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1、 箭牌家居(001322)/家居用品/公司深度研究報告/2022.12.17 請閱讀最后一頁的重要聲明！遇“箭”智能，國牌崛起 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-12-16 收盤價(元)16.23 流通股本(億股)0.97 每股凈資產(元)3.92 總股本(億股)9.66 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 國內陶瓷衛浴龍頭，國內陶瓷衛浴龍頭，智能化揚帆起航智能化揚帆起航。箭牌家居是陶瓷衛浴內資龍頭品牌，公司致力于為消費者提供一站式家居解決方案，產品覆蓋高衛生陶瓷

2、、龍頭五金以及浴室家具、瓷磚、柜體等配套品類。目前陶瓷衛浴進入穩步發展階段，2020 年規模近 2000 億元，從終端市場來看 2021 年科勒/TOTO/箭牌市占率分別為 20.7%/13.0%/9.8%。內資品牌持續投入智能研發，以契合國內消費者對產品功能性及智能化不斷提高的要求，國產品牌高端化趨勢顯著，行業集中度有望進一步向國內頭部品牌集中。產品智能加碼，品類配套提升，量價齊升產品智能加碼，品類配套提升，量價齊升可期可期。產品智能化有望帶動均價提升：公司深耕衛浴產品研發，先后推出多功能智能坐便器、美容浴室鏡、健康檢測智能馬桶等產品，滿足個性化消費者需求，提升附加價值。智能座便器收入占比從

3、 2018 年的 11.5%提升到 2021 年的 20.2%，帶動 2019-2021 年坐便器均價從 632 元漲價至 689 元。未來隨著衛浴產品功能持續開拓，公司高端產品占比將持續提升，有望帶動公司產品均價上升。從衛浴到全屋，提升各品類配套銷量：公司通過提升同一場景下產品配套從而提高銷量，現階段聚焦衛浴空間，致力于提升衛浴產品配套率，2021 年淋浴花灑/浴室柜配套率分別為 44.1%/22.9%。后續公司將持續推動柜體等全屋品類配套提升，為公司收入帶來增量。全渠道布局，加大下沉力度。全渠道布局，加大下沉力度。公司布局零售、家裝、電商、工程等渠道，目前擁有超 1.2 萬家網點。線下端，

4、公司將提高專賣店配套率和智能產品銷售占比，提升客單價，同時通過社區店挖掘存量客戶，并實現渠道下沉，擴大縣級市場份額和社區舊改市場份額。線上端，公司于 2018 年起前瞻性發展直營電商，契合家居建材主流消費群體年輕化趨勢，2021 年直營電商收入占比上升至 7.6%，未來電商渠道加碼也將帶動毛利率提升。融資端放開重啟產業鏈需求，有望拉動行業估值修復融資端放開重啟產業鏈需求，有望拉動行業估值修復：近期政策尤其是“三支箭”的陸續出臺支持房企流動性復蘇，大大拓寬融資渠道，緩解民企融資風險。政策落地有助于提振市場預期，打開產業鏈需求容量，頭部供應鏈企業或率先受益，帶動估值持續修復。陶瓷衛浴行業屬于地產后

5、周期，目前房地產融資端政策加速落地，宏觀環境向好有望帶動公司估值提升。盈利預測與投盈利預測與投資資建議建議：公司是陶瓷衛浴內資品牌龍頭，短期關注融資端以及后續政策放開、產業鏈需求重啟后的行業估值修復，中長期存在量價齊升趨勢，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 6.87/8.42/10.58 億元，同比增速19.0%/22.5%/25.7%，對應 EPS 分別為 0.71/0.87/1.10 元/股，最新收盤價對應PE 為 22.8/18.6/14.8。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：相關政策落地不及預期；疫情反復導致終端銷售不及預期；渠道開拓不及預期。-21%-1

6、3%-5%4%12%21%箭牌家居滬深300上證指數家居用品箭牌家居(001322)/家居用品/公司深度研究報告/2022.12.17 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)6502 8373 8445 10137 12405 收入增長率（%）-2.34 28.78 0.86 20.04 22.37 歸母凈利潤（百萬元）589 577 687 842 1058 凈利潤增長率（%）5.80-1.93 19.0

7、3 22.50 25.72 EPS（元/股）0.71 0.66 0.71 0.87 1.10 PE 0.00 0.00 22.81 18.62 14.81 ROE（%）24.77 19.44 15.98 18.57 21.77 PB 0.00 0.00 3.64 3.46 3.22 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 WW8VpWoUfWoWtQ7N9R9PtRmMtRmOeRpOmOlOoPyRbRpPvNNZqMnPvPsOoM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 30 年深耕陶瓷衛浴，智能化揚帆起航年深耕陶瓷衛浴，智能化揚帆起航

8、.6 1.1 產品智能化發展，品類不斷拓寬，渠道延伸下沉產品智能化發展，品類不斷拓寬，渠道延伸下沉.6 1.2 股權結構穩定集中，一致行動人持股比例過半股權結構穩定集中，一致行動人持股比例過半.8 1.3 營收能力穩步增長，盈利營收能力穩步增長，盈利端短期承壓端短期承壓.8 2 智能化升級大勢所趨，內資品牌當道智能化升級大勢所趨，內資品牌當道.10 2.1 陶瓷潔具行業屬于地產后周期，當前進入穩步發展階段陶瓷潔具行業屬于地產后周期，當前進入穩步發展階段.10 2.2 產品智能化為趨勢，滲透率存在較大提升空間產品智能化為趨勢，滲透率存在較大提升空間.13 2.3 國內品牌向高端化智能化發展，發展

9、前景廣闊國內品牌向高端化智能化發展，發展前景廣闊.15 3 智能加碼、渠道擴張，戰略明晰國牌騰飛智能加碼、渠道擴張，戰略明晰國牌騰飛.16 3.1 品類延伸拓寬邊界，智能化高端化持續推進品類延伸拓寬邊界，智能化高端化持續推進.16 3.2 零售下沉、家裝爭流，雙線聯動電商可期零售下沉、家裝爭流，雙線聯動電商可期.19 3.3 自研自產把控全鏈條，智能制造降成本自研自產把控全鏈條，智能制造降成本.24 3.4 發展戰略明晰未來方向，募投項目付之于實踐發展戰略明晰未來方向，募投項目付之于實踐.27 4 三箭齊發周期上行，有望拉動產業鏈估值修復三箭齊發周期上行，有望拉動產業鏈估值修復.28 5 盈利

10、預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 5.1 盈利預測盈利預測.30 5.2 投資建議投資建議.31 6 風風險提示險提示.32 圖圖 1.公司產品智能化發展，不斷拓寬，渠道延伸下沉公司產品智能化發展，不斷拓寬，渠道延伸下沉.7 圖圖 2.股權結構穩定集中，一致行動人共持股股權結構穩定集中，一致行動人共持股 53.85%（截至（截至 2022 年年 10 月月 26 日）日）.8 圖圖 3.2022Q1-Q3 營業收入疫情之下短期承壓營業收入疫情之下短期承壓.9 圖圖 4.疫情影響疊加原材料價格上升，歸母凈利潤承壓疫情影響疊加原材料價格上升，歸母凈利潤承壓.9 圖圖 5.毛利率、凈利率毛利率

11、、凈利率 2022 Q1-Q3 有所增長有所增長.9 圖圖 6.衛生陶瓷毛利率穩定，龍頭五金毛利率有所下降衛生陶瓷毛利率穩定，龍頭五金毛利率有所下降.9 圖圖 7.大力發展研發，期間費用率在波動中上升大力發展研發，期間費用率在波動中上升.10 圖圖 8.陶瓷衛生潔具行業衛浴產業鏈中游，受下游房地產周期及消費者需求影響較大陶瓷衛生潔具行業衛浴產業鏈中游，受下游房地產周期及消費者需求影響較大.11 圖圖 9.國內品牌起步稍晚，經歷漫長發展后逐漸崛起國內品牌起步稍晚，經歷漫長發展后逐漸崛起.12 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告

12、 圖圖 10.衛生陶瓷產量在發展中提升，疫情下有所下降衛生陶瓷產量在發展中提升，疫情下有所下降.13 圖圖 11.規規上企業主營收入波動上升上企業主營收入波動上升.13 圖圖 12.2021 年中國智能坐便器滲透率仍有較大提升空間年中國智能坐便器滲透率仍有較大提升空間.13 圖圖 13.智能坐便器零售量走高，市場潛力進一步釋放智能坐便器零售量走高，市場潛力進一步釋放.13 圖圖 14.我國居民人均可支配收入逐年增長我國居民人均可支配收入逐年增長.14 圖圖 15.醫保支出占比從醫保支出占比從 2014 年年 7.2%提升到提升到 2021 年年 8.8%.14 圖圖 16.2021 年我國年我

13、國 60 歲以上老年人口占總人口歲以上老年人口占總人口 18.9%.14 圖圖 17.智能坐便器發展迅速，逐漸代替智能馬桶蓋搶占市場智能坐便器發展迅速，逐漸代替智能馬桶蓋搶占市場.15 圖圖 18.2021 年規模以上衛生陶瓷企業數量為年規模以上衛生陶瓷企業數量為 363 家家.15 圖圖 19.內資品牌國內衛浴市場占有率持續提升內資品牌國內衛浴市場占有率持續提升.15 圖圖 20.公司衛公司衛浴其家，品類持續拓寬浴其家，品類持續拓寬.17 圖圖 21.近三年公司幾大品類銷量不斷提升近三年公司幾大品類銷量不斷提升.17 圖圖 22.公司進行衛浴品類外延，部分產品配套率提升公司進行衛浴品類外延，

14、部分產品配套率提升.17 圖圖 23.核心產品價格走高，產品趨向于高端化核心產品價格走高，產品趨向于高端化.18 圖圖 24.公司智能坐便器收入占比持續提升公司智能坐便器收入占比持續提升.18 圖圖 25.公司各渠道中經銷、直銷占比公司各渠道中經銷、直銷占比 89%/11%（2021 年）年）.20 圖圖 26.2021 年經銷年經銷&分銷網點數量同比增長分銷網點數量同比增長 18%（個）（個）.20 圖圖 27.公司擁有超過公司擁有超過 1.2 萬家營銷網點，為行業領先地位萬家營銷網點，為行業領先地位.20 圖圖 28.箭牌與天貓家裝本地化戰略達成合作伙伴關系箭牌與天貓家裝本地化戰略達成合作

15、伙伴關系.21 圖圖 29.用用心煥新裝，服務再升級心煥新裝，服務再升級.21 圖圖 30.2019 年起公司家裝渠道收入逐年增長年起公司家裝渠道收入逐年增長.22 圖圖 31.2021 年公司家裝渠道收入占經銷比例提升至年公司家裝渠道收入占經銷比例提升至 11%.22 圖圖 32.公司公司 2010 年已率先進入線上渠道，年已率先進入線上渠道，2018 年起大力發展電商渠道年起大力發展電商渠道.22 圖圖 33.2021 年直銷年直銷電商收入占總收入比例電商收入占總收入比例 7.6%.23 圖圖 34.2021 年直銷電商收入年直銷電商收入 6.32 億元同增億元同增 177%.23 圖圖

16、35.直銷電商毛利率高于其他直銷及經銷渠道直銷電商毛利率高于其他直銷及經銷渠道.23 圖圖 36.直銷渠道毛利率高于經銷渠道直銷渠道毛利率高于經銷渠道.23 圖圖 37.2021 年公司自產產品及年公司自產產品及 OEM 產品成本占比分別為產品成本占比分別為 85%/15%.24 圖圖 38.公司自主品牌拓展價值鏈條，提升附加價值公司自主品牌拓展價值鏈條，提升附加價值.25 圖圖 39.箭牌家居箭牌家居 2022Q1-Q3 毛利率毛利率 34%，與代工企業相比較高，與代工企業相比較高.25 圖圖 40.華南地區收入占比從華南地區收入占比從 2019 年的年的 29%提升到提升到 2021 年的

17、年的 36%.26 圖圖 41.衛生陶瓷單位成本從衛生陶瓷單位成本從 2020 年的年的 306 元元/件下降至件下降至 249 元元/件件.26 圖圖 42.公司戰略推進各階段目標公司戰略推進各階段目標.27 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 1.七大品類，涉獵廣泛，主營產品毛利占比過半七大品類，涉獵廣泛，主營產品毛利占比過半.7 表表 2.對比來看，外資品牌主打高端市場，內資品牌崛起，其中箭牌家居生產基地及渠道鋪設廣泛對比來看，外資品牌主打高端市場，內資品牌崛起，其中箭牌家居生產基地及渠道鋪設廣泛 16 表表 3.箭牌家居品牌矩陣齊

18、全箭牌家居品牌矩陣齊全.16 表表 4.公司產品持續迭代升級公司產品持續迭代升級.17 表表 5.各品牌坐便器產品橫向對比，箭牌性價比更有優勢各品牌坐便器產品橫向對比，箭牌性價比更有優勢.19 表表 6.公司終端門店劃分公司終端門店劃分.20 表表 7.2019-2021 年年“雙雙 11”廚房衛浴品類品牌排行榜廚房衛浴品類品牌排行榜.24 表表 8.公司布局全國公司布局全國 10 大生產基地，多數位于廣東省大生產基地，多數位于廣東省.25 表表 9.募投項目聚焦智能發展，與公司戰略方向契合募投項目聚焦智能發展，與公司戰略方向契合.28 表表 10.地產寬松政策適用范圍漸廣地產寬松政策適用范圍

19、漸廣.29 表表 11.2021-2024E 公司收入分拆公司收入分拆.30 表表 12.可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022 年年 12 月月 16 日）日）.32 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 30 年深耕陶瓷衛浴，智能化揚帆起航年深耕陶瓷衛浴，智能化揚帆起航 箭牌家居是我國陶瓷衛浴頭部企業。公司致力于為消費者提供一站式家居解決方案，旗下有箭牌、法恩莎和安華三大品牌，生產范圍覆蓋高品質衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等。公司注重產品智能化推進與下沉渠道開拓。產品端，公司早期深耕于衛浴陶瓷領域，

20、不斷進行產品研發，推出智能馬桶、空氣注入式節水花灑等智能化產品，后期逐漸向瓷磚、櫥衣柜、定制衛浴等全品類大家居方向發展；渠道端，公司堅持以零售為主的全渠道營銷，在全國擁有超過 12000 家銷售網點，大力推行渠道下沉，并實現線上線下融合發展。產品智能化高端化疊加渠道全布局，有望帶動公司市占率持續提升。1.1 產品智能化發展，產品智能化發展，品類不斷拓寬，品類不斷拓寬，渠道延伸下沉渠道延伸下沉 公司成立于 1994 年，并于 2022 年在深交所上市。公司的發展歷程大致可以分為三個階段：（1）1994-2006：大力研發克難關，衛浴全線齊發展：大力研發克難關，衛浴全線齊發展。公司于 1994 年

21、成立，早期專注于產品智能化陶瓷潔具產品線發展。1995 年，箭牌第一批自主研發的坐便器正式生產；1996-1998 年，公司不斷在技術端實現突破，攻克國內馬桶技術難關，進行工廠設備的全面升級；公司旗下品牌法恩莎衛浴與安華衛浴分別于 1999 年與2003 年成立，標志著公司主營業務擴展至衛浴全線產品。（2）2007-2012：周邊品類輻射帶動，品類覆蓋廣度提升。周邊品類輻射帶動，品類覆蓋廣度提升。2007 年起，公司逐漸向瓷磚、柜體、廚衛等周邊品類延伸業務領域，2007 年、2010 年、2011 年分別成立箭牌瓷磚、法恩莎瓷磚與安華瓷磚，并提出整體人居空間的解決方案；2010 年，公司整體廚

22、房、全屋定制系列產品創新上市；公司進入快速發展時期，品類覆蓋廣度進一步提升，業務領域更為多元化。（3）2012-至今：一站式場景逐漸形成，渠道下沉布局廣泛。至今：一站式場景逐漸形成，渠道下沉布局廣泛。2012 年以后，公司在產業端的布局逐漸完善，在銷售終端推出商品生活館與零售體驗店，于廣東三水的生產基地建成投產，一站式服務場景逐漸形成；渠道端，公司近年來積極開展渠道下沉，不斷加大對三四線城市及鄉鎮地區的經銷網絡拓展力度，在深耕 C端渠道的同時拓展 B 端市場，在全國擁有超過 12000 家銷售網點。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖1.公司

23、產品智能化發展，不斷拓寬，渠道延伸下沉 數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 公司產品包括衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜以公司產品包括衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜以及其他品類及配件共七大品類。及其他品類及配件共七大品類。其中，衛生陶瓷與龍頭五金為公司主營產品，衛生陶瓷主要產品包括智能坐便器、普通坐便器、蹲便器等，龍頭五金主要產品包括恒溫花灑、淋浴花灑、水龍頭等，衛生陶瓷、龍頭五金兩大品類營業收入分別占比 44.83%/27.02%，毛利分別占比 50.42%/24.66%。表1.七大品類，涉獵廣泛，主營產品毛利占比過半 產品分類 產

24、品示意圖 營收（億元）營收占比 毛利占比 衛生陶瓷 37.34 44.83%50.42%龍頭五金 22.51 27.02%24.66%浴室家具 9.24 11.09%10.08%瓷磚 6.25 7.50%5.06%浴缸浴房 5.59 6.71%7.53%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 定制櫥衣柜 1.84 2.21%1.35%其他品類及配件 0.54 0.64%0.91%數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 注：營收及毛利均為 2021 年數據 1.2 股權結構穩定集中，一致行動人持股比例過半股權結構穩定集中，一致行動人持股比例過半 公

25、司股權穩定集中，有利于長期穩健發展公司股權穩定集中，有利于長期穩健發展，一致行動人直接一致行動人直接及及間接持股間接持股合計合計 54%。公司股東中，董事長謝岳榮先生以及其妻子霍秋潔女士、兒子謝煒先生以及女兒謝安琪女士作為一致行動人，通過直接持股以及間接持股方式共持有公司 53.85%的股權。公司其他主要持股股東以投資公司為主。公司股權結構主要集中于董事長謝岳榮先生以及其一致行動人，公司股權結構較為集中穩定，有利于公司長期穩定發展。圖2.股權結構穩定集中，一致行動人共持股 53.85%（截至 2022 年 10 月 26 日）數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 營收能力穩步增長，盈利端

26、短期承壓營收能力穩步增長，盈利端短期承壓 2021 年，公司積極進行全渠道營銷，營收同比增長年，公司積極進行全渠道營銷，營收同比增長 29%。2022 年前三季度受疫情因素影響，公司營收承壓，下降至 52.67 億元，同比下降 6.23%。歸母凈利潤端，公司歸母凈利潤增速 2022Q1-Q3 增速有所回升，主要原因系 2021 年下半年部分產品提價疊加產品和渠道結構優化。2019 年，公司部分產品提價帶動毛利率、凈利率上升，但主要產品銷量下滑也平滑了收入增速。2020 年受疫情影響，公司歸母凈利潤增速明顯下降。2021 年，由于原材料價格上漲，歸母凈利潤同降 1.93%至 5.77 億元。謹請

27、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.2022Q1-Q3 營業收入疫情之下短期承壓 圖4.疫情影響疊加原材料價格上升，歸母凈利潤承壓 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 利潤端，公司毛利率利潤端，公司毛利率 2022Q1-Q3 同增同增 5.33pct 至至 33.98%。分產品來看，2019-2021 年間，公司持續對衛生陶瓷產品智能化升級，新品定價相對較高，其毛利貢獻顯著，毛利率維持 33-35%；龍頭五金產品毛利率有所降低主要系市場競爭加劇及原材料價格上漲。2022 年以來整體毛利率為 33.98%，同

28、增 5.33pct，原因系 1）公司于 2021 年下半年開始進行產品提價；2）公司進行“產品智能化”戰略，智能化產品占比提升，產品結構優化；3）高毛利率的直營電商占比提升。圖5.毛利率、凈利率 2022 Q1-Q3 有所增長 圖6.衛生陶瓷毛利率穩定，龍頭五金毛利率有所下降 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 總體來看，公司期間費用率有所上升總體來看，公司期間費用率有所上升，凈利率在產品價格調整及結構優化下提升，凈利率在產品價格調整及結構優化下提升。2018-2022 年 Q1-Q3，公司期間費用率整體呈上升態勢，管理費用率與研發費用率有所提高

29、，2022 年 Q1-Q3 分別為 9.11%/4.47%，主要原因系公司為順應智能化發展戰略，滿足新品研發的需求，擴大研發人員團隊數量，加大產品智能化與生產智能化研發投入。公司銷售費用率與財務費用率有所波動，但總體保持穩定。2022Q1-Q3 雖然期間費用率提高，但產品價格調整疊加產品結構優化下，公司凈利率同增 2.25pct 至 8.01%。68.1066.5865.0283.7352.67-2.2%-2.3%28.8%-6.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070809020182019202020212022Q1-Q3營業總收入（億元

30、）YoY（右軸）1.975.565.895.774.23182.2%5.8%-1.9%30.3%-50%0%50%100%150%200%0123456720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YoY(（右軸）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20182019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率0%20%40%60%201920202021瓷磚定制櫥衣柜龍頭五金衛生陶瓷浴缸浴房浴室家具其他品類及配件 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.大力發展研發，期間費用率在波動中上升 數

31、據來源：wind，財通證券研究所 2 智能化升級大勢所趨，內資品牌當道智能化升級大勢所趨，內資品牌當道 2.1 陶瓷陶瓷潔具潔具行業行業屬于地產后周期，當前進入穩步發展階段屬于地產后周期，當前進入穩步發展階段 陶瓷潔具陶瓷潔具處于處于產業鏈中游，產業鏈中游，主要受到主要受到下游房地產周期以及下游房地產周期以及消費者消費者需求影響。需求影響。陶瓷衛生潔具行業屬于產業鏈中游，上游產業主要為原材料開采及加工行業，包括泥原料、釉原料、聚丙烯等材料，下游行業主要包括房地產行業、家庭用戶以及裝飾裝修行業。1）上游原材料行業：企業眾多，行業競爭充分，采購價格通常由市場定價，加之企業通常會與一些原材料廠商簽訂

32、長期協議，并且有一定原材料儲備，所以上游原材料產業對公司所處的中游陶瓷衛生潔具行業影響不大。2）中游陶瓷潔具企業：包括箭牌、惠達等內資品牌和科勒、Toto 等外資品牌，早期外資主導我國高端市場，而隨著內資品牌功能突破、產品迭代，品牌呈現高端化趨勢，份額逐漸提升。3）下游需求端：包括推出毛坯房以及精裝房的房地產企業、新房購買者以及二手房重裝消費者等。陶瓷潔具屬于房地產后周期，主要受下游房地產周期以及消費者需求影響較大。0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

33、準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.陶瓷衛生潔具行業衛浴產業鏈中游，受下游房地產周期及消費者需求影響較大 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 中國陶瓷衛生潔具行業大致可以分為三個發展階段：（1）1970-1995：行業需求不足，進口產品居上。：行業需求不足，進口產品居上。20 世紀 70 年代到 90 年代，中國陶瓷衛生潔具行業尚處于起步階段，隨著 1980年中國提出住房制度改革，要走住房商品化的道路，中國城鎮住房才逐漸開始蹲便器、坐便器的普及，到 1988 年，廣東研制出連體馬桶。但國內陶瓷衛生潔具尚未形成大規模生產，且生產產品種類單一、效率低下，主要面向中低端市場；與此同

34、時，外資品牌美標、科勒、TOTO 相繼進入中國市場，依托其技術和品牌優勢快速搶占中國高端市場。（2）1995-2012：本土衛浴崛起，市場高速增長。：本土衛浴崛起，市場高速增長。1995 年前后，眾多本土衛浴品牌發展崛起。以九牧、箭牌、恒潔、惠達為代表的民族品牌均在這一時期成立發展，國產衛生潔具的產銷量迅速增長，衛浴產品也趨向多樣化、個性化。但民族品牌企業在這一階段的主要服務對象仍是中低端市場，高端市場仍由美標、TOTO、科勒等外資品牌占領。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.國內品牌起步稍晚，經歷漫長發展后逐漸崛起 數據來源：各公司官

35、網，財通證券研究所（3）2013-至今至今：穩步發展，競爭加劇。：穩步發展，競爭加劇。2013 年以后，中國陶瓷衛生潔具行業迎來更良性的發展機會。一方面，箭牌、惠達、九牧等國內頭部衛浴品牌經過前期研發積累，逐漸成為全國性品牌，開始同外資品牌搶占高端市場，陶瓷衛生潔具行業競爭加??；另一方面，國家不斷優化調整產業結構，支持企業進行戰略轉型與產業升級調整，鼓勵智能化發展，提高節能減排方面要求，行業加速洗牌，產業逐漸向頭部集中。全國性品牌出現，行業進一步發展，產量提升。全國性品牌出現，行業進一步發展，產量提升。2013 年以后，隨著國內頭部衛浴品牌發展，國內衛生陶瓷產量也在波動中呈現上升態勢。2017

36、 年-2019 年產量穩定在 2.3 億以上。2020 年，受國內疫情影響，衛生陶瓷產量有所下滑，在 2021 年出現 2.3%的恢復，產量達到 2.22 億件。衛生陶瓷規模以上企業主營業務收入也逐年提高，2013 年以來，除 2020 年受疫情影響出現下跌以外，衛生陶瓷規上企業主營收入一直呈現增長態勢，2021 年，規上企業主營收入達到 854.99 億元，同比+11.04%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.衛生陶瓷產量在發展中提升，疫情下有所下降 圖11.規上企業主營收入波動上升 數據來源：華經產業研究院 財通證券研究所 數據

37、來源：公司招股說明書，華經產業研究院,財通證券研究所 2.2 產品產品智能化為趨勢智能化為趨勢，滲透率存在較大提升空間，滲透率存在較大提升空間 未來陶瓷衛生潔具存在智能化發展趨勢，其中智能坐便器也存在廣大的發展空間。未來陶瓷衛生潔具存在智能化發展趨勢，其中智能坐便器也存在廣大的發展空間。（1）智能化：智能潔具前景廣闊，成為行業發展方向）智能化：智能潔具前景廣闊，成為行業發展方向 根據中國家電網發布的 中國智能坐便器行業發展白皮書，2021 年，我國智能坐便器市場滲透率僅達到 4%，遠低于日本、韓國、美國等發達國家。但智能坐便器零售量在 2019-2021 年呈現逐年增長態勢，2022 年預計達

38、到 558.8 萬臺。隨著人們的健康意識不斷提升、以及城鎮化的持續推進，智能坐便器的市場潛力有望進一步釋放。圖12.2021 年中國智能坐便器滲透率仍有較大提升空間 圖13.智能坐便器零售量走高，市場潛力進一步釋放 數據來源：中國家電網發布中國智能坐便器行業發展白皮書，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院,財通證券研究所 居居民群體消費升級，人們對功能性產品的訴求不斷提升民群體消費升級，人們對功能性產品的訴求不斷提升。近年來，國內人均可支配收入水平逐年提高的同時，消費結構中發展型消費需求的比重亦不斷提升。以醫療保健支出為例，其占比由 2014 年的 7.2%提升至 2021 年的 8.8%

39、。消費升級是智能家居行業發展的土壤，在此背景下，人們對功能性產品溢價的支付意愿有所提升，助力智能家居行業發展。-10%-5%0%5%10%15%00.511.522.53衛生陶瓷產量（億件）YoY(%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021衛生陶瓷規模以上企業主營業務收入（億元）YoY（右軸）90%60%60%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本韓國美國

40、中國部分國家智能坐便器滲透率339.38 430.00 491.00 558.80.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002019202020212022E智能坐便器零售量（萬臺）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.我國居民人均可支配收入逐年增長 圖15.醫保支出占比從 2014 年 7.2%提升到 2021 年 8.8%數據來源：國家統計局，財通證券研究所 數據來源：國家統計局，財通證券研究所 老年人口比例提高，老年人口比例提高，“銀發經濟”崛起?！般y發經濟”崛起。2021 年我國 60 歲及以

41、上人口占總人口的18.9%，較 2011 年提升 5.2pct。由于老年群體行動較為不便，具備健康智能功能的家具產品將更受青睞。據2021 年智能馬桶線上消費趨勢報告顯示，36-45 歲人群是線上購買智能馬桶的先鋒力量，也是多年購物價格最平穩的人群。隨著智能馬桶的逐年普及，56 歲以上的人群占比也逐年增高。圖16.2021 年我國 60 歲以上老年人口占總人口 18.9%數據來源：國家統計局，財通證券研究所 后疫情時代，人們對居家幸福感關注度提升后疫情時代，人們對居家幸福感關注度提升。36 氪消費者調研數據顯示，經歷居家隔離后，76%的受訪者對生活質量的要求有所提高，會考慮購入更多智能家居產品

42、。由此可見，后疫情時代，人們更加關注居家生活品質的提升，從而能夠帶動智能家居需求。（2）一體化：智能坐便器對于智能馬桶蓋替代趨勢顯著）一體化：智能坐便器對于智能馬桶蓋替代趨勢顯著 消費者對智能坐便器的偏好程度也呈現出增強的趨勢。2017 年，智能馬桶蓋與智能坐便器的銷售占比為 6:4，到 2020 年這一比例變為 3:7。根據2021 智能馬桶7.30%6.50%5.80%2.10%8.10%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500010000150002000025000300003500040000201620172018201920202021居民人均可支配收入（元）YoY（%，

43、右軸）5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%20142015201620172018201920202021醫療保健支出/居民消費支出的比例10%12%14%16%18%20%20112012201320142015201620172018201920202021我國60歲及以上老年人口占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 線上消費趨勢報告，2017-2021 年，智能馬桶蓋銷量翻倍，智能坐便器銷量增長10 倍，發展迅速。圖17.智能坐便器發展迅速，逐漸代替智能馬桶蓋搶占市場 數據來源：京東大數據研究院聯

44、合京東居家2021 智能馬桶線上消費趨勢報告，財通證券研究所 2.3 國內品牌向高端化智能化發展，發展前景廣闊國內品牌向高端化智能化發展，發展前景廣闊 陶瓷陶瓷衛浴衛浴行業規模行業規模較較大大，2020 年規模近年規模近 2000 億元億元。根據 QYResearch，2020 年我國衛浴產品市場規模達到 1906 億元，成為全球最大的衛浴產品市場。根據中國陶瓷家居網統計，2021 年中國規模以上衛生陶瓷企業數量為 363 家，且近年來企業數量維持在 350-380 家。圖18.2021 年規模以上衛生陶瓷企業數量為 363 家 圖19.內資品牌國內衛浴市場占有率持續提升 數據來源：中國陶瓷家

45、居網，財通證券研究所 數據來源：歐睿，立鼎產業研究院，財通證券研究所 從競爭格局來看，目前國內衛浴高端市場仍由科勒、TOTO 等外資品牌主導，但箭牌、惠達、恒潔等品牌近年來逐漸崛起。2021 年科勒、TOTO 市占率分別為20.7%/13.0%，箭牌市占率從 2018 年的 7.3%提升到 2021 年的 9.8%，同時惠達、恒潔等品牌市場份額也有所提升。隨著國內消費者對產品功能性及智能化要求不60%30%40%70%0%20%40%60%80%100%120%20172020智能馬桶蓋智能坐便器3793623563630501001502002503003504002018201920202

46、021全國規模以上衛生陶瓷企業數量（家）20.4%11.5%7.3%4.4%3.6%20.7%13.0%9.8%5.2%4.6%0%5%10%15%20%25%科勒TOTO箭牌惠達恒潔2018年國內衛浴市場市占率2021年國內衛浴市場市占率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 斷提高，國產品牌高端化趨勢顯著，契合消費者需求。加之在疫情反復的大環境下，部分中小企業出清，行業集中度有望進一步向國內頭部品牌集中。表2.對比來看，外資品牌主打高端市場，內資品牌崛起，其中箭牌家居生產基地及渠道鋪設廣泛 成立年份 2021 年國內衛浴市占率 價格帶 國內

47、生產基地數量 生產基地分布 展廳/門店 科勒 1873 年 20.70%3000-2 萬元 11 佛山、北京、上海、常州、南昌、常熟、重慶、中山等地 800 多家展廳和十幾家設計體驗中心 Toto 1917 年 13%3000-2 萬元 8 北京、上海、南京、廣州、福建漳州、遼寧大連等地 500-1000 家 箭牌家居 1994 年 9.80%1500-1.5 萬元 10 佛山、肇慶、韶關、景德鎮、孝感、德州等地 超過 1.2 萬家 惠達 1982 年 5.20%2000-1.3 萬元 3 唐山、重慶、廣西 衛浴 1745 家、瓷磚 311 家 九牧 1990 年-1000-1 萬元 5 福建

48、南安 超過 1 萬家 恒潔 1998 年 4.60%2000-1.8 萬元 5 廣東佛山 3000 多家 數據來源：各公司官網，箭牌家居公司招股說明書，財通證券研究所 3 智能加碼、渠道擴張，戰略明晰國牌騰飛智能加碼、渠道擴張，戰略明晰國牌騰飛 3.1 品類品類延伸延伸拓寬邊界，智能化高端化持續推進拓寬邊界，智能化高端化持續推進 公司擁有箭牌、法恩莎、安華三大品牌，公司擁有箭牌、法恩莎、安華三大品牌，覆蓋七大類家居產品，覆蓋七大類家居產品，矩陣齊全矩陣齊全。公司旗下三大子品牌箭牌、法恩莎和安華的品牌定位多元，分別主打中高端、高端、新生代中端市場，定價覆蓋各收入水平消費者，在品牌與市場維度均實現

49、差異化。公司具體產品主要分為衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜、其他共七大類，實現衛浴家居場景全面配套。表3.箭牌家居品牌矩陣齊全 品牌品牌 成立時間成立時間 主要產品主要產品 品牌定位品牌定位 市場定位市場定位 價格帶價格帶 門店數量門店數量 1994 智慧生活空間 中高端市場 約 1500-1.5 萬 6500+1999 藝術家居 高端市場 約 1500-2 萬 2500+2003 年輕時尚 新生代中端市場 約 1000-7000 2000+數據來源：公司官網，公司招股說明書，天貓，財通證券研究所 注：門店數量截至 2021 年 公司產品品類持續公司產品品類持續延伸延

50、伸拓展，同時呈現智能化、拓展，同時呈現智能化、高端化高端化的發展趨勢：的發展趨勢：（1）衛浴起家衛浴起家，品類品類外延，配套率提升外延，配套率提升 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 公司主營衛浴產品起家，現階段聚焦衛浴空間進行品類外延。公司主營衛浴產品起家，現階段聚焦衛浴空間進行品類外延。公司已基本實現陶瓷潔具行業領先，現階段持續拓展浴室柜、花灑、淋浴房等衛浴細分品類，通過同一場景下產品配套提高銷量，力求在細分品類提升市場份額。具體來看，公司淋浴花灑銷量從 2019 年的 214.0 萬件提升至 2021 年的 297.3 萬件，浴室柜銷量

51、從 2019 年的 114.9 萬件提升至 2021 年的 154.5 萬件。我們以坐便器和盆類這兩大潔具銷量為基數，計算得 2021 年淋浴花灑/浴室柜/浴房配套率分別達到 44.1%/22.9%/6.3%。在公司持續發力細分領域的基礎上，未來產品配套率有望不斷提升，為公司收入帶來增量。圖20.公司衛浴其家，品類持續拓寬 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖21.近三年公司幾大品類銷量不斷提升 圖22.公司進行衛浴品類外延，部分產品配套率提升 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所（2）公司加強智能研發，產品呈現智能化、高端化，單價有望提升）公司

52、加強智能研發，產品呈現智能化、高端化，單價有望提升 公司深耕衛浴產品生產研發，公司深耕衛浴產品生產研發，20 多年來持續迭代升級多年來持續迭代升級，智能化揚帆起航，智能化揚帆起航。公司自成立以來就開始積極進行產品研發，于 1996 年自主研發出國內第一批連體坐便器，自 2006 年儲熱式智能馬桶問世開始推出智能坐便器產品，此后，公司智能坐便器的功能也逐漸向多元化方向發展，功能涵蓋加熱、清洗、節水、除臭等多方面，主打中高端市場，滿足消費者對于智能產品的各種需求。表4.公司產品持續迭代升級 產品型號產品型號 示意圖示意圖 研發時間研發時間 介紹介紹 753 750 895 1050 1227 17

53、25 115 109 154 1673 2114 2127 020040060080010001200140016001800200022002400201920202021衛生陶瓷（萬套）龍頭五金（萬個）浴室柜（萬個）瓷磚（萬件）36.6%41.5%44.1%5.7%6.7%6.3%19.6%18.9%22.9%0%10%20%30%40%50%201920202021淋浴花灑配套率浴房配套率浴室柜配套率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 AB1102 1995 連體馬桶 AB1103 1996 6L 節水馬桶 AKB1108 2006

54、儲熱式智能馬桶 AB1271 2012 超凡節水馬桶 AKB1199 2016 纖薄一體 2.7L 智能坐便器 帕斯卡系列 2018 無水壓智能馬桶 數據來源：公司官網，財通證券研究所 智能技術增強附加值，核心產品智能技術增強附加值，核心產品趨向趨向于于高端化高端化，價格提升，價格提升。公司持續在產品、技術等方面深耕，朝高端化方向發展。2019-2021 年，公司坐便器平均價格從 631.6元漲價至 688.7 元，主要是因為公司持續推動產品智能化發展，大力研發智能坐便器，高端品類占比提升，從而帶來坐便器均價的總體提升。同時智能座便器收入占比持續提升，從 2018 年的 11.6%提升到 20

55、21 年的 20.2%圖23.核心產品價格走高，產品趨向于高端化 圖24.公司智能坐便器收入占比持續提升 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 高端產品中公司具備功能性和性價比優勢，中端產品中公司較外資品牌更具價格高端產品中公司具備功能性和性價比優勢，中端產品中公司較外資品牌更具價格優勢優勢。對比同等級產品，箭牌家居產品價格優勢明顯，分高端和中端市場來看：1）高端市場：公司大力推動產品智能化升級，推動公司“智慧轉型”，通過智能制造和精益生產，提升生產制造的智能化、自動化水平，降低產品生產成本，定位高端市場的產品品類對比同行業產品更有性價比優勢，增加

56、了產品的競爭力。對比來看，在同等價格維度下，箭牌家居智能坐便器功能更為齊全，產品設計更為優化；在同等功能維度下，箭牌的智能坐便器則更具備價格優勢。2）中低端市631.6630.79688.69-0.13%9.18%-2%0%2%4%6%8%10%600610620630640650660670680690700201920202021坐便器（元/件）YoY(右軸)7.708.8012.9516.9611.6%13.5%15.5%20.2%0%5%10%15%20%25%0246810121416182018201920202021智能坐便器收入（億元）收入占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

57、票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 場：公司在中低端市場的布局也在持續，對中低端產品通過壓縮成本來降低價格，公司中低端市場產品較行業其他同等功能參數下其他產品具備價格優勢。表5.各品牌坐便器產品橫向對比，箭牌性價比更有優勢 品牌品牌 箭牌箭牌 九牧九牧 恒潔恒潔 科勒科勒 TOTO 高高端端市市場場 產品名稱及參數 智能坐便器 AKB1520 智能一體機 JZT560 智能馬桶坐便器 Q10 虹吸多功能自動沖水抗菌坐圈馬桶HC0962 科勒 K-4026T-0 TOTOCES8624EC 示意圖 尺寸 715*430*500mm 670*420*503mm 695*400*

58、395mm 670*424*528mm 721*286*512mm 沖水方式 虹吸式-噴射虹吸式 漩渦虹吸式 直沖式 排水方式 地排-地排 地排 地排 坑距 305/400mm 305/400mm 305/400mm 305/400mm 305/400mm 功能 暖風烘干、自動除臭、按摩清洗、臀部清潔、座圈加熱、噴嘴自潔、女性清洗、噴嘴移動清洗、記憶功能、水溫調節、水壓調節、風溫調節、座溫調節、柔和夜燈 腳感開蓋、無線遙控、座圈加熱、暖風烘干、一鍵旋鈕、離座沖刷 暖風烘干、自動除臭、臀部清潔、座圈加熱、噴嘴自潔、女性清洗、噴嘴移動清洗、記憶功能、水溫調節、水壓調節、柔和夜燈 自動除臭、臀部清潔

59、、座圈加熱、女性清洗、噴嘴移動清洗、水溫調節、感應翻蓋 暖風烘干、自動除臭、按摩清洗、臀部清潔、座圈加熱、噴嘴自潔、女性清洗、噴嘴移動清洗、記憶功能、凈化水質、水溫調節、水壓調節、風溫調節、座溫調節、柔和夜燈 售價(元)11999 11998 13999 12199 16319 中中端端市市場場 產品名稱及參數 箭牌 AE1204 坐便器 11316 恒潔 HC0501 科勒 76823T-S-0 TOTOCW854SB 示意圖 沖水方式 噴射虹吸式 噴射虹吸式 噴射虹吸式 噴射虹吸式 噴射虹吸式 排水方式 地排 地排 地排 地排 地排 坑距 305/400mm 305/400mm 305/4

60、00mm 305/400mm 305/400mm 水效 2 級 2 級 2 級 2 級 2 級 售價（元）779 669 799 1639 2199 數據來源：天貓，財通證券研究所 3.2 零售下沉、家裝爭流，雙線聯動電商可期零售下沉、家裝爭流，雙線聯動電商可期 公司經銷公司經銷+直銷全渠道布局，經銷為主，直銷為輔直銷全渠道布局，經銷為主，直銷為輔。截至 2021 年，公司經銷、直銷收入分別占比 89%/11%。公司經銷商可以分為綜合經銷商、工程特約經銷商、電商經銷商，其中綜合經銷商通過零售、批發、工程、家裝等多種渠道開展銷售 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研

61、究報告/證券研究報告 活動。經銷渠道中零售、工程、電商、家裝分別占比 42%/25%/11%/11%。直銷模式主要包括直營展廳、直營工程、直營電商，分別占比 0.2%/3%/8%。圖25.公司各渠道中經銷、直銷占比 89%/11%（2021 年）數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 注：渠道收入占比截至 2021 年 公司實現全渠道布局，深挖各渠道潛力，公司在零售、家裝、電商等渠道大有作為：（1）零售門店快速增加，）零售門店快速增加，社區店擴大下沉渠道社區店擴大下沉渠道 公司線下渠道以零售為主，公司線下渠道以零售為主，門店數量行業領先。門店數量行業領先。截至 2021 年末，公司經銷商合計

62、1854 家、分銷商合計 6609 家，終端門店網點合計 12052 家，經銷范圍覆蓋全國。從零售渠道戰略來看，公司將同步推動零售專賣店優化升級和渠道下沉布局，專賣店重點是提升衛浴產品配套率和智能產品銷售占比，下沉渠道主要是擴大縣級市場份額和社區舊改市場份額。圖26.2021 年經銷&分銷網點數量同比增長 18%（個）圖27.公司擁有超過 1.2 萬家營銷網點，為行業領先地位 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 表6.公司終端門店劃分 門店門店分類分類 劃分標準劃分標準 3190389853586510190920062141234011601466

63、1709199668772885395119217217825516%24%18%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002018201920202021箭牌衛浴法恩莎衛浴安華衛浴瓷磚箭牌定制網點增速(右軸，%)超過12000家800多家展廳500-10002056超過10000家3000多家02000400060008000100001200014000箭牌科勒Toto惠達九牧恒潔門店數量（家）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 專賣店 專一經營某品牌產品（衛浴或瓷磚、定制衣柜、定制櫥柜）的

64、專營店，服務對象不限 家裝店 在家裝公司內開設的專賣區域，服務對象以家裝公司的消費者為主 商超店 在百安居等超市內開設的專賣區域，服務對象不限 異業店 在蘇寧電器、國美、五星等專業家電賣場或百貨商場內開設的專賣區域，服務對象以家電或百貨商場的消費者為主 社區店 店設在小區樓盤邊或小區內的專賣區域，以服務該小區及周邊小區業主為主 鄉鎮店 地點設置在鄉鎮的所有門店，以服務該鄉鎮及以下級市場消費者為主 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司公司將主要聚焦兩類門店優化和發展：將主要聚焦兩類門店優化和發展：專賣店：專賣店：提高配套率和智能產品銷售占比，提高配套率和智能產品銷售占比，提升客單價提升

65、客單價。陶瓷衛浴產品功能性較高，同時又具備低頻、高價、重場景、重體驗的屬性，從而決定了消費者在選購陶瓷衛浴產品時對線下門店較為依賴。針對專賣店，公司將提升衛浴產品配套率和智能產品上量率，從而提升客單價。社區店：挖掘存量客戶。社區店：挖掘存量客戶?；谀壳按媪糠繐Q新剛需逐步顯現，公司還將通過開設社區店的方式布局下沉渠道，挖掘存量房市場用戶，擴大縣級市場份額和社區舊改市場份額。此外，公司還將以數字化賦能部分社區店，線下融合線上，新零售布局升級。此外，公司還將以數字化賦能部分社區店，線下融合線上，新零售布局升級。2022 年 3 月，公司與天貓家裝本地化戰略達成合作，圍繞營銷推廣、用戶體驗、產品支持

66、、運營支持展開深度合作。比如，推出本地化項目“用心煥新裝”，通過線上大數據精準匹配消費者偏好，推廣引流至線下“用心煥新裝社區店”，社區店打通最后一公里服務，共同為消費者提供智慧家居購物消費新體驗。圖28.箭牌與天貓家裝本地化戰略達成合作伙伴關系 圖29.用心煥新裝，服務再升級 數據來源：華爾街財經，財通證券研究所 數據來源：華爾街財經，財通證券研究所（2）耕耘家裝公司渠道，占比持續增長耕耘家裝公司渠道，占比持續增長 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 家裝公司承載了大多消費者的硬裝需求，是前期流量入口，因此整裝渠道也成為各大陶瓷衛浴品牌的必爭

67、之地。家裝公司是公司的核心渠道之一，公司家裝渠道收入從 2019 年的 3.85 億元增長到 2021 年的 9.57 億元，2 年 CAGR 為 58%。同時家裝渠道占比逐年提升，從 2019 年的 6%提升到 2021 年的 11%。截至 2021 年，公司與 2600 多家家裝公司合作，其中包括生活家、金螳螂、星藝裝飾、圣都裝飾、業之峰裝飾、龍發裝飾等知名品牌?？次磥?，公司將持續增加家裝公司合作伙伴，并輸入產品套系，增加家裝市場份額。圖30.2019 年起公司家裝渠道收入逐年增長 圖31.2021 年公司家裝渠道收入占經銷比例提升至 11%數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來

68、源：公司招股說明書，財通證券研究所（3）直銷直銷電商渠道增長，帶動毛利率提升電商渠道增長，帶動毛利率提升 家居建材的主流消費群體家居建材的主流消費群體存在存在年輕化年輕化趨勢，趨勢，2018 年起年起公司前瞻性公司前瞻性發展直營電商發展直營電商。隨著家居建材主流消費群體的年輕化，家居建材銷售場景逐步從建材商城、家具廠等線下渠道分流至電商渠道。公司前瞻性布局線上渠道，2010 年公司率先打開線上渠道，成立天貓旗艦店。2018 年公司正式成立電商公司拓展線上銷售渠道，加大了對電商渠道的投入力度，并不斷通過雙線聯動、品牌合作、直播帶貨等方式對直銷電商業務進行推廣。2020 年來成果逐步顯現，直銷電商

69、重要性凸顯。圖32.公司 2010 年已率先進入線上渠道，2018 年起大力發展電商渠道 數據來源：財訊網，中國網家居頻道，財通證券研究所 3.85 5.08 9.57 024681012201920202021家裝渠道收入（億元）CAGR58%51%46%42%28%28%25%11%12%11%6%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021經銷零售經銷工程經銷電商經銷家裝 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 電商已成為電商已成為直銷模式直銷模式下最下最主要主要的渠道，較高的毛利率有

70、望帶動整體毛利率提升的渠道，較高的毛利率有望帶動整體毛利率提升。直銷電商渠道收入從 2019 年的 0.94 億元逐年增長到 2021 年的 6.32 億元，2019-2021年直銷電商占總收入比例分別為1.4%/3.5%/7.6%。由于直銷電商直面消費者，終端零售價較高，因此毛利率較其他直銷及經銷渠道高，2019-2021 年直銷電商毛利率為 50%/51%/48%。2021 年毛利率同比有所下降主要系線上占比較高的衛生陶瓷和龍頭五金原材料價格上漲及高性價比新品推出。圖33.2021 年直銷電商收入占總收入比例 7.6%圖34.2021 年直銷電商收入 6.32 億元同增 177%數據來源：

71、公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 圖35.直銷電商毛利率高于其他直銷及經銷渠道 圖36.直銷渠道毛利率高于經銷渠道 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司線上線下產品實現有效區隔，形成差異化。公司線上線下產品實現有效區隔，形成差異化。公司通過專項研發對線上線下產品實現區隔，價格體系不同有效解決比價問題。同時，針對電商渠道，公司將加大高端產品投入和性價比產品快速上線，擴大電商產品品類，保持電商渠道的持續增長。線上布局成效顯著，領跑內資品牌。線上布局成效顯著，領跑內資品牌。公司近年來持續通過產品智能化高端化以

72、及渠道全國化布局，來提升公司品牌知名度。根據京東商城以及天貓商城發布的“廚房衛浴品牌銷量 TOP 10”榜單，箭牌家居 2019-2021 年連續三年位列榜單前三名，0.2%0.2%0.2%2.4%1.9%3.1%1.4%3.5%7.6%0%2%4%6%8%10%12%201920202021直銷零售直銷工程直銷電商0.94 2.28 6.32 01234567201920202021直銷電商渠道收入（億元）50%51%48%20%30%40%50%60%201920202021經銷零售經銷工程經銷電商經銷家裝直銷工程直銷電商31.49%30.56%28.86%46.25%49.64%44.4

73、8%32.09%31.63%30.56%20%25%30%35%40%45%50%55%201920202021經銷直銷合計 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 看未來，隨著公司繼續加強線上電商渠道的布局，線上產品銷量有望進一步打開，市場份額也有望進一步提升。表7.2019-2021 年“雙 11”廚房衛浴品類品牌排行榜 排名 2019 2020 2021 1 九牧 九牧 九牧 2 箭牌箭牌 箭牌箭牌 恒潔 3 松下 松下 箭牌箭牌 4 恒潔 奧普 奧普 5 歐普 恒潔 松下 6 四季沐歌 四季沐歌 科勒 7 TOTO TOTO TOTO 8

74、 科勒 科勒 歐普照明 9 奧普 卡貝 潛水艇 10 希箭 歐普照明 漢斯格雅 數據來源：京東，天貓，財通證券研究所 注：2019 年品牌排名來自京東商城；2020、2021 年品牌排名來源天貓商城 3.3 自研自產自研自產把控把控全鏈條全鏈條，智能制造降成本，智能制造降成本 公司主要產品堅持自研自產公司主要產品堅持自研自產，自產比例達到，自產比例達到 85%。公司核心產品及主要生產環節以自主生產為主，部分五金龍頭和衛浴產品組成部件進行 OEM 生產，并將部分瓷磚拋光打磨、巖板切割打磨工序進行外協。從成本占比來看，2021 年公司自產產品成本占比為 85%，其余 15%為 OEM 成本。OEM

75、 占比較 2020 年提升 2pct，主要系龍頭五金產品代工廠商已實現標準化、規?；a，該品類代工具備比較優勢。圖37.2021 年公司自產產品及 OEM 產品成本占比分別為 85%/15%數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 自研自產自研自產掌握全產業鏈條，提升產品附加價值掌握全產業鏈條，提升產品附加價值。我國早期衛浴陶瓷企業以代工為主，后逐漸往上下游延伸產業鏈，建設自主品牌。因此我國衛浴陶瓷企業可分為兩類：一類包括箭牌家居、惠達衛浴等品牌企業，另一類包括松霖科技、建霖家居、海鷗住工等代工企業。品牌企業持續加大產品設計、功能研發投入，向中高87%87%85%13%13%15%0%10%

76、20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021自產產品成本占比OEM成本占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 端市場滲透；代工企業也加大研發設計打入國際大型衛浴品牌商采購體系。自主品牌企業通過自研自產，得以掌握核心技術、把控產品質量，在掌握全產業鏈條的基礎上，提升產品附加價值；代工企業盈利能力則較為穩定。箭牌家居智能化技術持續迭代，品牌高端化路徑及產品附加價值提升在業績端有所驗證，2022Q1-Q3 毛利率為 34%，與代工企業相比較高。圖38.公司自主品牌拓展價值鏈條，提升附加價值 數據來源：公司招股說

77、明書，財通證券研究所 圖39.箭牌家居 2022Q1-Q3 毛利率 34%，與代工企業相比較高 數據來源：wind，財通證券研究所 公司布局全國公司布局全國 10 大生產基地，大生產基地，其中其中 7 個位于佛山，在華南地區形成規模優勢個位于佛山，在華南地區形成規模優勢。公司根據銷售渠道、原材料采購進行生產基地的合理布局，8 個在產基地位于廣東佛山、廣東肇慶、廣東韶關、江西景德鎮、湖北孝感、山東德州，2 個籌建基地均位于佛山市。公司在華南地區形成了一定規模優勢和資源優勢，華南地區收入占比從 2019 年的 29%提升到 2021 年的 36%，2021 年其收入已超過華東地區 10pct。表8

78、.公司布局全國 10 大生產基地，多數位于廣東省 序號序號 生產基地生產基地 省份省份 城市城市 生產產品及基地用途生產產品及基地用途 1 三水基地 廣東 佛山 龍頭五金、浴缸浴房、浴室家具、定制櫥衣柜 2 高明三洲基地 廣東 佛山 衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具 0.10.150.20.250.30.350.42016201720182019202020212022Q1-Q3箭牌家居惠達衛浴松霖科技建霖家居海鷗住工 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 3 四會下茆基地 廣東 肇慶 瓷磚 4 四會龍甫基地 廣東 肇慶 龍頭五金 5 韶關基地 廣

79、東 韶關 衛生陶瓷 6 景德鎮基地 江西 景德鎮 瓷磚、衛生陶瓷、浴室家具 7 應城基地 湖北 孝感 定制櫥衣柜、浴室家具 8 德州基地 山東 德州 浴室家具、衛生陶瓷 9 樂從北圍基地（籌備中）廣東 佛山 箭牌總部基地 10 高明更合基地（籌備中）廣東 佛山 法恩莎基地 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 圖40.華南地區收入占比從 2019 年的 29%提升到 2021 年的 36%數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司公司自建基地自建基地實現實現自動化生產自動化生產，節省生產成本并穩定產品質量。，節省生產成本并穩定產品質量。公司進行產業升級、轉型智造，自行開發或引進高壓注漿

80、工作站、機械手自動噴釉、機器人打磨拋光等智能化技術，同時基地儲備擁有多條在建的陶瓷潔具、衛浴磚自動化產線，精益生產、降本增效。2019 以來公司持續推進精益生產，2021 年起單位成本優化趨勢顯現，衛生陶瓷單位成本從 2020 年的 306 元/件下降至 249 元/件。自動化生產的規模效應也將隨著業務鋪開逐步體現在成本優化的過程中。圖41.衛生陶瓷單位成本從 2020 年的 306 元/件下降至 249 元/件 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 29%32%36%28%29%26%15%13%13%11%11%11%5%5%5%6%5%5%6%5%4%0%10%20%30%40%50

81、%60%70%80%90%100%201920202021華南區華東區華北區華中區川渝區華西區東北區港澳臺地區及海外212025252306249050100150200250300350051015202530201920202021衛生陶瓷營業成本（億元）衛生陶瓷單位成本（元/件）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 3.4 發展戰略發展戰略明晰明晰未來未來方向，募投項目付之于實踐方向，募投項目付之于實踐 公司公司確立發展戰略確立發展戰略：先：先推動推動衛浴衛浴空間空間配套，再實現配套，再實現全面提升全面提升。2018 年，公司正式確立了“

82、全球智慧生活大家”的品牌定位，旨在穩固已有傳統市場份額的基礎上，不斷開拓附加值較高的智能產品，從而向高端市場進軍。戰略推進可分為幾個階段：首先聚焦衛浴全品類產品，提升衛浴產品配套率；然后放眼于全屋空間，以智能家居作為切入口，形成對大家居的延伸；最終對標國際頂級品牌制定全面提升計劃，推動品牌高端化發展。圖42.公司戰略推進各階段目標 數據來源：公司公告，財通證券研究所 展望展望戰略推進戰略推進，傳統與智能市場產生協同效應，智能市場自身多產品聯動。傳統與智能市場產生協同效應，智能市場自身多產品聯動。在大家居戰略下，受益于品牌營銷，智能產品不斷放量。1）新舊產品領域的協同效應：）新舊產品領域的協同效

83、應：公司自有品牌已在國內衛浴市場形成了較高的知名度，在此品牌下衍生出的智能產品可借助品牌效應，抓住消費者認知。2）智能家居產品生態聯動：）智能家居產品生態聯動：受益于物聯網概念，同品牌內不同智能家居產品有可能實現聯動操作。36 氪調研數據顯示，消費者使用智能家居產品的最大阻礙因素為不同品牌之間產品兼容性差，39%的消費者希望家中所有智能單品均可以通過同一終端進行控制。因此對于公司來說，隨著產品覆蓋面擴大、品牌知名度提升，智能家居板塊可以借助產品生態圈聯動從而快速提升規模。募投項募投項目貫徹目貫徹公司公司戰略戰略，“雙智能”角度深化發展。，“雙智能”角度深化發展。公司募投項目涵蓋產能擴張、技術改

84、造、數智升級等多個方面，并從兩個角度深化戰略發展：1）產品智能化：對智能系列產品進一步研發擴產，在保持傳統領域穩定增長的前提下提升定制衛浴市場份額，并結合模塊化家居設計為全屋定制業務提供產能基礎；2）生產智能化：大力推行智能制造和精益生產，引入高壓注漿成型機、機器人施釉、機器人修坯、自動裝卸窯等自動化、智能化生產裝備，不斷提升自主生產制造水平，降 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 低生產成本。募投項目實施后將有效響應大家居戰略進程，從而提升公司競爭力，為品牌價值的長期增長提供重要支撐。表9.募投項目聚焦智能發展，與公司戰略方向契合 序號序號

85、 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（億元）（億元）擬使用募擬使用募集資金集資金（億元）（億元）預計產值預計產值（億元）（億元）建設期建設期（年）（年）主要內容主要內容 1 智能家居產品產能技術改造項目 4.82 4.50 12.59 3 1）產品方面：布局智能家居產品產能，對智能座便器、智能座便器、智能蓋板、智能晾衣機及感應器產品智能蓋板、智能晾衣機及感應器產品進行產能建設，以提高上述產品的產能規模；2）生產方面：在目前“自行生產陶瓷體底座+部分外采/外協智能蓋板及電子部件”的模式基礎上，建設自動、高效的智能產品生產線，對現有的對現有的電子產品代工生產模式進行逐步替代電子產品代工生產模式進行

86、逐步替代。2 年產 1000 萬套水龍頭和 300 萬套花灑項目 6.80 3.60 11.71 3 1）產品方面：主要擴產產品包括面盆龍頭、淋浴龍頭、面盆龍頭、淋浴龍頭、廚房龍頭、洗衣機龍頭、智能水龍頭及智能淋浴花灑廚房龍頭、洗衣機龍頭、智能水龍頭及智能淋浴花灑；2）生產方面：引進先進制造設備，大幅提升公司在龍頭潔具方面的產品供應能力。3 智能家居研發檢測中心技術改造項目 1.74 1.00-2 項目將深化對家居衛浴產品新材料、新產品、新技術、新工藝等的研究，持續研發智能化、節能節水、抗污抗菌、環境友好、使用體驗良好等高端產品，同時在集團總部加大高規格研發機構的投入。4 數智化升級技 術改造

87、項目 0.90 0.50-2 項目將引進多名信息系統開發專業顧問，并招聘大量的系統開發及運營人員，實現核心系統的自主化開發，有效提高信息系統建設的整體效率，兼顧各部門日常提出的瑣碎化應用需求，全方位提高公司整體信息化建設能力。5 基于新零售模式的營銷服務網絡升級與品牌建設項目 2.63-1）門店銷售方面：推動經銷商建設渠道終端門店，擴大全國銷售覆蓋范圍，在全國范圍內構建一個更完整、輻射能力更強的終端營銷體系，提高重點地區和市場空白區域的銷售和服務能力；2）服務營銷方面：引入數字化技術創新營銷方式，為消費者提供互動式、場景化購物體驗。6 補充流動資金 3.40 1.96-補充流動資金 數據來源：

88、公司招股說明書，財通證券研究所 4 三箭齊發周期上行，有望拉動產業鏈估值修復三箭齊發周期上行，有望拉動產業鏈估值修復 多項多項全國性全國性寬松政策實施，寬松政策實施，精準針對房企融資精準針對房企融資。綜合 2022 年以來的政策來看，地產寬松政策適用范圍漸廣、傳導對象愈準，且未來仍有提振空間。梳理近一年來的地產相關政策可見，政策出臺有兩大規律：從地方性到全國性推進從地方性到全國性推進：購房支持政策先由多地區因城施策，后續再逐步推動中央出臺全國性政策。前期地方性政策，例如南通海安鼓勵人才購房補貼、山東菏澤將首套住房貸款首付比例降至 20%等，后期全國性政策則為下調 5 年期以上 LPR、首套個人

89、住房公積金貸款利率等，呈現出全國范圍逐漸普惠的特征。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 從市場整體放松到精準針對房企融資從市場整體放松到精準針對房企融資：融資端政策由針對民企集體逐漸過渡到精準的地產企業融資，如 2022 上半年出臺政策主要為降息降準，而 2022 年11 月以來陸續出臺的政策則直接針對房企，為“保交樓”與房企融資推出專項支持，呈現出對地產復蘇越發重視的趨勢。表10.地產寬松政策適用范圍漸廣 時間時間 部門部門/城市城市 內容內容 區域區域 2022/2/17 山東菏澤市銀行 中國銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行四家銀行同時

90、執行，對名下無住房且無個人住房貸款記錄的居民家庭，申請貸款購買普通住房的，首付比例可以執行 20%。地區性 2022/4/8 重慶市銀保監局 提升借款和還款便利度，滿足新市民中遠期購房融資需求。地區性 2022/4/15 山東省銀行 山東省內 6 家國有大行和部分股份制銀行降低購房貸款利率，首套房房貸利率已降至 4.9%左右。地區性 2022/5/7 長沙市政府 實行“辦繳分離”，建立項目開工綠色通道，加大對房地產企業金融支持，降低公積金貸款首付比例，加大個人住房按揭貸款發放力度、還款展期政策支持，落實購房補貼政策，支持稅收減免。地區性 2022/5/15 央行、銀保監會 央行、銀保監會已發布

91、通知，將首套房商貸個人房貸利率下限調整為不低于相應期限 LPR 減0.2pct。隨后，濟南、青島、蘇州等地部分銀行首套房貸利率已調整至 4.4%。全國性 2022/8/22 央行 1 年期 LPR 和 5 年期以上 LPR 雙雙下調，分別下調了 5 個基點和 15 個基點。在居民收入減少、債務負擔大的背景下，5 年期以上 LPR 調降會對房地產融資鏈條起到改善作用。全國性 2022/9/30 央行、銀保監會 對于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市,2022 年底前,階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。全國性 2022/9/30 央行 下調首套個

92、人住房公積金貸款利率 0.15pct,5 年以下和 5 年以上利率分別調整為 2.6%和 3.1%。第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變。全國性 2022/9/30 稅務總局 出售自有住房并在現住房出售后 1 年內,在同一城市重新購買住房的,可按規定申請退還其出售現住房已繳納的個人所得稅。全國性 時間時間 部門部門/城市城市 內容內容 發力點發力點 2021/12/7 央行 央行下調支農、支小再貸款利率 0.25 個百分點，下調后 3 個月、6 個月、1 年期支農、支小再貸款利率分別為 1.7%、1.9%、2%。利率端 2022/1/20 央行 1 年期 LPR 為 3.7%，下調 10

93、個基點；5 年期以上 LPR 為 4.6%，下調 5 個基點。這是 5 年期以上LPR 自 2020 年 4 月以來的首次下調。利率端 2022/3/28 證監會 證監會擬推出推動完善民營企業債券融資支持機制的系列舉措，共七項，具體包括：推出科技創新公司債券，優先重點支持高新技術和戰略性新興產業領域民營企業發債募集資金；進一步優化融資服務機制，將更多符合條件的優質民營企業納入知名成熟發行人名單，提高融資效率；發揮市場化增信作用，鼓勵市場機構、政策性機構通過創設信用保護工具為民營企業債券融資提供增信支持，盡快推出組合型信用保護合約業務；便利回購融資機制，適當放寬受信用保護的民營企業債券回購質押庫

94、準入門檻等。政策端 2022/5/17 中國銀行間市場交易商協會“中債民企債券融資支持工具”繼續堅持市場化、法治化原則，秉持政策支持與商業可持續并重理念，建立與市場主體風險分散共擔機制，與銀行、證券公司、增進公司、擔保機構等市場機構形成合力，發揮“幾家抬”作用，釋放支持民營企業債券融資的積極政策信號。政策端 2022/6/29 證監會 滬深交易所發布債券減免的相關通知。此次費用減免政策實施后，交易所市場各業務環節均不收取民營企業債券有關費用，預計年均減免金額達 1.6 億元。費用端 2022/11/8 央行 交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在

95、內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元債券融資。銀行間交易協會通過中債增信模式助力民企發債，碧桂園龍湖、新城、旭輝等民企均成功發行。融資端 2022/11/21 央行、銀保監會 中國人民銀行、銀保監聯合召開了全國性商業銀行信貸工作座談會，表示人民銀行將面向 6 家商業銀行推出 2000 億元“保交樓”貸款支持計劃，為其提供零息資金，以鼓勵其支持“保交樓”工作。融資端 2022/11/22 中國銀行間市場交易商協會 據中國銀行間市場交易協商會消息，政策密集支持優質房企發債融資，累計發行意向已近千億元。近日萬科向交易商協會表達了 280 億元儲架式注冊發行意向，待履行內部股東大會決策程

96、序后正式報送；同時，金地集團也向交易商協會遞交了 150 億元儲架式注冊發行申請。融資端 2022/11/24 國有銀行 為促進房地產市場平穩健康發展，銀行業在積極行動。截至目前，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行等六大國有商業銀行均已宣布與多家優質房企簽署合作協議，提供意向性融資支持超過萬億元。融資端 2022/11/28 證監會 證監會將恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，暫停 12 年后再次允許符合條件的房地產企業實施重組上市（”第三支箭“）；允許房地產行業上市公司發行股份或支付現金購買涉房資產；發行股融資端 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30

97、 公司深度研究報告/證券研究報告 份購買資產時，可以募集配套資金；募集資金用于存量涉房項目和支付交易對價、補充流動資金、償還債務等，不能用于拿地拍地、開發新樓盤等。數據來源：各政府機構官網，中國銀行間市場交易協會官網，財通證券研究所 融資端放開重啟產業鏈需求，周期上行有望拉動行業估值修復。融資端放開重啟產業鏈需求，周期上行有望拉動行業估值修復。近期政策尤其是“三支箭”的陸續出臺支持房企流動性復蘇，大大拓寬融資渠道，緩解民企融資風險。政策落地有助于提振市場預期，打開產業鏈需求容量，頭部供應鏈企業或率先受益，帶動估值持續修復。陶瓷衛浴行業屬于地產后周期，目前房地產融資端政策加速落地，宏觀環境向好有

98、望帶動公司估值提升。5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 主要假設：主要假設：衛生陶瓷：公司深耕主業，持續推進產品智能研發，智能馬桶滲透率繼續攀升，我們預計公司基礎業務將保持較為穩定的增速，2022-2024 年分別實現收入增速-0.1%/14.0%/16.2%。同時產品智能化趨勢下價格有望提升，預計 2022-2024 衛生陶瓷毛利率分別達到 38.0%/38.8%/39.1%。龍頭五金：公司持續開拓電商渠道，高毛利的直營電商占比提升，收入增速或快于整體，我們預計公司 2022-2024 年收入分別實現 5.9%/22.9%/25.5%的增速，毛利率分別達到 3

99、0.8%/32.1%/33.6%。浴室家具：公司產品線不斷豐富，衛浴全品類戰略下收入占比提升，但 2022 年或受疫情影響較為嚴重，我們預計公司 2022-2024 年每年收入實現-8.0%/24.9%/27.4%的增速。瓷磚：聚焦零售渠道，2022 年疫情影響下，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為-17.7%/11.8%/8.3%。浴缸浴房：公司全品類開拓，衛浴產品配套率有望快速提升，我們預計 2022-2024年收入增速分別為 20.3%/40.7%/35.4%。定制櫥衣柜：公司積極探索創新模式，發力整裝定制賽道，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為-3.1%/12.

100、8%/14.1%。綜上所述，我們預計公司 2022-2024 年將實現總收入 84.45/101.37/124.05 億元，同比增速分別為 0.9%/20.0%/22.4%。表11.2021-2024E 公司收入分拆 2021 2022E 2023E 2024E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 一、衛生陶瓷 營業收入（億元）37.34 37.31 42.53 49.42 YOY 24.58%-0.10%14.00%16.20%毛利率 34.4%38.0%38.8%39.1%二、龍頭五金 營業收入（億元）22.51 23.84 29.31

101、36.77 YOY 37.58%5.94%22.91%25.45%毛利率 27.9%30.8%32.1%33.6%三、浴室家具 營業收入（億元）9.24 8.50 10.61 13.51 YOY 28.33%-8.04%24.86%27.38%毛利率 27.8%31.0%31.7%32.4%四、瓷磚 營業收入（億元）6.25 5.14 5.75 6.22 YOY 12.07%-17.71%11.77%8.27%毛利率 20.6%24.7%24.8%24.9%五、浴缸浴房 營業收入（億元）5.59 6.73 9.47 12.82 YOY 43.54%20.32%40.72%35.37%毛利率 3

102、4.3%37.8%38.0%37.6%六、定制櫥衣柜 營業收入（億元）1.84 1.78 2.01 2.29 YOY 42.10%-3.06%12.78%14.06%毛利率 18.6%23.7%23.7%23.5%七、其他品類及配件 營業收入（億元）0.54 0.64 1.09 2.28 YOY 12.40%18.76%70.48%109.88%毛利率 43.2%44.5%46.0%47.6%八、其他業務 營業收入（億元）0.43 0.52 0.62 0.74 YOY 74.37%20.00%20.00%20.00%合計 83.73 84.45 101.37 124.05 YOY 28.78%

103、0.86%20.04%22.37%毛利率 30.1%33.6%34.5%35.2%數據來源：wind，財通證券研究所 毛利率：隨著公司品牌高端化、產品智能化戰略推進，提價趨勢顯著，我們預計公司整體毛利率 2022-2024 年分別為 33.6%/34.5%/35.2%。費用率：假設公司 2022-2024 年銷售費用率分別為 9.2%/9.0%/9.0%，研發費用率分別為 4.4%/5.2%/5.4%，管理費用率分別為 7.8%/7.5%/7.5%。5.2 投資建議投資建議 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 公司是陶瓷衛浴內資品牌龍頭，短期

104、關注融資端以及后續政策放開、產業鏈需求重啟后的行業估值修復，中長期存在量價齊升趨勢，公司聚焦衛浴空間的基礎上持續拓展其他衛浴品類和瓷磚、柜體等外延品類，配套率提升有望提高銷量，同時品牌高端化、產品智能化持續推進提升產品價格。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 6.87/8.42/10.58 億元，同比增速19.0%/22.5%/25.7%，對應 EPS 分別為 0.71/0.87/1.10 元/股，最新收盤價對應 PE為 22.8/18.6/14.8。首次覆蓋，給予“增持”評級。表12.可比公司估值表（截至 2022 年 12 月 16 日）代碼 簡稱 總市值（億元）收盤價（元）

105、歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603385.SH 惠達衛浴 28.1 7.32 1.9 2.4 2.9 15.2 11.7 9.6 603992.SH 松霖科技 61.2 15.25 3.5 4.4 5.6 17.3 13.9 10.9 603408.SH 建霖家居 50.8 11.30 4.5 5.1 5.7 11.2 9.9 8.9 002084.SZ 海鷗住工 33.1 5.08 1.4 1.8 2.2 24.3 18.8 14.7 行業平均 17.0 13.6 11.0 001322.SZ 箭牌家居 156.7 16.2

106、3 6.9 8.4 10.6 22.8 18.6 14.8 數據來源：wind，財通證券研究所 注：可比公司盈利預測均來自 wind 一致預期，箭牌家居收盤價及市值截至 2022 年 12 月 16 日 6 風險提示風險提示 相關政策落地不及預期：相關政策落地不及預期：陶瓷衛浴屬于地產后周期行業，需求受到周期波動影響，若未來相關放松政策落地不及預期，消費者信心將持續低迷，估值或將降低，同時地產銷售數據若恢復不及預期也將導致陶瓷衛浴業績承壓。疫情反復導致終端銷售不及預期：疫情反復導致終端銷售不及預期：2020 年以來，新冠疫情不斷反復，導致線下終端門店頻頻暫停運營，消費群體需求下降，未來疫情反復

107、或將降低公司各線下渠道收入。渠道開拓不及預期：渠道開拓不及預期：公司持續進行渠道下沉來實現收入增長，未來若經銷商賦能不足，渠道下沉不及預期，將影響公司規模擴張。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 6502.38 8373.48 8445.22 10137.39 12404.9

108、4 成長性成長性 減:營業成本 4456.58 5856.06 5603.79 6639.84 8034.69 營業收入增長率-2.3%28.8%0.9%20.0%22.4%營業稅費 72.46 84.62 84.45 101.37 124.05 營業利潤增長率-0.7%-9.8%20.2%22.7%25.9%銷售費用 538.79 798.74 776.96 912.37 1116.44 凈利潤增長率 5.8%-1.9%19.0%22.5%25.7%管理費用 479.31 546.72 658.73 760.30 930.37 EBITDA 增長率-3.7%-4.9%45.2%21.1%23

109、.3%研發費用 219.51 288.21 371.59 527.14 669.87 EBIT 增長率-3.0%-13.6%73.4%24.9%28.3%財務費用 52.74 15.50 42.52 39.04 40.63 NOPLAT 增長率-4.3%-10.8%72.1%24.9%28.3%資產減值損失-64.72-85.54-100.00-130.00-170.00 投資資本增長率 25.1%31.8%34.6%5.3%6.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 48.3%25.2%44.8%5.4%7.2%投資和匯兌收

110、益 18.75 11.19 16.89 20.27 12.40 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 697.79 629.16 756.29 928.00 1168.51 毛利率 31.5%30.1%33.6%34.5%35.2%加:營業外凈收支-29.27 6.44 7.00 7.00 7.00 營業利潤率 10.7%7.5%9.0%9.2%9.4%利潤總額利潤總額 668.52 635.60 763.29 935.00 1175.51 凈利潤率 9.0%6.9%8.1%8.3%8.5%減:所得稅 81.36 59.39 76.33 93.50 117.55 EBITDA/營業收入 15.4%1

111、1.4%16.4%16.5%16.7%凈利潤凈利潤 588.51 577.15 686.96 841.50 1057.96 EBIT/營業收入 11.3%7.6%13.0%13.6%14.2%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 1449.24 1561.80 2299.51 2469.23 3000.25 固定資產周轉天數 140 116 123 108 86 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-138-113-99-88-78 應收帳

112、款 237.37 319.74 320.95 432.79 526.62 流動資產周轉天數 171 154 197 189 179 應收票據 111.13 93.02 118.11 129.69 173.54 應收帳款周轉天數 13 12 16 18 19 預付帳款 34.94 38.22 39.23 46.48 56.24 存貨周轉天數 100 77 100 105 100 存貨 1126.96 1389.26 1623.96 2019.28 2144.43 總資產周轉天數 388 346 402 376 334 其他流動資產 62.50 98.14 113.14 128.14 143.14

113、 投資資本周轉天數 175 180 240 210 183 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 24.8%19.4%16.0%18.6%21.8%長期股權投資 14.59 13.10 13.10 13.10 13.10 ROA 8.0%6.6%6.8%7.6%8.8%投資性房地產 23.76 22.47 22.47 22.47 22.47 ROIC 20.7%14.0%17.9%21.2%25.5%固定資產 2495.90 2659.28 2857.05 2987.07 2916.09 費用率 在建工程 411.26 1150.85 1350.85 1400.85

114、1450.85 銷售費用率 8.3%9.5%9.2%9.0%9.0%無形資產 962.29 953.85 948.85 943.85 938.85 管理費用率 7.4%6.5%7.8%7.5%7.5%其他非流動資產 31.38 41.17 50.00 75.00 100.00 財務費用率 0.8%0.2%0.5%0.4%0.3%資產總額資產總額 7326.64 8770.01 10103.48 11074.63 11956.42 三費/營業收入 16.5%16.3%17.5%16.9%16.8%短期債務 352.68 213.27 113.27 63.27 13.27 償債能力償債能力 應付帳

115、款 1482.97 1666.92 1539.70 1706.45 1864.52 資產負債率 67.6%66.1%57.4%59.0%59.3%應付票據 1421.27 1746.66 1864.67 2193.01 2270.70 負債權益比 208.3%194.8%134.6%144.0%145.7%其他流動負債 70.83 80.40 90.40 100.40 110.40 流動比率 0.69 0.74 0.98 0.99 1.06 長期借款 395.78 891.69 1091.69 1191.69 1291.69 速動比率 0.41 0.42 0.59 0.58 0.65 其他非流

116、動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 12.22 18.63 17.99 20.66 25.14 負債總額負債總額 4949.93 5794.83 5796.43 6536.07 7089.91 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.79 6.95 6.95 6.95 6.95 DPS(元)0.00 0.00 0.17 0.20 0.25 股本 869.00 869.00 930.61 895.61 860.61 分紅比率 留存收益 566.87 1144.01 1670.98 2322.48 3140.44 股息收益率 1.0%1.2%1.5%股東

117、權益股東權益 2376.71 2975.18 4307.05 4538.55 4866.51 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.71 0.66 0.71 0.87 1.10 凈利潤 588.51 577.15 686.96 841.50 1057.96 BVPS(元)2.73 3.42 4.45 4.69 5.03 加:折舊和攤銷 266.49 317.52 282.23 299.98 300.98 PE(X)0.0 0.0 2

118、2.8 18.6 14.8 資產減值準備 83.97 203.27 210.00 280.00 370.00 PB(X)0.0 0.0 3.6 3.5 3.2 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 60.14 33.68 61.26 66.64 70.26 P/S 0.0 0.0 1.8 1.4 1.1 投資收益-18.75-11.19-16.89-20.27-12.40 EV/EBITDA-0.7-0.4 10.6 8.7 6.8 少數股東損益-1.35-0.94 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 288.61-1

119、50.48-568.96-138.27-171.42 PEG 0.0 1.2 0.8 0.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1269.88 905.97 751.93 1260.58 1554.38 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-591.46-1213.59-659.94-472.73-280.60 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-79.79 343.36 570.42-618.14-742.76 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度

120、研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關

121、證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或

122、購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露