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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 汽車汽車 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Price 收盤價：收盤價：7.26 元元 Table_Main 2022年年12月月14日日 Table_invest 買入買入（首次首次）Table_NewTitle 乘熱管理集成化東風，乘熱管理集成化東風，汽車空調管路龍頭打開向上空間汽車空調管路龍頭打開向上空間 騰龍股份（603158.SH）公司深度報告 Table_Authors 證券分析師：證券分析師：黃涵虛 S06305220

2、6001 Table_cominfo 總股本總股本(萬股萬股)49,080 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)49079.93/0 資產負債率資產負債率(%)43.86%市凈率市凈率(倍倍)1.82 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)5.34%12個月內最高個月內最高/最低價最低價 12.32/5.36 Table_QuotePic Table_Report table_main 投資要點：投資要點：深耕汽車熱管理，產品類型不斷豐富深耕汽車熱管理，產品類型不斷豐富：公司成立于2005年，前身為常州杰士達汽車零件有限公司，早期以汽車空調管路、熱交換系統連接硬管及附件等管路產品為主，后通過外延發

3、展、自主研發等方式逐步拓展產品類型，目前已形成汽車熱管理系統、汽車發動機節能環保等兩大業務板塊，并覆蓋汽車制動系統零部件、電子水泵、車載無線充電等產品。熱管理：從空調管路到集成模塊，單車價值量顯著提升熱管理：從空調管路到集成模塊，單車價值量顯著提升。（1）空調管路：公司傳統主業為汽車空調管路，國內市占率在20%以上，燃油車空調管路單車價值量在200-300元，新能源汽車空調管路因工藝變化、管路數量增加等原因，單車價值量上升至700-800元，公司配套于蔚小理、吉利、上汽、廣汽等新能源車型，有望持續受益于新能源汽車滲透率提高帶來的行業空間擴容。（2）新產品：公司在積極開發電子水泵、氣液分離器等熱

4、管理單品，以及集成模塊等。汽車空調領域，電耗較低的熱泵替代PTC已是大勢所趨，熱泵空調結構復雜，使用閥件數量較多，集成模塊可有效簡化工序。公司為歐洲大眾配套的熱泵閥組集成模塊單車價值量在2000元以上，在公司集成化轉型過程中具有里程碑意義。EGR：混動崛起，汽油機：混動崛起，汽油機EGR需求向好需求向好；柴油機；柴油機EGR有望回暖有望回暖。公司EGR業務布局完善，具備EGR閥、EGR冷卻器等核心零部件的生產能力。（1）汽油機EGR：汽油機EGR可抑制爆震，提升發動機熱效率，多用于日系車。近年來，包括比亞迪、吉利、長城、長安等新一代混動平臺熱效率普遍獲得突破，EGR是其中重要一環；AITO、理

5、想等增程器也配置了EGR。公司汽油機EGR配套AITO、柳機，受益于下游問界車型的暢銷。同時從市場格局來看，國內汽油機EGR市場中愛三、三菱、京濱等日系外資廠商占有率較高，仍有國產替代空間。公司有望在國內混動崛起背景下擴大汽油機EGR的市場份額。（2）柴油機EGR：國六標準較國五NOx限值大幅下降，EGR+SCR成為主流技術路線。今年國內商用車市場觸底，隨著政策推動國三柴油車淘汰，下游商用車市場或將回暖。盈利預測：盈利預測：預計2022-2024年公司實現歸母凈利潤1.50億元、2.47億元、3.29億元，對應EPS為0.31元、0.50元、0.67元，按照2022年12月14日收盤價7.26

6、元計算，對應PE為24X、14X、11X。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動的風險；行業政策變動的風險；下游客戶汽車銷量不及預期的風宏觀經濟波動的風險；行業政策變動的風險；下游客戶汽車銷量不及預期的風險；新產品拓展不及預期的風險；原材料價格波動的風險；匯率波動的風險。險；新產品拓展不及預期的風險；原材料價格波動的風險；匯率波動的風險。Table_profits 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)1034 1772 2207 2687 3506 4544 同比增速(%)1%71%25

7、%22%30%30%歸母凈利潤(百萬元)122 156 90 150 247 329 同比增速(%)4%28%-42%66%65%33%毛利率(%)34%30%24%22%24%24%每股盈利(元)0.25 0.32 0.18 0.31 0.50 0.67 ROE(%)11%13%5%8%11%14%PE(倍)29 23 39 24 14 11 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文正文目錄目錄 1.公司概況公司概況.5 1.1.汽車空調管路細分賽道龍

8、頭，持續拓展產品類型.5 1.2.股權結構清晰，設立騰龍研究院提升研發效率.7 1.3.新能源汽車放量、鋁價回落，22Q3 業績顯著回暖.8 2.熱管理：從空調管路到集成模塊，單車價值量顯著提升熱管理：從空調管路到集成模塊，單車價值量顯著提升.10 2.1.空調管路：細分賽道龍頭，國內市占率超 20%.10 2.2.新產品：集成模塊、熱管理單品等打開向上空間.13 2.2.1.熱管理單品：氣液分離器、電子水泵等相繼獲得定點突破.13 2.2.2.集成模塊：單車價值量達 2000 元以上，歐洲大眾定點項目明年將量產.14 3.EGR：混動崛起，汽油機：混動崛起，汽油機 EGR 需求向好需求向好.

9、18 3.1.EGR 系統供應商，行業仍有國產替代空間.18 3.2.汽油機 EGR：混動車型催化，低壓 EGR 進入放量階段.20 3.3.柴油機 EGR：政策推動國四重卡淘汰，需求有望回暖.22 4.盈利預測盈利預測.25 5.風險提示風險提示.26 3Z9UuZoU8ZpXnO7N8QbRoMnNmOsQfQqRoMjMqRzR6MoPtQxNnMrRwMnRpM證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司產品拓展歷程.5 圖

10、 2 公司重要客戶及訂單拓展情況.6 圖 3 公司股權結構（2021 年年報）.7 圖 4 2011-2021 年公司各類產品銷售收入（億元）.8 圖 5 2011-2021 年公司歸母凈利潤（億元）.8 圖 6 2011-2021 年公司單季度歸母凈利潤（億元）.8 圖 7 2011-2021 年公司整體毛利率（%）.9 圖 8 2011-2021 年公司各類產品毛利率（%）.9 圖 9 A00 鋁現貨價（元/噸）.9 圖 10 2011-2021 年公司國內外收入占比（%）.10 圖 11 2011-2021 年公司各類產品毛利率（%）.10 圖 12 2012-2021 年公司期間費用率

11、（%）.10 圖 13 2012-2021 年公司各項期間費用率（%）.10 圖 14 公司與上海汽配空調管路業務營收對比（億元）.12 圖 15 公司與上海汽配空調管路業務毛利率對比（%）.12 圖 16 公司汽車空調管路國內市場占有率（%）.12 圖 17 汽車空調管路市場空間測算（億元）.13 圖 18 新能源汽車空調的不同技術路線.15 圖 19 國內采用熱泵空調的新能源車型.15 圖 20 熱泵車型占純電動汽車的銷量比例（%）.16 圖 21 不同制冷劑的單位壓縮機排量制熱能力.17 圖 22 奧迪 2019 A8 的 CO2空調系統.17 圖 23 EGR 結構.19 圖 24 2

12、021 年汽油機 EGR 前五家企業銷量占比（%）.20 圖 25 高壓 EGR 系統、低壓 EGR 系統結構對比.20 圖 26 發動機技術路線.21 圖 27 比亞迪驍云-插混專用 1.5L 高效發動機技術路線.21 圖 28 插電式混合動力汽車批發月銷量（萬輛）.21 圖 29 2020 年不同燃料類型汽車的污染物排放量分擔率（%）.22 圖 30 2022 年不同排放標準柴油貨車的污染物排放量分擔率（%）.22 圖 31 我國重型車用發動機排放限值發展.23 圖 32 國六重型柴油車的兩種技術路線.23 圖 33 商用車年銷量（萬輛）.23 圖 34 商用車用多缸柴油機年銷量（萬臺）.

13、23 表 1 變更后的募投項目.6 表 2 非研究院體系所屬的參與對象各年度的考核目標.7 表 3 研究院體系所屬的參與對象各年度的考核目標.7 表 4 汽車空調管路各組件的功能.11 表 5 國內其他主要汽車空調管路供應商.11 表 6 公司近期披露的產品定點情況（部分）.13 表 7 公司研究院在研項目.14 表 8 蒙特利爾議定書HFCs 限控時間表.16 表 9 幾種主要替代制冷劑的熱物理性質.17 表 10 大眾國產車型 CO2 熱泵空調配置情況.18 表 11 EGR 系統構成.19 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4/28 請務必仔細閱

14、讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表 12 EGR 降低 NOX 的主要原理.22 表 13 主要柴油機生產商采用的國六技術路線.23 表 14 提及淘汰國四柴油車相關文件.24 表 15 分業務收入預測.25 附錄：三大報表預測值.27 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.公司概況公司概況 1.1.汽車空調管路細分賽道龍頭，汽車空調管路細分賽道龍頭，持續拓展產品類型持續拓展產品類型 深耕汽車熱管理深耕汽

15、車熱管理，產品類型不斷豐富。，產品類型不斷豐富。公司成立于 2005 年，前身為常州杰士達汽車零件有限公司，早期以汽車空調管路、熱交換系統連接硬管及附件等管路產品為主，后通過外延發展、自主研發等方式逐步拓展產品類型，目前已形成汽車熱管理系統、汽車發動機節能環保等兩大業務板塊，并覆蓋汽車制動系統零部件、電子水泵、車載無線充電等產品。另外，公司投資新源動力并成為其第一大股東，對燃料電池進行布局。（1）汽車熱管理系統業務：產品類型包括汽車空調管路、硬管及附件、熱泵系統閥組集成模塊、氣液分離器等。其中汽車空調管路、硬管及附件等產品是公司的傳統優勢產品。近年來公司基于空調管理領域的技術積累，向集成模塊、

16、氣液分離器等產品拓展。2021 年公司熱泵閥組集成模塊產品獲得歐洲大眾 MEB 項目訂單。（2）汽車發動機節能環保業務：產品類型包括 EGR 系統、傳感器、汽車膠管等。EGR方面，公司通過設立福萊斯伯（2010）、收購力馳雷奧多數股權并控股宜賓天瑞達（2017）先后布局 EGR 冷卻器管路、EGR 冷卻器、EGR 閥等產品，實現 EGR 系統的完整產業鏈布局。汽車膠管方面，公司通過收購北京天元多數股權（2019）進入汽車膠管領域。（3）其他產品：產品類型包括汽車制動系統零部件、電子水泵、車載無線充電等。公司分別通過收購廈門大鈞多數股權（2016）、成立合資公司騰龍節能（2016）、投資弗圣威爾

17、并共同投資騰龍麥極客（2017-2018）進入對以上產品進行布局。圖圖1 公司產品拓展歷程公司產品拓展歷程 資料來源：公司公告，東海證券研究所 客戶覆蓋面廣?？蛻舾采w面廣。公司早期客戶主要包括神龍、東風本田、沃爾沃、上汽通用五菱、法雷奧、馬勒貝洱、偉世通等，多年以來公司不斷拓展新客戶，目前已覆蓋包括本田、沃爾沃、福特、大眾、馬自達、Stellantis、吉利、上汽、通用五菱、一汽、長安、長城、東風、廣汽、北汽、比亞迪、蔚來、小鵬、理想等主機廠，法雷奧、馬勒、翰昂、大陸、博世等 Tier 1，并間接配套于瑪莎拉蒂、保時捷、奔馳、寶馬、奧迪、豐田等。2005：公司成立，從事汽車熱交換系統管路業務2

18、010：設立子公司福萊斯伯，生產EGR冷卻器管路產品2016：收購廈門大鈞多數股權，新增汽車制動系統零部件業務；與天發動力成立合資公司騰龍節能，布局電子水泵產品2017-2018：投資弗圣威爾并成立合資公司騰龍麥極客，布局無線充電產品2019：收購北京天元多數股權，新增汽車膠管業務；參股新源動力并設立騰龍氫能，布局燃料電池領域2021：熱泵閥組集成模塊產品開發成功并獲得大眾定點證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖2 公司重要客戶及訂單拓展情況公司重要

19、客戶及訂單拓展情況 資料來源：公司公告，東海證券研究所 產業布局完善，產業布局完善，調整募投項目調整募投項目推進產能擴張推進產能擴張。公司堅持就近建廠、就地配套的生產布局理念，2010 年以來成立蕪湖騰龍、柳州龍潤、廣東騰龍、山東騰龍、湖北騰龍、安徽騰馳、陜西騰龍泰德、騰龍波蘭、騰龍馬來西亞等子公司在國內外進行產能布局。2020 年，公司非公開發行募投項目擬新增年產 100 萬套汽車空調管路、500 萬件汽車排氣高溫傳感器產能；2022 年，公司變更部分募投項目，將部分資金投入安徽、湖北、廣東工廠，新增合計350 萬套新能源汽車熱管理管路系統產能，為蔚來、奇瑞、廣汽、小鵬、廣本、東本、神龍、長

20、城、吉利等客戶的產品供應提供保障。表表1 變更后的募投項目變更后的募投項目 實施實施主體主體 實施地點實施地點 項目項目 總投資（萬元）總投資（萬元）主要客戶主要客戶 騰龍波蘭 波蘭 波蘭汽車空調管路擴能項目 22323.90 沃爾沃、Stellantis 等 安徽騰馳 安徽當涂 安徽工廠年產 150 萬套新能源汽車熱管理管路系統項目 10566.81 奇瑞汽車、蔚來汽車、江淮汽車等 廣東騰龍 廣東肇慶 廣東工廠年產 150 萬套新能源汽車熱管理管路系統項目 10686.23 廣汽、廣汽本田、小鵬汽車等 湖北騰龍 湖北云夢 湖北工廠年產 50 萬套新能源汽車熱管理管路系統項目 5023.66

21、東風本田、神龍汽車、小鵬（武漢）、長城汽車（荊門）、吉利汽車（武漢）等 騰龍波蘭 波蘭 歐洲研發中心項目 1500.00 騰龍股份 江蘇常州 騰龍股份本部研發中心擴建項目 1900.00 騰龍股份 江蘇常州 汽車排氣高溫傳感器及配套鉑電阻項目 12965.72 濰柴、上汽通用五菱、東風小康等 騰龍股份 江蘇常州 補充流動資金及償還銀行貸款 18300.00 資料來源：公司公告，東海證券研究所 早期：整車客戶包括神龍、上汽通用五菱、廣汽本田、東風本田等2017：取得PSA歐洲項目，吉利CMA項目量產2018：取得馬來西亞寶騰汽車項目，蔚來、小鵬項目量產2021：熱泵產品獲得大眾MEB平臺訂單20

22、21：新增長城、小康動力EGR產品訂單證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.2.股權結構股權結構清晰，清晰，設立騰龍研究院提升研發效率設立騰龍研究院提升研發效率 股權結構清晰。股權結構清晰。公司實際控制人是蔣學真、董曉燕夫婦，分別擔任公司董事長兼總經理、副董事長。公司控股股東為騰龍科技集團有限公司，直接持有公司 27.26%股權，第二大股東蔣依琳為蔣學真、董曉燕夫婦之女，直接持有公司 13.51%股權，騰龍科技集團有限公司與蔣依琳互為一致行動人。圖圖3

23、 公司股權結構（公司股權結構（2021 年年報）年年報）資料來源：公司公告，東海證券研究所 增設騰龍研究院提升研發效率，增設騰龍研究院提升研發效率，員工持股計劃員工持股計劃優化激勵機制優化激勵機制。2021 年公司調整組織架構，在本部增設騰龍研究院，對公司整體研發項目進行統籌規劃，統一管理，提升研發項目運營效率。2022 年公司推出第一期員工持股計劃，對事業部和騰龍研究院設置不同的解鎖條件，事業部考核營業收入和凈利潤的增長情況，騰龍研究院考核新產品開發以及主機廠新增項目定點以及量產收入情況。激勵機制的優化有望綁定核心員工利益，保障公司長期發展。表表2 非研究院體系所屬的參與對象各年度的考核目標

24、非研究院體系所屬的參與對象各年度的考核目標 解鎖期解鎖期 對應考核年度對應考核年度 年度營業收入增長率年度營業收入增長率 年度歸母凈利潤增長率年度歸母凈利潤增長率 目標增長率目標增長率 觸發增長率觸發增長率 目標增長率目標增長率 觸發增長率觸發增長率 第一個解鎖期 2022 年 22%20%20%18%第二個解鎖期 2023 年 45%40%40%36%第三個解鎖期 2024 年 65%60%60%54%資料來源：公司公告，東海證券研究所 表表3 研究院體系所屬的參與對象各年度的考核目標研究院體系所屬的參與對象各年度的考核目標 解鎖期解鎖期 考核指標考核指標 第一個解鎖期 對潛在客戶及項目，2

25、022 年實現項目定點，定點項目生命周期訂單金額目標值 27,740 萬元，觸發值 24,966 萬元 第二個解鎖期 對于第一個解鎖期定點項目，2023 年實現營業收入目標值 21,000 萬元，觸發值 18,900 萬元 第三個解鎖期 對于第一及第二個解鎖期定點項目，2024 年實現營業收入目標值 38,143 萬元，觸發值 30,514.4萬元 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.3.新能源汽車放量、鋁價回落，

26、新能源汽車放量、鋁價回落，22Q3 業績顯著回暖業績顯著回暖 熱管理熱管理主業穩步增長，主業穩步增長，多業務布局多業務布局增厚收入。增厚收入。公司汽車熱管理系統零部件業務保持穩步增長，隨著公司擴展 EGR、汽車制動系統零部件、汽車膠管等業務，廈門大鈞（2016）、力馳雷奧（2018）、北京天元（2019）等先后并表，也增厚了公司的銷售收入。2021 年公司汽車熱管理系統零件業務銷售收入 12.38 億元，占營收的 56%；汽車制動系統零部件業務銷售收入 0.92 億元，占營收的 4%；EGR 系統及傳感器業務銷售收入 2.10 億元，占營收的10%；汽車膠管業務銷售收入 5.99 億元，占營收

27、的 27%。圖圖4 2011-2021 年公司各類產品銷售收入（億元）年公司各類產品銷售收入（億元）資料來源：同花順，東海證券研究所 收入增長疊加毛利率改善，收入增長疊加毛利率改善，2022Q3 業績顯著回暖。業績顯著回暖。多年以來公司歸母凈利潤總體保持穩定增長，2021 年因原材料漲價、匯兌損失增加對公司盈利水平造成拖累，同時新源動力確認投資損益-0.20 億元，全年實現歸母凈利潤 0.90 億元，同比下降 42%。今年以來隨著汽車熱管理系統產品銷售收入增長、毛利率企穩改善，公司業績逐步回暖，2022Q1-2022Q3分別實現歸母凈利潤 0.28 億元、0.27 億元、0.49 億元，同比-

28、38%、-7%、+76%，2022Q3改善顯著。圖圖5 2011-2021 年公司歸母凈利潤（億元）年公司歸母凈利潤（億元）圖圖6 2011-2021 年公司單季度歸母凈利潤（億元）年公司單季度歸母凈利潤（億元）資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 051015202520112012201320142015201620172018201920202021汽車熱管理系統零部件EGR系統及傳感器汽車制動系統零部件汽車膠管其他業務-60%-40%-20%0%20%40%0.00.51.01.52.0歸屬于母公司所有者的凈利潤同比（%，右軸）-150%-100%-50%

29、0%50%100%-0.20.00.20.40.6歸屬于母公司所有者的凈利潤同比（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 鋁價鋁價回落，盈利水平回落，盈利水平有望有望修復修復。2011-2020 年，公司毛利率在 30%-35%范圍內波動，其中 2020 年新收入準則下運輸費用計入成本核算，對毛利率有一定影響。2021 年，因原材料漲價，公司毛利率下降至 24.0%，其中汽車熱管理系統零部件受鋁錠價格影響較大，毛利率下降至 21.8%，較 2020

30、 年下降約 6.0pct；EGR 系統及傳感器、汽車膠管業務受下游商用車市場低迷影響，毛利率分別為 30.3%、27.4%，較 2020 年下降 2.6pct、4.7pct；汽車制動系統零部件毛利率 20.7%，較 2020 年基本持平。隨著原材料價格回落，公司毛利率逐步回升，2022Q1-2022Q3 分別為 22.3%、22.4%、23.7%。圖圖7 2011-2021 年公司整體毛利率（年公司整體毛利率（%）圖圖8 2011-2021 年公司各類產品毛利率（年公司各類產品毛利率（%）資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 圖圖9 A00 鋁現貨價鋁現貨價（元（

31、元/噸）噸）資料來源：同花順，東海證券研究所 國內收入占比較高國內收入占比較高。2011-2021 年，公司國內銷售收入一般占營收的 70%-80%，2021年國內、國外銷售收入分別為 16.34 億元、5.04 億元，占營收的 74%和 23%。毛利率方面，受海運費上漲等因素影響，公司國外市場銷售毛利率低于國內市場，2021 年分別為 20.2%、25.3%，2022 年上半年分別為 23.3%、17.7%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%汽車熱管理系統零部件EGR系統及傳感器汽車制動系統零部件汽車膠管0500010000150002000

32、025000證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖10 2011-2021 年公司國內外收入占比（年公司國內外收入占比（%）圖圖11 2011-2021 年公司各類產品毛利率（年公司各類產品毛利率（%）資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 期間費用率呈下降趨勢。期間費用率呈下降趨勢。2019 年因北京天元并表等原因，公司銷售費用、管理費用增長幅度較大，期間費用率上升至 19.2%。2020-2021 年，公司期間費用率逐

33、步下降至 17.0%、16.8%，一方面新收入準則下運輸費用計入成本使是銷售費用下降，同時因公司營收增幅大于管理及研發費用增幅，管理及研發費用率隨之下降。財務費用方面，因利息支出和匯兌損益影響，財務費用率有所上升。圖圖12 2012-2021 年公司期間費用率（年公司期間費用率（%）圖圖13 2012-2021 年公司各項期間費用率（年公司各項期間費用率（%）資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 2.熱管理熱管理：從空調管路到集成模塊，單車價值量顯從空調管路到集成模塊，單車價值量顯著提升著提升 2.1.空調管路空調管路：細分賽道龍頭：細分賽道龍頭，國內市占率超，國

34、內市占率超 20%汽車空調管路汽車空調管路細分賽道龍頭細分賽道龍頭，產產能能布局完善布局完善。公司熱管理業務的傳統產品包括汽車空調管路、硬管及附件，（1）管路：用于壓縮機、蒸發器、冷凝器等主要部件之間的連接，包括蒸發器-壓縮機管路、壓縮機-冷凝器管路、干燥器-蒸發器管路、冷凝器-干燥器管路、膨脹閥進出制冷管等；（2）硬管及附件：蒸發器、冷凝器、暖風機、機油冷卻器等部件的零部件，其中硬管產品包括蒸發器進出口管、加熱器進出口管、機油冷卻器進出口管、冷凝器進出口管等，附件產品包括連接法蘭、充注閥閥體、儲液罐及組件、支架等。目前公司已有包括常州騰龍、柳州龍潤、重慶常騰、湖北騰龍、廣東騰龍、山東騰龍、安

35、徽騰馳、陜西騰龍等八大工廠負責空調管路業務。0%20%40%60%80%100%國內國外其他業務0%10%20%30%40%50%國內國外0%5%10%15%20%25%-2%0%2%4%6%8%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表4 汽車空調管路各組件的功能汽車空調管路各組件的功能 組件名稱組件名稱 主要功能和用途主要功能和用途 金屬管 空調管路主要部件之一，主要用于空調管路的密封、連接和安裝固定，要求有良

36、好的耐壓、耐腐蝕性能和彎曲、冷鐓、扣壓等加工性能，并具有較高的機械強度和抗疲勞性能。膠管 空調管路主要部件之一，分為高壓管和低壓管，主要功能是減緩車身振動對管路連接影響，方便管路的安裝。要求有良好的柔韌性和氣密性，能承受較高的脈沖壓力，并具有耐油、耐氟、耐熱、耐臭氧老化等性能 連接法蘭 通過螺絲將管路固定于壓縮機、冷凝器、膨脹閥上 管箍 用于金屬管和膠管的連接，防止膠管從金屬管上脫落 O 型圈 用于管路連接部位的密封，防止連接裝配后泄露 隔音罩 抑制發動機艙的聲音傳至駕駛艙 間隔夾 防止高低壓管發生干涉或變形，使兩管路保持相對位置 壓力傳感器 用于汽車空調系統，防止系統內的壓力過高和過低，保障

37、空調系統始終在安全的工作壓力范圍內 充注閥 適用于制冷劑的充注及抽取，閥體內含有充注閥芯，在充注時閥芯處于開啟狀態，不充注時則處于閉合狀態 消音器 降低系統運行時產生的噪音 資料來源：公司公告，東海證券研究所 自產鋁管自產鋁管降低成本降低成本。國內汽車空調管路的供應商主要包括公司、上海汽配、常州盛士達、康迪泰克、電裝、邦迪等，其中上海汽配的市場占有率在 14%左右（數據來自上海汽配招股書）。對比公司的汽車熱管理系統零部件業務（收入大部分來自空調管路）和上海汽配的汽車空調管路業務，2021 年公司、上海汽配分別實現銷售收入 12.38 億元、9.85 億元，毛利率分別為 21.8%、18.7%。

38、子公司騰龍輕合金負責空調管路的原材料鋁管的生產，將業務延伸至產業鏈上游，成本的降低使得公司的盈利水平好于上海汽配。表表5 國內國內其他其他主要汽車空調管路供應商主要汽車空調管路供應商 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 產品類型產品類型 主要客戶主要客戶 上海汽車空調配件股份有限公司 1992 汽車空調管路總成 上汽通用、一汽-大眾、上汽集團、上汽大眾、捷豹路虎、廣汽乘用車、一汽豐田、廣汽豐田 常州市盛士達汽車空調有限公司 1996 汽車空調管、動力轉向管、加油管、發動機管和壓力傳感器等 一汽集團、一汽-大眾、二汽集團、東風日產、神龍汽車、廣州電裝、上汽集團、上海大眾、南亞公司、沈陽金杯、海南

39、馬自達、天津豐田、安徽奇瑞、吉利汽車、法雷奧集團等 康迪泰克流體技術（長春）有限公司 1995 汽車空調管路、動力轉向管路、燃油管路、動力總成管路 一汽-大眾、一汽解放、北京奔馳、福建奔馳、上海大眾、華晨寶馬、林德叉車、阿特拉斯等 邦迪汽車系統（上海）有限公司 2004 汽車制動及燃油管路、空調管路 上汽通用 天津電裝空調管路有限公司 2004 汽車空調管路 豐田、本田、奔馳、大眾、奧迪等 漢拿偉世通空調（南昌）有限公司 1996 汽車空調系統、空調管路 江鈴汽車、長安福特、北京奔馳、偉世通、南方英特 煙臺東星空調管路有限公司 2003 汽車空調管路 廣汽本田、鄭州日產、上海通用 上海日輪汽車

40、配件有限公司 1996 汽車空調管路、汽車液壓剎車管總成、摩托車液壓剎車管總成、汽車動力轉向裝置管總成 廣汽本田、東風本田、本田（中國）、東風日產、五羊本田摩托、廣州電裝、煙臺電裝、比亞迪 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 12/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 新鄉豫新空調管路有限公司 2003 汽車空調系統管路、汽車空調芯體管路、汽車空調鋼管接頭、壓板 上汽通用五菱、哈飛汽車、鄭州宇通客車、神龍汽車、廈門金龍、南京依維柯、昌河汽車、鄭州日產、長風獵豹、沈陽金杯等 坪山汽車零部件（北京）

41、有限公司 2004 汽車空調及相關零部件 北京現代 江蘇斗源汽車空調有限公司 2002 汽車空調總成、汽車空調管路 起亞 大洋昭和汽車空調（大連）有限公司 1993 車用空調系統及零部件 一汽大眾、上海大眾、廣汽本田等 資料來源：公司公告、上海汽配招股書，東海證券研究所 圖圖14 公司與上海汽配公司與上海汽配空調管路業務空調管路業務營收對比（億元）營收對比（億元）圖圖15 公司與上海汽配公司與上海汽配空調管路業務空調管路業務毛利率對比（毛利率對比（%）資料來源：同花順，東海證券研究所 注：公司為汽車空調管路和熱交換系統管路及附件/汽車熱管理系統零部件業務數據，上海汽配為汽車空調管路業務數據 資

42、料來源：同花順，東海證券研究所 注：公司為汽車空調管路和熱交換系統管路及附件/汽車熱管理系統零部件業務數據，上海汽配為汽車空調管路業務數據 國內市場占有率穩步國內市場占有率穩步上行上行。據公司招股書，2012-2014 年公司在國內汽車空調管路行業的市占率分別為 12.07%、13.19%、13.79%。另據常州市武進區政府網站近期數據，公司國內市場占有率近 21%。公司汽車空調管路產品的市場占有率較上市前提升顯著。圖圖16 公司汽車空調管路國內市場占有率（公司汽車空調管路國內市場占有率（%）資料來源：公司公告、常州市武進區政府網站，東海證券研究所 024681012142017年2018年2

43、019年2020年2021年騰龍股份上海汽配0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年2018年2019年2020年2021年騰龍股份上海汽配0%5%10%15%20%25%2012年2013年2014年2021年汽車空調管路產品國內市場占有率（%）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 13/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 新能源汽車空調管路新能源汽車空調管路單車價值較傳統燃油車提升顯著。單車價值較傳統燃油車提升顯著。傳統燃油車的空調管路單車價值量在 200-300 元，在

44、工藝變動、管路數量增加等因素下，新能源汽車的空調管路單車價值量上升至 700-800 元，空調管路市場規模有望隨新能源汽車滲透率提升而持續擴容。2021 年國內汽車空調管路市場規模約 70 億元，2025 年按新能源汽車滲透率 50%估算，汽車空調管路市場空間有望上升至 115 億元。公司配套蔚來、小鵬、理想、吉利、上汽、通用五菱、廣汽、長城、東風、比亞迪等品牌新能源車型，受益于電動化趨勢帶來的行業紅利。圖圖17 汽車空調管路市場空間測算（億元）汽車空調管路市場空間測算（億元）資料來源：乘聯會，東海證券研究所 2.2.新產品新產品：集成模塊、熱管理單品集成模塊、熱管理單品等打開向上空間等打開向

45、上空間 2.2.1.熱管理單品熱管理單品：氣液分離器、電子水泵等相繼獲得定點突破氣液分離器、電子水泵等相繼獲得定點突破 大力投入大力投入熱管理領域新產品研發熱管理領域新產品研發，電子水泵、氣液分離器等定點逐步突破，電子水泵、氣液分離器等定點逐步突破。電子水泵由子公司騰龍節能負責，今年 11 月公司公告已獲得國內某知名主機廠的定點，計劃于 2023 年二季度開始量產，生命周期總金額約為 2.8 億元，生命周期約為 4 年。氣液分離器主要作用是貯存系統內的部分制冷劑，防止壓縮機液擊和制冷劑過多而稀釋壓縮機油。結構包括蓋體、殼體、散液蓋、內置高壓管路及內置低壓管路等。從在研項目來看，騰龍研究院大力投

46、入二氧化碳等新型冷媒管路產品、集成模塊產品以及集成子零件等產品研發。表表6 公司公司近期近期披露的產品定點情況披露的產品定點情況（部分）（部分）公告時間公告時間 客戶名稱客戶名稱 配套產品配套產品 預計量產時間預計量產時間 生命周期總金額生命周期總金額 2022 年 11 月 國內某知名新能源主機廠 氣液分離器 2024 年一季度 1.4 億元 2022 年 11 月 國內某知名主機廠 電子水泵 2023 年二季度 2.8 億元 2022 年 9 月 國內某知名新能源主機廠 氣液分離器 2023 年底 0.75 億元 2022 年 8 月 國內某知名新能源主機廠 熱管理系統管路總成 2024

47、年 6.5 億元 資料來源：公司公告，東海證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201720182019202020212022E2023E2024E2025E燃油車空調管路新能源汽車空調管路新能源汽車滲透率（右軸）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 14/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表7 公司研究院在研項目公司研究院在研項目 客戶客戶 項目項目 A 客戶 熱管理產品及擴展項目 B 客戶 電子水泵、氣液分離器、溫壓傳感器等熱管理產品

48、C 客戶 電子水泵、氣液分離器、溫壓傳感器等熱管理產品 D 客戶 熱管理產品及擴展項目 E 客戶 溫壓傳感器等熱管理產品及擴展項目 F 客戶 熱管理產品 G 客戶 熱管理產品及單品 H 客戶 電子水泵、氣液分離器、溫壓傳感器等熱管理產品 I 客戶 電子水泵、氣液分離器、溫壓傳感器等熱管理產品 海外客戶 熱管理產品 資料來源：公司公告，東海證券研究所 2.2.2.集成模塊：集成模塊：單車價值量達單車價值量達 2000 元以上，歐洲大眾定點項目明年將量產元以上，歐洲大眾定點項目明年將量產 把握熱管理集成化趨勢，向集成模塊供應商轉型。把握熱管理集成化趨勢，向集成模塊供應商轉型。2021 年公司獲得歐

49、洲大眾二氧化碳熱泵閥組集成模塊定點，產品單車價值量達到 2000 元以上，預計將于明年一季度量產。據公司公告，集成模塊分為冷媒側集成和水側集成，主要包含閥島、傳感器、閥、氣液分離器、水壺、電子水泵等零部件，通過對冷媒閥的開關和開度控制實現制冷劑在不同流道中運行，從而滿足熱管理系統不同的運行模式要求，主要用以對熱量集中高效管理，節約整車內布置空間，同時提升整車控制管理的高效性。熱泵空調電耗遠低于熱泵空調電耗遠低于 PTC，可有效改善冬季新能源汽車續航里程下降的問題，可有效改善冬季新能源汽車續航里程下降的問題。傳統燃油車利用發動機余熱，而新能源汽車一般采用 PTC 或熱泵進行制熱，PTC 技術成熟

50、且結構簡單、成本較低，但電耗較高。熱泵能耗僅有 PTC 的 50%左右，可有效減少冬季新能源汽車打開空調時對續航里程產生的影響，新能源汽車中熱泵替代 PTC 是大勢所趨。而針對熱泵在低溫環境下啟動較慢的問題，可采用熱泵加 PTC 輔熱。近年來，近年來，余熱回收、直冷直熱等一體化整車熱管理技術進一步提高熱泵系統余熱回收、直冷直熱等一體化整車熱管理技術進一步提高熱泵系統的供熱的供熱效率效率。其中余熱回收通過并聯換熱器，在冷卻電池、電機、控制器等部件的同時回收廢熱，如特斯拉 Model 3/Y、大眾 ID 系列、凱迪拉克銳歌、哪吒 S 等車型，以及馬勒、華域三電、華為、弗迪等供應商的熱泵產品。而直冷

51、直熱系統中調和電池使用同一套冷媒系統，在提高電池溫控性能的同時也可以減少熱管理系統零部件數量，使結構更加緊湊，如弗迪配套于海豚等比亞迪車型的熱管理系統。熱泵空調熱泵空調系統系統結構復雜，閥組集成模塊可顯著簡化裝配過程。結構復雜，閥組集成模塊可顯著簡化裝配過程。熱泵空調系統閥件數量較多，包括電子膨脹閥、電磁閥、單向閥、過濾閥等，如大眾 ID.4 熱泵系統共有 5 個截止閥、3 個膨脹閥；比亞迪海豚使用的 EA 平臺熱管理集成模塊集成了 3 個電子膨脹閥、6 個電磁開關閥、2 個單向閥。以往技術中閥件零散分布在管路上，存在管路布置復雜、空間占用高、檢修困難、裝配困難的技術缺陷，閥組集成模塊可以實現

52、整體裝配、簡化裝配過程。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 15/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖18 新能源汽車空調的不同技術路線新能源汽車空調的不同技術路線 資料來源：鄒慧明等電動汽車熱管理技術研究進展，東海證券研究所 熱泵已進入快速滲透階段。熱泵已進入快速滲透階段。受益于特斯拉、比亞迪、大眾等新能源車型的應用，純電動汽車對熱泵的配置比例快速提升。（1）海外市場海外市場：電裝 1993 年起開發熱泵，2013 年將熱泵系統搭載在雷諾 Zoe 和日產LEAF 車型上。2014 年，翰

53、昂將熱泵搭載在起亞 Soul 等車型。其他采用熱泵的海外車型包括寶馬 i3、豐田普銳斯、奧迪 e-tron、奧迪 R8 e-tron、捷豹 i-Pace、大眾 e-Golf 等。2020年，特斯拉再次升級 Model 3 和 Model Y 的熱管理系統，熱泵系統成為特斯拉車型的標配。（2）國內市場國內市場：早期熱泵車型如榮威等，2021 年起配置熱泵空調的新車型/改款車型開始快速增加，如 2021 年的大眾 ID 系列、特斯拉的國產 Model 3，比亞迪、吉利、蔚來、小鵬等開始在新車型中采用熱泵；2022 年熱泵車型開始大幅增加，以上車企開始在更多車型中采用熱泵，如特斯拉 Model Y、

54、比亞迪漢/唐/元 PLUS/海豹、蔚來全系車型等，上汽、北汽的自主車企以及奧迪、寶馬、豐田、日產等合資品牌跟進。比亞迪、特斯拉車型的暢銷也使熱泵空調在純電車型中的滲透率快速提升，2022 年 1-10 月熱泵車型占純電動汽車的銷量比例在 25%左右。圖圖19 國內采用熱泵空調的新能源車型國內采用熱泵空調的新能源車型 資料來源：汽車之家，東海證券研究所 單冷配合電加熱熱泵配合電輔熱余熱回收一體化熱泵電池與制冷劑直接換熱2021H1大眾ID.4/ID.6幾何A2021H2特斯拉Model 3比亞迪海豚極氪001蔚來ET7小鵬P5大眾ID.32022H1比亞迪漢/唐/元PLUS奧迪Q5 e-tron

55、MG MULAN蔚來EC6/ES6/ES82022H2特斯拉Model Y比亞迪海豹騰勢D9蔚來ET5/ES7小鵬G9幾何G6/M6睿藍9寶馬iX3一汽豐田bZ4X日產ARIYA極狐阿爾法T智己L7飛凡R7思皓愛跑證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 16/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖20 熱泵車型占純電動汽車的銷量比例（熱泵車型占純電動汽車的銷量比例（%）資料來源：汽車之家、乘聯會，東海證券研究所 基加利修正案推動基加利修正案推動下，下，環保制冷劑環保制冷劑將逐步替代將逐步替代R1

56、34a。乘用車的制冷工質多采用R134a，商用車制冷工質多采用 R407C、R410A，均為 HFC（氫氟烴）類工質，GWP（全球氣候變暖潛能值）分別達到 1340、1700、2025。2016 年 10 月，蒙特利爾議定書基加利修正案通過，要求嚴格限制生產和使用。從各地區環保法規來看，歐盟 EC40 通過了淘汰含氟氣體法規(F-gas Regulation)的決議，要求 2017 年以后在歐盟生產和銷售的所有汽車都不能再使用 GWP 值高于 150 的制冷工質。美國環保部 2021 年起將 R134a 從 SNAP 目錄中剔除，要求自 2021 年起新生產車型禁用，自 2026 年起所有新生

57、產的汽車禁用。日本要求 2023年起新生產的十座或以下乘用車的空調系統禁止使用 R134a。環保法規的趨嚴推動了海外市場中環保制冷劑對 R134a 的替代。表表8 蒙特利爾議定書蒙特利爾議定書HFCs 限控時間表限控時間表 國家類別國家類別 主要發達國家主要發達國家 （美國、歐盟、日（美國、歐盟、日本、加拿大、澳大利本、加拿大、澳大利亞等）亞等）少部分發展中國家少部分發展中國家 （俄羅斯、白俄羅斯、哈（俄羅斯、白俄羅斯、哈薩克斯坦、塔吉克斯坦薩克斯坦、塔吉克斯坦等）等）主要發展中國家主要發展中國家 （中國等）（中國等）少部分發展中國家少部分發展中國家 （印度、沙特、巴基斯（印度、沙特、巴基斯坦

58、等）坦等）基線 100%HFCs 3 年均值（2011-2013 年）+15%HCFCs 基線 100%HFCs 3 年均值（2011-2013 年）+25%HCFCs 基線 100%HFCs 3 年均值（2020-2022 年）+65%HCFCs 基線 100%HFCs 3 年均值（2024-2026 年）+65%HCFCs 基線 削減進度 2009：10%2024：40%2029：70%2034：80%2036：85%2020：5%2025：35%2029：70%2034：80%2036：85%2024：凍結 2029：10%2035：30%2040：50%2045：80%2028：凍結

59、2032：10%2037：20%2042：30%2047：85%資料來源：中國制冷學會等中國新能源汽車熱管理技術發展，東海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10熱泵車型占純電動汽車的銷量比例（%）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.C

60、N 17/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 常見環保制冷劑包括常見環保制冷劑包括 R1234yf、CO2等，其中等，其中 CO2制熱性能好，制熱性能好，可實現可實現-30低溫低溫環境環境制熱制熱，同時更加輕量化，同時更加輕量化。環保制冷劑要求高能效、0 ODP（臭氧層破壞潛能值）、低 GWP（全球氣候變暖潛能值）、無毒無害，目前包括 R1234yf、R290、R152a、R445a、R744（CO2）等，其中 R1234yf、R744 較為常用，R445a 用于雷諾日產車型；R290 易燃，R152a 可燃，都需要使用二次環路系統

61、，目前應用較少。（1）R1234yf：由杜邦和霍尼韋爾聯合開發，熱力學性質與 R134a 類似，制冷劑替換時只須對當年的 R134a 系統進行適當調整即可使用，但缺點在于輕微可燃、價格高昂。目前歐盟的新車型大部分采用 R1234yf 作為制冷工質，國內蔚來的 ET7 也使用了 R1234yf。（2）CO2：CO2在低溫下比 R1234yf 的能源利用率更高，以更低的電耗達到相同的制熱效果，可在-30的低溫下穩定制熱且出熱風溫度高，非常適合嚴寒地區。據吳靖等淺談二氧化碳作為我國汽車空調制冷劑的應用前景，在不同環境溫度下 CO2系統的制熱能力是R134a 或 R1234yf 系統的 7 到 11

62、倍。另外，CO2單位容積制冷量遠大于常規制冷劑，使用的壓縮機氣缸容積、系統管路尺寸、換熱器等部件體積均大幅降低，可實現系統的輕量化。表表9 幾種主要替代制冷劑的熱物理性質幾種主要替代制冷劑的熱物理性質 參數參數 R744 R22 R134a R407C R410A R290 組成 CO2 CHCIF2 CH2FCF3 R32/R125/R134a R32/R125 CH3CH2CH3 分子量 44.01 86.48 102.3 86.2 72.56 44.1 ODP 0 0.055 0 0 0 0 GWP 1 1700 1300 1600 2000 3 臨界溫度/31.1 96 101.7 8

63、7.3 72.5 96.7 臨界壓力/Mpa 7.377 4.794 4.055 4.65 4.949 4.25 標準沸點/-78.4-40.8-26.2-43.8-51.56-42.2 0容積制冷量/（kJ m-3)22600 4344 2860 2947 4190 3870 安全等級 A1 A1 A1 A1 A1 A1 資料來源：中國制冷學會等中國新能源汽車熱管理技術發展，東海證券研究所 CO2熱泵對零部件的耐高壓性能要求較高熱泵對零部件的耐高壓性能要求較高，相應零部件價格上升，相應零部件價格上升。常規的跨臨界 CO2循環結構包括壓縮機、氣體冷卻器、中間換熱器、膨脹閥、蒸發器、氣液分離器等

64、，與采用常規制冷劑的亞臨界循環相比，除了中間換熱器外，高壓側換熱器由冷凝器變為氣體冷卻器。由于 CO2熱泵運行壓力可達 15MPa 以上，是傳統熱泵的 8-9 倍，零部件需要更換為耐高壓零部件，壓縮機、換熱器、管路、氣液分離器、閥件、壓力傳感器等成本都高于 R134a 或R1234yf 系統，CO2空調的系統成本提高 2500 元以上。圖圖21 不同制冷劑的單位壓縮機不同制冷劑的單位壓縮機排量制熱能力排量制熱能力 圖圖22 奧迪奧迪 2019 A8 的的 CO2空調系統空調系統 資料來源：吳靖等淺談二氧化碳作為我國汽車空調制冷劑的應用前景，東海證券研究所 資料來源：吳靖等淺談二氧化碳作為我國汽

65、車空調制冷劑的應用前景，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 18/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 公司成功切入公司成功切入 CO2熱泵熱泵空調空調領導者大眾的供應體系領導者大眾的供應體系。2017 年奔馳 S400 Coup 搭載 CO2熱泵空調。2019 年以來，大眾集團已在包括奧迪 A8、大眾 ID 系列車型上搭載，開啟了 CO2熱泵空調在主流車型中的應用。歐洲大眾的 ID.5、ID.4、ID.3 可選配；國內 ID 車型中，除ID.6 和 ID.4 的入門版本以外，I

66、D 系列車型均已標配或選配。東風、一汽、上汽、北汽、蔚來、理想等國內車企也在積極研發 CO2熱泵空調系統。公司成為歐洲大眾 CO2熱泵閥組模塊供應商，有望在這一新興領域建立先發優勢，對公司熱管理集成化轉型具有里程碑意義。表表10 大眾國產車型大眾國產車型 CO2 熱泵熱泵空調空調配置情況配置情況 車企名稱車企名稱 車型名稱車型名稱 配置情況配置情況 一汽-大眾 ID.6 CROZZ 標配：PRIME 2022 款（指導價 33.69 萬元）選配：PURE+2022 款（指導價 27.63 萬元）；Lite PRO 2022 款（指導價28.23 萬元）；PRO 2022 款（指導價 28.73

67、 萬元）無：PURE 2022 款（指導價 25.32 萬元）ID.4 CROZZ 選配：PURE+2022 款（指導價 23.13 萬元）；Lite PRO 2022 款（指導價24.88 萬元）；PRIME 2022 款（指導價 28.73 萬元）無：PURE 2022 款（指導價 21.13 萬元）上汽大眾 ID.6 X 標配：勁能四驅版（指導價 33.89 萬元）選配：智享純凈長續航版（指導價 27.68 萬元）；純凈長續航版（指導價27.93 萬元）；智享長續航版（指導價 28.48 萬元）；極智長續航版（指導價28.73 萬元）無：純凈版（指導價 25.33 萬元）ID.4 X 選

68、配：純凈長續航版（指導價 23.53 萬元）；智享長續航版（指導價 24.88 萬元）；極智長續航版（指導價 25.13 萬元）；勁能四驅版（指導價 28.63 萬元）無：純凈智享版（指導價 18.93 萬元）；純凈版（指導價 21.03 萬元）ID.3 選配：純凈智享版（指導價 14.99 萬元）；純凈版（指導價 16.83 萬元）；極智版（指導價 18.53 萬元）資料來源：南北大眾網站，東海證券研究所 3.EGR：混動崛起，混動崛起，汽油機汽油機 EGR 需求向好需求向好 3.1.EGR 系統供應商系統供應商，行業仍有國產替代空間行業仍有國產替代空間 EGR 布局完善布局完善。EGR（E

69、xhaust Gas Recirculation，廢氣再循環系統）將發動機廢氣重新引入氣缸循環燃燒，柴油機加裝可降低氣缸中混合氣體的燃燒溫度，減少 NOx的排放；汽油機加裝可抑制爆震，提高燃油效率。EGR 主要由 EGR 閥、EGR 冷卻器、傳感器、ECU等組成。2010 年公司設立子公司福萊斯伯進入 EGR 領域，產品包括 EGR 冷卻器管殼、進出水管、進出氣管等，為摩丁、博格華納、偉世通、貝洱等客戶進行配套。2017 年公司收購力馳雷奧多數股權，并通過力馳雷奧控股宜賓天瑞達，完善 EGR 冷卻器、EGR 閥布局，配套云內動力、柳機、濰柴動力、全柴動力、華源萊動、五十鈴等。近年來公司拓展乘用

70、車客戶，2021 年獲得柳機、小康動力等項目定點。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 19/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖23 EGR 結構結構 資料來源：卡車之家，東海證券研究所 表表11 EGR 系統構成系統構成 產品名稱產品名稱 產品作用產品作用 EGR 閥 EGR 閥是發動機廢氣再循環系統中控制廢氣回流量的執行元件。根據裝載發動機類別和工作目的的不同，可分為柴油 EGR 閥和汽油 EGR 閥。傳感器 傳感器是電控發動機控制系統的感知元件，其將發動機的溫度、轉速、氣體流量、各種

71、元件的相位和位置等信號轉化成電信號傳輸給 ECU 分析判斷，并將 ECU 的控制結果以電信號方式及時反饋，以達到發動機最佳的控制效果。EGR 冷卻器 EGR 冷卻器的主要功能是在 EGR 系統中冷卻經排氣系統回流的廢氣，使 EGR 系統降低大氣污染物氮氧化物(NOx)的能力提高?？刂茊卧‥CU）主要用于控制電控器件和 EGR 系統，根據監測各傳感器的信號，經 ECU 中預先設定的 MAP 圖和邏輯控制，分析、計算和判斷后，發出控制指令來控制發動機調速器和 EGR 系統，來達到發動機最佳的動力性、經濟性和廢氣排放效果。資料來源：隆盛科技，東海證券研究所 行業格局高度集中，汽油機行業格局高度集中

72、，汽油機 EGR 仍有國產替代空間。仍有國產替代空間。國內 EGR 市場集中度較高，柴油機 EGR 供應商包括博格華納、皮爾博格、隆盛科技、公司等；汽油機 EGR 供應商包括愛三、三菱、京濱、博格華納、德爾福、大陸集團、隆盛科技、公司等。其中汽油機 EGR 領域以日系為代表的外資廠商占有率高，據中國內燃機工業協會數據，2021 年汽油機 EGR 閥裝機量 450 萬臺，其中日系車占 82%，以比亞迪為代表的混動車占 6%。日系車為主的下游市場使得日系 EGR 供應商仍占據主導地位，愛三、三菱、京濱市場占有率分別達到 49%、18%、13%。近年來公司、隆盛科技等國內廠商積極開拓乘用車客戶，有望

73、借助國內混動汽車崛起的行業契機進一步提升在汽油機 EGR 市場的份額。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 20/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖24 2021 年汽油機年汽油機 EGR 前五家企業銷量占比（前五家企業銷量占比（%）資料來源：中國內燃機工業協會，東海證券研究所 3.2.汽油機汽油機 EGR：混動車型催化，低壓：混動車型催化，低壓 EGR 進入放量階段進入放量階段 EGR 可抑制汽油機爆震，降低油耗?？梢种破蜋C爆震，降低油耗。EGR 技術可以降低泵氣損失以提高發動機的機械

74、效率，同時更低的燃燒溫度可以降低冷卻液的散熱損失和排氣溫度，抑制發動機的爆震，降低油耗并改善 NVH，目前多用于渦輪增壓和混動車型。從結構來看，EGR 包括高壓 EGR、低壓 EGR、混合 EGR，其中高壓 EGR 和低壓 EGR 較為常見。高壓 EGR 取氣在渦輪前，氣缸內氣體壓力較高，優勢在于系統回路端、響應速度快；低壓 EGR 取氣在渦輪后，氣缸內壓力較小，優勢在于抗爆震能力更好，但因增加濾網、波紋管、節流閥、傳感器等零部件，低壓 EGR 成本較高。由于混動車型引擎長時間處于低負載/停機的工況，對排氣余熱的利用尤為重要，混動車型多使用低壓 EGR。圖圖25 高壓高壓 EGR 系統、低壓系

75、統、低壓 EGR 系統結構對比系統結構對比 資料來源：周穎等EGR 技術在汽油機上的應用研究進展，東海證券研究所 國內車企新一代混動發動機國內車企新一代混動發動機普遍實現熱效率突破，普遍實現熱效率突破，EGR 是其中重要一環是其中重要一環。發動機提高熱效率可通過提高充氣效率、改善燃燒、能量管理、降低摩擦等方式，其中提高充氣效率一般可以通過提高壓縮比、冷卻 EGR、阿特金森循環等。2017 年前后豐田、本田、馬自達等日系車企相繼在發動機上增加 EGR 以提升熱效率，如豐田的 2.5L A25A 系列發動機（熱效率 40%）、本田的第三代 i-MDD 雙電機混動系統（熱效率 40.6%）、馬自達的

76、 SKYACTIV-G 2.5T 發動機等，目前日系發動機已普遍裝配 EGR。2020 年至今，國內多家自主車企相繼發布采用 EGR 的新一代的混動發動機，熱效率普遍可達到 40%以上。如比亞迪的驍云插混專愛三三菱京濱德爾福大陸隆盛其他證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 21/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 用 1.5L 發動機（熱效率 43%，用于秦 PLUS DM-i、宋 PLUS DM-i、驅逐艦 05 等車型）、長城為檸檬混動開發的 4G15H 1.5L 自然吸氣汽油機（用于魏牌瑪

77、奇朵、哈弗赤兔、哈弗初戀等車型）、吉利雷神智擎 DHE1.5T 混動專用發動機（用于星越 L）、廣汽混動專用發動機2.0ATK（用于傳祺影酷混動版、影豹混動版、新一代 M8 混動版、第二代 GS8 雙擎等）、奇瑞的第四代發動機等。新勢力中，理想、AITO 采用增程式技術路線，其增程器也配置了 EGR。圖圖26 發動機技術路線發動機技術路線 圖圖27 比亞迪驍云比亞迪驍云-插混專用插混專用 1.5L 高效發動機技術路線高效發動機技術路線 資料來源：田國慶等高效混動專用發動機開發，東海證券研究所 資料來源：比亞迪，東海證券研究所 隨著混動技術的突破，隨著混動技術的突破，國產混動汽車崛起國產混動汽車

78、崛起。隨著比亞迪 DM-i 車型的放量，以及理想、AITO 等增程式新勢力進入量產階段，2021 年起國內混動汽車銷量迎來高速發展。據乘聯會，2018-2021 年插混車型（含增程式）銷量分別為 25.6 萬輛、20.0 萬輛、21.3 萬輛、57.1 萬輛，同比+139%、-22%、+6%、+171%；今年 1-10 月插混車型累計銷量 113.2 萬輛，同比+177%。從銷量結構來看，10 月插混車型銷量 16.7 萬輛，其中比亞迪 11.4 萬輛，理想 1.0萬輛，AITO1.2 萬輛，長城 0.6 萬輛，吉利 0.4 萬輛，奔馳、寶馬 0.2 萬輛。問界車型暢銷，公司同步受益。問界車型

79、暢銷，公司同步受益。公司汽油機 EGR 配套 AITO、柳機等。配套車型中，問界 M5、問界 M7 分別定位于 B 級 SUV 和 C 級 SUV，按今年 10 月新能源汽車銷量數據，在 C 級 SUV 市場，問界 M7 銷量領先；在競爭激烈的 B 級 SUV 市場，問界 M5 銷量僅次于特斯拉 Model Y、比亞迪唐、長安深藍 SL03 等少數車型。圖圖28 插電式混合動力汽車批發月銷量（萬輛）插電式混合動力汽車批發月銷量（萬輛）資料來源：同花順，東海證券研究所 0200004000060000800001000001200001400001600001800002018-012018-0

80、42018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10比亞迪理想AITO其他證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 22/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.3.柴油機柴油機 EGR：政策推動國四重卡淘汰，需求有望回暖：政策推動國四重卡淘汰，需求有望回暖 柴油車柴油車 NOX排放遠高于汽油車。排放

81、遠高于汽油車。據生態環境部數據，2020 年柴油車 NOX排放量占汽車排放總量的 88.8%，PM 排放量占汽車排放總量的 99%以上。柴油車 NOX排放量中，國三及以前柴油車占 37.6%，國四柴油車占 34.5%，國五及以后柴油車占 27.9%。圖圖29 2020 年年不同不同燃料燃料類型汽車類型汽車的的污染物污染物排放量分擔率排放量分擔率（%）圖圖30 2022 年年不同排放標準柴油貨車不同排放標準柴油貨車的的污染物排放量分污染物排放量分擔率擔率（%）資料來源：生態環境部，東海證券研究所 資料來源：生態環境部，東海證券研究所 EGR 和和 SCR 是降低是降低 NOX的主要方式。的主要方

82、式。據劉瑞林等 柴油機先進技術，EGR 降低 NOX的原理主要包括熱效應、稀釋效應、化學效應等，其中稀釋效應是其主要因素，通過將廢氣從排氣管引入進氣管從而降低進氣中的氧氣濃度，通過燃燒優化降低柴油機 NOX排放。而SCR（Selective Catalytic Reduction，選擇性催化還原技術）的原理是利用尾氣中的有機物為還原劑或添加還原劑，在氧濃度高出 NOX濃度兩個數量級以上的條件下，由催化劑的催化作用選擇性地將 NOX還原為 N2，達到降低 NOX排放的目的。表表12 EGR 降低降低 NOX的主要原理的主要原理 類型類型 原理原理 熱效應 廢氣中 CO2及 H2O 能提高缸內充量

83、比熱容，從而降低燃燒溫度。稀釋效應 廢氣引入降低了缸內 O2的濃度，氧化物濃度降低、活性下降導致燃燒反應速率降低?；瘜W效應 廢氣中 CO2和 H2O 進入缸內發生離解反應，從而改變燃燒過程及 NOX生成，特別是水蒸氣的吸熱分解反應直接降低了燃燒火焰溫度。資料來源：劉瑞林等柴油機先進技術，東海證券研究所 國六標準國六標準下下，重型柴油車排放控制技術由重型柴油車排放控制技術由 SCR 升級至升級至 EGR+SCR/高效高效 SCR，EGR 需需求提升求提升。2021 年 7 月重型柴油車國六標準實施，與國五相比，國六標準下重型柴油車的 NOx限值減低 77%，對排放控制技術的要求大幅提高。從技術路

84、線來看，國五重型柴油車主要采用 SCR 技術路線，國六則主要有 EGR（EGR+DOC+DPF+SCR+ASC）和高效 SCR（DOC+DPF+高效 SCR+ASC）兩種技術路線，EGR 路線開發難度小、尿素消耗量低，是較為主流的技術路線；高效 SCR 路線結構簡單、故障率低。目前國內除康明斯以外，濰柴、玉柴、云內、錫柴、重汽等主流柴油機生產商均選擇 EGR 路線，或同時布局兩種技術路線。020406080100COHCNOPM汽油汽車柴油汽車燃氣汽車020406080100COHCNOPM國及以前國國及以后證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 23/28

85、 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖31 我國重型車用發動機排放限值發展我國重型車用發動機排放限值發展 圖圖32 國六重型柴油車的兩種技術路線國六重型柴油車的兩種技術路線 資料來源：危紅媛等我國重型柴油車排放標準的發展歷程，東海證券研究所 資料來源：卡車之家，東海證券研究所 表表13 主要柴油機生產商采用的國六技術路線主要柴油機生產商采用的國六技術路線 生產商生產商 國六柴油機技術路線國六柴油機技術路線 濰柴 EGR+DOC+DPF+SCR；DOC+DPF+Hi_SCR 玉柴 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC；EGR+DOC+

86、DPF+SCR；DOC+DPF+SCR 云內 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 錫柴 DOC+DPF+Hi_SCR；EGR+DOC+DPF 東風康明斯 DOC+DPF+SCR 福田康明斯 DOC+DPF+SCR 中國重汽 EGR+DOC+DPF+SCR 大柴 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 東風 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 上柴 DOC+DPF+SCR+ASC；EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 華源萊動 EGR+DPF+SCR 資料來源：卡車之家，東海證券研究所 下游商用車下游商用車市場觸底市場觸底。去年 5 月以來國內商用車銷量持續負增長，貨車、客車市場持續低

87、迷。據中汽協，今年 1-10 月商用車銷量 275.7 萬輛，同比-33%，其中貨車 220.1 萬輛，同比-35%；客車銷量 31.8 萬輛，同比-23%。據中國內燃機工業協會，今年 1-10 月商用車用多缸柴油機銷量 142.5 萬臺，同比-44%。圖圖33 商用車年銷量（萬輛）商用車年銷量（萬輛）圖圖34 商用車用多缸柴油機年銷量（萬臺）商用車用多缸柴油機年銷量（萬臺）資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：中國內燃機工業協會，東海證券研究所 0100200300400500600050100150200250300350證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.

88、COM.CN 24/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 政策推動國四柴油車淘汰，有望政策推動國四柴油車淘汰，有望推動商用車市場回暖推動商用車市場回暖。11 月以來多項污染防治相關政策發布，生態環境部等發布的深入打好重污染天氣消除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅戰行動方案提出到 2025 年，全國柴油貨車排放檢測合格率超過 90%，全國柴油貨車氮氧化物排放量下降 12%，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%；工信部等發布的建材行業碳達峰實施方案、有色金屬行業碳達峰實施方案提出，推動大氣污染防治重點區域淘汰國四及以下廠

89、內車輛和國二及以下的非道路機械。政策推動下，國四柴油車有望加速淘汰，促進國六新車銷售，推動國內商用車市場回暖。表表14 提及淘汰國四柴油車相關文件提及淘汰國四柴油車相關文件 發布時間發布時間 發布部門發布部門 文件名稱文件名稱 相關內容相關內容 2022.11 工信部、國家發改委等四部委 建材行業碳達峰實施方案 推動大氣污染防治重點區域淘汰國四及以下廠內車輛和國二及以下的非道路機械。2022.11 工信部、國家發改委等四部委 有色金屬行業碳達峰實施方案 推動大氣污染防治重點區域淘汰國四及以下廠內車輛和國二及以下的非道路機械。2022.11 生態環境部、國家發改委等十五部門 深入打好重污染天氣消

90、除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅戰行動方案 到 2025 年，運輸結構、車船結構清潔低碳程度明顯提高，燃油質量持續改善，機動車船、工程機械及重點區域鐵路內燃機車超標冒黑煙現象基本消除，全國柴油貨車排放檢測合格率超過 90%，全國柴油貨車氮氧化物排放量下降 12%，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%，鐵路貨運量占比提升 0.5個百分點。2022.9 中共上海市委、上海市人民政府 關于深入打好污染防治攻堅戰邁向建設美麗上海新征程的實施意見 加快淘汰國四及以下排放標準柴油車，開展氫燃料電池汽車示范應用，推廣新能源汽車及作業機械。加大柴油貨車承擔港口大宗貨物集疏運的管控力度。20

91、22.9 浙江省商務廳、浙江省發改委等十六部門 進一步搞活汽車流通擴大汽車消費的通知 鼓勵有條件的地市開展汽車以舊換新活動。研究制定新一輪老舊營運柴油貨車淘汰補助政策，引導鼓勵地市提前淘汰國四及以下老舊營運柴油貨車。2022.4 陜西省人民政府辦公廳 藍天碧水凈土保衛戰 2022年工作方案 持續開展國三及以下柴油車和燃氣汽車（含場內車輛）淘汰工作，推動淘汰國三及以下排放標準的汽油車，關中地區積極推動國四柴油汽車和采用稀薄燃燒技術的燃氣汽車淘汰更新。2022.3 北京市人民政府辦公廳 北京市深入打好污染防治攻堅戰 2022 年行動計劃 積極推廣新能源汽車和加快高排放車淘汰。2022 年底前，各區

92、通過實施激勵和約束等政策、加大執法 力度、深入宣傳動員等手段，綜合施策加快本轄區國四排放標準營運柴油貨車淘汰。2021.10 生態環境部等十部門、北京等七省市人民政府 2021-2022 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案 2021 年 12 月底前，河北衡水淘汰國四柴油車 19輛。河北承德、河北廊坊鼓勵開展國四排放標準營運柴油貨車淘汰工作。河北辛集對國三及以下排放階段非營運柴油貨車、國四排放階段柴油貨車及稀薄燃燒技術燃氣車進行摸底調查，盡快摸清底數，明確老舊柴油貨車淘汰數量。2021.10 山東省生態環境委員會 山東省新一輪“四減四增”三年行動方案（2021-2023年）加大中重型營運柴油貨車

93、淘汰力度，根據國家部署，有序推進國四中重型營運柴油貨車淘汰工作。2021.5 鄭州市生態環境局 鄭州市 2021 年大氣污染防治攻堅戰實施方案 大力推進“3+2”新能源替代工作，10 月底前完成國四柴油環衛車輛淘汰和新能源替代任務。資料來源：第一商用車網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 25/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.盈利預測盈利預測 收入端，預計熱管理、收入端，預計熱管理、EGR 業務保持快速增長，電子水泵、無線充電等新產品逐步貢業務保持快速增長，電子水泵、

94、無線充電等新產品逐步貢獻增量。獻增量。（1）熱管理：公司空調管路產品已配套蔚來、理想、小鵬、極氪的頭部新勢力廠商，隨著相關車型銷量爬坡，銷售收入隨之增長；熱泵閥組集成模塊獲得歐洲大眾定點，明年將進入量產階段，同時公司推進集成模塊產品的客戶拓展工作，對相關客戶的單車配套金額有望得到提升。（2）EGR：乘用車領域，公司已配套問界、柳機等車型，由于國內自主品牌新一代混動平臺普遍配置 EGR，汽油機 EGR 產品需求將持續向好；商用車領域，受益于柴油車排放升級，EGR 作為增量零部件，去年以來柴油車銷量的下滑影響有限。（3）其他產品：電子水泵、無線充電等新產品定點相繼落地，也將成為新增長點。（4）膠管

95、：因下游商用車市場低迷，膠管業務短期承壓。（5）制動系統零部件：預計保持穩定。成本及費用端，成本及費用端，預計預計盈利水平盈利水平有所改善有所改善。去年以來鋁價上漲拖累熱管理業務毛利率，目前鋁價較高點已顯著回落，熱管理業務毛利率有望較前期改善；汽車膠管業務毛利率有望隨下游商用車市場回暖而有所修復；同時隨著毛利率水平較高的汽車熱管理系統零部件業務、EGR 系統及傳感器業務收入比例上升，公司整體毛利率呈上行趨勢。期間費用方面，收入規模的擴大有望攤薄公司整體費用率。預測結論：預測結論：預計 2022-2024 年公司實現營業收入 26.87 億元、35.06 億元、45.44 億元，同比+22%、+

96、30%、+30%；實現歸母凈利潤 1.50 億元、2.47 億元、3.29 億元，同比+66%、+65%、+33%；對應 EPS 為 0.31 元、0.50 元、0.67 元，按照 2022 年 12 月 14 日收盤價7.26 元計算，對應 PE 為 24X、14X、11X。首次覆蓋，給予買入評級。表表15 分分業務收入預測業務收入預測 2021A 2022E 2023E 2024E 汽車熱管理系統零部件 銷售收入（百萬元）1,238 1,733 2,340 3,159 成本（百萬元）968 1,352 1,778 2,401 銷售收入增長率（%）48%40%35%35%毛利率（%）22%2

97、2%24%24%汽車膠管 銷售收入（百萬元）599 479 503 528 成本（百萬元）435 388 402 422 銷售收入增長率（%）-5%-20%5%5%毛利率（%）27%19%20%20%EGR 系統及傳感器 銷售收入（百萬元）210 295 457 616 成本（百萬元）147 212 329 444 銷售收入增長率（%）11%40%55%35%毛利率（%）30%28%28%28%汽車制動系統零部件 銷售收入（百萬元）92 92 92 92 成本（百萬元）73 73 73 73 銷售收入增長率（%）4%0%0%0%毛利率（%）21%21%21%21%其他業務 銷售收入（百萬元）6

98、8 88 114 149 成本（百萬元）51 66 86 112 銷售收入增長率（%）132%30%30%30%毛利率（%）25%25%25%25%資料來源：同花順，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 26/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 5.風險提示風險提示（1）宏觀經濟波動的風險：汽車作為非必需消費品的一種，其需求與宏觀經濟表現密切相關，具有一定的周期性特點。如宏觀經濟增速放緩，汽車消費存在下滑的可能性，將對公司產品銷售產生影響。（2）行業政策變動的風險：國內外汽車消費

99、均與行業政策有較高的關聯度，尤其是新能源汽車相關的牌照、購置補貼、免征購置稅等政策，如相關優惠政策有所變動，可能對汽車消費需求產生較大影響，并影響公司產品銷售情況。（3）下游客戶汽車銷量不及預期的風險：國內外汽車行業競爭趨于激烈、整車企業銷量表現持續分化。如下游客戶汽車銷量不及預期，可能對產品銷售產生一定影響。（4）新產品拓展不及預期的風險：近年來公司拓展熱泵閥組集成模塊、電子水泵、無線充電等新產品類型并積極推進相關產品的業務拓展工作。如新產品拓展不及預期，可能對未來的收入表現產生一定影響。（5）原材料價格波動的風險：公司汽車熱管理系統零部件、汽車膠管、EGR 系統及傳感器、汽車制動零部件等產

100、品類型主要涉及鋁、鋼、橡膠等原材料。如原材料價格上漲，可能對相關產品的毛利率產生一定影響。（6）匯率波動的風險：公司部分產品為外銷，如匯率出現較大波動，可能對公司的匯兌損益產生較大影響，進而影響盈利情況。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 27/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元單位：百萬

101、元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 343 269 351 454 營業收入 2,207 2,687 3,506 4,544 應收票據及賬款 864 1,348 1,759 2,280 營業成本 1,673 2,091 2,668 3,451 預付賬款 27 40 52 68 營業稅金及附加 15 19 24 32 其他應收款 3 7 9 11 銷售費用 77 64 84 109 存貨 655 1,004 1,282 1,658 管理費用 145 137 179 232 其他流動資產 273 280 292 307 研發費用 102 118 154 200 流動資產總

102、計流動資產總計 2,164 2,948 3,744 4,779 財務費用 46 30 33 40 長期股權投資 297 274 252 229 其他經營損益 -0 -0 -0 -0 固定資產 591 534 489 455 投資收益 -19 -20 -20 -20 在建工程 111 209 284 335 公允價值變動損益 -0 -無形資產 154 129 103 77 營業利潤 127 198 326 433 長期待攤費用 10 5 -其他非經營損益 -其他非流動資產 285 285 285 285 利潤總額 125 197 325 433 非流動資產合計非流動資產合計 1,448 1,43

103、5 1,413 1,382 所得稅 12 19 31 42 資產總計資產總計 3,612 4,383 5,157 6,160 凈利潤 113 178 294 391 短期借款 487 511 721 951 少數股東損益 23 28 46 62 應付票據及賬款 510 838 1,070 1,384 歸屬母公司股東凈利潤 90 150 247 329 其他流動負債 214 538 688 890 EBITDA 258 357 499 622 流動負債合計流動負債合計 1,211 1,888 2,479 3,225 NPOLAT 158 206 324 428 長期借款 223 180 135

104、89 EPS(元)0.18 0.31 0.50 0.67 其他非流動負債 51 51 51 51 主要財務比率主要財務比率 非流動負債合計非流動負債合計 274 231 186 140 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 1,485 2,118 2,664 3,365 成長能力成長能力 股本 351 351 351 351 營業收益率 6%7%9%10%資本公積 875 875 875 875 EBIT增長率-31%33%58%32%留存收益 661 771 952 1,193 EBITDA增長率-22%39%39%25%歸屬母公司權益

105、1,886 1,996 2,177 2,418 凈利潤增長率-42%66%65%33%少數股東權益 241 269 316 377 盈利能力盈利能力 股東權益合計股東權益合計 2,127 2,265 2,493 2,795 毛利率 24%22%24%24%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 3,612 4,383 5,157 6,160 凈利率 5%7%8%9%現金流量表現金流量表 ROE 5%8%11%14%單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E ROA 3%3%5%5%稅后經營利潤 113 183 298 395 ROIC 8%9%12%14%折舊與攤銷

106、 86 130 140 149 估值倍數估值倍數 財務費用 46 30 33 40 P/E 39 24 14 11 其他經營資金 17 -5 -5 -5 P/S 2 1 1 1 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 73 153 153 185 P/B 2 2 2 1 投資性現金凈流量投資性現金凈流量 -481 -137 -137 -137 股息率 1%1%2%2%籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 370 -90 66 56 EV/EBIT 37 19 12 10 現金流量凈額現金流量凈額 -62 -74 82 104 EV/EBITDA 24 12 9 8 EV/NPOLAT 40 21 14

107、11 資料來源：同花順，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 28/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內上證綜指上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內上證綜指波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內上證綜指下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對上證指數在-10%10%之間 低配

108、未來 6 個月內行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于上證指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告

109、。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變

110、化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東

111、海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 電話：（8621）20333619 電話：（8610）59707105 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089