《納芯微-聚焦模擬產品線車規級芯片快速放量-221227（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《納芯微-聚焦模擬產品線車規級芯片快速放量-221227（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 納芯微（納芯微（688052）電子 聚焦模擬產品線，聚焦模擬產品線，車規級芯片快速放量車規級芯片快速放量 投資要點：投資要點：聚焦高性能、高可靠性模擬集成電路研發和銷售，積極布局汽車電子。信號感知信號感知/系統互聯系統互聯/功率驅動三位一體功率驅動三位一體共驅共驅業績快速放量業績快速放量 公司自成立以來即聚焦于模擬芯片的研發設計，形成了信號感知、系統互聯與功率驅動的產品布局，產品廣泛應用于信息通訊、汽車電子、消費電子、工控等領域，現已能提供800余款可供銷售的產品類型，2020年出貨量超過6.7億顆。近年來公司收入快速增長，2019-2021

2、年三年同比增速均在100%以上，2022年收入增速預計仍將接近100%。模擬芯片國產替代空間大模擬芯片國產替代空間大 模擬芯片是自然世界和數字世界的交互接口，2020年全球模擬芯片市場規模達到557億美元，同比增長3.34%，市場空間較大。模擬芯片細分品類眾多，在消費電子、汽車電子、5G通信、物聯網、新能源發電等領域均有著廣泛的應用，未來市場將隨著下游行業的發展而擴大。全球排名前10的模擬廠商均為歐美日芯片巨頭，市場份額合計62%，國產廠商尚未形成較強的國際競爭力，仍有較大的國產替代空間。持續加大研發投入，多項技術滿足車規級標準持續加大研發投入，多項技術滿足車規級標準 集成電路設計是技術密集型

3、行業，公司持續加大研發投入力度，2021年研發開支達到1.07億元，同比增長160.01%，占營業收入比例12.44%。研發人員占比41.37%，其中碩士及以上學歷占73%以上，本科及以上占比超90%，大多來自復旦大學、中國科學技術大學等知名院校。憑借長期的技術攻堅，公司已有包括集成式壓力傳感器芯片、隔離驅動芯片等多項技術滿足AEC-Q車規級標準。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為16.93/25.82/33.99億元，對應增速分別為96%/52%/32%，凈利潤分別為3.04/5.61/7.73億元，對應增速分別為36%/85%/38%，EPS分

4、別為每股3.01/5.55/7.65元，未來3年CAGR為51%，對應PE分別為124/67/49倍。根據DCF估值法測得合理股價為404.70元，考慮到公司研發實力出色，汽車/工控領域產品持續推出并放量，給予公司23年75倍PE，目標價416.44元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：模擬芯片市場競爭加劇/晶圓產能緊張/產品研發不及預期等風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營

5、業收入（百萬元）242 862 1693 2582 3399 增長率（%）162.73%256.26%96.43%52.49%31.63%EBITDA（百萬元）66 276 369 643 875 歸母凈利潤（百萬元）51 224 304 561 773 增長率（%）657.90%340.29%35.80%84.69%37.81%EPS（元/股）0.50 2.21 3.01 5.55 7.65 市盈率（P/E）637 145 107 58 42 市凈率（P/B）102.1 58.9 4.9 4.6 4.3 EV/EBITDA 493.0 117.8 72.8 41.6 30.4 數據來源：公司

6、公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 26 日收盤價 證券研究報告 2022 年 12 月 27 日 投資投資評級評級：行行 業：業：半導體半導體 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：320.51 元 目標價格：目標價格：416.44 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）101/23 流通 A 股市值（百萬元）7309 每股凈資產（元）63.26 資產負債率（%）4.24 一年內最高/最低（元）454.97/235.30 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱：

7、分析師：王曄 執業證書編號：S0590521070004 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 集成電路行業技術壁壘高，模擬芯片賽道長期被海外巨頭把控，國產廠商進入下游客戶供應鏈難度較大，因此存在較大的國產替代空間。公司自成立起便聚焦于模擬芯片，已經形成了信號感知、系統互聯與功率驅動三大方向的布局，下游遍布消費電子、信息通訊、工業控制、汽車電子等行業，經營規?？焖贁U張，市場空間廣闊。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場主要關注公司在新能源汽車和光伏儲能等新興產業的

8、出貨情況，我們認為公司大力加強研發隊伍建設、加大研發費用投入，構建了強大的研發能力，儲備了充分的在研產品線。這正是公司營收規模迅速擴張的原因，也將在未來支撐公司的長期發展。核心假設核心假設 下游客戶使用國產模擬芯片的意愿增強。2020年模擬芯片全球十強合計市占率62%，均為海外芯片巨頭，未來國產廠商有望逐步提高市占率，躋身國際一流。公司能夠抓住下游發展機遇，推動出貨量提升。根據科智咨詢數據，數據中心市場規模在2021-2024年間復合增速有望達到約26.67%。此外新能源汽車銷量有望保持快速增長的趨勢。公司可以持續通過研發推出新產品，保持競爭力。集成電路是技術密集型行業，公司近年來研發支出占收

9、入比例均在10%以上，公司需要保證研發投入都可以產生相應的產出。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司2022-24年收入分別為16.93/25.82/33.99億元，對應增速分別為96%/52%/32%，凈利潤分別為3.04/5.61/7.73億元，對應增速分別為36%/85%/38%，EPS分別為每股3.01/5.55/7.65元，未來3年CAGR為51%，對應PE分別為124/67/49倍。根據DCF估值法測得合理股價為404.70元，考慮到公司研發實力出色，汽車/工控領域產品持續推出并放量，給予公司23年75倍PE，目標價416.44元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點

10、 短期看新產品、新客戶持續出貨的進度是否順利。2022年驅動芯片大幅放量，上半年銷售超3.53億元，同比增速357%。中期看下游行業發展是否符合預期。公司2022年H1下游信息通訊、消費電子、工業控制、汽車電子分別占比12.74%、9.37%、59.64%、18.26%，工業控制和汽車電子占比迅速提升，成為公司發展的主要驅動力。長期看公司能否形成產品-行業的戰略矩陣，具備足夠豐富的產品線和客戶群，從而拓展更多的業務機會。SXiZtRoMTXiZuYYXvX7NdN8OsQpPoMoMjMqRoMkPsQwO8OpPyRNZsRzQuOoNtN 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度

11、研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.專注于高端模擬芯片的研發設計公司專注于高端模擬芯片的研發設計公司 .5 5 1.1 從傳感器 ASIC 芯片發展至多產品線布局.5 1.2 實控人技術背景產業經驗豐富.5 1.3 三位一體布局促業績快速增長.6 2.2.模擬芯片市場下游應用多樣化模擬芯片市場下游應用多樣化 .8 8 2.1 汽車電子引領 MEMS 市場持續擴張.8 2.2 隔離器件保障系統安全可靠.10 2.3 驅動芯片出貨量穩定增長.12 3.3.車規級新產品持續放量車規級新產品持續放量 .1313 3.1 信號感知芯片在汽車領域有望放量.14 3.2 通信帶動隔離與接口芯

12、片業務快速增長.16 3.3 新能源帶動驅動與采樣芯片放量.17 3.4 縱橫發展打開下游空間.19 3.5 強力研發團隊推出多項車規級產品.22 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2424 4.1 盈利預測.24 4.2 估值與投資建議.25 5.5.風險提示風險提示 .2727 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表2：公司前十大股東（截止：公司前十大股東（截止2022年年Q3）.6 圖表圖表3：公司主要產品分類及應用路徑：公司主要產品分類及應用路徑.6 圖表圖表4：公司營業收入（億元）：公司營業收入（億元）&同比同比.7 圖表圖表

13、5：公司各項業務毛利率：公司各項業務毛利率.7 圖表圖表6：公司三費費用率（費用：公司三費費用率（費用/營業收入）營業收入）.7 圖表圖表7：全球模擬芯片市場規模（億美元）：全球模擬芯片市場規模（億美元）.8 圖表圖表8：中國模擬芯片市場規模（億元）：中國模擬芯片市場規模（億元）.8 圖表圖表9：2020年全球前十大模擬芯片公司市占率年全球前十大模擬芯片公司市占率.8 圖表圖表10：中國模擬芯片自給率：中國模擬芯片自給率.8 圖表圖表11：MEMS傳感器芯片結構示意圖傳感器芯片結構示意圖.9 圖表圖表12：中國：中國MEMS傳感器市場規模（億元）傳感器市場規模（億元）.9 圖表圖表13：ASI

14、C芯片工作效果示意圖芯片工作效果示意圖.9 圖表圖表14：2019年中國年中國MEMS傳感器產品結構傳感器產品結構.10 圖表圖表15：2019年中國年中國MEMS傳感器下游結構傳感器下游結構.10 圖表圖表16：數字隔離芯片示意圖：數字隔離芯片示意圖.10 圖表圖表17：三種隔離芯片類型性能對比：三種隔離芯片類型性能對比.10 圖表圖表18：全球數字隔離器產值（億美元）：全球數字隔離器產值（億美元）.11 圖表圖表19：工控領域數字隔離芯片應用情況：工控領域數字隔離芯片應用情況.11 圖表圖表20：新能源汽車數字隔離芯片應用情況：新能源汽車數字隔離芯片應用情況.11 圖表圖表21：2020年

15、數字隔離芯片下游應用占比年數字隔離芯片下游應用占比.12 圖表圖表22：2026年數字隔離芯片下游應用占比預測年數字隔離芯片下游應用占比預測.12 圖表圖表23：全球：全球驅動芯片出貨總量（億顆）驅動芯片出貨總量（億顆）.12 圖表圖表24：中國驅動芯片出貨總量（億顆）：中國驅動芯片出貨總量（億顆）.12 圖表圖表25：2018年全球驅動芯片細分市場出貨占比年全球驅動芯片細分市場出貨占比.13 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表26：2023年全球驅動芯片細分市場出貨占比年全球驅動芯片細分市場出貨占比.13 圖表圖表27：全球電機驅動器芯片市場

16、規模（億美元）全球電機驅動器芯片市場規模（億美元）.13 圖表圖表28：公司主要產品收入占比：公司主要產品收入占比.14 圖表圖表29：信號感知芯片細分品類收入（億元）：信號感知芯片細分品類收入（億元）.14 圖表圖表30：信號感知芯片細分品類毛利率：信號感知芯片細分品類毛利率.14 圖表圖表31：信號感知芯片細分品類：信號感知芯片細分品類占比占比.15 圖表圖表32：集成式傳感器芯片細分品類占比：集成式傳感器芯片細分品類占比.15 圖表圖表33：傳感器信號調理：傳感器信號調理ASIC芯片銷量芯片銷量&單價單價.15 圖表圖表34：集成式傳感器芯片銷量：集成式傳感器芯片銷量&單價單價.15 圖

17、表圖表35：信號感知芯片下游：信號感知芯片下游各領域占比各領域占比.16 圖表圖表36：隔離與接口芯片細分品類收入（億元）：隔離與接口芯片細分品類收入（億元）.16 圖表圖表37：隔離與接口芯片細分品類毛利率：隔離與接口芯片細分品類毛利率.16 圖表圖表38：數字隔離芯片銷量：數字隔離芯片銷量&單價單價.17 圖表圖表39：接口芯片銷量：接口芯片銷量&單價單價.17 圖表圖表40：隔離與接口芯片下游各領域占比：隔離與接口芯片下游各領域占比.17 圖表圖表41：驅動與采樣芯片細分品類占比：驅動與采樣芯片細分品類占比.18 圖表圖表42：驅動與采樣芯片細分品類毛利率：驅動與采樣芯片細分品類毛利率.

18、18 圖表圖表43：驅動芯片銷量：驅動芯片銷量&單價單價.18 圖表圖表44：采樣芯片銷量：采樣芯片銷量&單價單價.18 圖表圖表45：驅動與采樣芯片下游各領域占比：驅動與采樣芯片下游各領域占比.19 圖表圖表46：公司采購項目占比：公司采購項目占比.19 圖表圖表47：中測后晶圓收入（億元）：中測后晶圓收入（億元）.19 圖表圖表48：晶圓采購成本（元：晶圓采購成本（元/片）片）.20 圖表圖表49：三大主要晶圓供應商內部占比：三大主要晶圓供應商內部占比.20 圖表圖表50：公司主要產品的下游應用領域：公司主要產品的下游應用領域.20 圖表圖表51：公司下游應用領域占比：公司下游應用領域占比

19、.21 圖表圖表52：中國工業自動化控制市場規模（億元）：中國工業自動化控制市場規模（億元）.21 圖表圖表53：中國市場新能源汽車銷量（萬輛）：中國市場新能源汽車銷量（萬輛）.21 圖表圖表54：中國整體：中國整體IDC業務市場規模（億元）業務市場規模（億元）.22 圖表圖表55：公司研發支出公司研發支出（萬元）（萬元）.22 圖表圖表56：公司研發人員數量及占比：公司研發人員數量及占比.22 圖表圖表57：可比公司研發支出占收入比例對比：可比公司研發支出占收入比例對比.23 圖表圖表58：公司產品通過：公司產品通過AEC-Q體體系測試的情況系測試的情況.23 圖表圖表59：研發中心建成后擬

20、進行的主要研發內容：研發中心建成后擬進行的主要研發內容.24 圖表圖表60：公司營收測算匯總（億元）：公司營收測算匯總（億元）.25 圖表圖表61：FCFF估值明細估值明細.26 圖表圖表62：可比公司估值對比表：可比公司估值對比表.26 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.專注于專注于高端高端模擬芯片的模擬芯片的研發研發設計公司設計公司 公司是國內一家專注于高性能、高可靠性模擬及混合信號芯片設計的公司。由傳感器信號調理ASIC芯片出發，向前后端拓展了集成式傳感器芯片、隔離與接口芯片、驅動與采樣芯片等多類產品，形成了信號感知、系統互聯與功率驅動的產品

21、布局。產品廣泛應用于汽車電子、消費電子、工控等領域。1.1 從從傳感器傳感器 ASIC 芯片芯片發展至發展至多產品線布局多產品線布局 公司的發展可以分為三個階段：初創期（初創期（2013-2015 年）年）：2013 年成立以來，專注于消費電子領域傳感器信號調理 ASIC 芯片，陸續推出三軸加速度、壓力、電流傳感器信號調理 ASIC 芯片。拓展期（拓展期（2016-2017 年）年）：開始向汽車領域拓展，推出面向工控和汽車的壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片（符合 AEC-Q100 車規級標準）。業務快速上升期（業務快速上升期（2018 年至今）年至今）：多點開花，業務拓展至隔離與接口芯片、驅

22、動與采樣芯片、集成式傳感器芯片等多個類型，形成信號感知、系統互聯到功率驅動的產品布局。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司招股說明書，公司官網，iFind，國聯證券研究所 1.2 實控人技術背景產業經驗豐富實控人技術背景產業經驗豐富 公司實際控制人包括王升楊、盛云、王一峰，三者簽訂了一致行動人協議，王升楊直接持有股份 10.95%，盛云和王一峰分別直接持股 10.20%、3.83%，三人通過實際控制人持股平臺瑞矽咨詢間接持股 4.61%。截止 2022 年三季度，前十大股東合計持股 51.74%。三人均在產業內有豐富的從業經驗。其中董事長王升楊 2009 年 6 月-2012 年

23、3月，任亞德諾半導體技術設計工程師；2012 年 3 月-2013 年 5 月，任無錫納訊微電子研發經理；2014 年 6 月-2017 年 12 月，任上海斯汀戈微電子有限公司監事；2013年 5 月-2013 年 9 月，任公司執行董事兼總經理；2013 年 9 月至今，任公司董事長 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 兼總經理。王升楊先生工程師出身，技術背景保障了公司對于前沿技術和產品研發的重視程度，豐富的管理經驗有助于公司進行正確的資源調配和長期戰略規劃。圖表圖表2：公司前十大股東（截止公司前十大股東（截止2022年年Q3）來源：公司公告，國聯證

24、券研究所 1.3 三位一體布局三位一體布局促促業績快速增長業績快速增長 憑借對模擬集成電路的長期聚焦，公司已經形成了信號感知、系統互聯與功率驅動三位一體的產品布局，現已能提供 800 余款可供銷售的產品型號，2020 年出貨量超過 6.7 億顆。信號感知信號感知：提供集成式傳感器芯片、敏感元件、信號調理 ASIC 芯片，覆蓋壓力傳感器、硅麥克風、加速度傳感器、電流傳感器、紅外傳感器等多品類產品。系統互聯系統互聯：提供隔離與接口芯片，抗共模瞬態干擾能力、抗靜電能力等多項關鍵技術指標達到或優于國際競品。功率驅動功率驅動：提供驅動芯片和采樣芯片，主要用于驅動 MOSFET、IGBT 等功率器件。圖表

25、圖表3：公司主要產品分類及應用路徑公司主要產品分類及應用路徑 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 收入規?？焖贁U張，毛利率保持高位收入規?？焖贁U張，毛利率保持高位。公司的營業收入自 2014 年以來大多數年份保持高速增長，尤其是近三年增速均保持在 100%以上，且增速逐年遞增。2021 年 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司取得收入 8.62 億元，同比增長 256.26%。收入大幅增長的主要原因在于下游消費電子、工業控制、汽車電子、5G 通信等領域快速發展，國產化進程不斷推進，帶動公司各類芯片市場需求持續增加。從公司的整體毛利率來看，2014

26、年至今穩中有升，2016 年至今均穩定在 50%以上，2022 年前三季度毛利率為 51.17%；從分業務毛利率來看，2020 年隔離與接口芯片、信號感知芯片、驅動與采樣芯片毛利率分別為 57.04%、51.97%、56.12%，三類產品毛利率水平比較接近。規模效應逐漸顯現，三費費用率隨收入增長而下降規模效應逐漸顯現，三費費用率隨收入增長而下降。2019 年銷售、管理、研發費用率分別為 13.49%、22.17%、32.12%，2021 年即下降至 4.23%、7.15%、12.44%。近年來，公司的產品出貨量大幅提升，營業收入快速增長，相關業務支出產生的單位效益也越來越高，企業經營的規模效應

27、幫助公司將費用率控制到合理水平。預計未來銷售和管理費用率仍有繼續下行的空間。圖表圖表6：公司三費費用率（費用公司三費費用率（費用/營業收入）營業收入）來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表4：公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）&同比同比 圖表圖表5：公司各項業務毛利率公司各項業務毛利率 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.模擬芯片市場下游應用多樣化模擬芯片市場下游應用多樣化 集成電路按照功能不同，可以分為數字 IC 和模擬 IC 兩大類，數字 IC 的功能是處理

28、離散的數字信號，而模擬 IC 是自然世界和數字世界的交互接口，功能是將溫度、壓力、聲音、水流等連續的自然信號轉化為數字信號。2020 年全球模擬芯片市場規模達到557億美元，同比增長 3.34%；中國模擬芯片市場規模在 2021 年達到2731.40億元，預計 2022 年上漲至 2956.10 億元，同比增長 8.23%。模擬芯片市場以歐美半導體巨頭廠商為主導模擬芯片市場以歐美半導體巨頭廠商為主導。2020 年全球模擬芯片市場份額最大的企業是 TI，占比 19%，其次是 ADI 和 Skyworks，分別占比 9%、7%。前五大廠商市場份額合計約 48%，前十大廠商市場份額合計約 62%。全

29、球前十模擬廠商中并沒有出現國產廠商，中國作為模擬芯片最大的消費市場之一，大部分市場份額都被 TI等國際大廠占據，2020 年中國模擬芯片自給率僅有 12%，國產廠商仍有較大的提升空間。2.1 汽車電子引領汽車電子引領 MEMS 市場持續擴張市場持續擴張 MEMS 傳感器是最重要的模擬芯片品類之一傳感器是最重要的模擬芯片品類之一。其作用是將現實世界的信號轉化為數字世界信號的裝置，是數字世界信號處理的起點。一個完整的傳感器由前端的敏圖表圖表7：全球模擬芯片市場規模（億美元）全球模擬芯片市場規模（億美元）圖表圖表8：中國模擬芯片市場規模（億元）中國模擬芯片市場規模（億元）來源：華經產業研究院，國聯證

30、券研究所 來源：中商情報網，國聯證券研究所 圖表圖表9：2020年年全球前十大模擬芯片公司市占率全球前十大模擬芯片公司市占率 圖表圖表10：中國模擬芯片自給率中國模擬芯片自給率 來源：IC Insights，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 感元件和后端的信號調理 ASIC 芯片構成，或者將整體集成到一個集成式傳感器芯片之中。其中 MEMS 負責將物理信息轉化為模擬信號，ASIC 芯片負責將微弱的模擬信號進行放大、校準、模數轉換，方便后端系統直接使用。由于 MEMS 應用非常廣泛，隨著汽車電子、5G

31、 通信、物聯網等下游各行業的發展，MEMS 市場規模也隨之擴大，賽迪顧問預計 2022 年中國 MEMS 傳感器市場規模將達到 1008.40 億元，2019-2022 年復合增速高達 19.04%。圖表圖表13：ASIC芯片工作效果示意圖芯片工作效果示意圖 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 MEMS 細分品類眾多，汽車電子占需求大頭細分品類眾多，汽車電子占需求大頭。從產品類型來看，MEMS 傳感器細分品類較多，市場份額相對比較分散，其中占比最大的是射頻 MEMS，市場份額達到 25.9%；其次是壓力 MEMS，占比 19.2%；占比 3-5 名依次是 IMU 慣性傳感器、麥克風 MEMS

32、、加速度 MEMS，占比分別為 8.9%、7.1%、6.5%，前五大品類市場份額合計 67.6%，代表最主流的傳感器需求。從具體的市場來看，汽車電子占據最大的市場份額，達到 28.8%，其次是計算機、醫療電子、消費電子，分別占比 14.3%、9.2%、4.9%，主流應用場景合計占比 57.2%，其余應用占比 42.8%。根據博世（BOSCH）估計，目前一輛汽車上安裝有超過 50 個MEMS 傳感器，隨著汽車電氣化、智能化的不斷升級，對 MEMS 傳感器的需求同步圖表圖表11：MEMS傳感器芯片結構示意圖傳感器芯片結構示意圖 圖表圖表12：中國中國MEMS傳感器市場規模（億元）傳感器市場規模（億

33、元）來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：賽迪顧問，國聯證券研究所 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 增加，汽車電子仍然是 MEMS 傳感器最重要的下游領域。除此以外，MEMS 傳感器在可穿戴設備、物聯網、工業控制等領域仍有較大的成長空間。2.2 隔離器件保障系統安全可靠隔離器件保障系統安全可靠 隔離器件保障人身安全和電路可靠性隔離器件保障人身安全和電路可靠性。隔離器件是將輸入信號進行轉換并輸出，以實現輸入、輸出兩端電氣隔離的一種安規器件。其作用是保證強電和弱點電路之間的信息交互安全，同時阻斷共模、浪涌等干擾信號的傳播，提升電路系統的安全性和可

34、靠性。從技術路線可以分為光耦和數字隔離芯片兩種。數字隔離芯片是更新一代的技術，具有尺寸小、速度快、功耗低、溫度范圍廣、可靠性、壽命長等眾多優勢。接口芯片是基于通用和特定協議且具有通信功能的芯片，主要應用于電子系統之間的信號傳輸，可提高系統性能和可靠性，簡化總線減少通信錯誤，廣泛適用于服務器、電力、通信設備、工業自動化等應用。全球數字隔離器市場規模在 2019 年達到 3.10 億美元，同比增長 8.73%，預計2026 年達到 5.58 億美元，2019-2026 年復合增速約為 8.74%。隨著工業生產活動自動化、智能化的需求逐漸提高，高效率運行的電路系統對安全性和抗干擾能力提出更高要求，因

35、而需要配備更多的隔離器件，包括集成后的隔離驅動、隔離接口芯片等產品。圖表圖表14：2019年中國年中國MEMS傳感器產品結構傳感器產品結構 圖表圖表15：2019年中國年中國MEMS傳感器下游結構傳感器下游結構 來源：賽迪顧問，國聯證券研究所 來源：智研咨詢，國聯證券研究所 圖表圖表16：數字隔離芯片示意圖數字隔離芯片示意圖 圖表圖表17：三種隔離芯片類型性能對比三種隔離芯片類型性能對比 指標指標 光耦光耦 數字隔離數字隔離 磁藕磁藕 容藕容藕 傳輸信號 光信號 磁場信號 電場信號 材料 Polyimide Polyimide SiO2 耐壓能力 高 高 高 數據傳輸能力 慢 快 快 集成度

36、低 高 高 溫度范圍 有限 寬 寬 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表18：全球數字隔離器產值（億美元）全球數字隔離器產值（億美元）來源：QYResearch，國聯證券研究所 工業控制和汽車電子隔離要求持續提高工業控制和汽車電子隔離要求持續提高。工業 4.0 時代人機交互、設備間交互將變得更加頻繁，工業電壓通常高達 220V 甚至 380V，遠超人體安全承受電壓，必須對高低壓之間的信號傳輸進行隔離以保護操作人員免受電擊，包括變送器、機械手、變頻器等模塊都要使用多顆隔離

37、類芯片。為了安全性和設備保護，隔離芯片被用在汽車上的電機、DC/DC 轉換器、車載充電器等多個環節，新能源汽車對隔離芯片的數量需求在變大，同時電動汽車的高壓、高溫、高集成度也對隔離芯片的技術標準提出了更高的要求。從下游應用具體占比來看，2020 年工業、汽車電子、通信是三大主要應用領域，分別占比 28.58%、16.84%、14.11%，合計占比 59.53%；到 2026 年前三大應用領域保持不變，占比分別為 28.80%、16.79%、14.31%，合計占比 59.90%。帶隔離驅動的工業電機滲透率不斷提高，隔離接口和安規性需求持續提升，工業自動化和汽車電氣化帶來的隔離芯片需求將同步推進。

38、圖表圖表19：工控領域數字隔離芯片應用情況工控領域數字隔離芯片應用情況 圖表圖表20：新能源汽車數字隔離芯片應用情況新能源汽車數字隔離芯片應用情況 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.3 驅動芯片出貨量穩定增長驅動芯片出貨量穩定增長 驅動芯片是用來驅動 MOSFET、IGBT 等功率器件的芯片，能夠放大控制芯片MCU 的邏輯信號，包括電壓幅度、電流輸出等，以實現快速開啟和關斷功率器件。因為功率器件在不同的電壓和電流環境下導通狀態不同，因此需要通過驅動芯片來控制電壓和電流，以

39、決定功率器件的導通和關斷。采樣芯片是一類實現高精度信號采集及傳輸的芯片，主要用于系統中電流、電壓等模擬信號的監控。電機驅動是最大的驅動芯片細分品類電機驅動是最大的驅動芯片細分品類。2018 年，電機驅動芯片出貨占比達到50.36%，是最大的驅動芯片品類，其次是顯示驅動芯片和照明驅動芯片，分別占比21.00%、13.41%，三大頭部市場總計占比 84.77%，覆蓋了絕大多數的驅動芯片應用場景。2023 年，預計電機驅動芯片占比有所下降，顯示驅動芯片和照明驅動芯片略微提升，三者分別占比 47.40%、21.61%、14.24%，合計占比 83.26%。全球電機驅動芯片市場規模在 2020 年達到

40、28.25 億美元，同比增長 4.35%，2027 年市場規模預計達到 41.29 億美元，2020-2027 年復合增速約為 5.57%。圖表圖表21：2020年數字隔離芯片下游應用占比年數字隔離芯片下游應用占比 圖表圖表22：2026年數字隔離芯片下游應用占比預測年數字隔離芯片下游應用占比預測 來源：Markets and Markets，國聯證券研究所 來源：Markets and Markets，國聯證券研究所 圖表圖表23：全球驅動芯片出貨總量（億顆）全球驅動芯片出貨總量（億顆）圖表圖表24：中國驅動芯片出貨總量（億顆）中國驅動芯片出貨總量（億顆）來源：Frost&Sullivan，

41、國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表27：全球電機驅動器芯片市場規模（億美元）全球電機驅動器芯片市場規模（億美元）來源：QYResearch，國聯證券研究所 3.車規級車規級新產品持續放量新產品持續放量 業務業務結構結構趨于均衡，驅動與采樣芯片快速放量趨于均衡，驅動與采樣芯片快速放量。2018 年公司收入主要依賴于信號芯片，占比達到 90.53%，其他收入占比極低；2022 年上半年公司隔離與接口芯片、信號感知芯片、驅動與采樣芯片占比分別為 48.43%、28.40%、22.7

42、0%，合計99.72%，其中驅動與采樣芯片收入快速提升。未來公司在三個方向同步布局，進一步豐富模擬芯片產品線，業務結構有望更加穩定。圖表圖表25：2018年全球驅動芯片細分市場出貨占比年全球驅動芯片細分市場出貨占比 圖表圖表26：2023年全球驅動芯片細分市場出貨占比年全球驅動芯片細分市場出貨占比 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表28：公司主要產品收入占比公司主要產品收入占比 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 3.1 信號感知芯片信號

43、感知芯片在在汽車汽車領域領域有望放量有望放量 產品型號豐富，車規級產品批量出貨產品型號豐富，車規級產品批量出貨。在信號感知芯片領域，公司提供壓力傳感器、硅麥克風、加速度傳感器、電流傳感器、紅外傳感器等多種信號調理 ASIC 芯片，滿足 AEC-Q100 車規級標準的產品型號已在汽車前裝市場批量出貨。隨著公司對敏感元件的拓展，部分產品也可以提供集成式傳感器芯片一體化解決方案，公司的集成式溫度傳感器已應用于九陽股份、傳音控股、魚躍醫療的產品中。傳感器信號調理傳感器信號調理 ASICASIC 芯片推動信號感知芯片業績走高芯片推動信號感知芯片業績走高。2021 年 H1 信號感知芯片收入達到 0.97

44、 億元，同比增長 99.09%；從毛利率來看，傳感器信號調理 ASIC 芯片維持在高位，集成式傳感器芯片毛利率快速提升，2018 年僅有 2.45%，2021 年上半年達到 42.40%，每年都有大幅提升，主要原因在于敏感元件毛利率提升，且高毛利產品收入占比提升。傳感器信號調理傳感器信號調理 ASIC 芯片占主導，集成式溫度傳感器芯片份額提升芯片占主導，集成式溫度傳感器芯片份額提升。近三年占圖表圖表29：信號感知芯片細分品類收入（億元）信號感知芯片細分品類收入（億元）圖表圖表30：信號感知芯片細分品類信號感知芯片細分品類毛利率毛利率 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，

45、國聯證券研究所 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 比均在 90%以上，2021 年 H1 為 90.13%；隨著公司收購襄陽臻芯，產業鏈延伸至陶瓷電容壓力傳感器敏感元件，從而帶動集成式傳感器芯片占比快速提升，由 2018 年的 2.62%提升至 2021 年 H1 的 9.87%。從集成式傳感器芯片細分品類占比可以觀察到，公司提供的集成式產品占比快速提升，2018 年仍有 98.08%的收入來自于陶瓷電容壓力傳感器敏感元件，2021 年上半年下降至 42.87%，同期集成式壓力和溫度傳感器分別占比 8.01%和 49.12%。價格保持平穩或下降，出貨

46、量拉動收入增長價格保持平穩或下降，出貨量拉動收入增長。傳感器信號調理 ASIC 芯片價格持續下降，每顆價格從 2018 年的 0.22 元下降至 2021 年 H1 的 0.16 元，而出貨量則大幅增長，2020 年銷量 6.21 億顆，同比增長 121.34%；2021 年 H1 銷量 5.30 億顆，達到 2020 年全年的 85.33%。集成式傳感器芯片整體價格下降幅度較大，主要原因是低價產品（集成式溫度傳感器芯片）收入占比提升，拉低整體單價，出貨量大幅增長，2021 年 H1 達到 1016 萬顆，達到 2020 年全年銷量的 1.29 倍。消費電子占主導，汽車電子份額消費電子占主導，

47、汽車電子份額有望進一步有望進一步提升提升。信號感知芯片在消費電子領域的收入超過 50%，2021 年 H1 達到 58.59%，公司在消費電子領域提供的產品主要應用于測溫儀、路燈、家電等下游產品中。2021 年 H1 來自工業控制和汽車電子的收入分別占比 23.57%、17.32%，其中汽車電子占比在 2018-2020 年間從 16.32%提升至 22.96%，2021 年 H1 短暫回落，考慮到公司多項產品型號滿足 AEC-Q100 車圖表圖表31：信號感知芯片細分品類占比信號感知芯片細分品類占比 圖表圖表32：集成式傳感器芯片細分品類占比集成式傳感器芯片細分品類占比 來源：公司招股說明書

48、，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表33：傳感器信號調理傳感器信號調理ASIC芯片芯片銷量銷量&單價單價 圖表圖表34：集成式傳感器芯片集成式傳感器芯片銷量銷量&單價單價 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 規級標準，已在汽車前裝市場批量出貨，長期來看汽車電子收入占比有望繼續提高。圖表圖表35：信號感知芯片下游各領域占比信號感知芯片下游各領域占比 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 3.2 通通信信帶動帶動隔離與接口芯片隔離與接口芯片業務快速增長業

49、務快速增長 隔離芯片與接口芯片同步增長，2020 年隔離芯片與接口芯片同比增速分別達到188%、295%，整體收入 2021 年 H1 達到 1.65 億元，同比增長 287.57%。由于接口芯片增速更快，收入占比不斷提升，2021 年 H1 數字隔離芯片和接口芯片分別占比 43.65%、56.35%。在毛利率方面，接口芯片也要高于數字隔離芯片，2018-2020年間差距均在 10%以上；2021 年 H1 兩者毛利率出現收斂，接口芯片和數字隔離芯片毛利率分別為 54.02%、55.92%。產品單價伴隨產品單價伴隨規?；N售規?；N售出現出現下降下降。數字隔離芯片價格下降幅度相對有限，2018

50、年每顆單價 2.83 元，2021 年 H1 降至 2.20 元，期間下降 22.26%；銷量 2021 年達到 3272 萬顆，相當于 2020 年全年銷量的 1.31 倍。接口芯片價格波動較大，2021年 H1 價格跌至 1.69 元/顆，同時出貨量大幅增長，2021 年 H1 銷量 5506 萬顆，相當于 2020 年全年銷量的 3.09 倍。圖表圖表36：隔離與接口芯片細分品類收入（億元）隔離與接口芯片細分品類收入（億元）圖表圖表37：隔離與接口芯片細分品類隔離與接口芯片細分品類毛利率毛利率 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 17 請務必閱讀報

51、告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 通訊與工控占據通訊與工控占據主導主導，汽車電子占比較小，汽車電子占比較小但絕對值快速增長但絕對值快速增長。2021 年信息通訊和工業控制領域產生的收入分別占比 63.55%和 34.35%，合計 97.90%；而汽車電子和消費電子分別只占 1.66%、0.44%，從絕對值來看，汽車電子 2021 年 H1 貢獻收入 274.07 萬元，相當于 2020 年全年的 1.07 倍，同樣處于快速出貨的趨勢中，只不過由于體量尚小，占整體比例一直沒能顯著提高。圖表圖表40：隔離與接口芯片下游各領域占比隔離與接口芯片下游各領域占比 來源：公司招股

52、說明書，國聯證券研究所 3.3 新能源帶動驅動與采樣芯片放量新能源帶動驅動與采樣芯片放量 驅動與采樣芯片在 2021 年迅速放量增長，2020 年全年收入不到 100 萬，2021年上半年收入就超過 7700 萬。其中，驅動芯片和采樣芯片在 2021 年 H1 分別取得收入 0.48、0.29 億元，占比分別為 62.46%、37.54%。兩個細分業務毛利率較為接近，2021 年 H1 驅動芯片和采樣芯片毛利率分別為 59.63%、53.57%，由此可見，公司在業務開展初期，缺少規模效應的前提下，驅動與采樣芯片仍然保持了較好的市場競爭力，因而能取得高水平的毛利率。圖表圖表38：數字隔離芯片數字

53、隔離芯片銷量銷量&單價單價 圖表圖表39：接口芯片接口芯片銷量銷量&單價單價 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 業務開展時間尚短，價格平穩銷量大增業務開展時間尚短，價格平穩銷量大增。驅動芯片 2021 年 H1 單價 3.59 元/顆，相比于 2020 年下降約 12%，銷量達到 1346 萬顆。采樣芯片 2021 年 H1 單價 4.21元/顆，相比 2020 年下降約 8%，銷量達到 689 萬顆。收入主要來自通訊與工控，新能源收入主要來自通訊與工控，新能源機遇帶動驅動芯

54、片機遇帶動驅動芯片增長增長。2021 年 H1 來自信息通訊、工業控制與汽車的收入分別占比 58.10%、36.54%、5.36%。驅動芯片主要作用是驅動 MOSFET、IGBT 等功率器件運行，實現功率器件的快速開啟和關斷。由于碳達峰碳中和的戰略規劃，新能源汽車、新能源發電等行業迎來更大市場空間，對功率半導體的需求隨之大增，公司的驅動芯片業務也將長期受益于這種趨勢，能源電源和汽車電子等行業收入占比有望提升。圖表圖表41：驅動與采樣芯片細分品類占比驅動與采樣芯片細分品類占比 圖表圖表42：驅動與采樣芯片細分品類毛利率驅動與采樣芯片細分品類毛利率 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司

55、招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表43：驅動驅動芯片芯片銷量銷量&單價單價 圖表圖表44：采樣采樣芯片芯片銷量銷量&單價單價 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表45：驅動與采樣芯片下游各領域占比驅動與采樣芯片下游各領域占比 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 3.4 縱橫發展打開下游空間縱橫發展打開下游空間 作為芯片設計類企業，公司需要從外部采購晶圓、封裝測試服務、敏感元件等成本項。其中晶圓和封裝測試是占比最大的兩項，2021年H1分別占比 54.25%、38.7

56、0%。公司的產品按照出貨形態可以分為中測后晶圓、成品芯片等，其中中測后晶圓指的是在晶圓中測后以晶圓形態直接銷售的產品，中測后晶圓切割封測后出售的則是成品芯片。隨著公司供應鏈管理能力加強，中測后直接出售晶圓的收入占比逐年下降，2018年該比例達到 50.07%，2021 年 H1 即下降到 15.74%。晶圓供應主體逐步向內地轉移，加強自主可控晶圓供應主體逐步向內地轉移，加強自主可控。晶圓采購單價逐年上漲，2021年 H1 達到 3977 元/片，相比于 2020 年的采購單價增長了 5.87%，近三年最高漲幅為 2019 年的 9.71%，晶圓價格上漲相對可控，未來隨著全球各地晶圓廠建設落地，

57、晶圓價格有望保持平穩。從晶圓供應商來看，公司的晶圓主要采購自中芯國際、東部高科、臺積電三家晶圓廠，2021年H1 三大供應商內部比例分別為 56.93%、39.03%、4.05%。晶圓采購來源不單一，且由海外逐漸轉向國產晶圓廠，中芯國際在三家晶圓廠的采購比例從 2018 年的 10.19%提升至 2021 年 H1 的 56.93%，供應數額超過東部高科+臺積電之和，進一步加強供應鏈自主可控。圖表圖表46：公司采購項目占比公司采購項目占比 圖表圖表47：中測后晶圓收入（億元）中測后晶圓收入（億元）來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末

58、頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 同一產品橫向推廣新行業，同一行業縱向推廣新產品同一產品橫向推廣新行業，同一行業縱向推廣新產品。公司的下游主要包括信息通訊、工業控制、汽車電子、消費電子四大行業，在每個下游行業均提供多種產品類型和產品型號。一類新產品研發出來之后，憑借公司在原有行業通過老產品積累的資源，可以相對順利地導入新產品；一類產品進入新行業之后，向客戶推廣公司其他產品門檻隨之降低。由此可見公司的發展是平面的而非線性的。從已經導入的下游行業來看，新能源汽車、光伏逆變器、通信基站、數據中心等新興產業市場前景廣闊，對配套的傳感芯片、隔離芯片、驅動芯片等半導體零部件的需求也隨

59、著上漲，從而給公司帶來長足的發展機遇。尤其是汽車電子和新能源發電領域，公司份額尚小，成長空間較大。圖表圖表50：公司主要產品的下游應用領域公司主要產品的下游應用領域 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 信息通訊收入占比逐年提升，消費電子占比逐年降低信息通訊收入占比逐年提升，消費電子占比逐年降低。2022 年 H1 信息通訊、消費電子、工業控制、汽車電子分別占比 12.74%、9.37%、59.64%、18.26%。信息通信業務占比快速提升，而應用在該行業的產品以隔離與接口芯片為主，隔離與接口芯片向信息通訊行業一線客戶批量出貨，帶動信息通訊領域收入快速提升；而從最新圖表圖表48：晶圓采購成本（

60、元晶圓采購成本（元/片）片）圖表圖表49：三大主要晶圓供應商內部占比三大主要晶圓供應商內部占比 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2022 年半年報占比來看，工業控制、汽車電子領域占比大幅提升，主要原因是受益于下游光伏逆變器、儲能等新能源市場的迅速發展，公司隔離/非隔離驅動、隔離電流電壓采樣、霍爾電流傳感器等產品均在光伏逆變器/儲能變流器、光伏陣列/優化器、儲能電池/BMS 等領域被廣泛應用。圖表圖表51：公司下游應用領域占比公司下游應用領域占比 來源：公司招股說明書，公司公

61、告，國聯證券研究所 下游主要市場發展前景廣闊，有望帶動上游傳感器芯片、隔離芯片、驅動芯片等半導體元器件同步發展，公司也將持續受益于行業性機遇。信息通訊信息通訊：數據中心是增長最塊的業務之一，2021 年中國 IDC 市場規模達到 3012.7 億元，同比增長 34.6%，預計 2024 年增至 6122.5 億元，2021-2024 年復合增速達到 26.67%。工業控制工業控制：中國工業自動化控制市場規模 2020 年達到 2063 億元，2022 年預計達到 2360 億元，2020-2022 年復合增速達到 6.96%。汽車電子汽車電子：新能源汽車滲透率快速提升，2021 年中國新能源汽

62、車銷量達到352.1 萬輛，同比增長 157.57%，未來預計仍將處于快速增長通道。圖表圖表52：中國工業自動化控制市場規模（億元）中國工業自動化控制市場規模（億元）圖表圖表53：中國市場新能源汽車銷量（萬輛）中國市場新能源汽車銷量（萬輛）來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：中國汽車工業協會，國聯證券研究所 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表54：中國整體中國整體IDC業務市場規模（億元）業務市場規模（億元）來源：科智咨詢，國聯證券研究所 3.5 強強力力研發研發團隊團隊推出多項推出多項車規級車規級產品產品 集成電路設計是技術密集型行

63、業，公司持續加大研發投入力度，在信號感知芯片、隔離與接口芯片、驅動與采樣芯片三大方向均緊跟行業前沿，保證產品競爭力。截至2022 年 4 月，公司擁有授權專利 49 項，其中發明專利 17 項、實用新型專利 32 項；擁有軟件著作權 12 項；擁有集成電路布圖 28 項。持續加大研發投入，研發團隊實力雄厚持續加大研發投入，研發團隊實力雄厚。2022年前三季度公司研發支出達到2.50億元，同比增長 272.25%。研發人員數量快速擴張，截至 2022 年 6 月 30 日，研發人員數量已增加至 241 人，同比增長近 90%，占員工總數比例為 49.39%，研發人員中碩士及以上學歷人員占比達到

64、59.33%以上，研發人員大多來自復旦大學、中國科學技術大學等知名院校。與國內可比公司相比，公司的研發支出占收入比例整體位于較高位置。2021 年該比例下滑至 12.44%，但仍然處于較高水平。從研發支出絕對值來看，2021 年仍然圖表圖表55：公司研發公司研發支出支出（萬萬元）元）圖表圖表56：公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 處于高速增長狀態，但由于收入的放量節奏快于研發投入的規劃，所以出現階段性的研發開支占收入比例下降，為了維持產品的技

65、術競爭力，公司正逐步加大投入，2022年前三季度研發支出占收入比例回升到 19.63%。圖表圖表57：可比公司研發可比公司研發支出占收入比例支出占收入比例對比對比 來源：各公司公告，國聯證券研究所 多項產品技術通過多項產品技術通過 AEC-Q 車規級標準車規級標準。相比于消費級和工業級芯片產品，車規級芯片具有較高的技術標準和門檻，需要滿足安全性、穩定性及使用壽命等多方面嚴苛的條件。AEC 組織制定的 AEC-Q 系列測試體系是業內公認的車規級芯片可靠性測試標準，整車廠或其一級供應商會要求芯片產品滿足 AEC-Q 的標準，滿足 AEC-Q標準是衡量公司技術實力的重要參考。公司有多款產品通過了 A

66、EC-Q 體系測試，符合車規級芯片的要求，涵蓋了傳感器芯片、隔離芯片、驅動芯片、接口芯片、采用芯片等多種類別。圖表圖表58：公司產品通過公司產品通過AEC-Q體系測試的體系測試的情況情況 序號序號 產品品類產品品類 產品型號產品型號 類型類型 對應等級對應等級 1 壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片 NSA(C)9260、NSA(C)9260X、NSA9261、NSC9262、NSC9264 等 AEC-Q100 Grade 0 2 集成式壓力傳感器芯片 NSPAS1 AEC-Q100 Grade 1 NSP1630C、NSP1830、NSP1831等 AEC-Q103 Grade 1 3 標

67、準數字隔離芯片 NSi82XX 系列、NSi81XX 系列等 AEC-Q100 Grade 1 4 隔離電源芯片 NSiP8xxx AEC-Q100 Grade 1 5 隔離接口芯片 NSi8100N、NSi8100NH、NSi8100W、NSi8100WH、NSi8308X 等 AEC-Q100 Grade 1 6 非隔離接口芯片 NCA1042、NCA9306、NCA9546 等 AEC-Q100 Grade 1 7 隔離驅動芯片 NSi6601(x)、NSi6602、NSi6622、NSi6801x AEC-Q100 Grade 1 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研

68、究公司報告公司深度研究 8 非隔離驅動芯片 NSD1025 AEC-Q100 Grade 1 9 隔離采樣芯片 NSi1311、NSi1300、NSi1306、NSi1200 等 AEC-Q100 Grade 1 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 IPO 大部分募集資金也將用于新產品的研發設計，主要包括信號鏈芯片開發及系統應用項目、研發中心建設項目。經過此次募資，公司的研發實力將得到進一步增強，從而保障多條產品線的長期技術優勢。信號鏈芯片開發及系統應用項目信號鏈芯片開發及系統應用項目：項目總投資 4.39 億元，建設周期 3 年，在信號鏈技術的基礎上，在模擬及混合信號領域進行技術升級和產品

69、開發，研發推出更多高性能、高品質的產品以滿足市場需求。研發中心建設項目研發中心建設項目：項目總投資 8900 萬元，建設周期 3 年，配備先進設備，引進優秀人才，重點針對車規級嵌入式電機控制芯片、車規級環境傳感器芯片和帶功能安全的隔離驅動芯片等產品進行研發。圖表圖表59：研發中心建成后研發中心建成后擬進行的主要研發內容擬進行的主要研發內容 研發方向研發方向 研究內容研究內容 預期目標預期目標 車規級嵌入式車規級嵌入式電機控制芯片電機控制芯片 擬研發集成 LIN 總線、高壓供電、微控制單元（MCU）、電機驅動功率 管 于 一 體，針 對 于 汽 車BLDC/BCD、步進等多種電機控制的單芯片解決

70、方案，主要應用于汽車的車身電動控制系統。產品符合 ISO 26262 功能安全標準，達到 ASIL-B 等級，具有 1A 的電流驅動能力，通過 AEC-Q100 Grade 1 級測試認證，并實現商用。車規級環境傳車規級環境傳感器芯片感器芯片 擬研發滿足車規級要求的應用于含尾氣成分的惡劣介質環境的進氣壓力傳感器芯片、尾氣壓力傳感器芯片，應用于駕駛艙系統的單芯片溫濕度集成式傳感器芯片、MEMS熱電堆傳感器芯片等。壓力傳感器芯片滿足 AEC-Q103 標準，全溫區精度1%；溫濕度傳感器芯片滿足AEC-Q100 標準，濕度精度3%RH，溫度精度0.3；熱電 堆 傳 感 器 芯 片 實 現MEMS+A

71、SIC 單芯片集成封裝。帶功能安全的帶功能安全的隔離驅動芯片隔離驅動芯片 擬研發帶功能安全的隔離驅動，隔離耐壓超過 5kVRMS，具備功率管保護功能，主要應用于新能源汽車的電驅系統。產品符合 ISO 26262 的功能安全標準，達到 ASIL-C 等級，具有 15A 的電流驅動能力，通過 AEC-Q100 Grade 1 級測試認證，并實現商用。來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值與投資、估值與投資建議建議 4.1 盈利預測盈利預測 公司的芯片產品主要包括隔離與接口芯片、驅動與采樣芯片、信號感知芯片。隔離與接口芯片隔離與接口芯片：公司的產品包括隔離芯片與接口芯片，車

72、載通信接口、車載功 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 率路徑保護等芯片產品受益于新能源汽車快速放量，數字隔離器/隔離接口/隔離電源/通用接口等產品充分受益光伏儲能市場發展。上半年該項業務收入 2.85 億元，同比增速約 73%，我們預計公司該項業務 22-24 年收入分別為 5.95/8.62/11.64 億元。驅動與采樣芯片驅動與采樣芯片：公司的產品包括驅動芯片和采樣芯片，驅動芯片廣泛用于功率器件的驅動。隔離柵極驅動、非隔離高低邊驅動、隔離電壓電流采樣、車載馬達電機驅動、車載照明驅動等產品廣泛適用于汽車電子領域，公司車規級芯片已在主流整車廠商/汽車

73、一級供應商實現批量裝車，驅動采樣類芯片同時受益于工業市場的迅速發展?？紤]到 2022 年上半年該項業務放量明顯，收入達到 3.53 億元，同比增長 357%，我們預計公司驅動與采樣芯片業務 22-24 年將快速發展，收入分別達到7.38/11.81/15.36 億元。信號感知芯片信號感知芯片：公司產品線包括壓力/麥克風/加速度/電流/紅外傳感器信號調理ASIC 芯片，以及溫度/壓力等集成式傳感器芯片和磁傳感器芯片。實現多品類覆蓋，我們預計公司該項業務 22-24 年收入分別為 3.57/5.35/6.95 億元。圖表圖表60：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）20202020 2

74、022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入合計營業收入合計 2.42 8.62 16.93 25.82 33.99 yoyyoy 162.73%256.26%96.43%52.49%31.63%毛利率毛利率 54.32%53.50%52.19%53.44%52.79%隔離與接口芯片隔離與接口芯片 收入 1.07 3.72 5.95 8.62 11.64 YOY 232.71%247.96%60.00%45.00%35.00%毛利率 57.04%54.40%53.00%54.00%54.00%驅動與采樣芯片驅動與采樣芯片 收入 0.0

75、1 2.64 7.38 11.81 15.36 YOY 28072.39%180.00%60.00%30.00%毛利率 56.12%53.54%53.00%55.00%54.00%信號感知芯片信號感知芯片 收入 1.30 2.23 3.57 5.35 6.95 YOY 118.71%72.01%60.00%50.00%30.00%毛利率 51.97%51.68%49.00%49.00%48.00%來源：Wind，國聯證券研究所測算 綜合各項業務，我們預計公司 2022-24 年收入分別為 16.93/25.8/33.99 億元，同比增速分別為 96.43%/52.49%/31.63%，毛利率分

76、別為 52.19%/53.44%/52.79%，歸母凈利潤分別為 3.04/5.61/7.73 億元。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們分別采用 FCFF 估值模型和 PE 相對估值法對公司進行估值：FCFF 估值模型估值模型：假設公司 2022-2024 年 FCFF 分別為-98.82/221.29/400.48 百萬元，2025-2034 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 年之間每年增速預計從 40%逐步降至 15%，2034 年之后進入永續增長階段，永續增長率 2.5%。計算得出公司的股價約為 404.70 元。圖表圖表61：FCFF

77、估值明細估值明細 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 454.89 1.11%第二階段 9875.36 24.08%第三階段（終值）30680.31 74.81%企業價值企業價值 AEVAEV 41010.56 41010.56 加：非核心資產 0.00 0.00%減：帶息債務(賬面價值)104.44 0.25%減：少數股東權益 5.98 0.01%股權價值股權價值 40900.15 40900.15 99.73%99.73%除：總股本(股)101064000.00 每股價值每股價值(元元)404.70 404.70 來源：iFind，國聯證券

78、研究所 PEPE 相對估值模型相對估值模型：相對估值角度，由于公司產品線較為豐富，且與國內可比上市公司在模擬芯片的各個細分領域均有較為突出的市場地位，我們選取思瑞浦、圣邦股份、卓勝微等國內IC 頭部設計類廠商作為可比公司，考慮到公司研發能力突出，汽車電子和工業控制領域收入迅速放量，成長前景良好，對應 2023 年給予 75 倍 PE，目標價 416.44 元。圖表圖表62：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 證券證券 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）2022022 2E

79、E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 688536.SH 思瑞浦 329.00 4.26 7.36 10.22 77 45 32 32.10%2.40 300661.SZ 圣邦股份 616.47 10.07 12.95 16.85 61 48 37 34.07%1.80 300782.SZ 卓勝微 609.71 14.12 17.90 22.39 43 34 27 1.60%27.07 平均值 518.39 9.48 12.73 16.49 61 42 32 22.59%2.68 688052.SH

80、 納芯微 323.92 3.04 5.61 7.73 107 58 42 51.20%2.08 來源：Wind，國聯證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 26 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 綜合考慮相對估值法和絕對估值法，考慮到公司隔離與接口芯片、驅動與采樣芯片、信號感知芯片等多條產品線均位于成長快車道，產業地位位居國內前列，在新能源汽車/光伏等高景氣度下游具有明顯優勢，我們選取 PE 估值法，對應 2023 年盈利預測給予 75 倍 PE，對應市值 421 億元，對應目標價 416.44 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

81、公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.風險提示風險提示 新冠疫情反復的風險新冠疫情反復的風險：新冠疫情自出現以來，已經發展超過兩年，給消費終端和半導體行業的供需均帶來較大壓力。今年以來，國內疫情呈現多點散發態勢，人員和貨物流通受到較大影響，后續疫情和各地政策變化有可能給公司正常運營帶來風險。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：公司從事包括信號感知芯片在內的模擬芯片行業，主要競爭對手為成立時間早、營收規模大且品牌影響力較高的國外龍頭企業，包括德儀、恩智浦、瑞薩等國際巨頭，如果公司不能保持技術和性價比優勢，不能及時響應客戶需求，市場份額有被擠壓的風險。晶圓產能緊張的風險：晶圓產能緊張的風

82、險：自 2020 年以來，全球持續處于晶圓產能緊張的狀態，雖然各大晶圓廠大舉投入擴張產能，但短期內難以改善供應格局。公司作為半導體設計公司，依賴晶圓廠提供制造服務，如果晶圓產能趨于緊張，將會對公司經營業績、產品交期、現金流等造成不利影響。研發成果不及預期的風險研發成果不及預期的風險：集成電路行業是技術密集型行業，需要持續的研發投入保持技術領先和產品競爭力。如果未來公司在研發方向上未能正確做出判斷，在研發過程中關鍵技術未能突破、性能指標未達預期，或將面臨研發投入無法轉化為收入的風險。管理能力無法適應規模擴張的風險管理能力無法適應規模擴張的風險：公司近年來處于業績快速增長的趨勢中，公司資產規模和員

83、工規模都在快速提升，如果公司不能隨業務規模擴大及時優化及提升組織模式、管理制度和管理水平。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 124 78 5710 5877 6167 營業收入營業收入 242 862 1693 2582 3399 應收賬款+票據 50 129 285 418 557 營業

84、成本 111 401 810 1202 1605 預付賬款 38 80 193 276 372 稅金及附加 1 4 7 10 14 存貨 85 224 509 728 984 營業費用 16 36 59 88 116 其他 5 10 23 33 44 管理費用 66 168 466 646 799 流動資產合計流動資產合計 302 520 6720 7331 8124 財務費用 2 3 -8 -20 -21 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失-1 -3 -20 -26 -17 固定資產 76 198 172 145 117 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 3 35

85、29 23 17 投資凈收益 8 0 3 2 2 無形資產 7 22 18 15 11 其他 1 1 -5 -9 -14 其他非流動資產 48 67 63 59 59 營業利潤營業利潤 54 248 338 623 859 非流動資產合計非流動資產合計 135 321 282 242 205 營業外凈收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 437 841 7002 7574 8329 利潤總額利潤總額 54 248 338 623 859 短期借款 40 94 0 0 0 所得稅 3 25 33 62 85 應付賬款+票據 30 74 174 246 334 凈利潤凈利潤 51 224 3

86、04 561 774 其他 34 98 215 314 418 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 105 266 389 560 752 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 51 224 304 561 773 長期帶息負債 9 11 7 4 1 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 1 8 8 8 8 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 9 19 15 12 9 成長能力成長能力 負債合計負債合計 114 285 404 572 761 營業收入 162.73%256.26%96.43%52.

87、49%31.63%少數股東權益 6 6 6 7 7 EBIT 708.20%347.28%31.19%82.88%38.92%股本 76 76 101 101 101 EBITDA 1187.41%320.45%33.78%74.32%36.07%資本公積 191 200 5986 5986 5986 歸母凈利潤 657.90%340.29%35.80%84.69%37.81%留存收益 50 274 505 908 1474 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 323 556 6598 7002 7568 毛利率 54.32%53.50%52.19%53.44%52.79%負債和股東權

88、益總計負債和股東權益總計 437 841 7002 7574 8329 凈利率 21.04%25.96%17.96%21.74%22.77%ROE 16.02%40.70%4.61%8.02%10.23%現金流量表現金流量表 ROIC 76.07%83.63%45.03%51.05%54.44%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 51 224 304 561 774 資產負債 26.08%33.91%5.77%7.55%9.13%折舊攤銷 9 24 39 40 37 流動比率 2.9 2.0 17.3 13.1 10.8

89、 財務費用 2 3 -8 -20 -21 速動比率 1.7 0.8 15.4 11.3 9.0 存貨減少-67 -138 -286 -218 -256 營運能力營運能力 營運資金變動-104 -170 -352 -273 -310 應收賬款周轉率 4.9 7.0 6.1 6.4 6.3 其它 69 152 284 217 255 存貨周轉率 1.3 1.8 1.6 1.7 1.6 經營活動現金流經營活動現金流-41 95 -19 307 479 總資產周轉率 0.6 1.0 0.2 0.3 0.4 資本支出-55 -180 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-30 0 0 0 0

90、 每股收益 0.5 2.2 3.0 5.6 7.7 其他 -2 -6 2 1 1 每股經營現金流(0.4)0.9 (0.2)3.0 4.7 投資活動現金流投資活動現金流-87 -186 2 1 1 每股凈資產 3.1 5.4 65.2 69.2 74.8 債權融資 41 56 -97 -3 -3 估值比率估值比率 股權融資 69 0 25 0 0 市盈率 637 145 107 58 42 其他 81 -17 5720 -138 -186 市凈率 102.1 58.9 4.9 4.6 4.3 籌資活動現金流籌資活動現金流 191 39 5648 -141 -189 EV/EBITDA 493.

91、0 117.8 72.8 41.6 30.4 現金凈增加額現金凈增加額 64 -52 5632 167 291 EV/EBIT 575.4 129.3 81.4 44.4 31.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 26 日收盤價 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評

92、級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅

93、 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所

94、包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面

95、咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報

96、告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805