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1、證券研究報告|深度報告|保險 http:/ 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國人壽(601628)報告日期：2022 年 12 月 23 日 壽險頭雁，傳承改革壽險頭雁，傳承改革 中國人壽首次覆蓋報告中國人壽首次覆蓋報告 報告導讀報告導讀 中國人壽是國內壽險行業的龍頭，近年改革成效較好，負債端業績韌性強，核心價值指標表現領先同業，且領先優勢仍將延續，資產端權益彈性更高，韌性+彈性共驅，看好代理人隊伍量穩質升及權益市場改善帶來的盈利及估值提升。投資要點投資要點 價值轉型：核心指標優于主要同業價值轉型：核心指標優于主要同業 國壽內含價值 22H1達到 1.25 萬億，10-21年復合

2、增速 13.5%，改革轉型以來，19-21年平均增速 14.8%，高于主要同業；NBV規模 20 年開始重回行業第一，近年表現持續領先，22H1同比-13.8%，降幅顯著小于同業，凸顯業績韌性。區域布局：廣泛均衡，下沉優勢大區域布局：廣泛均衡，下沉優勢大 國壽銷售網絡密集廣泛，下沉市場優勢更大。20年，國壽新單保費市占率在一線城市居于第二；在二、三、四線及以下城市位居第一，且越下沉，市占率優勢越大，相比第二名市占率分別高出 0.2pc、4.0pc、13.7pc。渠道結構：個險為王，量穩且質升渠道結構：個險為王，量穩且質升 國壽個險渠道是 NBV的絕對主要來源，近 10 年個險 NBV 占比均在

3、 86.5%以上，21年達到 95.9%。隨著虛人力的持續出清，國壽隊伍規模降幅收窄，22年逐個季度環比小幅下降，有企穩跡象，且產能不斷提升，22H1，人均半年NBV3.1 萬元，領先同業。產品產品/服務：期交提升，大康養賦能服務：期交提升，大康養賦能 國壽健康險新單保費快速增長，13-21年復合增速 23.1%，占比從 10.2%提升到41.6%。新單保費中，期交產品占比提升，從 13-17的平均 38.8%，提升到 18-21年的平均 59.2%。國壽在大健康、大養老領域持續布局，鏈接優質產業資源，務實推進康養生態建設，目前有 11 家已投資的健康領域公司上市，開業 3個高端養老機構，賦能

4、保險銷售和客戶服務。投資收益：波動性小，收益率改善投資收益：波動性小，收益率改善 國壽 19-21年總投資資產規模增速保持在 15%左右，22H1 投資規模達到 4.98萬億，同比增加 11.7%；投資收益率波動性較小，絕對比率不占優勢，但有改善趨勢，22H1，國壽總投資收益率 4.2%，高于主要同業。盈利預測與估值盈利預測與估值 中國人壽負債端轉型成效更好，凸顯業績韌性；資產端彈性高，更受益于權益市場改善。國壽韌性+彈性共驅，看好代理人隊伍量穩質升及權益市場改善帶來的盈利及估值提升。預計 22-24 年營收同比 3.5%/10.8%/15.1%，歸母凈利潤同比為-30.9%/30.1%/39

5、.1%，內含價值同比為 9.9%/9.8%/9.5%，EVPS為46.76/51.33/56.20元，現價對應 0.77/0.70/0.64倍 PEV。目標價 46.76 元，對應22E的 PEV為 1.0 倍，首次覆蓋給與“買入”評級。風險提示風險提示 隊伍轉型進度不及預期，疫情曲折反復，權益市場低迷，房地產風險擴大，長端利率大幅下行，嚴監管政策加劇。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：梁鳳潔分析師：梁鳳潔 執業證書號：S1230520100001 021-80108037 研究助理：胡強研究助理：胡強 研究助理：洪希檸研究助理：洪希檸 基本數據基本數據 收盤價￥35.85 總市值

6、(百萬元)1,013,289.67 總股本(百萬股)28,264.71 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -21%-11%-2%8%17%27%21/1222/0122/0222/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12中國人壽上證指數中國人壽(601628)深度報告 http:/ 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 858,505 888,875 984,864 1,133,819(+/-)(%)4.1%3.5%10.8%1

7、5.1%歸母凈利潤 50,921 35,199 45,794 63,700(+/-)(%)1.3%-30.9%30.1%39.1%EVPS(元)42.56 46.76 51.33 56.20 P/EV 0.84 0.77 0.70 0.64 資料來源：浙商證券研究所。VUlWtRoMSWiZoWYXpZ8O9R6MoMoOtRnPfQnMoMfQtRrP7NnNwPMYtQnRwMtRyQ中國人壽(601628)深度報告 http:/ 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 壽險行業領頭雁壽險行業領頭雁.6 1.1 歷史沿革及主營業務.6 1.1.1 壽險龍頭，歷史悠

8、久.6 1.1.2 革故鼎新，重振國壽.7 1.2 大央企，新任管理層.8 1.3 規模穩增，盈利改善.9 2 各模塊漸進改良各模塊漸進改良.11 2.1 區域布局：網絡廣泛均衡，下沉市場優勢凸出.11 2.2 渠道結構：個險渠道為 NBV 來源的絕對主力.12 2.2.1 NBV 表現優于同業，凸顯韌性.12 2.2.2 個險渠道為王，收縮銀保渠道.13 2.2.3 隊伍規模下降，產能持續提升.14 2.3 產品/服務：期交占比提升，務實推進大康養.15 2.3.1 健康險快增，期交占比提升.15 2.3.2 鏈接產業資源，布局大康養.17 2.4 科技賦能：數字化全力推進，構建平臺化能力.

9、18 2.5 投資收益：資產規模穩增，投資收益有待提升.18 2.5.1 投資資產規模持續增長，以固收類資產為主.18 2.5.2 投資收益率不占優勢，但波動小，近年改善.19 2.5.3 拉長資產久期，縮短缺口，并有效管控風險.20 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 3.1 核心假設及盈利預測.20 3.2 估值.21 3.3 投資建議.23 4 風險提示風險提示.23 中國人壽(601628)深度報告 http:/ 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國人壽發展歷程.6 圖 2：國壽總保費保持穩健增長.7 圖 3：國壽保費市占率始終第一.7 圖 4

10、：國壽鼎新工程改革規劃.7 圖 5：財政部為實控人.8 圖 6：國壽凈利潤及 ROE 有所波動，近年改善.10 圖 7：國壽內含價值持續增長.10 圖 8：ROEV 不占優勢，但更為穩定.10 圖 9：國壽分紅率較高且平穩.11 圖 10：市場越下沉，國壽的總保費份額越大.12 圖 11：市場越下沉，國壽的新單保費份額越大.12 圖 12：總保費洛倫茲曲線：國壽地區間差異最小.12 圖 13：新單保費洛倫茲曲線：國壽地區間差異最小.12 圖 14：國壽 NBV 在 17 年達到頂峰后，開始調整.13 圖 15：國壽近年 NBV 同比表現持續優于同業.13 圖 16：新單保費占比：持續發力個險渠

11、道，收縮銀保渠道.13 圖 17：新業務價值以個險渠道為絕對核心.14 圖 18：個險新單保費波動，近年先升后降.14 圖 19：個險新業務價值率波動，近年先升后降.14 圖 20：個險人力數量近年下降.15 圖 21：隊伍產能近年持續提升.15 圖 22：國壽人均 NBV 穩健提升（萬元）.15 圖 23：國壽人均首年期交保費持續提升（萬元）.15 圖 24：健康險新單保費快增.16 圖 25：健康險新單保費占比持續提升.16 圖 26：18年開始，壓降躉交新保.16 圖 27：躉交占比減少，長期交有待提升.16 圖 28：國壽與萬達信息戰略合作，打造線上健康管理平臺.17 圖 29：國壽

12、EAC 數字化平臺.18 圖 30：投資資產規?？焖僭鲩L.19 圖 31：投資資產以固收資產為主.19 圖 32：凈投資收益率低于主要同業，但波動最小.20 圖 33：總投資收益率近年有所改善，22H1 優于同業.20 圖 34：2021 非標固收投資行業分布情況.20 圖 35：2020年 4-12月股價漲幅：國壽跑贏大盤，且彈性最大.21 圖 36：國壽流通市值占比最小.21 圖 37：歷史估值：國壽 PEV 處于歷史低位.22 圖 38：近 5 年估值：國壽 PEV 低于近 5年均值.22 表 1：2022Q3 前十大股東明細.8 表 2：董事會成員簡歷.9 表 3：國壽養老項目一覽.1

13、7 中國人壽(601628)深度報告 http:/ 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：盈利預測相關核心假設.21 表 5：國壽 EV 對投資收益率和貼現率的敏感性分析.23 中國人壽(601628)深度報告 http:/ 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 壽險行業領頭雁壽險行業領頭雁 1.1 歷史沿革及主營業務歷史沿革及主營業務 1.1.1 壽險龍頭，歷史悠久壽險龍頭，歷史悠久 七十余載歷史，三地上市發展。七十余載歷史，三地上市發展。中國人壽可謂是我國歷史最悠久的保險公司之一，其前身是于 1949年在京成立的原中國人民保險公司。1996年，根據保險法分業經營的要

14、求，中保人壽保險有限公司分設成立，正式登上中國保險市場舞臺，并于 1999 年正式更名為中國人壽保險公司。在中國入世、股份制改革后，更是抓住機遇、勇攀高峰，迎來了高速發展的黃金時代。2003 年 6 月，重組為國壽集團，并獨家發起設立中國人壽股份有限公司。同年 12 月，中國人壽在紐約、香港兩地同步上市，創下當年全球規模最大 IPO，成為中國人壽發展史上里程碑式的大事件。2007 年 1 月，在上?；貧w A 股市場，標志著中國人壽成為中國首家境內外三地上市的保險企業。2019 年，提出重振國壽戰略，啟動鼎新工程，開啟改革之路。2021 年，在福布斯全球上市公司 2000 強中位列第 49 位；

15、在財富中國 500 強排行榜中位列第 8 位，其母公司國壽集團在財富世界 500 強企業榜單中位列第 32 位；國壽品牌卓越，品牌價值和影響力持續提升，世界品牌實驗室中國榜單中，位列第 5，在保險行業中蟬聯第一。圖圖 1：中國人壽發展歷程：中國人壽發展歷程 資料來源：公告公告，浙商證券研究所。壽險行業龍頭，份額企穩回升。壽險行業龍頭，份額企穩回升。中國人壽深耕人身險業務，全面滿足客戶在人身保險領域的保險保障和財富管理需求，是國內壽險行業的絕對龍頭，并始終占據領導者地位。國壽業務規模及價值穩健增長，2021 年保費收入 6183.3 億，內含價值 1.2 萬億，2010-2021年，復合增速分別

16、為 6.2%、13.5%。過往 10 年，國壽保費市占率雖有下降，但始終保持第一，且近年企穩回升。2020 年開始，國壽市占率逐步增加，從 19.3%略提升至 2021 年的19.8%，2022Q1-3，加速提升，達到 20.7%，且相對于第二名的平安，市占率優勢進一步加大。國壽擁有廣泛深厚的客戶基礎，截至 2021年末，有效長險保單達到 3.23億份，為 5億多客戶提供保險和增值服務。國壽的營銷網點和服務柜面廣泛覆蓋全國城鄉，截至 2021 年底，共設立各級機構 1.9 萬家，其中，營銷服務部 1.5 萬家，憑借強大的分銷和服務網絡，國壽的業務拓展得以全面滲透，且能為客戶提供更加及時、優質的

17、服務。中國人壽(601628)深度報告 http:/ 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：國壽總保費保持穩健增長：國壽總保費保持穩健增長 圖圖 3：國壽保費市占率始終第一：國壽保費市占率始終第一 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。資料來源：公司公告，浙商證券研究所。1.1.2 革故鼎新，重振國壽革故鼎新，重振國壽 鼎新工程，開啟改革。鼎新工程，開啟改革。2019 年，在集團“重振國壽”戰略指引下，壽險改革的“鼎新工程”應運而生。該工程以高質量發展為根本要求，堅決推進市場化改革，以“三大轉型”、“雙心雙聚”、“資負聯動”為戰略內核，努力實現“提升發展質量、增強區域實力、做大做

18、強隊伍、強化品牌形象、重振國壽精神”五大重振目標。三大轉型：從銷售主導向銷售與服務并重轉型，從人力驅動向人力與科技雙輪驅動轉型，從規模取向向價值與規模有機統一轉型，更加注重服務、科技及價值的提升。雙心雙聚：以客戶為中心、以生產單元為重心，聚焦價值，聚焦大個險。資負聯動：統籌管理資產與負債，以賬戶為維度，推進市場化運作方式，對委托方進行集中統一管理。穩中求進，提升動能。穩中求進，提升動能。2022 年初，國壽集團新任董事長白濤到位，定調公司發展的“兩穩兩控五提高”工作思路。兩穩：即穩增長和穩地位，穩增長是保持營業收入和盈利水平穩中有增，穩地位是確保市場份額穩定，且國壽的市場領先優勢穩固。兩控：即

19、控成本和控風險，控成本是要降本增效、量入為出，控風險是要統籌發展和安全，且牢牢守住不發生系統性風險的底線。五提高：即提高五大能力，具體為黨建引領能力、價值創造能力、協同發展能力、數字化運營能力和產品服務創新能力。圖圖 4：國壽鼎新工程改革規劃國壽鼎新工程改革規劃 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000保費收入（億元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%國壽平安太保新華中國人壽(601628)深度報告 http:/ 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 大央企，新

20、任管理層大央企，新任管理層 財政部控股，治理結構穩定。財政部控股，治理結構穩定。中國人壽的控股股東為母公司國壽集團，持股比例68.37%，H 股占比 25.92%，2022Q3末，前 10 大股東合計持股占比 97.62%，股權較為集中，且結構穩定。由于國壽集團的控股股東是中國財政部，占比 90%，所以中國人壽的實際控制人為財政部。作為特大型的金融央企，國壽綜合實力雄厚，且具備天然的政治優勢，可以在服務國家戰略的過程中牢牢把握發展機遇。國壽在主業人身險業務之外，還控股或參股了國壽資管、財險、廣發銀行等公司，在集團內推進協同發展。表表 1：2022Q3 前十大股東明細前十大股東明細 資料來源：W

21、ind，浙商證券研究所。圖圖 5：財政部為實控人財政部為實控人 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。新任領導層到位，回歸國壽再突破。新任領導層到位，回歸國壽再突破。2022 年，國壽三位核心領導陸續到位，分別是集團董事長白濤、集團總裁蔡希良，以及國壽股份的總裁趙鵬，其中，白濤、趙鵬均曾在國壽擔任重要領導職位。集團領導：2022 年 1 月，白濤新任國壽集團黨委書記、董事長，其具有極為豐富的金融、保險企業管理經驗，曾任國開集團董事長、人保集團總裁、中投副總經理，且曾于 2014-2016 年任國壽集團副總裁，對國壽較為熟悉。2022 年 4 月，蔡希良新任國壽集團總裁，開啟“白蔡配”時代，其為大

22、學老師出身，金融專業背景深厚，曾任上海財經大學財務金融學院副院長，后在中信集團工作多年，2016 年獲任中信集團副總經理，后任中國出口信保公司總經理。壽險領導：2022 年 7 月，趙鵬回歸國壽，出任國壽股份總裁，其為財務背景出身，以國壽總部財務崗位開啟個人職業生涯，是曾在國壽歷練多年的重要高管，曾任農發行副行長、國壽集團首席財務官、國壽股份副總裁等職，作為管理層中為數不多的“70”后，50 歲的趙鵬也是國壽最年輕的高管之一。壽險管理層：排名排名 股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股數量（股）持股數量（股）占總股本比例（占總股本比例（%）1 中國人壽保險(集團)公司 國有法人 19,323

23、,530,000 68.37 2 香港中央結算(代理人)有限公司 境外法人 7,326,220,781 25.92 3 中國證券金融股份有限公司 國有法人 708,240,246 2.51 4 中央匯金資產管理有限責任公司 國有法人 117,165,585 0.41 5 香港中央結算有限公司 境外法人 35,649,120 0.13 6 方正富邦中證保險主題指數型證券投資基金 其他 25,177,829 0.09 7 添富牛 53號資產管理計劃 其他 15,015,845 0.05 8 上證 50交易型開放式指數證券投資基金 其他 14,757,904 0.05 9 大家人壽保險股份有限公司-

24、萬能產品 其他 13,764,442 0.05 10 李卓 境內自然人 10,454,133 0.04 合計 27,589,975,885 97.62 中國人壽(601628)深度報告 http:/ 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國壽核心管理團隊資深專業，業務及管理經驗扎實豐富，深諳國內壽險市場的經營之道，基本均為內部培養提拔，凝聚力強，且較為穩定，有效保障了公司發展變革的持續推進。表表 2：董事會成員簡歷：董事會成員簡歷 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。1.3 規模穩增，盈利改善規模穩增，盈利改善 凈利潤有所波動，近三年提升明顯。凈利潤有所波動，近三年提升明顯。2010 至

25、 2018 年間，國壽歸母凈利潤及 ROE 有所波動，2019年以來，凈利潤提升明顯，ROE亦有所提升。歸母凈利潤：2019年以來，歸母凈利潤水平穩定在 500億元至 600 億元間，平均凈利潤為 531.6 億，與 2010 至 2018 年平均凈利潤水平（241.6 億）相比，大幅提高 120%。ROE：受凈利潤波動影響，ROE 震蕩，2019-2021 年，基本保持在 11%以上，均值為 13.1%，相比 2010-2018年的均值 9.6%，提升姓名 年齡 職務 簡介 白濤 59 董事長、執行董事 現任國壽集團董事長、黨委書記。曾任工行海南省分行行長助理，總行項目信貸部副總經理，吉林省

26、分行副行長，湖南省分行副行長（主持工作）、行長，總行資產風險管理部總經理、風險管理部總經理、內部審計局局長。曾任國壽集團副總裁，中投公司副總經理，中央匯金公司執行董事、總經理，中國人?？偛?、執行董事、副董事長，人保投控董事長，人保資本董事長，國開集團董事長。畢業于中國人民大學，獲經濟學博士學位。白濤先生為高級經濟師。趙鵬 50 執行董事 現任本公司總裁、黨委書記。曾任中國農發行副行長，國壽集團財務會計部總經理、財務部總經理、首席財務官，本公司副總裁、總裁助理，浙江省分公司副總經理、總經理。先后畢業于湖南財經學院精算學專業、中央財經大學金融學專業、清華大學工商管理專業。利明光 53 執行董事 現

27、任本公司副總裁、總精算師、董秘，兼任國壽養老總精算師，中國精算師協會副會長、全國保險專業學位研究生教育指導委員會委員。曾任本公司產品開發部總經理助理、精算部總經理，中國精算工作委員會首屆主任、中國精算師協會第一、二屆秘書長，享受國務院政府特殊津貼。先后畢業于上海交通大學、中央財經大學、清華大學，擁有中國精算師（FCAA）和英國精算師（FIA）資格。王軍輝 51 非執行董事 現任國壽集團首席投資管、國壽資管公司總裁、國壽富蘭克林資管公司董事長、國壽安?；鸸径麻L。曾任嘉實基金投資部總監、總經理助理，先后畢業于北京工業大學、財政部財政科學研究所，系高級經濟師。林志權 69 獨立董事 現任信達資

28、管、陸氏集團獨立非執行董事，曾任安永合伙人、太保獨立董事。林先生從事香港執業會計師約 35年，在會計、審計及財務管理方面具有廣泛經驗，畢業于香港理工大學，為香港會計師公會會員及英國特許公認會計師公會資深會員。翟海濤 53 獨立董事 現為春華資本總裁、創始合伙人之一，光大環境和光大水務的獨立非執行董事。曾任高盛集團董事總經理、財政部和國開行信用評級顧問，曾在央行國際司工作，曾任央行駐美洲代表處（紐約）副代表。先后畢業于北京大學經濟學專業、紐約大學工商管理專業、哥倫比亞大學國際關系學專業。黃益平 58 獨立董事 現任北大國發院副院長、金光金融學與經濟學講席教授、國務院參事室公共政策研究中心副理事長

29、。曾任央行貨幣政策委員會委員、巴克萊資本亞洲新興市場總部董事總經理、花旗集團董事總經理、螞蟻科技集團獨立董事。先后畢業于中國人民大學經濟學專業、澳大利亞國立大學經濟學專業。陳潔 52 獨立董事 現任中國社會科學院法學研究所商法研究室主任、民盟中央法制委員會委員、中國商業法研究會副會長、中國證監會證券期貨專家組成員。曾任潛能恒信能源技術獨立董事。先后畢業于華東政法學院法學專業、北京大學法學專業、中國社會科學院法學研究所。中國人壽(601628)深度報告 http:/ 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.5pc。2022Q3：受權益市場低迷及長端利率下行影響，歸母凈利潤 311.2

30、億，同比下降35.8%，加權 ROE（非年化）6.6%，同比下降 3.8pc。內含價值穩健增長，近年增速改善。內含價值穩健增長，近年增速改善。國壽內含價值穩健增長，2021 年末，達到 1.2 萬億，2010-2021 年，復合增速 13.5%，近 3 年平均增速 14.8%，優于主要同業，平安、太保、新華分別為 12.9%、13.4%、14.4%。22H1，國壽 EV 增長至 1.25 萬億，相比 21H1，增長9.5%。圖圖 6：國壽凈利潤及：國壽凈利潤及 ROE 有所波動，近年改善有所波動，近年改善 圖圖 7：國壽內含價值持續增長：國壽內含價值持續增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

31、。資料來源：公司公告，浙商證券研究所。ROEV 不占優勢，但更為穩定。不占優勢，但更為穩定。國壽 ROEV（內含價值營運回報率）低于主要同業，不占優勢，考慮到國壽較大的 EV 基數，故 ROEV 提升有一定挑戰。2011-2021 年，國壽ROEV 平均值 16.0%，低于新華（18.4%）、太保（19.6%）、平安（23.0%）。從穩定性看，國壽 ROEV 波動較小，優于同業，這反映出國壽在 EV 增長上較為穩定。2011-2021 年，國壽 ROEV 的波動標準差 STDEVP 1.8%，顯著小于太保（3.5%）、新華（4.3%）、平安（6.6%）。2018 年至今，同業 ROEV 下降較

32、大，國壽降幅相對更小，2021 年，國壽 ROEV為 11.5%，與同業 11%左右的水平基本一致，并高于新華（10.6%）。圖圖 8：ROEVROEV 不占優勢，但更為穩定不占優勢，但更為穩定 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。注：ROEV=（期初 EV預期回報+NBV+營運偏差）/期初 EV。分紅率較高，且相當平穩。分紅率較高，且相當平穩。國壽分紅率處于行業較高水平，21 年為 36.1%，僅次于平安（42.4%），高于太保（35.9%）、新華（30.1%）。2011-2021年，國壽平均分紅率 35.7%，僅次于太保（46.2%），顯著高于平安（24.4%）、新華（23.3%）。從穩定

33、性看，國壽的歷年分紅率相當平穩，波動標準差 STDEVP 僅 1.4%，顯著低于同業（平安 8.1%、太保 8.0%、新華 9.9%），顯示出國壽極為平穩的分紅政策。0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000歸母凈利潤（百萬元）ROE-10%0%10%20%30%40%00.20.40.60.811.21.4EV（萬億元）同比0%10%20%30%40%201020112012201320142015201620172018201920202021國壽平安太保新華中國人壽(601628)深度報告 http:/ 11/25 請

34、務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：國壽分紅率較高且平穩國壽分紅率較高且平穩 資料來源：Wind，浙商證券研究所。2 各模塊漸進改良各模塊漸進改良 2.1 區域布局：網絡廣泛均衡，下沉市場優勢凸出區域布局：網絡廣泛均衡，下沉市場優勢凸出 區域布局廣泛，三四線優勢凸出。區域布局廣泛，三四線優勢凸出。國壽線下銷售網絡遍布全國，即便是部分偏遠地區也設有營業網點，甚至在少數保險業欠發達地區有且僅有國壽一家保險公司，可以認為國壽是目前我國線下銷售網絡體系最健全的壽險公司。從各地區的業務看，國壽在一二線城市的份額僅次于平安，但在三四線城市，則份額第一，遙遙領先，呈現出城市越下沉，份額越大的市場格局。

35、總保費收入：2020 年，國壽在一、二、三、四線及以下城市的總保費市占率分別為 8.2%、12.9%、20.1%、26.9%，城市越下沉，份額越高。橫向比較看，國壽在一、二線城市保費低于平安（16.9%、16.8%），但在三、四線及以下城市的市占率保持第一，且與第二名的優勢顯著擴大，市占率分別高出 2.3pc、14.9pc。新單保費收入：2020 年，國壽在一、二、三、四線及以下城市的新單保費市占率分別為 5.7%、9.6%、15.7%、22.3%，城市越下沉，份額越高。橫向比較看，國壽僅在一線城市新單保費低于平安（9.5%），但在二、三、四線及以下城市的市占率保持第一，且與第二名的優勢顯著擴

36、大，市占率分別高出 0.2pc、4.0pc、13.7pc。加速一二線城市突破，提升高能級城市滲透。加速一二線城市突破，提升高能級城市滲透。國壽在鞏固既有的三、四線及以下城市優勢的同時，亦加速對一、二線高能級城市的突破。2020 年，國壽新單保費在二線城市高于平安，份額略高 0.2pc，在一線城市，國壽新單保費與第一名的份額差距為 3.8pc，要比總保費的份額差距（8.7pc）更小，可以看出國壽的城市發展能級在提升，正在增加對高能級城市的滲透。0%10%20%30%40%50%60%70%20112012201320142015201620172018201920202021國壽平安太保新華中國

37、人壽(601628)深度報告 http:/ 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 10：市場越下沉，國壽的總保費份額越大市場越下沉，國壽的總保費份額越大 圖圖 11：市場越下沉，國壽的：市場越下沉，國壽的新單保費份額越大新單保費份額越大 資料來源：中國保險年鑒，浙商證券研究所。資料來源：中國保險年鑒，浙商證券研究所。城市布局更為均衡，地域性風險較小。城市布局更為均衡，地域性風險較小。為進一步研究國壽在營業網點全覆蓋范圍內的業務結構，依據各城市或地區保費收入、新單保費繪制洛倫茲曲線并計算 Gini 系數，可得國壽、平安、太保、新華各地區保費收入 Gini 系數分別為 0.51、0.

38、71、0.58、0.59，新單保費 Gini系數分別為 0.54、0.71、0.62、0.59。結合洛倫茲曲線凸性及 Gini系數值，可以清楚地看到，國壽在各地區間保費收入、新單保費的差異最小，更為均衡，這在充分展現國壽強大的線下銷售網絡及超高的國民認知度的同時，也意味著在疫情多點散發、局部爆發的背景下，國壽應對部分城市或地區疫情失控導致的風險事件的能力更強，其業務受風險事件的影響更小。圖圖 12：總保費洛倫茲曲線：國壽地區間差異最小總保費洛倫茲曲線：國壽地區間差異最小 圖圖 13：新單保費洛倫茲曲線：國壽地區間差異最小新單保費洛倫茲曲線：國壽地區間差異最小 資料來源：中國保險年鑒，浙商證券研

39、究所。資料來源：中國保險年鑒，浙商證券研究所。2.2 渠道結構：個險渠道為渠道結構：個險渠道為 NBV 來源的絕對主力來源的絕對主力 2.2.1 NBV 表現優于同業，凸顯韌性表現優于同業，凸顯韌性 NBV 領跑行業，業績韌性較強。領跑行業，業績韌性較強。2011-2017 年，國壽新業務價值持續增長，從 202 億增長至 601.2 億，復合增速 19.9%。由于行業需求疲軟，監管趨嚴，供給側改革等多重因素的疊加，行業近年總體持續承壓，2019年，國壽開啟鼎新工程，連續 2年增長，且 NBV規模領先同業，位居第一，成效初顯。2021 年，雖然國壽 NBV下滑 23.3%，但降幅略小于主要同業

40、，且與歷史最高值相比，國壽 21 年的降幅為-23.7%，顯著小于平安（-50.1%）、太保（-50.5%）、新華（-51.0%）。2022H1，國壽延續相對更小的降幅，表現顯著優于主要同業，NBV 同比-13.8%，降幅低于平安（-28.5%）、太保（-45.3%）、新華（-48.4%），顯示出較強的、持續的業績韌性。0%20%40%60%80%100%一線二線三線四線及以下國壽平安太保新華0%20%40%60%80%100%一線二線三線四線及以下國壽平安太保新華0%25%50%75%100%0%25%50%75%100%國壽平安太保新華0%25%50%75%100%0%25%50%75%1

41、00%國壽平安太保新華中國人壽(601628)深度報告 http:/ 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 14：國壽國壽 NBVNBV 在在 1 17 7 年達到頂峰后，開始調整年達到頂峰后，開始調整 圖圖 15：國壽近年國壽近年 NBVNBV 同比表現持續優于同業同比表現持續優于同業 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。資料來源：公司公告，浙商證券研究所。2.2.2 個險渠道為王，收縮銀保渠道個險渠道為王，收縮銀保渠道 持續發力個險渠道，轉型銀保渠道。持續發力個險渠道，轉型銀保渠道。個險渠道的新單保費占比從 2010 年的 16.5%提升到 2021 年的 57.7%，呈現明

42、顯增長態勢；銀保渠道的新單保費占比從 2010 年的 74.6%下降至2021年的9.4%，規模占比持續壓降；其他渠道，主要包括政策性業務、網銷、電銷等，新單保費占比逐年提升，2019 年起超過銀保渠道成為新單的第二渠道；團險渠道新單保費占比近年來穩定在 15%左右。圖圖 16：新單保費占比：新單保費占比：持續發力個險渠道，收縮銀保渠道持續發力個險渠道，收縮銀保渠道 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。壓縮銀保渠道，規模價值并重。壓縮銀保渠道，規模價值并重。2010 年以來，監管持續規范銀保渠道的粗放式發展，包括取消保司人員在銀行網點駐點銷售、銀行單個網點不得與超過 3 家保司合作、保險產品首

43、期生存金須滿 5 年后方可返還等，銀保渠道銷售受阻，渠道收入逐年下降，新單保費也隨之收縮。2019 年國壽啟動“鼎新工程”，堅持規模與價值并重，深耕銀行網點，提升專業化經營能力，穩步推進銀保渠道轉型。2021 年，國壽銀保渠道首年期交保費 161.1 億，同比增長 2.3%。個險渠道為王，價值貢獻提升。個險渠道為王，價值貢獻提升。個險渠道 NBV占比 2012年為 88.1%，隨后呈波動上升的態勢。2012年至 2021年，個險渠道 NBV占比保持在 86.5%以上，在經歷 2017-2018年的占比回落后，2019 年開始逐步提升，2021 年達到 95.9%，個險渠道是主導新業務價值的絕對

44、核心。-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000新業務價值（百萬元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%國壽平安太保新華0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021個險團險銀保其他中國人壽(601628)深度報告 http:/ 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 17：新業務新業務價值以個險渠道為絕對核心價值以個險渠道為絕對核心 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。2.2.3 隊伍規模

45、下降，產能持續提升隊伍規模下降，產能持續提升 高價值產品內驅，保費及價值率共振。高價值產品內驅，保費及價值率共振。從驅動因素看，國壽個險 NBV近年受到新單保費和新業務價值率的雙重影響，并呈現出同升共降的趨勢。2019、2020 年，國壽個險 NBV分別為 521.9 億、576.7 億，同比增長 21.8%、10.5%，相應年份的新單保費分別同比增長13.5%、4.5%，新業務價值率分別提升 3.1pc、2.6pc。2018、2021 年，國壽個險 NBV 分別同比下降 19.4%、25.5%，相應年份的新單保費分別同比下滑 9.9%、14.3%，新業務價值率分別下降5.0pc、6.3pc。

46、在其他年份，即便價值率下降，但如果新單保費實現了較快增長，則亦能帶來 NBV 的增長，比如 2017 年。新業務價值率的變化主要由于產品結構，即高價值產品銷售占比的變化所致，在市場需求偏弱的情況下，高價值率產品銷售困難，價值率下行趨勢難以避免，這時擴大新單保費，保持住一定的保費規模平臺，則顯得尤為重要。圖圖 18：個險新單保費波動，近年先升后降個險新單保費波動，近年先升后降 圖圖 19：個險新業務價值率波動，近年先升后降個險新業務價值率波動，近年先升后降 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。資料來源：公司公告，浙商證券研究所。人力規模下降，隊伍產能提升。人力規模下降，隊伍產能提升。2014-2

47、017年，國壽個險人力大幅增長，從74.3萬，增長到 157.8萬，是驅動保費增長的核心因素。國壽 2019年人力達到歷史頂峰，為161.3萬，隨后在轉型背景下，持續開展人力清虛，優化結構，夯實隊伍，產能持續提升，人均新單保費從 2019 年的 7.5 萬，提升到 2021 年的 9.4 萬。22H1，雖然隊伍規模繼續下滑，同比-35.1%，但降幅收窄，且 22Q3 人力 72萬，同比-26.5%，降幅持續收窄，環比看有企穩跡象；22H1，人均新單保費進一步提升至 10.8 萬，隊伍質態得到持續改善。75%80%85%90%95%100%2012201320142015201620172018

48、201920202021個險銀保等其他渠道-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021新單保費（億元）同比30%40%50%60%201620172018201920202021中國人壽(601628)深度報告 http:/ 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 20：個險人力數量近年下降個險人力數量近年下降 圖圖 21：隊伍產能近年持續提升隊伍產能近年持續提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。資料來源：公司公告，浙商證券研究所。產能穩健提升，處于行業前列。產能穩健提升，處于行業

49、前列。與主要同業相比，國壽隊伍產能表現良好，穩中有升，居于第二，僅次于平安。2021年、2022H1，國壽人均 NBV分別為 39076元、30888 元，與平安基本相當（39031 元、31958 元）。產能均值：2020-2021 年，國壽、平安、太保、新華的人均 NBV均值分別為 3.9萬元、4.0萬元、2.4萬元、1.4萬元，四家保司人均首年期交保費均值分別為7.1萬元、8.6萬元、3.8萬元、2.8萬元。國壽兩項產能指標均居于第二位，且顯著高于太保、新華。產能增速：2012-2021 年，國壽產能呈穩健上升趨勢，人均NBV 復合增速為 4.3%，高于平安的 3.2%；從人均首年期交保

50、費口徑看，2013-2021 年，國壽復合增速6.1%，亦高于平安的2.7%。2019年起，國壽產能持續提升，近3年人均NBV、人均首年期交保費復合增速分別為 11.2%、12.5%，提升較快，與平安的差距迅速收窄，表現極其亮眼。圖圖 22：國壽人均國壽人均 NBVNBV 穩健提升（萬元）穩健提升（萬元）圖圖 23：國壽人均首年期交保費持續提升（萬元）國壽人均首年期交保費持續提升（萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所。資料來源：公司公告，浙商證券研究所。2.3 產品產品/服務：期交占比提升，務實推進大康養服務：期交占比提升，務實推進大康養 2.3.1 健康險快增，期交占比提升健康險快增，期

51、交占比提升 健康險快增，占比持續提升。健康險快增，占比持續提升。2013-2021年，國壽壽險、健康險、意外險新單保費復合增速分別為-3.0%、23.1%、4.9%，健康險保持較快增長，且增速快于其他險種。2021 年，三類險種的新單保費規模分別為868.8億、731.2億、158.6億，占比分別為49.4%、41.6%、9.0%，壽險和健康險是主力險種；縱向看，健康險占比持續提升，壽險受到擠壓，意外險占比略有提升，2013-2021 年，健康險占比提升 31.4pc，壽險占比下降 32.4pc。-60%-30%0%30%60%00.40.81.21.62人力數量（百萬人）同比-20%0%20

52、%40%60%02468101220162017201820192020202122H1人均FYP（萬元）同比012345620112012201320142015201620172018201920202021國壽平安太保新華02468101220112012201320142015201620172018201920202021國壽平安太保新華中國人壽(601628)深度報告 http:/ 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 24：健康險新單保費快增健康險新單保費快增 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。圖圖 25：健康險新單保費占比持續提升健康險新單保費占比持續提升 資料

53、來源：公司公告，浙商證券研究所。期交占比增加，長期交有待提升。期交占比增加，長期交有待提升。21 年，國壽躉交和期交新單保費分別為 774.5 億、984.1億，18年開始，期交結構有所優化，躉交占比顯著降低，期交占比則相應提升較大，從 2013-2017 年的平均占比 38.8%，升至 2018-2021 年的平均 59.2%。19 年開始，由于短期儲蓄類產品銷售的占比增加，國壽在十年期及以上首年期交保費的占比持續下滑，從 19 年的 32.6%，下降至 22H1的 21.7%，國壽在長期期交產品上的新保占比有待提升。圖圖 26：18 年開始，壓降年開始，壓降躉交新保躉交新保 圖圖 27：躉

54、交占比減少，長期交有待提升躉交占比減少，長期交有待提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。資料來源：公司公告，浙商證券研究所。-50%-25%0%25%50%03006009001,2001,5001,8002014201520162017201820192020202122H1壽險（億元）健康險（億元）意外險（億元）壽險同比健康險同比意外險同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202122H1壽險占比健康險占比意外險占比-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001

55、,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1期交（億元）躉交（億元）期交同比躉交同比0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1躉交十年期及以上十年期及以下中國人壽(601628)深度報告 http:/ 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3.2 鏈接產業資源，布局大康養鏈接產業資源，布局大康養 鏈鏈接優質健康產業資源，構建健康閉環。接優質健康產業資源，構建健康閉環。國壽于 2014 年提出“大資管、大健康、大養老”的發展戰略，國壽大健康基

56、金于 2016年 11月成立，基金總規模 500億，一期 120億，二期 50 億。目前已投資超 50 家企業，其中有 11 家公司已上市，累計投資規模約 146 億，參股多家醫藥、醫療服務、醫療科技公司，包括藥明康德、邁瑞醫療、云南白藥、京東健康等知名公司。自 2018 年入股并增持萬達信息以來，目前已成為萬達信息第一大股東，國壽通過與萬達信息的戰略合作，利用 AI 及大數據技術，搭建健康篩查、健康計劃、醫療服務、健康商城、生活檢測、金融保險六層架構，基于這一全生命周期、全流程的健康管理服務平臺，為客戶提供全面的健康管理服務，形成大健康產業的閉環。深耕高端機構養老，積極探索普惠養老。深耕高端

57、機構養老，積極探索普惠養老。2020 年，國壽發起設立大養老基金，規模200 億，首期 100 億，已立項項目 9 個，投資規模預計 56 億。國壽聚焦核心城市區域，持續深化和完善養老服務產品體系，在高端機構養老方面，已在天津、蘇州、三亞、成都等地進行布局，成立“國壽嘉園”養老品牌，其中，天津的“國壽嘉園樂境”、蘇州的“國壽嘉園雅境”、三亞的“國壽嘉園逸境”三家高端養老社區已開業；在普惠型社區養老方面，國壽已與深圳市政府合作，聯手打造四家社區養老中心，嵌入社區，為周邊老年群體提供照護、娛樂、餐飲等綜合服務。圖圖 28：國壽與萬達信息戰略合作，打造線上健康管理平臺國壽與萬達信息戰略合作，打造線上

58、健康管理平臺 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。表表 3：國壽養老項目一覽：國壽養老項目一覽 項目名稱項目名稱 所在城市所在城市 項目簡介項目簡介 國壽嘉園天津樂境 天津市空港經濟區 中國人壽旗下首個醫養結合型養老項目，占地面積 7.4 萬平方米，總建筑面積約 13.3 萬平方米,可同時容納 1000 余名長者。國壽嘉園雅境 江蘇省蘇州市 一期占地約 242 畝，總建筑面積約 14 萬平米。集“健康文化、養老康復、活力養生、頤養天年”四大功能的復合型養老養生社區，可同時容納 1500 名長者；二期在建中。國壽嘉園逸境 海南省三亞市 建筑面積約 11 萬平米，項目規劃建設全套房養生度假酒店、健

59、康管理與康復中心、醫療健康步行街、養生別墅、養生洋房等物業類型。錦瑭項目 四川省成都市 國壽與萬科、成都市溫江區政府三方共建，占地面積 117 畝，秉承國際先進的“在地安養”理念，讓老年人可以與家人一起，以原有方式終身居住和生活，是一個涵蓋康養、專業照護、多元化配套等復合功能的全齡社區。國壽福保社區頤康之家 深圳市福田區福保街道 建筑面積共 1720 平方米，設有 26 張全托床位和 3 張日照床位，與深圳市福田區政府聯合打造，是集生活照護、休閑娛樂、康復護理、健康餐飲為一體的嵌入式半開放社區養老設施。國壽康欣社區頤康之家 深圳市福田區蓮花街道 與深圳市福田區政府聯合打造，包括長者照護中心、社

60、區飯堂和陽光花園三大區域。中國人壽(601628)深度報告 http:/ 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國壽悠享家健康護老中心 深圳市羅湖區東曉街道 與深圳羅湖區政府聯合打造，集全日托養、日間照料、醫養結合、居家養老、長者食堂五位一體。國壽鹽田區悅享中心 深圳市鹽田區沙頭角街道 與深圳市鹽田區聯合打造，集休閑娛樂、生活照護、康復護理、健康餐飲于一體，為鹽田區首個社區養老綜合服務中心。資料來源：國壽官網，中國國際老齡產業博覽會，浙商證券研究所。2.4 科技賦能：數字化全力推進，構建平臺化能力科技賦能：數字化全力推進，構建平臺化能力 科技國壽全力推進，構建平臺化業務能力?？萍紘鴫廴?/p>

61、力推進，構建平臺化業務能力。2019 年 3 月，國壽開始全面實施“科技國壽”建設三年行動，聚焦壽險經營核心，將平臺化的業務能力作為科技國壽的重要著力點和突破口。通過構建線上數字化平臺 EAC，貫穿保險價值鏈，以科技為基礎支撐連接供給側（E）的企業生態、服務觸點銜接的銷售隊伍和線下職場（A），以及消費側的終端客戶，向客戶提供更加便捷的數字服務。在技術方面，國壽構建算力強大的國壽混合云（國壽私有云+阿里混合云），形成開放兼容的技術架構，并建成泛在互聯的國壽物聯網，2021 年公司數據處理能力提升 10 倍，計算資源彈性擴容時效縮短至分鐘級。經過 3 年的轉型推進，科技在賦能銷售、服務、運營等環節

62、實現突破。具體看，賦能銷售：2020 年，AI 智能銷售在線培訓 15.5 萬期，合計培訓 1110 萬人次；基于客戶大數據分析并精準推薦產品的“黃金寶典 2.0”全面升級，以更強大的智能算法助力精準營銷。賦能服務：全新打造“空中客服”，2021年，智能服務日均超過 500萬次，同時，通過構建覆蓋全國 2 萬余家醫療機構的理賠直付網絡，全年為客戶提供直賠服務 500 余萬人次。賦能運營：2020 年，公司個人長險業務無紙化投保率達 99.9%，智能核保、保全業務自動審核通過率分別達92.7%、99%，新單電子化回訪替代率達92%；2021年，小額理賠時效縮短至 0.13 天。圖圖 29：國壽國

63、壽 EACEAC 數字化平臺數字化平臺 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。2.5 投資收益：資產規模穩增，投資收益有待提升投資收益：資產規模穩增，投資收益有待提升 2.5.1 投資資產規模持續增長，以固收類資產為主投資資產規模持續增長，以固收類資產為主 投資規?？煸?，固收資產為主。投資規?？煸?，固收資產為主。國壽投資資產規模逐年增長，2010-2021 年復合增速12.1%，2021 年總投資資產規模達 2010 年的 3.5 倍，近三年增速穩定在 15%左右，截至2022H1，總投資資產規模 4.98 萬億，較去年同期增長 11.7%。從投資結構來看，國壽以固收類資產為主，近 5 年基本保

64、持在 75%以上的占比，權益類金融資產在 15%左右，總體看，國壽在定期存款上的配置呈現減少趨勢，主要增配收益更高的債券、另類等固收資產。21中國人壽(601628)深度報告 http:/ 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年末，國壽固收類金融資產占比 77.9%，同比增加 2.8pc，權益類金融資產占比 14.8%，同比減少 2.3pc。圖圖 30：投資資產規?？焖僭鲩L投資資產規?？焖僭鲩L 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。圖圖 31：投資資產以固收資產為主投資資產以固收資產為主 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。2.5.2 投資收益率不占優勢，但波動小，近年改善投資收益率不

65、占優勢，但波動小，近年改善 投資收益率波動小，近年改善。投資收益率波動小，近年改善。2011-2021 年，國壽凈投資收益率平均值為 4.53%，低于平安（5.21%）、太保（5.01%）、新華（4.63%）；波動性低于主要同業，波動標準差為0.2%。從總投資收益率看，國壽亦不占優勢，2011-2021 年均值為 4.68%，亦低于主要同業，波動標準差為 1.06%，低于平安（1.48%）、太保（1.13%）。近 3 年，2019-2021 年，國壽投資表現有改善趨勢，與同業差距有所縮小，總投資收益率平均為 5.17%，高于公司 5%的長期投資收益率假設；22H1，國壽總投資收益率 4.21%

66、，高于新華（4.2%）、太保（3.9%）、平安（3.1%）。0%5%10%15%20%25%012345201020112012201320142015201620172018201920202021投資資產（萬億元）同比0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021定期存款債券債權型金融產品保險資產管理產品其他固定到期日投資股票基金銀行理財產品其他權益類投資投資性房地產現金及其他聯營企業和合營企業投資其他方式中國人壽(601628)深度報告 http:/ 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖

67、32：凈投資收益率低于主要同業，但波動最小凈投資收益率低于主要同業，但波動最小 圖圖 33：總投資收益率近年有所改善，總投資收益率近年有所改善，2 22 2H1H1 優于同業優于同業 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。資料來源：公司公告，浙商證券研究所。2.5.3 拉長資產久期，縮短缺口，并有效管控風險拉長資產久期，縮短缺口，并有效管控風險 縮短資負久期缺口，有效管控信用風險?？s短資負久期缺口，有效管控信用風險。中國人壽持續拉長資產久期，加大長久期固定收益資產配置力度，縮小資產負債期限錯配缺口，2021 年末，資負缺口較年初減少 0.58年。國壽信用資產投資主要包括信用債以及債權型金融產品，

68、投向主要為交通運輸、非銀金融、公用事業和能源等領域，融資主體以大型央企、國企為主。截至 2021 年底，公司信用債券評級 AAA級占比超 97%，非標資產外部評級 AAA級超 99%。圖圖 34：2021 非標固收投資行業分布情況非標固收投資行業分布情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。3 盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 核心假設及盈利預測核心假設及盈利預測 22 年，國壽仍處于深化轉型的過程，由于代理人隊伍繼續下滑，保費增長緩慢，22Q1-3累計，保險業務收入 5541.1億，同比增長0.1%；但從季度人力的環比數據看，降幅逐漸收窄，22年前 3季度人力，分別環比下降 4.9%、4

69、.4%、3.5%，呈現逐步企穩跡象。隨著疫情防控優化，社會生產及經營活動逐步恢復，經濟回暖，保險需求好轉，代理人線下展業恢復正常，保費將筑底回升?？紤]國壽的經營風格穩健可持續，預計內含價值預期回報平穩增長，分紅率也保持較為平穩的水平。假設 22-24 年，國壽保險業務收入同比增速分別為 1.2%/5%/8%，內含價值預期回報率均為 7.92%，新業務價值同比增速分別為-15%/7.4%/12%，分紅率均維持在 36%的水平。0%2%4%6%8%20112012201320142015201620172018201920202021國壽平安太保新華0%2%4%6%8%10%國壽平安太保新華0%5

70、%10%15%20%25%30%35%40%中國人壽(601628)深度報告 http:/ 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 基于以上核心假設，預計 22-24 年，國壽營業收入同比 3.5%/10.8%/15.1%，歸母凈利潤同比-30.9%/30.1%/39.1%，內含價值同比 9.9%/9.8%/9.5%，EVPS 為 46.76/51.33/56.20 元。表表 4：盈利預測相關核心假設：盈利預測相關核心假設 核心指標同比核心指標同比 2022E 2023E 2024E 保險業務收入 1.2%5%8%內含價值預期回報 7.92%7.92%7.92%新業務價值-15%7.4%

71、12%分紅率 均為 36%資料來源：浙商證券研究所 3.2 估值估值 貝塔屬性強，流通市值小。貝塔屬性強，流通市值小。國壽的股價彈性較高，以 2020 年疫情預期改善后，4月-12月的市場表現看，滬深 300 指數漲幅 41.8%，國壽股價漲幅 46.8%，跑贏滬深 300，且漲幅領先，高于同業。國壽股價高彈性，貝塔屬性強，主要原因來自于兩方面，一是國壽作為純壽險公司，比其他綜合性保險公司的杠桿率更高，凈利潤對權益市場的敏感性更強；二是國壽的自由流通市值占比較小，剔除持股比例在 5%以上股東的持股后，國壽自由流通市值 537.92 億（以 2022 年 12 月 22 日股價計算），占總市值的

72、比例為 5.3%，低于主要同業，交易層面相對更少的流通股供給，易于股價的向上反彈。圖圖 35：2020 年年 4-12 月股價漲幅月股價漲幅：國壽跑贏大盤，且彈性最大：國壽跑贏大盤，且彈性最大 圖圖 36：國壽流通市值占比最小國壽流通市值占比最小 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。資料來源：公司公告，浙商證券研究所。注：以 2022 年 12 月22日股價計算?？v向比較，估值低位?？v向比較，估值低位。自 2007 年上市以來，國壽 PEV 估值最低、最高、均值分別為0.52、7.96、1.69，按 1倍波動標準差看，在 0.412.96倍之間，以 2022E計算國壽當前 PEV估值為 0.7

73、7 倍，處于歷史 14%分位，估值較低。如果從近 5年的估值水平看，國壽 PEV 估值最低、最高、均值分別為0.52、1.31、0.81，按1倍波動標準差看，在0.650.97倍之間，國壽當前 0.77倍的估值處于近 5年的 44%分位，估值在中樞以下。0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,000國壽平安太保新華自由流通市值（億元）自由流通股本占總股本比例中國人壽(601628)深度報告 http:/ 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 37：歷史估值歷史估值：國壽國壽 PEV 處于歷史低位處于歷

74、史低位 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。圖圖 38：近近 5 年估值：年估值：國壽國壽 PEV 低于低于近近 5 年年均值均值 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。資產端敏感性分析。資產端敏感性分析。根據壽險公司評估價值法，即評估價值=EV+NBV*X，其中 X為NBV 倍數，按悲觀的假設，在不考慮未來 NBV貢獻的情況下，國壽的評估價值也應該有1 倍 EV。國壽當前的 PEV估值在 1 倍以下，我們認為，這主要反映出資產市場對公司資產端風險的擔憂（這也是市場對整個保險板塊的主要擔憂之一），表現在投資收益率和利率風險。國壽的 EV計算中，假設投資回報率 5%，風險貼現率 11%，如果按照當

75、前 0.77倍PEV估值，從敏感性情景分析中，推測市場的隱含假設是投資回報率與風險貼現率均大概下降 150bp 200bp?；谖磥碣Y本市場改善預期，以及壽險代理人隊伍規模企穩，產能提升，有望開啟NBV 的良性增長，我們給與國壽 1.0倍的 PEV 估值，按 2022E 每股內含價值 46.76 元計算，對應國壽目標價 46.76 元，現價空間 30.4%。0123456789PEVPEV均值1STDV-1STDV0.40.50.60.70.80.911.11.21.31.42018-1-52019-1-52020-1-52021-1-52022-1-5PEVPEV均值1STDV-1STDV中

76、國人壽(601628)深度報告 http:/ 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 5：國壽：國壽 EV 對投資收益率和貼現率的敏感性分析對投資收益率和貼現率的敏感性分析 單位：單位：bps 投資收益率下降投資收益率下降 0 50 100 150 200 貼現率下降貼現率下降 0 1.00 0.91 0.83 0.74 0.65 50 1.02 0.93 0.85 0.76 0.67 100 1.04 0.96 0.87 0.78 0.70 150 1.06 0.98 0.89 0.80 0.72 200 1.08 1.00 0.91 0.82 0.74 資料來源：公司公告，浙商

77、證券研究所。注：以 22H1的內含價值敏感性變動數據測算。3.3 投資建議投資建議 中國人壽是國內壽險行業的領頭雁，堅持在傳承中改革，在傳承中創新，以漸進式改良作為總體策略基調，穩中求進，保持定力，重在執行，因應市場變化適當修正，轉型成效更好，且領先優勢仍將繼續，凸顯業績韌性；資產端彈性高，更受益于權益市場的改善。國壽韌性+彈性共驅，看好代理人隊伍量穩質升及權益市場改善帶來的盈利及估值提升。國壽現價對應 0.77/0.70/0.64倍 PEV，目標價 46.76 元，對應 22E的 PEV 為 1.0 倍，首次覆蓋給與“買入”評級。4 風險提示風險提示 隊伍轉型進度不及預期隊伍轉型進度不及預期

78、。隊伍轉型處于深化變革階段，涉及各方面的利益重塑，新任管理層如果不能凝聚共識，持續深化轉型，則勢必延緩轉型進度，效果難以持續顯現。疫情疫情曲折反復。曲折反復。國內疫情管控優化，逐步放開，過程可能遭遇曲折反復，如果疫情失控，將導致中國經濟復蘇放緩，居民消費需求不振，保險銷售困難。權益市場低迷權益市場低迷。權益市場若持續低迷疲軟，則將影響險企投資收益，拖累凈利潤。房地產風險擴大房地產風險擴大。地產債務逾期、新房交付等問題若未能有效化解，可能擴大，進而波及更多的房企，同時，若地產需求持續疲軟，則地產風險改善困難。長端利率大幅下行長端利率大幅下行。長端利率若出現快速的大幅下行，將顯著影響投資收益，險企

79、出現嚴重的利差損。嚴監管政策加劇嚴監管政策加劇。監管政策若出現更為嚴厲的要求，可能影響險企既有的業務節奏及經營策略，壓制業績改善。中國人壽(601628)深度報告 http:/ 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：表附錄：報表預測值報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E (百萬元)2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 總投資資產 4,716,829 5,232,818

80、5,902,618 6,746,693 保險業務收入 618,327 625,747 657,034 709,597 應收分保資產 6,630 7,521 8,532 9,678 已賺保費 611,251 618,864 649,807 701,791 其他資產 167,626 188,766 212,880 243,395 投資收益（含公允價值變動）236,723 259,532 323,857 420,054 資產合計資產合計 4,891,085 5,429,104 6,124,030 6,999,766 其他收入 10,531 10,478 11,201 11,973 保險合同準備金 3

81、,419,899 3,852,767 4,379,607 5,038,524 營業收入營業收入 858,505 888,875 984,864 1,133,819 保戶儲金及投資款 313,585 363,412 413,106 475,258 其他負債 670,943 723,810 822,786 946,575 賠付及保戶利益 204,593 176,873 186,448 201,364 負債合計負債合計 4,404,427 4,939,989 5,615,499 6,460,358 提取保險責任準備金 447,296 471,574 497,102 536,870 股本 28,265

82、 28,265 28,265 28,265 手續費及傭金支出 65,744 77,358 84,475 91,233 少數股東權益 8,073 8,210 8,350 8,492 業務及管理費 42,967 53,332 59,092 68,029 歸母股東權益 478,585 480,905 500,181 530,916 稅金及附加 1,374 1,400 1,551 1,786 負債和股東權益負債和股東權益 4,891,085 5,429,104 6,124,030 6,999,766 其他成本 45,550 70,332 106,751 165,758 營業支出營業支出 807,524

83、 850,869 935,419 1,065,040 核心指標 營業外收支 (486)0 0 0 (百萬元)2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 新業務價值增長率(23.3%)(15.0%)7.4%12.0%內含價值增長率 12.2%9.9%9.8%9.5%利潤總額利潤總額 50,495 38,005 49,445 68,779 每股收益 1.80 1.25 1.62 2.25 所得稅費用 (1,917)1,900 2,472 3,439 每股凈資產 16.93 17.01 17.70 18.78 凈利潤凈利潤 52,412 3

84、6,105 46,973 65,340 每股內含價值 42.56 46.76 51.33 56.20 少數股東損益 1,491 906 1,179 1,640 PE（倍）19.90 28.79 22.13 15.91 歸母凈利潤歸母凈利潤 50,921 35,199 45,794 63,700 PB（倍）2.12 2.11 2.03 1.91 PEV（倍）0.84 0.77 0.70 0.64 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。中國人壽(601628)深度報告 http:/ 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬

85、深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級

86、標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本

87、報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部

88、門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/