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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：10.66 元 目標價格（人民幣）：14.42 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)8.69 已上市流通 A股(億股)8.63 總市值(億元)92.61 年內股價最高最低(元)17.87/8.41 滬深 300 指數 3828 上證指數 3046 楊欣楊欣 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522080010 錦綸龍頭壁壘深筑，需求擴容催化成長錦綸龍頭壁壘深筑，需求擴容催化成長 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,501

2、 4,257 4,241 5,724 7,544 營業收入增長率-7.04%70.19%-0.37%34.99%31.80%歸母凈利潤(百萬元)120 464 379 626 862 歸母凈利潤增長率-38.87%287.26%-18.36%65.44%37.55%攤薄每股收益(元)0.144 0.534 0.436 0.721 0.992 每股經營性現金流凈額 0.58 0.41 0.71 1.02 1.17 ROE(歸屬母公司)(攤薄)3.99%12.50%8.01%12.09%15.21%P/E 42.11 30.11 21.53 13.01 9.46 P/B 1.68 3.76 1.7

3、2 1.57 1.44 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 高端錦綸龍頭，一體化全產業鏈布局。高端錦綸龍頭，一體化全產業鏈布局。公司 2007 年來通過收購逐步實現紡絲、織造、染整全產業鏈布局，錦綸長絲/錦綸坯布/錦綸面料分別貢獻43%/27%/15%收入。22 年 Q1-3 受到疫情反復影響訂單以及原材料成本走高等影響，收入/歸母凈利分別下滑 2%/21%，短期業績承壓。2021 年 12 月公司發行 6 億元“臺 21 轉債”，截至 22 年 9.30 累計轉股數為 3639 股（占轉股前總股本的 0.0004%），最新轉股價 16.7 元/股。供需同步催化，錦綸行業擴容正當

4、時。供需同步催化，錦綸行業擴容正當時。近 10 年我國化纖產量復合增長 7%，其中錦綸占比 6.5%，其次我國民用錦綸 66 當前產量僅 4 萬噸（占比10%），錦綸 66 民用絲滲透率較全球仍有上行空間。需求端：需求端：女子運動、戶外賽道景氣度高，錦綸在親膚、吸濕、回彈好的基礎上兼具防風性，可用于瑜伽褲、沖鋒衣等單品，中長期需求有望釋放。供給側：供給側：2019 年以來我國加速突破己二腈制備技術，未來三年預計新增 200 萬噸產能；參考錦綸 6，己二腈進入集中投產階段，降價趨勢從原材料向錦綸 66 制備環節傳導，錦綸 6 與錦綸 66 1.53 倍價差有望顯著收窄。再生錦綸：再生錦綸：我國化

5、學法制備可再生錦綸技術符合政策與品牌可持續理念方向，發展空間廣闊。技術為核，產能驅動，競爭優勢顯著。技術為核，產能驅動，競爭優勢顯著。近年來公司把握需求趨勢，產能擴張計劃明確，2021 年規劃 5 年淮安項目，差異化錦綸、再生錦綸等產能提升有望帶動產品結構及盈利改善，全部達產后預計貢獻 90 億元營收。錦綸 66/再生錦綸制備流程壁壘較高，而公司與三聯虹普達成排他性合作，且在切片及機器設備方面布局領先，技術及梯度化產品矩陣構筑核心壁壘，先發優勢凸顯。另外，公司擁有錦綸全產業鏈稀缺產能，盈利、按期交付好于同業，協同優勢下與迪卡儂、超盈國際（Lululemon 供應商之一）等合作深厚。投資建議投資

6、建議及估值及估值 公司作為我國錦綸一體化龍頭，技術壁壘深筑，民用錦綸 66 產能放量在即，且充分受益于上游技術突破帶來的降價與需求釋放，帶動業績提速。預計2224年 公 司 實 現 歸 母 凈 利3.79/6.26/8.62億 元，同 比-18.4%/+65.4%/+37.6%，給予公司 23 年 20 倍 PE，對應目標價 14.42 元/股，首次覆蓋予以公司“買入”評級。風險風險提示提示 疫情反復導致需求下滑，產能擴張放緩，錦綸 66 需求增長不及預期，原材料價格變動，人民幣匯率波動，限售股解禁，股東減持。0501001502002503003508.419.7611.1112.4613.

7、8115.1616.5117.86211227220327220627220927人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 臺華新材 滬深300 2022 年年 12 月月 25 日日 紡服免稅組紡服免稅組 臺華新材(603055.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、高端錦綸龍頭，一體化全產業鏈布局.4 1.1、差異化、全鏈路布局，下游用途廣泛.4 1.2、業績復盤：長絲放量促規模增長，盈利能力受原料影響.5 1.3、成功發行可轉債，募資用于擴產項目.7 2、供需

8、同步催化，PA66 行業擴容正當時.7 2.1、行業概述：PA66 性能優越，滲透率提升空間大.7 2.2、瑜伽、戶外景氣上行，高端化趨勢利好需求釋放.9 2.3、供給側突破在即，降價傳導為擴容前臵因素.12 3.4、再生錦綸趨勢向好，環保屬性突出.16 3、技術為核、產能驅動，競爭優勢顯著.17 3.1、前瞻性布局賽道，擴產規劃明確.17 3.2、技術優勢+梯度化產品構筑核心壁壘.19 3.3、縱向一體化延伸，效率、盈利能力領先.20 4、盈利預測與投資建議.21 4.1、盈利預測.21 4.2、可比估值.23 5、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務包含錦綸紡絲、織造、染色

9、及后整理環節.4 圖表 2：公司錦綸產品功能特征及使用場景梳理.4 圖表 3：201222Q1-3 公司總營收及增速（百萬元，%）.5 圖表 4：201222Q1-3 公司歸母凈利及增速（百萬元，%）.5 圖表 5：公司主要產品營收構成（百萬元）.6 圖表 6：公司主要產品營收增速（%）.6 圖表 7：公司國內/海外營收（百萬元）.6 圖表 8：公司國內/海外市場營收增速（%）.6 圖表 9：公司成本結構圖.6 圖表 10：原油期貨價格與錦綸長絲及制品毛利率變動正相關（美元/桶，%）.6 圖表 11：公司整體及分品類毛利率（%）.7 圖表 12：公司錦綸長絲平均單噸售價及單噸材料成本變動基本同

10、步（萬元/噸）.7 圖表 13：截至 1H22“臺 21 轉債”募資投入情況.7 圖表 14：2011-21 年我國化纖產量及同比增速（萬噸，%）.8 圖表 15：2021 年我國化纖產量構成（%）.8 圖表 16：全球化纖產量構成及增速（萬噸，%）.8 圖表 17：近年來我國錦綸產量增長快于化纖，且占比逐漸提升（%）.8 XYrVaUjWfUoPuMoM6MaO8OtRnNsQnPkPqRmOlOtRrObRqQvMMYsRvNuOqNzR公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：PA6 與 PA66 結構及性能有所差異.9 圖表 19：我國 PA66 產量及民用率低于海外.9

11、 圖表 20：我國瑜伽市場快速擴容（億元，%）.10 圖表 21：瑜伽成為最受女性群體歡迎的運動項目之一（%）.10 圖表 22：Lululemon 主營收入快速增長（百萬美元，%）.10 圖表 23：海外及國內運動品牌積極布局女子運動賽道.10 圖表 24：我國女性內衣市場規模穩健增長（億元，%）.11 圖表 25：內衣材質及舒適度為購買重要決策因素（%）.11 圖表 26：疫情后我國戶外用品市場發展提速（億美元，%）.12 圖表 27：我國滑雪人次恢復至疫情前水平（萬人，%）.12 圖表 28：安踏體育旗下其他品牌零售流水增速快于主品牌、FILA.12 圖表 29：錦綸 6 產業鏈.12

12、圖表 30：2011 年技術突破后己內酰胺產能、產量逐漸提升（萬噸，%）.13 圖表 31：己內酰胺進口依存度隨著國產化生產推進顯著下降（%）.13 圖表 32：己內酰胺表觀消費量隨價格下降逐年提升（元/噸，萬噸）.13 圖表 33：錦綸 6 產量與價格反向變動（萬元/噸，萬噸）.13 圖表 34：2021 年我國民用錦綸長絲（不包括 DTY）產能情況梳理.14 圖表 35：錦綸 66 制備流程圖.14 圖表 36：2020 年全球己二腈產能高度集中（%）.15 圖表 37：國內己二腈未來三年規劃產能梳理（萬噸/年）.15 圖表 38：錦綸 66 產能、產量逐年提升（萬噸，%）.16 圖表 3

13、9：錦綸 66 產能釋放帶動進口依存度下降（萬噸，%）.16 圖表 40：我國錦綸 66 產能情況（萬噸，%）.16 圖表 41：PA66 價格為 PA6 價格的 1.53 倍（元）.16 圖表 42：物理法/化學法制備再生錦綸纖維流程.17 圖表 43：國內外知名品牌將再生纖維產品布局納入未來戰略規劃.17 圖表 44：淮安項目梳理及滿產后外銷部分預計貢獻收入.18 圖表 45：錦綸長絲新增產能預計于 2327 年逐漸釋放（萬噸，%）.18 圖表 46：錦綸坯布新增產能預計將在 2024 年以后集中釋放（億米，%）.18 圖表 47：染色環節產能情況（億米，%）.19 圖表 48：后整理環節

14、產能情況（億米，%）.19 圖表 49：錦綸 66 制備對各環節工藝要求較高.19 圖表 50：公司與三聯虹普就差別化錦綸項目達成合作.19 圖表 51：日本 TMT 機械 FDY紡絲設備主要成分及功能.20 圖表 52：公司縱向一體化產能布局較為稀缺.21 圖表 53：公司毛利率較穩定且高于同業水平（%）.21 圖表 54：臺華新材營收拆分.22 圖表 55：可比估值.23 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、高端錦綸龍頭，一體化、高端錦綸龍頭，一體化全產業鏈全產業鏈布局布局 1.1、差異化、全鏈路布局，下游用途廣泛差異化、全鏈路布局，下游用途廣泛 公司自 2001 年創立以來始

15、終深耕錦綸產業，多年來專注于 PA6、PA66 以及可再生系列及其他化纖產品的研發和生產，當前主要產品包括錦綸長絲（包括錦綸 6 及錦綸 66，下同），坯布和功能性成品面料。2007 年開始公司陸續收購臺華織造、福華織造，從而將業務向下游面料延伸；2011 年收購嘉華尼龍，完成集錦綸長絲、紡織、染色及后整理為一體的全產業鏈布局；2017 年公司于上交所上市。近年來公司自身產能不斷提升，至 2021 年年產錦綸長絲達到13.19 萬噸、錦綸坯布達 2.89 億米，且下游與戶外品牌迪卡儂、Lululemon 及維密供應商超盈國際等合作深厚，2021 年前 5 大客戶銷售額占比 15%。圖表圖表1：

16、公司業務包含錦綸紡絲、織造、染色及后整理環節公司業務包含錦綸紡絲、織造、染色及后整理環節 來源：公司公告，國金證券研究所 差異化布局高端錦綸產業鏈，下游用途廣泛。公司主要生產錦綸長絲、錦綸坯布及對應功能性成品面料。公司生產錦綸長絲所用到的原材料為錦綸切片，其生產的超細錦綸絲質地輕盈、手感舒適，大部分供給公司其他子公司制造超薄錦綸坯布，產成品主要應用于高檔羽絨面料、運動內衣等；另外，公司生產的功能性錦綸 6 具有高強度、耐磨、透氣好等特點，且部分用于公司功能性錦綸坯布生產，產成品主要用于運動戶外、軍用、航天等領域。為滿足客戶需求，公司還擁有少部分滌綸產能，2021 年公司錦綸制品/滌綸制品收入占

17、比分別為85%、13%。圖表圖表2：公司錦綸產品功能特征及使用場景梳理公司錦綸產品功能特征及使用場景梳理 產品類別產品類別 錦綸長絲錦綸長絲 錦綸坯布錦綸坯布 錦綸成品面料錦綸成品面料 名稱名稱 低旦超細錦綸絲 功能性錦綸絲 環保錦綸絲 超薄錦綸坯布 功能性錦綸坯布 特殊紋路錦綸坯布 戶外運動系列 環保健康系列 特種防護系列 功能特征功能特征 織 物 質 地輕 盈、手感舒適 強 度 高、耐 磨、抗皺、吸 濕透 氣 好，且 抗 菌 抗紫外線等 自帶顏色，織 物無需染色，持 久耐 用 且 環保，不 褪色 以 低 旦 且超 細 錦 綸絲 織 造，輕 柔 軟、透氣透濕、防 絨環保 使 用 功 能性 纖

18、 維 織造，高 強度、耐 磨抗 靜 電，耐 溫 范 圍廣等 采 用 特 殊設 計 和 特殊 工 藝，坯 布 本 身具 有 特 殊紋路 防水透濕、高 耐水 壓、耐寒抗凍 生 產 過 程不 添 加 膠料，減 少耗 能 耗 材對 環 境 影響，透 氣防 風、輕盈舒適 抗 菌 防 蚊蟲、抗 紫外 線 防 輻射、抗 靜電、防 水透 氣、三防（油 污水）等 主要用途主要用途 高 檔 羽 絨面 料、皮膚 風 衣、適 用 于 運動 戶 外、軍 用、航對 環 保 健康 要 求 更高 的 高 端高 檔 羽 絨面 料、皮膚 風 衣、適 用 于 運動 戶 外、軍 用、航應 用 于 各類 高 檔 時尚 服 飾 等應 用

19、 于 登山 服、滑雪 服、防應 用 于 風衣、羽 絨服、童 裝應 用 于 航空、軍用、醫石油化工錦綸切片成品面料錦綸長絲坯布上游上游下下游游公司所處環節公司所處環節低旦超細錦綸絲功能性錦綸絲環保錦綸絲超薄錦綸坯布功能性錦綸坯布特殊紋路錦綸坯布戶外運動系列環保健康系列特殊防護系列民用產業用軍用嘉華尼龍臺華新材福華織造華昌紡織高新染整紡絲織造染色&后整理公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 運動內衣、輕 便服 飾 及 睡袋 空 航 天 等有 特 殊 功能 要 求 的領域 客戶 運動內衣、輕 便服 飾 及 睡袋 空 航 天 等有 特 殊 功能 要 求 的領域 領域 寒 服、沖鋒 衣 等 戶外

20、服 飾 及帳 篷、睡袋等用品 以 及 高 檔休 閑 時 裝領域 療、工 裝以 及 特 殊防 護 等 領域 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.2、業績復盤：長絲放量促規模增長，盈利能力受原料影響業績復盤：長絲放量促規模增長，盈利能力受原料影響 201215 年受到下游需求放緩，疊加上游石油價格大幅下滑拖累，公司收入端增長放緩且利潤端有所承壓。201617 年伴隨著終端需求回暖向上游傳導，且公司上市募投項目陸續投產，期間公司收入端 2 年復合增長 19.9%；利潤端受 到 油 價 上 漲 拉 動 以 及 費 用 改 善，歸 母 凈 利 大 幅 提 升 至 3.7 億 元（CAGR=198%

21、）。201820 年國際貿易環境緊張及疫情爆發導致終端需求銳減，訂單增長乏力，營收回落至 25.01 億元；利潤端來看，在原材料下行背景下，公司的高價儲備庫存拖累毛利率水平，疊加大幅計提資產減值損失，利潤端大幅下滑至 1.2 億元。2021 年公司分別實現營收、歸母凈利 42.6 億元、4.6 億元，分別同增70.2%、287.3%，業績大幅回升。其中收入端受益于疫情好轉終端消費復蘇，疊加“智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目”陸續投產以匹配訂單增長；而隨著公司高價值錦綸長絲占比提升，毛利率修復帶動業績大幅回升。22年 Q1-3 公司營收、歸母凈利分別同比下滑 1.9%、21.2%至

22、30.1 億元、3.0 億元，業績承壓一方面受到國內疫情反復影響、訂單出現下滑，另一方面系原材料、能源成本走高，疊加新項目處于建設階段，管理及研發投入增加。圖 表圖 表3：201222Q1-3公 司 總 營 收 及 增 速（百 萬公 司 總 營 收 及 增 速（百 萬元，元，%）圖表圖表4：201222Q1-3公司歸母 凈利及增速（百萬公司歸母 凈利及增速（百萬元，元，%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 收入端來看，內銷市場為主，錦綸長絲放量催化增長。分品類來看，公司每年錦綸制品貢獻 80%以上收入，201520 年期間錦綸長絲業務穩步增長、年復合增速達到 15

23、.9%，占比提升 13 Pct 至 34%；錦綸坯布為公司起家業務，但近年來受到其他業務放量影響收入端有所收縮，且占比從 46%（2015 年）下滑至 27%（2020 年）。2021 年以來隨著新產能逐步投產，錦綸長絲/錦綸坯布/錦綸面料分別同增 114%/67%/48%，且分占總營收的 43%（+9 Pct）/27%（持平）/15%（-2 Pct）。分地區來看，2021 年公司對內/外銷售分別同增65.2%/+86.4%至 35.5/6.0 億元，85%營收來自內銷市場貢獻。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,500

24、3,0003,5004,0004,500總營收 yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%050100150200250300350400450500歸母凈利 yoy公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：公司主要產品營收構成（百萬元）：公司主要產品營收構成（百萬元）圖表圖表6：公司主要產品營收增速（：公司主要產品營收增速（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表7：公司國內：公司國內/海外營收（百萬元）海外營收（百萬元）圖表圖表8：公司國內：公司國內/海外市場營收增速（海外市場營收增速（%）來源：公司公告，國金證

25、券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 從成本端來看，公司的直接材料占比基本維持在 60%70%，其中公司主營產品錦綸長絲（營收占比 43%，下同）的原材料錦綸切片由己內酰胺（錦綸6 原材料）、己二腈（錦綸 66 原材料）等石油制品制成，其他產品錦綸坯布（27%）、錦綸面料（15%）由錦綸長絲制成，因此公司整體毛利率較大程度受到石油價格波動影響。公司主要采用成本加成對產品定價，成本順利向下游傳導，因此盈利能力與原油價格具有正向相關性；其中偏上游的長絲與切片價格變化直接相關，相對受成本影響較大，而坯布、面料位于產業鏈下游，毛利率受油價影響有限。圖表圖表9：公司成本結構圖公司成本結構圖 圖表圖表

26、10：原油期貨價格與錦綸長絲及制品毛利率變動正：原油期貨價格與錦綸長絲及制品毛利率變動正相關（美元相關（美元/桶，桶，%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015201620172018201920202021錦綸長絲 錦綸坯布 滌綸坯布 錦綸面料 滌綸面料 其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201620172018201920202021錦綸長絲 錦綸坯布 滌綸坯布 錦綸面料 滌綸面料 其他 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201620

27、1720182019202020211H22內銷 外銷-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021內銷 外銷 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201620172018201920202021直接材料 直接人工 制造費用 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140布輪特原油期貨結算價 錦綸長絲 錦綸坯布 錦綸成品面料 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：IPE，公司公告，國金證券研究所 公司整體毛利率在

28、 20%28%區間內波動，大致變動趨勢與油價走勢正向相關，且受產品結構調整影響。201517 年公司毛利率提升 6.5 Pct 至 27.1%，其中錦綸長絲/坯布/面料毛利率受益于油價上行分別提升 2.8/8.6/11.6 Pct。產品結構調整、錦綸長絲產能擴張利好毛利率提升。分段來看，201820年雖然在價格戰、疫情等因素影響下原油期貨價格大幅降至階段性低點 26.64美元/桶，但得益于公司高附加值差異化錦綸長絲有所放量，帶動錦綸長絲毛利率逆勢提升 6.9 Pct 至 21.3%；2021 年在外部油價回升基礎上、公司差異化錦綸長絲及對應制成品占比提升帶動下，公司整體毛利率提升近 4 Pct

29、 至 25.5%（其中錦綸長絲/坯布分別+3/+9.6 Pct）。通過對比錦綸長絲單噸售價及材料成本，2019 年以前兩者變動基本同步，2019 年以后受益于高附加值占比提升、疊加產能持續爬坡，單噸售價提升幅度大于單噸材料成本。圖表圖表11：公司整體及分品類毛利率（：公司整體及分品類毛利率（%）圖表圖表12：公司錦綸長絲平均單噸售價及單噸材料成本變：公司錦綸長絲平均單噸售價及單噸材料成本變動基本同步（萬元動基本同步（萬元/噸）噸）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.3、成功發行可轉債，募資用于成功發行可轉債，募資用于擴產項目擴產項目 2021 年 12 月 29

30、 日，公司成功發行 6 億元可轉換債券（“臺 21 轉債”），扣除發行成本后共募集 5.92 億元，2022 年 16 月累計投入 5.38 億元，其中4.68 億元用于投資“年產 12 萬噸差別化錦綸絲”項目，較預期投入進度88.4%；其余 0.7 億元用于補充流動資金。圖表圖表13：截至：截至1H22“臺“臺21轉債”募資投入情況轉債”募資投入情況 來源：公司公告，國金證券研究所“臺 21 轉債”自 2022 年 7 月 5 日起可轉換為公司股份，初始轉股價格16.87 元/股；2022 年 7 月 15 日以后因 2021 年度權益分配轉股價格調整為16.70 元/股。截至 22 年 9

31、 月 30 日累計共有 6.1 萬元“臺 21 轉債”轉換為公司股票，累計轉股數為 3639 股，占轉股前公司總股本的 0.0004%，尚未轉股的“臺 21 轉債”金額為 5.9994 億元，占其發行總量的 99.99%。2、供需供需同步同步催化，催化，PA66 行業擴容正當時行業擴容正當時 2.1、行業概述：行業概述：PA66 性能優越，滲透率提升空間大性能優越，滲透率提升空間大 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018201920202021錦綸長絲 錦綸坯布 滌綸坯布 錦綸成品面料 滌綸成品面料 整體毛利率 0.00.20.40.60.81

32、.01.21.41.620172018201920202021單噸售價 單噸材料成本 承諾投資項目承諾投資項目募資承諾投入總額募資承諾投入總額（萬元）（萬元）1H22累計投入額1H22累計投入額（萬元）（萬元）截至截至1H22投入進度投入進度年產12萬噸差異化錦綸絲項目5300046842.5288.38%補充流動資金70007000100%合計6000053842.52-公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 化纖指的是以天然或人工合成的高分子化合物為原料，經制備紡絲原液、紡絲和后處理等工序制得的具有紡織性能的纖維?；w中以木材、紙漿等含天然纖維素為原料、并經加聚、縮聚反應合成的有機高分

33、子化合物為人造纖維，產品包括粘膠短纖、粘膠長絲和醋酸長絲；而以石油、天然氣、煤為原料，并通過復雜化學反應合成的高分子聚合物為合成纖維，主要包括滌綸、錦綸（按不同分子結構分為錦綸 6、錦綸 66 等，下同）、腈綸和氨綸等。與天然纖維相比，化纖具有耐磨、耐光且易洗易干等特點，被廣泛用于紡織業、交通、醫療等領域?；w行業快于下游需求增長，滌綸、錦綸占比領先。據中國化纖工業協會，2021 年我國化纖產量達 6524 萬噸，近 10 年復合增長 6.9%，增速快于我國服裝鞋帽零售額增長（3.8%）。從構成來看，滌綸憑借強度高、抗皺性強且高性價比優勢成為化纖第一大品類，2021 年產量為 5363 萬噸、

34、占比 84.2%（長絲：短絲=8:2）；錦綸為第二大品類，占比 6.5%，其強度、耐磨性好于滌綸，且重量輕、染色性好，被廣泛用于各類針織品及繩索、帳篷、降落傘、軍用織物等工業領域。圖表圖表14：2011-21年我國化纖產量及同比增速（萬年我國化纖產量及同比增速（萬噸，噸，%）圖表圖表15：2021年我國化纖產量構成（年我國化纖產量構成（%）來源：中國化纖工業協會，國金證券研究所 來源：中國化纖工業協會，國金證券研究所 錦綸產量快于化纖增長，且占比與全球相比仍有上行空間。根據 Statista，201121 年全球化纖產量穩步增長至 8830 萬噸，近 10 年復合增速為 5.3%，占紡織纖維的

35、 75%左右。中國為化纖的最大生產國，產量占比 74%，其次印度占比 7%、美國、歐洲地區產量分占 3%左右。當前全球錦綸產量占化纖總產量的比重約為 9%，而隨著上游己內酰胺生產技術突破帶動我國錦綸 6 產能端持續發展，近 10 年錦綸產量占化纖比重提升近 2 Pct 至 6.4%，滲透率與全球相比仍有上行空間；疊加錦綸產量 CAGR10 達 10.1%，增速快于化纖整體，錦綸憑借較突出的性能，下游端應用場景進一步拓寬。圖表圖表16：全球化纖產量構成及增速（萬噸，：全球化纖產量構成及增速（萬噸，%）圖表圖表17：近年來我國錦綸產量增長快于化纖，且占比逐近年來我國錦綸產量增長快于化纖，且占比逐漸

36、提升（漸提升（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021中國化纖產量 yoy6.33%84.22%6.52%0.76%0.14%0.67%1.36%粘膠纖維 滌綸 錦綸 腈綸 維綸 丙綸 氨綸 0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060007000800090001000020112012201320142015201620172018201920202021合成纖維 再生纖維 合成纖維增速 化纖

37、增速 4.9%5.2%6.0%5.9%6.2%6.8%6.6%5.9%6.4%6.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021錦綸yoy 化纖yoy 錦綸占比(右軸）公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：Statista，國金證券研究所 來源：中國化纖工業協會，國金證券研究所 錦綸 66 性能優越，產品附加價值高，且民用占比與海外差距較大，未來在高檔運動戶外服飾中的使用有望拓寬：1）從結構性能來看，錦綸為半結晶體聚合物，兩者分子構成相似，但

38、錦綸 66 的原子排列規整度高于錦綸 6，結構更加緊密有序，且熔點更高，因此在硬度、抗沖擊、耐磨、耐熱等性能方面優勢更突出，且手感密實而舒適。2）從使用場景來看，錦綸被廣泛用于產業及服飾制造環節。其中產業方面可制成機械設備上的傳動部件如軸承、高壓墊圈等，受益于耐磨特性，錦綸常被用來制造簾子線、工業用布、傳送帶、帳篷等。民用方面，錦綸常用于服裝面料、內衣、襪子、床上用品以及箱包、家具裝飾和地毯等；其中錦綸 66 由于舒適度、回彈性較好，適用于高檔內衣、無縫服飾及高檔女子系列等，而受益于其耐磨、高強度且耐高溫低溫特性，錦綸 66 可用于高檔戶外運動服飾、沖鋒衣、羽絨服以及戶外裝備如帳篷等。3）從產

39、品附加值來看，由于錦綸 66 著色難度較大，從上游切片到紡絲及染色環節對制備工藝的要求遠高于錦綸 6，良品率較低對產線效益帶來直接拖累。因此當前國內民用錦綸 66 產量僅達到 4 萬噸左右，占錦綸66 總產量的 10%左右；且單噸民用錦綸 66 售價是錦綸 6 的 2.53 倍，制備難度提高供應門檻與產品附加值。圖表圖表18：PA6與與PA66結構及性能有所差異結構及性能有所差異 圖表圖表19：我國：我國PA66產量及民用率低于海外產量及民用率低于海外 PA6 PA66 分子構成 己內酰胺頭尾相接的方式開環聚合成聚酰胺 己二胺和己二酸交替形成聚酰胺 結構 結晶組織結構松散 結晶組織結構緊密 熔

40、點 228 264 染色度 很容易染色 難以染色 耐磨度 較差 很好 彈性 纖維彈性較差 纖維具有較好彈性 手感 手感松軟 手感密實 來源：世界紡織網，國金證券研究所 來源：中國化纖工業協會，華經產業研究院，國金證券研究所 2.2、瑜伽、戶外景氣上行，高端化趨勢利好需求釋放瑜伽、戶外景氣上行，高端化趨勢利好需求釋放 錦綸在彈性親膚、吸濕性、強度、回彈性方面表現好于其他面料，干爽狀態下耐磨性是棉纖維的十幾倍且彈性較優、舒適度較好，因此適用于瑜伽褲、女子運動等單品；而錦綸布料在保持輕質的同時兼具防風性，適用于沖鋒衣等戶外單品。女子運動：市場高速增長，品牌積極布局 隨著女性收入、社會地位提高，以及對

41、健康生活方式的追求，瑜伽運動正在加速滲透。根據 Allied Market Research 發布的報告顯示，2020 年全球瑜伽服裝行業產值達到 336.8 億美元，預計到 2030 年將達到 702.9 億美元，未來10 年復合增速 7.63%。根據艾瑞咨詢數據，2020 年我國瑜伽行業整體規模已經達到 387 億元，其中用品市場規模達到 187 億元，同比增速達到 20%；2023 年用品市場有望擴容至 218 億元。隨著我國女性收入水平提升、生活方式改善，瑜伽已經成為中國女性第二大運動方式，僅次于跑步。另外，根據CBNData 相關數據顯示，2020 年女性線上健身消費品類中，瑜伽類稱

42、為最受歡迎的居家健身器械。184 295 4 25 184 127 35 170 050100150200250300350400450國內 全球 國內 全球 錦綸6 錦綸66 民用絲 產業用絲 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：我國瑜伽市場快速擴容（億元，我國瑜伽市場快速擴容（億元，%）圖表圖表21：瑜伽成為最受女性群體歡迎的運動項目之一瑜伽成為最受女性群體歡迎的運動項目之一（%）來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 Lululemon 打開高端瑜伽系列需求空間，品牌積極入局女子運動賽道，并推出錦綸 66 主打功能性面料。近年來 lulul

43、emon 即使在疫情背景下依然不改增長趨勢，FY2015FY2022營業收入復合增速近 20%，增長領先于其他運動品牌。除此之外，其他海外及國產品牌積極布局女子運動賽道，并加入品牌中長期戰略目標，例如 Adidas 計劃至 2025 年女子品類營收復合增速達中雙位數，Puma 與 Pamela 推出女子運動聯名系列，國產品牌中安踏規劃 2025 年女子品類實現 200 億元流水目標。各品牌推出高性能面料產品，且從定價方面有所區隔，促進大眾對于錦綸66 高端化的認知提升。例如，李寧推出的揉柔褲、翹俏褲面料成分為 80%超細尼龍 66 紗線和 20%氨綸，售價 438 元，為李寧普通面料瑜伽褲的

44、33.5 倍；其他品牌如 Ubras 的親膚面料、暴走的蘿莉的極光系列均采用優質錦綸面料。圖表圖表22：Lululemon主營收入快速增長（百萬美元，主營收入快速增長（百萬美元，%）來源：Bloomberg，國金證券研究所（FY2022 財年對應 2021/2/12022/1/30）圖表圖表23：海外及國內運動品牌積極布局女子運動賽道：海外及國內運動品牌積極布局女子運動賽道 品牌名稱品牌名稱 女子相關戰略及產品推出情況女子相關戰略及產品推出情況 國際品牌 Nike 于 2017 年在旗下 5000 家專賣店布局運動女褲專賣區正式發力瑜伽市場；2020年推出 Nike Yoga 系列產品，且 2

45、022 年與法國設計師品牌 Jacquemus 合作推出專門面向女性運動時尚領域的聯名 117 160 207 249 200 251 295 343 82 106 130 156 187 198 208 218-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060020162017201820192020 2021E 2022E 2023E瑜伽課程服務市場規模 瑜伽用品用品市場規模 瑜伽用品行業增速 瑜伽行業整體增速 79%68%41%39%38%30%11%2%0%20%40%60%80%100%跑步 瑜伽/操課 游泳 小球運動（羽毛球/網球等

46、）戶外騎行 運動器械 大球運動（足/籃球）搏擊類運動 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000FY2015FY 2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業收入 yoy公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 Adidas 2015 年即把女子系列作為品牌 5 大核心戰略之一；2020年與高端品牌 Wolford 合作開發女性功能性無縫運動服飾；根據規劃，20212025 年阿迪女子運動品類復合增速預計達到中雙位數 Puma 2022 年推出全新女子運動生活系列，滿足從專業運動

47、到生活休閑的多元穿搭需求；近日與品牌簽約大使帕梅拉推出女子運動聯名系列，包含運動內衣、緊身褲、運動外套等全套產品。10 月起開展 Puma 私教計劃，為運動愛好者提供全方位、一站式運動私教服務。國產品牌 李寧 2016 年李寧與艾康尼斯達成合作，獲得旗下女子運動品牌 Danskin 在中國大陸及澳門地區的經營權；2020年公司官宣鐘楚曦為女子運動風尚大使，通過明星同款帶動銷量提升。產品方面，李寧先后推出柔揉褲、零感 bra 等大熱單品，舒適感、專業性受到廣泛好評。安踏 安踏先后推出 Anta Bra 系列和 PS 褲系列，圍繞不同運動強度和女性“美腿、提臀、塑形“等需求進行設計。2021 年

48、7 月安踏品牌發布未來 5 年戰略目標，提出將深度發展女子運動系列、推出兼具設計感、舒適度以及時尚感的新美學品類，2025 年安踏女子品類流水規模目標接近 200 億元。FILA 在 2020 年首度推出 Athletics Yoga 運動系列，運動 bra 采用 Supplex、萊卡等不同韌性的專業紡織面料，設計低、中、高三級承托，滿足不同運動場景下的多元化需求。除此之外，系列還推出了裸感瑜伽褲、莫代爾短袖等配套單品，實現功能與時尚的雙重結合。來源：各公司官網，品牌官方公眾號，各公司公告，國金證券研究所 女子內衣：“悅己”提高舒適度訴求，錦綸 66 場景有望拓寬 根據艾瑞咨詢，201821

49、年我國女性內衣行業規模穩步增長至 1275 億元，復合增速達 2.9%，且女性對于內衣舒適度需求日益提升，而內衣本身對耐磨性、彈性、吸濕性以及柔軟度要求較高。目前更多品牌逐步推出錦綸 66 及優質錦綸 6 制成產品，而本身內衣屬于易耗品，對標歐美國家來看，人均購買頻次提升以及舒適類占比提升有望帶動優質錦綸面料場景進一步拓寬。圖表圖表24：我國女性內衣市場規模穩健增長（：我國女性內衣市場規模穩健增長（億元，億元，%）圖表圖表25：內衣材質及舒適度為購買重要決策因素（：內衣材質及舒適度為購買重要決策因素（%）來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 戶外運動：疫情后發展提速，

50、政策助推空間廣闊 我國戶外行業在疫情后發展有所提速，據 Statista，近 2 年戶外用品市場規模復合增長 10%至 20.79 億美元、較疫情前增速提升近 9 Pct，露營、房車旅行、自駕游、滑雪等戶外休閑運動方式快速增長。政策方面，近日八部門聯合出臺的戶外運動產業發展規劃（2022-25 年）明確將持續增加戶外運動設施，至 2025 年戶外運動產業規模有望達 3 萬億元；相關政策紅利不斷釋放有望成為行業擴容催化劑，助推戶外運動賽道快速發展。另外，近年來在政策支持疊加國際賽事引導下，202122 雪季我國滑雪人次逐年提升至 2154 萬人，超疫情前水平。-5%0%5%10%15%20%02

51、004006008001000120014001600180020002018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E女性內衣規模 yoy34.9%33.1%32.3%28.7%26.6%26.2%23.2%19.2%19.2%18.9%18.4%0%10%20%30%40%材質面料質感好，舒適透氣 滿足功能性需求 版型貼合身材，穿著合適 價格合理，性價比高 款式設計好看，顏色選擇多 舒適無痕，穿著存在感低 品牌知名度高，口碑好 品牌理念與自身契合 品牌人群定位適合自己 喜歡品牌代言人 穿著性感 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：疫情后

52、我國戶外用品市場發展提速（億美：疫情后我國戶外用品市場發展提速（億美元，元，%）圖表圖表27：我國滑雪人次恢復至疫情前水平（萬人，：我國滑雪人次恢復至疫情前水平（萬人，%）來源：Statista，國金證券研究所 來源：中國滑雪產業白皮書，國金證券研究所（按照 4 月 1 日次年 3.31 為一個雪年劃分）中高端戶外品牌增速領先，錦綸 66 被廣泛用于高端運動戶外品牌，預計將充分受益。從安踏體育旗下各品牌增速來看，以高端戶外運動品牌迪桑特、可隆及亞瑪芬集團（包含始祖鳥、Salmon、Wilson）為主的其他品牌板塊零售流水增速快于安踏主品牌、FILA，反映相關需求增長強勁。而錦綸 66 在耐磨性

53、、強度方面性能優越，且能夠抵御極寒、酷熱等極端環境，預計高端戶外服飾及用品強勁增長將帶動錦綸 66 民用需求不斷攀升。圖表圖表28：安踏體育旗下其他品牌零售流水增速快于主品牌、安踏體育旗下其他品牌零售流水增速快于主品牌、FILA 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 安踏品牌 40%-45%35%-40%低雙位數 25%-30%增長 10%-20%高段 中單位數下滑 中單位數增長 FILA 75%-80%30%-35%中單位數增長 高單位數 中單位數增長 高單位數下滑 10%-20%低段 其他品牌 115%-120%70%-75%35%-40%30%-35%40

54、%-45%20%-25%增長 40%-45%增長 來源：公司公告，國金證券研究所 2.3、供給側突破在即，降價傳導為擴容前臵因素、供給側突破在即，降價傳導為擴容前臵因素 2.3.1、復盤、復盤 PA6：上游“松綁”帶動下游降價與快速擴產：上游“松綁”帶動下游降價與快速擴產 突破技術瓶頸后自主產能釋放，進口依存度顯著下降。己內酰胺生產為錦綸 6 生產的原材料，早期己內酰胺主要依賴進口，截至 2009 年末國內產能僅有 36 萬噸，而進口依存度高達 60.2%；而隨著中石化逐步完成技術突破，并于 201012 年用自主研發的“HSO+氨肟”制備工藝多次擴產，南京帝斯曼化工、巴陵化工等公司也逐步開始

55、布局產能。201116 年之間我國己內酰胺產能/產量分別由 59/54 萬噸提升至 242/187 萬噸，近 5 年產量復合增長近 30%，且進口依存度降至 10.5%。圖表圖表29：錦綸：錦綸6產業鏈產業鏈 來源：卓創資訊，國金證券研究所-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202530201720182019202020212022E我國戶外用品市場規模 yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500滑雪人次 yoy苯環己烷環己酮環己酮肟己內酰胺PA6切片PA6工程塑料工程絲民用絲氫氣雙氧水氨

56、發煙硫酸公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：2011年技術突破后己內酰胺產能、產量年技術突破后己內酰胺產能、產量逐漸逐漸提提升（萬噸，升（萬噸，%）圖表圖表31：己內酰胺進口依存度隨著己內酰胺進口依存度隨著國產化生產推進顯著國產化生產推進顯著下降（下降（%）來源：隆眾化工，國金證券研究所 來源：隆眾化工，國金證券研究所 制備工藝成熟、大幅擴產帶動錦綸 6 產業鏈各環節成本下降。201216 年己內酰胺價格從 2 萬元/噸降至 1.1 萬元/噸，對應消費量從 115 萬噸增至 209萬噸；上游降價帶動錦綸絲生產成本下降，201216 年錦綸 6 價格從 2.2 萬元/噸下

57、滑至 1.3 萬元/噸，且對應產量提升至 187 萬噸/年，5 年復合增速達到28%。2017 年至今錦綸 6 價格受供需影響主要在 1.7 萬元/噸2.5 萬元/噸區間內波動。圖表圖表32：己內酰胺表觀消費量：己內酰胺表觀消費量隨價格下降逐年提升（元隨價格下降逐年提升（元/噸，萬噸）噸，萬噸）圖表圖表33：錦綸：錦綸6產量與價格反向變動產量與價格反向變動（萬元（萬元/噸，萬噸）噸，萬噸）來源：隆眾化工，Wind，國金證券研究所 來源：隆眾化工，國金證券研究所 2021 年我國錦綸纖維總產能約 344 萬噸，民用、產業用絲分占 50%左右，且民用產能集中度較高，CR3、CR10 分別為 29%

58、、51%；其中排名前三的公司分別為永榮錦江、恒申集團以及華鼎錦綸，臺華新材子公司嘉華尼龍截至 21年末錦綸 6 產能達到 16.5 萬噸、實際年產量 11 萬噸。頭部企業中永榮錦江、恒申集團依托于縱向產業鏈延伸實現規模增長，業務覆蓋上游己內酰胺制造等環節，產能規模具有領先優勢；而華鼎、嘉華以及鑫森等公司聚焦差異化高端產品的研發及生產，以應對下游對于吸濕排汗、抗菌、抗紫外線等功能面料的需求。0%20%40%60%80%100%050100150200250300201120122013201420152016國內產能 國內產量 yoyyoy61%53%60%56%55%49%39%13%11%1

59、1%0%10%20%30%40%50%60%70%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201605010015020025005000100001500020000250003000035000CCFEI價格指數:己內酰胺CPL內盤 消費量 0204060801001201401601802002000022000240002600028000300003200034000市場價(平均價):PA6(1013B):華南地區 產量 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：2021年我國民用錦綸長絲（不包括年我國民用錦綸長絲（

60、不包括DTY）產能情況梳理）產能情況梳理 排名排名 公司名稱公司名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）主要產品主要產品 1 永榮錦江 40 以錦綸民用絲、錦綸 6 聚合切片等為核心，打通“芳烯-己內酰胺-聚合-尼龍纖維”一體化全產業鏈 2 恒申集團 33 2018 年成為全球規模最大的己內酰胺生產集團，產業鏈覆蓋“環己酮-己內酰胺聚酰胺錦綸 6 紡絲錦綸 6 加彈整經-織造染整”8 個環節 3 華鼎錦綸 28 主要從事高品質、差別化民用錦綸長絲的研發、生產和銷售 4 嘉華尼龍（臺華新材）16 主要從事高品質、差別化民用錦綸長絲的研發、生產和銷售；“2019 年 12 萬噸錦綸絲”項目于 2021 年正

61、式建成投產 5 凱邦錦綸 15 主要產品為 PA6、FDY、HOY、POY、DTY、TTY、TDY，特別在低旦多孔超細纖維、尼龍 6 陽離子纖維、深染型纖維的研發生產上處于國內領先水平。6 鑫森合纖 12 集錦綸 6 研發、生產及銷售為一體，目前年產能 12 萬噸，當前在建 24 萬噸差別化、功能性錦綸纖維產能 7 美達錦綸 11 集錦綸 6 聚合、紡絲、針織和印染為一體，且年產錦綸切片 20 萬噸可用于民用紡絲、工業紡絲、包裝薄膜等 8 萬鴻紡織 9 2017 年 10 月“差別化錦綸化纖項目”建成投產，主要生產 DTY、FDY、HOY以及包芯紗及加捻紗等產品 9 錦程高科 5 專業生產民用

62、錦綸長絲 10 文鳳化纖 5 主要生產錦綸切片，錦綸（尼龍）6 單絲,復絲，FDY，HOY,DTY（彈力絲）,POY，網絡絲，色絲，加捻絲,功能性纖維（冰涼絲，竹炭纖維，抗輻射，抗菌等）。錦綸滌綸包覆 來源：中國化纖工業協會，各公司公告，各公司官網，CCFEI，國金證券研究所 2.3.2、PA66：國產化國產化己二腈己二腈步入量產階段，步入量產階段，降價有望帶動需求提升降價有望帶動需求提升 錦綸 66 原材料己二腈制備技術壁壘較高，全球產能高度集中。錦綸 66 切片由己二胺和己二酸發生聚合反應得到，而己二胺原材料己二腈當前有三種制備方式，其中丁二烯法具有更高收率、更低成本且環境友好等顯著優勢，

63、但該技術在催化體系、反應器、分離提純等環節中存在較高技術壁壘，當前只有英威達、巴斯夫以該方式實現量產。2020 年全球己二腈產能合計達 180 萬噸左右，其中英威達（104.3 萬噸）、奧升德（40 萬噸）、巴斯夫（26 萬噸）合計占比 80%以上。圖圖表表35：錦綸錦綸66制備流程圖制備流程圖 來源：卓創資訊，國金證券研究所 錦綸66切片錦綸66鹽錦綸66合成纖維錦綸66工程塑料直接注塑改性塑料工業絲民用絲地毯絲氣囊絲己二胺己二己二腈腈己二酸環己醇精苯丙烯腈丁二烯公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表36：2020年全球己二腈產能高度集中（年全球己二腈產能高度集中（%）來源：

64、華經產業研究院，國金證券研究所 我國“己二腈”制備已突破技術瓶頸進入集中投產階段，未來三年預計新增近 200 萬噸產能。2019 年華峰集團采用己二酸法建成我國首套產業化的 5萬噸/年己二腈生產設備，實現國產化生產零的突破；2021 年我國己二腈年產能達到 10 萬噸左右，實際年產量 6.5 萬噸。另外，齊翔騰達與中國化學合資公司天辰齊翔攻破己二腈合成技術，其投入的 20 萬噸己二腈生產設備于 22 年成功投產，標志著當前我國已經掌握通過丁二烯法量產己二腈關鍵技術；22 年11 月 25 日英威達（上海）40 萬噸己二腈生產基地正式落成上?；瘜W工業區，全面投產后產量可供給 80 萬噸錦綸 66

65、 生產。當前多家企業啟動己二腈制備布局，近 3 年為項目集中投產階段，預計 23/24 年分別新增 75/30 萬噸產能，為下游錦綸 66 提供充足原料供應。圖表圖表37：國內己二腈未來三年規劃產能梳理（萬噸國內己二腈未來三年規劃產能梳理（萬噸/年）年）英威達英威達 （上海）（上海）天辰齊翔天辰齊翔 華峰集團華峰集團 神馬股份神馬股份 唐山旭陽唐山旭陽 湖北三寧湖北三寧 河南峽光河南峽光 永榮控股永榮控股 三寧化工三寧化工 新增產能新增產能 2022E 40 20 15 5 80 2023E 10 10 30 10 5 10 75 2024E 30 30 公司合計新增產能 40 20 25 1

66、5 30 10 5 30 10 185 來源：各公司官網，公司公告，國金證券研究所 參考突破原材料制備環節后錦綸 6 量產節奏，我們預計伴隨著己二腈國產我們預計伴隨著己二腈國產化生產啟動，降價趨勢從原材料向錦綸化生產啟動，降價趨勢從原材料向錦綸 66 制備環節傳導，從而帶動下游制備環節傳導，從而帶動下游成衣成衣制造需求上升。制造需求上升。從需求端來看，2021 年我國錦綸 66 消費量為 51.6 萬噸，其中大部分用于工業，近 10%作為民用（約 5 萬噸）。從供給側來看，2021 年我國錦綸 66 產能水平近 60 萬噸、產能利用率 66%，且進口依存度近 50%，產業鏈主要受到供給側驅動；

67、TOP3 錦綸 66 生產企業分別為神馬股份（占比 26%）、英威達（上海）（占比 22%）、華峰集團（占比 14%），主要用于工業用途；臺華新材、銀珠集團、屹立（蘇州）分別年產 3 萬噸（占比 4%）、1.6 萬噸（占比 2%）、1.2 萬噸（占比 1%）用于紡織制造，根據臺華新材擴產規劃，預計23/24 年我國民用錦綸 66 產能分別達到 9/12 萬噸。當前受制于原材料價格，錦綸 66 均價為錦綸 6 的 1.53 倍，預計伴隨著上游突破，兩者價差有望收窄。英威達 47%奧升德 18%巴斯夫 14%華峰集團 3%旭化成 2%其他 17%英威達 奧升德 巴斯夫 華峰集團 旭化成 其他 公司

68、深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38：錦綸錦綸66產能、產量逐年提升（萬噸，產能、產量逐年提升（萬噸，%）圖表圖表39：錦綸：錦綸66產能釋放帶動進口依存度下降（萬產能釋放帶動進口依存度下降（萬噸，噸，%）來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 圖表圖表40：我國錦綸我國錦綸66產能情況（萬噸，產能情況（萬噸，%）圖表圖表41：PA66價格為價格為PA6價格的價格的1.53倍倍（元）（元）公司名稱公司名稱 當前產能當前產能 占比占比 用途用途 神馬股份 22 26%工業 英威達上海 19 22%工業 華峰集團 12 14%工業 江蘇華洋 5 6%工業

69、遼陽興家 4 5%工業 寧夏瑞泰 4 5%工業 臺華新材 3 4%民用 優纖科技 2 2%工業 銀珠集團 1.6 2%民用 浙江新力 1.5 2%工業 屹立蘇州 1.2 1%民用 來源：卓創資訊，公司公告，公司官網，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.4、再生錦綸、再生錦綸趨勢向好，環保屬性突出趨勢向好，環保屬性突出 錦綸消費量快速增長以及其不可生物降解的特性對土地、海洋帶來污染，因此近年來再生錦綸工藝受關注度越來越高。制備再生錦綸可分為物理法和化學法：1）物理法主要將生產過程中的廢絲、廢塊、邊角料等廢料熔融加工后再重新紡絲，這種方式對廢料質量要求較高，且每輪循環會降解錦綸，因

70、此物理法回收次數有限。2）化學法主要將廣義廢料（包括漁網、無色衣物、地毯等）經過解聚、分離、提純后再重新聚合成切片并重新紡絲；該種方式對廢料包容度高且可以無限次回收，但由于解聚、重聚合工藝全密閉，對溶劑和提純技術要求較高。60%64%55%69%66%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607020172018201920202021產能 年產量 產能yoy 產量yoy 產能利用率 20 50 0 40 30 57%52%58%49%49%44%46%48%50%52%54%56%58%60%010203040506020172018201

71、920202021新增產能 進口依存度 1000015000200002500030000350004000045000500002019-02-032020-02-032021-02-032022-02-03市場價(平均價):PA66(1300S):華南地區 市場價(平均價):PA6(1013B):華南地區 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表42：物理法物理法/化學法制備再生錦綸纖維流程化學法制備再生錦綸纖維流程 來源：公司官網，國金證券研究所 當前我國主要采用物理法回收廢舊錦綸纖維，永榮錦江、恒申集團、華鼎以及臺華擁有少量對應產能。全球來看，巴斯夫、杜邦掌握化學制備技術

72、，Aquafil 擁有少量化學法再生錦綸產能，其再生錦綸紗線 Econyl 通過領先能源和環境認證（Leed 認證），已被 Prada 等知名服飾品牌投入使用。環保屬性顯著，政策、需求端反饋正面。與原生纖維相比，再生錦綸可反復回收，減少對石油等原材料消耗的同時制備過程污水排放、能源耗費較低，且工廠廢料、地毯、消費后紡織品、漁網、救生圈等皆可作為材料來源，從而減少對土地和水源的污染。政策端來看，2022 年發改委、商務部、工業和信息化部聯合發布關于加快推進廢舊紡織品循環利用的實施意見，文件提出至2025/2030 年廢舊紡織品循環利用率分別達 25%/30%，廢舊紡織品再生纖維產量分別達 200

73、/300 萬噸，基于環保要求指向性明確。從需求端來看，當前國內外多個品牌將可持續發展融入長期戰略，并將切實提高可再生纖維使用占比。圖表圖表43：國內外知名品牌將再生纖維產品布局納入未來戰略規劃國內外知名品牌將再生纖維產品布局納入未來戰略規劃 品牌品牌 再生纖維產品未來規劃再生纖維產品未來規劃 Adidas 至 2024 年全面使用再生聚酯纖維 Nike 2010 年起開始用再生聚酯纖維作為足球裝備生產，2021 年再生聚酯纖維占據鞋類產品 38%Puma 推出 RE：COLLECTION 系列產品均使用回收棉和聚酯纖維；至 2025 年 Puma 服飾計劃 75%聚酯纖維來自回收資源 安踏 2

74、019 年推出“喚能科技”環保系列，采用廢舊塑料瓶作為再生滌綸面料；規劃至 2030 年將可持續產品比例提升至 50%Zara 2025 年之前，Zara、Pull&Bear、Massimo Dutti 在內的集團所有品牌 100%使用可持續布料 H&M 2030 年將 100%使用再生或其他可持續來源的材料 優衣庫 2020 年起部分搖粒絨面料中含有 30%再生聚酯纖維成分；至 2030年計劃將全服裝面料月 50%替換成環保再生面料 Gucci 2020 年推出首個可持續系列 Off The Grid Prada 2020 年與 Aquafil 合作推出再生尼龍系列，該系列產品均使用 Eco

75、nyl 再生尼龍紗線制成，原料為回收的廢棄塑料 來源：各公司官網，國金證券研究所 3、技術為核、產能驅動，競爭優勢顯著技術為核、產能驅動，競爭優勢顯著 3.1、前瞻性前瞻性布局賽道布局賽道，擴產規劃明確，擴產規劃明確 產能為主要驅動力，把握需求趨勢穩步擴張。公司主要產能集中于浙江嘉興和江蘇吳江等長江三角洲地區，化纖紡織產業鏈布局相對完備。近年來錦綸長絲及相關制品下游需求旺盛，公司近四年錦綸長絲、錦綸坯布及面料產銷率基本位于 95%105%區間，需求旺盛疊加壁壘較高，擴產為行業擴容的主要驅動力。公司自上市之后把握需求趨勢穩步擴張，2017 年投入 4.21 億元 IPO 募集資金用于功能性錦綸面

76、料染色與 3450 萬米功能性面料后整理項目擴建；2019 年受制于產能瓶頸，公司啟動建設 12 萬噸高性能錦綸纖維項目，并于2021 逐步釋放產能。分解、除雜、粉碎解聚、分離、提純擠壓、熔融再聚合、造粒成品、服裝染整織造調制增粘、紡絲再生纖維廢絲廢絲廢絲廢棄紡織原料（廢料、廢絲、廢瓶片、廢舊紡織品）公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 2021 年規劃 5 年淮安項目，全部達產后預計貢獻 90 億元營收。公司于2021 年公告啟動 5 年全產業鏈擴張項目，其中一期、二期分別投放 10 萬噸可再生錦綸 6、12 萬噸錦綸 66 產能，預計 202324 年投產；另外包括坯布、染整等配套

77、項目尚在規劃中。我們梳理了淮安項目投產規劃，并對滿產后預計產銷情況進行測算：1）預計銷量=（產量 x 良品率）x 產銷率，根據往年公司錦綸長絲產能利用率在 70%110%區間，滿產后預計平均產能利用率 90%以上；差異化錦綸 6/錦綸 66/坯布/染整良品率分別達到 85%/75%/95%/95%。2）根據各品類歷史價格估算，預計可再生錦綸單價達到 3.1 萬元/噸；己二腈國產化后降價帶動錦綸 66 產品降價，參考錦綸切片從 2021 年 3萬元/噸降至 2.01 萬元/噸（降幅 40%左右），預計下游錦綸 66 價格回落至 3 萬元/噸。參考往年錦綸坯布及錦綸成品面料價格，預計滿產后兩者均價

78、分別 3.8 元/米、11.6 元/米。3）外銷貢獻收入=預計銷量 x 單價 x 預計外銷比例，參考歷史外銷比例預計 50%、65%左右產量用于外銷；生產坯布優先用于供應 1 億米面料染整項目，外銷占比 2/3；染整項目 100%用于外銷。根據測算結果，若前三期項目全部滿產，淮安項目外銷部分有望貢獻約 90億元營收。圖表圖表44：淮安項目梳理及滿產后外銷部分預計貢獻收入：淮安項目梳理及滿產后外銷部分預計貢獻收入 來源：公司公告，國金證券研究所預測（2023E24E 新增產能為年末較年初新增的設計產能）圖表圖表45：錦綸長絲新增產能預計于：錦綸長絲新增產能預計于2327年逐漸釋放年逐漸釋放（萬噸

79、，（萬噸，%）圖表圖表46：錦綸坯布新增產能預計將在錦綸坯布新增產能預計將在2024年年以后以后集中集中釋放（億米，釋放（億米，%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 新增新增產能產能新增新增產量產量新增新增產能產能新增新增產量產量預計對外銷預計對外銷量（萬噸、量（萬噸、億米）億米）預計單價預計單價（萬元（萬元/噸噸、元、元/米）米）外銷貢獻外銷貢獻收入（億收入（億元）元）年產10萬噸再生差別化錦綸項目再生錦綸610萬噸2023.62121.28.53.113.2年產6萬噸PA66差別化錦綸絲項目錦綸666萬噸2023.661.602.94.538.86萬噸PA66

80、差別化錦綸絲項目錦綸666萬噸2024.12-60.24.538.83億米錦綸坯布項錦綸坯布3億米待定-2.93.87.31億米染整項目染整1億米待定-1.011.611.0年產20萬噸PA6差別化錦綸絲項目差別化錦綸620萬噸待定-17.02.521.33億米錦綸坯布項錦綸坯布3億米待定-2.94.89.21億米染整項目染整1億米待定-1.011.711.1四期20萬噸PA6差別化聚合項目錦綸6切片20萬噸待定-14.0-90.5滿產后滿產后建設期建設期項目項目一期二期2023E2024E合計合計產品類別產品類別產能產能預計投產預計投產時間時間-三期-50%0%50%100%150%200%

81、010203040506070新增 現有產能 yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214新增 現有產能 yoy公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：染色環節產能情況（億米，染色環節產能情況（億米，%）圖表圖表48：后整理環節產能情況（億米，后整理環節產能情況（億米，%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.2、技術優勢技術優勢+梯度化產品構筑核心壁壘梯度化產品構筑核心壁壘 根據用途進行分類，公司生產錦綸長絲包括常規錦綸絲、功能錦綸（涼感紗、抗菌紗等）以及可再生錦綸，其中功能錦綸 6、錦綸 66 以及可再生錦綸

82、下游需求旺盛，當前受制于制備工藝復雜、原材料價格高等因素，供應相對稀缺。公司在國內率先推出多功能絲產品矩陣、并前瞻性布局民用錦綸 66 的研發與生產，截至 2021 年末錦綸 66 年產能達到 3 萬噸，在民用絲領域占比領先。錦綸 66：工藝復雜，對切片及機器要求高 1）工藝：錦綸 66 著色難度較大，對制備環境要求較高。如制備時紡絲箱溫度維持 320（2），錦綸 66 溶體熱穩定性較差，過高溫會加劇熔體降解導致紡絲無法進行；另外，購買的錦綸 66 切片需經過干燥脫水處理、并在過程當中嚴格控制水分，以保證符合紡絲要求。工藝環節復雜導致錦綸 66 制備良品率較低。公司于 2019 年與三聯虹普就

83、錦綸 66 項目達成合作，首次采用三聯虹普全新錦綸 66 切片干燥、調質技術，濕度控制精度及能好指標處于世界領先水平，助力公司良率提升。圖表圖表49：錦綸：錦綸66制備對各環節工藝要求較高制備對各環節工藝要求較高 圖表圖表50：公司與三聯虹普就差別化錦綸項目達成合作公司與三聯虹普就差別化錦綸項目達成合作 來源：尼龍 66 工業絲生產工藝技術，國金證券研究所 來源：公司公告，三聯虹普公司公告，國金證券研究所 2）原材料：由于民用絲生產工藝特殊，對原料切片的質量均一性、穩定性要求較高。例如切片粘度為衡量其質量一大指標，若分子量太高、紡絲溶粘度大，導致紡出的絲發僵、牽伸困難，若分子量太低導致紡絲溶體

84、粘度變小，容易導致牽伸絲斷裂強度較低。公司當前錦綸 66 切片主要由頭部供應商英威達供應。英威達是全球最大的聚合物和纖維生產商之一，今年 11 月其年產 40 萬噸己二腈生產基地在上海落成，且錦綸 66 切片擴產項目正式開工，建成后英威達在我國形成集原材料-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.53新增 現有產能 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.20.40.60.811.21.41.61.8新增 現有產能 yoy項目項目(Item)工藝參數工藝參數(Parameter)物料相對粘度(Mass r

85、elative viscosity)6970紡絲箱濕度/(Spin manifold temp)320組件壓力/MPa(Part assembly pressure)1225 T/20側吹風 RH,%65Cross air blow 速度/(m/s)（Velocity)0.4上油率,%(Oil pick up)1.21.8噴絲板規格/mmf(Spinneret)0.23（104140）長徑比(L/D)1牽伸輥溫度/(Drawing roll temp)1CD6575 2CD200215 3CD200210拉伸倍數(Draw ratio)5.395.64卷繞速度/（m/min）（Winding

86、velocity)17902530公告時間公告時間合同內容合同內容金額金額（萬元）（萬元）2019.04差別化錦綸切片紡絲項目7,1282019.11差別化尼龍66切片紡絲項目1,9202019.11差別化尼龍66/功能性尼龍6切片紡絲項目1,6662019.11尼龍66切片干燥調質項目2,7002022.01再生差別化錦綸6及差別化錦綸66一體化項目49,221公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 供應、應用研發到聚合物生產的完整錦綸 66 價值鏈，年產錦綸切片預計翻番至 40 萬噸。3）機器設備：公司自 2006 年起陸續引入德國巴馬格、日本 TMT 等紡絲設備，生產效率、紡絲質量

87、領先。例如日本 TMT POY 紡絲設備具備世界首創的 12 頭 x15 公斤 POY 卷繞機，達到優異生產性能的同時憑借新型卷件控制系統優化后加工退繞效果，且設備小型化節省水電及人力資源；另外，日本 TMT 供應的 FDY 紡絲設備除了常規單板還使用一個組件實現獨立雙板技術，側吹風冷卻系統為高質量紡絲創造較好的設備條件。圖表圖表51：日本日本TMT機械機械FDY紡絲設備主要成分及功能紡絲設備主要成分及功能 來源：日本 TMT 機械會社官網，國金證券研究所 再生錦綸：布局化學法產能，把握先發優勢 2021 年公司與三聯虹普子公司 Ploymetrix 簽訂化學法循環再生合作研發項目，將錦綸生產

88、過程中的廢絲、廢角料等通過化學法解聚得到己內酰胺單體，再重新聚合得到高品質紡絲級切片，后凈熔融紡絲制備成為各種規格的再生錦綸纖維，實現真正意義上的錦綸纖維循環使用。公司在 5 年淮安項目中規劃 10萬噸可再生錦綸絲項目，預計 2023 年 3 月初期 2 萬噸將投產；另外，公司前瞻性收購漁網相關業務公司以滿足未來可再生原料需求。若明年順利投產，臺華有望成為我國首個通過化學法制備并量產可再生錦綸絲的公司。3.3、縱向一體化延伸，效率、盈利能力領先縱向一體化延伸，效率、盈利能力領先 打通錦綸產業鏈各環節，產能同步擴張。2001 年公司以坯布制造起家，并于 2007 年納入臺華織造、高新染整，產業鏈

89、延伸至下游面料環節；2011 年收購嘉華尼龍，業務覆蓋上游錦綸紡絲環節。截至 2021 年末，約 40%錦綸長絲用于內部坯布生產；約 1/3 坯布用于覆蓋下游面料生產（坯布:面料用量1:1），其余用于對外銷售；經過染整、后整理的面料全部對外銷售。除此之外，公司5 年淮安規劃一二期優先布局可再生錦綸及錦綸 66 產能，三四期一方面將協同擴張下游坯布、染整環節產能，保證產業鏈同步性，另一方面將戰略性布局錦綸 66 切片生產環節（差別化聚合），以達成“66 切片聚合紡絲織造染整”錦綸全鏈路布局，提高公司綜合競爭力。效率、盈利能力業內領先，產業鏈協同優勢逐步顯現。當前錦綸紡絲企業大部分僅布局紡絲環節，

90、同業中僅公司、恒申合纖擁有下游織造、染整等環節產能，盈利能力相對穩定且高于同業；上游環節連通差異化錦綸研發與制備，滿足客戶定制化需求的同時提高各環節反應效率與交付速度，協同優勢下客戶粘性較高。公司與迪卡儂、超盈國際（lululemon、維秘面料供應商）合作超過8 年，且近幾年逐漸新增與 MAIA Active 等新興瑜伽品牌以及安踏體育（安踏、FILA、始祖鳥）等國產品牌合作。公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表52：公司縱向一體公司縱向一體化產能布局較為稀缺化產能布局較為稀缺 圖表圖表53：公司毛利率較穩定且高于同業水平（公司毛利率較穩定且高于同業水平（%）來源：各公司官網

91、，各公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 4.1、盈利預測盈利預測 預計公司 202224 年分別實現營收 42.41/57.24/75.44 億元，分別同比-0.4%/+35%/+31.8%；毛利率分別為 25.8%/27.6%/29.1%。另外，由于公司于2021 年啟動淮安產能建設項目，包括再生錦綸、錦綸 66 等新建項目正處于探索階段，早期預計貢獻收入有限但工廠運營、管理團隊建設、技術研發投入等費用相對剛性，預計 202324 年隨訂單規模增長銷售費用率分別為 1.3%/1.5%，管理費用率分別為 5.4%/6.5%，研發

92、費用率分別為 6%/6.1%。分業務來看：1）錦 綸 長 絲：）錦 綸 長 絲：預 計 2224 年 錦 綸 長 絲 業 務 分 別 實 現 營 收19.98/34.49/46.82 億元，分別同增 11.2%/72.6%/35.8%。從量來看，2021 年 12 萬噸錦綸長絲產能逐步放量，預計 22 年產能利用率有所提升；淮安項目第一期 10 萬噸再生錦綸及 6 萬噸錦綸 66 項目預計于 23年 6 月左右投產，隨著錦綸 66 制備工藝逐步完善，23/24 年良品率從 70%提升至 75%；2022 年下游需求放緩背景下產銷率約為 0.99，隨錦綸 66 制備成熟疊加需求回暖，預計 232

93、4 年產銷率回升至 1.02 左右。從價來看，由于錦綸長絲上游原材料制備與石油價格直接掛鉤，今年油價回落導致平均單價下降 12%至 2.22 萬元/噸；隨著 2324 年油價逐步回升，疊加錦綸 66 長絲占比提升部分沖淡己二腈國產化帶來的錦綸 66 降價，單價分別+6%/+5%。毛利率方面，考慮到公司采用成本加成定價，油價回落向下游傳導導致錦綸長絲毛利率下滑至 24%；隨著油價回升、錦綸 66 占比提高疊加己二腈降價提升各環節盈利空間，預計 2324 年錦綸長絲毛利率分別為 24%/26.5%/28%。2）坯布：）坯布：預計 2224 年坯布業務總收入分別實現 10.0/9.8/13.5 億元

94、，分別同比-15.8%/-3.3%/+39%，總產能 5.8 億米。其中錦綸坯布銷量預計穩健增長，22 年單價 4.2 元/米、2324 年錦綸長絲漲價向下傳導，帶動錦綸坯布單價有所提升。毛利率方面，預計 2324 年錦綸坯布毛利率有所提升，帶動坯布業務毛利率分別達到 32%/34%。3）面料：）面料：預計 2224 年成品面料收入分別實現 10.25/10.7/12.55 億元，分別同比-4.8%/+3.3%/+0.1%。其中錦綸面料營收 22 年受到需求下降略有下滑，2324 年隨著上游錦綸長絲放量分別同增 7%/11%。盈利方面，預計 2224 年面料毛利率分別實現 27.6%/29.6

95、%/32.1%，其中滌綸面料毛利率穩定在 19%左右水平，錦綸面料毛利率分別為 34%/36%/38%。錦綸紡絲織造染整臺華新材恒申合纖美達錦綸永榮錦江福建凱邦福建萬鴻華鼎股份0%5%10%15%20%25%30%35%201520162017201820192020202122Q1-3華鼎股份 美達股份 臺華新材 公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表54：臺華新材營收拆分：臺華新材營收拆分 來源：公司公告，國金證券研究所 20182019202020212022E2023E2024E總營收總營收2974.332690.572501.124256.574240.645724.

96、277544.44yoy9.0%-9.5%-7.0%70.2%-0.4%35.0%31.8%毛利率25.2%23.4%21.8%25.5%25.8%27.6%29.1%錦綸長絲總收入（百萬元）錦綸長絲總收入（百萬元）894.57784.54841.131797.401998.273449.074682.14yoy20.3%-12.3%7.2%113.7%11.2%72.6%35.8%占比30%29%34%42%47%60%62%產能（萬噸）6.56.56.918.318.926.932.9產量（萬噸）6.987.297.7113.1915.3123.1329.61產能利用率107%112%11

97、2%72%81%86%90%良品率85%70%75%對外銷量（萬噸）3.73.54.37.19.014.719.0yoy-3.6%19.9%67.5%26.3%62.8%29.3%對外銷量占比53%50%56%56%60%64%64%平均單價（萬元/噸）2.432.211.982.522.222.352.47單價yoy-9.1%-10.6%27.6%-12.0%6.0%5.0%毛利率14.41%19.54%21.29%24.25%24.0%26.5%28.0%坯布總收入（百萬元）坯布總收入（百萬元）1057.30922.35767.931191.131003.48970.561348.89yo

98、y-12.8%-16.7%55.1%-15.8%-3.3%39.0%占比36%34%31%28%24%17%18%毛利率28%23%21%30%29%32%34%產能（億米）4.985.495.775.775.775.777.27產能利用率108%99%82%98%98%88%90%錦綸坯布收入（百萬元）950.76807.55666.391113.21922.51912.541284.66yoy-10%-15%-17%67%-17%-1%41%產量（億米）2.62.52.02.52.62.53.3產量占比79%73%70%72%75%81%83%銷量（億米）2.52.22.23.02.72.

99、63.6平均單價（萬元/萬米）4.674.343.814.424.194.284.36毛利率28.6%24.3%22.0%31.6%31%33%35%滌綸坯布收入（百萬元）106.54114.79101.5377.9380.9858.0364.23yoy7.7%-11.6%-23.2%3.9%-28.3%10.7%對外銷量0.340.350.340.300.290.200.23平均單價3.103.252.952.612.812.962.84毛利率19.38%17.18%15.34%9.27%10%9%9%成品面料收入（百萬元）成品面料收入（百萬元）927.51904.24791.231074.

100、011025.461069.861255.17yoy-2.5%-12.5%35.7%-4.5%4.3%17.3%占比31%34%32%25%24%19%17%毛利率31.86%25.82%22.72%24.90%27.12%29.31%30.25%染色產能（億米）1.131.551.601.601.601.601.60染色產量1.131.331.041.121.201.091.28染色產能利用率100%86%65%70%75%68%80%后整理產能（億米）0.560.600.600.600.600.600.60后整理產量（億米）0.560.540.460.470.480.510.51后整理產能

101、利用率100.91%90.17%77.43%78.00%80.00%85.00%85.00%錦綸面料收入（百萬元）533.50472.54427.08631.03584.63648.54743.11yoy-11.4%-9.6%47.8%-7.4%10.9%14.6%產量（億米）0.410.350.350.390.440.420.51產量占比51%37%48%50%52%54%56%銷量（億米）0.410.350.360.550.490.500.58平均單價（元/米）13.1113.5711.7311.4712.0513.0112.75yoy3%-14%-2%5%8%-2%毛利率40.1%31.

102、9%29.3%28.9%34.0%36.0%38.0%滌綸面料收入（百萬元）394.01431.69364.15442.98440.82421.33512.06yoy9.57%-15.64%21.65%-0.49%-4.42%21.53%產量（億米）0.370.450.390.400.410.350.40銷量（億米）0.370.440.380.430.450.390.44平均單價（元/米）10.599.809.4910.369.8410.8311.69毛利率20.69%19.20%14.96%19.22%18%19%19%其他（百萬元）94.9579.44100.84194.02213.422

103、34.76258.24yoy-16%27%92%10%10%10%占比3%3%4%5%5%4%3%毛利率35%34%24%13%20%20%20%公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 4.2、可比估值、可比估值 我們預計 202224 年公司實現歸母凈利潤 3.79/6.26/8.62 億元，分別同比-18.36%/+65.44%/+37.55%，對應 EPS分別為 0.44/0.72/0.99 元/股。由于其他兩家錦綸制造企業華鼎股份、美達股份均未有 wind 一致預期，我們選取同為上游的色紡紗龍頭華孚時尚、輔料龍頭偉星股份、面料制造商盛泰集團、運動產業鏈中游制鞋龍頭華利集團以及產業

104、鏈一體化服飾代工龍頭申洲國際作為可比公司對臺華新材進行估值?？紤]到公司作為我國民用錦綸一體化龍頭，技術壁壘深筑，民用錦綸 66 產能放量在即，預計將充分受益于上游卡脖子技術放開帶來的降價與需求釋放，帶動業績提速。綜合來看，我們給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應目標股價 14.42 元/股，較當前股價有 35%上漲空間，首次覆蓋予以公司“買入”評級。圖表圖表55：可比估值：可比估值 來源：Wind，國金證券研究所（華孚時尚、華利集團采用國金預測值，其余可比公司采用 wind 一致預期；股價采用 2022.12.23 收盤價）5、風險提示、風險提示 疫情反復導致需求下滑：疫情反復導致需求

105、下滑：公司主要產品錦綸長絲及面料主要用于運動、戶外等服飾中，若疫情反復導致運動戶外場景缺失，相關需求下滑傳導至上游可能導致公司訂單下降、影響公司的營收及產能利用率等指標。產能擴張產能擴張節奏放緩節奏放緩：2021 年淮安項目一共分為 4 期進行其中一期預計23/24 年逐步投產，若因為市場或技術原因等導致項目建設放緩，可能影響公司產能爬坡規劃及業績增長。錦綸錦綸 66 需求增長不及預期：需求增長不及預期：我們預計己二腈生產國產化導致的錦綸 66 降價有望帶動需求增長，但國內錦綸 66 產能投放過多可能導致供過于求或需求增幅放緩的情況，從而導致公司業績表現不及預期。原材料價格變動：原材料價格變動

106、：公司主要產品錦綸長絲以及制成品（坯布、面料）與上游原油價格相關性高，若原油劇烈波動可能致使成本大幅上漲而傳導至下游不及時，導致盈利能力受損。人民幣匯率波動：人民幣匯率波動：1H22 公司外銷業務貢獻 18%營收，人民幣匯率波動可能影響公司收入。限售股解禁：限售股解禁：2022年 9 月 13 日 0.02 億股權激勵限售股份解禁，本次解禁數量占解禁前流通股的 0.21%，解禁后流通股數達 8.64 億股。股東減持：股東減持：1）2022 年 3 月 21 日9 月 20 日期間公司董監高通過集中競價減持 45 萬股公司股份，減持比例 0.0518%，減持總金額 536.21 萬元；2）202

107、2 年 6 月 14 日12 月 13 日期間公司持有 5%以上股份股東華南投資合計賣出 1080 張“臺華轉債”。202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E華孚時尚3.11-0.290.340.260.410.53NA91286偉星股份9.680.510.560.550.650.781917181512華利集團58.851.792.372.773.133.793325211916盛泰集團10.990.590.520.750.941.141921151210申洲國際86.303.402.243.083.784.592335262117平均-23

108、21181512臺華新材10.660.140.530.440.720.997620241511股票名稱股票名稱股價股價(元元)EPSPE公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 2,691 2,501 4,257 4,241 5,724 7,544 貨幣資金 354 311 430 636 77

109、1 743 增長率 -7.0%70.2%-0.4%35.0%31.8%應收款項 616 656 947 973 1,330 1,745 主營業務成本-2,061-1,956-3,169-3,146-4,143-5,347 存貨 915 964 1,381 1,681 1,990 2,525%銷售收入 76.6%78.2%74.5%74.2%72.4%70.9%其他流動資產 196 253 158 190 242 283 毛利 630 545 1,087 1,094 1,581 2,198 流動資產 2,082 2,184 2,916 3,480 4,333 5,296%銷售收入 23.4%21

110、.8%25.5%25.8%27.6%29.1%總資產 45.3%40.1%45.4%44.6%48.3%51.1%營業稅金及附加-14-19-20-34-29-38 長期投資 41 37 46 55 68 79%銷售收入 0.5%0.8%0.5%0.8%0.5%0.5%固定資產 2,133 2,876 3,049 3,509 3,902 4,259 銷售費用-57-35-54-42-74-113%總資產 46.4%52.7%47.4%44.9%43.5%41.1%銷售收入 2.1%1.4%1.3%1.0%1.3%1.5%無形資產 182 226 274 372 429 484 管理費用-145

111、-141-200-246-309-490 非流動資產 2,510 3,269 3,512 4,329 4,645 5,068%銷售收入 5.4%5.6%4.7%5.8%5.4%6.5%總資產 54.7%59.9%54.6%55.4%51.7%48.9%研發費用-147-139-216-246-341-460 資產總計資產總計 4,592 5,453 6,428 7,809 8,978 10,364%銷售收入 5.5%5.6%5.1%5.8%6.0%6.1%短期借款 518 310 530 275 245 282 息稅前利潤（EBIT）268 211 597 526 828 1,096 應付款項

112、 750 946 1,187 1,342 1,731 2,234%銷售收入 9.9%8.4%14.0%12.4%14.5%14.5%其他流動負債 91 117 156 144 203 264 財務費用-44-54-45-136-146-154 流動負債 1,358 1,374 1,873 1,761 2,178 2,780%銷售收入 1.6%2.2%1.1%3.2%2.6%2.0%長期貸款 84 609 632 632 632 632 資產減值損失-32-57-57-17-13-8 其他長期負債 495 468 214 691 990 1,290 公允價值變動收益 1 1 1 1 1 1 負債

113、 1,937 2,451 2,719 3,084 3,800 4,701 投資收益 15 5 6 4 5 5 普通股股東權益普通股股東權益 2,655 3,003 3,710 4,726 5,179 5,664%稅前利潤 6.9%3.6%1.1%0.9%0.7%0.5%其中：股本 767 832 869 869 869 869 營業利潤 222 130 518 427 705 970 未分配利潤 1,242 1,297 1,706 1,933 2,386 3,056 營業利潤率 8.2%5.2%12.2%10.1%12.3%12.9%少數股東權益 0-1-1-1-1-1 營業外收支-2-2-2

114、-2-1-2 負債股東權益合計負債股東權益合計 4,592 5,453 6,428 7,809 8,978 10,364 稅前利潤 219 128 517 425 704 968 利潤率 8.2%5.1%12.1%10.0%12.3%12.8%比率分析比率分析 所得稅-24-14-53-47-77-106 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 10.7%10.9%10.3%11.0%11.0%11.0%每股指標每股指標 凈利潤 196 114 463 379 626 862 每股收益 0.256 0.144 0.534 0.436 0.721 0.992

115、少數股東損益 0-6 0 0 0 0 每股凈資產 3.463 3.609 4.270 5.440 5.961 6.520 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 196 120 464 379 626 862 每股經營現金凈流 0.444 0.584 0.407 0.706 1.016 1.167 凈利率 7.3%4.8%10.9%8.9%10.9%11.4%每股股利 0.080 0.050 0.170 0.174 0.200 0.220 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 7.38%3.99%12.50%8.01%12.09%15.21%2019

116、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 4.27%2.20%7.21%4.85%6.98%8.31%凈利潤 196 114 463 379 626 862 投入資本收益率 6.40%4.30%10.59%7.41%10.46%12.40%少數股東損益 0-6 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 227 291 363 364 429 461 主營業務收入增長率-9.54%-7.04%70.19%-0.37%34.99%31.80%非經營收益 23 37 38 102 113 126 EBIT增長率-37.70%-21.23%183.28%-11.84%57

117、.37%32.38%營運資金變動-106 44-511-232-285-435 凈利潤增長率-43.15%-38.87%287.26%-18.36%65.44%37.55%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 341 486 354 613 883 1,014 總資產增長率 6.11%18.75%17.88%21.49%14.97%15.44%資本開支-857-961-501-1,152-716-867 資產管理能力資產管理能力 投資-99-30 41-9-12-10 應收賬款周轉天數 54.0 67.9 48.4 65.0 65.0 65.0 其他 11 0 6 4 5 5 存貨周轉天數 153

118、.3 175.4 135.1 197.0 178.0 175.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -946-991-454-1,157-723-872 應付賬款周轉天數 89.8 101.7 68.4 66.0 70.0 70.0 股權募資 0 301 20 790 0-185 固定資產周轉天數 250.5 391.4 252.2 249.7 178.2 128.3 債權募資 102 316 262 226 270 337 償債能力償債能力 其他-83-177-92-264-295-321 凈負債/股東權益 23.49%30.61%22.30%18.47%19.46%24.24%籌資活動現金

119、凈流籌資活動現金凈流 20 440 190 751-25-169 EBIT利息保障倍數 6.1 3.9 13.3 3.9 5.7 7.1 現金凈流量現金凈流量 -586-65 88 208 135-28 資產負債率 42.19%44.94%42.31%39.49%42.33%45.36%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 4 12 34 39 82 增持 0 0 2 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0

120、0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.06 1.05 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來

121、 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其

122、研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或

123、金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任

124、何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的

125、建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402