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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率 18.90 國金電子指數 1632 滬深 300 指數 3954 上證指數 3168 深證成指 11295 中小板綜指 11959 相關報告相關報告 1.服務器、新能源車需求，臺達電收入高增-臺達電月度收入點評，2022.12.12 2.預計 2023 年中國新能源車銷量達 900萬輛-汽車銷量點評，2022.12.11 3.行業已處于底部，靜待周期拐點-被動元件行業點評，2022.12.10 4.PC 需求持續承壓，創新轉型箭已在弦-PCB 行業跟蹤點評，2022.12.10 5.玻纖布 11 月營收環比增

2、，靜待終端需求回暖-PCB 產業鏈跟蹤點.，2022.12.9 樊志遠樊志遠 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070003(8621)61038318 鄧小路鄧小路 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520080003 戴宗廷戴宗廷 聯系人聯系人 產業鏈需求改善有限，關注長期創新機會產業鏈需求改善有限，關注長期創新機會 投資建議投資建議 行業策略行業策略：我們認為 PCB 產業鏈當前的短期繁榮并非景氣度根本性改善，行業拐點尚未到來。長期來看，可關注具有創新變化的汽車、服務器、封裝基板等領域。推薦組合推薦組合：推薦關注滬電股份、生益科技、聯瑞新材、興森

3、科技、博敏電子等具有細分領域主題機會的標的。行業觀點行業觀點 上游原材料價格于上游原材料價格于 11 月強勢反彈。月強勢反彈。11 月原材料漲價現象明顯，我們認為造成上游原材料環節價格反彈的原因主要在于：在傳統旺季的第三季度經營壓力不減反升的情況下，產業鏈開始對未來需求的預期變得更加悲觀，悲觀的預期一方面使得尾部廠商被出清，另一方面使得上游原材料做出了壓縮產能的決定（推遲 Capex 計劃、遣散人員等），根據我們的跟蹤，上游銅箔玻纖布樹脂均有壓縮產能的情況發生，壓縮幅度為 10%40%不等，最終的結果即為供給端有效產能減少，為產品漲價奠定基礎。覆銅板價格未見顯著反應，需求出現結構性回暖。覆銅板

4、價格未見顯著反應，需求出現結構性回暖。臺系月度營收環比增速算術平均值為 4.18%，實現了半年以來最高的環比增速，但與上游原材料價格反彈之勢相比，覆銅板環節環比改善幅度較弱。分領域來看：1）南亞塑膠，電子材料類產品環比營收增加了 1.3 億新臺幣元，其中量增貢獻+5.3 億新臺幣、價減貢獻-4.0 億新臺幣，可見產業鏈面臨的需求有所改善（量環比增加），但需求強度不夠（價仍然下滑）；2）臺光，聚焦消費電子，11 月營收環比下滑 3.73%，反映消費類產品需求仍然未實質性恢復；3）臺燿和聯茂，主要聚焦網通類市場，11 月營收環比分別+10.98%和+14.82%，環比增速較大，這主要來自海外運營商

5、通信類需求的恢復和服務器類產品備貨需求，可見在 11 月網通類市場回暖帶來了覆銅板結構性需求改善。PCB 月度營收未見改善，產業鏈需求改善強度有限。月度營收未見改善，產業鏈需求改善強度有限。中下游 PCB 端的營收是對終端需求的直觀表現，從臺系各大主流 PCB 廠商的月度營收結果，我們觀察到 11 月臺系 PCB 月度營收環比增速算術平均值為-6.25%，可見PCB 行業的需求環比仍承壓，其中移動消費類環比增速均值為-29.11%，消費電子類環比增速均值為-14.52%，電腦類營收環比增速均值為+3.84%，服務器類營收環比增速均值為-2.44%，汽車類營收環比增速均值為-3.22%，半導體類

6、營收環比增速均值為-11.02%。綜合來看，與終端需求距離最近的PCB行業的月度營收仍然承壓，一方面在于需求反應到月度營收存在一定的時滯，另一方面也體現了 PCB產業鏈所面臨的需求改善強度有限。短期短期需警惕淡季需求弱化需警惕淡季需求弱化，建議關注長期創新方向，建議關注長期創新方向。我們認為從 11 月數據來看，雖然上游原材料漲價直觀看上去整個產業鏈迎來了較為火爆的行業景氣度，但上游的價格反彈更重要的原因在于上游原材料供給縮減，而需求的改善強度是有限的，不足以支撐整個產業鏈傳導漲價。在這樣的情況下，我們認為需要警惕當前備貨行為透支 23Q1 需求的風險，并且上游原材料漲價會加劇供需對峙、引發從

7、下游到上游的需求負反饋，從而加深產業鏈景氣度惡化深度?？偟膩砜?，我們認為這一輪反彈并非終端需求的本質性改善，產業鏈修復仍需等待上游價格松動后形成自上而下的正反饋。風險提示風險提示 景氣度弱化超預期；原材料價格居高不下；競爭加劇導致盈利不及預期。1423160017771954213223092486211220220320220620220920國金行業 滬深300 2022 年年 12 月月 18 日日 電子組電子組 電子行業研究 買入 (維持評級)行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 用使2箱郵收接告報銀瑞投國司公限有理管金基銀瑞投國供僅告報此行業深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明

8、內容目錄內容目錄 一、產業鏈動態跟蹤：上游價格反彈，PCB需求還未體現.4 1.1、上游原材料價格于 11 月強勢反彈.4 1.2、覆銅板價格未見顯著反應，需求出現結構性回暖.6 1.3、PCB月度營收未見改善，產業鏈需求改善強度有限.8 二、投資方向聚焦：把握長期創新帶來的戴維斯雙擊機會.11 2.1、汽車：單車價值量提升三倍，重點關注智能化滲透節奏.11 2.2、服務器迭代升級帶來新增價值量.12 2.3、載板國產替代空間大.13 三、投資建議及風險提示.14 3.1、投資建議.14 3.2、風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：LME銅價格 11 月和 12 月出現反彈.4 圖表

9、2：國內銅箔加工費從 10 月底開始反彈.4 圖表 3：臺系銅箔廠商金居開發月度營收環比大幅增長.4 圖表 4：臺系銅箔廠商金居開發月度營收同比降幅收窄.4 圖表 5：臺系玻纖布廠商 11 月營收環比大幅增長.5 圖表 6：臺系玻纖布廠商 11 月營收同比降幅微幅收窄.5 圖表 7：臺系玻纖布廠商臺玻 11 月營收環比增長.5 圖表 8：臺系玻纖布廠商臺玻 11 月營收同比降幅略收窄.5 圖表 9：臺系玻纖布廠商德宏 11 月營收環比大幅增長.5 圖表 10：臺系玻纖布廠商德宏 11 月營收同比降幅收窄.5 圖表 11：臺系玻纖布廠商富喬 11 月營收環比仍下滑.6 圖表 12：臺系玻纖布廠商

10、富喬 11 月營收同比降幅收窄.6 圖表 13：臺系玻纖布廠商建榮 11 月營收環比增長.6 圖表 14：臺系玻纖布廠商建榮 11 月營收同比降幅收窄.6 圖表 15：臺系 CCL 廠商月度營收環比實現微幅增長.7 圖表 16：臺系 CCL 廠商月度營收同比降幅收窄.7 圖表 17：臺系 CCL 廠商南亞塑膠月度營收環比仍承壓.7 圖表 18：臺系 CCL 廠商南亞塑膠月度營收同比保持下滑.7 圖表 19：臺系 CCL 廠商臺光月度營收環比仍承壓.7 圖表 20：臺系 CCL 廠商臺光月度營收同比仍承壓.7 圖表 21：臺系 CCL 廠商臺燿月度營收環比大幅增長.8 圖表 22：臺系 CCL

11、廠商臺燿月度營收同比降幅略收窄.8 圖表 23：臺系 CCL 廠商聯茂月度營收環比大幅增長.8 2Y9UpWsY8ZuYsR7N9R9PtRpPnPtReRnMtRiNoPwP9PqQyRwMrRpNMYqMnO行業深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 24：臺系 CCL 廠商聯茂月度營收同比降幅大幅收窄.8 圖表 25：臺系 PCB綜合月度環比增速仍然承壓.9 圖表 26：臺系 PCB綜合月度同比增速由正轉負.9 圖表 27：移動消費類 PCB廠商 11 月營收環比承壓嚴重.9 圖表 28：移動消費類 PCB廠商 11 月營收同比由正轉負.9 圖表 29：消費電子類 PCB廠商 11

12、 月營收環比承壓嚴重.9 圖表 30：消費電子類 PCB廠商 11 月營收同比由正轉負.9 圖表 31：電腦類 PCB廠商 11 月營收環比有所改善.10 圖表 32：電腦類 PCB廠商 11 月營收同比增速仍承壓.10 圖表 33：服務器類 PCB廠商 11 月營收環比未改善.10 圖表 34：服務器類 PCB廠商 11 月營收同比增速收窄.10 圖表 35：汽車類 PCB廠商 11 月營收環比仍承壓.10 圖表 36：汽車類 PCB廠商 11 月營收同比增速為負.10 圖表 37：半導體類 PCB廠商 11 月營收環比承壓嚴重.11 圖表 38：半導體類 PCB廠商 11 月營收同比增速大

13、幅收窄.11 圖表 39：汽車 PCB迎來電動化和智能化帶來的量價齊升機會.12 圖表 40：特斯拉 Model 3用 PCB的邏輯分布（估測）.12 圖表 41：電動化+智能化汽車 PCB單車價值量提升情況.12 圖表 42：全球汽車 PCB產值.12 圖表 43：服務器升級情況.13 圖表 44：國內主要載板廠商市占率情況分布.13 圖表 45：國內主要載板廠商市占率情況分布（行情數據截至 2022.12.16）.14 圖表 46：A股 PCB公司汽車占比排序.15 圖表 47：A股 PCB公司服務器占比排序.15 圖表 48：A股 PCB公司載板占比排序.15 行業深度研究-4-敬請參閱

14、最后一頁特別聲明 一、產業鏈動態跟蹤：上游價格反彈，一、產業鏈動態跟蹤：上游價格反彈，PCB 需求還未體現需求還未體現 1.1、上游原材料價格于上游原材料價格于 11 月強勢反彈月強勢反彈 近期 PCB行業最大的變化表現為上游原材料強勢反彈，我們從上游大宗商品銅、銅箔加工費以及臺系電子銅箔和電子玻纖布生產廠商月度營收情況，可以明顯看到上游原材料價格從 10 月底開始出現了強勢反彈，其中：LME銅價格，11 月反彈 11.21%，12 月至今反彈 1.20%；國內銅箔加工費，11 月反彈 22.22%，12 月至今保持平穩；臺系銅箔廠商金居開發，11 月營收環比增長 24.31%；臺系玻纖布廠商

15、，11 月月度營收環比增速算數平均值為 14.78%，其中德宏環比實現大幅增長、增幅達到 67.94%，臺玻和建榮環比微幅增長、增幅分別為 0.90%和 4.63%，富喬環比仍然承壓、增幅為-14.35%。綜合來看，11 月上游原材料漲價現象明顯，根據產業鏈跟蹤，我們認為造成上游原材料環節價格反彈的原因主要在于：在傳統旺季的第三季度經營壓力不減反升的情況下，產業鏈開始對未來需求的預期變得更加悲觀，悲觀的預期一方面使得尾部廠商被出清，另一方面使得上游原材料做出了壓縮產能的決定（推遲 Capex 計劃、遣散人員等），根據我們的跟蹤，上游銅箔玻纖布樹脂均有壓縮產能的情況發生，壓縮幅度為 10%40%

16、不等，最終的結果即為供給端有效產能減少。供給縮減使得該環節產品價格變得敏感，為產品漲價奠定基礎。圖表圖表1：LME銅價格銅價格11月和月和12月出現反彈月出現反彈 圖表圖表2：國內銅箔加工費從國內銅箔加工費從10月底開始反彈月底開始反彈 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3：臺系銅箔廠商：臺系銅箔廠商金居開發金居開發月度營收環比大幅增長月度營收環比大幅增長 圖表圖表4：臺系銅箔廠商金居開發月度營收同比降幅收窄臺系銅箔廠商金居開發月度營收同比降幅收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1500017000190002100023

17、0002500027000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%金居開發-月度營收-MoM-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%金居開發-月度營收-YoY行業深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：臺系玻纖布廠商臺系玻纖布廠商11月營收環比大幅增長月營收環比大幅增長 圖表圖表6：臺系玻纖布廠商臺系玻纖布廠商11月營收同比降幅微幅收窄月營收同比降幅微幅收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7：臺系玻纖布：臺系玻纖布廠商廠商臺玻臺玻11月營收環比增長月營收環比增長 圖表圖表8：臺系玻纖布臺系玻纖

18、布廠商廠商臺玻臺玻11月營收同比降幅略收窄月營收同比降幅略收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表9：臺系玻纖布臺系玻纖布廠商廠商德宏德宏11月營收環比大幅增長月營收環比大幅增長 圖表圖表10：臺系玻纖布廠商德宏臺系玻纖布廠商德宏11月營收同比降幅收窄月營收同比降幅收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%臺系玻纖布-月度營收-MoM-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%臺系玻纖布-月度營收-YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%1

19、0%臺玻-月度營收-MoM-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%臺玻-月度營收-YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%德宏-月度營收-MoM-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%德宏-月度營收-YoY行業深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：臺系玻纖布：臺系玻纖布廠商廠商富喬富喬11月營收環比仍下滑月營收環比仍下滑 圖表圖表12：臺系玻纖布廠商富喬臺系玻纖布廠商富喬11月營收同比降幅收窄月營收同比降幅收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表13：臺系玻纖布

20、臺系玻纖布廠商廠商建榮建榮11月營收環比增長月營收環比增長 圖表圖表14：臺系玻纖布廠商建榮臺系玻纖布廠商建榮11月營收同比降幅收窄月營收同比降幅收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.2、覆銅板價格未見顯著反應，需求出現結構性回暖覆銅板價格未見顯著反應，需求出現結構性回暖 從上游原材料再往下一產業鏈環節覆銅板 CCL 進行推進觀察，我們可以看到臺系月度營收環比增速算術平均值為 4.18%，實現了半年以來最高的環比增速，基本面有一定的改善。不過值得注意的是，與上游原材料價格反彈之勢相比，覆銅板環節環比改善幅度較弱，一方面原因來自于不同產業鏈環節存在反映時滯，另

21、一方面根據我們跟蹤情況來看，覆銅板產業由于未觀察到強烈的需求改善而難以向下游進行大幅要價，可以說從覆銅板環節來說，未看到明確的漲價向下游傳導的趨勢。不同的廠商的表現揭示了不同領域的不同境遇。1）南亞塑膠，基礎化工產品生產商，11 月營收環比繼續下滑 5.35%，下降主要來自于化工產品、聚酯產品、塑膠加工品需求疲弱，但電子材料類產品（包括環氧樹脂、銅箔、覆銅板）環比營收增加了 1.3 億新臺幣元，其中量增貢獻+5.3 億新臺幣、價減貢獻-4.0 億新臺幣，由此可以看到產業鏈面臨的需求確實有所改善（量環比增加），但需求強度不夠（價仍然下滑）；2）臺光，消費電子類龍頭覆銅板廠商，11 月營收環比下滑

22、 3.73%，該廠商主要為北美大客戶提供 HDI 用覆銅板產品，環比繼續下滑反映消費類產品需求仍然未實質性恢復；3）臺燿和聯茂，主要聚焦市場為網通類市場（運營商通信、服務器等），11 月營收環比分別+10.98%和+14.82%，環比增速較大，這主要來自海外運營商通信類需求的恢復（如印度市場）和服務器類產品備貨需求，可見在 11 月網通類市場回暖帶來了覆銅板結構性需求改善。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%富喬-月度營收-MoM-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%富喬-月度營收-YoY-20%-15%-10%-5%0%

23、5%10%15%建榮-月度營收-MoM-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%建榮-月度營收-YoY行業深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：臺系臺系CCL廠商月度營收環比廠商月度營收環比實現實現微幅微幅增長增長 圖表圖表16：臺系臺系CCL廠商廠商月度營收同比降幅收窄月度營收同比降幅收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表17：臺系臺系CCL廠商南亞塑膠月度營收環比仍承壓廠商南亞塑膠月度營收環比仍承壓 圖表圖表18：臺系臺系CCL廠商南亞塑膠月度營收同比保持下滑廠商南亞塑膠月度營收同比保持下滑 來源：W

24、ind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表19：臺系：臺系CCL廠商臺光月度營收環比仍承壓廠商臺光月度營收環比仍承壓 圖表圖表20：臺系臺系CCL廠商臺光月度營收同比仍承壓廠商臺光月度營收同比仍承壓 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%臺系CCL-月度營收-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%臺系CCL-月度營收-YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%南亞塑膠-月度營收-MoM-40%-30%-20%-10%0%10

25、%20%30%南亞塑膠-月度營收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%臺光-月度營收-MoM-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%臺光-月度營收-YoY行業深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：臺系臺系CCL廠商臺廠商臺燿月度營收環比大幅增長月度營收環比大幅增長 圖表圖表22：臺系臺系CCL廠商臺廠商臺燿月度營收同比降幅略收窄月度營收同比降幅略收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表23：臺系臺系CCL廠商聯茂月度營收環比大幅增長廠商聯茂月度營收環比大幅增長 圖表圖表24：臺系：臺系CC

26、L廠商聯茂月度營收同比降幅大幅收窄廠商聯茂月度營收同比降幅大幅收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.3、PCB 月度營收未見改善，月度營收未見改善，產業鏈產業鏈需求改善強度有限需求改善強度有限 中下游 PCB 端的營收是對終端需求的直觀表現，從臺系各大主流 PCB 廠商的月度營收結果，我們觀察到臺系 PCB11 月月度營收環比增速算術平均值為-6.25%，可見綜合來看 PCB 行業的需求環比來看仍然承壓，其中移動消費類需求111 月月度營收環比增速均值為-29.11%，消費電子類需求211 月月度營收環比增速均值為-14.52%，電腦類需求 11 月月度營收

27、環比增速均值為+3.84%，服務器類需求 11 月月度營收環比增速均值為-2.44%，汽車類需求 11 月月度營收環比增速均值為-3.22%，半導體類需求 11 月月度營收環比增速均值為-11.02%。綜合來看，與終端需求距離最近的 PCB行業的月度營收仍然承壓，一方面在于需求反應到月度營收存在一定的時滯，另一方面也體現了 PCB產業鏈所面臨的需求改善強度有限。1 移動消費主要專指手機和可穿戴設備。2 消費電子主要指手機、PC、家電、其他消費類綜合需求，反映的是消費電子綜合需求。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%臺燿-月度營收-MoM-30%-25%-20%

28、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%臺燿-月度營收-YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%聯茂-月度營收-MoM-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%聯茂-月度營收-YoY行業深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：臺系：臺系PCB綜合月度環比增速仍然承壓綜合月度環比增速仍然承壓 圖表圖表26：臺系臺系PCB綜合月度同比增速由正轉負綜合月度同比增速由正轉負 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表27：移動消費類：移動消費類PCB廠商廠商11月營收環比承壓嚴重月營收環比承壓嚴重 圖表圖表2

29、8：移動消費類移動消費類PCB廠商廠商11月營收同比由正轉負月營收同比由正轉負 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表29：消費電子類消費電子類PCB廠商廠商11月營收環比承壓嚴重月營收環比承壓嚴重 圖表圖表30：消費電子類消費電子類PCB廠商廠商11月營收同比由正轉負月營收同比由正轉負 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%臺系PCB-月度營收-MoM-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%臺系PCB-月度營收-YoY-60%-50%-40%-30%-20%-1

30、0%0%10%20%30%40%50%臺系PCB-移動消費-月度營收-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%臺系PCB-移動消費-月度營收-YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%臺系PCB-消費電子-月度營收-MoM-10%0%10%20%30%40%50%臺系PCB-消費電子-月度營收-YoY行業深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：電腦類：電腦類PCB廠商廠商11月營收環比有所改善月營收環比有所改善 圖表圖表32：電腦類電腦類PCB廠商廠商11月營收同比增速仍承壓月營收同比增速仍承壓 來源：Wind，國金證券研究所 來

31、源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表33：服務器類服務器類PCB廠商廠商11月營收環比未改善月營收環比未改善 圖表圖表34：服務器類服務器類PCB廠商廠商11月營收同比增速收窄月營收同比增速收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表35：汽車類：汽車類PCB廠商廠商11月營收環比仍承壓月營收環比仍承壓 圖表圖表36：汽車類汽車類PCB廠商廠商11月營收同比增速為負月營收同比增速為負 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%臺系PCB-電腦-月度營收-MoM-50%-40%-30%

32、-20%-10%0%10%20%臺系PCB-電腦-月度營收-YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%臺系PCB-服務器-月度營收-MoM0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%臺系PCB-服務器-月度營收-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%臺系PCB-汽車-月度營收-MoM-15%-10%-5%0%5%10%15%20%臺系PCB-汽車-月度營收-YoY行業深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：半導體類半導體類PCB廠商廠商11月營收環比承壓嚴重月營收環比承壓嚴重 圖表圖表38：半導體類半導體類PCB廠商廠商11月營

33、收同比增速大幅收月營收同比增速大幅收窄窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 綜合來看，雖然上游原材料漲價直觀看上去整個產業鏈迎來了較為火爆的行業景氣度，但從整個產業鏈上中下游 11 月營收表現來看，上游的價格反彈更重要的原因在于上游原材料供給縮減，而需求的改善強度是有限的，不足以支撐整個產業鏈傳導漲價。在這樣的情況下，我們認為需要警惕當前備貨行為透支23Q1 需求的風險，并且上游原材料漲價會加劇供需對峙、引發從下游到上游的需求負反饋，從而加深產業鏈景氣度惡化深度?？偟膩砜?，我們認為這一輪反彈并非終端需求的本質性改善，產業鏈修復仍需等待上游價格松動后形成自上而下的正

34、反饋。二、投資方向聚焦：把握長期創新帶來的戴維斯雙擊機會二、投資方向聚焦：把握長期創新帶來的戴維斯雙擊機會 在 PCB板塊受到宏觀經濟影響而產業鏈整體低迷的情況下，我們認為個體公司難以逆轉大勢，只能靜待宏觀經濟修復后，整個板塊基本面企穩。在這樣的背景下，我們認為長期仍然應當關注下游技術變化帶來的高端產品成長點，重點包括汽車、服務器、載板三個方向。2.1、汽車：、汽車：單車價值量提升三倍，重點關注智能化滲透節奏單車價值量提升三倍，重點關注智能化滲透節奏 根據我們的研究，以特斯拉 Model 3 為例的電動化核心硬件三電系統的 PCB價值量合計約為 640690 元，智能化核心硬件核心控制器的 P

35、CB 價值量合計約為 550600 元，而根據產業鏈調研，智能化傳感器和其他非核心且分散的小部件所用的 PCB 價值量約為 300350 元，由此合計得到單車 PCB 價值量達到14901640 元/車，價值量是傳統車的 3 倍左右（傳統車維持在 500600 元/車），可見汽車發展帶來了汽車 PCB 市場的擴容，未來隨著電動化能力提高、高級智能傳感器數量增多和集成化再一步提升，單車 PCB價值量有望再上一層樓。根據 CPCA，至 2025 年全球汽車 PCB 產值將達到 95 億美元，20202025 年的復合增速將達到 7.8%，成長可期。值得注意的是，隨著電動汽車滲透率提高，后續電動化拉

36、動的產業鏈增量將逐漸放緩，但我們認為對于 PCB來說，域集中的電子電氣架構變化將會打開智能化價值增值空間，而根據我們梳理的主機廠電子電氣架構布局情況，我們發現除特斯拉以外，主流的新能源主機廠在電子電氣架構的布局是相對較慢的，基本上是從 2021 年2022 年才開始推出第一款具有域集中架構的車型，再考慮到新車型的滲透需要時間，所以我們認為目前市面上大多數車型還未完成智能化升級，可以說智能化才剛啟動。在這樣的背景下，智能化對應的 PCB價值增量實際上還未完全在市場需求中體現，而參照特斯拉 Model 3 的價值量來看這塊單車價值達到 550600 元、增量貢獻十分顯著，因此我們認為汽車智能化將成

37、為接續電動化的關鍵成長推動力。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%臺系PCB-半導體-月度營收-QoQ0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%臺系PCB-半導體-月度營收-YoY行業深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：汽車：汽車PCB迎來電動化和智能化帶來的量價齊升機會迎來電動化和智能化帶來的量價齊升機會 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表40：特斯拉：特斯拉Model 3用用PCB的邏輯分布（估測）的邏輯分布（估測）價值邏輯價值邏輯 應用器件應用器件 價值量（元人民幣）價值量（元人民幣）說明說明 硬軟合計 硬板 軟板 電動化

38、三電系統 640690 290320 350370 硬板 PCB 難度不高但因厚銅所以價值量不俗；軟板增量尤為明顯 智能化-域控 核心控制器 550600 550600-單塊 PCB 難度高且價值量高 其他 細分小控制器、智能-傳感器 300350 180200 120150 當前市場上自動駕駛和智能座艙的價值量仍然體現在算法、芯片和集成設計方案，傳感器端數量增加所帶來的搭載 PCB 的價值量提升尚未體現出來。未來隨著新勢力運用更多的毫米波雷達和激光雷達方案，傳感器端 PCB 價值量有望得到提升。合計 14901640 10201120 470520-來源：產業鏈調研，國金證券研究所 圖表圖表

39、41：電動化：電動化+智能化汽車智能化汽車PCB單車價值量提升情況單車價值量提升情況 圖表圖表42：全球汽車：全球汽車PCB產值產值 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 來源：CPCA，國金證券研究所 2.2、服務器迭代升級帶來新增價值量、服務器迭代升級帶來新增價值量 隨著 Intel 和 AMD 兩大主流服務器芯片設計廠商的更新換代，PCB 的設計也將實現升級。根據 Intel 和 AMD 的產品規劃，2022 年年底至 2023 年上半年服務器平臺將從 Whitley 升級為 Eagle Stream，PCB 層數將從 1216 層升級到1620 層，價值量將會提升 34 倍，從而帶動整個行

40、業成長。5001490電動化能力再提高；智能傳感器數量更多+集成度更高600164005001000150020002500目前單車平均電動化+智能化未來電動化+智能化-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080901002011201220132014201520162017201820192020 2025E全球PCB產值（億美元，左軸）YoY（%，右軸）行業深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：服務器：服務器升級情況升級情況 來源：ITEQ，國金證券研究所 2.3、載板國產替代空間大、載板國產替代空間大 封裝載板是 PCB 產品中

41、等級最高的產品，今年載板行業實現了接近 38%的增長，并且以往該類產品主要被日韓臺廠商高度壟斷，隨著半導體產業鏈國產替代加快，該類材料也成為了國內加速布局的重點。根據 2021 年數據，目前國內主要載板公司深南電路、興森科技在全球的市占率合計不到 5%，行業上升空間較大。圖表圖表44：國內主要：國內主要載板廠商市占率情況分布載板廠商市占率情況分布 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 2.4、PCB 行業估值普遍低于歷史平均行業估值普遍低于歷史平均 由于今年宏觀經濟不好，PCB 行業整體承壓，估值也面臨下殺，從各公司歷史估值水平和當前水平來看，PCB 行業公司當前估值普遍低于歷史平均水平。

42、我們認為行業雖然當前需求承壓，但創新能夠驅動新一輪成長機會，屆時將迎來戴維斯雙擊機會。深南電路，2.6%興森科技，0.7%崇達技術，0.5%海外其他，96%行業深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：國內主要：國內主要載板廠商市占率情況分布載板廠商市占率情況分布（行情數據截至（行情數據截至2022.12.16）平均值平均值 最大值最大值 最小值最小值 當前估值當前估值（T TTMTM）鵬鼎控股 29 48 13 13 超聲電子 31 115 11 14 崇達技術 29 74 18 15 奧士康 26 48 16 16 勝宏科技 32 74 17 17 四會富仕 33 60 21

43、 18 景旺電子 28 37 21 18 東山精密 131 784 15 19 澳弘電子 25 36 21 19 滬電股份 215 3924 10 19 世運電路 32 76 14 22 明陽電路 41 65 26 23 深南電路 35 65 17 24 廣東駿亞 53 136 15 25 生益電子 45 67 39 26 依頓電子 30 64 11 27 興森科技 41 114 19 30 迅捷興 39 47 34 34 中富電路 47 56 41 38 四創電子 57 165 18 39 協和電子 37 52 30 41 博敏電子 51 211 15 42 金百澤 63 80 52 48

44、本川智能 65 98 54 61 科翔股份 79 122 59 75 天津普林 291 1045 45 84 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 三、投資建議及風險提示三、投資建議及風險提示 3.1、投資建議、投資建議 基于前文邏輯，我們認為因全球宏觀經濟惡化程度較大，PCB 板塊因與宏觀經濟擬合度較高而短期承壓，并且根據我們跟蹤的情況來看，目前行業尚未看到需求的拐點，因此短期難以看到基本面修復。在這樣無法看清短期變化的情況下，我們認為 PCB行業應當重點關注長期布局情況，建議關注有汽車、服務器、載板等領域布局的廠商?？紤]到各類公司業務布局情況，我們推薦順序為：推薦關注滬電股份、生益科技

45、、聯瑞新材、興森科技、博敏電子、深南電路、金祿電子、世運電路等具有細分領域主題機會的標的 行業深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表46：A股股PCB公司汽車占比排序公司汽車占比排序 圖表圖表47：A股股PCB公司服務器占比排序公司服務器占比排序 來源：產業鏈調研，公司公告，國金證券研究所 來源：產業鏈調研，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表48：A股股PCB公司載板占比排序公司載板占比排序 來源：公司公告，國金證券研究所 3.2、風險提示、風險提示 景氣度景氣度弱化超預期弱化超預期 據前所述，我們認為 PCB行業景氣度短期仍然有弱化風險，如果行業景氣度下滑幅度大于預期（如疫情繼續

46、干擾需求），那么整個板塊的基本面反轉將延后，從而成長邏輯也將延后兌現。原材料價格原材料價格居高不下居高不下 雖然上游原材料（銅、CCL 等）的價格已經有所下滑，從而使得板塊雖然營收端承壓但盈利在逐漸修復。如若原材料價格下滑幅度不及預期或者節奏較慢，則 PCB行業整體盈利修復將不及預期。競爭加劇導致盈利競爭加劇導致盈利不及預期不及預期 近年來國內 PCB 廠商資本開支速度較快，導致產能會有較大釋放，我們認為PCB 整體屬于較為定制化產品，產能的絕對擴充不一定能夠帶來行業的有效供給增加，所以擴產對行業的沖擊影響有限。但如若擴產對行業的沖擊影響超過我們的預期，行業的盈利也將不及預期。0%5%10%1

47、5%20%25%30%35%40%45%50%0%5%10%15%20%25%30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%深南電路興森科技崇達技術行業深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司公司投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行

48、業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不

49、得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出

50、的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報

51、告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級

52、）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402