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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 國瓷材料國瓷材料（300285）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 12 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/電子化學品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 29.91 元 目標目標價格價格 41.25 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,003.81 流通A 股股本(百萬股)788.30 A 股總市值(百萬元)30,023.97 流通A 股市值(百萬元)23,577.94 每股凈資產(元)5.79 資產負債率(%)18.60 一年內最高/最低(元)4

2、3.46/21.41 作者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 許俊峰許俊峰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520110003 俞文靜俞文靜 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 國瓷材料-季報點評:催化與電子材料快速增長，下游客戶產品需求旺盛 2021-04-16 2 國瓷材料-首次覆蓋報告:多元新材料平臺型廠商，技術延伸 5G 成長邏輯順暢 2020-03-29 3 國瓷材料-公司點評:擬收購愛爾創75%股權，

3、縱深拓展氧化鋯產業鏈 2017-12-19 股價股價走勢走勢 重點布局陶瓷基板領域，多點開花未來成長可期重點布局陶瓷基板領域，多點開花未來成長可期 1、深耕高端陶瓷材料研發，盈利能力持續向好、深耕高端陶瓷材料研發，盈利能力持續向好 公司主要從事各類高端陶瓷材料的研發、生產和銷售。1）公司業績穩中向好，17 年到 21 年營業收入由 12.18 億元翻倍增長至 31.62 億元，22 年前三季度公司實現營業收入 24.43 億元，同比增長 7.46%；2）近年來公司逐漸形成以電子材料、生物醫療材料、催化材料、其他業務為主的營收結構，22 年 H1 電子材料收入占總營收的 22.2%，成為其營業收

4、入主要來源。2、拓展延伸高端陶瓷基板領域，實現全產業鏈垂直一體化布局、拓展延伸高端陶瓷基板領域，實現全產業鏈垂直一體化布局 公司擬收購賽創電氣，致力于深耕陶瓷基板領域，已實現 DPC 陶瓷基板領域的全產業鏈垂直一體化布局。1）在陶瓷粉體-陶瓷基片的上游領域，公司通過自主研發已突破核心技術并實現量產，有望加速實現國產替代；2）通過擬收購頭部陶瓷基板企業賽創電氣，打通中下游領域，公司有望成為從陶瓷粉體到陶瓷板至下游陶瓷金屬化全產業鏈企業，直接為客戶提供全套解決方案。3、新能源、精密陶瓷、催化、生物材料：多點開花助力公司業績增長、新能源、精密陶瓷、催化、生物材料：多點開花助力公司業績增長 新能源的普

5、及帶動鋰電池產業發展，進而驅動電池隔膜及其上游涂覆材料需求增長，公司氧化鋁和勃姆石業務有望持續放量；氮化硅陶瓷軸承球是新能源電動汽車電機軸的重要解決方案，受益于新能源汽車產量提升有望迎來發展機遇；公司積極延伸齒科產業鏈和產品線、大力開拓海外市場賦能增長，同時穩坐氧化鋯龍頭企業，未來增長持續向好；國六標準刺激國內汽車尾氣催化行業的升級擴容，公司在蜂窩陶瓷、鈰鋯固溶體、分子篩等領域廣泛布局，有望憑借自身優勢助力國產替代；4、電子材料：、電子材料：MLCC 產業發展打造配方粉業務核心增長點產業發展打造配方粉業務核心增長點 公司作為全球 MLCC 配方粉核心供應商，或將隨著 MLCC 行業周期觸底反彈

6、而迎來新一輪增長。1）今年受疫情沖擊導致全球手機出貨量有所下滑，MLCC 行業經歷短暫低迷期，但隨著 5G 通信推廣及汽車電子的快速發展，MLCC 行業有望迎來景氣周期。2）公司憑借水熱法技術優勢構筑行業核心壁壘。此外，積極布局電子漿料業務和電子用納米級復合氧化鋯業務，實現業務新增長點。投資建議：投資建議：預計公司 22-24 年營收分別為 29.88、38.66、45.83 億元，歸母凈利潤為 5.52、7.50、9.99 億元，公司 23 年 55估值，對應目標價 41.25元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情影響下游需求不穩定風險、原材料價格波動風險、募投項目建設

7、不及預期風險、市場競爭加劇風險、收購交易相關風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,542.26 3,161.74 2,987.84 3,865.67 4,582.75 增長率(%)18.08 24.37(5.50)29.38 18.55 EBITDA(百萬元)1,043.14 1,304.08 855.09 1,090.43 1,340.99 歸屬母公司凈利潤(百萬元)573.84 795.16 552.11 750.38 998.55 增長率(%)14.64 38.57(30.57)35.91 33.07 EPS(元

8、/股)0.91 1.23 0.55 0.75 0.99 市盈率(P/E)32.87 24.32 54.38 40.01 30.07 市凈率(P/B)6.01 5.23 4.86 4.41 3.92 市銷率(P/S)11.81 9.50 10.05 7.77 6.55 EV/EBITDA 42.45 31.36 32.59 25.48 19.79 資料來源：wind，天風證券研究所 -48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%2021-122022-042022-082022-12國瓷材料創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2

9、內容目錄內容目錄 1.國內陶瓷新材料龍頭企業，發展前景向好國內陶瓷新材料龍頭企業，發展前景向好.5 1.1.公司概況：功能陶瓷材料先進研發廠商，業務布局廣泛.5 1.2.公司架構：股權架構清晰，高管團隊穩定.6 1.3.盈利能力：盈利能力持續向好，多元業務板塊增長可期.6 2.高端陶瓷基板業務：氮高端陶瓷基板業務：氮/氧化鋁粉體自主研發，實現垂直一體化布局氧化鋁粉體自主研發，實現垂直一體化布局.9 2.1.公司擬收購賽創電氣，垂直一體化布局優勢顯著.9 2.2.上游氧/氮化鋁粉體-基片實現自主研發和量產.10 2.3.陶瓷基板下游市場多元廣闊，具備需求潛力.12 3.新能源材料、精密陶瓷多點開

10、花，共驅業務增長新能源材料、精密陶瓷多點開花，共驅業務增長.15 3.1.受益于新能源需求，公司氧化鋁、勃姆石和納米級氧化鋯有望持續放量.15 3.1.1.高純氧化鋁：無機涂覆材料，受益鋰電池隔膜市場增長迎來發展機遇.15 3.1.2.勃姆石：作為鋰電池隔膜陶瓷涂層優勢明顯，具備發展潛力.16 3.1.3.氧化鋯微珠等產品切入新能源領域，有望實現快速放量.17 3.2.陶瓷軸承球成為新能源電動汽車重要解決方案.18 4.電子材料板塊：電子材料板塊：MLCC 產業發展打造電子用介質材料業務核心增長點產業發展打造電子用介質材料業務核心增長點.19 4.1.全球 MLCC 配方粉核心供應商，未來有望

11、隨周期反彈迎來新增長.19 4.1.1.MLCC：全球主流陶瓷電容器，上下游市場前景廣闊.20 4.1.2.5G+汽車電子共驅 MLCC 產業發展，下行周期或將迎來觸底反彈.22 4.1.3.公司為國內 MLCC 介質材料龍頭，技術研發構筑行業核心壁壘.24 4.2.電子漿料：MLCC 和光伏產業雙重格局共驅電子漿料業務增長.25 4.3.電子用納米級復合氧化鋯材料：陶瓷背板打造業務全新增長點.26 5.催化材料板塊：受益國六標準，全系列產品布局，增長空間較大催化材料板塊：受益國六標準，全系列產品布局，增長空間較大.28 5.1.國六標準實施，汽車尾氣催化市場迎來新機遇.28 5.2.優質的全

12、系列產品供應商，發展應用空間廣.29 5.3.重點布局蜂窩陶瓷載體，技術+市場雙重攻關.30 5.4.拓展鈰鋯固溶體領域，強化協同效應.32 5.5.切入分子篩市場，進一步完善產業鏈.33 6.生物醫療材料板塊：從氧化鋯龍頭打造口腔材料綜合供應商，海內外市場雙輪驅動增長生物醫療材料板塊：從氧化鋯龍頭打造口腔材料綜合供應商，海內外市場雙輪驅動增長.33 6.1.全產業鏈、多產品線布局，海外市場不斷賦能新增量.33 6.2.國內齒科市場需求持續放量，傳統齒科氧化鋯業務穩定增長.35 6.2.1.診療缺口+老齡化來襲，齒科市場持續增長.35 6.2.2.國內齒科氧化鋯龍頭，技術價格雙優勢帶動業績持續

13、向好.37 7.投資建議投資建議.38 8.風險提示風險提示.39 ZVdYrUpV9YqUmP9P9RaQsQrRtRmOiNmNmOeRpOrM9PpPuNNZmNqNNZmMmR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：營業業務收入占比.5 圖 3：國瓷材料 2017-22Q1-Q3 營業收入.7 圖 4：國瓷材料 2017-22Q1-Q3 歸母凈利潤.7 圖 5：國瓷材料 2017-22Q1-Q3 毛利率和凈利率.7 圖 6：分業務營收情況（單位：億元）.7 圖 7：分地區營收情況.8

14、圖 8：2021 年公司人員結構情況（占比）.8 圖 9：2021 年公司人員學歷情況（占比）.8 圖 10：研發費用.9 圖 11：DPC 基板市場格局.9 圖 12：陶瓷基板產業鏈.10 圖 13：氮化鋁應用領域.11 圖 14：氮化鋁電子陶瓷基板和其他產品對比.11 圖 15：IGBT 與陶瓷基板結構示意圖.13 圖 16：2017-2025 年中國激光雷達市場預測.13 圖 17：2017-2022 年中國 LED 照明市場規模.14 圖 18：通信頻段.15 圖 19：高純氧化鋁應用領域.15 圖 20：2016-2021 中國鋰電池產量.16 圖 21：2016-2025 年中國無

15、機涂覆膜用量及預測.16 圖 22：2016-2025 年我國無機涂覆隔膜用量及類型.17 圖 23：2016-2025 年全球鋰電池用勃姆石需求量及增速.17 圖 24：新能源電池正負極材料研磨特點.17 圖 25：氮化硅陶瓷套圈.19 圖 26：氮化硅陶瓷軸承球.19 圖 27：中國軸承行業下游應用分布.19 圖 28：中國新能源汽車產量預測.19 圖 29：2019 年全球各類陶瓷電容市場規模占比.20 圖 30：MLCC 結構.20 圖 31：MLCC 工藝流程.20 圖 32：MLCC 上下游產業鏈.21 圖 33：2019 年 MLCC 下游應用結構占比.21 圖 34：全球手機出

16、貨量及同比變化.22 圖 35：2022 二季度 5G 手機出貨量超過 4G 手機.23 圖 36：中國純電車銷量.23 圖 37：2020 年中國 MLCC 配方粉競爭格局.24 圖 38：全球 MLCC 市場規模及預測.25 圖 39：我國 MLCC 市場規模及預測.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 40：2020-2025 中國太陽能電池產量及預測.25 圖 41：全球 5G 手機出貨量及滲透率.27 圖 42：Amazfit 智能手表，陶瓷表殼.27 圖 43：中國可穿戴設備出貨量統計.27 圖 44：2022Q1 中國可

17、穿戴設備市場結構.27 圖 45：國四至國六標準重型柴油車主要污染物排放限值比較.28 圖 46：國四至國六標準輕型汽車主要污染物排放限值比較.28 圖 47：國五、國六各車型主流尾氣處理方案.28 圖 48：2019 年國內尾氣催化器市場競爭格局.29 圖 49：汽車尾氣催化劑體系.29 圖 50：國瓷材料在汽車尾氣催化器的業務布局.30 圖 51：我國蜂窩陶瓷載體市場空間動態趨勢圖.31 圖 52：蜂窩陶瓷市場格局.31 圖 53：2019 年全球鈰鋯固溶體市場格局.32 圖 54：全球分子篩市場容量情況.33 圖 55：全球分子篩催化劑廠商市場份額（截至 2021 年）.33 圖 56：

18、公司氧化鋯領域產業鏈布局.34 圖 57：公司 2017-2021 年海外營業收入（億元）.35 圖 58：2015 年中國各年齡組人群齲齒患病及修復情況.35 圖 59：2020-2026 年中國口腔醫療服務市場規模及空間.35 圖 60：2010-2021 年中國 65 歲以上的人口占比變化.35 圖 61：不同齒科材料對比.36 圖 62：2020 全球納米級氧化鋯產能占比.37 圖 63：水熱法制備納米氧化鋯粉體工藝流程圖.37 表 1：公司前十大股東（截至 2022Q3）.6 表 2：氮化鋁和氧化鋁性能對比.11 表 3：陶瓷基板下游應用領域.12 表 4：勃姆石與氧化鋁材料對比.1

19、7 表 5：氮化硅陶瓷軸承優勢.18 表 6：MLCC 成本結構.20 表 7：MLCC 五大技術發展趨勢.21 表 8：不同車型 MLCC 需要量.23 表 9：水熱法主要優點.24 表 10：背板性能對比.26 表 11：氧化鋯優勢.36 表 12：分業務營業收入預測（單位：億元）.38 表 13：分業務營業成本預測（單位：億元）.39 表 14：可比公司（截至 2022/12/14，數據均為 Wind 一致預期）.39 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.國內陶瓷新材料龍頭企業，發展前景向好國內陶瓷新材料龍頭企業，發展前景向好 國瓷

20、材料自成立以來就深耕新材料行業，主要從事各類高端陶瓷材料的研發、生產和銷售。國瓷材料自成立以來就深耕新材料行業，主要從事各類高端陶瓷材料的研發、生產和銷售。公司不斷完善產業布局，目前已形成包括電子材料、催化材料、生物醫療材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在內的六大業務板塊，涉及電子信息和通訊、生物醫療、新能源、建筑陶瓷、尾氣催化、太陽能光伏等細分領域。公司核心技術具有先進性，有豐富的核心專利資源儲備，技術實力得到市場認可。1.1.公司概況：功能陶瓷材料先進研發廠商，業務布局廣泛公司概況：功能陶瓷材料先進研發廠商，業務布局廣泛 山東國瓷功能材料股份有限公司是一家專業從事功能陶瓷材料研發和生產的

21、高新技術企業，成立于 2005 年 4 月，2012 年 1 月在深交所創業板上市。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司主要從事各類高端陶瓷材料的研發、生產和銷售，已形成包括電子材料、催化材料、生物醫療材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在內的六大業務板塊，產品應用涵蓋電子信息和通訊、生物醫療、新能源、建筑陶瓷、尾氣催化、太陽能光伏等領域。公司逐漸形成以電子材料板塊、生物醫療材料板塊、催化材料板塊、其他業務板塊為主的營收結構，其中電子材料板塊、生物醫療材料是公司營業收入的主要來源，截至 22 年 H1，電子材料、生物醫療材料業務收入分別占總營業收入的 2

22、2.2%和 23.83%。圖圖 2：營業業務收入占比營業業務收入占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind、天風證券研究所 從主要產品來看從主要產品來看，公司在電子材料領域主要研發 MLCC 介質材料、電子用納米級復合氧化鋯材料和電子漿料，在催化材料領域主要布局蜂窩陶瓷、鈰鋯固溶體，生物醫療材料板塊主研牙科用納米級復合氧化鋯粉體材料、氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷瓷塊和復合樹脂陶瓷，新能源材料板塊研發高純超細氧化鋁和勃姆石材料，精密陶瓷板塊主研陶瓷軸承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯等結構件，此外，公司在陶瓷墨水、陶瓷色釉料等領域也有布局。1.

23、2.公司架構：股權架構清晰，高管團隊穩定公司架構：股權架構清晰，高管團隊穩定 公司股權架構清晰。公司股權架構清晰。截至 2022 年三季度，公司股權結構第一、二大股東分別為張曦、香港中央結算有限公司(陸股通持股)，持股分別為 21.2%、17.03%，其中張曦為公司實際控制人。公司的核心人員中，張曦、張兵、司留啟、宋錫濱、許少梅等人均在 2005 年公司成立時加入，擔任公司董事、高管等職務至今。表表 1：公司前公司前十大股東十大股東（截至（截至 2022Q3）排名排名 股東股東 持股比例持股比例 1 張曦 21.20%2 香港中央結算有限公司 17.03%3 東營奧遠工貿有限責任公司 3.79

24、%4 招商銀行股份有限公司睿遠成長價值混合型證券投資基金 2.80%5 張兵 2.11%6 中國工商銀行股份有限公司富國天惠精選成長混合型證券投資基金（LOF）1.99%7 華潤深國投信托有限公司-華 潤信托晟利 37 號集合資金信 托計劃 1.98%8 中國農業銀行股份有限公司嘉實核心成長混合型證券投資基金 1.84%9 法國巴黎銀行-自有資金 1.74%10 王鴻娟 1.70%資料來源：Wind、天風證券研究所 1.3.盈利能力：盈利能力持續向好，多元業務板塊增長可期盈利能力：盈利能力持續向好，多元業務板塊增長可期 公司盈利能力不凡，業績穩中向好公司盈利能力不凡，業績穩中向好。公司 21

25、年營收由 17 年 12.18 億元翻倍增長至 31.62億元，CAGR26.93%，19 年歸母凈利潤同比下滑 7.82%，主要原因是 18 年含有 1.4 億投資收益導致 19 年歸母凈利潤同比呈現下滑趨勢，僅看扣非后歸母凈利潤，19 年公司實 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 現 4.71 億元，同比增長 20.77%；22 年前三季度，受全球疫情持續反復，主要下游終端市場需求疲軟影響導致營收下滑，此外還受原材料價格上升，研發費用支出增加等影響導致歸母凈利潤下滑。目前各類政策利好，下游需求不斷復蘇，公司業績仍有望穩中向好。圖圖 3：國

26、瓷材料國瓷材料 2017-22Q1-Q3 營業收入營業收入 圖圖 4：國瓷材料國瓷材料 2017-22Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 毛利率和凈利率維持高位毛利率和凈利率維持高位。2017 年-2021 年公司毛利率和凈利率較為穩定且保持較高水平。自 2020 年疫情以來，原材料價格波動和上漲給公司毛利率施壓，但公司始終嚴格執行“控成本、抓質量、提效率”的管理理念，運用成熟完備的原材料采購體系積極應對原材料價格波動風險，從而成功將毛利率和凈利率維持在較高的水平。圖圖 5：國瓷材料國瓷材料 2017-22Q1-Q3 毛利率

27、和凈利率毛利率和凈利率 資料來源：Wind、天風證券研究所 多元化業務板塊齊驅并進多元化業務板塊齊驅并進。目前電子材料板塊收入占比較高，為公司最主要的業務之一，19-21 年的 CAGR16.12%。生物醫藥材料板塊和催化材料板塊營收增速顯著，CAGR 分別高達 27.54%、28.62%；其他材料板塊主要為建筑陶瓷和精密陶瓷結構件營收也穩定維持高位，各大主營業務共同推動公司業績增長。圖圖 6：分業務營收情況分業務營收情況（單位：億元）（單位：億元）38.6244.8247.7646.3445.0436.4521.3031.0525.2424.4326.7219.610102030405060

28、201720182019202020212022Q1-Q3毛利率(%)凈利率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind、天風證券研究所 海外營收占主導，國產替代趨勢有望提高國內份額海外營收占主導，國產替代趨勢有望提高國內份額。公司積極拓展海外市場，在北美、歐洲、印度等地區設立辦事處或子公司，不斷強化自主品牌的推介與銷售，相關產品的海外影響力逐步提高，產品營業收入總體維持穩定增長；國內營收由 2017 年的 9.76 億元提高到 2021 年的 23.89 億元，實現不斷增長，未來有望不斷推進國產替代，進一步提高公司在中國大陸

29、的銷售業績。圖圖 7：分地區營收情況分地區營收情況 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司人員結構豐富合理公司人員結構豐富合理。從專業結構上看，截至 2021 年，公司各類員工豐富齊全，生產人員占比最高，占比 67.2%，技術人員次之，占比 18.89%，符合公司以生產技術為核心的經營模式。同時人員結構上，考慮到公司制造型企業的性質，?？萍耙韵抡及顺?，本科及以上學歷約占兩成，構成較為合理。圖圖 8：2021 年年公司人員結構情況（占比）公司人員結構情況（占比）圖圖 9：2021 年年公司人員學歷情況（占比）公司人員學歷情況（占比）資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證

30、券研究所 67.20%7.21%18.89%1.53%5.17%生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員19.61%32.82%47.57%本科及以上大專高中及以下 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 研發費用持續提升，研發結構不斷完善研發費用持續提升，研發結構不斷完善。為了提高市場競爭力，公司加大研發投入，以保證技術先進性。2022 年前三季度公司投入研發費用 1.76 億元。研發結構上，公司通過不斷開拓業務，持續進行優質資源整合，重點聚焦電子、催化、生物醫療、5G 通訊、新能源等領域，開發具有核心技術支撐的新型終端應用產品，研發結構不斷完

31、善，打造具有國際影響力的“卓越材料領導者”品牌。圖圖 10：研發費用研發費用 資料來源：Wind、天風證券研究所 2.高端陶瓷基板業務：氮高端陶瓷基板業務：氮/氧化鋁粉體自主研發，實現垂直一體氧化鋁粉體自主研發，實現垂直一體化布局化布局 高端陶瓷基板具有廣闊運用前景，且隨著全球智能化發展高端陶瓷基板具有廣闊運用前景，且隨著全球智能化發展，在消費電子、新能源汽車等下在消費電子、新能源汽車等下游領域需求游領域需求有望有望不斷增強，公司致力于深耕陶瓷基板領域，目前已實現不斷增強，公司致力于深耕陶瓷基板領域，目前已實現 DPC 陶瓷基板領陶瓷基板領域的全產業鏈垂直一體化布局。域的全產業鏈垂直一體化布局

32、。1）在陶瓷粉體-陶瓷基片的上游領域，公司通過自主研發已突破核心技術并實現量產，有望加速實現國產替代；2）擬收購頭部陶瓷基板企業賽創電氣，打通中下游領域，公司有望成為從陶瓷粉體到陶瓷板至下游陶瓷金屬化全產業鏈企業，直接為客戶提供全套解決方案。垂直一體化布局或將為公司帶來更多的協同效應和更廣闊的增長空間。2.1.公司公司擬擬收購賽創電氣，垂直一體化布局優勢顯著收購賽創電氣，垂直一體化布局優勢顯著 賽創電氣為全國領先的陶瓷基板企業，賽創電氣為全國領先的陶瓷基板企業，DPC 陶瓷陶瓷基板已實現量產，正不斷向基板已實現量產，正不斷向 DBC、AMB基板轉型升級基板轉型升級。1）賽創電氣為中國大陸 DP

33、C 陶瓷基板頭部企業，已布局薄膜陶瓷基板、激光光通信基板、激光雷達陶瓷基板、射頻等領域，而公司所生產的氮化鋁和氧化鋁材料及基片是賽創電氣陶瓷基板解決方案核心原材料之一。2）目前賽創電氣已經實現氮化鋁/氧化鋁材料的 DPC 陶瓷基板產品的規?；c標準化生產，有望打破國外壟斷，加速實現國產替代。DPC 與 DBC、AMB 均為主流平面陶瓷基板工藝路線，在技術開發、規模生產和市場開拓端具有較強的協同性，未來賽創電氣還會研發氮化硅基陶瓷基板、多層陶瓷基板，并開發 AMB 和 DBC 工藝，進一步拓展新能源汽車、航空航天、半導體等新興產業領域應用。圖圖 11：DPC 基板市場格局基板市場格局 公司報告公

34、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：公司公告、天風證券研究所 擬收購賽創電氣，完善陶瓷粉體擬收購賽創電氣，完善陶瓷粉體-陶瓷基片陶瓷基片-陶瓷基板垂直產業鏈。陶瓷基板垂直產業鏈。公司于 2022 年 10 月擬收購賽創電氣，公司將借助氮化鋁、氮化硅、高端氧化鋁粉體、基片的研發能力和賽創電氣的陶瓷基板生產能力，打造氧化鋁、氮化鋁和氮化硅陶瓷基板材料體系平臺及 DPC、DBC、AMB 工藝體系平臺，并完善陶瓷粉體-陶瓷基片-陶瓷基板垂直產業鏈，公司自主研發先進陶瓷材料及基片的產品將實現規?；?、價值化、性能化的輸出，進而使公司由先進陶瓷粉體和基片

35、環節進入先進陶瓷基板解決方案的產業鏈環節，公司有望成為從陶瓷粉體到陶瓷板至下游陶瓷金屬化全產業鏈企業，直接為客戶提供全套解決方案。公司的業務范圍和下游應用領域得到長期和幾何級數律的進一步拓展，公司的盈利能力、抗風險能力也有望進一步加強。圖圖 12：陶瓷基板產業鏈陶瓷基板產業鏈 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.2.上游氧上游氧/氮化鋁粉體氮化鋁粉體-基片實現自主研發和量產基片實現自主研發和量產 氧氧/氮化鋁，應用廣泛、需求強勁氮化鋁，應用廣泛、需求強勁。1）氧化鋁陶瓷）氧化鋁陶瓷：氧化鋁陶瓷的價格低廉，生產工藝成熟，是目前產量最大，應用面最廣的陶瓷材料之一，主要應用于刀具、耐磨部件及生物

36、陶瓷領域。下游端還廣泛應用于能源、航空航天、化學化工電子等方面，無論在結構陶瓷或 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 是電子陶瓷均是應用范圍最廣，用量最大的陶瓷材料之一；2）氮化鋁陶瓷）氮化鋁陶瓷：具有高熱導率、高強度、高電阻率、密度小、低介電常數、無毒、以及與 Si 相匹配的熱膨脹系數等優良性能，應用十分廣泛，除了是新一代散熱基板和電子器件封裝的理想材料，還可用于熱交換器、坩堝、保護管、澆注模具、半導體靜電卡盤、壓電陶瓷及薄膜、導熱填料等領域，應用空間廣闊。圖圖 13：氮化鋁應用領域：氮化鋁應用領域 資料來源：艾邦陶瓷展公眾號、天風證券研

37、究所 氧氧/氮氮化鋁憑借其優良性能，成為卓越的陶瓷基板材料化鋁憑借其優良性能，成為卓越的陶瓷基板材料。氧化鋁具有高熔點、高硬度、耐熱、耐腐蝕、電絕緣性特性，可以在較苛刻的條件下使用，作為陶瓷基板，其機械強度高，且絕緣性和避光性較好，在多層布線陶瓷基板、電子封裝及高密度封裝基板中受到了廣泛應用。從材料上看，氮化鋁比氧化鋁有著更高的熱導率；此外，氮化鋁的最大特點是熱膨脹系數（CTE）與半導體硅（Si）相當，且熱導率高，但成本很高。氮化鋁陶瓷基板和氧化鋁陶瓷基板都是散熱極好的陶瓷材料，氮化鋁陶瓷基板比氧化鋁陶瓷基板的耐熱性更好。表表 2：氮化氮化鋁和氧化鋁性能對比鋁和氧化鋁性能對比 材料材料 純度純

38、度/%熱導率熱導率/W.m-1.K-1 相對介電相對介電常數常數 擊穿電場強度擊穿電場強度/(kV.mm-1)綜合評價綜合評價 AL2O3 99 29 9.7 10 性價比高，應用廣 AIN 99 150 8.9 15 性能優良，價格高 資料來源：粉體時訊公眾號、天風證券研究所 圖圖 14：氮化鋁電子陶瓷基板和其他產品對比氮化鋁電子陶瓷基板和其他產品對比 資料來源：嚴光能高導熱氮化鋁基板在航空工業的應用研究、天風證券研究所 陶瓷粉體制備技術壁壘高，陶瓷粉體制備技術壁壘高，基片基片成型難度大。成型難度大。陶瓷基板的生產過程較為復雜繁瑣，其主要體現在兩個方面，高端氮化鋁粉體的制備與基板的制備：1）

39、粉體易水解，難存儲運輸，）粉體易水解，難存儲運輸，需對粉體進一步改性處理：需對粉體進一步改性處理：不同制備方法做出來的粉體具有不同的特性，目前國內外主流的優質氮化鋁粉體制備方法有直接氮化法及碳熱還原法。而由于氮化鋁在潮濕的環境極易與水中羥基形成氫氧化鋁，在 AlN 粉體表面形成氧化鋁層，氧化鋁晶格溶入大量的氧，降低其熱導率、改變其物化性能，給 AlN 粉體的應用帶來困難，因此需更好的技術對粉體進 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 一步改性處理；2）基片成型難度大，燒結溫度偏高）基片成型難度大，燒結溫度偏高：流延成型制備氮化鋁陶瓷基片的主要

40、工藝，即將氮化鋁粉料、燒結助劑、粘結劑、溶劑混合均勻制成漿料，通過流延制等一系列方法制成多層陶瓷生坯片，在氮氣中進行共燒，其中燒結是至關重要的一步，AlN 陶瓷基片一般采用無壓燒結，該燒結方法是一種最普通的燒結，雖然工藝簡單、成本較低，但燒結溫度一般偏高，在不添加燒結助劑的情況下，一般無法制備高性能陶瓷基片。氮化鋁粉體氮化鋁粉體-基片市場產能集中國外，國內企業正逐步追趕?；袌霎a能集中國外，國內企業正逐步追趕。目前掌握高性能氮化鋁粉生產技術的廠家并不多，主要分布在日本、德國和美國。日本的德山化工生產的氮化鋁粉被全球公認為質量最好、性能最穩定，公司控制著高純氮化鋁全球市場 75%的份額。國內氮

41、化鋁產品一直以中低端產品為主，高端產品產能不足，對進口依賴性大。如今以國瓷材料為代表的國內氮化鋁粉體企業近年來加大投資研發力度，質量產量不斷提升，氮化鋁國產替代化成趨勢。公司已自研攻克核心技術，陶瓷粉體和陶瓷基片環節已具備自制和量產能力。目前公司的公司已自研攻克核心技術，陶瓷粉體和陶瓷基片環節已具備自制和量產能力。目前公司的高端高純超細氮化鋁粉體項目取得了重大突破，目前高端高純超細氮化鋁粉體材料已經獲得客戶認可并成功量產，實現批量銷售；國瓷高導熱陶瓷基板項目公示材料顯示，項目建成后可實現年產氧化鋁粉體 3000t，氮化鋁粉體 200t，高導熱陶瓷基板 200 萬片。據 2022年半年報顯示，公

42、司目前高純超細氧化鋁已經完成 1 萬噸產能的建設，三年內年產能逐步擴充至 3 萬噸。目前國瓷材料通過自主研發攻克了高端氧化鋁粉體目前國瓷材料通過自主研發攻克了高端氧化鋁粉體-基片、氮化鋁粉體基片、氮化鋁粉體-基片的核心技術并實現量產，氮化硅粉體和基片已實現中試量產，現已成為國內陶瓷基基片的核心技術并實現量產，氮化硅粉體和基片已實現中試量產，現已成為國內陶瓷基板企業的重要供應商板企業的重要供應商。2.3.陶瓷基板下游市場多元廣闊，陶瓷基板下游市場多元廣闊，具備具備需求潛力需求潛力 陶瓷基板由陶瓷基片和金屬線路層構成，應用廣泛。陶瓷基板由陶瓷基片和金屬線路層構成，應用廣泛。根據粉體材料，陶瓷基板可

43、分為氧化鋁基板和氮化鋁基板，根據制備原理與工藝不同，主要可為 DPC（直接電鍍銅陶瓷板）、DBC（直接鍵合銅陶瓷板）和 AMB（活性金屬焊接陶瓷板）。陶瓷基板主要用于汽車電子、半導體、LED 照明封裝等，涵蓋汽車、家用、航天航空各個領域，下游市場需求強勁。下游市場多元化的需求強勁，陶瓷基板市場空間廣闊下游市場多元化的需求強勁，陶瓷基板市場空間廣闊。根據 research reportsworld 預測，陶瓷市場份額預計從 2021 年到 2026 年將增加 22.7 億美元，市場增長將以 6.3%的復合年增長率增長。根據 HNY Research 發布的數據，2021 年僅 DPC 陶瓷基板市

44、場規模就約為 21 億美元，預計 2027 年將達到 28.2 億美元，2021-2027 期間的 DPC 市場復合增長率為 5.07%。未來隨著全球智能化發展，智能設備、消費電子、新能源等領域的需求不斷增長，市場需求有望呈快速增長態勢。得益于下游行業的強勁需求，陶瓷基板行業未來幾得益于下游行業的強勁需求，陶瓷基板行業未來幾年年或或將保持穩定快速增長，前景廣闊。將保持穩定快速增長，前景廣闊。表表 3：陶瓷基板下游應用領域陶瓷基板下游應用領域 分材料分材料應用領域應用領域 分工藝分工藝應用領域應用領域 氧化鋁基板氧化鋁基板 氮化鋁基板氮化鋁基板 DPC 基板基板 AMB 基板基板 DBC 基板基

45、板 LED 功率照明 LED 封裝 高亮度 LED-照明 IGBT 功率器件 IGBT 功率器件 高頻開關電源、固態繼電器 大功率集成電路模塊 激光二極管-工業激光設備 汽車行業 汽車領域 半導體制冷器、電子加熱器 汽車電子及影像傳感 車載激光雷達-智能駕駛 家用電器 聚光光伏（CPV）汽車電子，航天航空及軍用電子組件 IGBT 模塊 半導體熱電制冷片-光通信、醫療器械、汽車等 航天航空 航天航空 功率控制電路、功率混合電路 射頻/微波通訊 電訊專用交換機、接收系統、激光工業電子 半導體激光器 資料來源：粉體時訊公眾號、GII、公司收購賽創電氣公告、天風證券研究所整理 1）IGBT 市場市場：

46、陶瓷基板是陶瓷基板是 IGBT 的關鍵基礎材料，主要起到支撐、散熱作用。的關鍵基礎材料，主要起到支撐、散熱作用。IGBT 絕緣柵雙極型功率管具有輸進阻抗高、電壓控制功耗低、控制電路簡單等特性，廣泛應用于新 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 能源汽車、軌道交通、工業領域等。高壓大功率 IGBT 模塊所產生的熱量主要是通過陶瓷覆銅板傳導到外殼而散發出去的，因此陶瓷基板是電力電子領域功率模塊封裝的不可或缺陶瓷基板是電力電子領域功率模塊封裝的不可或缺的關鍵基礎材料的關鍵基礎材料。圖圖 15：IGBT 與陶瓷基板結構示意圖與陶瓷基板結構示意圖 資料

47、來源：艾邦陶瓷展公眾號、天風證券研究所 IGBT 市場規?？焖僭鲩L，有望帶動氮化鋁陶瓷基板市場快速放量市場規?？焖僭鲩L，有望帶動氮化鋁陶瓷基板市場快速放量。18 年，中國 IGBT 市場規模為 153 億元，同比增長 19.91%，根據集邦咨詢預測，隨著新能源汽車等領域需求的大幅增加，到 2025 年中國 IGBT 市場規模將達到 522 億元，CAGR 19.11%，其中預計新能源汽車用 IGBT 市場規模達到 210 億元，充電樁用 IGBT 市場規模達到 100 億元。隨著新能源汽車、風力發電和 5G 基站的快速發展，IGBT 功率不斷加大，對基板上單位面積所需的散熱量不斷增大。與其他材

48、料相比，氮化鋁基板具有高導熱系數、優異的尺寸穩定性與匹配性和優良的絕緣性能，因此高導熱性氮化鋁陶瓷基板需求有望隨 IGBT 市場規模增長而快速放量。2）汽車電子市場）汽車電子市場：陶瓷基板廣泛用于汽車的傳感器芯片封裝等陶瓷基板廣泛用于汽車的傳感器芯片封裝等，如激光雷達、攝像頭、如激光雷達、攝像頭、毫米波雷達等毫米波雷達等。以激光雷達為例的汽車傳感器能夠精確獲得三維位置信息等優勢，與輔助駕駛對環境高精度感知的需求相適應是智能駕駛領域的關鍵部件。由于芯片集成度的提高，運算數據的增大，芯片正逐漸由小功率向大功率方向發展，對散熱提出了更高的挑戰。陶瓷具有高導熱、高絕緣、且與芯片材料匹配的熱膨脹系數接近

49、的優勢，因此，目前車載攝像頭、毫米波雷達與激光雷達等產品的芯片封裝中陶瓷基板占據著越來越重要的地位。智能駕駛下激光雷達行業迅猛發展，智能駕駛下激光雷達行業迅猛發展，DPC 陶瓷基板市場空間廣闊陶瓷基板市場空間廣闊。隨著汽車智能化變革的推進，以及高級別自動駕駛技術的發展，以激光雷達為代表的車載傳感器出貨量不斷攀升。根據 Yole 的數據顯示，2021 年，全球用于汽車與工業領域的激光雷達出貨量預計達 30 萬臺，市場規模高達 21 億美元，相較 2020 年增長了 18%；而 2021 年我國激光雷達行業市場規模達 6.3 億元，較 2020 年增加 2.9 億元，同比增長 85.29%，據智研

50、咨詢測算，預計2025 年我國激光雷達市場規模將達到 43.1 億元，市場前景十分廣闊；由于陶瓷基板等具有高導熱、高絕緣、高線路精準度、高表面平整度及熱膨脹系數與芯片匹配等特性，從而能夠保證傳感器信號的高效，靈敏，準確。激光雷達等車載電子的快速發展有望拉動陶瓷基板出貨量不斷上升。圖圖 16：2017-2025 年中國激光雷達市場預測年中國激光雷達市場預測 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Frost Sullivan、智研咨詢公眾號、天風證券研究所 3）LED 市場市場：LED 封裝基板通常采用氧封裝基板通常采用氧/氮化鋁基板，

51、其為整個氮化鋁基板，其為整個 LED 散熱系統關鍵的環散熱系統關鍵的環節節，既承載芯片，又是將芯片產生的熱傳導給冷卻裝置的載體。LED 產業快速增長并向大功率、高集成、密集化、小型化方向發展，LED 發光效率和使用壽命會隨結溫的增加而下降，所以散熱問題成為大功率 LED 進一步發展的瓶頸，而封裝基板的選擇對 LED 散熱至關重要，陶瓷基板(又稱陶瓷電路板)具有熱導率高、耐熱性好、熱膨脹系數低、機械強度高、絕緣性好、耐腐蝕、抗輻射等特點，在電子器件封裝中得到廣泛應用。LED 照明市場體量大，增長穩定，拉動陶瓷基板需求不斷提升照明市場體量大，增長穩定，拉動陶瓷基板需求不斷提升。中商產業研究院數據顯

52、示，我國 LED 照明行業市場規模逐年增長。由 2017 年 6358 億元增至 2020 年 8627 億元，年均復合增長率為 10.7%。根據中商產業研究院預測，2022 年我國 LED 照明行業市場規?？蛇_ 10085 億元，同比增長 7.0%。由于陶瓷材料強度高、絕緣性好、導熱和耐熱性能優良、熱膨脹系數小，性能優勢顯著，因而其在 LED 封裝中的滲透率有望不斷提升。圖圖 17：2017-2022 年中國年中國 LED 照明市場規模照明市場規模 資料來源：中照網公眾號、CSA、中商情報網、天風證券研究所 4)微波通信微波通信：陶瓷基板符合微波通信的需要陶瓷基板符合微波通信的需要，保障信號

53、傳輸的快速和穩定性保障信號傳輸的快速和穩定性。微波的頻率范圍大約在 300MHz 至 300GHz 之間，微波通信并沒有使用微波的全部頻率，而是主要使用 3GHz-40Ghz 這個范圍。信息處理和信息傳播的高速化要求相關的電子材料有精準且穩定的介電常數（Dk）和更小的介質損耗（Df）；氧化鋁作為陶瓷基板核心原材料，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 具有硬度大、機械強度高，耐磨損，電阻率高、化學穩定性好等特點，可以滿足基板的剛性承載需求并具有良好的介電性能，符合電路設計的需求，最大限度的降低傳播中的信號損失。圖圖 18：通信頻段：通信頻段

54、資料來源：中科院物理所公眾號、天風證券研究所 5G 商用化助力微波通信發展商用化助力微波通信發展，陶瓷基板迎來廣闊發展空間陶瓷基板迎來廣闊發展空間。隨著互聯網快速發展，5G 通信逐漸成為民用無線通訊發展的潮流。微波介質材料與通信元器件作為 5G 通信技術的基礎，是實現高精度定位導航、高速通信和萬物互聯的重要保障。根據 Navian 的數據，2020 年全球射頻器件市場規模達到 287 億美元，2016-2020 年 CAGR 為 10.7%，陶瓷線路板因其優異的介電常數還有電氣性能，在射頻電路領域被廣泛使用，隨著射頻器件市場規模的不斷擴大，陶瓷基板有望迎來快速發展。3.新能源材料、精密陶瓷多點

55、開花，共驅業務增長新能源材料、精密陶瓷多點開花，共驅業務增長 3.1.受益于新能源需求，公司氧化鋁受益于新能源需求，公司氧化鋁、勃姆石勃姆石和納米級氧化鋯和納米級氧化鋯有望持續放量有望持續放量 新能源的普及帶動鋰電池產業發展，進而驅動電池隔膜及其上游涂覆材料需求增長，公司新能源的普及帶動鋰電池產業發展，進而驅動電池隔膜及其上游涂覆材料需求增長，公司氧化鋁和勃姆石業務有望持續放量。氧化鋁和勃姆石業務有望持續放量。近年來，新能源汽車、風電、光伏以及儲能等領域景氣度不斷提升，鋰電池市場展現出良好的發展趨勢，電池隔膜的出貨量急速增加，以氧化鋁和勃姆石為主的無機涂覆材料滲透率也在不斷提升。公司作為行業的

56、領先企業，目前已經覆蓋國內外大多數主流的鋰電池生產廠商和鋰電池濕法隔膜廠商，業務規模有望持續擴大。3.1.1.高純氧化鋁：無機涂覆材料，受益鋰電池隔膜市場增長迎來發展機遇高純氧化鋁：無機涂覆材料，受益鋰電池隔膜市場增長迎來發展機遇 高純氧化鋁應用領域廣泛，公司聚焦鋰電池隔膜應用領域，涵蓋行業優質客戶。高純氧化鋁應用領域廣泛，公司聚焦鋰電池隔膜應用領域，涵蓋行業優質客戶。高純氧化鋁粉具有普通氧化鋁粉無法比擬的光、電、磁、熱和機械性能，在高技術新材料領域和現代工業中有著廣泛應用，是 21 世紀以來新材料產業中產量大、產值最高、用途最廣的尖端材料之一，目前可應用于鋰電池隔膜、藍寶石、LED 等領域。

57、公司聚焦于鋰電池隔膜用氧化鋁相關產品的研發。在鋰電池隔膜領域，由于高純納米氧化鋁具有絕緣、隔熱、耐高溫等特性，因此可將其用于鋰電池的涂層，在鋰電池隔膜上涂一層納米氧化鋁涂層，可避免電極之間短路，提高鋰電池使用安全性。此外，公司高純超細氧化鋁還可以作為電池正極的添加材料，起到包覆和摻雜作用。憑借技術能力領先+質量穩定+性價比高，公司生產的高純氧化鋁材料成為行業標桿性產品，主要客戶涵括了鋰電池隔膜行業所有優質企業，如比亞迪、滄州明珠等。圖圖 19：高純氧化鋁應用領域高純氧化鋁應用領域 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：揚州中天利新材

58、料股份有限公司官網、天風證券研究所 新能源的普及為鋰電池市場帶來需求增量，電池隔膜出貨量急速上升，驅動氧化鋁等無機新能源的普及為鋰電池市場帶來需求增量，電池隔膜出貨量急速上升，驅動氧化鋁等無機涂覆材料需求增長。涂覆材料需求增長。近年來，鋰電池市場展現出良好的發展趨勢，隔膜作為鋰電池的重要組成部分持續放量。根據制備工藝不同可以將電池隔膜分為干法和濕法兩種，相比干法隔膜，濕法隔膜在力學性能、透氣性能、理化性能均具有一定優勢，通過在基膜上涂布陶瓷氧化鋁、PVDF、芳綸等膠黏劑，能夠大幅提高隔膜的熱穩定性、降低高溫收縮率，彌補熱穩定性短板，其產品性能全面領先干法隔膜。我國隔膜市場出貨以濕法隔膜為主，2

59、021年濕法隔膜出貨量占隔膜總出貨量的 74%，濕法隔膜出貨量穩步增長有望驅動上游高純氧化鋁等無機涂覆材料需求增長。圖圖 20：2016-2021 中國鋰電池中國鋰電池產量產量 圖圖 21：2016-2025 年中國無機涂覆膜用量及預測年中國無機涂覆膜用量及預測 資料來源：智研咨詢公眾號、天風證券研究所 資料來源：匯迎公眾號、高工產業研究院、天風證券研究所 3.1.2.勃姆石：作為鋰電池隔膜陶瓷涂層優勢明顯，勃姆石：作為鋰電池隔膜陶瓷涂層優勢明顯，具備具備發展潛力發展潛力 作為鋰電池涂覆材料，勃姆石主要用于鋰電池電芯隔膜和極片的涂覆。作為鋰電池涂覆材料，勃姆石主要用于鋰電池電芯隔膜和極片的涂覆

60、。涂覆在鋰電池電芯隔膜上能夠提高隔膜的耐熱性，增強隔膜的抗刺穿性，提高鋰電池的安全性能；涂覆在鋰電池的極片中，可避免正極材料極片分切過程中產生的毛刺刺穿隔膜，提高鋰電池的安全性能，改良電池生產工藝，提高能量密度。此外，受益于磁性異物含量低、吸水率低、比重低、莫氏硬度低的特點，勃姆石還能有助于改善電池的倍率性能和循環性能，提升電芯的良品率，并減少電池在使用過程中的自放電，是提升鋰電池安全可靠性的重要材料。勃姆石對比高純氧化鋁優勢明顯，在鋰電池領域的發展潛力更大。勃姆石對比高純氧化鋁優勢明顯，在鋰電池領域的發展潛力更大?，F階段，氧化鋁在隔膜上應用更為廣泛，但相比于氧化鋁，勃姆石作為鋰電池隔膜陶瓷涂

61、層具有如下優勢：1）硬度低，在切割和涂覆過程中，對機械的磨損小，能夠降低設備磨損和異物帶入的風險；2）耐熱溫度高，與有機物相容性好；3）密度小，相同質量的 AlOOH 比高純 Al2O3 多涂覆 25%的面積；4）涂覆平整度高、內阻??；5）能耗低，生產過程對環境更加友好；6）制 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 備過程更為簡單，生產成本低。因此，勃姆石未來在鋰電池隔膜涂覆材料中的市場占比有望進一步提高。表表 4：勃姆石與氧化鋁材料對比勃姆石與氧化鋁材料對比 項目項目 單位單位 勃姆石勃姆石 氧化鋁氧化鋁 比重 g/3 3.05 3.9 莫

62、氏硬度-3.5 8.8 吸水率-低 高 單價 萬元/噸 2.2 1.8-2.4 資料來源：粉體圈公眾號、天風證券研究所 制備工藝日益成熟疊加近年來鋰電池市場需求催化隔膜涂覆產業，勃姆石在無機涂覆材料制備工藝日益成熟疊加近年來鋰電池市場需求催化隔膜涂覆產業，勃姆石在無機涂覆材料應用中的占比有望逐漸提升。應用中的占比有望逐漸提升。據高工產業研究院（GGII）統計數據顯示，2019 年勃姆石占無機涂覆膜用量的比例達 44%，較 2016 年增長了 30%，預計 2025 年勃姆石在該領域的用量占比將達到 75%。根據高工產業研究院預計，2019 年我國鋰電池用勃姆石需求量為 0.66 萬噸，2025

63、 年需求量為 4.46 萬噸，2019 年至 2025 年復合增長率達到 37.49%，呈現出較快的增長趨勢，主要由下游應用需求的持續增長以及勃姆石在鋰電池電芯隔膜涂覆的滲透率提升帶動。圖圖 22：2016-2025 年我國無機涂覆隔膜用量及類型年我國無機涂覆隔膜用量及類型 圖圖 23：2016-2025 年全球鋰電池用勃姆石需求量及增速年全球鋰電池用勃姆石需求量及增速 資料來源：匯迎公眾號、高工產業研究院、天風證券研究所 資料來源：匯迎公眾號、高工產業研究院、天風證券研究所 3.1.3.氧化鋯微珠等產品切入新能源領域，有望實現快速放量氧化鋯微珠等產品切入新能源領域，有望實現快速放量 公司納米

64、級復合氧化鋯產品在新能源領域的應用不斷擴展，超精細氧化鋯粉體和氧化鋯微珠產品順利導入新能源行業，并已批量供貨，新能源領域需求新能源領域需求增加增加或將帶動公司納米級氧或將帶動公司納米級氧化鋯產品實現持續快速增長化鋯產品實現持續快速增長。1）氧化鋯微珠是優良的研磨介質，應用廣泛氧化鋯微珠是優良的研磨介質，應用廣泛。氧化鋯磨球具有硬度大、磨損率小、使用壽命長等特點，可大幅減少研磨原料的污染，能夠很好地保證產品質量，同時氧化鋯材料密度大，用做研磨介質時撞擊能量強，可大大提高研磨分散效率，可有效縮短研磨時間。良好的化學穩定性決定了其耐腐蝕性，可以在酸性和堿性介質中使用。高純氧化鋯微珠是目前最為理想的研

65、磨質介?，F已廣泛應用于非金屬礦、涂料、油墨、油漆、染料、鈦白粉、農藥、磁性材料等行業物料的超細研磨與分散。新能源領域原材料的研磨需求升級，帶動氧化鋯微珠起量。新能源領域原材料的研磨需求升級，帶動氧化鋯微珠起量。以新能源電池材料的研磨為例，鋯珠需要在砂磨機的帶動下去碰撞剪切電池材料顆粒，從而達到降低顆粒細度的效果，新能源電池性能要求的不斷提高對研磨介質的性能提出了更高的要求，氧化鋯微珠作為耐磨性好、不易破碎的研磨介質，預計需求也將不斷上升。隨著新能源領隨著新能源領域對原材料的分散性、粒度的要求越來越高，公司的氧化鋯微珠作為研磨介質的應用域對原材料的分散性、粒度的要求越來越高，公司的氧化鋯微珠作為

66、研磨介質的應用量也在迅速增加量也在迅速增加。圖圖 24：新能源電池正負極材料研磨特點：新能源電池正負極材料研磨特點 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：高工鋰電公眾號、天風證券研究所 2）納米級納米級氧化鋯粉體是三元電池的重要添加材料，具有高應用潛力氧化鋯粉體是三元電池的重要添加材料，具有高應用潛力：納米氧化鋯作為添加劑被用于三元材料（即鎳鈷錳酸鋰 Li(NiCoMn)O2），鈷酸鋰（LiCoO2），錳酸鋰（LiMn2O4）等鋰電池正極材料，可顯著提高電池的循環性能，倍率性能等；近年來，隨著鋰電池的飛速發展以及對固體氧化物燃料電池

67、研究的不斷深入，氧化鋯在電池中的應用潛力不斷被開發出來，在電池的三大系統電解質、電極材料、隔膜材料中均扮演重要角色。受益三元電池行業快速增長，氧化鋯粉體增長空間廣闊受益三元電池行業快速增長，氧化鋯粉體增長空間廣闊。三元鋰電池具有高能量密度、高電壓、循環壽命長、環?？苫厥盏葍烖c，未來應用前景廣闊。目前，越來越多的鋰電池設計方案開始使用氧化鋯粉體作為正極添加材料，用以穩定電池性能、增加循環壽命，氧化鋯粉體在新能源領域的需求將不斷提升，增長空間廣闊。目前公司已經與目前公司已經與國內各大頭部正極材料生產商建立了合作關系，并開始批量供貨，未來有望進一步助國內各大頭部正極材料生產商建立了合作關系，并開始批

68、量供貨，未來有望進一步助力公司業績增長力公司業績增長。3.2.陶瓷軸承球成為新能源電動汽車重要解決方案陶瓷軸承球成為新能源電動汽車重要解決方案 氮化硅陶瓷軸承具有傳統金屬材料所不具備的優良物理化學特性，是新能源汽車電機軸的氮化硅陶瓷軸承具有傳統金屬材料所不具備的優良物理化學特性，是新能源汽車電機軸的重要解決方案。重要解決方案。對電動汽車而言，電機軸上的軸承質量直接決定著電動汽車的性能。一般電動汽車電機軸上的常規軸承球和滾動體是由鋼制成的。近年來陶瓷軸承球憑借輕量化、密度小、高硬度、低摩擦、高耐熱、電絕緣等優良特性，成為新能源汽車電機軸的重要解決方案。表表 5：氮化硅陶瓷軸承優勢氮化硅陶瓷軸承優

69、勢 性能優勢性能優勢 解釋解釋 輕量化 氮化硅陶瓷軸承重量輕于鋼制軸承；且其滾道的重量不超過鋼制滾道重量的一半 密度小 工程陶瓷材料密度小，轉動慣量及離心力小，適用于超高轉速，且承載能力強，抗磨性能好，故障率低 高硬度 陶瓷材料的硬度遠大于普通軸承鋼，不容易受外界環境的干擾而出現變形的現象 低摩擦 氮化硅陶瓷軸承中的球在軸承組件內產生更少的摩擦、更少的熱量，也就是說，磨損也會因此而減少，甚至不需要或極少需要潤滑劑 高耐熱 目前全陶瓷軸承的極限工作溫度已經能夠突破 1000，連續工作時間可達 50000h 以上，且具有自潤滑特性 電絕緣 氮化硅具有極佳的抗電性，在腐蝕性、強磁場及電蝕等工況條件下

70、的工作性能具有絕對優勢 壽命長 陶瓷軸承避免了頻繁更換鋼制軸承帶來的成本浪費，對電動汽車而言，陶瓷軸承可以維持并延長車輛的使用壽命，進而獲得更長的行程 資料來源：廣州先進陶瓷展公眾號、天風證券研究所 公司已經具備從氮化硅粉體制備到陶瓷球制造的一體化生產能力，產業鏈較為完備。公司已經具備從氮化硅粉體制備到陶瓷球制造的一體化生產能力，產業鏈較為完備。從上游氮化硅粉體材料的制備，到下游氮化硅陶瓷軸承球、陶瓷套圈等產品的制造，公司均有涉足相關業務。其生產的氮化硅陶瓷軸承球已經通過了下游多家頭部軸承廠商的驗證，部分已開始小批量供貨；公司陶瓷球在新能源領域的應用也越來越廣泛，部分產品在加速驗 公司報告公司

71、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 證過程中，為應對下游應用領域的不斷拓展，公司正在積極擴充產能。圖圖 25：氮化硅陶瓷套圈氮化硅陶瓷套圈 圖圖 26：氮化硅陶瓷軸承球氮化硅陶瓷軸承球 資料來源：國瓷材料官網、天風證券研究所 資料來源：國瓷材料官網、天風證券研究所 新能源電動汽車行業的迅猛增長，新能源電動汽車行業的迅猛增長，或或將成為氮化硅陶瓷軸承發展的重要驅動因素。將成為氮化硅陶瓷軸承發展的重要驅動因素。近年來，隨著國民對環保和節能的呼聲高漲，新能源汽車銷量不斷增加，行業發展非常迅速。根據中汽協會的數據顯示，2021 年我國新能源汽車產銷分別達到 3

72、54.5 萬輛和 352.1 萬輛，同比增長均為 1.6 倍，增速達到了 2016 年以來的最高水平。在新能源汽車產業的不斷發展背景下，汽車零部件行業也隨之快速發展，氮化硅陶瓷軸承因其材料具有輕量化、高硬度、高強度、低摩擦、高耐熱性、電絕緣性以及壽命長等優勢，有望乘新能源汽車發展之東風，迎來產業加速擴容。圖圖 27：中國軸承行業下游應用分布中國軸承行業下游應用分布 圖圖 28：中國新能源汽車產量預測中國新能源汽車產量預測 資料來源：華軸網公眾號（據 2020 年 9 月文章發布）、天風證券研究所 資料來源：中商產業研究院、天風證券研究所 4.電子材料板塊：電子材料板塊：MLCC 產業發展打造電

73、子用介質材料業務核心產業發展打造電子用介質材料業務核心增長點增長點 公司在電子材料領域主要布局公司在電子材料領域主要布局 MLCC 配方粉、電子漿料和電子用納米級復合氧化鋯材料。配方粉、電子漿料和電子用納米級復合氧化鋯材料。1）今年受疫情沖擊導致全球手機出貨量有所下滑，MLCC 行業經歷短暫的低迷期，但隨著 5G 通信推廣及汽車電子的快速發展，MLCC 行業或將迎來景氣周期。公司作為 MLCC上游材料核心供應商，有望憑借水熱法等技術優勢構筑 MLCC 用介質材料行業核心壁壘，享受 MLCC 產業發展帶來的紅利。2）公司電子漿料業務與 MLCC 粉體材料業務具有高度的客戶協同性，且近年來太陽能電

74、池產業景氣度上升，MLCC 和光伏產業雙重格局或將共同驅動電子漿料業務增長。3）隨著陶瓷手機背板的逐漸推廣和智能可穿戴設備行業發展，上游核心材料納米級復合氧化鋯打造公司業務全新增長點。4.1.全球全球 MLCC 配方粉核心供應商，未來有望隨周期反彈迎來新增長配方粉核心供應商，未來有望隨周期反彈迎來新增長 MLCC 市場上下游前景廣闊，具備需求潛力，雖然目前 MLCC 用量由于疫情下的消費電子 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 需求不振處于低迷期。但根據歷史經驗及行業跟蹤，本輪但根據歷史經驗及行業跟蹤，本輪 MLCC 從從 2021 年年

75、7 月開始下月開始下跌至今卻已超過了一年時跌至今卻已超過了一年時間，隨著疫情防控有序、間，隨著疫情防控有序、5G 通信和汽車電子等相關產業的發展通信和汽車電子等相關產業的發展，我們認為我們認為 MLCC 產業周期下行產業周期下行或或將觸底反彈，有望迎來新一輪景氣周期，公司作為將觸底反彈，有望迎來新一輪景氣周期，公司作為 MLCC上游介質材料龍頭，有望乘上游介質材料龍頭，有望乘 MLCC 產業發展之東風，迎來需求產業發展之東風，迎來需求快速快速增長增長。4.1.1.MLCC：全球主流陶瓷電容器，上下游市場前景廣闊：全球主流陶瓷電容器，上下游市場前景廣闊 MLCC 是是世界上用量最大、發展最快的世

76、界上用量最大、發展最快的基礎基礎元件之一，占據元件之一，占據 93%的的陶瓷陶瓷電容器市場規模。電容器市場規模。相比于單層陶瓷電容和引線式多層陶瓷電容，MLCC（片式多層陶瓷電容器）具有體積小、結構緊湊、可靠性高及適于 SMT 技術等優點，廣泛應用于信息技術、消費電子、通信、新能源、工業控制等各行業。根據中國電子元件行業協會數據顯示，2020 年全球 MLCC 行業市場規模達到 1017 億元，而中國 MLCC 行業市場規模約為 460 億元，約占全球的 45.23%。圖圖 29：2019 年全球各類陶瓷電容市場規模占比年全球各類陶瓷電容市場規模占比 資料來源：艾邦陶瓷展公眾號、天風證券研究所

77、 圖圖 30：MLCC 結構結構 圖圖 31：MLCC 工藝流程工藝流程 資料來源：艾邦陶瓷展公眾號、天風證券研究所 資料來源：艾邦陶瓷展公眾號、天風證券研究所 陶瓷粉料是陶瓷粉料是 MLCC 的上游核心原材料，在的上游核心原材料，在 MLCC 中的成本占比較高。中的成本占比較高。高容 MLCC 對于瓷粉的純度、粒徑、粒度分布和形貌有嚴格要求，在高容 MLCC 成本結構中，陶瓷粉料占比高達 35-45%；在低容 MLCC 中，陶瓷粉料占比 20-25%。截至 2022Q1，國內從事陶瓷粉料生產的企業主要有國瓷材料、三環集團等，其中國瓷材料是國內 MLCC 配方粉的主要生產并對外銷售的企業，其

78、MLCC 產能為 10000 噸/年，市場占有率在 80%左右。表表 6：MLCC 成本結構成本結構 成本結構成本結構 成本比重成本比重 低容低容 MLCC 高容高容 MLCC 4%3%93%單層陶瓷電容引線式陶瓷電容MLCC 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 陶瓷粉料 20%-25%35%-45%內電極（鎳/銀/鈀）5%5%-10%外電極（銅/銀）5%5%-10%包裝材料 20%-30%1%-5%人工成本 10%-20%10%-20%設備折舊及其他 20%-35%20%-30%資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 MLCC 產業鏈下

79、游廣泛應用于消費電子、通信及汽車等領域，其中消費電子為主力，占據產業鏈下游廣泛應用于消費電子、通信及汽車等領域，其中消費電子為主力，占據約約 70%，汽車領域的持續發展將為，汽車領域的持續發展將為 MLCC 用量增加帶來新的機遇。用量增加帶來新的機遇。一直以來，智能手機是被動元件市場成長的主要動力，同時跟隨 5G 建設持續推進的浪潮，MLCC 在消費電子領域的應用有望持續擴大。在汽車方面，電動汽車替代燃油汽車是汽車市場未來的發展趨勢，對比傳統燃油車，電動汽車的 MLCC 用量大幅上升，為 MLCC 產品提供了廣闊的發展空間。2019 年車用 MLCC 占比 12%，我們預估隨著電動汽車市場規模

80、的持續擴大，未來 MLCC 在汽車領域的應用或將迎來新的發展機遇。圖圖 32：MLCC 上下游產業鏈上下游產業鏈 圖圖 33：2019 年年 MLCC 下游應用結構占比下游應用結構占比 資料來源：華經產業研究院公眾號、天風證券研究所 資料來源：智研咨詢公眾號、天風證券研究所 目前，目前，MLCC 發展方向呈現多元化特點。發展方向呈現多元化特點。伴隨著通信、汽車、消費電子等應用市場的發展，對 MLCC 也提出了高容、高頻與高溫、高耐電壓性、高可靠性與車用及小型化與薄型化等高端規格要求，形成了 MLCC 的五大技術發展趨勢。表表 7：MLCC 五大技術發展趨勢五大技術發展趨勢 技術發展趨勢技術發展

81、趨勢 趨勢趨勢含義含義詳解詳解 小型化與薄型化 基于智能手機、電腦、智慧手表以及可穿戴設備等電子產品都朝著小型化的方向發展，而處于產業鏈上游的 MLCC 必須微型化以符合使用者的需求 目前 MLCC 產品的尺寸正由 0805、0603、0402 向 0201、01005 發展，超小體積、超薄的電容器將實現電子設備的高密度安裝 高容化 隨著電子終端的功能不斷增加，電池容量增長，對大容量電池進行穩定快速的充電，需要配置大容量、高品質的 MLCC。部分電子回路通過使用大容量規格以減少 MLCC 的數量，因此對大容量有著較高要求。一般而言，高容量 MLCC 指 0402 及以下尺寸 MLCC 的容量規

82、格達到 105（1uF）以上；0603 及以上尺寸 MLCC 的容量規格達到 106（10uF）及以上。高頻化與高溫化 從通訊角度出發，為了提高通訊品質和傳輸容量，探索更高的頻段是必然的趨勢，從 2G 到 5G 的發展，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 頻段越來越高，MLCC 的工作頻率也隨之升高，已進入到毫米波頻段范圍。MLCC 還需要在高溫的工作環境下工作，常用 MLCC 的最高工作溫度是 125，為滿足特種電子設備的極限工作環境，MLCC 的工作溫度也逐步提高，最高達到 260。高耐電壓型 由于 MLCC 用介質材料的耐電強度高，通

83、過靈活的結構設計，使其工作電壓范圍從幾伏至幾萬伏不等。在節能減排的趨勢帶動下，相關高壓電容的需求將持續增長，同時，MLCC 在耐高壓方面持續發展，形成了對薄膜電容的替代趨勢，也推動了 MLCC 的耐高壓需求持續增長。高可靠性與車用 伴隨著電動汽車、工業設備、通信等市場的崛起，對 MLCC 的可靠性要求也越發重視。以車用 MLCC 為例，其產品開發就需要滿足被動元件 AEC-Q200 的質量特性要求，還需要提高元件強度、長時間操作或耐濕耐溫的特性需求。資料來源：廣州先進陶瓷展公眾號、天風證券研究所 4.1.2.5G+汽車電子共驅汽車電子共驅 MLCC 產業發展，下行周期或將迎來觸底反彈產業發展，

84、下行周期或將迎來觸底反彈 MLCC 具有明顯的周期性具有明顯的周期性，今年受疫情沖擊導致全球手機出貨量有所下滑，MLCC 行業正經歷低迷期。根據歷史經驗及行業跟蹤，一輪 MLCC 周期的下跌最長在一年時間左右，本輪 MLCC 從 2021 年 7 月開始下跌至今卻已超過了一年時間，主要是因為以消費電子為代表的終端需求退潮所致。但隨著疫情緩解、5G 通信推廣及汽車電子的快速發展，MLCC 行業有望觸底反彈，迎來景氣周期。1）疫情沖擊下手機出貨量下滑，疫情沖擊下手機出貨量下滑，MLCC 產業陷入短暫低迷期產業陷入短暫低迷期 2022 年消費電子終年消費電子終端需求在疫情沖擊下有退潮趨勢，消費級端需

85、求在疫情沖擊下有退潮趨勢，消費級 MLCC 需求降低，降價壓力需求降低，降價壓力不減。不減。今年以來，以消費電子為代表的終端需求退潮，以手機為例，2022 年 Q2 全球智能手機出貨量為 2.91 億部，同比下降了 7.7%，而中國大陸智能手機出貨量僅 6740 萬臺，同比下降了 10.1%。急劇緊縮的消費市場造成消費級 MLCC 需求滑落，市場庫存不斷攀高。同時，MLCC 面臨降價壓力。根據 TrendForce 調查，自 2021 年第一季至 2022 年第一季間，消費級 MLCC 全年價格平均下跌 5%到 10%不等，今年第二季為了提升拉貨意愿，再度調降3%到 5%，而部分低階消費級 M

86、LCC 價格甚至已觸及材料成本。疫情沖擊造成的供應鏈上下游庫存問題持續蔓延，電子元器件的降溫對 MLCC 廠商的業績和生產計劃都產生了一定壓力，消費級 MLCC 供應商守住利潤，度過產業寒冬是首要任務。我們預計隨著疫情形勢不斷向好，疫情對于供應鏈的沖擊有望得到一定程度的緩解，未來消費級 MLCC 用量有望恢復到疫情前正常水平，甚至達到新的用量高峰。圖圖 34：全球手機出貨量及同比變化全球手機出貨量及同比變化 資料來源：Strategy Analytics、天風證券研究所 2）5G 通信建設通信建設+汽車電子或將成為汽車電子或將成為 MLCC 行業的未來增速引擎行業的未來增速引擎 5G通信帶來的

87、通信帶來的MLCC需求分成基地臺需求和手機需求兩大類，共同助力需求分成基地臺需求和手機需求兩大類，共同助力MLCC總量增加?？偭吭黾?。1)基地臺的需求：5G 有高頻、短波的特性，可傳輸距離變短，必須增加更多基地臺才能確327365314291297-11%-3%-11%-7%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3出貨量（百萬）同比變化 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 保覆蓋率，基地臺的鋪設數量是 4G 基地臺的一

88、倍以上，通信設備的增加將提升對 MLCC的需求。2)手機需求：5G 在 2G-4G 既有頻段基礎上，預計新增大量新的頻段，頻段增加將造成射頻前端數量增加，單機 MLCC 用量也將提升。根據 Counterpoint 合伙人兼研究副總裁尼爾沙阿（Neil Shah）發布數據表示，2022 年第二季度，全球 5G 手機出貨量占比已經達到了 49.9%，首次超過了 4G 手機的 49.7%。消費者目前更傾向于購買 5G 手機，5G 手機的出貨量還在持續攀升，未來或將完全替代 4G 手機，這種 5G 替代的趨勢有望全面帶動MLCC 需求量快速上升。圖圖 35：2022 二季度二季度 5G 手機出貨量超

89、過手機出貨量超過 4G 手機手機 資料來源：Counterpoint Research Market Monitor、5G 產業圈公眾號、天風證券研究所 汽車電子行業對于汽車電子行業對于 MLCC 的需求拉動主要體現在汽車電子化率的提升。的需求拉動主要體現在汽車電子化率的提升。汽車電子相比消費電子具有更高的安全性要求，該領域的進步也不斷促進 MLCC 向著高端化、精細化的方向發展，可能帶動 MLCC 的市場需求不斷釋放。汽車電子化驅動車用 MLCC 用量提升 38倍，價值量提升 510 倍。根據村田此前披露數據，傳統燃油車 MLCC 用量在 3000 顆左右，LV2 等級的 HEV 用量在 6

90、000 顆以上，而 LV3 等級的電動車 MLCC 用量在 10000 顆以上，超過傳統燃油車的 3 倍，LV4 等級及以上的電動車用量在 20000 顆左右。根據村田預測，在電動化、智能化帶動下，車用 MLCC 需求量有望實現 25%以上的復合增長，在 2024 年達到 1.1 萬億顆以上。表表 8：不同車型不同車型 MLCC 需要量需要量 類型類型 傳統燃油車傳統燃油車 LV2 等級等級混動車混動車 LV3 等級等級電動車電動車 LV4 等級等級及以上電動車及以上電動車 MLCC 需求量（顆）3000 6000 10000 20000 資料來源：村田、艾邦陶瓷展公眾號、天風證券研究所 圖圖

91、 36：中國純電車銷量中國純電車銷量 資料來源：智研咨詢、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 4.1.3.公司為國內公司為國內 MLCC 介質材料龍頭，技術研發構筑行業核心壁壘介質材料龍頭，技術研發構筑行業核心壁壘 國瓷材料在陶瓷粉體市場份額方面處于領先地位，國內市場占有率達國瓷材料在陶瓷粉體市場份額方面處于領先地位，國內市場占有率達 80%，全球市場占有，全球市場占有率超率超 25%。在先進陶瓷工藝中，粉體制備是最核心的技術之一，高純、超細、高性能陶瓷粉體制造技術是制約我國先進電子陶瓷產業發展的主要瓶頸。過去電子陶瓷粉市場

92、長期處于海外巨頭壟斷局面，日本、美國廠商主導控制陶瓷粉末供應。近年來，國內陶瓷粉體企業逐漸崛起，國瓷材料是其中之一。2021 年，國瓷材料車規用 MLCC 粉體產能為 1 萬噸/年，計劃 2022 年底前擴產到 1.5 萬噸/年。圖圖 37：2020 年中國年中國 MLCC 配方粉競爭格局配方粉競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 國瓷材料是國內首家采用水熱法大規模生產納米級粉體的公司，具有技術和成本優勢。國瓷材料是國內首家采用水熱法大規模生產納米級粉體的公司，具有技術和成本優勢。國瓷材料掌握了生產粉體的核心技術：水熱法，MLCC 介質材料鈦酸鋇粉體的制備方法主要有固相法和水熱法

93、，固相法技術成熟，原料廉價易得，但這種方法反應溫度高，能耗高，產品粒度大，無法滿足 MLCC 的發展需要。相比之下，水熱法具有工藝簡單、能耗低、純度高、可制備超細顆粒等優點，能適應 MLCC 微型化發展的趨勢，具有較大的應用空間。目前，120/150nm 鈦酸鋇粉體已完成量產，50-100nm 鈦酸鋇粉體已完成技術突破。國瓷材料是全球第二家，國內首家采用水熱法大規模生產納米級粉體的公司，技術水平行業領先。表表 9：水熱法主要優點水熱法主要優點 1)水熱法主要采用中低溫液相控制，工藝簡單，無需高溫處理即可得到晶型完整、粒度分布均勻、分散性好的產品，相對降低了能耗；2)適用性廣，可制備超細顆粒、較

94、大粒徑的單晶和無機陶瓷膜；3)原料相對廉價易得，所得產品相均勻、純度高、結晶好、收率高，產品形貌和尺寸可控；4)通過改變反應溫度、壓力和反應時間，可以有效控制反應和晶體生長；5)水熱合成的封閉條件有利于對人體健康有害的毒性反應體系，盡可能減少環境污染。資料來源：遼寧英冠高技術陶瓷股份有限公司公眾號，天風證券研究所 為實現關鍵技術材料國產化，公司開發超微型高容為實現關鍵技術材料國產化，公司開發超微型高容 MLCC 用介質材料。用介質材料。MLCC 產品不斷向大容量、薄型化、高可靠發展，也要求上游粉體材料在不影響性能的前提下做到更加精細化、微型化。目前市場上適用高容 MLCC 介質材料大多被日本廠

95、商壟斷，國內廠商市占率較低，公司為打破日本廠商對于高容 MLCC 用粉體材料的壟斷，于 2021 年持續開發超微型高容 MLCC 配方粉項目，目前小型高容 MLCC 配方粉已完成技術突破，形成小批量生產。公司不斷加大研發投入，有望突破納米主材及添加劑的納米化分散技術、配方摻雜技術，實現高容量 MLCC 用配方粉國產化替代。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 4.2.電子漿料：電子漿料：MLCC 和光伏產業雙重格局共驅電子漿料業務增長和光伏產業雙重格局共驅電子漿料業務增長 海外廠商壟斷市場，海外廠商壟斷市場，2021 年國產正面銀漿年國產正面

96、銀漿市占率為市占率為 61%以上以上，有望實現國產替代，有望實現國產替代。2016年之前，海外廠商在電子漿料領域占據主要市場份額，技術壁壘高的正銀漿料主要被杜邦、賀利氏、三星和臺灣和碩等企業壟斷，國內僅有部分企業處于研發與試生產階段。自 2016年起，國產漿料企業同電池企業緊密合作，打破高效電池正銀市場曾一度被外資供應商占據的局面，根據中國光伏行業協會調研，2021 年國產正面銀漿市占率達到 61%以上。我們認為，未來隨著電子漿料企業技術突破及下游市場需求旺盛，電子漿料國產化具有一定成長空間。電子漿料下游主要有電子漿料下游主要有 MLCC、太陽能電池兩大領域。近年來，、太陽能電池兩大領域。近年

97、來，MLCC、太陽能電池產業景、太陽能電池產業景氣向上帶動電子漿料市場規模擴大。氣向上帶動電子漿料市場規模擴大。1）MLCC 市場：市場：電子漿料在 MLCC 領域主要用來生產 MLCC 的內、外電極。從 MLCC 需求規模來看，根據中國電子元件行業協會發布的數據，2018 年全球 MLCC 市場規模約為157.50 億美元，到 2023 年預計將達 181.90 億美元。在國內 MLCC 市場規模方面，根據中國電子元件行業協會發布的數據，2018 年中國 MLCC 行業市場規模約為 434.20 億元，到 2023 年預計將達 533.50 億元。在 5G 通信建設和汽車電子普及雙重因素驅動

98、下，未來MLCC 行業景氣度向上，MLCC 出貨量或將迎來快速增長，進而帶動上游電子漿料需求旺盛。圖圖 38：全球全球 MLCC 市場規模及預測市場規模及預測 圖圖 39：我國我國 MLCC 市場規模及預測市場規模及預測 資料來源：中國電子元件協會、普華有策公眾號、天風證券研究所 資料來源：中國電子元件協會、普華有策公眾號、天風證券研究所 2）太陽能電池：）太陽能電池：2021 年中國光伏產業全面進入“平價上網”新的發展階段，告別了長達數年的政府補貼輸血舊時代，迎來產業自我造血發展新時代。光伏產業在中國能源結構占比逐年提升，規模有望持續擴大。從太陽能電池領域來看，自 1994-2004 年，全

99、球太陽能電池產量增長了 17 倍，在世界能源消費的地位逐步提升。預計到 2030 年，太陽能光伏發電在世界總電力供應中的占比達到 10%以上；2040 年，占比達到 20%以上；21 世紀末，占比達到 60%以上，前景廣闊。目前，憑借產業鏈耗能低、制備材料選擇廣等特點，太陽能光伏電池已向薄膜太陽能光伏產品轉移，根據觀研天下預計，2022 年全球薄膜太陽能電池產量將達到 7256MW。太陽能電池產量的增加，或將有力促進相關電子漿料收入的增加。圖圖 40：2020-2025 中國太陽能電池產量中國太陽能電池產量及及預測預測 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

100、免責申明 26 資料來源：前瞻產業研究院、國家統計局、智研咨詢、天風證券研究所 公司電子漿料業務與公司電子漿料業務與 MLCC 粉體材料業務具有高度的客戶協同性。粉體材料業務具有高度的客戶協同性。除陶瓷粉體材料以外，內部電極材料（鎳內漿）和外部電極材料（銅外漿）也是 MLCC 生產的核心上游材料，憑借納米粉體表面改性處理技術、超細粉體分散技術等核心技術，公司已批量生產 MLCC 鎳內電極漿料及 MLCC 銅外電極漿料，具有良好的穩定性、印刷性、電極連續性、高容值、高可靠性、高致密度、低溫燒及優異的抗彎曲性能和結合力。受益于國家戰略導向和下游行業降本增效的要求，MLCC 客戶對電子漿料國產替代化

101、的訴求逐年提高。公司在太陽能導電漿料研發方面取得技術突破。公司在太陽能導電漿料研發方面取得技術突破。太陽能導電漿料是金屬電子漿料的一個重要種類，目前分為鋁漿、背銀和正銀三種，其中正銀漿料研發技術難度最高。目前公司已經形成了以 HY 系列為代表的太陽能電池背面鋁漿、背鈍化鋁漿和 N 型鋁漿；SS 系列為代表的正面銀漿，主柵正銀和背面銀漿兩大產品體系 20 多種產品，廣泛應用于太陽能電池、片容、片阻等。4.3.電子用納米級復合氧化鋯材料：陶瓷背板打造業務全新增長點電子用納米級復合氧化鋯材料：陶瓷背板打造業務全新增長點 納米級復合氧化鋯材料在電子領域的應用主要包括制備高端手機背板和智能手表外殼。納米

102、級復合氧化鋯材料在電子領域的應用主要包括制備高端手機背板和智能手表外殼。公司利用水熱、納米和調色等核心技術全面配合并持續滿足各大客戶的需求，智能手表陶瓷外殼需求持續增加，智能手機陶瓷后蓋產品也在不斷驗證中。1）氧化鋯陶瓷具有優良性能，公司作為納米級氧化鋯粉體）氧化鋯陶瓷具有優良性能，公司作為納米級氧化鋯粉體優質優質供應商，供應商，有望有望在在 5G 時代優時代優享陶瓷背板放享陶瓷背板放量紅利。量紅利。氧化鋯陶瓷具有高強度、高硬度、無信號屏蔽、散熱性能優良、外觀效果好等優點，受到手機生產商的青睞。目前，已有多部 5G 手機采用陶瓷背板，如小米 mix3 5G 陶瓷版、OPPO Find X2 系

103、列陶瓷版、華為 P40 Pro+。5G 是智能手機行業未來發展大勢所趨，根據 Counterpoint 咨詢公司預計，5G 智能手機在 2024 年的出貨量為 11.8億部，滲透率為 74%。納米級氧化鋯作為制備手機陶瓷背板的重要原料，或將迎來大規模需求增長。表表 10：背板性能對比背板性能對比 塑料塑料 金屬金屬 玻璃玻璃 陶瓷陶瓷 外觀/手感 差 居中 居中 好 著色難度 簡單，可做多種表面圖案 居中，易出現油漆脫落的情況 困難，一般貼膜、鍍膜增加紋理 簡單，可做多種表面圖案 重量 厚度較厚，質輕 厚度最薄，質輕 厚度較厚，重 厚度控制一般 剛性 差，塑性變形明顯 居中，有一定塑性變形 好

104、，塑型變形小 好，塑型變形小 脆性 居中 好 差，但仍滿足跌落試驗 材料改性后顯著塑性 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 增強，滿足跌落試驗 硬度/耐磨度 差 居中 居中 較好 散熱性 差 好 較差 好 電磁屏蔽 無屏蔽 無屏蔽 有屏蔽 無屏蔽 資料來源：立鼎產業研究院、天風證券研究所 圖圖 41：全球全球 5G 手機出貨量及滲透率手機出貨量及滲透率 資料來源：Robin5G 公眾號、天風證券研究所 2）可穿戴設備行業陶瓷化進程加快打造新的業務增長點。）可穿戴設備行業陶瓷化進程加快打造新的業務增長點。近年來，可穿戴設備行業的陶瓷化進程加快

105、，可穿戴設備出貨量持續增長，市場前景廣闊，2021 年中國可穿戴市場出貨量近 1.4 億臺，同比增長 25.4%。其中，耳戴設備市場出貨量 7,898 萬臺，同比增長 55.4%。手表市場出貨量 3,956 萬臺，同比增長 21.4%。目前，公司利用水熱、納米和調色等核心技術全面配合并持續滿足各大客戶的需求，智能手表陶瓷外殼需求持續增加。受益于可穿戴設備市場規模擴大，公司電子用納米級復合氧化鋯粉體業務繼續保持增長趨勢，出貨量穩步提升。圖圖 42：Amazfit 智能手表，陶瓷表殼智能手表，陶瓷表殼 資料來源：先進陶瓷材料公眾號、天風證券研究所 圖圖 43：中國可穿戴設備出貨量統計中國可穿戴設備

106、出貨量統計 圖圖 44：2022Q1 中國可穿戴設備市場結構中國可穿戴設備市場結構 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：IDC、中商產業研究院、天風證券研究所 資料來源：IDC、中商產業研究院、天風證券研究所 5.催化材料板塊：受益國六標準，全系列產品布局，增長空間催化材料板塊：受益國六標準，全系列產品布局，增長空間較較大大 5.1.國六標準實施，汽車尾氣催化市場迎來新機遇國六標準實施，汽車尾氣催化市場迎來新機遇 國六標準全面實施，尾氣處理市場有望擴容升級。國六標準全面實施，尾氣處理市場有望擴容升級。環保部于 2016 年頒布了輕

107、型和重型商用車排放的國六標準細則，成為目前全球最嚴苛的汽車尾氣排放標準之一，2021 年 7 月 1日，重型柴油車國六排放標準的實施，標志著我國汽車排放標準全面進入國六時代，基本實現與歐美發達國家接軌。1）國六標準將加速尾氣催化方案的轉型升級）國六標準將加速尾氣催化方案的轉型升級。國六標準下，CO、HC、NOx、PM 等排放指標更加嚴格，單一的技術將無法達到標準，汽油車一般須采用 TWC 或 TWC+cGPF 組合方案，柴油車一般需要采用 DOC+cDPF+SCR+ASC 組合方案，天然氣車一般需要采用 TWC 或 TWC+ASC 組合方案，技術的升級要求將給尾氣催化市場帶來更大的發展機遇。2

108、）國六標準刺激尾氣催化市場迎來擴容）國六標準刺激尾氣催化市場迎來擴容。進入國六排放標準階段后，單車催化劑使用量大幅上升，我們測算，尾氣處理催化劑單價平均增幅預計達 105.72%，我國尾氣處理催化劑的市場規模有望達到 938 億元，較原有國五排放標準下的市場規模大幅增長 156%。圖圖 45：國四至國六標準重型柴油車主要污染物排放限值比較國四至國六標準重型柴油車主要污染物排放限值比較 圖圖 46：國四至國六標準輕型汽車主要污染物排放限值比較國四至國六標準輕型汽車主要污染物排放限值比較 資料來源：中自科技招股書、天風證券研究所 資料來源：中自科技招股書、天風證券研究所 圖圖 47：國五、國六各車

109、型主流尾氣處理方案國五、國六各車型主流尾氣處理方案 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 資料來源：中自科技招股書、天風證券研究所 自主品牌崛起，國產替代空間大自主品牌崛起，國產替代空間大。目前國內汽車尾氣催化劑市場基本被巴斯夫、莊信萬豐、優美科等國外企業所壟斷，占據超過 70%的市場份額，國產替代空間較大。此前自主品牌在催化劑材料上由于關鍵核心技術沒有得到貫通地突破、質量穩定性似感欠缺，以及量產能力不足，錯失市場機遇。然而今時不同往日，我國自主品牌后處理系統產業鏈不斷發展，技術壁壘正在不斷打破，以國瓷為代表的中國自主的催化劑產品即將到來，柴

110、油車尾氣催化劑依賴進口的局面或將被打破。圖圖 48：2019 年年國國內尾氣催化器市場競爭格局內尾氣催化器市場競爭格局 資料來源：中國汽車報公眾號、天風證券研究所 5.2.優質的全優質的全系列產品供應商，發展應用空間廣系列產品供應商，發展應用空間廣 汽車催化劑體系主要分為載體、活性成分、涂層和助劑四大部分汽車催化劑體系主要分為載體、活性成分、涂層和助劑四大部分；汽車尾氣催化凈化是指借助某些有效的技術措施，減少尾氣中的有害物質或使尾氣中的 CO、HC、NOx 及 PM 被氧化或還原，生成無毒的 CO2、H2O 和 N2。在催化劑體系中，載體主要提供有效的表面積及孔結構，涂層用于增大表面積，助劑可

111、以添加于涂層中，也可以作為活性組分的一部分，貴金屬活性成分為催化劑的核心組成，負載于活性圖層材料上，發揮最終的催化作用。圖圖 49：汽車尾氣催化劑體系汽車尾氣催化劑體系 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 資料來源：材料 PLUS 公眾號、天風證券研究所繪制 公司為公司為優質優質全系列催化材料解決方案的供應商。全系列催化材料解決方案的供應商。公司掌握了蜂窩陶瓷、分子篩、鈰鋯固溶體以及高熱穩定性氧化鋁等高端催化材料的核心技術，能夠為客戶提供除貴金屬以外的全系列催化材料解決方案。1）催化劑載體：蜂窩陶瓷、分子篩）催化劑載體：蜂窩陶瓷、分子篩。2

112、016 年 4 月，公司通過收購江蘇天諾，將公司核心水熱技術迅速應用到分子篩的研發上，推進分子篩業務，應用于環境、工業、生物和納米催化相關領域；2017 年 4 月，公司通過收購王子制陶，切入催化劑載體行業，發揮技術研發優勢和項目儲備協同效應。2）催化助劑：催化劑用鈰鋯）催化助劑：催化劑用鈰鋯固溶體。固溶體。2016 年 11 月，公司通過收購博晶科技，新增汽車催化劑用鈰鋯固溶體系列產品，完善高端復合氧化鋯的布局；3）涂層材料：高純氧化鋁。）涂層材料：高純氧化鋁。公司自身具備領先的超細高純氧化鋁生產技術，為優質為客戶提供全系列整體汽車催化解決方案的企業，實現催化材料全產業鏈布局，突破國外廠商技

113、術壟斷，為未來搶占進口替代下的市場份額奠定技術基礎。我們認為，在汽車尾氣催化市場升級擴容的背景下，公司因為布局全面因而有更多我們認為，在汽車尾氣催化市場升級擴容的背景下，公司因為布局全面因而有更多機會與國外廠商搶占新增的市場份額，贏得更多發展機遇和市場空間機會與國外廠商搶占新增的市場份額，贏得更多發展機遇和市場空間。圖圖 50：國瓷材料在汽車尾氣催化器的業務布局國瓷材料在汽車尾氣催化器的業務布局 資料來源：中國汽車報公眾號、天風證券研究所 5.3.重點布局蜂窩陶瓷載體，技術重點布局蜂窩陶瓷載體，技術+市場市場雙重攻關雙重攻關 蜂窩陶瓷載體是尾氣后處理系統中的核心部件，市場空間潛力蜂窩陶瓷載體是

114、尾氣后處理系統中的核心部件，市場空間潛力較較大大。蜂窩陶瓷是一種新型結構陶瓷產品，因其內部構造類似蜂窩形狀而得名，其常具有比表面積大、熱惰性小等物理特性，是尾氣后處理系統中的核心部件，承載涂覆的催化劑，為催化劑參與尾氣處理提供化學反應場所。國六標準下，加裝催化劑需求將帶動蜂窩陶瓷需求量，以 2015-2019 年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 平均汽油車和柴油車產量測算，在中性條件假設下，2022 年我國汽車工業對尾氣催化劑蜂窩陶瓷載體的需求量將達到 14017 萬升，市場規模達 94.1 億，市場空間潛力大。圖圖 51：我國蜂窩陶瓷

115、載體市場空間動態趨勢圖我國蜂窩陶瓷載體市場空間動態趨勢圖 資料來源：奧福環保招股書、天風證券研究所 寡頭壟斷市場格局，國內廠商加速追趕寡頭壟斷市場格局，國內廠商加速追趕。長期以來，蜂窩陶瓷載體全球市場由美國康寧公司和日本 NGK 公司壟斷，二者合計約占全球蜂窩陶瓷載體 90%以上市場份額。除排放法規升級需基于國外壟斷技術之外，因蜂窩陶瓷載體具有法規屬性，國內汽車廠商在采購國外壟斷廠商載體時，普遍處于弱勢地位，議價能力較低。因此，徹底掌握蜂窩陶瓷載體，特別是大尺寸載體的技術體系與生產體系，成為我國重大戰略需求，既有污染防治的緊迫性，又具有產業安全的重要性。隨著王子制陶、奧福環保、宜興化機等為代表

116、的國內蜂窩陶瓷載體企業的技術突破，國內企業在汽油車、輕型柴油車載體市場的競爭力不斷增強。圖圖 52：蜂窩陶瓷市場格局蜂窩陶瓷市場格局 資料來源：奧福環保公司公告、天風證券研究所 蜂窩陶瓷載體技術壁壘較高。蜂窩陶瓷載體技術壁壘較高。1）蜂窩陶瓷技術研發因涉及多個學科、難以通過逆向工程）蜂窩陶瓷技術研發因涉及多個學科、難以通過逆向工程模仿、人才短缺、技術升級快等因素，導致技術研發難度高模仿、人才短缺、技術升級快等因素，導致技術研發難度高。首先，蜂窩陶瓷載體的技術研發具有無機化學、機械加工學、流體力學、熱工學等多學科交叉的特點，其次，材料本身一般難以通過逆向工程進行模仿，從原材料配方到燒成工藝，研發

117、人員對每個環節的技術研發都要從零開始自主研發。加之，蜂窩陶瓷載體發明以來，僅不足 50 年的歷史，人才稀缺。2）蜂窩陶瓷載體制造過程中，影響因素多而復雜，工序繁雜且制造設備多為非）蜂窩陶瓷載體制造過程中，影響因素多而復雜，工序繁雜且制造設備多為非標設備，量產出性能合格穩定、符合客戶標準的產品難度高。標設備，量產出性能合格穩定、符合客戶標準的產品難度高。首先，蜂窩陶瓷載體制造過程中多個環節均有特殊要求，各環節因素互相影響，控制難度高。其次，蜂窩陶瓷生產工 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 藝精密復雜，根據奧福環保公司公告，公司 SCR 載體

118、的生產工藝有 19 道工序，DPF 的生產工藝有 23 道工序，關鍵控制點較多。3）隨著排放法規升級，產品的升級和技術迭）隨著排放法規升級，產品的升級和技術迭代也越來越快代也越來越快。在重型柴油車國四標準中，壁厚 7mil、熱膨脹系數1.2510-6/的 SCR 載體即可滿足要求；到了國五標準，需要壁厚 5-7mil、熱膨脹系數1.0010-6/SCR 載體才能滿足要求；國六標準則需達到壁厚 3-5mil、熱膨脹系數0.5010-6/SCR 載體，加裝的 DPF 也需要滿足孔隙率和中值孔徑指標。公司是公司是國內國內汽車尾氣催化領域汽車尾氣催化領域最大的蜂窩陶瓷生產商最大的蜂窩陶瓷生產商，技術與

119、市場雙重攻關，技術與市場雙重攻關。王子制陶是行業內領先的專業從事蜂窩陶瓷的研發、生產與銷售業務的公司，具備較強的技術優勢和良好的客戶資源。公司于 2017 年通過并購王子制陶，開始拓展蜂窩陶瓷載體領域的業務并進行重點布局，截至 2022 年 Q3，在汽車尾氣催化領域，公司已成為國內最大、全球第，公司已成為國內最大、全球第三的蜂窩陶瓷生產商三的蜂窩陶瓷生產商。憑借技術上的突破和積極開拓市場，公司未來有望持續擴張蜂窩陶瓷業務。1）核心技術取得突破）核心技術取得突破。近年來，國瓷材料持續加大科技研發投入，聚焦關鍵核心技術攻關，成功突破薄壁直通式載體和高性能顆粒捕捉器技術短板，解決了本行業“卡脖子”技

120、術難題，打破蜂窩陶瓷長期被國外壟斷的狀態。2）市場開拓成果顯著）市場開拓成果顯著。商用車市場方面，公司已經在輕卡和微卡領域獲得了較大的領先優勢，市占率不斷提高，未來公司將繼續全力配合濰柴、玉柴、一汽、云內、東風、康明斯等重點客戶，逐步實現重卡領域應用的普及；乘用車市場方面，公司率先通過了多家國內龍頭整車廠和主機廠的公告認證，為公司國六產品銷售的快速提升奠定了堅實的基礎。5.4.拓展鈰鋯固溶體領域，強化協同效應拓展鈰鋯固溶體領域，強化協同效應 鈰鋯固溶體是性能優異的稀土催化助劑，市場進口替代空間廣闊。鈰鋯固溶體是性能優異的稀土催化助劑，市場進口替代空間廣闊。鈰鋯固溶體是應用于汽車尾氣催化的稀土催

121、化助劑（主要是貧氧時供氧，富氧時吸氧），通過控制貴金屬附近的氣氛波動，起到擴大空燃比窗口的作用，保持催化劑的催化活性。經中經縱橫咨詢公司測算，2017 年全國燃油汽車對鈰鋯復合氧化物的需求量達到 4273 噸。未來隨著汽車產量的穩定增長，鈰鋯復合氧化物的需求量有望繼續增長。目前我國的催化技術相對落后，鈰鋯固溶體復合氧化物催化材料競爭力也較弱，目前全球鈰鋯固溶體復合氧化物催化材料的技術和生產主要掌握在比利時 Solvay、日本 DKKK、加拿大 AMR 等國際巨頭手中，2019 年，國際巨頭的市占率超過 70%，進口替代空間廣闊。圖圖 53：2019 年年全球鈰鋯固溶體市場格局全球鈰鋯固溶體市場

122、格局 資料來源：中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司官網、天風證券研究所 公司在鈰鋯固溶體領域積極利用技術優勢，擴充布局并強化協同效應公司在鈰鋯固溶體領域積極利用技術優勢，擴充布局并強化協同效應。公司 2016 年 11 月收購了博晶科技。博晶科技是專業生產機動車尾氣凈化稀土催化材料的高科技企業，擁有年產 1000 噸稀土催化材料生產線及配套齊全的環保處理設施，核心產品有鈰鋯固溶體復合氧化物、氧化鋁負載型鈰鋯復合氧化物系列、改性氧化鋁（稀土改性、硅改性等）系列及大比表面積氧化鈰系列四個系列，技術水平達到國內一流，產能占據全國同行業前三位。通過收購博晶科技，公司將自身的水熱技術、納米技術、配方

123、技術等領先核心技術應 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 用到催化領域，進一步擴充了高端氧化鋯的產品結構，完善了汽車尾氣催化劑產業鏈的布局。國瓷材料自主研發的鈰鋯固溶體具有儲/放氧量大、耐高溫、穩定性強等特點，并具有完全的自主知識產權，現已通過了下游頭部客戶嚴格的質量體系審核，進入其供應商體系名錄，并開始批量供貨，未來有望持續打開鈰鋯固溶體市場空間。5.5.切入分子篩市場，進一步完善產業鏈切入分子篩市場，進一步完善產業鏈 分子篩是新型催化劑載體，產能集中于國外廠商分子篩是新型催化劑載體，產能集中于國外廠商。分子篩是一種具有規則、有序、均勻孔

124、道結構的無機非金屬材料，具有吸附、催化、離子交換三大功能，是一種新型催化劑載體。據普華有策咨詢公司統計，2018 年全球分子篩市場容量為 14.97 億美元，預計到 2023 年全球分子篩市場容量將達到 20.1 億美元，2018-2023 年復合增率為 6.08%。分子篩市場主要由國外廠商壟斷，如海外龍頭分子篩企業 UOP、CECA 等。從全球分子篩企業產能來看，2021 年全球萬噸產能以上的企業共有 9 家，合計產能占比全球 60%以上。其中三家是國內企業，分別為建龍微納、上海恒業與大連海鑫。圖圖 54：全球分子篩市場容量情況全球分子篩市場容量情況 圖圖 55：全球分子篩催化劑廠商市場份額

125、全球分子篩催化劑廠商市場份額（截至（截至 2021 年）年）資料來源：河南省資本圈公眾號、Technavio、天風證券研究所 資料來源：立鼎產業研究網、Technavio、天風證券研究所 公司切入分子篩催化劑領域，催化材料領域進一步延伸。公司切入分子篩催化劑領域，催化材料領域進一步延伸。江蘇天諾是一家致力于新型多孔材料和催化劑的基礎研發與應用開發的公司，其基于 ZSM-5、SAPO34、SSZ-13、EU-1、BETA 等分子篩，推出了 MTP 催化劑、MTO 催化劑和特種分子篩等高端產品，已構建了從 MTP 催化劑的分子篩原粉合成、改性、成型、規?；a和再生等成套技術。2016 年公司收購

126、江蘇天諾切入分子篩業務，通過上下游資源整合，公司再度拓寬了產品線，進一步完善了產業結構，助力公司實現催化板塊的全面布局。目前公司分子篩產品已完成技術突破，客戶正在驗證，未來有望依靠產業鏈平臺布局穩步推進。6.生物醫療材料生物醫療材料板塊板塊：從氧化鋯龍頭打造口腔材料綜合供應商，：從氧化鋯龍頭打造口腔材料綜合供應商，海內外市場雙輪驅動增長海內外市場雙輪驅動增長 公司從氧化鋯龍頭打造口腔材料綜合供應商，海內外市場雙輪驅動業績增長。1）公司通過自身研發和合作并購不斷延伸產業鏈，積極豐富口腔修復材料產品管線，同時大力開拓海外市場，從而持續為公司發展帶來新增量；2）國內齒科市場需求持續增長，公司憑借自身

127、價格技術雙重優勢穩坐國內氧化鋯龍頭，傳統齒科氧化鋯業務發展持續向好。6.1.全產業鏈、全產業鏈、多多產品線布局，海外市場不斷賦能新增量產品線布局，海外市場不斷賦能新增量（1）全產業鏈布局清晰，戰略投資者助力升級：從納米級氧化鋯到陶瓷義齒再到數字化）全產業鏈布局清晰，戰略投資者助力升級：從納米級氧化鋯到陶瓷義齒再到數字化齒科，公司拓展覆蓋全產業鏈線條。齒科，公司拓展覆蓋全產業鏈線條。1）上游：水熱法研制納米級復合氧化鋯粉體）上游：水熱法研制納米級復合氧化鋯粉體。公司掌握尖端水熱技術，一直致力于研發生產牙科用納米級復合氧化鋯粉體材料，是主要用于加工和生產牙科固定修復用各類氧化鋯瓷塊的基礎口腔材料之

128、一，其屬于公司本身自有業務；2）中下游：收購愛爾創，切入氧化鋯義齒和數字口腔領域。）中下游：收購愛爾創，切入氧化鋯義齒和數字口腔領域。2018 年，公司完成對愛爾創剩余 75%股權的收購，使其成為公司全資子公司。愛爾創作為中國主要的齒科用氧化鋯陶瓷制造商，其主營業務為義齒用氧化鋯瓷塊、數字口腔、光通信陶瓷等業務，主要產品為牙科用氧化鋯瓷塊和陶瓷套管結構件。同時，愛爾創也是國內最早推行數字化口腔、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 3D 打印義齒的領先企業。通過收購愛爾創，公司開始掌握“納米級氧化鋯通過收購愛爾創，公司開始掌握“納米級氧化鋯-

129、氧化鋯義齒材氧化鋯義齒材料料-數字化解決方案”的生產鏈條，具備從原料端持續優化產品的競爭優勢數字化解決方案”的生產鏈條，具備從原料端持續優化產品的競爭優勢。圖圖 56：公司氧化鋯領域產業鏈布局公司氧化鋯領域產業鏈布局 資料來源：天風證券研究所繪制 引入高瓴和松柏戰略合作，進一步賦能產業鏈發展引入高瓴和松柏戰略合作，進一步賦能產業鏈發展。2021 年，公司與高瓴德祐、松柏投資簽署戰略合作協議，高瓴促成松柏等相關方對國瓷材料子公司愛爾創的投資，投資金額約人民幣 2 億元。松柏投資和高瓴將安排多項戰略合作，幫助愛爾創提升產品創新力、提升渠道專業力和開拓全球化發展。1）提升渠道專業力，打通下游客戶。）

130、提升渠道專業力，打通下游客戶。松柏投資將安排旗下口腔服務機構與愛爾創開展大型培訓教育及產品推廣，深化愛爾創與松柏投資控股的醫院、渠道資源及口腔設備、儀器、耗材企業的多維度合作，利用松柏投資在全球口腔行業的資源，為愛爾創介紹國際技工高管和臨床銷售渠道高管，拓展其國內及國際銷售渠道。2）介紹臨床研究合作機會，助力技術創新發展）介紹臨床研究合作機會，助力技術創新發展。松柏投資有望利用在海內外口腔院校的合作網絡，幫助愛爾創安排海外知名院?；蚺R床機構的新材料領域臨床研究合作機會；3）延展產品組合，形成協同效應延展產品組合，形成協同效應；松柏投資有望在美白、口掃、影像、正畸、材料或軟件等牙科領域為愛爾創介

131、紹合作機會，協助其延展產品組合，形成協同效應等。我們認為，此我們認為，此次的戰略投資對公司而言意義重大，其不僅是對公司發展的肯定，更將為公司未來發展帶次的戰略投資對公司而言意義重大，其不僅是對公司發展的肯定，更將為公司未來發展帶來資源，進一步打通產業鏈，形成更強的有效協同來資源，進一步打通產業鏈，形成更強的有效協同。（2）收購）收購 SPIDENT 公司公司股權，產品股權，產品管線管線持續拓展：持續拓展：2022 年 11 月 17 日，公司的全資孫公司國瓷新加坡擬以 70.4 億韓元（約合 3750 萬元人民幣）對韓國 Spident 公司進行投資，將合計持有 Spident 公司 20.0

132、3%的股權。Spident 成立于 1997 年，是一家專門從事口腔臨床類化學品材料及其他臨床修復材料研發、生產和銷售的韓國醫療器械企業。Spident 目前已搭建了口腔臨床修復材料研發體系與產業化平臺，其樹脂材料、粘結材料、印模材料等口腔臨床修復產品均取得了一定的技術研發及產業化成果。目前公司的口腔修復材料主要面向技工所，口腔臨床修復材料較少，口腔臨床修復材料具有研發周期長、取證周期久的特點，而 Spident 在口腔臨床修復材料的研發、生產及客戶渠道等方面具備深厚的積累。通過通過收購收購韓國韓國 Spident 公司公司股權股權，公司能夠更好地擴大口腔，公司能夠更好地擴大口腔修復領域產品管

133、線，與修復領域產品管線，與 Spident 公司可以在口腔修復領域的技術開發、產品生產、市場開公司可以在口腔修復領域的技術開發、產品生產、市場開拓等多方面開展合作，能夠有效地加速公司在口腔臨床修復材料領域的布局，從而提升公拓等多方面開展合作，能夠有效地加速公司在口腔臨床修復材料領域的布局，從而提升公司的整體競爭力和盈利能力司的整體競爭力和盈利能力。（3）國際化戰略清晰，海外市場賦能增長動力）國際化戰略清晰，海外市場賦能增長動力：面對疫情等諸多不利影響，為抵御市場的不確定性，公司積極進軍海外市場，為業績賦能新增長空間。1）積極開拓國外子孫公）積極開拓國外子孫公司，豐富國際客戶資源司，豐富國際客戶

134、資源：公司相繼在新加坡、德國等投資設立全資子公司、孫公司，旨在進一步拓展海外市場，以境外公司為銷售及售后技術服務的平臺，為客戶提供更為優質、快捷的產品及服務，充分利用海外地區在國際金融和國際貿易等方面的優勢，進一步加強國際合作與貿易，加快推進公司國際化進程，增強公司國際綜合競爭力；同時，積極認購spident 等海外公司股權，利用 Spident 覆蓋歐洲、北美、亞洲等口腔修復材料主要市場的豐富客戶資源，助力公司加速開拓海外市場，2）建立完備銷售服務渠道，國際品牌影響）建立完備銷售服務渠道，國際品牌影響 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35

135、力不斷增強力不斷增強。公司招募海外本地化員工與外派的國內員工共同組建國際化的銷售渠道，為海外客戶配套了完善的售后技術服務平臺，可以提供更為優質、快捷的產品及服務。公司公司已在北美、歐洲、印度等地區設立辦事處或子公司，相關產品在海外的影響力逐步提高，已在北美、歐洲、印度等地區設立辦事處或子公司，相關產品在海外的影響力逐步提高，海外營業收入穩步增長海外營業收入穩步增長。圖圖 57：公司：公司 2017-2021 年海外營業收入（億元）年海外營業收入（億元）資料來源：Wind、天風證券研究所 6.2.國內齒科市場需求持續放量，傳統齒科氧化鋯業務穩定增長國內齒科市場需求持續放量，傳統齒科氧化鋯業務穩定

136、增長 6.2.1.診療缺口診療缺口+老齡化來襲，齒科市場持續增長老齡化來襲，齒科市場持續增長 口腔疾病患病率高、診療率低，市場潛力口腔疾病患病率高、診療率低，市場潛力較較大大。第四次全國口腔健康流行病學調查報告顯示，2015 年，我國 3-5 歲及 35-74 歲人群患齲率均超過 50%，但各年齡段修復率均不足30%，診療率遠小于患病率，齲病修復市場空間大。根據艾瑞研究測算，以終端消費額計，2021 年中國口腔醫療服務市場規模約為 1507 億元，預計未來口腔醫療服務市場將持續快速擴張，有望于 2026 年突破 3 千億元，達到約 3182 億元。預計 2022 年到 2026 年的復合增長率

137、達 15.6%，口腔行業未來市場前景廣闊。圖圖 58：2015 年中國各年齡組人群齲齒患病及修復情況年中國各年齡組人群齲齒患病及修復情況 圖圖 59：2020-2026 年中國口腔醫療服務市場規模及空間年中國口腔醫療服務市場規模及空間 資料來源：艾瑞咨詢公眾號、天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢公眾號、天風證券研究所 老齡化趨勢加速義齒消費需求。老齡化趨勢加速義齒消費需求。我國 65 歲人口數量逐年穩步上升，由 2010 年 1.11 億人已升至 2021 年 1.75 億人。據國務院印發的國家人口發展規劃（2016-2030 年），2021年至 2030 年，60 歲及以上人口數量“增長速度

138、將明顯加快，到 2030 年占比將達到 25%左右。隨著老齡化進程加快，老年人的口腔健康尤其是牙齒健康需求與日俱增。根據我國第三次口腔健康流行病學調查數據顯示，我國 6574 歲老人的齲患率高達 98.4%，牙周健康率僅為14.1%，牙齒缺失率有86.1%，隨著人口老齡化的加速和國民牙科修復意識的增強，未來義齒消費的需求潛力較大。圖圖 60：2010-2021 年中國年中國 65 歲以上的人口占比變化歲以上的人口占比變化 2.414.725.256.677.73012345678920172018201920202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

139、和免責申明 36 資料來源：世界銀行、天風證券研究所 以氧化鋯為主的牙科修復材料是口腔醫療發展的基礎以氧化鋯為主的牙科修復材料是口腔醫療發展的基礎。氧化鋯是一種新型精細陶瓷，具有優良的生物惰性，可作為牙科材料運用于口腔生物環境中，一般在口腔臨床應用于修復缺損的牙齒或替代缺損、缺失的牙列，使其恢復解剖形態、生理功能和美觀，因而可以被廣泛的應用于嵌體修補、牙冠修補、義齒修復等牙齒修復領域，具有廣闊的應用前景。表表 11：氧化鋯優勢氧化鋯優勢 優點優點 概述概述 輻射小 醫用氧化鋯經過清潔加工，射線殘余小 強度高 強度高于氧化鋁 60%，具有極強的抗破裂性和抗彎性 美觀性 瓷牙色澤接近天然牙，透明和

140、折光率好，牙頸部不會出現黑線 生物相容 氧化鋯對牙齦無刺激，無金屬反應和腐蝕 可靠性 與空氣、水等電解質接觸時會迅速產生微氧化膜保護 品質好 制作過程必須使用計算機輔助設備，保障了口腔貼合度 資料來源：普華有策公眾號、天風證券研究所 氧化鋯憑借卓越性能正成為牙科修復領域的主流材料。氧化鋯憑借卓越性能正成為牙科修復領域的主流材料。在臨床上廣泛應用的牙科修復材料主要包括四大類：金屬材料(鎳鉻、金鉑等)、陶瓷材料(氧化鋯和氧化鋁等)、高分子樹脂材料，以及三者復合而成的復合材料。其中，氧化鋯陶瓷材料因具有優異的機械性能、良好的生物相容性、優良的美學效果及穩定性，使其成為牙科修復領域中的主流材料。圖圖

141、61：不同齒科材料對比不同齒科材料對比 資料來源：市場信息研究網、天風證券研究所 111114118123129136144153161169175801001201401601802002011201220132014201520162017201820192020202165歲以上人口數量（百萬）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 6.2.2.國內齒科氧化鋯龍頭，國內齒科氧化鋯龍頭，技術技術價格雙優勢帶動業績持續向好價格雙優勢帶動業績持續向好 氧化鋯市場產能集中，國產替代空間廣闊。氧化鋯市場產能集中，國產替代空間廣闊。目前全球氧化鋯生產

142、企業主要集中在少數國家，納米復合氧化鋯生產企業主要集中在日本和歐美，2020 年，日本第一稀元素和法國圣戈班的產能占比均為 21.99%。由于歐美等發達國家/地區相關行業起步較早，海外幾大品牌一直壟斷全球市場，部分細分賽道的外資品牌市場占有率達到 90%，國產替代空間廣闊。隨著國內集采和醫保談判等政策的逐步實施，國產企業有望借助自身成本和服務優勢打破國外產品的壟斷地位，迎來快速切入下游核心客戶供應鏈的發展良機。圖圖 62：2020 全球納米級氧化鋯產能占比全球納米級氧化鋯產能占比 資料來源：西貴資本公眾號、華經產業研究院、天風證券研究所 公司為國內氧化鋯公司為國內氧化鋯核心供應商核心供應商，同

143、時掌握技術壁壘、價格優勢，有望帶頭推動國產替代。，同時掌握技術壁壘、價格優勢，有望帶頭推動國產替代。2020 年公司在氧化鋯領域全球產能占比為 15.39%，為國內第一的氧化鋯核心供應商，亦是全球高純氧化鋯的核心供應商，且已申請大量臨床證書。公司氧化鋯生產技術隨著不斷研發積累日趨接近國外發達國家的水平，有望打破海外高端氧化鋯粉體技術壟斷局面。同時，公司還積極參與到全球市場的競爭，氧化鋯產品出口多個國家和地區，從而進一步鞏固了公司的業績和地位。1）技術上，公司掌握世界頂尖技術水熱法技術上，公司掌握世界頂尖技術水熱法。國瓷材料是全球第二家，國內首家采用水熱國瓷材料是全球第二家，國內首家采用水熱法大

144、規模生產納米級粉體的公司法大規模生產納米級粉體的公司。因其工藝難度大，設備要求高，控制點繁雜，具有極高的技術壁壘。水熱法可以避免粉體高溫煅燒過程，彌補了一些高溫制備過程中不可克服的晶型轉變、分解、揮發等缺點，其制備出的產品具有粒徑小且均勻、純度高、分散性好、無或少團聚、形貌可控等特點，是制備亞微米級和納米級 ZrO2粉體極具發展潛力的一種濕化學方法。依托水熱法，公司成功開發了高分散納米氧化鋯粉體的水熱合成和超臨界合成技術，解決了納米復合氧化鋯粉體的顆粒團聚問題，在分散性、均勻性、結晶性、低溫燒結性和抗老化性等方面達到國際先進水平。圖圖 63：水熱法制備納米氧化鋯粉體工藝流程圖水熱法制備納米氧化

145、鋯粉體工藝流程圖 資料來源：粉體圈公眾號、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 2）公司成功降低水熱法成本，提高產品性價比，具有顯著價格優勢。公司成功降低水熱法成本，提高產品性價比，具有顯著價格優勢。作為世界上少有的大量使用水熱法的公司，在規模效應下，公司納米級復合氧化鋯生產成本攤薄，2020年產品價格在 30-40 萬/噸，比日本東曹同類產品低 50%+，有望打破國內進口依賴，實現進口替代。3）開拓市場成果顯著，業績增長空間充足。開拓市場成果顯著，業績增長空間充足。公司氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷等牙科材料海外市場開拓效果顯著，為提

146、升境外產品供貨速度和效率，公司在北美、歐洲、印度等地區設立辦事處或子公司，不斷強化自主品牌的推介與銷售，相關產品的海外影響力逐步提高，產品營業收入穩步增長。再加之國內本身的廣闊市場，公司未來將有充足的業績增長空間。7.投資投資建議建議 我們對公司收入的預測基于以下核心假設：1.國瓷材料擬收購賽創電氣，自主研發攻克了高端氧化鋁粉體-基片、氮化鋁粉體-基片的核心技術，將業務延伸至高端陶瓷基板相關領域，受益于陶瓷基板產業發展實現規模量產。2.新能源材料、精密陶瓷板塊：新能源產業驅動鋰電池隔膜行業發展，有望帶動上游氧化鋁、勃姆石等涂覆材料持續放量，公司高純超細氧化鋁產能利用率提升，規模效應顯現，盈利能

147、力有望進一步增強；電動汽車產量提升催化公司陶瓷軸承球業務，公司陶瓷球產品積極擴產，氮化鋁產品有望實現快速增長。3.電子材料領域 MLCC 配方粉、電子漿料等業務受益于 5G 通信推廣、汽車電子化發展和光伏產業布局擴大的趨勢 4催化材料板塊，蜂窩陶瓷等催化材料業務受益于國六標準實施帶來的催化材料市場擴容升級 5生物醫療板塊，氧化鋯等齒科材料業務受益于老齡化加速和消費升級趨勢帶來的口腔醫療市場市場增長 我們看好公司陶瓷基板垂直一體化布局，且新能源的普及帶動鋰電池產業發展，進而驅動電池隔膜及其上游涂覆材料需求增長，公司氧化鋁和勃姆石業務有望持續放量，未來公司的業績或將迎來可觀成長，預計公司 22-2

148、4 年營收分別為 29.88、38.66、45.83 億元，歸母凈利潤為 5.52、7.50、9.99 億元。表表 12：分業務營業收入預測分業務營業收入預測（單位：億元）（單位：億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 25.42 31.62 29.88 38.66 45.83 yoy 24.38%-5.50%29.38%18.55%電子材料板塊 8.75 10.46 8.98 10.01 11.7 yoy 19.58%-14.15%11.47%16.88%生物醫療材料板塊 5.82 6.95 7.15 9.85 11.71 yoy 19.46%2.88%37.

149、76%18.88%催化材料板塊 3.16 4.17 6.6 9.2 10.75 yoy 32.05%58.27%39.39%16.85%其他主營業務 6.79 8.14 7.15 9.6 11.67 yoy 19.88%-12.16%34.27%21.56%資料來源：Wind、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 表表 13：分業務營業成本預測分業務營業成本預測（單位：億元）（單位：億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業成本 13.64 17.38 17.21 20.03 22.45 yoy 27.

150、42%-0.98%16.39%12.08%電子材料板塊 4.64 5.52 4.57 4.98 5.55 yoy 18.97%-17.21%9.07%11.35%生物醫療材料板塊 2.47 2.62 3.47 4.16 4.55 yoy 6.07%32.44%19.84%9.42%催化材料板塊 1.41 1.96 2.08 2.83 3.26 yoy 39.01%6.12%36.10%15.00%其他主營業務 4.45 5.85 7.09 8.06 9.09 yoy 31.46%21.20%13.63%12.88%資料來源：wind、天風證券研究所 估值方面，公司主要產品板塊如 MLCC 配方

151、粉、納米復合氧化鋯、蜂窩陶瓷以及陶瓷墨水等的競爭對手主要為海外公司，如 MLCC 配方粉：堺化學、日本化學、富士鈦、美國 Ferro及臺灣信昌等，蜂窩陶瓷：康寧、NGK 等，綜合公司各板塊業務來看，國內上市直接對標公司較少，因此我們通過對比其他行業應用的材料上市公司產品/地位給出一個合理的估值的錨：選取行業電子專用材料制造行業，具體選取中瓷電子、德邦科技、安集科技等，得出 23年均值 55，對應目標價 41.25 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 14：可比公司可比公司（截至（截至 2022/12/14，數據均為，數據均為 Wind 一致預期一致預期）EPS（元（元/股股）PE 標的

152、2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中瓷電子 0.81 1.10 1.43 127.96 93.80 72.43 德邦科技 1.03 1.81 2.76 59.10 33.57 21.95 安集科技 3.40 5.39 7.42 54.70 34.50 25.04 資料來源：Wind、天風證券研究所 8.風險提示風險提示 疫情影響下游需求不穩定風險：疫情影響下游需求不穩定風險：公司下游產品 MLCC 主要用于消費電子等領域，2022 年消費電子終端需求在疫情沖擊下有退潮趨勢，消費級 MLCC 需求降低，降價壓力不減。疫情沖擊造成的供應鏈上下游庫存問題持續蔓延

153、，電子元器件的降溫可能對公司的業績和生產計劃產生不利影響。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：原材料價格的波動對公司盈利能力有一定影響，若價格上漲幅度較大，則會給公司的成本控制帶來一定的壓力。募投項目建設不及預期風險：募投項目建設不及預期風險：由于疫情影響，廠房建設、物流交通、審批等都出現一定時間延遲，擴產進度存在延緩概率，公司目前擴產項目較多，包括 MLCC 配方粉、蜂窩陶瓷、氧化鋯等產品，若產能擴展不及預期，對公司規模增長會造成一定影響。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：目前行業仍呈壟斷格局，隨著國六的全面落地以及國內廠商不斷突破技術，存在出現新的競爭者進入市場，加劇市場競爭的風險。

154、收購交易相關風險：收購交易相關風險：交易在后續實施過程中存在變動的可能性，不排除因轉讓方無法履行承諾，不予辦理公司變更登記、單方面解除協議等違約行為，導致本次交易無法進行，或繼續進行但已無法達到原交易目的的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,169.87 1,907.32 2,808.12 2,602.49 3,891.4

155、6 營業收入營業收入 2,542.26 3,161.74 2,987.84 3,865.67 4,582.75 應收票據及應收賬款 1,007.54 1,395.90 890.43 1,814.44 1,392.19 營業成本 1,364.26 1,737.84 1,820.65 2,278.81 2,574.59 預付賬款 37.49 45.11 52.41 66.98 64.75 營業稅金及附加 25.99 22.64 27.67 34.33 38.65 存貨 493.38 705.57 741.90 978.50 1,047.73 銷售費用 105.21 110.45 92.92 156

156、.95 205.31 其他 351.12 305.39 145.36 252.48 173.15 管理費用 141.22 165.19 150.59 202.95 260.30 流動資產合計流動資產合計 3,059.40 4,359.29 4,638.22 5,714.88 6,569.28 研發費用 160.76 205.92 199.89 260.16 319.88 長期股權投資 47.69 73.85 73.85 73.85 73.85 財務費用 30.22 16.05 9.89 5.68(39.40)固定資產 1,094.61 1,260.53 1,118.23 975.93 833.

157、64 資產/信用減值損失(31.93)(40.09)(24.33)(22.52)(19.75)在建工程 94.26 228.19 228.19 228.19 228.19 公允價值變動收益 0.00 1.88 0.00 0.00 0.00 無形資產 133.58 174.17 163.22 152.28 141.34 投資凈收益 4.01 20.13 8.72 8.72 8.72 其他 1,588.18 1,777.16 1,651.77 1,664.56 1,694.06 其他 30.51(23.56)0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 2,958.33 3,513.

158、89 3,235.26 3,094.81 2,971.07 營業利潤營業利潤 712.01 945.28 670.63 913.00 1,212.40 資產總計資產總計 6,024.95 7,878.79 7,873.48 8,809.69 9,540.35 營業外收入 12.88 16.96 14.92 14.92 15.60 短期借款 0.00 0.00 10.00 0.00 0.00 營業外支出 9.45 5.11 5.99 6.85 5.98 應付票據及應付賬款 391.31 598.29 387.81 865.28 533.43 利潤總額利潤總額 715.44 957.13 679.

159、56 921.07 1,222.02 其他 137.74 285.11 225.40 223.49 262.54 所得稅 94.25 112.28 85.03 115.25 152.54 流動負債合計流動負債合計 529.06 883.40 623.22 1,088.78 795.97 凈利潤凈利潤 621.19 844.85 594.53 805.82 1,069.47 長期借款 0.00 0.00 300.00 0.00 0.00 少數股東損益 47.35 49.69 42.42 55.44 70.93 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母

160、公司凈利潤 573.84 795.16 552.11 750.38 998.55 其他 108.09 845.40 345.79 433.09 541.43 每股收益（元）0.91 1.23 0.55 0.75 0.99 非流動負債合計非流動負債合計 108.09 845.40 645.79 433.09 541.43 負債合計負債合計 655.79 1,742.56 1,269.01 1,521.87 1,337.40 少數股東權益 373.93 393.10 429.46 476.47 537.17 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1

161、,003.81 1,003.81 1,003.81 1,003.81 1,003.81 成長能力成長能力 資本公積 1,896.87 1,908.64 1,908.64 1,908.64 1,908.64 營業收入 18.08%24.37%-5.50%29.38%18.55%留存收益 2,094.54 2,789.32 3,262.56 3,898.90 4,753.34 營業利潤 14.69%32.76%-29.06%36.14%32.79%其他 0.00 41.36 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 14.64%38.57%-30.57%35.91%33.07%股東權益合計

162、股東權益合計 5,369.16 6,136.23 6,604.47 7,287.83 8,202.95 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,024.95 7,878.79 7,873.48 8,809.69 9,540.35 毛利率 46.34%45.04%39.06%41.05%43.82%凈利率 22.57%25.15%18.48%19.41%21.79%ROE 11.49%13.85%8.94%11.02%13.03%ROIC 16.81%21.25%15.22%20.00%22.45%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E

163、 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 621.19 844.85 552.11 750.38 998.55 資產負債率 10.88%22.12%16.12%17.27%14.02%折舊攤銷 127.91 146.87 153.24 153.24 153.24 凈負債率-21.79%-30.57%-37.31%-35.41%-47.08%財務費用 12.17 16.05 9.89 5.68(39.40)流動比率 5.60 4.87 7.44 5.25 8.25 投資損失(4.01)(20.13)(8.72)(8.72)(8.72)速動比率 4.70 4.08 6.25 4.35 6.94 營運

164、資金變動(37.28)257.49(135.56)(719.84)213.31 營運能力營運能力 其它 52.18(673.29)42.42 55.44 70.93 應收賬款周轉率 2.70 2.63 2.61 2.86 2.86 經營活動現金流經營活動現金流 772.16 571.84 613.38 236.16 1,387.90 存貨周轉率 4.78 5.27 4.13 4.49 4.52 資本支出 243.59(230.80)499.61(87.30)(108.33)總資產周轉率 0.47 0.45 0.38 0.46 0.50 長期投資 37.08 26.16 0.00 0.00 0.

165、00 每股指標（元）每股指標（元）其他(616.96)(251.99)(388.86)96.03 117.06 每股收益 0.91 1.23 0.55 0.75 0.99 投資活動現金流投資活動現金流(336.29)(456.63)110.74 8.72 8.72 每股經營現金流 0.77 0.57 0.61 0.24 1.38 債權融資(338.22)15.36 302.96(328.05)46.69 每股凈資產 4.98 5.72 6.15 6.79 7.64 股權融資 726.54(56.72)(126.29)(122.46)(154.35)估值比率估值比率 其他 62.72 601.4

166、3 0.00 0.00(0.00)市盈率 32.87 24.32 54.38 40.01 30.07 籌資活動現金流籌資活動現金流 451.04 560.07 176.68(450.52)(107.65)市凈率 6.01 5.23 4.86 4.41 3.92 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 42.45 31.36 32.59 25.48 19.79 現金凈增加額現金凈增加額 886.90 675.29 900.80(205.63)1,288.97 EV/EBIT 48.26 35.21 39.71 29.65 22.34 資料來源：公司公告

167、，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或

168、者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業

169、、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門

170、可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價

171、相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：