒。療效好、副作用小的顯著優勢使得昂貴的種植牙和牙橋方案更為中青年人群青睞；反之，由于牙齒缺失較多且活動義齒價格更為低廉，老年人群偏好使用活動義齒修復。但這一偏好在家庭可支配收入、人均壽命提升后，將會逐步改變。齲齒、牙周

15、病的發病率不斷提升，齲齒、牙周病的發病率不斷提升，種植牙從“消費”逐漸轉向“剛需”種植牙從“消費”逐漸轉向“剛需”。牙齒缺失不僅會影響營養的吸收，還會增加消化系統的負擔；此外，單顆牙齒缺失也會破壞牙列完整性，空隙的存在為食物塞牙創造了條件，可能會引發牙周病、齲齒等疾病?！把捞鄄皇遣　彼季S下引發的不良口腔習慣、高錯頜率和長期不重視牙周問題，使得種植具有低齡化趨勢，種植牙市場即將迎來重大發展機遇。目前我國種植牙服務市場規模僅為 383 億元左右，近幾年保持著相對穩健的增速，預計未來仍有很大成長空間。圖表圖表4：2016-2021年中國種植牙服務市場規模及增速（億元，年中國種植牙服務市場規模及增速（

16、億元，%）來源：中國產業信息網，國金證券研究所 我國種植牙滲透率顯著低于發達國家，仍存在較大提升空間我國種植牙滲透率顯著低于發達國家，仍存在較大提升空間。種植牙進入國內市場的時間晚于國外約三十年，雖然我國居民口腔健康狀況并不樂觀，-10%-5%0%5%10%00.40.81.21.62201520162017201820192020門診人次（億）增速（%）0%10%20%30%40%0100200300400500201620172018201920202021市場規模（億元）增速 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 缺失牙人群比例較高，但是由于種植牙屬于非病變項目，在多地未能納入醫保

17、目錄，價格令普通消費者難以負擔，目前我國每萬人種植牙保有量仍和發達經濟體存在較大差距。隨著我國社會老齡化進程的加速、居民負擔能力的成長以及口腔保健意識的提升，種植牙滲透率有望進一步增長?？谇环N植專項治理行動開展在即，種植市場容量有望快速擴容?？谇环N植專項治理行動開展在即，種植市場容量有望快速擴容。2022 年 8月 18 日，國家醫保局結合前期調研和征求行業意見的情況，發布了關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知（征求意見稿）。通知包含“規范口腔種植醫療服務和耗材收費方式”、“強化口腔種植等醫療服務價格調控”、“組織開展種植牙耗材集中采購”等內容，有望切實降低種植牙醫療服務和耗材

18、價格，減輕人民群眾費用負擔，充分改善種植牙服務可及性。按照種植牙均價 10000 元/顆計算，我國種植牙潛在市場規模預計超過千億。對 25-60 歲人群進行分類測算，我們預計種植牙數量有望達到 1143 萬顆左右，整體市場仍有巨大成長空間。圖表圖表5：我國種植牙潛在市場規模測算：我國種植牙潛在市場規模測算 來源：第四次全國口腔健康流行病學調查，國家統計局，中國產業信息網，國金證券研究所 修復材料彌補骨量不足，國產品牌性價比優勢突出修復材料彌補骨量不足，國產品牌性價比優勢突出 骨量不足是很多缺牙患者無法接受種植牙治療的原因之一。骨量不足是很多缺牙患者無法接受種植牙治療的原因之一。種植牙所需的牙槽

19、骨寬度一般不得低于 7mm（打入 4mm 左右的種植體，兩側骨各留1.5mm），才可以保證種植牙的穩定性和安全性。第四次全國口腔健康流行病學調查顯示我國 55 至 64 歲人群中約 64%可能存在骨量不足的問題，主要原因有：長期缺牙處牙槽骨萎縮和吸收；口腔衛生條件不佳，牙周病嚴重，破骨細胞活躍；過往外傷史/拔牙導致牙槽骨受損?？谇恍迯湍ぴ诳谇环N植、頜面外科手術等口腔醫療中應用廣泛?？谇恍迯湍ぴ诳谇环N植、頜面外科手術等口腔醫療中應用廣泛?？谇恍迯湍な怯蒙镌偕牧现瞥傻纳锬?，具有良好的組織相容性和誘導性，無免疫排異反應、誘導組織再生，主要解決各種原因引起的口腔內軟組織淺層缺損的修復問題。在種植

20、牙領域，口腔修復膜通常與骨粉等骨修復材料合用，引導骨組織再在種植牙領域，口腔修復膜通常與骨粉等骨修復材料合用，引導骨組織再生。生?？谇恍迯湍ねㄟ^機械屏障、血管化、參與新陳代謝過程和誘導四個方面的作用機制，阻擋非成骨細胞進入骨缺損區，實現骨再生效果。此外，口腔修復膜還可用于口腔手術后牙頜骨缺損（或骨量不足）的填充和修復，使種植體更好地與周邊牙槽骨質結合。公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：口腔修復膜在引導骨組織再生術中的作用機制口腔修復膜在引導骨組織再生術中的作用機制 圖表圖表7：引導骨組織引導骨組織再生術手術流程再生術手術流程 來源：口腔修復膜的研究進展及其應用，國金證券研

21、究所 來源：periodontic&Dental impiants，國金證券研究所 口腔修復膜可依據其原材料細分為膠原類膜、金屬膜、合成膜與異體骨膜口腔修復膜可依據其原材料細分為膠原類膜、金屬膜、合成膜與異體骨膜等；也可依據其材料的可降解性分為可吸收性膜與不可吸收性膜等；也可依據其材料的可降解性分為可吸收性膜與不可吸收性膜。目前我國牙種植臨床使用較多的 Bio-Gide 生物膜和海奧口腔修復膜均屬于膠原類膜。膠原類膜具有良好的骨組織誘導再生功能、可生物降解性、血凝作用、低抗原性和良好的組織相容性等特性，多個臨床研究結果顯示膠原類膜在口腔種植修復中綜合性能優異，成骨量明顯優于鈦膜等金屬膜，應用更

22、為廣泛。圖表圖表8：部分部分口腔修復膜分類口腔修復膜分類 來源：口腔修復膜的研究進展及其應用，國金證券研究所 選擇性地將非成骨細胞阻擋于骨缺損區以外，使成骨細胞順利地進入骨缺損區，提高新骨的生成量機械屏障作用 促進毛細血管的增生，使得毛細血管向骨缺損區長入，促使新生血管與骨缺損區血管進一步吻合，最終在骨缺損區形成完整的供血系統血管化作用 允許多種營養物質與組織液自由交換，調節人體微量元素平衡，甚至有的功能性口腔修復膜能在其降解過程中釋放骨再生所需微量元素，促進新骨的產生參與代謝過程 作為支架材料，是來源于骨膜或骨髓的成骨細胞在其表面貼附，隨后進一步增殖分化為成骨細胞，促進骨形態發生蛋白（BMP

23、)等生長因子不斷聚集，增加BMP在骨缺損區的濃度，進一步促進新骨的生成誘導分化作用公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 我國口腔修復膜市場呈現出一家獨大的格局。我國口腔修復膜市場呈現出一家獨大的格局。外資企業瑞士蓋式早在 2008年就進入我國市場，具有先發優勢，且產品口碑好、業內品牌認可度高，市占率約 70%。而公司作為國產企業代表，是這一領域的后起之秀，旗下的海奧口腔生物膜產品也不斷改良成熟，市場份額快速攀升，目前市場占有率約為 10%。相關臨床試驗結果顯示1，與蓋式 Bio-Gide 膠原膜相比，海奧口腔修復膜在植骨厚度、植骨高度、成骨厚度、成骨高度、水平成骨有效率（97.50%vs

24、.98.75%）及垂直成骨有效率（93.75%vs.96.25%）等方面并沒有顯著差異，均能滿足臨床所需。但從產品定價看，海奧口腔修復膜同等規格價格明顯低于蓋氏 Bio-Gide，性價比優勢突出。圖表圖表9：國內口腔修復膜市場蓋式一家獨大：國內口腔修復膜市場蓋式一家獨大 來源：公司官網，國金證券研究所*其余口腔修復產品包括福建博特生物科技生產的醫用膠原修復膜、Keystone Dental 生產的 DynaMatrix 口腔修復膜等合規產品（見下表）以及其他未獲批產品和非正規渠道產品，占比較小，故不再單獨列出 1 1薛妍,陳婷,梁振耕,謝莉莉.兩種國產口腔膜在牙種植引導骨再生中的臨床對比研究J

25、.中國美容醫學,2019,28(03):125-128.公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：國內：國內部分部分獲批的口腔修復材料產品獲批的口腔修復材料產品 來源：NMPA，國金證券研究所 口腔修復口腔修復材料材料市場規模受種植牙市場發展的直接影響。市場規模受種植牙市場發展的直接影響。近年來，我國種植牙市場快速增長，2016-2020 年 CAGR 約 29%，2020 年新增種植牙數量約 406 萬顆，50%左右的患者需要在種植手術中使用約 1-2 張共計 4000元左右的口腔修復膜。當前口腔修復膜終端消費市場但現有理論規模約 81億元（406 萬*4000*1/2）?？?/p>

26、腔骨填充材料一般與修復膜配套使用，每位患者需支出 2000 元左右，終端市場規模約為 40 億元左右。圖表圖表11：2011-2020中國種植牙顆數（萬顆）中國種植牙顆數（萬顆）來源：艾媒數據中心，國金證券研究所 2021 年公司實現口腔修復膜收入 1.92 億元，同比增長 49%，超越種植市場增速，呈現市占率提升態勢。假設 2021 年我國種植牙總數 440 萬顆、50%的患者會使用修復膜、每位患者平均實際使用 1.5 張、海奧口腔修復13 18 30 50 98 142 196 240 312 406 0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0

27、250.0300.0350.0400.0450.02011201220132014201520162017201820192020種植牙顆數（萬顆）同比增速 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 膜出廠平均價格 500 元（各規格產品價差較大，故僅做粗略估計），測算出公司在口腔修復膜市場的市占率約為 12%。公司口腔修復膜市占率=銷售海奧口腔修復膜數量/全國消耗口腔修復膜數量=（1.92 億/500 元）/（440 萬*1/2*1.5）=38.4 萬張/330 萬張12%圖表圖表12：口腔修復材料口腔修復材料參考參考價格價格 來源：北京大學口腔醫院價目表，國金證券研究所 國內生物再生材

28、料領頭羊，受益于進口替代和牙科國內生物再生材料領頭羊，受益于進口替代和牙科市場市場增長增長 公司成立于 2003 年，立足再生醫學領域，致力于研發、生產和營銷用于組織修復的生物材料、生物醫藥的新產品，在組織再生和創傷修復領域處于行業領先地位。經過 19 年的發展，在國內形成了全覆蓋的銷售網絡，擁有經銷商 950 余家，2017 年公司創業板上市進一步加速了產品研發進程和生產規模的擴大。圖表圖表13：公司公司發展歷程發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 目前，公司的上市產品包括軟組織修復材料和硬組織修復材料兩大系列，涵蓋口腔修復膜、可吸收硬腦（脊）膜補片、骨修復材料、皮膚修復膜、外科用填塞海

29、綿及自酸蝕粘接劑等六個產品。2022 年獲批的“自酸蝕粘接劑”適用于光固化復合樹脂與牙釉質、牙本質的粘接，未來將更為深入地豐富公司口腔領域產線，鞏固和擴大公司的競爭優勢。公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：已獲注冊證和處于注冊申請中的醫療器械產品已獲注冊證和處于注冊申請中的醫療器械產品 來源：NMPA、公司公告、國際證券研究所 圖表圖表15：公司已上市公司已上市產品產品 來源：公司 2022 中報、國金證券研究所 公司營收和利潤穩定增長，毛利率維持較高水平公司營收和利潤穩定增長，毛利率維持較高水平。公司 2021 年營業收入 4.00億元（+36%），歸母凈利潤 1.6

30、9 億元（+42%），業績維持高速增長。公司2022 年上半年實現收入 2.31 億元（+15%），實現歸母凈利潤 1.04 億元（+30%），疫情影響下業績穩中有增。公司凈利率水平穩定爬升至 45%左右，盈利能力較強。公司銷售費用率、管理費 用 率 控 制 較 好，從 2015 年 的 37.72%/25.33%降 至 2022 年 的30.52%/6.46%。由于規模擴大，公司研發費用率小幅下降至 2021 年的7.11%。圖表圖表16：公司公司營收及增速（億元、營收及增速（億元、%）圖表圖表17：公司公司歸母凈利潤及增速（億元、歸母凈利潤及增速（億元、%）來源：wind，國金證券研究所

31、來源：wind，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520152016201720182019202020212022H1營業總收入 同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820152016201720182019202020212022H1歸母凈利潤 同比增速 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：公司公司毛利率與凈利率情況（毛利率與凈利率情況（%）圖表圖表19：公司公司費用率情況（費用率情況（%）

32、來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 口腔修復膜業務和生物膜業務常年貢獻占比口腔修復膜業務和生物膜業務常年貢獻占比超九成超九成，產品結構較為穩定。，產品結構較為穩定?？谇恍迯湍ず涂晌沼材X（脊）膜補片為公司核心業務，常年保持穩定業績貢獻，由于產品矩陣的不斷完善，營收占比由 2019 年的 92%下降至 2022 年上半年的 87%。公司產品結構呈現出多元化發展趨勢，骨修復材料業務收入占比由 2015 年的 1.13%上升至 2021 年的 8.89%。圖表圖表20：公司公司分業務收入占比情況分業務收入占比情況 圖表圖表21：公司公司分產品收入（億元）分產品收入（億元）

33、來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 截至 2022 年 8 月 19 日，公司產品已在全國 31 個省份掛網，各省級產品掛網品次超 2000 個，相較于 2021 年末增加了約 350 個品次。公司銷售網絡日益壯大，經戰略調整，公司產品經銷占比小幅提升，核心產品銷售額穩步上升。針對即將獲批的生物活性骨銷售，公司將優先布局創傷科，從熟悉科室入手，目前項目已獲得 8 家單位的開發參與。聚焦聚焦優勢優勢材料材料技術，技術，打造打造再生再生醫學醫學全產品矩陣全產品矩陣 口腔口腔修復修復膜膜 公司海奧口腔修復膜于 2007 年上市，產品采用組織工程學技術和特有的脫細胞工藝，將

34、小牛皮膚經脫細胞處理、病毒及病原體滅火處理得到具有天然三維多孔的支架材料，主要成分為羥基磷灰石和膠原蛋白。從材料上看從材料上看，產品適宜的孔徑和孔隙率利于細胞和血管生長，促進組織再生和創傷的修復，且隨著新生組織的重建而同步降解；同時，獨有的雙層結構可以起到有效的屏障作用，防止軟組織長入骨缺損部位。極佳的親水性和高生物相容性也保證了產品植入人體的安全性，且可常溫貯存。從性能上看從性能上看，產品能夠修復口腔和咽喉部位軟組織缺損，比如惡性腫瘤切除術、粘膜病變切除術等。20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1毛利率 凈

35、利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019202020212022H1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 105.11 136.76 128.71 191.84 109.97 05010015020025030035040045020182019202020212022H1口腔修復膜 可吸收硬腦（脊）膜補片 骨修復材料 其他收入 48.77%48.88%37.48%47.94%56.21%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1口腔修復膜 可吸收硬腦（脊）膜補片 骨修復材料 其他收入 公司深度研

36、究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：海奧口腔修復膜雙層微觀結構海奧口腔修復膜雙層微觀結構 圖表圖表23：三維空間結構有利于快速血管化三維空間結構有利于快速血管化 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 可吸收硬腦（脊）膜補片可吸收硬腦（脊）膜補片 硬腦膜是保護腦組織的屏障之一，在神經外科重型顱腦損傷患者中，標準大骨瓣開顱減壓術療效顯著，但也帶來硬腦膜損傷問題。目前臨床上研究和使用的硬腦膜修補材料主要為四種：自體組織、同種異體組織、人工合成材料和異種生物材料，其中異種生物材料是當前臨床應用最廣泛的材料。隨著經濟水平和對患者術后健康要求的提升，人工硬腦膜修復材

37、料需求量持續增長。當前硬腦（脊）膜補片市場已經相對成熟，按終端銷售額統計，2016-2020 年中國人工硬腦膜行業市場規模由 39.4 億元增長至 59.8 億元，CAGR 為 10.9%。2020 年受帶量采購政策影響，部分省份人工硬腦膜的終端消費價格平均下降約 80%，預計 2025 年我國人工硬腦膜行業終端市場規模有望達到 28.9 億元。圖表圖表24：2016-2020中國人工硬腦膜行業市場規模中國人工硬腦膜行業市場規模 來源：頭豹研究院、國際證券研究所 公司可吸收硬腦（脊）膜補片以牛皮膚組織為主要材料，用于各種原因引起的硬腦（脊）膜缺損的修復。產品可引導成纖維細胞生長，修復硬腦（脊）

38、膜缺損，有效預防腦脊液漏；同時具有良好的組織順應性，可縫可粘可同步降解；產品工藝中未添加任何化學交聯劑，無殘留細胞毒性，無免疫排斥反應。公司作為主要牽頭單位承擔的國家級重點研發計劃項目-脊髓損傷與腦損傷項目也已完成綜合績效評價工作，通過項目終期驗收。公司產品上市時間較晚，市占率相對低，但憑借出色性能，保持較快增速，2017-2021 年 CAGR 為 16.2%。受集采和疫情影響，公司與冠昊生物在該板塊營收增速出現下降。與冠昊生物產品相比，公司產品無需縫合，可更為有效減少腦脊液滲漏；與天新福產品對比，公司產品可常溫保存，便于儲存與運輸。公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25

39、：國內硬腦膜市場主要品牌產品銷售額及增幅（國內硬腦膜市場主要品牌產品銷售額及增幅（億億元）元）來源：wind，國金證券研究所 2020 年以來，公司產品在已經開展帶量采購的江蘇、山東、福建、河南、河北等五個省份全部中選。已實施集采的五個省份均處于公司主要銷售區域，2021 年公司華東/華北區域收入占比分別為 40%/16%。就最早開展集采的江蘇省而言，2021 年的產品銷量和銷售收入均超過往年。2022H1 公司可吸收硬腦（脊）膜補片毛利率為 91.38%，較 2019 年的 95.46%小幅下降4.08pcts。我們認為集采雖然會帶來產品價格下降，但同時促使營銷費用等開支大幅減少，對產品毛利

40、率帶來的影響相對有限，并有望促進銷售規模進一步擴大。圖表圖表26：已實施可吸收硬腦（脊）膜補片集采的省份及細則已實施可吸收硬腦（脊）膜補片集采的省份及細則 來源：各省公共資源交易中心，公司年報，國金證券研究所 骨骨修復材料修復材料 公司骨修復材料產品歷經 8 年研發，于 2015 年獲批，適用于牙頜骨缺損（或骨量不足）的填充和修復。從材料上看從材料上看，高可塑性使其可根據手術需要完成修改和切割，滿足患者需求。骨修復材料空間結構與天然骨類似，精細的骨小梁結構和內部空隙得以保留，具有骨誘導能力，不易引起免疫、過敏、炎癥反應。從性能上看從性能上看，顆粒型骨修復材料具有出卓越的毛細效應，同時膠原蛋白的

41、保留也利于液體分子間的結合，展現極佳的親水性。產品良好的安全穩定性和生物相容性也使得成骨更為有效。臨床試驗表明，公司骨修復材料骨保存可達 87.19%，高于對照組國外小牛骨材料的 82.45%。此外，公司“鈣硅生物陶瓷骨修復材料”于 2022 年 8 月完成首例受試者隨機入組，正式進入臨床試驗。鈣硅生物陶瓷骨修復材料預期用于頜骨缺損（或骨量不足）的填充和修復，該產品的推進對豐富公司口腔領域產品管線具有積極意義。公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：海奧海奧骨修復材料具有顆粒型特征骨修復材料具有顆粒型特征 圖表圖表28：海奧骨修復材料與國外小牛骨材料對比海奧骨修復材料與國外

42、小牛骨材料對比 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 其他在研產品其他在研產品 自研為主、合作為輔，自研為主、合作為輔，公司重視技術創新，在研產品豐富。公司重視技術創新，在研產品豐富。在修復材料領域，公司與中科院硅酸鹽所合作研發 3D 打印骨修復材料系列產品；與東華大學共建研發中心，合作研發齒科修復材料系列產品，助力公司在醫用材料領域的可持續發展。在信號分子領域，與中科院遺傳所合作研發 rh-BMP-2，結合骨修復材料特異性開發出活性生物骨產品。在干細胞領域，公司與中科院遺傳所、鼓樓醫院等單位合作研發膠原材料復合干細胞治療子宮內膜瘢痕化損傷的材料及技術，干細胞技術的開

43、發及應用也將成為公司重要的發展方向之一。目前，公司活性生物骨、硬腦（脊）膜 補片正處于注冊申請中。創新升級產品活性生物骨主要用于治療各種原因造成的骨缺損、骨不連等病癥，包含“活化的膠原骨修復材料”及其“專用融合活性骨修復因子”兩個部分，通過將具有誘導活性的 BMP-2 與具有天然骨組織孔隙結構的骨支架材料相結合，形成了具有誘導活性的骨支架材料。相較于傳統人工骨，活性骨材料添加了活性因子，專用融合活性因子在修復因子的氨基端或羧基端融合了 vWF 因子的膠原結合結構域，得到的融合蛋白兼具骨誘導、骨傳導活性，臨床效果不劣于自體骨。圖表圖表29：活性生物骨的簡要工藝路徑及修復原理示意活性生物骨的簡要工

44、藝路徑及修復原理示意 來源：公司公告、國金證券研究所 當前，國外市場由美敦力和史塞克兩家公司占據，國內市場仍處于空白，無活性骨材料市場規模約為 21 億元，自體骨市場規模約為 50-60 億元，市場空間廣闊。2021 年 11 月，公司產品進入“主審審評”階段，有望于今年年公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 內取得注冊證，有望在該領域加快國產替代的進程，依靠性價優勢搶占市場份額。此外，光固化復合樹脂已完成首例受試者入組，正式進入臨床試驗；乳房補片項目已完成臨床試驗牽頭單位倫理審查及備案工作；宮腔修復膜項目的研發將分為膜產品（防粘連）、已經發生瘢痕的子宮內膜產品兩部分，擬用于輕中度宮腔

45、粘連分離術后預防再粘連。作為唯一全部中標的腦膜廠商，公司有望提升在該領域的話語權。圖表圖表30：公司公司處于臨床試驗醫療器械產品處于臨床試驗醫療器械產品 來源：公司公告，國金證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 口腔膜口腔膜、骨修復材料、骨修復材料業務：業務：隨著居民健康意識的提升、老齡化進程的加速以及集采降價的驅動，種植牙滲透率有望從明年開始進入加速提升期，公司產品兼具性能與價格優勢，有望快速放量。參考可吸收硬腦（脊）膜補片業務進入集采后的業績變化情況，預計 2022-2024 年公司口腔修復膜業務收入增速分別為 25%/50%/40%、骨修復材料業務收入增速分別為15%/35%

46、/30%。由于集采后價格下降，毛利率或出現小幅下降，預計2022-2024 年口腔修復膜業務毛利率分別為 91%/89%/86%、骨修復材料業務毛利率分別為 78%/77%/76%?？晌沼材X（脊）膜補片可吸收硬腦（脊）膜補片業務：業務：部分省區已率先進行集采，公司積極響應并實現全部中標，由于該業務市場規模相對穩定，預計 2022-2024 年公司可吸收硬腦（脊）膜補片業務收入增速分別為 5%/10%/10%。未來幾年可能有更多省份將其納入集采，平均出廠價進一步小幅下降，預計 2022-2024 年毛利率分別為 91%/89%/87%?；钚怨?、其他產品業務：活性骨、其他產品業務：活性骨產品有望

47、年內實現獲批，對標同類產品海外銷售情況，有望在國內市場實現快速放量，預計 2022-2024 年分別貢獻收入 5/30/90 百萬元。其他產品方面，外科用填塞海綿、自酸蝕粘接劑等產品上市后逐步放量，預計 2022-2024 年收入增速分別為 60%/40%/35%綜上所述，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 4.75 億元、6.61億元、9.12 億元，分別同比增長 19%、39%、38%。公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：公司分板塊收入預測（單位：百萬元）：公司分板塊收入預測（單位：百萬元）來源：wind，國金證券研究所 公司整體費用率水平較為平穩，

48、考慮到疫情影響線下營銷業務開展，以及集采后對營銷投入依賴度降低，公司銷售費用率有望下降至 23%左右。我們預計，未來隨公司收入規?？焖僭鲩L，規模效應帶來管理費用率小幅下降，預計到 2024 年公司管理費用率有望下降至 6%左右。為了維持領先優勢，不斷豐富產品矩陣，公司尚有多款產品在研，預計公司研發費用率將維持在 8%左右。圖表圖表32：公司費用率預測：公司費用率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 35.6%30.5%26.1%23.4%23.5%管理費用 7.3%7.5%6.6%5.9%6.1%研發費用 9.1%8.8%7.8%8.3%8.2%來源：wind

49、，國金證券研究所 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.15 億元、2.98 億元、3.95 億元，22-24 年分別同比增長 28%、39%、32%。選用相對估值法對公司進行估值，選取同屬于高值耗材賽道的冠昊生物、昊海生科、愛博醫療作為可比公司，2022 年至 2024 年平均市盈率分別為49 倍、37 倍和 28 倍?？紤]到公司口腔修復膜業務有望隨著種植牙全國集公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 采快速放量，可吸收硬腦（脊）膜補片業務在部分省區推行集采的背景下，全部實現中標，貢獻長期現金流穩定性，后續在研產品矩陣完備，重磅產品活性骨上市在即，參考同行業上市公司可比估值

50、情況，給予公司 2022 年 49 倍 PE估值，對應目標價 58 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表33：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 300238.SZ 冠昊生物 11.16 0.18 0.28 0.36 0.46 0.60 143.06 66.68 30.66 24.17 18.71 688366.SH 昊海生科 74.20 1.30 2.00 2.53 3.17 3.89 69.44 6

51、2.84 29.29 23.40 19.07 688050.SH 愛博醫療 204.11 0.92 1.63 2.31 3.29 4.54 188.35 129.00 88.30 62.00 44.95 算術平均值 132.62 86.17 49.42 36.52 27.58 300653.SZ 正海生物 50.70 0.99 1.38 1.10 1.80 2.26 57.43 47.54 42.46 30.61 23.13 來源：Wind，國金證券研究所 注：采取 2022 年 9 月 5 日 wind一致預期數據 風險提示風險提示 行業政策風險：行業政策風險：公司產品生產、銷售活動會受到相

52、關醫療政策變化的影響，2020 年以來，公司可吸收硬腦（脊）膜補片在 5 個省份集采中選，進入集采未對業績增長帶來明顯壓力，但不排除未來因帶量采購范圍擴大而進一步產生影響。隨著種植牙集采全面推行，參考其他品類器械集采后的價格降幅，口腔膜、骨修復材料產品價格皆可能出現明顯下降，對利潤率或產生不利影響。市場競爭風險：市場競爭風險：目前國內外諸多知名企業紛紛在醫療健康領域加大投資力度，領域內競爭日益激烈。隨著科學技術水平的不斷進步，再生材料領域可能出現新的治療方法和治療耗材，從而替代現有產品。研發注冊不及預期的風險研發注冊不及預期的風險：公司在研產品數量眾多，所需投入較大，研發周期較長，可能出現研發

53、進程不及預期甚至研發失敗的情形。新冠肺炎疫情風險：新冠肺炎疫情風險：醫療服務業務可能面臨新冠肺炎疫情反復而造成客流量減少、正常診療節奏被打斷等風險，間接導致公司產品銷量下滑。股東質押、減持股東質押、減持風險風險：近期公司公告控股股東、持股 5%以上的股東減持計劃，大額質押或減持公司股份易造成公司股價波動等負面影響。公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021

54、2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 280 293 400 475 661 912 貨幣資金 78 193 126 346 567 847 增長率 29.8%4.8%36.4%18.8%39.0%37.9%應收款項 52 55 48 62 86 124 主營業務成本-19-23-44-51-89-138 存貨 18 24 34 39 59 87%銷售收入 6.9%7.8%10.9%10.8%13.4%15.2%其他流動資產 378 255 455 448 450 455 毛利 261 270 357 424 572 773 流動資產 525 527 663 895 1

55、,162 1,513%銷售收入 93.1%92.2%89.1%89.2%86.6%84.8%總資產 72.9%65.4%71.4%77.5%80.7%83.0%營業稅金及附加-2-2-4-4-5-7 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.7%0.8%1.0%0.8%0.8%0.8%固定資產 150 234 220 221 236 269 銷售費用-111-104-122-124-155-214%總資產 20.8%29.1%23.7%19.1%16.4%14.8%銷售收入 39.6%35.6%30.5%26.1%23.4%23.5%無形資產 42 41 39 40 41 41 管理費用

56、-20-21-30-31-39-56 非流動資產 195 278 266 260 277 311%銷售收入 7.2%7.3%7.5%6.6%5.9%6.1%總資產 27.1%34.6%28.6%22.5%19.3%17.0%研發費用-21-27-35-37-55-75 資產總計資產總計 720 806 929 1,155 1,439 1,824%銷售收入 7.6%9.1%8.8%7.8%8.3%8.2%短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）106 116 165 228 318 421 應付款項 84 102 80 79 130 181%銷售收入 38.0%39.5%41.3

57、%48.0%48.2%46.2%其他流動負債 31 43 46 45 63 92 財務費用 1 4 2 5 9 15 流動負債 114 145 126 124 193 273%銷售收入-0.3%-1.4%-0.4%-1.0%-1.4%-1.6%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 18 14 18 16 16 15 公允價值變動收益 0 7 16 17 18 22 負債 132 159 144 140 209 288 投資收益 13 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 588 647 785 1,015 1,230 1,535%稅前

58、利潤 10.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 80 120 120 180 180 180 營業利潤 123 134 192 249 346 458 未分配利潤 206 253 374 544 760 1,064 營業利潤率 44.1%45.6%47.9%52.5%52.3%50.2%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 1 3 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 720 806 929 1,155 1,439 1,824 稅前利潤 124 136 192 250 346 458 利潤率 44.4%46.5%47.9%52.6%52.3%50.2

59、%比率分析比率分析 所得稅-17-18-23-35-48-63 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 13.5%13.3%12.0%14.0%13.8%13.8%每股指標每股指標 凈利潤 107 118 169 215 298 395 每股收益 1.342 0.986 1.405 1.194 1.656 2.192 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 7.355 5.389 6.544 5.640 6.836 8.528 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 107 118 169 215 298 395 每股經營現金凈流 1.293 0

60、.987 1.384 1.103 1.797 2.258 凈利率 38.4%40.3%42.1%45.2%45.1%43.3%每股股利 0.750 0.250 0.880 0.250 0.460 0.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 18.25%18.30%21.46%21.17%24.23%25.70%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 14.91%14.69%18.14%18.61%20.72%21.64%凈利潤 107 118 169 215 298 395 投入資本收益率 15.63%15

61、.54%18.35%19.32%22.30%23.67%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 6 7 18 19 21 24 主營業務收入增長率 29.81%4.82%36.45%18.82%39.01%37.91%非經營收益-13-7-8-22-18-22 EBIT增長率 30.01%9.03%42.58%38.03%39.58%32.38%營運資金變動 4 0-13-13 22 10 凈利潤增長率 25.14%10.19%42.44%27.50%38.72%32.35%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 103 118 166 199 323 406 總資產增長率

62、23.37%11.81%15.32%24.35%24.58%26.72%資本開支-62-103-10-16-38-57 資產管理能力資產管理能力 投資-63 123-189 16 18 22 應收賬款周轉天數 61.4 64.6 44.8 45.0 44.6 46.9 其他 15 8 11 0 0 0 存貨周轉天數 289.0 334.3 241.2 275.1 242.3 230.4 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -110 28-187 1-20-36 應付賬款周轉天數 615.9 943.4 513.4 392.1 364.5 321.0 股權募資 0 0 0 60 0 0 固定資產周

63、轉天數 36.8 84.5 196.5 162.1 122.3 97.8 債權募資 0 0 0 5 0-1 償債能力償債能力 其他-48-60-30-45-83-90 凈負債/股東權益-77.02%-68.78%-72.80%-77.92%-82.27%-84.17%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -48-60-30 20-82-91 EBIT利息保障倍數-110.6-27.3-97.6-46.7-33.7-28.8 現金凈流量現金凈流量 -55 86-51 219 221 280 資產負債率 18.33%19.72%15.46%12.11%14.49%15.82%來源：公司年報、國金證券研

64、究所 公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 2 2 2 7 增持 0 1 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.33 1.33 1.33 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =

65、買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何

66、形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在

67、不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業

68、產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收

69、件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402