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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：買入（維持）評級：買入（維持）市場價格：市場價格：10.64 元元 分析師：分析師：張瀟張瀟 執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001 Email： 分析師：郭美鑫分析師：郭美鑫 執業證書編號：執業證書編號：S0740520090002 Email： 分析師：分析師：鄒文婕鄒文婕 執業證書編號：執業證書編號：S0740523070001 Email： 分析師：分析師：吳思涵吳思涵 執業證書編號：執業證書編號：S0740523090002 Email： Table_Profit 基本

2、狀況基本狀況 總股本(百萬股)890.46 流通股本(百萬股)887.62 市價(元)10.64 市值(百萬元)9474.50 流通市值(百萬元)9444.24 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,257 4,009 4,744 6,508 8,405 營業收入增速（%）70%-6%18%37%29%凈利潤（百萬元）464 269 451 748 1,177 凈利潤增長率（%）28

3、7%-42%68%66%57%攤薄每股收益（元）0.52 0.30 0.51 0.84 1.32 每股現金流量（元/股）0.40 0.67 1.95 1.05 1.76 凈資產收益率（%）13%7%10%15%20%P/E 20 35 21 13 8 P/B 3 2 2 2 2 PEG 0.1 -0.8 0.3 0.2 0.1 備注：股價取自 2023 年 10 月 20 日 報告摘要報告摘要 民用錦綸一體化龍頭，看好中長期高質量成長民用錦綸一體化龍頭，看好中長期高質量成長 公司深耕行業 20 余年，已成為集紡絲、織造、染色及后處理一體的民用錦綸絲龍頭。截至截至 2023H1，公司擁有，公司擁

4、有錦綸長絲錦綸長絲 18.5 萬噸、坯布萬噸、坯布 5.6 億米、染色億米、染色 1.6 億億米的年產能規模米的年產能規模，產能業內領先。，產能業內領先。近年來公司致力于產品差異化升級，隨著原材料國產化、下游需求增長及錦綸加速滲透，公司中長期高質量成長可期。錦綸滲透率有望持續提升，錦綸滲透率有望持續提升，PA66 及再生錦綸及再生錦綸 6 中長期需求向好中長期需求向好 2022 年我國錦綸產量為 410 萬噸，是我國合成化纖行業中產量僅次于滌綸的第二大化學纖維，產量占比從 2006 年的 4.4%提升至 2022 年的 6.7%；隨著上游原料國產化進程推進，錦綸與滌綸價差逐步收斂，滲透率有望持

5、續提升。分品種分品種來看，差異化錦綸產品生產端壁壘較高，供需格局優于傳統錦綸來看，差異化錦綸產品生產端壁壘較高，供需格局優于傳統錦綸 6 產品，盈利產品，盈利能力較強。能力較強。1）錦綸）錦綸 66：相較于普通錦綸具有更強彈性、耐寒、耐老化等特點，應用范圍更廣，受制于原料供給能力錦綸 66 絲較錦綸 6 具有較高溢價。原材料原材料端看端看，上游原料端壁壘較高，66 切片過去主要由海外龍頭供應商壟斷。隨著國內己二腈技術壁壘攻克，民用 66 切片有望逐步實現國產化。紡絲環節看紡絲環節看，全球全球錦綸錦綸 66 民用絲產能主要分布在歐亞，民用絲產能主要分布在歐亞，2023 年臺華年臺華 66 產能達

6、產能達 9 萬噸，萬噸，躋身全球躋身全球龍頭龍頭。后續來看，參考錦綸 6 原料己內酰胺國產化后，錦綸 6 價格下行及滲透率提升的路徑，判斷己二腈國產化將帶動錦綸 66 絲應用場景拓寬，公司有望充分受益于這一趨勢。2）再生錦綸：再生錦綸：環保理念驅動下游國際服飾龍頭增加再生錦綸應用，受益于較為旺盛的需求，再生錦綸相對原生錦綸溢價明顯。錦綸回收主要分為物理法及化學法，其中物理法技術難度較低但對原材料要求較高，原料來源有限；化學法技術要求較高，原料來源范圍更廣，是未來錦綸回收再生實現循環利用的重要方向。公司前瞻性布局再生錦綸技術，目前已具有化學法再生錦綸生產能力，充分把握行業機會。公司競爭優勢：差異

7、化錦綸長絲產品進入產能擴張周期，上下游優勢明顯公司競爭優勢：差異化錦綸長絲產品進入產能擴張周期，上下游優勢明顯 1）新產能逐步投產：）新產能逐步投產：公司的淮安一期項目新增產能重點聚焦再生錦綸和差別化錦綸 66 民用絲，包括年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲項目（化學法）和年產 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目，項目已于 23 年 4 月試產，預計 24H1 產能可全部釋放，屆時錦綸絲產能將達 34.5 萬噸，新產能投產打開差別化錦綸產品產能瓶頸，將擴大公司差異化產品產能優勢，鞏固龍頭地位。2）全產業鏈布局優勢明顯：）全產業鏈布局優勢明顯：公司已形成集錦綸紡絲、織造、染色、后整理于一體的產業

8、鏈，在各個生產階段實現資源共享，從而降低生產及管理成本。同時在差別化錦綸產品方面，公司前瞻性的上游布局鎖定稀缺資源：錦綸 66 產品，國產民用 66 切片尚未實現量產，公司與國際龍頭供應商英威達合作穩固，并逐步與國內龍頭建立合作，原料 民用錦綸龍頭，差異化布局迎高成長民用錦綸龍頭，差異化布局迎高成長 臺華新材（603055.SH）/紡織 證券研究報告/公司深度報告 20232023 年年 1010 月月 2424 日日-20%-10%0%10%20%30%40%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023

9、-072023-082023-092023-10臺華新材 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 端供應充足；再生錦綸產品方面，公司控股廢舊漁網回收企業 InResST，建立原材料端競爭優勢；生產設備方面，公司與三聯虹普簽署再生差別化錦綸 6 及差別化錦綸 66 一體化項目，設備排他協議奠定中期內公司制造端壁壘。維持“買入”評級。維持“買入”評級。公司為民用錦綸龍頭，堅持高端差異化戰略，具備產品、產能、一體化布局等優勢，受益于原材料國產化、價格下行及市場需求增長，產能有望順利釋放，業績將放量增長。預計 2023-25 年公司

10、歸母凈利潤分別為 4.51、7.48、11.77 億元（前值為 4.52、7.26、9.64 億元），未來 3 年收入 CAGR 為 33%，歸母凈利潤 CAGR 為 62%，根據最新股價，對應 PEG 分別為 0.3、0.2、0.1，PE 分別為 21、13、8 倍?？春霉境砷L性，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、產能投放不及預期風險、研報中使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險等 ZYNBNAeVdUjZrNnRbRdNbRsQqQsQpMfQnMrReRoMnQ7NnMmMuOpNpOwMnOvM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

11、明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、錦綸產業鏈一體化龍頭，高質量成長可期、錦綸產業鏈一體化龍頭，高質量成長可期.-4-1.1、錦綸產業鏈一體化龍頭，產能穩步擴張.-4-1.2、復盤公司業績表現：差異化戰略逐漸熨平業績周期，成長性突出-11-1.3、股權較為集中，股權激勵彰顯發展信心.-13-2、行業分析：原材料價格下行、行業分析：原材料價格下行+國產化，錦綸有望加速滲透國產化，錦綸有望加速滲透.-14-2.1、錦綸性能突出，在下游服裝行業滲透率提升空間大、錦綸性能突出，在下游服裝行業滲透率提升空間大.-14-2.2、錦綸、錦綸 6：原材料產能增長，產品價格仍有下降空間

12、：原材料產能增長，產品價格仍有下降空間.-17-2.3、錦綸、錦綸 66：原料國產化、價格下行，帶動民用領域加速滲透原料國產化、價格下行，帶動民用領域加速滲透.-19-2.4、再生錦綸：海外品牌貫徹環保理念，化學法、再生錦綸：海外品牌貫徹環保理念，化學法.-24-3、產能釋放周期到來，持續推進高端差異化戰略、產能釋放周期到來，持續推進高端差異化戰略.-26-3.1、研發驅動，錦綸絲產能聚焦差異化，業績高增可期.-26-3.2、全產業鏈布局優勢明顯，再生錦綸市場大有可為.-27-4、維持、維持“買入買入”評級評級.-30-5、風險提示、風險提示.-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

13、正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 1、錦綸產業鏈一體化龍頭，高質量成長可期錦綸產業鏈一體化龍頭，高質量成長可期 1.1、錦綸產業鏈一體化龍頭，產能穩步擴張、錦綸產業鏈一體化龍頭，產能穩步擴張 深耕錦綸行業深耕錦綸行業 20 余年，鑄就產業一體化龍頭余年，鑄就產業一體化龍頭。公司于 2001 年成立于浙江嘉興，始終深耕錦綸產業，目前已成為國內少數能夠生產高檔錦綸 66 紗線，且集錦綸紡絲、織造、染色及后整理于一體的全產業鏈化纖紡織企業。截至截至 2023 年年 6 月中旬，公司具備錦綸長絲年產月中旬，公司具備錦綸長絲年產 18.5 萬萬噸、坯布織造噸、坯布織造 5.6 億米

14、、染色億米、染色 1.6 億米、后整理億米、后整理 8000 萬米的產能規模。萬米的產能規模。目前公司江蘇淮安錦綸絲擴產項目正在有序開展，預計 2024H1 錦綸絲達 34.5 萬噸，市占率有望進一步增加，龍頭地位不斷鞏固。營收及利潤穩健增長：營收及利潤穩健增長：2012-2022 年，公司營收從 17.05 億元增長至40.09 億元，CAGR 達 9%；歸母凈利潤從 1.35 億元增長至 2.69 億元，CAGR 達 7%。盈利能力有望繼續提升：盈利能力有望繼續提升：2012-2022 年，公司銷售/管理/財務費率總體呈下降態勢，研發費率總體呈上升態勢；公司毛利率波動較大主要受外部經濟環境

15、及原材料價格波動等因素影響。2022 年，公司毛利率為 21.69%，歸母凈利率為 6.70%，ROE 為 6.58%。后續有望隨外部環境改善，長期錦綸 66 及再生 6 新品放量而繼續提升。經營現金流充裕：經營現金流充裕：公司經營性現金凈額由 2012 年的 1.88 億元增長至2022 年的 5.95 億元，CAGR 達 12%；經營性現金凈額/凈利潤比率僅18、21 年小于 1.0，經營質量優秀。圖表圖表1：臺華新材財務報表概覽：臺華新材財務報表概覽 單位：百萬元單位：百萬元 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 營

16、業收入營業收入 1704.81 1852.06 1941.97 1896.92 2243.82 2728.53 2974.33 2690.57 2501.12 4256.57 4008.56 YOY 8.64%4.86%-2.32%18.29%21.60%9.01%-9.54%-7.04%70.19%-5.83%歸母凈利潤歸母凈利潤 134.63 115.55 80.64 41.40 227.56 366.52 344.60 195.89 119.74 463.71 268.68 YOY -14.17%-30.21%-48.67%449.71%61.07%-5.98%-43.15%-38.87

17、%287.26%-42.06%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 128.46 103.04 70.37 32.74 219.52 345.23 327.59 172.92 96.31 445.11 192.52 YOY -19.79%-31.71%-53.47%570.41%57.26%-5.11%-47.21%-44.30%362.15%-56.75%毛利率毛利率 24.28%21.81%20.58%21.02%25.29%27.69%25.21%23.42%21.79%25.54%21.69%期間費用率期間費用率 13.64%11.91%13.86%15.46%11.75%10.81%10.6

18、1%14.61%14.75%12.09%14.18%銷售費用率銷售費用率 1.69%1.73%1.70%1.69%1.85%1.67%1.67%2.12%1.40%1.27%1.13%管理費用率管理費用率 6.88%6.57%6.51%7.43%6.74%7.70%4.83%5.40%5.62%4.70%5.72%研發費用率研發費用率 3.60%5.45%5.57%5.07%5.93%財務費用率財務費用率 5.08%3.61%5.65%6.33%3.17%1.44%0.52%1.64%2.15%1.05%1.41%歸母凈利率歸母凈利率 7.90%6.24%4.15%2.18%10.14%13.

19、43%11.59%7.28%4.79%10.89%6.70%存貨周轉天數存貨周轉天數 219.47 209.19 208.76 193.53 141.25 116.23 120.79 151.25 172.96 133.22 170.10 較上年同期增減較上年同期增減 -10.28-0.44-15.23-52.28-25.02 4.56 30.46 21.71-39.74 36.88 應收款周轉天數應收款周轉天數 51.63 51.68 62.11 68.83 51.50 42.64 42.85 53.25 66.99 47.78 53.05 較上年同期增減較上年同期增減 0.05 10.43

20、 6.72-17.33-8.87 0.21 10.40 13.74-19.21 5.27 應付款周轉天數應付款周轉天數 53.58 49.27 50.46 53.10 50.49 50.70 67.17 88.52 100.32 67.44 77.57 較上年同期增減較上年同期增減 -4.31 1.19 2.64-2.60 0.21 16.47 21.35 11.80-32.89 10.14 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 預收賬款（合同預收賬款（合同負債）負債）20.40 14.76 11.74 9.41 19.14 16.0

21、7 15.28 19.22 21.87 30.43 29.70 較上年同期增減較上年同期增減 -5.63-3.02-2.33 9.73-3.06-0.80 3.94 2.65 8.56-0.73 經營性現金凈額經營性現金凈額 187.88 115.75 214.43 472.43 799.16 465.20 288.43 340.72 486.30 353.73 595.13 較上年同期增減較上年同期增減 -72.13 98.68 258.00 326.73-333.96-176.77 52.29 145.58-132.57 241.40 經營性現金凈額經營性現金凈額/凈利潤凈利潤 1.40

22、1.00 2.66 11.41 3.51 1.27 0.84 1.74 4.06 0.76 2.22 資本開支資本開支 419.67 309.40 73.39 39.49 58.44 217.65 364.50 863.25 962.47 507.75 1,123.04 較上年同期增減較上年同期增減 -110.26-236.01-33.90 18.95 159.21 146.85 498.74 99.22-454.71 615.28 ROE 13.93%10.69%6.95%3.49%16.27%16.06%13.42%7.38%3.99%12.50%6.58%YOY（）-3.24%-3.74

23、%-3.46%12.78%-0.21%-2.64%-6.04%-3.39%8.51%-5.92%資產周轉率資產周轉率 0.53 0.54 0.55 0.58 0.74 0.87 0.78 0.60 0.50 0.72 0.57 YOY（）0.01 0.01 0.03 0.16 0.13-0.09-0.18-0.10 0.22-0.15 期間最高期間最高 PE 28.10 26.83 74.34 55.70 38.93 期間最低期間最低 PE 12.86 13.09 21.66 24.74 16.65 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表2：臺華新材業務拆分：臺華新材業務拆分 單位：百萬元單

24、位：百萬元 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 營業收入營業收入 1704.81 1852.06 1941.97 1896.92 2243.82 2728.53 2974.33 2690.57 2501.12 4256.57 4008.56 YOY 8.64%4.86%-2.32%18.29%21.60%9.01%-9.54%-7.04%70.19%-5.83%歸母凈利潤歸母凈利潤 134.63 115.55 80.64 41.40 227.56 366.52 344.60 195.89 119.74 463.71 26

25、8.68 YOY -14.17%-30.21%-48.67%449.71%61.07%-5.98%-43.15%-38.87%287.26%-42.06%錦綸長絲（錦綸錦綸長絲（錦綸 6、錦綸、錦綸 66DTY、錦綸、錦綸 66FDY、功能性、差異化及可再生錦綸）、功能性、差異化及可再生錦綸）營業收入營業收入 151.59 253.26 405.17 401.47 521.79 743.55 894.57 784.54 841.13 1797.40 2065.35 YOY 67.07%59.98%-0.91%29.97%42.50%20.31%-12.30%7.21%113.69%14.91%

26、占比占比 8.89%13.67%20.86%21.16%23.25%27.25%30.08%29.16%33.63%42.23%51.52%毛利率毛利率 13.33%8.62%7.19%12.44%15.69%15.20%14.41%19.45%21.29%24.25%19.13%成品面料成品面料 營業收入營業收入 427.35 467.41 559.36 512.31 649.02 796.62 927.51 904.24 791.23 1,074.01 1,001.00 YOY 9.37%19.67%-8.41%26.68%22.74%16.43%-2.51%-12.50%35.74%-6

27、.80%占比占比 25.07%25.24%28.80%27.01%28.92%29.20%31.18%33.61%31.64%25.23%24.97%毛利率毛利率 30.19%26.45%26.05%26.21%32.91%35.67%31.86%25.82%22.72%24.90%23.62%其中：錦綸成品面料其中：錦綸成品面料 營業收入營業收入 262.45 307.20 411.41 355.60 385.00 436.01 533.50 472.54 427.08 631.03 530.00 YOY 17.05%33.92%-13.57%8.27%13.25%22.36%-11.43%

28、-9.62%47.76%-16.01%占比占比 15.39%16.59%21.19%18.75%17.16%15.98%17.94%17.56%17.08%14.82%13.22%毛利率毛利率 34.18%31.05%30.75%28.52%35.24%40.12%40.11%31.86%29.34%28.88%25.47%其中：滌綸成品面料其中：滌綸成品面料 營業收入營業收入 164.90 160.21 147.94 156.71 264.02 360.60 394.01 431.69 364.15 442.98 471.00 YOY -2.85%-7.66%5.93%68.48%36.58

29、%9.26%9.57%-15.64%21.65%6.33%占比占比 9.67%8.65%7.62%8.26%11.77%13.22%13.25%16.04%14.56%10.41%11.75%毛利率毛利率 23.84%17.62%12.98%20.96%29.52%30.30%20.69%19.20%14.96%19.22%21.54%坯布坯布 營業收入營業收入 1,043.07 1,047.25 895.66 901.82 986.75 1,105.98 1,057.30 922.35 767.93 1,191.13 841.00 YOY 0.40%-14.48%0.69%9.42%12.0

30、8%-4.40%-12.76%-16.74%55.11%-29.40%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 占比占比 61.18%56.55%46.12%47.54%43.98%40.53%35.55%34.28%30.70%27.98%20.98%毛利率毛利率 23.44%22.02%21.74%21.08%24.78%29.66%27.65%23.41%21.12%30.15%24.53%其中：錦綸坯布其中：錦綸坯布 營業收入營業收入 995.23 997.70 852.80 863.91 945.04 1,061.29 950.

31、76 807.55 666.39 1,113.21 808.00 YOY 0.25%-14.52%1.30%9.39%12.30%-10.42%-15.06%-17.48%67.05%-27.42%占比占比 58.38%53.87%43.91%45.54%42.12%38.90%31.97%30.01%26.64%26.15%20.16%毛利率毛利率 23.33%22.05%21.84%21.44%25.12%30.04%28.58%24.30%22.00%31.61%25.16%其中：滌綸坯布其中：滌綸坯布 營業收入營業收入 47.85 49.56 42.86 37.90 41.71 44.

32、69 106.54 114.79 101.53 77.93 33.00 YOY 3.58%-13.52%-11.56%10.04%7.15%138.38%7.75%-11.55%-23.25%-57.65%占比占比 2.81%2.68%2.21%2.00%1.86%1.64%3.58%4.27%4.06%1.83%0.82%毛利率毛利率 25.70%21.33%19.77%12.97%16.97%20.59%19.38%17.18%15.34%9.27%9.05%其他其他 營業收入營業收入 82.79 84.13 81.79 81.32 86.26 82.38 94.95 79.44 100.

33、84 194.02 101.04 YOY 1.62%-2.78%-0.57%6.07%-4.50%15.27%-16.34%26.93%92.41%-47.92%占比占比 4.86%4.54%4.21%4.29%3.84%3.02%3.19%2.95%4.03%4.56%2.52%毛利率毛利率 24.09%33.33%25.70%22.13%24.73%30.61%30.66%19.64%12.72%22.31%17.58%來源：Wind，中泰證券研究所 公司的發展歷程大致可以分為三個階段：公司的發展歷程大致可以分為三個階段：1）擴張并購階段（）擴張并購階段（2001-2012 年）年）：公司

34、合并臺華織造、收購高新染整、福華織造、嘉華尼龍，不斷壯大自身，從僅限于錦綸紡織業務擴展成為集錦綸長絲、紡織、染整一體的全產業鏈企業，公司于 2011年完成股份制改革并更名，2012 年又收購偉榮商貿拓寬銷售業務；2）短期承壓階段（）短期承壓階段（2013-2015 年）：年）：該階段外部環境惡化，國內經濟下行壓力較大，國外出現歐債危機等負面事件，同時原油價格從2014 年下半年開始大幅下跌，其下游錦綸產品價格依勢下行，公司在此階段投產 6.5 萬噸差異化錦綸長絲，但受供需走弱影響，整體擴產節奏暫時有所放緩；3）垂直產業鏈整合階段（）垂直產業鏈整合階段（2016-2020 年）：年）：2016-

35、2020 年，錦綸市場逐步恢復，公司于 2017 年 IPO 上市，隨后陸續竣工后整理、染色、坯布產能擴建項目。4）新材料差異化布局階段（）新材料差異化布局階段（2020 年至今）：年至今）：2020 年起，公司發展重心向高技術含量的紡絲端、差異化紗線產品傾斜，開始陸續布局高附加值、高潛力的新材料錦綸 66 及再生 6 長絲產品，進一步夯實技術優勢及產品差異化，長絲產能快速擴張。目前，公司正在穩步推進淮安基地“綠色多功能錦綸新材料一體化項目”，預計 2024 年達產，屆時公司錦綸長絲年產能將達 34.5 萬噸。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告

36、公司深度報告 圖表圖表3：公司已實現錦綸產業一體化布局，產能不斷擴張：公司已實現錦綸產業一體化布局，產能不斷擴張 來源：公司官網、公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表4：公司覆蓋產業鏈中游織造環節：公司覆蓋產業鏈中游織造環節 來源：公司公告，公司招股說明書，中泰證券研究所 公司主營錦綸產品，公司主營錦綸產品，主要包括錦綸長絲、錦綸坯布、功能性成品面料錦綸長絲、錦綸坯布、功能性成品面料。錦綸長絲產品錦綸長絲產品包括低旦超細錦綸絲、功能性錦綸絲和環保錦綸絲，具有輕盈透氣、抗菌環保等特性，滿足客戶差異化需求；錦綸坯布產品錦綸坯布產品包括超薄錦綸坯布、功能性錦綸坯布、特殊紋路錦綸布品類，廣泛應用于高檔羽

37、絨服、皮膚風衣、高檔時裝等領域；功能性成品面料產品功能性成品面料產品包括戶外運動、環保健康、特種防護系列，同時涉及箱包、睡袋、帳篷產業，滿足客戶定制化需求。圖表圖表5：公司錦綸產品主要包括錦綸長絲、錦綸坯布、功能性成品面料：公司錦綸產品主要包括錦綸長絲、錦綸坯布、功能性成品面料 類別類別 名稱名稱 圖例圖例 產品特點及用途產品特點及用途 錦綸長絲錦綸長絲 低旦超細錦綸絲低旦超細錦綸絲 絲束較細，織物質地輕盈、飄逸，手感舒適，樣式時尚，節約資源，廣泛應用于高檔羽絨面料、皮膚風衣、運動內衣、輕便服裝、睡袋等領域 功能性錦綸絲功能性錦綸絲 強度高、更耐磨、抗皺強、耐溫范圍更廣、吸濕透氣性更好、抗靜電

38、、抗菌、抗紫外，具備遠紅外、負離子、阻燃，適用于戶外、運動、軍用、航空航天、探險等有特殊功能需要的領域 環保錦綸絲環保錦綸絲 自帶顏色無需染色、持久耐用、永不褪色、環保節能，供應給對環保健康需求高的高端客戶 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 錦綸坯布錦綸坯布 超薄錦綸坯布超薄錦綸坯布 輕盈、透視、柔軟、透氣、透濕、防絨、環保，廣泛應用于高檔羽絨服、皮膚風衣、輕便服裝、睡袋等面料領域 功能性錦綸坯布功能性錦綸坯布 強度高、更耐磨、抗皺強、耐溫范圍更廣、吸濕透氣性更好、抗靜電、抗菌、抗紫外，遠紅外、負離子、阻燃，滿足戶外、運動、航空航

39、天、休閑、探險、登山等領域需求 特殊紋路錦綸布特殊紋路錦綸布 本身具有特殊紋路，能夠形成更具立體感的外觀風格，應用于各類高檔時尚服飾領域 功能性成品面功能性成品面料料 戶外運動系列戶外運動系列 防水透濕、高耐水壓、耐寒抗凍，應用于登山服、滑雪服、防寒服、風衣夾克、沖鋒衣等戶外運動服飾，及帳篷、睡袋、背包等戶外運動裝備等領域 箱包產業箱包產業 面料韌實、耐磨耐撕、超強耐拉、輕便透氣、防水防雨、承重力強，是戶外活動、旅游裝備必備之選 睡袋產業睡袋產業 防寒防絨、防水防風、保暖、耐磨耐撕、緊致結實、舒適透氣、輕便易收納，是戶外露營、輕松出游之選 帳篷產業帳篷產業 抗拉抗撕、輕量便攜、防曬防蚊、防潮防

40、霉、高防水、易收納，是戶外露營、輕松出游之選 來源：臺華新材、嘉華尼龍、福華織造官網，中泰證券研究所 公司專注于中高端錦綸長絲的研發、生產與銷售，目前錦綸長絲產品公司專注于中高端錦綸長絲的研發、生產與銷售，目前錦綸長絲產品種類豐富、功能齊全。種類豐富、功能齊全。錦綸長絲產品分類如下：按工藝分，按工藝分，可以分為 FDY 全牽伸絲、ATY 空氣變形絲和 DTY 假捻變形絲，生產規格覆蓋面廣，同時具有相當的定制能力；按功能分，按功能分，可以分為一般長絲和具有抗菌、遠紅外、抗紫外線等不同特性的功能性絲，相關性能遠超國家標準，具有明顯競爭優勢；按材質分，按材質分，可以分為錦綸 6 絲、錦綸 66 絲和

41、再生環保錦綸，廣泛應用于瑜伽服、運動服飾、戶外服飾和軍工類產品。按規格分，按規格分，可以分為 20D、40D、70D、120D 等規格，其中細旦主要用于民用領域，20-40D 主要用于內衣、輕型羽絨服等，40-70D 主要用于服裝，高旦多用于背包、帳篷等。圖表圖表6：公司錦綸長絲系列涵蓋錦綸：公司錦綸長絲系列涵蓋錦綸6、錦綸、錦綸66、再生、功能性、差異化等類型、再生、功能性、差異化等類型 類別類別 主要品類主要品類 產品簡介產品簡介 錦綸錦綸 6 6 FDY 全牽伸錦綸 廣泛應用于針織、梭織、家紡領域 DTY 假捻變形錦綸 彈力性能優異 ATY 空氣變形錦綸 棉感細膩，手感舒軟，仿棉高支高密

42、風格，適用于羽絨、戶外輕量沖鋒衣 錦綸錦綸 6666 FDY 全牽伸錦綸 較普通 PA6 性能更優，具有高強、耐磨、耐寒、耐老化、貼膚舒適、染色飽滿等特點，廣泛應用于瑜伽服、羽絨服等領域 DTY 假捻變形錦綸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 ATY 空氣變形錦綸 再生環保錦綸再生環保錦綸 FDY 全牽伸錦綸 以廢棄紡織品及其制品為原料，節省水、能源消耗，減少二氧化碳排放 DTY 假捻變形錦綸 ATY 空氣變形錦綸 功能性錦綸功能性錦綸 包括膠原蛋白錦綸、涼感錦綸、抗菌錦綸、發熱錦綸、抗紫外錦綸、石墨烯錦綸、阻燃錦綸 差異化錦綸差

43、異化錦綸 ATY 空包錦綸 戶外開拓領域 異形錦綸 特殊截面，功能、風格各異 竹節錦綸-生物基錦綸 綠色環保、節能減排、吸濕、低溫可染 超細高 F 錦綸 超細紗：??；高 F 紗：柔軟 高收縮錦綸-N400 機械彈錦綸 彈力回復好，不疲勞，用于運動健身服飾 來源：公司官網，中泰證券研究所 錦綸長絲為主要收入來源。錦綸長絲為主要收入來源。分產品看分產品看，2022 年公司錦綸長絲/錦綸坯布/錦綸成品面料/滌綸成品面料營收分別為 20.7/8.1/5.3/4.7 億元，占比分別為 52%/20%/13%/12%。2012-2022 年錦綸長絲收入年錦綸長絲收入 CAGR 達達 30%，業務占比穩步提

44、升，逐漸取代錦綸坯布成為最主要收入來源。業務占比穩步提升，逐漸取代錦綸坯布成為最主要收入來源。圖表圖表7：2012-2022年公司分產品營收規模（億元）及增速年公司分產品營收規模（億元）及增速 來源：Wind，中泰證券研究所 公司錦綸長絲受益于產品結構升級（產品結構升級指高附加值的功能公司錦綸長絲受益于產品結構升級（產品結構升級指高附加值的功能性和差異化錦綸產品占比提升），毛利率持續提升，從性和差異化錦綸產品占比提升），毛利率持續提升，從 2014 年的年的 7%提提升至升至 2022 年的年的 19%。坯布和面料由于競爭加劇，毛利率自 2017 年起整體呈現下降趨勢。2022 年，錦綸類產品

45、毛利率普遍高于滌綸類產品年，錦綸類產品毛利率普遍高于滌綸類產品毛利率毛利率，且產業鏈中偏下游環節的產品毛利率高于偏上游環節的產品（錦綸面料錦綸坯布錦綸長絲；滌綸面料滌綸坯布錦綸面料錦綸坯布錦綸長絲；滌綸面料滌綸坯布）。2022 年受經濟下行、市場供求關系走弱等因素影響，多數產品毛利率有所回落，后續有望隨經濟改善、行業景氣度恢復而回升。1.52 2.53 4.05 4.01 5.22 7.44 8.95 7.85 8.41 17.97 20.65 2.62 3.07 4.11 3.56 3.85 4.36 5.34 4.73 4.27 6.31 5.30 1.65 1.60 1.48 1.57

46、2.64 3.61 3.94 4.32 3.64 4.43 4.71 9.95 9.98 8.53 8.64 9.45 10.61 9.51 8.08 6.66 11.13 8.08 0%10%20%30%40%50%60%70%-55152535455520122013201420152016201720182019202020212022錦綸長絲 錦綸成品面料 滌綸成品面料 錦綸坯布 滌綸坯布 其他 錦綸長絲增速 錦綸成品面料增速 滌綸成品面料增速 錦綸坯布增速 滌綸坯布增速 其他增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表

47、圖表8：2012-2022年公司分產品毛利率年公司分產品毛利率 來源：Wind，中泰證券研究所 公司發展重心向高技術含量的紡絲端、差異化紗線產品傾斜。公司發展重心向高技術含量的紡絲端、差異化紗線產品傾斜。2020 年及之前，公司擴產重點在技術含量較低的織布和面料環節，前端紡紗環節也多以大眾化的錦綸 6 為主，毛利率低競爭力弱，且貿易摩擦、疫情等因素導致坯布和面料產能利用率下降，從而拉低整體毛利率。2018-21 年公司成功投產年公司成功投產 12 萬噸環保錦綸纖維萬噸環保錦綸纖維，通過研發改善產品結構，錦通過研發改善產品結構，錦綸長絲產品技術難度提升，毛利率持續優化。綸長絲產品技術難度提升，毛

48、利率持續優化。公司年產公司年產 10 萬噸再生差萬噸再生差別化錦綸絲和別化錦綸絲和 6 萬噸萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目將按計劃逐步投產，預差別化錦綸絲項目將按計劃逐步投產，預計計 2024H1 將達將達 34.5 萬噸錦綸絲產能，毛利率有望進一步提升。萬噸錦綸絲產能，毛利率有望進一步提升。圖表圖表9：2014-2024E公司主要業務產能情況公司主要業務產能情況 分業務分業務 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 錦綸長絲（萬錦綸長絲（萬噸）噸）5.56 6.27 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50

49、18.50 18.50 26.50 34.50 化纖坯布面料化纖坯布面料 （萬米）（萬米）50100 50100 48960 50063 50063 57663 56000 56000 56000 56000 56000 染色加工面料染色加工面料 （萬米）（萬米）8000 8000 8000 8000 8000 16000 16000 16000 16000 16000 16000 后整理加工功能后整理加工功能性面料（萬米）性面料（萬米）3000 3500 4000 4000 6000 6000 8000 8000 8000 8000 8000 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所（201

50、7、2021 年及 2019 年后整理加工功能性面料數值未披露，為估計值）公司下游客戶較為分散，公司下游客戶較為分散，18-22 年年 TOP5 客戶收入占比不超過客戶收入占比不超過 30%。18 年年-21H1 迪卡儂為第一大客戶迪卡儂為第一大客戶，公司與其保持良好的合作關系，共同構建全球梭織面料開發平臺。Lululemon 和維密的供應商超盈國際和維密的供應商超盈國際為公司前五名客戶之一，未來有望受益于運動服飾及內衣需求提升迎來業績放量，帶動公司共同增長。此外，運動類的安踏、喬安踏、喬 丹丹，休閑服飾類的海瀾之家、優衣庫海瀾之家、優衣庫，戶外品牌探路者探路者，童裝品牌巴拉巴拉巴拉巴拉及美國

51、維克羅維克羅等均為公司客戶。0%10%20%30%40%50%201420152016201720182019202020212022錦綸成品面料 錦綸坯布 錦綸長絲 滌綸坯布 滌綸成品面料 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 1.2、復盤公司業績表現：、復盤公司業績表現：差異化戰略差異化戰略逐漸熨平業績周期，成長性突出逐漸熨平業績周期，成長性突出 2012-22 年，公司營收年，公司營收/凈利潤凈利潤 CAGR 分別為分別為 9%/7%，復盤業績變化：復盤業績變化：2012-15 年，年，受歐債危機、油價大幅下跌、國內經濟

52、放緩等因素影響，公司錦綸產品需求走低且價格下降，營收增速緩慢，整體凈利潤逐年下滑；2016-17 年年，隨著油價回升及市場需求復蘇，公司營收和凈利潤明顯改善；2018-20 年，年，受貿易摩擦、疫情沖擊、油價下跌等影響，公司訂單減少、庫存壓力大、產品價格下滑，營收和凈利潤逐漸下滑。2021 年，年，隨著疫情防控有效、國內外市場復蘇、油價回升及公司錦綸長絲新產能釋放，公司業績大幅改善并創歷史新高。2022 年，年，受大宗商品價格波動、地緣沖突、油價高位回落影響，公司營收及凈利潤分別下滑至 40/2.7 億元，同比-6%/-42%。2023H1 油價上行，公司營收及凈利潤分別為 22/1.8 億元

53、，同比+7%/-24%，收入在同期高基數下取得正增長，凈利潤雖同比下滑，但環比+47%。2022-2023H1，在宏觀經濟、油價波動背景下，錦綸長絲收入同比+15%/+14%，其余產品收入基本同比下滑。公司差異化戰略逐漸熨平業績周期波動，成長性愈加突出。公司盈利能力與原材料價格呈正相關趨勢。公司盈利能力與原材料價格呈正相關趨勢。公司存貨周轉月數約為公司存貨周轉月數約為 4-6個月，考慮庫存周期后，公司毛利率變動與主要原材料個月，考慮庫存周期后，公司毛利率變動與主要原材料 PA6 切片價格切片價格變動呈正向關系。造成這種正相關關系的原因主要為公司產品價格調變動呈正向關系。造成這種正相關關系的原因

54、主要為公司產品價格調圖表圖表10：公司擁有國內外優質客戶資源：公司擁有國內外優質客戶資源 圖表圖表11：公司公司下游客戶較為分散下游客戶較為分散 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表12：2012-2023H1公司營收（億元）及增速公司營收（億元）及增速 圖表圖表13：2012-2023H1公司凈利潤（億元）及增速公司凈利潤（億元）及增速 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 18.60%16.48%12.10%7.97%2.61%3.35%1.90%2.48%14.90%18.37%0%5%10%15%20%25%30%20182

55、01920202021H120212022迪卡儂銷售占比 超盈國際銷售占比 其他前五名客戶銷售占比 前五名客戶銷售占比-20%0%20%40%60%80%051015202530354045總營收 增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%012345凈利潤 增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 整與原材料價格波動較為同步，但成本端變化由于庫存存在時滯，因整與原材料價格波動較為同步，但成本端變化由于庫存存在時滯，因此在原材料上漲階段公司毛利率水平大致呈上行趨勢。復盤盈利水平此在原材料上漲階段公司毛利率

56、水平大致呈上行趨勢。復盤盈利水平變動歷史：變動歷史：2017-2020 年年公司盈利水平逐年下滑，主要原因除疫情以外，還受到：1）2019 年年貿易摩擦影響；2）原材料價格（油價）下跌帶動產品價格下跌的影響。2021 年年毛利率和凈利率顯著提升，一方面由于高附加值差異化錦綸 6、錦綸 66 投產，另一方面油價上漲促使產品價格上漲。2022 年年由于需求較弱疊加油價高位回落，公司盈利能力走弱，Q4 出現上市以來首次單季度虧損。2023H1 隨著油價下跌，錦綸長絲價格同比下滑明顯，導致公司整體毛利率同比下降 3.45pct 至 21.16%；單單 Q2 來看，來看，毛利率 21.12%，同比+1.

57、18pp，環比+1.85pp，凈利率12.90%，同比-1.45pp，環比+3.20pp，Q2 盈利能力環比改善。圖表圖表14：公司盈利能力與原材料價格呈正相關關系：公司盈利能力與原材料價格呈正相關關系 來源：Wind，中泰證券研究所 公司推進精細化管理，費用率總體改善。公司推進精細化管理，費用率總體改善。2014-2023H1，公司銷售費率保持穩定，管理費率/財務費率均改善較為明顯。由于收入下降，管理費率在 2022 年表觀跳升，管理費用絕對額同比增加 14.6%，較 21年 42%的管理費用同比增速明顯下降。研發費用保持在 6%左右的投放。10,000 11,000 12,000 13,0

58、00 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 19,000 20,000202224262830322016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03毛利率(左軸，%)PA6切片價格移動平均（右軸，元/噸）圖表圖表15：PA6切片價格與原油價格高度相關切片價格與原油價格高度相關 圖表圖表16：公司存貨周轉月度（年化）公司存貨周轉月度（年化）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券

59、研究所 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,0000204060801001201402015-012016-112018-092020-072022-05現貨價:原油:英國布倫特Dtd:美元/桶（左軸）中國:現貨價:聚酰胺6切片(常規紡):元/噸（右軸）02468102016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09存貨周轉月數（年化）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：2014-2023H1公司費用率情況公司費用率情況 來源：Wind，中泰

60、證券研究所 分地區看，公司以內銷為主分地區看，公司以內銷為主，2022 年中國大陸營收為 33 億元，占比82%。2014-2022 年，國內市場毛利率在國內市場毛利率在 20%上下波動上下波動，2017 年由于項目產能釋放及國內需求恢復，毛利率明顯改善，2021 年受疫情緩和疊加市場需求回復，毛利率同比提升；國外市場毛利率明顯優于國內市國外市場毛利率明顯優于國內市場，場，2016 年以來保持在年以來保持在 30%以上以上。1.3、股權較為集中，股權激勵彰顯發展信心、股權較為集中，股權激勵彰顯發展信心 公司股權較為集中，管理層經驗豐富。公司股權較為集中，管理層經驗豐富。前五大股東合計持 70%

61、股份，實控人為董事長施清島先生與其姐施秀幼女士。公司第一大股東福華環球由馮建英控股，馮建英為施清島之妻。此外，股東華南投資和華秀投資系一致行動人關系，共計持股 19%。公司董事長施清島先生和總經理沈衛鋒先生在紡織行業從業廿余載，具有對紡織市場的敏銳洞察力。公司其余高管也具有豐富的生產管理經驗，管理層長期保持穩定。子公司子公司各司其職各司其職，相互協調相互協調。嘉華尼龍嘉華尼龍主要從事錦綸長絲錦綸長絲生產業務生產業務，臺華新材、福華織造和華昌紡織臺華新材、福華織造和華昌紡織主要從事坯布坯布的織造業務的織造業務，高新染整高新染整主要從事功能性成品面料的染整業務功能性成品面料的染整業務，偉榮商貿偉榮

62、商貿主要從事錦綸長絲貿錦綸長絲貿易易，福華面料福華面料主要從事錦綸成品面料貿易錦綸成品面料貿易。公司與子公司通過一體化的運作優勢，加強協同效應，提升公司整體經營效益。圖表圖表20：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2023H1）0%2%4%6%8%10%2014201520162017201820192020202120222023H1銷售費率 管理費率 研發費率 財務費率 圖表圖表18：2012-2022年公司分市場營收占比年公司分市場營收占比 圖表圖表19：2014-2022年年公司分公司分市場毛利率市場毛利率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 94.7%

63、93.2%89.1%86.2%83.1%84.7%79.4%81.7%85.9%83.4%82.4%4.7%6.1%10.2%13.0%16.3%14.3%19.5%17.1%12.9%14.2%16.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國大陸 國外 其他業務(地區)7%12%17%22%27%32%37%42%201420152016201720182019202020212022國內市場 國外市場 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

64、的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 股權激勵激發企業活力，彰顯發展信心。股權激勵激發企業活力，彰顯發展信心。為了進一步激發員工的積極性，公司于 2021 年發布限制性股票激勵計劃，涵蓋董事、副總經理、財務總監在內的百余位核心骨干，以 3.18 元/股的價格向其授予共計729 萬股的限制性股票，以歸母凈利潤作為考核指標，依年度進行考核并發放獎勵。圖表圖表21：公司：公司2021年股權激勵考核目標（公司層面）年股權激勵考核目標（公司層面）考核年度考核年度 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 歸母凈利潤考核目標值（億元）1.2

65、0 3.12 3.71 4.31 目標值年同比 160%19%16%授予比例 88.7%11.3%來源：公司招股說明書，公司年報，中泰證券研究所 2、行業分析：原材料價格下行行業分析：原材料價格下行+國產化，錦綸有望加速滲透國產化，錦綸有望加速滲透 2.1、錦綸性能突出，在下游服裝行業滲透率提升空間大、錦綸性能突出，在下游服裝行業滲透率提升空間大 化纖為紡織行業上游主要原材料?；w為紡織行業上游主要原材料?；瘜W纖維是用天然或合成高分子化合物作原料，經過加工而制得的纖維，可分為合成纖維合成纖維和人造纖維人造纖維兩大類。其中合成纖維合成纖維是以石油為主要原料經化學合成制得，主要包含滌綸、滌綸、錦錦

66、綸綸、腈綸、維綸、丙綸、腈綸、維綸、丙綸等，錦綸（又稱錦綸、錦綸（又稱錦綸、PA）強力、耐磨性居合成纖維前列，具有織物輕、透氣與彈性好等優點，被廣泛用于高端服飾面料及工業等領域。錦綸產業鏈上游為石油產品，重要中間產物包括臺臺華新材為錦綸類合成纖維制造商。華新材為錦綸類合成纖維制造商。圖表圖表22：錦綸產業鏈圖錦綸產業鏈圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：華經情報網、鏈塑網，中泰證券研究所 圖表圖表23：錦綸強力及耐磨性居合成纖維前列，常用于高端服飾面料及工業領域錦綸強力及耐磨性居合成纖維前列，常用于高端服飾面料及工業領域

67、 化學纖化學纖維種類維種類 品種與學名品種與學名 2022 年我國產量（萬年我國產量（萬噸）噸）/占國產總量比例占國產總量比例 主要優點主要優點 主要缺點主要缺點 主要應用范圍主要應用范圍 合成纖維 滌綸（聚酯纖維）5343/87%強度高、耐沖擊性，耐熱耐腐、耐光性好 耐磨性、回彈性、吸濕性差，染色難 長絲常制作各種紡織品；短纖可與棉、毛、麻等混紡；工業上可作為輪胎簾子線、漁網、繩索等 錦綸錦綸（聚酰胺纖維）（聚酰胺纖維）410/7%強力、耐磨性居合成纖強力、耐磨性居合成纖維前列；織物輕、透氣維前列；織物輕、透氣性好、彈性好、化學穩性好、彈性好、化學穩定性好定性好 耐日光性差，強度下降，吸濕差

68、 被廣泛用于高端服飾面料及工業等領域：被廣泛用于高端服飾面料及工業等領域：長絲多用于針織和絲綢；短纖可以混紡用長絲多用于針織和絲綢；短纖可以混紡用于凡尼丁等；工業上可作為輪胎簾子線、于凡尼丁等；工業上可作為輪胎簾子線、漁網、地毯、繩索等漁網、地毯、繩索等 氨綸（聚氨酯彈性纖維）86/1%彈性好，耐光、耐酸堿、耐磨性較好 強度差，吸濕差，不耐氧化 使用于內衣、休閑服、運動服、短襪、繃帶等 腈綸（聚丙烯腈纖維）57/1%密度小，保暖性、耐日光性與耐氣候性好 不耐熱、吸濕性差，染色難 主要作民用，可制成毛料、毛線、毛毯、運動服、人造毛皮等 丙綸（聚丙烯纖維）41/0.7%輕，芯吸力強，強度高，耐磨彈

69、性及化學穩定性好 不吸濕，熱穩定性差，不耐日曬，易老化脆損 可織襪，蚊帳布、被絮、保暖填料等；工業上可作為地毯、漁網，帆布；醫學上代替棉紗布做衛生用品 維綸（聚乙烯醇縮甲醛纖維）8/0.1%吸濕性大，化學穩定性好，耐日光性與耐氣候性好 強度比滌綸，錦綸差，收縮彈性差，染色較差 多和棉花混紡：細布，府綢，燈芯絨，內衣，帆布，防水布，包裝材料，勞動服等 人造纖維 粘膠（粘膠纖維）385/91%吸濕性好、易染，不起球，不易起靜電 不耐磨，抗皺性差，不耐水洗 短纖適合做衣服面料及裝飾用品；長絲織物質地輕薄，適用作衣物面料、做床上被面等 天絲（萊賽爾纖維）12/3%吸濕性強、舒適度高，透氣 對溫控要求高

70、，易皺 廣泛用于服裝、床品兩大領域 莫代爾（莫代爾纖維）-吸濕性、染色性好，有天然抗皺性和免燙性 易變形 主要用于織造內衣，也用于運動裝、休閑裝、襯衣、高級成衣面料等 來源：公司招股說明書、，中泰證券研究所 我國錦綸市場規模穩健增長，外需表現強勁。我國錦綸市場規模穩健增長，外需表現強勁。需求端，需求端，2017-2022 年中國錦綸表觀需求量從 323 萬噸增至 378 萬噸，CAGR 為 3%，呈現穩定增長態勢，與供給端基本持平。進出口端，進出口端，中國錦綸保持貿易順差，2022 年進口/出口數量為 5.7/38.1 萬噸，同比分別-17%/+13%，外需旺盛。圖表圖表24：我國錦綸市場規模

71、穩健增長我國錦綸市場規模穩健增長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：中國化纖協會，中泰證券研究所 近年來我國錦綸滲透率穩定提升。近年來我國錦綸滲透率穩定提升。根據中國化纖工業協會，2022 年我國合成纖維產量為 6155 萬噸，06-22 年產量 CAGR 為 8%，2022 年我國錦綸產量為 410 萬噸，06-22 年產量 CAGR 為 11%。錦綸是我國合成化纖行業中產量僅次于滌綸的第二大化學纖維，產量占比從 2006 年的 4.4%提升至 2022 年的 6.7%。影響錦綸對滌綸替代的主要因素為兩者價差。影響錦綸對

72、滌綸替代的主要因素為兩者價差。隨著錦綸上游原料制造能力逐步提升，錦綸成本中樞逐步下行，錦綸-滌綸價差收斂明顯。根據中纖價格指數，2012 年錦綸 POY 與滌綸 POY 價差約為 1.4 萬元/噸，2023 年價格約為 8000 元/噸。后續來看，隨著上游產業鏈進一步成熟，錦綸-滌綸價差有望進一步收窄，錦綸對滌綸的替代有望逐步加速。323 320 332 366 388 378 333 330 350 384 415 410 050100150200250300350400450201720182019202020212022表觀消費量（萬噸）產量（萬噸）出口數量（萬噸）進口數量（萬噸）圖表圖

73、表25：我國合成纖維產量呈穩定增長態勢我國合成纖維產量呈穩定增長態勢 圖表圖表26：我國錦綸產量呈較快增長態勢我國錦綸產量呈較快增長態勢 來源：全球紡織網，中泰證券研究所 來源：華經情報網，中泰證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022合成纖維產量（萬噸）合成纖維增速（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504004502006200

74、7200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022錦綸產量（萬噸）錦綸增速（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表27：錦綸錦綸POY及滌綸及滌綸POY價格（元價格（元/噸）噸）來源：Wind，中泰證券研究所 按分子結構看，按分子結構看，其中錦綸其中錦綸 6 是應用最廣泛的品種。是應用最廣泛的品種。1）按分子結構，可分為錦綸 6、66、11 和 610 等。目前錦綸 6 和錦綸 66 應用最為廣泛，產量約占錦綸總產量的 98%；錦綸 66 性能上較錦

75、綸 6 更優，纖維價格更貴；我國錦綸 6 和 66 比例約為 85:15。2）按纖維長短，可分為錦綸長絲和錦綸短纖，長絲占總產量的95%。3）按用途，可分為產業用和民用錦綸，產業用主要用于汽車輪胎簾子布、傳送帶、帳篷等，民用主要用于服裝面料，民用錦綸對精細度、染色均勻性等要求更高。4）按原料來源，可分為原生錦綸和再生錦綸，其中原生錦綸的原料是化石，再生錦綸原料主要來自于廢棄錦綸制品。2.2、錦綸、錦綸 6：原材料產能增長，產品：原材料產能增長，產品價格仍有下降空間價格仍有下降空間 需求端：錦綸需求端：錦綸 6 是需求量最大的是需求量最大的錦綸錦綸聚合物聚合物，其中紡絲是錦綸，其中紡絲是錦綸 6

76、 最重最重要的應用要的應用。根據 IHS Markit，全球錦綸 6 的表觀消費量在 2020-24 年預計以 5%的復合年增長率繼續增長，預計 2024 年需求規模達 713 萬噸。紡絲是錦綸 6 最主要的下游應用，2021 年我國錦綸 6 下游應用中民用長絲占比 49%、工業絲占比 19%，其他應用領域包括工程塑料（23%）、BOPA（6%）等。供給端：從生產流程來看，供給端：從生產流程來看，錦綸錦綸 6 由己內酰胺聚合生成，由己內酰胺聚合生成，目前己內酰目前己內酰胺已實現國產化。胺已實現國產化。國內己內酰胺的生產工藝主要有甲苯法、苯法、苯酚圖表圖表28：全球錦綸全球錦綸6需求需求穩定增長

77、穩定增長 圖表圖表29：2021年我國錦綸年我國錦綸6下游應用分布下游應用分布 來源：IHS Markit，中泰證券研究所 來源：觀研報告網，中泰證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-012023-04錦綸-滌綸價差 中纖價格指數:錦綸(POY):月:平均值 中纖價格指數:滌綸(POY):月:平均值 民用長絲 49%工程塑料 23%工業絲 19%BOPA 6%其他 3%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

78、部分 -18-公司深度報告公司深度報告 法。甲苯法不經過環己酮制成己內酰胺，但工藝條件較為復雜，副產物較多。苯法和苯酚法都需經過環己酮，環己酮制備方法主要有苯酚加氫法、環己烯水合法、環己烷氧化法，目前廣泛應用的是較安全、清潔、經濟的環己烯水合法。圖表圖表30：錦綸錦綸6生產流程生產流程 來源：公開資料整理，中泰證券研究所 國產錦綸國產錦綸 6 切片量質齊升，進口替代趨勢明顯。切片量質齊升，進口替代趨勢明顯。2010-2022 年我國錦綸 6 切片消費、生產、出口呈增長態勢：2010 年我國錦綸 6 切片產量和表觀消費量分別為 111 萬噸和 165 萬噸，2022 年則達 433 萬噸和414

79、 萬噸，CAGR 分別為分別為 12%和和 8%，對外依存度由，對外依存度由 32%降至降至 5%。圖表圖表31：我國錦綸我國錦綸6切片表觀消費量、產量及進出口情況切片表觀消費量、產量及進出口情況 來源：化纖信息網、智研咨詢、華經產業研究院，中泰證券研究所，注：表觀消費量=產量+進口-出口；對外依存度=進口量/表觀消費量 核心原料己內酰胺于核心原料己內酰胺于 2011 年實現國內量產，產品價格隨之下跌。年實現國內量產，產品價格隨之下跌。過去錦綸 6 原材料己內酰胺己內酰胺依賴進口，2011 年年后隨著國內己內酰胺產能、產量大幅提升，錦綸 6 價格開始下跌。2016-18 年年受國內經濟提速影響

80、，下游需求上升帶動錦綸 6 價格上升。2018 年后年后國內產能與消費量缺口擴大，產能剩余導致價格走低，2020-21 年年受疫情影響供需缺口下降，價格再次回升。2023 年價格回歸均值，基本維持在年價格回歸均值，基本維持在 1.6-2 萬元萬元/噸噸的價格的價格。2009-2022 年我國己內酰胺產能/產量/表觀需求量分別由48/34/94 萬噸增長至 569/423/427 萬噸，國內己內酰胺供需缺口最大曾達 70 萬噸，2022 年縮小至 4 萬噸。原材料價格下跌影響傳導至產品端，錦綸絲價格從 2.3-2.6 萬元/噸下降至 1.6-2 萬元/噸。圖表圖表32：錦綸錦綸6、錦綸切片及上游

81、原材料價格走勢、錦綸切片及上游原材料價格走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 2023 年己內酰胺產能顯著增長，促進年己內酰胺產能顯著增長，促進 PA6 價格進一步下降。價格進一步下降。2023 年0%10%20%30%40%0200400600201020182019202020212022表觀消費量（萬噸）產量（萬噸）進口數量（萬噸）出口數量（萬噸）進口依賴度（%）05010015050001000015000200002500030000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-7-26己內酰胺（元/噸）PA

82、6切片（元/噸）錦綸切片（元/噸）原油（美元/桶）（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 國內己內酰胺計劃投產達 150 萬噸，預計至 2023 年末實際投產可達100 萬噸以上，同比增速約 20%。隨著已內酰胺產能顯著增長，隨著已內酰胺產能顯著增長，己內己內酰胺價格或將繼續下跌，從而帶動酰胺價格或將繼續下跌，從而帶動 PA6 產品產品價格下行價格下行，進一步打開需，進一步打開需求空間。求空間。圖表圖表33：2023年及以后國內己內酰胺新增產能部分統計（萬噸）年及以后國內己內酰胺新增產能部分統計（萬噸）地區地區 省份省份 廠家

83、廠家 新增產能新增產能 預計投產時間預計投產時間 華中 湖北 湖北三寧 40 2023 年 4 季度-2024 年 華中 湖南 巴陵石化 30 2023 年 3-4 季度 華東 福建 永榮科技 30 2023 年 1 季度 華東 福建 福建申遠 20 2023 年 華中 山東 魯西 化工 30 2023 年 3 季度 合計產能-150-來源：隆眾資訊，中泰證券研究所 民用民用 PA6 競爭格局：競爭格局：21 年年國內民用國內民用錦綸錦綸 6 絲產能絲產能 CR10 約約 36%，臺臺華新材居全國前五。華新材居全國前五。隨己內酰胺國產技術突破，國內錦綸 6 纖維生產商增多。目前國內民用錦綸 6

84、 纖維產能主要集中在福建、浙江、江蘇三省，截至截至 21 年底，年底，CR10 約約 36%。業內上市企業主要包括浙江的臺華新材、華鼎股份，廣東的美達股份，產能位于國內前三的為永榮錦江、福建恒申、華鼎股份，臺華新材產能國內臺華新材產能國內前五，占比前五，占比 3%。隨著國家環保要求趨嚴、行業落后產能逐漸被淘汰，錦綸行業集中度有望進一步提升。差異化為差異化為行業行業發展方向發展方向。隨著消費者生活品質不斷提高，對于吸濕排汗、抗菌、抗紫外線等功能性及差異性的高端錦綸 6 需求快速增長。臺華新材、恒申集團、福建鑫森等業內領先企業積極擴張差異化產品產能，生產高附加值、差異化、功能性錦綸 6 成為行業未

85、來發展方向。圖表圖表34：2021年民用錦綸年民用錦綸6國內國內CR10產能情況（萬噸）產能情況（萬噸）來源：各公司公告，中泰證券研究所 2.3、錦綸、錦綸 66：原料國產化、價格下行，帶動民用領域加速滲透原料國產化、價格下行，帶動民用領域加速滲透 PA66 性能優于性能優于 PA6，受制于價格因素應用于紡織纖維的比例相對較低。，受制于價格因素應用于紡織纖維的比例相對較低。在紡絲領域，錦綸在耐磨性、吸濕性、柔軟性、彈性及光澤度等方面都優于滌綸產品，在服飾等民用方面有逐漸替代滌綸的趨勢，尤其是對在服飾等民用方面有逐漸替代滌綸的趨勢，尤其是對面料功能性要求較高的運動服飾面料功能性要求較高的運動服飾

86、。PA66 較 PA6 具有強韌性、高彈性、高耐磨、高耐寒、高熔點等優點，在民用、工業用、軍用領域表現較好，因此更適合用于工程裝飾、汽車、瑜伽服、羽絨服及軍用作戰服等領更適合用于工程裝飾、汽車、瑜伽服、羽絨服及軍用作戰服等領域域。由于價格較高，目前錦綸 66 用于紡絲領域的占比還較低，我國21 年錦綸 66 應用于紡織纖維的比例約為 28%，而錦綸 6 用于紡織纖維的比例約為 68%。56 50 28.2 15 15 12 10 9 5.8 2.5 0102030405060恒申集團 福建永榮錦江 華鼎錦綸 臺華新材 福建凱邦 福建鑫森 美達錦綸 福建萬鴻 福建錦程高科 江蘇文鳳化纖 產能（萬

87、噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：2021年我國錦綸年我國錦綸66下游應用下游應用 來源：觀研天下，中泰證券研究所 圖表圖表36：錦綸錦綸6與錦綸與錦綸66性能和應用領域對比性能和應用領域對比 錦綸錦綸 6（PA6）錦綸錦綸 66（PA66）密度 g/cm 1.13 1.14 熔點 228 264 結晶結構 松散 緊密 伸張強度 PA66 伸張強度為 650kg/cm，PA6 伸張強度為 320kg/cm，體現 PA66 相比 PA6 具有更強的抗拉能力、韌性和延展性 彈性 PA66 彈性較 PA6 更好 耐磨

88、性 PA66 耐磨強度高于同規格 PA6 的 40%50%氧化褪色 在臭氧作用下，PA66 不易褪色，PA6 易褪色 手感與耐寒性 常溫下 PA66 手感較 PA6 更舒適柔軟，在零下 1020低溫條件下，PA66 保持較好手感，而PA6 會發硬 主要應用領域 日常服飾、內衣、襪類 工程裝飾、汽車、降落傘、瑜伽服飾、羽絨服、高端服飾、戶外、軍工 來源：觀研報告網、華經產業研究院、智研咨詢，中泰證券研究所 供給端：供給端：錦綸 66 的主要原料是己二酸和己二胺，我國己二酸供應充足，而己二胺主要由原料己二腈加氫后制得，加氫過程沒有技術門檻，因此因此錦綸錦綸 66 的供應難點主要在于己二腈的供應難點

89、主要在于己二腈。從己二腈制作工藝來看，從己二腈制作工藝來看，目前主要有丁二烯直接氫氰化法、丙烯腈電解法、己內酰胺氨化法、己二酸丁二烯直接氫氰化法、丙烯腈電解法、己內酰胺氨化法、己二酸氨化脫水氨化脫水等工藝路線。目前丁二烯直接氫氰化法在全球產能中占比最丁二烯直接氫氰化法在全球產能中占比最高高，具有消耗低、成本低等優勢，是最理想的工藝路線。紡織纖維28%其他10%工程塑料4%汽車47%電子電氣28%軌道交通25%CATEGORY NAME 圖表圖表37：錦綸錦綸66生產流程生產流程 圖表圖表38：幾種己二腈（幾種己二腈（胺胺）制作工藝法制作工藝法 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

90、的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 原材料己二腈國產化趨勢明顯。原材料己二腈國產化趨勢明顯。己二腈由于技術及投資門檻較高（如華鋒集團投資 30 億建設年產 30 萬噸項目），屬于高度壟斷的產品，19 年及以前我國己二腈 100%依賴進口。2022 年全球己二腈市場被美國英年全球己二腈市場被美國英威達、法國奧生德、德國巴斯夫及日本旭化成等海外企業壟斷，天辰威達、法國奧生德、德國巴斯夫及日本旭化成等海外企業壟斷，天辰齊翔與華峰集團兩家中國企業產能合計占齊翔與華峰集團兩家中國企業產能合計占 11%的全球份額，國產化趨的全球份額，國產化趨勢明顯。勢明顯。圖表圖表39：2022年全球己二腈

91、產能格局年全球己二腈產能格局 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 國產己二腈新增產能釋放在即，錦綸國產己二腈新增產能釋放在即，錦綸 66 產業鏈技術壁壘逐漸突破。產業鏈技術壁壘逐漸突破。2021-2025 年我國己二腈需求量逐年遞增，預計預計 2025 年需求可達年需求可達 135萬噸，萬噸，CAGR 為為 35%。據不完全統計，目前國內預建產能在目前國內預建產能在 260 萬噸萬噸以上，超過國內以上，超過國內 23 年預計需求量（年預計需求量（74 萬噸）的萬噸）的 3 倍，新增產能將于倍，新增產能將于2023 陸續投產。陸續投產。國內己二腈產能釋放后，預計己二腈價格中樞或有明顯下調。參考

92、錦綸 6 滲透率提升路徑，上游原材料國產化有望催化錦綸66 滲透率加速提升。圖表圖表40：2021-2025我國己二腈需求量有望快速增加（萬噸）我國己二腈需求量有望快速增加（萬噸）來源：共研網，中泰證券研究所 圖表圖表41：2023年國內萬噸以上己二腈新增產能規劃將超年國內萬噸以上己二腈新增產能規劃將超260萬噸萬噸 英威達 57%奧升德 19%巴斯夫 11%旭化成 2%天辰齊翔 8%華峰集團 4%40.84 54.69 73.57 99.4 134.85 05010015020212022E2023E2024E2025E 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 來源：中國化工報，中泰證券研究所

93、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 公司名稱公司名稱 規模（萬噸規模（萬噸）工藝工藝 狀態狀態 英威達 40 丁二烯直接氫氰化法 在建 神馬股份 20 丁二烯法 預計 2023 年 3 月份機械竣工 河南峽光 5 己二酸法 預計 2023 年投產 華峰集團 30 己二酸法 2020 年 11 月開工，一期、二期已投產，三期 2022 年 6 月 29 日竣工進入調試階段 三寧化工 10 己二酸法 預計 2023 年 10 月竣工投產 古雷石化 40 丁二烯法 預計 2025 年 12 月投產 福建永榮 30 丁二烯法 預計 20

94、25 年 12 月投產 富海潤澤 30 丁二烯法 2022 年 6 月該項自進行環評二次公示 新和成 10 丁二烯法 一期工程計劃 2023 年 10 月開工建設 二期工程計劃 2025 年 7 月開工建設 安徽曙光 10 丁二烯法/工控新材料 5 茂丙烯腈法/山西潤恒 10 丙烯腈法 一期 1 萬噸年、二期擴產至 10 萬噸年，項目正在進行主體施工，設備采購已結束 七彩化學 2/預計 2025 年達產 榮盛石化 25 丁二烯法 2022 年 8 月 17 日發布公告，將投資建設新增 25 萬噸年 總計總計 267/來源：華經情報網，中泰證券研究所 錦綸切片是錦綸纖維的原料，分為民用切片和工業

95、切片。錦綸切片是錦綸纖維的原料，分為民用切片和工業切片。民用切片主要用于生產服裝、家紡、裝飾等領域的錦綸面料，工業切片主要用于生產工業用品如繩索、漁網、傳動帶等。民用切片和工業切片的區別主要民用切片和工業切片的區別主要在于粘度和顏色。在于粘度和顏色。粘度粘度是指錦綸切片的分子量，影響錦綸纖維的強度和伸長率。工業切片的粘度通常高于民用切片，因為工業用品需要更高的強度和耐磨性；顏色顏色是指錦綸切片的色相，影響錦綸面料的外觀和染色性。民用切片的顏色通常較為鮮艷，因為民用面料需要更多的色彩和花型，而工業切片的顏色較為單一，因為工業用品不需要太多的裝飾性。錦綸錦綸 66 切片切片供不應求，進口依賴度高。

96、供不應求，進口依賴度高。2019-2023 年，國內錦綸 66切片價格波動后明顯走低，2020 年受全球疫情影響，全球貿易下降，錦綸 66 價格走向低點，2021 年反彈回暖，最高升至 4.35 萬元/噸。隨后國內產能擴建，價格方面承壓，2021 年底明顯下滑，持續至今，2023 年價格低于平均水平。根據海關總署數據，自自 2011 年起，我國年起，我國錦綸錦綸 66 切片的產量和需求呈現上升態勢。切片的產量和需求呈現上升態勢。2021 年全球錦綸 66 產能300 萬噸，其中我國占比約 25%；全球全球錦綸錦綸 66 表觀消費量表觀消費量約約 200 萬噸，萬噸，我國表觀消費量我國表觀消費量

97、約約 52 萬噸（萬噸（約占約占全球全球 30%），產量不足），產量不足 40 萬噸，進口萬噸，進口依賴度約依賴度約 49%，仍有較大缺口仍有較大缺口。圖表圖表42：國內錦綸國內錦綸66切片產品價格波動走低切片產品價格波動走低 圖表圖表43：我國錦綸我國錦綸66切片產量、進出口及需求情切片產量、進出口及需求情 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 我國我國 PA66 切片切片產能快速提升，但較為依賴外資企業。產能快速提升，但較為依賴外資企業。從全球看，從全球看，受原材料供應及技術影響，錦綸 66 切片生產技術及產能主要在美國、英國、

98、法國、德國、日本等地，全球主要生產商有英威達、杜邦、奧升德等。2021 年全球錦綸 66 切片產能約 300 萬噸，CR4 在 60%以上，其中英威達產能占比 40%，行業呈寡頭壟斷格局。從我國看，從我國看，2013-2022 年我國 PA66 切片產能由 26 萬噸提升至 122 萬噸（CAGR 為 19%），但由于其研發及生產具有技術壁壘，總產能相較于 PA6 仍較低（2022 年我國 PA6 產能超 500 萬噸）；2022 年主要生產廠家為上海英威達（19萬噸，占比 30%）、神馬股份（20 萬噸，占比 32%）和華峰集團（12萬噸，占比 19%）。目前，中資企業尚未突破民用切片的壁壘

99、，產品主要為工業切片，民用切片依然處于外資壟斷的格局中。后續隨著國內民用切片依然處于外資壟斷的格局中。后續隨著國內企業的技術追趕，有望進一步實現民用領域的國產替代。企業的技術追趕，有望進一步實現民用領域的國產替代。隨著民用 66切片技術的提升，錦綸 66 纖維成本及價格有望逐步下降，催化錦綸66 纖維在民用領域滲透率的提升。PA66 民用絲民用絲格局：格局：全球產能主要分布在歐亞，全球產能主要分布在歐亞，臺華臺華為內陸為內陸龍頭。龍頭。紡絲紡絲環節來看，環節來看，全球民用 PA66 絲產能主要分布在歐洲、亞洲和美洲。歐洲玩家主要包括屹立和 Fulgar。亞洲產能主要分布在中國內陸和中國臺灣，2

100、021 年中國內陸和中國臺灣年中國內陸和中國臺灣 PA66 民用絲產能合民用絲產能合計約計約 7.3 萬噸萬噸，中國臺灣東隆興中國臺灣東隆興 PA66 產量第一，約產量第一，約 1.6 萬噸，臺華新材在新項目投產萬噸，臺華新材在新項目投產況況 來源：Wind，中泰證券研究所，單位：元/噸 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 圖表圖表44：2013-2022年我國錦綸年我國錦綸66切片產能情況切片產能情況 圖表圖表45：2022年我國錦綸年我國錦綸66切片產能分布情況切片產能分布情況 來源：觀研報告網、天天化工網，中泰證券研究所 來源：智研咨詢，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50

101、%60%70%80%0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021表觀消費量（萬噸）產量（萬噸）進口數量（萬噸）出口數量（萬噸）進口依賴度（%）122 0204060801001201402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022PA66產能（萬噸）英威達（上英威達（上海）海）30%神馬股份神馬股份 32%華峰集團華峰集團 19%遼陽興家遼陽興家 6%蕭山帝凱蕭山帝凱 6%江蘇華洋江蘇華洋 6%其他其他 1%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

102、讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 后產能快速擴張，后產能快速擴張，產量產量約約 1 萬噸，萬噸，位居第二位居第二。2022 年內陸企業僅臺華年內陸企業僅臺華新材與銀珠集團布局民用絲，產能分別達新材與銀珠集團布局民用絲，產能分別達 3.0/1.6 萬噸，臺華新材為內萬噸，臺華新材為內陸龍頭陸龍頭。圖表圖表46：2021年我國錦綸年我國錦綸66民用絲實際產能情況（萬噸）民用絲實際產能情況（萬噸）來源：觀研報告網、天天化工網，中泰證券研究所 臺華新材大規模擴產將搶占先機。臺華新材大規模擴產將搶占先機。從我國企業擴產情況看，目前具備PA66 絲生產能力的臺華、屹立、華潤錦綸有

103、擴張計劃，其中臺華目前其中臺華目前擁有約擁有約 3 萬噸錦綸萬噸錦綸 66 民用絲產能，民用絲產能，2023 年投產年投產 6 萬噸新產能，新產萬噸新產能，新產能投產后公司能投產后公司 PA66 絲產能躋身全球前列。絲產能躋身全球前列。圖表圖表47：中國主要紡紗企業錦綸中國主要紡紗企業錦綸66民用絲擴產計劃民用絲擴產計劃 廠商廠商 地區地區 錦綸錦綸 6666 擴產情況擴產情況 臺華新材 中國內陸 目前擁有 3 萬噸標準產能，202324 年于淮安投產 6 萬噸錦綸 66。屹立(蘇州)中國內陸（外資）蘇州目前 8000 噸產能，有新增 3666 噸加彈絲計劃。華潤錦綸 中國內陸 2022 年

104、11 月公告擬擴產錦綸 66（DTY）7560 噸，錦綸 66（FDY）4752 噸，項目預計于 2026 年建成。永榮錦江 中國內陸 暫無 東隆興 中國臺灣 暫無 遠東新 中國臺灣 暫無 聚隆 中國臺灣 暫無 集盛 中國臺灣 暫無 來源：公司公告、公司官網，中泰證券研究所 2.4、再生錦綸再生錦綸：海外品牌貫徹環保理念，化學法：海外品牌貫徹環保理念，化學法 再生錦綸是未來重要發展方向。再生錦綸是未來重要發展方向。再生環保材料的興起源于歐洲市場，由于歐盟境內服裝消費量逐年增長，且單件服裝的使用壽命大幅減少，因東隆興,1.6 臺華新材,1 屹立（蘇州）,0.8 華潤,0.5 其他,3.4 請務必

105、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 此造成了大量紡織浪費與污染。為此歐盟政府下令禁止紡織垃圾，并要為此歐盟政府下令禁止紡織垃圾，并要求成員國從求成員國從 2025 年開始進行專門的紡織品回收，提高紡織面料再利用年開始進行專門的紡織品回收，提高紡織面料再利用率。率。目前，已有 Adidas、Nike、Everlane、Zara 等知名海外鞋服品牌承諾未來使用再生纖維原材料，同時高端汽車品牌捷豹路虎也計劃在汽車內飾中使用再生錦綸材料。圖表圖表48：海外知名品牌承諾使用再生纖維原材料海外知名品牌承諾使用再生纖維原材料 品牌品牌 未來再生纖維產

106、品規劃布局未來再生纖維產品規劃布局 Everlane 97%的服裝材料由認證的再生纖維制成，來源包括回收塑料瓶、漁網等 Adidas Adidas 宣布其產品中再生滌綸使用率達 96%，未來將用再生滌綸取代所有原生滌綸 Zara 2023 年 Zara 推出首個由多種纖維紡織廢料制成的產品系列 Nike 標有“可持續材料”的耐克服裝至少含有 50%的可回收材料 H&M 到 2030 年，H&M 將實現 100%使用再生或其他可持續來源的材料 Ikea 爭取在 2030 年達成只使用可回收或再生材料的目標 捷豹路虎汽車 未來的捷豹和路虎車型將采用利用海洋塑料和垃圾填埋場廢料生產的紗線制成的地毯和

107、飾件 來源：各公司公告，中泰證券研究所 目前再生錦綸相對原生錦綸有溢價。目前再生錦綸相對原生錦綸有溢價。再生錦綸已逐漸與低碳、綠色、關懷、進 步、高 檔 的 標 簽 相 匹 配，獲 得 了 Prada、Burberry、Lululemon 等諸多知名品牌的青睞，國際上許多先進材料企業也在積極布局，意大利錦綸紗線生產商 Aquafil 研發出了的 Econyl 再生錦綸面料已獲眾多國際品牌認可，東麗 2023 年 3 月也開始銷售錦綸 6 化學回收紗線，市場的青睞助推再生錦綸相對原生錦綸溢價愈加明顯。圖表圖表49：再生錦綸再生錦綸6相對于原生錦綸相對于原生錦綸6溢價愈加明顯溢價愈加明顯 來源：W

108、ind，中泰證券研究所 化學法是再生工藝的發展方向?；瘜W法是再生工藝的發展方向。目前，滌綸可再生可通過物理法和化學法實現。1）物理法，當前主流方法，對原料純度要求嚴格，原料來源）物理法，當前主流方法，對原料純度要求嚴格，原料來源有限，有限，但因操作簡單、流程短、成本低，成為最為常用的方法。主要以主要以錦綸紡絲、坯布織造過程中產生的較為純凈的廢絲為原材料錦綸紡絲、坯布織造過程中產生的較為純凈的廢絲為原材料，通過分揀、清洗、干燥后，進行熔融紡絲。但此方法無法祛除雜質，對原材料的純度要求較高。而在服裝行業，紡織以單一原材料的產品較少，會以多種材料混紡。因此若用在服裝領域，一般只能以未消費的面料邊角料

109、或生產廢料作為原材料，原料來源有限。2）化學法，當前技術未達到）化學法，當前技術未達到大規模應用的水平，但未來是廢舊紡織品循環再生的重要路徑大規模應用的水平，但未來是廢舊紡織品循環再生的重要路徑?；瘜W法是通過將廢舊錦綸服裝、漁網等錦綸紡織品經過設備壓縮、溶劑解聚、提純，制成己內酰胺生產的原材料，進行紡絲。目前，再生錦綸的原料來源主要包括兩部分：1）聚酰胺類制品在生產中所產生的的廢料、邊角料等，這種類別的原料雜質少，可進行熔融造粒為聚酰胺切片后再加工成錦綸纖維；2）廢棄的錦綸地毯、廢舊漁網、工程塑料等，通常需要對其進行化學分解提純之后再合成聚酰胺用于錦綸紡絲?；瘜W法對原材料的分揀、清洗要求低，對

110、原材料純度要求較低，可以消費后的舊衣05000100001500020000250002017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-

111、06中國:現貨價:PA6切片(常規紡):國內（元/噸）報價:PA6再生顆粒歐洲:人民幣（元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 作為原材料，因此可實現廢舊紡織品的循環再生。錦綸因其特征官能團反應活性更高，因此采用物理法回收時發生熱降解的情況更為嚴重。錦綸的循環利用須攻克化學回收法，未來率先攻破錦綸的循環利用須攻克化學回收法，未來率先攻破該技術的企業有望享受紡服行業錦綸滲透率提升、下游對紡織廢料循該技術的企業有望享受紡服行業錦綸滲透率提升、下游對紡織廢料循環再生要求提升的雙重紅利。環再生要求提升的雙重紅利。圖表圖表50：物理法、

112、化學法再生絲技術簡介物理法、化學法再生絲技術簡介 方法方法 優點優點 缺點缺點 物理回收 機械方法 流程簡單 回收產品的質量難以保證 溶解/再沉淀 選擇性/非破壞性回收，操作簡單 添加劑難以去除，溶劑系統需要篩選 化學回收 水解 反應條件溫和，較高反應速率和催化活性 易產生大量廢水、催化劑難以回收 醇解 反應條件溫和，速度較快 產物復雜 氨解 產物純度高 需要高溫高壓，步驟復雜 離子液體 條件溫和、熱穩定好，產物易分離 單體產量較低 來源：廢舊錦綸再生技術的研究進展，中泰證券研究所 3、產能釋放周期到來，持續推進高端差異化戰略、產能釋放周期到來，持續推進高端差異化戰略 3.1、研發驅動，錦綸絲

113、研發驅動，錦綸絲產能聚焦差異化，業績高增可期產能聚焦差異化，業績高增可期 不斷加大研發投入。不斷加大研發投入。公司研發費用從上市（2017 年）前的年均 6000萬元左右，提升至年均 1 億+，2022 年度研發費用超 2 億，研發費用研發費用率也從率也從 1.9%提升至提升至 5.9%。目前，公司已與東華大學、長三角（嘉興）納米科技產業發展研究院（國家納米科學中心嘉興分院）等專業院校、研究所協同研究，還積極與國外知名企業杜邦、英威達、巴斯夫進行合作、收集信息，在紡織、染色、后整理等產業鏈的各環節都形成了具有自主知識產權的核心技術。圖表圖表51：2014-2023H1研發費用及研發費用率研發費

114、用及研發費用率 來源：Wind，中泰證券研究所 公司上市以來進行多輪錦綸面料、錦綸坯布業務產能擴張，以滿足市公司上市以來進行多輪錦綸面料、錦綸坯布業務產能擴張，以滿足市場需求。場需求。公司的錦綸長絲業務于 2016 年開始受到產能瓶頸制約，因此公司于 2019 年啟動建設 12 萬噸高性能錦綸纖維項目，于 2021 年釋放產能。截至截至 2023H1，公司錦綸長絲，公司錦綸長絲/坯布坯布/染色染色/后整理產能分別為后整理產能分別為 18.5萬噸萬噸/5.6 億米億米/1.6 億米億米/0.8 億米億米，另有在建新項目“綠色多功能錦綸新材料一體化項目”，其中第一期建設年產 10 萬噸再生差別化錦

115、綸絲項目和 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目（PA66 差別化錦綸絲項目規劃產能為 12 萬噸，第一期先行建設 6 萬噸），10 萬噸再生差別化錦綸絲項萬噸再生差別化錦綸絲項0%1%2%3%4%5%6%7%0500010000150002000025000研發費用（萬元）研發費率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 目目于于 2023 年年 6 月月投產投產，根據相關公告及投產節奏，我們預計根據相關公告及投產節奏，我們預計 6 萬噸萬噸PA66 差別化錦綸絲項目差別化錦綸絲項目將將于于 2023 年年內達內達產，產，202

116、4H1 產能全部釋放，產能全部釋放，屆時公司錦綸絲產能將達屆時公司錦綸絲產能將達 34.5 萬噸萬噸。新增產能聚焦差異化，有望明顯提升附加值。新增產能聚焦差異化，有望明顯提升附加值。新增產能主要包括差別化錦綸纖維（PA6、PA66）、免染彩色紗、再生錦綸絲、ATY 差別化錦綸纖維、差別化錦綸纖維（PA6、PA66）等，與現有產品相比，具有高吸濕排汗、抗菌、抗紫外線、環保等特點。圖表圖表52：公司自：公司自2017年上市以來，進行多輪錦綸面料、錦綸坯布產能擴張年上市以來，進行多輪錦綸面料、錦綸坯布產能擴張 公告時公告時間間 項目名稱項目名稱 投資額投資額 投產時間投產時間 產能產能 2017 年

117、 年后整理加工 3450 萬米高檔特種紙功能性面料擴建項目 0.83 億元 2018 年 10 月 3450 萬米 年染色 8000 萬米高檔差別化功能性錦綸面料擴建項目 4.21 億元 2019 年 5 月 8000 萬米 2018 年 年產 7600 萬米高檔錦綸坯布面料項目 5.22 億元 2019 年 11 月 7600 萬米 2019 年 智能化 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目 15.61 億元 2021 年末 12 萬噸 2021 年 綠色多功能錦綸新材料一體化項目 一期 年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲項目 120 億元 2023 年 6 月 10 萬噸 年產 6 萬噸 PA6

118、6 差別化錦綸絲項目 2023 年（預期）6 萬噸 二期 年產 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目 尚未披露 6 萬噸 3 億米錦綸坯布項目 尚未披露 3 億米 1 億米染整項目 尚未披露 1 億米 三期 年產 20 萬噸 PA6 差別化錦綸絲項目 尚未披露 20 萬噸 3 億米錦綸坯布項目 尚未披露 3 億米 1 億米染整項目 尚未披露 1 億米 四期 年產 20 萬噸 PA6 差別化聚合項目 尚未披露 20 萬噸 來源：公司公告，中泰證券研究所 2014-2022 年公司錦綸產品產銷率年公司錦綸產品產銷率基本在基本在 100%左右左右，下游在手訂單充，下游在手訂單充足。足。錦綸長絲、面料

119、業務產能利用率有望繼續提升。錦綸長絲、面料業務產能利用率有望繼續提升。錦綸長絲錦綸長絲：2016-2020 年基本處于滿負荷生產狀態，產能利用率在100%左右，2021 年公司 12 萬噸錦綸長絲項目投產，產能爬坡期內產能利用率下降到 71%，2022 年產能利用率提升至 84%，隨著新增產能逐漸釋放，錦綸長絲產能利用率有望繼續提升。錦綸坯布及面料：錦綸坯布及面料：2019-2020 年公司坯布及面料受到下游市場需求低迷的影響，產能利用率有所下滑。隨著 2021 年下游需求回暖，2022-2023 年疫情逐步消退，公司坯布及面料業務產能利用率有望觸底反彈。3.2、全產業鏈布局優勢明顯，再生錦綸

120、市場大有可為全產業鏈布局優勢明顯，再生錦綸市場大有可為 公司公司全產業鏈布局全產業鏈布局民用錦綸材料民用錦綸材料，成本，成本/反應優勢突出、更貼近終端需反應優勢突出、更貼近終端需圖表圖表53：公司各產品產能利用率公司各產品產能利用率 圖表圖表54：公司錦綸產品產銷率公司錦綸產品產銷率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 60%70%80%90%100%110%120%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022錦綸長絲 化纖坯布面料 染色加工面料 后整理加工功能性面料 60%70%80%90%100%110%120%201

121、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022錦綸長絲產銷率 錦綸坯布產銷率 錦綸成品面料產銷率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 求：求：公司已形成集錦綸紡絲紡絲織造織造染色染色后整理后整理于一體的產業鏈，有助于在各個生產階段實現資源共享，從而降低生產及管理成本。同時公司貼近終端品牌，可根據客戶需求來指導研發，從而推出更契合終端民用需求的產品。長絲環節其他競爭者由于距離下游終端用戶需求較遠，在長絲民用化方面或弱于臺華：中上游企業大多只覆蓋至錦綸長絲環節，而中下游企業也鮮有設計染整環節。圖表圖

122、表55：臺華新材相較于同行企業具有一體化布局優勢臺華新材相較于同行企業具有一體化布局優勢 公司公司 主營錦綸業務范圍主營錦綸業務范圍 臺華新材 錦綸紡絲、織造、染整 永榮錦江 錦綸紡絲、織造 華鼎股份 錦綸紡絲 福建凱邦 錦綸紡絲 福建萬鴻 錦綸紡絲 來源：各公司公告，中泰證券研究所 目前公司的盈利能力高于同行，未來有望率先搶占市場。目前公司的盈利能力高于同行，未來有望率先搶占市場。未來錦綸原料價格下降，錦綸 6 代替部分滌綸需求，錦綸 66 實現大范圍民用時，完整的產業鏈以及充足的產能儲備將促使公司以更低的成本、更短的交期、以及對終端需求更精準的捕捉，來搶占市場份額及提升產品附加值。圖表圖表

123、56：臺華新材：臺華新材ROE高于同行業高于同行業 圖表圖表57：臺華新材錦綸產品毛利率高于同行業臺華新材錦綸產品毛利率高于同行業 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 布局再生錦綸藍海市場，先發優勢突出。布局再生錦綸藍海市場，先發優勢突出。公司是全球少數能夠生產再生錦綸面料的企業。2017 年公司的回收錦綸紗線和面料通過全球紡織品回收標準 GRS 認證，成為國內少數能生產循環再生錦綸面料的企業。GRS（紡織服裝全球回收標準）（紡織服裝全球回收標準）是針對廢舊紡織品回收后，再生纖維使用所建立的第三方認證標準。通過通過 GRS 認證意味著：提升企業認證意味著：提升企業“

124、綠色環?！钡氖袌龈偁幜?；擁有標準的回收材料標識、強化企業“綠色環?！钡氖袌龈偁幜?；擁有標準的回收材料標識、強化企業品牌意識；更容易納入國際買家和世界名企的采購名單。品牌意識；更容易納入國際買家和世界名企的采購名單。2022 年年虹普與臺華新材的全資子公司虹普與臺華新材的全資子公司嘉華尼龍嘉華尼龍簽署了再生差別化錦綸簽署了再生差別化錦綸6 及差別化錦綸及差別化錦綸 66 一體化項目一體化項目，合同金額為 4.9 億元，三聯虹普提供業界首創的萬噸級以上化學法再生錦綸纖維系統解決方案，將錦綸生產過程中的廢絲、廢料塊、邊角料等經過化學法解聚得到已內酰胺單體，利用已內酰胺重新聚合得到高品質紡絲級切片，后

125、經熔融紡絲制備各種規格再生錦綸纖維；生產設備方面，公司與三聯虹普簽訂了設備排他協議，奠定中期內公司制造端壁壘。預計該項目在 2023 年內投產，真正意義上實現錦綸纖維的閉環回收。-40%-30%-20%-10%0%10%20%201820192020202120222023H1臺華新材 美達股份 華鼎股份 0%10%20%30%20182019202020212022臺華新材 美達股份 華鼎股份 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表58：嘉華尼龍再生嘉華尼龍再生/環保錦綸生產流程示例環保錦綸生產流程示例 再生再生/環保錦綸

126、產品環保錦綸產品 生產流程生產流程 免染彩錦免染彩錦 再生錦綸普麗可再生錦綸普麗可 來源：嘉華尼龍官網，中泰證券研究所 控股廢舊漁網回收企業控股廢舊漁網回收企業 InResST，海洋回收錦綸概念得到認可。，海洋回收錦綸概念得到認可。公司通過子公司公司通過子公司嘉華尼龍，間接持有英瑞特（英瑞特（InResST）30%的股權，InResST 是一家專注于回收海洋廢棄漁網的低碳環保公司。InResST的再生錦綸短纖產品來自于回收的海洋廢棄漁網，通過低碳工廠的物理回收，然后由零碳工廠生產，其性能與原生錦綸非常相似，可直接應用于各類紗線和織物。目前 InResST 主要與相關品牌、制造商和全球非政府組織

127、合作（如安踏、DENOISING 等），海洋回升錦綸概念得到廣泛認可?；厥諒U舊漁網制作錦綸的意義：回收廢舊漁網制作錦綸的意義：幫助當地漁民賺取額外收入，推動漁業主體投身循環經濟，解決產業閉環；提高公眾對海洋生態污染的認識，拯救海洋動物；減少碳排放及節約資源：減少碳排放及節約資源：每噸每噸 InResST 再生錦再生錦綸可減少綸可減少 91%的二氧化碳排放、節約的二氧化碳排放、節約 90%能源及能源及 95%的水資源的水資源。產能規劃及市占率：產能規劃及市占率：InResST 計劃未來三年在越南、印度尼西亞、阿姆斯特丹等地投建循環產業園。目前 InResST 廢棄漁網的錦綸纖維產能只占整個錦綸市

128、場的 1.5-2%，市占率有較大提升空間。圖表圖表59：英瑞特（英瑞特（InResST）再生錦綸生產流程）再生錦綸生產流程 生產流程生產流程 示意圖示意圖 介紹介紹 廢棄漁網回收廢棄漁網回收 在漁網的生命周期結束時，通過市場的行為誘導漁業參與者把帶入深海的使用過的廢舊錦綸漁網盡可能的全部帶回陸地，然后賦予廢棄漁網新的生命周期 物理法做成切片物理法做成切片 英瑞特使用物理法提取，通過基本且簡單的熱熔方法將廢棄漁網做成 PA6 切片。（化學法利用化學助劑溶解原料進行提取，這個過程需要高能耗、大量水并產生碳排放，存在二次污染；物理法更環保）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

129、部分 -30-公司深度報告公司深度報告 紡紗紡紗 將錦綸切片做成錦綸短纖，混紡棉紗、黏膠、滌綸、腈綸、羊毛等，開發作成各種成分比例的紗線 制作成衣制作成衣 把紗線制作成衛衣、毛衣、T 恤等成衣 來源：英瑞特官網，中泰證券研究所 4、維持“買入”評級、維持“買入”評級 公司主營業務關鍵假設如下：公司主營業務關鍵假設如下：1）錦綸長絲：）錦綸長絲：公司錦綸長絲業務可分為錦綸 6、錦綸 66 及再生錦綸絲三類。產能方面，產能方面，根據擴產進度，23 年 6 月年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲項目開始投產，經過產能爬坡，預計于 23 年形成 2 萬噸產能，剩余 8 萬噸于 24 年達產；4 月年產 6

130、 萬噸 PA66 差別化錦綸長絲試生產，預計于年內達產；推測 23 年 PA6/PA66/再生錦綸產能分別為 15/9/2.5 萬噸，24 年 PA6/PA66/再生錦綸產能分別為 15/9/10.5 萬噸，后續擴產計劃未知，假設 25 年產能與 24 年一致；總體而言，23-25 年錦綸長絲產能達 26.5/34.5/34.5 萬噸。產能利用率方面，產能利用率方面，由于新產能投產，假設 23-24 年產能利用率低于 22 年水平，25 年隨著產能爬坡完成，產能利用率有望爬升到接近 22 年水平。產銷率方面產銷率方面，隨著下游應用場景打開，錦綸需求穩健增長，預計產銷率保持在較高水平。價格方面，

131、價格方面，錦綸 66 國產化趨勢明顯推動均價逐年下降；公司差異化布局推動錦綸 6 單價逐年提升；隨著人們環保意識增強，再生錦綸與原生錦綸溢價愈加明顯，同時公司布局再生差異化路線，預計再生錦綸均價逐年提升；總體預計公司錦綸長絲均價逐漸上升。毛利毛利率方面，率方面，隨著再生錦綸絲和 PA66 差別化錦綸長絲占比提升，錦綸長絲整體毛利率上行。2）面料成品與坯布）面料成品與坯布：面料與坯布短期無產能擴張，產銷相對穩定，營收隨下游需求好轉而小幅上行，毛利率保持穩定。期間費用率關鍵假設：期間費用率關鍵假設：考慮到公司進一步拓展市場，假設銷售費率逐年上升；公司積極進行內部管理優化，假設管理費率逐年下降；公司

132、有望加大新品研發投入，增強核心競爭力，預計研發費率逐年上升。圖圖表表60：公司業績拆：公司業績拆分分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 錦綸長絲錦綸長絲 收入（百萬元）841.13 1797.40 2065.35 2633.39 4207.00 5873.37 YOY-113.7%14.9%27.5%59.8%39.6%產能（萬噸）6.50 18.50 18.50 26.50 34.50 34.50 產量（萬噸）7.71 13.19 15.50 18.55 23.46 28.77 銷量（萬噸）7.64 12.72 14.44 15.95 20.03 25.92

133、均價（萬元/噸）1.10 1.41 1.43 1.65 2.10 2.27 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 毛利率 21%24%19%23%27%28%面料成品面料成品 收入（百萬元）791.23 1074.01 1000.67 1092.74 1195.45 1320.98 YOY-36%-7%9%9%11%占比 32%25%25%23%19%16%毛利率 23%25%24%24%25%24%坯布坯布 收入（百萬元）767.93 1191.13 841.49 912.18 994.27 1093.70 YOY-55%-29%

134、8%9%10%占比 31%28%21%19%15%13%毛利率 21%30%25%25%26%25%其他業務其他業務 收入（百萬元）100.84 194.02 101.04 106.10 111.40 116.97 YOY-92%-48%5%5%5%占比 4%5%3%2%2%1%毛利率 24%13%18%18%18%18%收入總和（百萬元）收入總和（百萬元）2501.13 4256.57 4008.56 4744.40 6508.13 8405.02 YOY-70%-6%18%37%29%毛利率 21%25%21%24%27%27%歸母凈利率 5%11%7%10%12%14%歸母凈利潤（百萬元

135、）119.74 464.00 269.00 450.72 748.44 1176.70 YOY-288%-42%68%66%57%來源：公司公告，中泰證券研究所，注：其中標紅的數據為估算值 維持“買入”維持“買入”評級評級。公司為民用錦綸龍頭，堅持高端差異化戰略，具備產品、產能、客戶資源及一體化布局等優勢，同時受益于原材料國產化、價格下行及市場需求增長，產能有望順利釋放，業績放量增長。預計 2023-25 年公司歸母凈利潤分別為 4.51、7.48、11.77 億元（前值為 4.52、7.26、9.64 億元），未來 3 年收入 CAGR 為 33%，歸母凈利潤 CAGR 為 62%，根據最新

136、股價，對應 PE 為 21、13、8 倍。我們選取面料制造商盛泰集團、布局再生領域的英科再生、紡織制造龍頭華孚時尚和偉星股份作為可比公司。盡管 2023-24 年公司 PE 高于可比公司 PE 均值，但 25 年 PE 低于可比公司 PE 均值，考慮到公司質地稀缺，未來高成長可期，我們認為公司享有一定的估值溢價，維持“買入”評級。圖圖表表61：可比公司估值可比公司估值 來源：Wind，中泰證券研究所 5、風險提示、風險提示 宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 當前歐美等發達國家通脹率高企，政治局勢嚴峻復雜，全球經濟放緩，需求低迷，經濟發展的復雜性、不穩定性、不確定依然存在。原材料價格波動風險原材

137、料價格波動風險 2023/10/20股價（元）股價（元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E盛泰集團605138.SH7.540.670.580.73-11.2512.9610.39-Wind一致預期華孚時尚002042.SZ3.10-0.210.230.300.39-14.7613.7710.268.00Wind一致預期英科再生688087.SH21.791.731.501.932.3612.6014.5511.299.22Wind一致預期偉星股份002003.SZ10.000.480.460.550.6420.8321.6518.3215.63W

138、ind一致預期14.8915.7312.5610.95-臺華新材603055.SH10.640.310.510.841.3234.3221.0212.668.05本文預測數據均值（剔除負值進行測算）公司公司代碼代碼EPS（元）（元）PE（倍）（倍）數據來源數據來源 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 公司產品錦綸長絲的主要原材料屬于石化產品，其價格受石油價格波動影響，而石油價格波動涉及全球政治、經濟等因素。國際原油價格變動導致錦綸切片及錦綸長絲價格波動較大。錦綸切片和錦綸長絲的價格波動對市場需求和公司的銷售、盈利能力影響較大。匯率

139、波動風險匯率波動風險 公司主要原材料錦綸切片及生產用機械設備部分從國外進口，主要采用美元進行結算，匯率波動會影響以人民幣折算的采購金額和應付賬款金額。此外公司也存在一定的外銷收入，主要采用美元結算，匯率的波動也會對公司產品外銷收入和產品市場競爭力產生一定影響。產能投放不及預期風險產能投放不及預期風險 公司“綠色多功能錦綸新材料一體化項目（萬元/噸）”中包含的“年產 6 萬噸 PA66 項目”預計在 23 年 8 月底全部投產，“年產 10 萬噸PA6 再生纖維項目”預計于 24 年建成投產。若產能投放規模、時間等不及預期，可能對公司的盈利能力產生不利影響。研報中使用的公開資料存在信息滯后或更新

140、不及時的風險研報中使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 圖圖表表62：公司盈利預測模型：公司盈利預測模型 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金5042,0492,8014,306營業收入營業收入4,0094,7446,5088,405應收票據811

141、40189221營業成本3,1393,6224,7796,148應收賬款5486338681,137稅金及附加28334555預付賬款2428143184銷售費用455785118存貨1,5856748901,144管理費用229266358454合同資產0000研發費用238285397517其他流動資產234181225273財務費用56505655流動資產合計2,9753,7045,1167,265信用減值損失-3-1-1-1其他長期投資42424242資產減值損失-75501064長期股權投資3333公允價值變動收益30536固定資產2,7822,4752,2021,959投資收益20

142、00在建工程1,0011,0051,0091,013其他收益982130122無形資產347378410444營業利潤營業利潤2995038331,279其他非流動資產435438442448營業外收入2267非流動資產合計4,6114,3424,1093,910營業外支出9598資產合計資產合計7,5867,5868,0468,0469,2259,22511,17511,175利潤總額利潤總額2925008301,278短期借款20897226335所得稅245083104應付票據7066409021,190凈利潤凈利潤2684507471,174應付賬款7738931,0771,472少數

143、股東損益-1-1-2-3預收款項21068歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2694517491,177合同負債28334558NOPLAT3204957971,225其他應付款25252525EPS（按最新股本攤?。?.300.510.841.32一年內到期的非流動負債278278278278其他流動負債104116144174主要財務比率主要財務比率流動負債合計2,1242,0912,7023,540會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款7589829821,099成長能力成長能力應付債券561561561561營業收入增長率-5

144、.8%18.4%37.2%29.1%其他非流動負債59595959EBIT增長率-38.0%57.9%61.1%50.5%非流動負債合計1,3781,6031,6031,720歸母公司凈利潤增長率-42.1%67.8%66.1%57.2%負債合計負債合計3,5033,5033,6943,6944,3054,3055,2595,259獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益4,0854,3544,9245,923毛利率21.7%23.7%26.6%26.9%少數股東權益-2-3-5-7凈利率6.7%9.5%11.5%14.0%所有者權益合計所有者權益合計4,0834,3514,9205,915ROE

145、6.6%10.4%15.2%19.9%負債和股東權益負債和股東權益7,5867,5868,0468,0469,2259,22511,17511,175ROIC6.5%9.5%13.6%17.2%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率46.2%45.9%46.7%47.1%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比45.7%45.4%42.8%39.4%經營活動現金流經營活動現金流5951,7399381,570流動比率1.41.81.92.1現金收益6558471,1201,521速動比率0.71.41.61.7存貨影響-20

146、4911-215-255營運能力營運能力經營性應收影響261-197-410-405總資產周轉率0.50.60.70.8經營性應付影響31762441685應收賬款周轉天數53454243其他影響-434116324應付賬款周轉天數78837475投資活動現金流投資活動現金流-1,088-79-80-57存貨周轉天數1701125960資本支出-1,147-75-81-87每股指標（元）每股指標（元）股權投資-1000每股收益0.300.510.841.32其他長期資產變化60-4130每股經營現金流0.671.951.051.76融資活動現金流融資活動現金流502-115-105-8每股凈資

147、產4.594.895.536.65借款增加462113129226估值比率估值比率股利及利息支付-191-236-242-246P/E3521138股東融資6000P/B2222其他影響2258812EV/EBITDA116886548單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲

148、幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或

149、納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公

150、司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。