箭牌家居-公司深度報告：智能添翼踔厲奮發-230317（30頁）.pdf

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1、 聯合研究丨公司深度丨箭牌家居（001322.SZ）Table_Title 箭牌家居深度：智能添翼，踔厲奮發 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/30 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary 衛浴行業因產品的強功能性而被賦予高品牌認知度，集中度有望持續提升；且智能化滲透帶動行業擴容。箭牌家居重視產品研發與品質，圍繞智能化滲透與套系化銷售拓寬成長邊際。1）智能化：公司以智能坐便器為核心產品，以及恒溫花灑、浴室鏡/柜等產品推升單品價值量，演繹量價齊升成長邏輯；2）套系化：公司由核心功能單品坐便器延伸至龍頭五金、浴室鏡/柜、淋浴房等等衛浴空間全品類，推升單客戶價值量。且公司經銷渠道體系

2、實力強，通過多渠道/業態實現深度的消費市場滲透，有望持續提份額。分析師及聯系人 Table_Author 蔡方羿 范超 米雁翔 SAC：S0490516060001 SAC：S0490513080001 SAC：S0490520070002 張佩 SAC：S0490518080002 aVeZdXaYaVfYfVaYbRaOaQoMpPoMmPeRoOnOeRnMzQbRtRsRuOnQmMuOnMmO 請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 更多研報請訪問 長江研究小程序 箭牌家居（001322.SZ）cjzqdt11111 Table_Title2 箭牌家居深度：智能添翼，踔厲奮發

3、 聯合研究丨公司深度 Table_Rank 投資評級 買入丨首次 Table_Summary2 衛浴行業：強功能性賦予強品牌效應，智能化方興未艾 衛浴行業：衛浴行業：1）強功能性：）強功能性：消費者對衛浴產品的高頻使用以及強感知，構筑較強的品牌認知度和品牌粘性。2）智能化升級：）智能化升級：智能坐便器、恒溫花灑等單品憑借更優的消費體驗以及功能性的顯性化，正逐步替代傳統產品，目前智能坐便器滲透率或僅約 10%+，保有率或約 4%。3）套系）套系化銷售：化銷售：圍繞坐便器這一核心單品連帶衛浴空間多品類銷售邏輯較為順暢。箭牌家居：內資衛浴品牌領航者 箭牌為內資衛浴品牌第一（份額近 10%），以箭牌、

4、安華和法恩莎三個品牌實現衛浴空間全品類（衛生陶瓷/五金/浴室柜/瓷磚/櫥衣柜等）的差異化覆蓋。渠道層面，公司以經銷體系充分布局線下零售（含家裝）、電商、工程等渠道（2021 年收入占比分別為 53%/28%/18%）。2021年公司收入/歸母凈利潤為 83.7/5.8 億元，2022 前 Q3 收入/歸母凈利潤同比變動-6%/+30%。研發+渠道構筑核心壁壘，內資龍頭守正出奇 研發：實力雄厚，鞏固產品優勢。研發：實力雄厚，鞏固產品優勢。衛浴作為強功能性的家裝部品，強研發力能夠支撐產品品質與體驗的持續提升。公司重視技術研發，投入強度業內領先，從自主產權的專利數量優勢和參與編制行業標準可見一斑。其

5、中公司不但在傳統衛浴陶瓷領域持續深耕（如追求節水效果等持續優化用戶體驗），亦在智能產品的新領域中不斷積淀，（以智能坐便器為例）圍繞沖水、沖洗、加熱等核心環節強化自主技術和競爭實力，彰顯公司的強研發實力及意愿。渠道：強經銷體系，渠道：強經銷體系，多店態深耕銷售通路多店態深耕銷售通路。其中的核心在于經銷團隊的質量較優（平均單商提貨水平在在泛家居領域中占優，單商提貨額超 400 萬）。分渠道看：1）線下零售：店態豐富（家裝店、社區店等），渠道開拓優化進展良好，較內資龍頭有數量優勢（2021 年底經銷+分銷網點數達 1.2w+，經銷商拓分銷商進展良好），較外資龍頭更在各能級城市布局均衡性上占優；2）工

6、程：主要通過回款優、風險低的代理模式開展，持續開拓非房客戶及聚焦優質房企優化客戶結構；3）電商：多平臺發力，份額位居行業前列。智能化：量價齊升的產業趨勢，箭牌智能業務領先 衛浴空間正沐浴智能化大趨勢，公司積極布局，增量可期。衛浴空間正沐浴智能化大趨勢，公司積極布局，增量可期。當前智能坐便器保有率處低位（約4%），未來空間可觀。公司聚焦智能衛浴產品，預期中期智能產品收入占比可過半（2021 年占23%），智能坐便器近 2 年銷額/銷量 CAGR 為 25%/39%，增速較智能坐便器行業快。當前公司智能坐便器價格占據主流價格帶，較外資具有顯著價格優勢，較其他內資在產品端整體占優，尤其是隨近年不斷上

7、新智能產品、優化體驗及提升性價比，公司的競爭地位有望持續提升。套系化：從單品空間的放量，以套餐&設計推動 公司圍繞坐便器這一核心品類推動衛浴空間的套系化銷售，近年五金產品配套率提升，2018A至 2022H1 龍頭五金收入占比由 19%提升至 27%，衛浴套系化帶量邏輯已然兌現但仍有空間（各五金品類/浴室柜與衛生陶瓷銷量配比在 10%80%之間）。目前公司正以套餐形式（坐便器+五金等套餐）和全衛定制等模式加速推進終端產品的套系化銷售。風險提示 1、地產銷售及竣工持續低于預期；2、公司渠道拓展不及預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData 當前股價(元)22.36 總股本(萬股

8、)96,561 流通A股/B股(萬股)9,661/0 資產負債率 58.77%每股凈資產(元)3.92 市盈率(當前)31.97 市凈率(當前)4.74 近12月最高/最低價(元)25.35/13.31 注：股價為 2023 年 3 月 16 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind -21%0%21%42%2022/102022/122023/12023/3箭牌家居滬深300指數2023-03-17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/30 聯合研究|公司深度 目錄 引言：衛浴空間強品牌效應，箭牌打開成長邊際.6 箭牌家居：內資衛浴品牌領航者.6 研發+

9、渠道構筑核心壁壘，內資龍頭守正出奇.9 研發：實力雄厚，鞏固產品優勢.9 渠道：強經銷體系，多店態深耕銷售通路.13 智能化：量價齊升的產業趨勢，箭牌智能業務領先.19 套系化：從單品空間的放量，以套餐&設計推動.24 盈利預測與估值.28 圖表目錄 圖 1：公司發展沿革.6 圖 2：公司品牌矩陣及浴室全品類覆蓋，通過三個品牌實現差異化定位.7 圖 3：公司股權結構.7 圖 4：目前公司已擁有十大生產基地（含籌備中）.8 圖 5：公司實現全國覆蓋，其中華南和華東地區占比較高（21 年）.8 圖 6：公司在智能制造和精益生產層面持續積淀.8 圖 7：22 前 Q3 公司實現營收 52.7 億元（

10、-6%）.9 圖 8：22 前 Q3 公司實現歸母凈利潤 4.2 億元（+30%）.9 圖 9：22 前 Q3 公司毛利率及凈利率均現改善.9 圖 10：主要衛浴企業研發費用對比（億元）.10 圖 11：主要衛浴企業研發技術人員對比（人）.10 圖 12：主要衛浴企業專利情況對比（箭牌截至 2022 年 9 月，其余均截至 2022 年半年報）.11 圖 13：公司持續積累產品核心技術（以智能坐便器為例）.11 圖 14：箭牌家居推出的智能馬桶采用多種自潔抑菌技術.11 圖 15：箭牌家居部分產品采用較強沖洗功能.11 圖 16：中國水效標識.12 圖 17：入選2020 年度坐便器水效領跑者

11、產品名單雙沖式坐便器類目各品牌分布.12 圖 18：箭牌家居坐便器部分重要迭代更新時點.12 圖 19：具備精準觸控等功能的智能聯動魔鏡.13 圖 20：全新第三代恒溫水路記憶合金閥芯.13 圖 21：公司經銷模式收入占比約 90%.13 圖 22：公司渠道體系結構.14 圖 23：公司收入以經銷零售&家裝為主，電商占比提升，工程占比較平穩.15 圖 24：公司單商提貨額位于泛家居行業相對頭部.15 圖 25：近年公司經銷商積極開拓分銷商.15 圖 26：公司對超額完成目標的經銷商給予次年提貨折扣.16 圖 27：公司在渠道數量方面有優勢.16 圖 28：公司擁有多種終端門店業態.16 請閱讀

12、最后評級說明和重要聲明 5/30 聯合研究|公司深度 圖 29：公司在渠道結構方面較為平衡.17 圖 30：公司各品牌專賣店數量逐年增加（含分銷店）.17 圖 31：公司已合作眾多優質裝企伙伴.17 圖 32：公司部分門店貼近居民區.17 圖 33：公司主要通過經銷模式開展工程業務（億元）.18 圖 34：公司在 21-22 年 TOP500 房企衛浴潔具品牌的首選率靠前.18 圖 35：今年及去年前 Q3 公司在衛浴精裝的內資品牌中維持前二地位.18 圖 36：公司工程客戶結構豐富，非房類業務占比較高.18 圖 37：以公司為代表的內資頭部品牌領跑線上.19 圖 38：近年公司電商渠道增勢較

13、優（億元）.19 圖 39：我國智能坐便器零售銷量維持可觀增速.19 圖 40：我國智能坐便器保有率仍有較大提升空間.19 圖 41：消費者對智能坐便器最關注產品功能和價格.20 圖 42：智能坐便器一體機（左）與組合機（右）對比.20 圖 43：智能坐便器中形態更高階的一體機銷售占比提升.20 圖 44：智能坐便器內資品牌占據主流價格帶（以線上為例）.21 圖 45：公司智能化發展現狀.21 圖 46：公司代表性智能一體機產品較外資品牌有顯著性價比優勢，整體或略優于其他內資頭部品牌（對比各品牌全渠道維度下的代表性產品）.22 圖 47：近年公司持續推出智能坐便器新品，通過優化功能強化產品競爭

14、力.23 圖 48：恒溫花灑能夠穩定淋浴出水溫度.23 圖 49：智能浴室鏡/柜具備成像、屏顯交互、儲物收納功能.23 圖 50：近年公司智能蓋板外采占成品銷售比重逐步下降（量和金額）.24 圖 51：公司 IPO 募投項目重視智能化建設.24 圖 52：衛浴空間涵蓋陶瓷衛生潔具、龍頭五金、瓷磚、浴室柜等.25 圖 53：箭牌家居從基礎衛浴起步，持續向大衛浴、大家居領域延伸.25 圖 54：過去幾年花灑、龍頭的配套率整體提升.26 圖 55：箭牌家居收入結構.26 圖 56：公司以套餐形式持續推動配套率提升.26 圖 57：箭牌衛浴位于佛山的新零售體驗館.27 圖 58：圣都裝飾某整裝產品衛生

15、間推薦品牌，箭牌在全品類入選.27 圖 59：箭牌家居盈利預測.28 表 1：公司下設的部分研發中心及相關技術部門.10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/30 聯合研究|公司深度 引言：衛浴空間強品牌效應，箭牌打開成長邊際 衛浴行業：衛浴行業：1）強功能性：產品強功能）強功能性：產品強功能性賦予高品牌認知度。性賦予高品牌認知度。以坐便器為代表的衛浴產品是家居建材領域中功能屬性最強的品類之一，消費者對衛浴產品的高頻使用以及強感知（排垢順暢、無異味等），構筑較強其高品牌認知度和品牌粘性。2）智能化升級：衛）智能化升級：衛浴品類率先實現功能升級和迭代，智能產品滲透率處于提升趨勢。浴品類率先實現功能

16、升級和迭代，智能產品滲透率處于提升趨勢。智能坐便器、恒溫花灑等單品憑借更優的消費體驗以及功能性的顯性化，以及通過持續的產品迭代，正逐步替代傳統產品。3）套系化銷售：套系化銷售：基于一站式配齊的需求，套系化銷售漸起?；谝徽臼脚潺R的需求，套系化銷售漸起。伴隨一站式配齊的消費趨勢漸起，圍繞坐便器這一核心單品連帶衛浴空間多品類銷售邏輯較為順暢。箭牌家居：產品與渠道競爭優勢顯著，基于智能化滲透與套系化銷售拓寬成長邊際。箭牌家居：產品與渠道競爭優勢顯著，基于智能化滲透與套系化銷售拓寬成長邊際。1）智能化：智能化：公司圍繞以智能坐便器為代表的智能衛浴系列產品，推升單品價值量，并順應智能替代消費趨勢，演繹量

17、價齊升的成長邏輯（21 年智能坐便器收入 14 億，2 年 CAGR 25%），同時智能產品較優的盈利水平亦有望增厚利潤。2）套系化：）套系化：公司由核心功能單品坐便器延伸至龍頭五金、浴室柜、浴室鏡等衛浴空間全品類，推升單客戶價值量。箭牌家居：內資衛浴品牌領航者 公司由陶瓷衛浴起家，已覆蓋浴室空間全品類，三品牌差異化定位實現廣覆蓋。公司由陶瓷衛浴起家，已覆蓋浴室空間全品類，三品牌差異化定位實現廣覆蓋。公司創建于 1994 年，由衛生陶瓷中的坐便器逐步拓展至浴缸、淋浴房，再到五金水暖、瓷磚、櫥衣柜，在鞏固衛浴領域領先地位的同時逐步布局整體家居空間。品牌層面，目前已形成“箭牌+法恩莎+安華”的品牌

18、矩陣，分別對標中高端、高端和新生代中端市場，其中以“箭牌”品牌銷售為主。圖 1：公司發展沿革 資料來源：公司官網，長江證券研究所 1996200320082012浴室柜浴室柜200620102016智能坐便器智能坐便器感應器感應器瓷磚瓷磚定制衛浴定制衛浴陶瓷潔具陶瓷潔具龍頭五金龍頭五金2000浴缸、淋浴房浴缸、淋浴房櫥柜櫥柜衣柜衣柜2022公司過會公司過會2020家居定制家居定制 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/30 聯合研究|公司深度 圖 2：公司品牌矩陣及浴室全品類覆蓋，通過三個品牌實現差異化定位 資料來源：公司公告，長江證券研究所 持股結構：謝、霍兩家為實控人，并引入了多個產業資本，持

19、股結構：謝、霍兩家為實控人，并引入了多個產業資本，目前謝岳榮、霍秋潔等四位實控人直接或間接持股約 54%。近年高瓴系、深創投系、居然之家系、紅星美凱龍系等產業資本相繼入股，當前分別持股約 2.66%/0.89%/0.90%/0.45%。另外樂華嘉悅為公司 19 年成立的員工持股平臺，目前持股比例約為 1.4%。圖 3：公司股權結構 資料來源：公司公告，公司官網，長江證券研究所 注：持股比例或有0.01pct 的偏差；股權結構為 3 月數據 產品大類細分產品產品圖示衛生陶瓷智能坐便器，普通坐便器，蹲便器，小便器，盆類，水箱及配件等龍頭五金恒溫花灑，淋浴花灑，水龍頭，掛件，智能晾衣架，地漏浴室家具

20、浴室柜浴缸浴房浴缸，浴房，淋浴屏風瓷磚拋釉磚，仿古磚，瓷片定制櫥衣柜定制櫥柜，定制衣柜，定制陽臺柜其他全屋家居涉及的零部件及五金件等品牌名稱品牌Logo品牌定位ARROW 箭牌創建于 1994 年定位為“智慧生活空間”FAENZA 法恩莎創建于 1999 年定位為藝術與生活儀式感ANNWA 安華創建于 2003 年定位為年輕時尚三大品牌差異化定位，覆蓋衛浴空間全品類 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/30 聯合研究|公司深度 產能產能&制造：制造：目前公司已擁有八大完工基地，深化產地銷優勢，在此基礎上，另有廣東佛山的兩個新基地在籌備中；區域結構層面，21 年華南地區收入占比最高（36%），華東

21、地區其次（26%）。公司在陶瓷衛浴制造領域內積極推行智能制造和精益生產，已配備高壓注漿成型機、機器人施釉/修坯、自動裝卸窯等自動化智能化生產設備，深度把控、科學管理制造到物流的全鏈條，有望持續降本提效；而在智能產品制造方面，公司通過募投項目強化自研自產能力，全面夯實制造之本。圖 4：目前公司已擁有十大生產基地（含籌備中）圖 5：公司實現全國覆蓋，其中華南和華東地區占比較高（21 年）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 6：公司在智能制造和精益生產層面持續積淀 資料來源：箭牌公眾號，長江證券研究所 收入收入&利潤：利潤：21 年箭牌實現營收/歸母凈利潤 8

22、3.7/5.8 億元，3 年 CAGR 為 7%/43%。22 年前三季度營收/歸母凈利潤同比-6.2%/+30.3%，收入略降或主因疫情影響，利潤率有明顯提升，主因提價與產品結構優化。利潤率：利潤率：21 年毛利率和凈利率有所承壓，在提價以及產品結構優化后，22 前三季度毛利率顯著改善，帶動凈利率修復?；孛Q所在城市主要生產產品三水基地廣東省佛山市龍頭五金、浴缸浴房、浴室家具、定制櫥衣柜高明三洲基地廣東省佛山市衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具四會下茆基地廣東省肇慶市瓷磚四會龍甫基地廣東省肇慶市龍頭五金韶關基地廣東省韶關市衛生陶瓷景德鎮基地江西省景德鎮市瓷磚、衛生陶瓷、浴室家具應城基地湖北省孝感

23、市定制櫥衣柜、浴室家具德州基地山東省德州市浴室家具、衛生陶瓷樂從北圍基地（籌備中）廣東省佛山市-高明更合基地（籌備中）廣東省佛山市-36%26%13%11%5%5%4%華南華東華北華中川渝華西東北其他地區 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/30 聯合研究|公司深度 圖 7：22 前 Q3 公司實現營收 52.7 億元（-6%）圖 8：22 前 Q3 公司實現歸母凈利潤 4.2 億元（+30%）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 9：22 前 Q3 公司毛利率及凈利率均現改善 資料來源：Wind，長江證券研究所 研發+渠道構筑核心壁壘，內資龍頭守正出奇 研

24、發：實力雄厚，鞏固產品優勢 公司重視技術研發，機構設置健全，投入強度領先。公司重視技術研發，機構設置健全，投入強度領先。公司高度重視研發工作開展及研發團隊建設，不斷加大研發投入，持續推進創新，以消費者需求為導向，通過技術革新促進產品的升級迭代，豐富產品矩陣。公司目前已建立起完善的研發體系，包括智能家居研究院等 16 個研發中心，1 個國家級 CNAS 認證的中心實驗室，8 大檢測中心，1 個用戶體驗研究中心。截至 2021 年底，公司擁有研發人員 1677 人。橫向對比主要衛浴類上市企業，公司研發費用投入情況、研發人員數量均處在行業領先水平。68.1 66.6 65.0 83.7 52.7-2

25、.2%-2.3%28.8%-6.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070809020182019202020212022前Q3營業收入（億元）yoy2.0 5.6 5.9 5.8 4.2 182.2%5.8%-1.9%30.3%-50%0%50%100%150%200%0123456720182019202020212022前Q3歸母凈利潤（億元）yoy24.5%32.1%31.6%30.6%34.0%28.7%2.9%8.4%9.1%6.9%8.0%5.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212

26、022前Q32021前Q3主營業務毛利率歸母凈利率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/30 聯合研究|公司深度 表 1：公司下設的部分研發中心及相關技術部門 研發相關部門研發相關部門 主要負責內容主要負責內容 浴缸淋浴房研發中心 負責浴缸淋浴房相關研發 龍頭五金研發中心 負責龍頭五金相關研發 龍頭五金研發二中心 負責法恩莎及箭牌電商龍頭及五金產品設計 智能家居研究院 負責對接和完成各事業部智能產品的研發需求和項目 花灑研發中心 負責對箭牌、安華花灑產品線的研發工作 廈門研發中心 負責法恩莎衛浴及電商公司花灑相關研發、技術工作 家電研發中心 負責相關產品的技術與研發 陶瓷研發中心 負責陶瓷產品

27、研發、新技術引進，協助集團陶瓷技術部引進和推廣成熟配方和標準原料 高明智能座便器研發中心 負責法恩莎衛浴和安華衛浴兩個事業部智能坐便器產品開發工作 浴室家具研發中心 負責對集團浴室柜、定制衛浴、智能鏡等產品線的研發工作 陶瓷技術部 負責陶瓷生產配方漿釉料的研發和技術儲備 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 圖 10：主要衛浴企業研發費用對比（億元）圖 11：主要衛浴企業研發技術人員對比（人）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 公司研發成果卓著，引領行業變革。公司研發成果卓著，引領行業變革。在持續研發投入下，公司掌握多項具備自主知識產權的核心技術，包

28、括抑菌抗菌技術、節水大沖力便器沖洗技術、水路記憶合金恒溫技術、花灑舒適水型技術等。截至 2022 年 8 月末，公司取得授權專利 1714 項，其中發明專利 45 項，實用新型 1083 項，總專利數量行業領先；參與編制了包括 GB/T6952-2015衛生陶瓷、GB/T23131-2019 家用和類似用途電坐便器便座、GB38448-2019 智能坐便器能效水效限定值及等級等國家標準 12 份，以及行業、團體及地方標準等 20 余份。此外，公司通過自主設計開發、引進先進設備改造，研發并投產應用了高壓注漿工作站、機械手自動噴釉、機器人打磨拋光等智能制造技術，并啟動了數字化車間、燈塔工廠建設項目

29、，不斷提升生產自動化水平。0.00.51.01.52.02.53.03.52018201920202021箭牌家居惠達衛浴瑞爾特建霖家居松霖科技海鷗住工020040060080010001200140016001800箭牌家居惠達衛浴瑞爾特建霖家居松霖科技海鷗住工研發人員 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/30 聯合研究|公司深度 圖 12：主要衛浴企業專利情況對比（箭牌截至 2022 年 9 月，其余均截至 2022 年半年報）資料來源：Wind，各公司公告，長江證券研究所 圖 13：公司持續積累產品核心技術（以智能坐便器為例）資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：黃色標注內容為核心技術

30、和功能 圖 14：箭牌家居推出的智能馬桶采用多種自潔抑菌技術 圖 15：箭牌家居部分產品采用較強沖洗功能 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：京東，長江證券研究所 050010001500200025003000箭牌家居惠達衛浴瑞爾特建霖家居松霖科技海鷗住工專利數合計實用新型外觀發明說明獲得專利時間增壓/無水箱技術智能坐便器低壓沖水技術，通過增壓裝置有效解決低水壓問題，實現無水箱。2018-2020虹吸技術沖洗雙擎，動能疊加，虹吸時間縮短1倍以上；沖刷效果和虹吸動作不受水壓和流量的干擾，沖刷排污強勁。2018-2022G3管道技術管道采用超低阻G3曲率，大幅度減小水的流動阻力和功能損

31、耗，排污順暢徹底。2016-2021節水技術虹吸式馬桶對水量和水壓要求較高，通過升級為S型節水彎管、變形軟管，節省水量。2016-2020清洗模式清洗技術從普通的臀洗、婦洗逐漸升級為富氧、按摩、移動、變頻寬幅和“W”智洗。2015-2020泡沫盾在馬桶蓋板上設置加液口，通過發泡裝置，落座即可在水面覆蓋蜂窩狀泡沫，防臭、抑菌、防濺、防粘。2016-2021除菌殺菌從活性炭殺菌到臭氧殺菌再到離座沖水后自動噴灑電解質除菌水殺菌。2019-2021噴頭自潔噴頭自潔技術從噴槍360清潔、到可拆卸噴頭快速更換、再升級到噴槍紫外線殺菌技術。2017-2021座圈加熱座圈加熱從發熱絲加熱技術升級為紅外加熱技術

32、，并通過升級改進，實現均勻、快速加熱，減少燙傷、漏電等安全隱患。2018-2021其他技術名稱 沖水技術沖洗技術2022年對沖洗水溫、感應沖水、防水旋鈕等功能進行升級。請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/30 聯合研究|公司深度 以節水功能為例聚焦分析公司的技術優勢：以節水功能為例聚焦分析公司的技術優勢：箭牌家居注重產品的節能節水效果，坐便器平均用水量保持在較低水平。依托公司掌握的節水大沖力便器沖洗技術等具備自主知識產權的核心技術，公司在節水領域不斷取得突破，于 2020 年 5 月入選國家四部委聯合印發的 2020 年度坐便器水效領跑者產品名單，在全部入選的 16 個雙沖式坐便器中，箭牌及旗

33、下的法恩莎、安華合計占據 12 席。此外，公司是節水型衛生潔具行業標準起草單位，2021 年 1 月 1 日，包括智能坐便器能效水效限定值及等級（GB 38448-2019）在內的公司參與起草的四項國家水效標準正式實施，這也進一步體現了公司在節水領域的領先地位。圖 16：中國水效標識 圖 17：入選2020 年度坐便器水效領跑者產品名單雙沖式坐便器類目各品牌分布 資料來源：消費日報網，長江證券研究所 資料來源：消費日報網，長江證券研究所 依托技術積淀，公司產品不斷推陳出新，功能持續升級。依托技術積淀，公司產品不斷推陳出新，功能持續升級。公司持續深化對于家居衛浴領域新產品、新材料、新技術、新工藝

34、等方面的研究開發，持續提升產品的技術附加值，優化公司產品結構，推動公司向高質量方向良性發展；同時，通過在集團總部建設高規格的研發機構，加大研發投入，實現集團層面的技術資源整合，進一步增強公司的研發能力及科技成果轉化的能力，強化公司的綜合競爭實力。圖 18：箭牌家居坐便器部分重要迭代更新時點 資料來源：箭牌家居官網，消費日報網，長江證券研究所 012345箭牌法恩莎安華恒潔TOTO2020年更是與中科院聯手研發推出4大自潔抑菌技術的“超潔凈”系列智能馬桶1995年箭牌第一批自主研發的坐便器AB1102正式生產1996年第一批連體坐便器AB1103B問世，成為國內率先攻克連體馬桶技術難關并實現大規

35、模量產的企業2006年箭牌衛浴生產出中國第一臺智能馬桶“皇家之星”2008年箭牌衛浴推出第一款會唱歌的智能坐便器 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/30 聯合研究|公司深度 強大的技術也為公司智能化的發展奠定堅實基礎。強大的技術也為公司智能化的發展奠定堅實基礎。依托強大的技術研發能力，公司進一步加快全線產品的智能化升級，推動公司“智慧”轉型，在研發和銷售上給予“產品智能化”重點支持。在布局智能衛浴的同時，公司也在持續布局家居智能化技術研發，打造智慧場景生態，推動產品從單品智能、全衛智能逐步發展到空間物聯智能。圖 19：具備精準觸控等功能的智能聯動魔鏡 圖 20：全新第三代恒溫水路記憶合金閥芯

36、 資料來源：箭牌家居官網，長江證券研究所 資料來源：箭牌家居官網，長江證券研究所 渠道：強經銷體系，多店態深耕銷售通路 公司約 90%的收入通過經銷商實現，并根據所經營市場不同分為綜合型經銷商（可面向零售、批發、工程、家裝等多種渠道的經銷商）、工程經銷商、電商經銷商。直營的業務則主要為部分電商和工程業務。圖 21：公司經銷模式收入占比約 90%資料來源：Wind，長江證券研究所 95%96%94%89%0%20%40%60%80%100%2018201920202021經銷模式收入占比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/30 聯合研究|公司深度 圖 22：公司渠道體系結構 資料來源：公司公告

37、，公司官網，長江證券研究所 注：圖中數據均截至 21 年底 家裝及電商占比呈提升趨勢，工程業務占比穩定。家裝及電商占比呈提升趨勢，工程業務占比穩定。按渠道結構分，21 年線下零售及家裝業務/工程業務/電商業務分別實現收入 44.4/23.4/15.3 億元，占比 53%/28%/18%。其中電商業務占比呈提升趨勢，從 2018 年 7%提升至 2021 年 18%；工程業務占比較穩定，在 30%左右波動；線下業務（包含各種線下門店以及家裝等）業務占比下降。箭牌家居渠道運管體系直營綜合經銷商工程特約經銷商電商特約經銷商經銷模式占比11%占比89%，共對接1854家經銷商可面向零售、批發、工程、家

38、裝等多種渠道對接工程渠道對接電商渠道以直營電商和直營工程為主（占比8%/3%）線下零售工程電商分銷商由經銷商自主開發，各類共6609家終端網點類型店態介紹經銷/分銷專賣店專一經營某子品牌產品的專營店家裝店在家裝公司內開設的專賣區域商超店在百安居等超市內開設的專賣區域異業店在專業家電賣場或百貨商場內幵設的專賣區域社區店店設在小區樓盤邊或小區內的專賣區域鄉鎮店地點設置在鄉鎮的所有門店占比53%占比28%占比18%各類終端網點數（含經銷+分銷）共12052個 房類客戶：占比 43%合作碧桂園、中海、融創、華潤等優質地產商 非房類客戶：占比 57%合作華住/如家酒店、深圳北站/浙大兒醫等以經銷模式開展

39、為主以經銷模式開展為主 授權網店阿里巴巴192家，京東88家，其他平臺84家 開設官旗覆蓋天貓、京東等平臺箭牌家居客戶覆蓋體系 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/30 聯合研究|公司深度 圖 23：公司收入以經銷零售&家裝為主，電商占比提升，工程占比較平穩 資料來源：公司公告，長江證券研究所 經銷商實力居于頭部 公司經銷商實力較為雄厚，且積極開拓分銷商加密營銷網絡。公司經銷商實力較為雄厚，且積極開拓分銷商加密營銷網絡。21 年公司平均單商提貨額（含各類經銷商）約為 412 萬元，在泛家居行業中亦處于相對頭部地位。同時經銷商對分銷渠道的開拓卓有成效，截至 21 年底 1854 位經銷商已培育

40、6609 位分銷商，且分銷商數量近 3 年 CAGR 達 16%，高于同期經銷商數量復合增速（約 11pcts）。由經銷商主導的分銷渠道的壯大有助于進一步覆蓋及貼近消費者群體，最終增加向公司的提貨規模。伴隨經銷商實力的持續進階，客流碎片化、門店經營承壓化背景下渠道張力將更為可觀，推動終端提份額進程。圖 24：公司單商提貨額位于泛家居行業相對頭部 圖 25：近年公司經銷商積極開拓分銷商 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：單位為萬元；以 21 年為例 資料來源：公司公告，長江證券研究所 終端服務團隊占優：終端服務團隊占優：枝繁葉茂的經銷+分銷體系有助于提升終端服務能力，改善客戶消費體驗。目前

41、公司全體系下約有 1 萬位售后服務人員，其中多屬于經銷及分銷商。同時在總部規范服務流程、提供過程指導的助力下，終端“24 小時換新”等服務能高質量落地，未來公司服務有望在以量取勝（即服務密度）的基礎上逐步拓寬至以質取勝。渠道管理以多維考核、激勵并行：渠道管理以多維考核、激勵并行：公司積極維護經銷商和二級分銷商的終端網點信息，并對經銷商開展多維考核：包括年度銷售額、新開發網點數量、網點運營效率、工程和家裝最低銷售占比、特定品類經銷任務等指標。公司根據年度完成銷售任務的情況，實行返點或者違約處罰等：1）而對于完成銷售任務的經銷商，視超額完成的幅度調整次年的提貨折扣。2）對未達標的經銷商收取任務差額

42、 5%的違約金。也會根據客觀的經營銷售額（億元）2018201920202021銷售額占比2018201920202021銷售額增速201920202021銷售毛利率2018201920202021經銷零售&家裝經銷零售39.433.730.134.8經銷零售&家裝經銷零售58%51%46%42%經銷零售&家裝經銷零售-14%-11%16%經銷零售&家裝經銷零售24%35%33%34%經銷家裝4.13.85.19.6經銷家裝6%6%8%11%經銷家裝-7%32%88%經銷家裝16%30%33%28%合計43.537.635.244.4合計64%57%54%53%合計-14%-6%26%合計23

43、%34%33%33%工程經銷工程15.718.717.920.9工程經銷工程23%28%28%25%工程經銷工程19%-4%16%工程經銷工程21%27%29%23%直銷工程3.21.61.22.6直銷工程5%2%2%3%直銷工程-50%-23%106%直銷工程47%44%49%35%合計18.920.319.223.4合計28%31%30%28%合計8%-6%22%合計26%29%31%25%電商經銷電商4.87.28.09.0電商經銷電商7%11%12%11%電商經銷電商50%11%12%電商經銷電商28%27%23%23%直銷電商0.10.92.36.3直銷電商0%1%4%8%直銷電商8

44、02%143%177%直銷電商32%50%51%48%合計4.98.210.315.3合計7%12%16%18%合計66%26%49%合計29%30%29%34%其他直銷零售0.20.10.10.2其他直銷零售0%0%0%0%其他直銷零售-49%1%71%其他直銷零售38%40%27%36%直銷家裝0.00.00.00.0直銷家裝0%0%-直銷家裝-80%-直銷家裝46%37%-32%050100150200250300350400450500索菲亞衣柜 歐派衣柜箭牌家居馬可波羅顧家家居歐派廚柜16231677174618544239514061976609010002000300040005

45、00060007000800090002018201920202021經銷商數量分銷商數量 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/30 聯合研究|公司深度 環境情況，對經銷商幫扶，例如 19-20 年公司對因市場競爭加劇、突發疫情影響等客觀因素未達標的經銷商酌情減少或免除了處罰。圖 26：公司對超額完成目標的經銷商給予次年提貨折扣 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：表中所示為 2018 年 6 月 30 日后的獎勵方案 全渠道引流獲客 公司通過經銷和直銷實現多渠道布局：經銷模式：經銷模式：通過三類經銷商布局多渠道：1）工程特約經銷商：對接房地產、政府和事業單位等的工程項目；2）電商經銷商：

46、通過自身或第三方平臺開展電商銷售；3）綜合經銷商：可覆蓋零售、批發、工程、家裝等多渠道。直銷模式：直銷模式：主要通過直營展廳、直營工程、直營電商開展銷售。1.經銷零售經銷零售&家裝：渠道數量多、分布范圍廣、覆蓋城市均衡、店態豐富家裝：渠道數量多、分布范圍廣、覆蓋城市均衡、店態豐富 經銷商不斷開拓、加密渠道，且豐富門店店態。經銷商不斷開拓、加密渠道，且豐富門店店態。相較業內品牌，公司在渠道方面具備數量優勢，截至 21 年底經銷+分銷網點數合計超 1.2 萬家，業內領先。同時公司在終端通過布局專賣店、家裝店、商超店、異業店、社區店等多種店態擴大服務對象范圍，并基于箭牌衛浴、法恩莎衛浴、安華衛浴、瓷

47、磚和箭牌定制多門店類型持續拓店，深度挖掘各類客戶資源，打開增量空間。21 年末相應門店數（含分銷店）已分別達6510/2340/1996/951/255 家（共 12052 家），終端門店總數較 18 年末累計增長 69%。公司終端渠道結構相對均衡。公司終端渠道結構相對均衡。不同于外資品牌盤踞一二線城市、內資品牌以非一二線的低線城市為主，箭牌一二線城市收入占比約 40%+，在城市覆蓋上相對均衡，為與內資品牌爭搶份額、長期與外資直面競爭奠定渠道端基礎。圖 27：公司在渠道數量方面有優勢 圖 28：公司擁有多種終端門店業態 資料來源：Wind，公司官網，長江證券研究所 注：為含分銷店的渠道總數口徑

48、 資料來源：Wind，長江證券研究所 1.2w3k+2k+1k+約1k02000400060008000100001200014000箭牌恒潔惠達TOTO科勒門店數門店級別業態介紹服務對象專賣店專一經營某品牌產品（衛浴或瓷磚、定制衣柜、定制櫥柜）的專營店不限家裝店在家裝公司內開設的專賣區域以家裝公司的消費者為主商超店在百安居等超市內開設的專賣區域不限異業店在蘇寧電器、國美、五星等專業家電賣場或百貨商場內幵設的專賣區域以家電或百貨商場的消費者為主社區店店設在小區樓盤邊或小區內的專賣區域以小區及周邊小區業主為主鄉鎮店地點設置在鄉鎮的所有門店以鄉鎮及以下級市場消費者為主 請閱讀最后評級說明和重要聲明

49、 17/30 聯合研究|公司深度 圖 29：公司在渠道結構方面較為平衡 圖 30：公司各品牌專賣店數量逐年增加（含分銷店）資料來源：各公司官網、公眾號、小程序，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 家裝店：家裝店：經銷商積極布局裝企流量入口、開拓優質客戶，推動家裝業務高增。目前箭牌體系已與包括圣都家裝、靚家居整裝、業之峰家裝等業內頭部裝企展開合作，經銷家裝收入由 18 年的 4.1 億元增長至 21 年的 9.6 億元，三年 CAGR 達 32%。社區店：社區店：作為渠道下沉戰略的重要抓手，社區店的加快布局有助于擴大公司在縣級市場和社區舊改市場份額，激發促進消費者潔具換裝這類偏隱

50、性需求的顯性化。而公司背靠終端強大的銷售及安裝人員體系，可提供如“24 小時換新”等貼近消費者需求的服務，支持存量市場業務的不斷拓展。圖 31：公司已合作眾多優質裝企伙伴 圖 32：公司部分門店貼近居民區 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：百度地圖，長江證券研究所 2.工程：既有競爭力延續下，工程：既有競爭力延續下，模式模式&客戶客戶力爭力爭優化優化 工程增長或將回歸相對穩健，中長期競爭優勢不改。工程增長或將回歸相對穩健，中長期競爭優勢不改。公司產品具備優勢，據優采平臺發布的 21-22 年 TOP500 房企衛浴潔具類品牌的首選率排名，公司（箭牌和安華的合并口徑）的首選率居于行業

51、前列；據奧維云網數據，近年衛浴精裝渠道中箭牌始終維持著內資前二的領先地位。21 年工程渠道收入 23.4 億元，同增 22%，3 年 CAGR 為 7%。22年受房企資金緊張及地產銷售不振拖累，工程收入預計有所下滑，但后續隨地產逐步企穩、客戶結構的進一步優化，工程端有望回歸相對穩健。箭牌工程業務以經銷模式為主，回款較優。箭牌工程業務以經銷模式為主，回款較優。21 年公司工程業務中經銷模式收入占比 89%。品牌名稱渠道分布箭牌一二線收入占比40%+，三線25%，四五線30%+恒潔400+城市惠達一二線門店占22%TOTO一二線為主科勒160+城市3,187 3,898 5,358 6,510 1

52、,9092,0062,1412,3401,1601,4661,7091,9966877288539511921721782550%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018201920202021箭牌衛浴法恩莎衛浴安華衛浴瓷磚箭牌定制總門店數增速 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/30 聯合研究|公司深度 工程經銷模式下公司除授信發貨外亦有一定比例的款到發貨，與直營工程模式相比，回款更優、應收風險較小，2022 前 Q3 公司收現率 106%，應收賬款周轉率為 17%。圖 33：公司主要通過經銷模式開展工程業務（億元）圖

53、 34：公司在 21-22 年 TOP500 房企衛浴潔具品牌的首選率靠前 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 35：今年及去年前 Q3 公司在衛浴精裝的內資品牌中維持前二地位 圖 36：公司工程客戶結構豐富，非房類業務占比較高 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 注：圖中所示為內資品牌中的份額 資料來源：公司官網，長江證券研究所 客戶結構較優：開拓非房客戶客戶結構較優：開拓非房客戶+聚焦優質房企。聚焦優質房企。公司大宗業務客戶不局限于開展精裝房業務的地產商，亦包括企事業單位、酒店、學校、醫院等非房類客戶。目前非房業務收入在其工程中的占比已近六成。在房企

54、客戶領域，公司亦積累一批以碧桂園、中海、融創、華潤等一系列優質地產龍頭客戶，可較好控制整體風險。3.電商：占據頭部地位，直營模式驅動下增勢良好電商：占據頭部地位，直營模式驅動下增勢良好 公司線上渠道領跑優勢有望延續，帶動份額提升。公司線上渠道領跑優勢有望延續，帶動份額提升。線上市場以性價比產品為主，而公司亦憑借優質的產品和全國性的品牌力具備顯著的競爭優勢，份額有望持續提升。直營電商增長迅猛貢獻核心增量直營電商增長迅猛貢獻核心增量。公司電商渠道以?？町a品為主，與線下產品形成區隔，亦有部分線上線下同款同價產品。銷售模式層面，公司通過授權經銷商開網店（經銷電商）及依托第三方平臺開官方旗艦店（直營電商

55、）兩種方式發展電商業務。18 年公司正式成立電商子公司開展直營電商業務后，積極布局獲取線上客流，帶動電商渠道的快速增長。截至 21 年底，公司在阿里巴巴、京東以及其他平臺授權網店數分別為 192/88/8415.718.717.920.93.21.61.22.618.920.319.223.48%-6%22%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520252018201920202021經銷工程直營工程工程渠道增速22%21%16%14%7%6%4%4%0%5%10%15%20%25%科勒美標箭牌TOTO摩恩安華貝朗樂家0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%九牧箭

56、牌恒潔歐派惠達朗斯志邦金莎麗金牌2021前Q32022前Q3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/30 聯合研究|公司深度 家，整體電商收入由 18 年的 4.9 億元增長至 21 年的 15.3 億元，三年 CAGR 達 46%。，其中直營電商占比從 2%提升至 41%。圖 37：以公司為代表的內資頭部品牌領跑線上 圖 38：近年公司電商渠道增勢較優（億元）資料來源：魔鏡市場情報，長江證券研究所 注：以 22 年 2-10 月期間淘系平臺銷售額排名為例 資料來源：公司公告，長江證券研究所 智能化：量價齊升的產業趨勢，箭牌智能業務領先 衛浴空間正沐浴智能化大趨勢。衛浴空間正沐浴智能化大趨勢。近

57、年來，衛浴空間中智能產品保有率在低基數（如智能坐便器僅約 4%）不斷提升。以智能坐便器為例，其相較傳統坐便器具備沖洗烘干、智能控溫、自動翻蓋及沖水等改善型增量功能，受消費者歡迎度不斷提升；當前智能坐便器格局仍較分散，其中線上渠道中內資品牌表現更優。圖 39：我國智能坐便器零售銷量維持可觀增速 圖 40：我國智能坐便器保有率仍有較大提升空間 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 注：圖中為銷量口徑，單位為萬套 資料來源：中國家電網，長江證券研究所 消費者對智能坐便器最關心功能和價格。消費者對智能坐便器最關心功能和價格。與其他智能家居/家電品類類似，消費者對智能坐便器最關心的兩方面是功能與價格，即在

58、所實現智能化功能的效果達到一定水平的情況下，親民的價格將帶動產品滲透率的提升及品牌份額的擴張。智能坐便器中一體機產品性能、外觀具備優勢，伴隨價格下探過程、漸成主流產品形態智能坐便器中一體機產品性能、外觀具備優勢，伴隨價格下探過程、漸成主流產品形態。伴隨技術成熟及工藝優化，目前對比智能馬桶蓋與智能一體機看，兩類相似價格生態位的產品在智能化功能（如沖洗、坐圈加熱等）的實現上并無顯著的品類特質差異，而其衛浴陶瓷衛浴五金arrow/箭牌jomoo/九牧jomoo/九牧漢斯格雅hegii/恒潔submarine/潛水艇sntg/杉陶arrow/箭牌totohegii/恒潔kohler/科勒kohler/

59、科勒panasonic/松下jijon索以cobbe/卡貝惠達grohe/高儀faenza/法恩莎爾沫0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182018201920202021經銷電商收入直營電商收入電商渠道增速144 194 225 212 120 147 205 279 276 373 484 565-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002018201920202021線下線上零售增速線下增速線上增速90%60%60%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美國韓國中國智能坐便器保

60、有率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/30 聯合研究|公司深度 中以性價比定位的智能坐便器一體機價格趨于下降，（以線上平臺為例）使得同為熱銷款的高性價比一體機的價格與智能馬桶蓋+傳統坐便器的組合價格類似，甚至部分一體機價格下探至熱銷智能馬桶蓋的主流價格區間，性價比優勢突出。我們認為智能一體機有望延續對智能馬桶蓋的替代趨勢。圖 41：消費者對智能坐便器最關注產品功能和價格 圖 42：智能坐便器一體機（左）與組合機（右）對比 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 資料來源：箭牌、TOTO 公眾號，長江證券研究所 圖 43：智能坐便器中形態更高階的一體機銷售占比提升 資料來源：奧維云網，長江證券研

61、究所 注：以線上為例 以箭牌為代表的內資品牌占據主流價格帶，較外資龍頭價格優勢顯著。以箭牌為代表的內資品牌占據主流價格帶，較外資龍頭價格優勢顯著。據線上線下調研了解，智能一體機線上主流價格帶在 2000-4000 元，線下則在約 4000-5000 元。以線上天貓平臺為例（以各品牌天貓官旗為統計口徑），箭牌等內資龍頭智能一體機的主流價格帶位于行業主力價格帶中，而科勒、TOTO 等外資品牌一體機及組合機的價格則均超 5000 元。84%71%55%54%51%43%33%31%30%27%22%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%功能價格評價售后維護外觀材質操控方式凈水

62、方式排水方式品牌放置方式其他66%65%62%62%69%74%82%85%52%51%45%46%51%57%68%73%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022E2023E線上智能一體機銷額占比線上智能一體機銷量占比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/30 聯合研究|公司深度 圖 44：智能坐便器內資品牌占據主流價格帶（以線上為例）資料來源：奧維云網，各品牌天貓官旗，長江證券研究所 注：圖中為智能一體機的線上價格帶分布結構（銷售額維度）公司發力智能衛浴，公司發力智能衛浴，預期中期智能產品收入占比可過半預期中期智能產品收入占比可過半。公司

63、致力于提供智慧家居一站式解決方案，強化衛浴全空間的智能化，在豐富智能產品品類（恒溫花灑、智能浴室鏡等）的同時，亦追求差異化、有深度的智能化。21 年公司智能坐便器實現收入 14 億元（19-21 年三年 CAGR 達 22%），全條線智能產品收入為 19.5 億、占比 23%（21 年），預期中期維度下智能產品收入占比可過半。圖 45：公司智能化發展現狀 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 24%17%38%15%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50002022M1-10箭牌、九牧、恒潔等內資品牌科勒、ToTo：1）一體機 1w+2）組合機 6k9101

64、442.456.381.8020406080100201920202021智能坐便器收入（億元）智能坐便器銷量（萬套）23%77%智能產品傳統產品50%+智能產品傳統產品21年智能產品收入占比約 23%【19.5億】預期中期智能產品收入占比可過半11%89%智能花灑普通花灑72%智能坐便器智能花灑其他智能產品智能產品中智能坐便器占 72%【14億】，其他多為智能花灑；亦有少量的智能浴室鏡、智能浴缸等產品銷量：坐便器中智能產品占比 15%；花灑中智能產品占比 11%15%85%智能坐便器普通坐便器智能坐便器2年CAGR：銷售額/銷量 25%/39%請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/30 聯合研

65、究|公司深度 公司背靠成本優勢不斷優化性能、升級功能，實現“同價格上體驗領先或同體驗下價格公司背靠成本優勢不斷優化性能、升級功能，實現“同價格上體驗領先或同體驗下價格占優”，鞏固產品端的綜合領先優勢。占優”，鞏固產品端的綜合領先優勢。選取內外資衛浴龍頭品牌及跨界切入的電器品牌在主流價位上的代表性產品進行對比，我們發現箭牌相較外資品牌在顯著的價格優勢外，在許多性能方面（沖水水壓要求、釉面抗菌、沖洗溫控及殺菌）或已較為接近，部分功能則有所優化及創新（如沖洗模式、座圈加熱調節，及液晶屏顯、旋鈕調節等）。整體而言，內資品牌在產品端的設計研發出新更為積極。而相較其他內資品牌，公司有望隨自身在創新技術、優

66、化品質、降本提性價比等方面的積極進取，鞏固并拉大競爭優勢，實現在內資品牌市場中持續提份額。圖 46：公司代表性智能一體機產品較外資品牌有顯著性價比優勢，整體或略優于其他內資頭部品牌（對比各品牌全渠道維度下的代表性產品）資料來源：各品牌公眾號、小程序、天貓官旗，長江證券研究所 注：節水一欄中“3L/4.5L”代指兩種檔位下的沖水量；一/二/三級水效分別對應平均用水量不高于 4L/5L/6.4L；表中價格為 2023 年 2 月統計的該型號產品的價格，或存在小范圍浮動的可能，僅供參考 電器TOTO科勒箭牌九牧恒潔松下CES86248340T-2EXSG-0_kohlerAKE1135S760HCE

67、300A01 Q3CH2467WSC1469899994599499945999999自創360度漩渦式沖洗技術，靜音虹吸式：自創五級旋風技術，噪音小超漩噴射虹吸噴射虹吸式凈力沖系統超導沖水系統內置減壓閥噴射虹吸式噪音小0.05-0.750.1-0.750.1-0.75零水壓限制0.14-0.60.05-0.753L/4.5L二級水效平均5.5L三級水效平均4.8L二級水效3.5L/5L一級水效4.2L/6L二級水效2.5L/3.6L一級水效納米抗污釉面無棱內壁易清潔超高溫煅燒釉面一體式無縫易清潔納米自潔釉面新型稀土抗菌釉面（抗菌率99.9%）微晶釉面光滑釉面易清潔基礎模式進階模式可擺動噴槍-

68、按摩沖洗-按摩沖洗333593電解水除菌（99%除菌）+噴槍自潔紫外線智能除菌（99%除菌+智能識別時段）銀離子座圈UV紫外線噴頭殺菌SIAA銀離子座圈SIAA抗菌座圈（99%抗菌）銀離子抗菌噴嘴（99%抑菌）-噴嘴自潔除菌SIAA抗菌座圈313355334553基礎功能進階功能-可腳感開蓋/翻圈可腳感沖水-無線遙控+除臭+夜燈無線遙控+除臭+夜燈無線遙控+除臭+夜燈+液晶顯示屏+智慧旋鈕無線遙控+除臭+夜燈+一鍵旋鈕無線遙控+除臭+夜燈+一鍵旋鈕無線遙控內資都具備常規自動感應開閉蓋、自動沖水功能2.座圈加熱（座溫檔位數）智能化增量功能改善型增量功能3.自動抬蓋&沖水智能化核心功能都具備臀洗、

69、婦洗功能（2）水溫（檔位數）（3）殺菌（4）烘干（風溫檔位數）1.沖洗（1）模式傳統功能（1）方式（2）水壓要求（Mpa）（2）節水*2.釉面抗菌1.沖水外資代表性產品型號產品價格產品示意圖品牌 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/30 聯合研究|公司深度 梳理近年公司智能坐便器推新歷程，可見積極性及創新性。梳理近年公司智能坐便器推新歷程，可見積極性及創新性。公司既有推出中高端產品，并應用自研行業領先的“W”智洗技術等，亦在主流偏性價比價位上推出更創新而優化的功能（如即熱、抗菌、腳感等），實現價格帶的更廣覆蓋。目前公司持續推進在研技術走向應用，預計今年 H1 將持續有新品推出，鞏固產品護城河。

70、圖 47：近年公司持續推出智能坐便器新品，通過優化功能強化產品競爭力 資料來源：公司官方公眾號、小程序、天貓官旗等，長江證券研究所 注：AKE 系列代指線上款，AKB 系列代指線下款或線上線下同款；表中價格為統計時該型號產品的時點價格，或存在小范圍浮動的可能，僅供參考 拓展智能品類，帶動智能收入增量，為未來實現衛浴空間智能一體化儲備產品。拓展智能品類，帶動智能收入增量，為未來實現衛浴空間智能一體化儲備產品。除智能坐便器這一衛浴空間中核心的智能大單品外，以恒溫花灑、智能浴室鏡、浴室柜和智能毛巾架為代表的一系列智能產品因其相較對應傳統產品的增量功能和較優使用體驗，隨產品品質逐步成熟及規模效應釋放，

71、滲透率有望迎來持續提升的契機。長期來看，公司通過對各智能部品的前期布局，為未來實現衛浴空間的智能一體化積累產品與技術。目前公司已融入華為鴻蒙與天貓精靈智能生態。圖 48：恒溫花灑能夠穩定淋浴出水溫度 圖 49：智能浴室鏡/柜具備成像、屏顯交互、儲物收納功能 資料來源：公司天貓官旗，長江證券研究所 資料來源：公司天貓官旗，長江證券研究所 時間代表性新品型號價格（元）創新功能及優化體驗AKE11333599 腳感沖水AKB13226999 泡沫盾技術、天貓精靈智聯、噴槍紫外線殺菌AKE11354599 腳感翻蓋、噴槍紫外線殺菌AKB133112999“W”智洗技術、噴槍紫外線殺菌AKB152011

72、999 自發電翻蓋遙控器AKB1197-B4999 自動節能AKB15124588 自動關機AKB1305（5款超潔凈系列）5299 抑菌藍光釉、醫用級抗菌材質、水路3重自潔、G3雙擎沖洗 用戶記憶模式AKB13115888 抑菌藍光釉 第二代全新1s即熱技術 節能模式AKB1199-H9999 即熱出水 接入華為智慧生活APP202120202022 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/30 聯合研究|公司深度 重視智能化研發及制造，募投項目投建后將進一步降低代工比例。重視智能化研發及制造，募投項目投建后將進一步降低代工比例。21 年公司智能蓋板采購量/采購額為 55.5 萬個/4.0 億元

73、，占公司智能坐便器成品銷量/銷售額的 68%/28%，近年隨公司自身智能蓋板產品與技術的積累，產能的擴充，外采量占比逐年下降。IPO募投項目中三個與智能產品相關，其中“智能家居產品產能技術改造項目”計劃建設智能產品（涵蓋智能坐便器、智能蓋板及感應器等）的自有產能，將現有的電子產品代工模式逐步轉為以自主生產為主，實現產業鏈優化延伸，憑借緊握核心技術及嚴格品控不斷強化產品競爭力。圖 50：近年公司智能蓋板外采占成品銷售比重逐步下降（量和金額）圖 51：公司 IPO 募投項目重視智能化建設 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 小結：小結：公司智能化戰略的效應可體現

74、為量價齊增，即伴隨智能對傳統的迭代實現價增；公司智能化戰略的效應可體現為量價齊增，即伴隨智能對傳統的迭代實現價增；且公司在智能領域為行業領先水平，通過產品、渠道和品牌的優勢，有望通過智能化加且公司在智能領域為行業領先水平，通過產品、渠道和品牌的優勢，有望通過智能化加速提份額實現量增。速提份額實現量增。競爭格局方面（以智能坐便器產品為例），公司順應消費趨勢，積極競爭格局方面（以智能坐便器產品為例），公司順應消費趨勢，積極推出更具性價比產品與品質及功能更優的中高端產品，擴大客群覆蓋，對標更多元的功推出更具性價比產品與品質及功能更優的中高端產品，擴大客群覆蓋，對標更多元的功能化消費需求，在內資品牌市

75、場中不斷提份額；同時，當前主流產品價格帶由以公司為能化消費需求，在內資品牌市場中不斷提份額；同時，當前主流產品價格帶由以公司為代表的內資龍頭品牌更為擅長，相較外資頭部品牌而言，公司隨產品品質與體驗的不斷代表的內資龍頭品牌更為擅長，相較外資頭部品牌而言，公司隨產品品質與體驗的不斷改善，背靠核心價格優勢，有望在產品端不斷積累強化競爭優勢，為未來品牌高端化的改善，背靠核心價格優勢，有望在產品端不斷積累強化競爭優勢，為未來品牌高端化的建設奠定基礎。建設奠定基礎。套系化：從單品空間的放量，以套餐&設計推動 衛浴衛浴產品產品具備具備一站式購買的消費邏輯一站式購買的消費邏輯，主要基于：，主要基于：1、一站式

76、采購和安裝：衛浴空間內包含馬桶、臺盆、花灑、龍頭、浴室柜、淋浴房、瓷磚等，產品品類豐富，綜合市場空間較大。衛浴空間內的各個品類基本都涉及到管線排布、防水施工等，在功能組合和安裝方面高度配合，消費者一站式采購帶來的協同性更強。2、衛浴空間中強功能性單品為衛生陶瓷類產品，可帶動其他品類；3、衛浴頭部企業產品品類齊全，可形成一站式供應。從單品價值量看，五金、浴室柜等產品不低于衛生陶瓷產品，套系化銷售對于衛浴企業而言可擴大增長空間。83%69%68%42%33%28%0%20%40%60%80%100%201920202021智能蓋板采購量占智能坐便器產品銷量比重智能蓋板采購額占智能坐便器產品銷額比重

77、序號項目名稱投資總額（億元）擬使用募集資金（億元）預計產值（億元）預計稅后投資回收期（年，含建設期）1智能家居產品產能技術改造項目4.824.5012.596.122年產1000萬套水龍頭、300萬套花灑項目6.803.6011.715.883智能家居研發檢測中心技術改造項目1.741.00-4數智化升級技術改造項目0.910.50-5基于新零售模式的營銷服務網絡升級與品牌建設項目2.63-6補充流動資金3.401.96-合計-20.2911.5624.3012.00 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/30 聯合研究|公司深度 圖 52：衛浴空間涵蓋陶瓷衛生潔具、龍頭五金、瓷磚、浴室柜等 資

78、料來源：箭牌家居公眾號，長江證券研究所 箭牌家居產品線齊全，為套系化發展奠定堅實基礎。箭牌家居產品線齊全，為套系化發展奠定堅實基礎。箭牌家居從連體馬桶起步，逐步發展至衛浴空間全品類，并進一步涉足瓷磚、全屋定制等全屋空間產品。從公司的布局節奏來看，公司起步于基礎衛浴產品，并向全品類衛浴產品、智能衛浴產品、大家居逐步延伸，布局步伐清晰，產品線扎實。相較其他衛浴企業，箭牌在大家居產品線布局更廣為公司后續套系化發展奠定堅實基礎。圖 53：箭牌家居從基礎衛浴起步，持續向大衛浴、大家居領域延伸 資料來源：公司公告，箭牌家居官網，京東，天貓，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/30 聯合研究

79、|公司深度 近年來公司衛浴空間套系化初見成效，五金類產品的配套率有所提升。近年來公司衛浴空間套系化初見成效，五金類產品的配套率有所提升。從公司業務結構來看，核心業務衛生陶瓷近年來占比穩定在 46%左右，龍頭五金的收入占比持續提升，從 2018 年的 19%提升至 2022 年上半年的 27%。從具體品類配套率來看，淋浴花灑、水龍頭、槽盆、掛件等配套率近年來持續提升（備注：各品類配套率=各品類銷量/馬桶銷量），顯示出公司在大衛浴空間套系化步伐初見成效。圖 54：過去幾年花灑、龍頭的配套率整體提升 圖 55：箭牌家居收入結構 資料來源：Wind，公司招股說明書，長江證券研究所 資料來源：Wind，

80、長江證券研究所 圖 56：公司以套餐形式持續推動配套率提升 資料來源：箭牌家居公眾號，長江證券研究所 展望未來，公司有望立足多品類布局，向衛浴定制與全屋配套逐步推進。展望未來，公司有望立足多品類布局，向衛浴定制與全屋配套逐步推進。首先，公司有望首先基于衛浴產品優勢，推動衛浴定制、提升衛浴產品配套率，實現大衛浴空間整合。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021淋浴花灑水龍頭槽盆掛件45.9%46.5%46.1%44.6%46.1%19.0%23.1%25.2%26.9%27.4%13.7%12.9%11.1%11.0%10.8%10.0%7.9%

81、8.6%7.5%7.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜其他品類及配件其他業務 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/30 聯合研究|公司深度 若衛浴定制推進順利，配套率提升顯著，我們認為遠期的全屋空間配套、全屋定制產品、大家居布局前景可期。從當前來看，公司進行定制衛浴、套系化推廣的基礎和部分舉措包括：1）完善的衛浴家居產品線布局；2）全渠道套系化變革，包括門店套系化、場景化展示，家裝公司 N 件套推廣，大家居門店和新零售門店建設等；3）新品類基于比較健全的前中后臺體系，與原

82、有品類進行全流程協同。圖 57：箭牌衛浴位于佛山的新零售體驗館 圖 58：圣都裝飾某整裝產品衛生間推薦品牌，箭牌在全品類入選 資料來源：搜狐網，長江證券研究所 資料來源：圣都裝飾官網，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/30 聯合研究|公司深度 盈利預測與估值 展望未來，展望未來，公司圍繞自身強研發力打造的產品優勢，以及強經銷體系的深度挖潛與全渠道引流，經由套系化銷售與智能化滲透兩大主線推動量價齊升，持續拓寬成長邊際。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計 2022-2024 年公司收入為 76.1/91.3/109.7 億元，同比-9%/+20%/+20%；歸母凈利潤為 6.1/

83、8.3/10.3 億元，同增 6%/35%/25%，對應 PE 為35/26/21x，給予“買入”評級。圖 59：箭牌家居盈利預測 資料來源：Wind，長江證券研究所 項目2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）8373.57612.39134.810973.0yoy28.8%-9.1%20.0%20.1%歸母凈利潤（百萬元）577.1613.8830.51034.3yoy-1.9%6.4%35.3%24.5%毛利率30.1%33.0%33.8%34.0%銷售費用率9.5%9.6%9.7%9.7%管理費用率6.5%8.4%7.9%7.7%研發費用率3.4%4.3%4.2%4.

84、2%財務費用率0.2%0.2%0.4%0.5%歸母凈利率6.9%8.1%9.1%9.4%EPS0.660.640.861.07PE-35.226.020.9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/30 聯合研究|公司深度 財務報表及預測指標 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 8373 7612 9135 10973 貨幣資金 1562 1958 2746 3798 營業成本 5856 5098 6048 7241

85、交易性金融資產 0 0 0 0 毛利毛利 2517 2514 3087 3732 應收賬款 320 178 411 295 營業收入 30%33%34%34%存貨 1389 1090 1453 1610 營業稅金及附加 85 86 103 124 預付賬款 38 31 36 43 營業收入 1%1%1%1%其他流動資產 214 219 260 276 銷售費用 799 731 886 1064 流動資產合計流動資產合計 3523 3475 4907 6022 營業收入 10%10%10%10%長期股權投資 13 14 14 14 管理費用 547 639 722 845 投資性房地產 22 2

86、2 22 22 營業收入 7%8%8%8%固定資產合計 2659 2721 2768 2800 研發費用 288 327 384 461 無形資產 954 944 934 924 營業收入 3%4%4%4%商譽 0 0 0 0 財務費用 16 18 36 50 遞延所得稅資產 182 182 182 182 營業收入 0%0%0%0%其他非流動資產 1416 2216 2716 3016 加：資產減值損失-86-70-75-80 資產總計資產總計 8770 9575 11543 12981 信用減值損失-118-10-10-15 短期貸款 213 213 213 213 公允價值變動收益 0

87、0 0 0 應付款項 1667 1024 1496 1521 投資收益 11 11 13 15 預收賬款 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 629 682 921 1147 應付職工薪酬 175 153 181 217 營業收入 8%9%10%10%應交稅費 135 152 183 219 營業外收支 6-1 0 0 其他流動負債 2574 2258 2867 3174 利潤總額利潤總額 636 681 921 1147 流動負債合計流動負債合計 4765 3800 4940 5345 營業收入 8%9%10%10%長期借款 892 892 892 892 所得稅費用 59 68 92 115

88、 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 576 613 829 1033 遞延所得稅負債 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤 577 614 830 1034 其他非流動負債 139 139 139 139 少數股東損益-1-1-1-2 負債合計負債合計 5795 4831 5970 6375 EPS（元）（元）0.66 0.64 0.86 1.07 歸屬于母公司所有者權益 2968 4738 5568 6603 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）少數股東權益 7 6 5 3 2021A 2022E 2023E 2024E 股東權益股東權益 2975 474

89、4 5573 6605 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 906 383 1626 1687 負債及股東權益負債及股東權益 8770 9575 11543 12981 取得投資收益收回現金 13 11 13 15 基本指標基本指標 長期股權投資 1-1 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 資本性支出-1105-1101-800-600 每股收益 0.66 0.64 0.86 1.07 其他-123 0 0 0 每股經營現金流 1.04 0.40 1.68 1.75 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1214-1091-787-585 市盈率-35.17 26.00

90、20.88 債券融資 0 0 0 0 市凈率-4.56 3.88 3.27 股權融資 7 1156 0 0 EV/EBITDA-0.44 20.24 15.35 12.07 銀行貸款增加（減少）877 0 0 0 總資產收益率 6.6%6.4%7.2%8.0%籌資成本-48-51-51-51 凈資產收益率 19.4%13.0%14.9%15.7%其他-493 0 0 0 凈利率 6.9%8.1%9.1%9.4%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 343 1105-51-51 資產負債率 66.1%50.5%51.7%49.1%現金凈流量（不含匯率變動影響）現金凈流量（不含匯率變動影響）36

91、396 788 1052 總資產周轉率 1.04 0.83 0.87 0.89 資料來源：公司公告，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/30 聯合研究|公司深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相

92、關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact 上海 武漢 Add/

93、浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀

94、點而有直接或間接聯系，特此聲明。重要聲明 長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。本報告僅限中國大陸地區發行，僅供長江證券股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的

95、資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。Powered by TCPDF(www.tcpdf.org)