《太湖雪-絲綢文創“新國貨”崛起天貓蠶絲被銷量冠軍-221219（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《太湖雪-絲綢文創“新國貨”崛起天貓蠶絲被銷量冠軍-221219（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/19 2022 年 12 月 19 日 液冷技術領先的數據中心“小巨人”，打造“由尖端到通用”立體化發展戰略北交所首次覆蓋報告-2022.12.19 浙江大農：高壓清洗“小巨人”，切入環保等強進口替代需求行業北交所新股申購報告-2022.12.18 IPO 跟蹤（2022.12.1012.16）：機科股份北交所提交注冊北交所策略專題報告-2022.12.18 太湖雪：太湖雪：絲綢文創“新國貨”崛起，天貓蠶絲被銷量冠軍絲綢文創“新國貨”崛起，天貓蠶絲被銷量冠軍 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師）

2、諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 公司發展：蠶絲被是主導產品，公司發展：蠶絲被是主導產品，2019-2021 總營收總營收 CAGR 25.59%蘇州太湖雪絲綢股份有限公司成立于 2006 年，是一家集研發、設計、生產、銷售于一體的絲綢企業，致力于傳承太湖流域五千年的非遺蠶絲制被技藝，同時創新研發各類絲綢制品?！疤逼放茦s獲中國十大絲綢品牌、全國繭絲綢創新品牌、蘇州市知名商標等榮譽稱號，公司的桑蠶長絲綿被榮獲“江蘇精品”認證證書，參與 10 項準則制定。主要產品分為蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列，自主+委外+外包三線生產。其中，蠶絲被為太湖雪主導產

3、品，銷售占比超過 55%，2021 年銷售額突破 2.11 億元（+36.77%）。合計線下銷售占比 56.08%，企業客戶集采為最主要銷售渠道。蠶絲被和床品套件發展較快，2019-2021CAGR 約 28%。主營業務毛利率穩中有增，2022H1 達到 45.67%。行業現狀：我國生絲產量供應超全球行業現狀：我國生絲產量供應超全球 70%，行業集中度較低，行業集中度較低 絲綢行業產業鏈長涉及行業跨度大，上游可至種桑養蠶，下游可至服裝、服飾及家紡行業，最終通過線下實體門店及線上電商渠道觸達消費者。我國蠶絲被產業在近二十年真正形成規模效應，形成了吳江震澤和桐鄉洲泉兩大產業集群。近年來我國生絲產量

4、已占世界生絲產量的 70%以上。規模以上絲綢企業 2021 營收合計 682.59 億元，同比增長 10.45%，利潤 32.99 億元，同比增長 74.3%。消費水平不斷提高、消費習慣逐步升級促進絲綢產品附加的文化創意設計逐步發展，“新國貨”崛起，“品牌電商化”出海。絲綢行業屬于充分競爭行業，集中度較低。太湖雪研發費用率 4.5%，在同行業可比公司中位列第一。亮點探尋：蠶絲被市占率行業前三，文創設計獲版權亮點探尋：蠶絲被市占率行業前三，文創設計獲版權 2000+太湖雪的研發主要包括兩個方面：技術研發、創新設計。公司共獲得 3 項發明專利、68 項實用新型專利，擁有較強的文創設計能力，已取得版

5、權 2,000 余項。根據中國紡織品商業協會和中國家用紡織品行業協會的統計調研，2018-2020 年太湖雪蠶絲被產品的市場占有率位居行業前三。募投項目擬募集資金 15,060.47 萬元，用于營銷建設、研發檢測中心、信息化升級三個項目，新建 23 家線下直營店，8 項擬研發項目。太湖雪 2018-2021 營收 CAGR 達到 22.47%、歸母凈利潤CAGR 達到了 18.32%，高于行業可比上市公司。公司本次發行價 15 元/股，當前總股本為 27,443,200 股，本次擬發行數量不超過 800 萬股，按 2021 年業績計算，稀釋前 PE 為 11.3X，稀釋后 PE 為 14.6X

6、；考慮公司屬于典型零售類行業，比較更適用的零售估值指標市銷率，本次發行底價對應的市銷率為 1.03 倍，發行為 1.43 倍略低于行業可比公司平均值，綜合考慮建議謹慎參與申購。風險提示：風險提示：線下銷售渠道地域集中風險、新股破發風險、原材料價格波動風險。相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究團隊研究團隊 新股新股研究研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/19 目目 錄錄 1、公司：蠶絲被是主導產品，2019-2021 總營收 CAGR 25.59%.4 1.

7、1、發展歷程：中國十大絲綢品牌，參與 10 項標準制定.4 1.2、產品梳理：蠶絲被+床品+飾品+服飾，蠶絲被 2021 營收突破 2.1 億.6 1.3、經營模式：自主+委外+外包三線生產，自營店鋪銷售額占比最高.7 1.4、財務狀況：歸母凈利潤 2019-2021CAGR 71.61%，毛利率穩中有升.8 2、行業：我國生絲產量供應超全球 70%，行業集中度較低.9 2.1、行業解析：上游種桑養蠶，下游至服飾家紡，OEM+ODM 模式服務.9 2.2、市場空間：蠶絲產量充足，2021 蠶絲被市場規模 177 億.11 2.3、行業前景：舒適性+文創設計，“新國貨”+“品牌電商化”.12 2

8、.4、競爭格局：充分競爭行業，太湖雪研發費用率 4.5%是可比公司第一.12 3、亮點探尋：蠶絲被市占率行業前三，文創設計獲版權 2000+.13 3.1、技術研發優勢：研發項目延伸上游桑蠶選育養殖，71 項已授權專利.13 3.2、品牌設計優勢：蠶絲被數量市占率 2.8%，推出聯名文創設計產品.14 3.3、募投項目：營銷建設+研發檢測中心+信息化，擬建 23 家線下直營店.15 3.4、估值對比：可比公司 PS 2021 為 1.39X，公司底價對應 PS 為 1.47X.16 4、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：太湖雪 2006 年成立，2016 年新三板掛牌.4 圖 2：太湖

9、雪擁有 18 家分公司和 7 家子公司.4 圖 3：太湖雪形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列.6 圖 4：蠶絲被營收占比占比最大（萬元）.6 圖 5：營業收入主要來源于蠶絲被、床品套件和絲綢飾品.6 圖 6：2021 年蠶絲被銷量增長率超 35%.7 圖 7：2021 年蠶絲被銷售額突破 2.11 億元.7 圖 8：線下銷售業績較高，線下以企業客戶集采為主，線上以自營店鋪為主（萬元）.8 圖 9：2019-2021 年蠶絲被、床品套件營收增長最高（萬）.8 圖 10：2019 年以來歸母凈利潤為正增長 50%.8 圖 11：蠶絲被對主營業務毛利率的整體變動趨勢影響較大.9 圖

10、 12：持續增加研發投入.9 圖 13：2022 年上半年的管理費用上升.9 圖 14：絲綢行業產業鏈長涉及行業跨度大.10 圖 15：規模以上絲綢企業 2021 營收合計 682.59 億元.11 圖 16：規模以上絲綢企業 2021 合計利潤同比增長 74.3%.11 圖 17：2021 年我國蠶絲被市場規模計算為 177.56 億元.11 圖 18：選取羅萊生活、富安娜、水星家紡和錢皇股份為可比公司.12 圖 19：太湖雪毛利率位列第三，與平均值基本持平.13 圖 20：太湖雪研發費用率位列第一.13 圖 21：太湖雪的期間費用率略高于可比公司均值.13 圖 22：太湖雪共獲得 3 項發

11、明專利、68 項實用新型專利.14 圖 23：按數量統計的太湖雪市占率約 2.8%.14 2Y8VuZoUfWrVtQaQ9RbRsQnNoMtRjMmNoMeRoMoO8OrRuNxNoMqNxNrMrR北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/19 圖 24：按銷售額統計的太湖雪市場占有率 2020 年最高.14 表 1：高管在各自專業領域有多年任職經驗.5 表 2：“太湖雪”成為市場上具備一定行業知名度的蘇州絲綢代表品牌，獲得了多項企業榮譽.5 表 3：太湖雪積極參與起草國家標準 5 項、行業標準 3 項、團體標準 2 項.5 表 4：不同產品系列

12、采用不同生產模式.7 表 5：太湖雪營銷渠道：線下+線上、直銷+分銷、境內+境外.7 表 6：多項政策推動絲綢與家紡行業發展.10 表 7：專業化生產模式的絲綢企業主要以 OEM 和 ODM 向下游企業提供服務.11 表 8：太湖雪通過產學研合作等方式，保障公司的技術先進性以及創新性.13 表 9：太湖雪積累了豐富的設計經驗，具備高效、專業的定制化設計能力.15 表 10：本次發行擬募集資金用于三個項目.15 表 11：項目實施期內線下直營店合計新建 23 家.15 表 12：研發中心有 8 個擬研發項目（萬元）.16 表 13：太湖雪營收 CAGR、歸母凈利潤 CAGR 高于行業可比上市公司

13、（市值：億元）.17 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/19 1、公司公司：蠶絲被是主導產品，蠶絲被是主導產品，2019-2021 總營收總營收 CAGR 25.59%1.1、發展歷程發展歷程：中國十大絲綢品牌中國十大絲綢品牌，參與，參與 10 項標準制定項標準制定 蘇州太湖雪絲綢股份有限公司成立于 2006 年，是一家集研發、設計、生產、銷售于一體的絲綢企業，致力于傳承太湖流域五千年的非遺蠶絲制被技藝，同時創新研發各類絲綢制品，通過線上、線下渠道，境內、海外市場，滿足不同類型的消費需求，并不斷探索“用絲綢改變生活”的家居生活方式。圖圖1：太湖雪

14、太湖雪 2006 年成立，年成立，2016 年新三板年新三板掛牌掛牌 資料來源：公司官網、招股說明書、Wind、開源證券研究所 太湖雪擁有 18 家分公司和 7 家子公司，其中 6 家為全資子公司。公司董事長、總經理胡毓芳與董事、副總經理王安琪為母女關系，是公司的實際控制人。圖圖2：太湖雪擁有太湖雪擁有 18 家分公司和家分公司和 7 家子公司家子公司 資料來源：招股說明書 2015年2月，總經理胡毓芳女士的“優質高產家蠶新品種的育成及其產業化應用”項目榮獲中華人民共和國教育部頒發的科學技術進步獎二等獎（第 11 完成人）；還曾榮獲全國勞動模范、全國紡織工業勞動模范等。北交所新股申購報告北交所

15、新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/19 表表1：高管在各自專業領域有多年任職經驗高管在各自專業領域有多年任職經驗 職位職位 姓名姓名 間接持股間接持股 履歷履歷 總經理 胡毓芳 40.18%1969 年 5 月出生，本科學歷，工商管理專業背景。曾任蘇州市吳江區震澤鎮實驗小學教師、吳江市英寶蠶絲被服有限公司總經理、蘇州英寶絲綢有限公司監事、蘇州太湖雪絲綢有限公司執行董事、蘇州太湖雪絲綢有限公司董事長與總經理；2016 年 3 月至今擔任蘇州太湖雪絲綢股份有限公司董事長、總經理。副總經理 王安琪 47.76%1991 年 4 月出生，本科學歷，市場營銷專業背景。曾任蘇州太湖

16、雪絲綢有限公司跨境電商經理、蘇州太湖雪絲綢有限公司董事、上海金吉列出國留學服務有限公司留學規劃師、蘇州廣播電視總臺融媒體中心運營經理；2016 年 3 月至今擔任蘇州太湖雪絲綢股份有限公司董事；2019 年 4 月至今擔任蘇州太湖雪絲綢股份有限公司副總經理。副總經理 尹蕾 0.36%1971 年 5 月出生，本科學歷，化學工程與工藝專業背景。曾任吳江東風化工廠化驗室分析員、中國太平洋人壽保險股份公司客服主管、吳江市正亮化纖廠財務主管、蘇州英寶絲綢有限公司辦公室主任、蘇州太湖雪絲綢有限公司副總經理；2016 年 3 月至今，擔任太湖雪副總經理。財務總監 嚴建新 0.66%1974 年 1 月出生

17、，碩士研究生學歷，注冊會計師，財務專業背景。曾任亨通集團及其子公司財務經理、江蘇鴻展新材料科技有限公司財務部總監；2021 年 11 月至今，擔任太湖雪財務總監。董事會秘書 代艷 0.55%1982 年 7 月出生，本科學歷，市場營銷專業背景。曾任江蘇紅豆實業股份有限公司襯衫廠銷售主管、蘇州市大有家用紡織品有限公司銷售部經理、上海羅萊家用紡織品有限公司銷售部大區經理/北渠道部經理、紫羅蘭家紡科技有限公司營銷中心副總裁、領盛電子商務（上海）有限公司首席運營官、太湖雪新零售事業部副總經理；2021 年 11 月至今，擔任太湖雪董事會秘書。資料來源：招股說明書、開源證券研究所“太湖雪”品牌榮獲中國十

18、大絲綢品牌、全國繭絲綢創新品牌、蘇州市知名商標等榮譽稱號，公司的桑蠶長絲綿被榮獲“江蘇精品”認證證書。表表2：“太湖雪”“太湖雪”成為市場上具備一定行業知名度的蘇州絲綢代表品牌成為市場上具備一定行業知名度的蘇州絲綢代表品牌，獲得了多項企業榮譽，獲得了多項企業榮譽 時間時間 頒發部門頒發部門 榮譽榮譽 2021 年 10 月 工信部 國家級服務型制造示范企業 2021 年 5 月 中共江蘇省委宣傳部、江蘇省文化和旅游廳、江蘇省廣播電視局、江蘇省市場監督管理局、江蘇省統計局、江蘇省工商業聯合會 江蘇民營文化企業 30 強 2020 年 1 月 蘇州市工信局 蘇州市“專精特新”示范企業 2019 江

19、蘇省工業和信息化廳 江蘇省工業設計中心 2019 中國紡織工業聯合會 中國紡織工業聯合會產品開發貢獻獎 2019 江蘇省科學技術廳、江蘇省財政廳、國家稅務總局江蘇省稅務局 江蘇省高新技術企業 2018 年 4 月 被江蘇省委宣傳部、省科學技術廳、省文化廳、省新聞出版局 江蘇省重點文化科技企業 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 同時，太湖雪積極參與起草國家標準 5 項、行業標準 3 項、團體標準 2 項，這十項標準均已頒布實施，助力行業健康良性發展。表表3：太湖雪太湖雪積極參與起草國家標準積極參與起草國家標準 5 項、行業標準項、行業標準 3 項、團體標準項、團體標準 2 項項 序號序號 標

20、準名稱標準名稱 標準類別標準類別 1 桑蠶天然彩色繭（GB/T29571-2013）國家標準 2 蘇繡（GB/T38029-2019）國家標準 3 蠶絲被（GB/T24252-2019）國家標準 4 織錦工藝制品（GB/T22850-2020）國家標準 5 紡織品絲綢術語（GB/T26380-2022）國家標準 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/19 序號序號 標準名稱標準名稱 標準類別標準類別 6 蠶絲拉絨圍巾、披肩（FZ/T44007-2019）行業標準 7 絲絨織物（FZ/T43013-2022）行業標準 8 桑蠶絲羅織物（FZ/T4305

21、9-2022）行業標準 9 震澤蠶絲棉（T/ZZCS001-2018)團體標準 10 震澤蠶絲被（T/ZZCS002-2018）團體標準 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 1.2、產品梳理產品梳理：蠶絲被蠶絲被+床品床品+飾品飾品+服飾服飾，蠶絲被，蠶絲被 2021 營收突破營收突破 2.1 億億 經過十余年的深耕發展，太湖雪形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列，“太湖雪”成為市場上具備一定行業知名度的蘇州絲綢代表品牌。圖圖3：太湖雪太湖雪形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列 資料來源：招股說明書、開源證券

22、研究所 主要生產和銷售蠶絲被、床品套件、絲綢飾品和絲綢服飾等系列產品，營業收入主要來源于蠶絲被、床品套件和絲綢飾品。圖圖4：蠶絲被營收占比占比最大蠶絲被營收占比占比最大（萬元）（萬元）圖圖5：營業收入主要來源于蠶絲被、床品套件和絲綢飾品營業收入主要來源于蠶絲被、床品套件和絲綢飾品 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,0002019202020212022.1-6蠶絲被床品套件絲綢飾品絲綢服飾及其他合計增長率蠶絲被,55.72%床品套件,29.86%絲綢飾品,11.04%絲綢服飾及其他

23、,3.38%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/19 太湖雪蠶絲被產品銷售額穩步提升，2021 年突破 2.11 億元，當年銷量增長率為36.77%。圖圖6：2021 年蠶絲被銷量增長率超年蠶絲被銷量增長率超 35%圖圖7：2021 年蠶絲被銷售額突破年蠶絲被銷售額突破 2.11 億元億元 數據來源：問詢的回復、開源證券研究所 數據來源：問詢的回復、開源證券研究所 1.3、經營模式經營模式：自主自主+委外委外+外包三線生產，外包三線生產，自營店鋪自營店鋪銷售銷售額占比最高額占比最高 采購模式采購模式：主要采購物品包括填充物、面料、輔料、包裝材料等，

24、對于主要原材料絲綿會適度備貨。生產模式生產模式：分為自主生產模式、委外加工模式和外包模式。表表4：不同產品系列采用不同生產模式不同產品系列采用不同生產模式 模式分類模式分類 流程流程 產品產品 自主生產模式 自主采購原材料并生產 蠶絲被、床品套件中的絲綢套件、部分絲綢飾品 委外加工模式 自主采購原材料，委托其他公司提供加工服務 蠶絲被生產過程中的拉綿、床品套件的面料印染、印花等工序 外包模式 為向供應商采購產成品并貼“太湖雪”品牌直接對外銷售 床品套件中的全棉套件、絲綢服飾 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 銷售模式銷售模式：太湖雪營銷渠道主要包括線下渠道和線上渠道。根據店鋪經營主體，分為

25、直銷和分銷。根據銷售區域，分為境內和境外。線下渠道主要在境內，線下直營專賣店共 20 家，其中 18 家在蘇州，2 家在北京；線上渠道的亞馬遜、Ebay 平臺和太湖雪海外官網負責境外銷售；企業客戶集采通過大型電商平臺客戶團購或企事業單位團購銷售，是太湖雪的主要銷售渠道。表表5：太湖雪太湖雪營銷渠道營銷渠道：線下線下+線上線上、直銷、直銷+分銷、境內分銷、境內+境外境外 銷售渠道銷售渠道 銷售模式銷售模式 銷售區域銷售區域 細分細分 主要類型主要類型 數量（家數）數量（家數）線下 直銷 境內 直營專賣 各直營門店 20 境內 直營商場專柜 商場專柜 14 境內 企業客戶集采 ODM：京東京造等

26、太湖雪自主品牌 境外 ODM：B2B 國際貿易 分銷 境內 經銷商 簽訂經銷合同并有門店的商家 11 線上 直銷 境內 自營店鋪 天貓官方旗艦店、京東 POP 店（太湖雪自營店鋪）等 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540201920202021公司蠶絲被銷量（萬條）yoy23%24%25%26%27%28%29%30%31%00.511.522.5201920202021公司蠶絲被銷售額（億元）yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/19 銷售渠道銷售渠道 銷售模式銷售模式 銷售區域銷售區域 細分細分

27、 主要類型主要類型 數量（家數）數量（家數）境外 亞馬遜、Ebay、太湖雪海外官網等 分銷 境內 平臺入倉 京東自營旗艦店、東方電視購物等 直發模式 一條生活館等 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 根據渠道拆分營收，線下銷售占比 56.08%，其中企業客戶集采為線下銷售主導方式，占主營收比例為 24.82%；自營店鋪是線上銷售主導渠道，主營收中占比 35.02%。圖圖8：線下銷售業績較高，線下以企業客戶集采為主，線上以自營店鋪為主（萬元）線下銷售業績較高，線下以企業客戶集采為主，線上以自營店鋪為主（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 研發模式研發模式：研發包括技術研發和創新設計兩個

28、方面。技術研發包括蠶絲處理技術、蠶絲纖維染色及功能整理技術；創新設計包含花型、款式設計以及定制化產品設計。1.4、財務狀況財務狀況：歸母凈利潤歸母凈利潤 2019-2021CAGR 71.61%，毛利率穩中有升毛利率穩中有升 營收營收能力能力：2018-2021 年期間，營收與歸母凈利潤近三年 CAGR 均在 20%左右。其中，蠶絲被和床品套件的營收年復合增速比較高，在 28%左右。圖圖9：2019-2021 年蠶絲被、床品套件營收增長最高（萬）年蠶絲被、床品套件營收增長最高（萬）圖圖10：2019 年以來歸母凈利潤為正增長年以來歸母凈利潤為正增長 50%數據來源：招股說明書、開源證券研究所

29、數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利盈利能力能力：太湖雪近年來的毛利率基本平穩，2022 上半年有一定程度的上升。蠶絲被營收占比最高，毛利率變動對整體趨勢變化影響較大。占比第二位的床品套件的毛利率穩步上漲，從 2019 年的 38.30%增長到 2022 上半年的 54.50%。01000200030004000直營專賣企業客戶集采直營商場專柜經銷商自營店鋪平臺入倉直發模式0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019202020212022.1-6近兩年的CAGR-40%-20%0%20%40

30、%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000歸母凈利潤（萬元）增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/19 圖圖11：蠶絲被對蠶絲被對主營業務毛利率的整體變動趨勢主營業務毛利率的整體變動趨勢影響較大影響較大 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 技術研發技術研發：太湖雪對產品研發高度重視，研發投入逐年增加，2021 年突破 1400萬，研發費用率保持 4%左右。期間費用期間費用：期間費用率呈現上升趨勢。2022 年上半年，太湖雪對部分管理人員實施股權激勵計劃，已經于 2022 年 1

31、 月辦理完畢，因此管理費用有所上升。圖圖12：持續增加研發投入持續增加研發投入 圖圖13：2022 年上半年的管理費用上升年上半年的管理費用上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、行業行業：我國生絲產量供應超全球我國生絲產量供應超全球 70%，行業集中度較低行業集中度較低 2.1、行業行業解析解析：上游種桑養蠶，下游至服飾家紡上游種桑養蠶，下游至服飾家紡，OEM+ODM 模式服務模式服務 太湖雪的主營業務為絲綢相關產品，絲綢包括桑蠶絲、柞蠶絲、蓖麻蠶絲、木薯蠶絲等。據國標規定，填充物含桑蠶絲和（或）柞蠶絲 50%及以上的被類可稱為蠶絲被，填充物含 10

32、0%蠶絲的為純蠶絲被，填充物含 50%及以上蠶絲為混合蠶絲被。絲綢行業產業鏈長涉及行業跨度大，上游可至種桑養蠶，下游可至服裝、服飾及家紡行業，最終通過線下實體門店及線上電商渠道觸達消費者。40.81%39.88%41.08%45.67%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1蠶絲被床品套件絲綢飾品絲綢服飾及其他主營業務合計5.38%0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,4001,600研發費用（萬元）研發費用率26%28%30%32%34%36%02004006008001,0001,2001,400管理費用（萬

33、元）期間費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/19 圖圖14：絲綢行業產業鏈長涉及行業跨度大絲綢行業產業鏈長涉及行業跨度大 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 上世紀 90 年代，機制絲綿的加工裝備以及機制絲綿的加工工藝逐步趨于成熟和實用化。進入 21 世紀以來，我國蠶絲被產業真正形成規模效應經歷了近二十年。從地域發展來看，中國絲綢主要分布在蘇州、杭州、湖州、嘉興、無錫和中國西部地區的南充，前 5 個均集中于環太湖流域。環太湖區也因此成為我國絲綢產業最為集中和發達的地區。目前，蠶絲被產業形成了兩大產業集群吳江震澤和桐鄉洲泉。2010 年中國

34、紡織工業協會等單位命名江蘇省吳江市震澤鎮為“中國蠶絲被家紡名鎮”，浙江省桐鄉市洲泉鎮為“中國蠶絲被名鎮”。我國城鄉居民生活水平不斷地提高與蠶絲被產品自身優良的應用特性共同推動了蠶絲被的銷售與相關企業的發展。除此之外，商務部等也頒布了多項政策推動絲綢與家紡行業擴張。表表6：多項政策推動絲綢多項政策推動絲綢與與家紡行業家紡行業發展發展 政策政策 頒布機構頒布機構 頒布時間頒布時間 主要內容主要內容 關于繭絲綢行業“十四五”發展的指導意見 商務部 2021.9 培育國內知名絲綢品牌 50 個，重點打造 5 個以上具有國際影響力的絲綢服裝家紡品牌，推動 3-5 家絲綢企業在主板上市，培育一批專精特新“

35、小巨人”企業和制造業單項冠軍企業。蠶桑絲綢產業高質量發展行動計劃（2021-2025 年）工信部、農業農村部、商務部、文旅部、市監總局、國家知識產權局 2020.9 到 2025 年，實現種桑養蠶規?；?、絲綢生產智能化、綜合利用產業化。種桑養蠶和絲綢工業上下游協同發展，提高產品質量打造絲綢精品，提升創意設計水平培育絲綢品牌，傳承弘揚傳統絲綢文化，保護利用絲綢文化遺產，推動蠶桑國際產能合作，支持絲綢產業國際合作。關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見 工信部 2019.8 促進消費品工業提質升級。制定發布升級和創新消費品指南，推動輕工紡織等行業的創新產品發布。持續開展紡織服裝創意設計園區（平

36、臺）試點示范工作，提高創意設計水平，推動產品供給向“產品+服務”轉變，促進消費升級。關于完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見 國務院 2018.9 培育中高端消費市場，形成若干發展勢頭良好、帶動力強的消費新增長點。積極培育網絡消費、定制消費、體驗消費、智能消費、時尚消費等消費新熱點，鼓勵與消費者體驗、個性化設計、柔性制造等相關的產業加快發展。關于開展規?；s化蠶桑示范基地建設，推進繭絲綢產業提質增效的通知 商務部 2017.12 到 2020 年，規?；s化基地蠶繭產量占全國蠶繭產量的 10%以上；基地種桑養蠶機械普及率和繭絲等級顯著優于其他產地；絲綢產品質量提升，出口競

37、爭力增強；繭絲綢產業對農民就業、創新創業、脫貧致富的帶動作用明顯增強，形成一批可復制、推廣的經驗和模式。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 專業化生產模式的絲綢企業以生產加工環節作為主要盈利來源，主要以 OEM 和ODM 兩種模式向下游企業提供服務。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/19 表表7：專業化生產模式的絲綢企業主要以專業化生產模式的絲綢企業主要以 OEM 和和 ODM 向下游企業提供服務向下游企業提供服務 模式模式 含義含義 OEM 根據客戶要求進行生產，專注于產品生產加工環節和產品質量控制，充分發揮規模效益賺取加工費 ODM 在生

38、產的同時為下游企業提供研發設計服務 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 2.2、市場空間市場空間：蠶絲產量充足蠶絲產量充足，2021 蠶絲被市場規模蠶絲被市場規模 177 億億 近年來我國生絲產量已占世界生絲產量的 70%以上，我國蠶絲及交織機織物（含蠶絲50%）市場供應較為充足。規模以上絲綢企業 2021 營收合計 682.59 億元，同比增長 10.45%，利潤 32.99億元，同比增長 74.3%。據國家商務部監測，2021 年全國 50 家絲綢樣本企業銷售額為 31.35 億元，同比增長 24.91%。從分月份銷售數據看，2021 年月平均銷售額同比增長 24.91%，顯示出絲綢內銷

39、市場逐步得到恢復。圖圖15：規模以上絲綢企業規模以上絲綢企業 2021 營收合計營收合計 682.59 億元億元 圖圖16：規模以上絲綢企業規模以上絲綢企業2021合計利潤同比增長合計利潤同比增長74.3%數據來源：國家統計局、招股說明書、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、招股說明書、開源證券研究所 2018-2019 年中國蠶絲被產量逐步穩定在 1,200 萬條左右。2020 年，受新冠疫情影響，我國蠶絲被產量達到 924 萬條，同比減少 21.5%。2021 年，我國蠶絲被產量達到 1,340 萬條，超過疫情前水平。圖圖17：2021 年年我國蠶絲被市場規模我國蠶絲被市場規模計算為計算

40、為 177.56 億元億元 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 注：按2020 年蘇杭絲綢產業調研報告中均價計算 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400繅絲加工絲織加工絲印染加工2021年營收（億元）同比增長0%50%100%150%200%250%300%0246810121416繅絲加工絲織加工絲印染加工2021年利潤（億元）同比增長-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200201920202021蠶絲被市場規模（億元）增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

41、律聲明 12/19 2.3、行業前景行業前景：舒適性舒適性+文創設計，“新國貨”文創設計，“新國貨”+“品牌電商化”“品牌電商化”消費水平不斷提高、消費習慣逐步升級。絲綢產品不僅能通過其自身的實用性滿足人們對更高品質生活的需求，更能通過依附于絲綢產品之上的文化創意設計寄予美好寓意，滿足人們的精神需求。高品質高顏值的“新國貨”品牌快速崛起，逐步形成了“品牌電商化”的發展模式。其中的優秀品牌正在加速向海外復制，為更多中國品牌出海提供了良好示范，也帶動越來越多的“新國貨”借力跨境電商，走上“國內打造+海外復制”的品牌出海之路。2.4、競爭格局競爭格局：充分競爭充分競爭行業行業，太湖雪太湖雪研發研發費

42、用率費用率 4.5%是可比公司第一是可比公司第一 絲綢企業向消費者提供緊貼時尚潮流、引領文化消費的產品，加快供應鏈響應速度，提升消費者購買體驗，塑造品牌形象，并在品質、價格之間實現平衡，是參與市場競爭的關鍵。2020-2021 年天貓商場蠶絲被類目累計銷量第一；2019-2021 年，公司蠶絲被產品在京東蠶絲被類目中銷售額排名分別為第三、第三、第一。目前蠶絲被市場與真絲套件市場格局類似，都處于充分競爭，市場參與者眾多，市場較為分散，行業總體集中度不高。主要企業分布在種桑養蠶的主要區域，包括廣西、四川、云南、江蘇、浙江、安徽、山東、江西、河南、陜西、貴州等。圖圖18：選取羅萊生活、富安娜、水星家

43、紡和錢皇股份為可比公司選取羅萊生活、富安娜、水星家紡和錢皇股份為可比公司 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 盈利能力盈利能力：毛利率上，太湖雪處于同行業可比公司中間水平，由于產品結構及銷售渠道的差異，同行業各可比公司的主營業務毛利率存在一定差異。羅萊生活（羅萊生活（002293.SZ）成立于 1992 年，國內最早涉足家用紡織品行業研發、設計、生產、銷售于一體的龍頭多品牌運作策略，主品牌多年連續行業第一，子品牌定位清晰，滿足消費者多元化需求品類：床上用品、毛巾、浴巾、地墊、香氛、拖鞋、家居服等富安娜（富安娜（002327.SZ）首批獲“中國名牌”稱號的國內床上用品企業之一，主導床上用品市場

44、份額近年國內前三甲原創自有品牌“富安娜”（時尚經典系列）、“VERSAI 維莎”（藝術輕奢系列）、“馨而樂”（年輕溫馨系列）、“酷智奇”（兒童系列）四個風格定位不同的品牌，滿足不同層次需求水星家紡（水星家紡（603365.SH）“水星”為主，“百麗絲”為輔，“水星家紡婚慶館”“水星寶貝”“水星 KIDS”等為組合細分類套件、被芯和枕芯等床上用品為主，產品涵蓋床罩多件套、被子、枕芯、單件組合、靠坐墊、兒童用品、夏令用品、毛毯等八大系列 300 多個品種錢皇股份（錢皇股份（836206.NQ）以互聯網為主要渠道銷售以蠶絲被為代表的高端寢居制品，具有大數據采集及分析能力，公司產品的銷售渠道主要是天貓

45、、京東商城等第三方電子商務平臺。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/19 圖圖19：太湖雪毛利率位列第三，與平均值基本持平太湖雪毛利率位列第三，與平均值基本持平 數據來源：Wind、開源證券研究所 研發投入研發投入：太湖雪高度重視產品研發，研發支出保持較高的水平，在同行業可比公司中位列第一，約 4.5%，明顯高于可比公司均值。圖圖20：太湖雪太湖雪研發研發費用率位列第一費用率位列第一 圖圖21：太湖雪的期間費用率略高于可比公司均值太湖雪的期間費用率略高于可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用

46、：與可比公司相比，公司銷售費用銷售費用占營業收入的比例略高于可比公司平均數。太湖雪處于穩步上升發展階段，在客戶拓展及市場營銷方面投入較多。3、亮點探尋亮點探尋：蠶絲被市占率行業前三，蠶絲被市占率行業前三，文文創設計創設計獲獲版權版權 2000+3.1、技術研發技術研發優勢優勢：研發項目延伸上游桑蠶選育養殖，研發項目延伸上游桑蠶選育養殖，71 項已授權項已授權專利專利 太湖雪的研發主要包括兩個方面：技術研發、創新設計。產學研方面，公司成立之初就與蘇州大學蠶絲研究院合作成立首個研發中心，攻克了蠶絲被位移、板結的難題。此后，又陸續成立“蘇州蠶絲家紡工程技術研究中心”等教學研究基地。表表8：太湖雪太湖

47、雪通過通過產學研合作等方式，保障公司的技術先進性以及創新性產學研合作等方式，保障公司的技術先進性以及創新性 項目項目 合作機構合作機構 合作期限合作期限 合作內容合作內容 資金資金 蠶桑絲綢高質量發展關鍵技術開發 蘇州大學 2022-2025 圍繞蠶桑生態種養技術、高效率飼養技術和資源高效利用技術進行開發 100 萬元 38.16%39.47%39.67%44.66%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022Q1-Q3羅萊生活富安娜水星家紡錢皇股份太湖雪平均值2.45%2.21%2.09%2.63%0%1%2%3%4%5%6%2019202020212022Q1-

48、Q3羅萊生活富安娜水星家紡太湖雪平均值29.10%28.29%27.95%31.17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022Q1-Q3羅萊生活富安娜水星家紡太湖雪平均值北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/19 項目項目 合作機構合作機構 合作期限合作期限 合作內容合作內容 資金資金 蠶桑集約化高效生產關鍵技術的研發與應用 蘇州大學 2019-2023 新蠶種“蘇秀 X 春豐”引進及配套技術指導 5 萬元 功能性蠶絲家紡產品工程技術研究中心技術研發 蘇州大學 2019-2021 蠶絲家紡產品技術研發及成果

49、轉化 15 萬元 蠶絲被制綿鋪網工藝技術研究 東華大學 2017-2022 智能化制綿鋪網工藝技術改造 太湖雪提供項目全部資金 資料來源：問詢的回復、開源證券研究所 除加工工藝以外，太湖雪還積極向產業鏈上游延伸，針對桑蠶品種選育養殖開展研究，研發投入不斷增加，共獲得 3 項發明專利、68 項實用新型專利。圖圖22：太湖雪共獲太湖雪共獲得得 3 項發明專利、項發明專利、68 項實用新型專利項實用新型專利 數據來源：各公司官網、開源證券研究所 3.2、品牌品牌設計設計優勢優勢：蠶絲被數量市占率蠶絲被數量市占率 2.8%，推出聯名文創設計產品，推出聯名文創設計產品 根據中國紡織品商業協會和中國家用紡

50、織品行業協會的統計調研，2018-2020 年太湖雪蠶絲被產品的市場占有率位居行業前三。圖圖23：按數量統計按數量統計的太湖雪市占率約的太湖雪市占率約 2.8%圖圖24：按銷售額統計按銷售額統計的太湖雪的太湖雪市場占有率市場占有率 2020 年最高年最高 數據來源：問詢的回復、開源證券研究所 數據來源：問詢的回復、開源證券研究所 在設計研發中，太湖雪廣泛借鑒國際先進設計理念，積極融合中國傳統文化及非遺文化，將蘇繡、版畫等中國傳統工藝融入產品設計中，形成了具有太湖雪特色7114618120050100150200發明專利實用新型專利外觀設計專利授權軟件著作權專利1.68%2.77%2.61%0.

51、0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02004006008001,0001,2001,4001,600201920202021蠶絲被產量（萬條）市場占有率（按數量計）0.83%1.37%1.19%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%050100150200201920202021蠶絲被市場規模（億元）市場占有率（按銷售額計）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/19 的設計風格，擁有較強的文創設計能力，已取得版權 2,000 余項。針對傳統節日，太湖雪推出“橙意滿滿”、“萬柿如意”等文創設計產品；

52、針對女性日常裝飾推出組合文創禮盒產品；為蘇州廣播電視總臺、相城文商旅集團、碧桂園等企業客戶推出定制文創禮盒；與蘇州博物館、頤和園合作推出“掩花顏、粲金珠”等聯名設計產品。表表9：太湖雪太湖雪積累了豐富的設計經驗，具備高效、專業的定制化設計能力積累了豐富的設計經驗，具備高效、專業的定制化設計能力 聯名機構聯名機構 產品產品圖示圖示 設計設計說明說明 蘇州博物館 公司與蘇州博物館聯名推出“蘇州城市禮”，將絲綢與館藏山水畫相結合，打造出簡約蘇雅的文創產品，實現了傳統工藝與傳統文化的完美結合，充分展現了蘇州魅力。頤和園 公司與頤和園聯名推出“頤格格被”系列產品。以工筆畫手法描繪頤和園中的各色花卉以及亭

53、臺樓閣，通過絲綢的質感打造出雍容華貴的頤和園風格。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 3.3、募投項目募投項目：營銷建設營銷建設+研發檢測中心研發檢測中心+信息化，信息化，擬擬建建 23 家家線下線下直營直營店店 本次發行擬募集資金 15,060.47 萬元，主要用于三個項目。表表10：本次發行擬募集資金本次發行擬募集資金用于三個項目用于三個項目 序號序號 實施項目實施項目 投資總額（萬元）投資總額（萬元）建設期（年）建設期（年）募集資金投入金額（萬元）募集資金投入金額（萬元）1 營銷渠道建設及品牌升級項目 9,058.20 3 9,058.20 2 研發及檢測中心建設項目 3,002.27

54、 2 3,002.27 3 信息化升級項目 3,000.00 2 3,000.00 合計 15,060.47 15,060.47 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 營銷渠道建設及品牌升級項目中，太湖雪將以蘇州為大本營，逐步向無錫、常州、上海、杭州等經濟發展水平較高的長三角城市進行擴張。重點選擇人流量大的商圈購物中心、旅游景點推行品牌快閃店。表表11：項目實施期內線下直營店項目實施期內線下直營店合計新建合計新建 23 家家 終端類型終端類型 現有（現有（2021）T+1 T+2 T+3 新建合計新建合計 MINI 店 4 1 2 3 6 標準店 6 1 2 4 7 形象店 10 2 3 5

55、10 合計 20 4 7 12 23 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 研發及檢測中心建設項目計劃利用公司自有廠房改造為研發及檢測中心。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/19 表表12：研發中心研發中心有有 8 個個擬研發項目擬研發項目（萬元）（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投入金額投入金額 項目簡介項目簡介 1 優質蠶品種改良及規?；曫B技術研發 300 在優質高產蠶品種和特色蠶品種改良及規?；曫B技術方面開展深度合作研究以及試驗示范，篩選改良優質高產蠶品種“太湖雪 1 號”作為太湖雪專用蠶種，滿足公司對優質原料繭的需要，推動優質蠶品

56、種的規?；曫B以及產業化應用。2 蠶桑生態安全種養技術的研發 50 公司計劃篩選無刺激性無腐蝕性的養蠶潔凈消毒劑，并開發配套自動化消毒裝置及綜合消毒技術，實現生態綠色養殖；開發養蠶廢棄物變廢為有機肥的有機生態循環利用技術。3 功能性產品研發及應用 450 通過在生產過程中或后整理時添加各種助劑，可以改變面料性質，賦予面料功能屬性。公司計劃研發防霉抗菌、防螨、抗病毒、防蚊蟲等功能的面料助劑，應用于公司家紡產品。通過開發具有多種功能的新型產品，進一步提升公司產品檔次，提高產品附加值。4 非遺文化類文創產品設計研發 30 公司計劃基于蘇繡、昆曲、園林等帶有蘇州特色的非遺文化進行文創產品研發，探索蠶絲

57、制品與蘇州傳統文化的多樣化融合。5 蠶桑文化科普體驗類產品開發 20 公司計劃開發帶有科普性質的趣味體驗產品，在吸引消費者興趣的同時，進行蠶桑文化的知識科普以及消費者教育，增加現有客戶粘性，擴大絲綢產品受眾群體，激發行業潛在市場需求。6 睡眠健康產業發展趨勢分析研究 20 公司計劃通過市場調研、大數據分析等方式，針對睡眠健康產業發展趨勢展開專題研究，更好地把握睡眠經濟消費主體，洞悉消費者需求。同時，公司將針對性地進行產品功能開發，推進助眠技術在公司產品中的應用。7 絲綢產品花型及款式設計開發 150 公司將基于對絲綢行業流行趨勢的分析判斷，進行蠶絲被以及絲綢飾品、絲綢服飾等產品的花型設計與開發

58、，并建立設計素材庫。8 質量檢測能力升級 100 公司計劃打造繭絲綢質量檢測中心以及專業質檢團隊，提升質檢能力，實現對采購原材料、外協產品質量的嚴格把控，形成從供應鏈源頭到銷售終端的全鏈條質量管理體系。合計 1,120 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 3.4、估值對比：估值對比：可比公司可比公司 PS 2021 為為 1.39X，公司，公司底價對應底價對應 PS 為為 1.47X 估值對比方面，主要選取羅萊生活、富安娜、水星家紡作為對比標的。本次發行價 15 元/股，太湖雪當前總股本為 27,443,200 股，本次擬發行數量不超過 800 萬股（不含超額配售選擇權），920 萬股（全額

59、行使超額配售選擇權）。太湖雪2018-2021 營收 CAGR 達到 22.47%、歸母凈利潤 CAGR 達到了 18.32%，高于行業可比上市公司。按 2021 年業績、發行價格計算，對應稀釋前 PE 為 11.3X，稀釋后 PE 為 14.6X?？紤]到太湖雪屬于典型零售類行業，采用更合適的零售估值指標市銷率，太湖雪本次發行底價對應的市銷率為 1.03 倍，發行為 1.43 倍，略低于行業可比公司二級市場市銷率平均值，綜合考慮，建議謹慎申購。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/19 表表13：太湖雪營收太湖雪營收 CAGR、歸母凈利潤、歸母凈利

60、潤 CAGR 高于行業可比上市公司高于行業可比上市公司（市值：市值：億元）億元）公司名公司名稱稱 股票代碼股票代碼 市值市值 PE(2021)市銷率 三年營收三年營收CAGR 三年歸母凈利潤三年歸母凈利潤CAGR 2021 歸母凈利潤歸母凈利潤 毛利率毛利率 羅萊生活 002293.SZ 91.13 12.8 1.49 6.17%10.09%7.13 45.00%富安娜 002327.SZ 59.39 10.9 1.80 2.89%0.15%5.46 52.14%水星家紡 603365.SH 35.81 9.3 0.90 11.80%10.62%3.86 37.95%錢皇股份 836206.N

61、Q-0.01 23.60%均值 62.11 10.98 1.39 6.95%6.95%4.11 39.67%中值 59.39 10.88 1.49 6.17%10.09%4.66 41.47%太湖雪 838262.NQ 4.12 18.4 1.43 22.47%18.32%0.36 41.14%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：太湖雪的市銷率為未考慮額配售選擇權時值 4、風險提示風險提示 線下銷售渠道地域集中風險、新股破發風險、原材料價格波動風險。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券

62、經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的

63、分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現

64、；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者

65、應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報

66、告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視

67、本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超

68、級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：