比音勒芬-把握核心客群價值品類深化&渠道擴張驅動高成長-221223（29頁）.pdf

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1、紡織服飾紡織服飾/服裝家紡服裝家紡 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 比音勒芬比音勒芬（002832.SZ）2022 年 12 月 23 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/12/22 當前股價(元)24.99 一年最高最低(元)26.90/19.70 總市值(億元)142.62 流通市值(億元)97.32 總股本(億股)5.71 流通股本(億股)3.89 近 3 個月換手率(%)43.93 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 把握核心把握核心客群價值客群價值，品類，品類深化深化&渠道渠道擴擴張張驅動驅動高成長高成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、呂明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 高端運動高端運動休閑休閑龍頭，龍頭，品類深化品類深化&渠道擴渠道擴張張促高成長促高成長，首覆給予“買入”評級，首覆給予“買入”評級 作為細分高景氣賽道龍頭，公司憑借高品質產品與定制化服務，把握核心消費人群。通過“T 恤小專家”聯想品牌打造疊加渠道加速擴張，公司未來 3-5 年業績有望保持較快增速，我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 8.11/10.01/12.20億元，對應 EPS 為 1.42/1.75/2.14 元，當前股價對應 PE

3、為 17.6/14.3/11.7 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。行業展望：行業展望：高端化、運動化，商務高端化、運動化，商務、休閑休閑、運動男裝潛力較大運動男裝潛力較大 商務休閑男裝呈現運動化的發展趨勢，主要由于疫后運動健康的生活觀念深入人心，居家辦公模糊了工作與生活的邊界。隨著運動融入生活方式，運動時尚成為新風尚。商務、休閑、運動服飾均呈現高端化趨勢，我們認為隨著中國中產階層群體的不斷增長，以比音勒芬為代表的中高端運動休閑行業景氣度將持續向好。競爭優勢：競爭優勢：高品質產品與定制化服務，把握核心消費人群高品質產品與定制化服務，把握核心消費人群 品牌定位：品牌定位：卡位優質細分賽道，公司起源

4、于高爾夫服飾，具備天然的高端運動屬性，打造高端運動休閑品牌，收割商務、運動、休閑的多重男裝市場；客戶畫像是中高收入中年男性群體，他們他們消費能力較強，價格敏感性低且具備較高品牌忠消費能力較強，價格敏感性低且具備較高品牌忠誠度。誠度。公司抓住該群體的核心訴求，即產品品質與服務體驗即產品品質與服務體驗。產品產品上，上，內外并舉構建研發設計團隊，提供優秀的設計與剪裁；與知名供應商穩定合作，進行優質面料研發，提供品質面料與舒適體感。營銷運營上，營銷運營上，私域精細化運營管理 VIP，維持高品牌粘性及復購率；公域結合多種營銷手段，持續構建高品牌壁壘。驅動力驅動力：打造“打造“T 恤小專家”聯想品牌恤小專

5、家”聯想品牌，線下拓店潛力較大線下拓店潛力較大（1）“T 恤小專家”：恤小專家”：公司將持續發揮自身品類優勢，在同質化競爭嚴重的市場中持續深化品牌形象，以超級單品策略打造“T 恤小專家”聯想品牌。（2）渠道渠道擴張擴張：我們認為比音勒芬在高、低線城市均具備一定的拓店空間，以增加終端消費者觸達，主要拓店邏輯在于在高線城市加密，布局區域消費中心；在低線城市下沉，打開空白市場。經過測算，我們預計比音勒芬的門店數有望達到經過測算，我們預計比音勒芬的門店數有望達到 1717 家，家，預計還有約預計還有約 53%的開店空間。的開店空間。（3）高爾夫獨立店高爾夫獨立店&威尼斯品牌威尼斯品牌：細化消費人群與穿

6、著場景，拓寬客群邊界，渠道擴張下打開成長空間。風險提示：風險提示：渠道拓展不及預期，市場競爭加劇等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,303 2,720 3,187 3,834 4,594 YOY(%)26.2 18.1 17.2 20.3 19.8 歸母凈利潤(百萬元)499 625 811 1,001 1,220 YOY(%)22.7 25.2 29.9 23.3 21.9 毛利率(%)73.9 76.7 75.6 75.9 75.7 凈利率(%)21.7 23.0 25.5 26.1 26.6

7、 ROE(%)20.6 19.2 20.8 21.4 21.5 EPS(攤薄/元)0.87 1.09 1.42 1.75 2.14 P/E(倍)28.6 22.8 17.6 14.3 11.7 P/B(倍)6.1 4.4 3.7 3.1 2.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2021-122022-042022-08比音勒芬滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、比音勒芬：起源高爾夫文化，

8、打造高端運動休閑品牌.4 1.1、發展歷程：起源于高爾夫服飾，打造高端運動休閑第一聯想品牌.4 1.2、股權結構：股權結構穩定，股權激勵充分調動員工積極性.5 1.3、財務分析：業績穩健增長，盈利能力保持較高水平.6 2、行業展望：高端化、運動化，商務休閑運動男裝潛力較大.9 3、競爭優勢：高品質產品與定制化服務，把握核心消費人群.11 3.1、品牌定位：高景氣賽道卡位，客戶畫像精準.11 3.1.1、高景氣賽道卡位：高端運動休閑品牌，高爾夫文化鞏固核心消費人群.11 3.1.2、客戶畫像精準：中高收入中年男性群體，抓取核心訴求與特征.11 3.2、產品：內外并舉賦能優秀設計，穩定合作研發優質

9、面料.12 3.3、營銷運營：私域運營掌握核心客戶，公域營銷構建高品牌壁壘.14 3.3.1、私域運營：精細化管理 VIP，維持高品牌粘性和復購率.14 3.3.2、公域營銷：結合多種營銷手段，持續構建高品牌壁壘.15 4、驅動力一：超級單品策略，打造“T 恤小專家”聯想品牌.16 5、驅動力二：線下拓店潛力較大，新零售渠道貢獻增量.17 5.1、線下渠道：直營與加盟持續拓店，仍有較大開店空間.17 5.1.1、渠道布局：門店數量持續擴張，一、二線城市占比較高.17 5.1.2、拓店邏輯：高低線城市均衡布局，挖掘線下開店空間.18 5.1.3、未來增量：比音勒芬仍有 53%的開店空間，店效爬坡

10、持續貢獻增量.20 5.2、線上渠道：線下客流引流至線上，新零售渠道貢獻增量.22 6、驅動力三：布局高爾夫獨立店&威尼斯品牌，打開成長空間.23 6.1、開設高爾夫系列獨立開店，持續打開客群邊界、開店空間.23 6.2、威尼斯定位于度假游服飾藍海市場，渠道拓展下未來可期.24 7、盈利預測與投資建議.25 8、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司起源于高爾夫服飾，打造高端運動休閑第一聯想品牌.5 圖 2：股權結構穩定，實控人為謝秉政、馮玲玲夫婦.5 圖 3：2022Q1-3 公司營收增速穩健.7 圖 4：2022Q1-3 歸母凈利潤保持較快增長.7 圖 5：

11、上衣品類營收占比持續提升.7 圖 6：公司以直營渠道為主，線上渠道增速較快（億元）.7 圖 7：2022Q1-3 保持較高盈利水平.8 圖 8：2022Q1-3 期間費用率同比下降 2.5pct，控費效果顯著.8 圖 9：比音勒芬存貨周轉天數高于大眾品牌（天）.8 圖 10：公司存貨規?？傮w保持穩定.8 圖 11：公司存貨庫齡主要為一年以內的貨品（萬元）.9 圖 12：公司經營性現金流充足.9 圖 13：商務、時尚休閑男裝銷量占比較大（億件）.9 圖 14：商務、時尚休閑男裝銷量保持較高增速.9 2XoWfZiXcXnMuMsQbRbP6MsQqQtRnPlOrQnPiNoMoR8OrRvMN

12、ZsQtPMYrRqO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 15：FILA 帶動安踏體育營收持續高增.10 圖 16：運動時尚帶動李寧零售流水增長.10 圖 17：中產階層人群及其消費不斷擴大.10 圖 18：除 2020 年外，恩格爾系數逐年下降.10 圖 19：比音勒芬用戶畫像精準，符合高爾夫運動人群特征.11 圖 20：公司擁有經驗豐富的研發設計團隊.12 圖 21：針對研發設計核心流程進行升級再造.13 圖 22：高爾夫服飾人體工程研究中心開展產品研發.13 圖 23：公司嚴格篩選供應商，供應商綜合實力優秀.13 圖 24：比音勒芬為會

13、員綁定專業導購并提供定制化服務.15 圖 25：公司定期舉辦活動維護 VIP.15 圖 26：結合多種營銷手段，持續構建高品牌壁壘.16 圖 27：T 恤品類具備六大優勢基礎.17 圖 28：比音勒芬推行 T 恤超級單品策略.17 圖 29：2022H1 門店數量為 1125 家，較年初凈增加 25 家.17 圖 30：直營店、加盟店店數比例穩定.17 圖 31：比音勒芬門店城市層級分布以一、二線城市為主.18 圖 32：高線城市門店多集中在原來的市區中心，具備擴張機會.19 圖 33：城鎮居民人均可支配收入全國前 10-50 排名的城市中，三線及以下城市占比為 42.5%（元）.20 圖 3

14、4：經過測算，我們預計比音勒芬的門店數有望達到 1717 家.21 圖 35：比音勒芬近五年公司均處于快速拓店期.22 圖 36：新開店平均面積持續上漲.22 圖 37：比音勒芬天貓銷售額同比持續增長.23 圖 38：比音勒芬天貓件單價持續上漲.23 圖 39：對標 FILA，比音勒芬高爾夫獨立店具備發展機會.24 圖 40：2022Q3 以來，旅游較 2019 年恢復程度向好.24 圖 41：威尼斯計劃 3 年內新開店 150 家.24 表 1：3 期員工持股計劃充分調動員工積極性.6 表 2：公司研發儲備多種優質面料.14 表 3：一線城市規劃打造區域性消費中心.18 表 4：目前低線城市

15、中高端品牌競爭相對緩和.19 表 5：A 類店中 2022H1 營收排名前三門店營收與店效增速穩健.21 表 6：預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 8.11/10.01/12.20 億元.25 表 7：預計比音勒芬歸母凈利潤復合增速較高，估值水平仍具備提升空間.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、比音勒芬：比音勒芬：起源高爾夫文化起源高爾夫文化，打造高端運動休閑品牌打造高端運動休閑品牌 比音勒芬成立于 2003 年，作為中國高端時尚運動服飾龍頭企業，旗下擁有比音勒芬品牌和威尼斯狂歡節品牌。比音勒芬品牌比音勒芬品牌：定位

16、高端運動時尚，同時也能滿足商務場合需求；目標群體為中產及以上收入人群，通過滿足精英階層的著裝需求，客群忠誠度高且消費能力強，成功打造高端運動休閑服飾第一聯想品牌，據中國商業聯合會、中華全國商業信息中心發布的全國大型零售企業商品銷售調查統計結果顯示，2021 年高爾夫服裝綜合市占率達 62.87%。威尼斯狂歡節品牌威尼斯狂歡節品牌：2018 年推出，定位于度假旅游服飾藍海市場，通過深化細分品類滿足高品質旅行生活的中產消費人群多場景著裝需求。1.1、發展歷程：發展歷程：起源于高爾夫起源于高爾夫服飾服飾，打造高端運動休閑第一聯想品牌，打造高端運動休閑第一聯想品牌 初創初創階段階段（2003 年年-2

17、011 年）：定位高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的優質細年）：定位高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的優質細分賽道。分賽道。2003 年，公司在廣州正式成立。2004 年，公司首家專賣店“南京金鷹店”開業。公司將比音勒芬定位高爾夫運動與時尚休閑生活相結合風格，與傳統高端商務男裝作出區分。憑借優質功能性面料、精良的設計，公司產品上身效果出色，積累了公司的第一批忠實顧客。深耕階段深耕階段（2012 年年-2016 年）：年）：起源起源于于高爾夫高爾夫行業，逐步成長為標桿企業。行業，逐步成長為標桿企業。2012年，公司由有限公司變更為股份有限公司；先后成立高爾夫服飾色彩研發基地、高爾夫服飾人體工程研究中

18、心、歐洲研發基地；獲得“國家高爾夫服裝產品開發基地”、“杰克第九屆中國服裝品牌年度大獎創新大獎”、“2013 中國紡織服裝行業十大服裝品牌”、“2015 年度同類產品市場綜合占有率第一位”等榮譽獎項；成為中國國家高爾夫球隊的合作伙伴，為國家隊提供專業比賽及訓練服裝；逐步成長為行業標桿企業，并于 2016 年在深交所成功上市。擴張擴張階段階段（2017 年至今）：聚焦“運動年至今）：聚焦“運動+休閑”細分領域，積極推動高端化與細休閑”細分領域，積極推動高端化與細分化的戰略布局。分化的戰略布局。比音勒芬品牌定位于高端市場，商務休閑與運動特性兼容，目標群體為中產及以上收入人群，滿足精英階層的著裝需求

19、和精致時尚的消費品味。2017年，公司舉行“繽紛旅型”新品發布會，并于 2018 年推出威尼斯新品牌，威尼斯品牌定位于度假旅游服飾藍海市場，通過深化細分品類滿足高品質旅行生活的中產消費人群多場景著裝需求。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 圖圖1：公司公司起源于高爾夫起源于高爾夫服飾服飾，打造高端運動休閑第一聯想品牌，打造高端運動休閑第一聯想品牌 資料來源：公司官網，公司公告，開源證券研究所 1.2、股權結構：股權結構：股權結構穩定，股權結構穩定，股權激勵充分調動員工積極性股權激勵充分調動員工積極性 公司股權結構穩定，一致行動人持股比例達公司股權

20、結構穩定，一致行動人持股比例達 41.32%。截至 2022Q3，公司實際控制人為謝秉政、馮玲玲，二人系夫妻關系，董事長謝秉政直接持股 37.88%，馮玲玲直接持股 3.44%，一致行動人持股比例合計達 41.32%，股權結構穩定且集中，利于公司戰略有效落地。董事長謝秉政有 26 年高端服飾貿易經歷，從業經驗豐富。圖圖2：股權結構穩定，實控人為謝秉政、馮玲玲夫婦股權結構穩定，實控人為謝秉政、馮玲玲夫婦 資料來源：Wind、開源證券研究所 3 期員工持股計劃充分調動積極性，董事長兜底承諾彰顯發展信心。期員工持股計劃充分調動積極性，董事長兜底承諾彰顯發展信心。2017-2021年 3 期員工持股計

21、劃合計分別占當期股本的 1.59%、1.31%、1.14%，有效激發了公司管理層及員工的積極性，提升公司運營效率：（1）深度綁定公司高管利益，累計激勵董事、監事、高管等 7 人，截至 2022Q1 公司董事兼總經理申金冬持股比例達3.44%，系公司第二大股東之一；（2）激勵員工人數逐期增加，3 期員工持股計劃激公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 勵其他員工數分別不超過 594/894/1314 人；（3）董事長兜底承諾彰顯發展信心，公司董事長謝秉政承諾對員工參與認購員工持股計劃的本金扣除借款利息后金額與最終收益分配的金額的差值部分承擔差額補足的義

22、務。表表1：3 期員工持股計劃充分調動員工積極性期員工持股計劃充分調動員工積極性 員工持股計劃員工持股計劃 激勵對象激勵對象 職職務務 認購份額（萬）認購份額（萬）占本期員工持股計劃的份額占本期員工持股計劃的份額 第一期（2017）申金冬 董事、總經理 108.10 2.16%唐新喬 董事、副總經理、財務總監 87.75 1.72%陳陽 董事、副總經理、董事會秘書 35.15 0.70%金芬林 副總經理 45.60 0.91%史民強 監事會主席 10.40 0.21%黃桂英 職工監事 45.15 0.90%其他員工（不超過 594 人）4,669.85 93.40%合計合計 5,000.00

23、100.00%第二期（2019）申金冬 董事、總經理 190.00 1.90%唐新喬 董事、副總經理、財務總監 100.00 1.00%陳陽 董事、副總經理、董事會秘書 120.00 1.20%金芬林 副總經理 80.00 0.80%史民強 監事會主席 35.00 0.35%周燦燦 職工監事 55.00 0.55%其他員工（不超過 894 人）9,420.00 94.20%合計合計 10,000.00 100.00%第三期（2021）申金冬 董事、總經理 120.00 0.80%唐新喬 董事、副總經理、財務總監 100.00 0.67%陳陽 董事、副總經理、董事會秘書 68.00 0.45%金

24、芬林 副總經理 90.00 0.60%史民強 監事會主席 45.50 0.30%周燦燦 職工監事 60.00 0.40%其他員工（不超過 1314 人）14,516.50 96.78%合計合計 15,000.00 100.00%資料來源：公司公告，開源證券研究所 1.3、財務分析：財務分析：業績穩健增長，盈利能力保持較高水平業績穩健增長，盈利能力保持較高水平 公司業績發展良好，公司業績發展良好，收入與收入與歸母凈利潤歸母凈利潤保持較快保持較快增長。增長。2016 年以來，公司業績持續增長，營業收入從2016年的8.42億元增長至2021年27.20億元，CAGR達26.43%，歸母凈利潤從 2

25、016 年的 1.33 億元增長至 2021 年 6.25 億元，CAGR 達 36.33%；2022Q1-3營收/歸母凈利潤分別實現22.25/5.73億元，分別同比增長13.02%/24.93%，在疫情擾動終端銷售承壓的背景下，公司業績體現出一定的經營韌性，我們預計隨著疫情影響減弱帶動線下消費逐步復蘇，公司業績有望進一步增長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 圖圖3：2022Q1-3 公司營收增速穩健公司營收增速穩健 圖圖4：2022Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤保持較快增長保持較快增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Win

26、d、開源證券研究所 分分品類品類看，上衣營收看，上衣營收占比占比持續提升持續提升。2022H1 上裝、下裝、外套分別實現營收6.78/3.18/1.98 億元，分別同比變動 19.8%/11.4%/-20.3%，上裝營收占比從 2016 年的44.60%提升至 2022H1 的 51.66%。分分渠道渠道看，看，公司公司以直營渠道為主，以直營渠道為主，線上渠道增速線上渠道增速較快。較快。2022H1 線下直營/加盟/線上渠道分別實現營收 9.54/2.76/0.84 億元，同比增長0.04%/38.18%/47.80%，其中線上銷售渠道保持較高增速，占比提升至 6.38%。圖圖5：上衣品類營收

27、上衣品類營收占比持續提升占比持續提升 圖圖6：公司以直營渠道為主，線上渠道增速較快公司以直營渠道為主，線上渠道增速較快（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司控費效果顯著，盈利能力保持較高水平。（公司控費效果顯著，盈利能力保持較高水平。（1）毛利率：）毛利率：毛利率整體呈高位上升趨勢，2016-2022Q1-3 公司毛利率從 62.28%增長至 74.82%，維持較高毛利水平；（2）費用率：）費用率：剔除會計準則變化影響，2016-2021 年公司管理費用率穩中有降，2022Q1-3 期間費用率為 43.49%，同比下降 2.5pct，其中銷

28、售/管理/研發/財務費用率分別同比-2.5pct/+0.2pct/+0.3pct/-0.5pct 至 35.49%/5.33%/3.18%/-0.50%，疫情環境下 g公司控費效果顯著；（3）凈利率：）凈利率：歸母凈利率逐年提升，2016-2022Q1-3 公司歸母凈利率從 15.75%上升至 25.78%，盈利能力保持較高水平。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00營業收入（億元）YOY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0

29、01.002.003.004.005.006.007.00歸母凈利潤（億元）YOY0%20%40%60%80%100%上衣下裝外套0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019202020212022H1線上銷售直營銷售加盟銷售公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 圖圖7：2022Q1-3 保持較高盈利水平保持較高盈利水平 圖圖8：2022Q1-3 期間費用率期間費用率同比同比下降下降 2.5pct，控費效果顯，控費效果顯著著 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司品牌策略公司品牌策

30、略天然天然導致高存貨，導致高存貨，實際庫存實際庫存結構健康且存貨周轉效率持續改善。結構健康且存貨周轉效率持續改善。作為中高端品牌，公司存貨周轉天數高于海瀾之家、森馬服飾等大眾品牌，主要由于為保持中高端調性并保護價格體系，公司采取正價店基本不打折，當季未售罄貨品在第二年進入奧萊渠道清貨的品牌策略。奧萊店能夠較好地消化庫齡兩年以內的存貨，在業務規模擴張的同時，保持較高的存貨管理能力；此外，奧萊折扣集中在4-6 折，仍具備較大的利潤空間；庫齡在 3 年以上的存貨則通過商場特賣形式清理。（1）存貨：）存貨：2022H1 存貨規模為 6.36 億元，同比增長 12.8%；其中一年以內的存貨占比為 59.

31、9%，1-2 年的存貨占比為 22.9%，超過 80%的存貨庫齡均小于兩年，為消化且變現能力較強的存貨，實際庫存結構較為健康。（2）存貨周轉天數：）存貨周轉天數：公司持續改善庫存管理，存貨周轉天數由 2019 年的 397 天顯著下滑至 2022Q1-3 的 325天，主要由于公司新建數字化系統精準把控終端銷售情況，提高下單的科學性，供應鏈快反能力持續提升。（3）經營性現金凈額：）經營性現金凈額：整體呈持續上升趨勢，2022Q1-3 經營性現金凈額為 7.91 億元，同比增長 15.1%，充足的現金流有利支撐該品牌策略。圖圖9：比音勒芬存貨周轉天數高于大眾品牌比音勒芬存貨周轉天數高于大眾品牌（

32、天）（天）圖圖10：公司存貨規?？傮w保持穩定公司存貨規?？傮w保持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%毛利率凈利率-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%期間費用率研發費用率財務費用率管理費用率銷售費用率050100150200250300350400比音勒芬海瀾之家太平鳥森馬服飾20212022Q1-3-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.001.002.003.004.005.

33、006.007.008.00存貨規模（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 圖圖11：公司存貨庫齡主要為一年以內的貨品（萬元）公司存貨庫齡主要為一年以內的貨品（萬元）圖圖12：公司經營性現金流充足公司經營性現金流充足 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、行業展望：高端化、運動化，商務休閑運動男裝潛力較大行業展望：高端化、運動化，商務休閑運動男裝潛力較大（1）商務商務休閑男裝休閑男裝：呈現運動化發展趨勢呈現運動化發展趨勢。休閑男裝行業主要分為時尚休閑、商務休閑兩大類，根據 BCG 的市場調查顯示，有

34、三分之二的消費者不再像以往那樣熱衷于正裝，主要由于熟齡消費者擁有的正裝已經可以滿足正式場合的需求。2017年時尚與商務休閑男裝銷量為 54.91 億件，占比超過 75%，2012-2017 年 CAGR 為11%，遠高于正裝與職業裝的 5%。時尚休閑男裝時尚休閑男裝：客群相對年輕，年輕一代在正式場合的著裝風格正逐漸趨于運動時尚化，兼具舒適性與時尚感，如 Polo 衫這類單品成為這種趨勢的代表。商務休閑男裝商務休閑男裝：呈現運動化趨勢，疫后運動健康的生活觀念深入人心且居家辦公模糊工作與生活的邊界，兼具運動屬性的商務休閑服飾更具競爭力。據全球行業分析公司的運動與健身服裝-全球市場軌跡與分析顯示 2

35、021年近 24%的民眾在家工作時穿著運動服裝，26%的民眾希望辦公室著裝需求可以不那么嚴格。即使在恢復正常上班后，人們也傾向于選擇集通勤休閑娛樂為一體的服飾，2021 年結合運動休閑與優雅正式的“Athflow”成為穿搭熱潮，一服實現辦公、運動、居家、生活等多場景穿搭。圖圖13：商務、時尚休閑男裝銷量占比較大（億件）商務、時尚休閑男裝銷量占比較大（億件）圖圖14：商務、時尚休閑男裝商務、時尚休閑男裝銷銷量量保持較高增速保持較高增速 數據來源：歐賽斯、開源證券研究所 數據來源：歐賽斯、開源證券研究所（2）運動服飾：運動融入生活方式，呈現）運動服飾：運動融入生活方式，呈現時尚時尚化趨勢?；厔?。

36、近年來，隨著運動時尚逐漸融入生活方式，運動服飾不再局限于運動場景，而是延伸至生活日常場景。集舒適性、功能性、時尚感于一身的運動時尚成為新風尚，2018 年開始，高端時尚運340350360370380390020000400006000080000202020212022H1一年以內1-2年2-3年3年以上存貨周轉天數0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.00002.00004.00006.00008.000010.0000經營現金凈額(億元)YOY010203040506070802011201220132014201520162017職業裝正裝商務休閑裝時尚休閑裝

37、其他-5%0%5%10%15%20%25%30%201220132014201520162017職業裝正裝商務休閑裝時尚休閑裝公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 動品牌FILA帶動安踏體育營收持續高增，FILA的營收2018-2021年CAGR為36.97%，高于安踏體育整體的 26.97%；中國李寧通過品牌文化塑造，結合中國傳統文化與西方美學進行產品設計，成功引領國潮，定義國風運動新時尚，包括中國李寧在內的運動時尚帶動李寧零售流水增長，2021 年李寧運動時尚的零售流水增速為 71%，高于李寧整體的 59%，占比也從 2018 年的 25%提

38、升至 2021 年的 43%。圖圖15：FILA 帶動安踏體育營收持續高增帶動安踏體育營收持續高增 圖圖16：運動時尚運動時尚帶動李寧零售流水增長帶動李寧零售流水增長 數據來源：安踏體育公司公告、開源證券研究所 數據來源：李寧公司公告、開源證券研究所（3）商務、休閑、運動商務、休閑、運動服飾服飾均均呈現呈現高端化高端化趨勢。趨勢。中產階層人群擴大利好中高端服飾行業增長。截至2021年，中國人均GDP以及居民人均可支配收入分別達到80976元、35128 元，連續 5 年保持增長；除 2020 年外，城鎮和農村的恩格爾系數均逐年下降。中產階級的人口和消費增速可觀，2021年分別達6.03億人次及

39、5.19萬億美元，2016-2021 年復合增速分別為 14%及 11%，中國的中產階級具備以下特征：（1）集中在大城市，大部分受過高等教育；（2）具有穩定的工作，大部分為從事腦力勞動的高級白領；（3）在努力工作的同時，生活素質、時尚品味也與世界密切接軌；（4）在服飾消費方面，中產階層更重視服飾的社會價值，即通過服裝來表達個人品味的同時還可以達到對群體和個性的認同。這些特性使得以高爾夫文化為底蘊的運動時尚服飾，與中產階層的文化存在很高的契合度。我們認為隨著中國中產階層群體的不斷增長，以比音勒芬為代表的中高端運動時尚行業未來的景氣度將持續向好。圖圖17：中產階層人群中產階層人群及其消費及其消費不

40、斷擴大不斷擴大 圖圖18：除除 2020 年外，恩格爾系數逐年下降年外，恩格爾系數逐年下降 數據來源：中為咨詢、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002018201920202021安踏體育（億元）FILA（億元）安踏體育-YOYFILA-YOY-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022H1整體運動時尚跑步訓練籃球020040060080020162021E20162021E人口（百萬人）消費（百億美元）高

41、凈值客戶（年可支配100萬美元）上層富有（年可支配4-100萬美元）低層富有（年可支配2-4萬美元）中產階級（年可支配1.2-2萬美元）CAGR：+14%CAGR：+11%319.2603.430951925.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%城鎮居民恩格爾系數農村居民恩格爾系數公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 3、競爭優勢：競爭優勢：高品質產品與定制化服務，把握核心消費人群高品質產品與定制化服務，把握核心消費人群 3.1、品牌定位：品牌定位：高景氣賽道卡位高景氣賽道卡位，客戶畫像精準，客戶畫像精準 3.1.1、

42、高景氣賽道卡位：高景氣賽道卡位：高端高端運動運動休閑休閑品牌品牌，高爾夫，高爾夫文化文化鞏固鞏固核心消費人群核心消費人群 比音勒芬比音勒芬卡位優質細分賽道，卡位優質細分賽道，定位高端運動時尚兼具商務屬性定位高端運動時尚兼具商務屬性，而不是傳統商務男裝，迎合未來發展趨勢。比音勒芬從高爾夫圈層文化出發，具備天然的高端運動屬性，吸引了一批具備相近消費習慣和文化審美的忠實用戶，逐步將高爾夫的生活方式帶到了商務休閑男裝，打造成為高端運動休閑第一聯想品牌，收割商務、運動、休閑的多重男裝市場。憑借出色的產品力牢牢地抓住首批核心客群并不斷擴大。與大眾品牌追求熱度及流量不同，比音勒芬深耕各產品系列，多年來堅持“

43、三高一新”高品質、高品位、高科技和創新的研發理念，獲得消費者的認可，具備較高品牌粘性。3.1.2、客戶畫像精準客戶畫像精準：中高收入中年男性群體中高收入中年男性群體，抓取核心訴求與特征，抓取核心訴求與特征 比音勒芬客戶畫像比音勒芬客戶畫像為中高收入中年男性為中高收入中年男性，消費能力較強，價格敏感性低且具備消費能力較強，價格敏感性低且具備較高品牌忠誠度較高品牌忠誠度。我們認為比音勒芬的主要消費人群和高爾夫運動人群具有相似性，根據2022 年中國高爾夫運動行業分析報告和百度指數數據，比音勒芬的用戶畫像與高爾夫運動人群特征相似，比音勒芬和高爾夫均呈現以下特征：中年男性為主，男性占比均超過 70%；

44、消費年齡段均以 30-49 歲為主，分別占比為 65%/68%；高爾夫運動人群屬于中高收入人群，以 20 萬以上年收入為主，消費能力消費能力較強較強，與比音勒，與比音勒芬價格帶相符。芬價格帶相符。圖圖19：比音勒芬用戶畫像精準，比音勒芬用戶畫像精準，符合符合高爾夫運動人群高爾夫運動人群特征特征 資料來源：百度指數、觀研天下2022 年中國高爾夫運動行業分析報告、開源證券研究所 注：百度指數數據截止 2022 年 10 月 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 針對中高收入中年男性這一群體，普遍具備以下消費習慣與訴求：針對中高收入中年男性這一群體，

45、普遍具備以下消費習慣與訴求：（1）追求舒適質感與良好剪裁，產品低調奢華體現生活品質，可以滿足商務和運動的多場景穿搭需求；（2）追求服務質量，此類男性消費者往往比較忙碌且對于服裝穿搭并不敏感，追求快速便捷的消費體驗以及服務質量。公司抓住核心消費群體的訴求及消費公司抓住核心消費群體的訴求及消費習慣習慣：（1）提供舒適的面料與優秀和設計，以出色的產品力得到消費者的認可；（2）專業導購提供定制化服務，定期向核心消費者進行專業搭配以及合適新品的推薦，此類消費群體可以花費較少時間在挑選搭配服裝上，獲得定制化的服務體驗，有利于加強消費者的品牌忠誠度。3.2、產品：產品：內外并舉賦能內外并舉賦能優秀設計，優秀

46、設計，穩定合作研發優質面料穩定合作研發優質面料 目前比音勒芬的產品涵蓋多個系列滿足多種場景穿搭需求，公司堅持高品質、高品位、高科技和創新的“三高一新”的產品設計研發理念，通過面料研發、工藝創新以及版型創新等提升產品力，為消費者提供舒適的面料以及優秀的設計，滿足消費者的核心訴求。（1）內外并舉構建研發設計團隊，提供優秀設計與內外并舉構建研發設計團隊，提供優秀設計與剪裁剪裁 公司擁有經驗豐富的公司擁有經驗豐富的研發設計團隊，形成行業內領先的研發設計優勢。研發設計團隊，形成行業內領先的研發設計優勢。公司設計師團隊具有多年服飾設計經驗，研發中心負責人系董事長夫人馮玲玲女士，畢業于香港服裝學院，并提出“

47、生活高爾夫”的設計理念，在公司內部負責設計多年，注重研發設計。公司設計師定期參加國際流行前沿的時裝發布會、知名時裝走秀活動以及國際面料展，在及時把握國際流行時尚趨勢的同時能夠準確把握中國消費者的著裝心理、功能需求和審美取向的差異。截至 2022H1，公司擁有發明專利、實用新型、外觀設計等專利數量 120 項，其中授權發明專利 6 項，授權實用新型專利 78項，授權外觀設計專利 36 項，設計研發優勢業內領先。圖圖20：公司擁有經驗豐富的研發設計團隊公司擁有經驗豐富的研發設計團隊 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司積極與外部設計團隊、科研院所等合作，公司積極與外部設計團隊、科研院所等合作，

48、逐步接近國際水準逐步接近國際水準。公司聘請國外服裝行業知名咨詢機構，對研發設計核心流程進行升級再造，涵蓋市場數據分析和預測、構思與初始設計、制版并評審、訂貨會檢驗并確定設計四個階段，建立起中、日、韓、越等國際化生產制作基地，在運作模式、設計理念和設計水準上已經越來越接近國際水準。2013 年，公司攜手北京服裝學院共建國內首家“高爾夫服飾人體工程研究中心”，共同推進高爾夫人體運動生理的基礎理論研究和相關數據庫建設計師名稱設計師名稱形象形象履歷和職位介紹履歷和職位介紹Paul Rees2015年比音勒芬正式與英國設計師保羅合作，開展品牌創意設計工作；全面負責產品的設計創意和開發規劃。馮玲玲深具國際

49、視野的設計，為比音勒芬提出了“生活高爾夫”的品牌理念。其設計帶給消費者在高爾夫球場上的灑脫與自信，與工作和生活中的陽光與活力李孝貞（）韓國知名設計師，曾先后任職于韓國三星集團、LG集團，善于從品牌自身定位的角度進行設計，讓每件服裝都擁有了獨特的風格和靈魂。張默聞連續七年蟬聯中國中央電視臺廣告戰咯顧問，中國國際廣告節專家顧問，姓哈哈和恒大兩任中國首富的全案品牌策劃人公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 設，開展高性能高爾夫服飾產品功能性與特殊版型研發，跟蹤國際高爾夫服飾在材料、款式、加工技術等領域的前沿動態，提高產品科技含量。圖圖21：針對針對研發

50、設計核心流程進行升級再造研發設計核心流程進行升級再造 圖圖22：高爾夫服飾人體工程研究中心高爾夫服飾人體工程研究中心開展產品研發開展產品研發 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司官網（2）知名供應商知名供應商穩定合作穩定合作與優質面料與優質面料研發研發，提供品質面料與舒適體感，提供品質面料與舒適體感 公司制定嚴格的供應商甄選體系，與知名優質面料供應商穩定合作。公司制定嚴格的供應商甄選體系，與知名優質面料供應商穩定合作。公司重視面料的性能提升與研發創新，針對外包的生產環節建立了嚴格的供應商評估、審核、甄選和淘汰體系，對供應商的生產規模、技術工藝、管理水平、交貨能力、成本控制、員工流

51、動等方面進行綜合評估，初審通過后還會通過試單再次確認供應商產品質量，這有利于公司規避外包環節帶來的產品質量風險。目前，公司已經和意大利、韓國和日本等國的多家知名優質面料供應商保持穩定的合作關系，并與部分面料供應商建立了技術研發人員定期交流合作機制，如 GORE-TEX、POLARTEC、ITOCHU、OUTLAST 等。圖圖23：公司嚴格篩選供應商，供應商綜合實力優秀公司嚴格篩選供應商，供應商綜合實力優秀 資料來源：招股說明書、公司官網、開源證券研究所 公司公司研發研發儲備儲備多種優質面料，多種優質面料，提供品質面料與舒適體感。提供品質面料與舒適體感。高端差異化的創新面料如 Outlast（空

52、調纖維）、Anti-Bacterial 抗菌纖維面料、活力棉面料等，（1）Outlast（空調纖維）：采用獨特國際航空材料，通過纖維混合技術，將 Outlast 調溫纖維直公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 接混紡到織物中，達到最佳的溫度調節功能。（2）Anti-Bacterial 抗菌纖維：通過研究纖維、紗線、面料、整理等技術，將不同材質結合具有 pH 值調節功能的紗線，讓面料中和因汗液而升高或降低的 pH 值，從而有效清新汗液蒸發過程，抑制細菌的生長和繁殖。高性能優質面料如鉆石纖維面料、皇家匈牙利白鵝絨、18 針雙面澳絨羊毛、韓國竹節保暖絨

53、等，（1）18 針雙面澳絨羊毛：采用德國進口機，超細紗織 18針雙面織法，紗線細膩、柔滑，塑形效果較好。（2）韓國竹節保暖絨：采用韓國高溫水蒸氣拉毛工藝（毛長 1.5MM），既不會破壞面料的組織，又可以達到羊毛的保暖感和舒適度，穿著不易產生靜電。表表2：公司研發儲備多種優質面料公司研發儲備多種優質面料 面料分類面料分類 面料名稱面料名稱 面料介紹面料介紹 面料特點面料特點 高端化、高端化、差異化的差異化的創新面料創新面料 Outlast（空調纖維）系列產品 采用獨特國際航空材料，通過纖維混合技術，將將 Outlast 相變調溫纖維直接混紡到相變調溫纖維直接混紡到織物中織物中，以達到最佳的的溫度

54、調節功能。彈力、透氣、舒適 Anti-Bacterial 抗菌纖維面料 通過研究纖維、紗線、面料、整理等技術，根據不同材質結合具有根據不同材質結合具有 pH 值調節功值調節功能的紗線，能的紗線，讓面料中和因汗液而升高或降低的 pH 值，從而有效清新汗液蒸發過程，抑制細菌的生長和繁殖?？咕?、親膚、舒適 活力棉系列產品 采用優質的新疆長絨棉，采用優質的新疆長絨棉，同時升級紗線織數，形成了高密高支的精紡面料，面料的觸感輕薄細膩，溫暖柔順。細膩、輕便、舒適 高性能優高性能優質面料質面料 鉆石纖維面料 鉆石纖維面料，輕量保暖，耐磨環保，相比同厚度普通纖維面料輕相比同厚度普通纖維面料輕 1/3，保暖率高，

55、保暖率高50%。舒適、輕盈、保暖 皇家匈牙利白鵝絨 采用高端稀缺的皇家匈牙利白鵝絨，蓬松度達到皇家匈牙利白鵝絨，蓬松度達到 1000FP，保證羽絨服更輕、更暖。防風、保暖、蓬松 18 針雙面澳絨羊毛 采用德國進口機，超細紗織超細紗織 18 針雙面織法，針雙面織法，紗線細膩、至柔至滑，塑形效果好，如羊絨般細膩和舒適。柔軟、細膩、保暖 韓國竹節保暖絨 升級竹節保暖絨，紗織更細更輕，色澤更通透，采用韓國高溫水蒸氣拉毛工藝（毛采用韓國高溫水蒸氣拉毛工藝（毛長長 1.5MM），），既不會破壞面料的組織，又可以達到羊毛的保暖感和舒適度，穿著不易產生靜電。保暖、舒適、抗靜電 資料來源：公司公告、比音勒芬官方

56、旗艦店、開源證券研究所 3.3、營銷營銷運營：運營：私域私域運營運營掌握核心客戶，公域掌握核心客戶，公域營銷營銷構建高品牌壁壘構建高品牌壁壘 3.3.1、私域私域運營運營：精細化管理精細化管理 VIP，維持高品牌維持高品牌粘性粘性和復購率和復購率 公司公司精細化管理精細化管理 VIP，維持高品牌粘性及復購率。，維持高品牌粘性及復購率。比音勒芬為會員綁定專業導購并提供定制化服務，在消費后店員會記錄該顧客的衣服尺碼及偏好，并定期根據顧客需求通過微信定向更新新款產品信息。顧客可以選擇到店或者在家試穿，門店可直接將新品快遞到家完成遠程交易。公司核心客群普遍價格敏感性較低且追求購物高效率，離店銷售成效顯

57、著，保持高復購率。同時，公司十分關注 VIP 的需求并定期維護，如定期邀請 VIP 進店、生日回訪、贈送禮品或邀請 VIP 成為首批新品體驗官等，增加 VIP 品牌粘性。公司重視消費者觸達，門店定期反饋客戶訴求和問題。公司重視消費者觸達，門店定期反饋客戶訴求和問題。公司定期收集終端門店的客戶訴求，且部分重點門店的店長可參與公司訂貨會。對于直營門店，公司專門設立了 VIP 部門，下設 15 個左右辦事處分管不同區域，負責運營和維護所在區域內的直營門店 VIP。對于產品設計問題和售后問題，VIP 部可以直接對接商品部或其他部門幫助 VIP 解決問題。對于加盟門店，公司從 2019 年開始搭建 ER

58、P 平臺，逐漸整合打通加盟商 VIP 數據，預計 2022 年可以實現 70%的加盟商 VIP 數據打通，幫助加盟商維護所在區域的 VIP。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 圖圖24：比音勒芬為會員綁定專業導購并比音勒芬為會員綁定專業導購并提供定制化服務提供定制化服務 圖圖25：公司定期舉辦活動維護公司定期舉辦活動維護 VIP 資料來源：比音勒芬微信公眾號會員小程序、開源證券研究所 資料來源：比音勒芬官方微博、開源證券研究所 3.3.2、公域公域營銷營銷：結合多種結合多種營銷手段，持續構建高品牌壁壘營銷手段，持續構建高品牌壁壘 公司專注文化內

59、核和高端調性，結合明星代言、賽事傳播、娛樂營銷、事件推廣、公益活動等營銷手段，持續構建高品牌壁壘。（1）明星代言明星代言：持續持續加大加大明星矩陣建設力度明星矩陣建設力度，2022 年與王耀慶、吳尊、李小冉、劉敏濤等明星進行深度合作，簽約國際超模趙磊和謝欣等，助力品牌知名度提升；植入植入多部熱劇多部熱劇，2018 年公司代言人楊爍、江一燕合作的戀愛先生、三十而已、了不起的兒科醫生、賴貓的獅子倒影等，品牌影響力進一步提高。（2）賽事傳播：）賽事傳播：贊助贊助國家高爾夫球隊國家高爾夫球隊，2013 年開始成為中國國家高爾夫球隊合作伙伴，助力雅加達亞運會、悉尼高爾夫世界杯、東京奧運會等，為國家隊打造

60、專為國家隊打造專屬比賽服，屬比賽服，如東京奧運會的第二代奧運比賽服五星戰袍，借勢奧運營銷，強化品牌高爾夫文化，大國品牌形象凸顯。（3）事件推廣：事件推廣：權威官媒背書權威官媒背書，CCTV-1大國品牌養成記講述了比音勒芬傳承創新、致敬時代的故事；2022 年 5 月董事長謝秉政先生做客央視財經 財訪 看財報欄目，國家級權威媒體助力品牌公信力提升；國潮文化賦能國潮文化賦能，與故宮宮廷文化和蘇繡非遺傳承人張雪老師合作打造聯名款，締結十二年之約；張雪老師以故宮博物院館藏文物徐悲鴻虎圖軸為靈感，以二十多種不同針法創作出瑞虎佑福圖，比音勒芬借勢推出故宮宮廷文化系列 2022 秋冬新款；跨界合作跨界合作，

61、與青花郎跨界合作，打造高爾夫運動賽事“醉美”跨界、與永達傳媒（中國最大高鐵媒體與高速媒體運營商）跨界合作，通過全國高鐵大屏將比音勒芬品牌理念與價值文化傳遞給數億級用戶，有效提升品牌勢能。（4）公益活動：）公益活動：成立比音勒芬慈善基金，成立比音勒芬慈善基金，預計 2019-2028 年，公司將捐款不少于 2000 萬元投入到助老扶幼的慈善項目當中，積極履行社會責任；攜手馮珊珊舉辦攜手馮珊珊舉辦首場慈善賽，首場慈善賽，助力青少年發展公益事業，構建良好品牌形象。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 圖圖26：結合多種結合多種營銷手段，持續構建高品牌壁

62、壘營銷手段，持續構建高品牌壁壘 資料來源：比音勒芬官方微信公眾號、公司公告、開源證券研究所 4、驅動力一：超級單品策略，打造“驅動力一：超級單品策略，打造“T 恤小專家恤小專家”聯想品牌”聯想品牌 T 恤行業空間廣闊，恤行業空間廣闊，公司打造“公司打造“T 恤小專家”聯想品牌恤小專家”聯想品牌。根據中央研究院2020-2025 年中國 T 恤衫行業市場全景調研及投資價值評估咨詢報告數據顯示，中國每年消費 T 恤超過 30 億件，行業空間廣闊，T 恤具備剛需、易耗、跨季節、跨地域的特點。2021 年，公司開啟“品類引領”升級戰略，將比音勒芬“高爾夫第一聯想品牌”升級到“T 恤第一聯想品牌”。據中

63、國商業聯合會、中華全國商業信息中心發布的全國大型零售企業“T 恤單品類”銷售調查統計結果顯示，比音勒芬 T 恤2018 年開始連續 4 年取得同類產品綜合占有率第一，成為比音勒芬品牌的超級單品。T 恤品類具備明顯優勢恤品類具備明顯優勢，持續深化品牌形象。持續深化品牌形象。公司在 T 恤的版型、面料、工藝上積累較多專利儲備以及實驗室性能檢測經驗，版型上更符合亞洲男性身形，有效遮蓋中年發福身材缺陷，面料上采用進口功能性面料，滿足客群運動和工作場景需求，目前在 T 恤品類已經呈現出復購率高、成長性持續等明顯優勢。2022 年公司推出超級單品小領 T，該單品實現了一件 T 恤滿足休閑、運動、社交乃至商

64、務等的多場景需求，同時具備以下亮點：（1）獨家專利的“微八小領型”，更貼合中國人脖頸弧度；（2）UPF50+，可有效隔離 95%以上紫外線；（3）C 型斷面結構紗線搭配具有良好導汗排濕性能的面料，洗滌 300 次依舊不易變形、不易褪色。我們認為公司將我們認為公司將持續持續發揮自身品類優勢，在同質化發揮自身品類優勢，在同質化競爭嚴重的競爭嚴重的市場中市場中持續深化品牌形象持續深化品牌形象，以，以超級單超級單品品策略策略打造“打造“T 恤小專家”聯想品牌恤小專家”聯想品牌。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 圖圖27：T 恤品類具備六大優勢基礎恤品

65、類具備六大優勢基礎 圖圖28：比音勒芬推行比音勒芬推行 T 恤超級單品策略恤超級單品策略 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：比音勒芬淘寶官方旗艦店、開源證券研究所 5、驅動力驅動力二二：線下拓店潛力較大，新零售渠道貢獻增量線下拓店潛力較大，新零售渠道貢獻增量 5.1、線下渠道線下渠道：直營與加盟持續拓店，仍有較大開店空間直營與加盟持續拓店，仍有較大開店空間 5.1.1、渠道渠道布局布局：門店數量持續擴張，一門店數量持續擴張，一、二線城市二線城市占比較高占比較高 門店數量：門店數量：近年來線下渠道持續擴張。近年來線下渠道持續擴張。公司線下渠道已覆蓋全國 31 個省、自治區及直轄市的核

66、心商圈、高端百貨、機場、知名高爾夫球會會所等，截至 2022H1，終端銷售門店數量為 1125 家，較 2022 年初凈增加 25 家；其中直營店/加盟店分別為544/581 家，比例較為穩定。圖圖29：2022H1 門店數量門店數量為為 1125 家，較年初凈增加家，較年初凈增加 25 家家 圖圖30：直營店、加盟店店數比例穩定直營店、加盟店店數比例穩定 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 城市層級分布：城市層級分布：以一、二線城市為主。以一、二線城市為主。根據官網的門店數據，目前一線（北上廣深）、新一線、二線城市的門店數量占比分別為 11.3%/23.1

67、%/17.3%，門店主要位于高端商場、高鐵機場、奧特萊斯等。而三線以下城市門店占比為 48.3%，以門店數量排名前二的省份廣東和四川為例，三線以下城市的單城市門店數以 1-3 家為主。652764894979110011250%5%10%15%20%02004006008001000120020172018201920202021 2022H1門店數量YOY0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1直營店加盟店公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 圖圖31：比音勒芬門店城市層級分布以一、二線城市為主比

68、音勒芬門店城市層級分布以一、二線城市為主 資料來源：公司官網、第一財經2022 城市商業魅力排行榜、開源證券研究所 5.1.2、拓店邏輯：高低線城市均衡布局，拓店邏輯：高低線城市均衡布局，挖掘挖掘線下開店空間線下開店空間 我們認為比音勒芬在高我們認為比音勒芬在高、低線城市均具備一定的低線城市均具備一定的拓店拓店空間，空間，以增加終端消費者以增加終端消費者觸達觸達。主要拓店邏輯在于。主要拓店邏輯在于在高線城市加密，布局區域消費中心；在低線城市下沉，在高線城市加密，布局區域消費中心；在低線城市下沉，打開空白市場。打開空白市場。（1）高線城市：區域）高線城市：區域消費中心陸續布局消費中心陸續布局，高

69、線城市，高線城市具備具備加密加密機會機會。多地政府特別是一線城市，均規劃打造區域性消費中心，各區開始針對性發展布局，如北京規劃打造 29 個城市消費中心、上海規劃打造 29 個市級商業中心和 45個地區級商業中心等，而北京和上海的比音勒芬門店僅 26 和 14 家，具備較大的擴張空間。從不同拓展程度的深圳市、上海市、蘇州市（不含下轄縣級市）的門店布局來看，除去高爾夫球會、高鐵機場、奧特萊斯這類門店，上海和蘇州的門店多集中在原來的市區中心，我們認為我們認為一、二線城市一、二線城市各區消費中心具備各區消費中心具備布局布局機會，未來有機會，未來有望進一步望進一步增加增加各區各區門店密度門店密度，達到

70、深圳市等覆蓋較全面城市，達到深圳市等覆蓋較全面城市的渠道布局的渠道布局水平。水平。表表3：一線城市規劃打造區域性消費中心一線城市規劃打造區域性消費中心 頒頒發發機構機構 規劃文件規劃文件 規劃內容規劃內容 北京市規自委會、市商務局 北京市商業消費空間布局專項規劃（2022 年-2035 年）全市規劃打造 4 片國際消費體驗區、29 個城市消費中心、84 個地區活力消費圈和若干個社區便民生活圈。上海市商務委員會、上海市規劃和自然資源局 上海市商業空間布局專項規劃（2021-2035 年）在全市構建“4+x+2”的商業空間體系，4 級商業中心體系由國際級消費集聚區、市級商業中心、地區級商業中心、社

71、區級商業構成，共確定 29 個市級商業中心、45 個地區級商業中心。廣州市商務局 廣州市建設國際消費中心城 依托現有市級商業中心，規劃打造白云新城、科學城、番禺市橋、花都城區、從化公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 頒頒發發機構機構 規劃文件規劃文件 規劃內容規劃內容 市發展規劃 城區、增城城區、南沙蕉門河等存量提質型消費中心，針對 11 區“量身定制”發展方向。深圳市商務局 深圳市商務發展“十四五”規劃 依托福田中心商業區、后海超級商業區等現有商業網點建設基礎，打造世界級地標性商圈。優化市級核心商圈、區級商業中心、社區商業網點建設布局，完善市

72、級、區級、社區三級商業網點體系。資料來源：各市商務局、上海市商務委員會、上海市規劃和自然資源局、北京市規自委會、開源證券研究所 圖圖32：高線城市高線城市門店多集中在原來的市區中心門店多集中在原來的市區中心，具備擴張機會，具備擴張機會 資料來源：公司官網、開源證券研究所（2）低線低線城市：城市：競爭優勢明顯疊加城市經濟發展競爭優勢明顯疊加城市經濟發展，空白市場空白市場具備具備打開打開機會機會 目前目前低線城市中高端低線城市中高端品牌品牌競爭競爭相對相對緩和緩和，公司率先搶占消費者心智。公司率先搶占消費者心智。對比定位商務休閑風格的路卡迪龍（LUKA DILONG）、威可多（VIUTU）和法國鱷

73、魚（Lacoste），中高端運動休閑風格的拉夫勞倫（Ralph Lauren）、中高端商務風格的迪柯尼（DIKENI）這些相似定位的品牌的渠道布局，我們發現拉夫勞倫、法國鱷魚、路卡迪龍、威可多、迪柯尼的三線及以下城市的門店占比分別為 0.7%/22.9%/35.2%/31.1%/14.0%，中高端品牌在低線城市的渠道布局較少，競爭相對緩和；布局相對較多的品牌多為中端商務休閑品牌，而作為兼具商務、運動、休閑的中高端男裝品牌，比音勒芬在三線及以下城市的門店數量為 489 家，占比 48.3%，數量及占比均遠超這五個品牌，公司率先布局低線城市，有望進一步搶占消費者心智。表表4：目前低線城市中高端品牌

74、競爭相對緩和目前低線城市中高端品牌競爭相對緩和 品牌品牌 定位定位 客單價客單價 （元）（元）一線城市一線城市 新一線城市新一線城市 二線城市二線城市 三線及以下城市三線及以下城市 合計合計 店數店數 占比占比 店數店數 占比占比 店數店數 占比占比 店數店數 占比占比 店數店數 比音勒芬比音勒芬 商務&運動&休閑 800-1500 114 11.3%234 23.1%175 17.3%489 48.3%1012 拉夫勞倫 運動&休閑 1000-2000 49 36.3%63 46.7%22 16.3%1 0.7%135 法國鱷魚 商務&休閑 800-1600 93 22.1%112 26.7

75、%119 28.3%96 22.9%420 路卡迪龍 商務&休閑 500-700 13 9.2%46 32.4%33 23.2%50 35.2%142 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 威可多 商務&休閑 400-600 52 11.1%150 31.9%122 26.0%146 31.1%470 迪柯尼 商務 500-1000 26 14.0%71 38.2%63 33.9%26 14.0%186 數據來源：各公司官網、各公司官方公眾號、百度地圖、贏商大數據、開源證券研究所 低線城市經濟發展較快，具備對中高端品牌的消費能力低線城市經濟發展較

76、快，具備對中高端品牌的消費能力和需求和需求。根據城市商業魅力排行榜的模型，主要通過商業資源集聚度、城市樞紐性、城市人活躍度、生活方式多樣性和未來可塑性五大指標評估城市。從城鎮居民人均可支配收入可以看出，低線城市的城鎮居民同樣具備對中高端品牌的消費能力。以高線城市最低的年人均可支配收入的 3.27 萬元的河北保定為基準，超過這一基準的三線城市共 44個，占比達 88.0%；超過這一基準的四線以下城市共 144 個，占四線以下城市比重為60.5%。在城鎮居民人均可支配收入全國前 10-50 排名的城市中，三線及以下城市占比為 42.5%。根據麥肯錫2020 年中國消費者調查報告，低線城市的富裕消費

77、者顯著增加，從占比來看，2018 年三、四線城市的寬裕小康和大眾富裕家庭的占比為 34%，基本達到 2013 年一、二線城市的占比水平；從家庭數量來看，2010-2018 年低線城市的復合增長率高達 38%，增速超過一、二線城市 15pct。中低線城市對中國消費支出的貢獻大幅增長，主要由于中低線城市的生活成本較低，且該消費群體具備更多的空閑時間，對高端品牌和提高品質生活的需求持續增加。我們認為我們認為發展較快的低發展較快的低線城市具備高端品牌的消費能力和需求線城市具備高端品牌的消費能力和需求，未來有望，未來有望積極下沉渠道布局空白市場。積極下沉渠道布局空白市場。圖圖33：城鎮居民人均可支配收入

78、城鎮居民人均可支配收入全國前全國前 10-50 排名的城市中，三線及以下城市占比為排名的城市中，三線及以下城市占比為 42.5%（元）（元）數據來源：國家統計局、開源證券研究所 5.1.3、未來增量未來增量：比音勒芬仍有比音勒芬仍有 53%的開店空間，店效爬坡持續貢獻增量的開店空間，店效爬坡持續貢獻增量（1）開店空間測算：門店數有望達到）開店空間測算：門店數有望達到 1717 家，仍有家，仍有 53%的開店空間的開店空間 公司在 2020 年發行可轉債時對各層級市場進行預估，預計比音勒芬品牌市場容量為 1500-2000 家。市場對于中高端市場對于中高端品牌的開店空間存在一定的擔憂，品牌的開店

79、空間存在一定的擔憂，下面下面我們對我們對各個層級的城市的指標和情況進行拆解，測算公司的拓店空間。各個層級的城市的指標和情況進行拆解，測算公司的拓店空間。測算過程測算過程：（1）篩選）篩選滿足支出水平滿足支出水平的城市：的城市：統計各省份城鎮居民家庭在衣著上的人均消費性支出占比，平均占比為 7.1%，根據產品價格和贏商大數據的統計來看，比音勒芬的客單價位于 800-1500 元之間，我們假設一年平均購買次數為 3 次，年支出則為 2400-4500 元，篩選出超過 2400 元的服裝消費能力的城市。（2）計算開店空）計算開店空間：間：我們假設，人均可支配收入相同水平的城市具備同等的開店空間，我們

80、選取目前布局較為完善的城市如廣州市進行對標；具體計算如用該城市人均可支配收入/廣州市人均可支配收入廣州市目前人均門店數，確定該城市的開店空間。0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.0無錫舟山溫州臺州金華湖州廈門常州佛山珠海長沙東莞青島鎮江中山濟南武漢東營包頭南通鄂爾多斯泉州呼和浩特威海馬鞍山煙臺福州泰州衢州沈陽株洲大連麗水昆明天津成都克拉瑪依揚州合肥淄博公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 結論：經過測算，我們預計結論：經過測算，我們預計比音勒芬比音勒芬的的門店數有望達

81、到門店數有望達到 1717 家家。截至 2022H1，比音勒芬品牌門店數為 1125 家，預計比音勒芬品牌還有約 53%的開店空間，總體與公司公告中展望的 1500-2000 家門店數相符。圖圖34：經過測算，我們預計比音勒芬的門店數有望達到經過測算，我們預計比音勒芬的門店數有望達到 1717 家家 數據來源：國家統計局、地方統計局、公司官網、開源證券研究所（2）店效驅動店效驅動：新門店效益持續爬坡，門店升級提升新門店效益持續爬坡，門店升級提升整體整體店效店效 新門店效益持續爬坡，新門店效益持續爬坡，實現實現坪效與面積坪效與面積快速快速增長。增長。門店坪效方面，根據招股說明書披露，成熟店鋪坪效

82、為新開門店的兩倍左右，而近三年公司均處于快速拓店期，2019-2022H1 新增門店數占總門店數量的 32%，這部分新開的門店運營模式尚未成熟，成熟店鋪貢獻穩定增長的流水成熟店鋪貢獻穩定增長的流水，參考連續三年營收排名前五的門店，此類門店均為 2012 年以前開設的成熟店鋪，2022 年上半年營收和坪效仍然保持穩健的增長。門店面積方面，A 類門店平均面積超 200 平，占比為 20%；新開門店平均面積從 2013年的 82 平持續提升至 2016 年的 156 平，渠道布局整體呈現開大店的趨勢渠道布局整體呈現開大店的趨勢。按報表口徑的收入和門店數計算，月均店效也呈現逐步提升趨勢，從 2019

83、年的 16.9 萬元提升至 2022H1 的 18.2 萬元，未來新門店經營持續成熟，有望貢獻坪效和面積的快速增長。表表5：A 類店中類店中 2022H1 營收排名前三門店營收與店效增速穩健營收排名前三門店營收與店效增速穩健 直營門店直營門店分類分類/名稱名稱 開業時間開業時間 占比占比 面積（平）面積（平）店效店效（萬元）（萬元）坪效（萬元）坪效（萬元）2020 2021 2022H1 2020 2021 2022H1 YOY A 類店類店 預計接近預計接近 20%200 以上以上 年店效年店效 800 萬以上萬以上 4 萬元以上萬元以上 門店一 2007/11/14 914 3956 46

84、07 2158 4.33 5.04 2.36 10.8%門店二 2012/7/1 315 2465 3063 1617 7.83 9.72 5.13 7.1%門店三 2007/4/27 165 1905 2022 1112 11.54 12.25 6.74 4.5%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 B 類店 預計超 50%150-200 平 年店效 500-800 萬 3.5 萬-4.0 萬 C 類店 100-150 平 年店效 350-500 萬 D 類店 預計為 30%100 平以下 年店效 350 萬以下 3.5 萬以下 數據來源：公司

85、公告、開源證券研究所 圖圖35：比音勒芬比音勒芬近五年公司均處于快速拓店期近五年公司均處于快速拓店期 圖圖36：新開店平均面積持續上漲新開店平均面積持續上漲 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 建立智慧門店樣板店，數字運營建立智慧門店樣板店，數字運營提升整體店效提升整體店效。2020 年上半年，公司與騰訊智慧零售簽訂戰略合作協議，雙方將共同建立智慧門店樣板店。公司將借助騰訊在人臉識別、互動設備、AR/VR 技術、LBS、C 端連接等領域的積累，建立泛客流管理體系，未來將會在線下門店，在泛會員體系、產品整合、流量引入等方面與騰訊進行合作。我們認為公司通過打造智

86、慧門店試點，布局數字化新零售，提升客戶購物體驗，實現精準營銷，未來綜合店效有望持續增長。5.2、線上渠道：線上渠道：線下客流引流至線上，新零售線下客流引流至線上，新零售渠道渠道貢獻增量貢獻增量 傳統渠道銷售穩健增長傳統渠道銷售穩健增長，新零售，新零售渠道渠道貢獻增量。貢獻增量。公司積極布局數字化新零售渠道，目前已開通天貓旗艦店、京東旗艦店和唯品會旗艦店，并通過直播帶貨、小紅書種草、抖音、微信小程序等方式持續培養消費者心智。2022H1 線上渠道實現收入0.84 億元，同比增長 47.80%，根據久謙中臺數據，天貓雙 11 銷售額達 793 萬元，同比增長 46%，件單價同環比持續上漲至 183

87、8 元，傳統渠道銷售穩健增長，新零售渠道布局成果顯現，有望持續貢獻增量。線下客流引流至線上，線下客流引流至線上，信息化信息化賦能全渠道打通賦能全渠道打通。公司先后引入物流數字化系統、VIP 管理系統、CRM 平臺系統，打造小程序線上商城供直營店和加盟店入住使用，有助于公司更好觸達消費者，提高運營效率。截至 2021 年底，公司核心 VIP 會員人數突破 70 萬人，公司充分利用線下渠道優勢，通過營銷助手、超級導購、智能尋貨系統、萬店掌等系統，將線下會員引流至線上，全面推進 VIP 精細化管理，形成線上線下聯動，增加會員的復購率和品牌粘性。2019 年開始搭建 ERP 平臺，逐漸將加盟商 VIP

88、 資源整合打通，預計 2022 年可以實現 70%的加盟商 VIP 數據打通，進一步維護 VIP 資源。020406080100120140門店凈增加（家）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002013201420152016新開店平均面積（）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29 圖圖37：比音勒芬天貓銷售額同比持續增長比音勒芬天貓銷售額同比持續增長 圖圖38：比音勒芬比音勒芬天貓件單價持續上漲天貓件單價持續上漲 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 數據來源：久謙中臺、開源證券

89、研究所 6、驅動力三：布局高爾夫獨立店驅動力三：布局高爾夫獨立店&威尼斯品牌，打開成長空間威尼斯品牌，打開成長空間 6.1、開設高爾夫系列獨立開店，持續打開客群邊界、開店空間開設高爾夫系列獨立開店，持續打開客群邊界、開店空間 定位高端時尚運動，定位高端時尚運動，拓寬客群邊界。拓寬客群邊界。在新韓國設計師主導下，高爾夫系列產品時尚度更高、SKU 更加豐富，有較好的消費者認知基礎。公司在 2022 年將高爾夫系列進行獨立開店，在部分高爾夫系列占比高的門店進行試點。高爾夫系列細分為時尚高爾夫和專業高爾夫兩大系列，定位高端時尚運動，通過單獨開店進一步提升高端人群對于時尚運動的消費體驗。對標對標 FIL

90、A，細分品類獨立門店存在細分品類獨立門店存在較大發展機會。較大發展機會。FILA FUSION 定位潮流運動品牌，針對 18-28 歲年輕消費人群；FILA Athletics 定位高端專業運動，產品覆蓋健身、滑雪、網球和高爾夫等專業運動；而 FILA GOLF 聚焦高爾夫運動場景，將消費人群和產品系列進一步細化，把握消費需求變化和消費體驗差異，打開品牌開店空間。對標 FILA，比音勒芬起源于高爾夫服飾，在高爾夫服飾品類更具優勢。目前人們對于高爾夫等品質運動的需求增加，流行高爾夫文化，我們認為在景氣度向好的高爾夫服飾行業，公司具備較大的發展機會，高爾夫獨立店有望擴張至 40-60 家。-40%

91、-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,40021/0621/1022/0222/0622/10服裝配飾(萬元)YOY-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001,0001,5002,0002,50021/0621/1022/0222/0622/10件單價(元/件)MOM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 圖圖39：對標對標 FILA，比音勒芬高爾夫獨立店具備發展機會，比音勒芬高爾夫獨立店具備發展機會 資料來源：

92、中興沈陽商業大廈公眾號、FILA 官網、開源證券研究所 6.2、威尼斯定位威尼斯定位于于度假游服飾度假游服飾藍海市場，渠道拓展藍海市場，渠道拓展下下未來未來可期可期 定位中高端度假旅游服飾，定位中高端度假旅游服飾，承接藍海市場紅利承接藍海市場紅利。在比音勒芬主品牌穩健發展的背景下，公司推動“高端化+細分化”的戰略布局，2018 年，將威尼斯狂歡節重新定位，300-2000 元價格帶補充公司比音勒芬主品牌 1500-8000 元價格帶；將時尚與功能延伸到獨家旅游場景，通過深化細分品類，滿足高品質旅行生活的中產消費人群著裝需求。同時，品牌所定位的度假旅游服飾市場尚處藍海市場，公司作為國內唯一度假游

93、服飾品牌，有望承接藍海紅利。受疫情擾動渠道拓展進度較慢，疫后復蘇渠道拓展未來可期。受疫情擾動渠道拓展進度較慢，疫后復蘇渠道拓展未來可期。2019 年公司制定拓店計劃，2020-2022 年新開店 150 家，較 2019 年底增長 246%。隨著疫情防控逐步放開，人們出行與旅游逐漸恢復，對于休閑度假服飾需求增長，公司前期受疫情擾動的渠道擴張計劃有望穩步進行，品牌將逐步提升影響力，成長未來可期。圖圖40：2022Q3 以來，旅游以來，旅游較較 2019 年年恢復程度向好恢復程度向好 圖圖41：威尼斯計劃威尼斯計劃 3 年內新開店年內新開店 150 家家 數據來源：文旅部、開源證券研究所 數據來源

94、：公司可轉債募集書、開源證券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%01000200030004000旅行社接待人次（萬人次）較2019年恢復程度（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0501001502002502019202020212022計劃門店數yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 7、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 收入收入端端：線下渠道：假設 2022-2024 年每年分別新開 130/145/160 家門店，直營與加盟占比接近 50%；

95、假設 2022 年直營/加盟店效分別增長 3.5%/4.0%，直營/加盟收入分別增長 15%/17%。線上渠道：占比較低，仍保持較高增速，2022-2024 年收入增長分別為 50%/40%/35%。成本端成本端：假設公司吊牌價 2022-2024 年保持每年提升 5%-10%，加價倍率仍有提升空間，即使受疫情擾動，正價店毛利率仍保持較高水平，預計 2022-2024 年公司綜合毛利率保持在 75%左右。費用費用端端：假設 2022-2024 年管理費用率、銷售費用率較 2021 年穩步下滑；公司加大研發投入，研發費用率提升至3.5%；2022-2024 年期間費用為47.4%/46.8%/4

96、6.8%。表表6：預計公司預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤年分別實現歸母凈利潤 8.11/10.01/12.20 億元億元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）23.03 27.20 31.87 38.34 45.94 YOY 26.17%18.09%17.18%20.28%19.83%直營收入（億元）16.29 19.14 22.05 26.25 31.13 YOY 38%18%15%19%19%直營門店店數 486 532 592 662 737 直營凈開店 45 46 60 70 75 單店收入（萬元）335 360 372 39

97、7 422 YOY 25.48%7.35%3.50%6.50%6.50%直營營業成本（億元）3.54 3.62 4.52 5.25 6.23 YOY 7.06%2.11%24.99%16.19%18.57%毛利率(%)78.26%81.11%79.50%80.00%80.00%加盟收入（億元）5.76 6.83 7.98 9.50 11.32 YOY-9%19%17%19%19%加盟門店數 493 568 638 713 798 加盟凈開店 40 75 70 75 85 單店收入（萬元）117 120 125 133 142 YOY-16.14%2.92%4.00%6.50%6.50%加盟營業

98、成本（億元）1.86 2.13 2.47 2.90 3.45 YOY-25.86%14.14%16.44%17.10%19.20%毛利率(%)67.69%68.90%69.00%69.50%69.50%線上收入（億元）0.98 1.23 1.85 2.58 3.49 YOY 508.00%25.19%50.00%40.00%35.00%線上營業成本（億元）0.61 0.60 0.77 1.08 1.46 YOY 858.70%-1.57%28.39%40.00%35.00%毛利率(%)37.59%50.93%58.00%58.00%58.00%營業成本（億元）6.02 6.34 7.77 9.

99、23 11.14 YOY 2.29%5.39%22.53%18.85%20.69%毛利（億元）17.02 20.86 24.10 29.10 34.80 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 YOY 37.53%22.58%15.55%20.75%19.55%綜合毛利率（%）73.88%76.69%75.63%75.92%75.74%YOY 6.10%2.81%-1.06%0.29%-0.17%銷售費用率 38.44%38.27%38.00%37.50%37.50%管理費用率 5.76%5.75%5.90%5.80%5.80%研發費用率 2.81

100、%3.07%3.50%3.50%3.50%歸母凈利潤（億元）4.99 6.25 8.11 10.01 12.20 YOY 22.68%25.20%29.92%23.32%21.93%歸母凈利率 21.66%22.96%25.46%26.10%26.56%數據來源：公司公告、開源證券研究所 根據以上假設，我們預計公司 2022-2024 年總體營收分別為 31.87/38.34/45.94 億元，同比增長 17.18%/20.28%/19.83%，歸母凈利潤分別為 8.11/10.01/12.20 億元，同比增長 29.92%/23.32%/21.93%，對應 EPS 為 1.42/1.75/2

101、.14 元，當前股價對應 PE 為17.6/14.3/11.7 倍。我們選取了安踏體育、李寧、七匹狼作為可比公司，與比音勒芬具備相似定位，李寧和安踏體育定位高端運動服飾，七匹狼定位商務休閑男裝，具備一定可比性。公司 2022-2024 年估值水平低于可比公司平均值，而 2022-2024 年歸母凈利潤 CAGR為 22.62%，高于可比公司平均水平，估值水平仍具備一定的提升空間?？紤]到公司在疫情期間表現出一定的經營韌性；長期來看，商務休閑男裝整體呈現運動化、高端化的趨勢，公司作為細分高景氣賽道龍頭，憑借高品質產品與定制化服務，把握核心消費人群。通過“T 恤小專家”聯想品牌打造疊加渠道加速擴張，

102、公司未來 3-5年業績有望保持較快增速，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表7：預計預計比音勒芬比音勒芬歸母凈利潤歸母凈利潤復合復合增速較高，估值水平仍具備提升空間增速較高，估值水平仍具備提升空間 收盤價收盤價(元元)EPS PE 歸母凈利潤歸母凈利潤2022-2024CAGR 公司名稱公司名稱 2022/12/22 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 安踏體育 91.67 2.81 2.97 3.52 4.20 33.47 30.85 26.08 21.85 18.82%李寧 60.52 1.58 1.73 2.10 2.52 45.5

103、2 35.08 28.87 24.01 20.87%七匹狼 5.49 0.31 0.34 0.41 0.42 20.20 16.17 13.52 13.03 11.40%平均 1.57 1.68 2.01 2.38 33.06 27.37 22.82 19.63 17.03%比音勒芬 24.99 1.13 1.42 1.75 2.14 22.43 17.58 14.25 11.69 22.62%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：比音勒芬、李寧、安踏體育盈利預測來源于開源證券研究所，其他來源于 Wind 一致預期）8、風險提示風險提示 渠道拓展不及預期，市場競爭加劇等。公司首次覆蓋報告公司

104、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3079 3645 3991 4442 5360 營業收入營業收入 2303 2720 3187 3834 4594 現金 579 1083 1473 1419 2257 營業成本 602 634 777 923 1114 應收票據及應收賬款 301 280 0 383 127 營業稅金及附加 1

105、4 24 27 31 36 其他應收款 54 90 78 124 118 營業費用 885 1041 1211 1438 1723 預付賬款 60 67 81 97 117 管理費用 133 156 188 222 266 存貨 608 660 893 953 1275 研發費用 65 83 112 134 161 其他流動資產 1478 1465 1465 1465 1465 財務費用 10 22-20-11-26 非流動資產非流動資產 669 1218 1282 1416 1554 資產減值損失-48-79-33-51-82 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 15 15 0 0 0

106、固定資產 239 244 330 434 551 公允價值變動收益 0 3 3 3 3 無形資產 115 120 132 132 133 投資凈收益 25 39 24 26 28 其他非流動資產 315 854 820 850 870 資產處置收益-0-0 0 0 0 資產總計資產總計 3749 4863 5273 5858 6914 營業利潤營業利潤 582 738 953 1177 1433 流動負債流動負債 667 1082 1218 977 1054 營業外收入 5 1 3 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 2 6 4 5 4 應付票據及應付賬款 135 165 202

107、 234 292 利潤總額利潤總額 585 733 952 1174 1431 其他流動負債 533 917 1016 743 761 所得稅 86 108 140 173 211 非流動負債非流動負債 663 535 142 196 169 凈利潤凈利潤 499 625 811 1001 1220 長期借款 631 285 0 0 0 少數股東損益-0-0-0-0-0 其他非流動負債 32 250 142 196 169 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 499 625 811 1001 1220 負債合計負債合計 1331 1617 1359 1173 1223 EBITDA 709 83

108、5 1026 1193 1451 少數股東權益 1 1 1 1 1 EPS(元)0.87 1.09 1.42 1.75 2.14 股本 524 550 571 571 571 資本公積 227 600 600 600 600 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 1608 2068 2644 3368 4242 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2417 3245 3912 4684 5690 營業收入(%)26.2 18.1 17.2 20.3 19.8 負債和股東權益負債和股東權益 3749 4863 5273

109、 5858 6914 營業利潤(%)23.1 26.8 29.2 23.5 21.8 歸屬于母公司凈利潤(%)22.7 25.2 29.9 23.3 21.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)73.9 76.7 75.6 75.9 75.7 凈利率(%)21.7 23.0 25.5 26.1 26.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)20.6 19.2 20.8 21.4 21.5 經營活動現金流經營活動現金流 637 898 951 547 1216 ROIC(%)17.0 15.7 18.4 20.1 20.4 凈利

110、潤 499 625 811 1001 1220 償債能力償債能力 折舊攤銷 94 106 95 48 57 資產負債率(%)35.5 33.2 25.8 20.0 17.7 財務費用 10 22-20-11-26 凈負債比率(%)3.4-10.9-27.0-26.3-36.9 投資損失-25-39-24-26-28 流動比率 4.6 3.4 3.3 4.5 5.1 營運資金變動 21-70 93-461-3 速動比率 1.5 1.9 1.8 2.6 3.0 其他經營現金流 38 255-3-3-3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1045-184-131-154-163 總資產

111、周轉率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 資本支出 95 216 64 135 138 應收賬款周轉率 10.4 9.4 23.0 20.0 18.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投資現金流-949 32-68-19-25 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 525-225-430-447-215 每股收益(最新攤薄)0.87 1.09 1.42 1.75 2.14 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.12 1.57 1.67 0.96 2.13 長期借款 631-346-285

112、0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.12 5.64 6.77 8.12 9.89 普通股增加 216 26 20 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-216 374 0 0 0 P/E 28.6 22.8 17.6 14.3 11.7 其他籌資現金流-106-278-166-447-215 P/B 6.1 4.4 3.7 3.1 2.5 現金凈增加額現金凈增加額 118 489 390-54 838 EV/EBITDA 20.1 15.9 12.3 10.4 7.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別

113、聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或

114、證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級

115、行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個

116、人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個

117、人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?/p>

118、考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站

119、的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報

120、告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：