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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|諾誠健華諾誠健華 BTK 賽道潛在 BIC，長產品生命周期創造持續高收入 諾誠健華（688428.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688428.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 15.5 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳天昊吳天昊 S0800520080002 13262686562 相關研究相關研究 奧布替尼為奧布替尼為 BTK 賽道中潛在賽道中潛在 BIC，為中國上市第 3 個，國產第 2 個 BTK 抑制劑，2021 年獲批 r/r CLL/SLL/MCL，20

2、22 年納入醫保迅速放量；后續 r/r MZL,r/r WM NDA 受理即將獲批；1L CLL/SLL,MCL,MCD+DLBCL 三期進行中。拓展自免領域，4 個適應癥處于二期。預計 2022-2024 年收入為 5.96/11.86/14.10億元。由于 BTK 用藥 DOT 長（PFS 超過 5 年），且奧布替尼開展適應癥多，預計至 2031 年奧布替尼血液/自免領域銷售收入分別為 25.21/10.52 億元（r 調整后）。自免領域權益海外授權 Biogen，milestone fee 8.125 億美元將陸續兌現。引進引進 Incyte CD19 產品產品 tafasitamab，

3、適應癥為，適應癥為 DLBCL，現存商業化團隊可運營，營銷費用邊際成本低。該產品上市申請已在香港受理中。目前公司已啟動國內關鍵臨床，預計 2024 年上市。聚焦實體瘤罕見瘤種聚焦實體瘤罕見瘤種，pan-FGFR（ICP-192）膽管癌已進入關鍵性注冊二期臨床，預計 2024 年上市，膽管癌、UC、NPC 三個適應癥銷售峰值 7.77 億元（r調整后 3.29 億）；TRK 抑制劑 ICP-723 正在臨床二期，預計以 NTRK 融合突變申請籃子適應癥，預計 2025 年上市，銷售峰值 23.72 億元（r 調整后 10.04 億）。布局布局 TYK 靶點，避靶點，避免免 JAK 相關不良反應相

4、關不良反應。進度最快的 TYK2 抑制劑（ICP-332）已進入二期臨床，適應癥為特應性皮炎（AD）。中國 AD 存量患者 7000 萬，1/4為中重度需要藥物治療，市場廣闊。預計 2025-2026 年上市，銷售峰值 20.87億元（r 調整后 4.03 億元）。盈利預測與評級盈利預測與評級：預計 2022-2024 年營收分別為 6.38（除奧布替尼收入外為技術服務收入）/11.86/15.44 億元，同比增長-38.9%/86.0%/30.2%。歸母凈利潤-7.63/-2.72/-0.70 億元，對應 EPS 分別為-0.43/-0.15/-0.04 元。參考分部估值和絕對估值，我們給予

5、公司 2023 年目標市值 371.30 億元，目標價格 21.05 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：商業化進度不及預期，臨床試驗失敗風險，創新藥出海失敗風險 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1 1,043 638 1,186 1,544 增長率 9.4%/-38.9%86.0%30.2%歸母凈利潤(百萬元)(391)(65)(763)(272)(70)增長率 81.7%83.5%-1081%64.4%74.3%每股收益（EPS）(0.22)(0.04)(0.43)(0.15)(0.04)市盈率（P/E）(69.9)

6、(423.7)(35.9)(100.6)(391.0)市凈率（P/B）8.8 4.9 3.6 3.7 3.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -30%-15%0%15%30%45%60%2021-122022-042022-08諾誠健華化學制劑滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 12 月 16 日 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.6 關鍵假設.6 區別于市場的觀點.6 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 諾誠健華核心指標概覽.7 一、公司簡介.8 1.1

7、公司簡介.8 1.2 高管簡介.8 二、BTK 賽道潛在 BIC奧布替尼.10 2.1 中國抗腫瘤藥物市場規模未來持續高增長.10 2.2 BTKB 細胞受體信號通路關鍵分子.11 2.3 淋巴瘤新發患者少，存量患者多，生存期長.13 2.4 奧布替尼，BTK 賽道潛在 BIC.15 2.5 安全性高，中國唯一在自免疾病上數據讀出的 BTK.18 2.5.1 首個 SLE 數據讀出的 BTK，臨床研究推進中.18 2.5.2 視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）.20 2.6 成功出海，瞄準多發硬化癥市場，海外權益授權 MS 巨頭 Biogen.22 三、引進 CD19 單抗，豐富血液領域商業化

8、產品矩陣.23 3.1 CD19 藥物價格普標較高，公司擁有靈活定價空間.23 3.2 彌漫大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）為最常見的 nHL，患者數多.24 3.3 領先的 CD3 based 雙抗研發品臺，CD20/CD3 產品一期數據即將讀出.25 四、聚焦罕見突變實體瘤，開發相應 TKI 藥物.26 4.1 瞄準罕見腫瘤膽管癌，同時開發尿路上皮癌、頭頸癌等更大市場.26 4.2 ICP-723 新一代 TRK 抑制劑.29 五、首個 TYK2 產品已進入二期，自免疾病市場廣闊.31 5.1 診斷標準逐漸完善，特應性皮炎（AD）確診人數持續增加.31 5.2 生物制劑、靶向藥物為未來 A

9、D 治療趨勢.33 5.3 ICP-332，早期數據展現優秀開發潛力.34 六、盈利預測及投資建議.35 6.1 關鍵假設和盈利預測.35 6.2 相對估值.36 6.3 絕對估值.37 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 6.4 投資建議.38 七、風險提示.38 圖表目錄 圖 1：諾誠健華核心指標概覽圖.7 圖 2：公司發展里程碑事件.8 圖 3：中國腫瘤患者新發病例.10 圖 4：中國抗腫瘤藥物市場規模.10 圖 5：全球 BTK 抑制劑市場規模.10 圖 6：中國 BTK 抑制劑市場規模.10 圖 7：

10、BTK 抑制劑歷年全球銷售收入/億美元.11 圖 8：BTK 信號通路及代表藥物.11 圖 9：BTK 信號通路.11 圖 10：BTK 靶點相關里程碑事件.12 圖 11：伊布替尼分子式.12 圖 12：阿卡替尼分子式.12 圖 13：澤布替尼分子式.12 圖 14：奧布替尼分子式.12 圖 15：已上市 BTK 藥物獲批適應癥及價格對比.13 圖 16：非霍奇金淋巴瘤分類.13 圖 17：各亞型淋巴瘤患病人數（萬人）.14 圖 18：B 系惡性腫瘤分化與癌變示意圖.14 圖 19：NCCN 指南推薦 BTK 抑制劑作為首選.14 圖 20：奧布替尼 2022 年銷售收入環比同比高增長.15

11、 圖 21：奧布替尼全球研發進展.15 圖 22：BTK 藥物臨床研究數據對比.16 圖 23：BGB-3111-205 與 ICP-CL-00103 研究對比.16 圖 24：BTK 抑制劑不良反應發生率對比.17 圖 25：奧布替尼治療自身免疫疾病的作用機制.18 圖 26：中國 SLE 患病人數.19 圖 27：SLE 常見治療手段.19 圖 28：奧布替尼 SLE 2a 期臨床實驗 SRI-4 響應率（N=55）.19 圖 29：榮昌生物 RC18 注冊二期臨床 SRI-4 響應率.19 圖 30：視神經脊髓炎（NMO）圖示.21 圖 31：多發性硬化癥（MS）圖示.22 圖 32：B

12、iogen 在 MS 適應癥上的產品及收入.23 圖 33：首個 BTK 藥物在 MS 上數據讀出.23 圖 34：CD19 靶向藥物適應癥及價格對比.23 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 35：中國和全球 DLBCL 患者人數（萬人）.24 圖 36：DLBCL 指南推薦的治療方案.24 圖 37：CD19 藥物對比.25 圖 38：CD3 雙抗作用機制.25 圖 39：ICP-B02 與競品 TDCC 活性.25 圖 40：公司在實體瘤領域的研發布局.26 圖 41：各癌腫 FGFR 突變患者一覽.

13、27 圖 42：2020 年中國各癌腫發病人數.27 圖 43：膽管癌 FGFR 靶點在研產品一覽.28 圖 44：尿路上皮癌 FGFR 靶點產品一覽.28 圖 45：NRTK 融合突變在多種腫瘤上發生.29 圖 46：ICP723 臨床前研究數據.30 圖 47：中重度 AD 評估方法.32 圖 48：AD 診斷標準.32 圖 49：AD 癥狀評估標準.32 圖 50：AD 的治療與管理.33 圖 51：AD 靶向藥物研發情況.33 圖 52：AD 生物制劑研發情況.33 圖 53：部分 AD 藥物療效對比.34 表 1：公司董高成員簡歷.8 表 2：中國在研 BTK 競爭格局.17 表 3

14、：奧布替尼血液領域銷售預估.17 表 4：BTK 藥物在 SLE 適應癥上的臨床研究.20 表 5：SLE 失敗研究一覽.20 表 6：奧布替尼自免領域銷售預估.21 表 7：諾誠健華在 DLBCL 治療上的布局.25 表 8：Gunagratinib 銷售預估.28 表 9：中國已獲批 2 款 NTRK 抑制劑基本情況.30 表 10：國內在研泛 TRK 抑制劑一覽.30 表 11：ICP723 銷售預估.31 表 12：ICP-332 針對 TYK2 激酶及其相關信號分子 IC50 值.34 表 13：ICP332 銷售預估.34 表 14：公司收入拆分預測.35 表 15：諾誠健華可比公

15、司估值（更新至 2022 年 12 月 15 日）.36 表 16：奧布替尼海外權益及銷售預估.36 表 17：奧布替尼 MS 海外權益估值.36 表 18：公司估值.37 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 19：公司絕對估值.37 表 20：估值敏感性分析.37 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵關鍵假設假設 1、公司創新藥營收不斷增長，奧布替尼放量速度超預期，預計奧布替尼在 2022-2024

16、年營收分別為 5.96/11.86/14.10 億元。2、毛利率假設：根據公司 2021 年及 2022 年前三季度毛利率情況，考慮公司正在自建產能，后期生產成本逐步下降，假設公司 2022-2024 年毛利率分別 79%/84%/88%，之后穩定在 90%。3、費用率假設：預計公司 2022-2024 年管理費用分別為 1.11/1.17/1.19 億元；財務費用分別為 2.47/-1.15/-1.11 億元；考慮公司銷售規模，及原研藥商業化特點，預計銷售費用率 2022-2024 年分別為 64%/50%/42%；考慮公司目前在研項目推進情況，假設研發費用率 2022-2024 年分別為

17、105%/65%/54%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、公司研發模式為 in-house 自研+license out 模式，產品未來預期收入峰值高，BTK 產品生命周期長，可為公司帶來持續高收入。公司布局血液腫瘤、實體瘤、自免領域，著眼于臨床未滿足需求，未來成長性強。2、商業化早期自主研發產品結合 License in 補充產品矩陣，針對相同客戶群體同時推進同一領域的多個不同適應癥產品，商業化效能高。3、拓展特應性皮炎藍海市場，未來競爭格局好，產品銷售潛力大。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、奧布替尼新適應癥臨床研究數據讀出及獲批，包括 r/r WM，r/r MZL 獲批上市，一線D

18、LBCL（MCD 型）三期臨床研究。2、其他在研產品臨床研究數據讀出，包括 2 個實體瘤小分子 TKI，特應性皮炎 TYK2 抑制劑二期臨床。3、海外授權里程碑付款收入，海外臨床 MS 二期研究數據讀出，奧布替尼血液適應癥權益及其他產品海外授權 估值與目標價估值與目標價 預計 2022-2024 年營收分別為 6.38/11.86/15.44 億元，同比增長-38.9%/86.0%/30.2%。歸母凈利潤-7.63/-2.72/-0.70 億元，對應 EPS 分別為-0.43/-0.15/-0.04 元。參考分部估值和絕對估值，我們給予公司 2023 年目標市值 371.30 億元，目標價格

19、21.05 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 諾誠健華諾誠健華核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：諾誠健華核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 0.020.010.0110.434.42-5.5-21.41-3.91-0.65-8.340%20%40%60%80%100%-25-20-15-10-505101520182019202020212022Q3營收/億元歸母凈利潤/億元營收yoy歸母yoy94%77%-6%-191%-250%-200%-150%-100

20、%-50%0%50%100%150%20212022Q3毛利率凈利率諾誠健華是一家生物制藥公司，專注血液腫瘤、實體瘤、自身免疫性等領域，開展藥物發現、研發及商業化業務。目前公司在研藥物涵蓋了多種新型及經過驗證的治療靶點、藥物模式，包括單克隆抗體、雙特異性抗體、跨腫瘤學與自身免疫的小分子藥物等。收入和歸母凈利潤情況 創新藥研發管線 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、公司簡介公司簡介 1.1 公司簡介公司簡介 諾誠健華是一家生物制藥公司，專注血液腫瘤、實體瘤、自身免疫性等領域，開展藥物發現、研發及商業化業

21、務。目前公司在研藥物涵蓋了多種新型及經過驗證的治療靶點、藥物模式，包括單克隆抗體、雙特異性抗體、跨腫瘤學與自身免疫的小分子藥物等。公司于2015年由崔霽松博士和施一公院士聯合創立。2020年12月公司第一款產品BTK抑制劑奧布替尼（商品名：宜諾凱）完成商業化上市，并于 2021 年納入國家醫保目錄及CSCO 淋巴瘤診療指南。公司具備優秀的生產能力，目前已在廣州建立了 50000 平方米的生產設施，符合 GMP 規定并取得了生產許可證，年產能可達 10 億片劑。未來，公司將在北京、廣州繼續進行生產設施建設。圖 2：公司發展里程碑事件 資料來源：公司公告，公司官網，西部證券研發中心 1.2 高管簡

22、介高管簡介 公司董事會主席兼首席執行官為崔霽松博士。聯合創始人施一公博士擔任公司科學委員會主席，施一公博士為中國科學院院士、知名結構生物學家、西湖大學創始人，并任清華大學生命科學學院講席教授等職務。表 1：公司董高成員簡歷 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 崔霽松 董事會主席，首席執行官 崔霽松博士在醫藥行業的研發及公司管理方面擁有逾 20 年經驗，曾在美國默克(Merck&Co。)任職，后成為該公司在美國的早期開發團隊的負責人；2010年至2011年在HuaMedicine(華領醫藥)擔任副總裁；2011年至 2015 年擔任保諾科技(北京)有限公司的總經理。崔霽松博士為美中醫藥開發協會第 17

23、 屆主席。J 崔霽松博士于 1992 年取得普渡大學生物科學哲學博士學位，并于 1996 年在霍華德休斯醫學研究所完成心血管研究的博士后培訓。趙仁濱 執行董事，臨床開發及注冊事務副總裁 趙仁濱博士為施一公博士的配偶。2002 年至 2008 年在強生公司(Johnson&Johnson)擔任資深及主任科學家；2010 年至 2013 年擔任中國空間技術研究院空間生物實驗室主任；2013 年至 2015 年，擔任保諾科技(北京)有限公司藥研生物部發現生物學總監；2015 年至 2020 年擔任北京諾誠健華生物學高級總監，生物學及臨床開發策略執行總監，并自 2021 年起擔任北京諾誠健華臨床開發及

24、注冊事務副總裁。趙仁濱博士于 1991 年取得清華大學生物科學與技術學士學位，1999 年取得約翰霍普金斯大學醫學院的生物化學與分子生物學博士學位。公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 付山 非執行董事 付山先生曾擔任黑石(上海)股權投資管理有限公司北京分公司的高級董事、總經理，Vivo Capital LLC 的管理合伙人，東曜藥業股份有限公司的非執行董事兼董事會主席。付山先生于 1988 年取得北京大學的歷史學士學位，1991 年取得北京大學的歷史學碩士學位。施一公 非執行董事

25、自 2018 年起擔任公司董事，2015 年被任命為科學顧問委員會主席。施一公博士為趙仁濱博士的配偶。施一公博士為知名的結構生物學家。1998 年至 2007 年期間，施一公博士在普林斯頓大學先后擔任助理，副教授及教授。2007 年至 2018 年，施一公博士在清華大學先后或同時擔任生物系副主任，生物系主任，生命科學學院院長，清華大學副校長等職位。施一公博士為西湖大學的創始人，首任校長。施一公博士為中國科學院院士，美國藝術與科學院外籍院士，美國國家科學院外籍院士，歐洲分子生物學組織(EMBO)外籍成員。施一公博士于 1989 年取得清華大學的生物學學士學位，于 1995 年取得約翰霍普金斯大學

26、醫學院的生物物理學博士學位。謝榕剛 非執行董事 謝榕剛先生曾于蘇州凱風正德投資管理有限公司任職，自 2015 年起，謝榕剛先生曾擔任上海正心谷投資管理有限公司高級投資經理，董事總經理，合伙人；上海艾力斯醫藥科技股份有限公司的董事；康方生物科技(開曼)有限公司的非執行董事。謝榕剛先生于 2008 年取得東南大學生物醫學工程專業學士學位，2011年取得東南大學生物科學與醫學工程專業碩士學位。金明 非執行董事 金明先生曾任職于上海三維生物技術有限公司；天津國韻生物材料有限公司；杭州康萬達醫藥科技有限公司；曾擔任北京漢康創業投資管理有限公司的投資總監，董事總經理，合伙人。金明先生于 1997 年取得浙

27、江大學生物科學與技術學士學位，2000 年取得中國人民解放軍軍事醫學科學院遺傳學碩士學位。童少靖 首席財務官 自 2019 年 6 月擔任公司的首席財務官，主要負責公司的財務及策略規劃，融資與投資者關系活動。童少靖先生擁有近 20 年的投資銀行業務經驗。童少靖先生曾在 Mehta Partners LLC，USA 任研究部分析師；在 Bank of America Merrill Lynch 曾任全球研究總監；曾在 UBS AG 任職研究部執行董事。童少靖先生于1993 年 7 月取得中國科學技術大學的材料科學與工程理學士學位，于 1996 年 8 月取得匹茲堡大學的化學碩士學位，于 2001

28、 年 5 月取得紐約大學的工商管理碩士學位。陳向陽 首席技術官 自 2019 年 10 月擔任公司的首席技術官，主要負責(免疫)腫瘤學及自身免疫性疾病治療領域的藥物研發。陳向陽博士曾任 Albert Einstein College of Medicine 的生物化學博士后研究員；1999 年 12 月至 2010 年3 月；擔任輝瑞(Pfizer Inc。)的首席科學家；2011 年 2 月至 2015 年 9 月，擔任保諾科技(北京)有限公司的醫藥化學部門主任，高級總監及執行董事；2015 年 10 月至 2019 年 10 月，擔任北京諾誠健華化學副總裁。Xiangyang Chen(陳

29、向陽)博士于 1987 年 7 月取得北京大學的應用化學理學士學位，1994 年 8 月取得埃默里大學的化學博士學位。金肖東 首席商務官 自 2020 年 6 月 28 日擔任公司的首席商務官。金肖東先生主要負責領導公司的商業策略及運營，帶領銷售，營銷，醫學事務，市場準入，分銷及客戶服務團隊。金肖東先生在全球醫藥行業生產商業化方面擁有超過 20 年的豐富經驗。金肖東先生曾在北京諾華制藥有限公司歷任銷售經理，區域銷售總監，市場總監及成都分公司負責人；曾擔任雅培(貿易)上海有限公司糖尿病照護事業部的中國區總經理及大中華區負責人；曾擔任賽諾菲中國核心產品事業部總經理。金肖東先生于 1993 年畢業于

30、浙江科技學院化學工程系，于 2011 年取得北京大學高級管理人員工商管理碩士學位。張向陽 首席醫學官 自 2021 年 3 月 1 日起擔任公司的首席醫學官。張向陽博士在臨床實踐，學術研究及醫用藥物發現與開發擁有超過 30 年工作經驗，包括超過 20 年的藥物研發經驗。曾在 Merck 擔任免疫與過敏部門的研究員，曾任美國國立衛生研究院臨床藥理學研究員和首席研究員，強生公司轉換醫學與早期臨床開發發展部的臨床主官和醫學監督員，百時美施貴寶早期臨床發展部的醫學總監，葛蘭素史克轉換醫學與臨床發展部的高級醫學總監。張向陽博士于 1984 年取得中國人民解放軍第三軍醫大學的醫學學位，在加利福尼亞大學洛杉

31、磯分校醫學院及密歇根州立大學完成博士后培訓。于 2006 年在美國馬里蘭州 Bethesda 的國家衛生研究院臨床中心完成醫學執業培訓，于 2012 年獲選為美國臨床藥理學會會員(FCP)。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 二、二、BTK賽道潛在賽道潛在BIC奧布替尼奧布替尼 2.1 中國抗腫瘤藥物市場規模未來持續高增長中國抗腫瘤藥物市場規模未來持續高增長 人口老齡化和癌癥發病率的增加，中國的腫瘤藥物市場將會持續高速增長人口老齡化和癌癥發病率的增加，中國的腫瘤藥物市場將

32、會持續高速增長。根據弗若斯特沙利文估計，在 2019 年中國新發癌癥患者人數達到了 440 萬人，預計 2024 年中國將會有 506 萬名新發癌癥患者。隨著新型靶向藥物、腫瘤免疫等新治療方法的研發成功，腫瘤治療方法也在不斷變化，有望極大促進腫瘤藥物市場的增長。未來幾年，預計中國腫瘤藥物市場規模將在2024年達到3,720億人民幣，2030年預計中國腫瘤藥物市場將達到6,830億人民幣。圖 3：中國腫瘤患者新發病例 圖 4：中國抗腫瘤藥物市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，西部證券研發中心 資料來源：Frost&Sullivan，西部證券研發中心 血液腫瘤方面，根據弗若斯特沙利文

33、估計，全球范圍內，BTK 抑制劑從 2016 年至 2020年以 34.1%復合年增長率迅速擴大，預計以 22.7%的復合年增長率在 2025 年達到 200 億美元，以 5.5%復合年增長率在 2030 年擴大到 261 億美元。2017 年首個 BTK 抑制劑在中國獲批上市后，2020 年市場規模已經增長至 13 億人民幣，預計以 58.6%的復合年增長率在2025年達到131億人民幣，以11.5%復合年增長率在2030年擴大到225億人民幣。圖 5：全球 BTK 抑制劑市場規模 圖 6：中國 BTK 抑制劑市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 資料來源：弗若斯特沙利文，西

34、部證券研發中心 目前，市場份額仍是伊布替尼一品獨大，但是增長幅度和趨勢已經明顯放緩。伊布替尼增勢放緩一方面是因為沒有新適應癥上市，另一方面是遭受阿卡替尼和澤布替尼的競爭。2021 年，阿卡替尼和澤布替尼增勢都十分明顯，分別達到 12.38 億美元和 2.18 億美元。其中，澤布替尼國內銷售為 1.012 億美元，約占到全球銷量的一半。3954064174294404574694814945060.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01002003004005006002015A2017A2019A2021E2023E癌癥新發病例/萬人yoy110 12

35、5 139 158 183 198 244 285 326 372 416 466 517 570 627 683 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01002003004005006007008002015A2017A2019A2021E2023E2025E2027E2029E中國腫瘤藥物市場/十億元占比中國總藥物市場2.2 3.2 4.5 5.9 7.2 9.0 11.5 14.2 17.1 20.0 22.8 24.4 25.4 25.9 26.1 0510152025302016201820202022E2024E2026E2028E2030E金額/十億美元0.0

36、 0.2 0.7 1.3 2.4 4.3 6.8 9.8 13.1 16.6 19.1 20.6 21.7 22.5 0510152025201720192021E2023E2025E2027E2029E金額/十億人民幣 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 7：BTK 抑制劑歷年全球銷售收入/億美元 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 2.2 BTKB細胞受體信號通路關鍵分子細胞受體信號通路關鍵分子 BTK（布魯頓酪氨酸激酶）屬于 TEC 家族，是 B 細胞受體信號通路的關鍵組成部分，參與 B 細胞的增

37、殖、分化與凋亡的過程，在不同類型的血液腫瘤中廣泛表達。BTK 抑制劑可阻斷 BTK 激活，從而抑制 B 細胞的增殖。BTK 抑制劑由于具有良好的特異性，且副作用相對更小，在血液腫瘤上具有較大的開發潛力。與免疫治療或其他生物制劑大分子藥物治療相比，BTK 抑制劑具有以下優勢：1）BTK 抑制劑為小分子，更易進入腫瘤微環境，或透過血腦屏障。2）可與其他機制藥物聯用產生協同增效，例如 BTKi 與 Bcl-2 或 BCR單抗聯用表現出較好的治療效果。圖 8：BTK 信號通路及代表藥物 圖 9：BTK 信號通路 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心整理 資料來源：化學加，藥渡，西部證券研發中心 截至目

38、前全球已有 5 款 BTK 抑制劑上市，分別是強生和艾伯維共同開發的一代伊布替尼、阿斯利康的二代 BTK 抑制劑阿卡替尼(Acalabrutinib)、日本小野制藥的替拉魯替尼（Velexbru）、百濟神州的澤布替尼(zanubrutinib)以及諾誠健華的奧布替尼(orelabrutinib)，其中 3 款在中國上市：伊布替尼、澤布替尼、奧布替尼。7.54 18.32 25.73 35.90 46.74 53.14 54.08 2.00 6.89 12.51 18.93 26.15 34.11 41.28 43.69 0.03 0.62 1.64 5.22 12.38 0.42 2.18 0

39、.34 02040608010012020142015201620172018201920202021宜諾凱（諾誠健華）百悅澤（百濟神州）Calquence（阿斯利康）Imbruvica（強生）Imbruvica（艾伯維）公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 10：BTK 靶點相關里程碑事件 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 BTK 抑制劑與靶點結合的特性可以分為兩大類，一類是共價結合不可逆抑制劑，一類是非共價結合可逆抑制劑。目前已獲批 BTK 抑制劑均為共價不可逆類別，其優點為對靶點結合活性強，

40、藥效性質不依賴藥物代謝動力學，其缺點為高濃度條件下可能引起不必要的脫靶作用，從而引起副作用。此外，若靶點產生突變，會出現耐藥性。BTK 抑制劑常見的不良反應包括副作用包括出血、皮疹、腹瀉和心房顫動，與 EGFR、BMX 和除 BTK 之外的TEC 家族蛋白激酶的脫靶有關。圖 11：伊布替尼分子式 圖 12：阿卡替尼分子式 資料來源：藥品說明書，西部證券研發中心 資料來源：藥品說明書，西部證券研發中心 圖 13：澤布替尼分子式 圖 14：奧布替尼分子式 資料來源：藥品說明書，西部證券研發中心 資料來源：藥品說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12

41、月月 16 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 自 2017 年伊布替尼首次在中國獲批以來，目前已有三款 BTK 抑制劑在中國上市，目前 3款藥物均已進入醫保，醫保后月治療費用在 10000-15000 之間。圖 15：已上市 BTK 藥物獲批適應癥及價格對比 資料來源：藥融云，西部證券研發中心 2.3 淋巴瘤淋巴瘤新發患者少，存量患者多，生存期長新發患者少，存量患者多，生存期長 非霍奇金淋巴瘤（NHL）為一組高度異質性的淋巴系統惡性腫瘤，屬淋巴瘤分型中的主要類別，占比約 90%，其中 B 細胞 NHL 約占 70%以上，分為惰性和侵襲性，包括濾泡性淋巴瘤（FL）、慢性淋巴細胞白血病

42、、邊緣區淋巴瘤等類型。根據弗若斯特沙利文報告，2021年我國濾泡性淋巴瘤患病人數為 3.1 萬人，到 2025 年將增加至 3.9 萬人。圖 16：非霍奇金淋巴瘤分類 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 非霍奇金淋巴瘤各亞型患者數見下圖。公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 17：各亞型淋巴瘤患病人數（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 B 細胞惡性腫瘤能夠引起多種疾病，主要累及血液、骨髓、淋巴結和脾臟，其癌變后引起血液腫瘤的類型主要與癌變時所處的發育階段和組織學特征相關。圖 18：B

43、 系惡性腫瘤分化與癌變示意圖 資料來源：Postgraduate Haematology，西部證券研發中心 針對 CLL/SLL，目前 NCCN 指南已推薦 BTK 作為首選治療方案。圖 19：NCCN 指南推薦 BTK 抑制劑作為首選 資料來源：NCCN 指南，西部證券研發中心 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.4 奧布替尼，奧布替尼，BTK賽道潛在賽道潛在BIC 奧布替尼為諾誠健華公司原研的 BTK 小分子抑制劑，于 2020 年 12 月中國獲批上市，2021年通過醫保談判后 2022 年納入醫保

44、報銷。2022 年前三季度銷售收入 4 億元，同比環比保持高增長態勢。圖 20：奧布替尼 2022 年銷售收入環比同比高增長 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 目前奧布替尼在國內已獲批 2 個適應癥，分別為 r/r SLL/CLL 和 r/r MCL。另有華氏巨球蛋白血癥（r/r WM）、邊緣細胞淋巴瘤（r/r MZL）處于 NDA 狀態（快速評審通道），后續 1L DLBCL-MCD 等多個適應癥分別處于 2-3 期臨床；在海外，r/r CLL/SLL 及 r/r MCL 已在新加坡獲批上市；自免方面，系統性紅斑狼瘡（SLE）、多發性硬化癥（MS）、血小板減少性紫癜（ITP）和視神經脊髓

45、炎譜系疾?。∟MOSD）處于二期臨床。圖 21：奧布替尼全球研發進展 資料來源：公司公告，醫藥魔方，西部證券研發中心 從臨床前數據來看，奧布替尼在靶點選擇性指標上優于已上市同靶點競品。在KINOMEscan 測定中，1M 的奧布替尼對 BTK 有90%的明顯抑制作用，而對其他激酶并無明顯的抑制作用。在同樣濃度下，伊布替尼、澤布替尼和 acalabrutinib 均存在一定的 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 脫靶活性，其中伊布替尼不僅會抑制 BTK，也會抑制 EGFR、BMX、TEC 等靶點，而上述脫靶作用

46、往往與腹瀉、出血和心房纖顫等副作用相關。這一特性使其能在較低的給藥劑量/頻率下達到預期治療結果。奧布替尼的獲批劑量為每日一次 150mg，低于伊布替尼（420-560mg QD）、acalabrutinib（100mg BID）和澤布替尼（160mg BID）。此外，奧布替尼在血漿中的峰值濃度與劑量成正比，體現出良好的生物學特性和線性的 PK 特征。目前已經讀出的臨床研究數據中，百濟神州在澤布替尼頭對頭伊布替尼的三期臨床ALPINE 研究中，讀出統計學優效結果，在 ORR，PFS 指標上，均優于伊布替尼，有力地支持了澤布替尼在美國和歐洲的獲批和商業化推進。奧布替尼的關鍵臨床為用于 r/r CL

47、L/SLL 的二期單臂臨床研究（ICP-CL-00103），讀出了更高的 ORR 數據。與 ALPINE研究對應的二期臨床 BGB-3111-205 研究進行非頭對頭進行比較，奧布替尼對 r/r CLL/SLL患者有更高的 CR 率，具有突出的臨床價值。圖 22：BTK 藥物臨床研究數據對比 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 圖 23：BGB-3111-205 與 ICP-CL-00103 研究對比 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 不良反應方面，BTK 主要的不良反應，在腹瀉、房顫、繼發腫瘤、出血和感染等方面，奧布替尼均優于同類產品。23.80%3.30%93.80%84.60%0%

48、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%奧布替尼澤布替尼CRORR 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 24：BTK 抑制劑不良反應發生率對比 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 看 BTK 賽道后續上市產品，目前在中國處于三期臨床階段的產品有阿斯利康的阿卡替尼和禮來公司的 LOXO305，另有多個產品處于 1-2 期，考慮 CLL/SLL 生存期長的特點，不同于以 PD1 或 ADC 為代表的抗實體瘤藥物，BTK 產品通常研發開發周期較長，因此后續產品上市節奏會較慢。表 2：中國

49、在研 BTK 競爭格局 藥物名稱代號藥物名稱代號 企業企業 最高臨床試驗階段最高臨床試驗階段 結合方式結合方式 阿卡替尼/ACP-196 阿斯利康 III 非共價可逆 LOXO-305 禮來（Loxo Oncology）III 非共價可逆 CT-1530 賽林泰 II 共價不可逆 HZ-A-018 禹正醫藥/和正醫藥 I/II 共價不可逆 SHR1459 恒瑞醫藥 I/II 共價不可逆 DTRMWXHS-12 導明醫藥 I 共價不可逆 XNW 1011 信諾維 I 非共價可逆 BT-1053 倍特藥業/海博銳 I 非共價可逆 ZXBT-1158 必貝特醫藥 I 共價不可逆 FCN-647 重慶

50、復創醫藥 I 共價不可逆 HMPL-760 和記黃埔醫藥（上海）有限公司 CX1440 杭州三因泰/杭州澳津生物 I-SS-001 淄博百極常生 I 共價不可逆 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 考慮已上市適應癥 r/r CLL,SLL,MCL，NDA 階段適應癥 r/r WM,MZL，三期階段適應癥：1L DLBCL-MCD,1L CLL/SLL，1L MCL，1L WM，我們對不同階段適應癥給予不同 r 調整系數。目前月治療費用 10681 元，假設 2024 年醫保續約降價至 7500 元，隨后每年 5%遞減。我們預計奧布替尼血液領域 2022-2024 年銷售為 5.96/11.8

51、6/14.10 億元。至 2031年可達到 34.04 億元（r 調整后 25.21 億元）表 3：奧布替尼血液領域銷售預估 奧布替尼奧布替尼-血液血液 單位單位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CLL/SLL 新發 萬人 6.2 6.2 6.2 6.2 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 初治 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 奧布替尼奧布替尼-血液血液 單位單位 2

52、020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.6 1.1 1.8 2.4 DOT（當年）月 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 r 風險調整%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%難治復發 萬人 18.6 18.6 18.7 18.7 18.8 18.8 18.8 18.9 18.9 18.9 18.9

53、18.9 用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 0.1 0.4 0.8 1.2 1.6 1.9 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 DOT（當年）月 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 MCL 新發患者 萬人 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 初治 用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 DOT（當年）月 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 r 風險調整%48.6%48.6%48.

54、6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%難治復發 萬人 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 DOT 月 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 月治療費用 元 16500 10681 10681 7500 7500 7125 6769 6430 6109 5803 5513 奧布替尼銷售預估奧布替尼銷售預估（無調整）（無調整）百萬元百萬元 212 5

55、96 1214 1477 2032 2392 2592 2818 3045 3273 3404 奧布替尼銷售預估奧布替尼銷售預估（r 調整后）調整后）百萬元百萬元 212 596 1186 1410 1919 2190 2320 2423 2487 2526 2521 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.5 安全性高，中國唯一在自免疾病上數據讀出的安全性高，中國唯一在自免疾病上數據讀出的BTK 目前奧布替尼在 SLE,MS,ITP,NMOSD 四個適應癥上有布局，其中 MS 由合作方 Biogen在美國進行臨床開發。在系統性紅斑狼瘡（SLE）、類風濕關節炎（RA）等自身免疫疾病的治療領域

56、，BTK 靶點也具有巨大的潛力。研究表明，抑制 BTK 信號會顯著影響導致 SLE發病的多種關鍵效應通路。相比主要競品，優異的安全性使得奧布替尼在自免疾病中擁有更高的開發成功率。圖 25：奧布替尼治療自身免疫疾病的作用機制 資料來源：公司交流演示資料，西部證券研發中心 2.5.1 首個首個SLE數據讀出的數據讀出的BTK，臨床研究推進中，臨床研究推進中 系統性紅斑狼瘡（SLE）是一種慢性系統性自身免疫疾病，以全身多系統多臟器受累、反 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 復的復發與緩解、體內存在大量自身抗體為主

57、要臨床特點，目前尚無根治的治療方法。根據 Rheumatology 期刊中數據，目前全中國大陸地區 SLE 患病率約為 3070/10 萬，且不斷上升，中國 SLE 的患者數量已由 2016 年的 100.21 增加至 2020 年的 104 萬人，預計2025 年將達到 108 萬人。此前我國 SLE 傳統治療藥物主要包括 3 大類藥物，分別是以糖皮質激素為代表的激素類，以甲氨蝶呤、硫唑嘌呤為代表的免疫抑制劑，以羥氯喹為代表的抗瘧藥。然而，這些傳統治療藥物存在較嚴重的不良反應，臨床較為局限，SLE 患者迫切需要毒副作用小且更為安全有效的藥物。圖 26：中國 SLE 患病人數 圖 27：SLE

58、 常見治療手段 資料來源：榮昌生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：醫脈通，西部證券研發中心整理 目前以甲氨蝶呤為代表的免疫抑制劑（cDMARDs）普遍不良反應較大，無法長期使用，臨床急需不良反應更低的靶向藥物（tDMARDs）或生物制劑（bDMARDs）。目前在中國生物制劑方面只有 2 款藥物獲批，為榮昌生物的泰他西普（RC18）和 GSK 貝利尤單抗，其中泰他西普 2022 年銷售收入同環比均高增長。根據已經披露的奧布替尼治療 SLE 的 IIa 期臨床試驗數據?；颊咴诮邮軍W布替尼每日給藥12 周后，SRI-4 響應率明顯高于只接受現行標準治療（如皮質類固醇、抗瘧藥、免疫抑制劑等）的

59、患者。50100mg 劑量下，奧布替尼表現出良好的安全性和耐受性。對標榮昌生物 RC18，療效相當（注：奧布替尼為 12w 數據，RC18 為 48w）圖 28：奧布替尼 SLE 2a 期臨床實驗 SRI-4 響應率（N=55）圖 29：榮昌生物 RC18 注冊二期臨床 SRI-4 響應率 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 資料來源：榮昌生物招股說明書，西部證券研發中心 100 100 101 102 103 104 104 105 106 107 108 9496981001021041061081102015201720192021E2023E2025E中國SLE患者人數/萬人 公司深

60、度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 目前，已有多個 BTK 產品在 SLE 適應癥上布局，目前除奧布替尼外暫無其他產品的臨床數據讀出；在生物制劑方面，既往也有多個產品因有效性不足或安全性問題研究失敗。表 4：BTK 藥物在 SLE 適應癥上的臨床研究 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 最高研發階段最高研發階段(中國中國)最高研發階段最高研發階段(全球全球)靶點靶點 適應癥適應癥 奧布替尼 諾誠健華,Biogen I/II 期臨床 II 期臨床 BTK 系統性紅斑狼瘡 澤布替尼 百濟神州 II 期臨床 II 期臨床

61、 BTK 狼瘡性腎炎 evobrutinib Merck KGaA-II 期臨床 BTK 系統性紅斑狼瘡 fenebrutinib Roche-II 期臨床 BTK C481S 系統性紅斑狼瘡 ABBV-599 AbbVie-II 期臨床 BTK,JAK1 系統性紅斑狼瘡 XNW1011 中國抗體,信諾維,云頂新耀 I 期臨床 I 期臨床 BTK 系統性紅斑狼瘡 branebrutinib Bristol-Myers Squibb-II 期臨床 BTK 系統性紅斑狼瘡 elsubrutinib AbbVie 申報臨床 II 期臨床 BTK 系統性紅斑狼瘡 AC0058TA 艾森醫藥(Sorre

62、nto Therapeutics)申報臨床 I 期臨床 BTK 系統性紅斑狼瘡 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 表 5：SLE 失敗研究一覽 藥物名稱藥物名稱 企業企業 失敗階段失敗階段 失敗原因失敗原因 年份年份 R333（失?。㏑igel 制藥 2 期臨床試驗 在 II 期研究中未能達到其主要終點。治療 4 周后，相對于所有治療病變的紅斑和鱗屑總分，活動性皮膚病變從基線減少至少 50%的 DLE 患者少于預期。2013 年 10 月 Tabalumab（失?。┒Y來 3 期試驗 這款抗 BAFF 單克隆抗體在兩項關鍵 3 期試驗中證明“療效不充分”，據禮來稱，ILLUMINATE 1

63、試驗結果顯示與標準治療藥物相比，Tabalumab 在兩項劑量研究中未能達到明顯改善 SLE 響應指數-5(SRI-5)分數的主要目標。2014 年 10 月 阿塞西普（失?。┠?b 未達臨床終點 出現對紅斑狼瘡患者的嚴重感染等不良反應 2016 年 11 月 blisibimod（失?。〢nthera 臨床期 期臨床研究未能達到主要終點。2016 年 11 月 vobarilizumab（失?。〢blynx II 期臨床試驗 II 期臨床研究未能達到主要終點。2018 年 3 月 Lupuzor（失?。㊣mmuPharma 臨床期 期臨床研究未能達到主要終點。2018 年 4 月 anif

64、rolumab（失?。〢straZeneca 臨床期 期臨床研究未能達到主要終點。2018 年 8 月 烏司奴單抗（失?。娚?臨床期 中期有效性分析顯示烏司奴單抗治療 SLE 缺乏有效性 2020 年 6 月 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 2.5.2 視神經脊髓炎譜系疾?。ㄒ暽窠浖顾柩鬃V系疾?。∟MOSD）視神經脊髓炎譜系疾病(NMOSD)是一種中樞神經系統炎性脫髓鞘疾病，具有高復發、高致殘性等特點，該疾病多發于女性。根據弗若斯特沙利文報告，2020 年，中國視神經脊髓炎譜系疾病患者人群約 4.89 萬人，預計 2025 年我國視神經脊髓炎譜系疾病患者人群將達到 5.12 萬人；預計

65、 2030 年 NMOSD 領域治療藥物的中國市場規模將增長至 3.67 億美元，患者人數約 5.26 萬人。該病已于 2018 年 5 月被納入國家頭一批 121 種罕見病目錄。目前在國內，治療該疾病的生物藥主要有 2 款，分別為羅氏的特利珠單抗(Satralizumab)，該藥已于 2021 年 5 月在中國獲得上市批準，成為中國頭個 NMOSD 治療藥物；2022 年 3月 11 日，伊奈利珠單抗注射液獲批上市。該藥為翰森制藥引進的頭款創新生物藥，用于“抗水通道蛋白 4(AQP4)抗體陽性的視神經脊髓炎譜系疾病(NMOSD)成人患者”的治療。公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 20

66、22 年年 12 月月 16 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 30：視神經脊髓炎（NMO）圖示 資料來源：神經生理學，西部證券研發中心 考慮 SLE,MS,ITP,NMOSD 四個適應癥，二期 ongoing；參考奧布替尼 SLE 二期臨床研究，假設未來給藥劑量為 50mgQD（為血液瘤劑量 1/3），治療費用也為血液腫瘤的 1/3；奧布替尼自免領域首個適應癥為SLE，預計2025年獲批。我們預計2031年銷售額為18.92億元（r 調整后為 10.52 億元）表 6：奧布替尼自免領域銷售預估 奧布替尼奧布替尼-自免自免 單位單位 2022E 2023E 2024E 2025

67、E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E SLE 患病人數 萬人 105.3 106.1 107.0 107.8 108.2 108.6 109.0 109.0 109.0 109.0 BTK 滲透率%0%3%8%12%15%18%20%奧布替尼市占率%0%33%33%33%33%33%33%用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 1.1 2.9 4.3 5.4 6.5 7.2 r 風險調整%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%MS（多發性硬化癥）萬人 7.2 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 7

68、.3 BTK 滲透率%3%8%12%15%18%21%23%25%奧布替尼市占率%1%8%15%20%23%25%25%用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 血小板減少性紫癜 萬人 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 BTK 滲透率%3%8%12%15%18%21%23%25%奧布替尼市占率%3%10%18%24%30%33%33%用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 0.4 NMOSD 萬人 5.0 5.0 5.1 5.1 5.1 5.2 5.2 5.2 5

69、.2 5.2 BTK 滲透率%3%12%18%24%27%30%30%奧布替尼市占率%3%10%18%24%30%33%33%用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 r 風險調整%25.2%25.2%25.2%25.2%25.2%25.2%25.2%年治療費用 元 42725 30000 30000 28500 27075 25721 24435 23213 22053 奧布替尼銷售預估奧布替尼銷售預估（無調整）（無調整）百萬元百萬元 7 360 903 1311 1585 1809 1892 奧布替尼銷售預估奧布替尼銷售預估（r 調整后）調整后

70、）百萬元百萬元 2 201 509 733 877 1000 1052 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.6 成功出海，瞄準多發硬化癥市場，海外權益授權成功出海，瞄準多發硬化癥市場，海外權益授權MS巨頭巨頭Biogen 2021 年 7 月，公司與全球自免藥物開發領軍企業之一的渤?。˙iogen）達成了奧布替尼的授出協議。據協議，2021 年，渤健獲得奧布替尼（ICP-022）應用于 MS 的全球權利與大中華區以外某些自免疫疾病權利，并向公司提交了 1.25 億美元

71、首付款，未來公司將獲得里程碑款至多 8.125 億美元，以及雙位數百分比銷售提成（low to high teens）。奧布替尼的靶點高選擇性和對血腦屏障的強穿透性，使其在 MS 治療中具有更大的潛力。上述海外權益的授出體現出產品的優異特性，同時渤健公司在 MS 研究領域積累的經驗和該公司的全球領先地位，也提高了奧布替尼海外開發的成功率。多發性硬化癥（MS）是最常見的一種中樞神經髓鞘疾病，以多發病灶、緩解、復發病程為特點，好發于視神經、脊髓和腦干，多發病于青、中年，女性較男性多見。根據中國多發性硬化患者綜合社會調查報告統計，中國患病率較低，高緯度高發。高加索人種有著更高的患病率，約 50-30

72、0/10 萬人，遠高于亞洲人，海外市場空間巨大。圖 31：多發性硬化癥（MS）圖示 資料來源：神經生理學，西部證券研發中心 Biogen 在在 MS 領域領導者，預期為奧布替尼為公司帶來持續高額凈利潤領域領導者，預期為奧布替尼為公司帶來持續高額凈利潤。Biogen 在 MS適應癥領域市占率高，5 個產品 2021 年總計全球銷售額 59.92 億美元，商業化基礎好。目前 Biogen 幾個 MS 適應癥品種處于峰值或下行產品生命周期階段，急需新的品種進行商業化拓展?？紤]奧布替尼優秀的臨床前數據，考慮 10 月 26 日已有首個 BTK 在 MS 上的數據讀出（臨床 POC），奧布替尼 MS 適

73、應癥的成功率進一步提高，預期為公司帶來持續高額現金流。公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 32：Biogen 在 MS 適應癥上的產品及收入 圖 33：首個 BTK 藥物在 MS 上數據讀出 資料來源：各公司公告，醫藥魔方，西部證券研發中心 資料來源：默克公司公告，西部證券研發中心 三、三、引進引進CD19單抗，豐富血液領域商業化產品矩陣單抗，豐富血液領域商業化產品矩陣 2021 年 8 月，公司從 Incyte 公司引進了 CD19 單抗 tafasitamab 的大中華區權益，并將向 Incyte 支

74、付 3500 萬美元的首付款和至多 8250 萬美元的里程碑付款。在美國和歐洲，tafasitamab 已獲批用于治療 r/r DLBCL（聯合來那度胺）。公司計劃于年內在中國香港、中國澳門和中國臺灣地區提交上市申請，在中國大陸的注冊性橋接臨床研究進行中。3.1 CD19藥物價格普標較高，公司擁有靈活定價空間藥物價格普標較高，公司擁有靈活定價空間 除 tafasitamab 外，全球范圍內僅有一款 CD19 單抗獲批上市，為 Viela Bio 的伊奈利珠單抗（翰森制藥擁有中國權益），該產品目前僅在自免領域獲批。針對 CD19 靶點的其他治療手段還包括 CD3 based 雙抗、ADC 和 C

75、AR-T 療法，目前只獲批用于末線血液瘤，且定價較高，我們認為上述治療方案不會對 CD19 單抗的市場前景產生較大沖擊。以百濟/Amgen 的 CD19/CD3 雙抗為例，按照誘導階段劑量，15g/kg d1-28，首月治療費用高達 19.23 萬元。公司在 tafa 在定價上擁有較靈活的空間。圖 34：CD19 靶向藥物適應癥及價格對比 資料來源：藥融云，醫藥魔方，西部證券研發中心 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3.2 彌漫大彌漫大B細胞淋巴瘤（細胞淋巴瘤（DLBCL）為最常見的）為最常見的nHL，患

76、者數多，患者數多 DLBCL 是 B 細胞淋巴瘤中最常見的一種亞型，根據弗若斯特沙利文估計，在中國和全球分別有超過 20 萬和近 100 萬存量患者，至 2030 年，預計患者數量將分別增長至 30 萬、123 萬。目前一線 R-CHOP 療法失敗/耐藥后的后續治療手段相對有限。圖 35：中國和全球 DLBCL 患者人數（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 根據 NCCN 指南，DLBCL 一線治療以 R-CHOP 方案為主，復發后考慮患者年齡情況、治療意愿，可給予增大加量化療后干細胞移植、抗 CD19 療法?？?CD19 方面目前已有藥明巨諾、復星凱特 2 款 CAR-T 療法

77、獲批，另有多個單抗、雙抗、ADC 療法正在臨床試驗中。圖 36：DLBCL 指南推薦的治療方案 資料來源：NCCN 指南，西部證券研發中心 目前 CD19 相關治療讀出的臨床數據較少，根據已有的數據橫向對比來看，tafasitamab在療效指標上并不落后于同類 ADC、BiTE 等產品，未來競爭格局有待進一步驗證。17.117.418.719.921.122.223.224.22525.926.827.628.429.229.986.388.19092.795.498.1100.8103.5106.3109111.8114.5117.2119.8122.50204060801001201402

78、016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國世界其他地區 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 37：CD19 藥物對比 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 3.3 領先的領先的CD3 based雙抗研發品臺，雙抗研發品臺，CD20/CD3產品一期數據即將讀出產品一期數據即將讀出 ICP-B02 是由諾誠健華和康諾亞合作開發的一款同時靶向 CD20、CD3 的雙抗分子。由諾誠健華與康諾亞兩家公司合營

79、的 JV 公司進行臨床開發和商業化，雙方各自享有 JV 公司50%的權益，許可產品在未來開發中的所有權分配可能會根據各方的出資百分比而發生變化。2021 年 9 月，ICP-B02 IND 申請獲批準；2022 年 1 月，ICP-B02 治療 r/r CD20+B 細胞非霍奇金淋巴瘤的一期臨床試驗完成 FPI。預計 2022-2023 年獲得概念驗證階段數據，并將在 DLBCL 等關鍵適應癥領域推進后續臨床研究。圖 38：CD3 雙抗作用機制 圖 39：ICP-B02 與競品 TDCC 活性 資料來源：康諾亞招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：康諾亞招股說明書，西部證券研發中心 綜上所述

80、，目前公司在 DLBCL 上已有 4 款產品處于在研狀態，覆蓋一線和后線，覆蓋多個靶點或基因型，CD20+,CD19+,MCD 型 DLBCL。對應客戶相同，患者群體類似，邊際銷售費用低，商業化效能高。表 7：諾誠健華在 DLBCL 治療上的布局 藥物藥物 靶點靶點 權益權益 適應癥適應癥 國內階段國內階段 奧布替尼 BTK 全球 一線 MCD 亞型 DLBCL 期 r/r DLBCL（CD20 單抗 MIL-62）期 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 r/r DLBCL（+tafasitamab）與 NM

81、PA 溝通中 Tafasitamab CD19 大中華區 DLBCL/血液瘤 關鍵期 ICP-B02 CD20/CD3 全球 DLBCL/血液瘤 期 ICP-490 E3 連接酶 全球 DLBCL/血液瘤 預計 1H22 提交 IND DLBCL/血液瘤（+CD19）臨床前 資料來源：公司公告，醫藥魔方，西部證券研發中心 四、四、聚焦罕見突變實體瘤，開發相應聚焦罕見突變實體瘤，開發相應TKI藥物藥物 目前公司在實體瘤領域共有 5 款產品處于臨床或臨床前開發階段。涉及 FGFR，NTRK，VEGFR/DDR1，SHP2，CCR8 相關靶點。其中進度較快的是 pan-FGFR 抑制劑Gunagra

82、tinib（ICP-192）和 pan-TRK 抑制劑 ICP-723，已分別進入到 pivotal 注冊臨床和臨床二期階段。圖 40：公司在實體瘤領域的研發布局 資料來源：公司交流演示資料，公司公告，西部證券研發中心 4.1 瞄準罕見腫瘤膽管癌，同時開發尿路上皮癌、頭頸癌等更大市場瞄準罕見腫瘤膽管癌，同時開發尿路上皮癌、頭頸癌等更大市場 Gunagratinib 是一種口服小分子泛 FGFR 抑制劑，能夠同時對 FGFR1/2/3/4 這四種 FGFR亞型產生抑制作用。目前，公司正在國內開展該藥物的注冊性臨床試驗，同時在海外進入了/期劑量擴展階段。目前 ICP-192 進度最快的是膽管癌的關

83、鍵二期注冊臨床。其他適應癥包括 UC，NPC 和籃子試驗。公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 41：各癌腫 FGFR 突變患者一覽 資料來源：公司交流演示材料，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 ICP-192（Gunagratinib）已完成從 2 毫克到 26 毫克的劑量遞增，未觀察到劑量限制性毒性（DLT），在晚期實體瘤患者中安全且耐受性良好。Gunagratinib 早期臨床數據已于2021ASCO 讀出，20mg 劑量在膽管癌患者中顯示出較好療效，ORR 為 64.5%，DCR 為100%。ICP

84、-192 目前已進入膽管癌注冊性臨床，同時正在推動中國尿路上皮癌的期臨床試驗，以及海外多個癌腫的臨床試驗。膽管癌是僅次于肝細胞癌的原發肝臟惡性腫瘤，中國死亡率高于世界其他國家。根據國家癌癥中心統計，2020 年中國肝癌新發病例 41 萬人，發病率在各癌腫中排名第 5。肝臟腫瘤對化療不敏感，目前無特效靶向藥物，總體生存率較低。圖 42：2020 年中國各癌腫發病人數 資料來源：腫瘤醫學公眾號，國家癌癥中心，西部證券研發中心 目前針對 FGFR 靶點的藥物較多，有對 VEGFR/PDGFR/FGFR 均有抑制作用的多靶點抗血管抑制劑（如安羅替尼、侖伐替尼），和針對 FGFR 突變（融合/重排）的

85、pan-FGFR 抑制劑（如佩米替尼）。膽管癌適應癥上，已上市 FGFR-TKI 有 1 款，另有 2 個三期，3 個二期；尿路上皮癌適應癥，1 個三期，1 個二期。公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 43：膽管癌 FGFR 靶點在研產品一覽 圖 44：尿路上皮癌 FGFR 靶點產品一覽 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 目前佩米替尼周期（3 周）治療費用 66547 元，最多購藥 6 個周期后終身贈藥，最高治療費用為 39.9 萬元。假設 Gunagratini

86、b 膽管癌 2024 年上市，月治療費用 18000 元，次年納入醫保，之后每年降價 5%；考慮膽管癌、尿路上皮癌、頭頸癌三個癌腫，預計銷售峰值 3.29 億元（經 r 調整）。表 8：Gunagratinib 銷售預估 Gunagratinib（ICP-192）單位單位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 膽管癌年新發 萬人 6.3 6.5 6.6 6.8 7.0 7.1 7.3 7.4 7.6 7.7 7.9 7.9 脫落率%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0

87、%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%二線治療人數 萬人 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 4.9 5.0 5.1 5.1 FGFR融合/重排發生率%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%FGFR 突變適用人群 萬人 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 FGFR-TKI 滲透率%20%50%60%65%68%70%71%72%73%74%ICP-192 市占率%0%10%20%27%33%33%33%33%33%用藥患者數用

88、藥患者數 萬人萬人 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 DOT 月 6 10 10 10 10 10 10 10 r 風險調整%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%其他癌腫（UC，NPC）UC 萬人 8.0 8.0 8.2 8.5 8.8 9.1 9.4 9.7 10.0 10.3 10.6 10.9 NPC 萬人 6.7 6.8 6.9 7.0 7.0 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.5 7.6 FGFR 突變率%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%

89、9.0%FGFR 突變適用人群 萬人 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 1.7 FGFR-TKI 滲透率%20%40%55%63%65%66%67%68%69%ICP-192 市占率%0%33%40%45%50%50%50%50%用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 0.0 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 DOT 月 10 10 10 10 10 10 10 r 風險調整%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%月治療費用 元 18000 14000 14000 13300 12635

90、 12003 11403 10833 FGFRi 銷售預估銷售預估（無調整）（無調整）百萬百萬元元 30 451 637 724 777 764 751 735 FGFRi 銷售預估銷售預估 百萬百萬 13 191 269 306 329 323 318 311 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 Gunagratinib（ICP-192）單位單位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E（r 調整后）調整后

91、）元元 yoy 1404%41%14%7%-2%-2%-2%資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 4.2 ICP-723新一代新一代TRK抑制劑抑制劑 ICP-723 是第二代泛 TRK 抑制劑，對 TRK 家族包括 TRKA、TRKB、TRKC 三種蛋白質均有抑制作用。TRK 蛋白對維持正常神經系統功能有重要作用，但 NTRK 基因融合突變后誘導腫瘤發生，因此 TRK 抑制劑能夠通過抑制腫瘤中的 NTRK 基因融合突變，抑制腫瘤細胞。NTRK 基因融合突變可能在多種實體瘤中出現，TRK 抑制劑潛在適用患者人群廣泛。根據文獻報道，90%以上的分泌性癌（如涎腺分泌性癌、分泌性乳腺癌）患者存在NT

92、RK 融合突變；在甲狀腺癌、胃腸道間質瘤等癌癥中，NTRK 的突變概率也達到 525%。圖 45：NRTK 融合突變在多種腫瘤上發生 資料來源：NTRK fusion-positive cancers and TRK inhibitor therapy，西部證券研發中心 ICP-723 作為新一代 TRK 抑制劑，能夠有效克服上一代的耐藥性。在 ICP-723 研究中，在 1 至 16 毫克劑量遞增試驗中未觀察到 DLT；期劑量遞增試驗展示出良好的PK 數據，且在實體瘤患者中耐受良好；NTRK 基因融合陽性患者中給藥 4 毫克或以上，觀察到100%ORR，優于目前中國已經上市的 2 款 NTR

93、K 小分子藥物。同時，由于 ICP-723 較高的腫瘤響應率，公司已啟動針對青少年患者的臨床研究，入組招募已經開始。2022 年，ICP-723 在美國已啟動期試驗。公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 46：ICP723 臨床前研究數據 資料來源：公司交流演示資料，西部證券研發中心 表 9：中國已獲批 2 款 NTRK 抑制劑基本情況 產品產品 公司公司 中國獲批適應癥中國獲批適應癥 上市年份上市年份 月治療費用月治療費用 海外獲批海外獲批 主要研究主要研究 入組患入組患者者 ORR PFS 恩曲替尼 I

94、gnyta（Roche）NTRK 融合+實體瘤 2022M7/NTRK 融合+實體瘤（美國、歐洲、日本）STARTRK-2 54 57.0%10 拉羅替尼 Bayer NTRK 融合+實體瘤 2022M4 納入2022醫保談判范圍 NTRK 融合+實體瘤（美國、歐洲、日本）NAVIGATE 55 75.0%未成熟 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 目前，國內已有 2 款 TRK 抑制劑獲批，為恩曲替尼、拉羅替尼，獲批適應癥均為籃子適應癥（NTRK 融合陽性實體瘤）。在研產品中，百濟西曲替尼處于三期，另有 7 個二期。表 10：國內在研泛 TRK 抑制劑一覽 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機

95、構 最高研發階段最高研發階段(中國中國)最高研發階最高研發階段段(全球全球)靶點靶點 適應癥適應癥 恩曲替尼 Nerviano Medical Sciences,Ignyta(Roche)批準上市 批準上市 Trk,ROS1,ALK NTRK 融合陽性實體瘤 拉羅替尼 Array BioPharma(Pfizer),Bayer,Loxo Oncology(Eli Lilly)批準上市 批準上市 TrkA,TrkB,TrkC NTRK 融合陽性實體瘤 西曲替尼 Mirati Therapeutics,百濟神州 III 期臨床 III 期臨床 Trk,RET,DDR,c-Met,VEGFR,Axl

96、,Mer 非小細胞肺癌 西曲替尼 Mirati Therapeutics,百濟神州 II 期臨床 II 期臨床 Trk,RET,DDR,c-Met,VEGFR,Axl,Mer 食管鱗狀細胞癌 洛普替尼 再鼎醫藥,Turning Point Therapeutics(Bristol-Myers Squibb)II 期臨床 II 期臨床 ROS1,Trk,ALK 非小細胞肺癌 洛普替尼 再鼎醫藥,Turning Point Therapeutics(Bristol-Myers Squibb)II 期臨床 II 期臨床 ROS1,Trk,ALK NTRK 融合陽性實體瘤 FCN-011 復創醫藥 I

97、/II 期臨床 I/II 期臨床 Trk NTRK 融合陽性實體瘤 HS301 瀚暉制藥 I/II 期臨床 I/II 期臨床 ROS1,Trk NTRK 融合陽性實體瘤 ICP-723 諾誠健華 I/II 期臨床 I/II 期臨床 Trk NTRK 融合陽性實體瘤 TL139 韜略生物 I/II 期臨床 I/II 期臨床 ROS1,ALK,Trk,LTK NTRK 融合陽性 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 最高研發階段最高研發階段(中國中國)最高研發階最高研發階段段(全

98、球全球)靶點靶點 適應癥適應癥 實體瘤 TL139 韜略生物 I/II 期臨床 -ROS1,ALK,Trk,LTK 實體瘤 VC004 威凱爾 I/II 期臨床 I/II 期臨床 Trk NTRK 融合陽性實體瘤 XZP-5955 軒竹生物 I/II 期臨床 -Trk,ROS1 實體瘤 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 目前 NTRK 融合圖片賽道，目前上市/三期/二期產品為 2/1/7 個，假設 ICP723 峰值市占率 24%；目前 NTRK 融合主要檢出手段為 NGS（專家口徑覆蓋率 20%左右）和 FISH（院內），假設峰值滲透率（檢出率*治療率）為 50%；恩曲替尼、拉羅替尼定價

99、過高無法參考，假設月治療費用為 20000 元，隨后每年 10%遞減；參考恩曲替尼 STARTRK-2 研究，DOT假設為 10 個月。預計 ICP-723 在 2025 年上市，銷售峰值 10.04 億元（r 調整后）。表 11：ICP723 銷售預估 ICP-723（NTRK 融合）融合）單位單位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 癌癥新發患者 萬人 456.9 468.8 481.0 493.5 506.4 519.6 531.3 543.4 555.7 568.3 581.2

100、581.2 NTRK 融合突變 萬人 13.7 14.1 14.4 14.8 15.2 15.6 15.9 16.3 16.7 17.0 17.4 17.4 NTRK 融合發生率%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%TRKi 滲透率%0%0%0%5%10%18%27%35%42%45%48%50%市占率%0%3%9%15%20%22%24%24%用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 0.1 0.4 0.9 1.4 1.7 2.0 2.1 DOT 月 10 10 10 10 10 10 10 r 風險調整%42.3%42.3%42.3

101、%42.3%42.3%42.3%42.3%月治療費用 元 20000 18000 16200 14580 13122 11810 10629 ICP723 銷售預估銷售預估（無調整）（無調整）百萬元百萬元 168 697 1386 2042 2215 2372 2224 ICP723 銷售預估銷售預估（r 調整后）調整后）百萬元百萬元 71 295 587 864 937 1004 941 yoy 314%99%47%8%7%-6%資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 五、五、首個首個TYK2產品已進入二期，產品已進入二期，自免疾病自免疾病市場廣闊市場廣闊 在 TYK2 靶點上，公司布局了兩個

102、產品，分別是靶向 TYK2 的結構域 JH1 的 ICP-332，以及靶向 JH2 的 ICP-488。TYK2 屬于 JAK 家族，對介導 IL-12/IL-23 家族白介素受體及第一類干擾素受體的下有信號具有關鍵作用，這些信號通路可驅動 Th 細胞、B 細胞的功能，在多種自免疾病和慢性炎癥的病理過程中起關鍵作用。因此 TYK2 抑制劑對 T 細胞介導的自免疾病治療上具有應用開發價值。5.1 診斷標準逐漸完善，特應性皮炎（診斷標準逐漸完善，特應性皮炎（AD）確診人數持續增加）確診人數持續增加 特應性皮炎（AD,atopic dermatitis）又名特應性濕疹，是一種慢性、復發性、炎癥性的皮

103、膚病，臨床上以皮膚干燥、劇烈瘙癢和濕疹樣皮疹為特點，多發于屈側部分（肘窩、頸窩、腘窩）。常自嬰幼兒期開始發病。病因尚不明確。常反復發作，夜間加重，影響日常生活工作和學習。AD 為由自身免疫反應引起的系統性疾?。禾貞泽w質，會造成不同器官受 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 累（皮膚系統：特應性皮炎；呼吸系統：哮喘；腸道系統：特應性腸炎）。流行病學：根據弗若斯特沙利文統計，2019 年中國 AD 患病人數達到 6570 萬人，并將在2024 年增加至 7370 萬人。AD 多發于兒童，1-7 歲兒童患病率 1

104、2.94%；大多數（74.6%）為輕度，中度的比例較少為 23.96%，重度最少 1.44%（特應性皮炎中國診療指南 2020版）。臨床中可采用體表受累面積（body surface area，BSA）進行判斷，輕度為 BSA10%，或皮疹呈持續性，瘙癢劇烈影響睡眠。圖 47：中重度 AD 評估方法 資料來源：J Allergy Clin Immunol Pract，西部證券研發中心 目前確認 AD 的診斷標準為“張氏診斷標準”，根據 3 方面的情況加以確認。在癥狀評估和療效評估上，IGA 評分和 EASI 評分為主要標準，也是開發 AD 藥物通常采用的主要臨床終點。圖 48：AD 診斷標準

105、圖 49：AD 癥狀評估標準 資料來源：特應性皮炎中國診療指南 2020 版，西部證券研發中心 資料來源：特應性皮炎中國診療指南 2020 版，西部證券研發中心 臨床上對于 AD 的治療，主要的治療目標為緩解瘙癢癥狀，修復皮膚損傷，提高生活質量，在治療與管理方面，從外用治療逐步升級到系統治療。公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 50：AD 的治療與管理 資料來源：特應性皮炎中國診療指南 2020 版，西部證券研發中心整理 5.2 生物制劑、靶向藥物為未來生物制劑、靶向藥物為未來AD治療趨勢治療趨勢 由于糖

106、皮質激素、免疫抑制劑等藥物存在不良反應不能長期用藥，未來藥物研發方向為生物制劑和靶向藥物。生物制劑主要靶點包括 IL-4，TSLP 等；小分子靶向藥物主要靶點包括 JAK/TYK 家族和 PDE4 等。從療效角度來說，JAK 抑制劑通常起效較 IL4 更快；不良反應方面，IL4 主要為輸注相關不良反應，JAK 抑制劑由于其作用機制包含免疫抑制，因此有一定感染風險。圖 51：AD 靶向藥物研發情況 圖 52：AD 生物制劑研發情況 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 34|請

107、務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 53：部分 AD 藥物療效對比 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 5.3 ICP-332，早期數據展現優秀開發潛力，早期數據展現優秀開發潛力 在臨床研究中發現 ICP-332 在 100 納摩爾的濃度下對 TYK2 和 JAK1/2/3 激酶的抑制率均高于 97%，展現出與 JAK 家族激酶較高的親和力。體外激酶測試顯示，ICP-332 對 JAK家族中的 TYK2 有最強的抑制活性，而對 JAK1/2/3 的抑制活性明顯更弱，提示該藥物在具有較高有效性的同時，可以避免 JAK2 相關的不良反應，如出血風險和感染等。表 12：ICP-332 針對 TYK

108、2 激酶及其相關信號分子 IC50 值 類別類別 激酶或信號通路激酶或信號通路 IC50（nM）酶抑制活性 JAK1 19 JAK2 191 JAK3 930 TYK2 0.49 JAK/STAT 信號通路抑制活性 人全血中 IFN-誘導的 STAT3 磷酸化（JAK1/TYK2 介導）23 人全血中 IL-12 誘導的 STAT4 磷酸化（JAK2/TYK2 介導）109 TF-1 細胞中依賴于 JAK2/JAK2 的 EPO 刺激的 STAT5 磷酸化 270 TF-1 細胞中依賴于 JAK2/JAK2 的 GM-CSF 刺激的 STAT5 磷酸化 1272 資料來源：公司交流演示資料，西

109、部證券研發中心 ICP332 二期臨床 2022 年 11 月啟動，參考 AD 臨床研究方案終點選擇和康諾亞 CM310臨床開發進度，我們預計 ICP332 二期臨床研究將于10 個月后數據讀出并啟動三期臨床；三期臨床啟動后預計 18 個月數據讀出并申報 NDA，預計 2025-2026 年獲批上市。預計ICP332 特應性皮炎適應癥銷售峰值為 4.03 億元（r 調整后，調整前為 20.87 億元）表 13：ICP332 銷售預估 ICP-332（TYK2）單位單位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 特應性

110、皮炎患者數 萬人 7000 7018 7033 7046 7056 7064 7070 7075 7077 7077 中度 1677 1681 1685 1688 1691 1693 1694 1695 1696 1696 中度占比%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%口服 JAK/TYK 滲透率%1%2%4%6%8%8%8%8%8%8%ICP332 市占率%0%3%8%12%15%17%18%用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 4.1 10.8 16.3 20.3 23.1 24.4 年治療費用 元 66

111、67 6333 6017 5716 5430 5159 4901 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 ICP-332（TYK2）單位單位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 重度 101 101 101 101 102 102 102 102 102 102 重度占比%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%JAK/TYK 滲透率%1%6%15%21%27%30%32

112、%33%33%33%ICP332 市占率%0%3%8%12%15%17%18%用藥患者數用藥患者數 萬人萬人 0.0 0.8 2.4 3.9 5.0 5.7 6.1 r 風險調整%19.3%19.3%19.3%19.3%19.3%19.3%19.3%年治療費用 元 20000 19000 18050 17148 16290 15476 14702 ICP332 銷售預估銷售預估（無調整）（無調整）百萬元百萬元 0 413 1092 1600 1926 2074 2087 ICP332 銷售預估銷售預估（r 調整后）調整后）百萬元百萬元 0 80 211 309 372 400 403 資料來源

113、：特應性皮炎中國診療指南 2020 版，西部證券研發中心 六、六、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 6.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 1、公司創新藥營收不斷增長，奧布替尼放量速度超預期，預計奧布替尼在 2022-2024 年營收分別為 5.96/11.86/14.10 億元。2、毛利率假設：根據公司 2021 年及 2022 年前三季度毛利率情況，考慮公司正在自建產能，后期生產成本逐步下降，假設公司 2022-2024 年毛利率分別 79%/84%/88%，之后穩定在 90%。3、費用率假設：預計公司 2022-2024 年管理費用分別為 1.11/1.17/1.19 億元；財

114、務費用分別為 2.47/-1.15/-1.11 億元；考慮公司銷售規模，及原研藥商業化特點，預計銷售費用率 2022-2024 年分別為 64%/50%/42%；考慮公司目前在研項目推進情況，假設研發費用率 2022-2024 年分別為 105%/65%/54%?；谝陨纤幤方洜I營收、毛利率及費用率假設，我們預計 2022-2024 年營收分別為6.38/11.86/15.44 億元，歸母凈利潤-4.06/-2.17/-0.14 億元。表 14：公司收入拆分預測 分產品營業收入拆分分產品營業收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入

115、（百萬元）1 1043 638 1186 1544 2497 同比增速（%）-38.9%86.0%30.2%61.7%奧布替尼 0 212 596 1186 1410 1921 同比增速%181%99.0%18.9%36.2%血液部分 0 212 596 1186 1410 1919 自免 0 0 0 0 0 2 tafasitamab 121 314 同比增速%159%pan-FGFR 13 191 同比增速%1404%pan-TRK 0 71 同比增速%公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 分產品營業收入拆

116、分分產品營業收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 其他收入 831 42 資料來源：公司公告，Wind，西部證券研發中心 6.2 相對估值相對估值 目前公司為科創板上市的暫未盈利公司，具有較高成長性，在后續產品商業化程度加深后轉向盈利，參考科創板同類生物醫藥公司，我們選取神州細胞、榮昌生物、微芯生物、君實生物和澤璟制藥作為可比公司?？杀裙?2023E 平均 PS 為 18.90 倍。公司 2023 年預計銷售額為 11.86 億元，考慮公司為 in-house 自研，后續多個產品均擁有全球權益，給予PS20 倍給予估值 237.18 億元。表 15：諾

117、誠健華可比公司估值（更新至 2022 年 12 月 15 日）公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）總市值（億元）總市值（億元）營收營收/億元億元 市銷率市銷率 PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 神州細胞-U 68.52 305.14 1.34 9.50 15.23 32.12 20.04 榮昌生物 74.30 404.39 14.26 8.67 15.14 15.58 46.62 26.70 微芯生物 22.82 93.73 4.30 6.07 9.55 24.98 15.44 9.81 君實生物-U 65.00 638.87 40.25 21.9

118、3 33.53 49.79 29.13 19.05 澤璟制藥-U 42.60 102.24 1.90 3.68 7.93 313.57 27.81 12.89 可比公司平均值可比公司平均值 30.22 18.90 諾誠健華-U 16.00 282.29 10.43 6.38 11.86 44.27 23.80 資料來源：Wind，西部證券研發中心 預計公司 2023 之后將從 Biogen 陸續收到奧布替尼海外授權其余 8.125 億美元里程碑付款，預計產品 2027 開始在美銷售，假設 2027-2031 年在美國銷售額具體見下表，之后按2032-2033 年增長率 15%，2034-204

119、1 年-2%的二階段模型進行預估，之后考慮專利期到期及替代產品上市不再計算收益。假設諾誠健華與 Biogen 的銷售分成比例為銷售收入的15%。該部分估值為 30.92 億元。表 16：奧布替尼海外權益及銷售預估 年份年份 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 授權費 FCFF/百萬元 0 561 561 841 841 1121 841 841 美國銷售額/百萬元 1000 3000 4000 4500 5000 海外銷售分成比例 15%15%15%15%15%風險調整系數 45%45%27%27%25%25%25%25%25%折

120、現期數 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 現值系數 1.00 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.47 0.42 授權費 FCFF 現值/百萬元 0 510 463 632 155 176 120 109 0 0 分成 FCFF 現值/百萬元 23 64 78 79 80 資料來源：Frost&Sullivan，西部證券研發中心 注：公司公告未披露后續授權費各期金額及時間，上表為模型測算預估，實際情況以未來公司公告為準 表 17：奧布替尼 MS 海外權益估值 項目項目/單位單位 值值 授權費現值合計/百萬元 2164 銷售分成現值合計/百萬元 928

121、 價值總計價值總計/百萬元百萬元 3092 貼現率 10%資料來源：Frost&Sullivan，西部證券研發中心 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 結合以上兩部分估值，公司總合理市值為 268.10 億元，對應目標價格為 15.20 元。表 18：公司估值 分部分部 2023E 營收營收/億元億元 PS 估值估值/億元億元 藥品銷售 11.86 20.00 237.18 分部分部 授權費估值授權費估值/億元億元 銷售分成銷售分成/億元億元 估值估值/億元億元 奧布替尼海外授權 21.64 9.28 30.

122、92 總計估值總計估值/億元億元 268.10 總股本/億股 17.64 目標價目標價/元元 15.20 資料來源：Wind，西部證券研發中心 6.3 絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 方法對公司進行絕對估值，模型參數假設如下表，得出公司每股估值為21.05 元。表 19：公司絕對估值 估值假設估值假設 數值數值 資本成本資本成本 數值數值 過渡期年數 3 債務資本成本 Kd 5.40%過渡期增長率 15.00%債務資本比重 Wd 0.14%永續增長率 g 3.00%股權資本成本 Ke 10.68%貝塔值（）1.10 加權平均資本成本 WACC 10.67%無風險利率 Rf（%）3.20%

123、市場的預期收益率 Rm（%）10.00%有效稅率 Tx（%）10.00%結果結果 數值數值 股權價值/百萬元 37130.27 總股本/百萬股 1764.32 每股價值(元)21.05 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 20：估值敏感性分析 永續增長率永續增長率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%6.63%30.82 31.79 32.95 34.36 36.10 38.29 41.11 44.87 50.09 57.80 70.23 7.29%27.74 28.48 29.36 30.41 31

124、.68 33.26 35.23 37.78 41.18 45.90 52.86 8.02%25.12 25.69 26.36 27.15 28.09 29.25 30.67 32.45 34.76 37.82 42.08 8.82%22.86 23.30 23.82 24.42 25.13 25.99 27.03 28.31 29.92 32.00 34.77 9.70%20.91 21.25 21.65 22.11 22.65 23.30 24.07 25.01 26.16 27.61 29.49 10.67%19.20 19.47 19.78 20.14 20.56 21.05 21.63

125、 22.32 23.16 24.21 25.52 11.74%17.71 17.92 18.16 18.44 18.76 19.14 19.58 20.10 20.73 21.49 22.43 12.91%16.40 16.56 16.75 16.97 17.22 17.51 17.85 18.24 18.71 19.28 19.96 14.21%15.23 15.36 15.51 15.68 15.88 16.10 16.36 16.67 17.02 17.45 17.95 15.63%14.20 14.30 14.42 14.56 14.71 14.88 15.09 15.32 15.59

126、 15.91 16.29 17.19%13.28 13.36 13.46 13.56 13.68 13.82 13.98 14.16 14.37 14.61 14.90 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 6.4 投資建議投資建議 公司研發模式為 in-house 自研+license out 模式，產品未來預期收入峰值高，BTK 產品生命周期長，可為公司帶來持續高收入。公司布局血液腫瘤、實體瘤、自免領域，著眼于臨床未滿足需求，未來成長性強。結合公司目前的商業化進度和未來

127、的商業化潛力，我們認為公司是盈利優質的配置標的。預計 2022-2024 年營收分別為 6.38/11.86/15.44 億元，同比增長-38.9%/86.0%/30.2%。歸母凈利潤-7.63/-2.72/-0.70 億元，對應 EPS 分別為-0.43/-0.15/-0.04 元。參考分部估值和絕對估值，我們給予公司 2023 年目標市值 371.30 億元，目標價格 21.05 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。七、七、風險提示風險提示 1、商業化進度不及預期商業化進度不及預期。目前公司已上市產品奧布替尼，年新發患者較少，存量患者為主要目標人群，易受到競品商業化活動的影響，存在商業化進度不

128、及預期風險。2、臨床試驗失敗風險臨床試驗失敗風險。公司后續在研產品涉及罕見腫瘤或罕見突變型，不確定性更大，存在失敗風險。3、海外項目后續里程碑付款損失風險海外項目后續里程碑付款損失風險。奧布替尼在美臨床試驗可能失敗，上市后美國銷售額可能無法達到銷售額里程碑導致后續授權費用無法收入。4、同賽道后上市產品競爭風險同賽道后上市產品競爭風險。后續 BTK 產品預計 2023-2025 年陸續上市，存在競爭風險。公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元

129、）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 3,996 5,970 7,921 7,565 7,448 營業收入營業收入 1 1,043 638 1,186 1,544 應收款項 44 86 118 198 203 營業成本 0 66 134 190 185 存貨凈額 2 10 27 38 37 營業稅金及附加 0 1 1 2 2 其他流動資產 48 351 350 355 352 銷售費用 68 298 408 593 649 流動資產合計流動資產合計

130、4,089 6,417 8,417 8,157 8,040 管理費用 515 872 781 887 949 固定資產及在建工程 305 424 472 534 614 財務費用(203)(189)247(115)(111)長期股權投資 1 21 21 21 21 其他費用/（-收入）12 16(58)(59)(48)無形資產 112 107 154 165 182 營業利潤營業利潤(391)(21)(876)(312)(81)其他非流動資產 34 445 428 423 419 營業外凈收支(1)1 0 0 1 非流動資產合計非流動資產合計 452 998 1,075 1,144 1,236

131、 利潤總額利潤總額(392)(20)(875)(312)(80)資產總計資產總計 4,541 7,415 9,492 9,301 9,276 所得稅費用 0 47(88)(31)(8)短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤(392)(67)(788)(281)(72)應付款項 51 191 277 379 418 少數股東損益(0)(2)(25)(9)(2)其他流動負債 46 126 126 126 126 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(391)(65)(763)(272)(70)流動負債合計流動負債合計 97 317 403 505 544 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0

132、 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 1,283 1,439 1,439 1,427 1,435 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 1,283 1,439 1,439 1,427 1,435 ROE-788%-1.5%-11.5%-3.6%-1.0%負債合計負債合計 1,381 1,756 1,842 1,932 1,979 毛利率 100.0%93.7%79.0%84.0%88.0%股本 0 0 0 0 0 營業利潤率/-2.1%-137.3%-26.3%-5.2%股東權益 3,161 5,659 7,650 7,369 7,29

133、7 銷售凈利率/-6.4%-123.5%-23.7%-4.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,541 7,415 9,492 9,301 9,276 成長能力成長能力 營業收入增長率 9.4%/-38.9%86.0%30.2%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 81.8%94.5%-3980%64.4%-74.1%凈利潤(392)(67)(788)(281)(72)歸母凈利潤增長率 81.7%83.5%-1081%64.4%74.3%折舊攤銷 30 11 45 40 46 償債能力償債能力 利息費用(203)

134、(189)247(115)(111)資產負債率 30.4%23.7%19.4%20.8%21.3%其他 267 412 45(9)44 流動比 42.02 20.27 20.89 16.16 14.78 經營活動現金流經營活動現金流(298)167(450)(364)(93)速動比 42.00 20.23 20.83 16.09 14.72 資本支出(229)(171)(123)(109)(139)其他(871)(1,543)2 1 1 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(1,100)(1,714)(121)(10

135、8)(138)每股指標每股指標 債務融資 204 202(256)117 113 EPS(0.22)(0.04)(0.43)(0.15)(0.04)權益融資 6,824 2,655 2,779 0 0 BVPS 1.76 3.18 4.32 4.17 4.13 其它(4,790)(312)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 2,238 2,545 2,523 117 113 P/E(69.9)(423.7)(35.9)(100.6)(391.0)匯率變動 P/B 8.8 4.9 3.6 3.7 3.8 現金凈增加額現金凈增加額 840 998 1,951(356)(118)P/

136、S/26.2 42.9 23.1 17.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|諾誠健華 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 16 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址

137、聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，

138、未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人

139、士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使

140、用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些

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