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1、2022年12月14日俄油制裁將拉動多少海運需求？油運行業專題報告行業評級：看好分析師李丹郵箱證書編號S1230520040003證券研究報告添加標題95%摘要21、制裁落地前：俄歐為最大貿易合作伙伴2021年，俄歐之間原油貿易量達138.7百萬噸，僅次于美國與加拿大之間的原油貿易量；2021年，俄羅斯出口歐洲的原油占俄羅斯原油出口量的53%，歐洲進口俄羅斯原油占總進口量的30%，俄歐互為第一大原油貿易對手方。原油運輸有水路運輸和陸地運輸兩種方式，水路采用油輪運輸，陸地通常為管道運輸，歐盟進口俄羅斯石油約2/3通過海運，主力船型為Aframax，2021年Aframax運量占比達83%。2、俄

2、烏沖突后：歐美多輪制裁俄油，全球原油貿易路線重構，舍近求遠，運距拉長截至2022年11月，俄羅斯每日出口原油308萬桶，較1月下降20萬桶，其中每日對歐盟出口量下降141萬桶至40萬桶，對意大利、荷蘭和法國外其他歐洲國家出口已降至零。出口主要轉向中國（較1月增加10萬桶至97萬桶/日）、印度（較1月增加117萬桶至119萬桶/日）。歐盟每日進口944萬桶，較1月增加82萬桶，進口主要轉向美國（9-10月分別較1月增加35、31萬桶至158、154萬桶/日）、非洲（11月每日進口較1月增加48萬桶至278萬桶/日），俄油的進口占比由1月的21%降至5%。截至2022年11月，全球原油運距同比增加

3、12%：其中俄羅斯出口運距同比增加63%（9、10月分別同比增加97%、79%）；歐盟進口運距同比增加31%。我們測算，俄油出口轉向導致其每日海運周轉量增加8419百萬桶海里，對俄羅斯海運周轉量拉動比例為98.6%，對全球海運周轉量拉動比例為6.2%，帶來俄油平均出口運距拉長88.4%，全球平均運距拉長4.2%。3、俄油制裁生效后：對海運周轉量及運距拉動的測算2022年2月4日俄烏沖突爆發以來，美國、英國、歐盟等對俄羅斯發起多輪制裁，6月3日，歐盟第六輪制裁中宣布石油禁運，將在6個月內停止購買俄羅斯海運原油，占歐盟進口俄原油的三分之二，并在8個月內停止購買俄石油產品。到2022年底，從俄羅斯進

4、口的石油將減少90%。情形一：俄羅斯接受限價，俄油使用正常船隊出口至遠東，帶來運距拉長悲觀假設(俄羅斯2022.6-2022.11期間平均每日出口歐盟的82.5萬桶另尋買家，中、印等亞太國家承接其中的50萬桶/日，俄油減產32.5萬桶/日，歐盟轉向其他國家進口等量原油):俄油制裁生效后預計對全球海運周轉量拉動5.4%，對全球運距拉長5.3%。中性假設(俄油出口量維持不變，俄羅斯2022.6-2022.11期間平均每日出口歐盟的82.5萬桶另尋買家，歐盟轉向其他國家進口等量原油):12.5俄油制裁生效后，將對全球海運周轉量拉動7.2%，對全球運距拉長6.2%。樂觀假設(由于油價下降，拉動儲油需求

5、，全球額外增加50萬桶/日的俄油需求，歐盟向其他國家進口等量原油):12.5俄油制裁生效后，將對全球海運周轉量拉動8.8%，對全球運距拉長6.5%。ZVcZrUoUcVqUpMaQdN9PnPpPtRnPeRnMmOjMpOsP7NoOzQxNoPnQwMnOsO添加標題95%摘要3 情形二：俄羅斯不接受限價，運輸成本將大幅增長，導致俄油出口下降，進而減產悲觀假設(俄油全部減產，歐盟直接進口成品油，中、印等亞太國家尋找美國、OPEC等替代供應):12.5俄油制裁生效后，將對全球海運周轉量拉動-3.4%，對全球運距拉長0.03%。中性假設(俄油全部減產，歐盟轉向其他國家進口等量原油，中、印等亞太

6、國家尋找美國、OPEC等替代供應):12.5俄油制裁生效后，將對全球海運周轉量拉動-0.8%，對全球運距拉長0.5%。樂觀假設(部分俄油通過黑市出口歐盟外國家，歐盟轉向其他國家進口等量原油，中、印等亞太國家尋找美國、OPEC等替代供應)：12.5俄油制裁生效后，將對全球海運周轉量拉動3.8%，對全球運距拉長5.1%。以全球原油產量增速減去運力供給增速作為行業供需差，從歷史上看，3%左右的供需差能夠驅動VLCC-TCE峰值超過20萬美元/天、均值達到5.7萬美元/天。同時，當供需差邊際改善時，運價也能夠實現顯著提升。在俄羅斯接受限價情形下，2023年行業需求平均增速為7.1%，供需差為5.0%；

7、若俄羅斯不接受限價，2023年行業需求平均增速為-0.1%，供需差為-2.2%。截至2022.12.12，俄羅斯在制裁正式生效一周后日均原油海運出口量264萬桶/日，環比上周增加13.2萬桶/日，并未出現大幅下降。故我們認為情形一將大概率發生，根據克拉克森預測，2024年行業供需差將進一步擴大至6.1%，有望驅動VLCC-TCE全年均值達到5-6萬美元/天。4、重要標的中遠海能是全球最大油運船東，自有油船運力2200萬DWT，自有VLCC運力1500萬DWT；VLCC-TCE每上漲1萬美元/天，稅前凈利潤增厚11.3億元。公司作為全球最大油運船東，盈利彈性大，預計后續將顯著受益于業景氣周期。招

8、商輪船為全球最大VLCC船東，自有VLCC運力1580萬DWT，VLCC-TCE每上漲1萬美元/天，稅前凈利潤增厚12.8億元。油運市場景氣度持續上升，公司VLCC運力規模全球第一，有望迎來業績彈性充分釋放。招商南油：公司是國內唯一一家擁有國際國內油化氣運輸資質的水運企業，成品油運輸為遠東地區領先者，截至22Q3末擁有及控制運力62艘，共計233萬載重噸；環保新規落地及訂單低位限制運力供給，經濟復蘇疊加補庫需求帶動成品油消費需求，煉廠產能東移拉長運距，供需差擴大下成品油運有望帶來強彈性，測算TCE運價上漲1萬美元/天，凈利潤增厚約6.06億元。風險提示41、歐美對俄油制裁導致俄羅斯減產2、俄烏

9、沖突緩解，導致運距未被拉長3、OPEC減產超預期4、全球經濟衰退、疫情等不確定性因素導致全球原油消費需求下降等。目錄C O N T E N T S010203俄油制裁生效后對海運周轉量及運距拉動的測算：情形一：俄接受限價，出口遠東，帶來運距拉長情形二：俄不接受限價，導致減產、出口下降504制裁前俄歐原油貿易關系緊密Aframax船型為運輸主力Druzhba為主要原油運輸管道俄烏沖突后全球原油貿易路線重構，運距顯著拉長俄油出口轉向對海運量拉動測算重要標的中遠海能、招商輪船招商南油制裁前01Partone俄歐原油貿易關系緊密Aframax船型為運輸主力Druzhba為主要原油運輸管道6添加標題95

10、%全球原油貿易流向一覽1.17 2021年全球原油進出口貿易情況：2021年，俄歐之間原油貿易量達138.7百萬噸，位列世界第二，貿易量僅次于美國與加拿大之間的187.1百萬噸。ToFrom加拿大美國南美&中美洲歐洲歐洲其他獨聯體中東非洲澳大利亞中國印度日本新加坡其他亞太地區總計加拿大187.10.74.1+3.90.6+1197.4墨西哥290.17.60.10.47.90.17.752.9美國15.58.351.4+0.40.40.611.520.50.93.925.1138.5南美&中美洲0.629.211.21.10.457.610.52.565124.1歐洲0.14.40.50.10

11、.20.2+21.23.60.20.35.636.4俄羅斯俄羅斯9.90.7138.715.70.379.64.54.40.69.1263.6其他獨聯體0.60.90.1673.510.24.81.20.17.787.1伊拉克7.60.747.5+0.91.354.1520.40.810.8176.1科威特1+2.60.130.213.610.50.529.888.4沙特阿拉伯3.517.73.228.50.110.98.987.634.348.74.775.3323.2阿聯酋0.8+0.1+0.54.231.92341.613.230.6146.1其他中東國家0.1+1+53.97.410.

12、87.316.497北非0.15.41.657.80.10.9+0.46.74.50.50.5785.4西非3.59.75.651.7+3.56.61.559.924.53.117.6187.4東非&南非+0.40.10.9+0.71.70.20.10.54.8澳大利亞+0.2+0.50.22.55.79.2中國+0.10.11.41.6印度+0.1日本+0.10.30.4新加坡+0.60.41其他亞太地區+1.2+0.10.20.16.921.73.713.338.2總進口量23.9304.721.8467.715.921.822.114.9526213.7122.147257.12058.

13、9資料來源：BP，浙商證券研究所注：+為小于0.05表：2021年全球原油進出口貿易情況（單位：百萬噸）添加標題俄歐原油貿易關系緊密，制裁前互為第一大貿易對手方1.18 制裁前俄歐雙方原油貿易關系緊密。俄羅斯是世界主要原油出口國之一，2021年，俄羅斯出口歐洲的原油占俄羅斯原油出口量的53%；同時，俄羅斯也是歐洲重要原油進口國，2021年，歐洲進口俄羅斯原油占總進口量的30%。俄歐互為第一大原油貿易對手方。53%30%6%4%3%2%2%0%0%0%歐洲中國其他獨聯體美國其他亞太地區印度日本南美&中美洲新加坡澳大利亞圖：2021年俄羅斯出口原油出口量占比30%14%12%11%11%10%6%

14、3%2%1%0%0%0%0%俄羅斯其他獨聯體北非西非美國伊拉克沙特阿拉伯南美&中美洲墨西哥加拿大其他中東國家東非&南非圖：2021年歐洲進口原油來源進口量占比資料來源：BP，浙商證券研究所添加標題原油運輸以油輪運輸和管道運輸為主1.19 原油運輸可以分為水路運輸和陸地運輸，水路采用油輪運輸，陸地通常為管道運輸，部分短途運輸采用公路或鐵路運輸。油輪運輸：跨國原油運輸的重要方式之一，原油油輪根據其海上航線通道限制，可以分為Panamax、Aframax、Suezmax和VLCC油輪等。根據油輪運輸量劃分，2021年全球原油出口量中，VLCC運輸量占比達42%，為原油主力運輸油輪。管道運輸：前期投資

15、高，后期維護成本低，運輸安全性強。資料來源：EIA，Kpler，浙商證券研究所圖：原油油輪分類VLCC,42%Aframax,28%Suezmax,25%ULCC,3%Panamax,1%圖：2021年按照油輪類型劃分原油出口量占比添加標題俄羅斯原油出口歐洲的主要船型為Aframax1.210 俄羅斯原油出口的主力船型為Aframax。2021年，按照運輸油輪船型分類，俄羅斯原油出口中，Aframax船型運輸原油量達3330千桶/天，占比達78%，其次為Suezmax船型，運輸量為901千桶/天，占比達21%；俄羅斯出口歐洲的主力船型為Aframax，2021年其運量為2178千桶/天，占比達

16、83%。資料來源：Kpler，浙商證券研究所圖：按船型分類俄羅斯原油出口量（單位：千桶/天）圖：按船型分類俄羅斯原油出口歐洲數量（單位：千桶/天）78%,3,76581%,3,32778%,3,33022%,1,06619%,77221%,9010100020003000400050006000201920202021AframaxSuezmaxPanamax其他82%,2,52885%,2,05883%,2,17818%,54114%,34416%,4310500100015002000250030003500201920202021AframaxSuezmaxPanamax添加標題俄羅斯原

17、油出口歐洲核心四大港口1.211 俄羅斯原油出口至歐洲的港口主要為新羅西斯克港（Novorossiysk）、普里莫爾斯克港（Primorsk）、烏斯季-盧加港（Ust-Luga）和摩爾曼斯克港（Murmansk）港口，2021年四個港口出口歐洲的原油數分別為1245、661、437和266千桶/天，占比分別為48%、25%、17%和10%。資料來源：Kpler，Marinetraffic，自然資源部，浙商證券研究所圖：俄羅斯出口歐洲主要原油港口情況（單位：千桶/天）01000200030004000201920202021NovorossiyskPrimorskUst LugaMurmansk

18、VarandeyKaliningrad圖：俄羅斯出口歐洲主要港口布局表：俄羅斯主要港口介紹港口中文名位置最大吃水線（米）最大載重噸（噸）簡介Novorossiysk新羅西斯克港黑海12.8175100專門處理普通貨物，散貨，集裝箱，食品，木材，原油和石油產品Primorsk普里莫爾斯克港波羅的海 11.6167282俄羅斯主要的石油出口港口之一，通過管道與維索茨克港相連。Ust-luga烏斯季-盧加港波羅的海 13.9181458?？可⒇洿?、原油油輪、化學油輪、成品油輪等。Murmansk摩爾曼斯克港克拉米島北部12.6180310俄羅斯最大的不凍港之一，?？繚O船、散貨船、冷藏船等。添加標題歐

19、洲進口俄羅斯原油量前五大港口1.212 歐洲進口俄羅斯原油的前五大港口分別為鹿特丹港（Rotterdam）、的里雅斯特港（Trieste）、格但斯克港（Gdansk）、布廷厄港（Butinge）和阿利亞加港（Aliaga）港口，2021年進口俄羅斯原油量分別為642、318、162、155和147千桶/天，占比分別為25%、12%、6%、6%和6%。資料來源：Kpler，Marinetraffic，自然資源部，浙商證券研究所圖：歐洲進口俄羅斯原油主要港口（單位：千桶/天）0500100015002000201920202021RotterdamTriesteGdanskButingeAliag

20、aPorvooWilhelmshavenPachiFosLe Havre圖：歐洲進口俄羅斯原油主要港口港口中文名位置最大吃水線（米）最大載重噸（噸）簡介Rotterdam 鹿特丹港荷蘭17.4319911歐洲第一大港，全球最重要的物流中心之一。Trieste的里雅斯特港意大利16.3178403港口有油管通向德國，是中歐和東南歐許多國家商品出入的要港。Gdansk格但斯克港波蘭15308000地處波羅的海沿岸地區重要的航運與貿易中心。Butinge布廷厄港立陶宛15117099中型港口，定期?？康拇邦愋投酁橛洼?。Aliaga阿利亞加港土耳其16.4166164大型港口，定期?？康拇邦愋陀性?/p>

21、油油輪、成品油輪、化學品油輪、LNG油輪等。表：歐洲進口俄羅斯原油主要港口介紹添加標題俄羅斯現有船隊情況1.213 截至2022年11月，俄羅斯現有船隊中含油輪464艘，占世界油輪總數的4.0%；訂單船舶中油輪數為12艘，占世界油輪訂單船舶的4.1%。資料來源：Clarksons，浙商證券研究所圖：俄羅斯船隊情況（截至2022年11月）1222119594.1%0.2%1.6%2.7%4.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%010203040506070Oil TankerBulk carrierGen.CargoSpecialisedN

22、onCargo俄羅斯船舶訂單數（艘）占全球訂單船舶的比例464561,0264051,0184.0%0.4%3.9%4.5%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02004006008001,0001,200Oil TankerBulk carrierGen.CargoSpecialisedNonCargo俄羅斯現有船舶數（艘）占全球船舶的比例圖：俄羅斯船舶訂單情況（截至2022年11月）添加標題95%Druzhba為俄羅斯原油出口歐洲核心輸油管道1.314 俄羅斯擁有較為豐富的管道網絡，主要由國有Transneft公司管理，截至202

23、0年底，俄羅斯原油管道總里程達5.36萬公里。歐盟進口的石油約1/3通過管道運輸。德魯日巴輸油管道（Druzhba）是俄羅斯最長的原油運輸管道，也是世界最長的輸油管道，長度達2500英里，運力達200萬桶/天，是俄羅斯原油運往歐洲的主要輸送管道之一，BPS-1和BPS-2是Druzhba的兩個分支，分別通向Primorsk和Ust-Luga兩個港口。管道名稱中文名稱運輸能力（百萬桶/日）總長度（英里）起點終點完工時間Druzhba德魯日巴輸油管道22,500西西伯利亞和烏拉爾-伏爾加地區歐洲1964年Baltic Pipeline System 1BPS11.5730連接德魯日巴輸油管道Pri

24、morsk港口2001年Baltic Pipeline System 2BPS20.6620連接德魯日巴輸油管道Ust-Luga Port港口2012年Caspian Pipeline Consortium(CPC)里海管道（CPC）1.3940哈薩克斯坦的登吉孜和卡沙干油田以及俄羅斯的里海油田Novorossiysk港口2001年Baku-Novorossiysk Pipeline巴庫-新羅西斯克管道0.1830里海和中亞，途經里海上阿塞拜疆的桑加加爾港Novorossiysk港口1996年資料來源：EIA，Bruegel ，浙商證券研究所表：歐洲進口俄羅斯原油主要港口（單位：千桶/天）圖：

25、歐洲進口俄羅斯原油主要港口俄烏沖突后02Partone俄油出口轉向，運距拉長俄油出口轉向對海運周轉量及運距拉動測算15添加標題俄歐原油貿易結構已發生改變0216圖：俄羅斯原油出口：分國家（萬桶/天）圖：俄羅斯原油出口：分洲（萬桶/天）圖：歐盟原油進口：分國家（萬桶/天）圖：歐盟原油進口：分洲（萬桶/天）截至2022年11月，俄油每日出口308萬桶，較1月下降20萬桶，其中每日對歐盟出口量下降141萬桶至40萬桶，對意大利、荷蘭和法國外其他歐洲國家出口已降至零。出口主要轉向中國（較1月增加10萬桶至97萬桶/日）、印度（較1月增加117萬桶至119萬桶/日）。歐盟每日進口944萬桶，較1月增加8

26、2萬桶，進口主要轉向美國（9-10月分別較1月增加35、31萬桶至158、154萬桶/日）、非洲（11月每日進口較1月增加48萬桶至278萬桶/日），俄油的進口占比由1月的21%降至5%。資料來源：Kpler，浙商證券研究所 注：已剔除CPC及哈薩克斯坦KEBCO原油87 71 95 90 123 129 87 100 92 97 97 2 0 40 95 84 68 91 77 84 91 119-500501001502002503003504002022-012022-032022-052022-072022-092022-11中國印度意大利土耳其荷蘭法國羅馬尼亞波蘭其他181 174

27、128 126 135 108 85 108 73 80 40 123 123 122 153 148 146 141 148 158 154 136 21%19%15%13%14%11%9%11%8%8%5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002022-012022-032022-052022-072022-092022-11俄羅斯美國挪威土耳其利比亞尼日利亞埃及伊拉克阿爾及利亞安哥拉其他俄羅斯占比4184034143714153693653713443493102302762702882782732502933163052781721751532072

28、422202132472422332170200400600800100012002022-012022-032022-052022-072022-092022-11歐洲非洲美洲亞洲198184152152156134108141113115581251051702232152031891821801962310501001502002503003504002022-012022-032022-052022-072022-092022-11歐洲亞洲美洲非洲大洋洲其他添加標題已在主力船型運價體現0217圖：俄烏沖突爆發后BDTI強勢反彈圖：Suezmax和Aframax船漲幅高于VLCC圖：蘇伊

29、士型各航線運價（美元/天）圖：阿芙拉型各航線運價（美元/天）大西洋地區主力船型運價領漲。俄烏沖突后，歐洲減少對俄羅斯的進口依賴，并加大從美灣、中東等地的進口，刺激大西洋地區海運需求，Suezmax和Aframax作為主力船型直接受益，運價表現持續優于VLCC。資料來源：Clarksons，浙商證券研究所0500100015002000250030002022-1-42022-3-42022-5-42022-7-42022-9-42022-11-4BDTI-35000-150005000250004500065000850001050001250001450002022-01-042022-03

30、-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04BDTI VLCC-TCEBDTI Suezmax-TCEBDTI Aframax-TCE-200000200004000060000800001000001200001400001600001800002000002022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04TD6(黑海-地中海)BDTI Suezmax-TCETD20(西非-歐陸)-1000040000900001400001900002400002022-01-042022-03

31、-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04TD7(北海-歐陸）TD9(加勒比-美灣)TD14(東南亞-東澳大利亞)BDTI Aframax-TCETD19(地中海海域)TD25(美灣-歐陸)俄油對中印的出口增量來自對歐航線改道0218 對中國的出口增量：主要來自波羅的海港口、經由蘇伊士運河。對印度的出口增量：主要從黑海和波羅的海港口出發，經由蘇伊士運河。0.8 0.7 0.9 0.8 0.9 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 0.1 0.2 0.3 0.2 0.5 0.4 0.1 0.4 0.2 0.1 0.1 00.20.40.60.

32、811.21.41.62022-012022-032022-052022-072022-092022-11其他經由蘇伊士運河經由北海0.7 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 00.20.40.60.811.21.41.62022-012022-032022-052022-072022-092022-11遠東港口黑海港口波羅的海港口其他0.1 0.7 0.6 0.4 0.6 0.4 0.6 0.6 0.7 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.1 00.20.40.60.811.21.42022-012022-03202

33、2-052022-072022-092022-11波羅的海港口黑海港口遠東港口其他0.1 0.0 0.4 0.8 0.9 0.7 1.0 0.8 0.9 1.0 0.6 0.1 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 0.1 0.6 00.20.40.60.811.22022-012022-032022-052022-072022-092022-11經由蘇伊士其他圖：俄羅斯對中國出口原油：分路線（百萬桶/天）圖：俄羅斯對中國出口原油：分港口（百萬桶/天）圖：俄羅斯對印度出口原油：分路線（百萬桶/日）圖：俄羅斯對印度出口原油：分港口（百萬桶/天）資料來源：Kpler，浙商證券研究所全球原

34、油貿易路線重構0219資料來源：Clarksons，浙商證券研究所圖：制裁前后俄歐原油海運路線航線運距（海里）波羅的海-北海1300黑海-地中海1300波羅的海-蘇伊士運河-印度7500波羅的海-好望角-印度12000波羅的海-蘇伊士運河-中國11500波羅的海-好望角-中國15000美灣-歐陸5000西非-歐陸4600中東-地中海4900 當前俄油出口歐洲航線 俄羅斯出口替代航線 歐盟進口替代航線舍近求遠，運距顯著拉長0220截至2022年11月，全球原油海運運距同比增加12%：俄羅斯原油海運出口運距同比增加63%（9、10月同比分別增加97%、79%）；歐盟原油海運進口運距同比增加31%。

35、資料來源：Kpler，浙商證券研究所圖：全球原油海運平均運距圖：俄羅斯原油海運出口平均運距圖：歐盟原油海運進口平均運距-6%-9%-2%1%-2%-1%-3%-5%7%11%12%-10%-5%0%5%10%15%4,6004,7004,8004,9005,0005,1005,2005,3005,4005,5005,6002022-012022-032022-052022-072022-092022-11全球原油海運平均運距（英里）YoY(右軸）-5%8%20%50%56%70%50%72%97%79%63%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0

36、002,5003,0003,5004,0004,5005,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-11俄羅斯原油海運出口平均運距（英里）YoY(右軸）1%6%10%20%8%29%25%18%31%24%31%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022-012022-032022-052022-072022-092022-11歐洲原油海運進口平均運距（英里）YoY(右軸）俄油出口轉向對海運周轉量及運距的拉動0221資料來源：Kpler，浙商證券研究所表：俄油出口轉向對海運

37、量的拉動測算運量變動（萬桶/日）運距（海里）海運周轉量變動（百萬桶海里）俄羅斯俄羅斯全球全球俄羅斯-歐盟-79 1300-1031 2021年年:俄羅斯-中國28 115003236 每日海運出口量（萬桶）2933734俄羅斯-印度87 75006533 平均出口運距（海里）2915 4202 俄羅斯-美國-14 5800-785 每日海運周轉量（百萬桶海里）8536 156873 俄羅斯-土耳其18 4465820 俄羅斯-韓國-14 600-83 2022.6-2022.11（俄油出口轉向后）（俄油出口轉向后）:俄羅斯全球俄羅斯-日本-9 800-71 海運周轉量合計增加（百萬桶海里）84

38、19 9761 俄羅斯-斯里蘭卡1 460056 每日海運周轉量（百萬桶海里）16955 166634 俄羅斯-古巴1 607544 每日海運出口量變動（萬桶）16 72俄羅斯-埃及1 12009 每日海運出口量（萬桶）309 3806 俄羅斯-泰國-2 3040-75 平均出口運距（海里）5492 4379 俄羅斯-新加坡&馬來西亞-2 9650-235 中東-歐盟33 65002158 俄油制裁生效后對海運周轉量拉動俄油制裁生效后對海運周轉量拉動98.6%6.2%中東-中國26 58001510 俄油制裁生效后對運距拉長俄油制裁生效后對運距拉長88.4%4.2%中東-印度-19 1200-

39、228 美國-歐盟44 50002217 美國-中國3 15000376 美國-印度-14 9800-1359 非洲-歐盟42 46001911 非洲-中國-35 10200-3526 非洲-印度-24 7100-1717 俄羅斯海運周轉量增加俄羅斯海運周轉量增加8419 全球海運周轉量合計增加全球海運周轉量合計增加9761 制裁生效后03Partone對海運量及運距拉動測算：情形一：俄接受限價，拉長運距情形二：俄不接受限價，俄油減產、出口下降22歐美制裁俄羅斯時間線0323 2022年2月4日俄烏沖突爆發以來，美國、英國、歐盟等對俄羅斯發起多輪制裁，6月3日，歐盟第六輪制裁中宣布石油禁運，將

40、在6個月內停止購買俄羅斯海運原油，占歐盟進口俄原油的三分之二，并在8個月內停止購買俄石油產品。到2022年底，從俄羅斯進口的石油將減少90%。歐盟對俄制裁歐盟對俄制裁時間時間制裁措施制裁措施第一輪制裁2022年2月23日 限制與頓涅茨克州和盧甘斯克州非政府控制區的經濟關系；限制俄羅斯進入歐盟的資本和金融市場及服務等。第二輪制裁2022年2月25日禁止在歐盟交易場所上市和提供與俄羅斯國有實體股票有關的服務；禁止接受俄羅斯國民或居民超過一定價值的存款，禁止歐盟中央證券存管處持有俄羅斯客戶的賬戶，以及向俄羅斯客戶出售以歐元計價的證券。歐盟將禁止向俄羅斯銷售、供應、轉讓或出口煉油中的特定貨物和技術，并

41、將對提供相關服務歐盟將禁止向俄羅斯銷售、供應、轉讓或出口煉油中的特定貨物和技術，并將對提供相關服務實行限制。通過引入這種出口禁令，歐盟打算打擊俄羅斯石油部門，并使俄羅斯無法升級其煉油廠。實行限制。通過引入這種出口禁令，歐盟打算打擊俄羅斯石油部門，并使俄羅斯無法升級其煉油廠。還將禁止提供相關的技術和財政援助。進一步限制兩用貨物和技術的出口，并限制某些可能有助于俄羅斯加強國防和安全部門的貨物和技術的出口。這將包括半導體或尖端技術等產品等。第三輪制裁2022年2月28日 禁止與俄羅斯中央銀行進行交易；禁止俄羅斯航空公司飛越歐盟領空和進入歐盟機場等。2022年3月2日將七家俄羅斯銀行排除在SWIFT之

42、外。這將確保這些銀行與國際金融體系脫節；禁止投資、參與或以其他方式為俄羅斯直接投資基金共同資助的未來項目做出貢獻；禁止向俄羅斯或俄羅斯境內的任何自然人或法人或實體出售、供應、轉讓或出口歐元紙幣等。第四輪制裁2022年3月15日禁止與部分國有企業的一切交易；擴大與俄羅斯國防和工業基礎有關的人員名單，對這些人實行更嚴格的出口限制，涉及軍民兩用貨物和可能有助于俄羅斯國防和安全部門技術提高的貨物和技術；禁止對俄羅斯能源部門進行新的投資，并對能源行業的設備、技術和服務實施全面的出口限制等。第五輪制裁2022年4月8日從2022年8月起，禁止向歐盟購買、進口或轉移源自俄羅斯或從俄羅斯出口的煤炭和其他固體化

43、石燃料；禁止在俄羅斯旗幟下注冊的船只進入歐盟港口禁止在俄羅斯旗幟下注冊的船只進入歐盟港口；禁止任何俄羅斯和白俄羅斯的公路運輸業務；進一步禁止出口，目標是航空燃料和其他產品，如量子計算機和先進半導體、高端電子產品、軟件、敏感機械和運輸設備，并對木材、水泥、化肥、海鮮和酒類等產品實施新的進口禁令等。第六輪制裁2022年6月3日禁止從俄羅斯購買、進口或轉移原油和某些石油產品到歐盟禁止從俄羅斯購買、進口或轉移原油和某些石油產品到歐盟，由于地理位置的原因，通過管道向歐盟成員國進口原油將暫時例外由于地理位置的原因，通過管道向歐盟成員國進口原油將暫時例外；將現有的針對提供專門金融信息服務(SWIFT)的禁令

44、擴大到另外三家俄羅斯信貸機構以及白俄羅斯發展與重建銀行等。第七輪制裁2022年7月21日禁止直接或間接購買、進口或轉讓黃金；擴大受管制物項清單，這些物項可能有助于俄羅斯的軍事和技術增強或國防和安全部門的發展，從而加強對兩用和先進技術的出口管制；現有的禁止進入港口的禁令擴展至船閘，以避免規避制裁，并將禁止接受存款的范圍擴大至包括來自法人的存款等。第八輪制裁2022年10月6日為俄羅斯向第三國的海上石油運輸設置價格上限，并進一步限制向第三國的原油和石油產品海上運輸為俄羅斯向第三國的海上石油運輸設置價格上限，并進一步限制向第三國的原油和石油產品海上運輸；擴大對原產于俄羅斯或從俄羅斯出口的鋼鐵產品的進

45、口禁令；對木漿和紙張、香煙、塑料和化妝品以及珠寶行業使用的元素（如寶石和貴金屬）實施了進一步的進口限制；禁止出售、供應、轉讓或出口民用火器及其主要部件和彈藥、軍用車輛和裝備、準軍事裝備和備件等。資料來源：European Council官網，浙商證券研究所表：歐盟制裁俄羅斯重大事件歐盟對俄油禁運+限價制裁將落地0324 歐盟對俄海運石油出口設置60美元/桶價格上限。12月2日，歐盟成員國達成協議，決定為俄羅斯海運原油設置60美元/桶價格上限，同日，G7國家和澳大利亞也設置此價格上限。該價格上限將與12月5日歐盟俄油禁令同日生效。按照這一價格上限，如石油售價超過每桶60美元價格上限，將禁止為俄石

46、油運往第三國的運輸提供技術、經紀和金融服務等，包含保險、海關、船舶經紀等。限價目的：1）保持俄羅斯海運原油和石油產品向全球的供應；2）減輕能源價格上漲壓力；3）減少俄羅斯石油收入以限制其發動戰爭的能力。潛在影響：1）國際保賠協會集團總部位于英國，為世界約90%的船舶噸位提供保賠保險，對全球航運有較大影響；2）俄羅斯有機會尋求替代的船舶服務及保險公司規避限制，另一方面，貿易受限背景下“黑船”貿易風險提升。資料來源：European Council官網，人民網，中國經濟網，美國財政部，浙商證券研究所日期日期事件事件9月2日七國集團達成協議，對俄羅斯石油設置價格上限，將從12月5日起對俄原油實施限價

47、，明年2月5日起對俄精練石油產品限價。10月6日歐盟理事會宣布對俄采取第八輪制裁，含俄油價格上限，禁止向第三國海上運輸俄油提供相關技術援助、中介服務和融資或金融援助，若原油或石油產品的購買價格低于價格上限，可以豁免這一禁令。11月21日美國財政部頒布俄羅斯原油限價操作指南、禁止對俄提供服務的范圍及其生效日以及許可的國家、項目和事項。12月1日俄外長拉夫羅夫稱，俄方不會向那些支持和追隨對俄石油實施價格上限的國家提供石油，將直接與其合作伙伴在利益平衡的基礎上進行談判。12月3日歐盟成員國對俄海運石油出口設置每桶60美元的價格上限。七國集團和澳大利亞同日表示，同意將俄海運原油價格上限定為每桶60美元

48、。該價格上限可以根據市場變化進行調整。表：歐美對俄油限價相關事件歐洲,47.2%亞太,29.3%拉丁美洲,10.3%北美洲,7.7%其他,5.5%圖：2021年各區域海運保險費占比限價對俄羅斯原油供應及出口影響較小0325 部分俄油售價已低于限價水平：在最終限價公布前，受戰爭影響，俄羅斯主要出口的Urals原油在Primorsk港口價格已低于限價水平，而出口亞洲的ESPO級原油仍高于價格上限。由于運輸距離增加，Urals原油運輸成本增長下面臨折扣定價問題，以與亞洲本地原油競爭。資料來源：S&P，浙商證券研究所圖：俄羅斯Urals原油售價低于現有限價水平全球石油需求增量主要來自中、印等亞太國家0

49、326表：OPEC預測全球石油需求（萬桶/天）表：EIA預測全球石油需求（萬桶/天）表：IEA預測全球石油需求（萬桶/天）原油需求受經濟活動、疫情、地緣事件等因素影響，存在較大不確定性，但當前全球原油庫存低位，補庫需求較為確定，疊加全球疫情復蘇的大背景，OPEC、EIA、IEA分別預測2023年全球原油需求較2022年增加225、116、160萬桶/日。OPEC/EIA/IEA預測2023年中國石油需求較2022年增加52/62/90萬桶/日，變動比例分別為3.5%/4.1%/5.8%。OPEC/EIA預測2023年印度石油需求較2022年增加25/20萬桶/日，變動比例分別為4.8%/4.0

50、%。資料來源：OPEC、EIA、IEA，浙商證券研究所20192020 20212022 20232023年變動變動比例美洲25422247 24332501 2527261.0%其中美國20581835 20032053 2068150.7%歐洲OECD14311241 13131363 136630.2%亞太79571773874975230.4%OECD47684205 44844612 4646340.7%中國13811394 14971486 1538523.5%印度499451477516541254.8%其他亞洲906813863899933343.8%拉美65959062364

51、1656152.3%中東820745779822855334.0%非洲434405422437456194.3%俄羅斯35733936135336292.5%非非OECD52524913 52185345 55361913.6%全球全球10020 9119 97039957 101822252.3%2021202220232023年變動變動比例北美238324512447-4-0.2%加拿大228231227-4-1.7%墨西哥165181171-10-5.5%美國198920382048100.5%巴西28929629710.3%歐洲138614311418-13-0.9%俄羅斯351340

52、333-7-2.1%中東874925953283.0%亞太357636293726972.7%中國152715231585624.1%日本341335331-4-1.2%印度465500520204.0%非洲437449461122.7%OECD448846034581-22-0.5%非非OECD 5268537955181392.6%全球全球97569982100981161.2%2021202220232023年變動變動比例美洲243025002520200.8%OECD歐洲131013601370100.7%亞太740750760101.3%OECD447045804640601.3%非

53、OECD歐洲80808000.0%中國154015401630905.8%其他亞洲134013901450604.3%美洲600610600-10-1.6%中東850890910202.2%非洲40041041000.0%非非OECD5280539055401502.8%全球全球97609980101401601.6%中國、印度原油進口來源地拆分0327俄油出口轉向后（2022年6-11月）：中國：增加對俄羅斯、中東的進口，對非洲進口量下降。平均每日海運進口原油889萬桶，較2021年下降46萬桶，其中從俄羅斯進口100萬桶，較2021年增加28萬桶，從中東進口497萬桶，較2021年增加26

54、萬桶，每日從非洲進口下降35萬桶。印度：對俄羅斯的進口量大幅增加，對其他地區進口量下降。平均每日海運進口原油424萬桶，較2021年增加20萬桶，其中從俄羅斯進口90萬桶，較2021年增加87萬桶，每日從中東/美國/非洲進口分別減少19/14/24萬桶。20212022年6-11月變動合計936 889-46 其中：俄羅斯72 100 28 美國22 25 3 中東471 497 26 非洲132 98-35 20212022年6-11月變動合計404 424 20 其中：中東254 235-19 俄羅斯3 90 87 美國40 26-14 非洲58 34-24 資料來源：Kpler，浙商證券

55、研究所表：中國原油進口來源地拆分（萬桶/日）表：印度原油進口來源地拆分（萬桶/日）俄油制裁生效后對全球海運量拉動測算0328 情形一：俄羅斯接受限價，俄油使用正常船隊出口至遠東，帶來運距拉長 悲觀假設：俄羅斯2022.6-2022.11期間平均每日出口歐盟的82.5萬桶另尋買家，中、印等亞太國家承接其中的50萬桶/日，俄油減產32.5萬桶/日，歐盟轉向其他國家進口等量原油 中性假設：俄油出口量維持不變，俄羅斯2022.6-2022.11期間平均每日出口歐盟的82.5萬桶另尋買家，歐盟轉向其他國家進口等量原油 樂觀假設：由于油價下降，拉動儲油需求，全球額外增加50萬桶/日的俄油需求，歐盟向其他國

56、家進口等量原油 情形二：俄羅斯不接受限價，運輸成本將大幅增長，導致俄油出口下降，進而減產 悲觀假設：俄油全部減產，歐盟直接進口成品油，中、印等國家尋找美國、OPEC等替代供應 中性假設：俄油全部減產，歐盟轉向其他國家進口等量原油，中、印等國家尋找美國、OPEC等替代供應 樂觀假設：部分俄油通過黑市出口歐盟外國家，歐盟轉向其他國家進口等量原油，中、印等國家尋找美國、OPEC等替代供應情形一：俄羅斯接受限價，俄油使用正常船隊出口至遠東0329 悲觀假設：俄羅斯2022.6-2022.11期間平均每日出口歐盟的82.5萬桶另尋買家，中、印等亞太國家承接其中的50萬桶/日，俄油減產32.5萬桶/日，歐

57、盟轉向其他國家進口等量原油資料來源：Kpler，浙商證券研究所表：俄羅斯接受限價，悲觀假設下對海運周轉量及運距拉動測算運量變動（萬桶/日）運距（海里）海運周轉量變動（百萬桶海里）俄羅斯全球俄羅斯-歐盟-82.5 1300-1072 2022.6-2022.11俄油出口轉向后：俄油出口轉向后：俄羅斯-中國30.0 115003450 每日海運出口量（萬桶）309 3806 俄羅斯-印度20.0 75001500 平均出口運距（海里）5492 4379 美國-歐盟30.750001536 每日海運周轉量（百萬桶海里）16955 166634 中東-歐盟23.065001494 2022.12.5制

58、裁生效后：制裁生效后：非洲-歐盟28.846001324 海運周轉量合計增加（百萬桶海里）3878 8232 俄羅斯海運周轉量合計增加俄羅斯海運周轉量合計增加3878 每日海運周轉量（百萬桶海里）20832 174865 全球海運周轉量合計增加全球海運周轉量合計增加8232 每日海運出口量變動（萬桶）-32.5 50.0 每日海運出口量（萬桶）276 3856 平均出口運距（海里）7542 4535 2022.1-2022.11每日海運周轉量（百萬桶海里）15391 165953 俄油制裁生效后對海運周轉量拉動俄油制裁生效后對海運周轉量拉動35.4%5.4%2022.1-2022.11平均出口

59、運距（海里）4819 4306 俄油制裁生效后對運距拉長俄油制裁生效后對運距拉長56.5%5.3%情形一：俄羅斯接受限價，俄油使用正常船隊出口至遠東0330 中性假設：俄油出口量維持不變，俄羅斯2022.6-2022.11期間平均每日出口歐盟的82.5萬桶另尋買家，歐盟轉向其他國家進口等量原油表：俄羅斯接受限價，中性假設下對海運周轉量及運距拉動測算資料來源：Kpler，浙商證券研究所運量變動（萬桶/日）運距（海里）海運周轉量變動（百萬桶海里）俄羅斯全球俄羅斯-歐盟-82.51300-10722022.6-2022.11俄油出口轉向后：俄油出口轉向后：俄羅斯-中國43.4115004985每日海

60、運出口量（萬桶）309 3806 俄羅斯-印度39.175002935平均出口運距（海里）5492 4379 美國-歐盟30.750001536每日海運周轉量（百萬桶海里）16955 166634 中東-歐盟23.0650014942022.12.5制裁生效后：制裁生效后：非洲-歐盟28.846001324海運周轉量合計增加（百萬桶海里）6848 11202 俄羅斯海運周轉量合計增加俄羅斯海運周轉量合計增加6848 6848 每日海運周轉量（百萬桶海里）23803 177836 全球海運周轉量合計增加全球海運周轉量合計增加11202 11202 每日海運出口量變動（萬桶）0.0 82.5 每日

61、海運出口量（萬桶）309 3888 平均出口運距（海里）7711 4574 2022.1-2022.11每日海運周轉量（百萬桶海里）15391 165953 俄油制裁生效后對海運周轉量拉動俄油制裁生效后對海運周轉量拉動54.7%7.2%2022.1-2022.11平均出口運距（海里）4819 4306 俄油制裁生效后對運距拉長俄油制裁生效后對運距拉長60.0%6.2%情形一：俄羅斯接受限價，俄油使用正常船隊出口至遠東0331 樂觀假設：由于油價下降，拉動儲油需求，全球額外增加50萬桶/日的俄油需求，歐盟向其他國家進口等量原油表：俄羅斯接受限價，樂觀假設下對海運周轉量及運距拉動測算資料來源：Kp

62、ler，浙商證券研究所運量變動（萬桶/日）運距（海里）海運周轉量變動（百萬桶海里）俄羅斯全球俄羅斯-歐盟-82.5 1300-10722022.62022.6-2022.112022.11俄油出口轉向后：俄油出口轉向后：俄羅斯-中國43.4 115004985每日海運出口量（萬桶）309 3806 俄羅斯-印度39.175002935平均出口運距（海里）5492 4379 俄羅斯-全球50.05492 2746每日海運周轉量（百萬桶海里）16955 166634 美國-歐盟30.7500015362022.12.52022.12.5制裁生效后：制裁生效后：中東-歐盟23.065001494海運

63、周轉量合計增加（百萬桶海里）9594 13949 非洲-歐盟28.846001324每日海運周轉量（百萬桶海里）26549 180582 俄羅斯海運周轉量合計增加俄羅斯海運周轉量合計增加9594 9594 每日海運出口量變動（萬桶）50.0 132.5 全球海運周轉量合計增加全球海運周轉量合計增加13949 13949 每日海運出口量（萬桶）359 3938 平均出口運距（海里）7402 4586 2022.1-2022.11每日海運周轉量（百萬桶海里）15391 165953 俄油制裁生效后對海運周轉量拉動俄油制裁生效后對海運周轉量拉動72.5%8.8%2022.1-2022.11平均出口運

64、距（海里）4819 4306 俄油制裁生效后對運距拉長俄油制裁生效后對運距拉長53.6%6.5%情形二：俄羅斯不接受限價，俄油減產、出口下降0332 悲觀假設：俄油全部減產，歐盟直接進口成品油，中、印等國家尋找美國、OPEC等替代俄油供應表：俄羅斯不接受限價，悲觀假設下對海運周轉量及運距拉動測算資料來源：Kpler，浙商證券研究所運量變動（萬桶/日）運距（海里）海運周轉量變動（百萬桶海里）俄羅斯全球俄羅斯-全球-308.7 5492-16955 2022.6-2022.11俄油出口轉向后：俄油出口轉向后：中東-中國80.458004664 每日海運出口量（萬桶）309 3806 美國-中國4.

65、015000595 平均出口運距（海里）5492 4379 非洲-中國15.8102001613 每日海運周轉量（百萬桶海里）16955 166634 中東-印度71.91200863 2022.12.5制裁生效后：制裁生效后：美國-印度8.19800793 海運周轉量合計增加（百萬桶海里）-16955-6281 非洲-印度10.57100743 每日海運周轉量（百萬桶海里）0 160353 中東-土耳其29.140201169 每日海運出口量變動（萬桶）-308.7-82.5中東-埃及0.8334026 每日海運出口量（萬桶）0 3723 中東-斯里蘭卡1.2220027 平均出口運距（海里

66、）0 4307 美國-古巴1.9140027 2022.1-2022.11每日海運周轉量（百萬桶海里）15391 165953 中東-韓國2.46200147 俄油制裁生效后對海運周轉量拉動俄油制裁生效后對海運周轉量拉動-100.0%-3.4%中東-馬來西亞0.237007 2022.1-2022.11平均出口運距（海里）4819 4306 俄羅斯海運周轉量合計增加俄羅斯海運周轉量合計增加-16955 俄油制裁生效后對運距拉長俄油制裁生效后對運距拉長-100.0%0.0%全球海運周轉量合計增加全球海運周轉量合計增加-6281 情形二：俄羅斯不接受限價，俄油減產、出口下降0333 中性假設：俄油

67、全部減產，歐盟轉向其他國家進口等量原油，中、印等亞太國家尋找美國、OPEC等替代供應表：俄羅斯不接受限價，略悲觀假設下對海運周轉量及運距拉動測算資料來源：Kpler，浙商證券研究所運量變動（萬桶/日）運距（海里）海運周轉量變動（百萬桶海里）俄羅斯全球俄羅斯-全球-308.7 5492-16955 2022.6-2022.11俄油出口轉向后：俄油出口轉向后：美國-歐盟30.7 50001536每日海運出口量（萬桶）309 3806 中東-歐盟23.0 65001494平均出口運距（海里）5492 4379 非洲-歐盟28.8 46001324每日海運周轉量（百萬桶海里）16955 166634

68、中東-中國80.4 58004664 2022.12.5制裁生效后：制裁生效后：美國-中國4.0 15000595 海運周轉量合計增加（百萬桶海里）-16955-1927 非洲-中國15.8 102001613 每日海運周轉量（百萬桶海里）0 164707 中東-印度71.9 1200863 每日海運出口量變動（萬桶）-308.7 0.0 美國-印度8.1 9800793 每日海運出口量（萬桶）0 3806 非洲-印度10.5 7100743 平均出口運距（海里）0 4328 中東-土耳其29.1 40201169 2022.1-2022.11每日海運周轉量（百萬桶海里）15391 16595

69、3 中東-埃及0.8 334026 俄油制裁生效后對海運周轉量拉動俄油制裁生效后對海運周轉量拉動-100.0%-0.8%中東-斯里蘭卡1.2 220027 2022.1-2022.11平均出口運距（海里）4819 4306 美國-古巴1.9 140027 俄油制裁生效后對運距拉長俄油制裁生效后對運距拉長-100.0%0.5%中東-韓國2.4 6200147 中東-馬來西亞0.2 37007 俄羅斯海運周轉量合計增加俄羅斯海運周轉量合計增加-16955 全球海運周轉量合計增加全球海運周轉量合計增加-1927 情形二：俄羅斯不接受限價，俄油減產、出口下降0334 樂觀假設：部分俄油（假設50萬桶/

70、日）通過黑市出口歐盟外國家，歐盟轉向其他國家進口等量原油，中、印等亞太國家尋找美國、OPEC等替代供應表：俄羅斯不接受限價，中性假設下對海運周轉量及運距拉動測算資料來源：Kpler，浙商證券研究所運量變動（萬桶/日）運距（海里）海運周轉量變動（百萬桶海里）俄羅斯全球俄羅斯-全球-308.7 5492-16955 2022.6-2022.11俄油出口轉向后：俄油出口轉向后：俄羅斯-中國26.3 11500 3022 每日海運出口量（萬桶）309 3806 俄羅斯-印度23.7 7500 1779 平均出口運距（海里）5492 4379 美國-歐盟30.7 50001535.694273每日海運周

71、轉量（百萬桶海里）16955 166634 中東-歐盟23.0 65001494.4503362022.12.5制裁生效后：制裁生效后：非洲-歐盟28.8 46001323.921847海運周轉量合計增加（百萬桶海里）-12154 5632 中東-中國2.9 5800170 每日海運周轉量（百萬桶海里）4801 172265 美國-中國59.3 150008899 每日海運出口量變動（萬桶）-258.7 0.0 非洲-中國11.7 102001190 每日海運出口量（萬桶）50 3806 中東-印度53.0 1200637 平均出口運距（海里）9602 4527 美國-印度6.0 980058

72、5 2022.1-2022.11每日海運周轉量（百萬桶海里）15391 165953 非洲-印度7.7 7100548 俄油制裁生效后對海運周轉量拉動俄油制裁生效后對海運周轉量拉動-68.8%3.8%中東-土耳其29.1 40201169 2022.1-2022.11平均出口運距（海里）4819 4306 中東-埃及0.8 334026 俄油制裁生效后對運距拉長俄油制裁生效后對運距拉長99.3%5.1%中東-斯里蘭卡1.2 220027 美國-古巴1.9 140027 中東-韓國2.4 6200147 中東-馬來西亞0.2 37007 俄羅斯海運周轉量合計增加俄羅斯海運周轉量合計增加-1215

73、4 全球海運周轉量合計增加全球海運周轉量合計增加5632 行業供需差驅動油運運價0335 以全球原油產量增速減去運力供給增速作為行業供需差，從歷史上看，3%左右的供需差能夠驅動VLCC-TCE峰值超過20萬美元/天，VLCC-TCE均值達到5.7萬美元/天。同時，當供需差邊際改善時，運價也能夠實現顯著提升。圖：行業歷史供需差與VLCC運價（美元/天）資料來源：IPE、Clarksons、Wind，浙商證券研究所-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1990-11991-12 199

74、3-11 1995-101997-91999-82001-72003-62005-52007-42009-32011-22013-12014-12 2016-11 2018-102020-92022-8供需差VLCC-TCEVLCC-TCE（扣除燃油成本）時間供需差峰值供需差均值VLCC-TCE峰值VLCC-TCE均值VLCC-TCE最大漲幅VLCC-TCE（不含燃油成本）峰值VLCC-TCE（不含燃油成本）均值VLCC-TCE（不含燃油成本）最大漲幅1990.1-1990.52.8%1.4%39,0443031714,810 3084522163141411994.4-1996.38.4%4

75、.0%31,29620,83546,63923,68413389196141996.10-1998.74.8%2.8%50,90436,76927,3994204528744291202000.1-2001.17.2%4.5%89,78856,50267,1657554644096640162002.2-2004.117.2%2.7%204,36157,004193,581184761435851854132008.6-2008.103.0%1.1%154,919103,48692,4109573754403839102014.1-2015.83.9%1.6%71,41040,67258,46

76、8464454277815462018.4-2018.123.0%1.6%45,31718,26142,13216313-13838469952021.1 至今6.9%3.6%89,58513,148101,61049629-2634549629表：行業歷史供需差與VLCC運價均值、區間（美元/天）制裁生效一周后俄油出口并未減少0336 截至12月12日，俄油制裁正式生效已滿一周，俄羅斯原油海運出口量平均264萬桶/日，環比上周增加13.2萬桶/日，出口量并未出現大幅下降。俄羅斯對歐盟原油海運出口量已完全降至零，環比上周下降17.7萬桶。2,5092,641050010001500200025

77、00300035004000450050002022/1/32022/2/282022/4/252022/6/202022/8/152022/10/102022/12/5總出口量（千桶/日）0050010001500200025002022/1/32022/2/282022/4/252022/6/202022/8/152022/10/102022/12/5對歐盟出口（千桶/日）圖：俄羅斯海運出口原油總量（千桶/日）圖：俄羅斯對歐盟海運出口原油總量（千桶/日）資料來源：Kpler，浙商證券研究所 注：已剔除CPC及哈薩克斯坦KEBCO原油未來兩年供需差有望驅動5-6萬美元運價0337 在俄羅斯接

78、受限價情形下，2023年行業需求平均增速為7.1%，供需差為5.0%；若俄羅斯不接受限價，2023年行業需求平均增速為-0.1%，供需差為-2.2%。俄油出口量在制裁正式生效一周后并未出現大幅下降，故我們認為情形一將大概率發生，此外，根據克拉克森預測，2024年行業供需差將進一步擴大至6.1%，有望驅動VLCC-TCE全年均值達到5-6萬美元/天。資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 注：2023年行業需求增速根據我們上述各情形下的測算，運力供給增速根據克拉克森預測。表：俄油制裁生效后行業供需差預測2023年需求增速2023年供給增速2023年供需差2023年供需差（克拉克森預測）20

79、24年供需差（克拉克森預測）情形一：俄羅斯接受限價，俄油使用正常船隊出口至遠東，帶來運距拉長情形一：俄羅斯接受限價，俄油使用正常船隊出口至遠東，帶來運距拉長悲觀假設5.4%2.1%3.3%3.2%6.1%中性假設7.2%2.1%5.1%3.2%6.1%樂觀假設8.8%2.1%6.7%3.2%6.1%俄羅斯接受限價情形下平均俄羅斯接受限價情形下平均7.1%2.1%5.0%3.2%6.1%情形二：俄羅斯不接受限價，運輸成本將大幅增長，導致俄油出口下降，進而減產情形二：俄羅斯不接受限價，運輸成本將大幅增長，導致俄油出口下降，進而減產悲觀假設-3.4%2.1%-5.5%3.2%6.1%中性假設-0.8

80、%2.1%-2.9%3.2%6.1%樂觀假設3.8%2.1%1.7%3.2%6.1%俄羅斯不接受限價情形下平均俄羅斯不接受限價情形下平均-0.1%2.1%-2.2%3.2%6.1%所有情形下平均所有情形下平均3.5%2.1%1.4%3.2%6.1%重要標的04Partone中遠海能招商輪船招商南油38中遠海能、招商輪船：盈利彈性最強4.139資料來源：Clarksons、公司公告，浙商證券研究所 注：截至22Q3表：中遠海能油輪船隊表：招商輪船油輪船隊2 3 6 7 9 11 12 16 20 22 0510152025Stolt-NielsenPertaminaBW GroupScorpio

81、 GroupSCF GroupSinokor MerchantMitsui OSK LinesFredriksen Group招商輪船中遠海能圖：全球前十大油船船東（百萬DWT）7 7 8 8 12 12 13 13 15 16 05101520Nippon Yusen KaishaFredriksen GroupSK ShippingMitsui OSK LinesNat Iranian TankerBahriAngelicoussis GroupEuronav NV中遠海能招商輪船圖：全球前十大VLCC船東（百萬DWT）中遠海能：世界最大油船船東，自有油船運力2200萬DWT 招商輪船：世

82、界最大VLCC船東，自有VLCC運力1580萬DWT類型市場板塊船型艘數萬載重噸 平均船齡自有外貿原油VLCC491,5019.6蘇伊士型4646.1阿芙拉型6677.6巴拿馬型1717.3靈便型52314.3成品油LR28886.5LR113979.0靈便型9438.0內貿原油阿芙拉型33318.1巴拿馬型1712312.7靈便型177715.8成品油LR121315.4靈便型124811.8通用型8914.4租入外貿原油VLCC51527.9內貿原油巴拿馬型1717.1合計1602,35010.9類型船型艘數萬載重噸 平均船齡 訂單艘數 萬載重噸自有VLCC5115807.3130.7自有

83、Aframax55413.2334.5合計5616348465.2中遠海能業績彈性測算4.140艘數艘數盈虧平衡點（美元盈虧平衡點（美元/天）天）TCE上漲上漲10000美元美元/天，天，稅前凈利潤分別增厚（億元）稅前凈利潤分別增厚（億元）TCE上漲上漲10000美元美元/天，天，稅后凈利潤分別增厚（億元）稅后凈利潤分別增厚（億元）VLCC492623311.88.9蘇伊士型4180401.00.7阿芙拉型6158431.41.1LR28163741.91.4LR113169733.12.4巴拿馬型1148700.20.2靈便型14136393.42.5假設營運天數355平均匯率6.8所得稅稅

84、率25%平均平均TCE（美元（美元/天）天）300005000080000100000外貿油運凈利潤（億元）15.249.6101.2135.6內貿油運凈利潤（億元）7.5 7.5 7.5 7.5 LNG業務凈利潤（億元）6.6 6.6 6.6 6.6 合計合計29.3 63.7 115.3 149.7 資料來源：公司公告、Clarksons，浙商證券研究所表：中遠海能業績彈性測算招商輪船業績彈性測算4.141艘數艘數盈虧平衡點（美元盈虧平衡點（美元/天）天）TCE上漲上漲10000美元美元/天，天，稅前凈利潤分別增厚（億元）稅前凈利潤分別增厚（億元）TCE上漲上漲10000美元美元/天，天，

85、稅后凈利潤分別增厚（億元）稅后凈利潤分別增厚（億元）VLCC512452612.39.2阿芙拉型5180821.20.9假設營運天數355平均匯率6.8所得稅稅率25%平均TCE（美元/天）300005000080000100000油運凈利潤（億元）6.126.456.877.1LNG業務凈利潤（億元）8.8 8.8 8.8 8.8 干散業務凈利潤（億元）24.6 24.6 24.6 24.6 集運業務凈利潤（億元）13.9 13.9 13.9 13.9 合計合計53.4 73.7 104.1 124.4 資料來源：公司公告、Clarksons，浙商證券研究所表：招商輪船業績彈性測算招商南油：

86、成品油貿易重構，開啟景氣周期4.242 全球領先的中小船型液貨運輸服務商。招商南油是招商局旗下的油輪運輸公司，也是國內唯一一家擁有國際國內油化氣運輸資質的水運企業，其國際成品油運輸為遠東地區成品油運輸市場領先者。公司聚焦于成品油、原油、化學品、氣體運輸等領域，并拓展船員勞務、燃料油供應等關聯業務，增強公司抵御風險和穿越周期的能力，截至22Q3末公司擁有及控制運力62艘，共計233萬載重噸，年運輸能力超過4000萬噸。業務介紹資產情況原油運輸運營20艘船舶，在建2艘，以內貿運輸為主、外貿運輸為輔，內貿原油運輸業務規模位居國內第二。主要從事國內沿海、海進江等內貿航線及東亞地區外貿航線運輸。成品油運

87、輸運營27艘MR船舶，在建4艘，國際成品油運輸已經成為遠東地區成品油運輸市場領先者，主要從事東南亞、東北亞、印度、非洲、美西、新西蘭、澳大利 亞、太平洋群島區域航線以及國內成品油航線運輸?；瘜W品運輸運營12艘船舶，在建1艘，主要承擔 PX、冰醋酸等高端化工品運輸，運力規模位居國內前三，主要從事國內沿海、日韓到國內以及臺海直航運輸航線。氣體運輸運營3艘國內獨有的乙烯船，主要航線為國內沿海、臺海以及中日韓之間的運輸。船舶燃油供應公司具有成品油（汽油、煤油、柴油）批發經營資質，油品業務主要以終端供應為主，客戶群體覆蓋上海、江蘇、安徽、湖北、湖南、廣東等地以及渤海灣港口區域。船員勞務擁有和控制船員總數

88、近3000名，除全力保障公司自有船舶配員需求外，還為社會船東提供船員勞務派遣服務。資料來源：公司官網，上證路演中心，Wind，浙商證券研究所表：招商南油業務簡介招商南油業績彈性測算4.243 遠東成品油運領先者。公司的成品油運輸業務以外貿市場為主，旗下運營27艘MR油輪，其中，五星旗MR油輪共8艘，可兼營內外貿業務，方便旗MR油輪共19艘，從事外貿業務，另有4艘在建MR成品油輪。目前公司的MR船隊在國內及蘇伊士運河以東區域占據優勢地位，成為遠東地區成品油運市場的領先者，擁有較強品牌聲譽。隨行業運力供需差擴大，成品油運價大幅提升。2022年1-10月平均成品油運輸指數（BCTI）為1147點，同

89、比大幅增長127%。隨行業運力供需差拉大，后續運價有望繼續提升，帶動業績彈性釋放。測算估計當TCE運價上漲1萬美元/天，公司利潤增厚約6.06億元。圖：成品油運輸指數（BCTI）變化情況資料來源：Wind，浙商證券研究所05001000150020002500成品油運輸指數(BCTI)假設一假設二假設三TCE（美元/天）300004000050000油輪數量272727匯率6.86.86.8運營天數330330330保本點水平（美元/天）130001300013000外貿油運凈利潤（億元）10.3016.3622.42其他業務凈利潤（億元）444凈利潤（億元）14.3020.3626.42表：

90、招商南油彈性測算風險提示441、歐美對俄油制裁導致俄羅斯減產2、俄烏沖突緩解，導致運距未被拉長3、OPEC減產超預期4、全球經濟衰退、疫情等不確定性因素導致全球原油消費需求下降等。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明45行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行

91、業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明46法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保

92、證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和

93、/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式47浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/