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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 巨子生物(2367.HK)深度報告：巨子啟路，引領中國“膠”傲 2022 年 12 月 13 日 巨子生物是重組膠原蛋白龍頭，專業皮膚護理行業領軍者。公司成立于2000 年，專注設計、開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的活性成分的專業皮膚護理產品。公司旗下擁有 6 個重組膠原蛋白品牌及 2 個人參皂苷品牌。歷經十余年發展，公司已成為專業皮膚護理行業龍頭，2021 年以 10.6%的市占率位列中國專業皮膚護理行業第二。公司股權結構相對集中，實控人持股比例高，員工激勵平臺持股 1.92%。核心管理團隊專業度高經驗

2、豐富，且團隊穩定性高。公司 IPO 募資主要用于營銷渠道建設、產能擴張與研發。膠原蛋白行業：滲透率低、景氣度高、重組膠原空間廣闊。膠原蛋白按制備提取方法的不同可以分為動物源性膠原蛋白與重組膠原蛋白，重組膠原蛋白具有生物相容性高、病毒率低等比較優勢，增長前景廣闊。重組膠原蛋白主要有五大應用場景：一般護膚品、專業皮膚護理（包括功效性護膚品和醫用敷料）、肌膚煥活應用、生物醫用材料、保健食品與其他。弗若斯特沙利文數據顯示，專業皮膚護理2021年占比為87.0%，位列第一，肌膚煥活應用占比低但增長潛力巨大，預計將從 2021 年的 3.7%增長至 2027 年的 11.2%。隨著重組膠原蛋白的消費者認知

3、度提升、銷售及營銷渠道的擴展、行業規范性的加強及生產技術的持續進步，重組膠原蛋白滲透有望從 2022 年的 39.7%提升至 2027 年的62.3%，行業規模從185億元增長至1083億元，對應期間CAGR為42.4%。四大核心競爭力構筑公司長期護城河。1）產品：差異化定位重組膠原蛋白，基于旗下 8 個主要品牌及 106 項 SKU 聚焦皮膚醫學、醫療器械、預防醫學和營養醫學；產品矩陣以面膜品類為基礎，持續外延擴張至膠原棒、爽膚水等。2）研發：首席科學官范代娣博士帶領研發團隊開發出“類人膠原蛋白”專利技術，并參與起草醫藥行業標準重組膠原蛋白，內部研發團隊專業背景扎實，行業經驗豐富，并通過產學

4、共研的方式持續推動技術進步。3）生產：搭建合成生物學技術平臺，平臺技術具有高獨特性、高持續性及高可靠性，已率先成功實現重組膠原蛋白及五種高純度稀有人參皂苷百公斤級規模量產，此外公司的五項產能擴張計劃還進一步保障產能的穩定性。4）渠道：實行“醫療機構+大眾消費者”雙輪銷售策略，線上線下協同賦能，構建全渠道銷售和經銷網絡，并圍繞科技美學的品牌定位進行營銷，渠道覆蓋面廣、推力強，有望成公司為中長期發展的重要推動力。投資建議：預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 9.8 億元、13.0 億元、17.2 億元，對應增速分別為 22%、32%、32%。當前股價（2022 年 12 月12 日

5、收盤價）對應 2022-2024 年 PE 分別 31x、23x、18x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：研發推進不及預期，行業競爭加劇，募投項目不及預期。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1555 2192 3033 4113 增長率（%）30%41%38%36%歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）809 984 1301 1722 增長率（%）-2%22%32%32%每股收益（元）0.83 0.99 1.31 1.73 PE 38 31 23 18 PB 31.2 15.2 9.3 6.1 資料來源

6、：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022/12/12 收盤價，貨幣單位為人民幣，匯率取 1 港幣=0.9 人民幣）推薦 首次評級 當前價格：30.70HKD Table_Author 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 解慧新 執業證書：S0100522100001 郵箱： 巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司基本情況介紹.3 1.1 公司簡介：重組膠原蛋白龍頭，專業皮膚護理行業領軍者.3 1.2 股權結構：股權結構

7、相對集中，創始人持股超 58%.3 1.3 核心管理團隊經驗豐富，且團隊成員較為穩定.4 1.4 募資用途：主要用于營銷渠道建設、產能擴張與研發.5 2 膠原蛋白行業：滲透率低、景氣度高、重組膠原空間廣闊.8 2.1 膠原蛋白性能優異，具備一定研制壁壘.8 2.2 膠原蛋白應用場景廣泛，細分領域增速高、集中度高.11 2.3 五大因素驅動重組膠原蛋白迎風起，未來 5 年 CAGR 有望達 42.4%.17 3 四大核心競爭力：產品、研發、生產、渠道.22 3.1 產品：差異化定位重組膠原蛋白，產品矩陣持續擴容.22 3.2 研發：研發實力深厚，技術水平卓越.29 3.3 生產：搭建合成生物學技

8、術平臺，率先實現大規模高品質量產.30 3.4 渠道：線上線下雙輪驅動，助力公司快速打開銷量.33 4 財務分析.37 5 盈利預測與投資建議.42 5.1 盈利預測假設與業務拆分.42 5.2 估值分析.43 5.3 投資建議.44 6 風險提示.45 插圖目錄.47 表格目錄.48 4XkYaXuYkXjZoMsQnP8ObP8OsQnNmOmOjMoPsQlOmNrNaQnNwPwMnNmQNZtOwO巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司基本情況介紹 1.1 公司簡介：重組膠原蛋白龍頭，專業皮膚

9、護理行業領軍者 巨子生物專注重組膠原蛋白領域，是專業皮膚護理產品行業領軍者。2000年，范代娣博士及其團隊成功開發了專有的重組膠原蛋白技術，同年，西安巨子生物注冊成立；2005 年，公司專有的“一種類人膠原蛋白及其生產方法”的重組膠原蛋白技術在中國獲得行業內首個發明專利授權，并將技術應用于旗下重組膠原蛋白護理產品中；2006 年，公司建筑面積約 3450 平方米的一期工廠順利竣工，設計年產能約 1683 萬盒；2009 年，公司推出中高端多功能皮膚管理品牌“可麗金”；2011 年，公司推出皮膚科級別專業皮膚護理品牌“可復美”；2016年，公司推出首個人參皂苷保健食品；2019 年，公司建筑面積

10、約 3 萬平米的二期工廠投入生產；2021 年，公司成為首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研發合作的企業，并參與起草醫藥行業標準重組膠原蛋白及作為化妝品原料的膠原蛋白的技術要求。歷經十余年發展，公司已成為專業皮膚護理行業龍頭，根據招股書數據，截至 2021 年，公司憑借 10.6%的市占率位列行業第二。圖1：巨子生物發展歷程 資料來源：公司官網，巨子生物招股書，民生證券研究院 1.2 股權結構：股權結構相對集中，創始人持股超 58%股權結構相對集中，創始人持股超 58%。公司第一大股東為特殊目的的實體Juzi Holding，公司發行上市后，創始人范代娣博士通過 FY Fa

11、mily Trust 信托間接持有公司 58.4%的股權，范代娣博士通過 Healing Holding 平臺簡介持股0.09%，合計持股 58.49%；GBEBT Holding 是公司旗下員工持股平臺，持股占比約 1.91%，其投票權被委托予范博士。2000年巨子生物成立；范代娣博士與其團隊成功開發了重組膠原蛋白技術2001年獲得國家科技部“科技型中小企業技術創新基金”支持2002年“基因工程技術生產類人膠原蛋白中試”技術經專家鑒定為“國際領先”水平2005年專有重組膠原蛋白技術，即一種類人膠原蛋白及其生產方法，在中國獲得行業首個發明專利授權2006年第一期工廠竣工，建筑面積約為3450平

12、方米，設計年產量約1683萬盒2007年獲批成立“西安市發酵生物材料工程技術研究中心”2008年西安高新區瞪羚谷生產基地投入使用2009年可麗金品牌創立，其類人膠原蛋白系列產品進駐國家權威醫療機構2010年類人膠原蛋白項目榮獲第19屆“國家發明博覽會金獎”、“國際發明家協會最佳創新獎”2011年可復美品牌創立，可復美類人膠原蛋白敷料獲批類醫療器械注冊上市2012年獲批成立“生物材料國家地方聯合工程研究中心”2013年可復美類人膠原蛋白敷料榮獲“國家重點新產品”稱號2015年西安高新區上林苑生產基地開工建設；獲批成立國家級“博士后科研工作站”；榮獲“陜西省重點科技創新團隊”榮譽2016年“一種類

13、人膠原蛋白及其生產方法”榮獲“中國專利金獎”；“大腸桿菌、畢赤酵母、釀酒酵母制備類人膠原蛋白及功效研究”技術經專家鑒定為“國際領先”水平2017年獲批升級為“四主體一聯合陜西省生物材料與發酵工程技術研究中心“2018年獲批成立”西安市院士專家工作站“2019年西安高新區上林苑生產基地正式投產2020年”稀有人參皂苷的生物制造及其應用“技術經專家鑒定為”國際領先“水平；獲批成立”西安市企業技術中心“2021年可麗金、可復美受邀參加中國品牌日民族品牌展；33畝特醫健康產業園啟動建設2022年獲2022年度西安市硬科技企業之星巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格

14、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：巨子生物上市后股權結構 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 1.3 核心管理團隊經驗豐富，且團隊成員較為穩定 巨子生物核心管理團隊大多深耕膠原蛋白行業多年，且團隊成員相對穩定。公司創始人兼首席執行官嚴建亞先生系西北大學化學工程學士，2015 年 9 月-至今擔任三角防務董事長。2018 年獲西安市十佳科技企業家、改革開放 40 周年優秀民營企業家、陜西省優秀民營企業家，2021 年獲陜西省科技創新創業人才；巨子生物聯合創始人兼首席科學官范代娣博士系華東理工大學化學工程博士，現任西北大學化工學院院長生物材料國家地方聯合工程研究中心主任、

15、西北大學學術委員會副主任、西北大學生物醫藥研究院院長等職位，亦是中華人民共和國醫藥行業標準重組膠原蛋白起草專家，擁有豐厚的膠原蛋白行業從業經驗。公司高級副總裁段志廣先生系西北大學化工學院副教授，擁有豐富的產品研發經驗，2012 年起擔任巨子生物研發總監。公司核心管理團隊亦已加入公司多年，團隊整體穩定性較高。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：巨子生物核心管理團隊 姓名 職位 年齡 加入公司時間 個人簡介 嚴建亞 董事會主席、執行董事、首席執行官 56 歲 2000 年 5 月 西北大學化學工程學士。集團

16、創始人之一，范代娣博士之夫。自 2015年 9 月起擔任西安三角防務董事長，2019 年 8 月至 2020 年 3 月擔任西安力邦臨床營養董事。范代娣 執行董事、首席科學官 56 歲 2000 年 5 月 西北大學無機化工學士、西北大學化學工程碩士、華東理工大學化學工程博士。集團創始人之一，嚴建業先生之妻。自 2000 年 5 月至 2020 年12 月擔任本集團若干連營附屬公司董事及總經理?，F任西北大學化工學院院長、生物材料國家地方聯合工程研究中心主任、西北大學學術委員會副主任、西北大學生物醫藥研究院院長。葉娟 執行董事、高級副總裁 51 歲 2016 年 4 月 西北大學法學學士。曾就職

17、于中國建行風險管理部，曾任西安達威通信設備有限公司副總經理及董事會秘書、西安威爾羅根科技有限公司董事會秘書。自 2016 年起擔任巨子生物副總經理、自 2020 年起擔任董事。方娟 執行董事、高級副總裁 49 歲 2000 年 12 月 陜西財經學院國際企業管理大專學歷。2000 年 12 月加入巨子生物集團，分別自 2003 年起擔任副總經理、自 2020 年起擔任董事。張慧娟 首席財務官 36 歲 2022 年 1 月 天津外國語大學日語（國際商務）學士。歷任德勤華永會計事務所天津分所高級審計師、普華永道中天會計事務所西安分所審計經理、易點天下網絡科技股份有限公司財務總監。嚴鈺博 聯席公司

18、秘書、董事會秘書 27 歲 2018 年 10 月 美國加利福尼亞大學洛杉磯分校應用經濟學碩士。嚴建業先生與范代娣博士之女。2019 年獲中國基金從業資格證書，2020 年獲深交所和上交所董事會秘書證書、2021 年獲中國證券業從業人員資格證書、2022 年獲 FRM 證書。段志廣 高級副總裁 41 歲 2012 年 2 月 西北大學生物化工工程博士。自 2012 年起任陜西巨子生物技術研發總監、自 2017 年任西北大學副教授、自 2019 年任西安市醫藥協會第三屆理事會成員。嚴亞娟 高級副總裁 53 歲 2007 年 3 月 西北大學無機化學工程文憑。嚴建業先生之妹。歷任武功化工廠技術員、

19、咸陽市長城集團總公司車間主任。自 2002 年起任西安巨子生物生產技術總監、副總經理，自 2020 年起擔任公司董事。姚淑嫻 聯席公司秘書 48 2022 年 4 月 香港大學社會科學學士學位、香港城市大學公司行政深造文憑。香港公司治理工會及英國特許公司治理工會特許秘書、特許治理專家及會員，卓佳專業商務有限公司企業服務部經理。資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 1.4 募資用途：主要用于營銷渠道建設、產能擴張與研發 巨子生物募集資金主要用于營銷渠道建設、產能擴張和研發投資。公司此次發行上市預計將獲得 532.1 百萬港元，其中：（1）46%所得款項用于增強全渠道銷售及經銷網絡，開展基于科

20、學和知識的營銷活動來提高品牌知名度，具體來看，35%所得款項用于線上渠道建設，一方面擴大在電商和社交媒體平臺的線上直銷渠道；一方面投資線上營銷活動，加強與消費者關于品牌價值主張的交流。9%用于線下渠道建設，計劃加強與合格經銷商的合作，擴大業務范圍；構建線下直銷渠道，在高人流量區域建立自有實體業務；持續增加線下營銷活動，擴大線下巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 客戶群體。2%用于擴大銷售及營銷團隊，招募有豐富經驗的營銷人員。（2）28%用于擴展產品組合及生物活性成分有關的生產能力，具體來看，其中約 3%的所得

21、款項用于拓展功效性護膚品的現有生產設施，約 11%的所得款項用于醫療器械產品的新設施建設，約 4%的所得款項凈額用于保健食品及特殊醫學用途配方食品的新設施建設，約 10%的所得款項凈額用于現有的重組膠原蛋白生產設施的擴建。（3）11%用于研發投資從而通過招聘擴大研發團隊、拓展研發設置及進行測試和驗證研究，具體來看，約 2%的所得款凈額用于未來 5-8 年內基礎研究及推進專有的合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發，從而進一步提高產品的效益和功效；約 3%的所得款凈額用于功效性護膚品及醫用輔料的研發；約 3%的所得款項凈額用于管線中的肌膚煥活產品及生物醫用材料的

22、研發；約 1%的所得款凈額用于管線中保健食品及特殊醫學用途配方食品的研發。圖4：巨子生物募集資金用途（2022 年 11 月上市募資）資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 11%28%46%5%10%研發投資產能擴張營銷渠道建設運營及信息系統提升營運資金及一般公司用途巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：巨子生物的募資用途 項目名稱 項目概況 金額（百萬港元）占比 研發投資 基礎研究及推進專有的合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物或許成分的研發，以進一步提高產品的效益和功效。10

23、.6 2%功效性護膚品及醫用敷料的研發 16.0 3%肌膚煥活產品及生物醫用材料研發 16.0 3%保健食品及特殊醫學用途配方食品的研發 5.3 1%擴大研發團隊 10.6 2%擴展與產品組合及生物活性成分有關的生產能力 拓展功效性護膚品的現有生產設施 16.0 3%醫療器械產品（包括醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料）的新設施建設 58.5 11%保健食品及特殊醫學用途配方食品的新設施建設 21.3 4%現有的重組膠原蛋白生產設施的擴建 53.2 10%擴建重組膠原蛋白生產設施 增強全渠道銷售及經銷網絡，開展以科學和知識為導向的營銷活動 擴大線上直銷渠道，開展線上營銷活動 186.2 35

24、%擴大線下經銷和直銷渠道，開展線下營銷活動 47.9 9%擴大銷售及營銷團隊 10.6 2%提高運營及信息系統 采購軟件和硬件；開發一體化混合云基礎設施；招聘 IT 專家 26.6 5%營運資金及一般公司用途/53.2 10%合計/532.1 100%資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 膠原蛋白行業：滲透率低、景氣度高、重組膠原空間廣闊 2.1 膠原蛋白性能優異，具備一定研制壁壘 膠原蛋白是人體中含量最多的蛋白質，廣泛分布于人體的結締組織中。根據創爾生物招股書披露

25、，在顯微鏡下觀察發現，膠原約占真皮結締組織的 95%，人體正常骨骼中含有80%的膠原，肌腱組織中膠原含量高達85%（以脫脂后的干重計）；膠原蛋白作為細胞外基質的主要組分，既能起到物理的支架機構，也能通過細胞外基質受體分子與細胞間實現信號傳遞，參與調控細胞的行為，對組織重建、形態學的發生過程及創面愈合、免疫系統調控以及止血和血栓等方面均有著較為重要的作用。圖6：膠原蛋白廣泛分布于組織和器官中 資料來源：膠原蛋白醫療器械發展提速，民生證券研究院 膠原蛋白主要分為 5 種類型，其中 I 型占比最高超 90%，III 型具有優異的彈性與修復功能，隨著年齡的增加逐步流失。根據生理功能和作用的不同，人體中

26、的膠原蛋白可分為 5 種類型：（1）I 型膠原蛋白：正常成年人體中80%-90%都是 I 型膠原蛋白，其主要存在于機體肌腱、韌帶、角膜、骨、皮膚等組織；（2）II型膠原蛋白：主要由軟骨細胞產生，多存在于髓核、軟骨、玻璃體及胚胎角膜等組織；（3）III 型膠原蛋白：主要存在于嬰兒皮膚或血管內膜、腸道內，III 型膠原較細小，用于支撐皮膚柔嫩度，使皮膚細膩富有彈性，且 III 型膠原是皮膚中網狀纖維的主要組成部分，含量越高纖維束約細，創傷后 III 型膠原可有助于傷口的回復，不容易留疤痕；（4）IV 型膠原蛋白：主要存在于基底膜；（5）V 型膠原蛋白：多位于細胞表面、頭發、胎盤等處。III 型膠原

27、是嬰兒皮膚的主要膠原蛋白，約占嬰兒皮膚內總膠原的 50%-60%，III 型膠原可用于支撐皮膚柔嫩度，使皮膚細膩和富有彈性，III 型膠原含量越高，皮膚越細膩柔嫩，III 型膠原蛋白可以更好地讓傷口恢復，不容易留疤痕，但其占比會隨著年齡的增長逐步減少，成年人皮膚中III 型膠原占比僅約 20%-30%。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖7：人體中核心的 5 種膠原蛋白 類型 類別 組織分布 I 型膠原蛋白 成纖維膠原 機體肌腱、韌帶、角膜、骨、皮膚等組織 II 型膠原蛋白 成纖維膠原 髓核、軟骨、玻璃體及

28、胚胎角膜 III 型膠原蛋白 成纖維膠原 胚胎真皮、心血管、胃腸道、真皮（通常與 I 型共同分布）IV 型膠原蛋白 網格狀膠原 基底膜 V 型膠原蛋白 成纖維膠原 骨、皮膚、角膜、胎盤 資料來源：唐啟偉重組人源膠原蛋白組織工程支架的制備及性能研究，民生證券研究院 膠原蛋白呈現的特殊三螺旋結構，是其特殊功能的基礎。從結構特征上來看，膠原蛋白由三個自身按左螺旋排列的多肽鏈構成，三條相互獨立的膠原蛋白肽鏈依靠甘氨酸之間形成的氫鍵維系三股螺旋相互纏繞的結構。特殊的三螺旋結構是膠原蛋白理化特征和生物學活性的基礎，使其具備高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性以及作為人工器官骨架或創傷

29、敷料時促進細胞生長、促進細胞粘附、與新生細胞和組織協同修復創傷等特性。此外，膠原蛋白的生物來源特性和同類膠原在種屬之間的高相似性決定了膠原具有良好的生物相容性，膠原材料無論是在被吸收前作為形成新組織的骨架，還是被吸收同化進入宿主，成為宿主的一部分，并與細胞周圍基質有著良好的相互作用，表現出相互影響的協調性，并成為細胞與組織正常生理功能整體的一部分。因此膠原蛋白目前已在在敷料、人工器官再生醫學、組織工程、生物護膚等領域逐步得到廣泛應用。圖8：膠原在體內以多級聚合的方式存在 圖9：膠原的三重螺旋結構是其特有的活性構象 資料來源：創爾生物招股書，民生證券研究院 資料來源：創爾生物招股書，民生證券研究

30、院 膠原蛋白性能優越，應用領域廣泛。研究表明，膠原蛋白 c 等多個優秀的基本生物學性能，可在多個領域應用：（1）食品方面：可在功能性保健食品、食品包裝材料等。（2）化妝品方面：由于膠原蛋白及其水解物與人皮膚膠原結構相似，相容性好，可以擴散至皮膚深層，對人的皮膚有較好的營養作用，與此同時，膠原蛋白分子外側存在大量的羧基和羥基與大量的甘氨酸等天然保濕因子，能提高組織細胞的貯水能力，使皮膚保濕；許多種膠原蛋白多肽與皮膚細胞的生長、分化、分裂、增殖和遷移有關，能為皮膚提供養分，延緩皮膚衰老，促進皮膚創面修復；基于此，膠原蛋白逐步在面膜、護膚水乳、精華等化妝品中得到廣泛應用。巨子生物(02367)/商業

31、零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 （3）生物醫學領域：低免疫抗原性、生物相容性、止血作用和可生物降解性是膠原蛋白作為生物醫學材料的優勢所在，因此，膠原蛋白在創面敷料、止血材料、注射填充弄材料、藥物載體等方面有著較好的應用。圖10：膠原蛋白生物性能優異 性能 機理 止血性能 血管內膜損傷后暴露出的內膜下組織主要是膠原，可激活局部凝血過程而生成由纖維蛋白多聚體構成的血凝塊，與血小板一起組成牢固的血栓，控制出血。天然的膠原聚集體本身就是很好的止血劑。低免疫原性 膠原是大分子物質，結構重復性大，可溶性膠原的免疫性很低，不溶性膠原的免疫性更低

32、，一般機體不對其產生慢性排斥反應。因此，由膠原制備的異體組織器械如豬或牛的心包、心臟瓣膜可以長期植入人體。細胞相互作用性能 膠原蛋白作為細胞生長的依附和支架物，能誘導上皮細胞等增殖、分化和移行。在胚胎發育以及成年人的傷口愈合與組織改型期間，膠原蛋白和細胞的相互作用是細胞活動的一個必不可少的特征，膠原蛋白對上皮的形成起促進作用，甚至起誘導作用。生物相容性 膠原蛋白是細胞外基質的骨架，其特有的三螺旋結構，使其不論作為形成新組織的骨架被吸收，還是被宿主同化，都表現出良好的生物相容性。生物可降解性 膠原蛋白只有在膠原酶的作用下才能造成肽鏈斷裂，破壞螺旋結構而被水解，這些水解片段在體溫條件下能夠自行變性

33、，進一步被其它酶降解為寡肽或氨基酸，最后被機體利用或排出。因此，膠原的可控生物降解性對于生物醫學材料來說是非常難能可貴的，因此，可以用作人造器官的移植。資料來源：王瀝浩等膠原蛋白功能概述，民生證券研究院 膠原蛋白按制備提取方法的不同可以分為動物源性膠原蛋白與重組膠原蛋白。膠原蛋白現有兩大制備工藝，分別為動物提取法與基于基因工程的重組膠原蛋白，其中：（1）動物源膠原蛋白，主要通過熱水提法、酸提法、堿提法、酶提法、復合法這五種方法從動物組織中進行膠原蛋白的提取，具有良好的生物活性、同源性高等優點，但由于動物源本身潛在的病毒風險以及排異反應，因此動物源膠原蛋白提取過程中病毒滅火與免疫原性控制系兩大技

34、術痛點。（2）重組膠原蛋白，是通過將膠原蛋白的天然基因序列或重新優化設計的基因序列，導入選定的宿主細胞中，如：大腸桿菌和酵母菌，經過培養、發酵、分離純化等工藝，獲得的具有一定天然膠原蛋白特征和主要功能的蛋白質，重組膠原蛋白具有分子單一、結構清晰、易于控制等有點，但由于重組膠原蛋白系通過基因工程合成，重組膠原蛋白的結構、功能表達是否能與動物源膠原蛋白一致存疑，此外，重組膠原蛋白在生物活性方面亦有爭議，同時由于制造技術難以及膠原蛋白大分子的結構比較復雜，較難實現大規模量產。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖

35、11：膠原蛋白兩大提取技術對比 類型 重組膠原蛋白 動物膠原蛋白 提取制備方法 基因工程法 動物提取法 提取制備原理 將膠原蛋白的天然基因序列或重新優化設計的基因序列，導入選定的宿主細胞中，如：大腸桿菌和酵母菌，經過培養、發酵、分離純化等工藝，獲得的具有一定天然膠原蛋白特征和主要功能的蛋白質 從動物的組織（如皮膚、肌腱、骨骼等）中提取，分離及純化后得到的膠原蛋白，保留完整天然三螺旋結構，又稱活性膠原 優勢（1）親水性：不影響膠原蛋白功能的條件下增加其親水性氨基酸含量（2）更強的生物相容性、抗氧化能力以及促進凝血和傷口愈合的能力（3）可加工性強，病毒率低（1）易于從動物的組織中分離獲得，具有價格

36、優勢（2）良好的生物活性、免疫原性低、同源性高 劣勢 制造技術難、蛋白分子的結構復雜 動物源本身潛在的病毒風險以及排異反應 代表企業 錦波生物：首家實現人源化膠原蛋白生物新材料產業化的企業。巨子生物：首家獲得重組膠原蛋白產品醫療器械注冊證的公司，也是首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的企業，以基金工程、生物材料學為主導，成功研制出類人膠原蛋白，“專有重組膠原蛋白技術”獲得了行業內首個發明專利授權。創爾生物：經掌握生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術，解決了動物源性膠原提取過程中病毒滅活性和免疫原性控制兩大行業技術痛點。雙美生物：豬膠原蛋白有更好的相容性，其次過敏率更低，選用無特定病原體 SP

37、F 豬，并采用 ZDT 酵素處理技術，降低豬膠原的過敏率。資料來源：生物工程報、醫藥經濟報，巨子生物招股書、創爾生物招股書，新浪新聞，民生證券研究院整理 2.2 膠原蛋白應用場景廣泛，細分領域增速高、集中度高 重組膠原蛋白可應用于肌膚美麗與健康兩大方向，有五大細分應用場景。重組膠原蛋白具備保水、美白、滋養皮膚、促進組織生長愈合等功效，又具有止血和促進細胞再生的作用，因此可廣泛運用于肌膚美麗與健康兩大方向，現已成為皮膚護理及美容產品的理想成分和適用范圍廣泛的生物醫用材料。除此之外，重組膠原蛋白還可被應用于制作保健品等其他用途。具體而言，在肌膚美麗與健康兩大方向上，目前中國應用重組膠原蛋白有五大應

38、用場景，分別為（1）一般護膚品；（2）專業皮膚護理，包括功效性護膚品和醫用敷料；（3）肌膚煥活應用；（4）生物醫用材料（5）保健食品與其他。按照零售額計算，專業皮膚護理是目前規模最大的細分領域，2021 年占比達 87.04%，其中功效性護膚和醫用敷料的占比分別為 42.59%和 44.44%，一般護膚和生物醫用材料零售額占比均為 4.63%，肌膚煥活應用的市場規模尚小，2021 年占比僅有 3.70%，但這一市場具備極強的增長潛力，根據弗若斯特沙利文報告，預計到 2027 年肌膚煥活應用領域的占比將提升至 11.17%，與功效性護膚（預計 2027 年占比提升至 59.56%）和醫用敷料（預

39、計 2027 年占比下滑至23.55%）共同成為重組膠原蛋白的三大主要應用市場。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖12：2017-2021 年重組膠原蛋白五大細分市場規模 圖13：2022-2027E 重組膠原蛋白五大細分市場規模 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 應用場景一：專業皮膚護理需求高增，2021 年 CR5 位 44.7%。專業皮膚護理產品包括功效性護膚品及醫用敷料，用于解決皮膚敏感、皮膚衰老、慢性濕疹及過敏等皮膚問題，亦可用于消費者的一般用

40、途。伴隨著收入的增長和對皮膚問題重視程度的提升，人們在專業護膚上的需求顯著增加，2017-2021 年國內專業皮膚護理市場規模由 200 億元上升至 566 億元，CAGR 為 29.7%。根據弗若斯特沙利文預測，未來該市場將以 32.5%的年復合增速持續增長，在 2027 年規模有望達 3097 億元。從競爭格局來看，該市場競爭格局仍相對分散，2021 年行業CR5 為 44.7%。預計在專業皮膚護理市場中，2027年重組膠原蛋白的滲透率提升至29.1%，對應市場規模增長至 901 億元。按零售額計算，專業皮膚護理是重組膠原蛋白在美容領域最重要的應用場景，其規模最大（2021 年市場規模為

41、94 億元）且增速最高（2017-2021 年 CAGR 為 67.3%），主要系專業皮膚護理產品為了實現預期功效需要添加膠原蛋白、透明質酸和植物提取物等成分。未來隨著制造技術的逐漸成熟，重組膠原蛋白將迎來產量的提升和成本的下降，疊加市場進入者不斷增加后助力消費者端提升對重組膠原蛋白的市場認知度和認可度，預計重組膠原蛋白在專業皮膚護理領域將得到更廣泛與充分的應用。根據弗若斯特沙利文數據，預計重組膠原蛋白在中國專業皮膚護理市場的滲透率將從 2021 年的 16.6%提升至 2027 年的 29.1%，對應市場規模也將從 2021 年的 94 億元增長至 901 億元，期間 CAGR 達 44.3

42、%。0246810122017A2018A2019A2020A2021A十億元一般護膚品專業皮膚護理肌膚煥活應用生物醫用材料保健食品與其他一般護膚品的CAGR約為25.7%專業皮膚護理的CAGR約為67.3%生物醫用材料的CAGR約為49.5%0204060801001202022E2023E2024E2025E2026E2027E十億元一般護膚品專業皮膚護理肌膚煥活應用生物醫用材料保健食品與其他一般護膚品的CAGR約為12.9%專業皮膚護理的CAGR約為44.3%肌膚煥活應用的CAGR約為36%生物醫用材料的CAGR約為49.5%保健食品與其他的CAGR約為47.6%巨子生物(02367)/

43、商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖14：2017-2021 專業皮膚護理市場規模及細分 圖15：2021 年專業皮膚護理競爭格局 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 圖16：2022-2027E 專業皮膚護理市場規模及細分 圖17：重組膠原在專業皮膚護理領域滲透率持續提升 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 功效性護膚品市場：生物活性應用帶來市場的快速增長，市場集中度較高。功效性護膚品采用溫和的配方和活性成分，能增強皮膚健康，經證實

44、對皮膚有多種功效，有助于確保通過高性能成分解決一系列肌膚狀況。生物活性成分的應用帶動了中國功效性護膚品市場最近幾年的快速增長，按零售額計算的市場規模從2017 年的 133 億元增至 2021 年的 308 億元，CAGR 為 23.4%，預計該市場將以 38.8%的年復合增速持續增長至 2027 年的 2118 億元。從競爭格局來看，功效性護膚品市場集中度較高，2021 年 CR5 達 67.5%。2022-2027 年基于膠原蛋白的功效性護膚品市場增速預期將高于透明質酸。2017-2021 年，基于膠原蛋白的功效性護膚品市場增長迅猛，由 16 億元增長至62 億元，CAGR 為 38.8%

45、，遠高于同期整體市場增速。根據弗若斯特沙利文的預測，基于膠原蛋白的功效性護膚品市場規模將以 52.6%的年復合增長率從 2022年的 94 億元進一步增至 2027 年的 775 億元，高于同期透明質酸產品的 41.4%的年復合增長率?；谥亟M膠原蛋白的功效性護膚品市場增速顯著高于動物源性膠原蛋白。由于重組膠原蛋白比動物源性膠原蛋白具有水溶性更佳、可進一步加工等明顯的優勢，在滲透率和市場規模及其增速上，前者均處于領先地位：（1）在滲透率上，2021 年基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的滲透率增至 14.9%（基于動物源性膠原蛋白的產品滲透率僅有 5.2%），且預計將進一步提升至 2027 年的

46、30.5%1.22.13.85.69.41.31.82.52.94.14.46.510.413.619.313.115.517.319.423.801020304050602017A2018A2019A2020A2021A十億元重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他整體市場CAGR=29.7%重組膠原蛋白CAGR=67.3%12.0%10.6%8.3%7.1%6.7%55.3%公司1公司2公司3公司4公司5其他14.421.430.944.262.990.15.67.510.113.518.124.326.335.146.360.278101.229.536.84657.873.394.10

47、501001502002503002022E2023E2024E2025E2026E2027E十億元重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他整體市場CAGR=32.5%重組膠原蛋白CAGR=44.3%6.0%8.0%11.2%13.6%16.6%19.0%21.2%23.2%25.1%27.1%29.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重組膠原蛋白滲透率巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

48、 證券研究報告 14 （預計基于動物源性膠原蛋白產品的滲透率僅有 6.1%）；（2）在市場規模及其增速上，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的市場規模從 2017 年的 8.398 億元增至 2021 年的 46 億元，CAGR 為 52.8%，并預計將進一步從 2022 年的 72 億元增至 2027 年的 645 億元，CAGR 為 55.0%，而基于動物源性膠原蛋白產品的市場規模均遠小于同期基于重組膠原蛋白的產品，在 2021 年僅有 16 億元，CAGR為 18.9%，預計 2027 年達到 130 億元，CAGR 為 42.7%。圖18：2017-2021 年功能性護膚品市場規模及細分

49、圖19：2021 年功能性護膚品市場集中度較高 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 圖20：2022-2027 年功能性護膚品市場規模及細分 圖21：功能性護膚品市場中重組膠原滲透率大于動物源性膠原滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 醫用敷料市場：皮膚修護需求增加帶動規模增長，競爭格局較為分散。醫用敷料是輔助治療產品，用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求，但不包括紗布等醫療耗材，在中國醫用敷料屬于醫療器械范疇。從市場規模來看，2017-2021 年醫用敷料的市場規?？焖僭鲩L，從

50、 67 億元增至 259 億元，CAGR為 40.0%，未來預計將從 2022 年的 347 億元進一步增至 2027 年的 979 億元，CAGR 為 23.1%。從競爭格局來看，目前該市場的競爭格局較為分散，2021 年CR5 僅有 26.5%。重組膠原蛋白依托優勢持續滲透，拓寬市場。對于基于重組膠原蛋白的醫用敷料，其市場規模從 2017 年的 3.516 億元增至 2021 年的 48 億元，CAGR 為92.2%，滲透率從 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%。預計 2027 年市場規模將進一步增至 255 億元，CAGR 為 28.8%，滲透率也將進一步提升至 2

51、6.1%。0.81.322.94.60.811.11.21.62.53.44.35.57.89.210.712.213.716.8051015202530352017A2018A2019A2020A2021A十億元重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他整體市場CAGR=23.4%重組膠原蛋白CAGR=54.9%21.0%12.4%11.9%11.6%10.6%32.5%公司1公司2公司3公司4公司5其他7.211.217.426.941.664.52.234.15.98.71310.915.421.730.643.461.720.825.932.84254.772.6050100150200

52、2022E2023E2024E2025E2026E2027E十億元重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他整體市場CAGR=38.8%重組膠原蛋白CAGR=55.0%6.3%8.0%9.9%12.3%14.9%17.6%20.3%22.9%25.5%28.0%30.5%6.0%6.1%5.6%5.2%5.2%5.4%5.4%5.4%5.6%5.9%6.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重組膠原蛋白滲透率動物源性膠原蛋白滲透率巨子生物(02367)/商業

53、零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖22：醫用敷料市場規模持續增長 圖23：2021 年醫用敷料市場競爭格局較為分散 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 圖24：基于重組膠原的醫用敷料市場規模持續增長 圖25：重組膠原在醫用敷料市場滲透率穩步提升 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 應用場景二：肌膚煥活市場潛力大，重組膠原蛋白有望擴大市場份額。肌膚煥活應用作為一種非手術類項目，因其安全、恢復期短及價格實惠而深受消費者青睞，2017-202

54、1 年，中國的肌膚煥活應用市場的市場規模從 2017 年的 206 億元增至 2021 年的 424 億元，CAGR 為 19.7%，未來預計市場將繼續從 2022 年的人民幣 532 億元增至 2027 年的人民幣 1255 億元，CAGR 為 18.7%。重組膠原蛋白于 2021 年起開始應用于肌膚煥活，市場規模為 0.9 億元，由于重組膠原蛋白的價格逐漸降低，并且擁有強生物相容性、低病毒率等多種適用于肌膚煥活的生物學特性，預計未來基于重組膠原蛋白的肌膚煥活應用將會獲得更大的市場份額。根據弗若斯特沙利文預測，未來重組膠原蛋白在肌膚煥活應用上的滲透率將從 2022 年的 4.8%增至 202

55、7 年的 9.7%。6.79.514.318.225.934.745.357.370.38497.90%10%20%30%40%50%60%01020304050607080901002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十億元醫用敷料市場規模yoy10.1%9.0%2.8%2.6%2.0%73.50%公司1公司2公司3公司4公司5其他0.40.81.92.84.87.210.113.517.321.325.50%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025302017A

56、 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十億元基于重組膠原蛋白的醫用敷料市場規模5.2%8.0%12.9%15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%5%10%15%20%25%30%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重組膠原蛋白的滲透率巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖26：2017-20

57、27 年肌膚煥活應用市場規模及細分 圖27：重組膠原有望擴大在肌膚煥活領域的市場份額 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 應用場景三：基于刺激細胞再生能力，重組膠原蛋白可用于生物醫用領域。生物醫用材料是用于和生命系統結合，以用于診斷、治療、康復和預防，以及替換人體組織、器官或增進其功能的材料。鑒于具有生物相容性及促進成骨細胞再生的能力，重組膠原蛋白是用于植入型醫療器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物?；谀z原蛋白的生物醫用材料市場有望保持高速發展。中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場的市場規模已從 2017 年的 10 億元增至 2021 年的

58、 32 億元，CAGR 為 33.5%。受到國家政策支持、人口老齡化、人均可支配收入提升和行業技術創新等因素驅動，國內基于膠原蛋白的生物醫用材料未來將繼續保持高速發展，市場規模預計將進一步增至 2027 年的 199 億元，CAGR 為 35.1%?；谥亟M膠原蛋白的生物醫用材料市場穩步擴張。中國基于重組膠原蛋白的生物醫用材料市場的市場規模已從 2017 年的 1 億元增至 2021 年的 5 億元，CAGR 為 49.5%，預計 2027 年市場規模將進一步增至 37 億元，CAGR 為 39.5%。圖28：基于重組膠原蛋白的生物醫用材料市場有望保持高速發展 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證

59、券研究院 1.62.12.62.83.75.16.58.19.811.713.711.413.916.417.221.726.932.739.14653.461.278.610.310.913.917.321.125.329.934.739.80.61.11.62.13.13.95.16.37.89.310.80204060801001202017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十億元膠原蛋白透明質酸肉毒毒素其他0.10.20.20.30.50.711.41.92.73.70%20%40%60%80%10

60、0%120%0112233442017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十億元基于膠原蛋白的生物醫用材料市場yoy0.9%4.8%5.6%6.5%7.4%8.6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E重組膠原蛋白的滲透率巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2.3 五大因素驅動重組膠原蛋白迎風起，未來 5 年 CAGR有望達 42.4%相對于透明質酸，

61、膠原蛋白在美容領域的優勢逐漸凸顯，促進市場擴容。透明質酸和膠原蛋白都是享有廣泛知名度和接受度的生物活性材料，二者在美容、醫藥和食品領域均有所覆蓋。在美容領域，透明質酸的優勢在于具有強效的補水力和鎖水力。相比之下，膠原蛋白通常在提供結構支持、促進止血及細胞黏附、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障并為老化及問題皮膚補充營養方面擁有更多的生物學特性，相對于透明質酸的根本優勢在于其皮膚修護和抗衰老的功效，且向人體注射后不會產生丁達爾現象。在作為注射類材料時，膠原蛋白不僅可以起到物理填充效果，還能刺激自體膠原再生，誘導自身組織重建。目前，膠原蛋白在美容領域的比較優勢日益凸顯并被逐漸消費者所認知，市場份

62、額也隨之逐步擴大，預計到 2026 年，基于膠原蛋白的專業皮膚護理產品的市場份額將超過透明質酸產品。圖29：膠原蛋白與透明質酸特點對比 特點 膠原蛋白 透明質酸 結構 三股螺旋結構 高分子直鏈聚糖（由 D-葡萄糖醛酸和 N-乙酰氨基葡萄糖的雙糖重復單位所組成的直鏈粘多糖）體內分布 皮膚、肌腱、骨、軟骨等組織 眼玻璃體、關節、臍帶、皮膚 皮膚位置 真皮層 真皮層 理化特性及生物學活性 高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性以及作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、促進細胞粘附、與新生細胞和組織協同修復創傷等 保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性 應用領域 醫療、

63、皮膚護理、食品 醫療、皮膚護理、食品 補水能力 能鎖住 30 倍的水分 具有 500 倍以上的攜水能力，2%的純透明質酸水溶液能牢固地保持 98%水分 修復能力 作為細胞生長的依附與支架物，能誘導上皮細胞等增殖、分化和移行，在胚胎發育以及成年人的傷口愈合與組織改型期間，膠原蛋白對上皮的形成起促進和誘導作用。研究顯示，透明質酸的外源性供體可以在短時間內促進損傷組織的修復，增加毛細血管的血液循環，提高皮膚對外界環境改變的應激能力和適應性，并且通過成纖維細胞發揮其對膠原合成的調控作用，減少瘢痕的形成。形態區別 網狀蛋白結構具有抓附力，不易發生位移，形態維持效果更好 缺少組織抓附力，容易發生位移 功能

64、區別 可美白，營養肌膚，修復受損細胞，不會出現丁達爾效應 支撐力度較強，維持時間更長 保存方法 動物膠原需 28冷藏保存，重組膠原可常溫保存 常溫保存，有效期可達 2 年 制備方法 動物提取法、基因工程技術 動物組織提取法、微生物發酵法（主流方法）資料來源：創爾生物招股書，華熙生物招股書，可復美公眾號，天縱生物公眾號，蜜汁顏公眾號，醫美視界公眾號，膠原蛋白在化妝品中的應用研究進展，民生證券研究院整理 巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 現代人肌膚問題頻發，帶動科學皮膚護理解決方案需求上升?，F代人普遍心理壓力

65、較大，加之長時間暴露在電子設備的藍光中以及養成了熬夜等不良的生活方式，容易產生各種問題性肌膚狀況，如皮膚敏感、皮膚衰老、慢性濕疹及過敏，可能造成刺痛、瘙癢、灼紅、干燥、皮屑、脫皮、疙瘩及蕁麻疹。根據國人肌膚現狀調查顯示，72%的中國人皮膚處于亞健康狀態，國民健康洞察報告也顯示皮膚困擾于 2021 年、2022 年連續兩年位列國民健康困擾的前三位，中國女性皮膚問題研究報告則指出每年超過 90%的女性被皮膚問題困擾，問題性肌膚狀況增加凸顯了對有效且針對特定肌膚狀況量身定制的科學皮膚護理解決方案的需求，在美容保養的理念深入下，差異化、高附加值的生物護膚品已經被越來越多的消費者所接受。重組膠原蛋白具有

66、較高水平的生物活性和生物相容性，能夠促進細胞生長，支持高細胞黏附性能，能夠在修復受損皮膚屏障和解決此類問題性肌膚狀況中提供更好的功效，因此未來隨著問題性肌膚修復市場的繁榮發展，重組膠原蛋白的市場需求也將逐步釋放。消費者對重組膠原蛋白技術背景的認知不斷加強，促進相關產品購買。一方面，重組膠原蛋白的生物學特性和功效在近年得到了越來越多的臨床數據和科學的支持，開始被廣泛應用于美妝及護膚領域，另一方面，隨著線上及線下媒體對護膚意識教育的加強，消費者對產品配方背后的成分、功效、安全性和科學技術等方面的認知度越來越高，因此，消費者對重組膠原蛋白的關注度相較以往有了顯著的提升，根據巨量算數，重組膠原蛋白在頭

67、條的搜索指數和在抖音的綜合指數都呈現出明顯走高的趨勢，對重組膠原蛋白的生物學優勢以及其醫療級應用也有了更深入的了解，將成為購買重組膠原蛋白產品的強大動力。圖30：重組膠原蛋白在頭條的搜索指數明顯提升 圖31：重組膠原蛋白在抖音的綜合指數明顯走高 資料來源：巨量算數，民生證券研究院 資料來源：巨量算數，民生證券研究院 拓寬線上銷售和營銷渠道，實現消費者觸達和銷售額轉化。電商渠道以其便利性、多樣的產品和服務及有競爭力的價格吸引了眾多消費者進行線上消費，線上銷售和營銷渠道的發展增加了護膚品的零售額。隨著中國互聯網滲透率和移動設備普及率的提升，企業和品牌可以利用新媒體和電商平臺來吸引目標客戶，實現消費

68、者觸達，包括愿意接受重組膠原蛋白等創新成分的年輕一代，從而實現高銷售額轉化。重組膠原蛋白相關政策及行業標準不斷發布，助力行業邁向規范化長期發展。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 在政策上，2021 年 3 月，國家藥監局頒布了重組膠原蛋白生物材料命名指導原則，通過規范命名推動行業高質量發展，這項文件中明確了重組膠原蛋白生物材料的核心詞和特征詞制定規則和名稱的確定原則，并輔以具體命名示例加以指導。同年4月，藥監局又發布了重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則，其中規定對于屬性判定作為醫療器械管理的重組膠原蛋白類

69、醫療產品，管理類別應當不低于第二類，具體應當依據產品的材料特性、結構特征、預期用途、使用形式等綜合判定產品管理類別。在行業標準上，國家藥監局已出臺重組膠原蛋白（作為原料和終端產品）在醫療和制藥行業的標準，并正編制用于化妝品的膠原蛋白原料的技術標準。2022年1月18日,國家藥監局對外發布醫藥行業標準YY/T 1849-2022重組膠原蛋白，該標準規定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等,適用于作為醫療器械原材料的重組膠原蛋白的質量控制,將于 2022 年 8 月 1 日正式實施。2022 年 4 月，藥監局批準重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準制修訂項目立項。全行業標準的實施將

70、進一步明確在質量控制、檢測及原料方面的監管，將助力重組膠原蛋白行業邁向規范化發展，有利于龍頭公司技術創新和產品持續迭代并進一步促進重組膠原蛋白的商業應用。圖32：膠原蛋白相關政策及行業標準不斷發布 分類 發布時間/編號 政策/標準名 發布單位 主要內容 政策 2021 年 3 月 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 國家藥監局 明確了重組膠原蛋白生物材料的核心詞和特征詞制定規則 2021 年 4 月 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 國家藥監局 規定了重組膠原蛋白類醫療器械產品的管理屬性應當依據產品預期用途、作用機制等進行綜合判斷 行業標準 YY/T 1805 組織工程醫療器械產品 膠原蛋白系

71、列標準 國家藥監局 規定了膠原蛋白某些特殊性能的檢測和表征方法，由 4 個部分構成 YY0954-2015 無源外科植入物 型膠原蛋白植入劑 國家藥監局 規定了注射型膠原蛋白植入劑(以下簡稱植入劑)的專用要求,它是以純化的(非交聯的)型膠原蛋白為原料制備的 YY/T 1453-2016 組織工程醫療器械產品 I 型膠原蛋白表征方法 國家藥監局 規定了用于制備組織工程醫療器械產品的 I 型膠原蛋白的測試方法 YY/T 1511-2017 膠原蛋白海綿，輔料產品 國家藥監局 規定了膠原蛋白海綿的性能要求及試驗方法 YY/T 1794-2021 口腔膠原膜通用技術要求，口腔材料產品 國家藥監局 規定

72、了口腔膠原膜材料的術語和定義、分類、要求及試驗方法 YY/T 1849-2022 重組膠原蛋白 國家藥監局 規定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等 2022 年 4 月 重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準立項 國家藥監局 資料來源：醫藥經濟報，國家藥監局官網，工標網，民生證券研究院整理 技術驅動動物源轉向重組膠原。目前，動物組織膠原提取技術由于具備工藝巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 成熟、提取制備的膠原活性強，生產成本較低且生產過程簡單等諸多優勢，仍為膠原蛋白的主流制備技術。然而，動物

73、源提取技術的應用面臨原材料受限的問題，難以形成大規模生產，且動物膠原蛋白帶有免疫性及病毒性風險，基因工程則可有效對動物源提取的缺點進行改進。相比于動物膠原蛋白，重組膠原蛋白具有生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等明顯的優勢，是一種相對更安全、更適合美麗與健康產品的生物材料。合成生物學的先進技術使以較低的成本大規模生產重組膠原蛋白成為可能，并且不犧牲消費者應用場景需要的高生物活性。豐富的重組膠原蛋白類別和綜合表達系統可實現跨類別重組膠原蛋白的高效合成，適用于不同的商業應用。伴隨著技術進步帶來的產業化運用，根據弗若斯特沙利數據，重組膠原

74、蛋白市場規模預計在 2023 年將達到 271 億元，預計超過彼時動物源膠原蛋白266 億元的市場規模，在滲透率方面，重組膠原蛋白的滲透率預計在 2023 年將達 53.7%；中長期來看，根據弗若斯特沙利數據，未來幾年，重組膠原蛋白行業將快速增長，從 2022 年的 185 億元增長至 2017 年的 1083 億元，對應期間CAGR 為 42.4%。圖33：膠原蛋白主要生產企業技術對比 公司 產品成分 核心技術 技術優勢 錦波生物 重組人源化膠原蛋白 蛋白結構研究及功能篩選技術 精準篩選和鑒定靶蛋白功能區，并實現生物合成 功能蛋白高效生物合成及轉化技術 高通量高效率利用多種重組表達體系實現功

75、能蛋白的工業化生產 功能蛋白標準化注射劑研究平臺 按照可注射級別蛋白制品的要求進行功能蛋白的純化制備和質量控制 功能蛋白多維度評估 BSL-2 實驗室 為精準開發抗病毒藥物提供重要研究數據，對不同階段的蛋白進行多維度的功能評估，對抗病毒功能蛋白的抗病毒功能進行評價 臨床前應用平臺 為覆蓋人類全生命周期的人體的應用評價檢測提供研究依據 巨子生物 重組人源化膠原蛋白 合成生物學技術平臺（涵蓋基因重組、細胞工廠構建、發酵、分離純化等）集生物技術、生物化學、生物工程等跨學科的科研和多年的行業專知為一體，包含基因重組、細胞工廠構建、發酵、分離純化等核心組成部分，以更持續可靠、更大的規模、穩定的質量生產。

76、基因重組：為了開發新的重組膠原蛋白，首先通過基因合成確定并獲得目標基因，目標基因將具有作為合成所需蛋白質的藍圖的序列。細胞工廠構建：獲得目標基因后根據目標重組膠原蛋白的序列及特點選擇合適的表達體系，且構建基因工程菌（如畢赤酵母菌、釀酒酵母菌、大腸桿菌等）以在發酵過程中生成重組膠原蛋白。發酵：開發創新技術調節和規范生產流程以保證高效生產，在發酵過程中添加了酶抑制劑及基質，以最大限度地提高重組膠原蛋白的產量，并防止其降解。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 分離純化：包括創新吸附過程，能夠縮短批量處理時間并提高

77、重組膠原蛋白的產量及純度。創爾生物 牛源膠原蛋白 精細化酶法提取技術 能夠降低膠原抗原性，具有反應速度快，環境友好的特點 高純度膠原制備技術 極大縮短制備純化時間，提高生產效率 動物來源材料免疫原性清除技術 實現免疫原性切除，具備安全性 原料前處理工序精準加工技術 有效縮短前處理工序的時間 高效病毒滅活技術 適用于跟腱等材料的復合消毒滅活方法，在保持生物活性的前提下實現病毒滅活 產品最終滅菌技術 適用于液體膠原大批量生產，能保持膠原的天然構象和生物活性的前提下實現滅菌處理 雙美生物 豬源膠原蛋白 ZDT 酵素處理技術 有效的去除可能致敏的端肽，降低免疫性，與人體膠原蛋白相似度可達 99.99%

78、資料來源：創爾生物招股書，巨子生物招股書，錦波生物招股書，雙美生物微博，民生證券研究院整理 圖34：技術驅動動物源轉向重組膠原，重組膠原蛋白滲透率提升 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 8.21012.41417.921.226.633.241.451.765.51.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.315.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802017A 2018A 2019A 2020A

79、2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十億元動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原蛋白的滲透率巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3 四大核心競爭力：產品、研發、生產、渠道 3.1 產品：差異化定位重組膠原蛋白，產品矩陣持續擴容 構筑以可復美和可麗金為核心的八大品牌，覆蓋功效性護膚品、醫用敷料及功能性食品三大領域。作為中國基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業領軍者，巨子生物基于專有的合成生物學技術開發重組膠原蛋白，推出了大量行業領先的專業皮膚護理產品組合。截至 2

80、022 年 12 月，公司旗下包括 8 個主要品牌、106 項 SKU，產品主要功效覆蓋皮膚修復、抗衰老、疤痕修復、保健食品等多個方面。來自弗若斯特沙利文的資料顯示，按零售額統計，巨子生物是 2021 年中國第二大專業皮膚護理產品公司。圖35：巨子生物旗下主要品牌 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 圖36：巨子生物旗下主要品牌介紹 品牌名稱 推出年份 類目 定位 SKU 數 售價（元）可復美 2011 年 功效性護膚品/醫用敷料 中高端皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 32 99-459 可麗金 2009 年 功效性護膚品/醫用敷料 中高端多功能重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60 109-680

81、 可預 2015 年 功效性護膚品/醫用敷料 中高端重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于緩解和抑制皮膚炎癥反應 4 86-283 可痕 2016 年 疤痕修復敷料 用于疤痕修復的中高端重組膠原蛋白品牌 1 498 可復平 2016 年 醫用敷料 用于口腔潰瘍的中高端重組膠原蛋白品牌 1 199 利妍 2019 年 醫用敷料 用于女性護理的中高端重組膠原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 年 功效性護膚品 基于稀有人參皂苷的高端皮膚護理品牌 4 445-598 參苷 2016 年 保健食品 人參皂苷類保健食品品牌 1 570 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 積極主動響應監管要求，

82、對旗下膠原蛋白產品命名進行規范。2022 年 11 月27 日，為積極響應國家藥品監督管理局發布的重組膠原蛋白生物材料命名指導原則，公司修改旗下醫療器械產品的相關信息，涉及品牌包括可復美、可預、可痕旗下的 6 款 SKU，公司將旗下產品名稱的“類人膠原蛋白”調整為“重組膠巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 原蛋白”，將產品介紹中的“類人膠原蛋白”的描述調整為“重組 I 型人源化膠原蛋白”，推動公司持續規范地高質量發展。圖37：重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 術語名稱 術語描述 重組人膠原蛋白 由 DNA

83、重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構。重組人源化膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合。重組類膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低。資料來源：國家藥品監督管理局，民生證券研究院 圖38：巨子生物旗下產品名稱調整情況 品牌 產品原名稱 產品現名稱 可復美 類人膠原蛋白敷料(橢圓型、方型)重組膠原蛋白敷料(橢圓型、方型)類人膠

84、原蛋白修復敷料(R 型、G 型)重組膠原蛋白修復敷料(R 型、G 型)類人膠原蛋白生物修復敷料(P 型)重組膠原蛋白生物修復敷料(P 型)可預 類人膠原蛋白修復敷料(R 型、G 型)重組膠原蛋白修復敷料(R 型、G 型)類人膠原蛋白生物修復敷料(N 型)重組膠原蛋白生物修復敷料(N 型)可痕 類人膠原蛋白疤痕修復硅凝膠 重組膠原蛋白疤痕修復硅凝膠 資料來源：巨子生物公告，民生證券研究院 專注膠原蛋白類專業皮膚護理產品，可復美、可麗金兩大品牌貢獻主要營收。巨子生物主要采用 I 型人膠原蛋白、重組 III 型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白及小分子重組膠原蛋白肽作為主要重組膠原蛋白，針對不同需求開發不

85、同膠原蛋白類專業皮膚護理產品。招股書數據顯示，按零售額統計，可復美、可麗金兩大品牌已成為公司業務的基本盤，貢獻公司主要的收入來源。2019-2021 年，可復美和可麗金的營收總額占公司總營收的比例分別為 80.6%/82.4%/91.7%。分品牌來看，可復美近三年增長迅速，2021 年營收同比增長 113.1%，2019-2021 年對應CAGR為76.1%；可麗金近三年發展較為平穩，2021年營收同比增長-6.0%，2019-2021 年對應 CAGR 為 4.5%圖39：2019-2021 年巨子生物分業務收入占比 圖40：2019-2021 年可復美、可麗金營收及 yoy 資料來源：巨子

86、生物招股書，wind，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，wind，民生證券研究院 30.3%35.4%57.8%50.3%47.0%33.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021可復美可麗金其他專業皮膚護理產品保健食品及其他2.9 4.2 9.0 4.8 5.6 5.3-20%0%20%40%60%80%100%120%012345678910201920202021億元可復美可麗金可復美yoy可麗金yoy巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 可復

87、美定位大眾消費市場，主打皮膚科級別專業皮膚護理。2011 年，巨子生物推出可復美品牌，旨在服務接受專業或醫學皮膚護理后的消費者。同年，可復美品牌醫用敷料之一的“重組膠原蛋白敷料”成功獲得第二類醫療器械注冊證，成為了中國首款獲得此類注冊的基于重組膠原蛋白的產品。2015 年，可復美的用戶范圍擴展至大眾市場，專注于為消費者提供針對問題肌膚的產品。截至2022 年 12 月，可復美旗下包括 32 項 SKU，累計推出 1 個醫用敷料系列（包括4 種注冊為醫療器械的產品）和 4 個護膚品系列，產品類型涵蓋敷料、面膜、爽膚水、乳液、噴霧、精華、面霜、凝膠等，其主要用于皮膚修護、皮膚補水、保濕、舒緩、鎮定

88、等。弗若斯特沙利文資料顯示，按 2021 年零售額計，可復美已經是中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌。圖41：可復美產品系列（截至 2022/11/29）資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 可麗金定位中高端市場，主打以抗衰為主的多功效性皮膚護理?？甥惤鹩?009 年推出，主要定位中高端市場，產品價格區間為 109-680 元，其產品旨在服務主要需求為抗衰老、皮膚保養和修復的消費者，廣受消費者認可。依托重組膠原蛋白技術，可麗金率先提出“三大鏈路”抗衰：（1）由 Human-like 重組膠原蛋白 C5HA 仿生組合構成，主要賦能肌底層；（2）由多重勝肽構成，主要作用于肌表，起到淡化肌表紋、預防

89、未來紋的作用；（3）由雨生紅球藻+肌肽DNA鈉構成，主要起到抗糖、抗氧、防光老化、提亮暗沉等作用；抗衰“三大鏈路”讓抗衰技術更安全、耐受、全面，成為“中國創新原料”的代表。截至 22 年 11月，可麗金旗下包括 9 大系列 60 項 SKU，其中“重組膠原蛋白鼻腔黏膜修復凝膠”、“重組膠原蛋白生物修復敷料”、“重組膠原蛋白修復敷料”三大金牌產品被注冊為第二類醫療器械。品牌旗下產品類型涵蓋噴霧、面膜、精華、面霜、乳液、凝膠等，其具有不同的抗衰老、緊致、美白、補水和保濕等功效。2016 年，可麗金推出的“重組膠原蛋白護膚產品”獲得“陜西省名牌產品”稱號。2019 年，可麗金榮獲“日化美妝品牌之星”

90、稱號。2021 年 1 月，可麗金旗下的旗艦產品“類人膠原蛋白健膚噴霧”被授予“陜西省工業精品”稱號，并于 2021 年 12 月在一千多種國產產品中脫穎而出，榮獲“金物獎2021 技術創新獎”。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖42：可麗金產品系列（截至 2022/11/29）資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 憑借敷料/面膜品類“破圈”，產品矩陣持續擴容，市場認可度不斷提升。巨子生物基于重組膠原蛋白技術，憑借旗下敷料/面膜品類成功破圈，一方面，巨子生物針對醫療機構和大眾市場實施“醫療機構+大眾

91、消費者”雙軌銷售策略，截至 22 年 11 月已與國內 1000 多家公立醫院、約 1700 家私立醫院和診所以及約300 個連鎖藥房品牌合作，醫院端的露出與曝光以及醫生端的推薦較好為產品力起到了背書效用；另一方面，與競對多以玻尿酸、神經酰胺等為主要成分推出面膜不同，巨子生物推出的以重組膠原蛋白為主打成分的敷料/面膜主要成分更為新穎，主打強修護、舒緩穩定、創面愈合、微創保護等，差異化是其“破圈”關鍵，此外，巨子生物還對敷料/面膜品類進行了梯度化布局，“械”字號醫美級大單品率先爆火，帶動其他“妝”字號面膜進一步滿足消費者日常使用場景，2022 年雙十一期間，可復美成功登頂天貓醫療器械類目銷售第一

92、、面部健康類目銷售第一、傷口輔料類目銷售第一、保健用品類目銷售第一。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖43：可復美膠原貼 VS 類人膠原蛋白輔料 VS 液體輔料 資料來源：可復美旗艦店，民生證券研究院 與此同時，公司積極拓展產品矩陣，構筑以重組膠原蛋白成分為基礎，品類從面膜出發向外延伸至修護乳、柔膚水、次拋精華、噴霧等的產品矩陣，公司護膚類產品矩陣初具規模并逐步貢獻營收增量，多元化公司的營收結構，例如，公司旗下最新的熱門產品“Human-like 重組膠原蛋白肌御修護次拋精華”主打通過 C5HR 仿生組

93、合，通過四種重組膠原蛋白協同增效果，構筑立體膠原智敏修護系統，實現有效舒緩并減輕泛紅，根據可復美天貓旗艦店披露，截至 22 年 11 月15 日，可復美已銷售 4251 萬+支次拋，占公司總營收的比例不斷提升。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖44：巨子生物旗下可復美與可麗金主要產品矩陣（截至 2022 年 11 月）資料來源：公司官網，京東商城，民生證券研究院整理 開疆拓土人參皂苷，打開未來成長空間。除了以重組膠原蛋白為核心成分的產品外，公司亦在積極儲備布局人參皂苷成分產品，人參皂苷是一種固醇類化合物

94、，又稱三萜皂苷，具有抗疲勞、延緩衰老、調節中樞神經系統、調節機體免疫力等作用，有助于增強免疫系統，降低血脂和血糖水平，一定程度上有助抑制腫瘤生長。2019 年，公司推出欣苷和參苷兩大基于人參皂苷的品牌：（1）欣苷是基于稀有人參皂苷的皮膚護理品牌，針對尋求具有抗衰老功能皮膚護理產品的消費者，欣苷主推核心成分為具有抗氧化特性的稀有人參皂苷 RK3 的產品，主要功效為肌膚煥活。截至目前，欣苷品牌在售 4 款項 SKU；（2）參苷定位人參皂苷類保健食品品牌，其產品主打增強免疫系統、改善睡眠質量、維持健康狀態等功效，目前旗下已有參苷膠囊這款產品?？蓮兔揽甥惤鹬亟M膠原蛋白敷料核心成分：重組膠原蛋白主要功效

95、：抑制敏感、皮炎痤瘡、創面愈合、減輕炎癥后色沉重組膠原蛋白修護貼核心成分：重組膠原蛋白主要功效：深潤修護、多效舒緩、補水保濕重組膠原蛋白敷料核心成分：重組膠原蛋白主要功效：為肌膚提供良好修護環境Human-like重組膠原蛋白肌御修護次拋精華核心成分：Human-like重組膠原蛋白C5HR仿生組合主要功效：舒緩肌膚、修復肌膚屏障透明質酸鈉修護貼核心成分：雙重透明質酸鈉+聚谷氨酸鈉主要功效：鎖水保濕、協同修護舒緩干燥脆弱的肌膚類人膠原蛋白修護貼核心成分：類人膠原蛋白主要功效：敏肌、問題肌日常補水修護、煥活肌膚水潤質感、減少皮膚負擔煥能肌底修護面膜核心成分：海茴香提取物、積雪草提取物、油橄欖果油

96、主要功效：舒緩肌膚、令肌膚強韌有光澤煥能肌底修護乳核心成分：角鯊烷主要功效：修護受損屏障、穩定肌膚狀態、修護緊致一步到位煥能舒潤柔膚水核心成分：透明質酸鈉、神經酰胺、植物提取物主要功效：保濕維穩、讓肌膚重新回到平衡狀態、解決肌膚問題Human-like重組膠原蛋白賦能珍萃緊致彈潤次拋精華核心成分：Human-like重組膠原蛋白C5HA仿生組合主要功效：補充膠原蛋白、改善皮膚Human-like膠原蛋白賦能珍萃緊致駐顏面膜核心成分：Human-like重組膠原蛋白C5HA仿生組合、玻色因、維A酯類主要功效：抗皺緊致類人膠原蛋白健膚噴霧核心成分：重組膠原蛋白類人膠原蛋白精華、葡聚糖、菱鋅礦提取物

97、主要功效：補水補膠原、強韌肌膚、改善肌膚敏感不適類人膠原蛋白瀅亮安瓶精華核心成分：重組膠原蛋白類人膠原蛋白、透明質酸鈉、煙酰胺主要功效：補水保濕、修護皮膚屏障、改善皮膚暗沉類人膠原蛋白安護果纖面膜核心成分：重組膠原蛋白類人膠原蛋白、透明質酸鈉主要功效：修護肌膚、深層補水、長效保濕類人膠原蛋白舒緩噴霧核心成分：重組膠原蛋白類人膠原蛋白、植物提取成分主要功效：舒緩肌膚不適、修護肌膚屏障醫 用 敷 料功 效 性 護 膚 品巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖45：欣苷品牌旗下產品 圖46：參苷品牌旗下產品：參苷

98、西洋參靈芝膠囊 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 旗下在研產品 102 款，包括 49 種功效性護膚品、37 種醫用輔料及 4 種肌膚煥活產品。根據公司招股書，巨子生物已建立多樣化的產品管線，來滿足市場的多元化需求，公司的產品管線內有 102 種在研產品，包括 49 種功效性護膚品、37 種醫用輔料及 4 種肌膚煥活產品，以及健康產品組合下的 2 種生物醫用產品、7 種保健食品及 3 種特殊的醫學用途配方食品。其中，4 款在研的肌膚煥活類產品分別為用于抗衰老的皮內及皮下的重組膠原蛋白液體制劑、用于抗衰老的皮內及皮下的重組膠原蛋白固體制劑、用于抗衰老的皮內及

99、皮下的重組膠原蛋白凝膠、用于抗衰老的皮內及皮下的交聯重組膠原蛋白凝膠，主要針對部位分別為面部肌膚、面部皺紋（如抬頭紋和魚尾紋）、中度及重度的頸紋、中度及中度的法令紋。圖47：巨子生物旗下在研產品（截至 2022 年 11 月）資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 產品開發 產品轉換 型檢階段 產品注冊功效性護膚品用于皮膚修護、抗衰老及美白等功效6-24個月/2022-2024年醫用創面修復凝膠用于手術后縫合創面等非慢性創面12-36個月第二類2022年6月取證皮膚修護用噴霧輔料用于修復創面12-36個月第二類2022年第四季度重組膠原蛋白無菌輔料用于專業皮膚護理后的皮膚護理12-36個月第

100、二類2023年第四季度重組膠原蛋白婦科修復敷料（外用）用于婦產科非慢性創面12-36個月第二類2023年第四季度重組膠原蛋白肛腸凝膠用于痔瘡創面12-36個月第二類2023年第四季度重組膠原蛋白液體制劑用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皮膚）超過36個月（包括臨床試驗）第三類2024年第一季度重組膠原蛋白固體制劑用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皺紋，如抬頭紋及魚尾紋）超過36個月（包括臨床試驗）第三類2024年第一季度重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對中度至重度的頸紋）超過36個月（包括臨床試驗）第三類2025年上半年交聯重組膠原蛋白凝膠

101、用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對中度至重度法令紋）超過36個月（包括臨床試驗）第三類2025年上半年/目前正在開發49種新的功效性護膚品產品適應癥預計研發時間研發階段預計獲得的醫療器械注冊證預計取證時間巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 3.2 研發：研發實力深厚，技術水平卓越 高管研發基因深厚，行業地位領先。巨子生物共擁有 12 位董事及高級管理人員，其中過半數在化學工程、生物技術、技術工程等領域擁有豐富經驗。董事及高級管理層核心人員是首席科學家、中國生物化工專業首位女博士范代娣女士，其帶領研

102、發團隊開發出“類人膠原蛋白”專利技術，并參與起草醫藥行業標準重組膠原蛋白；2021 年，公司的類人膠原蛋白技術升級為 Human-like 重組膠原蛋白仿生組合技術，升級后的組合具體包含了重組 I 型人膠原蛋白、重組 III型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白、mini 小分子重組膠原蛋白肽，將以上四種不同的重組膠原蛋白通過不同的仿生組合并按照不同的濃度添加在化妝品、醫療器械、保健品等系列產品中滿足多元化的功效訴求,在抗衰、修復等領域發揮更大的作用。截至 2022 年 5 月，公司已取得 44 項注冊專利及 35 項待決專利申請，巨子生物是首家專利與2013年獲得中國國家技術發明獎并于2015年設立

103、博士后后工作站的膠原蛋白產品公司，亦是售價抓力與 2016 年獲得中國專利金獎的膠原蛋白產品紅石，彰顯了公司較高的行業研發地位。研發人員占比約 14.8%，在范博士帶領下專注“重組膠原蛋白”解決原料核心問題。根據公司招股書披露，截至 2022 年 5 月 31 日，公司共擁有 839 名員工，其中研發人員 124 名，占比達 14.8%，其中 45 名成員擁有碩士及以上學歷，占研發團隊的 36.3%。團隊成員學術背景豐富，涵蓋生物化學和分子生物學、生物技術、生物科學、食品科學與工程、制藥工程等多個專業，在發酵技術、生物醫用材料及天然活性產物方面擁有超十年研發經驗。2000 年起，范博士帶領研發

104、團隊，歷經六年時間，采用基因工程技術對人膠原蛋白基因進行重組轉化，并通過高密度發酵培養生產具有不同功效的重組膠原蛋白，并將這項獨有專利技術命名為“類人膠原蛋白”，標志著首個由中國人自主研發、具有自主知識產權的重組膠原蛋白成功問世，在證明公司深厚研發實力的同時也為公司帶來了較好的先發優勢。圖48：巨子生物員工人數分布（截至 2022/5/31）圖49：巨子生物員工人數占比（截至 2022/5/31）資料來源：公司招股書，wind，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，wind，民生證券研究院 研發為基，研發費用投入持續加大，差異化定位重組膠原蛋白成分。與涉足1243062481610100200

105、300400研發生產銷售及營銷行政人員工人數14.8%36.5%29.6%19.2%研發生產銷售及營銷行政巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 醫用輔料行業的敷爾佳、創爾生物和功效性護膚品行業的貝泰妮、華熙生物等公司旗下產品的核心成分相比，巨子生物旗下產品的核心成分重組膠原蛋白具備一定的獨特性，目前在國內市場上尚無同成分或相似成分能做到同等功效水平的產品。研發費用方面，2019-2021年公司研發費用分別為11.4/13.4/25.0百萬元，研發費用率分別為 1.2%/1.1%/1.6%，研發費用率呈現逐步上

106、升態勢。圖50：2019-2021 年巨子生物及競對公司研發費用 圖51：2019-2021 年巨子生物及競對公司研發費用率 資料來源：wind，公司招股書，民生證券研究院 資料來源：wind，公司招股書，民生證券研究院 產學共研，推動公司研發實力穩步提升。公司與西北大學合作，聯合開展合作研究項目，如重組膠原蛋白的高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的制備和性能研究以及生物材料的創新開發和測試。在合作階段，公司與西北大學共同從事理論和基礎研究，并由公司發揮帶頭作用，引導商業應用以及生物活性成分的量產技術的研發。此外，公司也在產品開發過程中與醫療機構合作，獲取公司產品的臨床實驗數據和報告。3.3 生

107、產：搭建合成生物學技術平臺，率先實現大規模高品質量產 搭建合成生物學技術平臺，構筑堅實的生產技術壁壘。公司利用專有的合成生物學技術為核心，搭建了合成生物學技術平臺，其主要包含基因重組、細胞工廠構建、發酵、分離純化四大核心部分，用于設計及開發重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分。平臺集生物技術、生物化學及生物工程等跨學科研究和多年積累的專有技術為一體，多年的技術積累為公司構建了堅實的生產技術壁壘，其技術短時間內難以被同行業其他公司復制。與從石油化工產品、動物來源和植物來源提取等傳統生產方法相比，合成生物學技術持續性、可靠性更高，規模更大，質量穩定，保證了公司供應鏈的穩定及產品的高質量、多

108、樣化發展。目前，公司的重組膠原蛋白純度為 99.9%，符合醫療級材料的行業標準；細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg，顯著優于醫療級材料的行業標準。0123201920202021億元巨子生物敷爾佳創爾生物貝泰妮上海家化華熙生物0%2%4%6%8%10%201920202021巨子生物敷爾佳創爾生物貝泰妮上海家化華熙生物巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖52：巨子生物合成生物學技術平臺 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 率先實現重組膠原蛋白量產，年產能超 10 噸。公司在西安擁有年產能為10880

109、千克的重組膠原蛋白生產設施，配備兩套發酵系統、預處理系統、純化系統、凍干系統及其配套提取設備和檢測設備及其他配套設備；擁有一條建設中的重組膠原蛋白生產線，設計產能為 212500 千克，預計將于 2023 年上半年開始生產。產能利用率方面，2020 年受疫情影響，公司生產短暫中斷，重組膠原蛋白的產能利用率同比下降 5.3pct；2021 年至今，隨著重組膠原蛋白產品的生產及銷售量增長，公司的產量逐步提高，2021 年重組膠原蛋白的產能利用率為83.5%，同比+19.0%。率先實現五種高純度稀有人參皂苷百公斤級規模量產，年產能達 630 千克。公司在西安擁有年產能為 630.0 千克的稀有人參皂

110、苷的生產設施，配有滅菌反應釜、離心機、粉碎機及真空干燥器。同時，公司正在西安建設設計產能為267,800 千克的新生產設施，預計將于 2024 年下半年開始生產。2019-2021 年，由于稀有人參皂苷類產品需求日益增長，公司提高產量，導致稀有人參皂苷的產能利用率持續上升，由 2019 年的 26.4%增至 2020 年的 37.6%，并進一步增至2021 年的 83.3%。此外，弗若斯特沙利文資料顯示，巨子生物是中國首家實現五種高純度稀有人參皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤級規模量產的公司，尚無任何主要生產商具備在中國實現五種高純度人參皂苷均以百公斤級規模量產

111、的能力。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖53：2019-2021 年重組膠原蛋白產能利用率 圖54：2019-2021 年稀有人參皂苷產能利用率 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 護膚品、醫用敷料等主要產品的產能利用率均在 70%以上。截至 2022 年 5月 31 日，公司在西安為上市產品設有兩個生產工廠，配備 11 條功效性護膚品生產線、6 條醫用敷料生產線及 2 條保健食品生產線。公司功效性護膚品的生產周期為 9-13 天，醫用敷料的生產周期為

112、11-15 天，保健食品的生產周期為 12-13天。2021 年，公司功效性護膚品產能利用率已超過 77%，醫用敷料產能已達88%，保健食品產能利率持續爬坡中，2021 年為 8.2%。圖55：2019-2021 年上市產品產能利用率 年份 2019 2020 2021 功效性護膚品 產能（百萬件）32.76 45.15 55.23 產量（百萬件）15.82 24.81 42.72 利用率 48.3%55.0%77.3%醫用敷料 產能（百萬件）44.08 43.26 57.20 產量（百萬件）27.03 25.37 50.36 利用率 61.3%58.7%88.0%保健食品 產能（百萬件）/2

113、.10 3.15 產量（百萬件）/0.15 0.26 利用率/7.0%8.2%資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 計劃實施五項產能擴張規劃，進一步保障公司的產能。公司計劃實施五項產能擴張計劃來提高產能，包括擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間、以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園、以生產肌膚煥活品及生物醫用材料為主的新工業園、稀有人參皂苷的新生產車間及功效性護膚品車間的擴張，分別預計投入 0.33 億元、2.26 億元、5.77 億元、4.89 億元、1.57 億元，相關產能擴張計劃將于 2023-2026 年期間陸續落地，為公司的產能的擴張保駕護航。0%20%40%60%80

114、%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021千克產能產量利用率0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700201920202021千克產能產量利用率巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖56：巨子生物五項產能擴張計劃 項目 位置 預計/實際開工日期 預計竣工日期 預計設計年產能 預計資本開支（百萬元）擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間 西安 2021 年 6月 2023 年上半年 212,500 千克重組膠原蛋白 33.

115、0 以生產保健食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西省灃西 2021 年 7月 2024 年上半年 五百萬件保健食品及特殊醫學用途配方食品 226.3 以生產醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022 年 6月 2024 年上半年 100.1 百萬件醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料 576.6 稀有人參皂苷的新生產車間 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267,800 千克稀有人參皂苷 488.5 功效性護膚品車間擴張 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3.4 千萬件功效性護膚品 156.5 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院

116、3.4 渠道：線上線下雙輪驅動，助力公司快速打開銷量 實行“醫療器械+大眾消費者”的雙輪銷售策略，構建全渠道銷售和經銷網絡擴大覆蓋面。在渠道建設上，初期基于可麗金和可復美科技美學的專業品牌形象，公司銷售和經銷網絡的建設起步于對醫療機構的覆蓋，之后憑借品牌在醫學界和醫療渠道獲得的專業認可和積累的良好口碑，公司逐步將銷售網絡擴大至大眾市場，自此形成了“醫療機構+大眾消費者”的雙輪銷售策略。根據招股書披露，在線下直銷+經銷兩種模式下，公司在專業醫療機構方向已經覆蓋了1000多家公立醫院、約 1700 家私立醫院和診所以及 300 個連鎖藥房品牌。而面對大眾消費市場，公司在線上主要采取直銷方式，鋪貨至

117、天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多等電商平臺及社交媒體平臺上的 DTC 店鋪和京東及唯品會等電商平臺的自營部門進行銷售，線下則采用直銷+經銷商的模式，現已實現在屈臣氏、妍麗、調色師、華聯集團、盒馬鮮生等化妝品連鎖店/連鎖超市近 2000 家的門店布局，合作的經銷商數量也由 2019 年的 299 家擴充至 2021 年的 406 家。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖57：巨子生物雙輪銷售策略 圖58：可復美、可麗金線上店鋪（淘寶、京東）資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 資料來源：淘寶，京東，民生

118、證券研究院 線上線下協同賦能，協同驅動公司打開銷量。線下網絡的鋪開既可以滿足線下渠道的流量需求，又有助于提升品牌曝光度、增加品牌認知度，尤其是在線下醫療渠道的布局可以獲得專業機構和醫生的背書，廣泛提升大眾對品牌的信賴程度，從而實現為線上渠道賦能、引流。2019-2021 年公司 DTC 店鋪銷售額增長顯著，帶動線上渠道整體規模由 1.58 億元增長至 6.44 億元，CAGR 高達101.89%，在同期總收入中的占比由 16.5%提升至 41.5%。圖59：線上渠道銷售額快速提升 圖60：2021 年線上渠道銷售額占比提升至 41.5%資料來源：巨子生物招股書，wind，民生證券研究院 資料來

119、源：巨子生物招股書，wind，民生證券研究院 經銷收入占比過半，直銷收入占比提升顯著。按銷售渠道拆分，2019-2021年經銷均為公司第一大收入來源，收入規模分別為 7.64/8.60/8.63 億元，占比分別為 79.8%/72.2%/55.6%。此外，公司來自于直銷的收入規模迅速擴大，由2019 年的 1.93 億元增長至 2021 年的 6.90 億元，CAGR 高達 89.08%，直銷渠道占比也由 20.2%提升至 44.4%，主要系線上規模的顯著增長及線下規模緩慢回升所致。1.63.16.48.08.89.10%20%40%60%80%100%120%0123456789102019

120、年2020年2021年十億元線上渠道線下渠道線上yoy線下yoy16.5%25.8%41.5%83.5%74.2%58.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年線上渠道占比線下渠道占比巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖61：直銷收入規?？焖偬嵘?圖62：2021 年直銷收入占比提升至 44.4%資料來源：巨子生物招股書，wind，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，wind，民生證券研究院 重點打造 DTC 店鋪拓展直銷，公司毛利率有望進

121、一步提升。由于公司日后在銷售網絡的布局上將重點打造 DTC 店鋪、拓展直銷，可以預計公司未來來源于線上渠道和直銷方式的收入規模將繼續擴大，占比也將繼續提升。此外，分渠道來看，公司 DTC 店鋪線上直銷的毛利率在 90%以上，高于線下直銷（2021 年毛利率為 85.0%）和通過經銷商銷售（2021 年毛利率為 87.2%）的毛利率，所以伴隨在 DTC 店鋪上的進一步布局，公司毛利率有望提升 圖63：公司 DTC 店鋪線上直銷的毛利率較高，超 90%資料來源：巨子生物招股書，wind，民生證券研究院 圍繞科技美學定位，線上+線下多渠道營銷加碼。公司的營銷理念是圍繞科技美學的品牌定位，開展科學及知

122、識驅動的營銷活動，向消費者傳達生物活性成分的優勢并進一步提升品牌認知度?；诖?，公司開展各種活動，踐行其營銷理念：（1）學術界交流：公司定期參與由中華醫學會及中國醫師協會等組織舉辦的頂尖學術會議及皮膚病學行業研討會，獲得前沿學術觀點和見解，通過主題演講分享公司最前沿的研發成果，以擴大學術影響力，提升品牌美譽度，并在學術界及醫學界建立公司的專業意見領袖網絡；（2）線上營銷：公司擁有一支專業營銷團隊，專注于拓展各類電商平臺及社交媒體平臺上的營銷活動，例如，公司與專業的測評類機構合作，對產品進行功效及安全測試并向消費者推廣該成果，構建了“明星+美容博主+皮膚科達人”的直播矩陣與消費者互動，旗下品牌與

123、直播1.93.36.97.68.68.60%20%40%60%80%100%120%0123456789102019年2020年2021年十億元直銷經銷直銷yoy經銷yoy20.2%27.8%44.4%79.8%72.2%55.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年直銷占比經銷占比92.4%91.6%85.3%81.3%91.4%90.7%88.3%82.1%90.1%95.2%82.1%85.0%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%DTC店鋪線上直銷電商平臺線上直銷線下直銷向經銷商銷售2019年20

124、20年2021年巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 超頭（如李佳琦）和知名 KOL（如 papi 醬）都有合作，公司還通過可麗金和可復美的社媒官方賬號科普護膚知識，增加消費者粘性；（3）線下營銷：線下是公司為合作伙伴及消費者提供現場體驗及專業服務的重要渠道。公司線下營銷的主要方式有舉辦“溯源”活動，邀請 KOL、專業機構及媒體到公司進行實地考察，舉辦圓桌討論，邀請皮膚科醫生與消費者共同參與，以及廣告、海報投放和開設快閃式零售門店。圖64：CSD2021 中華醫學會全國皮膚性病學術年會 圖65：巨子生物邀請

125、KOL 參加“溯源”活動 資料來源：網易新聞，民生證券研究院 資料來源：新浪新聞，民生證券研究院 巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 4 財務分析 收入保持較快增長，積極拓展線上銷售渠道。2019-2021 年，公司總收入分別為 956.70/1190.48/1552.49 百萬元，其中 2021 年公司同比總收入增加達30.4%。分產品來看，專業皮膚護理產品是公司收入的核心來源，2021年在總收入中占比達 97%。分銷售渠道來看，公司收入主要來源于 DTC 店鋪線上直銷和經銷商直銷這兩類銷售渠道，2019

126、-2021 年，公司線上直銷渠道收入在總收入中占比逐步提升，而線下渠道收入占比下降，主要是由于受新冠疫情影響，線下渠道銷售受阻，公司加大對線上銷售渠道的拓展所致。收入保持穩定增長，專業皮膚護理產品為主要來源。2019-2021 年，公司總營業收入分別為 9.57 億元、11.90 億元、15.52 億元。分業務來看，專業皮膚護理產品為收入的核心來源，占總營業收入的比例分別為 89.14%、90.10%、96.82%。2019-2021年，公司總營業收入分別為9.57億元、11.90億元、15.52億元。分業務來看，專業皮膚護理產品為收入的核心來源，占總營業收入的比例分別為 89.14%、90.

127、10%、96.82%。分品牌來看，公司旗艦品牌可復美、可麗金為收入的主要來源。其中，2019-2021 年，可復美品牌旗下產品的收入分別為2.90 億元、4.21 億元、8.98 億元，可復美對收入的貢獻不斷增長，主要是公司加大對該品牌的線上銷售投入所致。2019-2021 年，可麗金品牌旗下產品的收入分別是 4.81 億元、5.59 億元、5.26 億元，2021 年可麗金品牌收入略有下滑，主要是受公司最大客戶（西安創客村）采購量下降的影響 圖66：2019-2021 年分業務收入 圖67：2019-2021 年分品牌收入 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，

128、民生證券研究院 公司的主要銷售成本為采購原料、制造費用及物流。公司的銷售成本由采購原料、制造費用及物流費、直接人工成本、以權益結算的股份獎勵開支構成。其中，原料、制造費用及物流為主要銷售成本，在 2021 年公司銷售成本中占比分別為 72.6%和 20.9%。在采購原料成本方面，公司自主開發和生產重組膠原蛋白和稀有人參皂苷，未來成本結構將進一步優化。0%10%20%30%40%05101520201920202021億元專業皮膚護理產品功能性食物及其他總營收同比增速05101520201920202021億元可復美可麗金其他品牌巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢

129、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖68：2021 年巨子生物銷售成本拆分 72.6%20.9%6.2%0.3%采購原料制造費用及物流費直接人工成本以權益結算的股份獎勵開支 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 公司整體毛利率穩中有升，2021 年達 87.2%。2019-2021 年，公司整體毛利率分別為 83.3%、84.6%和 87.2%。分產品來看，專業皮膚護理產品毛利率從2019 年的 84.8%增加至 2021 年的 87.3%，主要受可復美及可麗金旗下產品收入增加推動所致，功能性食品及其他產品的毛利率在 2019 年的 71.2%減少至2020 年的

130、69%，主要由于毛利率相對較低的產品（如飲品及纖維補充劑）銷售的減少，2021 年功能性食品及其他產品毛利率的增長也是受該類產品銷售變動的影響。分銷售渠道來看，2021 年線下直銷渠道毛利率由 88.3%下降至 82.1%，而電商平臺線上直銷毛利率由 90.7%增長至 95.2%，兩類銷售渠道毛利率波動幅度相對較大，原因主要是受新冠疫情影響，公司部分線下銷售業務活動放緩，線上營銷活動增強所致。圖69：2019-2021 年巨子生物整體毛利及毛利率 83.3%84.6%87.2%81%82%83%84%85%86%87%88%02004006008001000120014002019年2020年

131、2021年百萬元毛利毛利率 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 圖70：2019-2021 年分產品毛利率 圖71：2019-2021 年分渠道毛利率 84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%60%65%70%75%80%85%90%2019年2020年2021年專業皮膚護理產品功能性食品及其他 70%75%80%85%90%95%100%2019年2020年2021年DTC店鋪線上直銷電商平臺線上直銷線下直銷經銷商銷售 資料來源：巨子生物招股書

132、，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 銷售費用率逐年增長，2021 年為 22.3%。公司銷售費用率由 2019 年的 9.8%增長至 2021 年的 22.3%。銷售費用細分結構主要包括線上營銷、線下營銷、雇員薪酬、以權益結算的股份獎勵和其他，其中，線上營銷部分的銷售費用在2019 年-2021 年占比分別為 68.7%、78.7%和 88.5%，占比逐年增加，且維持在較高水平，主要是由于近年來公司線上直銷的擴張，線上營銷的銷售費用大幅增加所致。圖72：2019-2021 年公司銷售費用及銷售費用率 圖73：2019-2021 年公司銷售費用結構 9.8%13.3%22

133、.3%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002019年2020年2021年百萬元銷售費用銷售費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年線上營銷線下營銷雇員薪酬以權益結算的股份獎勵其他 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 行政費用率小幅提升，2021 年為 4.7%。2019 年-2021 年，公司的行政費用率分別為 3.0%、2.8%和 4.7%。行政費用主要包括雇員薪酬、折舊及攤銷、辦公室及水電等。公司行政費用率小幅提升的主要由于公司正處于發

134、展期，業務擴張導致行政雇員增多，雇員薪酬增長所致，2021 年公司行政費用率提升相對明顯主要系公司以權益結算的股份獎勵開支的增加。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖74：2019-2021 年公司行政費用及行政費用率 圖75：2019-2021 年公司行政費用結構 3.0%2.8%4.7%0%1%2%3%4%5%010203040506070802019年2020年2021年百萬元行政費用行政費用率 0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年雇員薪酬以權益結算的股份獎勵折舊及攤銷

135、上市開支辦公室及水電專業服務其他稅項存貨減值及存貨報廢其他 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 2021 年研發費用率提升至 1.6%。公司的研發費用主要包括雇員薪酬、研發材料、折舊及攤銷、測試費、以權益結算的股份獎勵和其他。公司的研發費用率由2019年的1.2%增長至2021 年的1.6%，主要是由于公司研發活動整體增加，同時受 2021 年雇員薪酬開支、權益結算的股份獎勵開支增加的影響所致 圖76：2019-2021 年公司研發費用及研發費用率 圖77：2019-2021 年公司研發費用結構 1.2%1.1%1.6%0%1%2%0510152

136、025302019年2020年2021年百萬元研發費用研發費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年雇員薪酬研發材料折舊及攤銷測試費以權益結算的股份獎勵其他 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 近年來經調整的凈利潤率處于較高水平。2019-2021 年，公司經調整的凈利潤總額分別為 575.18 百萬元、827.08 百萬元和 851.27 百萬元，對應的經調整凈利潤率分別為 60.1%、69.5%和 54.8%，經調整凈利潤率略有下滑，但整體仍處于較高水平。巨子生物(02367)/商

137、業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖78：2019 年-2021 年經調整的凈利潤及經調整的凈利潤率 60.1%56.5%53.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009002019年2020年2021年百萬元經調整的凈利潤經調整的凈利潤率 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 公司權益回報率逐年穩步上升。公司的權益回報率從 2019 年的 54.1%增長至 2020 年的 102.7%，主要是由于業務增長使年內利潤增加、儲備減少 689.7 百萬元使權益總額大幅減

138、少所致。同時，在 2021 年，公司權益回報率增長至112.3%，主要是年內利潤增長以及 2021 年權益總額平均值略有下降所致。圖79：2019 年-2021 年權益回報率 54.1%102.7%112.3%0%20%40%60%80%100%120%2019年2020年2021年權益回報率 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分（1）收入分拆假設：專業皮膚護理產品方面，公司旗下產品主要包括可復美、可麗金、其他品牌產

139、品，總體來看，公司通過加強線上營銷活動促進旗下產品的線上銷售額不斷增加，同時公司還通過經銷商的銷售增加，不斷推動旗下品牌可復美、可麗金的銷售額持續增長。分品牌來看，（1）可復美，定位大眾消費市場，主打皮膚科級別專業皮膚護理，妝字號、械字號面膜產品持續放量，膠原棒、爽膚水等產品不斷崛起，可復美品牌旗下其他產品銷售逐步增長，帶動可復美品牌收入持續增長。我們預計 2022-2024 年，可復美營收分別同比增長 60%、50%、43%，對應營收分別為14.36億元、21.55億元、30.81億元。（2）可麗金，定位中高端市場，主打以抗衰為主的多功效性皮膚護理，隨著公司不斷增加可麗金品牌產品的直銷投入，

140、并持續推出可麗金品牌旗下的新 SKU，有望帶動可麗金品牌的持續增長，我們預計 2022-2024 年，可麗金營收分別同比增長 18%、19%、20%，對應營收分別為 6.21 億元、7.39 億元、8.86 億元。（3）其他品牌，為公司品牌矩陣中的子品牌，占比相對有限，我們預計2022-2024年公司其他品牌營收分別同比增長 5%、5%、5%，對應營收分別為 0.83 億元、0.88 億元、0.92 億元。功能性食品及其他方面，隨著公司加大銷售及營銷力度，有望進一步提高參苷膠囊的銷售，同時同時還不斷擴大功能性食品及其他的產品組合，有望帶動銷售額未來實現穩健增長，我們預計，2022-2024 年

141、公司功能性食品及其他營收分別同比增長 3%、3%、3%，對應營收分別為 0.51 億元、0.52 億元、0.54 億元。（2）毛利率假設：隨著公司生產端的規模效應進一步凸顯，疊加品牌端產品矩陣持續擴容，高毛利產品有望進一步帶動公司整體毛利率水平穩步上升，我們預計2022-2024年，公司整體毛利率水平分別為 85.3%、85.9%、86.8%。專業皮膚護理產品方面，分品牌來看，可復美、可麗金等品牌有望隨著產品矩陣的持續擴容及規模優勢帶來的生產成本，毛利率穩步提升，預計2022-2024年可復美毛利率分別為86.3%、86.8%、87.8%，可麗金毛利率分別為 82.5%、83.0%、83.5%

142、，其他品牌占比較小，預計毛利率整體企穩；功能性食品及其他產品體量相對優先，預計毛利率整體企穩。（3）費用率假設：銷售費用率方面，考慮到公司新品推出需要加大營銷，渠道營銷費用投放加大，公司銷售費用率有所增加，我們預計2022-2024年，公司銷售費用率分別為26.5%、29.0%、31.0%。管理費用率方面，預計公司管理水平持續維持穩定較高水平，管理費用率有望保持穩定，我們預計2022-2024年，公司管理費用率在巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 4.3%左右。研發費用率方面，考慮到公司研發團隊成員學術背景

143、強，經驗豐富，高層研發基因深厚，同時在研管線豐富，未來有望持續加碼研發，研發費用率預計將有所提升，我們預計 2022-2024 年，公司研發費用率分別為 1.8%、2.0%、2.2%。表1：巨子生物分業務營收拆分（億元）品類 2019 年 2020 年 2021 年 2022E 2023E 2024E 專業皮膚護理產品 8.53 10.73 15.03 21.40 29.81 40.59 yoy 25.8%40.1%42.4%39.3%36.2%毛利率 84.8%86.3%87.3%85.2%85.9%86.8%可復美 2.90 4.21 8.98 14.36 21.55 30.81 yoy

144、45.5%113.1%60.0%50.0%43.0%毛利率 88.5%87.0%88.7%86.3%86.8%87.8%可麗金 4.81 5.59 5.26 6.21 7.39 8.86 yoy 16.2%-6.0%18.0%19.0%20.0%毛利率 82.1%85.4%84.9%82.5%83.0%83.5%其他品牌 0.82 0.92 0.79 0.83 0.88 0.92 yoy 12.3%-13.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 87.1%88.6%87.3%87.3%87.3%87.3%功能性食品及其他 1.04 1.18 0.49 0.51 0.52 0.54 yoy 13.4

145、%-58.0%3.0%3.0%3.0%毛利率 71.2%69.0%85.4%85.8%85.8%85.8%收入合計 9.57 11.90 15.52 21.91 30.33 41.13 yoy 24.4%30.4%41.1%38.4%35.6%整體毛利率 83.3%84.6%87.2%85.3%85.9%86.8%資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 5.2 估值分析 我們選取與巨子生物所處賽道或業務模式類似的 4 家可比公司珀萊雅、華熙生物、魯商發展、貝泰妮進行對比，以 2022 年 12 月 12 日收盤價及 2022-2023 年 wind 一致預期下的 EPS 進行計算分析，202

146、2-2023 年行業平均 PE 分別 為50 x、38x，巨子生物 2023 年估值低于可比公司均值，具有估值優勢。表2：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價 EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603605.SH 珀萊雅 162.56 元 2.87 2.64 3.33 73 62 49 688363.SH 華熙生物 122.15 元 1.63 2.13 2.80 95 57 45 300957.SZ 貝泰妮 128.51 元 2.12 2.80 3.75 94 45 34 600223.SH 魯商發展 10.89 元

147、0.36 0.32 0.49 37 34 22 平均 75 50 38 2367.HK 巨子生物 30.70 港幣 0.83 0.99 1.31 38 31 23 資料來源：wind，民生證券研究院；匯率取 1 港幣=0.9 人民幣；巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，巨子生物盈利預測為民生證券研究院預測；股價時間為 2022 年 12 月 12 日；貨幣單位以表格標注為準；5.3 投資建議 巨子生物是重組膠原蛋白龍頭，專業皮膚護理行業領軍者。產品差異化定位重組膠原

148、蛋白，產品矩陣持續擴張；研發實力深厚，技術水平卓越；生產方面搭建合成生物學技術平臺，率先實現大規模高品質量產；渠道方面通過線上線下雙輪驅動，助力公司快速打開銷量，未來發展可期。我們預計公司2022-2024年分別實現歸母凈利潤9.8億元、13.0億元、17.2億元，對應增速分別為22%、32%、32%。當前股價（2022年12月12日收盤價）對應2022-2024年PE分別31x、23x、18x。我們選取與巨子生物所處賽道或業務模式類似的4家可比公司計算得出2023年行業平均PE 為38x，考慮到公司仍處于發展早期，重組膠原蛋白賽道未來成長空間廣闊產品、渠道及研發均已形成一定先發優勢，在研究管

149、線豐富、渠道持續擴張，有望帶動公司營收及利潤持續增長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 6 風險提示（1）研發推進不及預期的風險：公司完成研究產品的開發、獲得監管批準以及將在研產品商業化的過程耗時且成本較高，若公司后期未能成功識別新技術機遇，開發、提升或應用新技術，開發新的或者更先進的產品并將其推出市場，或及時以更具成本效益的方式取得必要監管批準，或引入有關產品來取得市場認可，那么可能會對公司中長期的發展優勢帶來一定的壓力；（2）行業競爭加劇的風險：若重組膠原蛋白行業競爭過度加

150、劇，可能會對公司的業務擴展、利潤的持續提升造成一定的影響；（3）募投項目不及預期的風險：公司需要借助所募集資金來進行營銷渠道建設、產能擴張及研發活動的持續推進，若募集資金及項目投產進度不及預期，可能會對公司的生產、營銷及新品推出計劃造成影響，進而影響公司的中長期發展。巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,555 2,

151、192 3,033 4,113 成長能力（%）營業成本 198 323 429 541 營業收入 30.40%40.89%38.41%35.61%銷售費用 346 581 880 1,275 營業利潤 13.57%25.89%32.48%32.15%管理費用 72 94 130 177 歸屬母公司凈利潤-2.13%21.72%32.34%32.05%財務費用-9 -9 -6 -11 盈利能力（%）營業利潤 916 1,153 1,525 2,021 毛利率 87.24%85.25%85.87%86.84%利潤總額 973 1,158 1,530 2,026 凈利率 53.34%44.93%42

152、.96%41.83%所得稅 145 174 230 304 ROE 79.54%49.19%39.43%34.24%凈利潤 828 984 1,301 1,722 ROIC 76.50%49.01%39.47%34.33%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力 歸屬母公司凈利潤 809 984 1,301 1,722 資產負債率 87.09%77.05%67.91%59.07%EBITDA 938 1,172 1,560 2,063 凈負債比率-698.56%-331.18%-219.00%-168.46%EPS（元）0.83 0.99 1.31 1.73 流動比率 1.09 1.23 1.4

153、1 1.63 速動比率 1.07 1.22 1.38 1.61 經營效率 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.30 0.26 0.32 0.36 流動資產 7,441 8,274 9,821 11,766 應收賬款周轉率 25.84 25.84 25.84 25.84 現金 7,103 6,628 7,236 8,464 應付賬款周轉率 7.13 9.29 7.71 8.05 應收賬款 66 104 131 188 每股指標（元）存貨 89 72 192 138 每股收益 0.83 0.99 1.31 1.73 其他 183 1,470 2,2

154、63 2,975 每股經營現金 0.70 0.50 1.65 2.05 非流動資產 437 446 476 509 每股凈資產 1.02 2.01 3.32 5.05 固定資產 274 285 315 349 估值分析 無形資產 8 7 6 6 P/E 38 31 23 18 租金按金 P/B 31.2 15.2 9.3 6.1 使用權資產 EV/EBITDA 26.26 20.38 15.00 10.81 其他 155 155 155 155 資產總計 7,878 8,720 10,297 12,275 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動負債 6,843

155、 6,701 6,975 7,232 經營活動現金流 692 385 1,526 1,917 短期借款 0 0 0 0 凈利潤 809 984 1,303 1,720 應付賬款 24 46 65 69 折舊攤銷 24 25 35 46 其他 6,819 6,655 6,910 7,163 少數股東權益 0 0 0 0 非流動負債 18 18 18 18 營運資金變動及其他-141 -625 188 151 長期借款 0 0 0 0 投資活動現金流 租賃負債 資本支出 1,563 -975 -1,033 -810 其他 18 18 18 18 其他投資-111 -150 -180 -200 負債

156、合計 6,861 6,719 6,993 7,251 籌資活動現金流 1,674 -825 -853 -610 少數股東權益 0 0 0 0 借款增加 股本 0 0 0 0 普通股增加 4,476 0 0 0 留存收益和資本公積 1,017 2,001 3,304 5,024 已付股利 0 0 0 0 歸屬母公司股東權益 1,017 2,001 3,304 5,025 其他 7,094 0 0 0 負債和股東權益 7,878 8,720 10,297 12,275 現金凈增加額-2,550 0 0 0 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具

157、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 插圖目錄 圖 1：巨子生物發展歷程.3 圖 2：巨子生物上市后股權結構.4 圖 3：巨子生物核心管理團隊.5 圖 4：巨子生物募集資金用途（2022 年 11 月上市募資）.6 圖 5：巨子生物的募資用途.7 圖 6：膠原蛋白廣泛分布于組織和器官中.8 圖 7：人體中核心的 5 種膠原蛋白.9 圖 8：膠原在體內以多級聚合的方式存在.9 圖 9：膠原的三重螺旋結構是其特有的活性構象.9 圖 10：膠原蛋白生物性能優異.10 圖 11：膠原蛋白兩大提取技術對比.11 圖 12：2017-2021 年重組膠原蛋白五大細分市場規

158、模.12 圖 13：2022-2027E 重組膠原蛋白五大細分市場規模.12 圖 14：2017-2021 專業皮膚護理市場規模及細分.13 圖 15：2021 年專業皮膚護理競爭格局.13 圖 16：2022-2027E 專業皮膚護理市場規模及細分.13 圖 17：重組膠原在專業皮膚護理領域滲透率持續提升.13 圖 18：2017-2021 年功能性護膚品市場規模及細分.14 圖 19：2021 年功能性護膚品市場集中度較高.14 圖 20：2022-2027 年功能性護膚品市場規模及細分.14 圖 21：功能性護膚品市場中重組膠原滲透率大于動物源性膠原滲透率.14 圖 22：醫用敷料市場規

159、模持續增長.15 圖 23：2021 年醫用敷料市場競爭格局較為分散.15 圖 24：基于重組膠原的醫用敷料市場規模持續增長.15 圖 25：重組膠原在醫用敷料市場滲透率穩步提升.15 圖 26：2017-2027 年肌膚煥活應用市場規模及細分.16 圖 27：重組膠原有望擴大在肌膚煥活領域的市場份額.16 圖 28：基于重組膠原蛋白的生物醫用材料市場有望保持高速發展.16 圖 29：膠原蛋白與透明質酸特點對比.17 圖 30：重組膠原蛋白在頭條的搜索指數明顯提升.18 圖 31：重組膠原蛋白在抖音的綜合指數明顯走高.18 圖 32：膠原蛋白相關政策及行業標準不斷發布.19 圖 33：膠原蛋白

160、主要生產企業技術對比.20 圖 34：技術驅動動物源轉向重組膠原，重組膠原蛋白滲透率提升.21 圖 35：巨子生物旗下主要品牌.22 圖 36：巨子生物旗下主要品牌介紹.22 圖 37：重組膠原蛋白生物材料命名指導原則.23 圖 38：巨子生物旗下產品名稱調整情況.23 圖 39：2019-2021 年巨子生物分業務收入占比.23 圖 40：2019-2021 年可復美、可麗金營收及 yoy.23 圖 41：可復美產品系列（截至 2022/11/29）.24 圖 42：可麗金產品系列（截至 2022/11/29）.25 圖 43：可復美膠原貼 VS 類人膠原蛋白輔料 VS 液體輔料.26 圖

161、44：巨子生物旗下可復美與可麗金主要產品矩陣（截至 2022 年 11 月）.27 圖 45：欣苷品牌旗下產品.28 圖 46：參苷品牌旗下產品：參苷西洋參靈芝膠囊.28 圖 47：巨子生物旗下在研產品（截至 2022 年 11 月）.28 圖 48：巨子生物員工人數分布（截至 2022/5/31）.29 圖 49：巨子生物員工人數占比（截至 2022/5/31）.29 圖 50：2019-2021 年巨子生物及競對公司研發費用.30 圖 51：2019-2021 年巨子生物及競對公司研發費用率.30 圖 52：巨子生物合成生物學技術平臺.31 圖 53：2019-2021 年重組膠原蛋白產能

162、利用率.32 圖 54：2019-2021 年稀有人參皂苷產能利用率.32 巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 圖 55：2019-2021 年上市產品產能利用率.32 圖 56：巨子生物五項產能擴張計劃.33 圖 57：巨子生物雙輪銷售策略.34 圖 58：可復美、可麗金線上店鋪（淘寶、京東）.34 圖 59：線上渠道銷售額快速提升.34 圖 60：2021 年線上渠道銷售額占比提升至 41.5%.34 圖 61：直銷收入規?？焖偬嵘?35 圖 62：2021 年直銷收入占比提升至 44.4%.35 圖

163、63：公司 DTC 店鋪線上直銷的毛利率較高，超 90%.35 圖 64：CSD2021 中華醫學會全國皮膚性病學術年會.36 圖 65：巨子生物邀請 KOL 參加“溯源”活動.36 圖 66：2019-2021 年分業務收入.37 圖 67：2019-2021 年分品牌收入.37 圖 68：2021 年巨子生物銷售成本拆分.38 圖 69：2019-2021 年巨子生物整體毛利及毛利率.38 圖 70：2019-2021 年分產品毛利率.39 圖 71：2019-2021 年分渠道毛利率.39 圖 72：2019-2021 年公司銷售費用及銷售費用率.39 圖 73：2019-2021 年公

164、司銷售費用結構.39 圖 74：2019-2021 年公司行政費用及行政費用率.40 圖 75：2019-2021 年公司行政費用結構.40 圖 76：2019-2021 年公司研發費用及研發費用率.40 圖 77：2019-2021 年公司研發費用結構.40 圖 78：2019 年-2021 年經調整的凈利潤及經調整的凈利潤率.41 圖 79：2019 年-2021 年權益回報率.41 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：巨子生物分業務營收拆分（億元）.43 表 2：可比公司 PE 數據對比.43 公司財務報表數據預測匯總.46 巨子生物(02367)/商業零售及社會服務 本公司具備證

165、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數

166、為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、

167、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告

168、中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026