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1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2022年年12月月20日日粉筆招股書概覽粉筆招股書概覽互聯網招考培訓龍頭，長青賽道砥礪前行互聯網招考培訓龍頭，長青賽道砥礪前行姜姜婭婭中信證券研究部中信證券研究部 首席消費產業分析師首席消費產業分析師馮重光馮重光中中信證券研究部信證券研究部 教育行業分析師教育行業分析師鄭鄭逸逸坤坤中信證券研究部中信證券研究部 教育行業分析師教育行業分析師目錄目錄CONTENTS21.1.公司公司概況概況2.2.財務財務情況情況3.3.行業全景行業全景4.4.經營情況經營情況2YdYvYpVfWpXsR9PdN7NsQqQpNsQjMmNpNkPtRnM9PrRwPuOtRnQM

2、YnQpQ31.公司概況公司概況I.I.粉筆粉筆是是互聯網招錄互聯網招錄類考試培訓龍頭類考試培訓龍頭II.II.提供提供全渠道培訓服務，涵蓋職業考試培訓多個類全渠道培訓服務，涵蓋職業考試培訓多個類目目III.III.張小龍及其一致張小龍及其一致行動人持有行動人持有35.33%35.33%股權，多家基金股權，多家基金持股持股IV.IV.董事會主席張小龍公考培訓經驗豐富，多數高管有互聯網相關背景董事會主席張小龍公考培訓經驗豐富，多數高管有互聯網相關背景4粉筆粉筆是互聯網招錄類考試培訓服務龍頭是互聯網招錄類考試培訓服務龍頭發展歷程發展歷程粉筆是中國非學歷職業教育粉筆是中國非學歷職業教育培訓公司龍頭企

3、業之一培訓公司龍頭企業之一，按2021年收入計，公司以4.3%的市場份額于中國職業考試培訓行業排名第二（僅次于中公教育，數據源自粉筆招股說明書），以付費人次計算，公司為行業第一。截至2022年6月30日，公司線上平臺已積累約4320萬名注冊用戶，線上/下累計付費人次達4930萬/190萬人次。粉筆最早于2013年作為猿輔導職業考試培訓板塊成立，2015年成立粉筆藍天開始獨立運行，2020年從猿輔導中拆分，并于同年開始大范圍線下擴張，目前已覆蓋全國31個省、自治區、直轄市。2013 創 始 人 加 入創 始 人 加 入YUAN Inc，創創立了在線職業考立了在線職業考試培訓業務試培訓業務2013

4、.122015.3 推出中國招錄類考試培訓行業首個大型在線模擬考試產品。2018.122021.12 大范圍啟動線下課程服務，實 現 OMO 協同效應2014.92020.5 公司應用數據分析與人工智能技術推出“挑戰練習”產品 設立廣泛的線下網絡線下網絡，涵蓋中國31個省、自治區、直轄市 推出國內首首個個在線公職人員考試培訓課程2014.122015 粉筆藍天成立粉筆藍天成立，在YUAN Inc的種子資金支持下經營本集團的在線職業考試培訓業務 推出內部開發的RTC互動直播系統2018 公 司 前 身Chalk Ltd在開在開曼群島注冊成立曼群島注冊成立，為YUAN Inc的非全資子公司2015

5、.6 推出中國招錄類考試培訓行業首款綜合在線培訓手機應用程序“粉筆”2020 集團進行重組并自YUAN Inc分拆，粉筆有限粉筆有限公司注冊成立公司注冊成立并成為粉筆藍天的控股公司 推出中國招錄類考試培訓行業的首個綜合在線題庫。推出個性化培訓服務在線精品班 年度付費注冊用戶首次超過9.6百萬2020.62020.12資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部5提供全渠道培訓服務，涵蓋職業考試培訓多個類目提供全渠道培訓服務，涵蓋職業考試培訓多個類目資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部主營業務結構及主營業務結構及1H22收入占比收入占比粉筆提供全渠道培訓服務全渠道培訓服務，線上包括不同類型/時長

6、的直播/錄播課、習題庫、作業批改、電子資料、輔助答疑等產品，線下以集中式小班化教學為主。課程以招錄類考試培訓為主，亦涵蓋其他職業考試培訓課程（教資、司考、考研等）。同時，公司還配套從事圖書銷售業務，1H22收入占比達14.5%：1）課程包內教材輔導資料獨立銷售活動和培訓服務的銷售；2）于第三方平臺或分銷渠道銷售的教材及輔導資料。培訓培訓服務服務（85.5%）在線培訓（49.4%）在線學習產品（6.1%）會員禮包（3.1%）新手訓練營（3.0%）在線培訓課程（43.3%）正價課（42.6%）系統班（21.2%）精品班（14.5%）專項課（6.9%）推廣課（0.7%）線下培訓（36.1%）正價課（

7、35.8%）推廣課（0.3%）圖書圖書銷售銷售（14.5%）培訓課程覆蓋范圍培訓課程覆蓋范圍資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部6張張小龍及其一致行動人持有小龍及其一致行動人持有35.33%35.33%股權，多家基金持股股權，多家基金持股Chalk Sky LtdLiang Ma Limited李鑫Chalk World Ltd騰訊股東IDG美元基金股東及IDG人民幣基金股東Matrix股東高瓴股東其他股東本公司（開曼群島）粉筆香港（香港）張小龍魏亮李勇李鑫郭常圳北京粉筆盒子粉筆藍天藍彩天下粉筆上岸上海筆灼科技有限公司境外境內粉筆初心天下文化北京盛世金圖文化傳播有限公司北京粉筆星球科技有限

8、公司天下教育逾180個分支機構迪慶筆藍教育培訓有限公司重慶粉優筆行教育科技有限公司江蘇粉筆培訓 中心有限公司安徽粉筆天下培訓學校有限公司玉溪筆藍教育培訓學校有限公司浙江華才粉筆教育科技有限公司12.38%12.50%7.67%2.78%14.13%11.95%7.21%6.02%100%100%100%100%合約安排50.10%49.90%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%2.25%0.10%0.10%0.10%92.45%5.00%25.36%資料來源：公司招股書，中信證券研究部繪制 注：根據一致行動協議而一致行動的張先生、魏亮 先 生

9、、李 勇 先 生 及 李 鑫 先 生）直 接 及 通 過 其 各 自 控 制 的 中 間 實 體（即Chalk Sky Ltd、Chalk Star Ltd、Chalk World Ltd、Chalk Wonder Ltd、Liang Ma Limited、Green Creek Holding Limited及 Taurus Fund L.P.（統稱“中間股東”）持有本公司已發行股本總額約35.33%。李勇張小龍張小龍魏亮一致行動人7資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部董事會主席張小龍公考培訓經驗豐富，多數高管有董事會主席張小龍公考培訓經驗豐富，多數高管有互聯網相關背景互聯網相關背景姓名

10、姓名年齡年齡職務職務角色及責任角色及責任加入日期加入日期擔任高管擔任高管日期日期履歷背景履歷背景張小龍39執行董事、首席執行官兼董事會主席負責集團整體策略計劃與業務發展及運營，以及整體技術與課程開發2015年2月2015年2月張先生亦擔任公司若干子公司的董事及總經理，包括自2016年11月起擔任天下教育的董事會主席兼總經理，以及2016年3月至2019年4月擔任天下文化的執行董事兼總經理。在加入公司之前，張先生于2013年8月至2015年2月擔任北猿教育公職人員考試產品管理總監。在此之前，張先生自2011年8月起任職于北京莘圓宏陽教育文化發展股份有限公司。張先生于2005年7月取得貴州大學哲學

11、學士學位。魏亮37執行董事、總裁兼首席技術官負責本集團線上及線下培訓業務及技術事務的整體管理2015年2月2015年2月在加入公司前，魏先生于2012年2月至2015年1月任職于騰訊科技（北京）有限公司，于2010年4月至2012年1月擔任開心人網絡科技（北京）有限公司的無線工業部門經理。在此之前，魏先生于2008年2月至2010年3月任職于索尼移動通信產品（中國）有限公司。魏先生于2005年6月取得武漢大學計算機科學學士學位，并于2008年1月取得北京航空航天大學軟件工程系碩士學位。李勇48非執行董事負責本集團的業務策略提供指導及建議2015年2月2015年2月李先生自2012年5月起擔任Y

12、UAN Inc的聯合創始人兼首席執行官。在此之前，李先生自2005年5月起任職于網易。李先生亦為HELLO GROUP INC。（納斯達克上市公司，股份代號：MOMO）的聯合創始人，并自2012年4月起擔任其董事。李先生于1996年7月獲得中國人民大學法學學士學位，于2006年1月獲得北京大學工商管理碩士學位。李鑫39非執行董事負責本集團的業務策略提供指導及建議2015年2月2015年2月李先生自2012年5月起擔任YUAN Inc的聯合創始人。在此之前，李先生于2005年6月至2007年2月及2010年2月至2012年4月任職于網易。李先生于2005年6月獲得西南科技大學城市規劃學士學位。李

13、朝輝46非執行董事負責本集團的業務策略提供指導及建議李先生于2011年加入騰訊控股有限公司。目前擔任騰訊投資的管理合伙人及騰訊的副總裁。李先生于2008年9月至2010年5月擔任貝塔斯曼亞洲基金的投資總監。李先生同時為多家公司的董事。李先生自2017年3月起擔任快手科技非執行董事，自2013年12月起擔任好買財富管理股份有限公司董事，自2018年12月起擔任好買財富管理股份有限公司董事，自2018年12月起擔任貝殻（KE Holdings Inc.）董事，自2019年4月起擔任Amer Sports Holding（Cayman）Limited（董事 李先生自2015年9月起擔任知乎（Zhih

14、u Inc.的董事，以及自2017年6月至2021年11月擔任每日優鮮（MissfreshLimited）的董事。李先生于1998年7月獲得北京大學經濟學企業管理專業學士學位，于2004年5月在美國獲得杜克大學福庫商學院工商管理碩士學位。8資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部董事會主席張小龍公考培訓經驗豐富，多數高管有互聯網相關背景董事會主席張小龍公考培訓經驗豐富，多數高管有互聯網相關背景姓名姓名年齡年齡職務職務角色及責任角色及責任加入日期加入日期擔任高管擔任高管日期日期履歷背景履歷背景盛海燕37副總裁負責本集團圖書發行及銷售的整體管理2015年2月2015年2月自2016年3月起擔任天下

15、文化的副總裁;自2019年4月起擔任天下文化的執行董事兼總經理;自2016年11月起擔任天下教育的董事;自2020年9月起擔任北京盛世金圖文化傳播有限公司的執行董事兼總經理;自2020年10月起擔任藍彩天下的副總裁。加入公司前，盛女士于2013年8月至2015年2月擔任北猿教育的線上職業考試培訓部門副主任：于2010年4月至2013年10月擔任北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司的全職教師。盛女士于2007年6月取得山東師范大學工商管理學士學位，并于2010年7月取得中國人民大學經濟學碩士學位。李妍45副總裁負責本集團品牌，公關及人力資源的整體管理2017年11月2017年11月在加入公司前，

16、李女士于2002年2月至2017年11月在網易傳媒科技（北京）有限公司先后擔任編輯、推廣經理及主編。李女士于2004年1月取得北京郵電大學計算機科學學士學位。冉棟36首席財務官兼副總裁主要負責本集團的整體財務管理及投資2020年9月2020年11月加入公司前，冉先生于2017年10月至2020年9月擔任麥格理集團的副總裁，于2011年7月至2015年7月亦在麥格理集團擔任多個職務，最后職位為副總裁;于2015年6月至2017年7月任職瑞銀證券香港有限公司，離職前擔任董事;于2010年4月至2011年8月擔任羅斯柴爾德恩可香港有限公司的分析師。在此之前，冉先生于2008年8月至2010年3月擔任

17、中銀國際亞洲有限公司的分析師。冉先生于2008年6月取得香港大學經濟金融學學士學位，并且自2019年8月成為全球風險專業人士協會認可的注冊金融風險管理員。李忠成聯席公司秘書李先生在為上市公司提供審計、財務管理、公司秘書服務及投資者關系等領域的服務方面有逾公司秘書之一及20年經驗。李先生現為香港中央證券發展有限公司企業管治服務部助理副總裁、吉林省春城熱力股份有限公司的聯席上海大生農業金融科技股份有限公司，安徽皖通高速公路股份有限公司國際家居零售有限公司及香港匯德收購公司的公司秘書。李先生現為香港會計師工會會員及特許公認會計師公會資深會員。李先生取得香港城市大學會計學學士學位及香港理工大學工商管理

18、（金融服務）碩士學位。汪陶聯席公司秘書汪女士于2020年3月加入公司，自此一直擔任粉筆藍天的財物總監。加入本集團前，彼于2018年8月至2019年10月擔任北京阿凡科技有限公司財務總監，于2012年10月至2018年5月于天翼電子商務有限公司擔任多個職位，離職前任財資部主管。在此之前，汪女士于2010年7月擔任中信銀行股份有限公司汽車金融中心會計師。92.財務情況財務情況I.I.20192019-2121年快速年快速擴張、虧損加大，擴張、虧損加大，1H221H22戰略收縮、恢復戰略收縮、恢復盈利盈利II.II.1H221H22線下培訓業務收入下降顯著，但同時利潤率修復線下培訓業務收入下降顯著，

19、但同時利潤率修復明顯明顯III.III.主要負債為退款負債，目前賬面現金主要負債為退款負債，目前賬面現金充裕充裕IV.IV.規模規模小于同行，盈利能力相仿，資產負債率顯著小于同行，盈利能力相仿，資產負債率顯著較高較高10資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部20192019-20212021快速擴張下收入高增，快速擴張下收入高增，1H221H22開始收縮（億元）開始收縮（億元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部1H221H22毛利率、凈利潤率均有顯著修復毛利率、凈利潤率均有顯著修復資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部1H221H22收縮后恢復盈利（億元）收縮后恢復盈利（億元）資料來

20、源：公司招股說明書，中信證券研究部費用率沖高費用率沖高優化優化明顯，管理費用率尤甚明顯，管理費用率尤甚20192019-2121年快速擴張、虧損加大，年快速擴張、虧損加大，1H221H22戰略戰略收縮、恢復盈利收縮、恢復盈利11.621.3234.2914.5184%61%-23%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035402019202020211H22營業收入YoY1.54-4.84-20.46-3.921.75-3.63-8.220.96-25-20-15-10-5052019202020211H22凈利潤經調整凈利潤46%23%25%48%13%

21、-23%-60%-27%15%-17%-24%7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019202020211H22毛利率凈利潤率經調整凈利潤率12%23%33%18%10%19%21%17%9%6%8%6%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020211H22管理費用率銷售費用率研發費用率11資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部1H221H22線下培訓業務下降最為顯著線下培訓業務下降最為顯著資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部人員、材料、租金是最主要成本人員、材料、租金是最主要成本資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部線下業務毛利率持續改善

22、線下業務毛利率持續改善資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部推廣費用占比大幅下降推廣費用占比大幅下降1H221H22線下培訓業務收入下降顯著，但同時利潤率修復明顯線下培訓業務收入下降顯著，但同時利潤率修復明顯6.69.914.07.23.58.916.25.21.52.64.22.0-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.02019202020211H22在線培訓線下培訓圖書銷售在線培訓YoY線下培訓YoY圖書銷售YoY60.3%49.9%51.3%60.3%25.4%-11.1%-0.3%36.3%33.6%37.2%31.3%31.9%-20

23、%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020211H22在線培訓線下培訓圖書銷售19.8%40.8%55.7%50.2%32.9%20.1%14.6%17.2%11.4%15.8%12.6%10.1%18.0%9.8%3.5%6.0%6.9%3.7%3.0%5.5%11.0%9.8%10.6%11.0%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22雇員福利開支課程材料成本租賃開支人力資源外包和其他勞務成本物流開支其他51.4%51.50%65.30%78.10%36.0%25.6%20.3%12.6%11.4%18.9%9.2%6.8%1.

24、2%4.0%5.2%2.5%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22雇員福利開支推廣開支人力資源外包及其他勞務成本其他行政費用以人員成本、折舊為主行政費用以人員成本、折舊為主40.1%37.1%48.9%44.4%17.0%16.6%20.3%26.8%18.3%18.5%6.2%5.2%6.8%2.6%4.1%2.2%17.8%25.2%20.5%21.4%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22雇員福利開支折舊成本人力資源外包和其他勞務成本租賃開支其他成本資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部線下培訓收入占比沖高回落線下培訓收入占比

25、沖高回落57%46%41%50%31%42%47%36%13%12%12%14%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22在線培訓線下培訓圖書銷售資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部12資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司公司1H221H22資產負債率有所優化資產負債率有所優化資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司賬面現金充裕（億元）公司賬面現金充裕（億元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部流動負債主要為退款和合約負債（億元）流動負債主要為退款和合約負債（億元）1H221H22經營性現金流回正（億元）經營性現金流回正（億元）主要負債為退款負債，

26、目前賬面現金充裕主要負債為退款負債，目前賬面現金充裕1.11.61.71.62.07.66.86.94.313.813.511.402468101214162019202020211H22合約負債退款負債流動負債1.63.311.612.51.270.611.021.3100.20.40.60.811.21.4024681012142019202020211H22現金及現金等價物流動比率速動比率4.344.59-9.150.5737%22%-27%4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002

27、019202020211H22經營性活動現金流經營活動產生的現金流量凈額/營業收入資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部72%114%76%66%72%580%484%548%0%100%200%300%400%500%600%700%2019202020211H22剔除可轉換優先股負債后的資產負債率資產負債率13資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部粉筆營收規模小于中公教育（億元）粉筆營收規模小于中公教育（億元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部1H221H22粉筆費用率顯著低于中公教育粉筆費用率顯著低于中公教育資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部粉筆盈利能力粉筆盈利能力1H2

28、21H22較中公教育有明顯恢復較中公教育有明顯恢復資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部粉筆現金流情況同業對比（億元）粉筆現金流情況同業對比（億元）對比中公：規模小于中公，對比中公：規模小于中公，1H221H22盈利能力盈利能力&負債率均優于中公負債率均優于中公91.8112.069.122.211.621.334.314.522%-38%-54%84%61%-23%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202019202020211H22中公教育粉筆中公教育YoY粉筆YoY粉筆資產負債率低于中公教育粉筆資產負債率低于中公教育-100%

29、-50%0%50%100%-500501002019202020211H22粉筆-經營性凈現金流中公-經營性凈現金流粉筆-經營性凈現金流/營業收入中公-經營性凈現金流/營業收入資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部0%10%20%30%40%2019202020211H22中公-銷售費用率中公-管理費用率中公-研發費用率粉筆-銷售費用率粉筆-管理費用率粉筆-研發費用率66%70%82%89%72%114%76%66%0%20%40%60%80%100%120%2019202020211H22中公教育粉筆（調整后）58%59%28%28%46%23%25%48%-60%-40%-20%0%20

30、%40%60%80%2019202020211H22中公教育-毛利率中公教育-凈利率粉筆-毛利率粉筆-凈利率（調整后）143.行業全景行業全景I.I.職業教育職業教育：千億規模，職業考培增長：千億規模，職業考培增長加速加速II.II.參培人數增長參培人數增長&參培率提升驅動市場擴容，格局呈現一超多強參培率提升驅動市場擴容，格局呈現一超多強15資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部中國職業教育市場規模（單位：億元）中國職業教育市場規模（單位：億元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部中國招錄類考試培訓行業規模（單位：億元中國招

31、錄類考試培訓行業規模（單位：億元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部中國非學歷職業教育培訓行業市場規模（單位：億元）中國非學歷職業教育培訓行業市場規模（單位：億元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部中國職業考試培訓行業市場規模（單位：億元）中國職業考試培訓行業市場規模（單位：億元）職業教育：千億規模，職業考培增長加速職業教育：千億規模，職業考培增長加速1211391521792032222452672893103323964244514925225605996436857267665175636046717247818

32、44910974103610980200400600800100012002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E非學歷職業教育培訓學歷職業教育培訓33415055656977869510211088981021241381521671811952082221211391521792032222452672893103320501001502002503003502016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E職業考試培訓職業技術培訓9 10 11 10 13 12 14 15 17 1

33、9 20 9 11 13 10 12 12 13 14 15 16 17 2 3 3 5 7 7 8 9 11 12 13 202426243131343943475101020304050602016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E公職人員考試培訓事業單位考試培訓教師招錄考試培訓202426243131343943475112172431343943475256603341505565697786951021100204060801001202016201720182019202020212022E2023E2024E2025E202

34、6E招錄類考試培訓資格考試培訓CAGR16-21 CAGR21-26非學歷職教培訓12.90%8.40%學歷職教培訓7.20%6.50%總計8.60%7.00%CAGR16-21 CAGR21-26職業考試培訓16.30%9.80%職業技術培訓11.60%7.80%總計12.90%8.40%CAGR16-21 CAGR21-26招錄類考試培訓8.70%10.60%資格考試培訓25.50%9.10%總計16.30%9.80%CAGR16-21 CAGR21-26公職人員考培6.60%10.80%事業單位考培4.50%8.40%教師招錄考培27.70%13.70%總計8.70%10.60%16非學

35、歷職業教育培訓行業獨立學員人次非學歷職業教育培訓行業獨立學員人次（單位：萬人）（單位：萬人）招錄類考試培訓行業招錄類考試培訓行業滲透率逐步上升滲透率逐步上升資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部職業考試培訓行業獨立學員人次職業考試培訓行業獨立學員人次（單位：萬人）（單位：萬人）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書），中信證券研究部職業考試市場呈現一超多強格局，粉筆在線上遙遙領先職業考試市場呈現一超多強格局，粉筆在線上遙遙領先參培人數增長參培人數增長&參培率提升驅動市場參培率提升驅動市場擴容擴容，格局呈現一超多強，格局呈現一超多強9.110.812.9

36、13.615.116.217.618.920.321.322.416.316.916.518.819.720.621.422.222.923.624.3252829323537394143454701020304050職業考試培訓職業技術培訓4.255.44.85.86.26.87.48.18.594.9 5.8 7.5 8.8 9.3 10.0 10.8 11.5 12.2 12.8 13.4 9111314151618192021220510152025招錄類考試培訓資格考試培訓招錄類考試培訓獨立學員人次招錄類考試培訓獨立學員人次（單位：萬人）（單位：萬人）1.31.41.51.31.81

37、.92.12.42.62.72.92.533.42.72.93.23.43.63.944.20.40.60.50.81.11.11.31.41.61.81.9455566778990246810公職人員考試培訓事業單位考試培訓教師招錄考試培訓25.80%26%26%26%26%27%28%30%30%31%31%0%5%10%15%20%25%30%35%資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部職業考試培訓服務職業考試培訓服務供應商供應商職業考試培訓服職業考試培訓服務收入（人民幣務收入（人民

38、幣十億元）十億元）市場份額市場份額職業考試培訓服務供應職業考試培訓服務供應商商職業考試培訓服務付費人次職業考試培訓服務付費人次（百萬人）（百萬人）職業考試培職業考試培訓服務供應訓服務供應商商職業考試培訓服職業考試培訓服務線上付費人次務線上付費人次（百萬）（百萬）公司A6.910%粉筆粉筆9.8粉筆粉筆9粉筆粉筆34.30%公司A3.9公司C2公司B1.92.70%公司C2.7公司A1.1公司C1.82.60%公司D0.5公司B0.2公司D1.72.50%公司B0.3公司D0.1CR5合計15.322.10%CR5合計17.1CR5合計12.3資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書，含預

39、測），中信證券研究部174.經營情況經營情況I.I.分渠道：線上用戶占比超九成，但線下收入占比超分渠道：線上用戶占比超九成，但線下收入占比超四成四成II.II.線上渠道：平均客單價逐年提升，是線下課程重要的獲客線上渠道：平均客單價逐年提升，是線下課程重要的獲客渠道渠道III.III.線下渠道：華東占比較高，線下渠道：華東占比較高，1H221H22渠道數有所渠道數有所縮減縮減IV.IV.產品：公考占比近產品：公考占比近7 7成，產品類型豐富成，產品類型豐富V.V.協議班收入占比約三成，協議班收入占比約三成，1H221H22占比及退款率均有占比及退款率均有下降下降VI.VI.降本增效：精簡講師規模

40、，提高獲客降本增效：精簡講師規模，提高獲客效率效率VII.VII.未來發展：聚焦質量、內容、技術未來發展：聚焦質量、內容、技術18資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部線上線下培訓收入規模及增速（單位：億元）線上線下培訓收入規模及增速（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部線上線下用戶數規模占比線上線下用戶數規模占比資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部線上線下學生數規模（單位：百萬人）線上線下學生數規模（單位：百萬人）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部線下培訓人均收入及增速（單位：元）線下培訓人均收入及增速（單位：元）分渠道：線上用戶占比超九成，但線下收入占比超四成分

41、渠道：線上用戶占比超九成，但線下收入占比超四成分分渠道培訓收入：渠道培訓收入：1H221H22線下占比有所回落線下占比有所回落線線上培訓人均收入及增速（單位：元）上培訓人均收入及增速（單位：元）6.69.914.07.23.58.916.25.250%42%6%151%82%-48%-100%-50%0%50%100%150%200%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02019202020211H22在線培訓線下培訓在線培訓YoY線下培訓YoY65%53%46%58%35%47%54%42%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22在

42、線培訓線下培訓0.030.190.260.10.020.020.220.040.781.171.491.091.341.972.260.9500.511.522.52019202020211H22線下-老用戶線下-新增用戶線上-老用戶線上-新增用戶1%6%6%5%1%1%5%2%36%35%35%50%62%59%53%44%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22線下-老用戶線下-新增用戶線上-老用戶線上-新增用戶3113153723511%18%24%0%5%10%15%20%25%2803003203403603802019202020211H22線上用戶平均

43、收入YoY6523226133533662-65%48%34%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010002000300040005000600070002019202020211H22線下用戶平均收入YoY資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部19資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部線上各類課程營收及增速（單位：億元）線上各類課程營收及增速（單位：億元）線上平均付費人次收入（單位：元）線上平均付費人次收入（單位：元）線上各類課程收入占比線上各類課程收入占比線下付費學員中來自線上課程的比例線下付費學員中來自線上課程的比例線上渠道

44、：平均客單價逐年提升，是線下課程重要的獲客渠道線上渠道：平均客單價逐年提升，是線下課程重要的獲客渠道線線上上平均付費人次平均付費人次總總賬單（單位：元）賬單（單位：元）線上線上各類課程付費人次及增速（單位：百萬各類課程付費人次及增速（單位：百萬人）人）1.02.02.01.41.31.52.21.13.75.44.72.6-50%0%50%100%150%01234562019202020211H22在線學習產品在線正價課在線推廣課在線學習產品YoY在線正價課YoY在線推廣課YoY505246411241541461314385435435470100200300400500600201920

45、2020211H22會員禮包新手訓練營線上正價課62554944296338305302726713839861020040060080010002019202020211H22會員禮包新手訓練營線上正價課0.61.61.50.96.08.312.56.30.20.30.60.1-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.02019202020211H22在線學習產品在線正價課在線推廣課在線學習產品YoY在線正價課YoY在線推廣課YoY9%16%10%12%88%82%86%87%3%2%4%1%0%20%40%60%80%100%2019202020211H

46、22在線學習產品在線正價課在線推廣課資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究85.6%74.9%67.5%68.8%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%2019202020211H2220資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司線下培訓網絡地域覆蓋公司線下培訓網絡地域覆蓋范圍范圍資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司線下分班型付費人次（百萬）公司線下分班型付費人次（百萬）資料來源：公司招股說明書

47、，中信證券研究部公司線下營收分地域營收占比公司線下營收分地域營收占比資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司線下分班型人均營收（百萬元）公司線下分班型人均營收（百萬元）線下渠道：華東占比較高，線下渠道：華東占比較高，1H221H22渠道數有所縮減渠道數有所縮減營運中心數目營運中心數目省、自治區及直轄市省、自治區及直轄市多于20個山東(22)、江蘇(21)16至20個廣東(19)、云南(19)11至15個甘肅(14)、四川(14)、河南(13)、安徽(13)、山西(12)、湖北(12)、吉林(12)、浙江(12)5至10個內蒙古(10)、黑龍江(10)、遼寧(10)、貴州(10)、寧夏(8)

48、、湖南(7)、重慶(7)、陜西(5)、江西(5)、福建(5)少于5個新疆(3)、北京(2)、天津(2)、青海(2)、廣西(2)、河北(2)、西藏(1)、海南(1)、上海(1)總計總計27629.2%25.9%23.5%13.7%21.1%19.0%16.6%15.1%20.0%13.1%16.1%17.9%11.5%12.9%15.2%18.8%9.2%12.9%12.3%10.8%9.0%16.2%16.3%23.7%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22華東華北華南西北東北西南0.050.290.400.110.020.420.440.1038%-62%5%-

49、69%-100%-50%0%50%0.00.10.20.30.40.52019202020211H22線下正價課線下推廣課線下正價課YoY線下推廣課YoY公司線下分班型營收（百萬元）公司線下分班型營收（百萬元）354881159651905215149%81%-48%1588%309%-62%-500%0%500%1000%1500%2000%05001000150020002019202020211H22線下正價課線下推廣課線下正價課YoY線下推廣課YoY737730054010472913124847010002000300040005000600070008000201920202021

50、1H22正價課推廣課資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司線下渠道數量變化情況公司線下渠道數量變化情況31214363276181833371-188-8818183149-87-300-200-10001002003004002019202020211H22期末運營中心數量增加數減少數凈增加數資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部21資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部考考公培訓占公司培訓收入公培訓占公司培訓收入主導主導資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部標準課程費用范圍標準課程費用范圍(人民幣人民幣)資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部按課程科目提供的主要手機應用程序與

51、目標按課程科目提供的主要手機應用程序與目標客戶客戶產品：公考占比近產品：公考占比近7 7成，產品類型豐富成，產品類型豐富粉筆職教尋求在公共職務及事業單位或某些類似性質的專業及行業獲得工作職位或通過考試獲得資格證書的用戶粉筆考研尋求為研究生院人學考試做準備的用戶粉筆醫療尋求為醫療系統招聘做準備的用戶粉筆教師尋求為教師資格證及招錄考試做準備的用戶粉筆法考尋求為國家統一法律職業資格考試做準備的用戶公職人員公職人員招招錄錄考試考試培訓培訓教師資格證及招教師資格證及招錄類培訓錄類培訓事業單位雇員事業單位雇員考試培訓考試培訓教師資格證及招教師資格證及招錄類培訓課程錄類培訓課程在線系統班在線系統班880-9

52、80元99元-400元200-600元99-600元在線精品班在線精品班3,200-49,800元980-12,800元980-30,000元600-7,000元在線專項課在線專項課99元至600元99-600元99-600元99-1,000元線下培訓課程線下培訓課程500-30,000元500-15,000元500-20,000元-79%77%68%67%11%15%19%20%5%6%8%10%4%3%4%3%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22公職人員考試培訓事業單位雇員考試培訓教師資格證及招聘類培訓其他考試培訓公司課程主要包括公職人員考試培訓課程公職人員

53、考試培訓課程、事業單位雇員考試培訓課程事業單位雇員考試培訓課程、教師資格證及招錄類培訓課程教師資格證及招錄類培訓課程及其他考試培訓課程其他考試培訓課程（包含公共服務單位招錄類考試培訓、資格證書考試培訓、大學四六級英語考試培訓等）公司通過粉筆線上平臺以直播或錄播或兩者結合的形式提供在線培訓課程，并輔以在線學習產品，在線培訓班型包含：系統班：系統班：包含理論知識綜合課程理論知識綜合課程、考前沖刺及系統面試課程考前沖刺及系統面試課程，通過大班直播、錄播相結合方式授課，培訓時長培訓時長15-115天天，價格為價格為99-980元不等元不等。精品班精品班：提供大班直播講座和針對重點的小組直播小組直播、一

54、對一答疑跟一對一答疑跟蹤蹤進度，培訓時長培訓時長20-165天天，價格為價格為980-49800元不等元不等。專項專項課課：幫助學員掌握特定知識點或應對單點招聘公務員或考前沖掌握特定知識點或應對單點招聘公務員或考前沖刺的強化課程刺的強化課程，培訓時長培訓時長10-90天天，價格為價格為99-600元元。22資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部按課程類型分類營收占比按課程類型分類營收占比資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部粉筆粉筆培訓服務簡化流程培訓服務簡化流程資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部按課程類型分類學生人次按課程類型分類學生人次資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注

55、：退款率按已退課程費用除以已收課程費用計算按課程類型分退款按課程類型分退款率率協議班收入占比約三成，協議班收入占比約三成，1H221H22占比及退款率均有下降占比及退款率均有下降資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：退款率按已退課程費用除以已收課程費用計算按按合約合約類型退款率類型退款率1.5%3.5%3.6%4.2%10.0%14.9%14.8%18.9%23.7%35.1%58.5%45.0%15.9%31.3%47.7%33.2%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020211H22非協議班退課退款率協議班退課退款率協議班不通過退款率整體退款率非協議班協議

56、班退課考試通過考試未通過達到目標分數未達到目標分數33.7%50.0%73.3%63.9%1.5%3.5%3.6%4.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020211H22協議班非協議班23%26%36%31%77%74%64%69%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22協議班營收非協議班營收1%2%4%3%99%98%96%97%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22協議班人次非協議班人次線上線下協議班收入占培訓收入比重線上線下協議班收入占培訓收入比重5.8%7.1%8.9%9.6%50.9%42.

57、9%56.9%56.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019202020211H22線上協議班收入占比線下協議班收入占比資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部23資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部講師占公司人員的主體（截至講師占公司人員的主體（截至1H221H22）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部按教育水平劃分全職講師數（人）按教育水平劃分全職講師數（人）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部20202020年以來講師人數逐步精簡年以來講師人數逐步精簡（人（人）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部講師每人所對應付費人次講師每人所對應

58、付費人次降本增效：精簡講師規模，提高獲客效率降本增效：精簡講師規模，提高獲客效率493026739621593162831300100020003000400050002019202020211H22在線培訓課程線下培詶課程61404講師人均收入（百萬元）講師人均收入（百萬元）0.590.480.240.790.390.550.330.000.200.400.600.801.002019202020211H22在線培訓課程線下培訓課程7.39資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部3515298410058120%20%40%60%80%100%20211H22學士或以下學位碩士或以上學位每付

59、費人次銷售及營銷開支有所優化每付費人次銷售及營銷開支有所優化資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部19.542.17261.4116%71%-13%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070802019202020211H22每人次銷售和營銷開支每人次銷售開支YoY40752409359349196講師及其他教學人員銷售及營銷人員行政人員研發人員制作教材及輔導資料114266525022649602388720181147716655245203796010002000300040005000600070002019202020211H22在線

60、培訓課程線下培訓課程24未來未來發展：聚焦質量、內容、技術發展：聚焦質量、內容、技術公司系統性地完善課程及教學方法公司系統性地完善課程及教學方法，提升內容開發能力提升內容開發能力，提高培訓服務質量提高培訓服務質量根據學員反饋及考試內容內部研究更新現有課程，優化知識管理系統及模塊化內容開發方法重點關注人才招聘、培訓。疫情后重點培養線下和先進培訓技術的講師，提高講師隊伍水平提高服務提高服務質量質量，改善學員體驗改善學員體驗利用數據驅動分析提高教學人員效率，為在線平臺優化及開發更有吸引力的新功能促進學員學習透過提高透過提高教學服務教學服務質量提高質量提高聲譽聲譽增強增強技術技術及數據分及數據分析能力

61、析能力豐富課程豐富課程內容，探內容，探索創新授索創新授課模式課模式發發展展戰戰略略開發優質課程補充現有產品組合開發優質課程補充現有產品組合設置更多地方公共事務及事業單位的招錄資格考試開發需求高且潛力大的職業培訓課程，如烹飪等提供模塊化課程及靈活課程提供模塊化課程及靈活課程包包允許客戶根據自身熟練度、學習計劃、消費能力定制模塊化課程，有利于吸引全職成人學員推進推進內部開發內部開發RTC直播互動系統直播互動系統為為學員提供更具針對性學員提供更具針對性的服務的服務，優化運營效率優化運營效率擴大自身綜合數據平臺應用、完善平臺現有功能及工具（如加強文本識別和自然語言處理技術）引入新的交互式在線學習工具（

62、如開發語音識別技術，實現面試考試評分自動化）利用市場趨勢和數據見解來指導公司營銷活動探索虛擬現實與增強探索虛擬現實與增強現實技術應用現實技術應用資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU25鄭逸鄭逸坤坤（教育行業分析師教育行業分析師）執業證書編號：S1010522060001姜婭姜婭（消費產業首席分析師消費產業首席分析師）執業證書編號：S1010510120056馮重光馮重光（教育行業分析師教育行業分析師）執業證書編號：S1010519040006免責聲明免責聲明26分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明

63、：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅

64、為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告

65、所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券

66、投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到

67、12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10

68、%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2022年年12月月20日日免責聲明免責聲明27特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limi

69、ted（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal Ho

70、use,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰

71、國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSALimited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本

72、研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財

73、務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中

74、證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場

75、管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的

76、ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。