《石油化工行業中期年度報告：上游防守下游反擊-221221（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《石油化工行業中期年度報告：上游防守下游反擊-221221（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 石油化工組 分析師：許雋逸（執業 S1130519040001） 分析師：陳律樓（執業 S1130522060004） 上游防守，下游反擊上游防守，下游反擊 投資邏輯 1、“雙碳雙碳”政策推動下，油氣價格中樞有望維持高位。政策推動下，油氣價格中樞有望維持高位。由于 OPEC+持續維持減產政策，IEA 釋儲計劃結束以及歐盟和G7 分別對俄羅斯原油實施禁運和限價等因素，全球原油邊際供應減少。雖然美聯儲持續加息導致強烈衰退預期存在，但是整體海外出行強度持續維持回暖趨勢，伴隨中國消費市場復蘇，原油需求存在邊際增加可能，原油價格有望維持高位。與此同時，“雙碳”政策推動天然

2、氣需求持續增長，疊加地緣政治影響促使天然氣持續供需緊張，歐洲 LNG 供需缺口在 2023 或將進一步擴大。而全球天然氣生產主要集中在美國、俄羅斯和中東地區，美國洲際管道投產延期或限制美國天然氣邊際供應的增長。當前美國自由港爆炸恢復供應時間仍具有不確定性，且全球天然氣供應端邊際增量有限，伴隨中國需求或逐步恢復以及歐洲對 LNG 需求增長，天然氣價格中樞或存在進一步上抬可能性。2、上游油氣資產公司持續穩健，高股息防守屬性強。、上游油氣資產公司持續穩健，高股息防守屬性強。三桶油的成品油銷售業務保證了業績的相對穩定性，中石油/中石化銷售板塊毛利率始終保持在 2.5-8%/6-9%的范圍。與此同時，伴

3、隨著全球原油價格中樞維持相對高位，中石油和中海油上游業務優勢顯著。通過對三桶油股利支付率和股息率的回溯，三桶油股利支付率均維持在 45%以上，受益于業績未來的穩定性以及全球原油價格中樞維持高位震蕩格局，在悲觀/中性/樂觀不同油價情景假設下，三桶油2022-2024 年 A 股股息率有望維持 5-14%，H 股股息率有望維持 8-24%，上游資產防御屬性顯著。3、民營大煉化產業鏈深加工，下游成長確定性強。、民營大煉化產業鏈深加工，下游成長確定性強。伴隨大煉化企業煉化一體化項目投產，公司短期利潤雖然受行業景氣抑制，但經營凈現金流依然維持較為穩健狀態，而充沛的現金流促使公司維持較高規模的資本開支確定

4、性較強。民營煉化企業持續推進產業鏈深加工項目，布局新能源新材料等高成長領域相關產品，新建深加工產能在 23-26 年的持續釋放帶來終端產品附加值的大幅上漲有望帶來顯著的業績增長，民營煉化龍頭企業業績成長性顯著。投資建議 行業策略：行業策略：由于油氣供應端邊際減少或增加有限，而海外出行強度持續維持復蘇趨勢疊加中國疫后需求逐步恢復，全球油氣供需結構偏緊，上游資源品價格有望持續維持高位，同時下游隨著需求恢復，疊加部分下游煉化龍頭持續積極布局深加工，今年受到疫情壓制的下游板塊業績或出現改善。我們持續看好上游油氣優質資產以及業績有望修復的下游民營煉化企業，維持石油化工行業“買入”評級。相關標的：相關標的

5、：我們建議關注上游具有油氣資產的穩健型央企以及下游煉化業績或出現超預期且持續推進產業鏈深加工的石化標的：（1）上游具有油氣資產的穩健型央企：中國海油，中國石化；（2）下游具有成長確定性的民營煉化龍頭企業：恒力石化，榮盛石化，桐昆股份。風險提示（1）原油供需受到異常擾動；（2）疫情反復擾動；（3）成品油價格放開風險；（4）項目投產速度不及預期風險；（5）終端需求不景氣風險；（6）三方數據誤差影響；（7）技術迭代影響超額收益的風險；（8）美聯儲加息或抑制終端需求。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、原油中長期保持高景氣，油價中樞有望維持高位.6 1.1、全球原油邊

6、際供應減少.6 1.2、中國消費或復蘇，原油需求存在邊際增加可能.11 2、天然氣需求持續旺盛，氣價或將進一步抬升.12 2.1、“雙碳”政策推動天然氣需求持續增長.12 2.2、歐洲天然氣需求缺口持續擴大.14 2.3、全球天然氣供應增長緩慢.17 2.4、Q4 或為天然氣需求大拐點.22 2.5、歐洲天然氣還夠用多久？.26 3、三桶油上游資產開發穩定，高股息防御屬性強.27 3.1、資本支出擴張促使上游資產開發穩定.27 3.2、持續維持高股息政策，標的具有類債券防御屬性.33 4、民營大煉化產業鏈深加工，成長確定性強.36 4.1 民營大煉化持續投入下游布局，現金流增長助力成長確定性.

7、36 4.2 恒力石化：持續推進 C2-C5 深加工，新材料挺進改性塑料.36 4.3 浙石化：推進新材料產能布局，轉型化工新材料.38 4.4 東方盛虹：煉化一體化投產降低成本，持續推進新能源布局.40 5、風險提示.42 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：OPEC 實際減產量測算（千桶/天）.6 圖表 2：Non-OPEC 實際減產量測算（千桶/天）.6 圖表 3：OPEC+名義減產 200 萬桶/天，預計實際減產約 105 萬桶/天.7 圖表 4：4-10 月 IEA 與美國聯合釋儲計劃量（千桶）.7 圖表 5：美國戰略石油儲備釋儲計劃（萬桶）.8 圖表 6：當前美國戰略石油儲備為 1984

8、年以來的最低水平.8 圖表 7：俄羅斯 9 月出口歐盟及非歐盟國家原油量（萬桶/天）.9 圖表 8：俄羅斯至歐洲的原油出口量出現下滑.9 圖表 9：俄羅斯原油實際供應出現邊際減少.10 圖表 10：俄羅斯對歐洲煤炭出口量（萬噸）.10 圖表 11：11-12 月預計面臨近 100-310 萬桶/天的供應減少.11 圖表 12：出行指數-全球.11 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 13：出行指數-中國.11 圖表 14：出行指數-北美洲.11 圖表 15：出行指數-歐洲.11 圖表 16：出行指數-亞洲.12 圖表 17：出行指數-南美洲.12 圖表 18：2021 年歐洲

9、電力結構.12 圖表 19：2021 年美國電力結構.12 圖表 20：歐洲電價與歐洲天然氣價格存在高度相關性.12 圖表 21：歐洲天然氣價格及電價相關性.12 圖表 22：歐洲天然氣消費量有所上升.13 圖表 23：美國天然氣消費量有所上升.13 圖表 24：中國煤電占比高達 62.6%.14 圖表 25：中國天然氣需求有望持續上升.14 圖表 26：歐盟及英國天然氣主要進口途徑累計進口量（百萬立方米-標方）.15 圖表 27：管道氣在主要進口途徑中的占比已不足 50%.15 圖表 28：歐洲大規模提升 LNG 進口量.16 圖表 29：美國成為歐洲 LNG 進口的主要來源.16 圖表 3

10、0：目前歐盟及英國地下天然氣儲量充足.17 圖表 31：天然氣生產主要集中在美國、俄羅斯和中東地區.17 圖表 32：美國頁巖氣供應了主要邊際增量.18 圖表 33：美國天然氣資產監測.18 圖表 34：美國 Appalachian 盆地及美國中南部產區對外輸送天然氣管道項目.19 圖表 35：Mountain Valley 管道示意圖.19 圖表 36：Freeport LNG 出口終端爆炸限制了美國 LNG 出口能力.20 圖表 37：美國自由港天然氣出口量（百萬立方米/天-標方）.20 圖表 38：近期美國 LNG 出口量接近 2021 年同期水平.21 圖表 39：美國天然氣需求持續旺

11、盛.21 圖表 40：俄羅斯 LNG 出口并未出現大規模增長.22 圖表 41：俄羅斯對歐洲供氣量大幅下降.22 圖表 42：歐盟及英國天然氣庫存（TWh）.23 圖表 43：歐洲去庫存周期略為延遲，抽氣速度高于往年.23 圖表 44：歐洲主要國家分類別發電量（GWh/天）.24 圖表 45：歐洲主要國家分類別發電量（GWh/天）.24 圖表 46：歐洲 LNG 浮式船舶數量.25 圖表 47：歐洲 LNG 浮式儲存量（百萬噸）.25 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 48：歐洲 LNG 再氣化能力成為大幅增加 LNG 進口時的瓶頸.25 圖表 49：歐洲 LNG 氣化站數

12、量將在未來幾年快速增加.26 圖表 50：歐洲 LNG 再氣化能力將在未來幾年內快速提升.26 圖表 51：歐盟及英國天然氣庫存測算（TWh）.27 圖表 52：三桶油勘探開發資本支出持續擴張.28 圖表 53：三桶油勘探開發資本支出增速.28 圖表 54：中國石油已探明原油儲量（百萬噸）.29 圖表 55：中國石油已探明天然氣儲量（十億立方英尺）.29 圖表 56：中國石油原油產量（百萬噸）.29 圖表 57：中國石油天然氣產量（十億立方英尺）.29 圖表 58：中國海油已探明原油儲量（百萬噸）.29 圖表 59：中國海油已探明天然氣儲量（十億立方英尺）.29 圖表 60：中國海油原油產量（

13、百萬噸）.30 圖表 61：中國海油原油儲量（百萬噸）.30 圖表 62：中國石化原油儲量（百萬噸）.30 圖表 63：中國石化天然氣儲量（十億立方英尺）.30 圖表 64：中國石化原油產量（百萬噸）.30 圖表 65：中國石化天然氣產量（十億立方英尺）.30 圖表 66：中國石油歸母凈利潤.31 圖表 67：中國海油歸母凈利潤.31 圖表 68：中國石化歸母凈利潤.32 圖表 69：中國石油主營業務毛利率.32 圖表 70：中國石油主營業務毛利占比.32 圖表 71：中國石化主營業務毛利率.33 圖表 72：中國石化主營業務毛利占比.33 圖表 73：三桶油與可比公司股利支付率對比.33 圖

14、表 74：三桶油與可比公司股息率對比.34 圖表 75：三桶油不同情境下 A/H 股股息率預測（以 2022 年 12 月 20 日收盤價為基準）.34 圖表 76：民營大煉化經營現金流和凈利潤（億元）.36 圖表 77：民營大煉化資本支出對經營現金流占比.36 圖表 78：恒力石化產業鏈和可延伸方向.37 圖表 79：恒力石化在建生產線.37 圖表 80：浙石化產業鏈和可延伸方向.39 圖表 81：浙石化在建生產線.39 圖表 82：東方盛虹產業鏈和可延伸方向.41 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 83：東方盛虹在建產業線.41 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲

15、明 6 1、原油中長期原油中長期保持保持高景氣高景氣，油價中樞有望維持高位，油價中樞有望維持高位 1.1、全球原油全球原油邊際供應邊際供應減少減少 OPEC+從 2022 年 11 月開始至 12 月合計名義減產200 萬桶/天，預計實際減產量約為 105萬桶/天，其中，11 月實際減產量為 70 萬桶/天。OPEC+于 12 月 4 日舉行第 34 屆 OPEC+部長級會議上同意維持 200 萬桶/天的原油減產政策，OPEC+對于高油價訴求明顯。圖表圖表1：OPEC實際減產量測算（千桶實際減產量測算（千桶/天）天）OPEC10 9 月產量（千桶月產量（千桶/天）天）12 月生產配額（千桶月生

16、產配額（千桶/天）天）9 月產量與月產量與 12月生產配額差額（千桶月生產配額差額（千桶/天）天）阿爾及利亞 1040 1007-33 安哥拉 1184 1455 271 剛果 272 310 38 厄瓜多爾 89 121 32 加蓬 201 177-24 伊拉克 4518 4431-87 科威特 2823 2676-147 尼日利亞 1087 1742 655 沙特 10991 10478-513 阿聯酋 3193 3019-174 合計實際減產量（千桶/天）-978 來源：OPEC，Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表2：Non-OPEC實際減產量測算

17、（千桶實際減產量測算（千桶/天）天）Non-OPEC 9 月產量（千桶月產量（千桶/天）天）12 月生產配額（千桶月生產配額（千桶/天）天）9 月產量與月產量與 12月生產配額差額（千桶月生產配額差額（千桶/天）天）阿塞拜疆 547 684 137 巴林 40 196 156 文萊 96 97 1 哈薩克斯坦 1576 1628 52 馬來西亞 395 567 172 墨西哥 1648 1753 105 阿曼 870 841-29 俄羅斯 9672 10478 806 蘇丹 68 72 4 南蘇丹 167 124-43 合計實際減產量（千桶/天）-72 來源：OPEC，Rystad Energ

18、y，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表3：OPEC+名義減產名義減產200萬桶萬桶/天天，預計實際減產約，預計實際減產約105萬桶萬桶/天天 來源：OPEC，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 在 OPEC+開啟減產周期的同時，IEA 和美國紛紛宣布釋儲?？傮w來看，IEA 兩次釋儲以及美國單獨釋儲總規模達到 3 億桶。當前美國戰略石油儲備為 3.82 億桶為 1984 年以來的最低水平。從釋儲整體規模和節奏來看，6-9 月 IEA 和美國釋儲平均規模為 137.58 萬桶/天，1-4 月平均為 58.33 萬桶/天，6-9 月釋儲規

19、模平均擴大 79.25 萬桶/天。在短期內釋儲行為可緩解原油供給的燃眉之急，但釋儲無法長期進行。IEA 的釋儲計劃預計 10 月底結束，美國 11 月戰略庫存實際釋放 33 萬桶/天，并聲稱 12月將合計釋儲約 49 萬桶/天，11 月供應量合計減少 69 萬桶/天,12 月供應減少量預計為53 萬桶/天。圖表圖表4：4-10月月IEA與美國聯合釋儲與美國聯合釋儲計劃量計劃量（千桶）（千桶）來源：IEA，美國能源署，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表5 5：美國戰略石油儲備釋儲計劃（萬桶）美國戰略石油儲備釋儲計劃（萬桶）美國釋儲輪次美

20、國釋儲輪次 開始時間開始時間 結束時間結束時間 釋儲總量（萬桶）釋儲總量（萬桶）釋儲規模（萬桶釋儲規模（萬桶/天）天）第一輪 2022/3/1 2022/3/31 3000 96.77 第二輪 2022/4/1 2022/4/30 3000 100.00 第三輪 2022/6/15 2022/7/30 3630 78.91 第四輪 2022/8/16 2022/9/30 3890 84.57 第五輪 2022/9/16 2022/10/21 2010 55.83 第六輪 2022/11/1 2022/11/30 1020 34.00 第七次 2022/12/1 2022/12/31 1505.

21、5 48.56 合計 18055.5 來源：美國能源署，國金證券研究所 圖表圖表6：當前當前美國戰略石油儲備為美國戰略石油儲備為1984年年以來以來的的最低最低水平水平 來源：EIA，IEA，國金證券研究所 歐盟針對俄羅斯原油的禁運制裁已于 12 月 5 日開始實施，通過對俄羅斯出口歐洲原油數量和國家數據的追蹤，9 月俄羅斯出口歐洲原油合計 6266 萬桶，其中出口至歐盟國家合計 5140 萬桶（土耳其為非歐盟國），折合 170 萬桶/天，在 12 月歐盟對俄羅斯制裁開始同時，歐盟提出對俄羅斯原油價格限定 60 美元/桶的最高價，遠低于當前全球原油價格，俄羅斯原油供應具有較為顯著的不確定性。行

22、業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表7：俄羅斯俄羅斯9月出口歐盟及非歐盟國家原油量（萬桶月出口歐盟及非歐盟國家原油量（萬桶/天）天）來源：Rystad Energy，Refinitiv，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表8：俄羅斯俄羅斯至歐洲的原油出口量出現下滑至歐洲的原油出口量出現下滑 來源：Rystad energy，Refinitiv，國金數字未來 lab，國金證券研究所 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表9：俄羅斯原油實際供應出現邊際減少俄羅斯原油實際供應出現邊際減少 來源：BP，國金證券研究所 圖表圖表10：俄羅斯對歐洲煤炭出口量

23、（萬噸）俄羅斯對歐洲煤炭出口量（萬噸）來源：Refinitiv，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 雖然美聯儲持續加息導致強烈衰退預期存在，但是原油在供應端將迎來強支撐對抗衰退預期，在 11-12 月預計面臨近 100-300 萬桶/天的供應減少，相當于今年 1 月-9 月全球原油平均供應量的 1-3%左右。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表11：11-12月預計面臨近月預計面臨近100-310萬桶萬桶/天的供應減少天的供應減少 來源：OPEC，IEA，美國能源部，Refinitiv，Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 1.2、中國消費或

24、復蘇，原油需求、中國消費或復蘇，原油需求存在存在邊際增加邊際增加可能可能 雖然美聯儲持續加息，市場存在較為顯著的需求悲觀預期，但整體海外出行強度持續維持復蘇趨勢，2022 年下半年全球出行指數小幅回落后維持穩定，歐美出行強度依然維持較為穩健態勢。與此同時，伴隨中國疫情政策的調整，居民出行持續恢復，明年原油終端消費需求或有所回暖，推動全球原油需求增加。圖表圖表12：出行指數出行指數-全球全球 圖表圖表13：出行指數出行指數-中國中國 來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表14：出行指

25、數出行指數-北美洲北美洲 圖表圖表15：出行指數出行指數-歐洲歐洲 來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 96009700980099001000010100102002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12全球原油供應（萬桶/天）僅OPEC+減產OPEC+減產&IEA釋儲結束OPEC+減產&IEA釋儲結束&俄羅斯原油禁運行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明

26、 12 圖表圖表16：出行指數出行指數-亞洲亞洲 圖表圖表17：出行指數出行指數-南美洲南美洲 來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 2、天然氣需求持續旺盛，氣價、天然氣需求持續旺盛，氣價或將進一步抬升或將進一步抬升 2.1、“雙碳雙碳”政策推動天然氣需求持續增長政策推動天然氣需求持續增長 目前歐、美、日等發達國家的電力體系中，天然氣和可再生能源發電已占有較高的比重，2021 年歐洲天然氣發電比例為 19.82%，美國這一比例在 38.44%，但同時煤炭發電也仍占有一定的比例，美國煤炭發電

27、比例仍超過 22%，歐洲則在 15%左右。圖表圖表18：2021年年歐洲歐洲電力結構電力結構 圖表圖表19：2021年年美國美國電力結構電力結構 來源：BP，國金證券研究所 來源：BP，國金證券研究所 歐洲電價同歐洲天然氣價格存在高度相關性，隨著歐洲“雙碳”的快速推進，煤炭用量降低導致的發電量下降需要依靠其他能源補充，由于現階段儲能的經濟性問題以及核電的安全性問題，天然氣作為清潔的調峰能源的地位逐漸上升，我們預計在中短期內，發達國家電力系統中天然氣的用量還有一定的增長空間，從而為天然氣需求帶來增量，天然氣供應緊張問題凸顯。圖表圖表20：歐洲電價與歐洲天然氣價格存在高度相關性歐洲電價與歐洲天然氣

28、價格存在高度相關性 圖表圖表21：歐洲天然氣價格及電價相關性歐洲天然氣價格及電價相關性 來源：IEA，Wind，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：IEA，Wind，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表22：歐洲天然氣消費量有所上升歐洲天然氣消費量有所上升 來源：BP，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表23：美國天然氣消費量美國天然氣消費量有所上升有所上升 來源：BP，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 我國天然氣發電量水平較低，2021 年我國天然氣發電量僅占 3.2%，遠低于煤電 62.6%的水平，隨著“雙碳

29、”規劃的加速推進，未來電力系統將為中國天然氣需求提供顯著增量。受供暖、供電煤改氣雙重影響，我國天然氣需求有望持續上升，2021 年我國天然氣消費量為 3787 億立方米，同比增加 12.5%。伴隨中國疫情政策的放開，將為中國工業用氣、居民用氣、發電用氣等板塊天然氣需求帶來顯著增量。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表24：中國煤電占比高達中國煤電占比高達62.6%來源：BP，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表25：中國天然氣需求有望持續上升中國天然氣需求有望持續上升 來源：BP，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 2.2、歐洲天然氣需求缺口持續擴大、歐洲天然

30、氣需求缺口持續擴大 由于俄羅斯對歐洲及阿爾及利亞對西班牙管道氣輸送量下降，2022 年歐盟及英國管道氣進口量大幅下降。參考監測數據，2022 年前 46 周，歐盟及英國主要管道氣累計進口量為1752 億立方米，同比下降約 23%。為彌補管道氣進口量的缺口，歐盟和英國擴大了 LNG現貨購買規模，其中美國成為歐洲 LNG 進口的主要來源，占比高達 38%。2022 年前 44 周，歐盟及英國天然氣主要進口途徑（包括 LNG 和主要管道氣）累計進口量為 3064 億立方米，同比增長約 3.7%，2022 年 LNG 已彌補歐盟及英國管道氣缺口，管道氣在其主要進口途徑中的占比已由 2019 年的約 7

31、0%降至目前的不足 50%。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表26：歐盟及英國天然氣主要進口途徑累計進口量（百萬立方米歐盟及英國天然氣主要進口途徑累計進口量（百萬立方米-標方）標方）來源：Refinitiv，國金數字未來 lab，國金證券研究所 圖表圖表27：管道氣在主要進口途徑中的占比已不足管道氣在主要進口途徑中的占比已不足50%來源：Refinitiv，國金數字未來 lab，國金證券研究所 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表28：歐洲大規模提升歐洲大規模提升LNG進口量進口量 資料來源：Refinitiv，國金數字未來 Lab，國金證券研究所

32、 圖表圖表29：美國成為歐洲美國成為歐洲LNG進口的主要來源進口的主要來源 資料來源：Refinitiv，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 當前由于歐洲入冬速度較為緩和且溫度暫未出現極端天氣，歐洲天然氣去庫速度較為和緩，當前歐洲天然氣庫存依然維持較高水平。截至 2022 年 12 月 10 日，歐盟及英國地下天然氣儲量為 1013.76TWh，儲氣率為 89%，目前儲氣量仍然充足。今冬歐洲遭遇能源大面積短缺的危機相比前期有所緩解，但考慮到今年上半年天然氣儲氣階段時北溪一號正常供應管道天然氣，而 2023 年受北溪一號斷供影響，為緩解能源壓力，歐洲 LNG 需求或將進一步擴大。行業中期年度報

33、告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表30：目前歐盟及英國地下天然氣儲量充足目前歐盟及英國地下天然氣儲量充足 來源：ASGI+，國金證券研究所 2.3、全球天然氣供應增長緩慢、全球天然氣供應增長緩慢 目前，世界天然氣生產主要集中在美國、俄羅斯和中東地區，2021 年美國/俄羅斯/伊朗/中國/卡塔爾天然氣生產占比分別為 23.1%/17.4%/6.4%/5.2%/4.4%。美國頁巖氣供應了主要邊際增量，2012-2021 年天然氣產量增量中美國/俄羅斯/伊朗/中國分別占比40.1%/14.0%/14.0%/13.8%。圖表圖表31：天然氣生產主要集中在美國、俄羅斯和中東地區天然氣生產主要集

34、中在美國、俄羅斯和中東地區 來源：BP，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表32：美國頁巖氣供應了主要邊際增量美國頁巖氣供應了主要邊際增量 來源：BP，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 美國主要產區天然氣管道建設進度延期，我們梳理了美國重點產區州際管道的最新狀態，受制于疫情反復、建設進度不及預期等負面因素影響，原本預計 2022-2023 年投產管道項目 Mountain Valley Pipeline 宣布延期，投產時間延期至 2023 年底至 2024 年，該項目天然氣運輸能力約為 20 億立方英尺/天，約為當前美國天然氣產量

35、的 2%。由于美國天然氣生產主要集中于核心產區，主要依賴州際管道運輸至各州使用，州際管道的投產延期或持續制約美國天然氣產量增長。圖表圖表33：美國天然氣資產監測美國天然氣資產監測 來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表34：美國美國Appalachian盆地及美國中南部產區對外輸送天然氣管道項目盆地及美國中南部產區對外輸送天然氣管道項目 來源：EIA，國金證券研究所 注：美國天然氣核心產區為 Marcellus,Utica,Haynesvile,Permian，其余產區均歸為非核心產區 圖表圖表35：M

36、ountain Valley管道示意圖管道示意圖 來源：BRN Energy，Mountain Valley 官網，國金證券研究所 Freeport 是美國 LNG 重點出口港之一，2022 年 1-5 月其 LNG 出口量占美國總出口量的17.21%，Freeport 在 6 月發生爆炸后停止生產和出口，考慮到 1-5 月美國 LNG 液化站已幾乎滿負荷運行，7-10 月美國 LNG 出口量的降幅接近 Freeport LNG 在 1-5 月的出口量，因此 Freeport LNG 出口終端停運限制了美國出口能力，近期美國 LNG 出口量接近 2021年同期水平，與此同時，Freeport

37、計劃 2023 年 1 月將恢復至 2 BCF 的出口能力，預計 2023年 3 月份將恢復全面生產，但實際恢復時間仍存在不確定性。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表36：Freeport LNG出口終端爆炸限制了美國出口終端爆炸限制了美國LNG出口能力出口能力 來源：Rfinitiv，國金數字未來 lab，國金證券研究所 圖表圖表37：美國自由港天然氣出口量（百萬立方米美國自由港天然氣出口量（百萬立方米/天天-標方）標方）來源：Rfinitiv，國金數字未來 lab，國金證券研究所 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表38：近期美國近期美國LNG

38、出口量接近出口量接近2021年同期水平年同期水平 來源：Rfinitiv，國金數字未來 lab，國金證券研究所 與此同時，美國對天然氣的需求在 2022 年同樣旺盛，1-10 月消費量約 8270 億立方米，較 2021 年同期增長約 362 億立方米，美國天然氣產量增量幾乎均被國內需求所消化，國內需求增長也對美國天然氣出口有所限制。圖表圖表39：美國天然氣需求持續旺盛美國天然氣需求持續旺盛 來源：EIA，國金證券研究所 2022 年俄羅斯 LNG 出口量處于歷史相對高位，但并未出現大規模增長。截至 11 月底，俄羅斯 LNG 出口量為 439 億立方米。2020 年以來，俄羅斯對歐洲主要管道

39、供氣量已大幅下降，2022 年 9 月，北溪管道天然氣發生爆炸，俄羅斯至歐洲管道供氣量下滑明顯，截至 12 月 12 日，俄羅斯主要管道供氣量僅為 482.9GWh/d，同比下降 85.2%。受地緣局勢影響，北溪天然氣管道難以短期內完成修復并恢復對歐供氣。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表40：俄羅斯俄羅斯LNG出口并未出現大規模增長出口并未出現大規模增長 來源：Refinitiv，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表41：俄羅斯對歐洲供氣量大幅下降俄羅斯對歐洲供氣量大幅下降 來源：Refinitiv，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 2.4、Q4 或為天

40、然氣需求大拐點或為天然氣需求大拐點 近期歐洲重點國家天然氣平均消費量同比去年同期減少，實際影響為歐洲多國采取減少需求以維持能源供需平衡或需求實質性衰退仍具有不確定性?；厮輾W洲天然氣庫存數據，通常情況下歐洲 11 月至次年 3 月開始步入天然氣去庫取暖周期，伴隨天然氣步入冬季消費旺季，氣溫對需求影響或導致能源價格波動巨大。當前歐洲去庫周期相較往年略微延遲，但當前抽氣速度高于往年。截至 2022 年 12 月 13日，歐洲天然氣庫存抽氣量為 8.74 億立方米/天，同比上升 34.15%。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表42：歐盟及英國天然氣庫存（歐盟及英國天然氣庫存（T

41、Wh）來源：Refinitiv，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表43：歐洲去庫存周期略為延遲，抽氣速度高歐洲去庫存周期略為延遲，抽氣速度高于于往年往年 來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表44：歐洲主要國家分類別發電量（歐洲主要國家分類別發電量（GWh/天）天）來源：Refinitiv，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表45：歐洲主要國家分類別發電量（歐洲主要國家分類別發電量（GWh/天）天）來源：Refinitiv，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 歐洲再氣化能力成為大

42、幅增加 LNG 進口時的瓶頸。我們通過各國 LNG 進口量和氣化站氣化能力對各國的氣化站利用率進行估算，2022 年 4 月歐洲 LNG 進口量達到歷史新高 5.43 億立方米/天，氣化站利用率接近 100%，11 月歐洲氣化站利用率回升至 90%以上。目前歐盟及英國共有 LNG 氣化站 39 個，LNG 氣化站再氣化能力為 2062 億立方米/年；預計 2022 年底，歐洲將有 LNG 氣化站 42 個，較 2021 年增加 7 個；LNG 氣化站再氣化能力將達到 2271億立方米/年，較 2021 年增加 278.3 億立方米/年。歐洲 LNG 再氣化能力將在未來幾年內快速提升。預計 20

43、23-2026 年將分別增加579/555/142/318 億立方米/年。2022 年 11-12 月，在原計劃于年底上線的氣化站投產前，歐盟及英國 LNG 再氣化能力將存在約 0.7 億立方米/天的缺口。在 2022 年 11 月-2023 年 4月，若歐洲 LNG 氣化站投產出現延誤，則 LNG 進口能力不足仍然有可能會伴隨整個天然氣進口旺季。若 2023 年全年歐盟及英國 LNG 進口量約為 5.67 億立方米/天，則歐盟及英國2023 年加權平均再氣化能力將超過其 LNG 需求，因此到 2023 年中或下半年，再氣化能力行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 緊張將得到緩解。

44、圖表圖表46：歐洲歐洲LNG浮式船舶數量浮式船舶數量 圖表圖表47：歐洲歐洲LNG浮式儲存量（百萬噸）浮式儲存量（百萬噸）來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表48：歐洲歐洲LNG再氣化能力成為大幅增加再氣化能力成為大幅增加LNG進口時的瓶頸進口時的瓶頸 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 0510152025303540452022/12022/32022/52022/72022/92022/11歐洲LNG浮式船舶數量歐洲LNG浮式船舶數量00.511.522.53

45、2022/12022/32022/52022/72022/92022/11歐洲LNG浮式儲存量（百萬噸）歐洲LNG浮式儲存量（百萬噸）行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表49：歐洲歐洲LNG氣化站數量將在未來幾年快速增加氣化站數量將在未來幾年快速增加 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 圖表圖表50：歐洲歐洲LNG再氣化能力將在未來幾年內快速提升再氣化能力將在未來幾年內快速提升 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 2.5、歐洲天然氣還夠用多久？、歐洲天然氣還夠用多久？參考過去 7 年歐洲最慢去庫速度為樂觀假設參考基數，以北溪一號是否恢復 20%

46、供應量，美國自由港是否恢復運營對今冬歐洲在悲觀情景下的去庫情況進行測算。在樂觀假設下，2023 年 4 月歐洲天然氣庫存水平基本與近幾年歷史最低值持平，而明年北溪是否供應仍具有較為顯著的不確定性且自由港恢復持續延期，即使是暖冬最慢去庫速度 2023 年 4 月歐洲庫存或達到 2018 年以來最低水平，歐洲天然氣存在供求缺口擴大風險，且 2023 年歐洲累庫進度存在不及預期可能性。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表51：歐盟及英國天然歐盟及英國天然氣庫存測算（氣庫存測算（TWh）來源：ASGI+，國金證券研究所 3、三桶油上游資產開發穩定，三桶油上游資產開發穩定，高股息高

47、股息防御屬性強防御屬性強 3.1、資本支出擴張促使上游資產開發穩定、資本支出擴張促使上游資產開發穩定 在國際原油價格中樞維持中高位，天然氣價格中樞有上抬可行性的情景下，具有上游油氣資產企業業績確定性較強，主要關注標的：中國石油、中國海油、中國石化。全球“雙碳”政策驅動下，國際油氣公司傾向于將資金用于降低企業負債率以及提高股東回報，對于增加資本開支以推動油氣產量以及新勘探儲量增加意愿較低。三桶油勘探開發資本支出逆行業趨勢增長，2016 年以來三桶油合計勘探開發資本支出穩定增長，僅 2020年受疫情影響有所回落。三桶油 2021 年合計勘探開發資本支出為 2644.61 億元，同比增加 2.74%

48、，2022 年指引約為 2817 億元。三桶油勘探開發資本支出逆勢擴張，從而推動后續公司成長確定性較強。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表52：三桶油勘探開發資本支出持續擴張三桶油勘探開發資本支出持續擴張 來源：Rystad Energy，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表53：三桶油勘探開發資本支出增速三桶油勘探開發資本支出增速 來源：Rystad Energy，公司公告，國金證券研究所 三桶油合計原油儲量自 2014 年以來有所下滑，但整體仍穩定在較高水平。2021 年，三桶油合計原油儲量有所修復，達到 117.37 億桶，同比上升 12.89%；三桶油合計天然氣儲

49、量自 2015 年起穩定處于 90 兆立方英尺以上的高水平，2021 年三桶油合計天然氣儲量為91.72 兆立方英尺，同比下降 0.93%。三桶油合計原油產量自 2011 年以來維持穩定，2022 年截至第三季度合計原油產量達到12.25 億桶，同比上升 1.4%；合計天然氣產量自 2011 年以來逐年高升，2011-2021 年 CAGR達 6.58%，2022 年截至第三季度合計天然氣產量達到 4.9 兆立方英尺，同比上升 6.05%。三桶油上游資產開發穩定為未來業績增長和公司高股息回報奠定了堅實基礎。01000200030004000500060007000800090001000005

50、001000150020002500300035004000201120122013201420152016201720182019202020212022E三桶油總勘探開發資本支出（億人民幣，左軸）全球油氣資本開支（億美元，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012201320142015201620172018201920202021三桶油勘探開發資本支出同比增速全球油氣勘探開發資本開支同比增速行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 圖表圖表54：中國石油中國石油已探明已探明原油儲量（百萬噸）原油儲量（百萬噸）圖表圖表55：中國石油中國石油已

51、探明已探明天然氣儲量（十億立方英尺）天然氣儲量（十億立方英尺）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表56：中國石油原油產量（百萬噸）中國石油原油產量（百萬噸）圖表圖表57：中國石油天然氣產量（十億立方英尺）中國石油天然氣產量（十億立方英尺）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表58：中國海油中國海油已探明已探明原油儲量（百萬噸）原油儲量（百萬噸）圖表圖表59：中國海油中國海油已探明已探明天然氣儲量（十億立方英尺）天然氣儲量（十億立方英尺）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所-40%-30%-20%-1

52、0%0%10%20%02000400060008000100001200014000已探明原油儲量（百萬桶）同比增速（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%6000062000640006600068000700007200074000760007800080000已探明天然氣儲量（十億立方英尺）同比增速（右軸）-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%020040060080010001200原油產量（百萬桶）同比增速（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500100015002000250030003500400045005000天然氣產量（十億立方英

53、尺）同比增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500已探明原油儲量（百萬桶）同比增速（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0100020003000400050006000700080009000已探明天然氣儲量（十億立方英尺）同比增速（右軸）行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表60：中國海油原油產量（百萬噸）中國海油原油產量（百萬噸）圖表圖表61：中國海油原油儲量（百萬噸）中國海油原油儲量（百萬噸）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖

54、表62：中國石化原油儲量（百萬噸）中國石化原油儲量（百萬噸）圖表圖表63：中國石化天然氣儲量（十億立方英尺）中國石化天然氣儲量（十億立方英尺）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表64：中國石化原油產量（百萬噸）中國石化原油產量（百萬噸）圖表圖表65：中國石化天然氣產量（十億立方英尺）中國石化天然氣產量（十億立方英尺）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 三桶油歸母凈利潤均大致自 2016 年的低點開始回升，2021 年疫情影響逐漸減弱，中石油/中 海 油/中 石 化 凈 利 潤 為921.6/703.1/712.1億 元，同 比 增

55、 長385.61%/181.20%/116.28%。2022 年前三季度，中石油/中海油/中石化凈利潤為 1202.7/1087.6/566.6 億元，其中，中石油與中海油已超過 2021 年全年凈利潤水平。-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450500原油產量（百萬桶）同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800天然氣產量（十億立方英尺）同比增速（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500100015002000250030003500已探明原油儲量（百萬桶）

56、同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000700080009000已探明天然氣儲量（十億立方英尺）同比增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%050100150200250300350400原油產量（百萬桶）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400天然氣產量（十億立方英尺）同比增速（右軸）行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 圖表圖表66：中國石油歸母凈利潤中國石油歸母凈利潤 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表67：中國海油歸母凈利潤中國海油歸母凈利潤

57、來源：公司公告，國金證券研究所 注：2017 年凈利潤同比增速數值過大，故從圖中剔除。-200%-100%0%100%200%300%400%500%02004006008001000120014001600歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%020040060080010001200凈利潤（億元）同比增速（右軸）行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表68：中國石化歸母凈利潤中國石化歸母凈利潤 來源：公司公告，國金證券研究所 中石化和中石油銷售板塊持續維持盈利能力穩健，成品油銷售受行業景氣度波動影響較小，中石油/中

58、石化銷售板塊毛利率始終保持在 2.5-8%/6-9%的范圍，雖然 2006-2008 年/2011-2014 年/2017-2019 年石化行業景氣出現下滑周期，但銷售業務業績波動較小，中石油/中石化銷售業務貢獻毛利占比在 15%/18%以上。圖表圖表69：中國石油主營業務毛利率中國石油主營業務毛利率 圖表圖表70：中國石油主營業務毛利占比中國石油主營業務毛利占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0%10%

59、20%30%40%50%60%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%商品銷售(左軸）煉油與化工（右軸）勘探與生產（右軸）天然氣與管道（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%勘探與生產煉油與化工商品銷售天然氣與管道行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 圖表圖表71：中國石化主營業務毛利率中國石化主營業務毛利率 圖表圖表72：中國石化主營業務毛利占比中國石化主營業務毛利占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.2、持續維持高、持續維持高股息政策股息政策，標的具有類債券防御屬性標的具有類債券防御屬性 通過梳理中國石油，中

60、國海油以及中國石化的股利支付率，三桶油的股利支付率均在 45%以上，對應當前股價股息率均在 7-12%左右，對應港股股價較低情景下，股息率平均處于 10-19%，資產具有較高的類債券防御屬性。圖表圖表73：三桶油與可比公司股利支付率對比三桶油與可比公司股利支付率對比 來源：公司公告，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%煉油（左軸）勘探和開發（左軸）其他（左軸）營銷及分銷（右軸）化工行業（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%營銷及分銷煉油化工行業勘探和開發其他-500%-400%-3

61、00%-200%-100%0%100%200%300%400%20112012201320142015201620172018201920202021中國石油中國石化中國海洋石油H股ChevronOccidental行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 圖表圖表74：三桶油與可比公司股息率對比三桶油與可比公司股息率對比 來源：公司公告，國金證券研究所 我們看好油價因供給邊際增量有限而維持高位，以及在保障國內能源供應的大背景下三桶油加強勘探開發力度，促進油氣儲量、產量增長。同時，由于批零價差相對穩健，海外成品油裂解價差受益于海外煉能的出清持續維持相對高位，或為三桶油帶來一定業績彈性。

62、我們參考了當前全球原油價格、中國成品油零售價以及三桶油最新業績情況在不同油價環境假設下對中國石油、中國海油和中國石化進行盈利測算以及股息率預測。今年至今全球原油價格均值在 100 美元左右，受俄烏沖突、美國短期釋儲以及美聯儲加息等影響，原油價格存在不確定性，在此情況下，我們在悲觀/中性/樂觀三個不同情景下對中國石油、中國海油和中國石化進行盈利測算以及股息率預測。圖表圖表75：三桶油不同情境下三桶油不同情境下A/H股股息率預測（以股股息率預測（以2022年年12月月20日收盤價為基準）日收盤價為基準）證券代碼證券代碼 公司公司 情景情景 歸母凈利一致預測（百萬元）歸母凈利一致預測（百萬元）總股本

63、總股本（百萬股）（百萬股）EPS 股利支付率股利支付率 股利股利 股息率股息率 股價股價 601857.SH 中國石油 樂觀假設 160196.88 170539.70 172506.87 183020.98 0.88 0.93 0.94 45%0.39 0.42 0.42 7.85%8.35%8.45%5.02 中性假設 160196.88 160886.55 162963.13 0.88 0.88 0.89 0.39 0.40 0.40 7.85%7.88%7.98%悲觀假設 160196.88 104232.35 105155.96 0.88 0.57 0.57 0.39 0.26 0.

64、26 7.85%5.11%5.15%0857.HK 中國石油 樂觀假設 160196.88 170539.70 172506.87 0.88 0.93 0.94 0.39 0.42 0.42 12.50%13.30%13.46%3.15 中性假設 160196.88 160886.55 162963.13 0.88 0.88 0.89 0.39 0.40 0.40 12.50%12.55%12.71%悲觀假設 160196.88 104232.35 105155.96 0.88 0.57 0.57 0.39 0.26 0.26 12.50%8.13%8.20%600938.SH 中國海油 樂觀

65、假設 144801.11 162642.51 168613.92 47566.76 3.04 3.42 3.54 60%1.83 2.05 2.13 11.93%13.40%13.89%15.31 中性假設 144801.11 131933.59 136401.04 3.04 2.77 2.87 1.83 1.66 1.72 11.93%10.87%11.24%悲觀假設 144801.11 91998.75 94332.38 3.04 1.93 1.98 1.83 1.16 1.19 11.93%7.58%7.77%0883.HK 中國海油 樂觀假設 144801.11 162642.51 1

66、68613.92 3.04 3.42 3.54 1.83 2.05 2.13 20.44%22.96%23.81%8.93 中性假設 144801.11 131933.59 136401.04 3.04 2.77 2.87 1.83 1.66 1.72 20.44%18.63%19.26%悲觀假設 144801.11 91998.75 94332.38 3.04 1.93 1.98 1.83 1.16 1.19 20.44%12.99%13.32%600028.SH 中國石化 樂觀假設 69366.31 82114.28 84252.95 121016.80 0.57 0.68 0.70 65

67、%0.37 0.44 0.45 8.56%10.14%10.40%4.35 中性假設 69366.31 70572.84 71746.07 0.57 0.58 0.59 0.37 0.38 0.39 8.56%8.71%8.86%悲觀假設 69366.31 57852.68 58392.36 0.57 0.48 0.48 0.37 0.31 0.31 8.56%7.14%7.21%051015202520112012201320142015201620172018201920202021中國石油A股中國石油H股中國石化A股中國石化H股中國海洋石油H股ChevronOccidental行業中期年

68、度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 0386.HK 中國石化 樂觀假設 69366.31 82114.28 84252.95 0.57 0.68 0.70 0.37 0.44 0.45 11.21%13.28%13.62%3.32 中性假設 69366.31 70572.84 71746.07 0.57 0.58 0.59 0.37 0.38 0.39 11.21%11.41%11.60%悲觀假設 69366.31 57852.68 58392.36 0.57 0.48 0.48 0.37 0.31 0.31 11.21%9.35%9.44%來源：Wind，國金證券研究所 中性情景下，我們

69、持續看好原油價格中樞在供需偏緊情景下持續維持高位，2022-2024年保守給予 100/90/90 美元/桶的原油銷售價格。在此假設下，2023-2024 年三桶油對應 A股股息率在 7.5-11.5%的范圍，H 股股息率在 11-19.5%的范圍內。悲觀情景下，或受全球需求衰退，供應端大幅增加等不確定影響，假設全球原油價格2023-2024 年有所回落，假設 2022-2024 年全球原油價格為 100/70/70 美元/桶。在此假設下，2023-2024 年三桶油對應 A 股股息率仍然有 5-8%，H 股股息率仍然有 8-14%。樂觀情景下，全球原油終端需求穩定，但地緣政治的不確定性或造成

70、原油供應端邊際減少可能性，2023-2024 全球原油價格中樞或進一步上抬，假設 2022-2024 年全球原油價格為 100/110/110 美元/桶。2023-2024 年三桶油 A 股對應股息率有望提升至 8-14%，H 股對應股息率有望達 13-24%。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 4、民營大煉化產業鏈深加工，成長確定性強 4.1 民營大煉化持續投入下游布局，現金流增長助力成長確定性民營大煉化持續投入下游布局，現金流增長助力成長確定性 受制于全球原油價格大幅波動以及終端需求不景氣負面影響，2022 年下游煉廠景氣度較為低迷，各大民營大煉化企業的利潤水平受到負面影響。

71、雖然 2022 年 Q3 受制于原油持續單邊下跌、恒力煉化設備檢修，美元持續走強以及下游需求的低迷讓民營大煉化企業利潤短期承壓，但民營大煉化的整體現金流水平伴隨著煉化一體化項目的投產整體維持較為穩健且增長趨勢。圖表圖表76：民營大煉化經營現金流和凈利潤民營大煉化經營現金流和凈利潤（億元）（億元）2019 恒力石化恒力石化 榮盛石化榮盛石化 東方盛虹東方盛虹 桐昆股份桐昆股份 經營活動產生的現金流量凈額 169.37 -20.52 52.15 51.16 凈利潤 101.12 29.57 16.12 28.96 2020 經營活動產生的現金流量凈額 241.43 175.07 20.61 33.

72、47 凈利潤 134.95 133.72 3.13 28.47 2021 經營活動產生的現金流量凈額 186.70 335.65 53.34 27.94 凈利潤 155.38 236.48 50.86 73.52 2022 前三季度前三季度 經營活動產生的現金流量凈額 224.74 326.79 32.00 -44.68 凈利潤 60.92 100.15 15.74 19.48 來源：Wind，國金證券研究所 2021 年全球經濟復蘇的大背景下，全行業獲得約 681 億的經營現金流，以 2021 年民營大煉化板塊的投資水平最為參考，項目投資通常動用 30%本金和 70%貸款，民營大煉化擁有年

73、2270 億的最大投資能力。伴隨 2023 年民營大煉化企業深加工項目持續投產，預期經營現金流會有進一步的增長，豐沛的現金流促使民營大煉化龍頭企業持續維持穩健投資，進一步增加公司持續成長的確定性。圖表圖表77：民營大煉化資本支出對經營現金流占比民營大煉化資本支出對經營現金流占比 來源：Wind，國金證券研究所 4.2 恒力石化：持續推進恒力石化：持續推進 C2-C5 深加工，新材料挺進改性塑料深加工，新材料挺進改性塑料 恒力石化持續推進煉化一體化的規劃布局，在現有產能的基礎上向廣向深拓展產能規劃。就目前恒力石化生產鏈投建規劃，恒力石化在具有煉化深加工潛能的同時，還可以降低生-20-15-10-

74、50510201920202021恒力石化榮盛石化東方盛虹桐昆股份行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 產成本，進而進一步擴大附加值。圖表圖表78：恒力石化產業鏈和可延伸方向恒力石化產業鏈和可延伸方向 來源：公司公告，國金證券研究所 環氧丙烷生產線進一步加工后產出的聚醚多元醇作為優質電解液的原料之一，鞏固了恒力石化進一步布局新能源領域的基礎，配合即將建成的 C3 年產 26 萬噸 PC 生產線，使恒力具備潛在大體量新能源車/充電樁以及其他需求增長迅速的工程塑料領域的潛力。在新材料業務方面，康輝新材料作為恒力在新材料領域的先鋒，繼續推進各類功能性薄膜和改性塑料產能，高端聚酯膜在光伏等

75、高增長產業的廣泛應用以及改性 PET 在車輛制造中的重要性確保了恒力持續增加產品附加值的能力。與此同時，康輝新材料 16 億平的鋰電隔膜項目穩步推進，2022 年底開始安裝第一條線，2023 年 6 月投產，也為深加工一體化布局增進確定性。圖表圖表79：恒力石化在建生產線恒力石化在建生產線 項目名稱 投資規模（億元）產品 產能（萬噸/年）預計投產時間 恒力（大連）新材料 160萬噸高性能樹脂（新材料一期）200 環氧乙烷 45 2023-2024 乙醇胺 20 乙撐胺 3 苯酚 42 丙酮 26 雙酚 A 24*2 碳酸二甲酯 20 聚碳酸酯 26 異丙醇 13 ABS 30 聚苯乙烯 15

76、聚甲醛 8 PDO 7.2 PTMEG 6 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 恒力（大連）新材料（新材料二期）順酐 4*21 2022/4 環評 BDO 30*2 丁二酸 10 PTMEG 6 硝酸 30 己二酸 30 PTMEG 6 NMP 10-丁內酯 10 尼龍 66 40 恒力（大連）新材料 160萬噸精細化工（新材料三期）155.89 乙苯 66 2025 環氧丙烷 27 苯乙烯 60 丙烯酸酯 19 ABS 30 丁辛醇 30 聚醚多元醇 20 丙烯腈 26 醋酸丁酯 5 MTBE 45 丁烯-1 20 甲胺/DMF 10 康輝新材料 80 萬噸聚脂薄膜及功能性塑料

77、 111.25 功能性聚酯薄膜 34.6 2024-2025 高端聚酯薄膜 12.4 功能性薄膜 10 改性 PBT 15 改性 PBAT 8 康輝新材料鋰電隔膜 鋰電隔膜 16（億平）2023-2025 康輝新材料可降解塑料 18 PBS/PBAT 45 2022-2023 來源：公司公告，國金證券研究所 4.3 浙石化：推進新材料產能布局，轉型化工新材料浙石化：推進新材料產能布局，轉型化工新材料 浙石化二期項目持續處于投產過程中，目前榮盛石化持股 51%，桐昆股份持股 20%，伴隨深加工的推進，業績成長性確定性強。C2:目前煉化一體化項目 C2 產業鏈終端產品仍然為 LDPE，HDPE 以

78、及 EVA，隨著浙石化高性能樹脂項目在未來擴大產能，浙石化在新能源領域保持向上的發展趨勢。C3：目前煉化一體化項目 C3 產業鏈環氧丙烷和 MMA 兩條產業線有向下游聚醚多元醇和PMMA 延伸的潛力。隨著新能源需求的持續增長，終端需求有可能保持增長勢頭。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 圖表圖表80：浙石化產業鏈和可延伸方向浙石化產業鏈和可延伸方向 來源：公司公告，國金證券研究所 隨著浙石化 2022 年大力推進高端化新材料建設，浙石化未來將額外擁有大量 LDPE，HDPE 和 EVA 產能，加之在建的 ABS，SBS 等生產線，大大增加了浙石化在光伏以及新能源車等高增長領域的

79、話語權。C2 產業鏈鞏固和增強公司在光伏等新能源領域的利潤空間的同時，C3 產業鏈環氧丙烷產業線、碳酸乙烯酯以及 MMA 生產線都有向下延伸到鋰電池電解液的空間。預計 2023 年投產的年產 30 萬噸醋酸乙烯、20 萬噸碳酸乙烯酯擴大浙石化在新能源電池和 EVA 的產能，同年預計投產的橡膠、PBS 可降解材料等高附加值產品線與優化原料互供和向下游延伸的發展戰略相契合。圖表圖表81：浙石化在建生產線浙石化在建生產線 項目名稱 投資規模（億元）產品 產能（萬噸/年）預計投產時間 榮盛石化權益產能 桐昆股份權益產能 浙石化第三套乙烯 345 乙烯 140 2023-2024 71.4 28 裂解汽

80、油加氫 75 38.25 15 丁二烯 25 12.75 5 乙苯 3 1.53 0.6 環氧丙烷 27 13.77 5.4 苯乙烯 60*2+10 66.3 26 二氧化碳回收 24 12.24 4.8 ABS 40 20.4 8 順丁橡膠 10 5.1 2 丁苯橡膠 6 3.06 1.2 醋酸乙烯 30 15.3 6 碳酸乙烯酯 20 10.2 4 苯酚 40 20.4 8 丙酮 25 12.75 5 乙二醇 80 40.8 16 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 HDPE 35 17.85 7 浙石化二期高性能樹脂 192 EVA/LDPE 30 2024-2025 15

81、.3 6 EVA(釜式）10 5.1 2 LDPE 40 20.4 8 DMC 20 10.2 4 PMMA 3*6 9.18 3.6 ABS 120 61.2 24 浙石化高端新材料項目 641-烯烴 35 2024-2025 17.85 7 POE 聚烯烴彈性體 2*20 20.4 8 聚丁烯-1 8 4.08 1.6 醋酸乙烯 2*30 30.6 12 EVA/LDPE 30 15.3 6 己二酸 2*15 15.3 6 己二腈 25 12.75 5 尼龍 66 鹽 50 25.5 10 順酐 60 30.6 12 BDO 50 25.5 10 PBS 20 10.2 4 聚四氫呋喃 1

82、2 6.12 2.4 NMP 3 1.53 0.6 丙烯腈 66 33.66 13.2 SAR 20 10.2 4 雙酚 A 24 12.24 4.8 甲醇 100 51 20 來源：公司公告，國金證券研究所 4.4 東方盛虹：煉化一體化投產降低成本，持續推進新能源布局東方盛虹：煉化一體化投產降低成本，持續推進新能源布局 東方盛虹年產 1600 萬噸的煉化一體化項目于 5 月投產，投產后的 PX-PTA-FDY/DTY 產業鏈進一步降低了下游高端產品生產成本。斯爾邦于 2022 年 9 月成功開車年產 800 噸的POE 產業線，使東方盛虹同時具備生產光伏級 EVA 和潛在生產 POE 的能力

83、。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 圖表圖表82：東方盛虹產業鏈和可延伸方向東方盛虹產業鏈和可延伸方向 來源：公司公告，國金證券研究所 東方盛虹同年投資 284 億元布局海格斯新能源磷酸鐵鋰產業鏈和盛景新材料POE產業鏈，繼續擴大光伏級 EVA 布局。伴隨新 10 條出臺和國內出行強度恢復，新能源相關產業的增長有望繼續推動東方盛虹的業績增長。圖表圖表83：東方盛虹在建產業線東方盛虹在建產業線 項目名稱 投資規模（億元）產品 產能（萬噸/年）預計投產時間 國望高科纖維（宿遷）超仿真功能性纖維項目 36.12 滌綸長絲 POY 50 2024-2025 滌綸長絲 FDY 江蘇盛景新

84、材料高端新材料項目 97.3-烯烴裝置 20 2024-2025 POE 30 丁辛醇 30 丙烯酸酯 30 雙酚 A 24 湖北海格斯新能源新能 源材料項目 186.84 選礦 180 2024-2025 硫磺制酸 80 磷酸 40 磷酸凈化 28 磷酸鐵 50 磷酸鐵鋰 30 水溶肥 10 專用復合肥 50 磷石膏無害化 200 路基材料 100 路基材料 100 無水氟化氫 2 行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 江蘇虹港石化 39.4 精對苯二甲酸 240 2025-2026 虹海新材料（宿遷）智能化功能性纖維項目 66.55 滌綸長絲 POY（預取向絲）100 2024

85、-2025 滌綸長絲 FDY（全拉伸絲）連云港虹科新材料有限公司可降解材料項目（一期）工程 74.71 順酐 34 2025-2026 BDO 30 PBAT 18 江蘇芮邦科技二期年產 25 萬噸再生差別化和功能性滌綸 長絲及配套加彈項目 28.38 滌綸預取向絲/全牽伸絲 POY/FDY 25 2024-2025 滌綸低彈絲 DTY 108 臺 盛虹煉化一體化產品優化項目 55.73 乙二醇 10/90 2024-2025 苯酚/丙酮 40/25 江蘇虹威化工有限公司 POSM 及多元醇項目 60.34 乙苯 50.8 2024-2025 POSM 20/45 PPG 11.25 POP

86、2.5 國望高科纖維（宿遷）有限公司年產 50 萬噸超仿真功能性纖 維項目 39.58 滌綸長絲 POY 50 2024-2025 滌綸長絲 FDY 來源：公司公告，國金證券研究所 5、風險提示 1 原油供需受到異常擾動：俄烏局勢變化、伊核協議推進以及委內瑞拉制裁解除等地緣政治事件或造成供應端的不確定性，同時原油價格維持高位后存在油企修改生產計劃的可能性，IEA 和美國存在進一步加大釋儲規模的可能性帶來全球原油短期邊際供應增加，美聯儲加息或帶動美元指數走強，而美元指數與原油價格通常為負相關走勢，假使美聯儲加息或對原油價格產生擾動。2 疫情反復擾動：當前奧密克戎對全球原油需求端影響已逐步減弱，但

87、新型變種的出現存在對全球原油需求產生負面影響可能性；3 成品油價格放開風險：成品油價格假如放開，轉變為由市場進行定價，汽油、柴油價格將存在頻繁波動的風險，市場競爭加劇，中國石化和中國石油在成品油銷售的壟斷地位可能被撼動；4 項目投產速度不及預期風險：油氣田、大煉化裝置、新能源材料裝置投產、達產進度不及預期或者出現意外事故導致長期停產;5 終端需求不景氣風險：石油化工企業營業收入主要來自于銷售成品油和石油石化產品。部分業務及相關產品具有周期性的特點，存在行業景氣度下行風險；6 三方數據誤差影響：三方數據包含衛星數據及油輪定位等數據，數據誤差包括與衛星定位直接有關的定位誤差，以及與衛星信號傳播和接

88、收有關的系統誤差；7 技術迭代影響超額收益的風險：民營大煉化企業大多為 2018-2019 年建成投產的煉化裝置，均采用最新的生產技術，相比兩桶油和日韓的老舊產能存在明顯的后發技術優勢，而技術優勢及規模優勢也是民營大煉化企業的主要超額收益來源，通常情況下煉化行業的技術迭代周期約為 15 年，但如果技術迭代周期縮短，或對民營大煉化企業行業超額收益存在負面影響；8 美聯儲加息或抑制終端需求：美聯儲加息或帶動美元指數走強，而美元指數與原油價格通常為負相關走勢，假使美聯儲加息或對原油價格產生擾動。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來

89、36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業中期年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版

90、權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用

91、不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本

92、報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者

93、適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402