《水星家紡-公司研究報告-高性價比功能性品牌家紡龍頭差異化競爭策略賦能發展-250509（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《水星家紡-公司研究報告-高性價比功能性品牌家紡龍頭差異化競爭策略賦能發展-250509（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3838 Table_Page 公司深度研究|服裝家紡 證券研究報告 水星家紡（水星家紡（603365.SH）高性價比功能性品牌家紡龍頭，差異化競爭策略賦能發展高性價比功能性品牌家紡龍頭，差異化競爭策略賦能發展 核心觀點：核心觀點：公司為高性價比功能性品牌家紡龍頭，公司為高性價比功能性品牌家紡龍頭，2021-2024 年被芯全國銷量排名持續第一。年被芯全國銷量排名持續第一。產品方面，公司采取“高性價比+功能性+大單品”策略；渠道方面，線上收入占比高/增速快，線下重點布局低線城市。公司2013-2024 收入/歸母凈利潤復合增速領先行業，毛

2、利率保持上升趨勢。公司發布限制性股票激勵計劃+員工持股計劃，激發增長活力。家紡行業：家紡行業：2025 年消費補貼加碼年消費補貼加碼+房地產銷售企穩房地產銷售企穩+婚慶回暖助力銷售有望復蘇，長期行業有望持續擴容。短期看，婚慶回暖助力銷售有望復蘇，長期行業有望持續擴容。短期看，（1）2025 年多地家紡新一輪補貼重新開始；電商家紡補貼范圍擴大至全國，水星家紡線上收入占比高，有望顯著受益。（2）2025 年以來，房地產銷售企穩，婚慶需求回暖，利好家紡需求；長期看，長期看，（1）消費者偏好向功能型產品轉變；（2）年輕一代家紡產品更換頻次提升，助力行業擴容；（3）頭部家紡企業市場份額有望逐步提升。核心

3、看點：（核心看點：（1）產品：）產品：“聚焦被芯”品類策略+“極致大單品”產品策略，有望帶動公司新一輪增長。公司基礎款產品加價倍率較低，性價比較強；公司被芯類產品收入占比和毛利率持續走高；強化被芯品類核心優勢，帶動全品類發展；“極致大單品”產品策略，推動公司全品類產品的連帶銷售；以紡織纖維新材料和助劑材料研發為重點，科技賦能產品成果突出。（2）渠道：）渠道：電商渠道優勢突出，線下策略性拓店。（3）品牌營銷：）品牌營銷：跨界聯名/國潮/代言人合作等多種方式提升品牌知名度，數字化建設持續推進。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2025-2027 年，公司每股收益分別為1.54/1.79

4、/2.01 元，參考可比公司估值，給予公司 25 年 15 倍 PE，合理價值 23.07 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。風險提示。渠道管理風險，行業競爭的風險，極端氣候風險。盈利預測：盈利預測：單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）4211 4193 4803 5467 6214 增長率（%）14.9%-0.4%14.5%13.8%13.7%EBITDA（百萬元）485 503 554 641 714 歸母凈利潤（百萬元）379 367 404 471 529 增長率（%）36.2%-3.3%10.2%

5、16.5%12.4%EPS（元/股）1.44 1.40 1.54 1.79 2.01 市盈率（P/E）9.99 11.57 10.71 9.20 8.18 ROE（%）12.9%12.3%13.0%14.3%15.3%EV/EBITDA 5.63 6.90 6.60 5.31 4.93 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 16.48 元 合理價值 23.07 元 報告日期 2025-05-09 基本數據基本數據 總股本/流通股本（億股）2.63/2.58 總市值/流通市值（億元）43.29/42.53 一年內最高/最低（元）19.46/10.89

6、 30 日日均成交量/成交額（億）0.02/0.25 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）4.97/17.30 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：糜韓杰 SAC 執證號：S0260516020001 SFC CE No.BPH764 021-38003650 相關研究：相關研究：聯系人：董建芳 -40%-28%-16%-4%8%20%05/2407/2409/2411/2401/2503/2505/25水星家紡滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、水星家紡：高性價比功能性品牌

7、家紡龍頭.5（一）業務概況：高性價比功能性品牌家紡龍頭，重點布局低線城市.5（二）財務分析：復合增速領先行業，毛利率保持上升趨勢.6（三）家族控股結構穩定，限制性股票激勵計劃+員工持股計劃激發活力.9（三）保持高分紅政策，切實關注投資者利益.11 二、家紡行業：25 年消費補貼加碼+房地產銷售企穩+婚慶回暖助力銷售有望復蘇，長期行業有望持續擴容.12（一）短期看，消費補貼政策+房地產銷售企穩+婚慶回暖，25 年家紡銷售有望回暖.12（二）長期看，行業有望持續擴容，頭部企業份額逐步提升.19 三、核心看點：產品驅動，有望帶動公司新一輪增長.23（一）產品：“聚焦被芯”品類策略+“極致大單品”產品

8、策略，有望帶動公司新一輪增長.23（二）渠道：電商渠道優勢突出，線下策略性拓店.29（三）品牌營銷：跨界/國潮合作提升品牌知名度，數字化建設持續推進.32 四、盈利預測和投資建議.33（一）盈利預測.33（二）投資建議.35 五、風險提示.35（一）渠道管理風險.35（二）行業競爭的風險.35（三）極端氣候風險.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司營業收入（億元）及同比增速.8 圖 2：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.8 圖 3：主要家紡上市公司毛利率.8 圖 4：主要家紡上

9、市公司凈利率.8 圖 5：主要家紡上市公司期間費用率對比.9 圖 6：主要家紡上市公司銷售費用率對比.9 圖 7：頭部家紡公司及規上家紡企業營收同比增速.13 圖 8：規上家紡和頭部企業凈利潤增速情況.13 圖 9：我國家紡消費品各類需求占比統計（2022）.18 圖 10：我國商品房銷售面積及同比增速.18 圖 11：我國結婚登記數量（萬對）及同比增速.18 圖 12：喜糖電商合計（天貓+京東+抖音口徑）銷售額及同比增速.18 圖 13：我國家紡行業市場規模及增速.19 圖 14：國內家紡行業各品類銷售額占比情況（2021）.19 圖 15：我國家紡品牌格局情況.21 圖 16：歷年中國家紡

10、 CR5 市占率變化.21 圖 17：2024 年各國家紡市占率 CR5 集中度對比.21 圖 18：天貓家紡家飾主要品牌市占率.22 圖 19：京東家紡家飾主要品牌市占率.22 圖 20：家紡各品牌天貓羽絨被均價（元）.24 圖 21：家紡各品牌天貓蠶絲被均價（元）.24 圖 22：家紡各品牌天貓套件均價（元）.24 圖 23：公司被芯收入占比呈現提升趨勢.25 圖 24：公司分產品收入同比增速情況.25 圖 25：近年來公司被芯毛利率呈現提升趨勢.25 圖 26：主要家紡公司天貓銷售額（億元）及增速.29 圖 27：主要家紡公司京東銷售額（億元）及增速.29 圖 28：主要家紡公司抖音銷售

11、額（億元）及增速.29 圖 29：抖音關聯達人數量（個）.30 圖 30：抖音關聯直播數量（個）.30 圖 31：水星家紡門店各層級級城市占比.30 圖 32：羅萊家紡生活門店各層級級城市占比.30 圖 33：富安娜門店各層級級城市占比.31 圖 34：夢潔門店各層級級城市占比.31 圖 35：“水星 STARZHOME”形象升級發布.31 圖 36：水星 kids 庫洛米聯名四件套.32 圖 37：百麗絲蘇州博物館桑蠶絲被.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 表 1：公司旗下主要品牌.5 表 2：主要家紡

12、上市公司商業模式特征對比（2024）.6 表 3：公司前十大股東（截至 2025 年一季報）.9 表 4：公司高管介紹（截至 2025 年一季報）.10 表 5：公司歷次員工持股計劃.10 表 6：限制性股票激勵計劃各年度業績考核目標及解除限售比例.11 表 7：激勵對象獲授的限制性股票分配情況.11 表 8：公司歷年分紅率情況.12 表 9：主要家紡公司年度股息率.12 表 10：2024 年多地新發布家紡消費補貼政策.14 表 11：電商平臺（天貓+京東+抖音）各家紡品牌（家紡家飾品類）銷售同比變化情況（月度）.15 表 12：2025 年以來多地新發布家紡消費補貼政策.15 表 13：主

13、要家紡品牌端公司線上/直營/加盟收入占比情況.19 表 14：天貓羽絨被 2024 年銷售額 TOP15 均為功能性產品.20 表 15：家紡各品牌 2022-2024 年天貓線上加價倍率對比.23 表 16：公司 2022-2024 推出的部分大單品.26 表 17：水星家紡 2022-2024 年線上銷售額 TOP15 產品銷售額情況（天貓+京東+抖音合并口徑）.26 表 18：水星家紡 2024 年天貓銷售額 TOP15 中大部分為功能性產品.27 表 19：家紡各品牌天貓功能性產品對比（2024 年）.27 表 20：公司 2022-2024 推出多種功能性產品.28 表 21：公司和

14、可比公司的累計有效專利數量（截至 2025.4.17，單位：個）.28 表 22：公司收入關鍵假設.34 表 23：可比公司估值（收盤價截至 2025.5.9）.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 一、水星家紡：高性價比功能性品牌家紡龍頭一、水星家紡：高性價比功能性品牌家紡龍頭（一）業務概況：高性價比功能性品牌家紡龍頭，重點布局低線城市（一）業務概況：高性價比功能性品牌家紡龍頭，重點布局低線城市 水星家紡是高性價比功能性品牌家紡龍頭。水星家紡是高性價比功能性品牌家紡龍頭。根據公司官網，公司以水星為主品牌，以

15、“水星家紡”、“水星 STARZHOME”（高端）、“水星 kids”（嬰童）為細分系列，以滿足消費者多樣化和個性化的需求。此外，公司旗下百麗絲品牌聚焦新中產消費群，憑借產品設計年輕化、渠道布局扁平化、定價定位親民化的整體運營思路，不斷提升品牌影響力和營收規模。公司主營業務為以套件、被芯和枕芯等床上用品為主的家用紡織品研發、設計、生產和銷售，產品涵蓋床罩多件套、被子、枕芯、單件組合、靠坐墊、兒童用品、夏令用品、毛毯等八大系列 300 多個品種。根據公司官網，水星家紡 2021-2024 年被芯全國銷量排名持續第一、2022-2024年連續兩年全國健康睡眠床品銷量第一、2022-2024 年連續

16、兩年全國結婚床品銷量第一、2023-2024 年中國兒童床品銷量第一。表表 1：公司旗下主要品牌公司旗下主要品牌 品牌品牌 水星家紡水星家紡 百麗絲百麗絲 風格和定位風格和定位 致力于為消費者提供超乎想象的品質睡眠享受，打造國內體驗式家居服務領導品牌 聚焦新中產消費群，憑借產品設計年輕化、渠道布局扁平化、定價定位親民化的整體運營思路，不斷提升品牌影響力和規模 主要產品 主要產品 套件、被芯、枕芯、毛毯、夏令產品等 圖片展示 圖片展示 數據來源：公司官網；廣發證券發展研究中心 公司商業模式：公司商業模式：產品方面，公司采取“聚焦被芯”產品方面，公司采取“聚焦被芯”+“極致大單品”策略，產品性價比

17、較高?！皹O致大單品”策略，產品性價比較高。（1）根據公司官網和公司財報，2020 年以來公司提出“好被芯，選水星”品類戰略，水星家紡 2021-2024 年被芯全國銷量排名持續第一。（2）從產品加價倍率來看（據年報對應品類毛利率和天貓折扣數據估算），相比同行，公司處于較低水平；從產品價格帶來看，天貓平臺，水星家紡的套件均價在 400 元以下，羽絨被/蠶絲被均價分別在 1900 元/1000 元以下，相比同行，均價較低，性價比較高。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 渠道方面，公司線上渠道收入占比高/增速快，線下重

18、點布局低線城市。（1）根據各公司財報，2024 年水星家紡線上收入規模達 22.99 億元（占比 54.82%），領先于羅萊生活（13.82 億元，占比 30.32%）及富安娜（11.21 億元，占比37.21%）；2019-2024 年水星家紡線上收入 CAGR 達 13.5%，高于羅萊生活（4.2%）及富安娜（2.2%）。（2）根據百度地圖，截至 2025.4.15，水星家紡一線城市/新一線城市/二線城市/三線城市/四線城市/五線城市占比分別為4.66%/12.74%/15.57%/25.32%/24.28%/17.44%，在線下，水星與主要以高線市場的羅萊、富安娜形成錯位競爭，以加盟模式

19、主攻品牌家紡滲透率仍較低、邊際增量龐大的低線城市市場。表表2：主要家紡上市公司商業模式特征對比（：主要家紡上市公司商業模式特征對比（2024）指標指標 水星家紡水星家紡 羅萊生活羅萊生活 富安娜富安娜 夢潔股份夢潔股份 目標客戶 二、三線城市的高端消費群為主 一、二線城市的消費群為主 一、二線城市的消費群為主 一、二線城市的消費群為主 品牌 中高端品牌：水星；大眾化品牌：百麗絲 中高端品牌：羅萊、萊克星頓 大眾化品牌：LOVO 中高端品牌：富安娜、維莎；大眾品牌：圣之花 中高端產品：夢潔、寐 大眾化品牌：覓 部分產品價格區間 鵝絨被芯 4000-16000 元 乳膠枕頭 499-1000 元

20、印花四件套 1000-3000 元 鵝絨被芯 3000-5000 元 乳膠枕頭 700-1100 元 印花四件套 500-4000 元 鵝絨被芯 4000-15000 元 乳膠枕頭 400-600 元 印花四件套 1090-3000 元 鵝絨被芯 4000-10000 元 乳膠枕頭 400-800 元 印花四件套 900-3000 元 經營模式 廣而深的渠道，搭配大眾化的品牌和產品共同驅動高周轉 多品牌運作，廣而深的渠道 設計藝術化、創新化賦予產品高價值，以特色鮮明的產品為核心，重視利潤率 多品牌運作，廣而深的渠道 銷售渠道收入占比（2024）線上：54.82%直營：7.76%加盟：31.78

21、%其他：5.49%線上：30.32%直營：8.80%加盟：31.76%其他：11.08%美國：18.03%線上：37.21%直營：24.43%加盟：27.75%團購：5.73%其他：4.87%線上：18.47%直營：39.76%加盟：41.77%門店數量（2024，單位：家）2474（注：截至 2025.4.15 百度地圖數據；可能存在部分已閉店店鋪未在百度地圖更新的情況）2638 1472 1363 優勢地域 華東地區為主 華東地區為主，海外（美國）華南、華東、西南較均勻 華中地區為主 渠道數量一線/新一線/二線/三線/四線/五線城市占比 4.66%/12.74%/15.57%/25.32%

22、/24.28%/17.44%13.01%/15.67%/17.10%/20.13%/22.42%/11.66%13.50%/22.88%/18.02%/15.25%/20.51%/9.83%3.14%/22.43%/10.73%/24.66%/24.33%/14.72%數據來源：公司財報，天貓，百度地圖，廣發證券發展研究中心 注：價格帶（四件套）選取 2025.4.15 天貓旗艦店銷量前六的產品價格范圍 （二）財務分析：復合增速領先行業，毛利率保持上升趨勢（二）財務分析：復合增速領先行業，毛利率保持上升趨勢 1.公司發展歷程公司發展歷程 初創期：公司開始品牌建設和電商渠道探索（初創期：公司開始

23、品牌建設和電商渠道探索（2000-2015 年）。年）。根據公司官網和招 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 股書，公司創始人李裕杰先生于 2000 年成立上海水星被服有限公司，2002 年百麗絲品牌成立，2004 年公司簽約劉嘉玲擔任水星品牌代言人，2006、2012 年先后聘請陳好、吳佩慈擔任百麗絲品牌代言人，成為家紡行業第一家請明星代言的企業。公司敏銳洞察電商行業趨勢，2008 年，水星成為最早一批入駐淘寶的家紡品牌，2009 年公司在業內率先成立電商業務部門，2010 年公司設立子公司水星電商，由時任董事

24、長李裕杰之子李來斌負責管理。渠道驅動期：公司依托電商渠道實現快速發展，數字化建設持續推進（渠道驅動期：公司依托電商渠道實現快速發展，數字化建設持續推進（2016-2019年）。年）。根據公司官網和公司財報，公司渠道轉型，線上銷售逐漸放量，2016-2019年公司線上收入 CAGR 為 23.90%，公司于 2016 年成立專門的電商研發團隊，開發線上專供產品。2017 年，公司建立信息化專業技術團隊，初步實現一橫（財務）三縱（商品，營銷，供應鏈）的拉通。2018 年拼多多對傳統電商造成沖擊，中高端家紡品牌受挫，水星快速反應、積極入駐并加大新興電商的資源投入。2019年，公司成立家紡行業第一家院

25、士專家工作站水星家紡院士專家工作站并建立水星家紡上海睡眠研究中心。面對直播電商新趨勢，水星率先行業入駐抖音平臺。產品驅動期：公司明確“聚焦被芯”品類策略產品驅動期：公司明確“聚焦被芯”品類策略+“極致大單品”產品策略（“極致大單品”產品策略（2020 年至今）。年至今）。根據公司官網和公司財報，2020 年，公司發布“好被芯，選水星”戰略，“核心產品”和“極致大單品”策略，在以上策略帶動下，水星家紡實現 2021-2024 年被芯全國銷量排名持續第一、2022-2024 年連續三年全國健康睡眠床品銷量第一、2022-2024 年連續三年全國結婚床品銷量第一、2023-2024 年中國兒童床品銷

26、量第一。此外，2020 年公司設立直播中心，重點發展自播，同時靈活運用社媒，打造全平臺、多渠道的營銷模式，利用新零售工具賦能，打通線上線下營銷鏈路，持續擴大品牌影響力。2.成長能力分析成長能力分析 2013 年以來，公司營收和歸母凈利潤年復合增速領先行業。年以來，公司營收和歸母凈利潤年復合增速領先行業。根據 wind，公司2013-2024 年的營收和歸母凈利潤 CAGR 分別達 9.22%/12.65%，相比羅萊生活的5.52%/2.44%、富安娜的 4.46%/5.06%，夢潔股份的 1.71%/-11.77%，水星家紡增速維持較高水平。根據公司招股書和公司財報，公司財務數據最早可以追溯至

27、 2013 年。2013 年及之后，規上家紡企業營收增速逐年放緩，并在 2015 年觸底（同比變化-38%），主要系受到后地產周期刺激行業高速增長的階段，大量家紡企業經歷了上輪線下跑馬圈地，供給大幅提升，一定程度上透支需求，以及我國宏觀經濟增速放緩，需求端呈現出一定程度的疲軟，行業庫存壓力增加，公司此階段憑借優秀的產品以及領先的品牌宣傳，實現收入增長，2014-2015 年，公司收入同比+11.7%/+4.3%。2016-2019 年，公司同比+6.8%/+24.5%/+10.4%/+10.4%，主要系渠道轉型，線上銷售逐漸放量，2016-2019 年，公司線上收入 CAGR 為 23.90%

28、。疫情期間，消費者居家時間變長，拉升家紡需求，以及家紡標品屬性較強適合線上銷售，公司持續以天貓、京東及唯品會為三大核心增長點，同時在抖音、快手等新興平臺銷售額增速較快，2020-2022 年公司線上收入 CAGR 為 18.94%，疫后受益消費逐漸復蘇，公司重啟開店周期，線上銷售景氣度持續，公司 2023 年業績復蘇，收入同比增長14.93%；2024 年收入同比下降 0.4%，主要系宏觀消費環境承壓影響家紡需求，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 2025 年收入同比增長 1.2%。圖圖1：公司營業收入（億元）

29、及同比增速：公司營業收入（億元）及同比增速 圖圖2：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 3.盈利能力分析盈利能力分析 公司毛利率對比同行處于較低水平，公司毛利率對比同行處于較低水平，主要系（1）公司始終堅持產品的“性價比”，且深耕二三四線城市消費群體，產品單價定價相對較低。（2）相比同行，公司加盟渠道占比更大，加盟渠道毛利率相比直營渠道更低。公司過去數年毛利率保持上升趨勢，公司過去數年毛利率保持上升趨勢，主要系（1）電商渠道收入占比增加，電商渠道毛利率相比公司線下（加盟為主）的毛

30、利率更高；（2）公司不斷開發擁有較高附加值的功能性產品，產品升級迭代促進了公司綜合毛利率的提升。公司期間費用率對比同行處于較低水平，主要系銷售費用率較低。公司期間費用率對比同行處于較低水平，主要系銷售費用率較低。公司期間費用率近年保持在 20%-25%之間的水平，在同行中屬于最低水平，拆分來看主要因銷售費用率較低，主要系（1）公司銷售模式以線上渠道和加盟模式為主（2024 年收入分別占比 54.82%/31.78%），直營收入占比較低（2024 年為 7.76%），租金、人工成本較低；（2）公司對經銷商的規范化管理能力較強，有利于控制費用水平。圖圖3：主要家紡上市公司毛利率：主要家紡上市公司毛

31、利率 圖圖4：主要家紡上市公司凈利率：主要家紡上市公司凈利率 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：2021 與 2022 年夢潔股份凈利率分別為-6.4%、-22.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530354045營業總收入YOY-右軸-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-4-3-2-1012345歸母凈利潤YOY-右軸20%30%40%50%60%201320142015201620172018201920202021202220232024水星家紡羅萊生活富安娜夢潔股

32、份0%5%10%15%20%25%水星家紡羅萊生活富安娜夢潔股份 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 圖圖5：主要家紡上市公司期間費用率對比：主要家紡上市公司期間費用率對比 圖圖6：主要家紡上市公司銷售費用率對比：主要家紡上市公司銷售費用率對比 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 （三）家族控股結構穩定，限制性股票激勵計劃（三）家族控股結構穩定，限制性股票激勵計劃+員工持股計劃激發活力員工持股計劃激發活力 公司為家族控股企業，股權結構穩定。公司為家族控股企業，股權結

33、構穩定。當前公司董事長為李裕陸先生，當前公司實際控制人為李裕陸、李裕高、李來斌、謝秋花（其中，謝秋花與李來斌系母子關系；李裕獎、李裕高、李裕陸系兄弟關系；李裕獎、李裕高、李裕陸與謝秋花系叔嫂關系，李來斌、謝秋花、李裕高、李裕陸為一致行動人）。截至 2025 一季報，四人直接持股 15.28%（其中李來斌持股 6.42%，謝秋花持股 3.87%，李裕陸持股2.67%，李裕高持股 2.32%）；此外，四人通過水星控股集團有限公司間接持有公司股份，水星控股對上市公司的持股比例為 41.04%。公司管理層深耕家紡行業多年，經驗豐富。公司管理層深耕家紡行業多年，經驗豐富。根據公司財報，公司主要管理層均在

34、公司任職多年，行業經驗和管理經驗豐富。表表3：公司前十大股東（截至：公司前十大股東（截至2025年一季報）年一季報）排名 排名 股東名稱 股東名稱 持股數量持股數量(萬股萬股)占總股本比例占總股本比例(%)1 水星控股集團有限公司 107,800,000 41.04 2 李來斌 16,867,520 6.42 3 謝秋花 10,167,520 3.87 4 中歐養老產業混合型證券投資基金 7,621,900 2.90 5 韓紅昌 7,091,677 2.70 6 李裕陸 7,013,600 2.67 7 李麗君 6,100,000 2.32 8 李裕高 6,089,600 2.32 9 梁祥員

35、 5,325,600 2.03 10 李裕獎 5,165,600 1.97 合計 179,243,017 68.24 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018201920202021202220232024夢潔股份富安娜水星家紡羅萊生活0%10%20%30%40%50%夢潔股份富安娜水星家紡羅萊生活 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 表表4：公司高管介紹（截至：公司高管介紹（截至2025年一季報）年一季報）姓名 姓名 職

36、務 職務 學歷 學歷 履歷 履歷 李裕陸 董事長、總裁 本科 1974 年 7 月出生。歷任上海水星被服有限公司營銷部經理，上海水星家用紡織品有限公司運營總監、董事兼總經理?，F任上海水星家用紡織品股份有限公司董事長兼總裁，水星控股集團有限公司董事，上海水星家紡有限公司總經理。李來斌 副董事長、常務副總裁 碩士 1986 年 5 月出生。歷任水星電商副總經理、總經理，上海水星商務信息咨詢有限公司執行董事兼總經理?，F任上海水星家用紡織品股份有限公司副董事長兼常務副總裁，水星控股董事長，百麗絲執行董事，上海水星執行董事。李裕高 董事、副總裁 碩士 1968 年 8 月出生。歷任溫州水星被服有限公司副

37、總經理，上海水星被服有限公司副總經理，水星有限副總經理，水星有限董事兼副總經理?，F任上海水星家用紡織品股份有限公司董事兼副總裁，水星控股董事。李婕 副總裁 博士 中國服裝協會專家委員，曾任國泰基金研究副總監、光大證券研究所副所長、東吳證券董事總經理暨研究所執行副所長等。孫子剛 財務總監 本科 1969 年 3 月出生。歷任江蘇省洪澤縣水泥廠總賬會計，江蘇科達電梯集團有限公司財務經理，蘇州太湖企業有限公司財務總監兼董事，迪歐餐飲（中國）有限公司財務總監，水星有限財務總監?，F任上海水星家用紡織品股份有限公司財務總監。田怡 董事會秘書 本科 1987 年生，中級工程師。歷任上海柘中集團股份有限公司董

38、事會秘書兼副總經理，證券事務代表，曾任職于康達新材料（集團）股份有限公司，協鑫集成科技股份有限公司。數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司先后推出兩期員工持股計劃。公司先后推出兩期員工持股計劃。公司先后于2019年10月29日、2020年3月4日推出兩期員工持股計劃，根據公司2024.6.29關于第一期員工持股計劃股票出售完畢暨終止的公告關于第二期員工持股計劃股票出售完畢暨終止的公告，截至2024年6月29日，公司第一/第二期員工持股計劃持有的公司股票均已出售完畢。從覆蓋人員范圍來看，第一期、第二期員工持股計劃的覆蓋人員分別為董監高2人和其他員工不超過50人、董監高0人和其他員工不超過

39、75人，覆蓋人員包括公司董監高和普通員工，涉及范圍廣，覆蓋面逐漸擴大，調動員工的積極性，有利于公司長期持續健康發展。表表5：公司歷次員工持股計劃：公司歷次員工持股計劃 草案公告日草案公告日期期 計劃名稱計劃名稱 分配人員分配人員 購買股票金額購買股票金額（萬元）（萬元）售出日不復權售出日不復權股價（元）股價（元）售出股份數量（萬售出股份數量（萬股）股）收益率（購買公收益率（購買公告日至售出公告告日至售出公告日）日）2019.10.29 第一期 董監高 2 人，其他員工不超過 50 人 2664.29 15.65 191.4 21.13%2020.3.4 第二期 董監高 0 人，其他員工不超過

40、75 人 1162.32 15.65 83.5 32.74%數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 注 1：員工持股計劃完畢賣出均價按減持完畢公告日(2024.6.29）的前一日收盤價計算 注 2：股票來源于二級市場購買 公司發布限制性股票激勵計劃，激發公司成長動能。公司發布限制性股票激勵計劃，激發公司成長動能。根據公司 2024.3.262024 年限制性股票激勵計劃（草案）公告，公司 2024 年股權激勵股份來源為公司回購的股票，約使用 471 萬股，約占激勵計劃草案公告時公司總股本的 1.8%；參加員工包括公司董事王彥會，財務總監孫子剛，董事會秘書田怡，以及核心技術（業務）人員 68

41、 人，授予價格為每股 8.16 元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 表表6：限制性股票激勵計劃各年度業績考核目標及解除限售比例：限制性股票激勵計劃各年度業績考核目標及解除限售比例 解除限售期解除限售期 對應考核時間區對應考核時間區間間 業績考核指標業績考核指標 凈利潤增長率考核目標凈利潤增長率考核目標 目標值（目標值（Am）觸發值觸發值(An)第一個解除限售期 2024 年 以 2023 年凈利潤為基數，2024 年實現的凈利潤增長率 6.00%4.00%第二個解除限售期 20242025 年 以 202

42、3 年凈利潤為基數，2024 年和 2025 年兩年合計實現的凈利潤相對 2023 年的增長率 118.36%112.16%第三個解除限售期 20242026 年 以 2023 年凈利潤為基數，2024 年、2025 年和 2026 年三年合計實現的凈利潤相對 2023 年的增長率 237.46%224.65%業績考核實際完成情況業績考核實際完成情況 公司層面解除限售比例（公司層面解除限售比例（X）對應考核時間區間實現的凈利潤增長率（Y）YAm X=100%AnYAm X=60%YAn X=0%數據來源：公司公告（2024.3.26上海水星家用紡織品股份有限公 2024 年限制性股票激勵計劃(

43、草案)），廣發證券發展研究中心 注：此處“凈利潤”指經審計的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤，并剔除公司全部在有效期內的股權激勵計劃和員工持股計劃（若有）在對應考核時間區間所涉及的股份支付費用數值對凈利潤的影響作為計算依據。表表7：激勵對象獲授的限制性股票分配情況：激勵對象獲授的限制性股票分配情況 人員類型人員類型 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量（萬股）（萬股）占授予限制性股票總數的占授予限制性股票總數的比例比例 約占本激勵計劃草案公告時公約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的比例司股本總額的比例 一、董事、高級管理人員 王彥會 董事 30 6.37

44、%0.11%孫子剛 財務總監 8 1.70%0.03%田怡 董事會秘書 6 1.27%0.02%二、核心技術（業務）人員（68 人）427 90.66%1.63%合計 471 100%1.79%數據來源：公司公告（2024.3.26），廣發證券發展研究中心 （三）保持高分紅政策，切實關注投資者利益（三）保持高分紅政策，切實關注投資者利益 公司保持高分紅政策，切實關注投資者利益。公司保持高分紅政策，切實關注投資者利益。公司近年保持高比例現金分紅，2024 年，公司現金分紅金額達 2.33 億元，分紅率達 63.58%；2024 年股息率約5.56%（此處股息率=近 12 個月現金股利(稅前)年底

45、股票市值）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 表表8：公司歷年分紅率情況：公司歷年分紅率情況 年度年度 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)現金分紅總額現金分紅總額(億元億元)股利支付率股利支付率(%)每股股利每股股利(元元)股息率股息率(%)2017 2.57 1.33 51.81 0.50 2.16 2018 2.85 1.33 46.77 0.50 3.35 2019 3.16 2.63 83.46 1.00 6.53 2020 2.75 1.06 38.64 0.40 3.00 2021 3.86 1.3

46、3 34.36 0.50 2.97 2022 2.78 1.84 66.11 0.70 5.34 2023 3.79 2.36 62.38 0.90 6.26 2024 3.67 2.33 63.58 0.90 5.56 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：此處股息率近 12 個月現金股利(稅前)年底股票市值，表表9：主要家紡公司年度股息率：主要家紡公司年度股息率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 富安娜 0.96%3.33%7.29%6.45%5.84%8.49%7.35%7.01%水星家紡-3.35%4.56%5.91%2.36%3.

47、79%6.26%5.56%羅萊生活 1.35%3.99%4.00%4.03%8.32%5.34%4.30%7.69%夢潔股份 1.48%1.46%3.06%3.97%1.52%-數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：此處股息率近 12 個月現金股利(稅前)年底股票市值；按照 2023 年股息率降序排序 二、家紡行業：二、家紡行業：25 年消費補貼加碼年消費補貼加碼+房地產銷售企穩房地產銷售企穩+婚慶回暖助力銷售有望復蘇，長期行業有望持續擴容婚慶回暖助力銷售有望復蘇，長期行業有望持續擴容（一）短期看，消費補貼政策（一）短期看，消費補貼政策+房地產銷售企穩房地產銷售企穩+婚慶回暖，婚慶回暖

48、，25 年家紡銷售有望回暖年家紡銷售有望回暖 根據中家紡，2024年我國規模以上床上用品企業內銷產值同比增長2.27%，主要為2024年12月當月的增長拉動；受內需市場疲軟影響，家紡企業經營承壓，水星家紡、羅萊生活、富安娜、夢潔股份2024前三季度營業收入和凈利潤同比均下降，但但2024年四季度有所回暖，主要系：年四季度有所回暖，主要系：識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 圖圖7：頭部家紡公司及規上家紡企業營收同比增速：頭部家紡公司及規上家紡企業營收同比增速 圖圖8：規上家紡和頭部企業凈利潤增速情況：規上家紡和

49、頭部企業凈利潤增速情況 數據來源：wind，中家紡，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，中家紡，廣發證券發展研究中心 1.2024年年10-12月，多地先后出臺家紡補貼政策。月，多地先后出臺家紡補貼政策。根據上海市商務委員會官網，2024年10月22日，上海市商務委員會等三部門聯合發布關于新增家電家居消費補貼政策補貼品類和參與企業名單的公示，根據上海市政府官網，本次家居類產品按照銷售價格的15%予以補貼，消費者可通過銀聯云閃付、支付寶、微信支付三種移動支付方式各補貼1次，每次補貼不超過2000元。其中，本次補貼政策家紡類主要包括被子、床上套件、枕芯、毯類、軟床墊、家居服等品類，參與品牌主

50、要包括水星家紡、羅萊生活、富安娜、夢潔等。家紡補貼政策對家紡銷售帶動效果明顯。家紡補貼政策對家紡銷售帶動效果明顯。以上海為例，根據上海家紡行業協會數據，截至2024年11月16日，已有76家百貨、超市、買場、專業店和17家企業的237家專賣店，從2024年11月2日開始連續上線運營，上海地區相關家紡企業銷售明顯得到促進。根據上海家紡行業協會數據，截至2024年11月16日，（1）水星家紡：本次積極參加消費補貼活動的同時疊加企業的促銷活動，加大力度推出爆品，如匈牙利進口大朵鵝絨冬被、澳洲美利奴進口羊毛抗菌加厚冬被、應季磨毛套件、長絨棉四件套等，上海42家專賣店和商場店銷售額同比增長35%+；（2

51、）羅萊生活：已有77家專賣店和商場店參加，上海各門店上線以來，銷售額同比增長39%+；（3）富安娜：召開2024年度沖刺會議，組織員工培訓，強化門店內外宣傳力度，上海16家專賣店從11月9日開始上線運營，銷售額環比上升71%。此外，根據吉林省商務廳/南通日報/廈門本地寶/閩西日報，吉林全省/江蘇省南通市/福建省廈門市和龍巖市等，2024年也先后發布了家紡消費補貼政策。-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6羅萊生活富安娜水星家紡夢潔股份規上企業-200%-150%-100%-50%0%50%100%2007200820092010201120122013201420152

52、01620172018201920202021202220232024富安娜水星家紡夢潔股份規上企業利潤羅萊生活 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 表表10：2024年多地新發布家紡消費補貼政策年多地新發布家紡消費補貼政策 地區地區 推出時間推出時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 江蘇省 南通市 2024 年10 月 25日 南通市商務局等6 部門關于印發南通市家裝家居改造補貼活動實施細則的通知 在 2024 年 10 月 25 日起至 2024 年 12 月 31 日之間：此次補貼范圍涵蓋智能家居類：

53、智能門鎖、智能床（含智能床墊）、智能椅（含智能按摩椅、智能沙發）、智能開關（含智能插座）、智能音響（箱）；舊房裝修和廚衛改造類：成品門窗、涂料、瓷磚、石材、木質地板、板材、墻板、墻布、墻紙、家具（含床架、床墊、沙發、茶幾、桌子、椅子、柜類、全屋定制類）、吊頂（含龍骨）、燈具、衛浴潔具、洗水槽、升降晾衣架；居家適老化改造類：暖風機；家紡類家紡類：被子、床上套件、枕芯、毯類、軟床墊、家居服、窗簾、毛浴巾、席類、坐墊椅墊。個人消費者在南通市公布的活動商家購買補貼范圍內的產品，按照產品成交價的 15%給予補貼，每戶享受補貼額度最高 30000 元。福建省 廈門市 2024 年11 月 4 日 廈門舊房

54、裝修和廚衛等局部改造補貼活動對象放寬、范圍擴大的通知 在通知日至 12 月 31 日之間：家裝廚衛家具補貼范圍增加“梳妝臺、屏風、床上用品床上用品”等 3 類產品。消費者單筆消費滿1000 元，按照產品銷售價格（剔除所有折扣優惠后）的 20%予以補貼，單筆消費最高補貼2000 元，每位消費者累計享受補貼不超過 20000 元。龍巖市 2024 年10 月 12日 龍巖市“品質生活煥新床品”床上用品品類以舊換新活動 在 2024 年 10 月 12 日至 12 月 31 日之間：此次補貼范圍包含了床上用品（被套、枕套、床單）、被芯、枕芯等家紡類家紡類產品。消費者進店消費滿 1000 元即可享受產

55、品銷售價 20%的補貼。每位消費者單筆消費最高補貼 2000元，累計享受相應類目的補貼不超過 20000 元。吉林省 全省 2024 年12 月 2 日 吉林市家裝家居產品換新補貼活動增加支持品類及活動商戶的公告 在 2024 年 12 月 2 日 10 時至 12 月 31 日之間：吉林市家裝家居產品換新補貼活動新增窗簾、地毯、被褥、床單、被套、枕芯、枕套，床品套裝等家紡類家紡類產品。在吉林市指定參與商家完成購買本公告補貼范圍內產品的個人消費者，每位消費者每類產品只可享受補貼 1 件（次）。按購買商品實際成交價格的 15%給予補貼，每類產品補貼不超過 2000 元，每位消費者累計補貼最高 1

56、5000 元。上海市 上海市 2024 年12 月 14日 2024 上海市家電家居消費補貼活動 在通知日至 12 月 31 日之間：此次補貼包括被子、床上套件、枕芯、毯類、軟床墊、家居服共計 6 類家紡類家紡類產品。消費者購買本市補貼范圍內家電類、家裝建材類、家具類、適老化產品、家紡類、家用照明類及康復輔具類進行補貼。按照每單銷售價格的 15%予以補貼，每單補貼金額不超過 2000 元。消費者購買本市補貼范圍內家電類、家裝建材類、家具類、適老化產品、家紡類、家用照明類及康復輔具類進行補貼時，可通過支付服務機構各享受一次立減補貼。如發生退貨，當天撤銷訂單當日恢復補貼資格，次日以后退貨不退補貼資

57、格。線上平臺購物，退貨不退資格。數據來源：吉林省商務廳/南通日報/廈門本地寶/閩西日報/上海發布，廣發證券發展研究中心 2.2024年四季度，電商家紡補貼活動范圍擴大至全國內陸地區。年四季度，電商家紡補貼活動范圍擴大至全國內陸地區。根據上海本地寶，2024年雙十一活動期間，家紡補貼活動在淘寶平臺上線，補貼額度為15%，但最初僅限上海地區收貨；根據家紡產業研究院和淘寶APP，此后，淘寶平臺的補貼活動收貨地址擴大至全國多地；京東也上線面向全國多地的家紡國補活動，補貼力度高達20%，支付方式需選擇云閃付支付。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3838 Table_PageTex

58、t 水星家紡|公司深度研究 表表11：電商平臺（天貓：電商平臺（天貓+京東京東+抖音）各家紡品牌（家紡家飾品類）銷售同比變化情況（月度）抖音）各家紡品牌（家紡家飾品類）銷售同比變化情況（月度）品牌品牌 24M4 24M5 24M6 24M7 24M8 24M9 24M10 24M11 24M12 25M1 25M2 25M3 水星家紡-19.0%-4.9%-33.0%6.9%-14.0%-5.0%21.0%11.0%47.0%19.0%36.0%20.0%羅萊家紡 25.0%22.0%-28.0%-10.0%-4.1%5.1%33.0%-22.0%20.0%32.0%70.0%-9.2%富安娜

59、 8.7%-7.5%-29.0%-15.0%4.4%0.3%17.0%-13.0%0.4%1.2%-26.0%38.0%夢潔-20.0%-44.0%-36.0%-47.0%-9.0%-22.0%55.0%-58.0%15.0%48.0%-40.0%2.1%數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 注：2024 年雙十一提前至 10 月 14 日 看好看好2025年家紡銷售回暖，主要系：年家紡銷售回暖，主要系：1.2025年家紡新一輪補貼重新開始，持續助力家紡銷售。年家紡新一輪補貼重新開始，持續助力家紡銷售。2025年以來，多地政府為提振家紡消費，相繼推出了新一輪家紡消費補貼政策。上海、江蘇、廣東、

60、四川、浙江、山東等地均已落地相關補貼活動，有望進一步帶動家紡消費。表表12：2025年以來多地新發布家紡消費補貼政策年以來多地新發布家紡消費補貼政策 地區地區 推出時間推出時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 上海市 上海市 2025 年 1月 29 日 上海市 2025 年加力支持家電家居家裝消費品補貼政策實施細則 在通知日至 2025 年 12 月 31 日之間：消費者在本市購買家紡類家紡類（窗簾、毯類、軟床墊、床上用品等 4 類產品）等 7 類產品，按產品銷售價格的 15%給予補貼。家電類 1 級能效或水效的產品，按照每件銷售價格的 20%給予補貼，2 級能效或水效及以下產品，按照每

61、件銷售價格的 15%給予補貼。居家適老化類產品按照每件銷售價格的 30%給予補貼。參與活動的每個支付渠道，補貼金額不超過 2000元。同時參與線上、線下活動的支付渠道，線上、線下的補貼限額分別計算。江蘇省 蘇州市 2025 年 1月 26 日 2025 年蘇州市家裝家居換新補貼活動實施細則 在通知日至 2025 年 12 月 31 日之間：個人消費者在公布的活動商家購買納入產品補貼名錄的家裝家居類、家紡類家紡類產品，補貼標準為最終銷售價格的 15%，對購買 1 級能效或水效標準產品的為最終銷售價格的 20%，每人補貼金額不超過 1 萬元。補貼標準如有變化，后續按國家和省級政策要求進行調整。補貼

62、資金實行總量控制，先到先得。泰興市 2025/3/13（實行：3月 1 日）2025 年家裝家居換新補貼活動 在 2025 年 3 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日之間：對個人消費者購買家紡類家紡類（家居布藝、床上用品、廚房用品、衛浴用品和窗簾遮陽等）、智能家居類等產品的，補貼標準為最終銷售價格的 15%，對購買 1 級能效或水效標準產品的為最終銷售價格的 20%，每人補貼金額不超過 1 萬元。已享受其他財政資金補貼的產品不能重復享受補貼，鼓勵商家推薦消費者購買經過認證的綠色節能、節水產品。2024 年已享受家裝家居換新補貼活動的個人消費者，2025 年購買同類產品可繼續享受補貼

63、。南通市 2025 年 2月 27 日 關于開展 2025年南通市家裝家居換新補貼活動的通知 自公告發布之日起至 2025 年 12 月 31 日。補貼資金按批次投放，期間若活動資金使用完畢，則換新補貼活動提前結束，消費者先到先得。家紡類：家居布藝、床上用品、廚房用品、衛浴用品和窗簾遮陽等。補貼標準為最終銷售價格的 15%。在 2025 年 1 月 1 日-19 日期間享受過補貼且補貼金額滿1 萬元的消費者，之后不再享受本年度補貼;未滿 1 萬元的，將已享受部分計入到 2025 年度補貼額中，個人年度累計補貼額不超過 1 萬元。宿遷市 2025 年 1月 24 日（實行：1月 1 日）省商務廳

64、省發展改革委省財政廳關于 2025 年家裝家在 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日之間：對個人消費者購買家紡類家紡類（家居布藝、床上用品、廚房用品、衛浴用品和窗簾遮陽等）、智能家居類等產品的，補貼標準為最終銷售價格的 15%，對購買 1 級能效或水效標準產品的 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 居換新補貼活動的通知 為最終銷售價格的 20%，每人補貼金額不超過 1 萬元。補貼標準如有變化，后續按國家政策要求進行調整。宜興市 2025 年 2月 19 日 2025 年家裝家居換新有

65、補貼 在通知日至 2025 年 12 月 31 日之間：此次補貼范圍涵蓋智能家居類，如智能門鎖、智能床等；常用家居類，包括各類家具、燈具、衛浴潔具；家紡類家紡類，如家居布藝、床上用品等。補貼標準依據產品類型有所不同，購買衛生潔具、家具等產品，補貼為最終銷售價格的 15%，購買 1 級能效或水效標準產品，補貼為最終銷售價格的 20%，每人補貼上限為 1 萬元。鎮江市 2025 年 2月 11 日 家裝家居換新補貼活動啟動 在通知日至 2025 年 12 月 31 日之間：我市開展家裝家居換新補貼活動，補貼范圍涉及智能家居、常用家居、家紡家紡三大類。個人消費者購買上述三大類范圍內產品，補貼標準為最

66、終銷售價格的 15%；購買三大類范圍內 1級能效或水效標準產品，補貼標準為最終銷售價格的 20%，每人補貼金額不超過 1 萬元。補貼標準如有變化，后續按國家和省政策要求進行調整。揚州市 2025 年 2月 12 日 2025 年揚州市家裝家居、電動自行車換新補貼活動啟動 自 2025 年 2 月 11 日起：家裝家居換新補貼產品共分為 3 大類，分別為：智能家居類、常用家居類、家紡類（家居布藝、床上用品、廚房用品、衛浴用品和窗簾遮陽等）。支持智能化、綠色化家裝家居產品消費，對個人消費者購買 3 大類補貼產品的，補貼標準為最終銷售價格的 15%，對購買 1 級能效或水效標準產品的為最終銷售價格的

67、 20%，每人補貼金額不超過 10000 元。四川省 全省 2025 年 3月 7 日（實行：3月 5 日）2025 年四川省家裝廚衛“煥新”實施細則 在 2025 年 3 月 5 日至 2025 年 12 月 31 日之間：對家具家紡家具家紡（床、床墊、沙發、床上用品）、智能家居等 4 類產品，符合條件的個人消費者，在參與活動商家購買補貼范圍內的商品，按照最終實際銷售含稅價格（剔除所有折扣和優惠，且不含安裝、運輸、配件、輔材等附加費用的含稅成交價格，下同）的 15%享受補貼，補貼金額最高不超過 1500 元；對購買 1 級能效或水效標準商品的按照最終實際銷售含稅價格 20%享受補貼，補貼金額

68、最高不超過 2000 元?；顒悠陂g，每位消費者最多可享受 2次補貼，補貼金額合計不超過 4000 元。浙江省 全省 2025 年 1月 26 日（實行：1月 1 日）2025 年浙江省消費品以舊換新補貼實施細則 在 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日之間：對個人消費者購買床架、床墊、床墊、桌椅、按摩椅、沙發、智能門鎖、智能坐便器、智能馬桶蓋等標準化程度較高的家居產品，按照成交價格的 15%享受立購立減補貼，具有 1 級及以上能效、水效標識的補貼比例最高不超過 20%。在各設區市范圍內，每位消費者每類產品在同一項目服務平臺上可享受補貼金額不超過 2000 元?？聵騾^

69、 2025 年 3月 17 日 關于開展柯橋區2025 年家居、電動車以舊換新消費補貼參與商家征集的公告 對家居家紡家居家紡 8 大類（床架、床墊、桌椅、按摩椅、沙發等）與家居擴品類，個人消費者購買指定品類且標準化程度較高的家居產品，按照成交價格的 15%享受立購立減補貼，具有 1級及以上能效、水效標識的補貼比例最高不超過 20%。在紹興市范圍內，每位消費者每類產品在同一項目服務平臺上可享受補貼金額不超過 2000 元。寧波市 2025 年 2月 27 日 2025 年寧波市消費品以舊換新補貼實施細則 在 2025 年 1 月 26 日至 2025 年 12 月 31 日之間：對個人消費者購買

70、床架、床墊、桌椅、按摩椅、沙發、智能門鎖、智能坐便器、智能馬桶蓋等標準化程度較高的家居家紡產品家居家紡產品，按照成交價格的 15%享受立購立減補貼，具有 1 級以上能效（水效）標識的補貼比例最高不超過 20%。在寧波市范圍內，每位消費者每類產品在同一項目服務平臺上可享受補貼累計金額最高不超過 2000 元。廣東省 佛山市 2025 年 2月 25 日 在 2025 年 2 月 20 日至 2025 年 12 月 31 日之間：家具、家紡家紡（窗簾及配件、床上用品、地毯）等 12 個目類，活動補貼標準應不高于實際銷 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3838 Table_P

71、ageText 水星家紡|公司深度研究 售價格（剔除所有折扣和優惠后的價格）的 15%，對購買 1 級及以上能效水效標準產品的，應不高于 20%。補貼標準為每人累計最高補貼限額 20000 元。東莞市 2025 年 3月 3 日 東莞市 2025 年度家裝廚衛“煥新”活動 在 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日之間：個人消費者在參與活動的家裝廚衛銷售商家購買“智能家居類產品”“舊房裝修、廚衛等局部改造所需產品”及“居家適老化改造所需產品”可享受補貼。其中，舊房裝修、廚衛等局部改造所需產品：（1）裝修材料。含地板、瓷磚、石材、涂料、壁紙壁布、墻板、腳線、吊頂、木（移

72、）門、防盜門、成品窗、暖氣、地熱、櫥柜、門鎖、晾衣架、其他裝修材料；（2）衛生潔具。含龍頭、淋浴器（含淋浴柱、淋浴屏、花灑）、坐便器、面盆、毛巾架、淋浴房、浴室柜、浴缸（含浴桶）、浴霸（含風暖）、水槽、拖布池、其他衛生潔具；（3）家具照明。含衣柜、書柜、電視柜、邊柜、酒柜、床頭柜、鞋柜、餐桌、書桌、茶桌（茶幾）、沙發、椅子（凳子）、床墊、床墊、床架、榻榻米、全屋定制、吸頂燈、吊燈、落地燈、筒燈（射燈）、軌道燈、燈帶、臺燈、開關插座、其他家具照明；（4）其他。含床上用品（家紡）、衛浴用品（家紡）、窗簾窗紗、地毯掛毯、其他家紡用品等。）其他。含床上用品（家紡）、衛浴用品（家紡）、窗簾窗紗、地毯掛毯

73、、其他家紡用品等。個人消費者在參與活動的商家購買補貼范圍內產品，按產品實際銷售價格（剔除所有折扣和優惠后的價格）的 15%予以立減補貼；對于購買一級能效（水效）標準產品的，補貼比例提高至 20%。每人僅允許在同一平臺申領補貼資格券，每位消費者累計享受補貼總額不超過20000 元。山東省 全省 2025 年 2月 28 日 山東省 2025 年家裝廚衛“煥新”實施方案 對家具家紡家紡類：智能照明、沙發、床架、床墊等 4 類家具照明產品進行補貼，個人消費者購買上述材料和物品的，按照不高于實際銷售價格（剔除所有折扣和優惠后的價格，下同）的15%（含，下同）進行補貼（不包含人工費，下同）；對購買 1

74、級及以上能效或水效標準的產品，按照不高于產品實際銷售價格的 20%予以補貼；居家適老化改造產品補貼標準應不高于產品實際銷售價格的 30%。海南省 全省 2025 年 1月 19 日 2025 年海南省家電、手機等數碼產品、家裝家居換新補貼政策 自 2025 年 1 月 20 日起：對全屋智能產品(含系統和產品)、家具(含床架、沙發、桌子、椅子、衣柜、床墊床墊)、木地板、瓷磚、潔具(含浴缸、馬桶、面盆、水龍頭、花灑、拖布池、淋浴房等)、定制整體櫥柜、門窗、門鎖(智能鎖)、乳膠漆、燈具、窗簾、窗簾、吊頂等 12 類家裝家居產品，以及按摩椅、輪椅、淋浴椅、坐便凳等 4 類適老化產品給予一次性補貼，補

75、貼標準為銷售價格的15%(銷售價格以在我省開具的發票含稅價為準)，每名消費者每類產品可補貼一次，每類補貼不超過 3000 元。數據來源：各地政府官方公眾號/官網，廣發證券發展研究中心 2.電商平臺家紡補貼范圍擴大至全國多地，覆蓋面更廣。電商平臺家紡補貼范圍擴大至全國多地，覆蓋面更廣。根據家紡產業研究院和淘寶APP，截至2025.4.25，淘系（天貓、淘寶）和京東等電商平臺補貼范圍從上海擴大至全國內陸地區各省，覆蓋面更廣，有望進一步提振家紡消費需求。3.2025年以來，房地產銷售企穩，疊加婚慶需求利好，看好家紡龍頭年以來，房地產銷售企穩，疊加婚慶需求利好，看好家紡龍頭2025年需求回暖。年需求回

76、暖。根據中商產業研究院，家紡需求中日常更新需求占比約40%，喬遷（房地產相關）、婚慶、團購禮品需求各占比約20%，房地產和婚慶需求企穩回暖利于家紡銷售。（1）房地產：）房地產：據中國政府網，2024年9月26日，中央政治局召開會議，首次明確促進房地產市場“止跌回穩”，同時明確“調整住房限購政策，降低存量房貸利率”。2024年9月24日央行、住建部宣布出臺新一輪房地產放松政策，包括全國二套最低首付比由25%下調至15%，降準降息引導存量房貸利率降低50bp左右；保障房 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 再貸款資

77、金支持比例由60%提高至100%；多個重點城市跟進，廣州全面取消居民家庭限購政策，北深首/二套商貸首付比例下調至15%/20%，上海首/二套商貸首付比例下調至15%/20%-25%。據wind，2024年10月以來，我國商品房銷售面呈現企穩態勢。（2）婚慶：）婚慶：根據wind，2024年，我國結婚登記數量同比-20.5%，根據結婚產業觀察數據，24年婚慶產業承壓，或與2024年是民間所說“無春年”有關，依照習俗介意的新人往往會選擇提前或者延后一年（2025年）再舉辦婚禮，25年婚慶相關家紡需求有望回暖。根據久謙，2025年1-3月，喜糖銷售額（天貓+京東+抖音口徑）同比分別-11%、-7%、

78、+22%，呈現明顯回暖趨勢。圖圖9：我國家紡消費品各類需求占比統計（：我國家紡消費品各類需求占比統計（2022）圖圖 10：我國商品房銷售面積及同比增速：我國商品房銷售面積及同比增速 數據來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖11：我國結婚登記數量（萬對）及同比增速：我國結婚登記數量（萬對）及同比增速 圖圖 12：喜糖電商合計（天貓：喜糖電商合計（天貓+京東京東+抖音口徑）銷售額及同比增速抖音口徑）銷售額及同比增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 水星作為行業巨頭，有望率先受益。水星作為行業巨頭

79、，有望率先受益。（1）水星家紡電商收入占比高，2025年電商平臺補貼范圍擴大至全國，水星家紡有望在本輪補貼政策中顯著受益。（2）公司2022-2023年連續兩年全國結婚床品銷量第一，婚慶需求回暖利好公司相關產品銷售。（3）加盟模式下，公司不需要承擔過多的固定成本和資本支出，這種輕資產模式便于公司以較低成本快速擴大市場覆蓋范圍，展望2025年，若家紡消費復蘇，公司加盟收入占比較高，業績彈性有望更大。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-200000-150000-100000-50000050000100000150000200000201020112012

80、20132014201520162017201820192020202120222023202425M1-225M3商品房銷售面積（萬平方米）YOY-右軸-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1000-500050010002019/122020/42020/82020/122021/42021/82021/122022/42022/82022/122023/42023/82023/122024/42024/82024/12中國婚姻登記累計值YOY-右軸-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-60-300306090120喜糖

81、銷售額（百萬元）YOY-右軸替換,40%婚慶,20%喬遷,20%團購禮品,20%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 表表13：主要家紡品牌端公司線上：主要家紡品牌端公司線上/直營直營/加盟收入占比情況加盟收入占比情況 2021 2022 2023 2024 直營直營 加盟加盟 線上線上 直營直營 加盟加盟 線上線上 直營直營 加盟加盟 線上線上 直營直營 加盟加盟 線上線上 富安娜 24.1%25.6%41.6%23.7%26.9%41.6%23.9%27.2%40.0%24.4%27.8%37.2%羅萊生活

82、6.4%35.2%28.0%5.8%35.0%27.9%7.7%33.6%30.3%8.8%31.8%30.3%水星家紡 7.4%39.1%51.7%7.7%32.4%58.5%8.3%31.3%56.8%7.8%31.8%54.8%夢潔股份 33.1%43.2%23.7%34.7%37.5%27.8%32.7%44.0%23.3%39.8%41.8%18.5%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：富安娜包括團購與其他收入，羅萊生活包括其他渠道與美國收入 （二）長期看，行業有望持續擴容，頭部企業份額逐步提升（二）長期看，行業有望持續擴容，頭部企業份額逐步提升 家紡屬于生活必需品，家紡消

83、費日益展現功能性、個性化特征。家紡屬于生活必需品，家紡消費日益展現功能性、個性化特征。家紡用品消費頻次一般以季度或年度為單位，大致可以分為兩類：一是作為傳統日常更替消費帶來的剛性需求，相比紡服其他細分賽道標品屬性較強，二是近年來消費者把家紡用品作為家庭“軟裝修”（區別于墻面/地面/頂面/木作/油漆工程等“硬裝修”，“軟裝修”指家居中可移動、更換的裝飾物，如窗簾、家具、靠墊、地毯、裝飾畫、燈具、工藝品以及綠植等，即“搬家時能夠搬走的裝飾物”），家紡消費也日益展現功能性、個性化特征。根據 statista，2024 年我國家紡行業市場規模約為 3279 億元，根據中國家紡協會，其中床上用品/沐浴用

84、紡織品/廚房餐廳用紡織品/客廳用紡織品/地毯類分別占比59%/19%/6%/13%/3%。圖圖13：我國家紡行業市場規模及增速：我國家紡行業市場規模及增速 圖圖14：國內家紡行業各品類銷售額占比情況（：國內家紡行業各品類銷售額占比情況（2021）數據來源：statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國家紡協會，中國產業研究報告網，廣發證券發展研究中心 家紡行業規模長期來看具備成長性，主要系：家紡行業規模長期來看具備成長性，主要系：1.消費者偏好向功能型產品轉變，利于提高行業收入及利潤規模。消費者偏好向功能型產品轉變，利于提高行業收入及利潤規模。-10%0%10%20%050010001

85、50020002500300035004000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024家紡市場規模（億元）YOY床上用品,59%沐浴用紡織品,19%廚房餐廳用紡織品,6%客廳用紡織品,13%地毯類,3%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 產品功能方面：抗菌、防螨、涼感、黑科技保暖等科技含量更高的附加功能受歡迎，科技融合方面，比如水星家紡答黃金搭檔 STAR 玻尿酸抗菌蠶絲鮮羽絨被，使用公司自有國家專利技術蠶絲羽絨“1+1+1”疊加工

86、藝、羽絨抗菌防臭專利技術、玻尿酸保濕技術等，融合蠶絲和羽絨兩種高端天然纖維，在舒適、保暖性、健康性等多方面滿足消費者的需求,此款產品多年來不斷升級迭代，一直深受市場認可；夢百合開發的人體健康監測床墊，內襯高靈敏度感應傳感器，可實時監控睡眠過程中的心率、呼吸、體動等多個生理指標參數，并整理生成數據報告。時尚融合。在面料材質的選擇上：棉、麻、絲、毛等天然纖維的市場將更加廣闊，更親膚、更舒適的產品將更受青睞。家紡企業的主要產品套件、芯類，近年來單價提升，除了設計、工藝水平提高之外，原材料升級也是因素之一。從終端銷售來看，健康性功能性的家紡產品客單價普遍較高，有望改善各公司銷售結構。羽絨被和乳膠枕的銷

87、售量占被子品類和枕芯品類的 10%-20%左右，而其占各品類銷售額的比重則達到 40%-50%，利潤達到 50%左右，可見新品類產品能夠給企業帶來較大的收益。表表14：天貓羽絨被：天貓羽絨被2024年銷售額年銷售額TOP15均為功能性產品均為功能性產品 商品商品 1 SIDANDA4A 羽絨被 95 白鵝絨冬被加厚保暖春秋被子被芯 120 支全棉抗菌 2 羅萊家紡秋冬被子被芯雙人床加厚保暖 A 類波蘭進口 95 羽絨被冬被 3 水星家紡 A 類羽絨被 95 白鵝絨冬被加厚保暖春秋被芯抗菌高蓬松被子 4 希爾頓官方酒店羽絨被 95 白鵝絨 120S 羽絨冬被加厚保暖春秋被子被芯 5 SIDAND

88、A 波蘭進口 95 白鵝絨被 6 富安娜被子羽絨被二合一子母被四季被春秋被芯保暖 95 白鵝絨冬厚被 7 富安娜 95 白鵝絨冬厚被二合一子母被春秋冬季加厚保暖羽絨被子被芯 8 水星家紡匈牙利進口 95 白鵝絨冬被羽絨被春秋被芯加厚保暖鵝絨被子 9 水星 95 白鵝絨 A 類抑菌防螨面料加厚冬被 10 SIDANDA 可水洗 95 白鵝絨夏被輕薄空調被春秋被子被芯羽絨被冬被 11 南極人加厚保暖冬被芯非 95 白鵝絨羽絨被酒店單人鴨絨被春秋棉被子 12 羅萊家紡航天控溫 95 鵝絨羽絨被子四季通用防鉆絨雙人床冬被芯春秋 13 SIDANDA 波蘭 95 白鵝絨被羽絨被春秋被芯暖氣被子加厚冬被全

89、棉抗菌 14 水星家紡成人 A 類蠶絲法國進口白羽絨被 15 SIDANDA 波蘭 95 白鵝絨冬被專利保暖羽絨被子 160 支全棉加厚鎖溫被芯 數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 2.消費觀念和生活方式轉變，提升家紡日常消費頻次。消費觀念和生活方式轉變，提升家紡日常消費頻次。伴隨消費觀念轉變，家紡產品目前正在由低頻消費向中高頻消費轉變，主要原因系：（1）承載健康需求：根據中家紡報道，過去，國人對家紡產品的消費習慣較為傳統，隨著消費觀念的逐漸轉變，家紡由耐用品向快消品、由低頻消費向高頻消費轉變，這種轉變將進一步推動我國家紡市場渠道產生變革，例如，商場渠道由于渠道體驗性不強，盡管品質家紡消費仍

90、然存在，但是越來越多的人選擇在網上購買，并保持較高的更換頻率。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 （2）承載審美需求：根據中家紡報道，90 后和 00 后已經登上消費舞臺，主流消費群體的逐漸切換，80、90、00 后所接受的教育與成長環境，更加注重產品自身質量和更加在意生活方式，家紡產品更多代表獨特的生活方式，承載審美需求、表達生活態度，也使得家紡產品的更換頻次有所提升。從家紡行業競爭格局來看，從家紡行業競爭格局來看，國內家紡行業競爭格局分散，相比發達國家仍有提升空間。國內家紡行業競爭格局分散，相比發達國家仍有

91、提升空間。疫情三年令不少家紡品牌陸續出清，品牌力、產品力突出的頭部品牌市場份額有望繼續提升。根據statista 數據，我國近年來家紡集中度緩慢提升，市占率 CR5 從 2015 年 2.9%到2024 年的 3.4%，和 2024 年法國/日本/英國/德國/美國 CR5 市占率相比，仍有較大提升空間。圖圖15：我國家紡品牌格局情況：我國家紡品牌格局情況 數據來源：麥肯錫2023 麥肯錫中國消費者報告，廣發證券發展研究中心 圖圖16：歷年中國家紡：歷年中國家紡CR5市占率變化市占率變化 圖圖17：2024年各國家紡市占率年各國家紡市占率CR5集中度對比集中度對比 數據來源：水星家紡招股書，廣發

92、證券發展研究中心 數據來源：statista，廣發證券發展研究中心 頭部家紡企業市場份額有望逐步提升，主要系：頭部家紡企業市場份額有望逐步提升，主要系：1.消費者品牌意識增強，消費習慣實現從雜牌向品牌產品的過渡，利好行業集中度提升。消費者品牌意識增強，消費習慣實現從雜牌向品牌產品的過渡，利好行業集中度提升。2.9%2.8%3.0%2.9%2.9%2.9%3.2%3.0%3.3%3.4%0%1%1%2%2%3%3%4%4%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國26.1%18.6%18.3%15.9%5.8%3.4%0%5%10%15

93、%20%25%30%法國德國英國日本美國中國 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 以線上市場為例，水星家紡等注重質量和品牌的頭部品牌品牌 19 年以來市占率提升，以南極人為代表的貼牌白牌產品受歡迎度下降。根據久謙數據，在天貓平臺，水星家紡經歷了 2017-2019 年的下降之后，2020 年從 1.01%提升至 1.26%，2024 年提升至 1.48%；羅萊家紡市占率逐漸上升，從2017 年的 0.29%上升至 2024 年的 0.90%，富安娜線上以性價比產品為主，線上線下產品兩條線，市占率呈現下降趨勢，從

94、 2017 年的 1.25%下降到 2024 年的0.54%；夢潔市占率長期穩定在 0.3%-0.4%，2024 年降至 0.19%；與此同時，2017 年市占率第一的南極人，從 2017 年的 3.39%下降到 2024 年的 1.14%。在京東平臺，水星家紡 2019-2022 穩定在 5.0%-5.2%，2024 年提升至 5.37%，羅萊家紡市占率同樣逐漸上升，從 2019 年的 1.21%上升至 2024 年的 2.18%，富安娜從 2019 年的 6.33%下降至 2024 年的 4.76%，夢潔小幅波動，市占率長期維持在 0.7%-1.0%，2024 年降至 0.56%；2019

95、 年市占率第一的南極人，則從 2019 年的 7.20%下降至 2024 年的 3.06%。圖圖18：天貓家紡家飾主要品牌市占率：天貓家紡家飾主要品牌市占率 圖圖19：京東家紡家飾主要品牌市占率：京東家紡家飾主要品牌市占率 數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 2.龍頭企業全產業鏈生產要素提高，積極爭取市場份額。龍頭企業全產業鏈生產要素提高，積極爭取市場份額。（1）各頭部品牌線下采取策略性高質量拓店：）各頭部品牌線下采取策略性高質量拓店：各頭部品牌一二線市場主要布局直營門店，同時重視三四線下沉市場，逐漸搶占中小品牌份額，并采取以點帶面的形式，在核心區域開設

96、直營門店，周邊開設加盟門店；優先開設大店，并進行門店翻新，提升品牌形象；提高加盟商門檻和加強加盟管控，篩選綜合實力較強的加盟商；加速新零售布局，線上線下融合趨勢明顯。未來有望繼續鞏固強勢區域，同時加強向相對空白市場的滲透力度。未來有望繼續鞏固強勢區域，同時加強向相對空白市場的滲透力度。頭部品牌強勢地區較為集中，多為公司總部所在區域。水星創立于上海，線下華東區域銷售較為強勢；羅萊創立于江蘇南通，公司線下華東地區銷售收入占比最高（注：財報電商收入確認在華東分部，此處華東線下收入占比=財報華東收入占比-公司電商渠道收入占比）；富安娜創立于深圳，華南地區銷售占比超過 30%。品牌銷售區域集中主要系各公

97、司線下門店分布及營銷投放策略所致，頭部品牌已達成全國知名，但尚未做到在絕大部分地區形成強勢品牌。從頭部品牌線下布局策略來看，未來有望繼續鞏固強勢區域，同時加強向相對空白市場的滲透力度。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%20172018201920202021202220232024南極人水星家紡羅萊家紡富安娜夢潔0%2%4%6%8%10%201920202021202220232024富安娜水星家紡南極人羅萊家紡夢潔 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 （2）家紡電商銷售高質量增長，線上渠道積極布局。）家

98、紡電商銷售高質量增長，線上渠道積極布局。近年家紡企業紛紛加速線上布局，以我國家紡龍頭水星家紡、羅萊生活、富安娜、夢潔股份為例，頭部企業線上營收占比均有提升，高基數下仍保持較高增速。（3）各頭部品牌加強供應鏈管理能力。）各頭部品牌加強供應鏈管理能力。水星家紡、羅萊生活等加快布局供應鏈及倉儲物流系統，實現從銷售預測到成品發運全程端對端的打通，提升快反與柔性交付能力。水星家紡作為家紡行業龍頭，有望受益行業長期穩健增長和市占率提升水星家紡作為家紡行業龍頭，有望受益行業長期穩健增長和市占率提升。公司近年來聚焦精細化運營，對產品結構進行優化，調整產品結構，發力羽絨被、蠶絲被、高端功能性產品、聯名款產品等產

99、品，助推產品結構改善；線下，公司在三四線城市構筑“網格布局”，在一、二線城市構筑“重點布局”公司積極擴店，疊加終端門店經營質量升級；線上，公司積極發展直播、短視頻等新零售渠道，重點布局自播；借助于 DRP 平臺、ERP 系統整合供應鏈體系，努力提升公司運營效率、降低成本并增強市場適應性。三、核心看點：產品驅動，有望帶動公司新一輪增長三、核心看點：產品驅動，有望帶動公司新一輪增長（一）產品：“聚焦被芯”品類策略（一）產品：“聚焦被芯”品類策略+“極致大單品”產品策略，有望帶動公司新一輪增長“極致大單品”產品策略，有望帶動公司新一輪增長 1.公司產品加價倍率較低，性價比較高公司產品加價倍率較低，性

100、價比較高 公司主品牌水星家紡定位大眾，性價比較高。（1）從產品加價倍率來看（據加價倍率據各公司年報對應品類毛利率和天貓折扣數據估算），2022-2024年公司主品牌產品線上（天貓）加價倍率和夢潔家紡、羅萊家紡、富安娜等品牌比較，處于較低水平；（2）從產品價格帶來看，天貓平臺，水星家紡的基礎款套件均價在400元以下，羽絨被/蠶絲被均價分別在1900元/1000元以下，和夢潔家紡、羅萊家紡、富安娜等品牌比較，均價較低。表表15：家紡各品牌：家紡各品牌2022-2024年天貓線上加價倍率對比年天貓線上加價倍率對比 2022 2023 2024 套件套件 被芯被芯 枕芯枕芯 套件套件 被芯被芯 枕芯枕

101、芯 套件套件 被芯被芯 枕芯枕芯 水星家紡 2.62 2.39 2.89 3.61 2.62 3.67 7.01 4.83 3.49 夢潔 3.32 2.84 2.39 3.89 3.4 3.74 11.30 5.04 10.58 羅萊生活 3.53 3.57 4.21 4.04 3.45 3.97 12.71 10.65 9.56 富安娜 3.74 3.31-4.85 4.70 4.85 15.68 17.59 11.12 數據來源：公司財報，久謙，廣發證券發展研究中心 注：加價倍率據年報對應品類毛利率和天貓折扣數據估算；2022 年富安娜未披露枕芯毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

102、的免責聲明 2424/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 圖圖20：家紡各品牌天貓羽絨被均價（元）：家紡各品牌天貓羽絨被均價（元）圖圖21：家紡各品牌天貓蠶絲被均價（元）：家紡各品牌天貓蠶絲被均價（元）數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 注：此處為各公司主品牌數據 數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 注：此處為各公司主品牌數據 圖圖22：家紡各品牌天貓套件均價（元）：家紡各品牌天貓套件均價（元）數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 注：此處為各公司主品牌數據 2.“聚焦被芯”品類策略，強化被芯品類核心優勢“聚焦被芯”品類策略，強化被芯品類核心優勢“好被芯選水星”

103、，公司強化被芯品類核心優勢，提升品牌對外識別度?！昂帽恍具x水星”，公司強化被芯品類核心優勢，提升品牌對外識別度。根據公司官網和公司財報，2020 年以來公司提出“聚焦被芯”品類戰略，公司深入研究、洞察消費痛點，從舒適與健康、創新與科技、自然與環保等方面創新引領被芯品類，提升品牌對外識別度，強化被芯品類的品牌心智。根據公司官網，水星家紡2021-2024 年被芯全國銷量排名持續第一，2022-2024 年全國蠶絲被銷量第一。公司被芯類產品收入占比和毛利率持續提升。公司被芯類產品收入占比和毛利率持續提升。從產品結構來看，被芯、枕芯類產品通常功能性強于傳統套件，公司的被芯類產品收入占比持續提升，從

104、2017 年被芯占比 41.6%，到 2024 年占比 48.4%。從分產品毛利率來看，被芯毛利率也呈現提升趨勢，從 2017 年的 34.1%到 2024 年的 41.6%，主要系公司加強產品研發，產品結構優化，以及強化品牌價值塑造。0500100015002000250030003500201920202021202220232024水星富安娜羅萊家紡夢潔02004006008001000120014001600201920202021202220232024水星富安娜羅萊家紡夢潔0100200300400500600700201920202021202220232024水星富安娜羅萊家紡

105、夢潔 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 圖圖23：公司被芯收入占比呈現提升趨勢：公司被芯收入占比呈現提升趨勢 圖圖24：公司分產品收入同比增速情況：公司分產品收入同比增速情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖25：近年來公司被芯毛利率呈現提升趨勢：近年來公司被芯毛利率呈現提升趨勢 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 3.“極致大單品”產品策略，爆品帶動全品類銷售“極致大單品”產品策略，爆品帶動全品類銷售 公司多方面發力，著力打造極致爆款大單品。公司

106、多方面發力，著力打造極致爆款大單品。根據公司財報，2023 年，公司與數字 100 合作進行水星家紡品牌 BHT 與消費者 U&A 研究報告，提升品牌價值點、精進營銷策略。2024 年，公司持續深入探索市場需求和趨勢變化，圍繞品類與單品兩個競爭維度持續深入地開展產品研發與創新，從產品的顏值、舒適、功能三個方面，提升產品性能，打造極致爆款單品；從產品設計、包裝、賣點提煉、圖片視頻拍攝制作等全方位打造極致單品；公司敏銳洞察市場流行趨勢，通過開展線上、線下聯動宣傳，形成全方位、立體化、多觸點、多維度的傳播方式，通過預售、爆破等形式吸引更多客流并取得顯著成效，渠道營銷合力為品牌帶來更多熱度，打造爆品。

107、公司有望通過爆品帶動全品類銷售。公司有望通過爆品帶動全品類銷售。根據公司財報，公司近年來在打造“大單品”方面已積攢豐富的經驗，從產品設計、包裝、陳列、宣傳等方面能做到精準突出核心賣點；大單品對其他品類的銷售起到了良好的帶動作用，有效提升銷售連帶率。41.6%43.9%42.3%45.3%45.6%45.9%48.1%48.4%45.3%43.3%43.3%41.8%38.5%37.5%36.2%34.8%6%6%7%7%7%8%7%8%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024被芯套件枕芯其他-10%0%10%20%30%40%50%2

108、0172018201920202021202220232024被芯套件枕芯30%32%34%36%38%40%42%44%46%20172018201920202021202220232024被芯套件枕芯 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 表表16：公司：公司2022-2024推出的部分大單品推出的部分大單品 時間 時間 產品名稱 產品名稱 產品描述 產品描述 2022 黃金搭檔 STAR 玻尿酸抗菌蠶絲鮮羽絨被 使用了公司自有國家專利技術蠶絲羽絨“1+1+1”疊加工藝、羽絨抗菌防臭專利技術、玻尿酸保濕技術等

109、，融合蠶絲和羽絨兩種高端天然纖維，在舒適、保暖性、健康性等多方面滿足消費者的需求,此款產品多年來不斷升級迭代，一直深受市場認可。萱 玻尿酸抗菌親膚桑蠶絲被 利用了與上海應用技術大學聯合研發的萱草花香氛緩釋技術，及玻尿酸保濕技術、抗菌技術等先進科技，同時原材料為優質桑蠶絲，產品甫一推出就受到經銷商和消費者的廣泛好評。2023 水星雙凈茶氨酸草本抗菌蠶絲被 添加公司自主研發茶氨酸因子，親膚、高效抑菌，將綠色環保、功能性植入產品。輕奢養膚類新品新氧山茶花語系列夏被 憑借時尚的山茶花刺繡設計及玻尿酸微膠囊導入技術，滿足消費者對生活質量提升的要求?！八?1 號”金桑蠶絲被 運用稀有的天然金蠶絲，蓬松度

110、、透氣、透濕、抗氧化、抗菌等功能性提升 2024 雪糕被 5.0 和 5.0Pro 系列 涼感纖維提升觸感及透氣性，經南通市纖維檢驗所檢測報告，接觸瞬間涼感性能高于國家標準最低值兩倍以上，具備嬰幼兒 A 類+雙面涼感+可機洗性能。大豆纖維被 被獲得 2024 年天貓 V 榜年度單品 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表17：水星家紡：水星家紡2022-2024年線上銷售額年線上銷售額TOP15產品銷售額情況（天貓產品銷售額情況（天貓+京東京東+抖音合并口徑）抖音合并口徑）商品商品 2024 銷售額銷售額（萬元）（萬元）2023 銷售額（萬銷售額（萬元）元）2022 銷售額銷售額（萬元

111、）（萬元）1 水星家紡大豆冬被子保暖加厚被春秋四季被芯學生宿舍子母被空調被 6600.68 1775.80 2036.20 2 水星家紡 A 類有機蠶絲二合一子母被蠶絲被婚被透氣春夏 4085.19 7769.09 190.37 3 水星家紡澳洲進口羊毛被抗菌被子宿舍春秋保暖被芯加厚冬被床品 3491.75 1887.59 2188.88 4 水星家紡 100%桑蠶絲被春秋被抗菌冬被子母被二合一蠶絲被空調被芯 2812.90 3068.61 1261.99 5 水星家紡 95 白鵝絨 A 類抗菌防螨加厚被羽絨被被芯精選 2528.00 1584.93 90.10 6 水星家紡 A 類抗菌蠶絲被

112、羊毛被二合一子母被婚被智選 2520.40 2719.14 1134.26 7 水星家紡純棉床單四件套 100%斜紋雙股全棉被套春秋床品床上 4 件套 2071.79 1679.33-8 水星家紡黃金桑蠶絲被春秋被二合一子母被春夏婚被精選 2043.23 1451.85 13.41 9 水星家紡雪糕被 A 類抗菌夏被可水洗夏涼被薄被芯學生宿舍空調被子 2014.65 1325.94 388.76 10 水星家紡記憶棉枕頭慢回彈深睡枕 A 類抑菌成人禮盒裝呵護頸椎枕芯 1973.30-11 水星家紡床上四件套 100 支雙股新疆長絨棉色織大提花輕奢被套床單枕套，粹蘊花香適用 1.5 米床，建議搭

113、配 200*230cm 被芯 1766.77 4.56-12 水星家紡純棉四件套 100%全棉被套春秋高級感床品床單笠床上 4 件套 1708.88 1274.13-13 水星家紡床上用品四件套全棉純棉 100 床單被套床笠被罩學生宿舍 1648.64 1959.10 2623.73 14 水星家紡 A 類羽絨被 95 白鵝絨冬被加厚保暖春秋被芯抗菌高蓬松被子 1645.19 2174.32 2101.61 15 水星家紡全棉磨毛四件套純棉抗菌加厚保暖床上用品秋冬天床單被套 1383.91 1003.49 1323.82 數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 4.科技賦能功能性產品研發，持續優

114、化產品結構科技賦能功能性產品研發，持續優化產品結構 公司秉承“科學守護睡眠”的理念，不斷追求科技化、功能性、綠色環保的產品屬性。公司秉承“科學守護睡眠”的理念，不斷追求科技化、功能性、綠色環保的產品屬性。公司建有技術研發中心，下轄研發中心和技術中心兩個分中心，主要致力于品牌專屬創新花色、款式研發設計和原材料、工藝技術的研究和開發。技術研發中心建立了以貼合用戶爽點、市場需求為先導的產品研發設計和技術創新系統，通過大力引進和內部培養，建立了一支相當規模的、專業化的研發設計隊伍。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 公

115、司以紡織纖維新材料和助劑材料研發為重點，科技賦能產品成果突出。公司以紡織纖維新材料和助劑材料研發為重點，科技賦能產品成果突出。根據公司財報，公司分別與東華大學紡織學院、蘇州大學紡織服裝工程學院、上海應用技術大學等高校專家合作開展了多項基礎性紡織技術課題研究，同時公司繼續以紡織纖維新材料和助劑材料的自主研發為重點，新開展了牛奶蛋白纖維、茶氨酸纖維、茶氨酸茶香纖維、無機抑螨纖維、草本天然抗菌助劑、物理抗菌技術、超薄超保暖纖維絮片、絮片疊加成效評測、羽絨保暖性測評、黃金搭檔被測評、被芯溫度梯度技術、吸光發熱光暖助劑材料、香蘭素和夜來香助劑材料、玻尿酸助劑材料等項目的技術研發、科技攻關和成果轉化。表表

116、18：水星家紡：水星家紡2024年天貓銷售額年天貓銷售額TOP15中大部分為功能性產品中大部分為功能性產品 商品商品 2024 銷售額品牌銷售額品牌占比占比 24 年相比年相比 23 年年銷售額占比變化銷售額占比變化 24 銷售額同比銷售額同比增速增速 1 大豆纖維被子夏涼被空調被冬被春秋被芯學生宿舍子母被 5.7%3.8%272%2 澳洲進口 100 純羊毛被抗菌被子冬被加厚保暖被芯陽光卷毛 3.0%1.0%85%3 100%桑蠶絲被空調被春秋被抗菌冬被芯子母被二合一蠶絲被 2.4%-0.9%-8%4 抗菌涼感被夏涼被冰皮被空調被夏季宿舍可水洗夏被床品 1.7%0.3%52%5 記憶棉枕頭深

117、睡枕呵護頸椎慢回彈輔助睡眠成人家用枕芯 1.7%1.7%6 四件套全棉純棉 100 床上用品宿舍床單被套春夏床品套件 1.4%-0.7%-16%7 羽絨被 95 白鵝絨被子被芯春秋被抗菌冬被加厚保暖白絨吹雪 1.4%-0.9%-24%8 全棉磨毛四件套純棉抗菌加厚保暖床上用品秋冬天床單被套 1.2%0.1%38%9 60 支長絨棉四件套全棉純棉 100 床單被套輕奢套件床上用品 1.1%-0.7%-26%10 李佳琦超級時尚節成人 A 類抑菌 100%蠶絲二合一被 1.0%1.0%11 牛奶絨三/四件套珊瑚絨加絨被套法蘭絨加厚雙面絨秋冬季 0.9%0.2%58%12 床笠單件防水床罩席夢思床墊

118、保護罩防塵床套罩隔尿床單罩 0.9%-0.5%-21%13 羽絨被春秋被芯匈牙利進口 95 白鵝絨冬被加厚保暖鵝絨被子 0.9%-0.9%-38%14 乳膠枕頭泰國進口正品成人呵護頸椎家用睡眠宿舍橡膠枕芯 0.9%0.1%35%15 被子春秋被宿舍單人冬被棉被芯四季通用加厚保暖冬季 0.9%-0.8%-37%數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 表表19：家紡各品牌天貓功能性產品對比（：家紡各品牌天貓功能性產品對比（2024年）年）銷量銷量 TOP15 功能性產品數量功能性產品數量 TOP15 功能性產品的銷售額占比功能性產品的銷售額占比 水星家紡 7 39.20%羅萊生活 7 40.39%富

119、安娜 2 12.00%夢潔股份 1 4.09%數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 表表20：公司：公司2022-2024推出多種功能性產品推出多種功能性產品 時間 時間 產品名稱 產品名稱 產品描述 產品描述 2022 黃金搭檔 STAR 玻尿酸抗菌蠶絲鮮羽絨被 使用了公司自有國家專利技術蠶絲羽絨“1+1+1”疊加工藝、羽絨抗菌防臭專利技術、玻尿酸保濕技術等，融合蠶絲和羽絨兩種高端天然纖維，在舒適、保暖性、健康性等多方面滿足消費者的需求,此款產品多年來不斷升級迭代，一直深受

120、市場認可 萱 玻尿酸抗菌親膚桑蠶絲被 利用了與上海應用技術大學聯合研發的萱草花香氛緩釋技術，及玻尿酸保濕技術、抗菌技術等先進科技，同時原材料為優質桑蠶絲，產品甫一推出就受到經銷商和消費者的廣泛好評“水星 1 號”金桑蠶絲被 運用稀有的天然金蠶絲，蓬松度、透氣、透濕、抗氧化、抗菌等功能性提升，帶給消費者高端體驗，被評為 2022 年上海市創新產品 低致敏夏被系列 2021 年開發成功的低致敏纖維 2022 年已廣泛應用于水星 KIDS 系列產品中，其中低致敏夏被系列被評為“2022 年度十大紡織創新產品”2023“水星 X”系列被芯產品 創新性地運用了“三明治構型”，選用了優質蠶絲和鵝絨作為原材

121、料，使得產品兼具極強保暖性和優質貼身感，同時在透氣性能上達到均衡狀態；在溯源考察原材料中優選蠶絲、鵝絨等原產地，確保原材料質量安全，提高供應鏈透明度 3D 經緯登峰白鵝絨被 以創新前沿的設計理念、細節考究的工藝技術，榮獲 2023 年國際先鋒設計大獎、法國設計獎、美國MUSE 設計獎銀獎，獲得廣泛的關注度 2024 黑耀藍鰭 WL 降溫深睡護頸凝膠枕 秉持還原自然睡眠體驗的理念。正面涼感面料與填充的凝膠表面雙重降溫，反面高克重提花空氣層面料，冬夏兩用。內部記憶材料貼合頭部與頸椎，有效減輕頭頸壓力，促進安靜入眠，暢享高效深睡，被中國國際家用紡織品及輔料（春夏）博覽會評為“2024 優眠好品”黃金

122、搭檔柏特里克桑蠶絲白鵝絨冬厚被四季被 采用三層填充結構，上下層為桑蠶絲，中間層為羽絨，兼具蠶絲的舒適貼身、柔軟順滑以及羽絨的吸濕透氣、保暖鎖溫的特點，輕盈睡感毫不壓身，翻身自在沒有負擔。并添加靜音工藝，翻身幾乎沒有摩擦聲。被中國國際家用紡織品及輔料（春夏）博覽會評為“2024 優眠好品”黃金搭檔天然彩棉桑蠶絲西伯利亞鵝絨被 三層結構，上下層蠶絲貼身透氣，中間層羽絨保暖吸濕，集輕盈、柔軟、貼身、保暖于一體。憑借其創新的設計和可持續的發展理念，獲得 2023 美國 IDA 國際設計大獎（銀獎）、2023 法國雙面神GPDPAWARD 國際設計大獎（國際創新設計獎）、2023 紐約產品設計獎（銀獎）

123、三項國際性設計大獎。人體工學枕 2024 榮獲德國 IGR 人體工學認證、深圳市人體工程學應用協會授予了人體工程學產品證書、產品的三層復合結構獲實用新型專利。枕頭采用曲線切割三芯設計，具備頸線追蹤科技，雙面枕高及分區優勢 靜謐抗菌 A 類白羽珍雁絨被 被獲得中國紡織工業聯合會 2024 年度十大類紡織創新產品 智能枕、智能床墊等 拿捏枕的多模式按摩與石墨烯發熱材料結合，突破新材料應用。正頸小熱枕，增加肩部熱敷及開肩輔助差異化賣點。智能恒溫水暖床墊，手機控溫技術增加可操控及交互性。數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表21：公司和可比公司的累計有效專利數量（截至：公司和可比公司的累計有效

124、專利數量（截至2025.4.17，單位：個），單位：個）品牌 品牌 公司主體 公司主體 發明專利 發明專利 實用新型 實用新型 外觀設計 外觀設計 合計 合計 羅萊生活 羅萊生活科技股份有限公司 138 135 87 360 水星家紡 上海水星家用紡織品股份有限公司 128 49 54 231 夢潔股份 湖南夢潔家紡股份有限公司 26 17 129 172 富安娜 深圳市富安娜家居用品股份有限公司 18 33 0 51 數據來源：企知道專利數據庫，廣發證券發展研究中心 注：統計口徑為截至 2025.4.17 有效專利數量 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3838 Tab

125、le_PageText 水星家紡|公司深度研究 （二）渠道：電商渠道優勢突出，線下策略性拓店（二）渠道：電商渠道優勢突出，線下策略性拓店 線上渠道，公司以天貓、京東和唯品會為基本盤，積極拓展抖音等新興電商平臺銷售。線上渠道，公司以天貓、京東和唯品會為基本盤，積極拓展抖音等新興電商平臺銷售。根據公司財報，（1）公司在天貓、京東和唯品會三大平臺深耕多年，憑借對平臺規則的深入理解、對消費者喜好的精準把握和產品的不斷推陳出新等，持續保持行業領先地位。（2）公司于 2020 年下半年入駐抖音平臺，是行業內最早入駐的品牌之一。經過近年的培育，收入貢獻逐步提升。圖圖26：主要家紡公司天貓銷售額（億元）及增速

126、：主要家紡公司天貓銷售額（億元）及增速 圖圖27：主要家紡公司京東銷售額（億元）及增速：主要家紡公司京東銷售額（億元）及增速 數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 注：此處富安娜包含富安娜、馨而樂，羅萊包含羅萊家紡、LOVO、內野，水星包含水星和百麗絲 數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 注：此處富安娜包含富安娜、馨而樂，羅萊包含羅萊家紡、LOVO、內野，水星包含水星和百麗絲 圖圖28：主要家紡公司抖音銷售額（億元）及增速：主要家紡公司抖音銷售額（億元）及增速 數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 注：此處富安娜包含富安娜、馨而樂，羅萊包含羅萊家紡、LOVO、內野，水星包含水星和百麗絲 -4

127、0%-20%0%20%40%60%80%-6-4-2024681012201720182019202020212022202320242025Q1水星家紡羅萊生活富安娜夢潔股份水星yoy-右軸羅萊yoy-右軸富安娜yoy-右軸夢潔yoy-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 圖圖29：抖音關聯達人數量（個）：抖音關聯達人數量（個）圖圖30：抖音關聯直播數量（個）：抖音關聯直播數量（個）數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 注：此處為報告期末數據 備注：對應抖音品牌根據關鍵詞相關聯的帶貨達人數量 數據來源：

128、蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 注：此處為報告期末數據 備注：對應抖音品牌根據關鍵詞相關聯的直播視頻數量 線下渠道，公司重視三四線城市布局，滲透率提升空間較大。線下渠道，公司重視三四線城市布局，滲透率提升空間較大。根據百度地圖（2025.4.15），公司在三四線城市構筑“網格布局”，在一、二線城市構筑“重點布局”，水星生活相比羅萊生活和富安娜更加重視三、四線城市布局，僅統計主品牌店鋪數據（截至 2025.4.15），水星家紡一線/新一線/二線/三線/四線/五線城市占比分別為 4.66%/12.74%/15.57%/25.32%/24.28%/17.44%，羅萊生活分別為13.01%/15.67%

129、/17.10%/20.13%/22.42%/11.66%，富安娜分別為 13.50%/22.88%/18.02%/15.25%/20.51%/9.83%，夢潔分別為 3.14%/22.43%/10.73%/24.66%/24.33%/14.72%，在線下，水星與主要以高線市場的羅萊生活、富安娜形成錯位競爭，以加盟模式主攻品牌家紡滲透率仍較低、邊際增量龐大的低線城市市場。當前公司渠道于一至三線城市已經均有分布，在四/五線城市，仍有 4.4%、21.7%的城市尚未布局，未來滲透率仍有提升空間。圖圖31：水星家紡門店各層級級城市占比：水星家紡門店各層級級城市占比 圖圖32：羅萊家紡生活門店各層級級城

130、市占比：羅萊家紡生活門店各層級級城市占比 數據來源：百度地圖，廣發證券發展研究中心 注：截至 2025.4.15 百度地圖數據；另外可能存在部分已閉店店鋪未在百度地圖更新的情況，此處僅包含水星家紡主品牌 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：截至 2025.4.15 百度地圖數據；另外可能存在部分已閉店店鋪未在百度地圖更新的情況；此處僅包含羅萊家紡 一線城市,4.66%新一線城市,12.74%二線城市,15.57%三線城市,25.32%四線城市,24.28%五線城市,17.44%水星家紡一線城市,13.01%新一線城市,15.67%二線城市,17.10%三線城市,20.13%四線城市,

131、22.42%五線城市,11.66%羅萊家紡1814747144783153979186287512751470500100015002000250030003500水星家紡羅萊生活富安娜夢潔202320242025Q117702685260833,487162635487915776137181312220402000400060008000100001200014000160001800020000水星家紡羅萊生活富安娜夢潔202320242025Q1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 圖圖33：富安娜門店

132、各層級級城市占比：富安娜門店各層級級城市占比 圖圖34：夢潔門店各層級級城市占比：夢潔門店各層級級城市占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：截至 2025.4.15 百度地圖數據；另外可能存在部分已閉店店鋪未在百度地圖更新的情況，此處僅包含富安娜主品牌 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：截至 2025.4.15 百度地圖數據；另外可能存在部分已閉店店鋪未在百度地圖更新的情況；此處僅包含夢潔家紡 公司持續推進門店形象公司持續推進門店形象/服務升級，提升品牌形象。服務升級，提升品牌形象。根據公司財報，2024 年，公司持續終端升級，“水星 STARZHOME”升級發布后，

133、線下門店形象不斷優化，品牌統一管理、服務標準化。在店面裝修、產品陳列、平面設計等硬件上升級，同時還在服務質量、店鋪管理、顧客維護等軟實力方面進行強化培訓，以實現門店形象的整體升級，傳遞品牌形象和價值觀。圖圖35：“水星：“水星STARZHOME”形象升級發布”形象升級發布 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司積極運用新零售運營工具，且提供多種附加服務，賦能終端零售。公司積極運用新零售運營工具，且提供多種附加服務，賦能終端零售。公司加速數字化改造，通過終端門店 POS 系統，規范會員管理模式，數字化精準洞察消費者的購買意向，提升店鋪運營效率；公司設有新零售中心，2024 年，公司在開展

134、線下營銷活動的同時，幫助經銷商運用線上平臺。通過公域流量分配、私域流量經營等，增加線下門店獲客率。將線上和線下的優勢整合，利用技術和數據驅動，提升消費者的購物體驗和公司的運營效率。根據公司財報，公司推進終端門店利用企業微信、視頻號、抖音、小程序等與消費者進行精準互動，提升入會率，此外，公司為消費者提供更多人性化的附加品牌服務，如結婚鋪床服務、洗護大管家服務（婚紗禮服服務、上門除螨服務）等，提升產品附加值并鞏固品牌的優良口碑。一線城市,13.50%新一線城市,22.88%二線城市,18.02%三線城市,15.25%四線城市,20.51%五線城市,9.83%富安娜一線城市,3.14%新一線城市,2

135、2.43%二線城市,10.73%三線城市,24.66%四線城市,24.33%五線城市,14.72%夢潔家紡 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 （三）品牌營銷：跨界（三）品牌營銷：跨界/國潮合作提升品牌知名度，數字化建設持續推進國潮合作提升品牌知名度，數字化建設持續推進 公司采取跨界聯名、代言人宣傳等方式，提升品牌知名度。公司采取跨界聯名、代言人宣傳等方式，提升品牌知名度。公司通過與知名品牌、IP、設計師等合作，創造話題并改變受眾觀點，推動品牌年輕化升級，突破品牌原有受眾圈，培養新客戶，提升品牌溢價能力。202

136、4 年，公司與 Hello Kitty、大耳狗、酷洛米和美樂蒂等 IP 合作，通過 IP 聯名加持產品力，為品牌賦能。公司將傳統文化元素與現代家紡時尚結合，賦予產品“國潮”精髓。公司將傳統文化元素與現代家紡時尚結合，賦予產品“國潮”精髓。根據公司財報，2023 年 4 月，公司舉辦了“國風古韻，悅鑒東方”2023 高定設計發布會，與北京服裝學院教授、中國最佳女裝設計師、北京冬奧會頒獎禮儀服裝設計師楚艷女士合作高定家居新品；與中國十佳時裝設計師、中國服裝設計師協會理事、2022-2023 年央視春晚主持人服飾設計師李吶女士合作高定婚慶新品正式發布。楚艷女士、李吶女士作品以國風為代表，與公司聯名高

137、定系列，2024 年，公司旗下品牌百麗絲家紡與蘇州博物館聯名合作新品發售，深入挖掘蘇州博物館的非物質文化遺產，從蘇繡、繪畫、瓷器等經典元素中汲取靈感。圖圖36：水星：水星kids庫洛米聯名四件套庫洛米聯名四件套 圖圖37：百麗絲蘇州博物館桑蠶絲被：百麗絲蘇州博物館桑蠶絲被 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司應用大數據技術進行消費者分析，改善營銷效果。公司應用大數據技術進行消費者分析，改善營銷效果。根據公司財報，公司積極探索潮流破圈，以大量原創短視頻、文案等方式在社交電商平臺持續種草，逐漸積累粉絲、持續沉淀用戶，用品牌驅動逐步替代流量驅動。根

138、據公司財報，公司不斷加強對數據的收集和分析能力，應用大數據技術分析消費者行為、購買習慣、偏好等信息，提供精準化產品和服務。公司以商品企劃為中心，打通跨部門的數據流程，建立了一套完善的指標體系和數據應用體系，提升了商品的規劃能力和效率。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議（一）盈利預測（一）盈利預測 我們對公司的盈利做出如下假設：我們對公司的盈利做出如下假設：收入：收入：2023-2024年，公司營收分別為42.11/41.93億元，分別同比+14.9%/-0.4%，2

139、023年收入增速較高主要系疫情后消費復蘇，2024年略有承壓，主要系宏觀消費環境承壓影響需求；我們預計公司2025-2027年營業收入分別為48.03/54.67/62.14億元，同比增長14.5%/13.8%/13.7%，主要系預計電商渠道受益于傳統電商穩健增長和積極布局新平臺，維持較高增速，預計直營渠道重點打磨單店運營模型，通過單店店效驅動增長，預計加盟渠道持續加強對空白區域的覆蓋深度，實現凈開店，團購高增長等因素。對收入進行拆分，其中：電商渠道：電商渠道：2023-2024 年，公司電商營收分別為 23.88/22.99 億元，分別同比+11.7%/-3.8%，2023 年電商渠道收入增

140、速較高，主要系緊隨市場變化，強化線上品牌宣傳，并充分發揮電商團隊極強的開拓能力、專業的運營能力及靈活的應變能力，不斷提升公司在傳統電商平臺的市場占有率，同時積極嘗試、布局新平臺，發展新興增長點，公司線上銷售持續增長；2024 年略有承壓，主要系宏觀消費環境承壓影響需求；2025-2027 年，預計收入分別為 26.43/30.40/34.96 億元，分別同比增長 15.0%/15.0%/15.0%，主要基于傳統電商（淘寶天貓、京東、唯品會）方面，預計公司有望通過貨品調整、開設矩陣店、精細化運營實現持續穩健增長，直播電商方面，預計抖音、快手等新平臺將保持較高增速。2025-2027 年電商業務毛

141、利率預計為 44.0%/45.0%/46.0%（2023-2024 年分別為 39.8%/43.0%），預計電商渠道毛利率提升主要系預計產品結構持續優化。直營渠道：直營渠道：2023-2024 年，公司直營營收分別為 3.48/3.25 億元，分別同比+24.4%/-6.5%，2023 年直營渠道收入增速較高主要系疫情后消費復蘇，且公司提升直營店鋪運營質量，加大新零售模式的轉型探索；2024 年略有承壓，主要系宏觀消費環境承壓影響需求；2025-2027 年，預計直營收入分別為 3.42/3.59/3.77 億元，分別同比增長 5.0%/5.0%/5.0%，預計公司將重點打磨單店運營模型，通過

142、單店店效驅動增長，毛利率預計穩定在 53.9%（2023-2024 年分別為53.9%/52.9%），2025 年毛利率預計相比 2024 年提升主要系產品結構優化和控制折扣。加盟渠道：加盟渠道：2023-2024 年，公司加盟營收分別為 13.13/13.33 億元，分別同比+10.9%/+1.5%，2023 年加盟收入增速較高主要系持續加強對空白區域的覆蓋深度，持續提升線下門店運營質量，通過經銷商管理、營銷策略、終端形象、產品、招商拓展等全面優化和升級；2024 年略有承壓，主要系宏觀消費環境承壓影響需求；2025-2027 年，預計加盟收入分別為 14.66/16.12/17.74 億元

143、，分別同比增長10.0%/10.0%/10.0%，主要系預計 2025-2027 年恢復凈開店，毛利率預計穩定在37.4%（2023-2024 年分別為 37.9%/37.4%），預計基本穩定。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 其他渠道其他渠道（電視購物、國際貿易和團購等）：2023-2024 年，公司其他渠道營收分別為 1.53/2.30 億元，分別同比+178.1%/+50.4%，主要系團購渠道帶動高增長，2023 年收入增速較高主要系疫情后消費復蘇，2024 年略有承壓，主要系宏觀消費環境承壓影響需求；

144、2025-2027 年，預計其他渠道（電視購物、國際貿易和團購等）收入分別為 3.46/4.49/5.62 億元，分別同比增長 50.0%/30.0%/25.0%，主要系團購業務有望帶動，毛利率預計穩定在 34.0%（2023-2024 年分別為33.0%/34.0%），預計基本穩定。期間費用率：期間費用率：2023-2024 年，公司銷售費用率分別為 24.11%/24.43%，2025-2027年，預計銷售費用率分別為 24.96%/25.66%/26.41%，主要系預計公司加大廣告宣傳投入；2023-2024 年，公司管理費用率分別為 4.30%/4.47%；2025-2027 年，預計

145、管理費用率分別為 4.47%/3.93%/3.80%，管理費用率預計有所下降，主要系預計公司股權激勵費用攤銷逐步減少；2023-2024 年，公司研發費用率分別為 1.85%/1.96%；2025-2027 年，預計研發費用率穩定在 1.96%。所得稅率：所得稅率：預計保持平穩。表表22：公司收入關鍵假設：公司收入關鍵假設 億元 億元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 電商渠道 電商渠道 收入 23.88 22.99 26.43 30.40 34.96 YoY 11.7%-3.8%15.0%15.0%15.0%成本 14.38 13.11 14.81 16.73 18.8

146、9 毛利率 39.8%43.0%44.0%45.0%46.0%直營渠道 直營渠道 收入 3.48 3.25 3.42 3.59 3.77 YoY 24.4%-6.5%5.0%5.0%5.0%成本 1.60 1.53 1.57 1.65 1.74 毛利率 53.9%52.9%53.9%53.9%53.9%加盟渠道 加盟渠道 收入 13.13 13.33 14.66 16.12 17.74 YoY 10.9%1.5%10.0%10.0%10.0%成本 8.15 8.34 9.18 10.09 11.10 毛利率 37.9%37.4%37.4%37.4%37.4%其他渠道（電視購物、國際其他渠道（電

147、視購物、國際貿易和團購等）貿易和團購等）收入 1.53 2.30 3.46 4.49 5.62 YoY 178.1%50.4%50.0%30.0%25.0%成本 1.03 1.52 2.28 2.97 3.71 毛利率 33.0%34.0%34.0%34.0%34.0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 （二）投資建議（二）投資建議 綜上，我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 48.03/54.67/62.14 億元，同比增長 14.5%/13.8%/13

148、.7%，歸母凈利潤分別為 4.04/4.71/5.29 億元，同比增長10.2%/16.5%/12.4%，每股收益分別為 1.54/1.79/2.01 元，參考可比公司估值，給予公司 25 年 15 倍 PE，合理價值 23.07 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。（可比公司選擇依據：選取 SW 分類家紡板塊，滬深兩市上市的家紡公司。從主業構成看；根據 wind，水星家紡、羅萊生活、富安娜的主業均為床上用品銷售（自有品牌銷售），真愛美家的主業為毛毯銷售（ODM、OEM 代工和自有品牌銷售相結合的模式）；從 2024 年收入占比看，根據 wind，水星家紡、富安娜的收入基本都為自有品牌床上用品銷

149、售貢獻；羅萊生活品牌自有品牌床上用品收入占比76.5%，另有 18.0%的家具（美國）收入占比；真愛美家的毛毯/地毯/床上用品收入占比分別為 91.8%/6.2%/1.4%；從成長性來看，根據 wind 一致預期，2025-2027 年，羅萊生活收入增速分別為 6.7%/6.0%/5.8%，歸母凈利潤增速分別為18.1%/11.7%/12.4%，富安娜的收入增速分別為 1.3%/5.1%/5.0%，歸母凈利潤增速分別為-1.2%/6.9%/5.6%）表表 23：可比公司估值（收盤價截至：可比公司估值（收盤價截至 2025.5.9）股票簡稱 股票簡稱 股票代碼 股票代碼 貨幣單位 貨幣單位 收盤

150、價 收盤價 EPS（元（元/股）股）PE PE(TTM)（元（元/股）股）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 羅萊生活 002293.SZ CNY 9.11 0.61 0.68 0.77 14.93 13.40 11.83 16.65 富安娜 002327.SZ CNY 7.93 0.64 0.68 0.72 12.39 11.66 11.01 13.97 真愛美家 003041.SZ CNY 29.9-16.73 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：盈利預測來自 wind 一致預期 五、風險提示五、風險提示（一）渠道管理風險（一）渠道管理風險 隨

151、著公司業務規模的擴大，門店數量的增長，公司的門店管理、供應鏈管理、品牌管理都將面臨新的挑戰。如果管理水平的提升、管理體系的完善不能支持持續發展的速度，則可能引發一系列風險，進而對公司的品牌形象和經營業績造成不利影響。（二）行業競爭的風險（二）行業競爭的風險 隨著市場競爭的激烈化，企業面臨的市場競爭風險也越來越大。隨著市場上同類型產品數量的增加，企業面臨的同質化產品競爭風險增加，企業需要通過技術創新、服務升級等手段來提升產品差異化，以贏得市場競爭的優勢。（三）極端氣候風險（三）極端氣候風險 服裝銷售與天氣變化息息相關，目前公司的門店大部分仍是街邊店，如未來極端氣候、特別是節假日雨雪天氣出現的頻次

152、增加，將對公司短期銷售產生不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 3,006 3,061 3,321 3,596 3,924 經營活動現金流經營活動現金流 493 516 179 582 251 貨幣資金 1,124

153、 894 784 1,035 919 凈利潤 379 367 404 471 529 應收及預付 412 355 483 470 613 折舊攤銷 107 100 67 69 71 存貨 962 1,012 1,206 1,269 1,520 營運資金變動-11 49-301 31-363 其他流動資產 508 800 848 822 873 其它 19 0 8 11 14 非流動資產非流動資產 641 743 723 701 676 投資活動現金流投資活動現金流-298-441-23-22-21 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-31-157-30-30-29 固定資產 366 4

154、21 423 423 421 投資變動-212-337 0 0 0 在建工程 0 27 27 27 27 其他-55 53 7 8 9 無形資產 112 137 131 124 117 籌資活動現金流籌資活動現金流-236-305-266-309-347 其他長期資產 163 158 142 127 111 銀行借款 6 53 0 0 0 資產總計資產總計 3,647 3,803 4,044 4,296 4,600 股權融資 0 0 0 0 0 流動負債流動負債 649 776 875 963 1,082 其他-242-358-266-309-347 短期借款 6 50 50 50 50 現金

155、凈增加額現金凈增加額-41-230-110 251-116 應付及預收 293 324 377 415 478 期初現金余額期初現金余額 1,163 1,122 892 781 1,033 其他流動負債 350 401 448 498 554 期末現金余額期末現金余額 1,122 892 781 1,033 916 非流動負債非流動負債 53 50 50 50 50 長期借款 0 9 9 9 9 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 53 41 41 41 41 負債合計負債合計 702 826 925 1,013 1,132 股本 263 263 263 263 263 資本公積 8

156、43 830 830 830 830 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,839 1,969 2,110 2,275 2,460 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 2,945 2,978 3,118 3,283 3,468 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入 14.9%-0.4%14.5%13.8%13.7%負債和股東權益負債和股東權益 3,647 3,803 4,044 4,296 4,600 營業利潤 37.5%4.8%10.5%17.1%12.8%歸母凈利潤 36.2%-3.3%10

157、.2%16.5%12.4%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 40.0%41.4%41.9%42.4%42.9%至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率 9.0%8.7%8.4%8.6%8.5%營業收入營業收入 4211 4193 4803 5467 6214 ROE 12.9%12.3%13.0%14.3%15.3%營業成本 2525 2457 2791 3151 3550 ROIC 10.5%10.8%12.5%13.9%14.9%營業稅金及附加 27 30 35 40 45 償債能力償債能力 銷售費用

158、1015 1025 1199 1402 1641 資產負債率 19.3%21.7%22.9%23.6%24.6%管理費用 181 187 215 215 236 凈負債比率 23.9%27.7%29.7%30.9%32.6%研發費用 78 82 94 107 122 流動比率 4.63 3.95 3.80 3.73 3.63 財務費用-19-7-6-5-8 速動比率 2.93 2.20 2.02 2.05 1.88 資產減值損失-22-26-30-33-38 營運能力營運能力 公允價值變動收益 6 9 0 0 0 總資產周轉率 1.15 1.10 1.19 1.27 1.35 投資凈收益 1

159、6 7 8 9 應收賬款周轉率 12.66 13.83 11.30 13.54 11.54 營業利潤營業利潤 407 426 471 551 622 存貨周轉率 4.38 4.14 3.98 4.31 4.09 營業外收支 44 16 17 17 17 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 451 443 488 568 639 每股收益 1.44 1.40 1.54 1.79 2.01 所得稅 71 76 84 98 110 每股經營現金流 1.88 1.96 0.68 2.22 0.96 凈利潤凈利潤 379 367 404 471 529 每股凈資產 11.21 11.33 11

160、.87 12.50 13.20 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 379 367 404 471 529 P/E 9.99 11.57 10.71 9.20 8.18 EBITDA 485 503 554 641 714 P/B 1.28 1.43 1.39 1.32 1.25 EPS（元）1.44 1.40 1.54 1.79 2.01 EV/EBITDA 5.63 6.90 6.60 5.31 4.93 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 廣發紡織服裝行業

161、研究小組廣發紡織服裝行業研究小組 糜 韓 杰：首席分析師，復旦大學經濟學碩士，2016 年進入廣發證券發展研究中心。左 琴 琴：資深分析師，上海社會科學院經濟學碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。李 詠 紅：資深分析師，上海交通大學會計碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。董 建 芳：高級研究員，對外經濟貿易大學金融碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤1

162、0%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27

163、 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報

164、告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、

165、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/3838 Table_PageText 水星家紡|公司深度研究 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客

166、戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被

167、認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或

168、自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。