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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 運輸設備運輸設備 船舶船舶大周期的量價時鐘大周期的量價時鐘與當前位置判斷與當前位置判斷 華泰研究華泰研究 運輸設備運輸設備 增持增持 (維持維持)研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究員 邵玉豪邵玉豪 SAC No.S0570522120002 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華

2、泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國船舶 600150 CH 30.01 買入 天海防務 300008 CH 4.55 增持 亞星錨鏈 601890 CH 8.17 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 12 月 25 日中國內地 深度研究深度研究 堅定看好船周期向上，重點推薦中船系船企與優質的產業鏈堅定看好船周期向上，重點推薦中船系船企與優質的產業鏈配套公司配套公司 造船行業從底部復蘇已持續兩年時間，對于船舶大周期向上的方向市場已逐步形成一致。但近期細分船型的新造船價分化使得市場對復蘇節奏產生了一些疑慮和

3、分歧。我們對歷史進行了深度復盤，結合產業規律和本輪情況，認為船周期有著特殊的量價時鐘關系。類似上一輪周期 2005 年，目前仍處在量降價升階段。隨著需求端環保新規生效及油船船東資本支出意愿的提升，持續看好未來新造船價整體的上行空間。重點推薦產能具備重估價值的中船系船企與受益行業復蘇進程的優質產業鏈配套公司。船舶行業周期存在特殊的“量價時鐘”結構，輔助定位船舶行業周期存在特殊的“量價時鐘”結構，輔助定位周期所在具體位置周期所在具體位置 造船行業長周期的特殊性使得在行業底部區域看遠期需求向上的方向明確，但較長的復蘇時間使得短期量價發生波動時整體節奏較難把握。雖然截至 11月全球新造船價綜合指數較兩

4、年前低點已上漲 29.3%，但市場對周期復蘇的節奏仍存在疑慮。我們復盤上一輪周期（2002-2010）歷史情況認為，由于船廠本身存在的產能投放周期疊加新船建造竣工周期，使得量價時空中整個船舶復蘇的大周期會經歷量價齊升、量降價升、量升價穩、量降價降這四個完整的階段。這樣的“量價時鐘”結構，能夠輔助我們定位當前時點船舶行業在整個大周期復蘇的位置。決定決定節奏的產能彈性本輪發生節奏的產能彈性本輪發生根本性變化，頭部船廠存量產能價值有望重估根本性變化，頭部船廠存量產能價值有望重估 船舶壽命決定周期間隔長度，需求決定方向，而供給決定了節奏。我們認為，本輪周期決定節奏的供給端產能結構和彈性已經發生了根本性

5、變化。整個船舶行業實際也享受了進入 WTO 初期的中國城鎮化帶來的紅利，人力資源、土地成本便宜。這輪周期，國內存在錯位的供給側改革紅利，目前產能擴產仍受到限制。需求結構看增量以大型箱船、LNG 船為主，使得頭部船廠產能具有較強的稀缺性。疊加以焊工為代表的熟練技術工人資源稀缺，行業底部堅持下來的存量船廠產能遠比上一輪周期值錢，將成為本輪周期投資船舶行業的價值之錨。明年仍將處在量降價升明年仍將處在量降價升階段階段，期，期待待環保新規環保新規+油船訂單油船訂單+國企改革進程國企改革進程提速提速 2022 年 1-11 月全球累計新接訂單 7627 萬載重噸，同比-42.5%。11 月，綜合新造船價同

6、比+6.07%，分船型新造船價有所分化；需求結構上看，1-11月干散貨船（49.8%）、LNG 船（29.4%）、油船（13.5%）為主。復盤本輪船周期復蘇過程，量價齊升階段持續了 1 年 2 個月，量降價升階段已持續了8 個月。這輪周期和上一輪周期的區別在于產能難擴張，這將使得量降價升的階段預計會比上一輪周期要更長。展望明年：需求端受益于 EEXI 等環保政策及油船船東資本支出意愿提升，本輪周期仍將處在量降價升階段。此外，中船系公司資產整合進度的推進也將成為船舶板塊重要催化劑。風險提示：新接訂單低于預期；原材料價格波動風險；匯率波動風險。(29)(21)(13)(5)3Dec-21Apr-2

7、2Aug-22Dec-22(%)運輸設備滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 運輸設備運輸設備 正文目錄正文目錄 定位周期位置：船舶行業周期存在特殊的“量價定位周期位置：船舶行業周期存在特殊的“量價”時鐘結構時鐘結構.3 周期量價時鐘的結構成因：壽命定周期長度，需求定方向，供給決定節奏周期量價時鐘的結構成因：壽命定周期長度，需求定方向，供給決定節奏.4 復盤上一輪周期（復盤上一輪周期（2002-2010）：時鐘結構清晰，全球化帶來的供需錯配）：時鐘結構清晰，全球化帶來的供需錯配.6 1、量價齊升階段（2002.11-2004.10）：持續時間 2 年.7

8、2、量降價升階段（2004.11-2006.2）：持續時間 1 年 4 個月.8 3、量升價平階段（2006.3-2008.7）：持續時間 2 年 4 個月.10 4、量降價跌階段（2008.8-2010.4）：持續時間 1 年 8 個月.11 5、復盤四個周期階段對應龍頭船企的股價表現.12 本輪產能結構本輪產能結構和彈性發生根本性變化，頭部船廠存量產能價值有望重估和彈性發生根本性變化，頭部船廠存量產能價值有望重估.13 上一輪周期需求結構使得擴產相對簡單、廉價，行業享受了中國城鎮化帶來的人口紅利.13 本輪周期擴產困難，需求結構高端化、頭部船廠產能具有稀缺性.15 目前船舶大周期仍處在量降

9、價升位置，環保新規目前船舶大周期仍處在量降價升位置，環保新規+油船訂單支撐行業向上油船訂單支撐行業向上.17 1-11 月新接訂單量整體有所下滑，11 月新造船價同比+6.07%.17 對明年的判斷：本輪周期量降價升階段或延長，明年仍處在量降價升階段.18 明年宏觀的相關變量對造船行業影響的判斷.24 首次覆蓋推薦標的首次覆蓋推薦標的.26 中國船舶（600150 CH，買入，目標價 30.01 元）.26 亞星錨鏈（601890 CH，買入，目標價 10.35 元）.26 天海防務（300008 CH，增持，目標價 4.55 元）.26 風險提示風險提示.27 首次覆蓋首次覆蓋公司公司.26

10、 中國船舶（600150 CH，買入，目標價 30.01 元）.26 亞星錨鏈（601890 CH，買入，目標價 10.35 元）.38 天海防務（300008 CH，增持，目標價 4.55 元）.48 WZrV8WjWbYnMwOoMaQ8Q6MmOoOpNmOkPnMpNlOnPtN8OrQmMuOpPqOxNmPqM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 運輸設備運輸設備 定位周期位置：定位周期位置：船舶行業周期存在特殊的“船舶行業周期存在特殊的“量價量價”時鐘結構時鐘結構 與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：由于自年初以來行業新船訂單量的累計同比下行及新造船價

11、近期出現的分化調整，疊加明年全球經濟衰退預期，使得市場一定程度開始擔心船舶大周期復蘇的持續性。我們認為：一方面，受產業規律影響，船舶的復蘇周期有著特殊的量價時鐘關系。一方面，受產業規律影響，船舶的復蘇周期有著特殊的量價時鐘關系。短期的量價波動是正常表現，目前仍處在量降價升階段；另一方面，產能彈性本輪周期已經發生根本性改變另一方面，產能彈性本輪周期已經發生根本性改變，手握緊缺產能的頭部船廠在手高價訂單飽滿。手握緊缺產能的頭部船廠在手高價訂單飽滿。這使得盡管全球貿易需求短期可能走弱，但環保新規生效、油船船東資本支出意愿提升等將支撐未來新造船價的進一步上行。造船行業長周期的特殊性使得行業底部方向明確

12、，但節奏更難以把握。造船行業長周期的特殊性使得行業底部方向明確，但節奏更難以把握。對于周期行業的研究，需求決定大的方向，供給決定整體的彈性。船舶行業作為典型的周期行業，特殊性在于：一方面，由于船舶壽命造成的較長周期間隔長度，大家在底部對于遠期的需求方向較為明確。但另一方面，一般在周期復蘇向上的 5-8 年時間里整體的節奏更難把握，投資者時常容易迷失具體周期所在的位置。圖表圖表1：由于船舶本身的較長壽命，使得船舶行業有著長周期的特點由于船舶本身的較長壽命，使得船舶行業有著長周期的特點 資料來源：MartimeEconmics，Clarksons，華泰研究 船舶行業復蘇周期存在量價的時鐘結構，能夠

13、輔助我們判斷船舶行業整個大周期復蘇的位船舶行業復蘇周期存在量價的時鐘結構，能夠輔助我們判斷船舶行業整個大周期復蘇的位置置。截至 2022 年 11 月，雖然全球新造船價綜合指數較兩年前低點已上漲 29.3%，但市場仍對周期復蘇節奏存在疑慮。我們認為，由于船廠本身存在的產能投放周期疊加新船建造本身竣工周期，使得量價時空中整個船舶復蘇的大周期會經歷量價齊升、量降價升、量升價平、量降價降這四個完整的階段。這樣的量價“時鐘”結構，能夠輔助我們判斷船舶行業整個大周期復蘇的位置。0204060801001201901190419071910191319161919192219251928193119341

14、9371940194319461949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021百萬GT船舶行業歷史交付量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 運輸設備運輸設備 圖表圖表2：供給端的整體剛性，船舶行業整個復蘇周期存在量價的時鐘結構供給端的整體剛性，船舶行業整個復蘇周期存在量價的時鐘結構 資料來源：華泰研究 供給端影響周期復蘇的節奏主要分四個階段：供給端影響周期復蘇的節奏主要分四個階段：1）量價齊升階段：在大周期復蘇初期

15、，雖然行業產能投放剛性，但初期船廠本身生產排期有一定的彈性?？梢酝ㄟ^船廠本身產能排期的變化多接訂單，從而出現訂單的量價齊升。2）量降價升階段：隨著行業需求的進一步復蘇，度過了船廠產能排期的彈性階段后，由于船廠剛性的產能，船廠進入挑單的狀態。訂單量的增速雖然較前期有所下滑，但船價仍然在持續上漲。一般在此階段，行業開始擴張產能。3）量升價穩階段：船廠產能投放的周期在 2-3 年。雖然船周期仍然在向上演繹，需求進一步上行。但船廠第二階段逐步擴張的產能逐步開始釋放，使得行業逐步進入平衡的量升價平的階段。如果需求增速大幅高于供給的增速，新接訂單也會出現小幅的漲價。4）量降價跌階段：船周期進入退潮期，行業

16、需求開始大幅下行。高點擴張的行業產能仍在大幅釋放，行業進入新接訂單的量和價格一起下跌階段。周期量價周期量價時鐘的結構時鐘的結構成因成因：壽命：壽命定周期定周期長度，需求長度，需求定定方向方向，供給，供給決定節奏決定節奏 壽命決定周期壽命決定周期間隔長度間隔長度，需求決定，需求決定方向方向，供給決定節奏。，供給決定節奏。遠洋船舶壽命較長，近年以來行業平均拆解壽命在 25 年。由于本身壽命較長的特點，行業每輪景氣周期間隔時間較長。一方面，長周期的時間間隔使得景氣底部行業產能大幅出清，行業新產能投產一般也需要 2-3年的時間。另一方面，每輪景氣周期不同的宏觀變量刺激增加了新增需求的短期波動，放大了短

17、期供需的錯配程度，拉長了景氣周期的時間和峰值，使得每一輪景氣周期一般持續5-10 年的時間。需求端大周期和供給端產能投放小周期的共振，使得行業周期呈現量價周期的時鐘往復。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 運輸設備運輸設備 圖表圖表3：造船行業的供需研究框架造船行業的供需研究框架 資料來源：華泰研究 圖表圖表4：壽命帶來的更新需求決定了大周期的間隔，產能底部出清徹底、投放剛性使得“壽命帶來的更新需求決定了大周期的間隔，產能底部出清徹底、投放剛性使得“X”變量放大了供需錯配的程度”變量放大了供需錯配的程度 資料來源：華泰研究 生產排期和竣工周期的存在，使得船東新接訂單

18、對下游航運行業的供給生產排期和竣工周期的存在，使得船東新接訂單對下游航運行業的供給影響影響存在存在顯著顯著滯后滯后效應。效應。從建造周期上看對于大噸位遠洋船舶，散貨船平均的建造時間在 8-10 個月，大型集裝箱船的平均建造周期 14 個月。而船廠周期底部生產排期在 1.5-2 年，周期最頂部生產排期最高在 4 年左右。這使得船東新船的訂單由于生產排期及竣工周期影響，不會立刻對造船的下游航運行業產生沖擊。這種情況下，船東下單的考量更多的是在手的現金是否充裕，對于遠期提高船隊本身的競爭力有哪些規劃。圖表圖表5：近年來，遠洋船舶綜合的平均拆解壽命約在近年來，遠洋船舶綜合的平均拆解壽命約在 25 年年

19、 圖表圖表6：近年來，油船的平均拆解壽命約在近年來，油船的平均拆解壽命約在 24 年年 資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 2021222324252627282930199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021年綜合平均船齡20212223242526272829199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021年油船平均船齡 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 運輸設備運輸設

20、備 圖表圖表7：近年來，散貨船的平均拆解壽命約在近年來，散貨船的平均拆解壽命約在 28 年年 圖表圖表8：近年來，集裝箱船的平均拆解壽命約在近年來，集裝箱船的平均拆解壽命約在 22 年年 資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 和船東簽單的合同屬性決定了船廠接單一般量力而行。和船東簽單的合同屬性決定了船廠接單一般量力而行。船廠和船東簽單為美元計價的閉口合同。一般預付款的比例在 10%-20%左右，正式交付時尾款的比例在 50-60%，其余的款項在建造中跟隨開工、進塢、下水等生產節點進行結算。這使得，船廠接單一般量力而行。接單過多，會使得船廠需要被動的承擔

21、截至交船為止期間的原材料價格和匯率波動的風險。因此在沒有明確的擴產計劃下，船廠接單量力而行，較為謹慎。復盤上一輪周期復盤上一輪周期（2002-2010）：時鐘結構清晰，全球化帶來）：時鐘結構清晰，全球化帶來的供需錯配的供需錯配 圖表圖表9：上一輪船舶復蘇周期上一輪船舶復蘇周期的的四個階段四個階段分類分類 資料來源：Clarksons、華泰研究 圖表圖表10：上一輪周期的新接訂單分船型結構變化上一輪周期的新接訂單分船型結構變化 圖表圖表11：上一輪周期的新接訂單分船型增速上一輪周期的新接訂單分船型增速 資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 注：2010

22、年行業出現了新接訂單量的反彈，實質船價仍維持低位。由于低基數效應，新接訂單增速較其他年份略高。202224262830323436199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021年散貨船船齡1520253035401997199920012003200520072009201120132015201720192021年集裝箱船平均船齡050100150200250-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%Jan-2001Apr-2001Jul-2001Oct-2001Jan-2002Apr-200

23、2Jul-2002Oct-2002Jan-2003Apr-2003Jul-2003Oct-2003Jan-2004Apr-2004Jul-2004Oct-2004Jan-2005Apr-2005Jul-2005Oct-2005Jan-2006Apr-2006Jul-2006Oct-2006Jan-2007Apr-2007Jul-2007Oct-2007Jan-2008Apr-2008Jul-2008Oct-2008Jan-2009Apr-2009Jul-2009Oct-2009Jan-2010Apr-2010Jul-2010Oct-2010新接訂單增速（TTM）新造船價綜合指數（右軸）0501

24、00150200250300200220032004200520062007200820092010百萬DWT集裝箱船新接訂單散貨船新接訂單油船新接訂單其他船型-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%200220032004200520062007200820092010集裝箱船新接訂單增速散貨船新接訂單增速油船新接訂單增速其他船型新接訂單增速第一階段：量價齊升第一階段：量價齊升 第二階段：第二階段：量降量降價價升升 第三階段：量升第三階段：量升價價穩穩 第四階段：量降價降第四階段：量降價降 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

25、務必一起閱讀。7 運輸設備運輸設備 圖表圖表12：上一輪周期，主流的油船和干散貨船運價也發生了景氣度的錯位上一輪周期，主流的油船和干散貨船運價也發生了景氣度的錯位 資料來源：Clarksons，華泰研究 1、量價齊升階段（量價齊升階段（2002.11-2004.10）：持續時間）：持續時間 2 年年 持續了持續了 2 年時間，月均訂單（絕對值）較周期年時間，月均訂單（絕對值）較周期復蘇前復蘇前底部的底部的 5 年年平均值平均值增長增長 127%：在大周期復蘇初期，雖然行業產能投放剛性，但由于初期船廠本身生產排期有一定的彈性?？梢酝ㄟ^船廠本身產能排期的變化多接訂單，從而出現訂單的量價齊升。上一輪

26、周期，在這一階段持續了 2 年時間，月均訂單（絕對值）較周期復蘇前底部的 5 年平均值增長 127%，新造船價大幅增長。2002 年是行業大周期復蘇的起點，年是行業大周期復蘇的起點，主要得益于中國主要得益于中國加入加入世界貿易組織世界貿易組織、全球化進程提速全球化進程提速。2001 年 12 月 11 日，作為全球第六大經濟體的中國正式加入世界貿易組織，成為其第 143個成員。一方面，中國開始深度參與經濟全球化、標志著中國改革開放進入歷史新階段；另一方面，全球化進程的提速，減少由于地域物質條件或技術條件限制而產生的全球社會勞動的障礙，大幅增加了全球貿易需求。圖表圖表13：這一階段這一階段以油船

27、訂單為主以油船訂單為主、散貨船訂單為輔、散貨船訂單為輔 資料來源：Clarksons，華泰研究 單殼油輪政策帶來的環保更新需求，是行業層面微觀的重要變量。單殼油輪政策帶來的環保更新需求，是行業層面微觀的重要變量。由于單殼油輪溢油、泄露污染嚴重，IMO 不斷修訂規則，加速單殼油輪淘汰速度。其中，1992 年 IMO 在 MARPOL公約新增規定了新建的有關船舶必須符合雙殼標準，現有單殼油船應逐步淘汰。2003 年再次修訂 MARPOL 公約進一步提前了單殼油船淘汰的年限：第一類油輪淘汰時間由原來的2007 年提前至 2005 年；第二和第三類油輪由原來的 2015 年提前至 2010 年。老舊單

28、殼油船不得不退出市場，是支撐油船新造船需求的重要變量。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002001年1月2001年4月2001年7月2001年10月2002年1月2002年4月2002年7月2002年10月2003年1月2003年4月2003年7月2003年10月2004年1月2004年4月2004年7月2004年10月2005年1月2005年4月2005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2

29、008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月克拉克森油船平均運價指數克拉克森散貨船平均運價克拉克森集裝箱船平均運價集裝箱船新接訂單21%散貨船新接訂單31%油船新接訂單39%其他船型9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 運輸設備運輸設備 圖表圖表14：單殼油輪政策加速油船淘汰速度單殼油輪政策加速油船淘汰速度 時間時間 事件事件 1992 IMO 在 MARPOL 公約新增規定。13F 規定了新建的有關船舶必須符合雙殼標準；13G 條規定現有單殼油船應逐步淘汰，當時規定單殼油船的最長運營年限可達 30 年 2001 加速單殼

30、油輪淘汰。對于第一類不符合規定的大型單殼油船淘汰時間為 2007 年，第二類符合規定的大型油輪淘汰時間為 2015 年，第三類較小油輪淘汰時間為 2015 年 2003 再次修訂 MARPOL 公約第 13G 條，進一步提前了單殼油船淘汰的年限。第一類油輪淘汰時間由原來的 2007 年提前至 2005 年；第二和第三類油輪由原來的 2015 年提前至 2010 年 2005 中國關于執行7378 防污公約新修訂的第 13G 條和新增第 13H 條的通知規定從 2015 年開始拒絕所有單殼船舶在我國海域的航行。2013 老舊運輸船舶和單殼油輪提前報廢更新實施方案（20132015）。按 1500

31、 元/總噸的基準對報廢更新的船舶給予補助，補助資金按 50%的比例分別在完成拆船和造船后分兩次放發 資料來源：論單殼油輪的淘汰及其對我國的影響（赫璟，2009），國際海事信息網，華泰研究 受益于受益于船廠復蘇初期船廠復蘇初期產能排期產能排期上上的彈性，的彈性，2002-2004 年行業出現了量價齊升年行業出現了量價齊升。Clarkson 統計的船舶行業產能排期在 2003、2004 年大幅增長，從周期底部的 2-2.5 年提升至 3-3.5 年。雖然以中國為代表的船廠在 2002-2010 年這一輪周期伊始就逐步開始小幅擴產，但整體看2-3 年的新建船廠產能擴張時長仍然是剛性的。因此如果從供給

32、端去看，大部分的新接訂單增量實質由存量船廠產能排期彈性貢獻。船舶平均排期的增長疊加行業需求的快速復蘇，使得行業在這一階段出現了量價齊升的現象。圖表圖表15：分船型分船型交期變化情況：交期變化情況：02-04 年產能排期快速抬升，使得出現了量價齊升的情況年產能排期快速抬升，使得出現了量價齊升的情況 資料來源：Clarksons，Danish Ship Finance，華泰研究 2、量降價升階段（量降價升階段（2004.11-2006.2）：持續時間）：持續時間 1 年年 4 個月個月 持續時間持續時間 1 年年 4 個月，月均訂單以載重噸計較前一個階段降個月，月均訂單以載重噸計較前一個階段降 5

33、%：隨著行業需求的進一步復蘇，度過了船廠產能排期的彈性階段后由于船廠剛性的產能，船廠進入挑單的狀態。訂單量的增速雖然較前期有所下滑，但船價仍然在持續上漲。一般在此階段，行業開始擴張產能。該輪周期這一階段持續時間 1 年 4 個月。據 Clarksons 相關統計數據，月均訂單以載重噸計較前一個階段降 5%。1.52.02.53.03.54.01996年12月1998年4月1999年8月2001年1月2002年5月2003年10月2005年2月2006年7月2007年11月tankercontainershipdry bulk shiptotal年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

34、務必一起閱讀。9 運輸設備運輸設備 圖表圖表16：這一階段，這一階段，以油船訂單為主以油船訂單為主，散貨船訂單為輔，散貨船訂單為輔 資料來源：Clarksons，華泰研究 油運價格及油船船東資本支出意愿下行，從而油船新接訂單油運價格及油船船東資本支出意愿下行，從而油船新接訂單增速增速有所下行。有所下行。從需求層面來講，這一階段新船訂單量下滑，結構上看主要是由于油船訂單的下滑，集裝箱船和散貨船的簽單量大體平穩。2004 年后由于 OPEC 的減產使得全球油價開始快速上行，高油價短期內一定程度抑制了全球原油消費/庫存量及相關油運需求。從造船角度來看，產能緊缺、需求較前一個階段有所下滑，但整體新造船

35、價仍在上漲。這使得油船船東資本支出的意愿下行，因而油船新接訂單有所下行。圖表圖表17：OPEC 的減產使得國際油價大幅上行，一定程度壓制了油船的需求的減產使得國際油價大幅上行，一定程度壓制了油船的需求 資料來源：Clarksons，華泰研究 圖表圖表18：油油運價格在運價格在 2004.10-2005.8 這一期間大幅這一期間大幅下下行行 資料來源：Clarksons，華泰研究 集裝箱船新接訂單19%散貨船新接訂單31%油船新接訂單36%其他船型14%020406080100120140160199219931994199519961997199819992000200120022003200

36、4200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022$/bblBrent Crude Oil Price,1 Month Future010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002002年1月2002年3月2002年5月2002年7月2002年9月2002年11月2003年1月2003年3月2003年5月2003年7月2003年9月2003年11月2004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2004年11月20

37、05年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2006年11月美元/天克拉克森油船平均運價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 運輸設備運輸設備 長期需求仍然向上，短期供給剛性使得船廠挑單，出現了量降價升的現象。長期需求仍然向上，短期供給剛性使得船廠挑單，出現了量降價升的現象。這一階段，雖然需求端短期一定程度上承壓，但全球化及更新訴求帶來的中長期需求仍然向上。經過了量價齊升的階段，船廠在手訂單飽滿且行業產能短期剛性，使得船廠應對時并不急于向后接單。行業層面因而

38、出現了新接訂單總量有所下行，新造船價依然堅挺，從而在量價時空中呈現為量降價升的現象。3、量升價平階段（量升價平階段（2006.3-2008.7）：持續時間）：持續時間 2 年年 4 個月個月 持續了持續了 2 年年 4 個月的時間，月均訂單較前一個階段增長個月的時間，月均訂單較前一個階段增長 128%：船廠產能投放的周期在 2-3年。雖然船周期仍然在向上演繹，需求進一步上行。但船廠第二階段逐步擴張的產能逐步開始釋放，使得行業逐步進入平衡的量升價平的階段。如果需求增速大幅高于供給的增速，新接訂單也會出現小幅的漲價。此輪周期這一階段持續了 2 年 4 個月的時間。據 Clarksons相關統計數據

39、，月均訂單較前一個階段增長 128%。圖表圖表19：訂單結構上看，訂單結構上看，散貨船訂單散貨船訂單占比提升占比提升 資料來源：Clarksons，華泰研究 下游干散貨運的持續高景氣下游干散貨運的持續高景氣，帶動帶動散貨船散貨船訂單大訂單大幅幅放量。放量。2005 年前，散貨船并不是本輪周期行業的主角，新接訂單量較為平穩。下游干散貨運的持續高景氣，BDI 在 2007 年最高突破 10000 點。干散貨運的高景氣使得船東投機性訂單大幅產生，散貨船訂單開始較快放量。據 Clarksons 相關統計數據，2006、2007 年，行業干散貨船新接訂單分別增長 162%、107%。圖表圖表20：BDI

40、 在在 2007、2008 年快速突破年快速突破 10000 點點 資料來源：Wind，華泰研究 行業產能規劃大幅擴張行業產能規劃大幅擴張，使得，使得接單接單出現了量升價平的情況。出現了量升價平的情況。Clarkson 統計的船舶平均交期在 2003、2004 年大幅增長，從周期底部的 2-2.5 年提升至 3-3.5 年。但 2006 年之后，船舶的平均交期并未延長。原因是各大船廠在此時都有明確的擴產計劃，并且周期頂部大量民營沙灘船廠開始擴產進入行業。集裝箱船新接訂單12%散貨船新接訂單53%油船新接訂單27%其他船型8%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014

41、,00019881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022波羅的海干散貨指數(BDI)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 運輸設備運輸設備 圖表圖表21：分船型交期變化分船型交期變化情況情況：產能排期并未快速抬升，使得出現了量升價平的情況產能排期并未快速抬升，使得出現了量升價平的情況 資料來源：Clarksons，Danish Ship

42、Finance，華泰研究 4、量降價跌階段（量降價跌階段（2008.8-2010.4）：持續時間）：持續時間 1 年年 8 個月個月 持續了持續了 1 年年 8 個月的時間，月均訂單較前一個階段降低個月的時間，月均訂單較前一個階段降低 66.5%：船周期進入退潮期，行業需求開始大幅下行。高點擴張的行業產能仍在大幅釋放，行業進入新接訂單的量和價格一起下跌階段。該輪周期這一階段持續了 1 年 8 個月的時間。據 Clarksons 相關統計數據，月均訂單較前一個階段降低 66.5%。2008 年年 7 月，次貸危機爆發，全球進入金融危機，最終導致泡沫在次貸危機的作用下月，次貸危機爆發，全球進入金融

43、危機，最終導致泡沫在次貸危機的作用下破裂破裂。金融危機的爆發拉開了船舶行業約 10 年低谷期的序幕。2008 年前三季度延續了 2007 年高景氣度，而隨后金融危機的爆發立即將行業拖入谷底。據 Clarksons 相關統計數據，2008年 Q4 全球新接訂單僅為 692 萬 DWT，同比-89.9%，環比-87.2%。行業開始進入快速的量降價跌階段。圖表圖表22：大量在手訂單被迫延期大量在手訂單被迫延期 圖表圖表23：世界主要機構對現有手持訂單撤銷比例估計世界主要機構對現有手持訂單撤銷比例估計（2010 年年 3 月）月）資料來源：船舶市場訂單撤銷情況分析（張國慶，2010），華泰研究 資料來

44、源：船舶市場訂單撤銷情況分析（張國慶，2010），華泰研究 量降價跌之后雖然時有反彈，但因為船舶本身的壽命周期，產生的是漫長的行業底部出清。量降價跌之后雖然時有反彈，但因為船舶本身的壽命周期，產生的是漫長的行業底部出清。量降價跌階段過后，雖然行業出現了數次反彈性質的乍暖還寒。但中國經濟增速中樞顯著下移，疊加 2002-2010 年這輪繁榮周期中產能的大量涌入帶來的供給過剩壓力，使船舶行業開啟了漫長的低迷期。雖然期間于 2010、2013 年有短暫復蘇跡象，但整體仍處于下行周期；據 Clarksons 相關統計數據，2016 年全年新接訂單量探底至 0.3 億 DWT，不及 1996年水平。1.

45、52.02.53.03.54.01996年12月1998年4月1999年8月2001年1月2002年5月2003年10月2005年2月2006年7月2007年11月tankercontainershipdry bulk shiptotal年0%5%10%15%20%25%散貨船油船集裝箱船液化氣船2009201020112012手持訂單拖期比例0%10%20%30%40%50%60%70%瓦錫蘭SSY曼恩挪威船級社摩根斯坦利塞斯潘德國DVB銀行英國匯豐銀行現有手持訂單撤銷比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 運輸設備運輸設備 5、復盤復盤四個四個周期階段對應周

46、期階段對應龍頭船企龍頭船企的的股價表現股價表現 圖表圖表24：上一輪船舶復蘇周期的四個階段中龍頭公司股價的表現上一輪船舶復蘇周期的四個階段中龍頭公司股價的表現 資料來源：Bloomberg、華泰研究 注：選取三家韓國頭部船企現代重工、大宇造船、三星重工，以 2001 年 2 月 2 日為起點指數化為 100 中國船企本輪周期所在中國船企本輪周期所在產業產業位置與韓國船企上一輪周期所在位置與韓國船企上一輪周期所在產業產業位置相似，因此選取三家位置相似，因此選取三家韓國頭部船企在上一輪周期的表現韓國頭部船企在上一輪周期的表現進行進行深度復盤：深度復盤：從全球競爭格局角度講，上一輪周期（2002-2

47、010）與 2021 年至今的本輪周期存在明顯差別。上一輪周期日韓為主導，中國作為新進入者進入行業。據 Clarksons 相關統計數據，到 2010 年中國造船完工量、新承接船舶訂單量、手持船舶訂單量三大指標均超越韓國，成為了世界造船第一大國。因此，在上一輪周期中國船舶行業是一個高速成長的行業。經過了周期底部的多年出清，目前全球造船行業的競爭格局呈現為中韓主導。中國船企目前在這輪周期所在的位置實質是與上一輪周期韓國船企所處的位置相似。因此，我們選取三家韓國頭部船企現代重工、大宇造船、三星重工進行股價的復盤。1、量價齊升階段（量價齊升階段（2002.11-2004.10）：）：整體超額收益顯著

48、，整體超額收益顯著，復蘇初期市場復蘇初期市場對行業訂單量增對行業訂單量增速的大幅變化敏速的大幅變化敏感度高感度高 這一階段（2002/11/1-2004/10/29），現代重工/三星重工/大宇造船股價分別上漲89%/68%/160%。而這一期間韓國綜合指數僅上漲 29%，板塊公司均取得了顯著的超額收益。050100150200250-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%Jan-2001Apr-2001Jul-2001Oct-2001Jan-2002Apr-2002Jul-2002Oct-2002Jan-2003Apr-2003Jul-2003Oct-2003Jan

49、-2004Apr-2004Jul-2004Oct-2004Jan-2005Apr-2005Jul-2005Oct-2005Jan-2006Apr-2006Jul-2006Oct-2006Jan-2007Apr-2007Jul-2007Oct-2007Jan-2008Apr-2008Jul-2008Oct-2008Jan-2009Apr-2009Jul-2009Oct-2009Jan-2010Apr-2010Jul-2010Oct-2010新接訂單增速（TTM）新造船價綜合指數（右軸）02004006008001,0001,200020040060080010001200140016001800

50、2000Jan-2001Apr-2001Jul-2001Oct-2001Jan-2002Apr-2002Jul-2002Oct-2002Jan-2003Apr-2003Jul-2003Oct-2003Jan-2004Apr-2004Jul-2004Oct-2004Jan-2005Apr-2005Jul-2005Oct-2005Jan-2006Apr-2006Jul-2006Oct-2006Jan-2007Apr-2007Jul-2007Oct-2007Jan-2008Apr-2008Jul-2008Oct-2008Jan-2009Apr-2009Jul-2009Oct-2009Jan-2010

51、Apr-2010Jul-2010Oct-2010現代重工大宇造船三星重工（右軸）第一階段：量價齊升第一階段：量價齊升 第二階段：第二階段：量降量降價價升升 第三階段：量升第三階段：量升價價穩穩 第四階段：量降價降第四階段：量降價降 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 運輸設備運輸設備 但值得注意的，這一期間板塊公司股價高點約出現在但值得注意的，這一期間板塊公司股價高點約出現在 2003 年年 11 月月，實際漲幅主要在此之，實際漲幅主要在此之前完成前完成。2003/11/10-2004/10/29 這一階段看，期間股價大幅震蕩。大宇造船股價最高回撤了近 44%。最

52、終現代重工/大宇造船/三星重工公司股價分別下行 18%/10%/9%，而這一期間韓國綜合指數上漲 5%。這說明在復蘇初期，當行業訂單增速這說明在復蘇初期，當行業訂單增速出現大幅的下行時，盡管出現大幅的下行時，盡管新新造船造船價格仍在上漲但市場會擔心行業復蘇的持續性。價格仍在上漲但市場會擔心行業復蘇的持續性。2、量降價升階段（、量降價升階段（2004.11-2006.2）：）：新接訂單量有所下滑，新接訂單量有所下滑，但但板塊公司股價均震蕩上行板塊公司股價均震蕩上行 這 一階 段（2004/11/1-2006/2/28），現 代 重工/三星 重工/大宇 造船 股價分 別上 漲128%/179%/6

53、0%。而這一期間韓國綜合指數上漲 64%，板塊整體超額收益明顯、但公司漲幅分化。主要由于船廠開始逐步交付量價齊升階段的訂單、但不同船廠經營、盈利能力表現存在差異所致。這一期間盡管新接訂單量仍有所下滑，但新造船價維持高位、板塊公司股價均震蕩上行。3、量升價、量升價穩穩階段（階段（2006.3-2008.7）：）：期間期間次貸危機引發次貸危機引發全球全球權益市場泡沫破裂，權益市場泡沫破裂，但整個階但整個階段看造船板塊仍段看造船板塊仍超額收益超額收益顯著顯著 這一階段（2006/3/2-2008/7/31），現代重工/三星重工/大宇造船股價分別上漲303%/130%/61%。而這一期間韓國綜合指數僅

54、上漲 16%，板塊公司均取得了顯著的超額收益。值得注意的，實質在 2007 年 7 月、2007 年 10 月達到了這一輪周期的股價高點。如以 2007年高點股價計算，到 2008 年 7 月回撤超過 30%（韓國綜合指數下跌 23%）。這一期間板塊公司股價大幅下行，和行業基本面訂單增速的大幅波動有關；且板塊公司估值已經較高，板塊公司股價高點較 2002 年 11 月時漲幅在 9-28 倍。更重要的是次貸危機引發了全球權益市場泡沫破裂，道瓊斯指數、上證綜指、韓國綜合指數均在同一時點遭遇大幅下行。4、量降價跌階段（、量降價跌階段（2008.8-2010.4）：）：造船板塊造船板塊大幅下跌大幅下跌

55、，板塊，板塊行情結束行情結束 這一階段（2008/8/1-2010/4/30），現代重工/三星重工/大宇造船股價分別下跌19%/34%/50%。而這一期間韓國綜合指數上漲 9%。期間雖有反彈、但造船板塊整體的大行情已經結束。本輪本輪產能產能結構和結構和彈性發生根本性變化，頭部船廠存量產能價值有望重估彈性發生根本性變化，頭部船廠存量產能價值有望重估 決定周期發展節奏的產能較上一輪周期已經發生了顯著變化，相關價值有望重估。決定周期發展節奏的產能較上一輪周期已經發生了顯著變化，相關價值有望重估。一方面，十年的周期下行使得中小船廠被動出清、行業擴產意愿仍偏謹慎。另一方面，自 2015 年底以來，國內供

56、給側結構性改革提出了“三去一降一補”實際也改變了船舶行業的長期業態。在環保等政策壓力下，大量中小船企已剛性出清。供給側政策指引下，龍頭船企也通過整合重組、減量置換等手段大幅降低了自身產能。此前由于需求尚未復蘇、產能利用率長期低位，從而使得效果尚未完全顯現。行業正迎來“遲到”的供給側改革“紅利”。此外，船舶行業本身有著區域海域限制、多產業配套、資本密集、勞動密集等特點，也將制約其向海外低成本區域如東南亞等轉移。使得全球產能實際也將有限擴張。這使得本輪周期很難出現能夠承接我國產能轉移的后來者。全球角度看，本輪周期產能或將長期趨緊，行業盈利中樞與持續性有望顯著超過上一輪周期。上一輪上一輪周期需求結構

57、周期需求結構使得擴產相對簡單、廉價，行業享受了中國城鎮化帶來的使得擴產相對簡單、廉價，行業享受了中國城鎮化帶來的人口紅利人口紅利 上一輪周期需求船型主要以散貨船、油船上一輪周期需求船型主要以散貨船、油船為主，建造難度相對較低，因此出現了眾多中小為主，建造難度相對較低，因此出現了眾多中小的民營的民營“沙灘”船廠“沙灘”船廠、擴產簡單、擴產簡單。2008 年行業周期最頂部時，船廠盈利能力大幅提升、眾多資本進入造船業，金融機構也敞開了融資大門?！皹I務人員不用跑，訂單自會找上門”，成了當時船廠的真實寫照。據新華社新媒體不完全統計，2008 年全國修造船企業有20003000 家，大部分都是中小型民營船

58、廠。這些“沙灘船廠”管理混亂、設施簡單、投機目的強。隨便在沙灘上、道路邊、河汊旁港口附近支起幾根木樁，在沒有船檢人員監造的情況下動手造船，人們形象地稱此類非法船廠叫“沙灘船廠”。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 運輸設備運輸設備 整個船舶整個船舶行業行業享受享受了了進入進入 WTO 初期的初期的中國中國人口紅利，人力資源成本便宜。人口紅利，人力資源成本便宜。2001 年，我國加入 WTO 之后，憑借著勞動力資源豐富的優點，成為了世界工廠。多國都在中國找代工廠，為我國提供工作崗位，城鎮化率大幅提升。此外我國憑借著較低的勞動力成本，一舉降低了產品的造價成本，產品售價

59、低，這促使我國的對外貿易發展迅速。在這一期間，中國船廠產能大幅擴張，成為了世界造船行業的重要一極。行業也享受了中國進入 WTO 初期的人口紅利，人力資源成本便宜。圖表圖表25：行業行業充分享受了城鎮化的人口紅利，充分享受了城鎮化的人口紅利，我國我國城鎮化率大幅提升城鎮化率大幅提升 圖表圖表26：中國制造業工人的人均薪酬相比歐美有較大優勢中國制造業工人的人均薪酬相比歐美有較大優勢 資料來源：中國政府網，華泰研究 資料來源：Trading Economics，華泰研究 上一輪周期各地上一輪周期各地地方招商引資，地方招商引資，土地資源土地資源也也遠比這輪周期遠比這輪周期便宜便宜。船廠擴產土地需求面積

60、較大，多沿海沿江。隨著近二十年來經濟的發展，相關船廠新建土地價格已今非昔比。以廣船國際的搬遷舊改土地為例。2014 年，根據廣州市“退二進三”城市規劃，廣船國際荔灣廠區地塊被列為需搬遷的區域。2022 年 10 月，廣船國際荔灣船廠舊改土地二、三期占地面積約 40 萬平方米。最終成交價約 188 億，約折 4.7 萬元/平方米。由廣船船業、廣船實業向廣船國際支付地塊補償費用含稅金額 20.2 億元。而 2006 年廣州工業一級土地基準價格僅 1289 元/平方米。如行業外資本本輪周期重新進入行業，土地資源所需投入已今非昔比。0%10%20%30%40%50%60%70%012345678910

61、20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021億人城鎮人口數量城鎮化率（右軸）0510152025303540455020152016201720182019202020212022（美元/小時）德國瑞典日本美國墨西哥中國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 運輸設備運輸設備 本輪周期擴產本輪周期擴產困難困難，需求，需求結構高端化結構高端化、頭部船廠產能具有稀缺性、頭部船廠產能具有稀缺性 周期底部行業產能已大幅出清，中韓兩國年造船完工量占全球比例超過周

62、期底部行業產能已大幅出清，中韓兩國年造船完工量占全球比例超過 75%。在市場倒逼機制和政策引導的共同作用下，周期底部行業產能持續出清。據 Clarksons 最新數據顯示，截至 2022 年 11 月全球活躍船廠僅剩 351 個，遠小于上一輪周期頂部的 1017 個。其中，中國大型國有船企間積極進行資源整合、兼并重組；韓國造船持續向頭部 BIG3 船企集中；而日本船企則向船型設計、船舶配套設備等上游產業轉型升級。目前中韓兩國已成為主要的產能提供方，2022年 1-11月中韓兩國年造船完工量占全球整體造船完工量的 75%以上。圖表圖表27：截至截至 2022 年年 11 月，月，全球活躍船廠大幅

63、減少全球活躍船廠大幅減少至至 351 個個 圖表圖表28：今年以來中韓兩國年造船完工量占全球比例超今年以來中韓兩國年造船完工量占全球比例超 75%資料來源：Clarksons，華泰研究 注：截至 2022 年 11 月數據 資料來源：Clarksons，華泰研究 注：截至 2022 年 11 月數據 圖表圖表29：行業底部產能持續出清，大量船廠破產行業底部產能持續出清，大量船廠破產 船廠名稱船廠名稱 宣布破產宣布破產/重整時間重整時間 破產破產/重組后續進展重組后續進展 歐華造船廠 2018 年 5 月 進入破產清算程序。揚州大洋造船 2017 年 7 月 全面停工，進入破產清算程序，日前，重

64、整計劃已獲法院批準。青島造船廠 2017 年 1 月 青島華通國有資本運營（集團）有限責任公司重整草案現已全票通過。南通太平洋海工 2016 年 6 月 2017 年 8 月，法院批準其重整計劃，南通太平洋海工將被中集安瑞科收購，稱為中集安瑞科的全資子公司。浙江造船 2016 年 4 月 進入破產清算程序。舜天船舶 2016 年 2 月 2017 年 4 月，公司公告稱證券簡稱由“ST 舜船”變更為“江蘇國信”，不再進行船舶制造業務。舟山五洲船舶 2015 年 12 月 船廠倒閉，進入破產清算程序。明德重工 2015 年 7 月 南通象嶼公司 5.76 億元收購明德重工后，象嶼股份將打造石油化

65、學品船船隊。江蘇東方重工 2015 年 3 月 2016 年 12 月，公司破產管理人發布公告，對外招募重整投資者。江蘇熔盛重工 2014 年 8 月 正在重組過程中，2017 年 5 月被撤銷船舶企業資格。STX 大連造船 2014 年 7 月 進入破產清算程序。資料來源：國際船舶網等，華泰研究 中國船企在高端船型已實現突破，勞動力成本優勢顯著，但配套設備本土化率與韓國仍存中國船企在高端船型已實現突破，勞動力成本優勢顯著，但配套設備本土化率與韓國仍存在較大差距。在較大差距。此前由于中國造船業起步較晚，技術積累落后于日韓，且此前中國制造的高端船型國際認可度低，因此，諸如 LNG 的高附加值船被

66、韓國壟斷。經過周期底部多年的堅持和成長，中國船企已經在 LNG 船、大型箱船等方面陸續突破。但由于此前中國在船用設備領域研發投入不足，部分船用核心部件需要依賴從國外進口解決、配套設備本土化率與韓國仍存在較大差距。此外，橫向比較 2021 年韓國三家船企年均勞動力成本合計平均薪酬約 7466 萬韓元（約 43.2 萬元人民幣），中國船企平均勞動力成本優勢顯著。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,20019961998200020022004200620082010201220142016201820202022座全球活躍船

67、廠數量同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國完工量（DWT）日本完工量（DWT）韓國完工量（DWT）其他完工量（DWT）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 運輸設備運輸設備 圖表圖表30：中國船企人力成本仍低于海外（中國船企人力成本仍低于海外（2021 年）年）資料來源：Wind，立鼎產業研究網，華泰研究 目前目前國內國內產能擴張主要受限于

68、船塢擴建政策，工信部停止批復擴張項目。產能擴張主要受限于船塢擴建政策，工信部停止批復擴張項目。根據政府核準的投資項目目錄（2016 年本），對于鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶等產能嚴重過剩行業的項目，要嚴格執行 國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見（國發 201341 號），各地方、各部門不得以其他任何名義、任何方式備案新增產能項目，各相關部門和機構不得辦理土地（海域、無居民海島）供應、能評、環評審批和新增授信支持等相關業務，并合力推進化解產能嚴重過剩矛盾各項工作。圖表圖表31：國內國內 2020 年年現存萬噸以上船臺與船塢現存萬噸以上船臺與船塢 472 座座 資料來源：中國船舶工業年

69、鑒，華泰研究 圖表圖表32：超過超過 10 萬噸以上船塢審批上移至省層級，目前仍停止批復萬噸以上船塢審批上移至省層級，目前仍停止批復 資料來源：政府核準的投資項目目錄(2016 年本)，華泰研究 05101520253035404550現代重工大宇造船三星重工中國船舶中國重工萬人民幣人均薪酬-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%400450500550600650700750800200920102011201220132014201520162017201820192020中國萬噸以上船臺與船塢數量（座）增長率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17

70、運輸設備運輸設備 本輪周期的需求結構，使得頭部船廠產能具有較強的稀缺性。本輪周期的需求結構，使得頭部船廠產能具有較強的稀缺性。本輪周期船型需求目前重要增量為大型箱船、LNG 船為主，和上一輪周期復蘇結構不同。船舶偏工程屬性，首制船在設計修改、建造效率控制方面均需要付出大宗材料耗用、工費等多余成本。這類產能需要多年技術的積累和首制船的探索控制成本才能有大規模接單的能力。本輪周期，只有行業底部不斷摸索嘗試持續研發的頭部船廠才有接單的能力。目前而言，LNG 船全球僅有少數的船廠有接單的能力，滿足最新環保要求的大型箱船又只有頭部船廠有能力進行對應的接單。這使得頭部船廠的產能具有較強的稀缺性。圖表圖表3

71、3：這一輪周期從需求看，箱船、這一輪周期從需求看，箱船、LNG 船占比顯著提升船占比顯著提升 資料來源：Clarksons，華泰研究，注：以 DWT 計，截至 2022 年 10 月 焊工為代表的技術工人資源稀缺，帶來了焊工為代表的技術工人資源稀缺，帶來了人力成本人力成本比上一輪周期顯著比上一輪周期顯著提提高高。在造船過程中，傳統工人主要是焊工、油漆工、電氣工程師和工廠工程師。在整個造船過程中，焊接工作占絕大部分。而電焊工實質廣泛應用在建筑、造船、航空、機械設備、管道制作安裝等領域，在工業上起著不可或缺的作用。但與市場需求不同的是，電焊工作業環境較差，長久從事該行業還對身體有損傷，使得年輕人進

72、入行業的越來越少。對應人力資源的稀缺使得人力成本比上一輪周期顯著提高。行業行業底部堅持下來的存量產能遠比上一輪周期值錢，將是本輪周期投資船舶行業的價值之底部堅持下來的存量產能遠比上一輪周期值錢，將是本輪周期投資船舶行業的價值之錨。錨。綜合來看，高端產能的價值凸顯、技術工人資源稀缺，使得周期底部堅持下來的產能遠比上一輪周期要值錢。我們以大船集團搬遷產能投資為例測算，存量的產能具備顯著的重估價值。2022 年，大船集團宣布將把大連船廠產能整體搬遷至太平灣，公司預計新廠區直接投資規模約 200 億元，預計年造船產能 260 萬載重噸。頭部船廠存量的產能重建價值凸顯、具備產能重估價值，將成為本輪周期投

73、資船舶行業的價值之錨。目前船舶大周期仍處在量降價升目前船舶大周期仍處在量降價升位置，環保位置，環保新規新規+油船訂單支撐行業向上油船訂單支撐行業向上 1-11 月新接訂單量月新接訂單量整體有所整體有所下滑，下滑，11 月月新造船價新造船價同比同比+6.07%量：量：11 月訂單以月訂單以金額計同比金額計同比+13.7%，6 月以來企穩回升。月以來企穩回升。2022 年 11 月全球船舶月新接訂單 589 萬載重噸，同比+27.4%，環比-27.2%；新接訂單金額達 81 億美元，同比+13.7%，環比-42.0%。2022 年 1-11 月，全球船舶新接訂單 7627 萬載重噸，同比-42.5

74、%；新接訂單金額達 1116 億美元，同比-1.0%。6 月以來全球新接訂單月均金額達 105 億美元，較去年月均接單量+7.3%。價：價：11 月月新造船價環比微跌，分船型船價分化新造船價環比微跌，分船型船價分化。11 月新造船價綜合指數環比-0.17%，同比+6.07%。其中，油船/散貨船/集裝箱船新造船價同比+6.17%/-1.22%/+4.41%，環比+0.00%/-2.84%/-0.39%；年 初 以 來，油 船/散 貨 船/集 裝 箱 船 新 造 船 價+5.70%/-1.64%/+4.24%。綜合新造船價合計+4.82%。11 月，油船/散貨船/集裝箱船二手船價同比+46.26%

75、/-7.84%/-35.84%，環比+2.54%/-6.02%/-19.32%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022散貨船新接訂單油船新接訂單集裝箱船新接訂單LNG船新接訂單其他新接訂單 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 運輸設備運輸設備 結構：結構：11 月新月新接接訂單以訂單以散貨船、散貨船、LNG 船為主。船為主。據 Claksons 最新統計數據顯示，1-11 月，全球新接訂單單載重噸價值量達 1463$/

76、DWT，同比+72.2%；其中，11 月單月訂單結構（以載重噸計）看，主要以散貨船、LNG 船為主。其中，散貨船占比 49.8%、LNG 船占比 29.4%、油船占比 13.5%、箱船占比 2.3%。1-11 月（以載重噸計），箱船/LNG 船/油船/散貨船分別占比 36.8%/20.7%/8.7%/27.3%，較去年同期+1.5 pp/+15.7 pp/-8.0 pp/-9.7 pp。圖表圖表34：供給端剛性使得此前訂單量同比增速下滑，供給端剛性使得此前訂單量同比增速下滑，6 月以來月以來企穩回升企穩回升 圖表圖表35：單位載重噸價值量單位載重噸價值量持續持續提升，提升，1-11 月同比月同

77、比+72.2%資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 一方面，國內生產逐步走出疫情影響，三季度中國造船企業產能利用率情況較二季度顯著一方面，國內生產逐步走出疫情影響，三季度中國造船企業產能利用率情況較二季度顯著提升。提升。隨著三季度國內生產物流斷點堵點疏通，造船企業生產情況明顯提升，帶動國內造船企業產能利用率提升。另一方面，雖然目前船廠仍以低價訂單交付為主，但整體看行業另一方面，雖然目前船廠仍以低價訂單交付為主，但整體看行業企業利潤率已較周期底部開始逐步回升。企業利潤率已較周期底部開始逐步回升。據中國船舶工業協會，1-9 月，75 家重點監測船舶企業實現

78、主營業務收入 2109.2 億元，同比增長 7.1%；利潤總額 32.2 億元，同比增長220.9%，重點監測船舶企業效益持續改善。圖表圖表36：2022 年三季度中國造船產能利用監測指數實現回升年三季度中國造船產能利用監測指數實現回升 圖表圖表37：2022Q1-Q3 中國重點監測船企中國重點監測船企利潤總額同比增長利潤總額同比增長 220.9%資料來源：中國船舶工業協會，華泰研究 資料來源：中國船舶工業協會，華泰研究 對明年的判斷對明年的判斷：本輪周期量降價升階段本輪周期量降價升階段或或延長，延長，明年明年仍處在量降價升階段仍處在量降價升階段 本輪周期量價齊升階段持續本輪周期量價齊升階段持

79、續 1 年年 2 個月，量降價升階段已持續個月，量降價升階段已持續 8 個月個月。這輪周期和上一輪周期的區別在于產能更加難擴張?；仡櫲タ?，本輪周期量價齊升的階段持續了 1 年 2 個月。截至目前，量降價升階段已持續 8 個月。由于供給端更加克制的特點，預計本輪周期這一階段持續時間會比上一輪周期要更長，明年仍將處在量降價升的階段。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05101520253035200920102011201120122013201320142015201520162017201720182019201920202021202120

80、22百萬DWT全球新接訂單同增02004006008001,0001,2001,4001,6002020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1$/DWT單位載重噸價值量5005506006507007508002016年3月2016年7月2016年11月2017年3月2017年7月2017年11月2018年3月2018年7月2018年11月2019年

81、3月2019年7月2019年11月2020年3月2020年7月2020年11月2021年3月2021年7月2021年11月2022年3月2022年7月中國造船產能利用監測指數(CCI)0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%010203040502014年1-11月2015年1-11月2016年1-11月2017年1-11月2018年1-11月2019年1-11月2020年1-11月2021年1-11月2022年1-9月億元利潤總額總利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 運輸設備運輸設備 圖表圖表38：截至截至 2022 年年 11 月，行業周期仍處

82、在月，行業周期仍處在量降價升階段量降價升階段 資料來源：Clarksons，華泰研究 中小型船廠和大型船廠的接單能力有差異使得新造船價近期分化，實質仍處在量中小型船廠和大型船廠的接單能力有差異使得新造船價近期分化，實質仍處在量降價升降價升偏偏后段的位置。后段的位置。復盤這一輪周期的復蘇過程，訂單結構呈現顯著分化。2020、2021 年主要以大型集裝箱船訂單為主要增量。2022 年訂單增量主要來源于 LNG 船訂單。這種需求結構使得大型船廠像中國船舶等收獲了大量大型集裝箱船和 LNG 船等訂單。但中小型船廠的主要產品類型以散貨船等船型為主，近期結構上看散貨船訂單量較少。這提前面臨未來生產計劃的壓

83、力，使得部分船廠對散貨船訂單報價自 8 月開始一定程度松動。另一方面，造船板價格自去年 10 月來持續走低。作為新船建造重要的原材料下行，使得船廠相同報價盈利能力仍提升，助推了新造船價這一分化。目前實質仍處在量降價升偏后段的位置。圖表圖表39：中小型船廠和大型船廠的接單能力有差異使得新造船價近期分化中小型船廠和大型船廠的接單能力有差異使得新造船價近期分化 資料來源：Clarksons，華泰研究 100110120130140150160170180190200-100%-50%0%50%100%150%200%Jan-2020Feb-2020Mar-2020Apr-2020May-2020Ju

84、n-2020Jul-2020Aug-2020Sep-2020Oct-2020Nov-2020Dec-2020Jan-2021Feb-2021Mar-2021Apr-2021May-2021Jun-2021Jul-2021Aug-2021Sep-2021Oct-2021Nov-2021Dec-2021Jan-2022Feb-2022Mar-2022Apr-2022May-2022Jun-2022Jul-2022Aug-2022Sep-2022Oct-2022Nov-2022新接訂單增速（TTM）新造船價綜合指數（右軸）5070901101301501701902102021/1/12021/2/

85、12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/1新造散貨船價格指數新造油船船價格指數新造集裝箱船價格指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 運輸設備運輸設備 圖表圖表40：近期造船板價格持續走低，使得船廠相同報價盈利能力近期造船板價格持續走低，使得船廠相同報價盈利能力

86、仍能仍能提升提升 資料來源：Clarksons，華泰研究 EEXI 與與 CII 將于將于 2023 年正式生效，將進一步催化船舶更新需求。年正式生效，將進一步催化船舶更新需求。EEXI 公式涉及的要素是功率、油耗、載重量和航速度，評估新造船能效的指標是每海里的碳排放量。EEXI 與 EEDI類似，公式、基線相同，唯一的不同是折減系數。船級社評估了 23000 條船舶，符合要求散貨船不到 15%，集裝箱船 17.3%，油船 26%，平均不到 20%。CII 是每噸每海里的碳排放量，CII 值越低越好。計算船舶一年中每海里產生的二氧化碳氣體的排放量，同時設定世界海運船隊 2019 年的船舶的營運

87、效率為基線標準，此后每年折減。2023 年折減 5%，船舶能效與 2019 年比提高 5%，2024 年提高 7%，2026 年提高 11%。根據中國船級社，現有運力中不滿足 EEXI 要求，需要更新的油船/散貨船/集裝箱船分別占 70%/77%/65%，將大幅催化船舶更新需求。圖表圖表41：IMO 目標目標通過零碳燃料使用在本世紀通過零碳燃料使用在本世紀完全消除航運環節的溫室氣體排放完全消除航運環節的溫室氣體排放 資料來源：綠色船舶低碳發展趨勢與應對策略，華泰研究 02004006008001,0001,20020082010201120132014201520172018201920212

88、022$/Tonne日本20mm造船板價格韓國20mm造船板價格中國20mm造船板價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 運輸設備運輸設備 圖表圖表42：IMO 溫室氣體減排工作主要由五個部分組成溫室氣體減排工作主要由五個部分組成，EEXI 和和 CII 將于將于 2023 年生效年生效 船舶能效設計指數（船舶能效設計指數（EEDI）船舶能效管理計劃（船舶能效管理計劃（SEEMP）船舶能效運營指數（船舶能效運營指數（EEOI）現有船舶能效指數（現有船舶能效指數（EEXI）碳排放強度指數（碳排放強度指數（CII）定義 表示船舶每噸/英里排放的二氧化碳。EEDI 指

89、數越小，能源效率越高，說明船舶能耗越低。船舶運營階段中的衡量指標，要求船舶經營人通過詳細的規劃、實施、監控和自我評估與改進，不斷完善船隊的整個經營結構。是一段時間內船舶實際運營排放的二氧化碳總量與實際客貨周轉量之間的比值，不僅反映了船舶的船型特征，還直接反映了船公司的經營狀況。在給定的類型和容量，船舶在參考條件下每容量（載重）噸英里所需要的最大二氧化碳排放克數。船舶達到的 EEXI 必須小于或等于“所需的 EEXI”。IMO根據各船舶一年的燃油消耗結果(CII)進行 A-E 5 類評級，高評級(A 或 B)的給予獎勵，低評級(E 或連續 3 年為D)的船舶將被要求制定改進計劃。生 效 時間 2

90、013 年 2013 年 2013 年 2022 年 EEXI 調查要求生效，2030 年結束 2023 年碳強度措施生效,開始碳強度數據(CII)收集，2030 年結束 適 用 范圍 針對新造船（400 總噸及以上新造船舶）針對現有船舶（400 總噸及以上現有船舶）針對現有船舶（400 總噸及以上現有船舶）針對現有船舶（400 總噸及以上現有船舶）5000 總噸及以上的船舶 預 期 效果 及 預期 2015 年：EEDI 第一階段生效，新造船碳強度降低 10%將進一步優化產業結構，降低能耗 EEOI 是 SEEMP 的主要手段，將進一步優化產業結構，降低能耗 到 2030 年所有船舶的碳強度

91、與 2008 年相比降低 40%到 2030 年所有船舶的碳強度與 2008 年相比降低 40%2020 年：EEDI 第二階段生效，新造船的碳強度減少 20%2022 年：EEDI 第三階段對某些船型生效，新建造的大型集 裝 箱 船 的 碳 強 度 可 降 低50%2025 年：EEDI 第三階段生效，新建船舶減少 30%的碳強度 資料來源：IMO 官網，華泰研究 圖表圖表43：存量看存量看 75%的船不滿足的船不滿足 EEXI 要求，將加速更新替換要求，將加速更新替換 船型船型 滿足滿足 EEXI 的比例的比例 現有運力現有運力/百萬百萬 DWT 需要更新運力需要更新運力/百萬百萬 DWT

92、 前五年平均新接訂單前五年平均新接訂單/百萬百萬 DWT 散貨船散貨船 23%946 727 31 集裝箱船集裝箱船 35%294 192 9 油船油船 30%652 457 25 合計合計 25%1891 1375 65 資料來源：中國船級社，華泰研究 圖表圖表44：歷史看歐美國家對環保不達標處罰力度較大歷史看歐美國家對環保不達標處罰力度較大 圖表圖表45：歐盟實行碳排放交易制度，對不達標實施懲罰歐盟實行碳排放交易制度，對不達標實施懲罰 國家國家 罰款罰款 船舶扣留船舶扣留 船員監禁船員監禁 比利時 法國 挪威 丹麥 美國 中國 規則條例規則條例 懲罰措施懲罰措施 ETS 指令第 12 條

93、未能交出必要的配額將導致財政處罰，目前對于未交出配額的每噸 CO2 排放設定的處罰是 100 歐元 FuelEU Maritime 第 20 條 船舶每次在港口靠泊時不合規范都將被罰款，根據附件 V 中的公式，罰款金額是船上用電功率乘以船舶停泊的小時數再乘以 250 歐元。修訂后的 ETS 指令第 16 條和 MRV 法規第 20 條和 FuelEU Maritime 第 23 條 反復違規的情況也可能導致違規船舶甚至其船公司被拒絕進入所有歐盟成員國的港口，如果船旗國也是歐盟成員國除外，但船舶仍可能被扣留 資料來源：亞洲清潔空氣中心，華泰研究 資料來源：信德海事，華泰研究 以招商輪船為代表的船

94、東已著手開始應對，旗下以招商輪船為代表的船東已著手開始應對，旗下 89 艘不滿足艘不滿足要求要求的船進行對應功率的限制。的船進行對應功率的限制。由于 EEXI 偏剛性，履約應對的策略為限制功率進行減速、優先處置限制功率后影響較大的船舶。對 89 艘（占比約 50%）不滿足 EEXI 的船舶進行限速后，有效運力將衰減、進一步催化換船需求。CII 來看，據招商輪船預計到 2026 年油船、散貨船 CII 評級落在 D、E 的比例在 40%、52%。由于 CII 對應獎懲措施尚未落地，應對履約策略目前為精細化管理、調整運行模式，也將加速船隊更新換代。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

95、一起閱讀。22 運輸設備運輸設備 圖表圖表46：招商船隊已著手對旗下招商船隊已著手對旗下 89 艘不滿足的船舶進行對應功率限制艘不滿足的船舶進行對應功率限制 公司名稱公司名稱 海宏香港海宏香港 香港明華香港明華 外運集運外運集運 匯總匯總 需要進行功率限制的船舶數量需要進行功率限制的船舶數量 35 47 7 89 功率降低功率降低 010%0 0 0 0 0%0%0%0%功率降低功率降低 1020%9 2 6 17 26%4%86%19%功率降低功率降低 2030%17 12 0 29 49%26%0%33%功率降低功率降低 3040%8 15 1 24 23%32%14%27%功率降低功率降

96、低 40%以上以上 1 18 0 19 3%39%0%21%資料來源：招商輪船，華泰研究 更新需求迫切疊加船東盈利提升，油船訂單有望進一步放量。更新需求迫切疊加船東盈利提升，油船訂單有望進一步放量。在三大船型中，油船船齡結構最老。據 Clarksons 相關數據統計，截至目前大于 15 年的油船占比達 47%，更新需求有望加速。今年來，油船船東盈利能力持續提升。新船訂單的下達一般后于船東資產負債表修復，滯后船東盈利半年到一年時間。展望明年，相關訂單有望進一步放量。圖表圖表47：油船船齡結構最老，更新需求有望加速（油船船齡結構最老，更新需求有望加速（單位：艘單位：艘）圖表圖表48：2022 年以

97、來年以來，油船船東盈利油船船東盈利能力能力持續提升持續提升 注：N 為服役年限 資料來源：Clarksons，華泰研究，資料來源：Clarksons，華泰研究 新造船價新造船價較低點上漲較低點上漲 29.3%，距離歷史頂部距離歷史頂部仍有較大上行空間。仍有較大上行空間。本輪周期船價上漲的幅度和時間已遠超 2013、2017 年。歷史看，船價是周期復蘇領先也是最直接的信號。新造船價上漲持續反映供需缺口及行業需求的向上。不考慮環保帶來的新要求及通脹等因素，目前綜合新造船價距離 2008 年 8 月上一輪周期高點仍有 18%的上行空間。隨著 2023 年 EEXI等環保政策生效疊加油船訂單放量將進一

98、步刺激行業需求。判斷目前周期仍處在量降價升偏后段的位置，預計明年新造船價仍有上行空間。N1547%10N=1523%5N=1015%N=515%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月2021年9月2022年2月2022年7月美元/天克拉克森油船平均運價（美元/天）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

99、請務必一起閱讀。23 運輸設備運輸設備 圖表圖表49：新造船價新造船價較兩年前低點已上漲較兩年前低點已上漲 29.3%，上漲的幅度和時間已遠超上漲的幅度和時間已遠超 2013、2017 年年 資料來源：Clarksons，華泰研究 國企改革三年行動計劃進入沖刺階段，中船集團著手對旗下資產的重組整合。國企改革三年行動計劃進入沖刺階段，中船集團著手對旗下資產的重組整合。2022 年是國企改革三年行動方案（2020-2022）的最后一年。2021 年以來，國有企業的戰略性重組、專業化整合以及相關并購工作按下“快進鍵”。兩船于 2019 年聯合重組，2021 年 8 月份，兩船重組境內外反壟斷審查工作

100、全面完成，兩船重組各項工作進入實質性操作階段。2022年 1 月，中船集團推動南北船動力業務整合，中國船舶、中船工業集團和中國動力擬以共計 100%的中船動力的股權對中國動力新設立的中船柴油機增資。新設中船柴油機成為從事柴油機動力業務的合資公司，擁有中船動力集團、河柴重工、陜柴重工、中國船柴 100%股權。此外，中船集團旗下上市公司中，中國船舶、中國重工、中船防務均涉及軍民船總裝業務，為解決同業競爭問題相對應的資產整合方案尚未明確，預計將在后續進一步推進解決。圖表圖表50：南北船合并后軍船業務將更好協同，有利于軍民融合發展南北船合并后軍船業務將更好協同，有利于軍民融合發展（截至（截至 2022

101、 年年 12 月）月）資料來源：公司公告，華泰研究 南北船合并意義重大，合力打造船舶制造行業的“航空母艦”。南北船合并意義重大，合力打造船舶制造行業的“航空母艦”。南北船資產、業務部分重疊且各有側重，南船側重船舶制造，北船側重船舶設計與配套。北船擁有 28 家科研院所，集中了我國船舶系統設計，尤其是軍用船舶的絕大部分；而南船僅有 9 家科研院所，且偏向民用，其建造能力更為突出。在軍船的上游設計、中游制造總裝、下游核心配套三塊產業鏈中，上游和下游 80%-90%在北船，中游南北船各占一半。我國的海軍艦艇多由北船設計配套、南船建造總裝。合并重組將進一步強化主營業務的頂層協調，軍船業務將更好協同，民

102、船業務有望形成合力，突破高技術、高附加值船型技術瓶頸，共拓海外市場，也有利于軍民融合發展。0204060801001201401601802002010年1月2010年5月2010年9月2011年1月2011年5月2011年9月2012年1月2012年5月2012年9月2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020

103、年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月新造散貨船價格指數新造油船船價格指數新造集裝箱船價格指數新造船價格綜合指數歷史漲價周期本輪漲價周期 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 運輸設備運輸設備 集團解決同業競爭問題已做出承諾，集團解決同業競爭問題已做出承諾，未來未來有望成為南北船重組的事件密集釋放期。有望成為南北船重組的事件密集釋放期。為解決同業競爭問題，中船集團及中船工業集團分別于 2019 年與 2021 年做出承諾。2019 年 4月，南船（中國船舶工業集團有限公司）承諾要在 5 年內解決集團下屬公司在大型集裝箱箱船等產品

104、上的同業競爭問題。2021 年 6 月，南北船集團層面合并后中國船舶集團做出承諾，5 年內解決南船和北船之間的同業競爭的問題。2024 年 4 月及 2026 年 6 月將成為南北船重組的重要節點。預計未來有望成為南北船重組的事件密集釋放期。圖表圖表51：“南北船”重組采取集團重組和上市公司重組兩線并行策略“南北船”重組采取集團重組和上市公司重組兩線并行策略 時間時間 事件事件 2019.07.01 兩船旗下的 8 家上市公司均發布公告稱中船重工與中船工業集團正在籌劃戰略性重組 2019.10.25 經國務院批準，國資委同意中船工業集團與中船重工集團實施聯合重組 2019.11.08 注冊成立

105、中國船舶集團有限公司 201911.26 舉行中國船舶集團有限公司成立大會暨揭牌儀式 2021.08.25 中國船舶集團副總經理錢建平透露，兩船重組境內外反壟斷審查工作全面完成，兩船重組各項工作進入到實質性操作階段 2021.10.30 中船工業集團和中船重工集團完成股權無償劃轉至中國船舶集團 2021.12.24 中國船舶集團有限公司總部遷駐上海大會在上海舉行 2022.01.12 中國船舶、中船工業集團和中國動力擬以 100%中船動力的股權對中國動力新設立的公司進行增資，新設公司成為從事柴油機動力業務的合資公司，擁有中船動力集團、河柴重工、陜柴重工、中國船柴 100%股份 資料來源：公司公

106、告，華泰研究 明年明年宏觀宏觀的的相關變量對造船行業相關變量對造船行業影響的判斷影響的判斷 1、預計明年鋼材價格或難有明顯上行動力，將使得船廠接單能力與盈利情況均大幅增強預計明年鋼材價格或難有明顯上行動力，將使得船廠接單能力與盈利情況均大幅增強：不同船型所需的鋼材成本一般約占總建造成本的不同船型所需的鋼材成本一般約占總建造成本的 20-30%。據中國船舶 2021 年度業績說明會介紹，船舶行業是用鋼大戶，不同船型所需的鋼材成本一般約占總建造成本的 20-30%。疊加船廠簽單的閉口合同屬性，使得鋼材價格的變化對船舶企業成本控制、經營接單、盈利情況有重要的影響。預計預計 2023 年年國內粗鋼供需

107、基本平衡，鋼價或難有明顯上行動力。國內粗鋼供需基本平衡，鋼價或難有明顯上行動力。據華泰證券研究所有色行業研究觀點（待到否極泰來，迎接新征程，2022 年 10 月 26 日）：展望 2023 年，在地產等下游需求仍偏弱的情況下，供需失衡的可能性較小。供給端，預計 2023 年行業將繼續執行限產政策，粗鋼產量或進一步下行；需求端，國內相關政策松綁下地產需求將有所恢復，但幅度或相對有限，預計粗鋼需求總體維持小幅增長。測算預計國內粗鋼供需基本平衡，鋼價或難有明顯上行動力。測算當前鋼材成本測算當前鋼材成本完全反應到成本中有望完全反應到成本中有望增厚在手訂單合同毛利率增厚在手訂單合同毛利率 4.5pp，

108、明年鋼材價格，明年鋼材價格如仍難有明顯上行動力如仍難有明顯上行動力將使得船廠接單能力與盈利情況均大幅增強。將使得船廠接單能力與盈利情況均大幅增強。截至 12 月 21 日，與鋼材價格直接掛鉤的造船鋼板（上海，20mm）價格僅為 4400 元/噸，較年初下行 19.3%。按鋼材成本約占總建造成本 25%，如假設鋼材價格的下行完全反應到成本中、且其他影響因素均不變的情況下，測算估計有望增厚在手訂單合同交付毛利率 4.5pp?？紤]到船廠提前采購庫存原材料疊加今年部分船舶已開工或已鎖定采購價格，使得鋼材價格下行并不會即期反應到當年業績上。如明年鋼材價格仍難有明顯上行動力，將大幅增厚船廠交付訂單利潤，使

109、得船廠接單能力與盈利情況均大幅增強。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 運輸設備運輸設備 2、預計預計 2023 年匯率溫和升值，船廠部分鎖匯使得影響較小年匯率溫和升值，船廠部分鎖匯使得影響較?。侯A計預計 2023 年匯率溫和升值，船廠部分鎖匯年匯率溫和升值，船廠部分鎖匯使得使得影響較小。影響較小。船舶建造合同多以美元計價，且交船這一節點的收款比例較大。這使得匯率波動對船廠的盈利有較大影響。據華泰證券研究所宏觀研究觀點（2023 年宏觀經濟展望更新，2022 年 12 月 11 日）：預計 2022 年底美元兌人民幣匯率 6.98，而隨著明年國內經濟增長的持續修復

110、及美元周期的溫和下行，預計 2023 年底人民幣匯率溫和升值至 6.78。一般而言，出于保持效益穩定的目的，船廠一般會提前采用套期保值等金融衍生品交易業務固化匯率。如假設船廠以 6.8 的美元兌人民幣匯率進行鎖定大部分在手訂單合同，保留了 20%的風險敞口。僅考慮交付訂單匯率變化影響人民幣計價的結算收入、其他影響因素均不變的情況下，測算預計 2023 年交付訂單利潤率較 2022 年約向下變動 0.2pp，影響較小。3、海外經濟海外經濟衰退風險衰退風險對造船行業影響判斷：對造船行業影響判斷：海外經濟衰退風險不改變行業本身大周期復蘇向上的趨勢。海外經濟衰退風險不改變行業本身大周期復蘇向上的趨勢。

111、據華泰證券研究所宏觀研究觀點（詳解 11 月中國進出口數據，2022 年 12 月 7 日），海外衰退壓力下全球制造業訂單周期走弱且庫存水平仍然較高，短期全球出口動能可能加速放緩。而往前看，海外需求可能持續低迷，全球貿易需求可能持續走弱。而對于造船行業來看，一方面全球貿易需求的走弱一定程度將抑制新造船訂單需求，但另一方面造船偏航運的后周期、環保新規的生效疊加船東資產負債表在過去幾年的修復均將一定程度支撐明年整體的需求。供給端趨緊、船廠在手訂單飽滿下，新造船價預計仍將處在較高位置，海外經濟衰退風險不改變行業本身大周期復蘇向上的趨勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26

112、 運輸設備運輸設備 首次覆蓋推薦標的首次覆蓋推薦標的 堅定看好船周期持續向上，重點推薦產能具備重估價值的中船系船企與優質的產業鏈配套堅定看好船周期持續向上，重點推薦產能具備重估價值的中船系船企與優質的產業鏈配套公司公司。造船行業從底部復蘇已持續兩年時間，對于船舶大周期向上的方向市場已逐步形成一致。但近期新造船價在細分船型的分化使得市場對復蘇節奏產生了一些疑慮和分歧。我們對歷史進行了深度復盤，結合產業規律和本輪情況，認為船周期有著特殊的量價時鐘關系。類似上一輪周期 2005 年，目前仍處在量降價升階段。隨著需求端環保新規生效及油船船東資本支出意愿的提升，持續看好未來新造船價整體的上行空間。重點推

113、薦產能具備重估價值的中船系船企與受益行業復蘇進程的優質產業鏈配套公司。首次覆蓋并推薦全球船舶制造龍頭中國船舶、全球鏈條行業龍頭亞星錨鏈、民營船舶與海洋工程龍頭天海防務。中國船舶中國船舶（600150 CH，買入，目標價，買入，目標價 30.01 元）元）中國船舶是中船集團核心軍民品主業上市公司，整合了中船集團旗下大型造修船、動力設備、機電設備及海洋工程等業務。公司旗下控股江南造船、外高橋造船、廣船國際、中船澄西四大船廠，在民船、軍船、修船等細分領域引領行業發展。我們預計公司 2022-2024年分別為歸母凈利潤 23.0/33.3/74.8 億，同比增速 977%/44.7%/124.5%，對

114、應 PE 分別為42/29/13 倍?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 20 倍，考慮到公司穿越行業發展周期、已成為造船行業龍頭、全球競爭力凸顯，我們給予公司 23 年 40 倍 PE，對應目標價 30.01 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：原材料價格波動風險；匯率波動風險 亞星錨鏈亞星錨鏈（601890 CH，買入，目標價，買入，目標價 10.35 元）元）公司成立于 1981 年，四十余年來在船用、海工、海風、礦用等細分領域陸續打破國外壟斷，已成為全球鏈條行業龍頭。在船用錨鏈領域，公司產品已通過多家國際船級社認證，是船舶航行的安全保障；在系泊鏈領域，產品已完

115、成六次更新迭代，成功自主研制出當今世界上最高級別的 R6 系泊鏈，性能優越。預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別達 1.58、2.25 和3.39 億，同比+30.8%、42.1%和 50.5%，對應 22-24 年 PE 分別為 49/34/23 倍?？杀裙?023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 29 倍，考慮到公司作為全球鏈條行業的領航者、國產替代的先鋒軍，新業務海上浮式風電在十五五依然前景廣闊，享有一定的估值溢價，給予公司 23 年 45 倍 PE，對應目標價 10.35 元，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：行業復蘇不及預期；海上浮式風電發展不及預期；原材料價格波動；匯率風險

116、 天海防務天海防務（300008 CH，增持增持，目標價，目標價 4.55 元）元）二十余年成長，公司已從最大民營船舶設計公司逐步變為集船海工程、防務裝備、新能源為一體的特色企業。隨著船舶行業大周期的重新啟動復蘇，產業鏈優秀的民營公司正逐步經歷困境反轉、浴火重生。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.20/2.27/3.21億元，同比增速 363.8%/88.9%/40.9%，對應 PE 分別為 55/29/21 倍?？杀裙?2023 年Wind 一致預期 PE 均值為 29 倍?？紤]到公司是民營船舶和海洋工程制造研發龍頭，在手訂單充裕、困境反轉可期。我們給予公司 23

117、年 35 倍 PE，對應目標價 4.55 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：原材料價格波動風險；產能擴張不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 運輸設備運輸設備 圖表圖表52：重點公司估值表重點公司估值表 股價（元股價（元/股）股）目標價（元目標價（元/股）股）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 2022/12/23 2022/12/23 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600150 CH 中國船舶 買入 21.51 30.01

118、 962 23.03 33.32 74.82 41.78 28.87 12.86 601890 CH 亞星錨鏈 買入 8.06 10.35 77 1.58 2.25 3.39 48.80 34.34 22.82 300008 CH 天海防務 增持 3.86 4.55 67 1.20 2.27 3.21 55.38 29.32 20.81 注：歸母凈利潤及目標價為華泰證券機械團隊預測數據 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究預測 圖表圖表53：報告提及公司上市信息概覽報告提及公司上市信息概覽 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 中國船舶 600150 CH 河柴重

119、工 未上市 亞星錨鏈 601890 CH 陜柴重工 未上市 天海防務 300008 CH 中國船柴 未上市 中國動力 600482 CH 海宏香港 未上市 中國重工 601989 CH 香港明華 未上市 中船防務 600685 CH 外運集運 未上市 現代重工 009540 KS 三星重工 010140 KS 大宇造船 042660 KS 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）新接訂單低于預期：新接訂單低于預期：雖然全球航運市場迎來較大復蘇，但航運市場形勢和國際原油價格等周期性波動較大。全球疫情影響疊加經濟下滑，不確定因素顯著增多，對新船訂單量和新船價格會造成

120、波動性影響。2）原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：船舶行業是用鋼大戶，鋼材價格高位運行對船舶企業成本控制、經營接單、保持盈利帶來重要挑戰。鐵礦石、銅、鋁等大宗商品價格快速上漲，船用材料市場價格創出近十年新高。近期國家有關部門多措并舉，促進大宗商品價格向合理區間回歸，鋼材價格有所回落，但當前價格仍普遍處于高位水平。未來仍不排除主要原材料價格大幅波動對新船價格造成不利影響的風險。3）匯率波動風險：匯率波動風險：船舶建造合同多以外幣結算，如匯率波動較大，可能使船舶訂單產生波動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 證券研究報告 中國船舶中國船舶(600150 CH)

121、全球造船龍頭，受益行業大周期復蘇全球造船龍頭，受益行業大周期復蘇 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):30.01 2022 年 12 月 25 日中國內地 運輸設備運輸設備 整合中船集團旗下核心軍民品資產，全球造船龍頭競爭力凸顯整合中船集團旗下核心軍民品資產，全球造船龍頭競爭力凸顯 中國船舶是中船集團核心軍民品主業上市公司，整合了中船集團旗下大型造修船、動力設備、機電設備及海洋工程等業務。公司旗下控股江南造船、外高橋造船、廣船國際、中船澄西四大船廠，在民船、軍船、修船等細分領域引 領 行 業 發 展。我 們 預 計

122、公 司 2022-2024 年 分 別 為 歸 母 凈 利 潤23.0/33.3/74.8億，同比增速977%/44.7%/124.5%，對應PE分別為42/29/13倍?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 20 倍，考慮到公司穿越行業發展周期、已成為造船行業龍頭、全球競爭力凸顯，我們給予公司 23 年40 倍 PE，對應目標價 30.01 元，首次覆蓋給予“買入”評級。整合頭部優質船廠資產，深度受益行業大周期復蘇整合頭部優質船廠資產，深度受益行業大周期復蘇 2021 年全球船舶行業全年新接訂單量達 1.36 億載重噸，同比+95.7%，創2013 年以來新高。行業正持續

123、復蘇，造船大周期已重新啟動。中國船企在18 個主要船型中，10 個船型取得了全球市場份額第一的水平。其中在集裝箱船、散貨船、化學品船、多用途船、海工船、汽車運輸船等船型的市場份額均超過 50%。而經過了十余年的歷史周期底部，中國船舶已經整合了國內乃至全球最優質的頭部船廠資產，公司競爭力持續凸顯。2021 年承接造船訂單總量占全球的 9.72%，深度受益行業大周期復蘇。打破海外壟斷，向打破海外壟斷，向 LNG、郵輪等、郵輪等高附加值船型邁進高附加值船型邁進 此前，由于中國造船業起步較晚、技術積累落后于日韓，且此前中國制造的高端船型國際認可度低，因此諸如 LNG 的高附加值船被韓國船企壟斷。周期底

124、部中國船舶抓住產業結構調整機會，持續向高端產品領域轉型。2018年，外高橋造船正式簽署“2+4”艘 13.55 萬總噸 Vista 級大型郵輪建造合同，2021 年，江南造船順利交付國內首艘 17.4 萬方 LNG-FSRU，“長恒系列”17.4 萬 LNG 運輸船獲得 4 家國際船級社認證。在 LNG、郵輪等高附加值船型領域，公司正作為領軍企業打破海外壟斷，有望持續突破。風險提示：原材料價格波動風險；匯率波動風險。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.B

125、RW518 +(86)10 6321 1166 研究員 邵玉豪邵玉豪 SAC No.S0570522120002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)30.01 收盤價(人民幣 截至 12 月 23 日)21.51 市值(人民幣百萬)96,202 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)1,215 52 周價格范圍(人民幣)14.64-27.96 BVPS(人民幣)10.59 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)55,244 5

126、9,740 66,799 77,408 86,289+/-%138.78 8.14 11.82 15.88 11.47 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)305.80 213.81 2,303 3,332 7,482+/-%(24.45)(30.08)976.91 44.71 124.54 EPS(人民幣，最新攤薄)0.07 0.05 0.51 0.75 1.67 ROE(%)1.00 0.47 4.88 6.66 13.50 PE(倍)314.59 449.93 41.78 28.87 12.86 PB(倍)2.10 2.09 1.99 1.86 1.63 EV EBITDA(倍)(204.83

127、)(196.20)12.53 9.95 4.51 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)(3)1591418212528Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民幣)中國船舶相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 中國船舶中國船舶(600150 CH)中國船舶：中國船舶：中船集團中船集團核心核心軍軍民品主業上市公司民品主業上市公司 中國船舶是中船集團旗下核心軍民品主業上市公司中國船舶是中船集團旗下核心軍民品主業上市公司平臺，全球船舶制造的龍頭企業平臺，全球船舶制造的龍頭企業。中國船舶擁有國際先進水平的大型船舶制造商，持續引領船舶工業

128、高精尖技術發展。公司主要業務板塊包括造船業務、修船業務、動力業務、海洋工程及機電設備等。公司近兩年營收穩步增長，2021 年營收達到年營收達到 597.4 億元億元，創歷史新高，同比+8.14%，2022 年前三季度營收 385.9 億元，同比+0.96%。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：我們看好中國船舶本輪周期存量產能價值的重估。我們看好中國船舶本輪周期存量產能價值的重估。這輪周期國內存在錯位的供給側改革紅利，目前產能擴產仍受到限制。本輪周期主要以大型箱船、LNG 船為主，這些船型建造對于船廠要求較高，使得頭部船廠產能具有較強的稀缺性。而經過了十余年的歷史周期底部，中國船舶已經整合了國內

129、乃至全球最多的頭部船廠資產，我們認為在上行周期整體產能價值有望面臨重估。以重置的直接投資成本估計存量產能價值，上行周期產能價值有望重估。以重置的直接投資成本估計存量產能價值，上行周期產能價值有望重估?？紤]如以存量產能重置的直接投資成本角度看，2022 年大船集團宣布將把大連船廠產能整體搬遷至太平灣，預計新廠區僅考慮直接投資規模約 200 億元，達成后年造船產能 260 萬載重噸。對應目前一萬載重噸產能重置直接投資成本約在 7700 萬元。如中國船舶整體存量產能以 1500 萬載重噸估計，對應產能重置的直接投資價值即有 1200 億?？紤]頭部船廠高端船型的產能稀缺性，上行周期產能價值有望重估。歷

130、史股價復盤：歷史股價復盤：回顧中國船舶 2018 年以來的股價表現：2018 年由于船舶及海工行業處在歷史周期的最底部，期間公司大幅虧損，使得股價漲跌幅顯著弱于整個運輸設備（中信）指數。2019 年，公司積極進行資產整合重組，注入江南造船等優質資產，股價獲得了較好的漲幅。2020 年后受疫情等影響，下游集運、油運等船東盈利能力持續提升，行業開始周期底部復蘇帶動公司股價持續上漲，股價漲跌幅顯著優于整個運輸設備（中信）指數。圖表圖表54：2018 年以來年以來中國船舶中國船舶漲跌幅及相對漲跌幅及相對運輸設備運輸設備(中信中信)指數漲跌幅指數漲跌幅 資料來源：Wind，華泰研究 -80%-60%-4

131、0%-20%0%20%40%60%80%2018-03-212018-05-212018-07-212018-09-212018-11-212019-01-212019-03-212019-05-212019-07-212019-09-212019-11-212020-01-212020-03-212020-05-212020-07-212020-09-212020-11-212021-01-212021-03-212021-05-212021-07-212021-09-212021-11-212022-01-212022-03-212022-05-212022-07-212022-09-21

132、2022-11-21相對漲跌幅中國船舶運輸設備(中信)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 中國船舶中國船舶(600150 CH)核心軍民品主業上市公司，引領船舶工業高精尖技術核心軍民品主業上市公司，引領船舶工業高精尖技術發展發展 中國船舶中國船舶整合了中國船舶集團旗下大型造修船、動力及海洋工程等業務，具有完整的船舶整合了中國船舶集團旗下大型造修船、動力及海洋工程等業務，具有完整的船舶行業產業鏈行業產業鏈。其中，江南造船是中國歷史最悠久的大型工業企業，民品主要是以超大型集裝箱船、液化氣船、特種船為主，軍品方面做到了水面和水下艦艇全覆蓋；外高橋造船是純民品的造船企業，

133、主要是以散貨船、游輪、集裝箱船為主；中船澄西是國內修船行業的龍頭，被業界稱為五星級修船廠；中船動力集團是國內一流的動力企業，截至 2022 年，國內市場占有率 70%以上；廣船國際是華南地區最大最強的軍輔船生產和保障基地。2022年前三季度年前三季度營收同比營收同比+0.96%，歸母凈利潤同比，歸母凈利潤同比+256.35%。公司近兩年營收穩步增長，2021 年營收達到 597.4 億元創歷史新高，同比+8.14%，歸母凈利潤 2.14 億元，同比-30.08%。2022年前三季度營收達385.9億元，同比+0.96%，歸母凈利潤達14.63億元，同比+256.35%。主要系此前為解決柴油機業

134、務的同業競爭問題，公司向中國動力轉讓子公司中船動力集團的控制權，實現投資收益約 23 億元、增厚歸屬于上市公司股東的凈利潤 12.02 億元。圖表圖表55：2022 年前三季度營收達年前三季度營收達 385.9 億元，同比億元，同比+0.96%圖表圖表56：2022 年前三季度歸母凈利潤達年前三季度歸母凈利潤達 14.63 億元，同比億元，同比+256.35%資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 期間費用率控制良好期間費用率控制良好，毛利率保持穩定毛利率保持穩定 公司近三年來期間費用率控公司近三年來期間費用率控制良好，制良好，毛利率保持穩定，毛利率保持穩定，凈利率有較大提

135、升。凈利率有較大提升。2022 年前三季度期間費用率為 5.14%，其中管理費用率最高，達 7.15%，同比+2.37pp。銷售費用率 0.90%，同比-0.47pp，銷售費用變動是因為完工交付船舶同比有所減少，相應計提的船舶保修費金額同比減少。財務費用率-2.93%，同比-1.12pp，財務費用同期波動主要系匯率波動導致匯兌凈收益同比增加。2022 年前三季度銷售毛利率 10.03%，銷售凈利率 3.88%。近 3 年毛利率維持在 10.45%左右。根據公司公告，公司未來將提升中高端產品占比，努力實現公司持續盈利保增長目標。圖表圖表57：2022 年前三季度期間費用率年前三季度期間費用率 5

136、.14%圖表圖表58：2022 年前三季度銷售毛利率年前三季度銷售毛利率 10.03%，銷售凈利率，銷售凈利率 3.88%資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01002003004005006007001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q3億元營業總收入同比增長(%)-400%-200%0%200%400%600%800%100

137、0%(5)0510152025303540451998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q3億元歸屬母公司股東的凈利潤同比增長(%)-5%0%5%10%15%20%25%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q3研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率-20%-

138、15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q3銷售毛利率銷售凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 中國船舶中國船舶(600150 CH)股權結構清晰，實際控股人為國務院國資委股權結構清晰，實際控股人為國務院國資委 公司公司股權結構股權結構清晰，實際控股人為國務院國資委。清晰，實際控股人為國務院國資委。截至 2022 年 11 月，中國船舶工業

139、集團直接持有中國船舶 44.47%的股份，并通過中船投資與中船防務間接控股 5.95%，合計持有公司 50.42%的股份，成為直接控股人。2021 年 10 月，國務院國資委同意中船工業集團與中船重工集團實施聯合重組，新設中國船舶集團有限公司，中船工業集團和中船重工集團整體劃入中國船舶集團。股權無償劃轉后，中國船舶集團取得中船工業集團 100%的股權，從而間接控制公司 50.42%的股份，公司的直接控股股東仍為中船工業集團，實際控制人為國務院國資委。圖表圖表59：中國船舶實際控股人為國務院國資委中國船舶實際控股人為國務院國資委 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

140、一部分，請務必一起閱讀。32 中國船舶中國船舶(600150 CH)二十年造船大周期啟動，二十年造船大周期啟動，龍頭公司全面受益龍頭公司全面受益 新一輪造船大周期已啟動，新一輪造船大周期已啟動，2021 年全球新接訂單創年全球新接訂單創 2014 年來最高水平年來最高水平 新一輪造船大周期已啟動，新一輪造船大周期已啟動，2021 年全球新接訂單創年全球新接訂單創 2014 年來最高水平。年來最高水平。2008 年金融危機的爆發拉開了船舶行業約十年低谷期的序幕。新接訂單來看，2007 年新接訂單達歷史最高的 2.6 億載重噸，其后新接訂單大幅下滑。2010 年及 2013 年，市場短暫回溫、新接

141、訂單分別達 1.6 億載重噸及 1.8 億載重噸。在經歷了 2016 年的深度調整后，2017-2020 年全球新接訂單保持了年均 8250 萬載重噸的體量。自 2020 年 10 月以來，新一輪造船周期悄然拉開帷幕。2020 年 11 月，全球新接訂單單月同比+116.1%。2021 年，全球新接訂單已達13559 萬 DWT，同比+95.7%，已超過去十年來 9152 萬載重噸的年均接單水平，達到 2013年來的最高水平。圖表圖表60：新接訂單來看，本輪船舶行業復蘇的起點源于新接訂單來看，本輪船舶行業復蘇的起點源于 2020 年年 10 月月 資料來源：Clarksons，華泰研究 圖表圖

142、表61：2021 年全球新接訂單達年全球新接訂單達 1168 億美元，同比億美元，同比+129%圖表圖表62：2021 年全球新接訂單達年全球新接訂單達 1.36 億載重噸，同比億載重噸，同比+96%資料來源：Clarksons,華泰研究 資料來源：Clarksons,華泰研究 結構上看，集裝箱船訂單大幅高增結構上看，集裝箱船訂單大幅高增+3+327%27%，散貨船訂單增幅顯著達，散貨船訂單增幅顯著達+6+62%2%。細分船型結構上看新接訂單情況，以載重噸計，2021 年集裝箱船新接訂單達 4499 萬載重噸，同比+327%。集裝箱船訂單占比大幅提升，達 37.5%，同比+22pct；2021

143、 年散貨船新接訂單達 3856 萬載重噸，同比+62%。散貨船訂單占比為 32.2%，同比-3pct；2021 年全球油船新接訂單達 2191萬載重噸，同比-13%。油船新接訂單占比為 18.3%，同比-18.7pct。2021 年 1 月，全球航運市場逐步回溫，以集裝箱船為代表的新接訂單量得到快速釋放。2021 年，集裝箱船全球占比達到 37.54%，首次高居三大船型榜首。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05101520253035Dec-09May-10Oct-10Mar-11Aug-11Jan-12Jun-12Nov-12Apr-13

144、Sep-13Feb-14Jul-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22百萬DWT全球新接訂單同增-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,60020092010201120122013201420152016201720182019202020212022年111月億美元全球新接訂單同比（右軸）-100%-50%0%50%100%15

145、0%200%250%02040608010012014016018020020092010201120122013201420152016201720182019202020212022年111月百萬DWT全球新接訂單同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 中國船舶中國船舶(600150 CH)中國船舶品質獲得船東認可，中國船舶品質獲得船東認可，2021 年承接全球年承接全球 9.72%的訂單的訂單 面對疫情，中國船舶多措并舉力爭按時、安全、高質完工交付。面對疫情，中國船舶多措并舉力爭按時、安全、高質完工交付。2022 上半年，江南造船建造的全球最大艙容

146、99000 立方米 B 型艙超大型乙烷運輸船（VLEC）、全球最大 24000 箱集裝箱船順利交付；外高橋造船全力以赴保障國產首制大型郵輪的設計建造，至 6 月底總體進度達 77.27%，21 萬噸紐卡斯爾型常規動力散貨船、15.8 萬噸蘇伊士型原油輪及世界首創 20.9 萬噸雙燃料動力散貨船成功交付；中船澄西世界最大 37000 噸瀝青船及自主研發的50000 噸 MR 成品油輪成功交付船東；廣船國際實現全球首艘蘇伊士型 15.8 萬載重噸雙燃料動力油船正式交付，11 萬噸油輪、客運貨滾船、5 萬噸甲醇雙燃料油輪及 15 萬噸 LNG雙燃料油輪輪番交付。2021 年中船集團訂單總量、集裝箱船

147、、散貨船訂單量都位居世界第一。年中船集團訂單總量、集裝箱船、散貨船訂單量都位居世界第一。根據公司年報公告披露統計，2021 年全年，公司承接船舶訂單 132 艘/1211.17 萬載重噸，噸位數完成年計劃的 164.37%，占全球的 9.72%。中國船舶工業股份有限公司是中船集團的總裝上市平臺。據 Clarksons 數據統計，分船型來看，集團承接集裝箱船 1097 萬 DWT，占全球集裝箱船訂單總量的 24.7%，位居世界第一；集團承接集散貨船 952 萬 DWT，占全球散貨船訂單總量的 25.3%，位居世界第一；集團承接油船 160 萬 DWT，占全球油船訂單總量的 7.3%。打破海外壟斷

148、，中國船舶領軍向高附加值船型邁進打破海外壟斷，中國船舶領軍向高附加值船型邁進 中國正在逐層打破中國正在逐層打破 LNG 技術壟斷，取得更多訂單。技術壟斷，取得更多訂單。由于中國造船業起步較晚，技術積累落后于日韓，且此前中國制造的高端船型國際認可度低，因此，諸如 LNG 的高附加值船被韓國壟斷。2002 年，滬東中華在廣東 LNG 項目中一舉中標首批 2+1 艘 14.7 萬立方米 LNG船。2008 年我國首艘 LNG 船在滬東中華成功交付，中國造船史掀開了新的篇章。隨著殷瓦鋼等關鍵技術的突破，中國已逐步打破 LNG 技術壟斷，取得更多訂單。2022 上半年，我國新承接 17.4 萬方大型液化

149、天然氣（LNG）船 30 艘，占全球總量的 32.6%，取得重大突破。新接船舶訂單高端化趨勢明顯，修載比（修正總噸/載重噸）達到 0.49，處于歷史最好水平。產品結構進一步優化，新接訂單以修正總噸計，集裝箱船、氣體船、散貨船和油船分別占 30.9%、30.7%、21.8%和 6.5%。圖表圖表63：中國正在逐層打破中國正在逐層打破 LNG 技術壟斷獲得更多訂單技術壟斷獲得更多訂單 資料來源：克拉克森，華泰研究 中國船舶領頭向高附加值、高技術船型發展。中國船舶領頭向高附加值、高技術船型發展。2018 年初，江南造船獲得法國達飛海運公司23000TEU 超大型 LNG 雙燃料集裝箱船訂單。同年外高

150、橋造船與中船嘉年華郵輪有限公司及郵輪科技正式簽署了“2+4”艘 13.55 萬總噸 Vista 級大型郵輪建造合同。2021 年公司承擔的國內首艘 17.4 萬立方米浮式液化天然氣儲存再氣化裝置（LNG-FSRU）順利交付，全球最新一代“長恒系列”17.4 萬 LNG 運輸船獲得 4 家國際船級社認證。同年 5 月，江南造船與廣東九豐能源簽訂 1 艘 79800 立方米 MARKIII 薄膜型 LNG 運輸船訂單；2022 年 6 月又獲阿布扎比國家石油公司 3 艘 17.5 萬立方米 LNG 船訂單。在 LNG、郵輪等高附加值船型領域，公司正作為領軍企業打破海外壟斷，有望持續突破。造船廠造船

151、廠 交付年份交付年份 體量（體量（cu.m.）滬東中華 2008 147,236 滬東中華 2009 147,210 滬東中華 2012 147,210 滬東中華 2015 172,000 滬東中華 2016 172,000 滬東中華 2017 174,323 滬東中華 2018 174,323 滬東中華 2019 174,000 中遠海運重工（大連）2020 28,689 滬東中華 2021 174,000 南通中集太平洋海洋工程有限公司 2021 20,000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 中國船舶中國船舶(600150 CH)盈利預測盈利預測 核心假設

152、：1)公司在手民船訂單充裕，產能排期已至 2026 年。2)高價訂單將于 2023 年開始逐步交付釋放，民船毛利率將逐步提升。船舶造修及海洋工程船舶造修及海洋工程：根據克拉克森數據，2021 年船舶行業新接訂單達 1.36 億載重噸，同比大幅高增。據 Clarksons 最新數據統計，截至 11 月全球新造船價綜合指數較兩年前低點已上漲 29.3%，造船行業景氣度較高。公司當前訂單的排產周期已經到 2026 年。逐步交付的新船訂單有望帶來公司營收的增長，我們預計 2022-2024 年船舶造修及海洋工程的收入同比增速為 11.80%、14.29%、9.38%；此外，我們認為隨著高價訂單的釋放及

153、造船板等原材料價格的下行將使得板塊毛利率在未來幾年逐步提升，預計 2022-2024 年板塊毛利率分別為 7.10%、14.80%、18.90%。動力裝備動力裝備：涵蓋低、中速的各類柴油機設計生產能力，可滿足各類船東需求，能夠實現集團船舶的發動機自供。我們預計 2022-2024 年動力裝備的收入同比增速為 15.00%、12.00%、10.00%；由于需求的不斷恢復，動力裝備等船舶零配件需求緊缺。公司未來有一定提價空間，預計 2022-2024 年板塊毛利率分別為 20.00%、21.00%、22.00%。機電設備機電設備：子公司中船澄西主要承接了風電、脫硫塔訂單，廣船國際承接了大型鋼結構等

154、訂單。海上風電等相關下游行業景氣度較高，公司在手訂單飽滿。我們預計 2022-2024 年機電設備的收入同比增速為 40.00%、35.00%、30.00%；隨著規模效應體現疊加行業需求向好，公司未來有一定提價空間。預計 2022-2024 年板塊毛利率分別為 12.00%、13.00%、14.00%。費用率：費用率：我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 1.02%/1.10%/0.93%，銷售費用率2024 年有所遞減主要考慮收入增長帶來的規模效應；我們預計 2022-2024 年公司管理費用率分別為 4.80%/4.80%/4.10%。管理費用率在 2024 年的遞減主要考

155、慮南北船重組帶來的降本增效；我們預計 2022-2024 年公司研發費用率分別為 5.75%/5.80%/5.00%。近兩年，公司積極研發豪華郵輪、LNG 船等高端新船型，研發費用前置影響、其后預計有所遞減；我們預計 2022-2024 年公司財務費用率分別為-2.01%/-1.24%/-0.93%，公司民船訂單主要以美元計價，受匯兌損益影響較大、預計逐年遞減。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 中國船舶中國船舶(600150 CH)圖表圖表64：公司收入及費用率預測公司收入及費用率預測（百萬元）（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E

156、 2024E 總收入總收入 23136.19 55243.54 59740.43 66799.34 77407.60 86288.94 船舶造修及海洋工程 18188.94 47124.51 50089.47 56000.00 64000.00 70000.00 動力裝備 3958.52 5613.45 4080.54 4692.61 5255.72 5781.29 機電設備 1500.01 3075.50 4075.61 5705.84 7702.88 10013.75 內部抵消(820.94)(2019.08)0.00 0.00 0.00 0.00 其他 309.66 1449.16 14

157、94.81 400.89 449.00 493.90 總收入增速總收入增速 36.82%138.78%8.14%11.82%15.88%11.47%船舶造修及海洋工程 49.97%159.08%6.29%11.80%14.29%9.38%動力裝備-3.09%41.81%-27.31%15.00%12.00%10.00%機電設備 16.25%105.03%32.52%40.00%35.00%30.00%內部抵消-16.80%145.95%0.00%0.00%0.00%0.00%其他-21.31%367.98%3.15%-73.18%12.00%10.00%總收入占比總收入占比 100.00%10

158、0.00%100.00%100.00%100.00%100.00%船舶造修及海洋工程 78.62%85.30%83.85%83.83%82.68%81.12%動力裝備 17.11%10.16%6.83%7.02%6.79%6.70%機電設備 6.48%5.57%6.82%8.54%9.95%11.60%內部抵消-3.55%-3.65%0.00%0.00%0.00%0.00%其他 1.34%2.62%2.50%0.60%0.58%0.57%毛利率毛利率 10.57%10.71%10.60%8.54%15.12%18.59%船舶造修及海洋工程 7.82%9.11%9.30%7.10%14.80%1

159、8.90%動力裝備 19.75%18.46%19.53%20.00%21.00%22.00%機電設備 9.31%9.74%11.20%12.00%13.00%14.00%內部抵消-1.04%1.98%0.00%0.00%0.00%0.00%其他 30.02%22.83%28.10%27.00%28.00%28.50%期間費用率期間費用率 8.60%11.17%9.62%9.56%10.46%9.10%銷售費用率 0.86%0.73%1.03%1.02%1.10%0.93%管理費用率 4.03%4.61%4.63%4.80%4.80%4.10%研發費用率 4.57%5.91%5.22%5.75%

160、5.80%5.00%財務費用率-0.87%-0.07%-1.27%-2.01%-1.24%-0.93%資料來源：Wind，華泰研究預測 相對估值相對估值 預 計 公 司2022-2024年 分 別 為 歸 母 凈 利 潤23.0/33.3/74.8億，同 比 增 速977%/44.7%/124.5%，對應 PE 分別為 42/29/13 倍。我們選取與公司業務較為接近的周期板塊龍頭三一重工、濰柴動力、中船防務作為可比公司?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 20 倍，考慮到公司作為行業領軍企業，船舶建造有一定競爭優勢，成長前景可期。且船舶行業與工程機械、重卡行業雖然同為周

161、期行業，但周期位置存在差異。受更新周期等需求驅動，預計未來 3-5 年船舶行業的景氣度將持續復蘇向上。對應到未來三年行業龍頭的歸母凈利潤復合增速上存在顯著差異，如中國船舶未來三年年復合增速達 227.0%，2022PEG 僅為 0.19。而三一重工、濰柴動力歸母凈利潤復合增速分別為-5.2%/0.2%，2022PEG 分別為-4.24/76。因此，我們給予公司一定的估值溢價 23 年 40 倍 PE，對應目標價 30.01 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表65：可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 12 月月 23 日日）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(億億元元)PE

162、(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600031 CH 三一重工 16.21 1377 120.33 62.44 81.52 102.40 11.44 22.05 16.89 13.45 000338 CH 濰柴動力 10.47 896 92.54 58.71 78.78 93.17 9.68 15.26 11.37 9.62 600685 CH 中船防務 20.41 204 0.79 1.20 6.75 11.10 256.96 170.71 30.22 18.38 平均值

163、92.69 69.34 19.50 13.81 600150 CH 中國船舶 21.51 962 2.14 23.03 33.32 74.82 449.93 41.78 28.87 12.86 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 中國船舶中國船舶(600150 CH)風險提示風險提示 1）原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：船舶行業是用鋼大戶，鋼材價格高位運行對船舶企業成本控制、經營接單、保持盈利帶來重要挑戰。鐵礦石、銅、鋁等大宗商品價格快速上漲，船用材料市場價格創出近十年新高。近

164、期國家有關部門多措并舉，促進大宗商品價格向合理區間回歸，鋼材價格有所回落，但當前價格仍普遍處于高位水平。未來仍不排除主要原材料價格大幅波動可能對公司經營業績造成不利影響的風險。2）匯率波動風險：匯率波動風險：公司下屬子公司的船舶建造合同多以外幣結算，如匯率波動較大，可能使業績產生波動。圖表圖表66：中國船舶中國船舶 PE-Bands 圖表圖表67：中國船舶中國船舶 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (100)(50)050100Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)中國船舶75x115x150 x190 x

165、225x020406080Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)中國船舶1.4x2.4x3.4x4.4x5.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 中國船舶中國船舶(600150 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 109,953 118,481 135,636 148,085 165,3

166、91 營業收入營業收入 55,244 59,740 66,799 77,408 86,289 現金 51,261 52,864 59,111 68,498 76,357 營業成本 49,325 53,409 61,092 65,705 70,244 應收賬款 5,045 3,828 6,093 5,404 7,412 營業稅金及附加 172.56 194.80 213.76 247.70 215.72 其他應收賬款 1,599 857.51 1,889 1,294 2,254 營業費用 401.64 615.82 681.35 851.48 802.49 預付賬款 14,044 14,614

167、17,430 19,703 21,690 管理費用 2,548 2,769 3,206 3,716 3,538 存貨 31,366 32,687 40,580 38,219 46,025 財務費用(39.25)(759.06)(1,341)(958.17)(806.35)其他流動資產 6,639 13,630 10,532 14,968 11,652 資產減值損失(1,689)(1,485)(20.04)(619.26)(819.74)非流動資產非流動資產 42,556 41,921 44,099 47,528 49,977 公允價值變動收益 229.09 381.28 0.00 0.00 0

168、.00 長期投資 4,159 3,749 4,323 5,109 6,109 投資凈收益 735.36 23.12 20.04 46.44 51.77 固定投資 22,627 23,506 24,950 27,135 28,065 營業利潤營業利潤 176.39 249.51 2,780 4,115 8,947 無形資產 4,309 4,183 4,461 4,797 5,326 營業外收入 146.59 95.43 100.00 20.00 50.00 其他非流動資產 11,461 10,482 10,365 10,486 10,477 營業外支出 12.26 16.69 12.00 10.

169、00 18.00 資產總計資產總計 152,510 160,402 179,735 195,613 215,368 利潤總額利潤總額 310.72 328.26 2,868 4,125 8,979 流動負債流動負債 90,142 93,117 111,398 125,347 139,106 所得稅 54.87 96.39 590.48 929.81 1,437 短期借款 7,300 6,268 9,316 27,765 23,806 凈利潤凈利潤 255.86 231.87 2,277 3,195 7,542 應付賬款 23,149 22,748 29,752 26,712 33,653 少數

170、股東損益(49.95)18.06(25.28)(136.76)60.34 其他流動負債 59,693 64,101 72,330 70,870 81,647 歸屬母公司凈利潤 305.80 213.81 2,303 3,332 7,482 非流動負債非流動負債 9,542 14,181 12,955 11,689 10,143 EBITDA(351.88)(350.28)4,918 6,974 12,460 長期借款 4,080 7,932 6,706 5,440 3,894 EPS(人民幣，基本)0.07 0.05 0.51 0.75 1.67 其他非流動負債 5,462 6,249 6,2

171、49 6,249 6,249 負債合計負債合計 99,684 107,298 124,354 137,036 149,249 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 7,049 7,063 7,038 6,901 6,962 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 4,472 4,472 4,472 4,472 4,472 成長能力成長能力 資本公積 33,613 33,779 33,779 33,779 33,779 營業收入 138.78 8.14 11.82 15.88 11.47 留存公積 7,217 7,273 9,551 12,746 2

172、0,288 營業利潤(71.18)41.46 1,014 48.04 117.41 歸屬母公司股東權益 45,777 46,041 48,343 51,675 59,157 歸屬母公司凈利潤(24.45)(30.08)976.91 44.71 124.54 負債和股東權益負債和股東權益 152,510 160,402 179,735 195,613 215,368 獲利能力獲利能力(%)毛利率 10.71 10.60 8.54 15.12 18.59 現金流量表現金流量表 凈利率 0.46 0.39 3.41 4.13 8.74 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 20

173、22E 2023E 2024E ROE 1.00 0.47 4.88 6.66 13.50 經營活動現金經營活動現金 973.59 2,024 8,398(2,302)18,572 ROIC(5.46)(7.42)(87.23)34.73 454.91 凈利潤 255.86 231.87 2,277 3,195 7,542 償債能力償債能力 折舊攤銷 0.00 0.00 2,723 3,188 3,683 資產負債率(%)65.36 66.89 69.19 70.05 69.30 財務費用(39.25)(759.06)(1,341)(958.17)(806.35)凈負債比率(%)(57.35)

174、(59.65)(69.95)(52.65)(66.77)投資損失(735.36)(23.12)(20.04)(46.44)(51.77)流動比率 1.22 1.27 1.22 1.18 1.19 營運資金變動(2,749)(812.46)7,030(7,587)8,300 速動比率 0.67 0.71 0.65 0.68 0.67 其他經營現金 4,241 3,387(2,271)(92.89)(94.92)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(2,557)(4,558)(2,677)(6,555)(6,071)總資產周轉率 0.56 0.38 0.39 0.41 0.42 資本支出(2

175、,103)(1,180)(4,295)(5,790)(5,083)應收賬款周轉率 16.91 13.47 13.47 13.47 13.47 長期投資 876.04(1,795)(573.32)(786.22)(1,000)應付賬款周轉率 3.54 2.33 2.33 2.33 2.33 其他投資現金(1,330)(1,582)2,191 21.61 12.03 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 2,591 675.84(2,523)(205.81)(681.76)每股收益(最新攤薄)0.07 0.05 0.51 0.75 1.67 短期借款 4,489(1,032)3

176、,048 18,449(3,960)每股經營現金流(最新攤薄)0.22 0.45 1.88(0.51)4.15 長期借款 1,777 3,851(1,225)(1,266)(1,546)每股凈資產(最新攤薄)10.24 10.29 10.81 11.55 13.23 普通股增加 3,094 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 27,002 166.15 0.00 0.00 0.00 PE(倍)314.59 449.93 41.78 28.87 12.86 其他籌資現金(33,771)(2,310)(4,346)(17,389)4,824 PB(倍)2.10

177、2.09 1.99 1.86 1.63 現金凈增加額 468.18(1,708)3,198(9,062)11,819 EV EBITDA(倍)(204.83)(196.20)12.53 9.95 4.51 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 證券研究報告 亞星錨鏈亞星錨鏈(601890 CH)進擊的全球鏈條行業龍頭進擊的全球鏈條行業龍頭 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):10.35 2022 年 12 月 25 日中國內地 運輸設備運輸設備 鏈條行業的

178、領航者鏈條行業的領航者、國產替代先鋒軍，全球競爭力凸顯、國產替代先鋒軍，全球競爭力凸顯 公司成立于 1981 年，四十余年來在船用、海工、海風、礦用等細分領域陸續打破國外壟斷，已成為全球鏈條行業龍頭。在船用錨鏈領域，公司產品已通過多家國際船級社認證，是船舶航行的安全保障；在系泊鏈領域，產品已完成六次更新迭代，成功自主研制出當今世界上最高級別的 R6 系泊鏈，性能優越。預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別達 1.58、2.25 和 3.39 億，同比+30.8%、42.1%和 50.5%，對應 22-24 年 PE 分別為 49/34/23 倍?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE

179、 均值為 29 倍，考慮到公司作為全球鏈條行業的領航者、國產替代的先鋒軍，新業務海上浮式風電在十五五依然前景廣闊，享有一定的估值溢價，給予公司 23 年 45 倍 PE，對應目標價 10.35 元，首次覆蓋給予買入評級。船用錨鏈船用錨鏈需求需求持續復蘇，龍頭公司深度受益持續復蘇，龍頭公司深度受益 船舶行業大周期正重新迎來復蘇。據克拉克森數據統計，2021 年船舶行業全年新接訂單量達 1.36 億載重噸，同比+95.7%，創 2014 年以來新高。船用錨鏈業務受到船舶工業和航運業影響，發展周期與下游造船行業興衰密切相關。隨著造船業的逐步回暖，船用錨鏈需求正逐步釋放。公司是全球船用錨鏈行業的龍頭，

180、有望深度受益行業復蘇。從傳統領域向新興領域進擊，礦用進擊國產替代、海上浮式風電遠景從傳統領域向新興領域進擊，礦用進擊國產替代、海上浮式風電遠景廣闊廣闊 多年發展，公司在船用及海工等傳統鏈條領域已成為全球龍頭。隨著全球能源體系向綠色低碳轉型的速度加快，公司正從傳統領域向新興領域進擊。海上浮式風電平臺中，系泊系統是生產過程中重要的一環。據 GWEC 預計，到2030 年全球海上浮式風電新增裝機量將達 6254MW，2021-2030 年年均復合增速達 68.5%。據此測算，2021-2030 年海上浮式風電鏈條合計市場空間將達 150 億美元。此外，在礦用鏈條領域公司已獲得煤安認證。此前國內礦用鏈

181、條主要以德日企業為主，憑借制造及性能優勢，有望逐步實現國產替代。風險提示：船舶行業復蘇不及預期，海上浮式風電發展不及預期，原材料價格波動，匯率風險。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究員 邵玉豪邵玉豪 SAC No.S0570522120002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)10.35 收盤價(人民幣 截至 12 月 23 日)8.06 市值(人民幣百萬)7,7

182、33 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)347.85 52 周價格范圍(人民幣)5.81-10.52 BVPS(人民幣)3.34 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)1,109 1,320 1,486 1,908 2,598+/-%(13.64)19.00 12.62 28.43 36.14 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)87.16 121.17 158.47 225.19 338.92+/-%(3.05)39.02 30.77 42.11 50.50 E

183、PS(人民幣，最新攤薄)0.09 0.13 0.17 0.23 0.35 ROE(%)2.88 3.91 4.91 6.59 9.16 PE(倍)88.72 63.81 48.80 34.34 22.82 PB(倍)2.53 2.46 2.34 2.19 2.00 EV EBITDA(倍)39.48 32.47 28.31 19.69 12.86 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)(4)16115781011Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民幣)亞星錨鏈相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 亞星錨鏈亞星錨鏈(60189

184、0 CH)亞星錨鏈亞星錨鏈：全球鏈條行業龍頭全球鏈條行業龍頭 亞星錨鏈是全球鏈條行業最大的亞星錨鏈是全球鏈條行業最大的專業化從事船用鏈條專業化從事船用鏈條、海工系泊鏈海工系泊鏈與礦用鏈的生產企業。與礦用鏈的生產企業。自 2000 年成立以來，公司始終專注于船用錨鏈與海工系泊鏈的研發、生產及銷售，兼顧礦用鏈發展，目前正逐步進軍海上浮式風電領域，為船舶制造、海上鉆井平臺、海上風電等行業提供配套錨鏈及附件裝備。公司公司主營業務收入以船用鏈條及附件和海工系泊鏈為主，主營業務收入以船用鏈條及附件和海工系泊鏈為主，2022H1 其收入占公司總營收的其收入占公司總營收的 92.7%。2022H1，船用鏈條及

185、附件營收 4.49 億元，營收占比達 67.9%，同比+6.0%；系泊鏈營收 1.64 億元，營收占比達 24.8%，同比-46.5%。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：我們看好公司船用業務我們看好公司船用業務在在周期反轉中復蘇向上的彈性。周期反轉中復蘇向上的彈性。雖然本輪周期船廠擴產難度較大，但這并不意味著掛鉤船廠完工能力的船用錨鏈業務在本輪周期失去了彈性。雖然目前由于在手的高價船舶訂單交付需要時間，使得下游船廠利潤表仍顯孱弱。這使得作為上游配套產品的船用錨鏈議價能力偏低。但未來隨著船廠盈利能力的持續修復，對標上一輪周期（2002-2010），實際船用錨鏈產品未來提價值得期待。因此，我們認

186、為市場普遍低估了船用業務在周期反轉復蘇中向上的彈性。歷史股價復盤：歷史股價復盤：回顧亞星錨鏈歷史股價表現：2018 年由于船舶及海工行業處在歷史周期的最底部，公司一度虧損，使得股價全年下跌了 44.9%。2019 年，一方面船舶、海工等傳統業務公司積極降本增效、產業鏈協同，整體實現了扭虧為盈。另一方面，公司積極拓展礦用鏈條、海上風電等新業務，逐步取得成果，股價全年上漲了 62.5%。2020 年后受疫情等影響，港口擁堵使得全球有效運力緊張，下游集運、干散等船東盈利能力持續提升，船舶制造行業開始從周期底部復蘇帶動公司股價持續上漲，股價漲跌幅顯著優于整個運輸設備（中信）指數，取得了 69.3%的超

187、額收益。圖表圖表68：2018 年以來亞星錨鏈漲跌幅及相對運輸設備年以來亞星錨鏈漲跌幅及相對運輸設備(中信中信)指數漲跌幅指數漲跌幅 資料來源：Wind，華泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-02

188、2021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02相對漲跌幅亞星錨鏈運輸設備(中信)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 亞星錨鏈亞星錨鏈(601890 CH)專業化從事船用鏈條與海工系泊鏈專業化從事船用鏈條與海工系泊鏈，已成為全球錨鏈行業龍頭，已成為全球錨鏈行業龍頭 亞星錨鏈產品主要用在船舶制造和海洋工程領域，迭代速度快。亞星錨鏈產品主要用在船舶制造和海洋工程領域，迭代速度快。

189、按照應用領域劃分，公司主要產品包括船舶制造設備、海工平臺制造設備和其他行業制造設備。公司船舶制造裝備主要應用于船舶系泊領域。AM2 級船用錨鏈以及 AM3 級船用錨鏈被選用于豪華巨型油輪“海洋綠洲號”、“瑪麗王后 2 號”和“海洋自由號”。海洋工程系泊鏈主要用于移動式海洋設施、海洋浮式生產設施、海洋石油開采平臺、海洋起重設施、海上風電平臺及基礎重力設施的系泊等，已完成六次更新迭代。圖表圖表69：公司基本產品及其應用，其中系泊鏈已經完成六次迭代公司基本產品及其應用，其中系泊鏈已經完成六次迭代 資料來源：公司官網，華泰研究 公司主營業務收入以船用鏈條及附件和海工系泊鏈為主公司主營業務收入以船用鏈條

190、及附件和海工系泊鏈為主，2022H1 船用鏈條及附件和海工系泊鏈收入占公司總營收的 92.7%。2022H1，船用鏈條及附件營收 4.49 億元，同比+6.0%；系泊鏈營收 1.64 億元，同比-46.5%；其他業務營收 0.49 億元，同比+125.3%。2007-2021年，公司船用鏈條及附件營收占比均超過 60%，為公司主營業務，其次為系泊鏈。2022H1，船用鏈及附件營收占比達 67.9%，系泊鏈營收占比達 24.8%。圖表圖表70：2022H1，船用鏈收入占比，船用鏈收入占比 67.9%、系泊鏈收入占比、系泊鏈收入占比 24.8%圖表圖表71：2022H1，船用鏈及附件營收，船用鏈及

191、附件營收 4.49 億元，占比億元，占比 67.9%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 2022Q1-Q3 公司公司實現實現歸母凈利潤歸母凈利潤 0.96億元，同比億元，同比-2.04%。2022Q1-Q3，公司實現營收 10.70億元，同比+5.82%；實現歸母凈利潤 0.96 億元，同比-2.04%；實現扣非歸母凈利潤 0.92億元，同比+16.64%。Q3 單季度看，實現營收 4.1 億元，同比增長 57.7%，環比增長 32.0%；歸母凈利潤 0.4 億元，同比增長 33.4%，環比增長 19.6%。前三季度歸母凈利潤的同比減少，主要系 2022 年上半年度因疫

192、情物流不暢。第三季度發貨增多，收入與利潤實現增長，Q3 業績環比有所改善。系泊鏈25%船用鏈及附件68%其他7%0246810121416182007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1億元船用鏈及附件系泊鏈其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 亞星錨鏈亞星錨鏈(601890 CH)圖表圖表72：2022Q1-Q3 公司營收公司營收 10.70 億元，同比億元，同比+5.82%圖表圖表73：2022Q1-Q3 公司實現業績公司實現業績 0.96 億元，同比億元，同比-2.0

193、4%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 期間費用控制良好，專注研發、產學研結合創新期間費用控制良好，專注研發、產學研結合創新 期間費用控制良好，專注于研發、產學研結合創新期間費用控制良好，專注于研發、產學研結合創新。公司期間費率自 2017 年以來逐步降低，2017 年期間費用率為 23.95%，2022Q1-Q3 期間費率下降至 6.26%。亞星錨鏈技術力量雄厚，具有一支由國家教授級專家及企業技術人員等組成的新品研發隊伍，并擁有省級技術中心和企業研發中心。公司于 2008 年被認定為江蘇省高新技術企業，并取得多項實用新型專利。2022Q1-Q3，公司研發費用達 0.4

194、7 億元，研發費率 4.39%。為滿足企業產品發展的需求，形成了以公司為主體，產學研相結合的研發、創新體系，先后與中船第九設計院、第 704 所、第 602 所、江蘇科技大學以及寶鋼集團等共同研發了多項科技成果。股權結構穩定，股權結構穩定，實際控制人為董事長陶安祥家族實際控制人為董事長陶安祥家族。公司第一大股東為陶安祥先生，創始人陶安祥先生最早是靖江新民錨鏈廠廠長，多年以來帶領團隊致力于研發錨鏈及其附件設備。公司實際控制人為陶安祥、陶興以及施建華、陶媛女士，分別持有公司 27.7%、7.49%、0.92%、0.35%的股份，四人是一致行動人，共持有公司 36.46%的股權。圖表圖表74：202

195、2Q1-Q3，公司期間費率為，公司期間費率為 6.26%圖表圖表75：公司股權結構穩定，創始人把舵發展方向公司股權結構穩定，創始人把舵發展方向 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究，注：截止至 2022 年 11 月 -40%-20%0%20%40%60%05101520252007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 Q1Q3億元營業收入同比（右軸）-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%(0.5)0.00.51.01.52.02007200820092010

196、201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q3億元歸母凈利潤同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率研發費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 亞星錨鏈亞星錨鏈(601890 CH)從傳統船用鏈條領域從傳統船用鏈條領域向向礦用、海風等新礦用、海風等新領域進擊領域進擊 船舶行業需求景氣周期啟動，船用錨鏈需求前

197、景可期船舶行業需求景氣周期啟動，船用錨鏈需求前景可期 船舶制造開啟新一輪景氣周期，全球新接訂單量持續高增船舶制造開啟新一輪景氣周期，全球新接訂單量持續高增。從新接訂單看，本輪船舶行業復蘇的起點源于 2020 年 10 月。以載重噸計，2020 年 11 月，全球新接訂單 1264 萬載重噸，同比+116.5%。其后，船舶行業新接訂單持續高增。2021 年船舶行業新接總訂單達 1.36億載重噸，同比+95.7%，訂單量達到 2014 年以來的最高水平。根據中國船舶工業行業協會的數據，2022 年上半年，我國造船完工量、新接訂單量、手持訂單量以載重噸計分別占世界總量的 45.2%、50.8%和 4

198、7.8%，國際市場份額均位居世界第一。展望下半年，國際航運市場將保持活躍，新造船市場仍將保持較高成交量。隨著造船業的逐步回暖，船用錨鏈需求有望持續釋放。各大船廠接單量火爆，產能趨緊。圖表圖表76：2021 年船舶行業新接訂單約年船舶行業新接訂單約 1.36 億載重噸，達億載重噸，達 2014 年以來最高水平年以來最高水平 資料來源：Clarksons，華泰研究 船舶行業景氣度提升，頭部錨鏈公司深度受益船舶行業景氣度提升，頭部錨鏈公司深度受益。公司在國際錨鏈行業中處于主導地位。在錨鏈方面只有少數幾家錨鏈企業能生產大尺寸的錨鏈，其他企業生產能力均非常有限。作為世界最大的船用錨鏈和海洋系泊鏈的生產企

199、業，據公司招股說明書，公司擁有船用錨鏈和海洋系泊鏈生產線共 31 條，調質爐生產線 10 條以及國內最先進的 10 條錨鏈拉力試驗設備，年產能共計20余萬噸。公司顯著的規模經濟優勢可以有效提高設備使用率和生產效率，降低物料消耗和綜合能耗，優化成本結構，為實現經濟效益最大化提供充分保障。在船舶行業回暖趨勢下，公司是全球錨鏈行業龍頭，相關業務有望迎來較快增長。礦用鏈已獲煤安認證礦用鏈已獲煤安認證，有望實現國產替代，有望實現國產替代 礦用鏈條更換頻率高，屬于工業消費品。礦用鏈條更換頻率高，屬于工業消費品。根據中國煤炭工業協會及 Wind 相關數據，2020年我國煤炭產量 39 億噸，同比增長 1.4

200、%。到“十四五”末期，國內煤炭年產量將控制在41 億噸，煤炭年消費量將控制在 42 億噸左右。2021 年國內大宗商品市場經歷大幅波動，煤炭價格一度升至歷史最高位。煤炭價格高漲，上游煤炭產能抓緊釋放，帶動煤機及其配套設備需求上升。并且，礦用鏈條主要用于煤礦機器的刮板機上，消耗性大，屬于工業消費品，更換頻率較高，行業需求長期穩定。中國中國礦用鏈條市場空間約在礦用鏈條市場空間約在 15-20 億元。億元。據38-48mm 大規格礦用高強度圓環鏈生產線建設項目可行性研究報告，2006 年中國年消耗大規格礦用高強度圓環鏈條達 40 萬米，16000 噸，對應市場空間 10 億元。據中國煤炭工業協會，近

201、十余年來一方面我國煤炭產量較 2006 年增長約 52%，另一方面我國機械化采煤程度也從 2010 年的 65%提升到了 2020年的 85%，對應機械采煤傳動需求也對應增長。以此測算預計，目前國內礦用鏈條市場規模約在 15-20 億元。-100%-50%0%50%100%150%200%250%02040608010012014016018020020092010201120122013201420152016201720182019202020212022年111月百萬DWT全球新接訂單同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 亞星錨鏈亞星錨鏈(6018

202、90 CH)高強度礦用鏈獲得煤安認證，有望實現國產替代。高強度礦用鏈獲得煤安認證，有望實現國產替代。公司是國內少數幾家取得 60*181 大規格礦用鏈認證資格的企業，據公司官網已被國家能源集團和陜煤認證應用。目前，世界上礦用鏈條生產商主要以德國、日本企業為主，包括德國 JDT、波蘭華興、德國蒂勒等公司。公司正逐步進軍礦用鏈市場，在成本上優勢顯著，有望逐步實現國產替代。海上浮式風電發展迅速，公司系泊鏈市場進一步打開海上浮式風電發展迅速，公司系泊鏈市場進一步打開 在海上浮式風電平臺中，主要包括浮式風電葉片、機艙、塔筒、平臺、艙體以及系泊系統。在海上浮式風電平臺中，主要包括浮式風電葉片、機艙、塔筒、

203、平臺、艙體以及系泊系統。系泊系統一般由起鏈機、導纜孔、系泊線和錨固裝置四部分組成。在國內，多數廠商僅提供海上浮式風電平臺的部分裝置，如風機或系泊鏈條等單一部件，而國外廠商通常會推出整個浮式風電系統，并且國內廠商競爭較為激烈，價格相對較低，因此在整體造價上，國內海上浮式風電平臺整體價格遠低于國外水平。圖表圖表77：系泊系統占海上浮式風電造價比重達系泊系統占海上浮式風電造價比重達 24%（2020 年）年）圖表圖表78：2022 年預計全球海上風電投資額約年預計全球海上風電投資額約 500 億美元億美元 資料來源：金風科技，華泰研究 資料來源：IRENA,華泰研究 十五五海上浮式風電將進一步放量，

204、十五五海上浮式風電將進一步放量，21-30 年全球浮式風電鏈條年全球浮式風電鏈條合計合計投資額有望投資額有望達達 150 億億美元。美元。2021 北京國際風能大會上中國中車首席技術專家介紹，目前全球 80%以上的海上風能資源在水深超過 60 米的海域，近海資源的有限性使得各國將目光放至深遠海風電開發。2030 年，GWEC 預測全球海上浮式風電新增裝機量將達 6254MW，新增投資額達 206.38億美元。由于未來海上浮式風電投資成本將有一定幅度下降，我們預測到 2030 年海上浮式風電每兆瓦投資額將降至 330 萬美元。不同項目造價占比存在一定波動，按照浮式風電系泊系統平均占比 20%計算

205、，十四五期間海上浮式系泊總計市場空間將超 18 億美元。十五五海上浮式風電將進一步放量，21-30 年合計全球浮式風電鏈條投資額總計將達 150 億美元。圖表圖表79：全球全球海上風電海上風電系泊鏈系泊鏈板塊空間測算板塊空間測算 海上浮式風電海上浮式風電板塊板塊 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球 每兆瓦投資額（萬美元/MW）1000 926 851 777 702 628 553 479 404 330 新增海上浮式風電（MW）57 190 113 212 604.4 1670 1300 3388 275

206、0 6254 新增投資額（億美元）5.70 17.59 9.62 16.47 42.44 104.84 71.93 162.25 111.22 206.38 浮式風電鏈條占比 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%浮式風電鏈條投資額（億美元）1.14 3.52 1.92 3.29 8.49 20.97 14.39 32.45 22.24 41.28 資料來源：GWEC，華泰研究測算 公司系泊鏈技術雄厚，公司系泊鏈技術雄厚，中標多個漂浮式風電項目中標多個漂浮式風電項目。公司成功自主研制出當今世界上最高級別的 R6 系泊鏈并于 2021 年 2 月配套安裝在 CMSD1000

207、 中深水半潛式鉆井平臺。據公司公告，2021 年 6 月，公司系泊鏈產品中標中國海裝在湛江的 5.5MW 海上風電項目，中標金額約 2298 萬元。據 2022 年公司半年報，2022 年 1-6 月公司生產系泊鏈 14470 噸，比去年同期增加 6313 噸，同比增幅 77.39%。隨著深遠海風電項目的快速推進，作為全球海洋系泊鏈行業龍頭，公司系泊鏈產品前景廣闊。發電場設備及安裝工程32%發電場工程18%系泊系統24%其他26%020406080100120140160180201320142015201620172018201920202021 2022EUSD billion陸上風電投資

208、額海上風電投資額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 亞星錨鏈亞星錨鏈(601890 CH)盈利預測盈利預測 核心假設：1)船用錨鏈業務伴隨行業周期復蘇有望實現量價齊升。2)隨著海上風電逐步走向深遠海，公司未來的成長空間進一步打開。3）礦用鏈條國產替代剛剛開始，新業務拓展持續推進。船用鏈及附件船用鏈及附件：公司產品主要應用在船舶領域。行業周期復蘇下相關板塊營收有望持續高增。我們預計 2022-2024 年船用鏈及附件的收入同比增速為 17.64%、15.24%、9.74%；隨著下游船公司盈利能力的逐步修復，船用錨鏈板塊毛利率也有進一步恢復的空間。我們預計 2022

209、-2024 年板塊毛利率分別為 21.68%、24.10%、26.15%。系泊鏈系泊鏈-海工海工：系泊鏈-海工產品主要應用于海上鉆井平臺、FPSO 等。隨國際油價恢復至中高中樞，行業景氣度也正逐步修復。由于海工系泊鏈交付時間較長，受前兩年低油價影響實際訂單較少，目前新接訂單已經開始修復。2022H1，公司已承接海洋石油平臺系泊鏈訂單 1.24 萬噸，同比+33%，預計未來兩年收入將持續增長。預計 2022-2024 年系泊鏈-海工的收入同比增速為-15.44%、33.33%、12.50%；由于訂單結構的變化，預計 2022 年板塊收入毛利率有所下滑。未來隨著行業景氣度的提升，產品結構仍有優化空

210、間。我們預計2022-2024 年板塊毛利率分別為 30.00%、31.00%、32.00%。系泊鏈系泊鏈-海風海風：全球 80%以上的海上風能資源在水深超過 60 米的海域。近海資源的有限性使得各國將目光放至深遠海風電開發。海上浮式風電未來成長空間廣闊。我們預計2022-2024 年系泊鏈-海風的收入同比增速為 100.00%、100.00%、400.00%；隨著浮式風電從試點走向商業化、批量化，對于產品的強度將提出更高要求、毛利率仍有提升空間。預計 2022-2024 年板塊毛利率分別為 28.00%、28.50%、29.50%。其他業務其他業務：其他業務以礦用鏈條收入為主，公司是國內少數

211、幾家取得 60*181 大規格礦用鏈認證資格的企業。據公司官網已被國家能源集團和陜煤認證應用，正處在從試點向批量化供貨的較快釋放期。我們預計 2022-2024 年其他收入同比增速為 107.68%、150.00%、100.00%；隨著國產替代進程的提速疊加規模效應體現，毛利率仍有提升空間。預計2022-2024 年，板塊毛利率分別為 31.00%、31.00%、31.50%。費用率：費用率：我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 2.85%/2.60%/2.50%，銷售費用率逐年遞減因考慮到公司目前銷售渠道趨于完善以及收入增長帶來的規模效應；我們預計2022-2024 年公司管

212、理費用率分別為 6.80%/6.60%/6.40%，管理費用率逐年遞減主要考慮收 入 增 長 帶 來 的 規 模 效 益；我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 研 發 費 用 率 分 別 為4.50%/4.40%/4.30%，主要考慮公司收入提升及研發效率的體現；我們預計 2022-2024 年公司財務費用率分別為-2.92%/-0.60%/0.81%。公司海外收入占比較大，今年匯兌收益較多。由于公司財務穩健，隨著公司經營利潤增加，財務費用遞減。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 亞星錨鏈亞星錨鏈(601890 CH)圖表圖表80：公司收入及費用率預測公

213、司收入及費用率預測（百萬元）（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 1284.08 1108.89 1319.53 1486.05 1908.50 2598.20 船用鏈及附件 894.03 883.18 906.23 1066.05 1228.50 1348.20 系泊鏈-海工 354.71 192.02 354.77 300.00 400.00 450.00 系泊鏈-海風 20.00 40.00 80.00 400.00 其他業務 35.34 33.69 38.53 80.00 200.00 400.00 總收入增速總收入增速 23.

214、77%-13.64%19.00%12.62%28.43%36.14%船用鏈及附件 13.26%-1.21%2.61%17.64%15.24%9.74%系泊鏈-海工 69.18%-45.87%84.76%-15.44%33.33%12.50%系泊鏈-海風 100.00%100.00%400.00%其他業務-8.11%-4.68%14.37%107.63%150.00%100.00%總收入占比總收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%船用鏈及附件 69.62%79.65%68.68%71.74%64.37%51.89%系泊鏈-海工 27.62%

215、17.32%26.89%20.19%20.96%17.32%系泊鏈-海風 0.00%0.00%1.52%2.69%4.19%15.40%其他業務 2.75%3.04%2.92%5.38%10.48%15.40%毛利率毛利率 26.24%22.70%24.20%24%26%29%船用鏈及附件 23.57%20.55%18.04%21.68%24.10%26.15%系泊鏈-海工 31.48%29.95%38.74%30.00%31.00%32.00%系泊鏈-海風 28.00%28.00%28.00%28.00%28.50%29.50%其他業務 41.09%37.52%37.75%31.00%31.

216、00%31.50%期間費用率期間費用率 18.2%15.5%14.0%11.2%13.0%14.0%銷售費用率 7.26%3.07%2.90%2.85%2.60%2.50%管理費用率 7.10%7.86%7.49%6.80%6.60%6.40%研發費用率 4.54%4.73%4.98%4.50%4.40%4.30%財務費用率-0.74%-0.12%-1.39%-2.91%-0.60%0.81%資料來源：Wind，華泰研究預測 可比公司估值可比公司估值 我們選取同行業的代表公司和機械行業不同細分板塊的龍頭公司進行相對估值，分別為中國船舶制造龍頭【中國船舶】、流體密封行業領航者【中密控股】以及油氣

217、設備緊密零部件【迪威爾】?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 29 倍，考慮到公司作為全球鏈條行業的領航者、國產替代的先鋒軍，新業務海上浮式風電在十五五依然前景廣闊，享有一定的估值溢價，給予公司 23 年 45 倍 PE，對應目標價 10.35 元，首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表81：可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 12 月月 23 日日）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(億億元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 60015

218、0 CH 中國船舶 21.67 969 2.14 10.13 26.69 65.57 453.21 95.64 36.30 14.78 300470 CH 中密控股 37.32 78 2.87 3.37 4.17 5.04 27.13 23.16 18.70 15.49 688377 CH 迪威爾 42.18 82 0.32 1.48 2.46 3.60 254.74 55.28 33.29 22.78 平均值 245.03 58.03 29.43 17.68 601890 CH 亞星錨鏈 8.06 77 1.21 1.58 2.25 3.39 63.81 48.80 34.34 22.82

219、注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 亞星錨鏈亞星錨鏈(601890 CH)風險提示風險提示 1）船舶行業復蘇不及預期船舶行業復蘇不及預期：公司所處的船舶行業受航運市場形勢等周期性波動的影響較大，因此隨著全球經濟的周期性變化，船舶制造行業也呈現明顯的周期性波動的特征。如船舶行業復蘇不及預期，會對公司的業績產生影響。2）海上浮式風電發展不及預期海上浮式風電發展不及預期：海上浮式風電目前仍處于示范性項目的階段，雖然“雙碳”的大背景使得海上風電成為大勢所趨，但是未來降本的路徑及深遠海在不同區域

220、開發的節奏仍存在不確定性。如海上浮式風電發展不及預期，會對公司的業績產生影響。3）原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品的主要原材料為棒材及其他鋼材制品。原材料成本占比高，波動大，雖然公司加強成本控制緩解原材料價格波動對公司生產經營可能造成的不利影響，但是未來仍不排除主要原材料價格大幅波動可能對公司經營業績造成不利影響的風險。4）匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外出口訂單多以外幣結算，如匯率波動較大，可能使業績產生波動。圖表圖表82：亞星錨鏈亞星錨鏈 PE-Bands 圖表圖表83：亞星錨鏈亞星錨鏈 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 04

221、81115Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)亞星錨鏈35x55x70 x90 x105x036912Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)亞星錨鏈1.6x2.0 x2.4x2.8x3.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 亞星錨鏈亞星錨鏈(601890 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 20

222、22E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,052 3,212 3,572 4,549 5,935 營業收入營業收入 1,109 1,320 1,486 1,908 2,598 現金 1,369 1,502 1,692 2,173 2,958 營業成本 857.24 998.48 1,129 1,404 1,858 應收賬款 252.44 336.18 326.72 524.63 634.38 營業稅金及附加 11.58 13.45 15.16 17.18 23.38 其他應收賬款 5.40 4.70 6.67 7.93 11.95 營業費用 34.00 38.32 42.35 49

223、.62 64.95 預付賬款 92.06 89.15 114.93 147.16 209.64 管理費用 87.15 98.84 101.05 125.96 166.28 存貨 686.06 752.00 873.95 1,148 1,528 財務費用(1.35)(18.36)(43.09)(11.07)21.98 其他流動資產 646.90 527.79 558.00 549.02 592.67 資產減值損失(13.67)(18.18)(11.89)(13.36)(12.99)非流動資產非流動資產 975.62 925.11 960.33 1,124 1,390 公允價值變動收益 3.96(

224、11.71)0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 33.27 35.91 20.33 40.00 60.00 固定投資 612.86 558.30 598.47 757.37 1,019 營業利潤營業利潤 102.38 141.56 188.40 267.73 402.95 無形資產 167.81 163.24 153.92 145.09 136.35 營業外收入 5.95 5.41 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 194.95 203.57 207.93 221.43 235.04 營業外支出 0.53 2.88

225、0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 4,028 4,137 4,532 5,673 7,325 利潤總額利潤總額 107.80 144.10 188.40 267.73 402.95 流動負債流動負債 772.20 495.87 789.63 1,744 3,080 所得稅 18.65 22.90 29.94 42.54 64.03 短期借款 0.00 0.00 151.99 976.56 2,089 凈利潤凈利潤 89.15 121.20 158.47 225.19 338.92 應付賬款 126.99 137.36 161.53 210.08 281.74 少數股東損益 1.9

226、9 0.03 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 645.21 358.51 476.11 557.53 709.80 歸屬母公司凈利潤 87.16 121.17 158.47 225.19 338.92 非流動負債非流動負債 107.38 400.84 343.87 304.74 281.70 EBITDA 160.18 194.20 221.59 334.42 536.62 長期借款 5.75 305.62 248.65 209.52 186.48 EPS(人民幣，基本)0.09 0.13 0.17 0.23 0.35 其他非流動負債 101.63 95.22 95.22 95.2

227、2 95.22 負債合計負債合計 879.58 896.71 1,133 2,049 3,362 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 94.35 95.00 95.00 95.00 95.00 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 959.40 959.40 959.40 959.40 959.40 成長能力成長能力 資本公積 1,385 1,384 1,384 1,384 1,384 營業收入(13.64)19.00 12.62 28.43 36.14 留存公積 709.71 802.10 960.57 1,186 1,525 營業利潤(1.

228、38)38.27 33.09 42.11 50.50 歸屬母公司股東權益 3,054 3,146 3,304 3,529 3,868 歸屬母公司凈利潤(3.05)39.02 30.77 42.11 50.50 負債和股東權益負債和股東權益 4,028 4,137 4,532 5,673 7,325 獲利能力獲利能力(%)毛利率 22.69 24.33 24.03 26.46 28.50 現金流量表現金流量表 凈利率 8.04 9.19 10.66 11.80 13.04 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 2.88 3.91

229、4.91 6.59 9.16 經營活動現金經營活動現金 156.80 65.79 56.61(124.90)13.29 ROIC 5.21 6.76 8.25 10.03 12.90 凈利潤 89.15 121.20 158.47 225.19 338.92 償債能力償債能力 折舊攤銷 70.50 73.05 61.42 75.86 103.90 資產負債率(%)21.84 21.67 25.01 36.12 45.90 財務費用(1.35)(18.36)(43.09)(11.07)21.98 凈負債比率(%)(30.62)(34.03)(33.40)(22.77)(12.87)投資損失(33

230、.27)(35.91)(20.33)(40.00)(60.00)流動比率 3.95 6.48 4.52 2.61 1.93 營運資金變動 0.00(129.71)(79.70)(361.37)(374.52)速動比率 2.90 4.64 3.18 1.83 1.34 其他經營現金 31.77 55.52(20.15)(13.50)(16.99)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 44.33 48.30(67.30)(196.41)(306.33)總資產周轉率 0.28 0.32 0.34 0.37 0.40 資本支出(28.42)(27.74)(96.58)(239.35)(370.2

231、6)應收賬款周轉率 3.82 4.48 4.48 4.48 4.48 長期投資(127.00)(190.72)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 5.93 7.55 7.55 7.55 7.55 其他投資現金 199.76 266.76 29.28 42.94 63.93 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(40.02)(39.57)48.28(22.29)(33.81)每股收益(最新攤薄)0.09 0.13 0.17 0.23 0.35 短期借款 0.00 0.00 151.99 824.56 1,112 每股經營現金流(最新攤薄)0.16 0.07 0.06

232、(0.13)0.01 長期借款(300.40)299.87(56.97)(39.13)(23.04)每股凈資產(最新攤薄)3.18 3.28 3.44 3.68 4.03 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00(0.63)0.00 0.00 0.00 PE(倍)88.72 63.81 48.80 34.34 22.82 其他籌資現金 260.38(338.82)(46.74)(807.73)(1,123)PB(倍)2.53 2.46 2.34 2.19 2.00 現金凈增加額 146.59 71.29 37.59(343.60)(

233、326.84)EV EBITDA(倍)39.48 32.47 28.31 19.69 12.86 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 證券研究報告 天海防務天海防務(300008 CH)困境反轉的優質民營船海產業鏈龍頭困境反轉的優質民營船海產業鏈龍頭 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):4.55 2022 年 12 月 25 日中國內地 運輸設備運輸設備 民營船舶民營船舶和和海洋工程制造研發龍頭海洋工程制造研發龍頭，困境反轉可期，困境反轉可期 二十余年成

234、長，公司已從最大民營船舶設計公司逐步變為集船海工程、防務裝備、新能源為一體的特色企業。隨著船舶行業大周期的重新啟動復蘇，產業鏈優秀的民營公司正逐步經歷困境反轉、浴火重生。我們預計公司2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.20/2.27/3.21 億 元，同 比 增 速363.8%/88.9%/40.9%，對應 PE 分別為 55/29/21 倍?？杀裙?2023 年Wind 一致預期 PE 均值為 29 倍?？紤]到公司是民營船舶和海洋工程制造研發龍頭，在手訂單充裕、困境反轉可期。我們給予公司 23 年 35 倍 PE，對應目標價 4.55 元，首次覆蓋給予“增持”評級。

235、受益行業大周期復蘇，手持訂單充裕、未來業績可期受益行業大周期復蘇，手持訂單充裕、未來業績可期 2021 年船舶行業全年新接訂單量達 1.36 億載重噸，同比+95.7%，創 2013年以來新高。行業正持續復蘇，造船大周期已重新啟動。航海工程是公司傳統業務，全資子公司上海佳豪、佳船監理、大津重工等涵蓋工程研發設計、工程咨詢和監理、總裝集成制造，覆蓋全產業鏈。此外，公司在開發設計清潔燃料船舶方面具有技術領先，競爭力凸顯。2022H1，公司新簽船舶訂單數量 62 艘、在手訂單數量已達 223 艘，手持訂單充裕、未來業績可期。重整效果已初見成效，員工持股計劃進一步提高凝聚力與競爭力重整效果已初見成效，

236、員工持股計劃進一步提高凝聚力與競爭力 公司在 2018 年周期底部遭遇現金流動性危機，其后的 2020 年隆海重能等介入公司經營，投入十余億元進行業務重整。2021 年初，公司積極引進防務、能源、財務等領域的技術人員，完成了董事會等高級管理層的換屆，保持了核心管理、財務、技術團隊的穩定。在優化了股東和治理結構的重整之后，經營活動現金流顯著改善，重整已初見成效。此外，公司于 2022 年 10月積極實施員工持股計劃，將進一步提高員工的凝聚力和競爭力，調動了積極性和創造性。風險提示：原材料價格波動風險；匯率波動風險。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21

237、2897 2228 研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究員 邵玉豪邵玉豪 SAC No.S0570522120002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)4.55 收盤價(人民幣 截至 12 月 23 日)3.86 市值(人民幣百萬)6,670 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)183.26 52 周價格范圍(人民幣)3.41-5.27 BVPS(人民幣)0.99 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 202

238、0 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)523.55 1,422 2,516 3,565 4,704+/-%(11.17)171.56 76.96 41.69 31.94 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)25.56 25.97 120.45 227.47 320.57+/-%107.13 1.62 363.79 88.85 40.93 EPS(人民幣，最新攤薄)0.01 0.02 0.07 0.13 0.19 ROE(%)2.49 1.56 6.93 11.90 14.67 PE(倍)260.99 256.83 55.38 29.32 20.81 PB(倍)4.0

239、5 3.98 3.71 3.29 2.84 EV EBITDA(倍)181.15 227.07 31.17 17.36 12.68 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(2)512183.003.754.505.256.00Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民幣)天海防務相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 天海防務天海防務(300008 CH)天海防務天海防務：民營船舶和海洋工程制造研發龍頭民營船舶和海洋工程制造研發龍頭 天海防務于天海防務于 2001 年成立，年成立，2009 年在深交所上市，是深交所首家船舶綜合科技類

240、上市企業年在深交所上市，是深交所首家船舶綜合科技類上市企業。公司是行業內唯一集船舶設計與建造為一體的綜合解決方案提供商、先進的研發與制造供應商、新能源綜合服務運營商。公司聚焦船海工程、防務裝備、新能源三大業務平臺，形成了“一總部三平臺”的發展格局。天海防務近兩年營收快速增長，2022 年前三季度，營營業收入達業收入達 18.87 億元，億元，超 2021 年全年營收總和，同比同比+119.47%；歸母凈利潤達；歸母凈利潤達 0.81 億元，億元，同比同比+319.54%。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：我們看好公司上下游一體化公司在上行周期的協同擴張優勢。我們看好公司上下游一體化公司在上行

241、周期的協同擴張優勢。公司船舶制造產業鏈中是唯一集船舶設計與建造為一體的綜合解決方案提供商。其中，在船舶設計領域公司有著各個特種高技術含量船型的設計經驗。上行周期中，依托一體化布局，在承接新的船舶建造訂單、協同降低成本等方面，優勢顯著。歷史股價復盤：歷史股價復盤：回顧天海防務 2018 年以來的股價表現：2018-2019 年，由于船舶及海工行業處在歷史周期的最底部，期間公司大幅虧損，一度產生了現金流危機。使得股價漲跌幅顯著弱于整個運輸設備（中信）指數。2020 年后，公司積極引入外部投資者進重整，股價獲得了較好的漲幅。其后受疫情等影響，下游集運、油運等船東盈利能力持續提升，行業開始周期底部復蘇

242、帶動公司股價持續上漲，股價漲跌幅顯著優于整個運輸設備（中信）指數。圖表圖表84：2018 年以來天海防務漲跌幅及相對運輸設備年以來天海防務漲跌幅及相對運輸設備(中信中信)指數漲跌幅指數漲跌幅 資料來源：wind，華泰研究 集船海工程、防務裝備、新能源為一體的特色企業集船海工程、防務裝備、新能源為一體的特色企業 公司公司歷經二十歷經二十余余年成長，從最大民營船舶設計公司變為年成長，從最大民營船舶設計公司變為集船海工程、防務裝備、新能源為集船海工程、防務裝備、新能源為一體的特色企業。一體的特色企業。2001 年天海融合防務裝備技術股份有限公司成立；2009 年深交所上市，成為船舶綜合科技類首家上市

243、企業；2017 年收購江蘇大津重工有限公司，加強與船海工程、清潔能源、軍民融合板塊之間的聯系；2020 年完成重整，廈門隆海重能成為控股股東；2021年收購南華工業部分股權，布局航船智能化領域；經過“創業、轉型、發展”三個階段，公司已然成為了行業內唯一同時具備船舶設計建造、防務裝備研發制造、新能源服務運營能力的船舶綜合科技公司。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07

244、-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02相對漲跌幅天海防務運輸設備(中信)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 天海防務天海防務(300008 CH)圖表圖表85：天海防務依托自身行業優勢，整合子公司優質資

245、源天海防務依托自身行業優勢，整合子公司優質資源 資料來源：公司官網，2022 年半年度報告，華泰研究 2022 年前三季度年前三季度營收同比營收同比+119.47%，歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+319.54%。公司近兩年營收快速增長，2021 年營收達到 14.22 億元，同比+171.56%，歸母凈利潤 0.26 億元，同比+1.62%。2022 年前三季度營收 18.87 億元超 2021 年營收總和，同比+119.47%，歸母凈利潤達 0.81億元，同比+319.54%。營收增長主要系船海工程 EPC 業務受益于市場好轉，項目開工量增加。圖表圖表86：2022 年前三季度營收達年前三季

246、度營收達 18.87 億元，同比億元，同比+119.47%圖表圖表87：2022 年前三季度歸母凈利潤達年前三季度歸母凈利潤達 0.81 億元，同比億元，同比+319.54%資料來源：wind，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究 期間費用率控制良好期間費用率控制良好，毛利率和凈利率毛利率和凈利率恢復彈性空間大恢復彈性空間大 期間費用率期間費用率控制良好，毛利率和凈利率有待進一步提高?？刂屏己?，毛利率和凈利率有待進一步提高。2022 年前三季度期間費用率為3.68%。其中管理費用率最高，達 4.81%，同比-4.47pp。管理費用率波動主要系營收規模擴大、人員團隊增加以及薪資結構調整等；銷售

247、費用率 0.66%，同比-0.08pp，銷售費用變動主要原因是收入增長使得規模效應體現；財務費用率-1.79%，同比-2.97pp，財務費用率波動較大是因美元匯率上漲，引起財務費用同比大幅減少。公司 2022 年前三季度銷售毛利率 7.50%，銷售凈利率 4.43%。2022 年前三季度毛利率下降，主要系上海疫情導致設計和監理人員無法現場開展工作進而影響設計工作效率和營收。另外，年初基于手持訂單擴充設計人員以及原材料、設備等供貨渠道階段性受阻，導致成本增長從而進一步壓縮毛利率。-100%0%100%200%300%0481216202008200920102011201220132014201

248、52016201720182019202020212022Q1Q3億元營業總收入同比(右軸）-1600%-1200%-800%-400%0%400%(20)(15)(10)(5)05200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 Q1Q3億元歸母凈利潤同比增長(右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 天海防務天海防務(300008 CH)圖表圖表88：期間費用率控制趨好，期間費用率控制趨好，2022 年前三季度為年前三季度為 3.68%圖表圖表89：2022Q1-Q3，公司實現銷售毛利率公

249、司實現銷售毛利率 7.5%，同比，同比-6.7pp 資料來源：wind，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究 股權結構清晰，重整的主要投資人為公司實際控制人股權結構清晰，重整的主要投資人為公司實際控制人 隆海重能是公司重整的主要投資人，實際控制人為何旭東先生。隆海重能是公司重整的主要投資人，實際控制人為何旭東先生。截至 2022 年 11 月，隆海重能直接持有天海防務 12.5%的股份，為公司的控股股東。何旭東先生持有隆海重能 85%的股份成為天海防務的實際控制人。何旭東先生從事船舶建造、貿易及投資工作近 20 年，在行業內積累了豐富的經驗和良好的口碑。公司股東和實際控制人通過重整理順了公司

250、管理，確立了“一總部三平臺”的業務架構。圖表圖表90：天海防務實際控股人為何旭東先生天海防務實際控股人為何旭東先生 注：截至 2022 年 11 月 資料來源：wind，華泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率-200%-150%-100%-50%0%50%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 Q1Q3銷售毛

251、利率銷售凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 天海防務天海防務(300008 CH)經營活動現金流持續改善、積極員工持股計劃，重整效果已見成效經營活動現金流持續改善、積極員工持股計劃，重整效果已見成效 經營活動現金流持續改善、積極員工持股計劃，重整效果已初見成效。經營活動現金流持續改善、積極員工持股計劃，重整效果已初見成效。在船舶行業周期底部，公司承接船舶訂單付款條件較為苛刻，交船時的尾部付款比例重。這使得在建造時要被動大部分的建造成本現金流壓力。特殊情況下，時有發生船東棄船現象。這使得在行業周期底部公司經營性現金流表現整體較差。公司在 2018 年遭遇現金

252、流動性危機，2020 年隆海重能介入進行投資重整。2021 年初公司引進防務、能源、財務等領域的技術人員，同時完成了第五屆董事會、監事會及高級管理層的換屆，保持了核心管理、財務、技術團隊的穩定。優化了股東和治理結構重整之后，經營活動現金流顯著改善。2021 年經營性活動現金流為-1.85 億元，2022 年前三季度為 0.44 億元，顯著增加 2.29 億元。經營性現金流量金額較快增長的原因系公司 2022 年上半年回收 DJHC8008、DJHC8009 項目大額應收賬款，約 5.6 億元。2022 年 10 月公司計劃回購股份擬用于實施員工持股計劃，改善治理水平、提高員工的凝聚力和競爭力，

253、調動積極性和創造性。圖表圖表91：2022 年前三季度經營現金流由虧轉盈年前三季度經營現金流由虧轉盈 資料來源：wind，華泰研究-800%-600%-400%-200%0%200%400%(3)(2)(1)0122010201120122013201420152016201720182019202020212022 Q1Q3億元經營性現金流凈額同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 天海防務天海防務(300008 CH)受益船舶行業回暖，航海工程業務持續發力受益船舶行業回暖，航海工程業務持續發力 新一輪造船大周期已啟動，新一輪造船大周期已啟動，2021

254、年全球新接訂單創年全球新接訂單創 2014 年來最高水平。年來最高水平。2008 年金融危機的爆發拉開了船舶行業約十年低谷期的序幕。新接訂單來看，2007 年新接訂單達歷史最高的 2.6 億載重噸，其后新接訂單大幅下滑。2010 年及 2013 年，市場短暫回溫、新接訂單分別達 1.6 億載重噸及 1.8 億載重噸。在經歷了 2016 年的深度調整后，2017-2020 年全球新接訂單保持了年均 8250 萬載重噸的體量。自 2020 年 10 月以來，新一輪造船周期悄然拉開帷幕。2020 年 11 月，全球新接訂單單月同比+116.1%。2021 年，全球新接訂單已達13559 萬載重噸，同

255、比+95.7%，已超過去十年來 9152 萬載重噸的年均接單水平，達到 2013年來的最高水平。圖表圖表92：新接訂單來看，本輪船舶行業復蘇的起點源于新接訂單來看，本輪船舶行業復蘇的起點源于 2020 年年 10 月月 資料來源：Clarksons，華泰研究 船海工程船海工程業務業務受益于船舶市場好轉受益于船舶市場好轉，20222022 年上半年營收年上半年營收同比同比+126.21%。船海工程是公司的傳統業務，全資子公司上海佳豪、佳船監理、大津重工等涵蓋工程研發設計、工程咨詢和監理、總裝集成制造，實現良性互動效應。上半年公司緊抓國際國內船市復蘇以及國家發展海上風電等新能源契機，新簽訂單量有大

256、幅提升，船型主要為海上風電安裝平臺、運輸船、海工船等。2022 年上半年，新簽船舶相關訂單數量達 62 艘/項、在手船舶訂單數量達223 艘/項、交付船東訂單數量 41 艘/項。2022 上半年船海工程實現營收 8.16 億元，同比+126.21%，營收占比 80.13%。圖表圖表93：2021 年以來我國船舶行業維持高景氣度年以來我國船舶行業維持高景氣度 圖表圖表94：2022H1 船海工程營收船海工程營收 8.16 億元，同比億元，同比+126.21%資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究-400%0%400%800%1200%1600%05101520253

257、035Dec-09May-10Oct-10Mar-11Aug-11Jan-12Jun-12Nov-12Apr-13Sep-13Feb-14Jul-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22百萬DWT全球新接訂單同增-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102

258、01120122013201420152016201720182019202020212022年111月百萬DWT中國新接訂單同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%0246810122016201720182019202020212022H1億元船海工程同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 天海防務天海防務(300008 CH)盈利預測盈利預測 核心假設：1)公司在手訂單飽滿，持續受益行業復蘇。船舶工程技術服務及船海工程 EPC 業務收入有望持續高增。2)公司積極擴張產能，隨著訂單逐步批量交付規模效應有望持續體現；另一方面，隨著

259、公司逐步走出疫情影響，生產經營有望恢復正常，毛利率將持續提升。船海工程技術服務船海工程技術服務：船舶工程技術服務板塊主要以船海工程研發設計業務為主，業務訂單量與新造船訂單直接掛鉤。2021 年，全球新接訂單已達 13559 萬載重噸，同比+95.7%，創 2014 年來最好水平。公司是船舶設計的民營龍頭，有望持續收益行業復蘇進程。我們預計 2022-2024 年船海工程技術服務的收入同比增速為 125.0%、40.0%、30.0%；疫情一定程度影響生產經營，預計 2022 年板塊毛利率有所下行。隨著生產經營的逐步恢復正常及規模效應體現預計未來將逐步回升。預計 2022-2024 年，板塊毛利率

260、分別為 30.00%、35.00%、38.00%。船海工程船海工程 EPC：公司承接 EPC 平臺以大津重工為主體平臺。大津重工是公司旗下的總裝制造基地，東鄰長江主航道，地理位置優越。行業復蘇進程中本輪周期的造船產能價值凸顯。公司在手訂單充裕，產能排期飽滿。隨著規模效應的體現，毛利率有望持續提升。我們預計 2022-2024 年船海工程 EPC 的收入同比增速為 100.0%、40.0%、30.0%；疫情一定程度影響生產經營，預計 2022 年板塊毛利率有所下行。隨著生產經營的逐步恢復正常及規模效應體現預計未來將逐步回升。預計 2022-2024 年，板塊毛利率分別為 7.00%、10.00%

261、、13.00%。防務裝防務裝備及產品備及產品：公司該板塊主要圍繞軍輔船和軍貿船設計、總裝、配套，特種防務裝備研制，同時順應武器裝備科研生產許可目錄的調整和軍品采購競爭模式的變化、積極拓展軍民融合業務。我們預計 2022-2024 年防務裝備及產品的收入同比增速為 40.0%、35.0%、30.0%；2022 年受子公司經營再梳理及疫情影響毛利率有所沖擊，隨著經營的恢復和新產品的研發落地，板塊毛利率有望恢復至正常水平。預計2022-2024年分別為8.00%、44.00%、43.00%。能源業務能源業務：公司能源業務主要包括原有新能源應用技術研發和系統集成、天然氣車船加注站點建設和運營、天然氣工

262、業用戶供應、合同能源管理。隨著公司積極拓展能源及大宗貿易等新業務，有望持續增長。我們預計 2022-2024 年能源業務的收入同比增速為 40.0%、20.0%、25.0%；受天然氣市場供應收緊和天然氣采購價上漲的雙重擠壓板塊毛利率有所下降，隨著公司精細管理、平滑成本采購，毛利率有望持續恢復。預計 2022-2024 年，分別為 3.00%、4.00%、5.00%。費用率：費用率：我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 0.75%/0.75%/0.75%，銷售費用率維持穩定因公司銷售體系穩定；我們預計 2022-2024 年公司管理費用率分別為5.00%/4.80%/4.80%，

263、管理費用率的遞減主要公司持續精細化的管理；我們預計 2022-2024年公司研發費用率分別為 3.00%/3.20%/3.50%，主要系公司積極投入研發、持續加大向綠色 能 源 船 舶 等 新 業 務 拓 展；我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 財 務 費 用 率 分 別 為-1.08%/0.32%/1.09%.公司海外收入占比較大，2022 年匯兌收益較多。由于公司財務穩健，隨著公司經營利潤增加，財務費用遞減。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 天海防務天海防務(300008 CH)圖表圖表95：公司收入及費用率預測公司收入及費用率預測（百萬元）（百

264、萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 589.37 523.55 1421.75 2515.99 3565.03 4703.78 船海工程技術服務 35.35 45.83 93.73 210.89 295.25 383.83 船海工程 EPC 333.43 235.84 961.42 1922.83 2691.96 3499.55 防務裝備及產品 66.43 68.13 68.19 95.46 128.87 167.54 能源業務 115.47 64.30 111.31 155.83 187.00 233.75 其他 38.68 109.4

265、6 187.11 130.97 261.95 419.12 總收入增速總收入增速-42.70%-11.17%171.56%76.96%41.69%31.94%船海工程技術服務-26.43%29.64%104.50%125.00%40.00%30.00%船海工程 EPC-45.49%-29.27%307.66%100.00%40.00%30.00%防務裝備及產品 34.89%2.56%0.08%40.00%35.00%30.00%能源業務-56.69%-44.32%73.12%40.00%20.00%25.00%其他-27.09%182.97%70.94%-30.00%100.00%60.00%

266、總收入占比總收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%船海工程技術服務 6.00%8.75%6.59%8.38%8.28%8.16%船海工程 EPC 56.57%45.05%67.62%76.42%75.51%74.40%防務裝備及產品 11.27%13.01%4.80%3.79%3.61%3.56%能源業務 19.59%12.28%7.83%6.19%5.25%4.97%其他 6.56%20.91%13.16%5.21%7.35%8.91%毛利率毛利率 1.50%20.50%13.40%10.30%15.60%18.80%船海工程技術服務-

267、33.50%12.80%37.99%30.00%35.00%38.00%船海工程 EPC-6.70%-12.68%8.67%7.00%10.00%13.00%防務裝備及產品 56.45%43.98%43.63%8.00%44.00%43.00%能源業務-0.98%2.78%10.98%3.00%4.00%5.00%其他 17.31%90.80%15.75%37.39%45.59%47.67%期間費用率期間費用率 37.87%36.13%14.69%7.67%9.07%10.14%銷售費用率 3.45%1.64%0.75%0.75%0.75%0.75%管理費用率 17.06%15.64%7.84

268、%5.00%4.80%4.80%研發費用率 5.80%6.86%4.45%3.00%3.20%3.50%財務費用率 11.57%11.98%1.65%-1.08%0.32%1.09%資料來源：Wind，華泰研究預測 可比公司估值可比公司估值 我們選取同行業的代表公司和機械行業不同細分板塊的龍頭公司進行相對估值，分別為中國船舶制造龍頭【中國船舶】、流體密封行業領航者【中密控股】以及油氣設備緊密零部件【迪威爾】?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 29 倍?？紤]到公司是民營船舶和海洋工程制造研發龍頭，在手訂單充裕、困境反轉可期。我們給予公司 23 年 35 倍 PE，對應目標

269、價 4.55 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表96：可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 12 月月 23 日日）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(億億元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600150 CH 中國船舶 21.67 969 2.14 10.13 26.69 65.57 453.21 95.64 36.30 14.78 300470 CH 中密控股 37.32 78 2.87 3.37 4.17 5.04 27.13 23.16 1

270、8.70 15.49 688377 CH 迪威爾 42.18 82 0.32 1.48 2.46 3.60 254.74 55.28 33.29 22.78 平均值 245.03 58.03 29.43 17.68 300008 CH 天海防務 3.86 67 0.26 1.20 2.27 3.21 256.83 55.38 29.32 20.81 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 天海防務天海防務(300008 CH)風險提示風險提示 1 1）原材料價格波動風險：原材料價格波動風險

271、：船舶行業是用鋼大戶，鋼材價格高位運行對船舶企業成本控制、經營接單、保持盈利帶來重要挑戰。鐵礦石、銅、鋁等大宗商品價格快速上漲，船用材料市場價格創出近十年新高。近期國家有關部門多措并舉，促進大宗商品價格向合理區間回歸，鋼材價格有所回落，但當前價格仍普遍處于高位水平。未來仍不排除主要原材料價格大幅波動可能對公司經營業績造成不利影響的風險。2 2）匯率波動風險：匯率波動風險：公司下屬子公司的船舶建造合同多以外幣結算，如匯率波動較大，可能使業績產生波動。圖表圖表97：天海防務天海防務 PE-Bands 圖表圖表98：天海防務天海防務 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind

272、、華泰研究(500)(375)(250)(125)0125Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)天海防務185x275x365x455x550 x08152330Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)天海防務3.3x9.6x15.8x22.0 x28.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 天海防務天海防務(300008 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E

273、會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 920.55 1,271 2,173 2,677 3,659 營業收入營業收入 523.55 1,422 2,516 3,565 4,704 現金 411.02 399.66 707.26 1,002 1,322 營業成本 416.46 1,231 2,257 3,009 3,819 應收賬款 144.02 281.56 471.57 595.58 812.44 營業稅金及附加 5.56 10.04 17.86 25.31 33.40 其他應收賬款 13.49 15.06 35.4

274、6 36.12 58.33 營業費用 8.59 10.63 18.87 26.74 35.28 預付賬款 71.36 95.73 199.96 219.01 333.79 管理費用 81.89 111.40 125.80 171.12 225.78 存貨 99.69 195.86 345.83 376.36 540.38 財務費用 62.73 23.51(27.15)11.54 51.39 其他流動資產 180.97 283.17 413.09 448.05 592.07 資產減值損失 31.99(0.44)(0.75)(1.07)(1.41)非流動資產非流動資產 1,118 1,180 1,

275、685 2,142 2,616 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 12.90 38.27 47.28 57.11 68.36 投資凈收益 59.40 5.58 5.61 5.61 5.61 固定投資 353.87 397.92 844.35 1,266 1,705 營業利潤營業利潤 39.16 23.70 128.54 242.22 343.49 無形資產 94.92 92.48 94.34 85.73 77.46 營業外收入 7.21 0.75 0.78 0.78 0.78 其他非流動資產 656.75 651.06 698.66 732.88 7

276、65.46 營業外支出 28.79 4.04 4.12 4.12 4.12 資產總計資產總計 2,039 2,451 3,858 4,819 6,276 利潤總額利潤總額 17.57 20.40 125.20 238.88 340.15 流動負債流動負債 353.43 680.78 1,965 2,697 3,828 所得稅(8.69)(6.06)2.50 7.17 13.61 短期借款 64.93 184.83 1,088 1,782 2,494 凈利潤凈利潤 26.26 26.46 122.69 231.71 326.54 應付賬款 107.66 209.33 371.67 402.94

277、580.34 少數股東損益 0.71 0.49 2.25 4.24 5.98 其他流動負債 180.83 286.62 505.96 512.18 754.28 歸屬母公司凈利潤 25.56 25.97 120.45 227.47 320.57 非流動負債非流動負債 37.09 96.58 96.42 94.66 92.81 EBITDA 35.05 28.71 228.24 433.08 624.58 長期借款 19.60 48.60 48.44 46.68 44.83 EPS(人民幣，基本)0.03 0.02 0.07 0.13 0.19 其他非流動負債 17.49 47.98 47.98

278、 47.98 47.98 負債合計負債合計 390.51 777.36 2,062 2,792 3,921 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益(0.35)(3.96)(1.71)2.53 8.51 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,728 1,728 1,728 1,728 1,728 成長能力成長能力 資本公積 1,610 1,608 1,608 1,608 1,608 營業收入(11.17)171.56 76.96 41.69 31.94 留存公積(1,713)(1,687)(1,565)(1,333)(1,006)營業利潤 112

279、.63(39.48)442.42 88.44 41.81 歸屬母公司股東權益 1,649 1,677 1,798 2,025 2,346 歸屬母公司凈利潤 107.13 1.62 363.79 88.85 40.93 負債和股東權益負債和股東權益 2,039 2,451 3,858 4,819 6,276 獲利能力獲利能力(%)毛利率 20.45 13.39 10.30 15.60 18.80 現金流量表現金流量表 凈利率 5.02 1.86 4.88 6.50 6.94 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 2.49 1.56

280、 6.93 11.90 14.67 經營活動現金經營活動現金(128.53)(185.02)(43.54)192.52 312.75 ROIC 4.04 2.53 6.79 10.54 12.04 凈利潤 26.26 26.46 122.69 231.71 326.54 償債能力償債能力 折舊攤銷 0.00 0.00 77.35 129.19 186.00 資產負債率(%)19.15 31.72 53.44 57.92 62.48 財務費用 62.73 23.51(27.15)11.54 51.39 凈負債比率(%)(19.44)(8.82)24.80 41.70 52.62 投資損失(59.

281、40)(5.58)(5.61)(5.61)(5.61)流動比率 2.60 1.87 1.11 0.99 0.96 營運資金變動(81.12)(236.19)(273.72)(192.14)(198.55)速動比率 1.87 1.23 0.76 0.72 0.69 其他經營現金(77.01)6.78 62.90 17.83(47.04)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(252.54)(77.14)(576.65)(581.10)(654.53)總資產周轉率 0.26 0.63 0.80 0.82 0.85 資本支出(5.58)(56.95)(565.37)(567.44)(637.54

282、)應收賬款周轉率 3.02 6.68 6.68 6.68 6.68 長期投資 0.24(24.26)(9.01)(9.82)(11.26)應付賬款周轉率 1.55 7.77 7.77 7.77 7.77 其他投資現金(247.20)4.08(2.26)(3.84)(5.73)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 651.04 115.07 24.95(10.71)(50.04)每股收益(最新攤薄)0.01 0.02 0.07 0.13 0.19 短期借款(242.66)119.90 902.84 694.18 711.93 每股經營現金流(最新攤薄)(0.07)(0.11)

283、(0.03)0.11 0.18 長期借款 19.60 29.00(0.16)(1.76)(1.85)每股凈資產(最新攤薄)0.95 0.97 1.04 1.17 1.36 普通股增加 768.01 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 447.61(2.33)0.00 0.00 0.00 PE(倍)260.99 256.83 55.38 29.32 20.81 其他籌資現金(341.52)(31.50)(877.73)(703.14)(760.11)PB(倍)4.05 3.98 3.71 3.29 2.84 現金凈增加額 269.97(147.09)(595.

284、24)(399.29)(391.82)EV EBITDA(倍)181.15 227.07 31.17 17.36 12.68 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 天海防務天海防務(300008 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，倪正洋、李聰、邵玉豪，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下

285、簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應

286、當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾

287、均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和

288、/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發

289、表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委

290、員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 天海防務天海防務(300008 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美

291、國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全

292、資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師倪正洋、李聰、邵玉豪本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身

293、或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500

294、 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6

295、0 天海防務天海防務(300008 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1

296、號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司