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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 12 月月 12 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：21.44 元 津榮天宇（津榮天宇（300988）機械設備機械設備 目標價：28.00 元（6 個月）精密部品領先企業，布局儲能靜待花開精密部品領先企業，布局儲能靜待花開 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 分析師：邰桂龍 執業證號：S1250521050002 電話：021-58351893 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話

2、：021-58351905 郵箱： 聯系人：白臻哲 電話：010-57758530 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)1.33 流通 A 股(億股)0.50 52 周內股價區間(元)18.44-57.77 總市值(億元)28.51 總資產(億元)13.09 每股凈資產(元)11.82 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）深度綁定施耐德深度綁定施耐德：施耐德全球向公司采購的沖壓類加鈑金類銷售額占比 5.4%，在同類客戶中排第 2名，未來施耐德規劃將其 80%的業務整合至核心供應商處，預計公司在施耐德的沖壓類加鈑金

3、類的份額有望提升至7.7%-9.7%；2）受益受益于于豐田電動化轉型：豐田電動化轉型：公司對豐田的銷售額占汽車業務超65%，豐田國內三大新能源汽車項目已陸續投產，合計產能達 60萬輛/年，公司已取得豐田 032D、030D 等多個新車型訂單，將充分受益于豐田的電動化轉型；3）布局儲能靜待花開：布局儲能靜待花開：公司擬投 15億建設 2GWh儲能項目，全部達產后收入有望達 30 億元。電氣業務電氣業務深度綁定施耐德。深度綁定施耐德。施耐德是公司電氣業務第一大客戶，2021年占公司電氣業務收入 87.4%，占總收入 41.7%，公司深度綁定施耐德，2016年進入施耐德全球核心供應商序列后收入快速增

4、長，未來幾年施耐德規劃將其 80%的物料（合計約 20億元規模）集中至全球戰略供應商進行采購，公司將進一步受益。汽車業務汽車業務深度綁定豐田深度綁定豐田。豐田是汽車業務第一大終端客戶，占公司汽車業務收入超 65%，占公司總收入超 20%，公司與豐田不斷加大在新能源汽車方面的合作，取得了豐田 030D和 031D新能源車型共計 36個新品種類訂單、豐田 27PL以及豐田與比亞迪合作的 290D新能源車型共計 8個新品種類訂單，未來將充分受益于豐田積極的電動化轉型。積極布局儲能，積極布局儲能，打造新增長點打造新增長點。用戶側電化學儲能空間廣闊，2025年預計我國新增電化學儲能 3.4GW，21-2

5、5 年復合增速 66%。公司積極布局用戶側電化學儲能，為家庭和工商業儲能客戶提供集鋰電池 PACK、電池管理系統 BMS、儲能變流器 PCS、能量管理系統 EMS 及柜體制造為一體的儲能產品系統解決方案，生產方面，以浙江津榮為主要基地打造 2GWh 電池儲能產品（除電芯外）全產業鏈產品生產基地；公司儲能產品銷售與現有部分電氣客戶具有協同效應，并且公司也將自主加大市場拓展力度。我們預計公司儲能項目投產后，有望成為公司重要增長點。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024 年 EPS分別為 0.70元、1.12元、2.11元，未來三年歸母凈利潤將保持 56.5%的復合增長率，

6、給予公司 2023 年 25倍估值，對應目標價 28.00 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格或大幅波動；大客戶施耐德或豐田項目拓展不及預期；儲能業務拓展進度不及預期；匯率波動風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1341.18 1524.06 2445.37 3441.10 增長率 35.54%13.64%60.45%40.72%歸屬母公司凈利潤（百萬元）73.21 93.03 148.91 280.60 增長率 17.38%27.07%60.06%88.44%每股收益EPS（元）0.55 0.70 1.12 2

7、.11 凈資產收益率 ROE 8.43%9.63%13.35%20.10%PE 39 31 19 10 PB 3.22 2.89 2.51 2.00 數據來源：Wind，西南證券 -30%-13%3%20%37%53%21/1222/222/422/622/822/1022/12津榮天宇 滬深300 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：二十年發展歷史，業績增長穩健公司概況：二十年發展歷史，業績增長穩健.1 2 行業分析：電行業分析：電氣氣/汽車市場發展穩健，儲能空間廣闊汽車市場發展穩健，儲能空間廣闊.2 2.1

8、電氣行業：各子領域均有望穩健增長.2 2.2 汽車行業：年底有望穩健增長，長期預計發展穩定.5 2.3 儲能行業：用戶側電化學儲能市場空間廣闊.7 3 公司分析：電氣公司分析：電氣/汽車雙輪驅動，看點諸多汽車雙輪驅動，看點諸多.10 3.1 產品矩陣豐富，電氣/汽車收入增長穩健.10 3.2 深度綁定大客戶，助力收入穩健增長.12 3.3 布局儲能，打造新增長點.17 3.4 業務布局廣闊，積極開拓全球市場.18 3.5 原料價格回落和規模效應助力毛利率改善.20 4 財務分析財務分析.22 4.1 盈利能力穩定，期間費用率有所降低.22 4.2 償債能力較強，營業能力較好.24 5 盈利預測

9、與估值盈利預測與估值.26 5.1 盈利預測.26 5.2 相對估值.27 6 風險提示風險提示.27 XXcZvYoU8ZpXoNaQdNbRoMqQpNoMlOnMnPeRmNwObRmNtQNZoPsPxNrMvN 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷史.1 圖 2：2022H1 公司業務構成情況.1 圖 3：2017-2022H1 公司業務構成情況.1 圖 4：2017年以來公司營業收入及增速.2 圖 5：2017年以來公司凈利潤及增速.2 圖 6：公司股權結構.2 圖 7：低壓電器設備的主要產

10、品.3 圖 8：我國全社會用電量走勢及預測.3 圖 9：我國低壓電器市場規模走勢及預測.3 圖 10：低壓電器設備的三類參與者.4 圖 11：全球工業控制和工廠自動化市場規模情況及預測.5 圖 12：我國自動化設備市場規模走勢及預測.5 圖 13：我國配電市場規模走勢.5 圖 14：我國基建行業市場規模走勢及預測.5 圖 15：乘用車批發銷量走勢（萬輛）.6 圖 16：狹義乘用車零售銷量走勢（萬輛）.6 圖 17：2020年各國汽車千人保有量.7 圖 18：乘用車批發零售銷量預測.7 圖 19：儲能的主要分類（按儲存形式分）.8 圖 20：儲能的主要分類（按應用領域分）.8 圖 21：截至 2

11、021年我國累計儲能裝機結構（按儲能形式分）.8 圖 22：2021我國新增儲能裝機量結構（按儲能形式分）.8 圖 23：截至 2021年全球儲能累計裝機結構（按儲能形式分）.8 圖 24：截至 21 年全球新型儲能累計裝機結構（按儲能形式分）.8 圖 25：我國每年新增電化學儲能裝機量及預測.9 圖 26：全球電化學儲能累計裝機量預測.9 圖 27：2021我國新增新型儲能裝機量結構（按應用領域分）.9 圖 28：2021我國累計新型儲能裝機量結構（按應用領域分）.9 圖 29：2020年公司電氣類業務收入結構.10 圖 30：公司電氣業務收入走勢.10 圖 31：公司電氣業務主要產品與應用

12、領域.11 圖 32：2020年公司汽車類業務收入結構.12 圖 33：公司汽車類業務收入走勢.12 圖 34：公司汽車領域主要產品.12 圖 35：施耐德全球和施耐德中國的收入走勢.13 圖 36：公司對施耐德的銷售額走勢.13 圖 37：公司電氣業務收入 85%以上來自于施耐德.14 圖 38：公司總收入 35%以上來自施耐德.14 圖 39：豐田汽車國內銷量情況.15 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司汽車業務收入走勢.15 圖 41：公司對東海橡塑、電裝、豐田紡織的銷售額.16 圖 42：公司對豐田的收入占汽車業務

13、和總收入的比重.16 圖 43：公司的電池儲能產品產業鏈.18 圖 44：公司全球化戰略.19 圖 45：海外業務收入走勢.20 圖 46：海外業務收入占比持續提升.20 圖 47：泰國津榮收入利潤情況.20 圖 48：印度津榮收入利潤情況.20 圖 49：鋼材價格指數情況.21 圖 50：銅材價格情況（元/噸）.21 圖 51：公司與可比公司毛利率情況.22 圖 52：公司與可比公司毛利率.23 圖 53：公司與可比公司凈利率.23 圖 54：公司與可比公司管理費用率.23 圖 55：公司與可比公司研發費用率.23 圖 56：公司與可比公司銷售費用率.23 圖 57：公司與可比公司財務費用率

14、.23 圖 58：公司與可比公司期間費用率.24 圖 59：公司與可比公司 ROA走勢.24 圖 60：公司與可比公司 ROE（平均）走勢.24 圖 61：公司與可比公司資產負債率走勢.25 圖 62：公司與可比公司流動比率走勢.25 圖 63：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）.25 圖 64：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）.25 圖 65：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）.25 圖 66：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）.25 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：低壓電器零配件領域主要參與者

15、.4 表 2：國家層面的促汽車消費政策.6 表 3：下半年乘用車批銷測算（萬輛）.7 表 4：我國用戶側電化學儲能市場空間測算.10 表 5：公司各業務的主要客戶.13 表 6：2020年度公司在施耐德全球采購體系中的份額情況.14 表 7：2021年以來公司在施耐德取得的新項目和新訂單.15 表 8：2021年以來豐田在國內投產的新能源工廠情況.16 表 9：2021年以來獲得的豐田訂單情況.16 表 10：南潯智能制造基地項目具體規劃情況.17 表 11：小額定增項目情況.18 表 12：母公司與各子公司基本情況.19 表 13：公司主要原材料采購金額及占總營業成本比重情況.21 表 14

16、：公司主要原材料價格變動敏感性分析.21 表 15：分業務收入及毛利率.26 表 16：可比公司估值（2022 年 12 月 12 日）.27 附表：財務預測與估值.28 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：二十年發展歷史，二十年發展歷史，業績增長穩健業績增長穩健 公司成立于 2004 年 6 月，是專業從事沖壓模具自動成形精密組件研發、生產、銷售的國家級高新技術企業，產品廣泛應用于國內外電氣和汽車兩大領域，并在全國多地以及泰國、印度建有生產基地，已于 2021 年 5 月在創業板上市。圖圖 1：公司發展歷史公

17、司發展歷史 數據來源：Wind，西南證券整理 公司主營業務結構公司主營業務結構：公司主營業務包括四類：電氣類、汽車類、邊角料、精密模具，2022年上半年來看，公司收入主要來自電氣類業務，占比 47.8%，第二大業務是汽車類業務，占比 35.9%?？v向來看，2017-2022H1 電氣類業務收入占比由 40.9%增至 47.8%，汽車類業務收入占比由 47.5%降至 35.9%，主要是得益于和施耐德的合作進一步加深，電氣類業務發展迅速所致。圖圖 2：2022H1 公司公司業務構成情況業務構成情況 圖圖 3：2017-2022H1 公司公司業務構成情況業務構成情況 數據來源：Wind，西南證券整理

18、 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況：公司營業收入和凈利潤整體穩健增長，2017-2021 公司營收從 7.3 億元增至 13.4 億元，2018-2021 年 CAGR16.2%，同期凈利潤從 3347.3 萬元增至 7469.0 萬元，2018-2021 年 CAGR22.2%，公司凈利潤增速高于營收增速的原因在于公司期間費用率顯著降低。最新 22 年前三季度公司營收為 10.9 億元，同比增長 7.3%，凈利潤為 6500.4 萬元，同比增長 17.0%。電氣類汽車類邊角料精密模具其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172

19、0182019202020212022H1電氣類汽車類邊角料精密模具其他業務 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 4：2017 年以來年以來公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5：2017 年以來年以來公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權結構情況：股權結構情況：控股權集中控股權集中，深度綁定高管。，深度綁定高管。公司四位實控人分別是董事長閆學偉、副董事長兼總經理孫興文、財務總監兼董秘云志、副總經理韓鳳志，合計持股 57.72%，對公司控制力較強。公司通

20、過股權深度綁定高管，除上述四位實控人外，公司副總經理趙紅、副總工程師威志華分別持股 3.38%、2.44%。圖圖 6：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 行業分析：行業分析：電氣電氣/汽車市場汽車市場發展穩健，儲能空間廣闊發展穩健，儲能空間廣闊 2.1 電氣電氣行業：各子領域均有望穩健增長行業：各子領域均有望穩健增長 公司電氣類業務產品主要應用于低壓配電設備、工業自動化設備、中壓配電及能源設備，其中低壓配電設備是最主要應用領域。根據國標 GB14048低壓開關設備和控制設備的定義，低壓電器設備包括適用于交流 1000V、直流 1500V 以下電路用于電能分配、電路連

21、接、電路切換、電路保護、控制及顯示的各類電器元件和組件。低壓電器設備種類較多，其中最主要的產品是配電電器、終端電器和控制電器。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416營業總收入(左軸；億元）YOY（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000凈利潤（左軸；萬元）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 7：低壓電器設備的主要產品低壓電器設備的主要產品 數據來源：招股說明書

22、，西南證券整理 低壓市場有望穩健增長。低壓市場有望穩健增長。從低壓電器設備的應用場景看，除去在工業生產中部分中壓電器設備的電能消耗，全社會超過 80%的電量最終需要通過低壓電器設備進行分配和控制。全社會用電量一方面對應著低壓電器設備的保有量和更新換代需求，其中每年更新替換需求約占總保有量的 8-10%；另一方面每年新增用電量需要有對應的新增低壓電器設備來進行電能分配。因此，全社會用電量的增加是驅動低壓電器設備市場規模增長的根本原因，而我們全社會用電量一直呈穩定增長態勢，2011-2021 年我國用電量從 4.7 萬億千瓦時增至 8.3 萬千億瓦時，GAGR5.8%。根據能源藍皮書：中國能源發展

23、前沿報告(2021)預測，2025 年全社會用電量預計將達 9.5 萬億千瓦時，22 至 25 年 CAGR3.4%，低壓電器設備市場預計也將隨之穩步增長。根據中國低壓電器市場白皮書預測，2025 年我國低壓電器市場規模將達 1240 億元，22-25 年 CAGR7.7%。圖圖 8：我國全社會用電量走勢我國全社會用電量走勢及預測及預測 圖圖 9：我國低壓電器市場規模走勢我國低壓電器市場規模走勢及預測及預測 數據來源：發改委能源局，能源藍皮書：中國能源發展前沿報告(2021)，西南證券整理 數據來源：中國低壓電器市場白皮書，西南證券整理 低壓電器設備競爭格局：國際龍頭引領行業方向，國內廠商專注

24、細分領域。低壓電器設備競爭格局：國際龍頭引領行業方向，國內廠商專注細分領域。低壓電器設備企業按照技術水平和市場定位主要分為三類。第一類是國際知名品牌，如國外廠商施耐德、ABB、西門子等，他們引領了行業的發展方向；第二類是定位中高端子行業的國內廠商，如良信電器、常熟開關等；第三類是面向于批發零售市場的國內眾多廠商。0%2%4%6%8%10%12%14%012345678910全社會用電量（左軸；萬億千瓦時）YOY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800100012001400201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E

25、 2025E中國低壓電器市場規模(左軸；億元）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 10：低壓電器設備的三類參與者：低壓電器設備的三類參與者 數據來源：招股說明書，西南證券整理 低壓電器低壓電器零配件競爭格局零配件競爭格局：競爭格局穩定。競爭格局穩定。低壓電器設備零配件行業要求企業具有較高的模具研發水平、產品綜合制造能力，同時需要經過下游客戶時間較長的嚴格供應商資格認證程序，從而形成了一定的進入壁壘。目前該領域的競爭格局比較穩定，公司的競爭對手主要包括 Interplex Holdings Ltd.、Metalis

26、Group 及鉅祥企業股份有限公司。表表 1：低壓電器零配件低壓電器零配件領域領域主要參與者主要參與者 公司名稱公司名稱 公司概況公司概況 津榮天宇 截止 2021年末公司擁有員工 1024人，公司總部位于天津，在國內外擁有 11家子公司，主要設于天津、東莞、武漢、蘇州、嘉興、香港、泰國、印度等地。2021年公司實現收入 13.4 億元，實現歸母凈利潤0.7 億元。鉅祥企業股份有限公司 該公司為臺灣上市企業（股票代碼 2476），在中國大陸擁有 12家子公司，主要設于天津、蘇州、上海、廈門、青島、東莞和深圳等地區。2021年公司實現營收約14.5億元，實現歸母凈利潤約1.5 億元。Interp

27、lex Holdings Ltd.（安特工程）該公司成立于 1970年，總部位于新加坡，員工總數約 1.25萬人，現有 29個生產基地，業務遍及全球 14個國家或地區，專業從事沖壓部品的生產并提供相關服務，產品涵蓋汽車、數據通信與電信、醫學與生命科學、航空航天等多個領域，在中國蘇州、深圳、廣州、惠州、上海和杭州均設有工廠或子公司。Metalis Group（梅塔利斯集團）Metalis 在歐洲、亞洲和北美的 9個國家/地區擁有約 1000人的團隊，設有 6個生產基地、3個研發中心，主要為電氣工程和汽車行業提供高精密鈑金沖壓金屬零部件，是歐洲領先的精密鈑金沖壓公司。數據來源：招股說明書，西南證券

28、整理 工業自動化設備市場前景明朗。工業自動化設備市場前景明朗。隨著機器人、人工智能的升溫，工業自動化趨勢明顯，未來發展前景明朗。全球范圍來看，據 MarketsandMarkets 預測，2025 年工業控制和工業自動化市場將從 2020 年的 1518 億美元增長到 2293 億美元，復合年增長率為 8.6%；國內來看，2020 年我國自動化設備市場規模為 1895 億元，根據華經產業研究院數據，預計 2023年規模將達到 2532 億元，21-23 年復合增速 10.1%。公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 11：全球工業控

29、制和工廠自動化市場規模情況及預測全球工業控制和工廠自動化市場規模情況及預測 圖圖 12：我國自動化設備市場規模走勢及預測我國自動化設備市場規模走勢及預測 數據來源：MarketsandMarkets，西南證券整理 數據來源：工控網，華經產業研究院，西南證券整理 中壓配電及能源設備市場有望快速發展。中壓配電及能源設備市場有望快速發展。公公司生產的中壓配電及能源設備精密部品則主要應用于 3.6kV-40.5kV 電壓等級市場。中壓配電及能源設備廣泛應用于智能電力電網、中壓輸配電工程、大型基建工程等領域，上述領域客戶對產品質量及使用安全性要求較高，而價格敏感性相對較低，并且這些領域的前景均較好：智能

30、電網方面，智能電網方面，根據 MRFR 預測，21-23 年全球智能電網市場規模將保持 20%的復合增速，預計 2023 年規模將達到約 520 億美元；中壓輸配電中壓輸配電設備設備方面，方面，2017 年-2021 年我國輸配電設備市場規模由 0.6 萬億元增至1.3 萬億元，18-21 年 CAGR19.9%，未來在各類發電、用電和傳輸端高速增長的帶動下，預計中壓輸配電設備市場規模有望繼續快速增長；大型基建工程方面，大型基建工程方面，根據中研普華預測，2027 年我國基建行業市場規模將達到 45.7億元，22-27 年 CAGR3.9%。圖圖 13：我國配電市場規模走勢我國配電市場規模走勢

31、 圖圖 14：我國我國基建行業基建行業市場規模走勢及預測市場規模走勢及預測 數據來源：觀研天下數據中心，西南證券整理 數據來源：中研普華研究院，西南證券整理 2.2 汽車行業汽車行業：年底有望穩健年底有望穩健增長，長期增長，長期預計預計發展穩定發展穩定 0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000201620172018201920202021E2022E2023E我國自動化設備市場規模（左軸；億元）YOY（右軸）18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%00.20.40.60.811.21.4201720182019202020

32、21我國輸配電市場規模（左軸；萬億元）YOY（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%051015202530354045502019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E我國基建行業市場規模（左軸；萬億元）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 受受疫情影響疫情影響，短期消費疲軟短期消費疲軟。22 年 5 月以來，汽車產業鏈穩步恢復，6 月底，生產基本恢復至疫情前水平，受益于中央和地方的汽車消費政策推動，7、8、9 月行業繼續高速增長，7/8/9 月乘用車批銷同比增速分別為 40.

33、2%/36.9%/33.2%，狹義乘用車零銷分別同比增長20.4%/29.1%/21.5%；而 10 月以來，受廣州、重慶等地疫情影響，汽車消費走弱，10 月乘用車批銷同比增速降至 11.2%，狹義乘用車零銷分別同比增速降至 7.3%。圖圖 15：乘用車批發銷量走勢乘用車批發銷量走勢（萬輛）（萬輛）圖圖 16：狹義乘用車零售銷量走勢狹義乘用車零售銷量走勢（萬輛）（萬輛）數據來源：中汽協，西南證券整理 數據來源：乘聯會，西南證券整理 表表 2：國家層面的促汽車消費政策國家層面的促汽車消費政策 發布時間發布時間 發布主體發布主體 部門部門/領導領導/會議會議/文件文件 政策內容政策內容 5 月 3

34、1 日 財政部、稅務總局 關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告 對購置日期在 2022年 6月 1日至 2022年 12月 31日期間內且單車價值不超過 30萬元的2.0升及以下排量乘用車，減半征收購置稅。5 月 31 日 國務院 扎實穩住經濟的一攬子政策措施 文件提出要穩定增加汽車消費，具體包括各地區不得新增汽車限購措施，已實施限購的地區逐步增加汽車增量指標數量、放寬購車人員資格限制，鼓勵實施城區、郊區指標差異化政策等。5 月 31 日 工業和信息化部辦公廳、農業農村部辦公廳、商務部辦公廳、國家能源局綜合司 關于開展 2022 新能源汽車下鄉活動的通知 鼓勵參加下鄉活動的新能源汽車行業相關企業

35、積極參與“雙品網購節”以及各平臺自發組織的各類網絡促銷活動，支持企業與電商、互聯網平臺等合作舉辦直播或網絡購車活動，通過網上促銷等方式吸引更多消費者購買。鼓勵各地出臺更多新能源汽車下鄉支持政策，改善新能源汽車使用環境，推動農村充換電基礎設施建設。鼓勵參與下鄉活動企業（名單見附件）研發更多質量可靠、先進適用車型，加大活動優惠力度，加強售后運維服務保障。6 月 22 日 國務院 國務院常務會議 會議強調，要進一步釋放汽車消費潛力：一是活躍二手車市場，促進汽車更新消費。對小型非營運二手車，8月 1日起全面取消遷入限制，10月 1日起轉移登記實行單獨簽注、核發臨時號牌。二是支持新能源汽車消費。車購稅應

36、主要用于公路建設，考慮當前實際研究免征新能源汽車購置稅政策延期問題。三是完善平行進口政策，支持停車場建設。數據來源：政府官網，西南證券整理 22 年年底有望穩健增長底有望穩健增長。11、12 月是燃油車購置稅以及新能源車補貼政策執行的最后窗口期，在政策末端效應的推動下，我們預計行業銷量也有望穩健增長，鑒于 11 月仍受到廣州、重慶等地疫情影響，11 月增速預計將較低，而 12 月在疫情影響減弱的背景下，疊加 12月是汽車消費政策的最后窗口期，預計增速有望達到雙位數。我們以乘用車批發銷量為例進-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250

37、300批發銷量（左軸；萬輛）YOY（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250狹義零售量（左軸；萬輛）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 行測算，假設 11、12 月銷量分別同比增長 5%、10%，則測算出四季度乘用車批發銷量同比增長 8.7%，全年同比增速 12.6%。表表 3：下半年乘用車批銷測算（萬輛）下半年乘用車批銷測算（萬輛）乘用車乘用車批發批發零銷零銷 同比同比 22M10 223.1 11.2%E22M11 230.2 5%E22M12 266.4 10

38、%22Q3 663.1 36.6%E22Q4 719.6 8.7%E22H2 1382.8 20.5%E2022 2418.8 12.6%數據來源：中汽協，西南證券 中長期來看，中長期來看，我國汽車保有量還有很大的提升空間，年銷量也有望穩定增長。我國汽車保有量還有很大的提升空間，年銷量也有望穩定增長。2021 年我國汽車千人保有量僅 214 輛，較歐美發達國家平均 400 輛以上的千人保有量還有較大的提升空間。根據我們在長安汽車（000625.SZ）：自主量利齊升，新能源車業務蓄勢待發以及在 2023 年年度策略汽車行業 2023 年度投資策略：電動智能仍可為，尋找結構性機會中的分析和論述，2

39、3-25 年的銷量增速有望分別 0%、3%、3%，中長期復合增速有望保持在2-3%的水平。圖圖 17：2020年各國汽車千人保有量年各國汽車千人保有量 圖圖 18：乘用車批發零售銷量預測：乘用車批發零售銷量預測 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：中汽協，西南證券 2.3 儲能行業：儲能行業：用戶側電化學儲能市場空間廣闊用戶側電化學儲能市場空間廣闊 公司儲能業務方面布局的是電池儲能，即電化學儲能。按儲存形式分，儲能主要分為機械儲能、電化學儲能、按儲存形式分，儲能主要分為機械儲能、電化學儲能、電磁電磁儲能、熱儲能等儲能、熱儲能等，其中機械儲能和電化學儲能應用最廣，機械儲能主要包括抽水儲能

40、、壓縮空氣儲能，電化學儲能主要包括鋰離子電池儲能、鈉離子電池儲能等。國內來看，我國目前應用比較多的是抽水儲能和各類電化學儲能，2021 年我國累計儲能裝機量 43.4GW，其中抽水儲能占比 86.5%，電化學儲能占 11.8%；2021 年我國新增儲能裝機 7397.9MW，其中抽水儲能占比 71.1%，電化0100200300400500600700800900千人保有量（輛）0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500300020212022E2023E2024E2025E乘用車批銷（左軸；萬輛）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（

41、300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 學儲能占比 24.9%，電化學儲能中，鋰離子電池儲能占比 99.3%；全球來看，抽水儲能和電化學儲能同樣占據重要的地位，2021 年全球累計儲能裝機量 209.4GW，其中抽水儲能占約86%，電化學儲能占比近 12%。按應用領域來分，主要有用戶側、電網側、電源側三按應用領域來分，主要有用戶側、電網側、電源側三大大應用應用領域領域。具體來看，用戶側主要包括工商業、家庭儲能等；電網側主要包括獨立儲能、變電站等；電源側主要包括儲能+常規機組、風光儲等。圖圖 19：儲能的主要分類（按儲存形式分）儲能的主要分類（按儲存形式分）圖圖 20：儲能的主要分類（

42、按應用領域分）儲能的主要分類（按應用領域分）數據來源：儲能世界，西南證券整理 數據來源：CNESA，西南證券整理 圖圖 21：截截至至 2021年我國累計儲能裝機結構年我國累計儲能裝機結構（按儲能（按儲能形式形式分）分）圖圖 22：2021我國新增儲能裝機量結構我國新增儲能裝機量結構（按儲能（按儲能形式形式分）分）數據來源：2022儲能產業應用研究報告，西南證券整理 數據來源：2022儲能產業應用研究報告，西南證券整理 圖圖 23：截至：截至 2021年全球儲能年全球儲能累計累計裝機結構（按儲能形式分）裝機結構（按儲能形式分）圖圖 24：截至：截至 21年全球年全球新型新型儲能累計裝機結構儲能

43、累計裝機結構（按儲能形式分）（按儲能形式分）數據來源：CNESA，西南證券整理；注：新型儲能主要包括鈉離子電池、鈉硫電池、鉛蓄電池、液流電池、超級電容等 數據來源：CNESA，西南證券整理；注：新型儲能主要包括鈉離子電池、鈉硫電池、鉛蓄電池、液流電池、超級電容等 抽水儲能其它儲能電化學儲能蓄熱蓄冷儲能抽水蓄能抽水蓄能壓縮空氣儲能壓縮空氣儲能蓄熱儲能蓄熱儲能其他儲能其他儲能鋰離子電池儲能鋰離子電池儲能鉛蓄電池儲能鉛蓄電池儲能液流電池儲能液流電池儲能其它電化學儲能其它電化學儲能其他其他抽水儲能新型儲能鋰離子電池鋰離子電池鈉硫電池鈉硫電池鉛蓄電池鉛蓄電池液流電池液流電池超級電容超級電容其他其他 公司

44、研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 用戶側用戶側電電化學儲能市場空間廣闊化學儲能市場空間廣闊 原因一：總量上來看，原因一：總量上來看，電化學儲能市場規模在快速擴容。電化學儲能市場規模在快速擴容。國內方面，根據中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會的2022 儲能產業應用研究報告，2021 年中國新增電化學儲能裝機功率 1844.6MW，2025 年預計新增裝機量 12GW，21-25 年 CAGR59.7%。全球來看，根據集邦咨詢數據，2021 年全球電化學儲能累計裝機量約 35GWh，2030 年有望達到 1160GWh，21-24 年

45、 CAGR74.8%，24-30 年 CAGR35.5%。圖圖 25：我國每年新增電化學儲能裝機量及預測：我國每年新增電化學儲能裝機量及預測 圖圖 26：全球電化學儲能累計裝機量預測：全球電化學儲能累計裝機量預測 數據來源：CNESA，2022儲能產業應用研究報告，西南證券整理 數據來源：TrendForce，西南證券整理 原因二：結構上來看，原因二：結構上來看，我國我國用戶側用戶側儲能儲能占比占比有望提升有望提升，裝機高速增長，裝機高速增長。用戶側儲能基本采用電化學儲能，并且目前用戶側儲能占比較低，我國來看，2021 年中國新增新型儲能（95%以上為電化學儲能）中用戶側占比 24%，累計新型

46、儲能中戶用側占比僅 12%，相比全球用戶側占比約 30%（數據源自 GGII）的水平還有較大差距。未來隨著工業用電峰谷價差的調整及配套政策的推動，預計用戶側儲能應用（尤其是工商業用戶側）有望加快增長，我國新增電化學存儲能中用戶側儲能的比例將持續提升，用戶側電化學儲能市場的增速將大于整體電化學儲能的增速。我們假設：1）25 年我國新增電化學儲能裝機量為 12GW，期間勻速增長；2）21 我國年新增電化學儲能中用戶側儲能占比為 24%，22-25 年占比分別 25%、26%、27%、28%。則測算出測算出 2025 年的年的我國我國新增用戶側電化學儲能為新增用戶側電化學儲能為 3.4GW，21-2

47、5 年復合增速約年復合增速約 66%。圖圖 27：2021我國新增我國新增新型新型儲能裝機量結構（按應用領域分）儲能裝機量結構（按應用領域分）圖圖 28：2021我國累計新型儲能裝機量結構（按應用領域分）我國累計新型儲能裝機量結構（按應用領域分）數據來源：CNESA，西南證券整理 數據來源：電規總院，西南證券整理 用戶側電源側電網側用戶側電源側電網側 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 4：我國用戶側電化學儲能市場空間測算我國用戶側電化學儲能市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我國新增電化學

48、儲能裝機量（MW）1844.6 2945.9 4704.8 7513.8 12000.0 用戶側占比 24%25%26%27%28%用戶側規模（MW）442.7 736.5 1223.2 2028.7 3360.0 YOY-66.4%66.1%65.8%65.6%數據來源：CNESA，2022儲能產業應用研究報告，西南證券 3 公司分析公司分析：電氣電氣/汽車雙輪驅動，看點諸多汽車雙輪驅動，看點諸多 3.1 產品矩陣豐富產品矩陣豐富，電氣，電氣/汽車收入增長穩健汽車收入增長穩健 電氣類電氣類業務業務分為三大分為三大類類，低壓配電精密部品為主導產品低壓配電精密部品為主導產品。公司電氣類業務產品主

49、要包括低壓配電精密部品、工業自動化精密部品、中壓配電及能源設備精密部品這三大精密部品，每種精密部品均包括 10 多種豐富的產品。收入結構來看，低壓配電精密部品是電氣類業務最主要的收入來源，根據公司招股說明書顯示，2020 年低壓配電精密部品收入占電氣業務71.0%，工業自動化精密部品和中壓配電及能源設備精密部品分別占電氣業務 11.5%/17.5%。低壓配電精密部品：低壓配電精密部品：公司低壓配電精密部品主要能夠滿足多種微型及空氣斷路器等低壓終端產品需求，產品最終應用于軌道交通和基礎設施、智能樓宇、大型工業企業電力設施等領域。工業自動化精密部品：工業自動化精密部品：公司工業自動化精密部品主要能

50、夠滿足多種交流接觸器、按鈕指示器、雙電源轉化器、馬達軟啟動器等工業自動化領域的電氣產品需求，產品最終應用于機器控制及過程自動化、數據中心、智能工廠控制元件等領域。中壓配電及能源設備精密部品：中壓配電及能源設備精密部品：公司生產的中壓配電及能源設備精密部品則主要應用于 3.6kV-40.5kV 電壓等級市場，產品廣泛應用于智能電力電網、中壓輸配電工程、大型基建工程等領域。電氣業務收入快速增長。電氣業務收入快速增長。2017-2021 年公司電氣類收入從 3 億元增至 6.4 億元，CAGR20.8%，最新 22H1 電氣類收入同比增長 5.8%至 3.3 億元。圖圖 29：2020年公司電氣類業

51、務收入結構年公司電氣類業務收入結構 圖圖 30：公司電氣業務收入走勢公司電氣業務收入走勢 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 低壓配電精密部品工業自動化精密部品中壓配電及能源設備精密部品0%10%20%30%40%50%60%01234567201720182019202020212022H1電氣類（左軸；億元）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 31：公司公司電氣業務電氣業務主要產品與應用領域主要產品與應用領域 數據來源：招股說明書，西南證券整理 汽車類：汽車類：公司汽車領域的

52、主要精密部品眾多，包括 4 大部分，幾十種具體產品，主要應用于汽車減震器、安全系統以及空調座椅等模塊。收入結構來看，減震產品的收入占比最高，2020 年占汽車類業務收入 45.3%。減震部品：減震部品：減震部品方面，公司掌握了先進的減震支架制造工藝，包括沖壓成形、Robot 焊接、鉚接、強度檢測等。安全部品：安全部品：公司生產的安全帶框架采用高強鋼板無毛刺沖壓、鉚接、焊接工藝，氣囊盒體采用拉伸成形工藝，質量及精度達到國內領先水平?？照{及座椅部品：空調及座椅部品：公司生產的空調部件主要用于空調熱交換、支撐及減震；公司生產的座椅部品包括座椅骨架的大部分沖壓件及分總成，用于座椅支撐及調節。輕量化部品

53、：輕量化部品：隨著輕量化趨勢的逐步加深，公司在深刻理解行業發展趨勢的基礎上，積極響應客戶需求研發生產輕量化部品。公司輕量化部品主要通過沖壓、鋁擠出、深拉伸、鋁壓鑄等工藝生產完成，產品包括空調壓縮機熱泵托架、鋁邊框和發動機減震支架等。汽車類收入增長穩健。汽車類收入增長穩健。2017-2021 年汽車類業務收入從 3.5 億元增至 4.7 億元，CAGR7.4%，最新 22H1 汽車類業務收入同比增長 10.0%至 2.5 億元。公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 32：2020年公司汽車類業務收入結構年公司汽車類業務收入結構 圖

54、圖 33：公司汽車類業務收入走勢：公司汽車類業務收入走勢 數據來源：招股說明書，西南證券整理；注：2020年之后未披露具體份額 數據來源：wind，西南證券整理 圖圖 34：公司汽車領域主要產品公司汽車領域主要產品 數據來源：招股說明書，西南證券整理 3.2 深度綁定深度綁定大客戶大客戶，助力收入穩健增長助力收入穩健增長 公司客戶豐富，粘性強。公司客戶豐富，粘性強。在電氣領域，公司擁有施耐德、ABB、西門子、海格電氣等全球知名大客戶；在汽車領域，公司也擁有東海橡塑、倉敷化工、摩天汽配、均勝-高田、采埃孚-天合、豐田合成等豐富的客戶資源。同時，公司在電氣領域也在積極拓展德力西、AEG、減震系列安

55、全產品汽車空調汽車輕量化部件-5%0%5%10%15%20%012345201720182019202020212022H1汽車類（左軸；億元）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 溯高美、三菱、富士電機等新客戶；在汽車領域積極開發巴斯夫、三花集團等新客戶。并且，公司與客戶有很強的粘性，公司已與核心客戶結為戰略合作伙伴關系，深度綁定施耐德與豐田。表表 5：公司各業務的主要客戶公司各業務的主要客戶 業務類型業務類型 細分領域細分領域 主要客戶主要客戶 電氣 低壓配電精密部品 施耐德、ABB、西門子、海格電氣等 工業自動化精

56、密部品 施耐德、ABB、西門子、溯高美索克曼等 中壓配電及能源設備精密部品 施耐德 汽車 減震部品 東海橡塑、倉敷化工、摩天汽配等 安全部品 均勝-高田、采埃孚-天合、豐田合成、延鋒等 空調及座椅部品 豐田紡織、櫻泰、敏實等 輕量化部品 東海橡塑、電裝和津兆機電等 數據來源：招股說明書，西南證券整理 3.2.1 電氣業務：電氣業務：深度綁定施耐德，份額有望進一步擴大深度綁定施耐德，份額有望進一步擴大 施耐德是全球電氣領域龍頭企業，公司通過深度綁定施耐德從而實現了電氣類收入穩健施耐德是全球電氣領域龍頭企業，公司通過深度綁定施耐德從而實現了電氣類收入穩健快速的增長，未來公司在施耐德的份額有望繼續擴

57、大，快速的增長，未來公司在施耐德的份額有望繼續擴大，從而從而進一步實現進一步實現收入的快速增長。收入的快速增長。合作歷史悠久合作歷史悠久。公司與施耐德有悠久的合作歷史，2005 年起公司與施耐德開始合作，2016 年進入施耐德全球核心供應商序列，2019 年獲得施耐德“全球生產型最佳供應商”獎，該榮譽系施耐德首次授予中國供應商，2021 年榮獲施耐德 2021 年度戰略合作獎。份額持續擴大。份額持續擴大。2018-2021 年，施耐德全球的收入從 257.2 億元增至 289.1 億元，年化復合增速 4%，同期公司對施耐德的銷售額則從 3 億元增至 5.6 億元，CAGR22.5%，遠高于施耐

58、德的收入增速，顯示公司在施耐德份額持續增長。具體份額來看，2020 年施耐德電氣中國向公司采購的沖壓類加鈑金類的金額達 2.9 億元，占其目錄采購額的 14.9%，在客戶同類產品采購中排第一名；施耐德電氣全球向公司采購的沖壓類加鈑金類的金額達 3.7 億元，占其目錄采購額的 5.4%，在客戶同類產品采購中排第二名。圖圖 35：施耐德全球和施耐德中國的收入走勢施耐德全球和施耐德中國的收入走勢 圖圖 36：公司公司對對施耐德的銷售額施耐德的銷售額走勢走勢 數據來源：招股說明書，施耐德財報，西南證券整理 數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理 -10%-5%0%5%10%15%20%05010

59、0150200250300350201620172018201920202021施耐德全球（左軸；億歐元）施耐德中國（左軸；億歐元）施耐德全球同比增速（右軸）施耐德中國同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%01234562018201920202021銷售額（左軸；億元）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 表表 6：2020 年度公司在施耐德全球采購體系中的份額情況年度公司在施耐德全球采購體系中的份額情況 施耐德電氣中國施耐德電氣中國 施耐德電氣全球施耐德電氣全球 沖壓類采購沖壓類采購 鈑金類采購鈑金

60、類采購 沖壓類采購沖壓類采購 鈑鈑金類采購金類采購 2020 年目錄采購額（億元）10.8 8.64 36.63 30.78 2020 年向公司采購額（億元）2.9 3.65 向公司采購占比(沖壓類+鈑金類)14.92%5.41%在客戶同類產品采購中排名 第一名 第二名 競爭對手名稱 Interplex（安特）、G-shank（鉅祥）Interplex（安特）、SmallParts 數據來源：招股說明書，西南證券整理 施耐德是公司的第一大客戶。施耐德是公司的第一大客戶。2021 年公司與施耐德發生的銷售金額為 5.6 億元，占公司總銷售收入 41.7%，占公司電氣業務收入 87.4%，是公司最

61、重要的收入來源。公司在施耐德的公司在施耐德的份額份額正在正在進一步擴大。進一步擴大。我們認為，公司在施耐德的份額有望進一步擴大，主要原因在于根據施耐德向核心供應商展示的全球采購策略，施耐德未來幾年擬將其 80%的物料集中至 9 家施耐德全球戰略供應商進行采購，其中從非戰略供應商處轉移 1.2 億歐元（約9.36 億 RMB），從 14 家施耐德內部工廠轉移出金屬沖壓零部件業務金額 1.38 億歐元(約10.76億 RMB)，合計約 20億元的業務機會轉移至津榮天宇等全球戰略布局的核心供應商處，而公司作為在客戶同類產品采購中排名前二的企業，有望拿到高于平均的份額，即超過 1/9（約 11%）；另

62、外一個重要原因在于公司在交付、品質、技術實力及可持續發展等方面的強大競爭力；其次，公司積極的全球布局也非常切合施耐德的戰略需求。同時，我們也可以看到，公司在施耐德的份額也正在進一步擴大，目前公司已拿到了施耐德眾多的新項目和新訂單，其中一些已經實現量產并貢獻收入。假設公司 3 年內能夠拿到這 20 億元業務機會中的12%-20%，則增量收入將達 2.4-4 億元，假設施耐德全球的沖壓類和鈑金類目錄采購額 2021年起每年增長 4%，24 年目錄采購額將達到 78.9 億元，則測算公司的份額將提升至7.7%-9.7%。圖圖 37：公司電氣業務收入：公司電氣業務收入 85%以上來自于施耐德以上來自于

63、施耐德 圖圖 38：公司總收入：公司總收入 35%以上來自施耐德以上來自施耐德 數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理 數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021來自施耐德的收入來自其他客戶的收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021來自施耐德的收入來自其他客戶的收入 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 7：2021 年以來公司在施耐德取得的新項目和新訂單年以來

64、公司在施耐德取得的新項目和新訂單 報告期報告期 項目項目/訂單訂單 詳情詳情 2021 精密金屬部品的新品類 公司緊跟施耐德OCP研發步伐，獲取其大部分精密金屬部品的新品類，其中施耐德 BOYA項目即 800A 單斷點塑殼斷路器，覆蓋交流和直流產品，主攻數據中心領域，榮獲施耐德2021 年度戰略合作獎。2021 北美施耐德電氣基建住宅方面的斷路器 NewCafi 項目業務 公司取得北美施耐德電氣基建住宅方面的斷路器 NewCafi 項目業務，該項目覆蓋了北美基建住宅領域 15安培-200安培的全部市場，公司將為該項目提供核心電氣精密部品。2021 施耐德全球首款自主研發的 TeSysF系列接觸

65、器盤古項目業務 公司取得施耐德全球首款自主研發的 TeSysF系列接觸器盤古項目業務，該項目可直接作為控制電機、風機、電加熱等大電流設備的啟停，廣泛應用于暖通空調，起重、冶金、水泥、采礦行業。2021 施耐德鴻鵠項目核心部品 公司取得施耐德鴻鵠項目核心部品訂單，通過樣品、小批各項技術認證并投入市場，新品用于客戶的能源系統環保氣體絕緣中壓環網柜。2021 風力發電、光伏發電及分布式能源管理等清潔能源領域 公司與施耐德合作風力發電、光伏發電及分布式能源管理等清潔能源領域，比如從低壓MasterpactMTZ 框架斷路器到 TesysF接觸器再到中壓開關柜，可使風力渦輪機可在海拔高達 4000米的區

66、域安裝，工作溫度范圍可達-40到+50。數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2.2 汽車業務：汽車業務：重點供應重點供應豐田，豐田，將受益于將受益于豐田的電動化轉型豐田的電動化轉型 豐田豐田國內銷量國內銷量增長穩健增長穩健，電動化轉型，電動化轉型前景可期前景可期。豐田汽車在國內的銷量一直處于領先的地位，并且增長穩健，2016-2021 年豐田汽車國內銷量從 107.5 萬輛增至 165.5 萬輛，CAGR9.0%，遠高于同期我國汽車復合增速（-1.2%），領先行業 10.2pp。根據 Marklines的數據，22 前 10 月豐田汽車在中國的銷量繼續創下新高，同比增長 19.0%至 155

67、.5 萬輛，而同期我國汽車銷量復合增速僅為 4.9%。得益于深度綁定豐田，公司汽車業務收入2016-2021 的復合增速 8.9%，和豐田汽車銷量增速基本一致，領先汽車行業約 10pp。此外，2021 年以來，豐田積極的推進電動化，廣汽本田與一汽豐田在中國的新能源工廠陸續投產，合計設計年產能 60 萬輛。根據豐田的規劃，在 2030 年前豐田將投資 350 億美元用于開發電動車，同時計劃投入 350 億美元持續開發混動、插電式混動及氫燃料電池車型，到 2030年末，豐田預計其純電動汽車的全球年銷量將達到 350 萬輛。圖圖 39：豐田汽車國內銷量情況：豐田汽車國內銷量情況 圖圖 40：公司汽車

68、業務收入走勢：公司汽車業務收入走勢 數據來源：Marklines，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理；注2022H1汽車銷量增速為-6.5%，公司汽車業務增速同樣領先行業超10pp 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140160180豐田品牌汽車國內銷量（左軸；萬輛）YOY（右軸）-5%0%5%10%15%20%012345201720182019202020212022H1汽車類（左軸；億元）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 表表 8：2021 年以來

69、豐田年以來豐田在國內在國內投產的新能源工廠情況投產的新能源工廠情況 項目項目 主體主體 項目地址項目地址 投產時間投產時間 產能產能 新能源車產能擴建項目一期 廣汽豐田 廣州市南沙區 2021 年 7 月 約 20 萬臺/年 新能源車擴建項目二期 廣汽豐田 廣州市南沙區小虎島 2022 年 7 月 約 20 萬臺/年 新能源汽車項目 一汽豐田 天津中新生態城 2022 年 11 月 約 20 萬臺/年 數據來源：廣汽集團官方網站，中新天津生態城發布公眾號，西南證券整理 豐田是豐田是公司公司最主要的最主要的汽車汽車終端客戶終端客戶，對豐田銷售額對豐田銷售額預計將預計將持續增長持續增長。公司汽車類

70、產品最終主要應用于豐田、本田、日產、大眾、通用等知名汽車品牌，其中豐田是最主要的終端客戶，公司供應給東海橡塑、電裝、豐田紡織的減震、空調及座椅類等精密部品，最終主要應用于豐田品牌，占汽車業務收入的比重一直在 65%以上，占總收入的比重也維持在 20%以上。得益于豐田汽車在中國優異的表現，2019 年以來，公司與東海橡塑、電裝、豐田紡織的銷售額也持續較快增長，2021年銷售額達 3.2億元，同比增長 9.8%，兩年復合增速 11.1%。圖圖 41：公司對東海橡塑、電裝、豐田紡織的銷售額：公司對東海橡塑、電裝、豐田紡織的銷售額 圖圖 42：公司對豐田的收入占汽車業務和總收入的比重：公司對豐田的收入

71、占汽車業務和總收入的比重 數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理 數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理；注：對豐田的收入為對東海橡塑、電裝、豐田紡織的銷售額的合計值 不斷加大不斷加大新能源新能源合作，將受益于新車型投放。合作，將受益于新車型投放。在新能源汽車高速發展的背景下，公司也不斷加大與豐田在新能源與輕量化領域的戰略合作，取得了豐田 030D 和 031D 新能源車型共計 36 個新品種類的訂單、豐田 27PL 以及豐田與比亞迪合作 290D 新能源車型共計 8 個新品種類訂單，其中豐田 030D 和 031D 已分別在一汽豐田生態城工廠和廣汽豐田小虎島工廠投產上市，豐田 2

72、7PL 已于 2022 年 1 月在日本全球首發，豐田與比亞迪合作的 290D 車型則將于 2022 年 12 月在一汽豐田生態城工廠投產上市。這些新車型的不斷投產放量，將有望為公司帶來不錯的增量收入。表表 9：2021 年以來獲得的豐田訂單年以來獲得的豐田訂單情況情況 公告時間公告時間 配套車型配套車型 具體產品具體產品 進展進展 2021H1 豐田 27PL、豐田與比亞迪合作 290D 共計 8個新品種類，以及覆蓋電機減震支架、安全氣囊、座椅骨架、空調熱泵系統及輕量化鋁壓鑄部品的眾多原品種類 取得訂單 2021 年報 豐田 030D、031D 共計 36個新品種類項目，以及覆蓋電機減震支架

73、、安全氣囊、座椅骨架、空調熱泵系統及輕量化鋁壓鑄部品的眾多原品種類 取得訂單 2022H1 豐田 032、030、031D、018D-實現量產 數據來源：公司公告，西南證券整理-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.52018201920202021對東海橡塑、豐田紡織、電裝的銷售收入(左軸；億元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021對豐田收入占汽車業務收入比重對豐田收入占總收入比重 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1

74、7 此外，公司近兩年新開發了上海巴斯夫、浙江三花、廈門信源等汽車客戶；并且，在助力合資品牌新能源汽車配套的同時公司也致力于國產自主品牌新能源汽車的部品配套，部分產品已進入樣品開發試制階段，未來有望助力公司汽車業務持續增長。3.3 布局儲能，布局儲能，打造新增長點打造新增長點 擬投擬投 15 億建設億建設 2GWh 儲能項目。儲能項目。根據公司 2022 年 7 月 14 日披露的天津津榮天宇精密機械股份有限公司關于擬簽訂項目投資協議書的公告，公司擬投資不超過 15 億元在南潯經濟開發區投資建設年產 2GWH 儲能及汽車零部件制造項目，項目計劃分兩期建設，其中一期投資規模約為 7.4 億元，計劃

75、用于購置約 160 畝土地（一期使用約 80 畝），并配套建設約 6 萬平米廠房，主要用于原嘉興津榮汽車精密部品產線的搬遷、設備更新、擴產投資以及年產 2GWH 儲能智能制造產線投資等；二期投資規模約為 7.6 億元，主要用于研發大樓及廠房建設、儲能智能制造產線擴產投資等。表表 10：南潯智能制造基地項目具體規劃情況南潯智能制造基地項目具體規劃情況 項目項目 建設內容建設內容 金額（萬元）金額（萬元）建設進度建設進度 資金來源資金來源 南潯智能制造基地 項目一期 土地購置 4500 項目建設期 2.5 年，預計 2025 年建成投產 計劃部分使用公司IPO 超募資金、銀行貸款、公司自有資金等方

76、式綜合籌措 廠房建設 14000 其他配套投入 2000 汽車精密產線搬遷、設備更新及產能擴充 6000 儲能智能制造產線及相關設備投入 11500 流動資金投入 36000 合計 74,000 南潯智能制造基地 項目二期 研發大樓 8000 項目建設周期2.5年，預計 2028 年建成投產 計劃通過銀行貸款、公司自有資金等方式綜合籌措 廠房建設 15000 其他配套投入 2000 儲能智能產線擴充及相關設備投入 15000 流動資金投入 36000 合計 76000 數據來源：公司公告，西南證券整理 專注用戶專注用戶側側儲能儲能，以以母公司和母公司和蘇州津榮作為初期生產基地，蘇州津榮作為初期

77、生產基地，浙江津榮生產基地浙江津榮生產基地項目項目正有正有序推進序推進。公司專注于用戶側儲能，為家庭和工商業儲能客戶提供集鋰電池 PACK、電池管理系統 BMS、儲能變流器 PCS、能量管理系統 EMS 及柜體制造為一體的儲能產品系統解決方案。根據公司戰略規劃，初期公司以蘇州津榮作為電池儲能產品小批量生產及研發基地；后期，即 2022-2025 年，公司將在浙江津榮打造 2GWh 電池儲能產品（除電芯外）全產業鏈產品制造的批量化生產基地；同時，公司計劃在天津高新區建設儲能系統業務配套產線。目前，天津高新區的儲能項目正有序推進，根據公司 22 年 12 月 6 日發布的定增預案，公司將募集 1.

78、59 億元投入精密部品智能制造基地二期項目，將于 2 年后開始投產。公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 43：公司的公司的電池儲能產品產業鏈電池儲能產品產業鏈 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 11：小額定增項目情況小額定增項目情況 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）擬投入募集擬投入募集 資金（萬元）資金（萬元）涉及業務涉及業務 達產達產 所需時間所需時間 達產后達產后 預計收入預計收入 達產后達產后 預計凈利潤預計凈利潤 投資回收期投資回收期 精密部品 智能制造基地 二期項目 24000 15900

79、 電氣及汽車精密部品制造業務；儲能系統業務 5年（2年建設期+3 年產能爬坡期）50112 萬元 4009 萬元 6.5 年（靜態，含建設期）數據來源：公司公告，西南證券整理 已具備加工技術和自主研發能力。已具備加工技術和自主研發能力。目前，公司已具備柜體及零部件加工所必要的生產加工技術及自主研發能力，以及為儲能產品的各類結構件提供高精度、高一致性的保證能力；同時，公司已向供應商采購儲能系統 pack 及集成產線，即將進行安裝調試。儲能業務與現有業務具備協同作用，有望成為公司業績新增長點。一方面，在生產加工儲能業務與現有業務具備協同作用，有望成為公司業績新增長點。一方面，在生產加工技術及自主研

80、發能力方面，技術及自主研發能力方面，儲能產品柜體、電池箱上/下蓋板，電池箱左/右端板、pack 鍍鋅支架、各類接線端子等金屬零部件加工及系統集成方面的要求與現有業務比較類似；另一方另一方面，在銷售領域方面，面，在銷售領域方面，公司現有部分電氣精密部品客戶如溯高美具備儲能產品的銷售業務，未來，隨著公司儲能工廠的建成投產并具備相應的技術和規模，預計儲能產品銷售市場可與現有部分電氣類客戶產生協同效應；此外，公司也將積極自主拓展市場。根據派能科技（688063.SH）22 年半年報，單 GWH 儲能收入約 15.2 億元，按照 1GWh15 億元產值估算，公司規劃的 2GWh 的產能全部達產后有望貢獻

81、 30 億元收入，隨著公司儲能工廠的建成投產并形成一定規模后，儲能業務有望成為公司業績的新增長點。3.4 業務布局廣闊，業務布局廣闊，積極開拓全球市場積極開拓全球市場 公司業務布局公司業務布局全球全球。國內方面，公司在華北、華中、華東、華南均設有基地；海外方面，公司十分重視全球業務的拓展，一方面通過天津工廠出口北美和歐洲，一方面通過設立印度和泰國子公司開拓東南亞和印度市場，客戶遍布亞洲、歐洲、美洲。此外，公司也計劃設立墨西哥公司開拓北美市場。公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 44：公司公司全球化戰略全球化戰略 數據來源：招股

82、說明書，西南證券整理 表表 12：母公司與母公司與各子公司基本情況各子公司基本情況 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 22H1營業收入營業收入（萬萬元）元）占占 22H1公司總收入比重公司總收入比重 母公司母公司 津榮天宇 主要從事電氣與汽車精密金屬模具及相關部品的研發、生產和銷售 52547.34 76.6%一級子公司一級子公司 嘉興津榮 主要從事電氣與汽車精密金屬模具及相關部品的生產和銷售 9429.48 13.7%東莞津榮 主要從事汽車精密金屬模具及相關部品的生產和銷售 8130.92 11.8%武漢津榮 主要從事電氣與汽車精密金屬模具及相關部品的生產和銷售 2661.84 3.9%津

83、榮天新 主要從事電氣精密金屬模具及相關部品的生產和銷售 1372.02 2.0%泰國津榮 主要從事電氣及汽車精密部品生產及銷售業務，主要負責東南亞區域市場 2294.25 3.3%津榮天晟 主要從事金屬表面處理、普通貨運 1488.81 2.2%香港津榮 主要從事投資、貿易 2308.21 3.4%蘇州津榮 主要從事電氣與汽車精密金屬模具及相關部品、儲能業務的研發-浙江津榮 負責儲能系統產品業務-二級子公司二級子公司 印度津榮 主要從事電氣及汽車精密部品生產及銷售業務，主要負責印度區域市場-香港津榮國際 無實質業務-數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理 汽車精密部品汽車精密部品獲得大量

84、海外訂單獲得大量海外訂單。公司憑借在交付、品質、技術實力及可持續發展等方面的競爭力，不斷增加在東海橡塑集團、均勝-高田集團的海外產品訂單，同時公司已得到電裝準許內制供應商資格認證。截至 2020 年末，公司新承接的海外汽車精密部品訂單，包括墨西哥東海橡塑、泰國東海橡塑等約 39 套模具，預計每年訂單量 600 萬件以上。公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 海外收入快速增長海外收入快速增長，泰國子公司，泰國子公司扭虧為盈扭虧為盈，印度子公司收入快速增長，印度子公司收入快速增長。2017 年-2021年公司海外業務收入由 2342.4

85、萬元增長至 1.7 億元，CAGR65.2%，占總營收的比重由 3.2%增至 13%。其中，泰國津榮和印度津榮的收入增長亮眼，2021 年泰國津榮收入同比增長 89.2%至 4347.9 萬元，印度津榮收入同比增長 254.9%至 4433.6 萬元，并且泰國津榮扭虧為盈，實現凈利潤 438.6 萬元。圖圖 45：海外業務收入走勢：海外業務收入走勢 圖圖 46：海外業務收入占比持續提升海外業務收入占比持續提升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 47：泰國津榮收入利潤情況泰國津榮收入利潤情況 圖圖 48：印度印度津榮收入利潤情況津榮收入利潤情況 數據來源：

86、招股說明書，公司公告，西南證券整理 數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理 3.5 原料價格回落原料價格回落和規模效應和規模效應助力助力毛利率毛利率改善改善 公司主要原材料為鋼材和銅材。公司主要原材料為鋼材和銅材。鋼材和銅材是公司最主要的原材料，根據公司招股說明書，2018-2020 年公司采購的鋼材和銅材合計金額占總營業成本 50%以上，其中鋼材占比較多，2020 年鋼材占比 30.8%，銅材占比 25.2%。因此，鋼材和銅材的價格變動對公司毛利率有著直接的影響，根據公司招股說明書中的測算，2018-2020 年鋼材和銅材價格變動對毛利率的影響的絕對值在 0.5pp-2.1pp 之間。

87、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020172018201920202021海外收入（左軸；萬元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021海外收入大陸收入其他業務-5000500100015002000250030003500400045005000202020212022H1營收（萬元）凈利潤（萬元）-10000100020003000400050002020202120

88、22H1營收（萬元）凈利潤（萬元）公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 表表 13：公司主要原材料采購金額及占總：公司主要原材料采購金額及占總營業成本營業成本比重情況比重情況 2020 年年 2019 年年 2018 年年 金額（萬元）金額（萬元）占比占比 金額（萬元）金額（萬元）占比占比 金額（萬元）金額（萬元）占比占比 鋼材 24,224.77 30.8%23,129.91 32.8%24,362.09 34.5%銅材 19,842.45 25.2%15,632.55 22.1%14,138.18 20.0%合計 44,067.2

89、2 56.0%38,762.46 54.9%38,500.27 54.5%數據來源：招股說明書，西南證券整理 表表 14：公司主要：公司主要原材料價格變動敏感性分析原材料價格變動敏感性分析 產品產品 報告期報告期 鋼材平均采購單價報告期內鋼材平均采購單價報告期內 較上期變動（元較上期變動（元/噸）及幅度噸）及幅度 銅材平均采購單價報告期內銅材平均采購單價報告期內 較上期變動（元較上期變動（元/噸）及幅度噸）及幅度 原材料價格變動對主營成本影響原材料價格變動對主營成本影響(萬元）及對毛利率的影響萬元）及對毛利率的影響 電器精密部品 2020 年 229.13；4.05%679.68；1.43%2

90、07.53；-0.50pp 2019 年-498.04；-8.09%-1,953.36；-3.94%-492.09；1.40pp 2018 年 213.21；-3,708.62；-648.82；-1.86pp 汽車精密部品 2020 年 229.13；4.05%-397.12；-0.96pp 2019 年-498.04；-8.09%-835.81；2.08pp 2018 年 213.21；-360.19；-0.88pp 數據來源：招股說明書，西南證券整理；注：此表假設公司報告期產品銷售價格不隨材料市場價格變動而調整 原材料價格已回落，毛利率有望改善。原材料價格已回落，毛利率有望改善。2021

91、年平均鋼材綜合價格指數較 2020 年上漲35.8%，平均銅價較 2020 年上漲 40.3%，在主要原材料大漲的背景下，公司的盈利能力也受到了較大的影響，2021 年公司毛利率同比下降 3.5pp 至 17.1%。2022H1 原材料價格相對已經穩定下來，22H1 平均鋼材指數微幅下滑，較 2021 年同期的平均指數下降 2.6%，較 2021年全年平均指數下降 5.1%；銅價繼續上漲，22H1 平均銅價較 21 年同期上漲 7.6%，較 21年全年平均價上漲 4.7%。在這樣的背景下，公司的 22H1 的毛利率已同比提升 0.26pp。而截至 22 年 9 月 9 日，鋼材綜合指數已較上半

92、年平均值下滑 17.3%，銅價已較上半年平均價下滑 11.9%，若原材料價格能夠穩定下來，對比前文提及的原材料價格變動敏感性分析，則保守估計下半年公司毛利率將有環比 2pp 左右的提升空間；若原材料價格繼續震蕩走低，則下半年公司毛利率提升更明顯。圖圖 49：鋼材價格：鋼材價格指數指數情況情況 圖圖 50：銅材價格情況（元銅材價格情況（元/噸）噸）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 020406080100120140160180200鋼材綜合價格指數鋼材價格指數:板材鋼材價格指數:熱軋卷板:3010,00020,00030,00040,00050,00060,0

93、0070,00080,00090,000上海物貿:平均價:銅 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 規模效應是未來毛利率持續提升的規模效應是未來毛利率持續提升的重要重要推動力推動力。2020 年在主要原材料上漲的背景下公司毛利率顯著提升，同比提升 1.3pp 至 20.5%，其中一個比較主要的原因在于公司收入不斷提升后規模經濟效應越發明顯。與可比公司相比，公司的毛利率更為穩定，在 2021 年原材料價格大漲的背景下，公司的毛利率僅下降 3.5pp，明顯低于可比公司降幅（銳新科技 8.9pp，祥鑫科技 5.0pp，瑞瑪精密 3.9pp）

94、。并且，在 22H1 原材料價格并未明顯回落的情況下，公司毛利率已明顯改善，22H1 同比+0.26pp，也好于可比公司（銳新科技-0.47pp，祥鑫科技-1.31pp，瑞瑪精密+0.25pp）。根據后文盈利預測與估值部分的測算，預計 2022 年公司營收將邁入 15 億元大關，并且隨著儲能業務的投產放量，23 年及以后營收增長的空間依然很大，而儲能業務也與傳統業務具有協同作用，有望使公司進一步降本增效，實現更好的規模經濟效應，提升公司盈利能力。圖圖 51：公司與可比公司毛利率情況：公司與可比公司毛利率情況 數據來源：wind，西南證券整理 4 財務分析財務分析 4.1 盈利能力穩定，期間費用

95、率有所降低盈利能力穩定，期間費用率有所降低 盈利能力穩定盈利能力穩定，處于行業正常水平，處于行業正常水平。公司毛利率與凈利率水平較為穩定，波動不大，最新 22 年前三季度公司毛利率/凈利率分別為 17.0%/6.0%，分別同比變化-0.7pp/0.5pp。橫向來看，公司盈利能力處于行業正常水平，和華達科技、祥鑫科技基本相當。期間期間費用率有所降低費用率有所降低，研發費用率有所增加，研發費用率有所增加。2017-2021 年公司期間費用率從 8.9%降至 6.3%，其中銷售費用率從 2.3%降至 0.4%，管理費用率從 6.3%降至 5.5%。最新 22 年前三季度公司期間費用率為 5.5%，同

96、比下降 0.9pp。2017-2021 公司研發費用率由 3.3%增至4.5%，主要是由于公司加大了對新業務、新產品的投入。橫向來看，公司期間費用率處于行業正常水平，研發費用率處于行業中上游水平，最新 22Q3 公司研發費用率為 4.1%，略高于可比公司。15%20%25%30%35%40%20152016201720182019202020212022H1津榮天宇銳新科技祥鑫科技瑞瑪精密 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 52：公司與可比公司毛利率公司與可比公司毛利率 圖圖 53：公司與可比公司凈利率公司與可比公司凈利率

97、數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 圖圖 54：公司與可比公司管理費用率公司與可比公司管理費用率 圖圖 55：公司與可比公司研發費用率公司與可比公司研發費用率 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 圖圖 56：公司與可比公司銷售費用率公司與可比公司銷售費用率 圖圖 57：公司與可比公司財務費用率公司與可比公司財務費用率 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%津榮天宇銳

98、新科技華達科技祥鑫科技0%1%2%3%4%5%6%7%8%津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技0%1%2%3%4%5%6%津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技0%1%2%3%4%5%津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技-1%0%1%2%津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 58：公司與可比公司期間費用率公司與可比公司期間費用率 數據來源：WIND，西南證券整理 ROA/ROE 有所下降，處于行業正常水平。有所下降，處于行業正常水平。2021 年以來，公司 ROA/ROE 有所下降，主要是受總資產周轉率下降和

99、資產負責率下降影響，最新 22 年前三季度公司 ROA/ROE 分別為 4.8%/7.3%，分別同比下降 0.7pp/1.0pp。橫向來看，公司 ROA/ROE 變化趨勢和行業基本一致，公司 ROA/ROE 位于行業正常水平。圖圖 59：公司與可比公司：公司與可比公司 ROA走勢走勢 圖圖 60：公司與可比公司：公司與可比公司 ROE（平均）走勢（平均）走勢 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 4.2 償債能力償債能力較強，營業能力較好較強，營業能力較好 公司短公司短/長期償債能力較強。長期償債能力較強。公司資產負債率長期保持在 40%以下，2021 年進一步降

100、低至 32.3%，同比下降 7.3pp，最新 22Q3 公司資產負債率為 35.9%，顯示公司長期償債能力較好；公司流動比率持續維持在 2 左右，最新 22Q3 公司流動比率為 2.0，短期償債能力也較好。橫向來看，公司資產負債率與流動比率均處于行業正常水平。0%2%4%6%8%10%12%津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技0%5%10%15%20%25%津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 圖圖 61：公司與可比公司資產

101、負債率走勢：公司與可比公司資產負債率走勢 圖圖 62：公司與可比公司流動比率走勢：公司與可比公司流動比率走勢 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 營業能力相對較好營業能力相對較好。2017 年以來，公司總資產周轉率和存貨周轉率均有所下滑，最新22 年前三季度公司總資產周轉率/存貨周轉率分別為 0.8 次/2.7 次，分別同比下降 0.2 次/0.5次。橫向來看，公司總資產周轉率/存貨周轉率均處于行業上游水平。貨幣資金充裕，經營性現金流較好。貨幣資金充裕，經營性現金流較好。公司貨幣資金較為充裕，最新 22Q3 公司貨幣資金為 1.8 億元，同比持平；公司經營性現金

102、流也較為健康，自 2017 年以來，公司年度經營性現金流持續為正，最新 22 年前三季度為 5542.7 萬元，同比增加 9061.8 萬元。圖圖 63：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）圖圖 64：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 圖圖 65：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）圖圖 66：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源

103、：WIND，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技02468101214津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技0.00.20.40.60.81.01.21.41.6津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技01234567津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技024681012津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技-10123456津榮天宇銳新科技華達科技祥鑫科技 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：未來施耐德電氣規劃將其

104、80%的業務整合核心供應商處，津榮天宇作為其全球金屬部品的核心供應商將會受益其中，根據前文測算，22-24 年這部分增量收入約 2.4-4 億元，假設這部分增量收入為 3 億元，22-24 年每年分別貢獻 0.5、1、1.5 億元，此外保守假設其他業務無增量收入，則 22-24 年公司電氣類業務收入分別為 6.9、7.9、9.4 億元，22-24年增速分別 7.8%、14.5%、19.0%。假設 2：公司深度綁定豐田汽車，而豐田汽車擁有領跑行業的實力，銷量復合增速領先行業超 10pp，得益于深度綁定豐田汽車，公司汽車業務收入復合增速也領先行業超 10pp，假設 22-24 年公司汽車類業務銷量

105、每年增速高于行業 10 個百分點，即 22-24 銷量同比增速分別 22.6%/10%/13%，銷售價格每年下降 1%。假設 3：儲能業務 23 年開始出貨并實現收入，23-24 年分別出貨 0.5GWh、1GWh，單價 15 億元每 GWh；隨著儲能業務產能利用率提升儲能毛利率明顯改善，23-24 年毛利率分別 15%、20%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 15：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 電氣類 收入 639.26 689.26 789.26 939.26 增

106、速 53.84%7.82%14.51%19.01%毛利率 21.06%22.00%23.00%24.00%汽車類 收入 465.37 564.84 615.11 688.13 增速 12.65%21.37%8.90%11.87%毛利率 18.60%20.00%22.00%24.00%邊角料 收入 199.43 230.35 248.31 267.68 增速 69.42%15.50%7.80%7.80%毛利率 0.00%0.00%0.00%0.00%精密模具 收入 32.04 34.54 37.61 40.96 增速-20.35%7.80%8.90%8.90%毛利率 20.08%32.00%32

107、.50%33.00%儲能 收入-750.00 1500.00 增速-100.0%毛利率-15.00%20.00%其他業務 收入 5.07 5.07 5.07 5.07 增速 71.0%0.00%0.00%0.00%毛利率 24.70%25.00%25.00%25.00%合計 收入 1,341.18 1,524.06 2,445.37 3,441.10 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 增速 35.54%13.64%60.45%40.72%毛利率 17.07%

108、18.17%18.11%20.50%數據來源：Wind，西南證券 根據上述假設，我們測算出公司 2022-2024 年營業收入分別為 15.2 億元、24.5 億元和34.4 億元，同比增速分別為 13.6%/60.5%/40.7%，歸母凈利潤分別為 0.9 億元、1.5 億元、2.8 億元，同比增速分別為 27.1%/60.1%/88.4%。5.2 相對估值相對估值 我們選取祥鑫科技、瑞瑪精密、派能科技、華寶新能作為可比公司，2023 年四家公司平均 PE 為 23 倍?？紤]到公司傳統業務深度綁定大客戶從而收入增長穩健，同時公司積極布局儲能業務打造未來新增長點，我們給予公司 2023 年 2

109、5 倍 PE，對應目標價 28.00 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 16：可比公司估值可比公司估值（2022 年年 12 月月 12日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002965.SZ 祥鑫科技 51.38 0.36 1.34 2.83 4.00 142.95 38.22 18.13 12.84 002976.SZ 瑞瑪精密 25.20 0.38 0.74 1.12 1.50 66.28 33.91 22.47 16.84 688063.SH 派能科技 340.

110、00 2.04 6.83 15.29 21.17 166.51 49.78 22.24 16.06 301327.SZ 華寶新能 216.80 2.91 3.99 7.59 10.89 74.52 54.32 28.55 19.92 平均值 112.56 44.06 22.85 16.42 300988.SZ 津榮天宇 21.44 0.55 0.70 1.12 2.11 38.94 30.65 19.15 10.16 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 1）原材料價格大幅波動。公司產品的主要原材料為鋼材和銅材，若鋼、銅價格大幅波動，將對公司的盈利能力產生影響。2）大客戶發展

111、不及預期。公司對施耐德/豐田收入分別占公司總收入 35%以上/20%以上，若則兩個大客戶自身的發展不及預期，則將較大程度影響公司的收入和利潤。3）儲能業務發展進度不及預期。儲能業務是公司的未來最大的增長點，若儲能業務發展進度不及預期，公司的成長性將大打折扣，收入和利潤都將難以及預期。4）匯率波動風險。2021 年公司海外業務占比約 13%，若匯率大幅波動，或對公司盈利能力造成一定影響。公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 20

112、24E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1341.18 1524.06 2445.37 3441.10 凈利潤 74.69 94.91 151.91 286.26 營業成本 1112.27 1247.13 2002.52 2735.74 折舊與攤銷 28.54 41.86 52.70 60.30 營業稅金及附加 4.08 5.33 7.34 10.32 財務費用 5.45-0.76 3.16 6.93 銷售費用 5.72 7.62 11.00 13.76 資產減值損失-4.58 0.00 0.00 0.00 管理費用 73.60

113、 152.41 242.09 337.23 經營營運資本變動-96.67-47.54-238.41-253.66 財務費用 5.45-0.76 3.16 6.93 其他 8.84 0.00 0.00 0.00 資產減值損失-4.58 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 16.27 88.47-30.63 99.84 投資收益 5.51 0.00 0.00 0.00 資本支出-99.82-100.00-80.00-80.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-28.49 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00

114、0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-128.31-100.00-80.00-80.00 營業利潤營業利潤 79.66 112.33 179.26 337.11 短期借款 13.95-1.20 95.79 86.67 其他非經營損益 2.55 1.34 1.59 1.67 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 82.21 113.67 180.85 338.77 股權融資 377.33 0.00 0.00 0.00 所得稅 7.52 18.75 28.94 52.51 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 74.69 94.

115、91 151.91 286.26 其他-49.80-3.88-3.16-6.93 少數股東損益 1.48 1.88 3.00 5.66 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 341.48-5.08 92.63 79.73 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 73.21 93.03 148.91 280.60 現金流量凈額現金流量凈額 225.97-16.61-18.00 99.57 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 279.15 262.54 244.54

116、344.11 成長能力成長能力 應收和預付款項 282.94 321.39 515.68 724.98 銷售收入增長率 35.54%13.64%60.45%40.72%存貨 330.17 370.66 597.44 817.56 營業利潤增長率 5.95%41.00%59.58%88.06%其他流動資產 75.79 76.76 92.94 110.43 凈利潤增長率 15.68%27.07%60.06%88.44%長期股權投資 5.38 5.38 5.38 5.38 EBITDA 增長率 4.85%35.00%53.24%71.98%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能

117、力獲利能力 固定資產和在建工程 244.10 304.06 333.18 354.70 毛利率 17.07%18.17%18.11%20.50%無形資產和開發支出 38.64 36.95 35.26 33.57 三費率 6.32%10.45%10.48%10.40%其他非流動資產 53.09 52.96 52.83 52.70 凈利率 5.57%6.23%6.21%8.32%資產總計資產總計 1309.26 1430.70 1877.24 2443.42 ROE 8.43%9.63%13.35%20.10%短期借款 101.20 100.00 195.79 282.46 ROA 5.70%6.

118、63%8.09%11.72%應付和預收款項 286.57 321.37 516.02 705.19 ROIC 11.69%11.55%14.63%20.57%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 8.47%10.07%9.61%11.75%其他負債 35.36 23.64 27.83 31.90 營運能力營運能力 負債合計負債合計 423.13 445.01 739.64 1019.55 總資產周轉率 1.28 1.11 1.48 1.59 股本 73.88 132.98 132.98 132.98 固定資產周轉率 6.98 6.10 7.67 10.00

119、資本公積 548.77 489.67 489.67 489.67 應收賬款周轉率 5.95 5.78 6.69 6.35 留存收益 255.00 348.04 496.95 777.55 存貨周轉率 3.99 3.52 4.11 3.85 歸屬母公司股東權益 873.01 970.69 1119.60 1400.20 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 102.20%少數股東權益 13.13 15.00 18.01 23.67 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 886.13 985.69 1137.61 1423.87 資產負債率 32.32%31.10%39.40%41.73%負債

120、和股東權益合計 1309.26 1430.70 1877.24 2443.42 帶息債務/總負債 23.92%22.47%26.47%27.70%流動比率 2.38 2.41 2.01 1.99 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.57 1.54 1.18 1.18 EBITDA 113.65 153.43 235.12 404.34 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 38.94 30.65 19.15 10.16 每股指標每股指標 PB 3.22 2.89 2.51 2.00 每股收益 0.55 0.70 1.1

121、2 2.11 PS 2.13 1.87 1.17 0.83 每股凈資產 6.66 7.41 8.55 10.71 EV/EBITDA 11.56 16.86 11.49 6.65 每股經營現金 0.12 0.67-0.23 0.75 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯

122、基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500

123、指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于

124、同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構

125、可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標

126、的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/津榮天宇（津榮天宇（300988）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心

127、西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理

128、15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監

129、 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681