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1、 競爭王者，盈利修復通道開啟 Table_CoverStock 裕同科技(002831)公司跟蹤報告 Table_ReportDate2022 年 12 月 23 日 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500522020003 相關研究 1.裕同科技（002831）三季報點評：業績超預期，盈利拐點向上趨勢延續 2 裕同科技（002831）半年報點評：降本增效盈利修復，Q2 利潤增速靚麗升 3.裕同科技（002831）首次覆蓋：溯源而動，包裝龍頭配置價值凸顯 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2 證券研究報告 公司研究 公司跟蹤報告 裕同科技裕同科技(002831)(002831)投資

2、評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）31.37 52 周內股價波動區間(元)34.73-24.25 最近一月漲跌幅()-1.35 總股本(億股)9.31 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)291.90 資料來源：萬德，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 競爭王者，盈利修復競爭王者，盈利修復通道開啟通道開啟 Table_ReportDate 20

3、22 年 12 月 23 日 報告內容摘要報告內容摘要:大包裝大包裝戰略下戰略下多極驅動多極驅動，收入預期穩健擴張。，收入預期穩健擴張。公司 2022 年前三季度實現營收 120.37 億元，同比+19.71%，截至 2022 年前三季度，消費電子包裝業務占公司營收比重降至 67%，2021 年前五大客戶占比降至 30.3%，公司作為國內包裝行業龍頭，目前已形成多產品、多客戶驅動的增長格局。1）公司在消費電子包裝領域一騎絕塵，2014-2021 年收入 CAGR 為14.5%，顯著高于全球消費電子行業 2.6%的年復合增長，公司在收入規模領跑行業的同時，亦保持較強勁的收入增長，領先優勢不斷強化

4、。2）煙酒包裝 2022 年受疫情影響增長放緩，當前公司在煙酒包裝行業市占率均不到 5%，伴隨公司與大客戶合作深入，未來酒包收入增速有望得到修復，公司市占率仍有提升空間。3）環保包裝受益全球限塑大趨勢，公司業績增長亮眼，隨著產能建設完善&客戶持續開拓，訂單有望持續上量。盈利拐點盈利拐點確立確立，短期，短期看降本，匯率波動影響可控?？唇当?，匯率波動影響可控。近年公司盈利端受資本開支較高、原材料成本上漲等因素擾動有所下滑，22 年 1-9 月公司業績亮眼，實現毛利率 22.83%，同比+1.11 pct，凈利率 8.47%，同比+1.83pct，盈利拐點確立。我們認為，公司盈利抬升動能短期看成本、

5、中期看提效控費。短期看：短期看：1）生產制造成本優化，生產制造成本優化，公司 22 年上半年許昌智能工廠實現全面投產，帶動產品良率提升效果今年已漸有顯現；同時合肥智能工廠也已改造完成并投產，武漢智能工廠第一階段已初見成效，湖南智能工廠也在規劃建設中，我們預計智能制造降本效應仍有釋放空間。此外，22 年部分工廠生產效率受到疫情影響，未來疫情趨勢好轉后生產效率也有望提升。2）原材料方面，原材料方面，原材料壓力 Q2 以來已逐步緩解，直接材料成本占比 55-60%，主要原材料紙品價格自 2H21 開始高位回落，晨鳴紙業白卡紙出廠價 22Q1-Q3 分別同比-28%、-35%、-10%，東莞玖龍瓦楞紙

6、出廠價 22Q3 同比-10.5%。3）匯率：）匯率：公司外匯管理采用遠期結售匯合約對沖，2022 年財務報告顯示匯兌損益與遠期結售匯損益基本相互抵消，未來匯率大幅波動風險對公司盈利影響較小。中期看提效控費，產能投入進入收獲期，驅動盈利中期看提效控費，產能投入進入收獲期，驅動盈利穩定抬升穩定抬升。中期看：中期看：1）人效提升人效提升：公司直接人工占成本比重從 2019 年的 14%降至 2021 年的13.4%，降幅為 2.05pct，智能化工廠通過自動化提效，公司預計中期維度可使人力成本占總成本的比重降低 5-7pct，隨著各工廠爬坡，人工成本有望持續優化。2）期間費用改善：期間費用改善：2

7、018 年以來銷售和研發費用率整體穩定，管理費用率自 2021 年以來明顯下降，近年費用增量主要為業務人員薪酬、一次性咨詢費用、子公司前期開辦支出。我們認為，隨著客戶覆蓋面基本完成，預計未來增長驅動以存量客戶提份額為主，相關費用開支將有望逐步縮減。3）資本開支優化：資本開支優化：目前公司產能布局基本完善，資本開支/營業收入于 2020 年達到峰值后逐步下行，資產周轉率 2021 年拐點向上。我們預計未來公司新建工廠速度將有所放緩，資本開支有望逐步降低。隨著公司收入規模的持續擴張，有望進一步優化產能利用率、資產使用效率，同時折舊攤銷逐步攤薄，帶來利潤率水平改善。包裝龍頭配置價值顯現包裝龍頭配置價

8、值顯現，維持“買，維持“買入”評級入”評級。展望未來 2-3 年，考慮到公司客戶業務具有一定季節性，我們認為即使季度利潤率有所波動，但整體盈利修復至穩的中期趨勢不變，建議重視大包裝龍頭盈利穩定向上趨勢。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 15.16 億元、18.37 億元、22.14 億元，同比分別增長 49.0%、21.2%、20.5%，目前股價對應 23 年PE 為 16x，維持“買入”評級。-40%-30%-20%-10%0%10%21/1222/0422/08裕同科技滬深300UViZpNoMTXmVqUYXvXaQ8Q6MnPoOtRmOkPrQtRiNtRtN6M

9、rRwPuOqRxPxNrQnP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3 風險因素：風險因素：原材料價格波動、客戶拓展不及預期風險。重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)11,789 14,850 17,813 21,044 24,610 增長率 YoY%19.7%26.0%19.9%18.1%16.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,120 1,017 1,516 1,837 2,214 增長率 YoY%7.2%-9.2%49.0%21.2%20.5%毛利率%26.8%21.5%22.6%23.0%23.2%凈 資

10、產 收 益 率ROE%13.2%11.0%14.6%15.6%16.5%EPS(攤薄)(元)1.20 1.09 1.63 1.97 2.38 市盈率 P/E(倍)25.54 30.82 19.32 15.94 13.22 市凈率 P/B(倍)3.36 3.38 2.82 2.49 2.19 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年12月22日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4 目 錄 投資聚焦.6 一、大浪淘沙，阿爾法勢能強化.7 1.1 大包裝龍頭漸入佳境，產品多元共驅增長.7 1.2 客戶結構優化，內生外延投資并重.10 二、盈利修復進程尚未結束.12

11、2.1 營業成本分析：原材料價格回落效應已有體現.12 2.2 費用端仍有優化空間.14 2.3 匯率波動對盈利影響可控.15 2.4 小結：盈利抬升動能短期看降本、中期看提效控費.16 三、盈利預測與估值.20 四、風險因素.23 表 目 錄 表 1：裕同科技近期主要收購與投資項目.11 表 2：利潤預測簡表.20 表 3：分季度財務數據.21 表 4：可比公司 2023 年 PE 約 16 倍.22 圖 目 錄 圖 1：2022 年 1-9 月公司營業收入保持較高增長.7 圖 2：2022 年 1-9 月公司歸母凈利高增.7 圖 3：公司產品結構優化，大包裝穩步推進.8 圖:4：2022

12、年前三季度公司分產品業務結構.8 圖 5：預計未來全球消費電子行業保持低個位數增長.8 圖 6：手機為全球消費電子主要產品.8 圖 7：2015 年后智能手機出貨增速明顯放緩.9 圖 8：公司 3C 包裝業務收入持續增長.9 圖 9：公司煙酒包業務 22 年受疫情影響增長放緩.9 圖 10：煙標行業競爭格局相對分散.9 圖 11：公司環保包裝業務近年來顯著高增.10 圖 12：全球紙塑包裝市場規模預計為高個位數增長.10 圖 13：公司以消費電子為主的大客戶營收占比持續下降.11 圖 14：2021 年公司前五大客戶占比降至 30.3%.11 圖 15：凈利率水平止跌企穩趨勢已現.12 圖 1

13、6：近年公司毛利率消耗.12 圖 17：近年公司整體毛利率.13 圖 18：近年分產品毛利率趨勢.13 圖 19：煙標主要公司煙標業務毛利率.13 圖 20：酒包主要公司利潤總額/收入.13 圖 21：直接材料占成本比例 60%.13 圖 22：2015 年公司直接材料構成.13 圖 23：瓦楞紙價格走勢.14 圖 24：白卡紙價格走勢.14 圖 25：銷售、研發費用率穩定，管理費用率下降.14 圖 26：近年公司人均薪酬持續增長.14 圖 27：銷售費用近年增量的主要構成.15 圖 28：管理費用近年增量的主要構成.15 圖 29：銷售員工數量止升回落.15 圖 30：管理員工數量相對穩定.

14、15 圖 31：22 年公司財務費用率顯著下降.16 圖 32：公司匯兌相關科目對利潤的凈影響較小.16 圖 33：22 年 1-9 月剔除匯率影響后除稅前利潤保持高增.16 圖 34：剔除匯兌影響后稅前利潤增速與報表稅前利潤增速比較.16 圖 35：公司智能工廠示意圖.17 圖 36：直接人工、制造費用成本占比走低.17 圖 37：人均創收持續提升.17 圖 38：可比公司直接人工占營業成本比重.18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/5 圖 39：可比公司生產人員數量占比（%）.18 圖 40：同行比較 2017-22 年 1-9 月銷售費用率.18 圖 41：同行比較 201

15、7-22 年 1-9 月管理+研發費用率.18 圖 42：公司產能布局示意圖.19 圖 43：資本開支/營業收入在 2020 年達到高峰.19 圖 44：資本開支/折舊攤銷自 2021 年起下降.19 圖 45：可比公司 2017-2021 年 ROE.20 圖 46：可比公司 2017-2021 年固定資產周轉率.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/6 投資聚焦 大包裝戰略下大包裝戰略下公司收入預期穩健擴張，目前已形成多產品、多客戶驅動的增長格局。公司收入預期穩健擴張，目前已形成多產品、多客戶驅動的增長格局。公司三季報業績亮眼，2022 年前三季度實現營收 120.37 億元

16、，同比+19.71%；歸母凈利潤 10.19 億元，同比+52.67%，增長驅動主要為消費電子包裝持續穩增與環保包裝放量高增驅動。22 年前三季度公司營收增長穩健，利潤端一方面受益白卡等原材料價格自21 年高位回落，另一方面受益期間費用管控優化釋放效能，整體實現高增。公司作為國內包裝行業龍頭，目前已形成多產品、多客戶驅動的增長格局：1）公司在消費電子包裝領域一騎絕塵，產品質量、供貨能力、全球性產能布局領先業內，消費類電子包裝領域大客戶優勢顯著，導入新客戶迅速起量。2）煙酒、環保包裝、化妝品等大包裝板塊布局成效顯著，潛在市場&市占率提升空間廣闊，已形成新的增長極。3）龍頭企業具備資源整合優勢，通

17、過并購與項目建設不斷橫向擴展，打開成長空間。盈利拐點確立，盈利拐點確立，盈利提升動能盈利提升動能短期看短期看降降本，中期看提效控費本，中期看提效控費。近年公司盈利端受資本開支較高、原材料成本上漲等因素擾動有所下滑，22 年 1-9 月盈利拐點向上：22 年 1-9月公司毛利率為 22.83%，同比+1.11pct，凈利率為 8.47%，同比+1.83pct。我們認為，公司盈利抬升動能短期看成本、中期看提效控費。短期看：短期看：1）生產制造成本優化，公司 22 年上半年許昌智能工廠實現全面投產，帶動產品良率提升效果今年已漸有顯現；同時合肥智能工廠也已改造完成并投產，武漢智能工廠第一階段已初見成效

18、，湖南智能工廠也在規劃建設中，我們預計智能制造降本效應仍有釋放空間。此外，22 年部分工廠生產效率受到疫情的影響，未來疫情趨勢好轉后生產效率也有望提升。2）原材料方面，原材料壓力 Q2 以來已逐步緩解，直接材料成本占比 55-60%，主要原材料紙品價格自 2H21 開始高位回落，晨鳴紙業白卡紙出廠價22Q1-Q3 分別同比-28%、-35%、-10%，東莞玖龍瓦楞紙出廠價 22Q3 同比-10.5%。3）匯率：公司外匯管理采用遠期結售匯合約對沖，2022 年財務報告顯示匯兌損益與遠期結售匯損益基本相互抵消，未來匯率大幅波動風險對公司盈利影響較小。中期看：中期看：1）人效提升：公司直接人工占成本

19、比重從 2019 年的 14%降至 2021 年的13.4%，降幅為 2.05pct，智能化工廠通過自動化提效，公司預計中期維度可使人力成本占總成本的比重降低 5-7pct，隨著各工廠爬坡，人工成本有望持續優化。2）期間費用改善：2018 年以來銷售和研發費用率整體穩定，管理費用率自 2021 年以來明顯下降，近年費用增量主要為業務人員薪酬、一次性咨詢費用、子公司前期開辦支出。我們認為，隨著客戶覆蓋面基本完成，未來增長驅動以存量客戶提份額為主，相關費用開支將有望逐步縮減。3）資本開支優化：目前公司產能布局基本完善，資本開支/營業收入于 2020 年達到峰值后逐步下行，資產周轉率 2021 年拐

20、點向上。我們預計未來公司新建工廠速度將有所放緩，資本開支有望逐步降低。隨著公司收入規模的持續擴張，有望進一步優化產能利用率、資產使用效率，同時折舊攤銷逐步攤薄，帶來利潤率水平改善。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/7 一、大浪淘沙，阿爾法勢能強化 公司收入預期穩健擴張，大包裝布局成效顯著，目前已形成多產品、多客戶驅動的增長格局。1）公司在消費電子包裝領域一騎絕塵，產品質量、供貨能力、全球性產能布局領先業內，消費類電子包裝領域大客戶優勢顯著，導入新客戶迅速起量。2）煙酒、環保包裝、化妝品等大包裝板塊布局成效顯著，潛在市場&市占率提升空間廣闊，已形成新的增長極。3）龍頭企業具備資源整合

21、優勢，通過并購與項目建設不斷橫向擴展，打開成長空間。1.1 大包裝龍頭漸入佳境，產品多元共驅增長 22 年年 1-9 月月收入穩健擴張，收入穩健擴張，盈利進入加速釋放區間。盈利進入加速釋放區間。公司三季報業績亮眼，2022 年前三季度實現營收 120.37 億元，同比+19.71%；歸母凈利潤 10.19 億元，同比+52.67%，增長驅動主要為消費電子包裝持續穩增與環保包裝放量高增驅動。22 年前三季度公司營收增長穩健，利潤端一方面受益白卡等原材料價格自 21 年高位回落，另一方面受益期間費用管控優化釋放效能，整體實現高增。公司 Q1/Q2/Q3 收入分別增長 26.0%/12.0%/22.

22、0%，歸母凈利分別同比增長 32.7%/50.4%/63.9%。圖圖 1：2022 年年 1-9 月公司月公司營業收入營業收入保持較高增長保持較高增長 圖圖 2：2022 年年 1-9 月公司歸母凈月公司歸母凈利高增利高增 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 大包裝布局成效顯著大包裝布局成效顯著，消費電子與環保包裝增長突出，消費電子與環保包裝增長突出。公司 22 年 1-9 月消費電子、環保、煙酒包裝、化妝品包裝分別實現收入約 80.6 億元、8.5 億元、15.0 億元、2 億元，分別同比+24.7%、+84.4%、-4.5%、+7.6%，22 年前三

23、季度分別占收入比重為 67%、7%、13%、2%。消費電子包裝方面，公司積極提升老客戶份額并開拓新客戶，公司 2022 年 9 月完成收購深圳華寶利 60%的股權，拓展聲學市場，豐富品類與業務結構，進一步提升綜合競爭優勢；環保包裝生產基地-宜賓裕同、海南環保包裝項目推進，公司在環保包裝領域已實現品牌全球化推廣、產業鏈延伸、設備和材料研發、國內外生產基地等全方位布局，受益于海外客戶的拓展實現高速增長。煙酒包裝受疫情影響收入有所下滑，伴隨公司與大客戶深度合作，長期來看酒包收入增速有望得到修復。0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,000營業總收入（百

24、萬元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200歸母凈利潤（百萬元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/8 圖圖 3：公司產品結構優化，大包裝穩步推進公司產品結構優化，大包裝穩步推進 圖圖:4：2022 年前三季度公司分產品業務結構年前三季度公司分產品業務結構 資料來源：公司公告，公司公眾號，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，公司公眾號，信達證券研發中心 主賽道主賽道 3C 包裝：包裝：逆勢增長，逆勢增長，競爭王者。競爭王者。與全球消費電子市場增長相比，裕同科技 2014-2021年消費電子包裝業務收入增長

25、顯著領先。以智能手機為代表的全球消費電子市場自 2015 年左右開始進入緩步增長期，據 Statista 統計與預測，2014-2021 年全球消費電子市場規模從9320 億美元增長至 1.1 萬億美元，2014-2021 年 CAGR 為 2.6%，預計 2021-2027 年將以低個位數的復合增長率增長。其中，智能手機在消費電子產品中的消費占比較大，是最主要的消費，近年來，隨著消費電子行業趨緩、以及智能手機全球普及率趨于飽和，手機出貨量增速也明顯放緩，由 2010 年最高峰時的 75.1%降至 2020 年的-5.7%，2021 年重新回正為4.8%，2022 年 1-9 月為-8.9%。

26、公司 3C 產品包裝業務 2014-2021 年增長顯著領先于全球消費電子市場增長，收入規模從36.3 億元增長至 94 億元，CAGR 達 14.5%，2022 年 1-9 月公司 3C 包裝業務實現收入 80.6億元，同比增長 24.8%。圖圖 5：預計未來全球消費電子行業保持低個位數增長預計未來全球消費電子行業保持低個位數增長 圖圖 6：手機為手機為全球消費電子主要產品全球消費電子主要產品 資料來源：Statista，信達證券研發中心 資料來源：Statista，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202122年1-

27、9月3C產品包裝（百萬元）煙酒包裝環保包裝化妝品其它包裝3C產品包裝（百萬元）67%煙酒包裝12%環保包裝7%化妝品2%其它包裝12%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02004006008001,0001,2001,400201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E全球消費電子規模（十億美元）YOY04008001,2001,600電腦無人機游戲機手機電視、收音機等多媒體電視周邊設備（十億美元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/9 圖圖 7：2015 年后智能手機出貨增速明顯放緩年后智能手機出貨增

28、速明顯放緩 圖圖 8：公司公司 3C 包裝業務收入持續增長包裝業務收入持續增長 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 煙酒煙酒包裝：包裝：2022 年疫情影響煙酒年疫情影響煙酒包裝包裝業務業務，未來恢復性增長，未來恢復性增長可期可期。2022 年 1-9 月公司煙酒包裝受疫情影響收入有所下滑，前三季度實現收入約 15 億元，同比下降 4.5%?；仡櫷诮洜I情況，公司煙酒包裝業務從 2013 年約 1 億元的小體量快速至 2021 年的 22.1 億元，CAGR約 46%。煙標市場方面，根據華經產業研究院統計，2021 年我國煙標市場規模約 370 億元，行

29、業競爭格局仍相對分散，勁嘉股份、東風股份市占率分別約 8.3%、7%，如果以公司 2021年煙標收入約 8.8 億元測算，公司市占率約 2.5%。酒包市場方面，根據公司近期投資者調研紀要，2021 年公司在酒包業務板塊規模已經超過十億，但是市占率還不到 5%。我們認為，后續伴隨公司與大客戶合作深入，公司依托自身生產效率、設計能力優勢，未來酒包收入增速有望得到修復，公司市占率仍有持續提升空間。圖圖 9：公司公司煙煙酒包業務酒包業務 22 年受疫情影響增長放緩年受疫情影響增長放緩 圖圖 10：煙標行業競爭格局相對分散煙標行業競爭格局相對分散 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：華經產業

30、研究院，信達證券研發中心 環保包裝：全球去塑大勢所趨，環保包裝保持高增。環保包裝：全球去塑大勢所趨，環保包裝保持高增。22 年 1-9 月，公司環保包裝前三季度實現收入約 8.5 億元，同比增長 84.8%，主要受益于海外客戶的拓展實現高速增長。行業方面，近年全球限塑大勢所趨，2022 年 3 月，第五屆聯合國環境大會續會在內羅畢通過終止塑料污染決議（草案），旨在 2024 年底前完成一項具有法律約束力的全球協議草案，意味著全球首個“限塑令”即將誕生。根據 Grand View Research 統計，2021 年全球現有環保-50%0%50%100%150%200%0200400600800

31、1,0001,2001,4001,600出貨量:智能手機:全球(IDC)(百萬部）YOY-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000裕同科技3C產品包裝（百萬元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,500煙酒包裝（百萬元）YOY勁嘉股份8.3%東風股份7.0%永吉股份0.9%新宏澤0.4%恩捷股份0.4%其他83.0%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10 紙塑市場規模約 48 億美元，預計 2022-2030 年行業

32、 CAGR 為 7.4%，其中，食品包裝部門在 2021 年占據了最大的市場份額，約占市場的 50%，環保包裝需求有望持續增長。產能方面，經過多年的投入和建設，公司的植物纖維制品六大生產基地已相繼實現投產，規模布局在行業內處于領先地位，根據公司 2020 年投資者調研紀要，公司環保產品全部達產能約 20 多億元?？蛻舴矫?，22 年上半年，植物纖維餐包業務在國際客戶開拓方面取得重大進展，公司不僅與航空餐飲產品與服務的全球領導者展開深度合作，還實現了 Mercadona（西班牙最大的超市集團）和 Berk（美國知名餐飲行業渠道商）的訂單上量，訂單份額得到大幅提升。圖圖 11：公司環保包裝業務近年來

33、顯著高增公司環保包裝業務近年來顯著高增 圖圖 12：全球紙塑包裝市場規模預計為高個位數增長全球紙塑包裝市場規模預計為高個位數增長 資料來源：公司公告，公司公眾號，信達證券研發中心 資料來源：Grand View Research，信達證券研發中心 1.2 客戶結構優化，內生外延投資并重 客戶拓展：客戶拓展：消費電子包裝消費電子包裝營收占比下降，煙酒、營收占比下降，煙酒、環保包裝環保包裝、化妝品、食品等客戶快速開拓。、化妝品、食品等客戶快速開拓。根據公司招股說明書，2015 年公司前五大客戶分別為富士康、和碩、華為、聯想、廣達，客戶主要集中在消費電子領域，隨著公司大包裝戰略順利推進，公司客戶結構

34、呈現多元化趨勢：1）消費電子）消費電子大客戶優勢顯著，導入新客戶迅速起量大客戶優勢顯著，導入新客戶迅速起量，消費電子板塊公司相繼導入手機領域的小米、消費電器的戴森、智能硬件領域的亞馬遜等優質客戶；22 年上半年公司亦實現互聯網、智能家居及寵物用品等多個領域客戶擴展。2）煙酒、大健康、化妝品、環保包）煙酒、大健康、化妝品、環保包裝等新領域客戶持續拓展裝等新領域客戶持續拓展，如煙草行業的四川中煙，白酒行業的瀘州老窖，大健康行業的東阿阿膠，化妝品行業的迪奧，環保包裝 22 年上半年實現 Mercadona（西班牙最大的超市集團）和 Berk（美國知名餐飲行業渠道商）的訂單上量。2013-2021 年

35、，公司前五大客戶營收占比已從 67.3%下降至 30.3%，目前公司客戶分散度高，顯著降低了依賴單一客戶、單一下游行業的經營風險。-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080090020182019202020219M22環保包裝（百萬元）YOY02040608010020212022E2030E全球紙塑包裝市場規模（億美元）2022-2030 CAGR：7.4%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/11 圖圖 13：公司以消費電子為主的大客戶營收占比持續下降公司以消費電子為主的大客戶營收占比持續下降 圖圖 14：2021 年年公司前五大

36、客戶占比降至公司前五大客戶占比降至 30.3%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 內生外延內生外延投資投資并重并重，持續，持續拓寬拓寬大包裝領域。大包裝領域。目前，公司已與眾多國際知名企業建立起穩定的合作關系，基本實現了消費類電子行業客戶的全面覆蓋，同時近年來通過并購及自建項目，積極向智能家居、煙酒、大健康、化妝品、環保包裝等領域拓展。外延并購方面，2017 年收購武漢艾特，2018 年收購上海嘉藝與江蘇德晉，2022 年收購深圳仁禾與深圳華寶利，以上收購標的主營業務包括煙標、化妝品包裝、智能電子產品包裝、電聲元器件等領域。內生自建方面，主要為環保包裝項

37、目，公司環保包裝生產基地-宜賓裕同、海南環保包裝項目持續推進，21 年中廣西裕同工廠開始投產，在環保包裝領域已實現品牌全球化推廣、產業鏈延伸、設備和材料研發、國內外生產基地等全方位布局。表表 1：裕同科技近期主要收購與投資項目裕同科技近期主要收購與投資項目 項目名稱項目名稱 投資類型投資類型 股權取得日期股權取得日期/項目進度項目進度 股權比例股權比例 股權取得成本股權取得成本/投資投資額（百萬元）額（百萬元）項目簡介項目簡介 武漢艾特 收購 2017 年 12 月 20%57.7 塑料制品、煙包材料的生產與銷售 2018 年 3 月 31%167.4 上海嘉藝 收購 2018 年 6 月 9

38、0%176.2 生產、加工及銷售瓦楞紙箱、紙板、紙卡板等 江蘇德晉江蘇德晉 收購 2018 年 9 月 70%179.9 生產銷售日用化妝品塑料高級包裝容器、日用品塑料高級包裝容器等 深圳仁禾深圳仁禾 收購 2022 年 4 月 60%402.0 智能電子產品的軟包裝、軟材料以及配套結構件等 深圳華寶利深圳華寶利 收購 2022 年 9 月 60%240.0 聲源系統研發,電聲產品設計 宜賓裕同智能包裝及宜賓裕同智能包裝及竹漿環保紙塑項目竹漿環保紙塑項目 可轉債 截止 2022 年半年報進度36.52%，公司預計 2024 年 6月完成 600.0 餐飲用圓盤、餐盒等環保紙塑產品的生產，主要面

39、向航空公司、連鎖零售、外賣平臺、餐飲業等；少量面向消費電子行業 許昌裕同高端包裝彩許昌裕同高端包裝彩盒智能制造項目盒智能制造項目 可轉債 截止 2022 年半年報進度55.56%，公司預計 2023 年 3月完成 250.0 消費電子行業高端包裝彩盒、紙托 越南裕同包裝產業基越南裕同包裝產業基地建設項目地建設項目 可轉債 2022 年 3 月已完成 126.5 消費電子行業、辦公用品行業等的禮盒、紙箱、說明書 印尼裕同包裝產業基印尼裕同包裝產業基地建設項目地建設項目 可轉債 2021 年 11 月已完成 51.0 智能手機禮盒 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%

40、100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5其他客戶0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR5 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/12 二、盈利修復進程尚未結束 近年公司盈利端受資本開支較高、原材料成本上漲、費用增加等因素擾動有所下降。我們認為，經歷了近年來公司在降本增效等方面持續投入，未來 2-3 年盈利能力有望逐步步入向上穩定修復通道；盈利抬升動能短期看生產成本優化、中期看提效控費，產能投入進入收獲期，驅動盈利能力持續修復。圖圖 15：凈利率水平止跌企穩趨勢已現凈利率水平止跌企穩趨勢已現

41、 圖圖 16：近年近年公司公司毛利率消耗毛利率消耗 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.1 營業成本分析：原材料價格回落效應已有體現 近近幾年幾年公司毛利率受公司毛利率受行業競爭與行業競爭與原材料波動影響原材料波動影響震蕩下行，震蕩下行，2022 年盈利拐點向上。年盈利拐點向上。2017 年-2021 年以來公司毛利率趨勢向下，其中 2017-2019 年主要由于隨著移動通訊終端行業增速放緩，公司主要業務消費類電子包裝競爭加劇導致毛利率下行，目前來看公司利潤率已經回歸合理的水平，由于競爭導致利潤率進一步下降的空間有限。2020-2021 年公司毛利率

42、繼續下降，主要由于：1）2020 年會計準則的調整，運裝費由原來的營銷費用調整到成本，對毛利率影響約 1.9pct；2）2020-2021 年公司主要原材料成品紙價格大幅波動，拖累毛利率表現。22 年 1-9 月公司毛利率為 22.83%，同比+1.11pct，原材料價格持續回落下公司毛利率拐點向上。產品結構變化產品結構變化提升對毛利率亦有提升對毛利率亦有一定積極一定積極作用。作用。環保包裝方面，截止 1H22 公司紙制精品包裝、包裝配套產品、環保紙塑產品毛利率分別為 20.09%、22.70%、25.37%，其中環保包裝毛利率高于公司當前整體水平。煙標方面，勁嘉股份、東風股份 2021 年煙

43、標業務毛利率分別為 36%、27%，高于公司當前整體毛利率。酒包方面，2021 以酒包為主營業務的公司的利潤總額/收入水平大多在 10%以上，而公司整體利潤總額/收入為 8%左右，低于以酒包為主營業務的公司?？傮w看，隨著公司大包裝戰略下的煙標、酒包、環保包裝等新業務逐具規模，考慮到目前仍處于市場開拓期，我們預計產品結構變化對公司毛利率優化效應有望逐步進一步釋放。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2012201320142015201620172018201920209M2120219M22凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920209

44、M2120219M22凈利率其他費用匯兌相關費用研發費用管理費用銷售費用 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/13 圖圖 17：近年公司整體毛利率：近年公司整體毛利率 圖圖 18：近年分近年分產品毛利率產品毛利率趨勢趨勢 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 19：煙標主要公司煙標主要公司煙標業務煙標業務毛利率毛利率 圖圖 20：酒包主要公司酒包主要公司利潤總額利潤總額/收入收入 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：世展網，信達證券研發中心（四川中飛為21年1-9月數據）原材料原材料價格價格 2H21 以來持續回落，以來持續回落

45、，材料成本壓力緩解材料成本壓力緩解 22 年已有體現年已有體現。從公司營業成本構成來看，直接材料是第一大成本結構，2011 年以來占營業成本比重基本在 55%60%之間，2020 年直接材料成本占比達 59%，是公司成本最主要影響因素。其中，直接材料主要是指用于生產彩盒的瓦楞紙、白板紙、銅版紙、雙膠紙等包裝紙品，該類原材料采購額約占直接材料的 55%、占營業成本的 29%。4Q20 以來紙張價格尤其是白卡紙價格快速上漲，導致公司毛利率有所承壓；2H21 以后主要紙種價格均逐步回落，如晨鳴紙業白卡紙出廠價 22Q1-Q3 分別同比下降 28%、35%、10%，東莞玖龍瓦楞紙出廠價 22Q3 同比

46、下降 10.5%。圖圖 21：直接材料占成本比例直接材料占成本比例 60%60%圖圖 22：2 2015015 年公司年公司直接材料構成直接材料構成 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%銷售毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%1H2020201H2120211H22紙制精品包裝包裝配套產品環保紙制品0%10%20%30%40%50%20172018201920202021勁嘉股份東風股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%20%40%60%80%100%201720182019

47、20202021直接材料直接人工制造費用運輸費用白板紙16%雙膠紙3%銅版紙11%瓦楞紙25%其他直接材料45%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14 圖圖 23：瓦楞紙價格走勢瓦楞紙價格走勢 圖圖 24：白卡紙價格走勢白卡紙價格走勢 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 2.2 費用端仍有優化空間 從公司近年銷售和管理研發費用來看，2018 年以來銷售和研發費用率整體穩定，管理費用率自 2021 年以來明顯下降。具體來看：1）銷售費用和管理費用近年第一大增量均來自于職工薪酬的增加）銷售費用和管理費用近年第一大增量均來自于職工薪酬的增加，其中銷

48、售人員數量自2020 年以后止升回落、管理人員（對應財務+行政人員）數量近年相對穩定，對應人均薪酬2017-2021 年 CAGR 分別約 6%、7%，總體增長較為平穩。2）銷售費用）銷售費用方面方面，業務招待費用 2020 年以前增加較多，我們認為主要因公司處于業務擴張和新客戶導入期所致，2021 年業務招待費用明顯收縮。未來隨著公司的增長驅動逐步由增量客戶導入切換至存量客戶提份額，我們認為以招待費為代表的與新客戶開拓相關等費用率將逐步下行。3）管理費用方面）管理費用方面，2021 年以來明顯下降，體現公司費用投入優化。具體增量拆分看：隨著公司募投項目逐步投產，新增折舊攤銷費逐年收窄。201

49、9-2020 年其他管理費用增量較大，主要為咨詢顧問費、租賃費，其中咨詢顧問費主要為公司發行可轉債相關一次性費用支出，租賃費主要為新開辦子公司前期開辦支出。我們認為，公司管理費用前期一次性支出較多，后續隨著公司資本性開支逐年下降，整體可控性較強，相關折舊攤銷增量有望逐步攤薄。圖圖 25：銷售、研發費用率銷售、研發費用率穩定，管理費用率下降穩定，管理費用率下降 圖圖 26：近年公司人均薪酬持續增長近年公司人均薪酬持續增長 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 20002500300035004000450050005500600065002018-03201

50、8-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09東莞玖龍玖龍瓦楞紙出廠價格（元/噸）40006000800010000120002018-03-022018-07-022018-11-022019-03-022019-07-022019-11-022020-03-022020-07-022020-11-022021-03-022021-07-022021-11-022022-03-022022-07

51、-022022-11-02晨鳴紙業白卡紙出廠價格（元/噸）博匯紙業白卡紙出廠價格（元/噸）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201820192020202122年1-9月銷售費用率管理費用率研發費用率剔除運裝費后銷售費用率0%5%10%15%20%25%024681012141620172018201920202021人均薪酬(萬元)同比（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/15 圖圖 27：銷售銷售費用費用近年增量的主要構成近年增量的主要構成 圖圖 28：管理費用近年增量的主要構成管理費用近年增量的主要構成 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達

52、證券研發中心 圖圖 29：銷售員工數量止升回落銷售員工數量止升回落 圖圖 30：管理員工數量相對穩定管理員工數量相對穩定 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.3 匯率波動對盈利影響可控 2Q22 以來美元快速升值，公司實現較高匯兌以來美元快速升值，公司實現較高匯兌收益，與遠期結售匯合約虧損大致抵消收益，與遠期結售匯合約虧損大致抵消。22 年1-9 月公司財務費用率為-1.12%，同比下降 2.05pct，主要由匯兌收益貢獻，其中 2022 年上半年公司實現匯兌收益 0.69 億元，去年同期為虧損 0.30 億元。公司通過遠期結售匯業務對匯兌損益變動進

53、行風險中性的對沖管理，體現在投資收益-處置金融工具取得的投資收益、公允價值變動損益-遠期結售匯合約會計科目內，而 22 年中報科目明細顯示遠期結售匯業務為影響投資收益、公允價值變動損益的主要因素。我們計算公司近幾年的投資收益+公允價值變動損益與匯兌損益差值，發現近幾年該差值占公司營業收入比重基本在0.3%以內，對利潤率影響較小。-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021（萬元）職工薪酬業務招待費其他-5,00005,00010,00015,00020,00020172018201920202021（萬

54、元）職工薪酬折舊攤銷費其他05101520250100200300400500600700800900100020172018201920202021銷售員工數銷售人均薪酬（萬元，右軸）051015200500100015002000250020172018201920202021財務+行政員工數管理人均薪酬（萬元，右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/16 圖圖 31：2 22 2 年公司年公司財務費用率財務費用率顯著下降顯著下降 圖圖 32：公司公司匯兌匯兌相關科目對利潤的凈影響較小相關科目對利潤的凈影響較小 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券

55、研發中心 調整匯率損益相關影響后，公司稅前利潤調整匯率損益相關影響后，公司稅前利潤仍保持較高增長仍保持較高增長，未來匯率波動對利潤影響可控，未來匯率波動對利潤影響可控。如果將上述計算的差值從稅前利潤中扣除，將稅前利潤還原為無匯率波動的調整后稅前利潤，22 年 1-9 月公司稅前利潤仍實現 44.8%的同比增長，因此我們預計，在公司偏風險中性的匯率管理策略下，未來如果匯率再次出現較大幅度的變動，對公司利潤端的影響較小且可控。圖圖 3333：2 22 2 年年 1 1-9 9 月剔除匯率影響后除稅前利潤保持高增月剔除匯率影響后除稅前利潤保持高增 圖圖 34：剔除匯兌影響后剔除匯兌影響后稅前利潤稅前

56、利潤增速增速與報表稅前利潤增速比較與報表稅前利潤增速比較 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.4 小結：盈利抬升動能短期看降本、中期看提效控費 1、智能工廠全面投產，人力成本有望持續優化。智能工廠全面投產，人力成本有望持續優化。行業首家智能工廠投產有望帶來進一步效率提升。公司自成立以來建立了多層次的研發創新體系，通過自建研發中心及外部產學研合作等方式持續不斷研發創新。公司已于深圳、上海、北京、蘇州、煙臺、美國等國家和地區設立研發中心，持續加大研發投入。許昌許昌、合肥智能、合肥智能工廠已全面投產，其他智能工廠持續建設。工廠已全面投產，其他智能工廠持續建

57、設。2020 年行業首家智能工廠-許昌智能工廠完工，2021 年正式投產，2022 年上半年全面投產，規劃投資總額為 12.5 億，其中擬使用可轉債募集資金投資金額為 2.5 億元，擬使用自有資金投資金額為 10 億元。許昌智能工廠全面打通從原材料倉、印后車間、半成品倉、裝配車間到成品倉庫業務流，以業務為核心推動產業園整體信息化與數字化建設，從而實現業務流、信息流、物流三流融合，從-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%201720182019202020211H2222年1-9月財務費用率-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%-150-100-500501001502

58、01720182019202020211H2222年1-9月匯兌損益(-為收益）投資收益+公允價值變動損益（-為損失）投資收益+公允價值變動損益與匯兌損益差值（-為凈損失）占營業收入比重（百萬元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,600201720182019202020211H2222年1-9月稅前利潤-匯率相關差值（百萬元）稅前利潤-匯率相關差值YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020211H2222年1-9月稅前利潤YOY稅前利潤-匯率相關差值

59、YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/17 而不斷強化工廠對大單品的交付穩定能力和小批量定制產品的快速響應能力，多方面滿足市場和客戶發展需求。截至 22 年半年報，合肥智能工廠已改造完成并投產，武漢智能工廠第一階段已初見成效，湖南智能工廠也在規劃建設中，瀘州、岳陽、?？?、蘇州等地智能工廠亦在布局中。未來，公司將根據各分子公司實際情況，科學部署智能工廠建設。相較于許昌老工廠，一方面，可以通過自動化提效，公司預計可使人力成本占總成本的比重降低 5-7pct，綜合考慮設備、廠房的折舊攤銷，仍可有效提升單工廠的利潤水平。另一方面，智能工廠建設也得到了公司客戶的支持，保障訂單交付的穩定性

60、、連續性和可控性，大幅提升客戶滿意度和訂單份額，有望進一步加深公司與客戶的戰略合作關系。圖圖 35：公司智：公司智能工廠能工廠示意圖示意圖 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 近年來公司直接人工、制造費用占總成本比重持續下降，其中直接人工成本占比自許昌智能工廠投產之前 2019 年的 15.5%降至投產后 2021 年的 13.4%，降幅為 2.1pct；公司生產人員占總體員工比重從 2019 年的 76.55 降至 2021 年的 74.7%，降幅為 1.7pct。未來，隨著許昌智能工廠產能爬坡以及其他各地智能工廠竣工投產，公司營業成本項目中的人工成本有望實現持續優化，驅動公司毛利率平穩

61、提升。圖圖 36：直接人工、制造費用成本占比走低直接人工、制造費用成本占比走低 圖圖 37：人均創收持續提升人均創收持續提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021直接人工制造費用01020304050607080050001000015000200002500020172018201920202021員工總人數（人）人均創收(萬元，右軸)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/18 圖圖 38：可比公司直接人工占營業成本比重可比公司直接人工占營業成本比重

62、圖圖 39：可比公司生產人員數量占比可比公司生產人員數量占比（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2、公司、公司費用率仍有節約空間費用率仍有節約空間。公司銷售費用率、管理費用率和同行業相比處于中等偏高的水平，主要由于公司大包裝戰略下進行積極業務拓展，期間費用開支較高（如客戶開拓相關開支、前期新設子公司投入等），隨著客戶覆蓋面基本完成，我們預計未來增長驅動以存量客戶提份額為主，相關開支將有望逐步縮減。圖圖 40：同行比較同行比較 2017-22 年年 1-9 月月銷售費用率銷售費用率 圖圖 41：同行比較同行比較 2 2017017-2 22 2 年年

63、 1 1-9 9 月月管理管理+研發研發費用率費用率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3、產能布局基本完成，產能布局基本完成，進入收獲期，進入收獲期，未來資本開支未來資本開支或或將收縮。將收縮。公司上市以來已進一步完善產能布局，已在越南、印度、印尼、美國和中國香港等地區設立了生產基地和服務中心，已經領先行業完成海外布局，目前在全球范圍內共有 47 個生產基地，覆蓋面廣?？紤]目前產能布局已基本完成，隨著 21 年許昌智能工廠已開始投產，我們預計未來公司新建工廠速度將有所放緩，未來主要開支為維護性投入及改造型投入，資本開支有望逐步降低。而隨著公司收入規模

64、的持續擴張，有望進一步優化產能利用率、資產使用效率，帶來利潤率水平改善。0%5%10%15%20%201620172018201920202021裕同科技美盈森大勝達0102030405060708090201620172018201920202021裕同科技合興包裝美盈森吉宏股份大勝達上海易連0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017201820192020202122年1-9月裕同科技合興包裝美盈森大勝達上海易連0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202122年1-9月裕同科技合興包裝美盈森大勝達上海易連 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:

65、/19 圖圖 42：公司：公司產能布局示意圖產能布局示意圖 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 從資本開支占營業收入比重看從資本開支占營業收入比重看，2020 年達投入高峰后 2021 年占比開始持續下降，22 年前三季度，資本開支占營業收入比重已降至 7.2%，1H22 公司資本開支/折舊攤銷已降至 2.0，為近年來的低點。隨著資本開支投入放緩，公司折舊攤銷亦有望逐步攤薄。從從 ROE 看看，公司 ROE 與同行相比處于較高水平，但近年來受凈利率下降影響呈下行趨勢，隨著前文所述的原材料成本、人工成本、期間費用率、新業務爬坡、資本開支等因素在短期&中期優化，未來公司 ROE 有望企穩回升。

66、從固定資產周轉率看從固定資產周轉率看，2017-2020 年間公司資本開支持續增長，同時固定資產周轉率有所下降，主要為產能爬坡期資產使用效率偏低，而2021 年公司資產周轉率拐點向上，顯示公司產能投入開始進入收獲期，隨著產能投入放緩，產能利用率、資產使用效率有望持續提升。圖圖 43：資本開支資本開支/營業收入營業收入在在 2 2020020 年達到高峰年達到高峰 圖圖 4 44 4：資本開支資本開支/折舊攤銷折舊攤銷自自 2 2021021 年起下降年起下降 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,00

67、01,5002,000資本開支（百萬元）資本開支/營業收入0.00.51.01.52.02.53.03.54.00100200300400500201720182019202020211H22折舊攤銷（百萬元）資本開支/折舊攤銷 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/20 圖圖 45：可比公司可比公司 2017-2021 年年 ROE 圖圖 46：可比公司可比公司 2 2017017-20212021 年年固定資產周轉率固定資產周轉率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 三、盈利預測與估值 1）假設 2022-2024 年公司消費電子包裝業務穩定

68、發展、智能穿戴等新客戶快速拓展；煙酒包裝 2023-2024 年恢復 25%左右較快增長；環保包裝持續 20-30%以上較快發展，對應對應我我們預計們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為年公司營業收入分別為 178 億元、億元、210 億元、億元、246 億元億元，同比分別增長，同比分別增長20%、18.1%、16.9%。2）考慮到 22 年原材料價格已有所回落，且公司智能工廠效益將逐步釋放，有望進一步節約人工成本，假設 22 年各項業務毛利率穩定回升，對應 2022-2024 年公司綜合毛利率分別為22.6%、23.0%、23.2%。3）參考前三季度費用率趨勢，假設 2022 年公

69、司費用優化趨勢延續，假設 2022-2024 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率均基本穩定。3）假設 2022-2024 年無大額信用減值變動。綜合以上考慮，我們預計綜合以上考慮，我們預計 2022-2024 年年公司公司歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 15.16 億元、億元、18.37 億元、億元、22.14 億元億元，同比分別增長同比分別增長 49.0%、21.2%、20.5%表表 2：利潤預測簡表：利潤預測簡表 百萬元百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 9,845 11,789 1

70、4,850 17,813 21,044 24,610%增長率 14.8%19.7%26.0%19.9%18.1%16.9%營業成本 6,889 8,626 11,652 13,785 16,203 18,909%銷售收入 70.0%73.2%78.5%77.4%77.0%76.8%毛利毛利 2,956 3,163 3,198 4,028 4,840 5,701%銷售收入 30.0%26.8%21.5%22.6%23.0%23.2%銷售費用 472 324 364 437 516 604%銷售收入 4.8%2.7%2.5%2.5%2.5%2.5%管理費用 659 764 814 976 1,15

71、3 1,349%銷售收入 6.7%6.5%5.5%5.5%5.5%5.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021裕同科技合興包裝美盈森大勝達上海易連0.02.04.06.08.010.012.020172018201920202021裕同科技合興包裝美盈森大勝達上海易連（次）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/21 研發費用 435 497 586 703 831 972%銷售收入 4.4%4.2%3.9%3.9%3.9%3.9%財務費用 144 254 181 -109 141 139%銷售收入 1.5%2.2%1.2%

72、-0.6%0.7%0.6%營業利潤營業利潤 1,273 1,353 1,215 1,820 2,178 2,624%增長率 11.2%6.2%-10.2%49.8%19.7%20.5%利潤總額 1,263 1,333 1,204 1,795 2,175 2,621%增長率 8.70%5.5%-9.6%49.0%21.2%20.5%歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,045 1,120 1,017 1,516 1,837 2,214 凈利率 10.6%9.5%6.8%8.5%8.7%9.0%資料來源：wind，信達證券研發中心 表表 3：分季度財務數據：分季度財務數據（百萬元）（百萬元

73、）2 21 1Q3Q3 2 21 1Q4Q4 2 22 2Q1Q1 2 22 2Q2Q2 2 22 2Q3Q3 營業收入 4,003 4,795 3,351 3,800 4,886 營業毛利 919 1,015 697 811 1,239 營業費用 129 69 84 86 135 管理費用 219 195 187 207 227 財務費用 21 88 30-54-110 投資收益 20 28 19-14-39 營業利潤 419 396 285 321 708 歸屬母公司凈利潤 332 350 221 255 543 EPS（元）0.36 0.38 0.24 0.27 0.58 主要比率主要比

74、率 毛利率 22.96%21.16%20.81%21.35%25.37%營業費用率 3.22%1.43%2.51%2.27%2.75%管理費用率 5.47%4.07%5.58%5.44%4.65%營業利潤率 10.47%8.26%8.51%8.45%14.48%有效稅率 15.30%5.36%20.70%13.26%14.08%凈利率 8.28%7.29%6.59%6.71%11.12%YoYYoY 收入 30%9%26%12%22%歸屬母公司凈利潤 1%-25%33%50%64%資料來源：Wind，信達證券研發中心 盈利修復至穩趨勢有望看到未來盈利修復至穩趨勢有望看到未來 2-3 年，包裝龍

75、頭配置價值顯現年，包裝龍頭配置價值顯現。公司作為消費類電子包裝絕對龍頭，上市以來大包裝布局成效顯著：消費類電子大客戶份額提升、智能穿戴設備貢獻增加；煙酒包裝、環保包裝、化妝品等領域加快拓展，已形成規模增長新驅動。展望未來 2-3 年，考慮到公司客戶業務具有一定季節性，我們認為即使季度利潤率有所波動，但整體盈利修復至穩的中期趨勢不變，建議重視盈利拐點向上：1）智能工廠投產有望進一步提升運行效率，提高良率、降低人工成本強化公司生產優勢，打造競爭壁壘，加速份額集中；2）費用率仍有較大優化空間，前期公司因處于業務拓展期費用開支較高，隨著客戶覆蓋面基本完成，我們預計未來增長驅動以提份額為主；3）經歷過去

76、幾年大規模產能擴張以后，公司計劃未來逐步收縮資本開支。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/22 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 15.16 億元、18.37 億元、22.14 億元，同比分別增長 49.0%、21.2%、20.5%，目前股價對應 23 年 PE 為 16x，維持“買入”評級。表表 4：可比公司可比公司 2023 年年 PE 約約 16 倍倍 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值 -歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）-PE PE-PBPB ROEROE 2022/2022/1212/2 22 2 （億元）（億元）2022022 2E E 202202

77、3 3E E 2 22 2PEPE 2 23 3PEPE (MRQ)(MRQ)(%)(%)勁嘉股份 7.37 108.4 8.6 9.9 12.6 10.9 1.4 7.44 合興包裝 3.18 39.4 2.2 2.8 18.1 14.0 1.2 4.32 奧瑞金 4.86 125.1 7.9 9.6 15.7 13.0 1.5 6.87 寶鋼包裝 6.80 77.0 3.2 3.9 24.4 19.6 2.1 5.78 上海艾錄 7.86 31.5 1.4 1.9 22.2 16.7 2.9 7.95 仙鶴股份 30.96 218.6 8.0 11.9 27.3 18.3 3.4 8.62

78、 吉宏股份 15.86 60.0 2.7 3.4 22.2 17.5 2.9 10.08 平均平均 20.420.4 15.715.7 2.22.2 7.37.3 裕同科技 31.47 292.8 15.2 18.4 19.3 15.9 3.0 10.72 資料來源：Wind一致預期，信達證券研發中心（裕同科技為信達證券研發中心預測）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/23 四、風險因素 未來我們認為公司主要的風險存在于原材料價格波動、客戶拓展不及預期風險兩個方面。原材料價格波動風險：瓦楞紙、白板紙、雙膠紙、銅版紙等為公司的主要原材料。直接材料占公司營業成本的比重接近 60%，為主要

79、成本構成。為應對原材料價格大幅波動影響，一方面，公司對技術研發和新產品開發的力度以及包裝一體化服務帶來的包裝產品增值平滑了原材料價格波動的影響。另一方面，多年來，公司提高集團采購規模，并與多家國內外供應商建立了共同發展、協同促進的緊密合作關系，簽訂穩定價格和長期供貨合同等，能夠保證原材料的穩定供應?？蛻敉卣共患邦A期風險：公司來自主要客戶的銷售額占營業收入的比重雖然較前幾年有所下降，但當前占比仍然較高，存在一定客戶集中的風險。但公司客戶集中度較高也是由其所處行業特征及公司自身戰略所決定的：1）主要客戶為消費類電子行業知名企業，其所處的細分市場集中度較高，在既定產能下公司優先選擇優質客戶開展合作，

80、并基于大客戶服務策略與優質客戶合作不斷深化；2）從下游品牌終端廠商的角度，為維護其品牌競爭力并保守產品機密，往往會構建相對封閉的供應鏈條，以減少被競爭對手抄襲和模仿的風險，這決定了包裝企業具有主要為某幾家下游客戶配套的特點。近年來公司拓展新包裝業務領域，以降低原有大客戶的影響，若未來新開發客戶拓展不及預期，將對公司經營造成一定影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/24 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 202

81、4E 流動資產流動資產 10,250 11,021 12,282 14,137 16,627 營業營業總總收入收入 11,789 14,850 17,813 21,044 24,610 貨幣資金 2,337 2,664 2,620 2,787 3,407 營業成本 8,626 11,652 13,785 16,203 18,909 應收票據 102 5 6 7 8 營業稅金及附加 64 81 97 114 134 應收賬款 5,223 5,594 6,690 7,907 9,250 銷售費用 324 364 437 516 604 預付賬款 265 296 350 411 480 管理費用 7

82、64 814 976 1,153 1,349 存貨 1,518 1,779 1,962 2,313 2,706 研發費用 497 586 703 831 972 其他 805 683 656 713 777 財務費用 254 181-109 141 139 非流動資產非流動資產 6,337 7,689 8,277 8,595 8,659 減值損失合計-25-39-40-40-40 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 39 105-36 69 81 固定資產（合計）4,513 5,001 5,977 6,414 6,515 其他 77-23-28 65 79 無形資產 685 725

83、765 805 845 營業利潤營業利潤 1,353 1,215 1,820 2,178 2,624 其他 1,140 1,963 1,535 1,376 1,299 營業外收支-20-11-25-3-3 資產總計資產總計 16,587 18,709 20,559 22,733 25,286 利潤總額利潤總額 1,333 1,204 1,795 2,175 2,621 流動負債流動負債 6,493 7,524 8,172 8,890 9,690 所得稅 185 136 203 246 297 短期借款 2,835 3,320 3,320 3,320 3,320 凈利潤凈利潤 1,147 1,0

84、68 1,591 1,929 2,325 應付票據 348 483 572 672 784 少數股東損益 27 51 76 92 110 應付賬款 2,305 2,511 2,971 3,492 4,075 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 1,120 1,017 1,516 1,837 2,214 其他 1,005 1,209 1,309 1,406 1,510 EBITDA 1,999 2,022 2,476 2,957 3,429 非流動負債非流動負債 1,348 1,619 1,619 1,619 1,619 EPS(當年)(元)1.20 1.09 1.63 1.97 2.38 長期借

85、款 1,039 1,192 1,192 1,192 1,192 其他 309 427 427 427 427 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 7,841 9,142 9,791 10,509 11,309 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 240 306 381 473 583 經營活動現金經營活動現金流流 1,003 1,168 1,844 1,812 2,152 歸屬母公司股東權益 8,506 9,261 10,387 11,751 13,395 凈利潤 1,147 1,068 1,591 1,929 2,32

86、5 負債和股東權益負債和股東權益 16,587 18,709 20,559 22,733 25,286 折舊攤銷 498 697 662 731 786 財務費用 200 210 180 180 180 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-39-108 36-69-81 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-862-821-798-1,030-1,130 營業總收入 11,789 14,850 17,813 21,044 24,610 其它 59 121 172 71 73 同比（%）19.7%26.0%19.9%18.1%1

87、6.9%投資活動現金投資活動現金流流-2,025-1,605-1,318-992-781 歸屬母公司凈利潤 1,120 1,017 1,516 1,837 2,214 資本支出-1,612-1,778-1,282-1,061-863 同比（%）7.2%-9.2%49.0%21.2%20.5%長期投資 3-21 80 0 0 毛利率（%）26.8%21.5%22.6%23.0%23.2%其他-416 194-116 69 81 ROE%13.2%11.0%14.6%15.6%16.5%籌資活動現金籌資活動現金流流 1,631 444-571-654-751 EPS(攤薄)(元)1.20 1.09

88、 1.63 1.97 2.38 吸收投資 8 34 0 0 0 P/E 25.54 30.82 19.32 15.94 13.22 借款 6,667 4,046 0 0 0 P/B 3.36 3.38 2.82 2.49 2.19 支付利息或股息-391-417-571-654-751 EV/EBITDA 15.21 16.82 12.92 10.76 9.10 現金流凈增加現金流凈增加額額 526-82-45 167 620 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/25 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 李宏鵬，經濟學碩士，六年輕工制造行業研究經驗，201

89、5 年 8 月入職招商證券研發中心輕工制造團隊，團隊獲得 2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業第 4、第2、第 3 名，2018-2020 年金牛獎輕工造紙行業最佳分析師。2022 年加入信達證券。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷

90、售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華

91、東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/26 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤

92、勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究

93、觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或

94、需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本

95、報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。