《美團-騎手社保專題：“應保盡?！壁厔荽_定成本壓力可控-221220（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美團-騎手社保專題：“應保盡?！壁厔荽_定成本壓力可控-221220（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 騎手社保專題：“應保盡?！壁厔荽_定，成本壓力可控 Table_Title2 美團-W(3690.HK)Table_Summary 預計預計 20232023 年底騎手社保實現全覆蓋，年底騎手社保實現全覆蓋，保守假設下保守假設下每每單成本單成本 0.0.6 6 元元 我們梳理官方相關表態，判斷“應保盡?！壁厔菹缕脚_為外賣騎手（含兼職）配備社保已成定局，2023 年或將成為逐步落地的關鍵節點。我們拆分騎手結構及出身城市，對社保繳納地、代理商分攤比例、社保繳納比例做出假設，測算出政策落地初期每單社保成本 0.61 元，考慮到平臺與代理商

2、的社保分攤比例存在調整空間，預計成本將隨外賣業務發展逐步下行。每單利潤降幅可控，每單利潤降幅可控，繼續繼續看好看好外賣外賣業務業務上行空間上行空間 考慮到競爭環境緩和、外賣業務訂單量及客單價上行、規模效應下配送成本改善趨勢具有確定性，我們判斷社保成本帶來的壓力有限，預計到 2023 年底每單外賣仍能實現每單0.7 元利潤，相比 3Q22 利潤率-3pct 至 10%，逼近每單一元的長期目標?？紤]到隨著政策的持續推進，與代理商分攤社保比例仍有調整空間，且只在悲觀假設下騎手需要五險齊備，我們認為社保對外賣業務的負面影響有限且可控，業務自身的韌性及規模優勢足夠驅動利潤修復。線下復蘇線下復蘇預期強勁，

3、長期預期強勁，長期業績業績上行具有確定性上行具有確定性 長期來看，行業政策面轉好，騰訊減持已經落地，困擾估值的因素集中于社保及傭金監管、抖音到店業務的挑戰、零售業務的減虧趨勢能否持續。具體來看：1）社保成本帶來的壓力有限，考慮到 2021 年美團已對傭金政策做出動態調整，我們認為監管出臺“一刀切”傭金政策可能性較小，但公司未來的收入增長驅動將更多轉移至營銷收入。2）抖音帶來的競爭更多存在于增量市場，僅憑低價策略難以建立長期心智，長期來看雙方 GTV 仍將保持一定差距。3）零售業務：我們認為新業務已經走上降本增效的長期軌道，閃購長期利潤或不低于外賣。短期來看，宏觀趨勢下經濟復蘇預期明確，線下消費

4、的恢復將帶動到店酒旅業務強勁反彈，為業績回暖帶來較大空間，重點看好盈利的同比快速修復?？紤]到當前股價已經反映防疫的邊際轉變，我們堅定看好業績驗證及經濟復蘇預期推動估值繼續修復。投資建議投資建議 我們長期看好公司業績修復及業務成長前景，根據社保落地預期對盈利預測做出調整，維持 2022-2024 年營收預測2101/2802/3300 億元至 2195/2754/3421 億元，調整歸母凈利潤預測-61/15/54 億元至 50/193/376 億元，對應 EPS 0.81/3.11/6.08 元，參考 2022 年 12 月 20 日 175.5 港元/股收盤價，人民幣港元匯率為 1.12，P

5、E 分別為 174/45/23 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：買入 目標價格目標價格(港港元元)：最新收盤價(港港元元)：175.5 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：3690 52 周最高價/最低價(港元)：242.4/103.5 總市值總市值(億億港港元元)11,066.05 自由流通市值(億港元)9,853.34 自由流通股數(百萬)5,510.82 Table_Pic Table_Author 分析師：趙琳分析師：趙琳 郵箱： SAC NO：S1120520040003 Table_Repor

6、t 相關研究相關研究 1.【華西傳媒】美團（3690.HK）到店專題：壁壘堅固，賽道光明，無懼挑戰 2022.11.24 2.美團-W(3690.HK)中報點評：核心業務韌性凸顯，成長與質量兼修 2022.08.31 3.【華西傳媒】美團（3690.HK）首次覆蓋報告：本地生活內核穩定，“萬物到家”打開想象空間 2022.07.25 -56%-44%-31%-19%-6%7%2021/122022/032022/062022/092022/12相對股價%美團-W恒生指數Table_Date 2022 年 12 月 20 日 證券研究報告|港股公司動態研究報告 171035 證券研究報告|港股公

7、司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 疫情擾動零售及到店業務風險；業績增長不及預期風險；政策風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)114794.51 179128.00 219506.96 275405.40 342126.56 YoY（%）17.66%56.04%22.54%25.47%24.23%歸母凈利潤(百萬元)4708.31-23538.38 4984.18 19278.38 37633.92 YoY（%

8、）110.31%-599.93%-121.17%286.79%95.21%毛利率（%）29.66%23.71%28.91%29.67%31.42%每股收益（元）0.80-3.84 0.81 3.11 6.08 ROE（%）4.82%-18.74%3.81%12.85%20.06%市盈率 368.25-58.76 173.72 44.91 23.01 XXaXuZsYcVpXmP8O9RaQsQnNtRpNkPqRnPlOtRnP8OqRrRwMoOpQNZoPmO 證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.預計 2023年底完成騎手社保覆蓋，對

9、 UE沖擊有限.4 1.1.關鍵假設：騎手靈活繳納社保，代理商分攤 20%社保成本.5 1.2.UE 測算：每單社保成本 0.61 元，落地后利潤率降幅可控.8 2.業績亮點：到店彈性與韌性兼具，本地零售受驗證.11 2.1.業績總覽：收入同比+28.2%，經調整凈利潤環比+71.4%.11 2.2.本地商業：到店業務迅速修復，8月即時訂單超 6000萬.12 2.3.新業務：零售業務強勁增長，減虧成為主旋律.13 2.4.成本費用端顯著改善，經營利潤轉正.14 3.前景展望：線下復蘇拐點確認，到店有望驅動盈利快速修復.15 4.風險提示.15 圖表目錄 圖 1 社保落地后外賣業務 UE變動預

10、測.4 圖 2 三種模式下騎手收入區間（單位：元，2018 年）.5 圖 3 三種模式下騎手平均收入（單位：元，2021E）.5 圖 4 美團專送與美團眾包 APP 月活可作為外賣騎手人數參考.6 圖 5 三種模式騎手人數占比測算.6 圖 6 2021年騎手戶籍地情況.6 圖 7 2021年騎手就業所在地情況.6 圖 8 2021年五線及以下城市外賣交易額增長最快.9 圖 9 2021年非餐品類訂單增速相對更高.9 圖 10 配送訂單量與配送盈虧情況負相關（3Q22系受季節性因素影響).9 圖 11 外賣業務的營銷收入占比逐季增長.9 圖 12 4Q21-3Q22收入及增速情況.11 圖 13

11、 4Q21-3Q22經調整凈利潤及增速情況.11 圖 14 4Q21-3Q22交易用戶數及增速情況.11 圖 15 4Q21-3Q22單用戶年均交易筆數及增速情況.11 圖 16 1Q22-3Q22本地收入及經營利潤率顯著改善.12 圖 17 本地核心業務配送虧損（元）.12 圖 18 3Q22 即時配送每單收入同比顯著上升.12 圖 19 4Q21-3Q22外賣業務交易筆數及增速情況.12 圖 20 1Q22-3Q22新業務收入及增長情況.13 圖 21 1Q22-3Q22新業務持續減虧.13 圖 22 4Q21-3Q22期間費用及毛利率情況.14 圖 23 4Q21-3Q22經營利潤情況.

12、14 表 1 2021年以來官方就靈活就業人員社保問題的相關表述（倒序）.4 表 2 自營、代理、兼職騎手特征梳理.5 表 3 不同假設下各線城市繳納社保騎手數與基數情況（4Q23E）.7 表 4 不同分攤比例下平臺為兼職騎手繳納社保費用（4Q23E）.7 表 5 不同分攤比例下平臺為兼職騎手繳納社保費用（4Q23E）.7 表 6 每單社保成本測算（4Q23E）.8 表 7 社保落地后外賣業務 UE模型測算（4Q23E）.8 證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.預計預計 2 2023023 年底完成年底完成騎手騎手社保覆蓋，社保覆蓋，對對 U

13、UE E 沖擊有限沖擊有限 官方奠定社保官方奠定社保問題問題基調，預計基調，預計 20232023 年底騎手社保年底騎手社保實現全覆蓋實現全覆蓋 我們梳理習近平總書記及有關部門相關表態，判斷“應保盡?！壁厔菹缕脚_為外賣騎手（含兼職）配備社保已成定局，2023 年或將成為逐步落地的關鍵節點。表 1 2021 年以來官方就靈活就業人員社保問題的相關表述（倒序）時間時間 表態來源表態來源 文件文件/會議名稱會議名稱 具體表述具體表述 2022 年 3月 6 日 習近平總書記 農業界社會福利和社會保障界委員聯組會議 要健全靈活就業人員社保制度，擴大失業、工傷、生育保險的覆蓋面 2021 年 11月 3

14、0 日 交通運輸部等部門 關于加強交通運輸新業態從業人員權益保障工作的意見 支持交通運輸新業態從業人員參加社會保險。完善社會保險經辦服務，提高交通運輸新業態從業人員參保和享受待遇的服務便捷性 鼓勵網約車平臺企業參加職業傷害保障試點 督促網約車平臺企業依法為符合勞動關系情形的網約車駕駛員參加社會保險，引導和支持不完全符合確立勞動關系情形的網約車駕駛員參加相應的社會保險 2021 年 7月 16 日 人力資源社會保障部等部門 關于維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見 完善基本養老保險、醫療保險相關政策，各地要放開靈活就業人員在就業地參加基本養老、基本醫療保險的戶籍限制 組織未參加職工基本養老

15、、職工基本醫療保險的靈活就業人員，按規定參加城鄉居民基本養老、城鄉居民基本醫療保險，做到應保盡保 企業要引導和支持不完全符合確立勞動關系情形的新就業形態勞動者根據自身情況參加相應的社會保險 探索適合新就業形態的社會保險經辦服務模式，在參保繳費、權益查詢、待遇領取和結算等方面提供更加便捷的服務 2021 年 2月 27 日 習近平總書記 中央政治局第二十八次集體學習會議 要健全農民工、靈活就業人員、新業態就業人員參加社會保險制度 全覆蓋全覆蓋假設下社保每單成本假設下社保每單成本 0 0.6 6 元，外賣元，外賣利潤率利潤率降幅可控降幅可控 我們假設平臺將為包含兼職在內的全部騎手完成社保五險繳納，

16、拆分騎手結構及出身城市，對社保繳納地及代理商分攤比例做出假設，測算出 4Q23 每單社保成本0.61 元，每單利潤仍能實現 0.73 元，單均利潤率約為 9%，對比 3Q22 下降 4pct，考慮到平臺與代理商的社保分攤比例存在調整空間，判斷降幅整體可控。圖 1 社保落地后外賣業務 UE 變動預測 測算 00.511.5 2,500 4,500 6,5004Q211Q222Q223Q224Q23E外賣筆數（百萬），左軸單筆經營利潤（元）證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.1.1.關鍵假設：關鍵假設：騎手騎手靈活靈活繳納社保，繳納社保，代理商分攤

17、代理商分攤 2 20%0%社保成本社保成本 拆分拆分美團騎手美團騎手結構結構：占比二成的專職騎手撐起近七成訂單占比二成的專職騎手撐起近七成訂單 美團外賣訂單可按照是否自配送劃分為 IP（平臺配送）和 3P（商家配送）模式。1P 模式下，平臺承擔配送成本，向用戶收取配送費用，并根據平臺配送騎手的所屬群體，向商戶收取不同抽成比例的履約費用。根據 2021 年報披露，67%的外賣訂單為 1P 模式。從 1P 訂單的履約陣容來看，我們將騎手劃分為自營、代理、兼職三類，其中，自營及代理騎手可劃歸為全職專送騎手，人數占比約為 20%；兼職騎手主要通過眾包、快送渠道搶單，多數有本職工作，人數占比約為 80%

18、。表 2 自營、代理、兼職騎手特征梳理 隸屬公司隸屬公司 接單方接單方式式 配送范配送范圍圍 穩定穩定性性 日均單數測日均單數測算算 商家向平臺支付傭金比例（含技術費商家向平臺支付傭金比例（含技術費用）用）自營 平臺 平臺派單 3公里 高 33單 10%-18%代理（專送）第三方代理 平臺派單 3公里 高 33單 10%-18%兼職（眾包）自行兼職 騎手搶單 5公里 低 11單 5%-8%測算 我們參考美團研究院 2018 年數據及 2019-2021 年人均可支配收入增速，測算出不同模式下騎手月收入情況，除少部分自營騎手收入超過 7000 元外，占據 60%工作量的代理騎手收入約為 5000

19、 元，兼職模式下的眾包騎手收入則在 4000 元以內。圖 2 三種模式下騎手收入區間（單位：元，2018 年）圖 3 三種模式下騎手平均收入（單位：元，2021E）測算/；年報數據顯示，截至 2021 年，美團累計已有 527 萬騎手在平臺取得收入，但我們綜合參考美團騎手 APP 與美團眾包 APP 的日活與月活數據，對實際需要繳納社保的騎手人數進行測算，判斷應有約 61 萬專職（即自營及代理模式）騎手享受全額社保，另有約 251 萬兼職騎手可作為靈活就業人員享受社保覆蓋（數據為悲觀預測，實際人數可能仍有下調空間）。0%20%40%60%80%100%自營代理（專送）兼職（眾包）10000-2

20、,000 4,000 6,000 8,000 10,000自營代理（專送）兼職（眾包）證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 4美團專送與美團眾包 APP 月活可作為外賣騎手人數參考 圖 5 三種模式騎手人數占比測算 測算 從從繳納繳納城市看社保繳納基數：一線本地騎手僅占城市看社保繳納基數：一線本地騎手僅占 2 2.3%.3%，靈活繳納，靈活繳納政策下預計政策下預計多數騎手仍將選擇戶籍地繳納多數騎手仍將選擇戶籍地繳納 不同地區社?；鶖档妮^大差異，對計算每單社保成本有重要影響。騎手工作地與實際戶籍地存在顯著背離，以一線城市為例，僅有不足一成的騎手來自本地

21、。我們綜合監管表態，判斷針對騎手一類外地就業占比較高的新業態從業人員，監管將出臺靈活選擇社保繳納地的相關政策，即外賣騎手可以于工作地配備社保。圖 6 2021 年騎手戶籍地情況 圖 7 2021 年騎手就業所在地情況 考慮到社?；鶖蹈叩鸵鄬⒂绊戲T手到手收入，結合異地養老成本、職業路徑，我們判斷即使靈活繳納新規出臺，絕大多數騎手仍將選擇于戶籍地繳納社保。靈活繳納假設下，我們測算出將于一線城市繳納社保的騎手數量約有 11 萬人。0200400600美團眾包MAU（萬人）美團騎手MAU（萬人）自營3%代理（專送）17%兼職（眾包）80%2.10%6.40%11.90%79.60%0%20%40%60

22、%80%100%一線二線三線四線及以下23%58%16%4%0%10%20%30%40%50%60%70%一線二線三線四線及以下 證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 表 3 不同假設下各線城市繳納社保騎手數與基數情況（4Q23E）一線一線 二線二線 三線三線 四線及以下四線及以下 各線城市社保繳納人數（萬人）就業地繳納 75 190 52 10 靈活繳納 11 38 29 249 工作地繳納 7 21 39 260 平均繳納基數（元）10628 8310 5681 5450 最低繳納基數（元）5869 3958 3409 3270 資料來源：華西證券研

23、究所測算。注：一線城市參考北京數據；二線城市參考成都數據；三線城市參考鄭州數據；四線城市參考孝感數據 代理騎手的社保壓力將部分轉移至代理商，中性假設轉嫁比例為代理騎手的社保壓力將部分轉移至代理商，中性假設轉嫁比例為 2 20%0%考慮到平臺自營騎手占比較低，且預計將隨降本增效節奏持續減員，代理模式下的專送騎手實際上是全職騎手的主要構成群體。在計算代理騎手的社保成本時，我們預計平臺的成本壓力將轉嫁一部分到代理商，在社保覆蓋政策落地初期轉嫁比例約為20%-30%，此后有望隨代理商收入及平臺議價能力增長，逐步調升轉嫁比例。表 4 不同分攤比例下平臺為兼職騎手繳納社保費用（4Q23E）平臺全部承擔平臺

24、全部承擔 平臺承擔平臺承擔 80%80%平臺承擔平臺承擔 60%60%代理騎手社保繳納費用（萬元）一線 2,906 2,691 3,237 二線 6,073 6,101 7,341 三線 4,072 3,032 4,865 四線及以下 33,407 27,157 20,726 代理騎手每月社保費用合計（百萬元）465 390 362 資料來源：華西證券研究所測算。注：一線城市參考北京數據；二線城市參考成都數據；三線城市參考鄭州數據；四線城市參考孝感數據 兼職兼職騎手如何配置社保？預計平臺將根據訂單比例靈活繳納騎手如何配置社保？預計平臺將根據訂單比例靈活繳納 兼職騎手人數占比近八成，日均單量僅為

25、專職騎手的三分之一，參考我們此前的基本工資測算，一、二線城市兼職騎手的配送收入均不及社保最低繳納基數。為了探索外賣利潤率的下限，我們假設即全體兼職騎手均將被社保覆蓋，且均繳納五險（但事實上只在悲觀假設下騎手需要五險齊備，美團研究院 2018 數據顯示僅一成騎手為女性，且相關監管文件中僅重點提及基本養老保險及醫療保險）。兼職騎手的社保計算方式將不同于全職騎手。根據美團研究院 2018 年數據，94%的兼職騎手另有本職工作，我們認為在“應保盡?！狈结樦敢?，針對此類靈活就業人員，根據配送訂單數量計算新的社?；鶖档姆椒ㄗ钣锌赡鼙徊杉{。表 5 不同分攤比例下平臺為兼職騎手繳納社保費用（4Q23E）一線

26、一線 二線二線 三線三線 四線及以下四線及以下 兼職騎手人數（萬人）8.91 29.96 23.05 196.36 兼職騎手社保繳納基數（取社保繳納數下限及騎手收入中更高值）4,303 3,912 3,521 3,129 社保繳納比例 26.7%24.9%24.9%25%兼職騎手日配送訂單數/專職騎手日配送數量訂單數 33%兼職騎手每月社保成本（百萬元）34 97 67 512 兼職騎手每月社保成本合計（百萬元）711 證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 資料來源：華西證券研究所測算。注：一線城市參考北京數據；二線城市參考成都數據；三線城市參考鄭州數據

27、；四線城市參考孝感數據 1.2.1.2.U UE E 測算：測算：每單每單社保社保成本成本 0 0.6 61 1 元，落地后利潤率降幅可控元，落地后利潤率降幅可控 我們維持此前的假設，即騎手可以靈活選擇社保繳納地，代理商在政策落地期分攤 20%的代理騎手社保繳納成本。保守假設 2023 年底每月外賣單量 19.45 億單（即每日 6799 萬單，我們判斷 2022 年 8 月日均單量已超 6000 萬），測算出社保政策落地后每單邊際成本為 0.61 元。表 6 每單社保成本測算（4Q23E）一線一線 二線二線 三線三線 四線及以下四線及以下 各線城市繳納社保騎手數（萬人）11 38 29 24

28、9 平均繳納基數（元）10628 8310 5681 5450 最低繳納基數（元）5869 3958 3409 3270 社保繳納比例 26.70%24.9%24.90%25%不同模式下社保繳納費用（萬元）自營 761 2,170 1,503 11,424 代理 2,404 6,141 3,032 26,725 眾包 3,413 9,728 6,736 51,209 各線城市騎手每月社保費用（萬元）6,578 18,039 11,271 89,358 騎手每月社保費用合計（百萬元）1,252 每月配送單量（百萬單）2,040 每單承擔的社保成本（元)0.61 資料來源：華西證券研究所測算。注：

29、一線城市參考北京數據；二線城市參考成都數據；三線城市參考鄭州數據；四線城市參考孝感數據 配送成本是影響外賣盈虧的關鍵，配送成本是影響外賣盈虧的關鍵，2 2Q22Q22 以來外賣以來外賣利潤率利潤率優化得益于配送虧優化得益于配送虧損下降損下降 拆解每單外賣 UE 模型，2Q22 外賣每單利潤超一元，利潤率由 7%上升至 16%，主要是客單價上升及配送虧損下降兩者合力所致。三季度受高溫補貼影響，外賣每單配送成本上升，但利潤率仍站穩兩位數。表 7 社保落地后外賣業務 UE 模型測算（4Q23E）4Q214Q21 1Q221Q22 2Q222Q22 3Q223Q22 4Q23E4Q23E 配送筆數（百

30、萬）3911 3362 3711 4573 5836 單筆收入（元）6.68 7.19 7.36 7.25 7.62 配送收入（元）3.65 4.02 3.89 4.00 4.21 單筆配送成本（元）4.68 5.11 4.19 4.49 4.91 社保全覆蓋成本（元）-0.61 單筆配送虧損（元）-1.03-1.09-0.30 -0.49 -0.74 單筆經營利潤（元）0.44 0.47 1.05 0.94 0.71 利潤率 7%7%16%13%10%測算 我們始終堅定看好外賣業務規模及盈利的上行空間。我們始終堅定看好外賣業務規模及盈利的上行空間。具體來看，我們對影響外賣業務盈虧的幾個關鍵指

31、標作出假設：證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 1）配送單量：配送單量：保守預計到保守預計到 2 2023023 年底每日訂單年底每日訂單 64856485 萬。萬?？紤]到外賣業務已經培養出堅實的心智壁壘，我們維持此前在本地生活內核穩定，“萬物到家”打開想象空間中的判斷，預計地域下沉、年齡破圈、非餐消費習慣的養成均將為外賣業務單量增長提供廣闊空間。圖 8 2021 年五線及以下城市外賣交易額增長最快 圖 9 2021 年非餐品類訂單增速相對更高 測算 2）每單收入每單收入：我們我們預計外賣客單價及預計外賣客單價及 TakeTake R Rateate

32、將雙雙上行，將雙雙上行，每單收入增長至每單收入增長至 7 7.6.6元。元?？蛦蝺r受品牌商戶入駐率提升及非餐訂單（下午茶、夜宵等）上升雙重推動，我們預計 2023 客單價有望超 53 元，同比+5%，增速穩定；我們維持此前在到店專題：壁壘堅固，賽道光明，無懼挑戰中的判斷，商戶營銷需求將隨行業競爭格局保持上行，營銷收入將持續提升，帶動外賣業務變現率微增。3）配送配送盈虧盈虧：改善趨勢具有確定性，預計社保落地初期配送虧損將擴大至改善趨勢具有確定性，預計社保落地初期配送虧損將擴大至0 0.7.7 元。元。配送收入將隨平臺議價能力提升、對騎手補貼下降而有所增長，參考二季度每單配送虧損由 1.09 元收

33、窄至 0.3 元，我們認為配送虧損的顯著收窄與即時零售業務（閃購）發展帶來的規模效應有關，同一區域單量上升，驅動騎手行程空載率下降、配送系統效率提升，預計此后配送盈虧仍將顯著受益于即時零售帶來的單量增加。0%10%20%30%40%50%0%50%100%150%200%咖啡中式糕點烤物小吃 三明治茶飲圖 10配送訂單量與配送盈虧情況負相關（3Q22 系受季節性因素影響)圖 11 外賣業務的營銷收入占比逐季增長 測算 01 2,500 4,500 6,5004Q211Q222Q223Q22外賣筆數（百萬），左軸單筆配送虧損（元），右軸1.50%1.55%1.60%1.65%1.70%1.75%

34、證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 綜上所述，假設綜上所述，假設 2 2023023 年底平臺實現社保騎手全覆蓋，考慮到外賣業務本身規模年底平臺實現社保騎手全覆蓋，考慮到外賣業務本身規模及利潤的積極增長及利潤的積極增長趨勢趨勢，預計外賣每單利潤將回落至，預計外賣每單利潤將回落至 0.0.7 7 元，利潤率為元，利潤率為 1 10 0%，相比，相比3Q3Q2222 利潤率降低利潤率降低 3 3pctpct。我們的估算相對保守，考慮到隨著政策的持續推進，與代理商分攤社保比例仍有調整空間，且只在悲觀假設下騎手需要五險齊備（美團研究院 2018 數據顯示僅一

35、成騎手為女性，且相關監管文件中重點提及基本養老保險及醫療保險），我們認為社保對外賣業務的負面影響有限且可控。證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 2.2.業績業績亮點：到店亮點：到店彈性與韌性兼具彈性與韌性兼具，本地零售本地零售受驗證受驗證 2.1.2.1.業績業績總覽：總覽：收入同比收入同比+28.2%28.2%，經調整凈利潤環比經調整凈利潤環比+71.4%71.4%從財務數據來看，收入逆風強勁增長，盈利超預期。3Q22 美團營收同比+28.24%至 626.18 億元，環比+22.93%；經調整凈利潤同比+163.81%至 35.27 億元，環比+

36、71.38%。圖 12 4Q21-3Q22 收入及增速情況 圖 13 4Q21-3Q22 經調整凈利潤及增速情況 從經營數據來看，用戶增長速度放緩，單用戶交易頻率提升。交易用戶數達6.87 億，同比+2.94%；活躍商家 930 萬，同比+12.05%；單用戶年均訂單 39.5 筆，同比+4.9 筆。圖 14 4Q21-3Q22 交易用戶數及增速情況 圖 15 4Q21-3Q22 單用戶年均交易筆數及增速情況 0%10%20%30%40%-20,000 40,000 60,000 80,0004Q211Q222Q223Q22收入（百萬元，左軸）YoY，右軸-100%0%100%200%300%

37、-5000050004Q211Q222Q223Q22經調整凈利潤（百萬元），左軸YoY，右軸0%10%20%30%40%5006007008004Q211Q222Q223Q22交易用戶數目（百萬），左軸YoY，右軸0%10%20%30%32343638401Q212Q213Q214Q21單用戶年均交易筆數，左軸YoY，右軸 證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 2.2.2.2.本地本地商業商業：到店業務迅速修復，到店業務迅速修復，8 8 月月即時訂單超即時訂單超 60006000 萬萬 盡管 9 月疫情反復，但 7、8 月到家及到店業務表現優異，3Q2

38、2 美團本地業務收入同比+24.64%至 463.27 億元，環比+25.96%；外賣及閃購總訂單量同比+16.20%至50.25億，環比+22.49%。經營利潤同比+124.55%至人民幣93.21億元，經營利潤率同比+8.95ct 至 20.12%，每單配送虧損降低至 0.49 元，同比-52.62%，環比微增系主要系季節性補貼所致。圖 16 1Q22-3Q22 本地收入及經營利潤率顯著改善 圖 17 1Q22-3Q22 本地核心業務配送虧損（元）到店酒旅：到店酒旅：暑期隨管控放松快速反彈，帶動本地業務盈利增長暑期隨管控放松快速反彈，帶動本地業務盈利增長 暑期疫情有所緩和，七八月份到店消費

39、 GTV 快速反彈，規模效應推高業務利潤率，帶動本地業務整體利潤率上升。1）到店方面，盡管對手在本地業務快速突進，到餐業務 GTV 隨暑期防疫常態化快速修復，護理、醫療、露營及其他品類需求快速增長，展現出業務的韌性，我們維持此前對到店業務競爭格局的判斷，抖音的低價策略短期會造成一定沖擊，但長期成長空間有限。2）酒旅方面，本地住宿彈性較大，表現繼持續優于跨城旅游場景。外賣業務外賣業務：收入增速超單量增速，用戶交易頻次及客單價上升：收入增速超單量增速，用戶交易頻次及客單價上升 0%10%20%30%-200 400 6001Q222Q223Q22經營利潤率，左軸收入（百萬元），右軸-1.2-1-0

40、.8-0.6-0.4-0.201Q222Q223Q22圖 18 3Q22 即時配送每單收入同比顯著上升 圖 19 4Q21-3Q22 外賣業務交易筆數及增速情況 資料來源公司公告，華西證券研究所測算 10.51111.51212.5132Q213Q212Q223Q220%5%10%15%20%-2,000 4,000 6,0004Q211Q222Q223Q22交易筆數（百萬），左軸YoY，右軸 證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 3Q22 公司外賣業務繼續高質量增長。1）季節效應影響下暑期外賣需求上升，我們測算三季度公司外賣訂單同比+23.33%至

41、4,572.84 萬，日訂單 5025 萬，環比+13.95%，其中八月日均單量超 6000 萬，達到階段性里程碑。2）高頻用戶、高 AOV用戶、會員用戶的消費頻率顯著提升，非餐場景高頻下單用戶具備更高消費彈性，對應激勵支出減少。3）品牌商戶入駐推動高價訂單比例提升，帶動傭金和配送服務收入同比增長（但暑期高溫補貼的季節性影響使得外賣業務利潤環比微降）。閃購業務：閃購業務：持續受益于即時零售心智持續受益于即時零售心智，八月單量逼近千萬訂單目標八月單量逼近千萬訂單目標 閃購業務的心智壁壘基本建成，3Q22 維持強勁增長。1）單量方面，我們測算三季度閃購訂單數為 452.26 萬，環比+15.58%

42、，8 月日均訂單量達到 970 萬，逼近千萬目標。2）盈利方面，閃購業務的到家特性使得其需求在疫情管控需求更具彈性，三季度疫情管控相對緩和，客單價及經營利潤率環比微降，但同比均顯著改善，我們判斷閃購業務已經穩步實現盈虧平衡，經營利潤率略低于外賣業務，但有望隨地區訂單量及品類數量上升而逐步改善。3）供給方面，美團閃購活躍商家數量、新入駐商家數量同比增長 30%，頂級 3C 品牌入駐使得 ARPPU 有所改善。2.3.2.3.新新業務：業務：零售業務強勁增長，減虧成為主旋律零售業務強勁增長，減虧成為主旋律 3Q22 新業務收入同比+39.71%至 162.91 億元，環比+15.06%，主要受到零

43、售業務的增長推動。經營虧損率-6.39pct 至 41.56%，主要原因是降本增效策略下零售業務效率持續提高。圖 20 1Q22-3Q22 新業務收入及增長情況 圖 21 1Q22-3Q22 新業務持續減虧 美團優選定位升級為“明日達超市”，聚焦下沉市場。3Q22 高質量增長戰略下經營虧損率降低，公司持續優化運營和物流效率，改進定價機制、供應鏈管理和產品組合，提升客單價。我們判斷農產品占 GMV45%左右，縣域農村自提站數量占比超五成。美團買菜繼續保持強勁增長，我們測算 GTV 同比增長近 80%，受疫情常態化管控影響，客單價環比微降。0%20%40%60%-5,000 10,000 15,0

44、00 20,0001Q222Q223Q22總收入（百萬），左軸YoY，右軸-80%-60%-40%-20%0%(10,000)(5,000)-1Q222Q223Q22經營利潤率，右軸經營利潤（百萬元），左軸 證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 2.4.2.4.成本費用成本費用端顯著改善，端顯著改善，經營利潤轉正經營利潤轉正 受益于外賣、閃購及零售業務毛利率改善，業務整體毛利率同比+6.03%pct 至29.55%。從期間費用來看，營銷費用率同比-5.94pct 至 17.39%；受益于規模效應下經營杠桿率的改善，研發費用率和管理費用率同環均有下降，分

45、別降至 8.65%和4.00%。3Q22 公司經營利潤轉正，同比+109.78%至 9.88 億元；經調整凈利潤同比+163.81%至 35.27 億元，環比+71.38%。圖 22 4Q21-3Q22 期間費用及毛利率情況 圖 23 4Q21-3Q22 經營利潤情況 15%20%25%30%35%30%32%34%36%38%期間費用率，左軸毛利率，右軸-15%-10%-5%0%5%-6000-4000-2000020004Q211Q222Q223Q22經營利潤率，右軸經營利潤/虧損（百萬元），左軸 證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 3.3.前景

46、展望：前景展望：線下復蘇線下復蘇拐點確認拐點確認，到店到店有望有望驅動盈利驅動盈利快速快速修復修復 展望四季度業績，可將疫情防控政策變化作為業務增長驅動切換的分水嶺：1）十月中高風險地區的數量較九月上升，十一月持續增加，一、二線城市疫情管控嚴峻，我們判斷外賣、閃購及零售業務預計增長不受影響，激勵補貼有望持續減少，但到店酒旅環比下降。2）十一月下旬“新二十條”落地，十二月初防疫政策拐點確定，“新十條”落地，商超、電影院及景點樂園不再查驗核酸，到店消費、跨城旅游逐步放開，但群體感染形式嚴峻，我們看好部分城市到店酒旅 GTV 弱復蘇，帶動整體收入增長，利潤率隨到店業務占比提升實現同比修復。長期來看，

47、行業政策面轉好，騰訊減持已經落地，困擾估值的因素集中于社保長期來看，行業政策面轉好，騰訊減持已經落地，困擾估值的因素集中于社保及傭金監管、及傭金監管、抖音到店業務的挑戰、抖音到店業務的挑戰、零售零售業務的減虧趨勢能否持續。業務的減虧趨勢能否持續。具體來看：1 1）社保問題）社保問題：我們判斷監管趨勢下 2023 年底前美團將對騎手群體實現社保全覆蓋，保守假設下政策落地初期每單社保邊際成本約為 0.6 元，此后將隨著代理商分攤比例上升而逐步下調?？紤]到競爭環境緩和、外賣業務訂單量及客單價上行，我們判斷社保成本帶來的壓力有限，預計到 2023 年底每單外賣仍能實現每單 0.7 元利潤，逼近每單一元

48、的長期目標。2 2）傭金監管問題：）傭金監管問題：我們綜合參考此前相關監管表態，判斷監管出臺“一刀切”傭金政策可能性較小?？紤]到 2021 年美團已對傭金政策做出動態調整，我們認為傭金方面的政策風險有限，但公司未來的收入增長驅動將更多轉移至營銷收入。3 3）抖音本地的挑戰：抖音本地的挑戰：七、八月份本地業務的快速修復驗證了業務的彈性與韌性，我們維持此前到店專題：壁壘堅固，賽道光明，無懼挑戰的判斷，抖音帶來的競爭更多存在于增量市場如新開商戶、全國連鎖商戶及到綜新品類，美團作為全品類商戶線上運營主場的地位難以撼動，與抖音的增量競爭對自身市場份額影響有限，規模及心智壁壘使得美團具備搶占新消費品類的能

49、力，長期來看雙方 GTV 仍將保持一定差距。4 4）零售業務零售業務：我們認為新業務已經走上降本增效的長期軌道，閃購長期利潤或不低于外賣，看好供給端品類的豐富推動客單價提升、配送效率優化，推動零售業務虧損收窄。我們長期看好公司業績修復及業務成長前景，根據社保落地預期對盈利預測做出調整，維持 2022-2024 年營收預測 2101/2802/3300 億元至 2195/2754/3421 億元，調整歸母凈利潤預測-61/15/54 億元至 50/193/376 億元，對應 EPS 0.81/3.11/6.08元，參考 2022 年 12 月 20 日 175.5 港元/股收盤價，人民幣港元匯率

50、為 1.12，PE 分別為 174/45/23 倍，維持“買入”評級。4.4.風險提示風險提示 疫情擾動零售及到店業務風險；業績增長不及預期風險；政策風險。證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 179128.00 219506.96 275405

51、.40 342126.56 凈利潤-23538.38 4978.70 19257.17 37592.53 YoY(%)56.04%22.54%25.47%24.23%折舊和攤銷 8928.02 5467.26 6071.83 6790.56 營業成本 136653.87 156047.50 184268.04 219231.64 營運資金變動 7208.70 13625.84 9767.31 11830.47 銷售費用 40683.17 37316.18 46818.92 58161.51 經營活動現金流-4011.46 24499.23 35650.18 56920.64 管理費用 8612

52、.63 8780.28 19278.38 23948.86 資本開支-9010.46-2487.00-980.00-8331.00 財務費用 401.97 426.94 551.95 703.33 投資-49685.13-9431.00-9431.00-9431.00 投資收益 145.62 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流-58491.83-11918.00-10411.00-17762.00 營業利潤-23570.20 4984.18 10532.59 32866.24 股權募資 45561.47 0.00 0.00 0.00 營業外收支 260.07 0.00 0.00 0.

53、00 債務募資 15432.40 4023.00 4311.00 5781.00 利潤總額-23566.48 4984.18 19278.38 37633.92 籌資活動現金流 78598.33 3596.06 3759.05 5077.67 所得稅 -30.28 4.98 19.28 37.63 現金凈流量 15419.87 16177.30 28998.24 44236.31 凈利潤-23536.20 4979.20 19259.10 37596.29 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 歸屬于母公司凈利潤-23

54、538.38 4978.70 19257.17 37592.53 成長能力成長能力 YoY(%)-599.93%-121.17%286.79%95.21%營業收入增長率 56.04%22.54%25.47%24.23%每股收益(元)-3.84 0.81 3.11 6.08 凈利潤增長率-599.93%-121.17%286.79%95.21%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 盈利能力盈利能力 貨幣資金 32513.43 48690.72 77688.96 121925.27 毛利率 23.71%28.

55、91%29.67%31.42%存貨 681.69 1300.40 1535.57 1826.93 凈利潤率-13.14%2.27%6.99%10.99%其他流動資產 13276.92 15365.49 19278.38 23948.86 總資產收益率 ROA-9.78%1.84%6.16%9.94%流動資產合計 147828.68 176619.15 219135.70 278550.23 凈資產收益率 ROE-18.74%3.81%12.85%20.06%長期股權投資 13868.79 14068.79 14268.79 14468.79 償債能力償債能力 固定資產 11414.27 138

56、61.79 15926.10 18654.62 流動比率 2.16 1.97 2.03 2.14 無形資產 35769.82 30342.04 23185.89 21997.81 速動比率 1.95 1.78 1.83 1.94 非流動資產合計 92824.59 94275.33 93614.50 99585.94 現金比率 0.47 0.54 0.72 0.94 資產合計 240653.27 270894.49 312750.20 378136.18 資產負債率 47.83%51.81%52.10%50.44%短期借款 11565.20 11565.20 11565.20 11565.20

57、經營效率經營效率 應付賬款及票據 15165.62 22292.50 26324.01 31318.81 總資產周轉率 0.74 0.81 0.88 0.90 其他流動負債 41126.48 54876.74 68851.35 85531.64 每股指標（元）每股指標（元）流動負債合計 68592.96 89831.97 108117.58 130126.28 每股收益-3.84 0.81 3.11 6.08 長期借款 12219.67 16242.67 20553.67 26334.67 每股凈資產 20.29 21.09 24.20 30.28 其他長期負債 34283.88 34283.

58、88 34283.88 34283.88 每股經營現金流-0.65 3.96 5.76 9.20 非流動負債合計 46503.55 50526.55 54837.55 60618.55 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 負債合計 115096.51 140358.52 162955.13 190744.83 估值分析估值分析 股本 0.41 0.41 0.41 0.41 PE-58.76 173.72 44.91 23.01 少數股東權益-56.68-56.18-54.26-50.50 PB 11.02 6.63 5.78 4.62 股東權益合計 125556.76 13053

59、5.96 149795.06 187391.35 負債和股東權益合計 240653.27 270894.49 312750.20 378136.18 證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 趙琳：華西證券傳媒行業首席，南開大學本碩。本科畢業后自愿到鄉村學校長期支教后擔任校長，期間獲中國教育報頭版頭條關注報道。2017年碩士畢業后到新時代證券從事傳媒行業研究，2019年加盟華西證券。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

60、格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到

61、或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|港股公司動態研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告

62、僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或

63、所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。